宏观专题正文目录 1 房价虽然很高, 但仍迅速上涨投资性需求是关键, 调控政策对其影响大成也销售, 败也销售投资性需求收缩, 供应过剩, 房市便会调整小周期不断循环, 循环无以为继大周期开始向下房地产市场

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盎畏段
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1 Tabl e_first Tabl e_author 27/1 27/6 27/11 28/4 28/9 29/2 29/7 29/12 21/5 21/1 211/3 211/8 212/1 212/6 212/11 213/4 213/9 214/2 214/7 214/12 215/5 215/1 216/3 216/8 证券研究报告小周期循环无以为继便是大周期向下投资要点 : 大类配置之房地产专题 216 年 9 月 29 日相对市场表现 % 商品房销售面积 : 累计同比 7 个大中城市新建住宅价格指数 : 当月同比 ( 右 ) % 近来房价上涨迅猛, 而且涨幅加快, 配合各地地王频出的消息, 市场乃至全社会对房地产的关注达到了新高度 -4-1 宏观专题投资性需求是关键, 调控政策对其影响大房地产商在自身的资金链循环中, 最重要的环节是销售销售不顺畅资金链可能断裂, 房地产企业会降价促销销售变动短期看调控政策, 长期看供需从人口角度与城镇化角度看, 刚需在 217 年后开始走弱, 房产税的缺失导致投资性需求膨胀接力, 总需求居高不下我国总库存未降, 保障房建设与潜在二手房, 供给承压因此, 投资性需求的变化是供需结构平衡与否的关键投资性需求的膨胀是基于房价上涨的预期, 而且房价只有持续上涨, 投资性需求才能继续膨胀调控政策的出台或者导致房价上涨预期被打破, 投资性需求便会收缩, 在供给过剩的前提下, 房地产市场便可能调整向下了小周期不断循环, 循环无以为继大周期开始向下房地产市场也存在周期, 目前的小周期始于 215 年的救市, 房地产销售 215 年一季度触底回升, 至 216 年 4 月份达到顶峰, 随后开始回落由于销售传导至价格大约需半年到一年的时间, 房价启动上涨在 215 年下半年开始, 至 216 年增速已经很高当前销售增速已经放缓, 房价增速放缓稍微滞后, 可能在 216 年底 217 年初出现增速拐点但是房价绝对值仍然会继续提高, 房价出现绝对值下调, 则可能会在 217 年下半年从前几轮的周期中, 我国的房地产处于这样一个不断循环的过程 : 销售好转 - 房价提高 - 投资回升 - 土地火爆 - 调控出台 - 销售下降 - 房价调整 - 投资下滑 - 土地低迷 - 救市我们认为循环最终可能以两种方式结束一种是杠杆率提升到尽头导致危机发生 ; 另一种是政策改革诱发大周期向下, 如全面征收房产税等土地疯狂, 房价未来上涨空间知多少前期土地供应减少助推了这一轮土地繁荣, 而土地市场往往是产业链繁荣传递的最后一环房价构成中 3-5% 是土地成本, 整体看楼面地价约为当前房价的 6%, 据此计算未来房价上涨的空间为 3%-5% 张晓春分析师执业证书编号 :S 电话 : 邮箱 :zhangxc@glsc.com.cn 张河生联系人电话 : 邮箱 :zhanghes@glsc.com.cn 相关报告 1 价格与低基数继续改善工业盈利十一长假节前, 市场或仍难有起伏请务必阅读报告末页的重要声明

2 宏观专题正文目录 1 房价虽然很高, 但仍迅速上涨投资性需求是关键, 调控政策对其影响大成也销售, 败也销售投资性需求收缩, 供应过剩, 房市便会调整小周期不断循环, 循环无以为继大周期开始向下房地产市场也存在周期我国房地产的怪圈循环土地疯狂, 房价未来上涨空间知多少地王频出, 形成房价进一步上涨的预期土地成本高涨带来房价上涨预期图表目录图表 1: 一线城市房价上涨最快... 3 图表 2: 极少数经理人看跌后市... 3 图表 3: 收入正态分布导致房价后期上涨速度加快... 3 图表 4: 我国房屋租售比远超国际警戒线... 4 图表 5: 租金回报率不断下降... 4 图表 6: 我国整体房价收入比长期高于国际合理水平... 5 图表 7: 我国一线城市房价收入比位居世界前列... 5 图表 8: 房地产资金链循环... 5 图表 9: 商品住房销售的影响因素... 6 图表 1: 人口结构变化... 7 图表 11: 我国城镇化率目前为 56%... 8 图表 12:214 年出台的户籍制度改革意见... 8 图表 13: 我国新城新区建设现状... 8 图表 14: 我国优秀教育资源集中在特大城市... 9 图表 15: 城镇购房家庭构成... 9 图表 16: 商品房待售面积有所下降... 1 图表 17: 总库存并没有下降... 1 图表 18: 我国保障房建设进展情况... 1 图表 19: 城镇购房家庭住房构成图表 2: 我国住房供需结构变化图 ( 模拟 ) 图表 21: 我国房地产的几轮周期图表 22:25-27 年对各个主体的调控政策图表 23:29 年底到 212 年初的调控政策图表 24: 我国房地产的循环图表 26: 房贷利率影响房地产销售图表 25: 上海与重庆的房产税试点图表 27: 房地产住宅市场的上游是土地图表 28: 我国人口密度与国际对比图表 29: 建设用地占比较低图表 3: 土地供应在减少图表 31: 房价的构成 ( 据房地产中介 ) 图表 32: 百城住宅价格与楼面均价对比请务必阅读报告末页的重要声明

211/1 211/4 211/7 211/1 212/1 212/4 212/7 212/1 213/1 213/4 213/7 213/1 214/1 214/4 214/7 214/1 215/1 215/4 215/7 215/1 216/1 216/4 216/7 216/4 216/5 216/5 216/5 216/5 216/5 216/6 216/6 216/6 216/6

3 211/1 211/4 211/7 211/1 212/1 212/4 212/7 212/1 213/1 213/4 213/7 213/1 214/1 214/4 214/7 214/1 215/1 215/4 215/7 215/1 216/1 216/4 216/7 216/4 216/5 216/5 216/5 216/5 216/5 216/6 216/6 216/6 216/6 216/7 216/7 216/7 216/7 216/8 216/8 宏观专题 1 房价虽然很高, 但仍迅速上涨近来房价上涨迅猛, 而且涨幅加快, 配合各地地王频出的消息, 市场乃至全社会对房地产的关注达到了新高度房价仍在疯狂, 二八定律下的另一种残酷体现 8 月份的房价有几个特点 : 一线城市房价上涨比二线城市快, 二线比三线快 ; 对一线城市经理人的调查, 他们绝大多数对未来房价看涨或看平, 极少数看跌 ; 二手房市场报价中, 北京上海大多数调查用户仍在提价图表 1: 一线城市房价上涨最快图表 2: 极少数经理人看跌后市元 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 一线城市二线城市三线城市上海 : 看升经理人比例上海 : 看平经理人比例上海 : 看跌经理人比例 , 由于居民的收入呈正态分布, 房价的上涨如果进入只有少部分人承受的区间, 房价上涨的速度将会大幅加快, 因为根据二八定律, 这少部分的高收入人群其财富支付能力往往很高观察近期一线城市房价的上涨速度, 其幅度明显较前几年加快, 正是由于房价已经到达只有少部分能够支付的地步图表 3: 收入正态分布导致房价后期上涨速度加快 3 请务必阅读报告末页的重要声明

4 上海北京深圳广州国际警戒水平 212/7 212/1 213/1 213/4 213/7 213/1 214/1 214/4 214/7 214/1 215/1 215/4 215/7 215/1 216/1 216/4 216/7 宏观专题房价 2% 收入来源 : 国联证券研究所国际对比, 我国房价长期过高, 租金收益非常低, 房价收入比领先世界目前我国的售租比房价收入比等指标已经远高于国际所谓的警戒线例如我国一线城市的售租比在 216 年 7 月份均在 5 倍以上, 深圳甚至达到 75 倍, 而国际警戒线仅为 3 倍但是过高的指标持续时间已经很长 ( 自 28 年以来我国一线城市的售租比开始突破 3 倍 ), 就此判断我国房价处于泡沫并无说服力 ; 而且我国国情与国外不一样, 此种对比较难具有说服力房价进一步上涨使得租金收益率下降, 目前我国一线城市的二手住房租金回报率为 1.7% 左右, 略高于一年期定期存款利率 1.5%, 低于同期限国债收益率水平, 更低于同期限理财产品预期收益率图表 4: 我国房屋租售比远超国际警戒线图表 5: 租金回报率不断下降租售比 % 上海 : 二手住宅租金回报率深圳 : 二手住宅租金回报率北京 : 二手住宅租金回报率广州 : 二手住宅租金回报率从房价收入比这个指标看,215 年我国 5 大中城市房价收入比为 9.15, 高于国际上公认的合理水平 3-6 倍而且同租售比一样, 我国的指标长期偏离国际合理水平 4 请务必阅读报告末页的重要声明

5 Shenzhen Mumbai Hong Kong Beijing Shanghai London Guangzhou Tokyo Moscow Singapore Sao Paulo Paris Taipei New York Seoul Toronto Berlin Frankfurt Los Angeles 宏观专题我们特意选取了国内特大城市与国际大都市进行比较, 发现北京上海广州与深圳的房价收入比目前已经超越了大多数国际大都市 216 年上半年数据显示, 深圳以的房价收入比位居世界各大城市之首, 北京上海与广州分别为与倍, 同样位居前十而同期中国香港伦敦东京新加坡巴黎与纽约分别为与倍图表 6: 我国整体房价收入比长期高于国际合理水平图表 7: 我国一线城市房价收入比位居世界前列倍大中城市房价收入比国际合理水平 Price To Income Ratio 来源 :Numbeo 国联证券研究所 2 投资性需求是关键, 调控政策对其影响大未来房价怎么运行是大家最关心的问题, 要回答这个问题, 我们首先需要讲明一个道理 2.1 成也销售, 败也销售房地产商在自身的资金链循环中, 最重要的环节是销售房地产企业筹集资金拍得土地, 以土地为抵押获得银行贷款, 贷款资金用于开工施工过程中的各种费用, 有时建筑承包商还会垫付资金建设房屋 ; 在拿到预售许可证后, 房地产企业就会开始销售期房, 获得的定金预收款以及按揭贷款形成资金的销售收入 ; 这些资金用于支付各种税费, 并偿还建筑承包商垫付资金与银行贷款 ; 多余的资金就会投入到下一轮的拍地, 不断循环图表 8: 房地产资金链循环 5 请务必阅读报告末页的重要声明

6 宏观专题继续拍地, 进行下一轮投资开发商自筹资金拍得土地偿付银行贷款与建安成本土地抵押申请银行贷款销售期房获得定金预收款与个人按揭贷款贷款用于开工施工来源 : 国联证券研究所在这个资金链循环中, 外在变量销售是让循环得以进行的关键只有当销售顺利, 房地产企业能够拿到足够的收入, 才能偿付银行贷款与建筑承包商的垫付资金, 整个循环才能得到继续销售不顺畅下资金链可能断裂, 房地产企业会降价促销房地产企业在拍卖土地开工施工过程中均有负债, 也即带有杠杆, 这意味着其存在资金链断层的可能一旦销售不顺畅, 面临资金链紧张的处境, 房地产开发商便可能采取降价促销的策略 214 年春节之后, 杭州德信北海公园降价促销, 正是因为其需要更多的资金去拍卖土地随后其他房地产企业跟风降价, 引发了市场对于房地产企业资金链断裂的担忧 2.2 投资性需求收缩, 供应过剩, 房市便会调整销售变动短期看调控政策, 长期看供需在我国, 首付比房贷利率税费与限购等调控政策对商品住房的销售影响非常大, 我国历史上的商品房销售增速波动周期基本上都是由系列调控政策引起的当然这些调控政策陆续出台, 经过一段时间发酵后, 销售增速才会见顶回落在调控政策未出台之前, 调控预期反而会令销售短期大幅提高, 这就是 8 月份我们看到的现象但是影响销售的长期趋势是供需结构, 它是决定性因素需求分为刚性需求与投资性需求从人口结构的变化可以判定刚性需求, 投资性需求则受调控政策的影响 ; 供给则主要看库存图表 9: 商品住房销售的影响因素 6 请务必阅读报告末页的重要声明

7 宏观专题短期看调控长期看供需供给需求来源 : 国联证券研究所刚需较过去十五年开始走弱, 投资性需求膨胀接力人口断层带来的刚需转弱我们知道计划生育政策的长期实施使我国出现了所谓的人口断层, 在 212 年之后刚需买房人数 ( 年龄在 2-35 岁 ) 在总人口的比重开始下降, 预计 217 年占比仅为 23.62%, 此后将进一步下降,222 年仅为 2.94% 因此 217 年以后, 购房刚需将会比过去十五年弱二胎政策的放开并不会对此格局造成太大影响图表 1: 人口结构变化岁岁岁城镇化战略导致更为严重的结构性供需矛盾与刚需相关的另一个变量就是城镇化,215 年我国城镇化率为 56%, 还有 15% 以上的提升空间按照年均 1.2% 的增长速度, 城镇化饱和尚需十余年,23 年左右完成这是长期看好我国房地产市场的重要逻辑, 但是我国特殊的城镇化战略导致的是更为突出的结构性矛盾借鉴德国的现状, 我国的城镇化发展战略为优先发展中小城市, 严格限制特大城市的发展, 因此我国的城镇化与外国的城市化并不完全等同城市化是人口不断涌入城市的过程, 同时城市通过产业基础设施扩大等来吸纳流入人口, 进而实现城市规模的扩大而我国的城镇化则是在大量中小城市建立新城, 试图吸纳周边农村人口, 试图实现农村人口就地城镇化 ; 同时通过户籍制度土地供 7 请务必阅读报告末页的重要声明

8 宏观专题应控制等手段严格控制特大城市的规模图表 11: 我国城镇化率目前为 56% 图表 12:214 年出台的户籍制度改革意见 % 6 总人口 : 城镇 : 比重城市规模表述落户条件 5 小于 5 万的建制镇 4 以及小城市全面放开长期住在当地 3 5 万到 1 万的中在当地有一份稳定的工 2 1 型城市 1 万到 5 万的大型城市有序放开合理确定落户条件作在当地有稳定的工作并工作一定年限 5 万人口以上的严格控制特大城市规模符合规定的积分制度来源 : 国务院关于进一步推进户籍制度改革的意见国联证券研究所根据国家发改委 213 年的调查报告新城新区建设现状调查和思考显示, 全国 9% 以上的地级城市规划建设了新城新区, 并且大多数城市已经将新城新区建设付诸于行动, 并非仅仅存在于规划另外, 平均来看, 每个规划中的新城面积相当于现有城市面积一半多, 且规划的新城新区人口基本相当于现有城市人口按照目前 56% 的城镇化率水平, 规划的新城足以消化未来转移的全部农村人口图表 13: 我国新城新区建设现状公布的建规划的建现有地级公布建设调查样规划新设用地面成区面积市建成区用地规划本区个数积 ( 平方公 ( 平方公面积 ( 平方 ( 个数 ) 里 ) 里 ) 公里 ) 省会 , 地级市县级市公布人口新区规划地级市城规划人口规划 ( 个的人口规区人口 ( 万 ) 数 ) 模 ( 万 ) ( 万 ) 合计 , 来源 : 新城新区建设现状调查和思考国联证券研究所但是根据城市化的发展规律, 城市化初期阶段, 城市依据工业等产业实现人口聚集, 进而扩大相应的基础设施我国教育医疗资源分配产业发展的区域差异导致特大城市能够吸纳大量人口却在户籍制度土地供应等方面被严格限制, 供应跟不上需求, 住房价格上涨中小城市则因为优秀教育医疗资源以及配套产业的缺失, 无法吸引足够的农村专业人口, 在土地供应前期过足户籍制度松绑的背景下, 供给大于需求, 住房房价 8 请务必阅读报告末页的重要声明

9 宏观专题缺乏上涨的动力图表 14: 我国优秀教育资源集中在特大城市来源 : 圣达信教育国联证券研究所房产税的缺失使得投资性需求可无限膨胀由于房产税的缺失, 持有多套房的成本几乎为零, 这使得投资性需求可以大幅膨胀, 这是需求强劲的重要逻辑事实上, 我国购房者中首次购房者的比重一直在下降, 而有房者再次购房的比重则大幅攀升根据中国家庭金融调查数据显示,214 年一季度我国家庭中首次购房比例逐年下降已降低至 19.7%, 已经拥有一套房及以上的的购房比例则升至 8.3% 图表 15: 城镇购房家庭构成 9 请务必阅读报告末页的重要声明

212/12 213/2 213/4 213/6 213/8 213/1 213/12 214/2 214/4 214/6 214/8 214/1 214/12 215/2 215/4 215/6 215/8 215/1 215/12 216/2 216/4 216/6 212/11 213/1 213/3 213/5 213/7 213/9 213/11 214/1 214/3 214/5

10 212/12 213/2 213/4 213/6 213/8 213/1 213/12 214/2 214/4 214/6 214/8 214/1 214/12 215/2 215/4 215/6 215/8 215/1 215/12 216/2 216/4 216/6 212/11 213/1 213/3 213/5 213/7 213/9 213/11 214/1 214/3 214/5 214/7 214/9 214/11 215/1 215/3 215/5 215/7 215/9 215/11 216/1 216/3 216/5 216/7 宏观专题来源 : 城镇住房空置率及住房市场发展趋势国联证券研究所总库存未降, 保障房建设与潜在二手房, 供给承压考虑在建库存, 去库存战略并不成功供给端看, 主要看库存只看商品房待售面积指标, 化解房地产库存自 215 年 12 月上升为国家战略后, 似乎取得了不错的效果, 因为待售面积在 216 年出现了绝 1 对值下降但是考虑到在建的库存以及待开发的土地面积, 那么房地产的库存并没有下降图表 16: 商品房待售面积有所下降万平米 8, 75, 7, 65, 6, 55, 5, 45, 4, 35, 3, 商品房待售面积 215 年 12 月, 去库存成为国家战略图表 17: 总库存并没有下降万平米商品房待售面积在建库存待开发土地面积总库存 815, 715, 615, 515, 415, 315, 215, 115, 15, 保障房建设覆盖五分之一的家庭根据住建部与统计局数据显示, 截至 215 年末我国开工建设保障性住房 ( 包含棚改房 ) 共计 5 万套左右, 按全国城镇常住家庭总数 2.3 亿户计算, 保障房将覆盖 22% 的城镇家庭图表 18: 我国保障房建设进展情况 1 房地产库存 = 待售面积 + 施工面积 - 当年竣工面积 - 已售期房施工面积 + 拿地未开发面积 *2% 1 请务必阅读报告末页的重要声明

11 宏观专题年份新开工 ( 万套 ) 基本建成 ( 万套 ) 来源 : 住建部国家统计局国联证券研究所 15.8% 的家庭除自住外拥有多余的房子空置着, 潜在的二手房供应投资性需求理论上也是潜在的供应端根据中国家庭金融调查数据显示,214 年 3 月我国城镇地区住房拥有率达到 89.2%, 其中多套房拥有率为 21.% 约五分之一的家庭拥有两套及以上另外, 这些住房中有相当一部分是空置着的多套住房的家庭中约四分之三是未出租未自主, 占据了总量的 15.8%; 即使那些只有一套房的家庭, 也有 7% 空置着, 主要是因为工作场所与房屋所在地不同, 房屋无法住人也没有出租, 它们占总量的 4.8% 图表 19: 城镇购房家庭住房构成 1% 9% 无房, 1.8% 8% 7% 6% 5% 一套, 68.2% 4% 3% 2% 4.8% 15.8% 1% % 多套, 21.% 全部 1 套空置多套空置来源 : 城镇住房空置率及住房市场发展趋势国联证券研究所两者合计覆盖了接近 4% 的家庭, 住房供给端的压力不言而喻, 因此我国商品房供给端压力在未来几年仍将是重要的矛盾投资性需求的变化是供需结构平衡与否的关键综上, 随着过去十几年的房屋建设, 供应端的迅速增长已经能够满足刚性需求 ( 包括改善型需求 ), 但是受调控政策影响投资性需求的大幅波动经常使供需结构失衡, 进而造成房价的大涨与短期调整 11 请务必阅读报告末页的重要声明

12 宏观专题 28 年 212 年 214 年房地产市场调整是因为投资性需求大幅收缩, 使得总需求低于供应 ; 而 29 年年 213 年年的投资性需求在救市政策下大幅膨胀, 总需求再次超越供给, 房价便上涨图表 2: 我国住房供需结构变化图 ( 模拟 ) 刚需投资性需求供应来源 : 国联证券研究所投资性需求的膨胀构成了强劲的需求, 是基于房价上涨的预期, 而且房价只有持续上涨, 投资性需求才能继续膨胀调控政策的出台或者导致房价上涨预期被打破, 投资性需求便会收缩, 在供给过剩的前提下, 房地产市场便可能调整向下了 3 小周期不断循环, 循环无以为继大周期开始向下 3.1 房地产市场也存在周期任何经济现象都有周期, 房地产市场也不例外我国的房地产市场在过去十年整体保持持续上涨的态势, 但是也出现过短期的回调从增速角度看, 呈现明显的周期过去十年房地产的几轮周期回顾第一轮 25 年至 27 年我国经济形势较热, 房地产市场也经历了繁荣, 这段时间成交量与房价都保持较高的增速国家出台了一系列调控政策, 力图为房地产降温, 如央行连续提高存款准备金率直到 28 年金融海啸冲击我国经济, 加上之前系列从紧的政策也开始产生效果, 房地产市场开始回调成交量与价格同比增速先后下降, 在 28 年全年销售面积同比增速为负, 且跌幅不断扩大, 至 28 年 12 月已是同比下降 19.7%;7 个大中城市新建住宅价格指数在 27 年 11 月达到高点后开始持续回落, 12 请务必阅读报告末页的重要声明

13 26/12 27/5 27/1 28/3 28/8 29/1 29/6 29/11 21/4 21/9 211/2 211/7 211/12 212/5 212/1 213/3 213/8 214/1 214/6 214/11 215/4 215/9 216/2 216/7 宏观专题在 29 年上半年是同比负增长第二轮 28 年底国家为应对金融海啸的冲击, 推出扩大内需十大政策, 救市开始, 房地产市场在 29 年报复性反弹 29 年 2 月商品房销售面积在年初试探性探底 : 同比下降.2%, 之后逐渐火热, 并在 29 年 11 月激增到 53% 房价反应稍微滞后, 在 21 年 5 月份达到 15.1% 的同比增速的历史高度国家出台一系列严格的调控的政策, 随着政策的发酵, 其增速开始再次下滑进入 212 年, 商品房成交量与价格均同比下跌, 低迷状况持续了 1 年第三轮地产也拖累了我国经济增速, 中央从稳增长的角度出发, 实施宽松的货币政策 : 2 月 5 月各降低存款准备金率.25%,6 月 7 月各降低存贷款基准利率.5% 212 年降准释放的流动性通过影子银行系统进入了房地产领域, 房贷利率的下降也促进了房地产市场的销售回暖进入 213 年, 房地产市场又进入了量价同涨的繁荣时期 213 年国家再次出台调控政策, 受到影响的首先是销售, 销售增速在 213 年上半年便开始下滑, 进入 214 年后开始同比下降 ; 房价同比增速则是从 213 年 12 月达到高点后开始回落,214 年底销售与房价都已同比下跌图表 21: 我国房地产的几轮周期 % 商品房销售面积 : 累计同比 7 个大中城市新建住宅价格指数 : 当月同比 ( 右 ) % 调控政策先行影响商品房销售, 然后影响房价前三轮的周期中, 房地产调控政策的紧与松交替出现, 也对当时的房屋销售与房价产生了影响房屋销售反映的是需求端, 对调控政策很敏感 ; 而房价是供需两端合力的结果, 房地产企业对调控政策的反应有一定的滞后期, 因此调控政策的效果在房屋销售上能够及时反映, 但在房价上反映则会滞后一段时间 13 请务必阅读报告末页的重要声明

14 宏观专题图表 22:25-27 年对各个主体的调控政策类别文件及出台时间重要细则金融机构居民 2 26 年 5 月, 国六条 27 年 9 月, 银监会二套房贷房企项目资本金不高于 35%, 停贷 ; 首付不低于 3%, 小于 9 平米的 2% 政策二套房首付不低于 4%, 利率不低于基准利率 1.1 倍 25 年 3 月, 国八条住房优惠政策标准 : 容积率 1. 以上, 面积 12 平米以下, 成交价低于平均价 1.2 倍以下 25 年 3 月, 国八条调整营业税, 个人购房不足 2 年转让征收营业税 26 年 5 月, 国六条调整营业税, 个人购房不足 5 年转让征收营业税房地产企业 26 年 5 月, 国六条 9 平米以下住房占新开工面积 7% 以上地方政府 26 年 8 月, 关于加强土地调控有关问题的通知整顿违法违规用地滥占耕地现象, 严把土地闸门 27 年 8 月, 关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见来源 : 国联证券研究所加快建立健全以廉租住房制度为重点多渠道解决城市低收入家庭住房困难的政策体系图表 23:29 年底到 212 年初的调控政策类别文件及出台时间重要细则金融机构 21 年 1 月, 国务院办公厅关于促进房地产市场平稳健康发展的通知二套房首付比例不低于 4% 3 21 年 4 月, 国十条 4 21 年 9 月, 国五条 9 平米以上住房, 首套房首付不低于 3%; 二套房首付不低于 5%, 利率不低于基准利率 1.1 倍 ; 部分地区暂停三套房贷 ; 纳税少于 1 年的外地人, 暂停房贷全国暂停三套房贷 ; 211 年 1 月, 新国八条二套房首付不低于 6%, 利率不低于基准利率 1.1 倍居民 21 年 9 月, 国五条部分地区限定居民购买套数 ; 调整住房交易的契税个人所得税优惠政策 ; 调整营业税, 个人购房不足 5 年转让统一征收全额营业税限购细则 : 已有 1 套房及有一定交税年限的本地居民限购 1 套, 已有 2 套本地居民已有 1 套外 211 年 1 月, 新国八条地居民无一定交税年限的暂停购买 211 年 1 月 28 日上海重庆开始试点房产税房地产企业 21 年 3 月, 国资委令 78 家央企退出房地产行业 21 年 9 月, 国五条对高房价的项目土地增值税进行清算和稽查地方政府保障性住房与中小型普通商品房用地不低于土地供应的 7%;21 年完成 21 年 4 月, 国十条 58 万套保障安居工程年 3 月, 政府工作报告 211 年完成 115 万套保障安居工程, 重点发展公租房来源 : 国联证券研究所 2 关于调整住房供应结构稳定住房价格 3 国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知 4 进一步贯彻落实国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知精神 5 包括经适房限价房廉租房公租房保障性住房以及棚户区改造农村危房改造等 14 请务必阅读报告末页的重要声明

15 宏观专题第四轮周期进行时 215 年在稳增长的压力下, 国家再次出手救市, 限购松绑利率不断走低以及房贷政策支持, 房地产销售开始回暖,215 年一季度触底回升, 至 216 年 4 月份达到顶峰, 随后开始回落由于销售传导至价格大约需半年到一年的时间, 房价启动上涨在 215 年下半年开始, 至 216 年已经快速上涨由于销售增速已经放缓, 房价增速放缓稍微滞后, 可能在 216 年底 217 年初出现增速拐点但是房价绝对值仍然会继续提高, 房价出现绝对值下调, 则可能会在 217 年下半年届时, 国家将会再次进行新一轮的救市调控, 下一个周期开始 3.2 我国房地产的怪圈循环我国房地产市场陷入循环的怪圈从前几轮的周期中, 我们发现我国的房地产处于这样一个不断循环的过程 : 销售好转 - 房价提高 - 投资回升 - 土地火爆 - 调控出台 - 销售下降 - 房价调整 - 投资下滑 - 土地低迷 - 救市这样的循环中, 房价不断创新高, 周期底部房价会有所调整, 但是调整后仍然会再创新高这样的循环在我国已经持续了十余年, 那么它还能持续多久? 图表 24: 我国房地产的循环救市销售好转房价提高土地低迷投资回升投资下滑土地火爆房价调整销售下降调控出台来源 : 国联证券研究所循环被打破的几种可能我们认为循环最终可能以两种方式结束一种是杠杆率提升到尽头导致危机发生 ; 另一种是政策改革诱发大周期向下, 如全面征收房产税等救市带来的信贷大增长, 杠杆率提升直到尽头 15 请务必阅读报告末页的重要声明

16 29/3 29/7 29/11 21/3 21/7 21/11 211/3 211/7 211/11 212/3 212/7 212/11 213/3 213/7 213/11 214/3 214/7 214/11 215/3 215/7 215/11 216/3 宏观专题当下一轮房地产销售低迷, 进而影响到房价调整时, 如果国家不出台救市政策, 投资性需求无以释放, 在供应过剩的情况下, 价格便开始向下但是房地产产业链对我国经济的贡献大, 且中央政府强调守住稳增长的底线, 我们认为国家届时救市的可能性很大每一轮救市往往涉及到配套的银行信贷政策, 如降息首付比下调等, 这些会有效刺激投资性需求, 根据历史上商品房销售数据观察, 房贷利率降低都会带来销售增速的提高图表 25: 房贷利率影响房地产销售个人住房贷款加权平均利率商品房销售面积累计同比 ( 右 ) % % 如果循环永远运行下去, 发放的房地产相关的贷款则会不断膨胀截至 216 年 8 月, 我国房地产贷款达到万亿, 占各类贷款余额的 23.59%; 如果考虑以房屋和土地为抵押的贷款, 这个数据更高房地产发展带来的信贷大发展也使得我国基础货币的存款创造过程较欧美国家更为发达, 直接结果便是 M2 的高增长以及高存量 216 年 8 月我国 M2 为 15 万亿人民币, 而同期美国为 12.9 万亿美元, 我国约是美国的两倍货币供应量过高说明我国各部门的杠杆率高, 而杠杆率过高容易导致大的金融经济危机发生如果国家持续救市, 循环永远继续下去, 未来面临大危机的可能性也就更高房产税全面推广提前进入大周期右侧, 我们认为较难实现关于房产税, 由于重庆与上海于 211 年起试点房产税, 但是房产税的征收并没有遏制两地房价上涨且其税收收入也未形成替代土地财政的趋势, 房产税并没有达到预期的效果究其原因, 房产税税率过低, 且征税对象受到限制, 使得房屋持有成本不高, 且无法大范围抑影响投资性需求 16 请务必阅读报告末页的重要声明

17 宏观专题以上海为例, 税率只有.6% 与.4% 两种, 平均为.5% 且计税依据为成交价的 7%, 这使得缴税金额并不高 6 万的房子每年缴税 2.1 万元, 持有成本并不高征税对象为购买二套房的本地人和购买房屋的外地人, 仅对增量征收, 存量房不征收 ; 而且人均 6 平米以下就免征上海的高房价下, 房屋成交多在人均面积 6 平米以下, 这使得纳税范围进一步缩小, 房产税的影响非常有限图表 26: 上海与重庆的房产税试点征税对象征税税率上海本地 : 购买二套及以上 ; 外地 : 新购住房 6 2 倍以上.6%,2 倍以下.4% 重庆独栋商品住宅, 三无人士二套及以上普通住宅 3 倍以下,.5%;3-4 倍,1%;4 倍以上,1.2% 计税依据市场交易价格的 7% 市场交易价税收减免人均 6 平米及以下免征独栋,18 平免征 ; 新购,1 平免征征收范围上海重庆主城 9 个区来源 : 税务局国联证券研究所未来中央如果将房产税推广至全国, 且针对存量房也开始征收, 并提高计税依据和税率, 房产税则可能有效抑制投资性需求目前我国 15.8% 的家庭拥有未自主未出租的房屋, 房产税如此改革将会导致房地产市场的投资性需求大量转换为住房和租房端供给, 供需结构易失衡, 达到新的平衡点的代价就是房价和租金价格迅速调整, 带来潜在风险 4 土地疯狂, 房价未来上涨空间知多少 4.1 地王频出, 形成房价进一步上涨的预期近期地王频出, 繁荣传递的最后一环地王频出的现象说明了当前土地市场的火爆, 它作为房地产产业链的上游, 往往是市场繁荣传递的最后一环这一轮房地产复苏繁荣的周期开始于 215 年夏季的新一轮刺激政策, 至 216 年一季度已经传导至投资端, 二季度末则影响到土地市场 216 年 5 6 月份, 一线城市郊区以及部分二线城市频出地王, 多宗土地以溢价率 2% 以上成交 ;8 月份, 上海深圳再次刷新全国地王纪录图表 27: 房地产住宅市场的上游是土地 6 市场交易单价低于上海上年度新建商品住房平均销售价格 2 倍的 ( 含 2 倍 ) 17 请务必阅读报告末页的重要声明

18 世界中国日本韩国法国德国英国美国加拿大澳大利亚宏观专题贷款类金融机构信贷支持信贷支持地产商房地产企业居民上游地产下游房产来源 : 国联证券研究所我国地少人多的错觉我国国土面积达 96 万平方公里, 为世界第三大国家人口密度虽然高于于世界平均水平, 但是比日本韩国等东亚发达国家低, 甚至比欧洲的德国英国低因此土地的供应并不像想象中的紧张那么为何相对德国英国来说, 我国会存在地少人多的错觉呢? 那是因为我国国土面积虽大, 但是城市建设用地占比小我国国土面积中有 3% 土地未利用,67% 的土地为耕地林地等农用地, 仅 3.9% 为建设用地 ; 其中, 城市建设用地仅为 5 万平方公里, 占国土总面积的.49% 目前我国城镇化率 56%, 意味着一半以上的人口居住在千分之五的土地上, 这就导致了住宅土地供应不足图表 28: 我国人口密度与国际对比图表 29: 建设用地占比较低 % 单位 : 万公顷未利用地 29% 2 1 建设用地面积 4% 农用地面积 67% 前期土地供应减少助力当前土地市场繁荣另外, 我国土地属于国有, 城市建设用地可以采用招拍挂的方式转让使用权, 地方政府对一级土地供应具有绝对控制权从市场经济角度看, 地方政府正好处于土地供应的垄断地位地方政府可以通过一级土地供应调控房地产市场, 国有建设用地供应面积自 213 年达到峰值 75.8 万公顷后开始下降,215 年降至万公顷 215 年的 18 请务必阅读报告末页的重要声明

19 宏观专题救市政策中, 国家并没有放开土地的供应, 以配合去库存战略, 但是这无意中使得这一轮繁荣周期中土地价格异常火爆图表 3: 土地供应在减少公顷 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 国有建设用地供应面积 4.2 土地成本高涨带来房价上涨预期房价构成中 3-5% 是土地成本不同的房价构成测算结果不尽相同, 但是总体上看, 土地成本无疑在房价构成中占据较高比重根据汇总各种统计结果, 我们认为土地成本占房价中的比重大约在 3%-5% 之间也就是说, 当前的这些新晋地王若要保持正常盈利, 其未来房价至少需要是当前楼面地价的两倍因此, 地王频出无疑增加了未来房价进一步上涨的预期面粉比面包贵是少数现象这些地王企业的拿地楼面均价比该地周围当前房价还要高, 面粉比面包贵的现象让市场产生房价至少翻倍的预期但是地王只是少数地块, 整体看楼面地价仍然低于当前房价, 根据 8 月底百城成交住宅土地楼面均价为 7687 元 / 平米, 百城住宅价格平均为 1227 元 / 平, 楼面均价约为当前房价的 6% 因此, 总体上看, 面粉并不比面包贵, 未来房价上涨的幅度并非地王带来的预期那么强劲不排除部分地王附近楼盘的房价涨幅较大, 但是我们需要记住产品价格并不一定完全覆盖成本, 当供需结构失衡企业亏本贱卖仍是有可能的成本只是一方面, 影响价格的基础仍然是供需图表 31: 房价的构成 ( 据房地产中介 ) 图表 32: 百城住宅价格与楼面均价对比 19 请务必阅读报告末页的重要声明

20 百城住宅土地成交楼面均价百城住宅平均价格宏观专题房企利润 1% 税费成本 3% 建安成本 3% 土地成本 3% 元 / 平米 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 来源 : 搜房网国联证券研究所从成本看, 未来房价上涨的空间为 3%-5% 按照上述房价的构成以及当前的土地楼面价成本, 经过简单的模型测算, 我们认为全国范围看, 未来房价上涨的空间可能达到 3-5% 我们假设目前房价是 1, 土地成本建安成本与税负成本均为 3, 房地产企业利润为 1 当前土地成本上升为 6, 那么未来房价应该为多少? 由于建安成本基本不变, 仍为 3; 土地成本为 6; 未来房价为 X, 房企利润与税费成本分别为.1*X.3*X 那么 *X+.3*X=X, 得到 X=15; 即使未来市场不好, 房企不赚钱卖房, 那么房价 X= 请务必阅读报告末页的重要声明

21 宏观专题分析师声明本报告署名分析师在此声明 : 我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法我们所得报酬的任何部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明股票投资评级行业投资评级强烈推荐推荐谨慎推荐观望卖出优异中性落后股票价格在未来 6 个月内超越大盘 2% 以上股票价格在未来 6 个月内超越大盘 1% 以上股票价格在未来 6 个月内超越大盘 5% 以上股票价格在未来 6 个月内相对大盘变动幅度为 -1%~1% 股票价格在未来 6 个月内相对大盘下跌 1% 以上行业指数在未来 6 个月内强于大盘行业指数在未来 6 个月内与大盘持平行业指数在未来 6 个月内弱于大盘一般声明除非另有规定, 本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司 ( 已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格 ) 及其附属机构 ( 以下统称国联证券 ) 未经国联证券事先书面授权, 不得以任何方式修改发送或者复制本报告及其所包含的材料内容所有本报告中使用的商标服务标识及标记均为国联证券的商标服务标识及标记本报告是机密的, 仅供我们的客户使用, 国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料, 但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的信息意见等均仅供客户参考, 不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求, 必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 国联证券及 / 或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载的意见评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断该等意见评估及预测无需通知即可随时更改过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保在不同时期, 国联证券可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告国联证券的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 / 或交易观点国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务国联证券的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策特别声明在法律许可的情况下, 国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务因此, 投资者应当考虑到国联证券及 / 或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突, 投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据无锡国联证券股份有限公司研究所江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层电话 : 传真 : 上海国联证券股份有限公司研究所上海市浦东新区源深路 188 号葛洲坝大厦 22F 电话 : 传真 : 请务必阅读报告末页的重要声明

22 宏观专题分公司机构销售联系方式地区姓名固定电话北京张鸿韵北京管峰北京窦红丽上海刘莉深圳张杰甫请务必阅读报告末页的重要声明

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Microsoft Word - æ€¼å−łçﬂµåŽ¨ï¼‹ SZï¼›â•ﬂâ•ﬂå¤ıå–…å„Œå−©å−łå–¬å‘¸å¢žéŁ¿ 2019 年 05 月 10 日证券研究报告格力电器 (000651)\ 家用电器多元化助力公司增长投资建议 : 上次建议 : 当前价格 : 目标价格 : 谨慎推荐谨慎推荐 51.8 元元事件 : 公司发布 2018 年报及 2019 年一季报,2018 年公司营收 2000.24 亿元, 同比增长 33.33%; 归母净利润 262.03 亿元, 同比增长 16.97% 2019 年 Q1

宏观专题 正文目录 1 房价虽然很高, 但仍迅速上涨 投资性需求是关键, 调控政策对其影响大 成也销售, 败也销售 投资性需求收缩, 供应过剩, 房市便会调整 小周期不断循环, 循环无以为继大周期开始向下 房地产市场

宏观专题正文目录 1 房价虽然很高, 但仍迅速上涨投资性需求是关键, 调控政策对其影响大成也销售, 败也销售投资性需求收缩, 供应过剩, 房市便会调整小周期不断循环, 循环无以为继大周期开始向下房地产市场