理解中国住宅房地产; 作者：Mali Chivakul, W. Raphael Lam, Xiaoguang Liu, Wojciech Maliszewski 和Alfred Schipke; 基金组织工作文章 15/84；2015年4月28日。

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1 WP/ 理 解 中 国 住 宅 房 地 产 作 者 :Mali Chivakul, W. Raphael Lam, Xiaoguang Liu, Wojciech Maliszewski 和 Alfred Schipke

2 国 际 货 币 基 金 组 织 215 年 WP/15/XX 基 金 组 织 工 作 论 文 理 解 中 国 住 宅 房 地 产 作 者 :Mali Chivakul, W. Raphael Lam, Xiaoguang Liu, Wojciech Maliszewski 和 Alfred Schipke 1 由 Steve Barnett 和 Alfred Schipke 授 权 发 布 215 年 3 月 本 工 作 论 文 不 代 表 基 金 组 织 的 观 点 本 工 作 论 文 所 表 达 观 点 是 作 者 ( 们 ) 自 己 的 观 点, 并 不 一 定 代 表 基 金 组 织 观 点 或 基 金 组 织 政 策 工 作 论 文 描 述 作 者 ( 们 ) 的 研 究 进 展, 并 予 以 公 布, 旨 在 征 求 意 见 以 及 进 一 步 讨 论 摘 要 中 国 住 宅 房 地 产 一 直 是 经 济 增 长 的 主 要 驱 动 力, 在 经 济 中 发 挥 着 重 要 作 用 214 年 以 来, 住 宅 房 地 产 出 现 明 显 的 疲 软 迹 象, 反 映 了 许 多 城 市 过 度 建 设 导 致 的 结 果 当 中, 住 宅 房 地 产 有 序 调 整 是 可 取 的 关 键 问 题 是 调 整 幅 度 如 何, 以 及 持 续 多 久 本 文 使 用 不 同 数 据 结 集 和 定 量 分 析 框 架 来 估 计 供 需 状 况, 并 设 计 了 多 种 情 景 假 设 来 确 定 全 国 和 各 级 城 市 的 供 给 过 剩 情 况 研 究 结 果 表 明, 住 宅 房 地 产 调 整 将 需 要 多 年 时 间, 并 会 对 房 地 产 投 资 和 经 济 增 长 产 生 不 利 影 响 当 中, 三 四 线 城 市 以 及 东 北 地 区 面 临 的 供 需 调 整 更 具 挑 战 性 政 策 关 键 是 在 允 许 调 整 的 同 时, 避 免 出 现 过 于 剧 烈 的 经 济 增 速 下 滑 JEL 分 类 号 : C3,E3,R2 关 键 词 : 中 国 房 地 产 住 宅 增 长 投 资 作 者 的 邮 件 地 址 : mchivakul@imf.org; wlam@imf.org;xliu3@imf.org; wmaliszewski@imf.org; aschipke@imf.org 1 我 们 感 谢 搜 房 网 提 供 的 优 良 数 据 和 协 助 我 们 也 感 谢 Steven Barnett Jun Ma Bin Zhang Zhongli Yin 和 国 际 货 币 基 金 组 织 研 讨 会 参 与 者 中 国 人 民 银 行 中 国 社 科 院 和 上 海 财 经 大 学 给 予 的 评 论 1

3 目 录 页 码 I. 序 言...3 II. 近 期 动 向 : 种 种 数 据 告 诉 我 们 什 么?...4 III. 供 需 动 态...9 A. 房 地 产 需 求...9 B. 衡 量 供 给 过 剩...11 IV. 房 地 产 调 整 情 景 分 析...12 A. 渐 进 调 整 情 景 分 析...12 B. 不 同 情 境 下 的 增 长 影 响...13 C. 情 景 分 析 和 省 级 增 长 影 响...16 V. 结 论...16 附 录 : 中 国 住 宅 房 地 产 统 计 说 明...17 参 考 文 献...22 图 1. 住 宅 房 地 产 价 格 上 涨 正 在 放 缓 住 宅 房 地 产 销 售 已 经 放 慢 住 宅 房 地 产 库 存 增 加 房 地 产 调 整 的 基 准 情 景 分 析...15 表 1. 住 宅 房 地 产 需 求 的 回 归 估 计 对 房 地 产 GFCF 和 经 济 增 长 的 影 响 各 省 房 地 产 市 场 调 整 的 情 景 分 析...15 附 录 中 国 住 宅 房 地 产 统 计 说 明

4 I. 序 言 过 去 十 年, 房 地 产 已 经 成 为 中 国 经 济 迅 速 增 长 的 一 个 主 要 引 擎 房 地 产 投 资 快 速 增 长, 从 1997 年 占 GDP 的 约 4% 上 升 到 214 年 占 GDP 的 15% 2 特 别 是, 中 国 住 宅 投 资 与 其 他 国 家 相 比 一 直 高 企 目 前, 住 宅 投 资 在 固 定 资 产 投 资 中 的 比 重 约 为 15%, 在 城 镇 总 就 业 中 的 比 重 达 15% 银 行 对 该 部 门 的 贷 款 占 银 行 总 贷 款 的 2% 房 地 产 与 几 个 上 游 和 下 游 产 业 存 在 很 强 的 联 系 (Liang,Gao 和 He,26), 同 时, 房 地 产 销 售 也 是 地 方 公 共 财 政 的 一 个 关 键 来 源 不 动 产 也 被 广 泛 用 于 公 司 借 款 抵 押 Real Estate Investment (In percent of GDP) Real estate investment Residential real estate investment 12 8 Peak Residential Construction Investment (Percent of GDP) Sources: CEIC; and IMF staff calculations. Spain (26) China* (213) Thailand (1991) Cyprus (28) Japan (1973) Korea (1991) France (198) Germany (1994) Finland (199) Italy (1981) *Residential real estate investment for China. Sources: CEIC; Haver Analytics; and IMF staff calculations. Mexico (28) Iceland (27) Denmark (26) United States (25) Belgium (198) Taiwan (198) Province of China South Africa (1971) India (2) 自 214 年 开 始, 房 地 产 活 动 开 始 出 现 疲 软 状 态 现 有 数 据 显 示, 住 宅 价 格 上 涨 幅 度 成 交 量 和 新 建 住 宅 都 出 现 了 全 国 性 放 缓, 同 时 投 资 也 出 现 下 降 如 果 说,212 年 的 那 次 下 行 是 担 心 价 格 过 热 而 进 行 的 政 策 调 整 造 成 的, 那 么, 这 次 疲 软 并 没 有 伴 随 任 何 房 地 产 市 场 政 策 的 直 接 收 紧 扭 曲 使 中 国 的 房 地 产 市 场 更 容 易 出 现 价 格 借 位 和 过 度 建 设 在 供 给 方 面, 市 场 因 地 方 政 府 靠 卖 地 融 资 维 持 开 支 而 变 得 扭 曲 3 在 需 求 方 面, 市 场 也 容 易 出 现 借 位 由 于 资 本 收 2 这 里 所 说 的 房 地 产 投 资 是 基 于 国 家 统 计 局 公 布 的 房 地 产 投 资 数 字 参 见 附 录 的 说 明 作 者 对 房 地 产 总 固 定 资 本 形 成 (GFCF) 的 估 计 也 在 附 录 中 进 行 了 说 明 Hung Wu 和 Du (28 年 ) 还 估 计, 房 地 产 投 资 对 增 长 的 贡 献 率 超 过 1% 3 参 见 Yang (21 年 ),Zheng 和 Shi (211 年 ),Wu Gyourko 和 Deng (212 年 ),Lv 和 Liu (212 年 ), 以 及 Li Hong 和 Huang (213 年 ) 3

5 益 丰 厚 实 际 存 款 利 率 常 常 为 负 缺 少 替 代 性 金 融 资 产 以 及 资 本 账 户 限 制, 住 房 一 直 是 一 项 有 吸 引 力 的 金 融 投 资 工 具 4 本 文 对 目 前 中 国 住 宅 房 地 产 部 门 调 整 的 重 要 问 题 进 行 了 分 析 首 先, 文 章 梳 理 了 中 国 众 多 的 房 地 产 数 据, 既 有 官 方 的 也 有 民 间 的, 以 便 从 需 求 和 供 给 角 度 来 理 解 目 前 形 势 不 同 数 据 组 的 使 用 有 助 于 了 解 全 国 各 级 城 市 和 地 区 的 房 地 产 住 宅 的 价 格 成 交 和 新 开 工 的 动 向 最 重 要 的 是, 本 文 研 究 了 住 宅 房 地 产 供 需 的 基 本 决 定 因 素, 并 对 未 来 调 整 的 可 能 规 模 和 期 限 进 行 了 判 断 本 文 结 构 如 下 : 下 一 节 简 要 解 释 所 使 用 的 各 组 数 据, 并 概 述 了 近 期 动 向 接 着, 第 III 节 研 究 了 住 宅 房 地 产 供 需 第 IV 节 应 用 第 III 节 得 出 的 计 量 结 果 来 判 断 未 来 可 能 的 调 整 情 景 第 V 节 为 结 论 II. 近 期 动 向 : 种 种 数 据 告 诉 我 们 什 么? 在 中 国, 存 在 多 个 住 宅 房 地 产 数 据 集, 既 有 官 方 来 源, 也 有 民 间 的 数 据 提 供 商 5 两 个 主 要 的 官 方 渠 道 国 家 统 计 局 (NBS) 和 地 方 房 管 局 负 责 搜 集 价 格 数 据 ( 国 家 统 计 局 负 责 商 品 房 平 均 销 售 价 格 和 7 个 大 中 城 市 价 格 指 数 ; 以 及 房 管 局 负 责 134 个 城 市 的 房 地 产 价 格 Residential Real Estate: Price, Floor Space Sold and Unsold (In percent, YOY, SA) Price Floor Space Unsold Floor Space Sold (Right) 指 数 ), 需 求 指 标 ( 销 售 面 积 ), 以 及 库 存 ( 未 销 售 面 积 ) 国 家 统 计 局 还 公 布 住 宅 房 地 产 固 定 资 产 投 资 和 供 给 指 标 ( 新 开 工 面 积, 在 建 面 积, 以 及 竣 工 面 积 ) 国 务 院 发 展 研 究 中 心 (NDRC) 发 布 住 宅 房 地 产 价 格 指 数 (36 个 主 要 城 市 中 各 城 市 的 价 格 指 数 ) 此 Jan-7 Apr-7 Jul-7 Oct-7 Jan-8 Apr-8 Jul-8 Oct-8 Jan-9 Apr-9 Jul-9 Oct-9 Jan-1 Apr-1 Jul-1 Oct-1 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Sources: Local Housing Administrative Bureau (Fangguanju), IMF staff calculations. House Price-to-income Ratio (1 square meters' house price of annual disposable income per capita) 外, 私 人 实 体 如 搜 房 网 也 编 纂 专 有 的 房 地 2 产 价 格 指 标 (1 个 城 市 的 价 格 指 标 ) 1 Beijing Tianjin Hebei Shanxi Inner Mongolia Liaoning Jilin Heilongjiang Shanghai Jiangsu Zhejiang Anhui Fujian Jiangxi Shandong Henan Hubei Hunan Guangdong Guangxi Hainan Chongqing Sichuan Guizhou Yunnan Tibet Shaanxi Gansu Qinghai Ningxia Xinjiang Nationawide Sources: NBS, IMF staff calculations. 4 参 见 Jiang (25 年 ),Kuang (21 年 ),Gao Wang 和 Li (213 年 ) 5 参 见 附 录 中 关 于 数 据 来 源 的 详 细 说 明 4

6 虽 说 全 国 性 数 据 能 够 抓 住 整 体 趋 势, 但 是, 城 市 一 级 的 动 态 则 是 了 解 中 国 这 样 一 个 大 国 状 况 的 关 键 在 中 国, 四 个 最 大 的 城 市 ( 一 线 城 市 ) 只 占 销 售 面 积 的 1% 6 二 线 城 市, 通 常 是 省 会 城 市, 占 了 几 乎 5%, 而 更 小 的 城 市 ( 三 线 / 四 线 城 市 ) 则 占 了 超 过 4% 7 虽 然 国 家 统 计 局 提 供 的 是 全 国 和 省 级 数 据, 但 是 使 用 房 管 局 的 数 据 更 有 优 势, 因 为 可 获 得 城 市 一 级 的 数 据, 因 而 提 供 了 更 大 的 覆 盖 面, 有 助 于 描 述 差 异, 并 可 用 于 在 各 级 城 市 和 地 区 之 间 进 行 交 叉 核 对 根 据 214 年 的 所 有 价 格 指 数 ( 包 括 最 广 泛 使 用 的 国 家 统 计 局 和 搜 房 网 数 据 ) 所 作 分 析 表 明, 房 地 产 价 格 上 涨 已 经 开 始 减 速 国 家 统 计 局 的 7 个 城 市 指 数 ( 图 1) 下 降 最 剧 烈 在 全 国 和 各 级 城 市, 价 格 上 涨 趋 势 都 在 减 缓 平 均 而 言, 二 线 和 三 线 / 四 线 城 市 表 现 最 弱, 其 中 后 一 组 的 价 格 相 继 出 现 下 跌 就 地 区 而 言, 东 北 工 业 基 地 和 沿 海 地 区 的 价 格 最 为 疲 软 更 近 些 时 候, 大 城 市 的 房 价 也 处 于 疲 态 有 些 数 据 集 中 的 价 格, 如 国 家 统 计 局 和 房 管 局 的 房 屋 平 均 销 售 价 格 自 214 年 11 月 以 来 相 继 出 现 了 某 种 企 稳 迹 象 全 国 平 均 房 价 仍 然 保 持 高 位, 约 为 213 年 平 均 可 支 配 年 收 入 的 22 倍 ( 一 线 城 市 达 到 了 3 倍 以 上 ), 但 该 比 率 已 低 于 其 21 年 的 最 高 点 国 家 统 计 局 和 地 方 房 管 局 的 数 据 都 表 明,214 年 销 售 量 出 现 下 降 ( 图 2) 自 213 年 年 中 以 来, 作 为 住 宅 房 地 产 需 求 的 一 个 良 好 指 标 销 售 面 积 一 直 逐 年 下 降 国 家 统 计 局 和 房 管 局 都 有 销 售 面 积 方 面 的 数 据 交 易 活 动 全 面 出 现 疲 软, 包 括 一 线 城 市 和 更 多 富 裕 地 区 到 214 年 年 底, 随 着 购 房 限 制 的 放 宽 和 抵 押 贷 款 条 件 的 放 松, 销 售 量 出 现 小 幅 上 升, 但 这 种 复 苏 是 一 次 性 的 还 是 一 个 持 续 趋 势, 尚 不 得 而 知 6 中 国 的 城 市 一 般 划 分 为 三 类 : 一 线 城 市 包 括 北 京 上 海 广 州 和 深 圳 ; 二 线 城 市 包 括 北 海 长 春 长 沙 成 都 重 庆 大 连 福 州 贵 阳 海 口 杭 州 哈 尔 滨 呼 和 浩 特 济 南 昆 明 兰 州 南 昌 南 京 南 宁 宁 波 青 岛 三 亚 沈 阳 石 家 庄 苏 州 太 原 天 津 乌 鲁 木 齐 温 州 武 汉 无 锡 厦 门 西 安 银 川 和 郑 州 ; 其 他 中 小 城 市 被 划 为 三 线 或 四 线 城 市 7 基 于 房 管 局 213 年 的 销 售 面 积 数 据, 该 数 据 包 括 所 有 一 线 城 市, 大 部 分 二 线 城 市, 但 只 包 括 5-6 个 三 / 四 线 城 市 5

7 图 1. 住 宅 房 地 产 价 格 上 涨 正 在 放 缓 China Residential House Price (yoy, in percent, 3mma) NDRC: 36 cities NBS: selling price NBS: 7 cities Fangguanju CREIS: 1 Cities China Residential House Price Index (Jan-212=1, 3mma) NDRC: 36 cities NBS: selling price NBS: 7 cities Fangguanju CREIS: 1 Cities Sources: CEIC; Local Housing Administrative Bureau (Fangguanju); and IMF staff calculations Sources: CEIC; Local Housing Administrative Bureau (Fangguanju); and IMF staff calculations. Fangguanju: Residential Real Estate Price Index by Tier (Jan-26=1, SA, 3mma) 4 3 Tier I Tier II Tier III or IV 4 3 Fangguanju: Residential Real Estate Price Index by Area (Jan-26=1, SA, 3mma) 4 3 Industrial Northeast Coastal Metropolitan Less Developed Sources: Local Housing Administrative Bureau (Fangguanju), IMF staff calculations Sources: Local Housing Administrative Bureau (Fangguanju), IMF staff calculations. 1 小 城 市 的 销 售 量 萎 缩 地 最 严 重 这 些 三 / 四 线 城 市 的 销 售 面 积 在 繁 荣 时 期 曾 上 升 得 更 快 东 北 工 业 基 地 在 销 售 面 积 上 继 续 面 临 着 剧 烈 收 缩, 而 且, 仍 未 见 其 出 现 任 何 在 其 他 地 区 已 开 始 出 现 的 复 苏 迹 象 ( 图 2) 图 2. 住 宅 房 地 产 销 售 已 经 放 慢 Residential Real Estate Transactions: Floor Space Sold (In percent, yoy, 3mma, SA) Fangguanju NBS Residential Real Estate Transactions: Floor Space Sold (Jan-26=1, SA, 3mma) 25 NBS 2 Fangguanju Sources: Local Housing Administrative Bureau (Fangguanju); NBS; IMF staff calculations Sources: CEIC; Local Housing Administrative Bureau (Fangguanju); and IMF staff calculations. 5 6

8 Fangguanju Residential Bldg: Floor Space Sold by Area (Jan-26=1, SA, 3mma) 3 2 Industrial Northeast Coastal Metropolitan Less Developed 3 2 Fangguanju Residential Bldg: Floor Space Sold by Tier (Jan-26=1, SA, 3mma) Tier I (LHS) Tier II (LHS) Tier III or IV (RHS) Sources: Local Housing Administrative Bureau (Fangguanju); and IMF staff calculations Sources: Local Housing Administrative Bureau (Fangguanju), IMF staff calculations. 供 给 方 面 的 指 标 也 表 明, 房 地 产 市 场 处 于 疲 态 销 售 面 积 开 工 面 积 和 住 宅 房 地 产 固 定 投 资 之 间 存 在 紧 密 关 系 ( 见 图 文 ) 根 据 国 家 统 计 局 数 据, 房 地 产 固 定 资 产 投 资 增 长 率 从 213 年 的 约 2% 下 降 到 214 年 的 9.2% 此 外,214 年 新 开 工 房 屋 面 积 下 降 了 14.4%, 而 213 年 则 是 11.6% 的 增 长 另 一 个 房 地 产 市 场 指 标 土 地 出 让 金 收 入 在 213 年 年 末 达 到 顶 峰 后, 也 于 214 年 出 现 放 缓 ( 占 GDP 的 6.5%) Residential Real Estate Sector (in percent, yoy) Government Land Sales Revenues (year-one-year percentage change) Residential real estate investment -1 Residential floor space starts -2 Residential floor space sold Sources: NBS Jan-13 Source: CEIC. Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 国 家 统 计 局 和 房 管 局 的 房 屋 库 存 指 标 均 表 明,214 年 库 存 上 升 了, 但 这 两 组 数 据 中 的 库 存 规 模 存 在 显 著 不 同 ( 图 3) 可 使 用 同 一 时 期 未 销 售 面 积 与 销 售 面 积 之 比 来 衡 量 库 存 国 家 统 计 局 和 房 管 局 数 据 都 显 示 出 213 年 以 来 库 存 迅 速 上 升 根 据 国 家 统 计 局 数 据, 全 国 库 存 比 率 只 有 约 四 个 月 的 销 售 存 量, 而 房 管 局 数 据 则 显 示, 全 国 库 存 比 率 在 214 年 年 中 可 能 已 达 24 个 月 的 销 售 存 量 这 种 差 异 可 能 是 因 为 不 同 的 数 据 搜 集 方 法 所 致 国 家 统 计 局 数 据 依 靠 的 是 开 发 商 的 自 身 报 告, 很 可 能 出 现 未 销 售 房 屋 报 告 过 低 而 销 售 房 屋 报 告 7

9 过 高 的 情 况 ; 房 管 局 数 据 记 录 的 是 所 有 房 地 产 登 记 数 字, 包 括 已 获 得 销 售 许 可 的 房 屋 8 这 些 库 存 指 标 指 向 一 种 风 险, 即 在 一 些 地 区, 房 屋 建 设 已 经 超 过 需 求 过 度 建 设 虽 然 程 度 不 一, 但 似 乎 在 各 城 市 都 普 遍 存 在, 从 而 使 得 调 整 变 得 困 难 由 于 214 年 年 初 出 现 销 售 量 剧 减, 有 些 城 市 还 经 历 了 库 存 比 率 的 迅 速 升 高 Real Estate Inventory Development Across Cycles (Build-up of inventory (unsold floor space), index with Jan27=1) Peak inventory (135) Peak inventory (145) 9 Trough Trough inventory 7 inventory (84) (84) Cycle Cycle (15 months) (23 months) Sources: FangGuanJu and IMF staff calculations Peak inventory (26) Trough inventory (14) Cycle (11 months) 214 年 未 销 售 住 宅 迅 速 增 加 的 情 况 好 像 比 前 几 次 房 地 产 市 场 下 行 都 要 严 重 根 据 前 几 次 房 地 产 下 行 的 经 验 ( 如 年 和 年 ),214 年 房 地 产 下 行 趋 势 似 乎 是 从 相 对 高 的 库 存 水 平 ( 未 销 售 面 积 ) 开 始 的 ( 见 图 文 ) 在 房 屋 库 存 还 没 有 下 降 到 正 常 水 平 之 时,214 年 又 再 一 次 上 升, 特 别 是 在 三 / 四 线 城 市 以 及 东 北 工 业 基 地, 从 而 使 库 存 进 一 步 增 加 图 3. 住 宅 房 地 产 库 存 增 加 Residential Real Estate Inventory: A Lower Bound Estimation (In millions of square meters) Tier I Tier II Tier III All Sources: Local Housing Administrative Bureau (FangGuanJu), IMF staff calculations. Residential Real Estate Inventory Ratio (In months, 3mma) Fangguanju (LHS) NBS (RHS) Sources: CEIC; Local Housing Administrative Bureau (Fangguanju); and IMF staff calculations. 1/ Inventory is measured as floor space unsold; inventory ratio is measured as floor space unsold/sold 总 体 来 说, 房 管 局 数 据 是 更 好 的 指 标, 但 也 存 在 一 些 缺 陷 开 发 商 在 售 房 前 需 要 在 房 管 局 登 记 为 支 撑 房 价, 开 发 商 可 能 会 选 择 有 利 的 登 记 时 机 8

10 Residential Real Estate Inventory Ratio by Tiers (In years) Tier I Tier II Tier III or IV All Sources: Local Housing Administrative Bureau (Fangguanju), IMF staff calculations. 1/Inventory is measured as floor space unsold; inventory ratio is measured as floor space unsold/sold Residential Real Estate Inventory Ratio by Areas (In years) Coastal Metropolitan Less Developed Industrial Northeast Sources: Local Housing Administrative Bureau (Fangguanju), IMF staff calculations. 1/Inventory is measured as floor space unsold; inventory ratio is measured as floor space unsold/sold 除 了 库 存 水 平, 住 宅 房 地 产 存 量 ( 以 人 均 住 宅 面 积 衡 量 ) 也 可 以 作 为 一 个 补 充 指 标 中 国 许 多 城 市 的 人 均 面 积 好 像 已 经 大 大 高 于 国 际 平 均 水 平 9 29 年, 由 于 采 取 了 刺 激 措 施 来 应 对 全 球 金 融 危 机 造 成 的 经 济 压 力, 导 致 房 地 产 投 资 再 次 加 速, 人 均 面 积 上 升 此 后, 在 三 / 四 线 城 市, 人 均 面 积 继 续 升 高, 但 大 城 市 则 基 本 未 变 当 前 在 建 面 积 会 导 致 未 来 供 给 进 一 步 过 剩 ( 见 图 文 ) 国 际 经 验 告 诉 我 们, 发 达 经 济 体 的 人 均 住 宅 面 积 在 4-5 平 米 之 间 ( 美 国 是 显 著 例 外 ), 而 新 兴 市 场 经 济 体 则 介 于 2-3 平 方 之 间 对 于 中 国 来 说, 一 线 城 市 接 近 发 达 经 济 体 的 平 均 水 平, 而 较 小 城 市 的 水 平 则 已 经 高 出 很 多, 说 明 可 能 出 现 了 供 给 过 剩 迹 象 1 9 我 们 使 用 国 家 统 计 局 的 存 量 数 据 和 过 去 几 年 国 家 统 计 局 数 据 中 断 后 搜 房 网 搜 集 的 销 售 面 积 流 量 数 字, 构 建 了 对 各 城 市 人 均 住 房 存 量 的 估 计 模 型 1 这 里 需 要 一 个 附 加 说 明 分 母 是 持 有 家 庭 居 住 证 ( 户 口 ) 的 人 口, 因 此, 对 于 较 大 的 ( 吸 引 移 民 的 ) 沿 海 城 市 来 说, 这 一 比 率 很 可 能 估 计 过 高, 而 对 其 他 城 市 ( 移 民 来 源 城 市 ), 则 估 计 过 低 因 此, 一 些 三 线 和 四 线 城 市 的 实 际 供 给 过 剩 可 能 比 结 果 所 表 明 的 更 严 重 9

11 Residential Real Estate Floor Space per Capita in Major Countries (Sqm/per capita) 7 Residential Real Estate Floor Space Per Capita (Sqm/per capita, 213, prefecturel city level) USA Italy Holland Germany UK France China Spain China South Korea Sources: CEIC, Individual authorities, National Bureau of Statistics (NBS), IMF staff calculations. Japan Current level Implied level after absorbing inventory 28.; 29.1 Beijing Shenzhen Guangzhou 35.1; 37.9 Tianjin Chongqing Nanjing Wuhan Chengdu Suzhou Dalian Xiamen Xi'an Changsha Wuzhou Qingdao Nanchang Hohhot 44.2; 45. Beihai Yangzhou Huizhou Dandong Jingzhou Jiujiang Zhoushan Datong * Figures refer to tier-average level of floor space per capita, in current and implied level, respectively. Sources: NBS, Fangguanju, IMF staff calculations. III. 供 需 动 态 第 II 和 第 III 节 的 库 存 指 标 说 明, 供 给 过 剩 可 能 是 个 问 题 透 过 这 些 指 标, 我 们 可 以 看 到 未 销 售 房 屋 的 存 量 情 况, 也 能 粗 略 知 道 按 平 均 年 销 售 量 计 算, 还 需 要 多 长 时 间 才 能 消 化 库 存 对 供 需 动 态 的 分 析 有 助 于 更 好 地 理 解 供 给 过 剩 是 如 何 发 生 的, 以 及 房 地 产 市 场 如 何 能 够 回 到 均 衡 水 平 11 本 节 首 先 根 据 基 本 面 估 计 了 房 地 产 需 求 状 况, 然 后, 得 出 了 供 给 过 剩 估 计 结 果 本 文 的 分 析 以 1998 年 的 数 据 开 始, 中 国 的 住 宅 市 场 在 当 时 的 一 系 列 明 晰 产 权 的 改 革 举 措 后 开 始 发 展 A. 房 地 产 需 求 在 需 求 方 面, 本 文 的 分 析 使 用 人 均 面 积 这 一 变 量 来 获 得 住 宅 房 地 产 需 求 数 字 开 始, 我 们 先 估 计 了 人 均 面 积 与 需 求 的 基 本 决 定 因 素 之 间 的 均 衡 ( 长 期 ) 关 系 国 际 经 验 证 据 表 明, 人 均 面 积 通 常 随 着 经 济 增 长 带 来 的 收 入 增 长 而 增 加 (Berkelmans 和 Wang 212 年 ), 而 人 均 面 积 对 于 收 入 的 弹 性 是 主 要 关 注 点 我 们 估 计 了 以 下 均 衡 关 系 式 : 人 均 面 积,,,, (1) 其 中,,,,, 分 别 代 表 人 均 家 庭 收 入 住 房 价 格 城 镇 化 率 非 农 业 人 口 规 模 ( 人 口 密 度 ), 以 及 城 市 级 别 虚 拟 变 量 回 归 分 析 的 样 本 区 间 是 年, 其 中 相 对 平 衡 的 样 本 区 间 是 年 回 归 模 型 的 设 定 旨 在 考 察 住 房 需 求 的 长 期 关 系, 11 Grenadier (1996 年 ) 提 供 了 一 个 分 析 房 地 产 过 度 建 设 的 模 型 框 架 1

12 而 没 有 考 虑 政 策 影 响 没 有 包 括 房 贷 利 率 和 限 购 等 政 策 变 量 12 根 据 这 一 关 系, 我 们 可 以 使 用 城 镇 人 口 增 长 率 预 测 值 将 人 均 值 转 化 为 绝 对 值, 然 后 再 预 测 均 衡 存 量 面 积 : 存 量 面 积 人 均 面 积 城 镇 人 口 (2) 我 们 假 定, 向 均 衡 靠 拢 的 过 程 将 是 逐 步 的 我 们 还 纳 入 了 拆 除 面 积, 它 表 示 被 拆 除 的 面 积 出 售 面 积 a 出 售 面 积 1 a 存 量 面 积 存 量 面 积 拆 除 面 积, (3) 住 房 需 求 均 衡 水 平 的 回 归 结 果 与 预 期 一 致 ( 表 1) 13 人 均 面 积 是 由 主 要 的 基 本 面 因 素 决 定 的, 包 括 人 均 家 庭 收 入 住 宅 价 格 城 镇 化 率 城 市 非 农 业 人 口 ( 反 映 的 是 城 镇 人 口 密 度 ) 等, 而 且 其 符 号 也 符 合 预 期 ; 不 同 级 别 城 市 之 间 人 均 面 积 存 在 不 同 人 均 家 庭 收 入 每 提 高 1 个 百 分 点, 将 使 人 均 面 积 提 高.2-.3%( 不 同 的 模 型 设 定 得 出 的 估 计 值 都 非 常 接 近 ) 更 高 的 住 宅 价 格 城 镇 化 率 和 非 农 人 口 往 往 会 降 低 城 市 的 人 均 面 积, 而 住 宅 价 格 弹 性 并 没 有 普 遍 预 期 的 那 样 大 这 符 合 之 前 对 住 房 需 求 所 作 的 分 析 结 果 (Shen 和 Liu,24 年 ;Zou 和 Niu, 21 年 ;Gao,Wang 和 Li,213 年 ) 14 此 外, 城 市 级 别 虚 拟 变 量 也 确 认 了 以 下 结 果, 即 三 / 四 线 城 市 往 往 拥 有 更 大 的 人 均 面 积, 这 主 要 是 因 为 小 城 市 比 大 都 市 地 区 的 土 地 更 充 裕 此 外, 房 贷 利 率 只 有 全 国 层 面 的 数 据, 而 没 有 城 市 层 面 数 据 我 们 使 用 全 国 层 面 数 据 作 为 解 释 变 量 进 行 需 求 方 程 的 回 归 分 析, 发 现 其 系 数 在 回 归 中 不 显 著 数 据 包 括 255 个 县 级 市, 有 来 自 一 线 和 三 / 四 线 城 市 的 接 近 2 个 观 测 值 鉴 于 房 价 是 作 为 一 个 解 释 变 量 ( 它 本 身 可 能 受 人 均 存 量 房 量 度 的 驱 动 ) 纳 入 的, 可 能 会 出 现 潜 在 的 内 生 性 问 题 但 是, 只 要 回 归 分 析 方 程 代 表 非 稳 态 序 列 之 间 的 长 期 均 衡 关 系, 这 种 估 计 仍 然 是 一 致 的 鉴 于 时 间 序 列 短 和 检 验 的 效 力 不 高, 我 们 没 有 正 式 检 验 序 列 之 间 的 平 衡 性 和 协 整 性 15 其 他 设 定 ( 表 1 没 有 列 出 ) 包 括 城 市 级 别 虚 拟 变 量 与 住 宅 价 格 和 城 镇 化 率 之 间 的 相 互 作 用 项 与 二 线 城 市 相 比, 较 小 城 市 往 往 因 房 价 上 升 而 对 需 求 产 生 更 大 的 负 影 响, 而 房 价 上 升 往 往 会 增 加 一 线 城 市 的 需 求, 这 大 多 反 映 的 是 未 来 住 宅 价 格 将 会 继 续 上 升 的 预 期 城 镇 化 率 对 房 价 的 影 响 不 那 么 千 篇 一 律, 但 仍 符 合 以 下 预 期 : 它 对 不 同 级 别 城 市 的 影 响 是 不 同 的 较 高 的 城 镇 化 率 往 往 会 压 低 较 小 城 市 的 需 求, 而 提 高 较 大 城 市 的 需 求 11

13 由 于 回 归 设 定 的 拟 合 度 相 对 较 强, 我 们 在 预 测 均 衡 人 均 面 积 时 将 其 与 人 均 城 镇 家 庭 收 入 挂 钩 16 一 般 认 为, 人 均 收 入 的 增 长 率 会 逐 步 下 降 (213 年 开 始 时 为 9.7%, 此 后 每 年 降 低.5 个 百 分 点, 到 22 年 时 达 到 6.2%) 这 基 本 符 合 中 期 增 长 预 测 ( 国 际 货 币 基 金 组 织,214b) 非 农 人 口 的 增 长 率 假 设 按 照 5 年 移 动 平 均 进 行 预 测, 对 应 的 城 镇 化 率 到 22 年 则 会 增 长 7-8 个 百 分 点, 这 和 政 府 的 城 镇 化 战 略 是 一 致 的 我 们 的 预 测 假 设 没 有 政 策 反 应, 例 如 未 来 房 贷 利 率 的 变 化 和 购 买 限 制 17 等 式 (3) 中 的 调 整 参 数 a 在 各 省 之 间 存 在 不 同, 但 就 全 国 来 说 为.5 拆 除 率 假 定 每 年 约 为 存 量 面 积 的 3% 18 在 这 些 假 设 下, 销 售 面 积 的 平 均 年 增 长 率 中 期 约 为 4.3%, 符 合 历 史 数 据 中 所 观 测 到 的 趋 势 表 1. 住 宅 房 地 产 需 求 的 回 归 估 计 因 变 量 : 人 均 面 积 ( 对 数 值 ) 解 释 变 量 (1) (2) (3) (4) 人 均 家 庭 收 入 ( 对 数 值 ).17***.269***.296***.299*** (.236) (.353) (.49) (.397) 住 宅 价 格 ( 对 数 值 ) -.794*** -.63*** -.568*** (.191) (.228) (.213) 城 镇 化 率 -.497*** -.454*** (.393) (.389) 非 农 人 口 ( 对 数 值 ) -.417*** (.115) 一 线 城 市 虚 拟 变 量 -.19*** -.84** -.768* -.52 (.289) (.319) (.428) (.474) 三 线 城 市 虚 拟 变 量.166***.136***.746***.373* (.116) (.131) (.166) (.21) 常 数 1.366*** 1.76***.96*** 1.169*** (.223) (.242) (.268) (.266) 年 份 影 响 Yes Yes Yes Yes 16 为 预 测 需 求, 我 们 还 使 用 将 销 售 面 积 指 标 作 为 因 变 量 的 回 归 进 行 了 稳 健 性 检 验 尽 管 该 指 标 波 动 性 更 大, 但 基 于 已 售 面 积 的 回 归 结 果 直 接 提 供 了 与 新 开 工 面 积 相 当 的 流 量 量 度 这 也 是 一 个 通 用 设 定 鉴 于 都 使 用 了 解 释 性 变 量 如 家 庭 收 入, 结 果 相 当 一 致 在 后 文 情 景 分 析 中, 我 们 做 了 一 种 有 更 强 劲 的 住 房 需 求 假 设 下 的 情 景 分 析, 可 以 理 解 为 更 宽 松 的 政 策 拆 除 率 与 折 旧 率 相 似 关 于 拆 除 率 假 设 的 小 幅 变 化 对 住 房 过 度 供 给 量 的 预 测 不 会 产 生 显 著 影 响 考 虑 到 现 存 住 房 存 量 的 状 况 较 过 去 有 显 著 改 善, 未 来 拆 除 率 可 能 会 下 降, 将 减 少 改 善 性 住 房 的 需 求 12

14 观 测 值 1,8 1,748 1,175 1,175 R 说 明 : 括 号 中 为 稳 健 标 准 误 差 ; ***, ** 和 * 是 指 1%,5% 和 1% 的 统 计 显 著 水 平 B. 衡 量 供 给 过 剩 供 给 过 剩 是 通 过 新 开 工 面 积 和 销 售 面 积 ( 前 一 年 或 两 年 ) 之 间 的 累 计 缺 口 来 衡 量 的 后 者 是 从 国 家 统 计 局 数 据 ( 历 史 数 值 ) 和 销 售 面 积 预 测 值 得 出 的 我 们 使 用 了 在 建 面 积 而 不 是 竣 工 面 积 来 代 表 供 给 量 部 分 是 因 为 竣 工 面 积 在 年 之 前 要 高 得 多, 而 且 在 建 面 积 通 常 是 未 来 供 给 的 更 佳 指 标 这 两 个 序 列 在 面 积 单 位 上 紧 密 相 关 ( 见 图 ), 但 是, 数 据 表 明, 新 开 工 面 积 与 房 地 产 投 资 一 个 真 正 值 得 关 注 的 变 量 强 烈 相 关 19 这 一 缺 口 是 由 提 前 一 年 或 两 年 的 销 售 面 积 平 均 流 量 来 决 定 的, 因 为 在 房 屋 开 工 后, 通 常 需 要 一 至 两 年 才 能 具 有 出 售 条 件 计 算 得 出 的 214 年 供 应 过 剩 量 为 全 国 年 销 售 面 积 的 约 1.2 倍 对 这 一 缺 口 的 解 释 也 很 直 观 : 在 均 衡 状 态 下, 开 发 商 应 该 能 正 确 地 预 测 房 屋 完 工 待 售 时 的 需 求 状 况 因 此, 该 缺 口 应 该 接 近 零 Annual Growth of Residential Investment and Floor Space Started, Completed (yoy, in percent) Real estate gross fixed capital formation (GFCF) Floor space started Floor space completed Sources: NBS; and IMF staff estimates. 如 果 开 发 商 预 测 的 销 售 面 积 过 多, 则 房 屋 开 建 面 积 就 大 于 未 来 需 求 ( 一 两 年 内 销 售 的 面 积 ), 而 缺 口 也 就 会 为 正 对 于 这 种 供 给 过 剩 的 度 量 方 法 有 几 个 附 加 说 明 首 先, 不 是 所 有 开 工 面 积 都 会 进 行 销 售, 因 为 新 开 工 面 积 还 包 括 公 共 设 施 和 基 础 设 施 有 些 开 发 商 认 为, 这 一 部 分 可 达 到 新 开 工 面 积 的 15% 其 次, 新 开 工 面 积 数 据 很 可 能 高 估 了 真 实 供 给, 因 为 数 据 包 括 规 划 阶 段 或 有 开 工 许 可 的 项 目, 尽 管 不 是 所 有 面 积 都 是 同 时 建 造 的 ( 开 发 商 可 能 会 延 迟 或 停 止 项 19 累 计 完 工 面 积 在 全 球 金 融 危 机 前 高 于 销 售 面 积, 部 分 反 映 了 住 宅 房 地 产 市 场 的 开 放 与 房 地 产 开 发 商 的 讨 论 表 明, 已 完 工 面 积 这 一 量 度 不 能 完 全 反 映 供 给 状 况 13

15 目 ) IV. 房 地 产 调 整 情 景 分 析 在 当 前 供 给 过 剩 的 情 况 下, 重 要 的 是 要 知 道 调 整 将 如 何 进 行 本 文 分 析 使 用 了 几 个 情 景 来 说 明 可 能 的 调 整 路 径 A. 渐 进 调 整 的 情 景 分 析 这 里 的 主 要 假 设 是 供 给 过 剩 将 如 何 慢 慢 消 除 我 们 假 设 上 面 得 出 的 销 售 面 积 预 测 值 为 既 定, 也 就 是 说 它 将 延 续 历 史 需 求 趋 势 接 下 来, 我 们 假 定 新 开 工 面 积 的 调 整 导 致 供 给 过 剩 逐 渐 降 低 此 外, 我 们 也 考 察 了 有 更 强 的 住 宅 需 求 的 路 径 各 种 不 同 的 情 景 说 明 了 过 度 建 设 的 缺 口 是 如 何 调 整 的, 以 及 其 对 房 地 产 投 资 的 影 响 如 何 ( 图 5): 基 准 情 景 这 一 情 景 假 定 供 给 过 剩 缺 口 将 于 22 年 逐 步 弥 合, 基 本 是 线 性 趋 势 供 给 过 剩 既 会 通 过 新 开 工 面 积 的 缓 慢 缩 减, 也 会 通 过 中 期 房 地 产 预 期 需 求 的 复 苏 来 消 化 调 整 情 景 得 出 了 新 开 工 面 积 和 销 售 面 积 的 年 增 长 率 走 势, 由 此 得 出 了 中 期 房 地 产 投 资 的 水 平 ( 下 面 将 予 以 考 察 ) 我 们 还 可 以 看 到 供 给 过 剩 缺 口 弥 合 对 第 II 节 ( 基 于 房 管 局 数 据 ) 考 察 的 库 存 比 率 的 影 响 : 它 将 从 213 年 的 2.2 下 降 至 22 年 的 约 1( 正 常 历 史 水 平 ) 渐 进 调 整 情 景 这 一 情 景 假 定 供 应 过 剩 缺 口 缩 减 过 程 更 为 渐 进 些 供 给 过 剩 将 在 213 年 水 平 上 降 低 一 半 在 较 缓 慢 的 调 整 情 景 下, 库 存 比 率 中 期 会 出 现 适 度 调 整, Inventory Ratios under Adjustment Scenarios (inventory ratio refers to cumulative floor space starts net of sold to the floor space sold; in years) 2.5 Baseline scenario Gradual adjustment scenario Stronger demand scenario Adjustment terminal level Sources: NBS, IMF staff calculations. 直 到 225 年 才 会 回 到 正 常 水 平 虽 然 它 会 稳 定 以 新 开 工 面 积 ( 房 地 产 投 资 代 理 指 标 ) 衡 量 的 房 地 产 市 场, 但 过 度 建 造 可 能 会 持 续 更 强 劲 的 房 地 产 需 求 情 景 这 对 供 给 过 剩 缺 口 的 收 窄 会 略 有 帮 助, 但 不 大 可 能 完 全 抵 消 新 开 工 面 积 的 潜 在 缩 减 在 房 地 产 需 求 更 旺 盛 的 情 景 下, 销 售 面 积 增 长 率 将 提 14

16 高 到 8.6%( 类 似 年 期 间 增 长 率 为 7.8% 的 情 形 ), 相 比 之 下, 基 准 方 案 则 为 4.3%( 类 似 年 增 长 率 为 4.6% 时 的 水 平 ) 但 是, 供 给 过 剩 的 弥 合 只 是 略 有 加 快, 同 时, 新 开 工 面 积 的 年 同 比 缩 减 仍 旧 不 可 避 免 销 售 面 积 ( 需 求 面 的 一 个 量 度 ) 的 预 测 是 基 于 表 1 人 均 面 积 回 归 中 各 变 量 的 回 归 系 数, 和 以 下 预 测 数 据 得 出 的 : 到 22 年 的 预 计 人 均 家 庭 收 入 住 宅 价 格 城 镇 人 口 比 率 和 非 农 人 口 比 例 全 国 人 均 城 镇 家 庭 收 入 增 长 率 预 计 每 年 下 降.5 个 百 分 点, 从 213 年 开 始 时 的 9.7%, 下 降 到 22 年 的 6.2%, 大 致 符 合 中 期 增 长 预 测 全 国 非 农 人 口 预 计 增 长 率 与 五 年 移 动 平 均 相 当 这 些 假 定 得 出 的 结 果 是 : 销 售 面 积 年 均 增 长 率 中 期 约 为 4.3%, 符 合 数 据 中 所 观 测 到 的 趋 势 B. 不 同 情 景 下 增 长 影 响 所 有 情 景 都 表 明, 新 开 工 面 积 增 长 速 度 近 期 需 要 放 慢 并 降 低 ( 图 4 和 表 2) 根 据 年 的 数 据, 我 们 可 以 估 计 新 开 工 面 积 增 长 速 度 和 房 地 产 固 定 资 本 形 成 总 额 (GFCF) 增 长 速 度 之 间 的 关 系 ( 表 2) 我 们 使 用 以 国 家 统 计 局 数 据 为 基 础 估 计 的 房 地 产 GFCF 序 列 数 据 ( 参 见 附 录 的 解 释 ), 以 便 使 投 资 概 念 与 国 民 账 户 (GDP) 数 据 保 持 一 致 房 地 产 GFCF 的 增 长 率 是 使 用 其 自 身 的 滞 后 项 和 新 开 工 面 积 增 长 率 来 估 计 的 两 个 系 数 都 是 显 著 的, 而 且 新 开 工 面 积 增 长 率 的 符 号 符 合 预 期 限 定 这 两 个 系 数 之 和 等 于 1( 统 计 上 未 拒 绝 ) 这 意 味 着, 平 均 来 说, 这 两 个 序 列 的 增 长 率 是 相 同 的 房 地 产 GFCF 增 长 率 β 新 开 工 面 积 增 长 率 β 房 地 产 GFCF 增 长 率 表 2. 房 地 产 投 资 回 归 结 果 系 数 标 准 误 差 t 统 计 P- 值 95% 置 信 区 间 下 限 95% 置 信 区 间 上 限 在 各 种 不 同 情 景 中 应 用 这 些 估 计 系 数 和 供 给 过 剩 指 标, 房 地 产 固 定 资 本 形 成 总 额 (GFCF) 在 215 年 会 放 慢 约 个 百 分 点 ( 表 3) 在 22 年 供 给 过 剩 缺 口 弥 合 的 基 准 情 景 中, 房 地 产 GFCF 放 慢 的 速 度 在 215 年 下 降 几 乎 4.2 个 百 分 点 鉴 于 住 宅 房 地 产 GFCF 占 GDP 的 比 重 约 9%, 这 就 意 味 着,215 年 的 GDP 增 长 率 将 下 降.4 个 百 分 15

17 点 ( 表 3) 中 期 增 长 影 响 较 难 以 估 计, 它 将 取 决 于 当 局 的 政 策 应 对 该 结 果 是 从 房 地 产 与 上 游 或 下 游 部 门 联 系 的 间 接 影 响 提 炼 出 来 的 这 些 部 门 中, 有 些 存 在 着 供 给 过 剩 问 题, 而 建 筑 活 动 的 放 缓 会 使 亏 损 表 面 化, 从 而 暴 露 出 脆 弱 性 并 因 此 带 来 风 险 ( 国 际 货 币 基 金 组 织,214a) 表 3. 对 房 地 产 GFCF 和 经 济 增 长 的 影 响 Floor Space Starts Duration of Adjustment Adjustment Scenario 1/ (y/y growth in percent) Total years Baseline scenario More gradual adjustment Stronger demand Implied real estate GFCF growth (%) 2/ 215 Baseline scenario -4.2 More gradual adjustment -1.9 Stronger demand -2.5 Sources: NBS, FangGuanJu, and authors' estimation. Impact on GDP growth (in ppt) 3/ / Average grow th in floor space sold is projected to be 4.3 percent per year betw een 214 and 22 in the baseline and gradual adjustment scenarios. In the stronger demand scenario, the grow th increased to 8.6 percent per year, similar to average grow th rates after the global financial crisis. 2/ The Implied real estate GFCF grow th is estimated as in Table 2: Grow th of real estate GFCF(t)=.413*Grow th of floor space starts(t)+.587*grow th of real estate GFCF(t-1). 3/ The GDP grow th impact is calculated based on the fact that real estate GFCF accounts for about 9 percent of GDP. 16

18 Residential Market Overbuilding and Adjustment Scenario (In millions of square meters) 1,6 1,4 1,2 1, Excess supply Floor space started Floor space sold (2 years lead) Sources: NBS, IMF staff calculations. Note: Excess supply ratio is measured as the ratio of excess supply to floor space sold (2 years lead.) Residential Market Overbuilding and Adjustment Scenarios (In millions of square meters) 1,6 1,4 1,2 1, Excess supply (more gradual adjustment) Floor space sold (2 years lead) Floor Space started (baseline adjustment) Floor space started (more gradual adjustment) Sources: NBS, IMF staff calculations. Note: Excess supply ratio is measured as the ratio of excess supply to floor space sold (2 years lead.) Residential Market Overbuilding and Adjustment Scenarios (In millions of square meters) 2, 1,8 1,6 1,4 1,2 1, Excess supply (demand pickup) Floor space sold (baseline, 2 years lead) Floor space sold (demand pickup, 2 years lead) Floor Space started (baseline adjustment) Floor space started (demand pickup) Sources: NBS, IMF staff calculations. Note: Excess supply ratio is measured as the ratio of excess supply to floor space sold (2 years lead.) 图 4. 房 地 产 投 资 调 整 情 景 分 析 基 准 情 景 供 给 过 剩 缺 口 于 22 年 弥 合 渐 进 调 整 情 景 供 给 过 剩 缺 口 到 22 年 弥 合 一 半 需 求 更 加 强 劲 的 情 景 Annual Growth of Residential Floor Space Newly Started and Sold (yoy, in percent) Floor space started Floor space sold (2 years lead) Sources: NBS, IMF staff calculations. Annual Growth of Residential Floor Space Newly Started and Sold (yoy, in percent) Floor space sold (2 years lead) Floor space started (baseline adjustment) Sources: NBS, IMF staff calculations. Annual Growth of Residential Floor Space Newly Started and Sold (yoy, in percent) Floor space sold (baseline, 2 years lead) Floor space sold (demand pickup, 2 years lead) -2 Floor space started (baseline adjustment) -3 Floor space started (demand pickup) Sources: NBS, IMF staff calculations. 17

19 C. 情 景 分 析 和 省 级 增 长 影 响 根 据 历 史 数 据, 对 于 各 省 份 来 说, 更 高 的 房 地 产 供 给 过 剩 程 度 通 常 与 更 低 的 实 际 GDP 增 长 率 相 联 系 ( 见 图 文 ) 传 递 渠 道 很 可 能 是 房 地 产 投 资 放 慢, 在 供 给 过 剩 积 聚 过 程 中, 它 曾 是 增 长 的 一 个 主 要 驱 动 力 由 于 住 宅 房 地 产 的 大 规 模 过 度 建 设, 新 房 屋 开 工 面 积 需 要 放 慢 ( 甚 或 缩 减 ), 这 将 降 低 房 地 产 投 资, 进 而 降 低 增 长 率 Excess Supply and Real GDP Growth by Provinces 12 Chongqing Tibet Guizhou Xinjiang Jiangxi Tianjin 1 Fujian Shaanxi Hubei Hunan Qinghai Anhui Guangxi Gansu Henan Shandong Sichuan Hainan Jiangsu Yunnan Inner Mongolia 8 Ningxia Guangdong Zhejiang Beijing Shanghai Jilin Hebei 6 Liaoning Heilongjiang Shanxi 4-5, 5, 1, 15, 2, Excess supply in 214 (thousands of square meters) Sources: NBS, IMF staff calculations. Real GDP growth in 214Q4 (YoY %, ytd) Impacts on GDP Growth from Overbuilding Adjustment by Provinces 3 Chongqing 2 Shanghai Jiangsu Jiangxi 1 Sichuan Shaanxi Gansu Guangdong Shandong Tibet Guangxi Yunnan Heilongjiang Henan Beijing -1 Xinjiang Qinghai Hunan Fujian Hebei Shanxi Anhui Liaoning Tianjin Zhejiang Guizhou Jilin -2 Hubei Hainan Ningxia Inner Mongolia Inventory ratio in 214 Sources: NBS, IMF staff calculations. Estimated Impact on GDP growth in 215 (YoY %, ytd) 应 用 省 级 供 给 过 剩 状 况 的 基 准 情 景 分 析, 有 助 于 说 明 过 度 建 设 问 题 ( 见 右 图 文 ) 鉴 于 目 前 存 在 着 供 给 过 剩 缺 口 或 高 库 存 比 率, 大 部 分 省 份 在 年 会 出 现 新 开 工 房 屋 数 量 下 降 的 情 况, 但 中 期 将 会 逐 步 恢 复 在 几 个 库 存 比 率 高 的 省 份, 形 势 将 更 为 严 峻, 持 续 时 间 也 更 长 即 使 新 开 工 房 屋 数 量 得 以 恢 复, 销 售 面 积 ( 需 求 量 度 ) 中 期 增 长 率 也 很 可 能 会 在 年 基 础 上 下 降 约 3.5 个 百 分 点 新 开 工 房 屋 数 量 的 下 降 会 进 而 放 慢 房 地 产 投 资 和 经 济 增 长 率 215 年 全 国 房 地 产 投 资 会 平 均 下 降 4.2%, 但 有 几 个 省 份 可 能 会 出 现 更 剧 烈 的 萎 缩, 从 而 给 GDP 增 长 带 来 很 大 压 力 然 而, 该 结 果 很 可 能 过 高 估 计 了 对 增 长 的 影 响, 因 为 政 策 反 应 没 有 被 考 虑 在 内, 而 且, 供 给 过 剩 缺 口 的 调 整 步 伐 设 定 为 一 致 现 实 中, 供 给 过 剩 更 严 重 的 一 些 省 份 很 可 能 会 进 行 更 渐 进 的 调 整 V. 结 论 中 国 的 住 宅 房 地 产 市 场 在 经 济 中 发 挥 着 重 要 作 用, 是 经 济 增 长 的 重 要 驱 动 力 自 214 年 起, 该 部 门 出 现 明 显 疲 态, 这 种 状 况 部 分 是 由 于 之 前 大 部 分 城 市 存 在 过 度 建 设 通 过 有 序 调 整 来 逐 步 消 化 供 给 过 剩 是 可 取 的 这 也 会 使 更 多 资 金 更 有 效 地 用 于 经 济 的 其 他 部 门, 18

20 从 而 促 进 中 国 实 现 转 向 新 的 可 持 续 增 长 模 式 的 目 标 本 文 应 用 一 个 分 析 框 架 和 综 合 性 的 房 地 产 数 据 确 认 了 以 下 结 论 : 供 给 过 剩 问 题 是 全 国 性 的, 其 中, 小 城 市 ( 三 线 和 四 线 城 市 ) 和 东 北 地 区 尤 其 明 显 本 文 使 用 不 同 的 调 整 情 景 得 出 的 结 果 表 明, 调 整 很 可 能 要 用 几 年 时 间, 对 投 资 和 增 长 也 会 产 生 影 响 在 合 理 假 设 下,215 年 的 房 地 产 投 资 可 能 会 是 负 增 长 关 键 是 要 允 许 调 整 过 程 开 始, 同 时 避 免 经 济 放 慢 过 于 剧 烈 因 此, 需 要 谨 慎 地 校 正 宏 观 经 济 政 策 附 录 : 中 国 住 宅 房 地 产 统 计 说 明 中 国 关 于 住 宅 房 地 产 部 门 的 数 据 有 很 多, 既 有 来 自 政 府 部 门 的 如 国 家 统 计 局, 国 务 院 发 展 研 究 中 心 和 地 方 房 管 局 也 有 私 人 实 体 的, 如 搜 房 网 ( 自 己 进 行 调 查 或 搜 集 数 据 ) 2 A. 价 格 数 据 价 格 数 据 有 五 个 来 源 在 这 五 类 数 据 集 中, 国 家 统 计 局 和 房 管 局 数 据 在 分 析 房 地 产 市 场 时 用 得 最 为 广 泛 国 家 统 计 局 : 平 均 销 售 价 格 ( 商 品 房 销 售 价 格 ) 和 7 个 城 市 ( 大 中 型 ) 价 格 指 数 China Residential House Price (yoy, in percent, 3mma) NDRC: 36 cities NBS: selling price NBS: 7 cities Fangguanju CREIS: 1 Cities 国 务 院 发 展 研 究 中 心 的 较 小 组 城 市 的 价 格 指 数 (36 个 主 要 城 市 价 格 ) 房 管 局 涵 盖 134 个 城 市 的 价 格 指 数 Sources: CEIC; Local Housing Administrative Bureau (Fangguanju); and IMF staff calculations. 搜 房 网 价 格 指 数 (CREIS:1 个 城 市 价 格 ) 2 地 方 房 管 局 是 负 责 城 市 房 地 产 市 场 的 市 政 府 部 门, 受 住 房 和 城 乡 建 设 部 管 辖 房 管 局 履 行 并 负 责 所 有 房 地 产 销 售 出 租 抵 押 和 转 让 的 登 记 事 宜 19

21 中 国 的 住 房 价 格 指 数 大 都 基 于 可 观 测 的 销 售 价 格, 常 常 只 针 对 新 建 房 屋 销 售 ( 一 级 市 场 ), 而 且 未 考 虑 产 权 特 征 大 部 分 价 格 数 据 没 有 覆 盖 较 小 城 市 ( 三 / 四 线 ) 国 家 统 计 局 的 平 均 销 售 价 格 只 有 全 国 和 省 级 层 面 的 数 据, 没 有 具 体 城 市 层 面 数 据 在 有 些 指 标 中, 有 时 会 对 原 始 数 据 进 行 季 节 性 和 其 他 统 计 调 整 以 使 波 动 更 平 滑 由 于 地 区 差 异 开 发 商 的 销 售 策 略 和 城 市 边 界 的 扩 张, 国 家 统 计 局 的 价 格 指 数 往 往 会 低 估 房 价 上 涨 幅 度 (Goldman Sachs, 214 年 ) 房 管 局 数 据 涵 盖 134 个 城 市 :4 个 一 线 城 市,36 个 二 线 城 市, 以 及 94 个 三 / 四 线 城 市 它 覆 盖 4 个 大 城 市,25 个 东 北 工 业 基 地 城 市,43 个 沿 海 地 区 城 市, 以 及 62 个 欠 发 达 地 区 城 市 房 管 局 的 城 市 一 级 数 据 较 为 分 散, 一 些 城 市 的 月 份 数 据 缺 失 由 于 存 在 数 据 缺 口, 无 法 直 接 获 得 一 个 有 关 价 格 销 售 和 库 存 的 平 衡 数 据 面 板 本 文 首 先 计 算 了 有 相 应 数 据 的 城 市 的 年 度 和 月 度 价 格 销 售 数 量 销 售 面 积 和 未 销 售 面 积 的 增 长 率, 然 后, 取 加 权 平 均 值 ( 按 城 市 规 模 加 权 ) 来 创 造 一 个 相 应 指 数 库 存 比 率 是 根 据 未 销 售 面 积 指 数 和 已 销 售 面 积 指 数 的 比 率 得 出 的 对 于 年 度 库 存 比 率, 本 文 将 本 年 度 各 城 市 未 销 售 面 积 相 加, 然 后, 以 各 城 市 年 销 售 面 积 之 和 相 除, 从 而 得 到 平 均 期 限 ( 以 年 表 示 ) 这 是 指 消 化 现 有 销 售 面 积 所 需 的 时 间 ( 以 年 计 算 ) B. 量 的 数 据 ( 销 售 面 积 新 开 工 面 积 和 竣 工 面 积 ) 对 房 地 产 需 求 状 况 的 评 估 往 往 受 制 于 数 据 问 题 中 国 国 家 统 计 局 提 供 了 销 售 新 开 工 在 建 竣 工 和 待 售 面 积 的 全 国 性 月 度 数 据 ( 参 见 以 下 ) a. 销 售 面 积 是 指 任 一 报 告 期 内 列 入 合 同 的 已 销 售 房 屋 总 面 积 它 是 买 卖 双 方 签 署 的 正 式 合 同 中 载 明 的 面 积 它 既 包 括 当 China Residential Bldg: Floor Space Sold (In percent, YOY, SA) Fangguanju NBS 前 已 完 工 房 屋 ( 尚 未 销 售 ), 也 包 括 房 地 产 开 发 商 提 供 的 预 售 房 屋 个 人 之 间 的 二 级 市 场 并 包 括 在 国 家 统 计 局 范 围 内 b. 商 品 房 ( 私 人 ) 销 售 是 指 报 告 期 内 双 方 Jan-7 Apr-7 Jul-7 Oct-7 Jan-8 Apr-8 Jul-8 Oct-8 Jan-9 Apr-9 Jul-9 Oct-9 Jan-1 Apr-1 Jul-1 Oct-1 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct

22 签 署 的 正 式 合 同 中 载 明 的 商 品 房 ( 允 许 在 市 场 转 售 的 私 人 房 屋 ) 销 售 总 量 同 样, 它 既 包 括 目 前 已 完 工 ( 尚 未 销 售 ) 房 屋, 也 包 括 预 售 房 屋 私 人 之 间 的 二 级 市 场 未 包 括 在 国 家 统 计 局 统 计 范 围 内 国 家 统 计 局 在 统 计 年 鉴 中 发 布 了 省 级 房 地 产 价 格 指 数 ; 该 指 数 是 商 品 房 销 售 与 转 售 房 屋 销 售 面 积 之 比 c. 新 开 工 面 积 是 指 参 照 期 内 房 地 产 开 发 商 新 开 工 的 住 宅 房 地 产 面 积 该 计 算 方 法 使 用 的 是 房 屋 的 总 建 筑 面 积 为 避 免 重 复 计 算, 之 前 开 始 的 所 有 房 屋 建 设 均 被 排 除 在 外 同 样 地, 之 前 已 经 开 工, 但 由 于 前 期 出 现 了 某 种 推 迟 施 工 或 停 工 从 而 再 次 开 工 ( 如 为 了 获 取 融 资 ) 的 建 设 房 屋 也 未 包 括 在 内 新 开 工 房 屋 面 积 是 指 整 栋 建 筑 的 总 面 积 新 开 工 面 积 从 房 地 产 开 发 商 动 工 ( 地 基 动 工 ) 开 始 计 算 整 地 不 足 以 代 表 开 工 必 须 伴 之 以 开 工 许 可 实 际 建 设 等 类 似 活 动 d. 在 建 面 积 ( 或 在 建 房 屋 面 积 ) 是 指 参 照 期 内 房 地 产 企 业 在 建 的 所 有 住 宅 楼 的 总 面 积 这 意 味 着, 该 指 标 包 括 (1) 当 期 新 开 工 面 积 ( 上 述 c 项 );(2) 以 前 各 期 结 转 的 续 建 面 积 ;(3) 之 前 停 工 或 推 迟 开 工 的 当 期 重 新 开 工 面 积 ;(4) 当 年 完 工 面 积, 以 及 当 年 新 开 工 但 推 迟 完 工 的 面 积 这 一 指 标 是 一 个 非 常 广 泛 的 概 念, 是 指 参 照 期 内 所 有 处 于 建 设 阶 段 的 楼 宇 ( 不 管 是 否 存 在 真 正 的 建 筑 活 动 ) 它 包 括 了 当 期 已 完 工 面 积, 因 为 它 在 同 一 时 期 仍 处 于 建 设 阶 段 但 是, 当 期 已 完 工 面 积 不 计 入 下 期 在 建 面 积 中, 因 为 它 已 不 再 处 于 建 设 阶 段 新 开 工 但 推 迟 面 积 也 一 样, 因 为 即 使 建 筑 活 动 停 工 了, 那 些 建 筑 物 仍 然 处 于 建 设 阶 段 国 家 统 计 局 认 识 到 将 这 些 统 计 数 字 细 分 成 不 同 组 成 部 分 存 在 困 难 21

23 房 地 产 开 发 过 程 1/ 商 业 地 产 销 售 面 积 既 包 括 当 前 销 售 面 积 也 包 括 预 售 面 积 2/ 准 备 工 作 包 括 拿 到 许 可 购 买 土 地 清 理 土 地 和 其 他 必 要 程 序 3/ 新 开 工 面 积 从 破 土 动 工 ( 整 地 或 永 久 性 垒 放 ) 那 天 开 始 计 算 4/ 完 工 是 指 达 到 设 计 要 求, 达 到 居 住 和 使 用 条 件, 符 合 认 证 标 准 或 最 后 被 接 受, 同 时 可 以 正 式 交 付 使 用 5/ 在 建 是 指 房 地 产 开 发 企 业 在 参 照 期 内 所 有 建 筑 物 的 总 面 积, 包 括 当 年 新 开 工 面 积 上 期 建 筑 物 续 建 面 积 之 前 停 工 或 推 迟 但 当 前 恢 复 的 面 积 当 年 完 工 面 积, 以 及 当 年 新 开 工 但 推 迟 的 面 积 6/ 交 割 包 括 当 前 已 出 售 出 租 或 交 付 预 售 的 已 完 工 商 品 建 筑 7/ 未 销 售 是 指 已 完 工 但 未 销 售 的 面 积 e. 已 完 工 面 积 ( 已 完 工 建 筑 的 面 积 ) 是 指 根 据 设 计 和 审 批 要 求 已 经 完 成 的 房 屋 建 筑, 包 括 达 到 使 用 条 件 和 其 他 证 明 楼 房 可 正 式 交 付 买 家 使 用 的 认 证 标 准 房 地 产 开 发 商 需 要 获 得 各 种 机 构 的 认 证 ( 地 方 政 府 消 防 单 位 等 ) 如 果 认 证 因 任 何 原 因 未 完 成, 则 面 积 不 计 入 完 工 面 积, 而 是 仍 然 留 在 建 筑 阶 段 房 地 产 开 发 商 通 过 在 线 系 统 直 接 向 国 家 统 计 局 报 告 f. 待 售 面 积 ( 空 置 ) 是 指 可 供 销 售 或 出 租, 但 尚 未 销 售 或 出 租 的 已 完 工 房 屋 面 积 该 指 标 包 括 未 销 售 的 已 完 工 楼 房 的 面 积 ( 处 于 已 完 工 阶 段 ), 但 不 包 括 尚 未 建 成 或 正 在 建 设 中 的 楼 房, 以 避 免 重 复 计 算 C. 房 地 产 投 资 22

24 国 家 统 计 局 公 布 房 地 产 开 发 投 资 数 据 该 序 列 数 据 ( 来 自 CEIC) 的 界 定 范 围 是 楼 房 建 筑 领 域 各 种 所 有 制 的 房 地 产 开 发 公 司 商 业 地 产 建 筑 公 司 和 其 他 房 地 产 开 发 单 位 的 投 资, 如 住 宅 楼 厂 房 仓 库 旅 馆 宾 馆 度 假 村 办 公 楼 和 辅 助 性 服 务 设 施 和 土 地 开 发 项 目, 如 道 路 供 水 排 水 供 电 供 热 通 信 土 地 平 整 和 其 他 基 础 设 施 项 目 它 不 包 括 纯 土 地 交 易 活 动 住 宅 房 地 产 投 资 仅 是 指 住 宅 楼 的 房 地 产 投 资 国 际 货 币 基 金 组 织 工 作 人 员 基 于 国 民 账 户 概 念 估 计 了 房 地 产 总 资 本 形 成 (GFCF) 序 列 它 取 的 是 房 地 产 投 资 占 总 固 定 资 产 投 资 ( 两 个 序 列 都 来 自 国 家 统 计 局 ) 的 比 例, 并 将 其 应 用 于 国 民 账 户 中 GFCF 的 衡 量 D. 库 存 数 据 库 存 数 据 包 括 国 家 统 计 局 和 地 方 房 管 局 的 可 售 房 地 产 国 家 统 计 局 库 存 数 据 包 括 未 销 售 面 积 和 已 销 售 面 积, 并 通 过 库 存 比 率 调 整, 以 便 衡 量 按 平 均 销 售 速 度 来 计 算 需 要 多 长 时 间 才 能 消 化 掉 现 有 未 销 售 单 位 房 管 局 也 提 供 销 售 面 积 和 未 销 售 面 积 ( 平 方 米 ) 的 交 易 量 数 据 是 基 于 新 建 住 宅 单 位 的 买 卖 交 易 记 录 该 样 本 总 体 上 涵 盖 了 较 大 城 市, 约 占 中 国 城 市 版 图 的 2%-25% 住 房 存 量 变 动 和 新 建 住 房 之 间 的 差 异 可 归 因 于 拆 除 因 素 和 城 镇 化 过 程 中 农 村 地 区 重 新 划 归 城 市 地 区 E. 数 据 分 类 我 们 的 分 析 基 于 五 个 不 同 的 数 据 集 合 :(1) 国 家 统 计 局 提 供 的 商 品 房 销 售 价 格, 我 们 将 其 称 作 国 家 统 计 局 : 销 售 价 格 ;(2) 国 家 统 计 局 提 供 的 7 个 ( 大 中 ) 城 市 价 格 指 数 ;(3) 搜 房 网 通 过 调 查 得 出 的 CREIS:1 个 城 市 价 格 ;(4) 由 国 家 发 改 委 提 供 的 国 务 院 发 展 研 究 中 心 :36 个 ( 主 要 ) 城 市 价 格 ; 以 及 (5) 地 方 房 管 局 :134 个 城 市 住 宅 价 格 ( 销 售 面 积 / 未 售 面 积 ) 不 同 的 数 据 集 各 有 各 的 优 势 和 劣 势 数 据 中 的 城 市 被 分 成 三 级 和 四 个 地 理 区 域 我 们 根 据 官 方 定 义 ( 参 见 注 脚 6) 将 城 市 23

25 分 为 一 线 二 线 和 三 / 四 线 我 们 还 将 其 分 为 四 个 地 理 区 域 : 东 北 工 业 区 ( 辽 宁 吉 林 黑 龙 江 河 北 和 山 东 省 ) 沿 海 ( 广 东 福 建 江 苏 和 浙 江 省 ) 直 辖 市 ( 北 京 上 海 天 津 重 庆 ), 以 及 欠 发 达 地 区 ( 其 余 省 份 ) 在 五 个 数 据 集 中,7 个 城 市 价 格 指 数 和 CREIS:1 个 城 市 价 格 在 分 析 中 国 房 地 产 市 场 演 变 时 应 用 最 为 广 泛 数 据 覆 盖 范 围 不 足 以 按 城 市 级 别 进 行 分 析 大 部 分 数 据 集 对 三 / 四 线 城 市 覆 盖 不 够 国 家 发 改 委 :36 个 城 市 价 格 的 覆 盖 面 是 最 低 的, 没 有 完 全 覆 盖 二 线 城 市, 更 不 用 说 三 / 四 线 城 市 了 CREIS:1 个 城 市 价 格 覆 盖 面 更 宽 些, 但 时 间 序 列 短, 而 且 该 数 据 集 基 于 非 官 方 调 查 NBS: 销 售 价 格 是 省 级 数 据, 它 未 提 供 城 市 信 息 房 管 局 数 据 集 克 服 了 其 中 一 些 缺 陷, 而 且 还 有 其 他 优 点 房 管 局 是 分 管 城 市 房 地 产 市 场 的 市 级 政 府 部 门 在 住 房 和 城 乡 建 设 部 的 管 理 下, 各 市 房 管 局 履 行 行 政 职 能, 并 负 责 所 有 房 地 产 销 售 租 赁 抵 押 和 转 让 的 登 记 因 此, 房 管 局 关 于 房 地 产 市 场 交 易 的 数 据 最 为 准 确 该 数 据 集 覆 盖 134 个 城 市 :4 个 一 线 城 市,36 个 二 线 城 市 和 94 个 三 / 四 线 城 市 它 覆 盖 4 个 直 辖 市,25 个 东 北 工 业 区 城 市,43 个 沿 海 地 区 城 市 和 62 个 欠 发 达 地 区 城 市 24

26 参 考 文 献 Bian, T.Y., and P. Gete, 215, What Drives Housing Dynamics in China? A Sign Restrictions VAR Approach, NBER Working Paper 215 (Cambridge, Massachusetts: MIT Press). Berkelmans, L. and H. Wang, 212, Chinese Urban Residential Construction to 24, Reserve Bank of Australia, Research Discussion Paper Chen K. and Y. Wen, 214, The Great Housing Boom of China, Federal Reserve Bank of St. Louis, Working Paper A. Gao, B., W. Wang, and X. Li, 213, Expectation, Income Inequality and the Puzzle of City s Housing Price to Rent Scissors in China, Economic Research Journal, Vol. 6. Goldman Sachs, 214, China s Housing Boom in International Context, Global Economics Paper: 225, October 16. Grenadier, S. R., 1996, The Strategic Exercise of Options: Development Sascades and Overbuilding in Real Estate Markets, Journal of Finance, Vol. 51, No. 5, pp Huang, Z., C. Wu, and X. Du, 28, Real Estate Investment and Economic Growth: An Analysis of National and Regional Panel Data, Finance & Trade Economics, Vol. 8. International Monetary Fund, 214a, People s Republic of China, IMF Staff Country Report No. 14/235 (Washington). International Monetary Fund, 214b, World Economic Outlook (Washington, October). Jiang, C., 25, A Case Study of the Speculation Bubble on China s Real Estate Market, Management World, Vol. 12. Kuang W., 21, Expectation, Speculation and Urban Housing Price Volatility, Economic Research Journal, Vol. 9. Li X., G. Hong, L. Huang, 213, The Mystery of Land Finance Growth in China: Tax-Sharing Reform, Strategic Interaction of Land Finance, China Economic Quarterly, Vol. 12, No. 4. Liang, Y., T. Gao, and S. He, 26, An Empirical Analysis of Harmonious Development between the Real Estate Industry and the National Economy in Transitional China, Social Sciences in China, Vol. 3. Lv W., and Liu C., 212, Fiscal Expenditure, Land Finance and Housing Price Bubble: Measurement and Empirical Study Based on Provincial Panel Data, Finance & Trade Economics, Vol

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