一 股指期货市场 1.1 股指期货市场回顾 沪深 300 指数上周小幅上涨, 涨跌幅为 4.14% 期货方面, 根据收盘价计算, 近月 次月 下季 隔季合 约的涨跌幅分别为 4.74% 5.01% 5.72% 6.44% 近月 次月 下季和隔季合约的收盘价期现价差分别为

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1 15/6/8 15/7/8 15/8/8 15/9/8 15/10/8 15/11/8 15/12/8 16/1/8 16/2/8 16/3/8 16/4/8 16/5/8 C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H [table_main] 证券研究报告 金融工程跟踪 期现价差大幅缩小,Put-Call Ratio 有所 提升 (6 月第 1 周 ) 金融工程研究 市场回顾和观点 沪深 300 指数上周小幅上涨, 涨跌幅为 4.14% 期货方面, 根据收盘价计算, 近月 次月 下季 隔季合约的涨跌幅分别为 4.74% 5.01% 5.72% 6.44% 近月 次月 下季和隔季合约的收盘价期现价差分别为 和 点 从期货市场表现和价差的期限结构来看, 多数合约的期现价差有所缩小 从前 20 家机构所持买卖单数据来看, 多空头主力趋于集中上周的期货公司的持仓数据显示, 前 20 家所持合约的买卖单数量均有所下降 其中, 国泰君安 中信期货和华泰期货是持买单量最大的三家 ; 中信期货 国泰君安和华泰期货是持卖单量最大的三家 根据中信一级行业分类, 上周各板块全面上涨根据中信一级行业分类, 上周各板块全面上涨 行业方面, 计算机 食品饮料和电子元器件领涨 个股方面, 中信证券 贵州茅台和中国平安对指数的正向贡献度最高, 梅花生物 四川长虹和光线传媒对指数的负向贡献度最高 QFII 非神历史抄底多有失败, 核心仍是 A 股基本面建议重回低仓位上周在我们的技术底背离加仓信号及 RQFII 大额申购再现背景下,A 股如期出现反弹, 但幅度略超技术反抽的范畴 我们判断本次反弹行情随时终结, 理由有三 :(1). 我们对二季度 A 股基本面判断仍保持谨慎, 预计二季度沪深 300 盈利增速 -13.5%, 上周美国非农就业数据大幅回落也显示美国经济复苏进程缓慢, 全球经济疲弱下中国也难独善其身, 具体有待 6 月 12 日 ( 下周末 ) 的工业运行数据佐证 ;(2). 针对 A 股纳入 MSCI 的预期,RQFII 已现实质大额净申购, 但我们梳理历史四次类似时点 : 等,A 股都出现阶段反弹, 但两次中途夭折 ( ), 另两次顺利形成 20% 以上中期上涨, 其中关键区分变量即为当时的宏观经济环境, 两次夭折的背景都为宏观经济继续滑落所致, 而这正是当前 A 股面临的真实现状 ; (3). 截止 6 月 1 日再度形成技术顶背离卖出信号, 反映本轮场内资金跟随上涨意愿有限, 为后续调整埋下伏笔 ; 建议重回低仓位回避状态, 静待 5 月经济数据揭晓答案后再行决策是否加仓不迟 ; 行业配置建议关注 : 基础化工 轻工制造 机械 通信 计算机 [table_invest] 丁鲁明 dingluming@csc.com.cn 执业证书编号 :S 发布日期 : 2016 年 6 月 6 日 市场表现 [table_indextrend] 12% 2% -8% -18% -28% -38% -48% 上证指数沪深 300 相关研究报告 [table_report] 衍生品周报 : 期现价差继续缩小,Put-Call Ratio 有所回落 (5 月第 5 周 ) 衍生品周报 : 期现价差如期缩小,Put-Call Ratio 上升值得警惕 (5 月第 4 周 ) 衍生品周报 : 期现价差预计开始缩小, 期权期货存在部分套利机会 (5 月第 3 周 )

2 一 股指期货市场 1.1 股指期货市场回顾 沪深 300 指数上周小幅上涨, 涨跌幅为 4.14% 期货方面, 根据收盘价计算, 近月 次月 下季 隔季合 约的涨跌幅分别为 4.74% 5.01% 5.72% 6.44% 近月 次月 下季和隔季合约的收盘价期现价差分别为 和 点 从期货市场表现和价差的期限结构来看, 多数合约的期现价差有所缩小 表 1: 沪深 300 期货期现收盘情况 : 简称 周收盘价 前周收盘价 涨跌值 ( 点 ) 涨跌幅 (%) 期现价差 周持仓量 前周持仓量 持仓量变化 近月合约 下月合约 下季合约 隔季合约 沪深 300 指数 资料来源 :wind 资讯,, 中信建投证券研究发展部. 成交量方面, 本周沪深 300 股指期货成交量较前一周涨跌幅为 13.61%, 沪深 300 现货成交量较前一周涨跌 幅为 69.83%; 成交金额方面, 股指期货上周日均成交额为 亿元, 成交金额较前一周涨跌幅为 16.90%, 现货日均成交额为 亿元, 成交金额较前一周涨跌幅为 81.19% 持仓量方面, 上周五期货总持仓量为 4.29 万手, 平均持仓量较前一周涨跌幅为 3.62% 总体来讲, 沪深 300 期现市场成交活跃度相对上一周增加 上周的期货公司的持仓数据显示, 前 20 家所持合约的买卖单数量均有所下降 其中, 国泰君安 中信期货 和华泰期货是持买单量最大的三家 ; 中信期货 国泰君安和华泰期货是持卖单量最大的三家 上证 50 指数上周小幅上涨, 涨跌幅为 3.75% 期货方面, 根据收盘价计算, 近月 次月 下季 隔季合约 的涨跌幅分别为 3.91% 3.83% 4.53% 4.76% 近月 次月 下季和隔季合约的收盘价期现价差分别为 和 点 从期货市场表现和价差的期限结构来看, 合约价差有所缩小 表 2: 上证 50 期货期现收盘情况 : 简称 周收盘价 前周收盘价 涨跌值 ( 点 ) 涨跌幅 (%) 期现价差 周持仓量 前周持仓量 持仓量变化 近月合约 下月合约 下季合约 隔季合约 上证 50 指数 资料来源 :wind 资讯,, 中信建投证券研究发展部. 成交量方面, 本周上证 50 股指期货成交量较前一周涨跌幅为 22.00%, 上证 50 现货成交量较前一周涨跌幅 为 92.93%; 成交金额方面, 股指期货上周日均成交额为 亿元, 成交金额较前一周涨跌幅为 16.90%, 现货 日均成交额为 亿元, 成交金额较前一周涨跌幅为 % 持仓量方面, 上周五期货总持仓量为 1.79 万 手, 平均持仓量较前一周涨跌幅为 1.70% 总体来讲, 上证 50 期现市场成交活跃度相对上一周增加 中证 500 指数上周大幅上涨, 涨跌幅为 5.11% 期货方面, 根据收盘价计算, 近月 次月 下季 隔季合

3 计算机 ( 中信 ) 食品饮料 ( 中信 ) 电子元器件 ( 中信 ) 通信 ( 中信 ) 传媒 ( 中信 ) 电力设备 ( 中信 ) 家电 ( 中信 ) 基础化工 ( 中信 ) 综合 ( 中信 ) 商贸零售 ( 中信 ) 有色金属 ( 中信 ) 建材 ( 中信 ) 非银行金融 ( 中信 ) 机械 ( 中信 ) 轻工制造 ( 中信 ) 国防军工 ( 中信 ) 医药 ( 中信 ) 农林牧渔 ( 中信 ) 纺织服装 ( 中信 ) 汽车 ( 中信 ) 钢铁 ( 中信 ) 建筑 ( 中信 ) 餐饮旅游 ( 中信 ) 交通运输 ( 中信 ) 房地产 ( 中信 ) 电力及公用事业 ( 中信 ) 石油石化 ( 中信 ) 煤炭 ( 中信 ) 银行 ( 中信 ) 金融工程研究 约的涨跌幅分别为 6.62% 7.07% 7.71% 8.67% 近月 次月 下季和隔季合约的收盘价期现价差分别为 和 点 从期货市场表现和价差的期限结构来看, 合约价差有所缩小 表 3: 中证 500 期货期现收盘情况 : 简称 周收盘价 前周收盘价 涨跌值 ( 点 ) 涨跌幅 (%) 期现价差 周持仓量 前周持仓量 持仓量变化 近月合约 下月合约 下季合约 隔季合约 中证 500 指数 资料来源 :wind 资讯,, 中信建投证券研究发展部. 成交量方面, 本周中证 500 股指期货成交量较前一周涨跌幅为 9.70%, 中证 500 现货成交量较前一周涨跌 幅为 37.81%; 成交金额方面, 股指期货上周日均成交额为 亿元, 成交金额较前一周涨跌幅为 14.14%, 现货日均成交额为 亿元, 成交金额较前一周涨跌幅为 37.74% 持仓量方面, 上周五期货总持仓量为 3.47 万手, 平均持仓量较前一周涨跌幅为 -3.34% 总体来讲, 中证 500 期现市场成交活跃度相对上一周增加 1.2 现货市场回顾 根据中信一级行业分类, 上周各板块全面上涨 行业方面, 计算机 食品饮料和电子元器件领涨 个股方面, 中信证券 贵州茅台和中国平安对指数的正向贡献度最高, 梅花生物 四川长虹和光线传媒对指数的负向贡献度最高 图 1: 中信一级行业近期涨跌幅 ( 周, 更新日期 :2016/6/3) (2.00) (4.00)

4 非银行金融 银行 食品饮料 医药 计算机 建筑 传媒 有色金属 商贸零售 汽车 电子元器件 通信 电力及公用事业 机械 基础化工 电力设备 家电 国防军工 房地产 交通运输 综合 钢铁 石油石化 煤炭 农林牧渔 建材 纺织服装 餐饮旅游 金融工程研究 图 2: 中信一级行业对沪深 300 指数涨跌的贡献点 ( 周, 更新日期 :2016/6/3) 贡献点 表 4: 个股对沪深 300 涨跌的贡献 ( 更新日期 :2016/6/3) 贡献点排序 简称 权重 (%) 行业 贡献点贡献点排序 简称 权重 (%) 行业 贡献点 1 中信证券 2.65 非银行金融 梅花生物 0.14 食品饮料 贵州茅台 0.92 食品饮料 四川长虹 0.23 家电 中国平安 4.14 非银行金融 光线传媒 0.15 传媒 恒生电子 0.55 计算机 华兰生物 0.13 医药 华泰证券 0.86 非银行金融 大北农 0.2 农林牧渔 海通证券 1.94 非银行金融 山东黄金 0.2 有色金属 伊利股份 0.97 食品饮料 华夏幸福 0.3 房地产 长江证券 0.54 非银行金融 海思科 0.06 医药 苏宁云商 0.59 商贸零售 中金黄金 0.19 有色金属 10 广发证券 0.85 非银行金融 攀钢钒钛 0.18 钢铁

5 二 期权市场 2.1 市场回顾 根据收盘价计算, 上证 50ETF 周涨跌幅为 3.66% 本周 50ETF 期权交易依旧活跃, 日均成交量为 万张, 较上周有所上升 持仓方面, 根据 6 月 3 日收盘后的数据, 对 50ETF 各到期时间的期权合约持仓情况进行了详细统计 ( 详见图 3 至图 4) 上证 50ETF 期权持仓基本集中于 1606 合约 与上周相比, 多数合约看涨 看跌期权合约的持仓量均出现了不同程度的上涨 图 3: 上证 50ETF 期权持仓情况 ( 万手 ) 图 4: 上证 50ETF 期权看涨与看跌持仓量差值 ( 万手 ) 上周 本周 上周 本周 对上证 50ETF 期权合约的 Put-Call Ratio( 认沽期权成交量 / 认购期权成交量, 后文简称为 Put-Call 比率 ) 进 行统计 ( 见图 5), 发现上周上证 50ETF 期权的 Put-Call 比率波动区间为 0.65~0.87, 波动较大, 这可能是由于其 交易活跃程度相对较低导致的

6 2015/12/ /1/5 2016/1/8 2016/1/ /1/ /1/ /2/2 2016/2/5 2016/2/ /2/ /2/ /3/1 2016/3/4 2016/3/9 2016/3/ /3/ /3/ /3/ /3/ /4/5 2016/4/8 2016/4/ /4/ /4/ /4/ /4/ /5/5 2016/5/ /5/ /5/ /5/ /5/ /5/ /6/3 金融工程研究 图 5: 上证 50ETF 期权 Put-Call 比率与标的收盘价 Put-Call Ratio 上证 50ETF 价格 ( 右轴 ) 沪深 300CVX 指数 中金所基于沪深 300 股指期权仿真交易, 编制了中国波动率指数 (CVX), 于 2014 年 1 月 17 日向市场发布每日一次的数据, 并于 2014 年 7 月 23 日将发布频率提升至每分钟一次 目前 CVX 指数运行稳定, 功能发挥良好, 但是仍有待在实践中不断提升频率和完善算法 尽管中金所并未披露 CVX 指数的具体算法, 但其编制和国际其他波动率指数类似, 都是源于芝加哥期权交易所 (CBOE)2003 年公布的新 VIX 指数编制方法, 仅在取样上略有调整 CVX 指数上周在 至 之间波动 CVX 的高位波动体现出了期权投资者对标的指数未来走势预期分歧加大 根据 CVX 指数定义, 在周五收盘时, 期权投资者对于沪深 300 指数未来一个月的波动率预期为 24.11%

7 图 6: 沪深 300CVX 指数 沪深 300 期权波动率沪深 期权交易策略 上证 50ETF 期权 (1606) 上周交易活跃, 我们对 6 月 3 日收盘后可能存在的套利机会进行分析, 如下表所 示 其中期权与 50ETF 现货交易策略上, 上周期现市场波动较小, 正的套利收益机会没有 表 5: 期权现货交易策略 ( 现货对冲 ) 行权价交易策略预期年化收益率 (%) 1.80 卖出 1 张认沽期权, 融券 1 万份 50ETF, 买入 1 张认购期权 卖出 1 张认沽期权, 融券 1 万份 50ETF, 买入 1 张认购期权 卖出 1 张认沽期权, 融券 1 万份 50ETF, 买入 1 张认购期权 卖出 1 张认沽期权, 融券 1 万份 50ETF, 买入 1 张认购期权 卖出 1 张认沽期权, 融券 1 万份 50ETF, 买入 1 张认购期权 卖出 1 张认沽期权, 融券 1 万份 50ETF, 买入 1 张认购期权 卖出 1 张认沽期权, 融券 1 万份 50ETF, 买入 1 张认购期权 卖出 1 张认沽期权, 融券 1 万份 50ETF, 买入 1 张认购期权 卖出 1 张认沽期权, 融券 1 万份 50ETF, 买入 1 张认购期权 卖出 1 张认沽期权, 融券 1 万份 50ETF, 买入 1 张认购期权 卖出 1 张认沽期权, 融券 1 万份 50ETF, 买入 1 张认购期权 卖出 1 张认沽期权, 融券 1 万份 50ETF, 买入 1 张认购期权 卖出 1 张认沽期权, 融券 1 万份 50ETF, 买入 1 张认购期权 -3.87

8 2.45 卖出 1 张认沽期权, 融券 1 万份 50ETF, 买入 1 张认购期权 卖出 1 张认沽期权, 融券 1 万份 50ETF, 买入 1 张认购期权 卖出 1 张认沽期权, 融券 1 万份 50ETF, 买入 1 张认购期权 卖出 1 张认沽期权, 融券 1 万份 50ETF, 买入 1 张认购期权 卖出 1 张认沽期权, 融券 1 万份 50ETF, 买入 1 张认购期权 上证 50 指数极其对应期货合约 (1606) 交易活跃, 我们对 6 月 3 日收盘后可能存在的套利机会进行分析, 如下表所示 可以看出, 上周期权期货正的套利收益不错, 最大的套利年化收益为 20.55% 套利策略为: 在执 行价位 2.05 的基础上, 买入 1 份期货合约和 29 张认沽期权, 卖出 29 张认购期权融券 9811 份 50ETF 表 6: 期权现货交易策略 ( 期货合约对冲 ) 可 容 单次 单份套 纳 预期 套利 利组合 套 隐含资 年化 隐含 行权价 交易策略 ( 期货套利 ) 资金需 利 金容量 收益 收益 求 ( 万 组 ( 万元 ) 率 (%) ( 万 元 ) 合 元 ) 份数 1.8 买入 1 份期货合约和 29 张认沽期权, 卖出 29 张认购期权融券 9811 份 50ETF 买入 1 份期货合约和 29 张认沽期权, 卖出 29 张认购期权融券 9811 份 50ETF 买入 1 份期货合约和 29 张认沽期权, 卖出 29 张认购期权融券 9811 份 50ETF 买入 1 份期货合约和 29 张认沽期权, 卖出 29 张认购期权融券 9811 份 50ETF 买入 1 份期货合约和 29 张认沽期权, 卖出 29 张认购期权融券 9811 份 50ETF 买入 1 份期货合约和 29 张认沽期权, 卖出 29 张认购期权融券 9811 份 50ETF 买入 1 份期货合约和 29 张认沽期权, 卖出 29 张认购期权融券 9811 份 50ETF 买入 1 份期货合约和 29 张认沽期权, 卖出 29 张认购期权融券 9811 份 50ETF 买入 1 份期货合约和 29 张认沽期权, 卖出 29 张认购期权融券 9811 份 50ETF 买入 1 份期货合约和 29 张认沽期权, 卖出 29 张认购期权融券 9811 份 50ETF 买入 1 份期货合约和 29 张认沽期权, 卖出 29 张认购期权融券 9811 份 50ETF 买入 1 份期货合约和 29 张认沽期权, 卖出 29 张认购期权融券 9811 份 50ETF 买入 1 份期货合约和 29 张认沽期权, 卖出 29 张认购期权融券 9811 份 50ETF 买入 1 份期货合约和 29 张认沽期权, 卖出 29 张认购期权融券 9811 份 50ETF 买入 1 份期货合约和 29 张认沽期权, 卖出 29 张认购期权融券 9811 份 50ETF 买入 1 份期货合约和 29 张认沽期权, 卖出 29 张认购期权融券 9811 份 50ETF 买入 1 份期货合约和 29 张认沽期权, 卖出 29 张认购期权融券 9811 份 50ETF 买入 1 份期货合约和 29 张认沽期权, 卖出 29 张认购期权融券 9811 份 50ETF

9 年化收益率 (%) 金融工程研究 图 7: 年化收益率与套利组合资金的关系 套利组合资金

10 分析师介绍 研究服务 丁鲁明 : 同济大学金融数学硕士, 中国准精算师, 现任中信建投证券研究发展部金融工程方向负责人, 首席分析师 7 年证券从业, 历任海通证券研究所金融工程研究员 量化资产配置方向负责人 ; 先后从事转债 选股 高频交易 行业配置 大类资产配置等领域的量化策略研究, 对国内证券市场的量化策略构建具备资深经验 曾多次荣获 : 新财富最佳分析师上榜, 包括 2009 第 第 第 第 3 等 ; 水晶球奖 :2009 第 第 1 等 社保基金销售经理彭砚苹 pengyanping@csc.com.cn 姜东亚 jiangdongya@csc.com.cn 机构销售负责人赵海兰 zhaohailan@csc.com.cn 北京地区销售经理张博 zhangbo@csc.com.cn 程海艳 chenghaiyan@csc.com.cn 李祉遥 lizhiyao@csc.com.cn 朱燕 zhuyan@csc.com.cn 黄玮 huangwei@csc.com.cn 李静 lijing@csc.com.cn 赵倩 zhaoqian@csc.com.cn 黄杉 huangshan@csc.com.cn 任师蕙 renshihui@csc.com.cn 王健 wangjianyf@csc.com.cn 上海地区销售经理 黄方禅 huangfangchan@csc.com.cn 戴悦放 daiyuefang@csc.com.cn 李岚 lilan@csc.com.cn 孙宇 sunyush@csc.com.cn 何利丽 helili@csc.com.cn 潘振亚 panzhenya@csc.com.cn 深广地区销售经理 曹加 caojia@csc.com.cn 胡倩 huqian@csc.com.cn 芦冠宇 luguanyu@csc.com.cn 张苗苗 zhangmiaomiao@csc.com.cn 券商私募销售经理 任威 renwei@csc.com.cn 1

11 评级说明 以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准 买入 : 未来 6 个月内相对超出市场表现 15% 以上 ; 增持 : 未来 6 个月内相对超出市场表现 5 15%; 中性 : 未来 6 个月内相对市场表现在 -5 5% 之间 ; 减持 : 未来 6 个月内相对弱于市场表现 5 15%; 卖出 : 未来 6 个月内相对弱于市场表现 15% 以上 重要声明 本报告仅供本公司的客户使用, 本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料, 但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更, 且本报告中的资料 意见和预测均仅反映本报告发布时的资料 意见和预测, 可能在随后会作出调整 我们已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 不构成投资者在投资 法律 会计或税务等方面的最终操作建议 本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建议做任何担保, 没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺 投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险, 据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关 在法律允许的情况下, 本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或类似的金融服务 本报告版权仅为本公司所有 未经本公司书面许可, 任何机构和 / 或个人不得以任何形式翻版 复制和发布本报告 任何机构和个人如引用 刊发本报告, 须同时注明出处为中信建投证券研究发展部, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和 / 或修改 本公司具备证券投资咨询业务资格, 且本文作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师, 以勤勉尽责的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点 本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿 股市有风险, 入市需谨慎 地址 北京 中信建投证券研究发展部 上海 中信建投证券研究发展部 中国 北京 中国 上海 东城区朝内大街 2 号凯恒中心 B 座 12 层 浦东新区浦东南路 528 号上海证券大厦北塔 22 楼 2201 室 电话 :(8610) 电话 :(8621) 传真 :(8610) 传真 :(8621)