ETF之國際成功經驗

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1 上 证 联 合 研 究 计 划 第 九 期 课 题 报 告 交 易 所 交 易 基 金 (ETF) 之 国 际 成 功 经 验 分 析 道 富 环 球 投 资 管 理 亚 洲 有 限 公 司 和 台 湾 大 学 李 存 修 教 授 联 合 课 题 组 课 题 主 持 : 李 存 修 潘 咏 年 吴 惠 敏 课 题 研 究 与 协 调 人 : 上 海 证 券 交 易 所 陈 支 左 汤 弦 课 题 研 究 员 : 李 存 修 洪 淑 贞 潘 咏 年 2003 年 12 月

2 交 易 所 交 易 基 金 (ETF) 之 国 际 成 功 经 验 分 析 内 容 提 要 指 数 化 投 资 是 基 于 Markowitz 于 1952 年 提 出 之 多 元 化 投 资 原 则, 初 期 的 产 品 为 指 数 基 金, 但 到 了 八 十 年 代 后 期, 投 资 人 开 始 察 觉 到 指 数 基 金 之 缺 点, 如 申 购 赎 回 资 金 之 投 资 交 易 成 本 由 其 它 基 金 持 有 人 摊 分, 因 而 启 动 了 ETF 之 构 思 经 过 数 年 法 规 上 的 努 力 及 产 品 上 的 尝 试, 终 于 在 1993 年 推 出 Standard and Poor Depository Receipts, 简 称 SPDR, 由 此 开 始 了 ETF 市 场 以 后 十 年 之 迅 速 发 展 ETF 可 分 为 本 土 ETF 与 国 际 ETF, 本 土 ETF 是 以 本 土 之 法 律 环 境, 交 易 交 割 系 统 为 基 础, 追 踪 本 地 指 数 之 ETF 产 品, 国 际 ETF 则 主 要 是 以 美 国 的 法 律 环 境 为 基 础 及 在 美 国 的 ETF 平 台 上 运 作, 但 追 踪 国 际 指 数 ( 即 投 资 于 美 国 境 外 股 票 ) 之 产 品 最 近 几 年 本 土 ETF 发 展 凌 厉, 世 界 上 新 推 出 之 ETF 多 半 是 本 土 ETF 从 开 发 角 度 来 看, 第 一 只 本 土 ETF 之 开 发 较 国 际 ETF 更 具 挑 战 性, 要 求 前 中 后 台 之 流 程 匹 配, 亦 需 对 现 有 法 规 和 交 易 交 割 程 序 作 出 合 理 之 修 改 或 迁 就, 以 保 证 ETF 产 品 及 套 利 之 有 效 运 作 从 市 场 角 度 来 看, 本 土 ETF 更 能 吸 引 广 大 投 资 人, 资 产 规 模 较 大, 交 易 更 为 活 络 美 国 SPDR 之 开 发 历 程 是 最 艰 辛 的, 因 为 SPDR 本 身 是 新 产 品, 没 有 先 例 可 援, 法 规 及 交 易 交 割 平 台 之 建 构 极 具 挑 战 性, 而 参 与 者 亦 没 有 这 方 面 之 经 验 一 只 ETF 要 发 行 成 功, 必 须 要 环 环 相 扣, 不 同 的 单 位 各 在 其 中 扮 演 让 各 项 功 能 发 挥 作 用 的 关 键 角 色, 如 信 托 人 交 易 所 结 算 公 司 等 做 市 商 之 需 要 尤 其 重 要, 特 别 是 在 产 品 推 出 之 初 期 SPDR 之 推 出 也 制 造 了 一 个 ETF 之 运 作 平 台, 使 其 它 ETF 可 在 此 平 台 上 迅 速 推 出 美 国 以 外 的 第 一 只 ETF 是 香 港 的 盈 富 基 金, 它 的 开 发 背 景 是 作 为 香 港 政 府 之 释 股 工 具, 所 以 推 出 的 时 间 非 常 紧 迫, 在 短 短 五 个 月 内 要 解 决 法 令 的 限 制, 建 立 申 购 赎 回 下 单 交 割 制 度, 创 建 独 一 无 二 之 持 续 发 售 机 制, 讯 息 发 布 之 制 度 等 等 在 欧 洲, 开 发 ETF 遇 到 的 是 不 同 的 难 题 : 法 规 不 协 调 所 引 致 的 市 场 分 裂, 不 完 善 的 交 易 机 制 及 建 立 跨 国 交 易 交 割 平 台 之 挑 战 这 些 外 在 环 境 因 素 导 致 欧 洲 ETF 需 要 在 区 内 多 个 交 易 所 寻 求 跨 国 上 市, 造 成 资 产 及 流 动 性 之 分 割 日 本 ETF 市 场 之 特 色 就 是 同 时 有 多 档 ETF 追 踪 同 一 指 数, 由 于 产 品 雷 同 性 很 大, 初 期 宣 传 推 广 不 足, 法 规 亦 不 清 晰, 导 致 各 只 ETF 有 不 同 之 申 购 赎 回 机 制, 增 加 套 利 运 作 风 险, 因 此 未 能 引 起 广 泛 投 资 者 之 兴 趣 日 本 大 部 份 机 构 投 资 人 只 利 用 ETF 作 为 停 泊 其 相 互 持 股 之 工 具, 没 有 利 用 ETF 作 长 远 投 资, 对 ETF 市 场 及 整 体 资 本 市 场 发 展 作 用 有 限 韩 国 采 用 日 本 发 展 模 式, 同 时 推 出 多 档 ETF 追 踪 同 一 指 数 由 于 交 易 所 要 求 产 品 设 计 一 致, 产 品 雷 同 性 非 常 大, 导 致 ETF 管 理 人 需 用 较 高 佣 金 抢 夺 分 销 渠 道, 大 大 增 加 ETF 的 成 本, 致 总 费 用 率 高 达 0.67%, 令 机 构 投 资 人 却 步 除 了 费 1

3 用 率 过 高, 基 金 事 务 处 理 机 构 经 验 之 欠 缺 和 交 割 日 会 计 制 度 也 是 挑 战 之 一 由 于 新 加 坡 的 中 央 公 积 金 资 金 庞 大, 新 加 坡 ETF 产 品 开 发 中 一 个 挑 战 是 要 确 保 ETF 符 合 中 央 公 积 金 条 例 的 规 范, 以 便 引 入 一 般 市 民 之 公 积 金 储 蓄 整 个 法 律 与 产 品 架 构, 股 息 税 之 问 题, 及 与 集 中 保 管 公 司 开 发 一 套 保 证 交 割 机 制 系 统, 都 是 开 发 新 加 坡 ETF 要 解 决 之 事 宜 台 湾 ETF 之 开 发 特 别 富 有 挑 战 性, 不 仅 是 法 令 限 制 重 重, 财 经 主 管 单 位 也 有 既 定 之 上 市 时 间 表, 令 开 发 时 间 紧 缩 至 只 有 五 个 月 事 实 上, 台 湾 证 交 所 在 前 期 法 规 环 境 及 市 场 配 套 措 施 之 规 划 已 筹 备 两 年 之 久, 更 在 2002 年 推 出 全 新 指 数 以 便 推 出 ETF 由 于 台 湾 法 规 多 不 胜 数 兼 缺 乏 弹 性, 大 部 分 开 发 时 间 都 着 重 于 法 令 上 之 突 破, 如 基 金 发 行 面 投 资 组 合 管 理 面 申 购 赎 回 面 套 利 交 易 面 的 特 定 要 求 豁 免 结 算 交 割 流 程 亦 是 另 一 重 大 项 目, 尤 其 是 台 湾 买 卖 交 割 期 不 一 致 在 主 管 机 关 强 调 ETF 业 务 不 能 增 加 市 场 之 系 统 性 风 险 的 大 前 提 下, 开 发 出 一 套 标 准 化 的 申 购 赎 回 流 程, 以 及 教 导 参 与 证 券 商 熟 习 这 一 套 程 序 借 券 制 度 之 建 立 是 有 助 于 ETF 相 关 之 套 利 活 动, 因 此 在 筹 建 期 间 必 须 加 以 协 助, 以 确 保 制 度 的 完 整 性 台 湾 的 另 外 一 个 特 色 就 是 主 管 机 关 要 求 ETF 发 行 人 寻 找 外 国 专 才 作 技 术 顾 问, 用 意 在 于 希 望 通 过 此 渠 道 来 吸 收 其 它 市 场 之 经 验, 以 及 得 到 最 优 化 之 技 术 转 移 成 功 之 ETF 的 衡 量 标 准, 包 括 资 产 规 模 成 交 量 基 金 管 理 费 之 高 低 折 溢 价 之 空 间 追 踪 误 差 及 买 卖 价 差 由 于 有 些 因 素 是 受 制 于 各 市 场 成 本 结 构, 基 础 设 施 及 交 易 法 规, 因 此 没 法 作 跨 境 市 场 之 比 较, 故 此 最 重 要 之 指 针 为 资 产 规 模, 其 次 为 流 动 性 如 用 前 三 个 标 准 排 名,SPDR 是 名 列 第 一 影 响 ETF 之 成 功 有 很 多 相 关 制 度 及 配 套 措 施, 其 中 最 主 要 包 括 : 选 取 适 合 之 标 的 指 数 是 用 其 代 表 性, 稳 定 性, 知 名 度, 透 明 度, 客 观 性, 流 动 性 来 衡 量 一 个 指 数 应 开 发 一 只 ETF, 以 确 保 ETF 产 品 之 规 模 及 流 动 性 如 一 个 指 数 由 多 档 ETF 追 踪, 往 往 造 成 市 场 分 割, 限 制 了 ETF 产 品 发 展, 除 非 某 些 指 数 具 极 大 之 市 场 容 量 ( 如 S&P500), 即 使 如 此, 多 只 ETF 也 应 在 不 同 时 期 推 出 总 费 用 率 宜 低 ETF 管 理 人 应 有 权 弹 性 处 理 现 金 替 代 投 资 组 合 管 理 以 完 全 复 制 法 效 果 最 佳, 追 踪 误 差 最 少 基 金 分 红 政 策 应 视 乎 指 数 对 股 利 之 处 理 市 场 惯 例 与 税 务 影 响 基 金 募 集 多 以 种 子 资 金 方 式 做 市 商 是 提 供 ETF 流 动 性 之 关 键 角 色 正 式 做 市 商 或 非 正 式 做 市 商 皆 可 参 与 券 商 资 格 由 ETF 发 行 人 自 订, 交 易 所 不 一 定 需 要 介 入 申 购 赎 回 机 制 若 能 参 照 美 国 模 式, 将 其 归 纳 为 普 通 股 票 交 割 流 程, 则 对 ETF 市 场 发 展 是 莫 大 裨 益, 不 然 在 开 发 时 期 就 需 要 投 入 更 多 资 源, 建 构 另 外 一 套 流 程 及 教 导 参 券 商 熟 悉 程 序 若 能 在 ETF 推 出 时 同 步 开 放 市 场 配 套 措 施, 如 当 日 回 转 交 易, 借 券 制 度, 放 2

4 空 制 度, 巨 额 对 盘 交 易 制 度 及 推 出 相 关 之 期 货 期 权 合 约 等, 将 有 助 ETF 之 流 动 性, 套 利 之 活 络 性, 互 补 性 带 动 相 关 产 品 之 成 交 量, 提 高 市 场 之 效 率 ETF 之 法 律 主 体, 必 须 建 基 于 当 地 之 法 律 架 构 之 下, 因 地 制 宜, 而 且 规 范 ETF 之 法 规 必 需 清 晰 ETF 之 套 利 成 功 与 否, 与 其 操 作 流 程 息 息 相 关, 因 此 发 行 者 与 证 券 证 券 结 算 机 构 需 用 心 设 计 一 套 标 准 化 简 单 化 及 安 全 化 之 操 作 流 程 ETF 之 开 发 为 一 庞 大 系 统 性 工 程, 牵 涉 层 面 广 泛, 参 与 者 众 多 ; 因 此 极 需 要 有 开 发 经 验 专 家 为 项 目 管 理 人, 负 责 与 各 方 沟 通 并 协 调 资 源, 确 保 产 品 之 最 优 化 总 之, 一 个 成 功 ETF 的 推 出, 不 单 是 一 个 新 种 类 投 资 产 品 的 诞 生, 更 是 代 表 了 一 种 勇 于 创 新 的 动 力 和 资 本 市 场 的 改 革 开 放 3

5 目 录 1. 全 球 ETF 发 展 概 述 ETF 之 意 义 与 市 场 运 作 ETF 之 发 展 沿 革 全 球 ETF 发 展 概 况 7 2. 各 国 ETF 之 发 展 过 程 及 现 况 加 拿 大 美 国 香 港 欧 洲 日 本 澳 洲 韩 国 新 加 坡 台 湾 判 断 ETF 是 否 成 功 之 指 针 影 响 ETF 成 功 之 相 关 制 度 及 配 套 措 施 标 的 指 数 的 选 择 商 品 设 计 参 与 证 券 商 申 购 与 赎 回 机 制 市 场 配 套 措 施 ETF 之 法 律 主 体 ETF 运 作 总 结 58 4

6 1. 全 球 ETF 发 展 概 述 1.1 ETF 之 意 义 与 市 场 运 作 ETF(Exchange Traded Fund) 是 一 个 投 资 组 合 集 合 实 物 后 加 以 证 券 化 并 于 证 券 交 易 所 买 卖 的 有 价 证 券, 其 交 易 方 式 与 一 般 股 票 无 异 ETF 的 市 场 可 分 为 一 级 市 场 和 二 级 市 场, 机 构 投 资 者 于 一 级 市 场 透 过 支 付 指 定 之 投 资 组 合 的 申 购 方 式, 创 造 出 新 的 ETF 凭 证, 也 可 以 赎 回 方 式 缴 回 ETF 凭 证, 换 取 所 指 定 之 投 资 组 合, 其 性 质 与 开 放 式 基 金 和 封 闭 式 基 金 有 类 似 之 处 但 ETF 信 托 基 金 的 申 购 赎 回 不 同 于 一 般 共 同 基 金 之 处 在 于, 机 构 投 资 者 于 一 级 市 场 申 购 时, 须 以 追 踪 目 标 指 数 的 标 准 投 资 组 合 而 非 现 金, 向 ETF 信 托 基 金 管 理 人 换 取 整 数 倍 申 购 基 数 (Creation or Prescribed Units) 的 ETF 单 位, 同 时 机 构 投 资 者 可 将 ETF 单 位 于 二 级 市 场 流 通 交 易, 故 ETF 又 具 资 产 证 券 化 的 特 性 同 样 地, 机 构 投 资 者 于 一 级 市 场 赎 回 时 必 须 将 整 数 倍 申 购 基 数 的 ETF 单 位 交 付 基 金 管 理 人 换 取 一 篮 子 股 票 组 合 一 级 市 场 只 允 许 规 定 单 位 的 ETF 与 标 准 化 的 投 资 组 合 交 易, 涉 及 金 额 庞 大, 以 TTT( 台 湾 五 十 指 数 ) 为 例, 约 需 100 余 万 美 金 而 二 级 市 场 所 交 易 的 ETF 为 投 资 组 合 切 割 后 的 单 位 凭 证, 其 面 额 较 小, 以 TTT 为 例, 仅 约 1,000 余 美 金, 方 便 个 人 投 资 者 或 资 金 较 不 足 的 机 构 投 资 者 透 过 二 级 市 场 投 资, 购 买 代 表 已 分 散 风 险 的 投 资 组 合 的 ETF 单 位 ETF 申 购 赎 回 及 交 易 之 流 程 如 图 一 所 示 5

7 图 一 :ETF 申 购 赎 回 及 交 易 之 流 程 散 户 投 资 人 参 与 证 券 商 机 构 投 资 人 机 构 投 资 人 二 级 交 易 市 场 买 卖 双 方 价 格 由 市 场 供 需 决 定 机 构 投 资 人 实 物 申 购 ETF 参 与 券 商 (PD) 实 物 赎 回 ETF 参 与 券 商 (PD) 指 数 成 分 股 ETF 单 位 ETF 单 位 ETF ( 一 级 发 行 市 场 ) 实 物 申 购 及 赎 回 指 数 成 分 股 1.2 ETF 之 发 展 沿 革 诺 贝 尔 奖 得 主 Markowitz 于 1952 年 提 出 多 元 化 投 资 原 则, 探 讨 投 资 者 同 时 投 资 多 种 证 券 的 好 处, 以 达 到 分 散 风 险 的 目 的, 由 此 投 资 组 合 概 念 为 投 资 者 广 泛 接 受, 成 为 一 重 要 的 投 资 准 则, 也 因 此 推 动 了 共 同 基 金 的 发 展 后 续 又 有 学 者 专 家 发 现, 美 国 的 共 同 基 金 绩 效 于 长 期 很 难 打 败 大 盘, 并 且 无 法 维 持 一 贯 绩 效 表 现, 短 期 高 报 酬 的 共 同 基 金 往 往 于 长 期 绩 效 反 而 低 于 平 均, 投 资 者 由 此 开 始 思 考 直 接 构 建 接 近 指 数 的 投 资 组 合, 指 数 产 品 交 易 开 始 被 提 倡 指 数 产 品 交 易 之 方 式 主 要 有 计 算 机 程 序 交 易 指 数 共 同 基 金 及 本 文 探 讨 的 ETF 最 早 由 纽 约 交 易 所 发 展 DOT(designed order turnaround) 及 ESP(exchange stock portfolio) 等 计 算 机 程 序 交 易 系 统, 提 供 投 资 人 以 特 定 股 数 交 易 股 票 ( 例 如 : 一 篮 子 股 票 交 易 大 宗 交 易 及 零 股 交 易 ) 但 计 算 机 程 序 交 易 速 度 极 快, 相 较 于 人 工 喊 价 交 易, 较 可 能 产 生 助 长 助 跌 的 效 果, 在 1987 年 10 月 19 日 爆 发 黑 色 星 期 一 之 后, 许 多 人 对 于 使 用 计 算 机 程 序 交 易 造 成 市 场 过 度 波 动 提 出 意 见, 后 在 美 国 证 期 会 讨 论 下 决 定 在 指 数 变 动 幅 度 过 大 时, 停 止 使 用 计 算 机 程 序 交 易, 称 为 side car 于 此 同 时, 学 界 及 业 界 仍 继 续 研 究 操 作 指 数 的 最 佳 方 式, 因 而 带 动 了 指 数 基 金 及 ETF 之 发 展 6

8 共 同 基 金 中 的 指 数 基 金, 虽 可 替 代 现 货 指 数, 但 仍 有 以 下 缺 点 :(1) 交 易 成 本 大, 每 年 固 定 的 管 理 费 跟 申 购 手 续 费 约 占 基 金 规 模 之 1.2%, 较 ETF 之 0.2% 高, 而 且 申 购 / 赎 回 资 金 之 投 资 交 易 成 本, 须 由 基 金 承 担, 等 于 由 其 它 基 金 持 有 人 摊 分 (2) 放 空 的 限 制, 共 同 基 金 无 法 作 放 空 的 动 作, 因 此 无 法 进 行 负 向 套 利 ( 当 期 货 价 格 低 于 理 论 价 格 时, 套 利 必 须 买 期 货, 放 空 基 金 ) 此 外, 封 闭 型 指 数 基 金 通 常 会 有 很 深 的 折 价, 也 会 影 响 套 利 的 进 行 即 使 是 开 放 型 指 数 基 金, 虽 无 折 价 问 题, 但 因 买 卖 价 都 是 由 每 日 的 收 盘 净 值 结 算, 无 法 达 到 套 利 要 求 以 日 内 盘 中 价 格 成 交 的 实 时 性 以 往, 现 货 与 期 货 间 存 有 套 利 空 间 时, 投 资 人 无 法 利 用 买 ( 卖 ) 期 货, 卖 ( 买 ) 现 货 方 式 套 利 来 消 弭 错 价 的 存 在, 如 今 ETF 配 合 指 数 期 货 一 起 推 出, 解 决 了 投 资 人 无 法 一 次 大 量 购 入 及 放 空 现 货 的 困 难, 进 一 步 提 高 了 资 本 市 场 的 效 率 ETF 的 发 展 也 曾 经 过 一 连 串 的 变 革, 产 生 之 初 是 以 超 级 股 (Supershare) 的 概 念 推 出, 来 分 享 指 数 的 成 长, 在 1976 年 12 月,PD. Nils Hakansson 发 表 一 篇 购 买 力 基 金 的 文 章, 其 中 购 买 力 基 金 为 一 种 特 殊 的 超 级 股, 以 某 特 定 市 场 总 体 报 酬 来 分 配 股 息 在 80 年 代 后 期,Leland 及 Rubenstien 与 O'Brein 成 立 一 个 专 门 开 发 投 资 组 合 保 险 产 品 的 公 司 LOR(Leland,O'Brein and Rubenstein Associates),LOR 参 考 Nils Hakansson 所 提 出 的 购 买 力 基 金 架 构 概 念, 设 立 了 名 为 超 级 信 托 (Super Trust) 的 信 托 基 金, 概 念 与 ETF 已 相 当 类 似, 追 踪 某 特 定 市 场 表 现, 并 且 需 要 于 股 票 市 场 挂 牌, 同 时 也 具 ETF 持 续 申 购 赎 回 的 概 念, 但 因 这 一 产 品 触 犯 许 多 法 律 规 定, 未 能 顺 利 推 出 之 后 LOR 花 了 大 量 的 人 力 物 力 及 财 力 游 说 美 国 证 监 会, 终 于, 在 1990 年 美 国 证 监 会 通 过 并 公 布 了 公 司 法 免 责 条 款 号 超 级 信 托 条 款, 使 超 级 信 托 可 免 受 1940 年 投 资 公 司 法 某 些 条 款 及 相 关 监 管 单 位 法 规 的 约 束 就 在 法 规 的 问 题 得 以 解 决 后,LOR 推 出 了 以 S&P500 指 数 作 为 追 踪 目 标 的 指 数 信 托 超 级 单 位 (Index Trust Super Unit), 但 因 为 这 一 基 金 产 品 运 作 概 念 复 杂, 以 致 投 资 人 无 法 接 受, 加 上 当 时 市 场 变 化 等 因 素, 使 指 数 信 托 超 级 单 位 并 不 如 预 期 成 功, 最 后 于 1996 年 终 止 然 而 90 年 代 的 修 法 为 后 来 ETF 的 推 出 打 下 基 础 1993 年, 由 美 国 证 券 交 易 所 的 子 公 司 PDR Services LLC 为 发 起 人 道 富 银 行 及 信 托 公 司 为 信 托 人 美 国 证 券 信 托 公 司 为 存 托 人, 发 行 了 美 国 的 第 一 只 ETF, 称 为 标 准 普 尔 指 数 存 托 凭 证 (Standard and Poor Depository Receipts, 简 称 SPDR), 由 此 开 始 了 美 国 ETF 市 场 未 来 十 年 迅 猛 的 发 展 1.3 全 球 ETF 发 行 概 况 ETF 分 类 ( 见 图 二 ) 7

9 ETF 之 种 类 可 分 为 追 踪 型 ETF 及 包 裹 型 ETF 追 踪 型 ETF 是 追 踪 某 一 指 数 表 现, 其 追 踪 指 数 又 可 分 为 市 场 指 数 ( 例 如 SPDR 和 QQQ) 产 业 指 数 ( 例 如 Select Sector SPDR) 及 国 家 指 数 ( 例 ishares MSCI Series) 此 类 ETF 为 市 场 之 主 流 包 裹 型 ETF 并 不 以 特 定 指 数 为 追 踪 目 标, 而 由 产 品 设 计 者 选 取 一 篮 子 股 票 作 为 投 资 组 合, 采 样 股 票 及 持 股 比 例 于 选 定 后 固 定 不 变, 如 果 其 中 一 只 股 票 下 市, 即 从 投 资 组 合 中 删 除, 但 不 另 择 其 它 股 票 加 入, 此 类 ETF 目 前 统 称 之 为 HOLDRS, 目 前 只 有 美 林 集 团 从 事 发 行, 并 仅 有 美 国 推 出 由 于 HOLDRS 在 产 品 架 构 上 之 限 制, 其 市 场 接 受 程 度 并 不 理 想 ; 最 后 一 只 HOLDR 是 在 2001 年 5 月 推 出, 以 后 之 两 年 半 也 没 有 任 何 新 HOLDR 上 市, 美 林 也 于 2003 年 第 三 季 宣 布 退 出 ETF 市 场 所 以 本 文 将 不 对 HOLDRS 多 作 讨 论 另 一 种 ETF 分 类 法 是 将 其 分 为 本 土 ETF 及 国 际 ETF 本 土 ETF 是 以 本 土 的 法 律 环 境, 交 易 交 割 系 统 为 基 础, 追 踪 本 地 指 数 之 ETF 产 品, 例 如 美 国 的 SPDR 和 香 港 的 盈 富 基 金 国 际 ETF, 相 对 于 ETF 主 要 交 易 之 所 在 市 场, 是 以 本 交 易 市 场 之 法 律 环 境 交 易 交 割 系 统 为 基 础, 追 踪 国 际 指 数 之 ETF 产 品, 国 际 ETF 产 品 主 要 集 中 在 美 国, 例 如 ishare Hong Kong 和 ishare Taiwan, 这 两 只 ETF 产 品 追 踪 的 分 别 是 MSCI Hong Kong 和 MSCI Taiwan 指 数, 其 产 品 开 发 是 以 美 国 的 法 律 环 境 为 基 础 及 在 美 国 的 ETF 平 台 上 运 作 的 相 比 较 而 言, 第 一 只 本 土 ETF 产 品 的 开 发 更 具 挑 战 性 其 开 发 不 仅 涉 及 前 台 之 产 品 设 计, 更 要 求 构 建 中 后 台 之 ETF 运 作 平 台 ( 包 括 在 现 有 法 规 环 境 下 的 交 易 交 割 流 程 和 套 利 流 程 ), 并 使 ETF 前 台 产 品 设 计 与 中 后 台 交 易 交 割 套 利 流 程 相 匹 配 这 就 要 求 开 发 者 具 备 前 中 后 台 一 体 化 之 整 合 及 设 计 运 作 能 力, 以 使 ETF 产 品 设 计 能 与 本 土 市 场 之 法 律 环 境 及 交 易 交 割 平 台 相 配 合, 同 时 亦 需 对 现 有 法 规 和 交 易 交 割 流 程 作 出 合 理 之 修 改, 以 保 证 ETF 产 品 及 套 利 之 有 效 运 作 由 全 球 ETF 发 展 经 验 来 看, 每 一 市 场 开 发 的 第 一 只 ETF 产 品 多 是 本 土 ETF 产 品, 而 由 第 一 只 ETF 产 品 的 开 发, 建 立 起 本 地 市 场 之 ETF 产 品 之 法 规 架 构 交 易 交 割 和 套 利 流 程 及 系 统, 为 以 后 ETF 产 品 之 开 发 奠 定 基 础 而 国 际 ETF 产 品 开 发 则 相 对 简 单, 因 其 ETF 运 作 平 台 已 是 现 成, 开 发 工 作 主 要 着 重 于 前 台 之 产 品 设 计 由 市 场 的 角 度 来 看, 由 于 本 土 ETF 产 品 追 踪 本 土 之 成 功 指 数, 并 可 同 时 吸 引 本 土 之 机 构 投 资 者 个 人 投 资 者 以 及 国 外 投 资 者, 其 资 产 规 模 一 般 较 大, 交 易 更 为 活 跃 而 国 际 ETF 产 品 主 要 针 对 国 内 有 投 资 国 外 市 场 需 求 之 机 构 投 资 者 8

10 ETF 追 踪 ETF: 以 特 定 指 数 为 标 的, 有 限 样 本 数 包 裹 式 ETF: 无 特 定 指 数 为 标 的 完 全 复 制 (Full Replication) 优 化 (Optimization) HOLDRS SPDR, QQQ Mid-Cap SPDR, DIAMONDS, ishares, S&P Series, ishares Russell Select Sector SPDR, ishares DJ Services, etc TraHK, StreetTRACKS Australia, StreetTRACKS Singapore, ishares MSCI Series, etc 市 场 指 数 产 业 指 数 国 家 指 数 图 二 :ETF 分 类 主 要 ETF 发 行 商 目 前, 全 球 两 大 ETF 发 行 商 分 别 为 道 富 集 团 (State Street Corporation) 及 巴 克 莱 集 团 (Barclay Global Investor, 简 称 BGI) 其 中 道 富 集 团 在 美 国 推 出 的 ETF 产 品 以 SPDR Select Sector SPDR 与 DIAMONDS 为 主, 在 其 它 市 场 推 出 StreetTRACKS 系 列 和 以 本 土 指 数 为 标 的 之 独 立 品 牌 之 本 土 ETF 产 品 为 主 巴 克 莱 集 团 则 在 美 国 推 出 ishare 系 列, 于 多 伦 多 证 交 所 推 出 iunit 系 列 于 英 国 证 交 所 推 出 iftse 系 列, 以 国 际 ETF 产 品 为 主 至 2003 年 9 月, 道 富 集 团 发 行 ETF 产 品 数 目 为 41 只, 总 市 值 571 亿 美 金, 全 球 市 场 占 有 率 高 达 37.9%, 为 全 球 第 一 大 ETF 发 行 商 而 巴 克 莱 集 团 以 ETF 产 品 数 目 占 优, 发 行 ETF 数 目 达 100 多 只, 但 有 多 只 资 产 规 模 过 小, 市 场 流 动 性 不 足, 总 费 用 率 偏 高, 最 近 即 造 成 9 只 下 市 之 局 面 在 全 球 ETF 规 模 成 长 之 际,ETF 发 行 商 却 呈 现 大 者 越 大 趋 势 9

11 两 大 ETF 发 行 商 在 市 场 定 位 上 有 所 差 异, 风 格 亦 不 尽 相 同 相 较 之 下, 巴 克 莱 所 发 行 之 ETF 只 数 多, 遍 及 市 场 亦 颇 广, 但 每 只 ETF 规 模 偏 小, 总 费 用 率 相 对 偏 高 同 时, 巴 克 莱 在 ETF 市 场 之 优 势 与 特 点, 更 多 在 于 其 追 踪 国 际 指 数 针 对 国 际 投 资 者 的 国 际 ETF 产 品 而 国 际 资 金 流 向 相 对 高 报 酬 投 资 方 向 乃 必 然 现 象, 因 而 国 际 ETF 一 般 不 如 以 本 土 指 数 为 追 踪 标 的 之 本 土 ETF 较 能 嬴 得 国 内 外 各 类 投 资 人 之 了 解 与 接 受, 从 而 在 资 产 规 模 上 不 如 本 土 ETF 有 长 足 稳 定 之 成 长 道 富 在 ETF 之 开 发 上, 则 主 要 发 挥 其 集 团 之 前 台 资 产 管 理 及 后 台 基 金 托 管 及 会 计 之 整 合 能 力, 来 构 建 当 地 市 场 的 ETF 运 作 平 台 及 开 发 当 地 第 一 只 ETF 产 品, 如 SPDR, TraHK, TTT 等 等, 其 ETF 产 品 亦 以 本 土 ETF 为 主 同 时, 道 富 能 结 合 其 全 球 ETF 发 展 经 验, 充 分 了 解 在 个 别 国 家 法 律 区 域 发 行 ETF 所 可 能 面 临 之 障 碍, 因 而 在 产 品 架 构 上 做 因 地 制 宜 之 设 计, 并 结 合 市 场 参 与 者 之 当 地 资 源, 以 达 成 成 功 开 发 之 目 标 据 道 富 经 验, 开 发 本 土 第 一 只 ETF 产 品 要 求 开 发 者 : 与 当 地 的 法 令 规 范 机 构 及 相 关 商 业 伙 伴 发 展 更 进 一 步 的 关 系, 共 同 解 决 在 当 地 发 行 ETF 所 面 临 的 挑 战 ; 促 使 当 地 市 场 对 ETF 产 品 的 相 关 潜 在 事 项, 如 产 品 架 构 法 规 交 易 规 范 交 割 系 统 等, 有 更 全 面 的 了 解 ; 找 出 当 地 可 协 助 ETF 发 行 的 专 家, 包 括 在 法 规 系 统 财 务 等 各 方 面 ; 在 产 品 推 广 方 面, 增 加 国 内 证 券 及 国 际 投 资 人 对 ETF 之 了 解, 开 拓 机 构 及 一 般 投 资 者 进 入 ETF 市 场 的 管 道 全 球 ETF 发 行 概 况 世 界 首 只 ETF 发 行 于 加 拿 大, 是 由 多 伦 多 证 交 所 于 1989 年 发 行 的 TIPS, 但 其 规 格 与 ETF 并 非 完 全 相 同 而 后 美 国 证 券 交 易 所 参 考 TIPS 的 架 构, 发 行 以 S&P500 为 追 踪 标 的 的 SPDR, 由 于 SPDR 的 推 出 相 当 受 投 资 者 青 睐, 此 后 类 似 产 品 便 层 出 不 穷, 除 美 加 外, 香 港 德 国 荷 兰 瑞 士 英 国 日 本 新 加 坡 韩 国 台 湾 与 澳 洲 都 有 ETF 产 品 上 市, 详 见 表 一 表 一 : 各 交 易 所 推 出 之 ETF 一 览 表 ETF Products 发 行 日 期 追 踪 指 数 TIPS/HIPS (later merged into iunits) 1989 S&P/TSE 60(Canada) SPDRs 1993 S&P 500(US) MidCap SPDRs 1995 S&P 400(US) WEBS (later replaced by ishares)1996 MSCI indexes (US) DIAMONDS 1997 DJIA (US) 10

12 Sector SPDRs 1998 S&P Sector (US) Qubes(QQQ) 1999 Nasdaq-100 (US) TraHK( 香 港 ) 1999 Hang Seng (Hong Kong) LDRS 2000 Dow Jones Stoxx (Germany) ishares 2000 FTSE (UK), DJ, S&P, Rusell (US) 日 本 ETF 2001 TOPIX,NIKKEI(Japan) 新 加 坡 ETF 2002 新 加 坡 海 峡 时 报 指 数 韩 国 ETF KOSPI (Korea) 台 湾 ETF TW50 (Taiwan) 资 料 来 源 :Indexing Asia 2000 截 至 2003 年 9 月, 全 球 共 269 只 ETF 于 28 国 家 或 地 区 交 易, 总 规 模 达 1,767 亿 美 金, 全 球 ETF 规 模 之 成 长 状 况 如 图 三 所 示 图 三 : 全 球 指 数 股 票 型 基 金 资 产 总 成 长 情 况 ( 百 万 美 金 ) $200,000 $180,000 $160,000 $140,000 $120,000 $100,000 $80,000 $60,000 $40,000 $20,000 $ Mar-03 Jun-03 Sep 資 產 規 模 (USD Millions) $811 $1,121 $2,302 $5,258 $8,234 $17,59 $39,60 $74,33 $104,8 $141,6 $141,5 $167,9 $176,7 ETF 掛 牌 數 资 料 来 源 :Morgan Stanley Research and Bloomberg 至 2003 年 9 月 底 止, 美 国 为 全 球 ETF 上 市 只 数 最 多 的 国 家,ETF 资 产 规 模 占 全 球 的 67.8%, 其 次 为 日 本 的 16.2% 图 四 以 国 家 和 地 区 来 划 分 ETF 之 市 场 规 模 11

13 图 四 : 各 国 ETF 之 全 球 市 场 占 有 率 其 他 2.1% 日 本 16.2% 香 港 2.0% 美 國 67.8% 歐 洲 9.3% 加 拿 大 2.6% 资 料 来 源 :Morgan Stanley Research and Bloomberg 以 2002 单 年 年 成 长 率 来 看, 以 欧 洲 成 长 最 为 快 速, 达 91%, 日 本 ( 成 长 21.2%) 及 美 国 ( 成 长 21.0%) 次 之, 惟 加 拿 大 反 呈 负 成 长 (-13.7%) 的 现 象 2. 各 国 ETF 之 发 展 过 程 及 现 况 2.1 加 拿 大 加 拿 大 于 1989 年 推 出 TIPS 35, 由 多 伦 多 证 交 所 担 任 委 托 人,Montreal Trust Co. of Canada 为 受 托 人, 由 受 托 人 成 立 投 资 信 托, 以 追 踪 多 伦 多 35 指 数 变 动 及 股 利 收 益, 并 以 TIPS 为 该 受 益 凭 证 之 所 有 权 的 标 的 由 1998 年 1 月 至 2000 年 3 月, 道 富 银 行 为 TIPS 35 之 信 托 及 托 管 人, 期 间 资 产 规 模 迅 速 增 长 后 因 多 伦 多 证 交 所 将 指 数 编 制 权 转 让 至 S&P, 而 S&P 随 之 亦 改 编 指 数, 废 除 Toronto 35 与 Toronto 100 index 并 推 出 新 的 S&P/TSE 60 指 数, 因 而 TIPS 35 及 TIPS 100 合 并 演 变 为 iunits S&P/TSE 60 Participation Units (i60s) 目 前 于 加 拿 大 多 伦 多 挂 牌 的 ETF 共 17 只, 多 为 巴 克 莱 集 团 所 发 行 之 iunit 系 列, 其 中 有 两 只 以 债 券 为 标 的, 一 只 以 不 动 产 证 券 为 标 的, 加 拿 大 ETF 种 类 多 元, 其 中 资 产 净 值 最 大 的 ETF 即 为 由 TIPs 发 展 出 来 之 iunit 60 ( 见 表 二 ) 12

14 表 二 : 加 拿 大 主 要 之 ETF 及 市 值 规 模 追 踪 目 标 指 数 名 基 金 管 基 金 规 模 ( 百 万 加 币 ) 挂 牌 日 称 理 费 2003/ Canadian Large cap i % 28-Sep Equity i60c 0.17% 16-Feb Canadian Equity imidcap 0.55% 02-Mar Science and IIT 0.55% Technology 19-Mar Natural Resources ienergy 0.55% 19-Mar Financial Services IFin 0.55% 23-Mar Precious Metals IGold 0.55% 23-Mar Canadian ig5 0.25% Short-term Bond 20-Nov Canadian Bond ig % 20-Nov U.S equity i500r 0.30% 24-May International IIntR 0.35% equity 06-Sep 美 国 美 国 ETF 市 场 概 述 美 国 ETF 市 场 为 全 球 最 大, 发 行 种 类 亦 最 多 AMEX 与 道 富 集 团 花 费 三 年 多 的 时 间, 修 正 原 先 于 1989 年 上 市 但 因 为 失 败 而 旋 即 下 市 之 产 品 权 益 指 数 参 予 凭 证 (equity index participation certificates), 才 于 1993 年 顺 利 推 出 SPDR 自 第 一 只 ETF 挂 牌 以 来 至 2003 年 9 月 底, 美 国 各 交 易 所 ETF 挂 牌 数 高 达 132 档, 市 值 达 1,252.1 亿 美 金 发 行 种 类 除 一 般 追 踪 型 ETF, 尚 包 括 由 美 林 集 团 发 行 的 包 裹 型 ETF 总 规 模 之 成 长 如 图 五 所 示 AMEX 和 道 富 于 1993 年 初 合 作 推 出 以 S&P500 为 标 的 指 数 之 ETF, 称 为 SPDR (Standard & Poor Depository Receipts) SPDR 推 出 后 即 成 为 广 受 欢 迎 的 投 资 工 具 因 而,AMEX 利 用 与 道 富 开 发 第 一 档 ETF 的 系 统, 在 1995 年 推 出 了 中 型 股 SPDR(Mid Cap SPDR) 1998 年 12 月,AMEX 与 道 富 推 出 以 分 类 指 数 为 基 准 的 九 种 个 别 行 业 SPDR(Select Sector SPDRs) 1998 年 1 月,AMEX 与 道 富 推 出 以 道 琼 斯 工 业 平 均 指 数 为 基 准 的 DIAMONDS AMEX 与 NASDAQ 联 盟 于 1998 年 开 发 另 一 只 新 的 ETF NASDAQ 100 Index Tracking Stock( 简 称 QQQ) 13

15 图 五 : 美 国 ETF 及 HOLDER 之 规 模 成 长 图 Mar-03 Jun-03 Sep- 03 HOLDERS 資 產 規 模 (USD Billions) $1.98 $5.02 $3.80 $4.00 $4.45 $5.29 $5.41 ETF 資 產 規 模 (USD Billions) $0.46 $0.42 $1.05 $2.40 $6.70 $15.56 $33.86 $65.59 $84.60 $102.2 $102.2 $121.2 $119.8 HOLDERS 掛 牌 數 ETF 掛 牌 數 $140 $120 $100 $80 $60 $40 $20 $- 资 料 来 源 :Morgan Stanley Research and Bloomberg 上 述 产 品 中,SPDR 市 值 规 模 最 大, 二 级 市 场 中 则 以 QQQ 之 交 易 最 为 活 络 随 后 在 AMEX 挂 牌 的 ETF, 所 使 用 的 ETF 交 易 平 台 与 交 割 程 序 都 是 利 用 道 富 开 发 SPDR 时 所 创 新 建 构 的 系 统 AMEX 推 出 之 ETF 具 备 了 多 项 优 点, 对 基 金 公 司 所 发 行 之 指 数 基 金 造 成 极 大 之 竞 争 威 胁 为 提 升 其 产 品 竞 争 力, 巴 克 莱 集 团 推 出 了 ishares, 其 产 品 可 归 纳 为 追 踪 三 大 著 名 美 国 指 数 系 列 :ishares Dow Jones Series ishares S&P Series ishares Russell Series, 以 及 追 踪 个 别 国 家 市 场 表 现 之 指 数 系 列, 即 ishares MSCI Series, 总 计 ishares 系 列 之 产 品 计 有 60 只, 于 AMEX 挂 牌 上 市 表 三 列 出 了 美 国 前 十 大 ETF 之 排 名 及 其 净 资 产 价 值 表 三 : 美 国 前 十 大 ETF 之 资 产 净 值 排 名 (2002 年 11 月 20 日 ) 基 金 名 称 资 产 总 市 值 总 费 率 交 易 所 信 托 人 / 经 理 SPDR 41, % AMEX State Street Nasdaq 100 Trust QQQ 19, % AMEX BNY 14

16 Midcap SPDRs 4, % AMEX BNY DIAMONDS 4, % AMEX State Street ishares S&P 500 4, % AMEX BGI ishares Russell , % AMEX BGI Vanguard Total Stock Market VIPERs 1, % AMEX Vanguard Technology Select Sector SPDR 1, % AMEX State Street ishares Russell % AMEX BGI Financial Select Sector SPDR % AMEX State Street 资 料 来 源 : AMEX 开 发 SPDR 之 挑 战 AMEX 和 道 富 合 作 开 发 SPDR 之 初 (1989 到 1993 年 间 ), 遭 遇 到 许 多 挑 战 其 中 最 严 峻 挑 战 之 一 为 说 服 众 多 合 作 参 与 者 必 须 将 此 一 新 产 品 上 市 道 富 和 AMEX 亦 需 积 极 协 调 众 多 合 作 参 与 者 之 ETF 开 发 工 作, 并 维 系 他 们 对 产 品 成 功 之 持 续 兴 趣 除 了 道 富 和 AMEX 外, 主 要 ETF 开 发 工 作 参 与 者 包 括 标 准 普 尔 (S&P 指 数 发 行 人 ) 全 国 证 券 结 算 公 司 (NSCC) 凭 证 信 托 公 司 (DTC 为 注 册 人 ) Spear Leeds and Kellogg( 证 券 交 易 所 专 业 公 司 ) PDR Distributors( 配 销 人 ) 美 国 证 监 会 之 投 资 管 理 部 门 及 市 场 规 范 部 门 专 业 法 律 及 会 计 机 构 一 只 ETF 要 发 行 成 功, 必 须 要 环 环 相 扣, 不 同 的 单 位 各 在 其 中 扮 演 让 各 项 功 能 发 挥 作 用 的 关 键 角 色 关 键 SPDR 开 发 伙 伴 及 其 扮 演 角 色 之 概 述 道 富 银 行 为 SPDR 之 信 托 人 / 保 管 人 身 为 ETF 整 合 服 务 之 提 供 者, 道 富 银 行 为 其 所 发 行 ETF 产 品 之 信 托 人 / 托 管 15

17 人 ETF 之 信 托 人 / 托 管 人 对 ETF 之 持 续 运 作 具 有 许 多 责 任, 除 了 握 有 资 产 并 对 信 托 提 供 估 值 外, 托 管 人 亦 负 责 确 定 并 向 市 场 公 布 一 篮 子 成 份 股, 申 购 赎 回 之 后 台 运 作, 及 过 户 代 理 等 责 任 道 富 环 球 投 资 管 理 为 SPDR 之 投 资 经 理 人 道 富 环 球 投 资 管 理 是 所 有 道 富 所 发 行 ETF 之 投 资 经 理 人 作 为 投 资 经 理 人, 道 富 有 责 任 管 理 ETF 资 产 以 达 成 其 追 踪 相 关 标 的 指 数 表 现 之 目 标 道 富 为 达 成 复 制 指 数 表 现 的 目 标, 在 管 理 ETF 的 过 程 中, 必 须 考 量 相 关 的 各 项 要 素, 包 括 指 数 建 构 及 指 数 成 分 股 之 流 动 性, 以 决 定 基 金 是 否 须 使 用 完 全 复 制 或 优 化 法 进 行 追 踪 AMEX 为 交 易 平 台 提 供 者 与 市 场 推 广 者 证 券 交 易 所 在 ETF 发 展 中 贡 献 重 大 AMEX 与 道 富 共 同 开 发 SPDR, 除 了 提 供 其 交 易 平 台, 协 调 众 多 合 作 参 与 者 外, 亦 从 事 ETF 的 推 广 及 营 销 工 作, 教 育 投 资 者 了 解 SPDR 的 优 势 及 特 点 标 准 普 尔 为 SPDR 的 标 的 指 数 提 供 者 指 数 编 制 者 建 构 ETF 所 追 踪 之 指 数 指 数 具 有 许 多 不 同 形 式, 市 值 加 权 修 正 市 值 加 权 等 价 加 权 等 股 数 加 权 等 不 同 指 数 的 形 式, 对 投 资 经 理 而 言, 其 采 用 的 追 踪 方 式 会 有 所 差 异 SPDR 之 标 的 指 数,S&P 500 指 数, 是 用 市 值 加 权 法 编 制 的 NSCC( 全 国 证 券 结 算 公 司 ) 扮 演 着 结 算 存 托 者 的 角 色 结 算 存 托 对 ETF 的 成 功 相 当 重 要 NSCC 在 SPDR 产 品 申 购 及 赎 回 过 程 中 对 交 割 做 出 保 证, 这 使 SPDR 可 在 T + 3 日 发 出 单 位 而 无 须 担 忧 交 易 的 失 败 道 富 与 美 国 DTC( 权 证 信 托 公 司 ) 共 为 SPDR 的 注 册 人 道 富 和 美 国 的 DTC 合 作 成 为 SPDR 的 注 册 人, 以 保 持 追 踪 每 一 股 的 持 有 人 及 在 开 市 时 持 有 人 的 变 动 Spear Leeds and Kellogg 为 SPDR 做 市 商 在 ETF 的 运 作 中, 做 市 商 是 最 重 要 的 参 与 者 之 一 在 缺 乏 SPECIALIST 系 统 的 市 场 中, 确 认 产 品 之 做 市 商 以 提 供 专 业 支 持 相 当 重 要 做 市 商 使 用 其 资 本 确 保 并 制 造 一 个 深 化 且 流 动 性 良 好 之 市 场 而 Spear Leeds and Kellogg 就 扮 演 SPDR 这 一 产 品 市 场 做 市 商 的 角 色 PDR Distributors 扮 演 着 配 销 者 的 角 色 配 销 者 依 市 场 形 式 之 不 同 所 扮 演 之 角 色 亦 不 相 同 在 美 国, 配 销 者 可 以 扮 演 对 主 管 机 关 递 交 广 告 及 营 销 文 件, 经 营 咨 询 中 心 以 回 答 投 资 人 问 题 之 有 限 角 色, 16

18 或 是 积 极 向 投 资 大 众 营 销 ETF 之 更 广 阔 之 角 色 道 富 和 AMEX 扮 演 与 主 管 机 关 协 调 沟 通 的 角 色 主 管 机 关 提 供 ETF 在 市 场 上 的 法 律 环 境 新 发 行 之 ETF 之 最 严 峻 之 挑 战 之 一 为 了 解 市 场 要 求, 并 与 主 管 机 关 沟 通 ETF 产 品 透 过 SPDR 的 发 展 过 程, 道 富 和 AMEX 以 及 其 法 务 顾 问, 和 美 国 证 监 会 之 市 场 规 范 部 门 及 投 资 管 理 部 门 密 切 合 作, 以 得 到 相 关 法 规 之 豁 免 权 开 发 SPDR 所 解 决 之 课 题 法 规 限 制 在 ETF 产 品 开 发 之 前, 美 国 已 有 监 管 投 资 产 品 的 法 律 体 系, 在 既 有 的 法 律 环 境 下,SPDR 必 须 获 得 针 对 某 些 法 律 条 款 的 豁 免 才 可 发 行 而 后 继 ETF 之 发 展 可 以 SPDR 之 法 律 及 营 运 产 品 结 构 为 先 例, 从 而 量 身 订 作 自 己 的 产 品 为 SPDR 申 请 不 同 法 律 规 范 豁 免 的 程 序 必 须 在 美 国 证 监 会 提 出, 且 必 须 在 没 有 任 何 先 例 的 情 况 下 完 成, 因 而 极 为 费 时 为 了 确 保 产 品 结 构 能 够 适 当 地 保 护 股 东 权 益, 以 及 免 除 某 些 披 露 责 任, 美 国 证 监 会 针 对 1940 年 投 资 公 司 法 给 予 了 SPDR 适 度 的 豁 免 权, 豁 免 内 容 包 括 : 该 法 第 22 节 D 部 份 及 22c-1 规 则 指 出, 登 记 的 投 资 公 司 应 以 收 到 申 购 / 赎 回 申 请 后 之 净 资 产 价 格 卖 出 或 赎 回 该 基 金 单 位 一 般 来 说, 在 美 国 净 资 产 价 值 是 以 每 个 交 易 日 的 收 盘 价 计 算 由 于 SPDR 是 在 交 易 所 上 市, 由 做 市 商 保 持 其 市 场 流 动 性, 并 以 当 时 叫 价 而 非 当 日 收 盘 价 计 算 之 净 资 产 价 值 进 行 交 易, 美 国 证 监 会 于 是 排 除 了 22c-1 的 规 范 限 制 除 了 第 22(d) 节 的 豁 免 外,ETF 也 得 到 美 国 证 监 会 针 对 1940 年 投 资 公 司 法 中 关 于 某 些 相 关 交 易, 说 明 书 发 送 以 及 其 它 一 些 技 术 问 题 方 面 的 豁 免 美 国 证 券 交 易 所 也 针 对 某 些 证 券 交 易 规 则 做 出 豁 免 及 修 正 产 品 规 格 之 创 立 及 结 算 架 构 之 建 立 虽 然 发 行 SPDR 面 临 极 多 法 律 上 的 问 题, 但 其 产 品 结 构 的 设 计 和 交 易 交 割 平 台 的 建 构 才 是 最 重 大 的 挑 战 在 发 行 SPDR 之 前, 所 有 的 共 同 基 金 都 是 使 用 现 金 付 给 的 传 统 方 式 来 购 买 或 赎 回 基 金 单 位 而 SPDR 的 设 计 则 是 以 S&P 500 指 数 中 500 只 股 票 与 基 金 单 位 来 进 行 实 物 交 易 证 券 交 易 法 要 求 基 金 单 位 之 付 费 必 须 在 发 行 基 金 单 位 前 收 到, 因 此 SPDR 需 要 考 虑 采 用 有 别 于 传 统 的 发 行 交 割 方 式 道 富 协 助 国 家 证 券 清 算 公 司 (NSCC) 整 合 其 连 续 性 交 割 系 统 (CNS), 并 开 发 及 测 试 新 的 程 序, 使 得 NSCC 能 经 由 CNS 系 统 保 证 500 文 件 股 票 的 过 户 清 算,SPDR 据 此 可 执 行 基 金 单 位 的 发 行 17

19 申 购 赎 回 机 制 之 建 立 除 了 着 重 股 票 交 易 交 割 的 基 础 平 台,ETF 产 品 开 发 亦 必 须 发 展 新 的 处 理 程 序, 建 立 一 套 能 准 确 地 从 参 与 券 商 接 受 及 处 理 申 购 及 赎 回 单 位 的 机 制 现 存 的 基 金 营 运 作 业 方 式 必 须 重 新 检 讨 及 修 改, 以 发 展 最 准 确 实 时 及 有 效 的 程 序 此 外, 为 了 确 保 投 资 组 合 管 理 的 最 优 化 及 方 便 每 日 对 NSCC 及 市 场 参 与 者 前 台 及 后 台 之 讯 息 传 递, 系 统 科 技 也 因 应 发 展 由 SPDR 之 开 发 经 验, 当 地 第 一 只 ETF 产 品 的 开 发 不 仅 是 一 产 品 开 发 工 作, 更 主 要 是 须 建 立 整 个 市 场 之 ETF 运 作 平 台, 是 一 项 集 前 中 后 台 为 一 体 的 庞 大 的 系 统 工 程, 对 交 易 所 及 开 发 商 有 极 高 的 要 求 2.3 香 港 香 港 ETF 市 场 概 述 香 港 发 行 盈 富 基 金 之 背 景 较 为 特 殊 1998 年 8 月, 香 港 政 府 为 了 抵 御 投 机 客 狙 击 港 元, 买 入 将 近 1200 亿 港 元 的 蓝 筹 股 之 后, 香 港 政 府 为 了 能 处 置 购 入 的 这 批 香 港 股 票, 于 1998 年 10 月 成 立 了 外 汇 基 金 投 资 公 司 (EFIL) 1999 年 4 月, 外 汇 基 金 投 资 公 司 寻 求 出 售 股 票 资 产 之 议 案, 委 任 怡 富 高 盛 霸 菱 三 家 投 资 银 行 协 助 处 理, 最 后 采 用 道 富 集 团 之 解 决 方 案, 决 议 发 行 盈 富 基 金 主 要 考 虑 为 ETF 对 市 场 所 造 成 之 影 响 最 为 轻 微, 并 且 未 来 可 陆 续 发 行 新 增 基 金 单 位 来 出 售 股 票 资 产 盈 富 基 金 在 1999 年 11 月 成 立, 道 富 环 球 投 资 管 理 亚 洲 有 限 公 司 (State Street Global Advisors Asia Ltd) 被 委 任 为 基 金 经 理, 而 道 富 银 行 及 信 托 公 司 (State Street Bank and Trust Company) 被 委 任 为 盈 富 基 金 的 信 托 人 盈 富 基 金 为 第 一 个 在 亚 洲 区 挂 牌 之 ETF, 透 过 初 次 公 开 发 售 模 式 (initial public offering) 发 行, 初 次 公 开 发 售 额 高 达 333 亿 港 元 ( 大 约 43 亿 美 元 ) 借 助 于 盈 富 基 金 已 建 立 之 运 作 平 台, 之 后 香 港 于 2001 年 5 月 2 日 利 用 Pilot Program 系 统, 让 原 本 于 AMEX 交 易 的 ishares MSCI-Taiwan 及 ishares MSCI-South Korea 在 香 港 进 行 跨 国 交 易 香 港 目 前 共 四 只 ETF 挂 牌, 其 相 关 规 格 信 息 如 表 四 表 四 : 于 香 港 交 易 的 四 种 ETF 相 关 信 息 股 份 名 称 盈 富 基 金 ishares MSCI ishares MSCI ishares MSCI 中 国 指 数 基 金 南 韩 指 数 基 金 台 湾 指 数 基 金 相 关 指 数 恒 生 指 数 MSCI 中 国 指 数 MSCI 韩 国 指 数 MSCI 台 湾 指 数 每 手 数 量 500 单 位 200 单 位 50 单 位 50 单 位 交 易 货 币 港 元 港 元 美 元 美 元 18

20 每 股 美 元 每 股 美 元 参 考 收 市 价 * (last trade 每 股 每 股 (last trade date (30/9/03) date 22 Sep 24 Sep 2003) 2003) 沽 空 允 许 允 许 允 许 允 许 总 费 用 率 (%) 股 票 印 花 税 适 用 适 用 不 适 用 不 适 用 派 息 每 半 年 一 次 由 交 易 所 交 易 基 金 管 理 人 决 定 最 少 每 年 一 次 最 少 每 年 一 次 2000 年 5 月 12 日 2000 年 1 月 23 日 上 市 日 期 1999 年 11 月 12 日 2001 年 11 月 28 日 (AMEX 上 市 ) (AMEX 上 市 ) *Bloomberg 开 发 盈 富 基 金 之 挑 战 由 于 香 港 盈 富 基 金 的 推 出 是 具 有 独 特 的 时 空 背 景, 其 开 发 经 历 及 特 性 也 与 其 它 ETF 不 同 盈 富 基 金 发 行 起 源 香 港 政 府 曾 考 虑 过 各 种 不 同 方 案 来 释 出 股 票, 最 后 决 定 把 部 分 所 持 股 票, 采 用 紧 连 指 数 之 ETF 形 式 来 出 售, 以 使 其 对 股 票 市 场 之 影 响 降 至 最 低 选 择 用 ETF 释 股 之 主 要 理 由 包 括 : 不 偏 重 于 任 何 个 别 股 票 对 市 场 带 来 最 小 的 冲 击 可 与 持 续 出 售 机 制 搭 配 散 户 及 机 构 投 资 者 都 可 以 参 与 此 外,ETF 亦 可 以 为 香 港 市 民 提 供 另 一 参 与 香 港 股 票 市 场 成 长 之 有 效 途 径, 可 作 为 长 期 储 蓄 工 具 获 利 表 五 列 出 盈 富 基 金 之 产 品 信 息 表 五 : 盈 富 基 金 概 要 盈 富 基 金 是 在 香 港 交 易 所 上 市 的 一 种 开 放 型 投 资 信 托 盈 富 基 金 可 让 简 介 投 资 者 透 过 一 次 的 简 单 交 易, 购 入 代 表 恒 生 指 数 的 证 券 组 合 盈 富 基 金 单 位 在 香 港 交 易 所 买 卖, 并 和 普 通 股 票 一 样 配 发 股 息 目 标 盈 富 基 金 的 目 标, 是 提 供 与 恒 生 指 数 表 现 相 同 之 报 酬 率 结 构 在 香 港 注 册, 为 交 易 所 买 卖 的 共 同 投 资 基 金 ; 由 证 券 及 期 货 事 务 监 察 19

21 委 员 会 单 位 信 托 及 互 惠 基 金 守 则 规 范 利 益 盈 富 基 金 为 投 资 者 提 供 机 会, 在 香 港 股 票 市 场 作 多 元 化 投 资 以 较 低 的 成 本, 参 与 香 港 的 长 远 发 展 潜 质 管 理 被 动 式 投 资 组 合 管 理, 追 踪 恒 生 指 数 成 分 股 及 其 比 重 之 变 化 完 全 复 制 恒 生 指 数 33 只 成 份 股 经 理 人 美 国 道 富 环 球 投 资 管 理 亚 洲 有 限 公 司, 是 世 界 最 大 投 资 经 理 人 之 一 的 道 富 环 球 投 资 管 理 (State Street Global Advisors) 的 100% 子 公 司 网 址 : 信 托 人 盈 富 基 金 的 信 托 人, 为 美 国 道 富 银 行 及 信 托 公 司 全 资 附 属 公 司, 道 富 银 行 及 信 托 ( 香 港 ) 有 限 公 司 美 国 道 富 银 行 及 信 托 公 司 是 全 球 最 大 的 托 管 银 行 网 址 : 股 票 代 号 2800.HK 股 息 从 基 金 所 持 有 股 票 收 取 股 利, 每 半 年 配 发 一 次 ( 扣 除 开 支 后 ) 最 低 交 易 股 数 500 个 基 金 单 位 为 最 低 交 易 股 数 申 购 及 赎 回 每 日 可 进 行, 数 量 为 1 百 万 单 位 或 其 整 数 倍 1 申 购 基 金 单 位, 以 实 物 方 式 交 易 ( 用 恒 生 指 数 成 分 股 给 付 ) 2 以 实 物 方 式 赎 回 ( 用 恒 生 指 数 成 分 股 收 取 ) 资 产 净 值 盈 富 基 金 的 资 产 净 值, 是 在 每 个 交 易 日 收 盘 时 以 计 算 机 结 算, 收 盘 时 间 通 常 是 香 港 时 间 下 午 四 时 每 个 单 位 的 资 产 净 值, 代 表 在 盈 富 基 金 中, 相 关 证 券 组 合 的 收 盘 总 市 值, 再 加 任 何 的 应 累 计 股 利, 及 减 去 累 计 的 开 支, 除 以 已 发 行 单 位 的 总 数 每 个 单 位 的 资 产 净 值 可 透 过 盈 富 基 金 网 址 : 浏 览, 但 净 值 和 股 票 市 场 的 单 位 买 卖 价 可 能 有 此 差 异 费 用 所 有 费 用 ( 包 括 基 金 经 理 费 信 托 人 费 次 托 管 人 费 法 律 费 审 计 师 费 注 册 费 恒 生 指 数 授 权 费 等 ) 预 期 大 约 15 基 点 这 些 费 用 从 基 金 收 到 的 股 利 中 扣 除 资 料 来 源 : 道 富 盈 富 基 金 之 成 功 众 所 周 知 由 跟 踪 指 数 来 看, 盈 富 基 金 之 股 价 表 现 紧 贴 香 港 恒 生 指 数, 相 关 系 数 达 99.99%, 说 明 盈 富 基 金 成 功 达 成 其 投 资 目 标 由 ETF 资 产 规 模 占 整 体 社 会 GDP 之 比 重 来 看, 盈 富 基 金 之 2.02%, 不 但 领 先 美 国 ETF 之 1.01%, 亦 远 高 于 其 它 国 家 开 发 盈 富 基 金 之 挑 战 及 解 决 方 案 协 商 解 决 法 令 与 条 例 规 范 限 制 在 香 港, 由 于 整 体 的 法 令 架 构 早 已 有 所 规 范 与 依 据, 因 此 为 了 让 新 发 行 的 ETF 能 够 正 常 运 作, 同 时 又 能 顾 及 保 护 投 资 人 权 益, 开 发 者 必 须 确 保 ETF 之 设 计 20

22 程 序 及 相 关 文 件 符 合 香 港 现 存 之 法 规, 并 与 监 管 机 构 沟 通, 以 获 得 对 于 许 多 法 令 规 范 的 豁 免 条 款, 包 括 : 解 决 单 一 基 金 不 得 持 有 单 一 个 股 达 基 金 资 产 之 10% 以 上 的 限 制 香 港 单 位 信 托 及 互 惠 基 金 守 则 规 范 任 何 一 档 基 金 持 有 单 一 个 股 的 持 股 比 重 占 其 资 产 规 模 不 得 超 过 10% 的 规 定, 但 由 于 香 港 恒 生 指 数 的 成 份 股 内 有 三 档 ( 汇 丰 银 行 中 国 移 动 与 和 记 黄 埔 ) 占 大 盘 权 重 超 过 10%, 若 无 法 针 对 此 项 规 范 取 得 豁 免, 盈 富 基 金 将 无 法 达 到 其 紧 贴 香 港 恒 生 指 数 报 酬 率 的 投 资 目 标 建 议 港 府 免 除 交 易 税 使 申 购 赎 回 套 利 机 制 能 够 顺 利 运 作 ETF 藉 由 其 特 有 的 申 购 与 赎 回 机 制 让 机 构 投 资 人 得 以 套 利, 而 藉 由 市 场 上 套 利 活 动 的 运 作, 促 使 ETF 在 交 易 所 的 价 格 得 以 与 其 资 产 净 值 趋 于 一 致, 这 是 ETF 独 特 之 优 点 之 一 如 申 购 与 赎 回 须 要 课 印 花 税, 将 提 高 交 易 成 本, 降 低 套 利 机 制 运 作 的 有 效 性 港 府 最 后 愿 意 在 申 购 与 赎 回 过 程 中 允 许 其 中 的 几 个 步 骤 能 够 免 征 印 花 税, 得 以 确 保 ETF 的 二 级 市 场 投 资 人 能 够 以 更 公 平 的 价 格 交 易 下 单 与 交 割 制 度 的 建 立 每 个 市 场 都 有 差 异, 因 此 对 于 ETF 的 开 发 者 而 言, 每 个 市 场 的 差 异 挑 战 都 需 要 相 当 之 经 验 及 创 新 之 能 力 来 克 服 相 较 于 当 时 市 场 中 已 经 成 功 推 出 的 ETF, 例 如 SPDR TraHK 在 下 单 的 产 生 与 交 割 制 度 的 建 立 方 面 应 该 是 最 具 挑 战 的 建 立 DVP- 申 购 赎 回 确 保 过 户 之 程 序 由 于 香 港 缺 乏 一 套 类 似 美 国 可 以 降 低 参 与 券 商 结 算 交 割 失 败 风 险 的 运 作 机 制, 道 富 自 行 创 新 地 建 构 一 套 DVP 程 序, 而 这 套 系 统 必 须 有 适 当 之 保 险 防 范 措 施, 让 ETF 的 套 利 过 程 能 够 更 加 便 捷, 以 避 免 基 金 参 与 者 的 下 单 失 败 这 个 程 序 涉 及 到 相 当 多 的 层 面, 其 中 涉 及 到 次 保 管 系 统 采 取 事 前 撮 合 分 析 的 方 法 来 防 范 可 能 产 生 的 问 题, 同 时, 在 发 送 ETF 单 位 给 投 资 人 之 前, 必 须 确 保 所 有 的 股 票 与 现 金 都 已 经 在 基 金 的 账 户 内 为 了 让 这 个 交 割 制 度 能 够 符 合 香 港 一 般 T+2 的 交 割 原 则, 道 富 还 必 须 要 设 计 出 一 套 创 新 的 备 援 计 划 建 立 参 与 券 商 申 购 赎 回 下 单 机 制 CCASS 是 香 港 股 票 市 场 之 交 割 系 统 道 富 协 助 提 升 现 有 CCASS 交 割 系 统 之 功 能, 设 计 了 一 个 申 购 / 赎 回 模 块 加 在 CCASS 上, 能 及 时 反 馈 于 参 与 证 券 商 其 下 单 是 否 有 效, 亦 同 时 把 指 令 直 接 送 到 基 金 公 司 作 处 理 首 创 持 续 发 售 机 制 ;Tap Mechanism 为 配 合 香 港 政 府 持 续 释 股 的 需 求, 盈 富 基 金 首 创 持 续 发 售 机 制 ;Tap Mechanism 这 套 持 续 发 售 机 制, 使 香 港 政 府 在 降 低 对 市 场 冲 击 的 前 提 下, 能 够 21

23 将 其 在 1998 年 亚 洲 金 融 风 暴 期 间 在 市 场 中 所 购 得 的 股 票 组 合, 持 续 定 期 地 藉 由 ETF 形 式 释 放 出 去 ETF 投 资 组 合 及 股 利 发 放 讯 息 之 制 度 化 传 递 讯 息 的 过 程, 诸 如 传 达 ETF 的 投 资 组 合, 个 股 暂 停 交 易 的 处 理 或 股 利 的 讯 息 给 市 场 参 与 者, 必 须 要 制 度 化 盈 富 基 金 的 方 案 是 采 用 香 港 交 易 所 之 股 票 交 易 讯 息 散 播 管 道 所 有 道 富 银 行 及 道 富 环 球 投 资 管 理 的 内 部 程 序 完 成 时 点 都 是 以 香 港 交 易 所 设 的 对 外 公 布 消 息 之 最 后 时 限 往 回 推 算 而 成 盈 富 基 金 之 发 售 相 当 成 功,43 亿 美 元 之 盈 富 基 金 在 IPO 阶 段 卖 出, 而 其 中 有 188,000 一 般 投 资 者 参 与, 获 分 配 到 IPO 的 70%, 而 当 地 机 构 与 其 它 海 外 机 构 投 资 人 则 是 占 了 其 余 的 30% 目 前, 机 构 已 逐 渐 增 加 在 盈 富 基 金 的 持 有 量, 估 计 目 前 机 构 投 资 者 占 整 体 盈 富 基 金 约 50% 比 重 2.4 欧 洲 欧 洲 ETF 市 场 概 述 德 国 称 ETF 为 XTF, 法 兰 克 福 交 易 所 首 度 于 2000 年 4 月 成 立 XTF 市 场, 并 推 出 DJ STOXX 50 LDRS 及 DJ EURO STOXX 50 LDRS, 甚 至 尝 试 发 展 主 动 管 理 型 之 ETF 伦 敦 交 易 所 于 2000 年 设 立 一 专 门 提 供 新 金 融 产 品 的 市 场 extra MARK, 第 一 项 产 品 即 为 ETF 2001 年 1 月 9 日, 新 泛 欧 交 易 所 (Euronext) 设 立 一 个 NextTrack 市 场, 专 门 交 易 ETF, 称 ETF 为 Tracker 于 2001 年 5 月 在 阿 姆 斯 特 丹 发 行 第 一 档 追 踪 AEX 指 数 的 ETF 图 六 可 看 出 欧 洲 ETF 市 场 历 年 成 长 状 况 图 六 : 欧 洲 各 国 ETF 总 数 及 总 规 模 成 长 图 Apr- 00 Jun- 00 Sep- 00 Dec- 00 Mar- 01 Jun- 01 資 產 規 模 (USD Billions) ETF 掛 牌 數 Sep- 01 Dec- 01 Mar- 02 Jun- 02 Sep- 02 Dec- 02 Mar- 03 Jun- 03 Sep 资 料 来 源 :Morgan Stanley Research and Bloomberg 22

24 2003 年 第 三 季 挂 牌 数 减 少 24 档, 其 中, 巴 克 莱 集 团 终 止 了 9 档 欧 洲 地 区 性 ETF,UBS 资 产 管 理 公 司 亦 撤 销 4 只 ETF 不 难 发 现 这 一 波 撤 销 的 ETF, 多 为 欧 洲 类 股 票 基 金, 主 要 原 因 为 欧 洲 市 场 区 隔, 多 档 ETF 同 时 于 多 个 交 易 所 交 易, 造 成 流 动 性 分 割, 又 类 似 的 ETF 种 类 繁 多, 在 无 法 代 表 某 一 市 场 或 产 业 表 现 的 情 况 下, 投 资 人 对 于 参 与 ETF 失 去 兴 趣 美 林 集 团 将 Stoxx 50 LDRS 及 Euro Stoxx 50 LDRS ETF 于 2003 年 9 月, 转 卖 给 巴 克 莱 集 团 管 理, 这 两 档 ETF 皆 追 踪 Dow Jones Stoxx indices, 巴 克 莱 集 团 已 经 拥 有 追 踪 Dow Jones Stoxx indices 的 两 档 ETF, 分 别 为 ishares DJ Euro Stoxx 50 及 ishares DJ Stoxx 50, 因 此 在 转 让 后 使 巴 克 莱 集 团 的 这 两 文 件 ETF 资 产 规 模 成 长 近 乎 两 倍, 并 减 少 多 家 发 行 公 司 管 理 相 同 追 踪 目 标 指 数 之 ETF 欧 洲 市 场 在 拓 展 ETF 时 面 临 许 多 问 题, 首 先 欧 洲 自 动 化 证 券 买 卖 机 制 (DOT) 发 展 不 如 美 国 健 全 程 序 繁 复, 加 上 基 金 管 理 费 偏 高 此 外, 欧 洲 监 管 机 构 规 定 尚 未 一 体 化, 法 规 在 每 个 国 家 不 甚 相 同, 其 中, 巴 克 莱 金 融 时 报 100 指 数 ETF 在 伦 敦 证 券 交 易 所 挂 牌, 而 美 林 的 EURO STOXX 50 在 德 国 交 易 所, 但 两 者 的 注 册 地 皆 在 柏 林, 形 成 交 易 及 注 册 市 场 不 一 致 的 情 形, 监 管 环 境 缺 乏 协 调 道 富 则 在 2001 年 五 月 在 Euronext 阿 姆 斯 特 丹 发 行 国 内 第 一 档 追 踪 AEX 指 数 的 ETF 随 后, 道 富 以 在 Euronext 挂 牌 的 streettracks 欧 洲 家 族 基 金 的 名 义 发 行 数 档 ETF 开 发 欧 洲 市 场 ETF 之 挑 战 ETF 在 欧 洲 市 场 的 拓 展 面 临 许 多 问 题, 尤 其 是 泛 欧 ETF 产 品, 主 要 挑 战 如 下 : 法 规 面 的 规 范 : 如 要 覆 盖 整 个 欧 洲, 基 金 需 要 多 次 注 册 多 数 EC 国 家 采 用 UCITS 规 范, 主 张 在 一 个 欧 洲 国 家 募 集 之 基 金 必 须 在 其 它 欧 洲 国 家 注 册, 而 大 多 数 国 家 尚 有 额 外 的 要 求, 以 使 注 册 生 效 因 此, 建 立 ETFs 欧 洲 家 族 基 金 中 一 项 重 要 工 作 为 交 件 及 争 取 授 权 以 在 许 多 欧 洲 国 家 从 事 营 销 ETF 这 个 过 程 是 持 续 性 的, 且 耗 时 甚 久 及 昂 贵 此 外, 定 期 之 资 格 检 核 及 规 范 要 求 非 常 复 杂, 需 投 入 专 注 的 资 源 EC 国 家 间 之 基 金 营 销 并 不 协 调 虽 然 UCITS 之 规 范 已 趋 协 调, 在 基 金 产 品 之 法 制 架 构 上, EC 的 协 调 性 仍 是 偏 低 缺 乏 协 调 性 的 结 果 是 无 法 执 行 具 有 整 合 性 的 欧 洲 营 销 策 略, 而 需 因 地 制 宜, 制 定 各 国 的 分 销 策 略 交 易 面 的 挑 战 由 于 Euronext 并 无 正 式 之 证 券 借 贷 市 场, 管 理 人 必 须 成 为 中 间 人, 寻 找 股 票 来 源 及 帮 助 股 票 借 贷 以 提 升 ETF 的 交 易 及 流 动 性 23

25 订 价 及 透 明 度 由 于 交 易 所 缺 乏 ETF 的 巨 额 对 盘 交 易, 这 使 得 大 量 的 ETF 交 易 在 交 易 所 外 进 行 由 于 二 级 市 场 交 易 并 不 是 非 常 频 密, 建 立 ETF 的 收 盘 价 在 欧 洲 成 为 另 一 项 议 题 由 于 必 须 确 保 数 据 及 信 息 能 够 实 时 发 送 至 数 据 商 手 中, 管 理 人 须 建 立 各 种 电 子 连 结 尤 其 是 信 息 之 传 达 在 注 册 及 法 律 规 范 上 具 有 风 险, 使 用 之 网 络 必 须 谨 慎 交 割 时 程 及 保 管 设 施 发 展 欧 洲 跨 国 ETF 所 面 对 之 独 特 挑 战 之 一 为 将 不 同 国 家 的 股 票 包 含 在 ETF 中 在 欧 洲 情 况 中, 由 于 在 不 同 国 家 有 许 多 不 同 的 交 割 体 系 及 交 割 周 期 且 没 有 中 央 结 算 单 位, 故 必 须 发 展 一 种 程 序 以 确 保 基 金 单 位 与 一 篮 子 股 份 能 顺 利 交 割 举 例 来 说, 在 希 腊 法 规 限 制 下 股 票 不 可 以 非 交 易 过 户, 这 使 得 要 执 行 整 篮 子 欧 洲 指 数 成 分 股 之 移 转 机 制 变 得 不 可 能 另 一 个 实 例 是 在 法 国, 由 于 法 国 证 券 交 易 所 并 不 担 保 一 篮 子 股 票 的 交 割, 所 以 管 理 人 需 采 用 变 通 的 方 法 投 资 管 理 由 于 10/5/40 UCIT 的 规 定 (10/5/40 是 指 没 有 任 何 一 档 股 票 够 占 其 基 金 净 值 超 过 10% 比 重 ; 占 指 数 权 重 5% 至 10% 之 间 的 个 股 合 计 不 能 超 过 该 基 金 净 值 的 40%), 欧 洲 市 场 的 大 部 份 基 金 标 的 指 数 都 须 进 行 客 户 化, 以 使 得 跟 踪 其 的 基 金 符 合 10/5/40 UCIT 的 规 定 但 这 一 类 客 户 化 的 指 数 在 市 场 代 表 性 方 面 存 在 缺 陷 而 要 追 踪 非 客 户 化 的 欧 洲 市 场 指 数, 基 金 管 理 人 需 要 有 利 用 指 数 期 货 单 一 个 股 期 货 或 掉 期 交 换 方 式 的 能 力, 来 确 保 指 数 追 踪 误 差 的 最 小 化 2.5 日 本 日 本 ETF 市 场 概 述 日 本 在 1995 年 推 出 Nomura Nikkei 300 基 金, 但 采 现 金 申 购, 实 物 赎 回 机 制, 与 国 际 典 型 ETF 之 申 购 赎 回 机 制 不 同 由 于 日 本 金 融 机 构 于 2000 年 底 时 持 股 账 面 价 值 高 达 43 兆 5 千 亿 日 圆, 使 金 融 机 构 受 到 日 股 大 跌 影 响 而 不 稳 定 日 本 金 融 厅 乃 于 2001 年 6 月 修 正 投 资 信 托 事 业 相 关 法 令, 核 准 ETF 上 市, 并 与 AMEX 策 略 联 盟, 规 划 推 动 跨 国 交 易 之 ETF 在 相 关 法 令 通 过 后, 日 本 各 大 资 产 管 理 公 司 如 :Nomura Nikko Daiwa 相 继 争 抢 市 场, 以 致 在 2001 年 7 月 31 日 上 市 5 只 ETF, 并 且 5 只 ETF 追 踪 两 个 指 数, 其 它 亦 有 追 踪 相 同 指 数 之 ETF 陆 续 推 出, 整 体 市 场 规 模 成 长 状 况 与 ETF 只 数 如 图 七 与 表 六 所 示 24

26 数, 其 它 亦 有 追 踪 相 同 指 数 之 ETF 陆 续 推 出, 整 体 市 场 规 模 成 长 状 况 与 ETF 只 数 如 图 七 与 表 六 所 示 图 七 : 日 本 ETF 规 模 之 成 长 状 况 $35.00 $30.00 $25.00 $20.00 $15.00 $10.00 $5.00 $- Sep-01 Dec-01 Mar-02 Jun-02 Sep-02 Dec-02 Mar-03 Jun-03 Sep 資 產 規 模 (USD Billions) $2.60 $6.60 $8.80 $14.10 $19.90 $21.00 $19.73 $21.52 $28.60 ETF 掛 牌 數 资 料 来 源 :Morgan Stanley Research and Bloomberg 25

27 追 踪 指 数 Nikkei225 TOPIX TOPIX 150 ETF ishares Nikkei 225(1329 JP) OSE Nikkei 225 (1321 JP) ETF-Nikkei 225 (1320 JP) 表 六 : 日 本 多 只 ETF 追 踪 同 一 指 数 资 产 规 模 (USD) 日 平 均 成 交 量 * * 75,844, ,914,271, , ,238,787 41,405 Listed Index Fund 1,042,133, , (1330 JP) ishares TOPIX (1307 JP) ETF TOPIX (1305 JP) TSE TOPIX ETF (1306 JP) 65,839, ,791,389 72,900 14,920,776,911 3,269,935 基 金 管 理 人 BGI Nomura 野 村 证 券 Daiwa 大 和 证 券 Nikko 日 兴 证 券 BGI Daiwa Nomura 交 易 所 Listed Index Fund Nikko OSE TOPIX (1308 JP) 6,657,615,339 1,626,600 ishares S&P TOPIX 16,568, (1315 JP) 1310 JP 15,065,016 1,155 Daiwa TSE TOPIX Core JP 30,992,106 11,995 Nomura TSE TOPIX Electrical Appliances TOPIX BGI TSE OSE OSE TSE TSE TSE TSE TSE 1610 JP 14,797, Daiwa TSE 1613 JP Transportation 1614 JP Equipment 29,056,656 3,720 Nomura TSE 1611 JP 14,562, Daiwa TSE 15,442, Nomura 1612 JP 19,671,690 19,100 Daiwa TSE TOPIX Banking 1615 JP 28,425, ,290 Nomura TSE FTSE Japan ETF 1616 JP 52,457,840 1,870 Nomura OSE * 资 料 至 2003 年 9 月 30 日 资 料 来 源 :Morgan Stanley Research and Bloomberg TSE 26

28 2.5.1 日 本 ETF 市 场 评 论 在 日 本, 由 于 产 品 设 计 未 臻 完 善, 法 规 亦 不 清 晰, 导 致 不 同 产 品 有 不 同 的 申 购 和 赎 回 机 制, 不 利 于 套 利 活 动 此 外 申 购 赎 回 的 股 票 组 合 需 在 交 易 日 前 数 天 公 布 ( 而 不 是 当 天 公 布 ), 对 投 资 管 理 造 成 困 扰, 尤 其 是 当 有 重 大 指 数 变 更 或 除 权 生 效 时 为 然 加 上 因 太 多 ETF 以 同 一 指 数 为 标 的, 产 品 雷 同, 呈 现 市 场 分 割, 流 动 性 不 足, 未 能 引 起 投 资 大 众 之 广 泛 兴 趣 目 前 分 别 各 有 四 档 ETF 追 踪 Nikkei225 及 TOPIX, 以 野 村 证 券 (Nomura) 所 发 行 的 基 金 资 产 规 模 最 大, 日 平 均 成 交 量 也 最 大, 同 时, 野 村 证 券 (Nomura) 也 是 在 日 本 管 理 最 多 档 ETF 的 基 金 管 理 人 日 本 的 ETF 交 易 量 以 券 商 自 营 买 卖 为 主, 此 外 大 部 份 的 ETF 资 产 来 自 金 融 机 构 如 三 菱 东 京 和 明 治 生 命 保 险 的 相 互 持 股, 除 了 作 为 出 售 相 互 持 股 之 用 途 以 外, 甚 少 机 构 投 资 者 会 参 予 ETF 市 场 这 是 日 本 ETF 市 场 发 展 的 一 大 障 碍, 因 为 ETF 在 市 场 之 建 立 及 维 持 方 面, 机 构 投 资 者 扮 演 相 当 重 要 之 角 色, 不 单 是 一 级 市 场 之 申 购 赎 回 过 程 中, 需 机 构 投 资 者 积 极 参 与, 使 价 格 与 基 金 净 值 之 间 不 致 产 生 偏 离 ; 同 时,ETF 在 二 级 市 场 之 流 动 性 及 基 金 规 模 之 长 期 稳 定 性 之 增 长 都 有 赖 机 构 投 资 人 之 参 与 虽 然 日 本 资 金 市 场 庞 大, 但 大 部 份 机 构 投 资 人 只 用 ETF 作 为 移 转 ( 停 泊 ) 其 相 互 持 股 之 工 具, 而 没 有 利 用 ETF 作 为 长 远 有 效 之 投 资 工 具 移 转 之 方 式 为 金 融 机 构 先 向 投 资 银 行 出 售 相 互 持 股, 后 者 买 进 组 合 后 利 用 组 合 申 购 ETF 单 位, 亦 实 时 卖 空 期 货 避 险, 整 个 过 程 没 有 引 进 新 的 投 资 者, 因 而 对 ETF 市 场 及 整 体 资 本 市 场 之 发 展 作 用 有 限 2.6 澳 洲 澳 洲 ETF 市 场 概 述 澳 洲 交 易 所 发 行 ETF 之 主 要 目 的, 是 为 广 大 市 场 参 与 者 提 供 更 多 的 投 资 工 具, 并 且 经 由 ETF 所 连 动 的 套 利 机 制 来 促 进 市 场 的 流 动 性 澳 洲 证 交 所 与 道 富 集 团 于 2001 年 8 月 首 度 合 作 发 行 ETF, 包 括 StreetTRACKS S&P/ASX 200 以 及 StreetTRACKS S&P/ASX 50 ETF, 发 行 初 期 规 模 为 4000 万 美 金, 截 至 2003 年 9 月 止 约 6 亿 美 金, 资 产 规 模 成 长 迅 速 开 发 澳 洲 市 场 ETF 之 挑 战 解 决 法 令 与 条 例 规 范 事 宜 资 本 利 得 税 在 澳 洲 市 场 上 为 税 法 上 之 主 要 议 题, 货 物 税 服 务 税 及 印 花 税 亦 都 可 能 影 响 ETF 及 其 投 资 者 开 发 商 对 财 政 机 关 提 出 有 关 印 花 税 减 免 的 申 请 以 降 低 ETF 套 利 的 交 易 成 本, 并 针 对 种 子 基 金 的 募 集 方 式 申 请 必 需 之 豁 免, 及 研 究 ETF 是 否 可 参 加 国 家 保 证 基 金 (National Guarantee Fund), 以 提 供 投 资 者 证 券 27

29 交 易 的 保 护 下 单 的 产 生 与 交 割 制 度 在 开 发 ETF 交 割 平 台 时, 主 要 须 结 合 澳 洲 证 券 交 易 所 的 基 础 设 施 及 开 发 商 现 有 ETF 系 统, 并 协 调 在 ETF 运 作 过 程 中 所 牵 涉 到 相 关 成 员 单 位, 以 确 保 下 列 成 员 单 位 能 够 有 效 率 地 运 作 以 及 准 确 处 理 发 行 ETF 的 程 序 : 经 理 人 股 票 价 格 数 据 供 货 商 保 管 人 / 信 托 人 股 票 注 册 登 记 提 供 者 指 数 提 供 者 澳 洲 证 券 交 易 所 投 资 与 交 易 澳 洲 证 券 交 易 所 在 推 出 ETF 时 已 有 一 个 现 存 的 ASX200 期 货 合 约, 并 规 划 再 推 出 另 一 个 ASX50 的 期 货 合 约 这 两 个 指 数 就 是 澳 洲 首 次 推 出 ETF 所 追 踪 的 标 的 指 数 澳 洲 证 券 交 易 所 的 最 主 要 目 标 是 要 提 高 ETF 以 及 期 货 市 场 的 规 模 与 交 易 量 澳 洲 ETF 使 用 完 全 复 制 法 来 降 低 这 两 档 ETF 与 其 标 的 指 数 之 间 的 追 踪 误 差, 以 图 提 高 这 两 个 产 品 之 套 利 交 易 量 2.7 韩 国 韩 国 证 交 所 于 2002 年 10 月 同 时 发 行 四 档 ETF, 其 中 两 档 追 踪 KOSPI 200 指 数, 另 外 两 档 追 踪 KOSPI 50, 截 至 2003 年 9 月, 总 规 模 达 4.2 亿 美 元 韩 国 在 开 发 ETF 时 面 临 之 主 要 挑 战 包 括 : 克 服 单 位 信 托 基 金 的 投 资 限 制 例 如 排 除 持 有 单 一 个 股 不 超 过 10% 的 限 制 放 宽 基 金 经 理 人 投 资 集 团 旗 下 子 公 司 的 限 制 等 减 免 申 购 及 赎 回 之 税 项 以 及 在 二 级 市 场 买 卖 单 位 的 交 易 税 设 计 一 套 以 交 易 日 为 基 准 ( 有 别 于 其 目 前 以 交 割 日 为 基 准 之 会 计 制 ) 之 会 计 报 告 系 统, 提 供 给 基 金 经 理 人 适 当 的 管 理 报 表 设 计 针 对 南 韩 T+2 交 割 系 统 的 申 购 赎 回 机 制 的 流 程 图, 过 去 该 系 统 只 是 执 行 每 日 一 次 收 盘 后 结 算 程 序 韩 国 所 有 ETF 之 基 金 事 务 及 会 计 部 都 是 外 包 操 作, 而 负 责 此 等 工 作 之 基 金 事 务 处 理 机 构 缺 乏 有 关 经 验 2.8 新 加 坡 新 加 坡 ETF 市 场 概 述 28

30 新 加 坡 首 先 于 2001 年 5 月 4 日, 与 AMEX 合 作 跨 国 上 市 五 只 ETF:S&P 500 SPDRs DIAMONDS ishares S&P 500 Index Fund ishares MSCI Singapore Index Fund ishares Dow Jones U.S Technology Sector Index Fund, 后 与 道 富 集 团 于 2002 年 4 月 合 作 发 行 以 新 加 坡 海 峡 时 报 指 数 为 目 标 的 ETF,StreetTRACKS Straits Times Index Fund 开 发 新 加 坡 市 场 ETF 之 挑 战 法 令 与 条 例 规 范 事 宜 为 了 确 保 新 加 坡 发 行 的 ETF 能 够 吸 引 最 广 泛 的 投 资 人, 包 括 新 加 坡 的 中 央 公 积 金,ETF 须 符 合 新 加 坡 中 央 公 积 金 (Central Provident Fund CPF) 条 例 的 规 范 开 发 商 与 法 务 顾 问 一 起 设 计 整 个 ETF 的 法 律 及 产 品 架 构, 并 准 备 所 有 需 要 的 相 关 文 件 事 宜, 顺 利 地 解 决 股 息 税 (Tax Treatment of dividends) 的 问 题, ETF 亦 最 终 成 功 获 取 CPF 核 准 基 金 之 地 位 新 加 坡 法 令 要 求 一 档 基 金 最 低 要 有 25% 的 股 份 是 由 500 名 一 般 投 资 人 所 持 有, 由 于 新 加 坡 此 档 ETF 是 以 种 子 基 金 的 形 式 发 行, 由 开 发 商 与 主 要 的 证 券 商 共 同 筹 措 种 子 基 金 的 来 源, 因 此, 在 发 行 初 期 很 难 达 到 500 名 一 般 投 资 人 的 要 求, 经 开 发 商 与 有 关 单 位 积 极 协 商, 成 功 取 得 此 一 限 制 之 豁 免, 让 ETF 能 够 顺 利 发 行 下 单 的 产 生 与 交 割 制 度 交 割 流 程 的 目 的 是 为 了 确 保 ETF 能 够 与 一 般 股 票 交 割 无 异, 以 促 使 整 个 套 利 过 程 能 够 畅 顺 的 运 作 为 了 让 套 利 者 能 够 顺 利 的 在 市 场 中 以 一 篮 子 股 票 创 造 出 ETF 单 位, 并 可 实 时 在 市 场 中 将 所 创 造 出 的 ETF 单 位 卖 出, 新 加 坡 的 交 易 市 场 面 临 了 两 项 亟 待 解 决 的 困 难 点 : 新 加 坡 证 券 交 易 市 场 缺 乏 一 套 可 以 确 保 交 割 机 制 的 系 统 新 加 坡 之 集 中 保 管 公 司 (Central Depository Ltd.- CDP) 一 天 只 有 一 个 交 割 循 环, 这 意 谓 着 参 与 券 商 的 ETF 申 购 与 卖 出 指 令 之 交 割 须 在 相 同 时 间 内 完 成, 增 加 了 参 与 券 商 在 运 作 流 程 中 可 能 会 产 生 的 风 险 开 发 商 的 解 决 方 案 是 协 助 CDP 依 据 现 有 的 架 构, 开 发 出 一 套 事 前 撮 合 分 析 的 完 全 自 动 化 的 处 理 系 统 运 作 机 制, 以 确 保 参 与 券 商 能 够 交 出 足 够 的 一 篮 子 股 票 组 合 来 进 行 ETF 单 位 申 购 CDP 必 须 要 在 他 们 既 有 的 运 作 架 构 下 再 开 发 一 个 特 别 的 系 统 模 块 来 解 决 这 一 问 题, 开 发 商 利 用 其 开 发 交 易 交 割 平 台 之 经 验 协 助 克 服 系 统 的 障 碍, 亦 成 功 争 取 到 CDP 在 ETF 申 购 过 程 中 提 供 交 割 保 证, 确 保 ETF 单 位 申 购 赎 回 过 程 能 够 顺 利 完 成 投 资 与 交 易 在 分 析 新 加 坡 ETF 追 踪 标 的 指 数 的 时 候, 开 发 商 着 重 分 析 了 因 海 峡 时 报 指 数 中 多 个 股 票 流 动 性 不 足 而 可 能 对 重 组 资 产 组 合 带 来 之 成 本 冲 击, 同 时 也 分 析 了 参 与 券 商 能 否 同 时 在 市 场 购 置 足 够 的 一 篮 子 股 票 来 申 购 ETF 单 位 29

31 由 于 新 加 坡 是 以 种 子 基 金 作 为 发 行 模 式, 所 以 参 与 券 商 是 否 能 够 有 足 够 能 力 及 市 场 机 制 去 申 购 与 赎 回 ETF 单 位, 就 成 为 整 个 ETF 资 产 规 模 能 否 迅 速 成 长 的 关 键 因 素 在 决 定 如 何 建 构 新 加 坡 ETF 时, 开 发 商 分 析 了 海 峡 时 报 指 数 的 期 货 合 约 交 易 量, 发 现 期 货 市 场 并 不 是 很 活 络, 因 此, 就 实 务 的 角 度 来 看,ETF 组 合 之 投 资 决 策 流 程 不 需 过 分 考 虑 期 货 合 约 与 指 数 间 的 追 踪 误 差 因 而 开 发 商 最 终 决 定 利 用 最 优 化 投 资 组 合 的 方 法 来 管 理 这 档 ETF 推 广 活 动 StreetTRACKS STI ETF 的 设 计, 主 要 是 为 了 抓 住 最 大 的 客 户 羣 族, 以 CPF 资 产 为 主 要 目 标 财 务 顾 问 是 提 供 新 加 坡 投 资 人 咨 询 的 关 键 角 色, 而 开 发 商 则 通 过 举 办 研 讨 会 及 一 对 一 会 议 方 式, 与 客 户 及 财 务 顾 问 会 谈 以 帮 助 他 们 了 解 ETF 的 好 处, 并 解 释 ETF 如 何 能 够 吸 引 客 户 2.9 台 湾 台 湾 ETF 市 场 概 述 台 湾 证 交 所 于 2003 年 6 月 底 推 出 台 湾 卓 越 50 指 数 股 票 型 基 金 (Taiwan Top 50 Tracker Fund, TTT), 为 全 球 第 28 个 发 行 ETF 的 地 区 TTT 为 台 湾 第 一 只 ETF, 由 宝 来 投 信 发 行, 道 富 环 球 投 资 亚 洲 有 限 公 司 (SSgA Asia Limited) 为 技 术 顾 问 虽 然 从 台 湾 证 交 所 授 权 指 数 优 先 议 约 权 之 发 布 到 台 湾 50 指 数 基 金 上 市 仅 历 经 半 年, 探 讨 此 档 ETF 上 市 规 划 则 历 时 多 时 台 湾 财 经 主 管 单 位 曾 多 次 邀 请 外 资 基 金 公 司 及 券 商 对 ETF 在 其 它 市 场 之 运 作 机 制 加 以 说 明, 并 探 讨 此 产 品 在 台 湾 推 动 之 可 行 性 台 湾 交 易 所 亦 曾 到 香 港 实 地 调 研 盈 富 基 金 之 运 作 及 开 发 上 之 挑 战 相 关 主 管 单 位 对 于 盈 富 基 金 在 香 港 释 股 成 功 案 例 更 保 持 高 度 兴 趣 实 际 上, 前 期 之 法 规 环 境 及 市 场 配 套 措 施 规 划 历 时 两 年 以 上 因 此 在 台 湾 开 发 ETF 不 仅 是 推 出 一 个 成 功 之 投 资 产 品, 而 是 肩 任 更 重 大 之 社 会 意 义, 它 代 表 金 融 改 革 之 开 路 先 锋, 开 放 资 本 市 场 推 动 力 之 凝 聚 点 由 于 TTT 为 台 湾 第 一 只 ETF, 法 令 限 制 重 重, 又 因 为 台 湾 财 经 主 管 单 位 有 既 定 之 上 市 时 间 表, 这 是 前 所 未 有 的 挑 战 TTT 于 2003 年 6 月 30 日 上 市 时, 规 模 为 一 亿 二 千 万 美 元, 截 至 于 2003 年 10 月 31 日 为 止,TTT 资 产 规 模 已 达 十 一 亿 美 元 资 产 规 模 成 长 速 度 之 快, 反 映 出 产 品 设 计 确 有 其 独 到 之 处 以 及 投 资 人 之 接 受 程 度 开 发 TTT 之 挑 战 指 数 面 30

32 台 湾 原 有 之 加 权 指 数 包 含 所 有 600 多 家 上 市 公 司, 其 中 多 只 小 型 股 票 流 动 性 不 足 若 以 此 指 数 作 为 标 的, 对 套 利 操 作 会 造 成 困 扰 有 鉴 于 此, 台 湾 证 交 所 在 2001 年 已 规 划 推 出 一 个 新 的 部 分 合 成 指 数 (tradable index) 因 台 湾 证 交 所 亦 担 任 市 场 监 管 者 之 角 色, 为 避 免 利 益 冲 突, 决 定 与 独 立 之 指 数 供 货 商 合 作, 编 制 方 式 及 计 算 由 指 数 供 货 商 负 责, 台 湾 证 交 所 则 提 供 价 格 数 据 及 公 司 重 大 变 化 信 息 台 湾 证 交 所 与 英 国 富 时 公 司 (FTSE) 合 作 编 制 的 台 湾 五 十 指 数 在 2002 年 10 月 29 日 正 式 推 出, 特 性 为 : 与 加 权 指 数 高 度 连 动 : 与 台 湾 加 权 指 数 的 连 动 程 度 高, 两 者 日 变 动 率 之 相 关 系 数 高 达 99% 代 表 台 湾 大 盘 整 体 走 势 : 从 上 市 的 六 百 多 家 上 市 公 司 之 中 选 出 之 50 档 成 分 股, 占 大 盘 市 值 高 达 70% 流 动 性 高 : 除 了 考 量 成 份 股 的 市 值 之 外, 还 增 加 了 公 众 流 通 量 (free float) 的 设 计, 针 对 因 企 业 交 叉 持 股 董 监 事 长 期 持 股 政 府 持 股 较 高 的 公 司 将 其 占 指 数 的 权 重 打 折 计 算 产 业 分 布 完 整 :50 档 成 分 股 包 含 台 湾 各 大 产 业 包 括 电 子 金 融 传 统 产 业 等 透 明 度 高 : 台 湾 50 指 数 成 分 股 新 增 和 删 除 有 明 确 的 规 范, 指 数 每 季 的 第 一 个 月 定 期 开 会 调 整, 换 股 的 程 序 与 换 股 执 行 的 时 间 表 都 十 分 透 明 法 规 面 台 湾 法 规 环 境 极 其 严 谨 及 详 细, 法 令 规 则 办 法 细 则 作 业 要 点 制 式 契 约 等 多 不 胜 数, 管 辖 范 围 广 泛, 而 且 法 规 缺 乏 弹 性, 因 此 推 动 法 令 之 开 放 为 开 发 TTT 之 最 大 挑 战 主 管 机 关 对 证 券 商 管 理 严 格, 用 专 户 管 理 证 券 商 不 同 之 交 易 行 为, 并 要 求 证 券 商 对 客 户 之 股 票 交 割 负 责, 因 此 交 割 失 败 机 率 极 低 所 以 在 法 规 上 之 改 动 或 豁 免, 必 须 在 不 影 响 现 行 之 市 场 安 全 之 大 前 提 下 进 行 为 顺 利 推 动 此 新 产 品, 台 湾 财 政 部 及 证 期 会 在 短 短 半 年 内 修 改 及 开 放 的 法 令 多 达 十 七 项 以 上, 而 台 湾 证 交 所 也 修 订 14 项 以 上 相 关 法 规, 重 大 之 法 令 突 破 在 下 文 各 部 分 有 所 解 释 基 金 发 行 面 ETF 之 法 源 由 于 法 规 并 未 明 确 定 义 开 放 式 基 金 与 封 闭 式 基 金 之 异 同, 故 此 同 时 规 范 此 二 种 基 金 之 运 作,ETF 是 混 合 式 型 态 之 基 金, 故 证 券 投 资 信 托 基 金 管 理 办 法 及 发 行 人 募 集 与 发 行 有 价 证 券 处 理 准 则 须 作 出 修 订, 增 加 ETF 名 词 解 释 及 相 关 定 义, 使 ETF 植 基 于 现 有 投 信 事 业 之 法 规 体 系 上 送 件 要 求 31

33 证 期 会 要 求 募 集 ETF 申 请 书 件 增 补 之 文 件 项 目 如 下 : 取 得 台 湾 证 券 交 易 所 股 份 有 限 公 司 指 数 授 权 之 证 明 文 件 证 券 投 资 信 托 事 业 及 参 与 证 券 商 签 订 之 参 与 契 约 国 外 技 术 顾 问 契 约 国 外 技 术 顾 问 对 象 之 基 本 数 据 及 发 行 经 验 相 关 数 据 ETF 发 行 计 划, 证 券 投 资 信 托 契 约 及 公 开 说 明 书, 应 额 外 载 明 下 列 事 项 : 发 行 人 资 格 说 明 国 外 技 术 顾 问 对 象 之 资 本 数 据 及 发 行 经 验 说 明 上 市 交 易 及 实 物 申 购 赎 回 之 方 式 及 程 序 指 数 编 制 方 式 及 经 理 公 司 复 制 指 数 表 现 之 操 作 方 式 参 与 契 约 之 重 要 内 容 从 以 上 看 到, 证 期 会 特 别 着 重 国 外 技 术 顾 问 之 角 色, 下 文 将 解 释 原 因 取 消 不 适 用 于 ETF 之 一 般 基 金 要 求 如 基 金 之 发 行 面 额 及 对 外 公 开 承 销 等 之 要 求 无 实 体 发 行 修 正 法 规 允 许 ETF 以 无 实 体 发 行, 以 帐 簿 划 拨 方 式 交 付 投 资 组 合 管 理 面 被 动 式 管 理 本 身 有 其 专 业 性, 尤 其 是 ETF 之 申 购 和 赎 回 一 篮 子 股 票 清 单 计 算 有 其 精 密 性 因 此 必 须 制 定 适 当 的 投 资 组 合 管 理 政 策 与 交 易 策 略, 以 追 踪 指 数 回 报 率 台 湾 50 指 数 为 价 格 指 数, 其 回 报 率 并 不 包 括 股 利, 然 而 ETF 需 把 应 收 之 股 利 入 帐, 因 此 造 成 不 可 避 免 之 追 踪 误 差 鉴 于 台 湾 50 指 数 每 年 股 利 率 不 是 太 高, 约 为 1.5%,TTT 在 设 计 上 是 把 收 到 之 股 利 进 行 再 投 资, 而 在 每 年 作 两 次 业 绩 评 估, 如 TTT 之 累 计 报 酬 率 大 于 指 数 累 计 报 酬 达 5% 以 上, 基 金 经 理 公 司 将 作 收 益 分 配 由 于 公 司 重 大 信 息 传 递 之 及 时 性 和 完 整 性 尚 有 待 建 立, 基 金 经 理 人 须 开 发 一 套 能 从 不 同 渠 道 接 收 及 整 理 讯 息 之 系 统, 以 便 作 出 有 效 实 时 的 投 资 组 合 管 理 TTT 亦 得 到 投 资 限 制 相 关 的 豁 免, 如 5% 现 金 比 率 下 限 10% 个 股 比 率 上 限 投 资 于 关 联 企 业 之 限 制, 运 作 衍 生 性 产 品 之 交 易 限 制 申 购 赎 回 面 投 资 者 在 申 购 TTT 时, 需 要 将 一 篮 子 股 票 的 所 有 权 由 投 资 者 转 移 给 TTT, 此 转 移 不 需 通 过 交 易 所 交 易, 属 于 非 交 易 过 户 投 资 者 在 赎 回 TTT 时, 同 样 需 要 将 这 一 篮 子 股 票 的 所 有 权 以 非 交 易 过 户 的 方 式, 从 TTT 转 移 给 赎 回 的 投 资 者 因 此 必 须 解 决 非 交 易 过 户 的 法 律 以 及 税 务 上 的 障 碍 TTT 亦 争 取 到 主 管 机 关 开 放 赎 回 之 方 式 及 价 格 32

34 主 管 机 关 限 制 现 金 替 代 用 途 之 原 意 为 ETF 与 一 般 共 同 基 金 要 有 所 区 分, 而 且 现 金 替 代 将 造 成 ETF 发 行 人 持 有 额 外 现 金 部 位, 造 成 追 踪 误 差, 并 且 增 加 ETF 调 整 组 合 之 交 易 成 本, 损 及 ETF 受 益 人 权 益 但 因 台 湾 法 规 环 境 复 杂, 不 可 预 见 之 特 殊 法 律 问 题 或 突 发 市 场 状 况 极 之 有 可 能 发 生, 因 此 必 须 争 取 主 管 机 关 给 予 ETF 发 行 人 现 金 替 代 裁 量 权 来 应 付 突 发 事 由 现 有 之 金 融 法 有 不 得 买 卖 关 系 企 业 股 票 之 规 定 限 制, 由 于 台 湾 之 大 型 券 商 多 为 金 融 控 股 集 团 之 子 公 司, 而 台 湾 五 十 指 数 亦 包 含 众 多 金 融 控 股 公 司 这 一 法 规 影 响 深 远, 会 造 成 多 家 券 商 无 法 备 齐 一 篮 子 股 票 作 申 购 或 因 赎 回 而 持 有 关 系 企 业 股 票, 因 而 直 接 影 响 其 参 予 之 意 财 政 部 最 后 亦 同 意 有 关 豁 免 套 利 交 易 面 台 湾 的 有 价 证 券 一 般 是 不 容 许 当 日 冲 销, 当 天 买 的 股 票 必 须 待 下 日 才 能 卖 出, 亦 不 容 许 放 空 ETF 新 增 单 位 的 拥 有 权 是 在 交 割 日 (T+2) 才 转 移 至 投 资 人, 如 在 申 购 日 (T 日 ) 卖 出 ETF 单 位 将 被 视 作 违 规 放 空 由 于 不 同 类 别 之 投 资 人 是 受 不 同 法 规 及 主 管 机 构 所 规 范, 因 此 须 要 针 对 每 类 投 资 人 逐 一 寻 求 法 令 修 改 结 算 交 割 流 程 面 处 理 申 购 赎 回 之 事 务 和 会 计 及 结 算 交 割 流 程 繁 复, 牵 涉 到 台 湾 目 前 之 既 定 股 票 市 场 规 则 证 券 行 政 单 位 ( 如 台 湾 证 券 交 易 所 台 湾 集 中 保 管 公 司 ) 和 市 场 参 与 者 ( 如 基 金 发 行 人 投 资 人 参 与 券 商 和 保 管 机 构 ) 之 配 合, 同 时 关 系 到 TTT 申 购 赎 回 及 套 利 机 制 之 成 败, 故 此 流 程 及 系 统 之 准 确 性 和 自 动 化 是 极 为 重 要 开 发 TTT 所 面 临 之 最 大 挑 战 之 一 便 是 台 湾 股 票 市 场 买 卖 交 割 日 的 不 一 致, 买 进 的 股 票 是 T+2 日 才 拨 入 投 资 人 在 集 保 之 账 户, 但 卖 出 之 股 票 则 是 T+1 日 便 从 集 保 账 户 中 扣 除, 台 湾 市 场 亦 是 凭 买 卖 交 割 期 之 不 对 称 及 不 能 卖 出 未 持 有 之 证 券 之 限 制 来 防 止 当 日 冲 销 如 按 照 原 有 模 式, 参 与 券 商 在 交 易 日 (T 日 ) 申 购,TTT 并 不 可 能 在 同 日 卖 出 TTT 单 位, 而 是 交 易 日 后 一 日 (T+1 日 ) 这 交 割 日 的 不 一 致 会 增 加 TTT 的 套 利 风 险, 而 参 与 证 券 商 会 将 申 购 赎 回 的 成 本 及 风 险 直 接 反 映 在 折 溢 价 空 间 内, 对 ETF 产 品 及 投 资 人 不 利 了 解 到 台 湾 交 易 所 及 集 保 公 司 所 面 对 市 场 风 险 管 理 之 考 量, 亦 同 时 为 应 付 有 效 套 利 机 制 之 需 要, 道 富 建 置 了 一 套 标 准 化 之 结 算 交 割 流 程, 解 决 买 卖 交 割 期 不 对 称 之 问 题 借 券 面 台 湾 市 场 有 百 分 之 七 涨 跌 幅 度 之 限 制 以 申 购 为 例, 若 指 数 成 分 股 票 价 格 达 涨 停 板 时, 投 资 人 无 法 购 得 该 只 股 票, 将 使 投 资 人 欲 买 进 一 篮 子 股 票 以 进 行 实 物 申 购 程 序 时 便 无 法 组 成 清 单 所 要 求 之 一 篮 子 股 票 若 无 完 善 之 有 价 证 券 借 贷 制 度, 投 资 人 将 无 法 经 由 借 券 补 足 所 欠 股 票 之 数 量, 致 实 物 申 购 程 序 无 法 执 行, 连 33

35 带 地 使 套 利 行 为 无 法 顺 畅 进 行, 又 或 者 投 资 人 须 确 保 库 存 有 足 够 之 股 票 才 进 行 实 物 申 购, 造 成 套 利 成 本 增 加, 将 严 重 影 响 ETF 市 场 之 发 展 由 于 台 湾 借 券 制 度 甚 多 限 制, 开 发 ETF 挑 战 之 一 就 是 在 借 券 制 度 之 筹 建 时 期 确 保 有 关 条 文 可 应 付 各 种 与 ETF 相 关 之 套 利 活 动 的 借 券 需 要, 其 中 包 括 自 营 商 QFII 及 ETF 本 身 之 借 券 需 求 参 与 证 券 商 面 台 湾 交 易 所 对 证 券 商 监 控 严 谨, 尤 其 是 不 愿 意 因 开 拓 ETF 申 购 赎 回 及 相 关 之 ETF 业 务 而 增 加 市 场 系 统 性 风 险 因 此 交 易 所 订 定 参 与 证 券 商 资 格 标 准, 另 设 专 户 控 管 参 与 证 券 商 之 套 利 行 为 市 场 交 易 面 为 活 络 二 级 市 场,ETF 之 交 易 升 降 单 位 比 一 普 通 股 票 低, 如 NTD 5-15 内 股 票 之 五 分 之 一,NTD 内 为 股 票 之 十 分 之 一,NTD 内 为 股 票 之 二 十 分 之 一 且 ETF 交 易 税 为 千 分 之 一, 相 对 于 股 票 之 0.3% 为 便 宜 市 场 推 广 面 一 个 新 产 品 的 推 出, 市 场 推 广 尤 其 重 要 TTT 首 要 工 作 就 是 争 取 法 规 上 之 松 绑, 让 投 资 人 ( 如 保 险 业, 投 信 业 ) 可 增 加 在 TTT 上 之 投 资 额 度 针 对 机 构 投 资 者, 宝 来 与 道 富 亦 举 办 指 数 化 投 资 研 讨 会, 推 介 指 数 投 资 风 险 分 散 及 节 省 成 本 之 观 念, 参 考 其 它 国 家 如 美 国 欧 洲 日 本 等 国 家 退 休 金 利 用 ETF 作 投 资 标 的 工 具 的 趋 势, 举 办 海 外 Road Show 及 通 过 外 资 参 与 券 商 以 扩 大 外 资 参 与 针 对 个 人 投 资 者 面, 通 过 连 盟 银 行 通 路, 包 装 连 结 性 产 品, 如 定 时 定 额 之 开 办, 又 如 结 合 寿 险 业 设 计 投 资 型 保 单, 广 告 文 宣 和 TTT 中 英 文 网 站 之 建 置 更 是 不 能 缺 少 技 术 顾 问 之 角 色 日 本 证 交 所 在 ETF 开 发 上 采 取 被 动 态 度, 非 但 没 有 担 任 统 筹 协 调 之 角 色, 更 没 有 为 申 购 / 赎 回 及 有 关 套 利 提 供 统 一 运 作 平 台, 亦 没 有 引 进 外 国 专 才 提 供 经 验 指 导 结 果 造 成 各 家 ETF 发 行 人 自 行 开 发 交 割 程 序, 令 市 场 参 与 者 混 淆 不 清, 也 因 此 增 加 套 利 运 作 风 险, 导 致 ETF 市 场 不 甚 活 络, 投 资 人 对 ETF 不 感 兴 趣 台 湾 证 期 会 及 台 湾 证 交 所 吸 收 了 日 本 之 经 验, 积 极 扮 演 协 调 者 之 角 色, 尤 其 强 调 ETF 之 发 行 必 需 有 经 验 丰 富 之 外 国 技 术 顾 问 参 与, 确 保 产 品 设 计 最 优 化, 亦 因 此 缩 短 开 发 时 间, 在 五 个 月 内 成 功 推 出 TTT 在 台 湾, 技 术 顾 问 负 责 提 供 之 服 务 包 括 : 对 开 发 及 发 行 ETF 一 事 提 出 顾 问 意 见, 包 括 ETF 之 产 品 设 计 与 构 造,ETF 之 交 易 环 境, 指 数 组 合 之 结 构, 作 业 流 程 之 设 计, 建 立 沟 通 管 道 协 调 其 它 34

36 参 与 单 位 协 助 与 主 管 机 关 联 系 及 建 议 法 规 上 之 更 改 或 豁 免 对 有 利 于 执 行 ETF 之 投 资 目 标 及 策 略 提 供 顾 问 意 见, 建 议 内 容 包 括, 投 资 组 合 之 调 整, 投 资 管 理 之 相 关 事 项, 如 何 行 使 ETF 投 资 标 的 权 利 及 ETF 投 资 评 价 基 准 表 七 是 TTT 相 关 产 品 信 息 表 七 :TTT 相 关 产 品 信 息 相 关 事 项 说 明 基 金 名 称 宝 来 台 湾 卓 越 50 证 券 投 资 信 托 基 金 ( 简 称 台 湾 卓 越 50 基 金 ) 基 金 类 型 指 数 股 票 型 基 金 标 的 指 数 台 湾 50 指 数 股 票 交 易 代 码 0050 英 文 名 称 Taiwan Top50 Tracker Fund ( 简 称 TTT) 基 金 网 址 挂 牌 交 易 所 台 湾 证 券 交 易 所 主 管 机 关 证 券 暨 期 货 管 理 委 员 会 发 行 人 宝 来 证 券 投 资 信 托 股 份 有 限 公 司 投 资 顾 问 道 富 环 球 投 资 管 理 亚 洲 有 限 公 司 ( SSgA Asia Limited) 保 管 银 行 中 国 信 托 商 业 银 行 指 数 管 理 方 式 被 动 式 管 理 基 金 投 资 目 标 提 供 紧 贴 台 湾 50 指 数 表 现 的 投 资 报 酬 受 益 凭 证 设 计 无 实 体 有 价 证 券, 以 集 保 帐 簿 登 载, 不 得 领 出 基 金 募 集 上 限 无 资 产 净 值 ( NAV ) 基 金 资 产 净 值 每 日 以 市 价 评 价, 基 金 之 相 关 收 入 与 费 用 以 应 计 基 础 估 列 入 帐 后 计 算 资 产 净 值, 并 于 下 午 四 点 后 公 布 总 费 用 率 总 费 用 率 包 括 基 金 经 理 费 保 管 费 指 数 授 权 费 等 等, 每 日 自 基 金 净 值 中 扣 除 现 约 为 37 bp 股 东 会 投 票 权 在 保 障 投 资 人 利 益 的 前 提 下, 由 基 金 经 理 公 司 行 使 股 东 会 投 票 权 年 报 处 理 方 式 发 行 公 司 应 于 每 会 计 年 度 终 了 后 二 个 月 内, 编 具 年 报, 经 会 计 师 查 核 签 证, 并 经 发 行 公 司 及 保 管 机 构 共 同 签 署 后, 公 告 之 收 益 分 配 基 金 之 累 计 报 酬 率 大 于 标 的 指 数 累 计 报 酬 率 达 百 分 之 五 35