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2 215 年 港 股 中 期 展 望 研 究 部 215 年 6 月 3 日 阅 读 提 示 : 本 书 行 业 及 公 司 股 价 分 析 盈 利 预 测 和 目 标 价 均 截 止 至 215 年 6 月 3 日 有 关 更 新 请 参 阅 最 新 的 研 究 报 告 同 时, 敬 请 阅 读 尾 页 免 责 声 明

3 研 究 部 名 单 Grace Liu 刘 谷 Head of Research, Market Strategy, Petrochemicals 主 管, 市 场 策 略 石 化 (86755) / (852) Ray Zhao 赵 睿 Conglomerate, E-commerce 综 合 电 子 商 务 [email protected] (86755) Gary Wong 黄 家 玮 Environmental Protection, Infrastructure 环 保 基 建 [email protected] (852) Leo Wu 吴 逸 超 Coal, Electricity 煤 炭 电 力 [email protected] (86755) Noah Hudson Noah Hudson Consumer (Hotels), Gaming 消 费 ( 酒 店 ) 博 彩 [email protected] (86755) Sunny Kwok 郭 日 升 Consumer (Food & Beverage, Household Products) 消 费 ( 食 品 饮 料 日 用 品 ) [email protected] (852) Jason Song 宋 然 Market Strategy 市 场 策 略 [email protected] (852) Shirley Gu 古 乔 艺 Market Strategy 市 场 策 略 [email protected] (86755) Square Chui 徐 惠 芳 Futures 期 货 [email protected] (852) Kevin Guo 郭 勇 Raw Materials, Clean Energy 原 材 料 清 洁 能 源 [email protected] (86755) Ricky Lai 黎 柏 坚 Telecommunications, Internet 电 信 互 联 网 [email protected] (852) Dayton Wang 王 庆 鲁 Insurance, Fixed-income 保 险 债 券 [email protected] (852) Angus Chan 陈 庆 Machinery, Construction Materials 机 械 建 材 [email protected] (852) Richard Cao 曹 柱 Banking 银 行 [email protected] (86755) Louis Chan 陈 少 威 Consumer (Apparel) 消 费 ( 服 装 ) [email protected] (852) Jun Zhu 朱 俊 杰 Clean Energy, Electric Equipment 清 洁 能 源 电 力 设 备 [email protected] (852) Ivan Zhou 周 一 帆 Shipping & Logistics, Ports 航 运 物 流 港 口 [email protected] (86755) Andrew Song 宋 涛 Consumer (Retailing), Home Appliances 消 费 ( 零 售 ) 家 电 [email protected] (852) Van Liu 刘 斐 凡 Property 房 地 产 [email protected] (86755) Sherry Li 李 沁 亦 Research Assistant 研 究 助 理 [email protected] (86755) Sean Xiang 向 宇 豪 Research Assistant 研 究 助 理 [email protected] (86755) Terry Hong 洪 学 宇 Research Assistant 研 究 助 理 [email protected] (86755) Johnny Wong 王 俊 浩 Research Assistant 研 究 助 理 [email protected] (852) Michael Shea 佘 立 东 Translator 翻 译 员 [email protected] (852) Susan Wang 王 小 定 Translator 翻 译 员 [email protected] (86755) Esabella Zhao 赵 舒 蔓 Research Assistant, Translator 研 究 助 理 翻 译 员 [email protected] (86755) Penny Pan 潘 凌 蕾 Secretary, Translator 秘 书 翻 译 员 [email protected] (852) 封 面 摄 影 : 潘 凌 蕾

4 目 录 摘 要 年 港 股 中 期 股 票 策 略 一 股 市 表 现 总 结 市 场 表 现 总 结 覆 盖 行 业 表 现 二 GDP 增 速 短 期 逐 渐 企 稳 国 内 统 计 数 字 拆 分 劳 动 人 口 预 期 继 续 下 降, 人 口 红 利 需 转 向 人 才 红 利 就 业 稳 定 情 况 良 好, 劳 动 生 产 率 增 速 有 所 放 缓 投 资 是 稳 增 长 重 要 力 量 出 口 维 持 低 增 长 消 费 新 热 点 涌 现, 政 策 继 续 支 持 中 国 品 牌 令 经 济 中 期 发 展 基 础 坚 实 房 地 产 市 场 回 暖 重 视 环 保, 加 大 投 资 维 持 215 年 GDP 增 长 放 缓 至 7.% 的 预 期 三 CPI 年 内 见 底 食 品 价 格 增 幅 预 期 将 于 下 半 年 轻 微 加 快 油 气 煤 电 水 及 基 础 材 料 价 格 CPI 年 内 见 底,216 年 有 所 回 升 四 刺 激 政 策 维 持 宽 松 货 币 政 策 出 台 系 列 稳 增 长 措 施 五 港 股 市 场 投 资 风 格 受 A 股 影 响 增 大 深 港 通 提 升 部 分 中 小 市 值 公 司 估 值 互 联 互 通 令 A 股 影 响 增 大, 投 资 风 格 有 所 转 变 六 人 民 币 国 际 化 进 程 和 汇 率 预 测 人 民 币 国 际 化 进 程 加 快 人 民 币 汇 率 有 压 力 但 下 降 空 间 有 限 七 市 场 流 动 性 宽 松 香 港 流 动 性 下 半 年 维 持 宽 松 内 地 流 动 性 继 续 宽 松 八 新 技 术 新 业 态 新 经 济 增 长 点, 生 机 勃 勃 互 联 网 智 能 穿 戴 电 信 酒 店 保 险 公 司 物 流 九 美 日 欧 的 主 要 统 计 数 据 央 行 政 策 及 预 测 美 国 加 息 逐 渐 接 近 欧 洲 货 币 宽 松 希 债 问 题 引 发 震 动 日 本 经 济 略 有 起 色, 预 计 维 持 宽 松 十 债 券 市 场 分 析 及 预 测 十 一 香 港 本 地 经 济 十 二 盈 利 预 测 十 三 恒 指 国 指 技 术 分 析 十 四 市 场 策 略 选 股 及 主 题 性 受 益 股

5 行 业 及 公 司 汽 车 行 业 吉 利 汽 车 (175 HK) 东 风 汽 车 (489 HK) 华 晨 汽 车 (1114 HK) 比 亚 迪 股 份 (1211 HK) 协 众 国 际 (3663 HK) 中 国 重 汽 (388 HK) 航 空 行 业 中 国 东 方 航 空 (67 HK) 中 国 国 际 航 空 (753 HK) 中 国 南 方 航 空 (155 HK) 银 行 业 汇 丰 控 股 (5 HK) 建 设 银 行 (939 HK) 中 信 银 行 (998 HK) 农 业 银 行 (1288 HK) 工 商 银 行 (1398 HK) 民 生 银 行 (1988 HK) 交 通 银 行 (3328 HK) 招 商 银 行 (3968 HK) 中 国 银 行 (3988 HK) 水 泥 和 其 他 建 材 行 业 安 徽 海 螺 (914 HK) 华 润 水 泥 (1313 HK) 北 京 金 隅 (29 HK) 中 国 建 材 (3323 HK) 清 洁 能 源 行 业 北 京 控 股 (392 HK) 新 奥 能 源 (2688 HK) 滨 海 投 资 (2886 HK) 保 利 协 鑫 能 源 (38 HK) 煤 炭 行 业 中 国 神 华 (188 HK) 兖 州 煤 业 (1171 HK) 中 煤 能 源 (1898 HK) 伊 泰 煤 炭 (3948 HK) 综 合 业 务 公 司 太 古 股 份 公 司 A (19 HK) 粤 海 投 资 (27 HK) 华 润 创 业 (291 HK) 上 海 实 业 (363 HK) 消 费 行 业 消 费 服 装 行 业 达 芙 妮 (21 HK) 中 国 利 郎 (1234 HK) 米 格 国 际 (1247 HK) 特 步 国 际 (1368 HK) 百 丽 国 际 (188 HK) 普 拉 达 (1913 HK) 匹 克 体 育 (1968 HK)

6 安 踏 体 育 (22 HK) 消 费 食 品 饮 料 及 日 用 品 行 业 食 品 及 饮 料 青 岛 啤 酒 (168 HK) 统 一 企 业 中 国 (22 HK) 康 师 傅 (322 HK) 中 国 食 品 (56 HK) 中 国 雨 润 食 品 (168 HK) 中 国 现 代 牧 业 (1117 HK) 蒙 牛 乳 业 (2319 HK) 小 南 国 (3666 HK) 中 国 辉 山 乳 业 (6863 HK) 日 用 品 恒 安 国 际 (144 HK) 美 丽 家 园 (1237 HK) 中 国 创 意 家 居 (1678 HK) 维 达 国 际 (3331 HK) 消 费 酒 店 携 程 旅 行 网 (CTRP US) 如 家 酒 店 (HMIN US) 华 住 酒 店 集 团 (HTHT US) 消 费 零 售 周 生 生 (116 HK) 六 福 珠 宝 (59 HK) 银 泰 商 业 (1833 HK) 新 秀 丽 (191 HK) 周 大 福 (1929 HK) 高 鑫 零 售 (688 HK) 电 力 设 备 行 业 东 方 电 气 (172 HK) 哈 尔 滨 电 气 (1133 HK) 上 海 电 气 (2727 HK) 电 力 行 业 华 电 福 新 (816 HK) 华 润 电 力 (836 HK) 华 能 国 际 (92 HK) 龙 源 电 力 (916 HK) 华 能 新 能 源 (958 HK) 大 唐 发 电 (991 HK) 华 电 国 际 (171 HK) 大 唐 新 能 源 (1798 HK) 中 广 核 美 亚 (1811 HK) 中 国 电 力 (238 HK) 环 保 行 业 光 大 国 际 (257 HK) 北 控 水 务 (371 HK) 东 江 环 保 (895 HK) 碧 瑶 绿 色 (1397 HK) 消 费 博 彩 银 河 娱 乐 (27 HK) 永 利 澳 门 (1128 HK)

7 美 高 梅 中 国 (2282 HK) 基 建 行 业 中 国 中 铁 (39 HK) 中 国 疏 浚 环 保 (871 HK) 中 国 铁 建 (1186 HK) 中 交 建 (18 HK) 中 国 优 通 (6168 HK) 保 险 行 业 中 国 太 平 (966 HK) 新 华 保 险 (1336 HK) 人 保 集 团 (1339 HK) 中 国 平 安 (2318 HK) 中 国 财 险 (2328 HK) 中 国 太 保 (261 HK) 中 国 人 寿 (2628 HK) 互 联 网 行 业 腾 讯 控 股 (7 HK) 畅 捷 通 (1588 HK) 阿 里 巴 巴 (BABA US) 百 度 (BIDU US) 凤 凰 新 媒 体 (FENG US) 网 易 (NTES US) 奇 虎 36(QIHU US) 新 浪 (SINA US) 优 酷 土 豆 (YOKU US) 机 械 行 业 三 一 国 际 (631 HK) 中 联 重 科 (1157 HK) 海 天 国 际 (1882 HK) 中 集 集 团 (239 HK) 中 航 科 工 (2357 HK) 中 国 龙 工 (3339 HK) 中 集 安 瑞 科 (3899 HK) 工 业 制 造 行 业 中 国 中 车 (1766 HK) 晨 鸣 纸 业 (1812 HK) 中 国 节 能 海 东 青 新 材 料 (2228 HK) 株 洲 南 车 时 代 电 气 (3898 HK) 有 色 金 属 行 业 江 西 铜 业 (358 HK) 中 国 宏 桥 (1378 HK) 新 鑫 矿 业 (3833 HK) 洛 阳 钼 业 (3993 HK) 石 油 化 工 行 业 宏 华 集 团 (196 HK) 中 国 石 化 (386 HK) 中 国 石 油 (857 HK) 港 口 行 业 招 商 局 国 际 (144 HK) 中 远 太 平 洋 (1199 HK) 大 连 港 (288 HK)

8 厦 门 港 务 (3378 HK) 天 津 港 发 展 (3382 HK) 贵 金 属 行 业 招 金 矿 业 (1818 HK) 中 国 黄 金 国 际 (299 HK) 紫 金 矿 业 (2899 HK) 房 地 产 行 业 中 海 外 发 展 (688 HK) 龙 湖 地 产 (96 HK) 华 润 置 地 (119 HK) 航 运 物 流 行 业 中 外 运 航 运 (368 HK) 中 国 外 运 (598 HK) 中 海 发 展 (1138 HK) 中 国 远 洋 (1919 HK) 中 海 集 运 (2866 HK) 钢 铁 行 业 马 钢 (323 HK) 鞍 钢 (347 HK) 电 信 设 备 行 业 中 国 全 通 (633 HK) 中 兴 通 讯 (763 HK) 联 想 集 团 (992 HK) 酷 派 集 团 (2369 HK) 电 信 服 务 行 业 中 国 电 信 (728 HK) 中 国 联 通 (762 HK) 中 国 移 动 (941 HK) 公 路 行 业 江 苏 宁 沪 (177 HK) 深 高 速 (548 HK) 浙 江 沪 杭 甬 (576 HK) 安 徽 皖 通 (995 HK) 其 他 行 业 港 交 所 (388 HK)

9 215 年 港 股 中 期 展 望 Grace Liu 刘 谷 Ray Zhao 赵 睿 Gary Wong 黄 家 玮 Leo Wu 吴 逸 超 Noah Hudson Sunny Kwok 郭 日 升 Jason Song 宋 然 Shirley Gu 古 乔 艺 Square Chui 徐 惠 芳 Kevin Guo 郭 勇 Ricky Lai 黎 柏 坚 Dayton Wang 王 庆 鲁 Angus Chan 陈 庆 Richard Cao 曹 柱 Louis Chan 陈 少 威 Jun Zhu 朱 俊 杰 Ivan Zhou 周 一 帆 Andrew Song 宋 涛 Van Liu 刘 斐 凡 Sherry Li 李 沁 亦 Sean Xiang 向 宇 豪 Terry Hong 洪 学 宇 Johnny Wong 王 俊 浩 摘 要 国 内 房 地 产 回 暖, 持 续 的 城 镇 化 和 基 建 发 展 东 西 部 差 异 重 视 环 保 以 及 一 带 一 路 等 可 令 投 资 支 持 GDP 稳 定 增 长 劳 动 人 口 虽 然 下 降, 但 就 业 人 数 仍 在 上 升 良 好 的 制 造 业 基 础 和 逐 渐 成 长 的 中 国 品 牌 令 中 等 速 度 的 中 期 发 展 仍 然 动 力 十 足 互 联 网 + 与 物 联 网 等 新 技 术 新 业 态 形 成 新 的 经 济 增 长 点 互 联 网 及 通 讯 技 术 的 飞 跃 对 生 产 力 推 动 提 速, 将 带 来 巨 大 变 革 和 发 展 动 能 预 计 CPI 年 内 见 底, 但 下 半 年 略 高 于 上 半 年, 全 年 处 于 相 当 低 水 平 降 准 空 间 仍 大, 下 半 年 货 币 政 策 宽 松 可 维 持 人 民 币 汇 率 虽 有 压 力, 但 下 降 空 间 应 很 小 人 民 币 国 际 化 加 速 推 进, 互 联 互 通 将 继 续 提 升 港 股 市 场 的 活 跃 度, 流 动 性 总 体 宽 松 美 国 加 息 逐 渐 接 近 欧 洲 和 日 本 货 币 宽 松 维 持 希 腊 债 务 问 题 进 展 为 欧 元 未 来 带 来 不 确 定 性, 并 对 市 场 形 成 长 期 风 险 港 股 受 A 股 市 场 的 投 资 风 格 影 响 增 大, 部 分 估 值 低 业 务 相 似 的 中 小 市 值 公 司 受 益, 提 升 估 值 美 元 继 续 强 势, 美 国 股 市 仍 有 支 持 A 股 市 场 经 过 剧 烈 波 动 后 将 逐 渐 恢 复 国 企 改 革 互 联 互 通 和 一 带 一 路 仍 是 很 好 的 投 资 主 题 按 照 市 值 加 权 平 均 计 算, 我 们 覆 盖 的 公 司 在 年 的 盈 利 增 长 分 别 为 为 9.1% 1.8% 和 9.5% 由 于 A 股 市 场 调 整 程 度 较 原 预 期 高, 同 时 希 债 问 题 有 负 面 影 响, 我 们 对 原 来 恒 指 的 预 测 作 出 修 正, 至 年 底 预 期 上 升 7.%, 相 当 于 12.8 倍 和 11.6 倍 的 215 和 216 年 市 盈 率 我 们 看 好 食 品 饮 料 房 地 产 电 力 环 保 和 互 联 网 行 业 及 港 交 所, 而 工 业 制 造 通 信 设 备 清 洁 能 源 和 航 运 及 物 流 行 业 则 有 阶 段 性 的 交 易 机 会 国 泰 君 安 国 际 荐 股 名 单 行 业 公 司 代 码 评 级 6-18 个 月 目 标 价 (HK$) 银 行 中 国 银 行 3988 HK 买 入 6.2 水 泥 安 徽 海 螺 914 HK 收 集 33.3 清 洁 能 源 新 奥 能 源 2688 HK 收 集 61.7 清 洁 能 源 滨 海 投 资 2886 HK 买 入 6.4 消 费 -- 食 品 饮 料 蒙 牛 乳 业 2319 HK 收 集 45. 消 费 -- 零 售 银 泰 商 业 1833 HK 收 集 电 力 设 备 上 海 电 气 2727 HK 收 集 8.5 电 力 华 电 福 新 816 HK 买 入 4.65 电 力 华 能 国 际 92 HK 收 集 13. 电 力 龙 源 电 力 916 HK 收 集 1.8 环 保 北 控 水 务 371 HK 买 入 7.5 保 险 中 国 人 寿 2628 HK 收 集 41.5 互 联 网 腾 讯 7 HK 买 入 198. 机 械 中 联 重 科 1157 HK 收 集 6.5 机 械 中 集 集 团 239 HK 买 入 22. 机 械 中 航 科 工 2357 HK 收 集 13.5 工 业 制 造 南 车 时 代 电 气 3898 HK 买 入 6. 港 口 招 商 局 国 际 144 HK 买 入 37. 房 地 产 华 润 置 地 119 HK 买 入 29.4 航 运 及 物 流 中 海 发 展 1138 HK 买 入 7.6 通 信 设 备 中 兴 通 讯 763 HK 买 入 3.5 电 信 服 务 中 国 联 通 762 HK 买 入 17. 公 路 深 高 速 548 HK 收 集 8. 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 国 际 注 : 展 望 中 所 有 分 析 均 基 于 215 年 6 月 3 日 的 收 市 价 按 行 业 英 文 首 字 母 排 序 1

10 215 年 港 股 中 期 股 票 策 略 一 股 市 表 现 总 结 1.1 市 场 表 现 总 结 恒 指 215 年 上 半 年 上 升 11.2%, 跑 赢 主 要 欧 美 股 指, 但 升 幅 不 及 A 股 及 日 本 股 市, 国 指 则 上 升 8.3% 港 股 开 局 良 好, 在 深 港 通 的 预 期 下, 港 股 保 持 了 缓 慢 上 升 的 势 头, 但 升 势 并 不 强 劲, 主 要 由 于 中 国 证 监 会 检 查 券 商 融 资 融 券 业 务, 引 发 市 场 忧 虑 监 管 层 或 收 紧 这 类 业 务 的 监 管 随 后 由 于 中 国 银 监 会 批 准 信 贷 资 产 证 券 化 业 务, 加 上 人 民 银 行 1 月 通 过 公 开 市 场 操 作 向 银 行 系 统 注 入 人 民 币 1,1 亿 元 流 动 性, 同 时 续 期 并 加 码 了 前 期 提 供 的 MLF, 有 助 于 释 放 沉 淀 资 金, 市 场 期 待 增 量 资 金 进 入 股 市, 加 上 中 国 人 民 银 行 2 月 5 日 起 下 调 金 融 机 构 人 民 币 存 款 准 备 金 率.5 个 百 分 点, 带 动 大 市 一 度 触 及 25, 点 水 平 港 股 在 2 月 春 节 假 期 并 无 明 显 方 向, 加 上 2 月 公 布 的 1 月 经 济 数 据 参 差, 整 个 2 月 香 港 市 场 走 势 平 稳, 成 交 量 也 略 显 平 淡 央 行 自 3 月 1 日 起 下 调 金 融 机 构 人 民 币 存 贷 款 基 准 利 率 同 时, 将 金 融 机 构 存 款 利 率 浮 动 区 间 上 限 从 基 准 利 率 的 1.2 倍 调 整 为 1.3 倍 降 息 显 示 了 央 行 为 经 济 结 构 调 整 和 转 型 升 级 营 造 适 度 的 货 币 环 境, 也 反 映 了 当 前 经 济 下 行 的 压 力 持 续, 通 缩 的 压 力 不 断 加 大 另 外,3 月 中 国 政 府 发 布 了 215 年 政 府 工 作 报 告,215 年 中 国 GDP 增 长 目 标 降 至 7.%, 其 他 主 要 增 长 目 标 也 较 214 年 有 所 下 调 国 务 院 3 月 批 准 额 度 达 人 民 币 1 万 亿 的 置 换 债 券 额 度, 允 许 地 方 把 一 部 分 到 期 高 成 本 债 务 转 换 成 地 方 政 府 债 券, 减 轻 地 方 政 府 上 升 的 利 息 偿 付 压 力 由 于 经 济 基 本 面 压 力 持 续, 加 上 欧 元 集 团 围 绕 希 腊 问 题 的 谈 判 未 取 得 任 何 成 果, 欧 元 及 外 围 市 场 下 跌, 港 股 在 人 行 宣 布 降 息 后 并 未 上 升, 反 而 从 25, 水 平 下 探 至 23,7 点 但 随 着 A 股 的 持 续 拉 升, 以 及 欧 洲 央 行 开 始 购 买 欧 元 区 国 债, 并 表 示 量 宽 目 标 是 稳 定 二 线 国 家 和 整 体 欧 元 区 的 长 期 融 资 环 境, 欧 洲 市 场 回 稳, 港 股 在 3 月 中 起 触 底 回 升, 并 在 3 月 底 重 新 回 到 25, 点 水 平 港 股 自 4 月 起 加 速 上 升, 开 启 港 股 大 时 代 虽 然 4 月 公 布 的 3 月 中 国 经 济 数 据 普 遍 低 于 预 期, 但 中 国 证 监 会 批 准 公 募 基 金 通 过 沪 港 通 参 与 港 股 而 不 需 要 QDII 资 格, 险 资 获 准 投 资 港 股 创 业 板 加 上 市 场 对 深 港 通 以 及 沪 港 通 2. 版 本 的 期 望, 点 燃 了 市 场 短 期 对 增 量 资 金 入 市 的 热 情 港 股 通 使 用 率 提 升, 每 日 15 亿 元 的 额 度 曾 有 两 天 在 交 易 时 段 用 完 成 交 量 提 升, 港 股 日 成 交 曾 达 2,915 亿 港 元 高 位, 打 破 27 年 1 月 的 2,11 亿 元 记 录 资 金 持 续 流 入, 港 元 走 强, 金 管 局 再 次 向 银 行 体 系 注 资 同 时, 稳 增 长 措 施 也 持 续 推 出, 国 土 资 源 部 和 住 建 部 推 出 四 项 举 措 稳 定 楼 市, 央 行 将 二 套 房 最 低 首 付 款 比 例 下 调 为 4% 财 政 部 表 示, 个 人 购 买 2 年 以 上 的 普 通 住 房 转 让 销 售, 免 征 营 业 税 社 保 基 金 投 资 扩 围 允 许 购 买 地 方 债 在 A 股 持 续 畅 旺 及 政 策 面 护 航 下, 港 股 在 4 月 持 续 上 升, 央 行 4 月 2 日 再 次 下 调 各 类 存 款 类 金 融 机 构 人 民 币 存 款 准 备 金 率 1 个 百 分 点, 加 上 美 国 经 济 改 善, 美 联 储 官 员 指 美 国 一 季 度 虽 然 经 济 表 现 不 佳, 但 经 济 已 经 开 始 反 弹, 工 资 有 上 涨 压 力, 且 美 联 储 对 是 否 加 息 持 开 放 态 度, 投 资 者 风 险 偏 好 提 高, 港 股 4 月 27 日 创 下 上 半 年 内 高 位 28,589 点, 这 是 自 金 融 危 机 后 首 次 冲 上 28, 点 水 平 港 股 5 月 进 入 整 固 阶 段,6 月 随 A 股 回 调 由 于 A 股 市 场 进 入 5 月 后 经 历 了 从 高 位 向 下 1% 的 调 整, 香 港 股 市 因 此 开 启 整 固 走 势 但 随 后 5 月 11 日 央 行 下 调 金 融 机 构 人 民 币 存 贷 款 基 准 利 率 一 年 期 贷 款 利 率 下 调.25 个 百 分 点 至 5.1%; 存 款 基 准 利 率 下 调.25 个 百 分 点 至 2.25% 同 时, 将 金 融 机 构 存 款 利 率 浮 动 区 间 上 限 从 基 准 利 率 的 1.3 倍 调 整 为 1.5 倍 央 行 的 降 息 稳 定 了 市 场 情 绪, 投 资 者 普 遍 认 为 当 前 经 济 下 行 压 力 持 续, 但 政 策 稳 增 长 意 图 明 显, 官 方 一 些 提 示 风 险 并 不 代 表 政 策 的 转 向 市 场 逐 渐 消 化 了 经 过 前 期 快 速 上 升 后, 进 入 较 大 幅 度 震 荡 的 新 常 态 A 股 市 场 5 月 最 后 一 个 交 易 日 经 历 了 超 过 8% 跌 幅 的 调 整, 港 股 也 失 去 方 向, 整 个 5 月 累 计 下 跌 78 点, 表 现 出 五 穷 月 效 应 进 入 6 月, 港 股 先 抑 后 扬 受 到 中 国 证 监 会 严 禁 券 商 场 外 配 资 新 股 发 行 冻 结 资 金 6 月 底 资 金 回 流 银 行 等 因 素 影 响, 中 港 股 市 成 交 量 收 缩, 投 资 者 情 绪 趋 于 谨 慎 A 股 显 著 回 落, 加 上 希 腊 债 务 问 题 恶 化, 债 务 违 约 风 险 提 升, 与 国 际 债 权 人 的 谈 判 陷 入 僵 局, 当 局 关 闭 希 腊 银 行 和 股 票 市 场, 加 上 美 国 经 济 数 据 持 续 好 转, 加 息 的 预 期 升 温, 港 股 受 拖 累 下 行, 在 6 月 的 最 后 两 周 出 现 显 著 回 落 6 月 28 日, 央 行 有 针 对 性 地 对 金 融 机 构 实 施 定 向 降 准 同 时, 下 调 金 融 机 构 人 民 币 贷 款 和 存 款 基 准 利 率 本 次 降 准 降 息 并 非 经 济 基 本 面 推 动, 更 多 显 示 政 府 对 内 地 股 市 显 著 回 调 后, 旨 在 预 防 出 现 系 统 性 风 险 而 为 但 市 场 并 未 由 于 利 率 及 准 备 金 率 双 降 而 受 到 提 振, 向 下 调 整 压 力 仍 然 较 大, 直 到 证 监 会 紧 急 发 布 盘 中 提 示, 称 目 前 证 券 公 司 融 资 融 券 业 务 风 险 总 体 可 控, 强 制 平 仓 的 规 模 很 小, 压 力 测 试 表 示, 在 目 前 市 场 情 况 下, 融 资 融 券 业 务 整 体 维 持 担 保 比 例 仍 然 远 高 于 警 戒 线, 市 场 紧 张 情 绪 得 到 一 定 程 度 的 缓 解 由 于 监 管 层 连 续 出 手, 港 股 在 6 月 最 后 一 个 交 易 日 扭 转 跌 势 反 弹, 收 于 26,25 点 2

11 A 股 215 年 上 半 年 走 势 强 劲 虽 然 上 证 指 数 在 215 年 首 两 个 月 维 持 盘 整, 但 在 创 业 板 在 互 联 网 金 融 和 传 媒 股 的 带 动 下, 创 业 板 和 中 小 板 表 现 抢 眼 创 业 板 215 年 第 一 个 交 易 日 即 为 年 内 低 点, 两 个 月 升 幅 达 35.6% 在 深 港 通 预 期 包 括 中 小 板 和 部 分 市 值 和 流 动 性 符 合 要 求 的 创 业 板 公 司 的 持 续 推 动 下, 创 业 板 指 数 上 半 年 维 持 大 涨 小 回 走 势, 并 在 6 月 5 日 创 下 年 内 高 位 4,38 点 水 平, 与 年 初 相 比 升 幅 达 175.6% 进 入 3 月 A 股 市 场 进 入 全 面 上 升 态 势, 尽 管 监 管 层 多 次 降 温, 希 望 维 持 市 场 慢 牛 走 势, 但 沪 深 两 市 仍 然 持 续 快 速 上 升 上 证 指 数 6 月 曾 触 及 5,178 点 高 位, 相 比 年 初 上 升 54.6% 深 证 成 指 同 样 经 历 快 速 上 升, 并 在 6 月 15 日 创 下 年 内 高 位 18,212 点, 与 年 初 相 比 升 幅 达 58.1% 进 入 6 月 中 下 旬, 由 于 中 国 证 监 会 严 禁 券 商 场 外 配 资, 显 示 监 管 层 对 A 股 市 场 中 的 杠 杆 和 风 险 的 关 注 逐 渐 上 升, 监 管 态 度 向 预 防 金 融 风 险 方 向 调 整, 加 上 市 场 经 历 了 快 速 上 升 后, 风 险 偏 好 边 际 上 出 现 下 降 A 股 市 场 在 6 月 最 后 两 周 出 现 明 显 回 调 上 证 综 指 6 月 中 旬 经 历 单 周 下 跌 13% 创 业 板 指 数 单 周 跌 15% 的 调 整, 以 上 证 综 指 看, 这 是 28 年 6 月 以 来 最 大 单 周 跌 幅 由 于 市 场 波 动 剧 烈, 沪 深 证 券 交 易 所 和 中 国 证 券 登 记 结 算 公 司 调 降 A 股 交 易 结 算 相 关 收 费 标 准 另 外, 证 监 会 出 台 新 的 两 融 办 法, 不 再 强 制 规 定 13% 的 平 仓 线, 券 商 自 主 决 定 强 制 平 仓 线, 允 许 证 券 公 司 与 客 户 自 行 商 定 补 充 担 保 物 期 限 与 比 例 的 具 体 要 求 采 取 两 条 措 施 扩 大 证 券 公 司 融 资 渠 道, 允 许 证 券 公 司 通 过 沪 深 交 易 所 机 构 间 私 募 产 品 报 价 与 服 务 系 统 交 易 产 所 发 行 与 转 让 证 券 公 司 短 期 公 司 债 券 ; 允 许 证 券 公 司 开 展 融 资 融 券 收 益 权 资 产 证 券 化 业 务, 进 一 步 拓 宽 证 券 公 司 融 资 渠 道 截 至 6 月 3 日, 上 证 综 指 升 幅 达 32.2%, 深 圳 成 指 升 幅 为 3.2%, 中 小 板 升 幅 69.1%, 创 业 板 升 幅 94.2%, 均 跑 赢 全 球 其 他 主 要 地 区 的 市 场 上 半 年 道 指 下 降 1.1%, 但 纳 斯 达 克 指 数 上 升 5.3% 美 联 储 在 3 月 议 息 会 议 上 在 加 息 时 机 抉 择 的 问 题 上 去 掉 了 耐 心 这 一 措 辞 然 而, 根 据 联 储 局 下 调 215 年 底 利 率 预 测 中 位 数, 意 味 着 首 次 加 息 的 时 间 或 迟 于 市 场 预 期 虽 然 美 国 经 济 数 据 第 1 季 度 由 于 季 节 等 因 素 略 显 疲 弱, 但 第 2 季 度 各 项 指 标 仍 然 显 示 经 济 复 苏 步 伐 稳 步 向 前 根 据 最 新 美 联 储 褐 皮 书, 美 国 制 造 业 活 动 持 稳 或 增 长, 部 分 地 区 的 就 业 市 场 略 微 上 升, 大 部 分 地 区 薪 资 涨 幅 略 微 增 长, 物 价 稳 定 中 有 略 微 上 涨 然 而, 美 元 维 持 强 势, 美 元 指 数 一 度 突 破 1 水 平, 美 元 的 强 势 或 影 响 部 分 行 业, 包 括 部 分 出 口 及 资 本 投 资 道 指 和 标 普 5 指 数 上 半 年 维 持 高 位 震 荡 态 势, 仅 录 得 小 幅 上 升 而 纳 斯 达 克 指 数 则 表 现 优 异, 在 4 月 23 日 突 破 15 年 前 互 联 网 泡 沫 时 期 创 下 的 收 盘 新 高, 攀 升 至 历 史 最 高 水 平 并 在 6 月 屡 创 新 高 推 动 纳 指 上 涨 的 力 量 已 发 生 巨 大 改 变, 企 业 基 本 面 更 加 稳 健, 并 且 更 稳 定 的 增 长 带 来 了 更 受 控 制 的 估 值 不 少 纳 斯 达 克 上 市 的 股 票 凭 借 着 创 新 力 取 得 出 众 表 现, 从 而 推 动 纳 指 持 续 刷 新 高 点 根 据 6 月 美 联 储 议 息 会 议, 由 于 今 年 早 些 时 候 的 经 济 活 动 下 滑 迹 象 已 减 轻, 美 联 储 或 将 在 未 来 数 月 内 采 取 加 息 行 动, 但 加 息 步 调 可 能 比 官 员 们 之 前 预 测 的 更 为 渐 进 美 联 储 主 席 耶 伦 表 示, 不 要 过 高 评 估 首 次 加 息 的 重 要 性, 美 联 储 加 息 将 是 逐 步 的, 即 使 在 首 次 加 息 之 后, 货 币 政 策 依 然 保 持 宽 松 欧 元 区 低 经 济 缓 慢 复 苏, 希 腊 债 务 问 题 反 复, 但 量 宽 推 动 主 要 股 市 表 现 欧 元 区 215 年 开 局 受 到 瑞 士 央 行 取 消 瑞 士 法 郎 对 欧 元 的 上 限, 触 发 外 汇 市 场 剧 烈 波 动 标 准 普 尔 下 调 俄 罗 斯 主 权 债 务 评 级 至 垃 圾 级, 俄 罗 斯 央 行 随 后 加 息 至 15% 希 腊 激 进 左 翼 联 盟 赢 得 大 选, 为 希 腊 债 务 问 题 的 解 决 带 来 进 一 步 阻 滞 欧 洲 央 行 宣 布 暂 停 接 受 希 腊 银 行 将 该 国 已 经 是 垃 圾 级 别 的 政 府 债 务 作 为 贷 款 的 抵 押 品 标 普 将 希 腊 评 级 从 B 降 至 B-, 评 级 展 望 负 面 虽 然 一 系 列 负 面 事 件 发 生, 但 由 于 欧 洲 央 行 1 月 宣 布 从 3 月 起 实 施 新 一 轮 量 宽, 增 加 总 计 1.14 万 亿 欧 元 的 量 宽 措 施, 随 后 又 批 准 978 亿 欧 元 规 模 的 定 向 长 期 再 融 资 操 作, 推 动 包 括 德 法 及 意 大 利 在 内 的 欧 洲 主 要 股 市 持 续 上 升 进 入 7 月, 债 信 评 级 机 构 穆 迪 将 希 腊 信 评 从 Caa2 下 调 至 Caa3, 因 该 国 成 为 第 首 个 对 国 际 货 币 基 金 组 织 (IMF) 贷 款 违 约 的 发 达 经 济 体 而 希 腊 政 府 与 国 际 债 权 人 之 间 并 未 达 成 有 效 协 议, 债 务 问 题 仍 然 对 全 球 金 融 稳 定 产 生 影 响 上 半 年 德 国 DAX 3 指 数 上 升 11.6%, 法 国 CAC 4 指 数 上 升 12.1% 近 年 全 球 主 要 股 指 表 现 对 比 ( 涨 跌 幅 %) 股 指 215 上 半 年 深 圳 创 业 板 指 数 (2.14) (35.88) 深 圳 中 小 企 业 板 指 数 (1.38) (37.9) 上 证 综 指 (6.75) 3.17 (21.68) 深 圳 成 份 指 数 (1.91) 2.22 (28.41) 意 大 利 富 时 指 数 (25.2) 日 经 225 指 数 (17.34) 法 国 CAC 4 指 数 (.54) (16.95) 德 国 DAX 3 指 数 (14.69) 香 港 恒 指 (19.97) 恒 生 中 国 企 业 指 数 (5.42) 15.9 (21.71) 3

12 韩 国 成 分 指 数 8.28 (4.76) (1.98) 巴 西 BOVESPA 股 指 6.15 (2.91) (15.5) 7.4 (18.11) 纳 斯 达 克 (1.8) 西 班 牙 IBEX 35 指 数 (4.66) (13.11) 菲 律 宾 综 合 指 数 墨 西 哥 综 合 指 数 (2.24) (3.82) 新 西 兰 5 指 数 (1.4) 印 度 标 普 BSE Sensex 指 数 (24.64) 澳 交 所 普 通 股 指 数 (14.51) 标 普 (.) 台 湾 加 权 指 数 (21.18) 加 拿 大 标 普 /TSX 综 合 指 数 (.54) (11.7) 英 国 富 时 1 指 数 (.69) (2.71) (5.55) 道 琼 斯 工 业 指 数 (1.14) 新 加 坡 海 峡 时 报 指 数 (1.42) (17.4) 富 时 马 来 西 亚 综 合 指 数 (3.1) (5.66) 雅 典 综 指 (3.47) (28.94) (51.88) 资 料 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 恒 指 和 国 指 走 势 港 股 成 交 ( 港 币 百 万 元 ) 35, 3, 恒 指 ( 左 ) 国 指 ( 左 ) 恒 指 升 跌 环 比 国 指 升 跌 环 比 3% 2% 2, 18, 16, 日 均 成 交 ( 左 ) 环 比 同 比 4% 35% 3% 25, 2, 15, 1, 5, 1% % -1% -2% 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 25% 2% 15% 1% 5% % -5% % % 资 料 来 源 : 港 交 所 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 : 港 交 所 国 泰 君 安 国 际 恒 指 动 态 估 值 国 指 动 态 估 值 25 预 测 PE 预 测 PB 预 测 PE 预 测 PB 资 料 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 国 际. 1.2 覆 盖 行 业 表 现 215 年 上 半 年, 航 空 酒 店 电 力 设 备 互 联 网 行 业 显 著 跑 赢 大 市, 博 彩 煤 炭 钢 铁 零 售 水 泥 建 材 行 业 则 跑 输 大 市 航 空 股 受 益 于 油 价 低 位 而 领 涨 ; 港 交 所 受 惠 深 港 通 带 来 的 成 交 量 上 升 预 期, 股 价 表 现 也 大 幅 跑 赢 恒 指 ; 酒 店 行 业 因 为 携 程 收 购 艺 龙 及 较 好 的 业 绩 而 带 动 行 业 表 现 ; 电 力 设 备 在 变 革 中 转 型, 国 企 改 革 护 航 及 一 带 一 路 为 核 电 设 备 输 出 打 开 新 市 场 ; 互 联 网 行 业 受 益 于 国 家 互 联 网 + 战 略 的 落 实, 整 体 行 业 表 现 较 好 博 彩 由 于 旅 客 4

13 增 长 放 缓, 行 业 收 益 出 现 倒 退, 令 行 业 未 来 增 长 受 压 ; 煤 炭 由 于 需 求 不 振 及 中 国 正 在 转 向 使 用 替 代 能 源, 以 达 成 排 放 目 标 而 受 到 影 响 ; 钢 铁 行 业 基 本 面 较 差, 加 上 受 到 A 股 拖 累, 行 业 股 价 表 现 较 差 ; 零 售 行 业 由 于 行 业 增 速 中 枢 下 滑 以 及 部 分 投 资 者 从 防 守 性 版 块 风 格 转 变 而 跑 输 大 市 ; 水 泥 建 材 行 业 由 于 水 泥 价 格 持 续 下 滑 而 影 响 股 价 表 现 过 去 半 年 覆 盖 行 业 相 对 恒 指 表 现 ( 百 分 点 ) 过 去 1 年 覆 盖 行 业 相 对 恒 指 表 现 ( 百 分 点 ) 航 空 其 他 消 费 -- 酒 店 电 力 设 备 互 联 网 贵 金 属 港 口 基 建 公 路 消 费 -- 日 用 品 航 运 物 流 保 险 工 业 制 造 汽 车 环 保 通 信 设 备 地 产 电 力 银 行 电 信 消 费 -- 食 品 饮 料 综 合 消 费 -- 服 装 有 色 金 属 机 械 石 化 清 洁 能 源 水 泥 建 材 消 费 -- 零 售 钢 铁 煤 炭 博 彩 航 空 基 建 其 他 电 力 设 备 保 险 工 业 制 造 地 产 港 口 航 运 物 流 贵 金 属 银 行 公 路 电 力 钢 铁 电 信 互 联 网 环 保 消 费 -- 日 用 品 有 色 金 属 通 信 设 备 水 泥 建 材 机 械 消 费 -- 酒 店 汽 车 综 合 消 费 -- 服 装 消 费 -- 食 品 饮 料 石 化 消 费 -- 零 售 煤 炭 清 洁 能 源 博 彩 资 料 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 注 : 其 他 为 港 交 所 资 料 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 注 : 其 他 为 港 交 所 过 去 半 年 主 板 上 市 公 司 所 处 行 业 相 对 恒 指 表 现 ( 百 分 点 ) 过 去 1 年 主 板 上 市 公 司 所 处 行 业 相 对 恒 指 表 现 ( 百 分 点 ) 材 料 29.6 通 讯 33. 工 业 18.7 必 需 消 费 品 25.8 公 用 事 业 16.7 保 健 23.9 金 融 1.2 能 源 2.8 保 健 7.2 材 料 18.9 必 需 消 费 品 5.9 金 融 13.7 非 必 需 消 费 品 1.9 公 用 事 业 6.4 通 讯 1.8 非 必 需 消 费 品 3.4 能 源. 工 业 (2.1) 科 技 (1.8) 科 技 (13.) 资 料 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 注 : 行 业 分 类 来 自 Bloomberg BICS 分 类 法 资 料 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 注 : 行 业 分 类 来 自 Bloomberg BICS 分 类 法 二 GDP 增 速 短 期 逐 渐 企 稳 国 内 房 地 产 回 暖, 持 续 的 城 镇 化 和 基 建 发 展 东 西 部 差 异 重 视 环 保 以 及 一 带 一 路 等 可 令 投 资 支 持 GDP 稳 定 增 长 劳 动 人 口 虽 然 下 降, 但 就 业 人 数 仍 在 上 升 良 好 的 制 造 业 基 础 和 逐 渐 成 长 的 中 国 品 牌 令 中 等 速 度 的 中 期 发 展 仍 然 动 力 十 足 5

14 2.1 国 内 统 计 数 字 拆 分 215 年 上 半 年 中 国 主 要 月 度 / 季 度 宏 观 经 济 数 据 同 比 增 长 指 标 / 期 间 Jan-15 Feb-15 Mar-15 Apr-15 May-15 Jun-15 1H15 官 方 PMI n.a. CPI PPI (4.3) (4.8) (4.6) (4.6) (4.6) (4.8) (4.6) 社 零 名 义 社 零 真 实 n.a. 固 定 资 产 投 资 其 中 : 铁 路 道 路 制 造 业 房 地 产 投 资 工 业 增 速 出 口 (3.3) 48.3 (15.) (6.4) (2.5) 进 口 (19.9) (2.5) (12.7) (16.2) (17.6) (6.1) (15.5) 出 口 SA (1.4) 4. (4.8) (5.9) (1.4) 1.1 n.a. 进 口 SA (14.5) (17.2) (25.5) (16.1) (14.1) (9.9) n.a. 发 电 量 1.9 (3.7) 新 增 信 贷 ( 亿 元 ) 14,77 1,2 11,8 7,79 9,8 12,86 65,6 新 增 信 贷 (yoy,%) (8.6) M n.a. M n.a. 新 增 社 会 融 资 总 量 ( 亿 元 ) 新 增 社 会 融 资 总 量 (yoy,%) 2,469 13,564 12,47 1,557 12,196 18,6 88,1 (21.3) 44.8 (4.7) (3.8) (13.) (5.5) (16.6) GDP 单 季 度 (yoy) 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 中 国 海 关 国 家 能 源 局 中 国 人 民 银 行 国 泰 君 安 国 际 注 : 社 零 固 定 资 产 投 资 房 地 产 投 资 工 业 发 电 量 的 2 月 份 数 字 为 1-2 月 累 计 值 2.2 劳 动 人 口 预 期 继 续 下 降, 人 口 红 利 需 转 向 人 才 红 利 最 新 统 计 显 示 214 年 末 全 国 人 口 13.6 亿, 流 动 人 口 继 续 增 加, 老 龄 化 加 剧 根 据 中 国 统 计 局 214 年 国 民 经 济 和 社 会 发 展 统 计 公 报,214 年 末 全 国 大 陆 总 人 口 为 13.6 亿 人, 比 上 年 末 增 加 71 万 人 出 生 率 自 然 增 长 率 和 死 亡 率 较 213 年 轻 微 上 升 从 人 口 结 构 分 布 来 看, 随 着 城 镇 化 进 程 的 加 剧,214 年 城 镇 人 口 按 年 增 长 2.5% 至 7.5 亿 人, 占 总 人 口 比 重 为 54.8% 65 岁 及 以 上 占 总 人 口 比 重 较 213 年 上 升.4 个 百 分 点 至 1.1%, 意 味 着 中 国 老 龄 化 持 续 加 剧 6

15 中 国 人 口 及 年 增 长 率 中 国 人 口 出 生 率 自 然 增 长 率 和 死 亡 率 ( 亿 人 ) 人 口 (LHS) 年 增 长 率 (RHS) 2.5% 2.% ( 千 分 之 ) 出 生 率 (LHS) 自 然 增 长 率 (LHS) 死 亡 率 (RHS) ( 千 分 之 ) % % 1..5% % 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 中 国 人 口 结 构 : 城 镇 和 乡 村 中 国 人 口 年 龄 结 构 :65 岁 及 以 上 及 人 口 占 比 1% 乡 村 总 人 口 城 镇 总 人 口 % 9.5 6% 9. 4% % 7.5 % 7. 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 伴 随 着 低 生 育 率, 中 国 人 口 红 利 正 在 逐 步 消 失 人 口 经 济 学 家 所 提 及 的 人 口 红 利, 一 般 是 指 劳 动 年 龄 人 口 占 总 人 口 比 例 上 升, 在 经 济 体 中 形 成 一 个 劳 动 力 资 源 相 对 丰 富 抚 养 负 担 轻 的 人 口 资 源, 并 能 对 经 济 发 展 做 出 重 要 贡 献 的 人 口 红 利 据 估 计, 在 197 年 到 1995 年 间, 东 亚 国 家 经 济 高 速 增 长 中, 由 劳 动 年 龄 人 口 高 比 重 所 做 出 的 GDP 贡 献 比 例 高 达 3% 至 5% 中 国 经 济 高 速 增 长 也 大 致 归 功 于 富 有 生 产 性 的 人 口 结 构 优 势 据 世 行 估 计, 人 口 红 利 的 结 构 性 优 势 对 中 国 经 济 高 增 长 的 贡 献 度 达 到 了 3% 以 上 但 随 着 中 国 人 口 结 构 的 转 变, 此 人 口 红 利 正 在 逐 步 消 失 ; 而 消 失 体 现 在 两 个 方 面 : 一 是 总 体 劳 动 力 人 口 的 逐 年 下 降, 二 是 老 龄 化 程 度 的 加 剧 根 据 统 计, 中 国 劳 动 人 口 占 总 人 口 比 例 自 211 年 以 来 出 现 显 著 下 降 213 年 劳 动 人 口 降 244 万, 连 续 三 年 下 降, 劳 动 年 龄 人 口 进 入 负 增 长 的 历 史 拐 点 至 于 老 龄 化 程 度, 中 国 第 6 次 人 口 普 查 人 口 老 龄 率 为 8.9%, 213 年 老 年 人 口 数 量 突 破 2 亿 大 关, 达 到 2.2 亿, 老 龄 化 水 平 达 到 14.8% 老 年 抚 养 比 从 212 年 的 2.7% 上 升 到 213 年 的 21.6%, 推 动 社 会 总 抚 养 比 从 212 年 的 44.6% 上 升 到 213 年 的 46.% 预 计 在 225 年 之 前, 老 年 人 口 将 每 年 增 长 1 万 人 造 成 人 口 红 利 逐 步 消 失 的 主 要 原 因 则 是 生 育 率 的 下 降 中 国 社 会 科 学 院 214 年 12 月 的 经 济 蓝 皮 书 :215 年 中 国 经 济 形 势 分 析 与 预 测 指 出, 中 国 目 前 生 育 率 已 经 非 常 接 近 低 生 育 陷 阱, 报 告 指 出, 中 国 目 前 的 总 和 生 育 率 只 有 1.4, 这 个 水 平 已 经 非 常 接 近 国 际 上 公 认 的 1.3 的 低 生 育 陷 阱, 即 便 推 出 了 单 独 二 孩 政 策 也 无 法 从 根 本 上 改 变 这 一 趋 势 7

16 中 国 劳 动 人 口 数 量 中 国 劳 动 人 口 数 量 与 GDP 增 长 率 ( 亿 人 ) 劳 动 人 口 (LHS) 同 比 (RHS) 7.% 5.% 3.% ( 亿 人 ) 劳 动 人 口 (LHS) GDP 年 同 比 (RHS) % (1.%) (3.%) (5.%) 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 我 们 预 期 未 来 中 国 经 济 增 长 引 擎 将 由 人 口 红 利 升 级 为 人 才 红 利 为 了 应 对 人 口 红 利 的 逐 步 消 失, 我 们 注 意 到 有 一 种 提 案 是 放 宽 生 育 政 策, 增 加 劳 动 人 口 的 未 来 供 给, 而 从 单 独 二 孩 政 策 的 效 果 来 看, 截 止 至 214 年 年 底, 全 国 仅 有 8 多 万 对 单 独 夫 妇 申 请 生 育 第 二 个 孩 子, 大 大 低 于 学 者 们 之 前 的 预 期 生 活 方 式 的 变 化 和 生 育 成 本 的 上 升 已 经 彻 底 扭 转 了 城 市 居 民 的 生 育 观 念, 低 生 育 意 愿, 少 生 甚 至 不 生 成 为 越 来 越 多 人 的 自 觉 行 动 因 此 如 果 在 全 国 范 围 内 实 行 普 遍 二 孩 政 策, 也 有 可 能 不 能 扭 转 逐 渐 下 降 的 生 育 意 愿 ; 而 在 一 些 地 区, 实 行 普 遍 二 孩 政 策 还 有 可 能 造 成 出 生 性 别 比 失 衡 的 情 况, 对 未 来 社 会 稳 定 产 生 不 利 影 响 我 们 相 信 通 过 对 现 有 劳 动 力 升 级 和 扩 大 人 口 老 龄 化 时 期 的 劳 动 力 资 源, 得 以 创 造 出 人 才 红 利, 则 是 应 对 人 口 红 利 逐 步 消 失 的 根 本 应 对 办 法 我 们 认 为 劳 动 力 升 级 主 要 体 现 在 两 个 层 次 : 一 是 扩 大 高 层 次 创 新 型 科 技 人 才 的 基 数, 加 大 新 经 济 行 业 例 如 新 能 源 节 能 环 保 新 材 料 新 医 药 信 息 产 业 的 人 才 供 给 ; 二 是 对 于 劳 动 力 密 集 型 产 业 中 的 现 有 劳 动 力 进 行 素 质 升 级, 以 适 合 未 来 产 业 升 级 与 经 济 结 构 调 整 的 需 要 中 国 分 年 龄 段 劳 动 人 口 预 测 14. ( 百 万 ) 资 料 来 源 : 联 合 国 2.3 就 业 稳 定 情 况 良 好, 劳 动 生 产 率 增 速 有 所 放 缓 劳 动 年 龄 人 口 总 数 自 212 年 开 始 出 现 下 降, 但 总 就 业 人 数 仍 实 现 增 长, 劳 动 人 口 就 业 比 例 继 续 提 高 根 据 统 计 局 发 布 的 国 民 经 济 和 社 会 发 展 统 计 公 报, 中 国 212/213/214 年 末 劳 动 年 龄 人 口 ( 定 义 为 岁 的 人 口 ) 分 别 为 93,727 万 /91,954 万 /91,583 万 人, 分 别 下 降 1,773 万 /371 万 人, 同 比 下 降 1.9%/.4%, 但 同 期 总 就 业 人 数 依 然 由 7.67 亿 增 长 至 7.73 亿, 增 幅 约.72%, 说 明 劳 动 人 口 就 业 比 例 仍 在 提 高 8

17 城 镇 就 业 人 口 占 比 在 214 年 首 次 超 过 5%, 但 城 镇 新 增 就 业 人 数 增 速 持 续 下 降, 预 计 215 年 可 能 首 次 出 现 负 增 长 自 29 年 至 214 年, 城 镇 新 增 就 业 人 数 由 1,12 万 人 增 加 至 1,322 万 人, 同 比 增 速 由 21 年 的 6.% 降 至 214 年 的.9% 215 年 首 4 个 月, 城 镇 新 增 就 业 人 数 同 比 下 跌 5.9%, 预 示 215 年 城 镇 新 增 就 业 人 数 很 可 能 将 首 次 出 现 同 比 下 滑 城 镇 就 业 人 员 总 数 量 由 2 年 的 2.32 亿 增 加 至 214 年 的 3.93 亿, 累 计 增 长 69.8%, 城 镇 就 业 人 员 在 总 就 业 人 员 占 比 也 由 2 年 的 32.1% 上 升 至 214 年 的 5.9% 第 三 产 业 就 业 人 数 占 比 将 在 未 来 持 续 扩 大 第 一 产 业 就 业 人 数 占 比 由 2 年 的 5% 降 低 至 214 年 的 29.5%, 而 第 二 / 第 三 产 业 就 业 人 数 占 比 则 由 2 年 的 22.5%/27.5% 上 升 至 214 年 的 29.9%/4.6%, 显 示 了 过 去 十 几 年 中 就 业 人 口 逐 步 从 第 一 产 业 转 移 至 第 二 第 三 产 业 的 过 程 但 值 得 留 意 的 是, 第 二 产 业 就 业 人 口 占 比 在 212 年 达 到 顶 峰 的 3.3%, 之 后 于 213 年 首 次 录 得 下 降 (3.1%), 并 且 此 下 降 趋 势 在 214 年 得 到 了 延 续 (29.9%), 表 明 就 业 人 口 从 第 二 产 业 向 第 三 产 业 转 移 的 过 程 已 经 开 启 随 着 中 国 经 济 结 构 调 整 的 继 续, 第 三 产 业 预 计 在 经 济 中 的 占 比 还 会 继 续 提 高, 加 上 第 三 产 业 吸 纳 就 业 的 能 力 较 强, 意 味 着 未 来 第 三 产 业 就 业 的 人 口 比 例 还 有 可 观 的 提 升 空 间 我 们 预 计 215 年 第 三 产 业 就 业 人 口 占 比 将 达 到 约 42% 劳 动 力 市 场 供 求 指 标 连 续 18 个 季 度 高 于 1, 显 示 就 业 市 场 需 求 依 然 旺 盛 中 国 人 力 资 源 市 场 信 息 监 测 中 心 的 数 据 显 示, 劳 动 力 市 场 的 需 求 人 数 连 续 18 个 季 度 ( 从 21 年 4 季 度 到 215 年 1 季 度 ) 超 过 求 职 人 数, 显 示 市 场 需 求 总 体 保 持 旺 盛, 就 业 形 势 继 续 保 持 乐 观 215 年 1 季 度 城 镇 登 记 失 业 率 为 4.5%, 季 环 比 下 降.4 个 百 分 点, 同 样 显 示 就 业 市 场 继 续 向 好 国 家 全 员 劳 动 生 产 率 在 年 间 持 续 增 长, 但 27 年 后 增 速 出 现 放 缓 按 产 业 来 看, 第 二 产 业 全 员 生 产 率 最 高,213 年 已 超 过 1 万 人 民 币 / 人 2 年 至 214 年 间, 中 国 全 员 劳 动 生 产 率 由 2,657 元 / 人 增 加 至 72,313 元 / 人, 年 均 复 合 增 长 9.4%, 但 全 员 劳 动 生 产 率 增 速 在 27 年 后 出 现 了 明 显 的 下 滑, 由 27 年 的 13.7% 下 降 至 214 年 的 7.% 三 个 产 业 在 过 去 15 年 都 实 现 了 劳 动 生 产 率 的 稳 步 增 长, 其 中 第 一 产 业 在 213 年 实 现 人 均 18,399 元, 同 比 增 长 9.1%, 是 三 个 产 业 中 增 长 最 快 的, 第 二 产 业 213 年 实 现 13,645 元, 同 比 增 长 6.4%, 第 三 产 业 213 年 实 现 77,528 元, 同 比 增 长 3.8% 劳 动 生 产 率 的 提 升 来 自 资 本 投 入 劳 动 力 素 质 提 高 以 及 全 要 素 生 产 率 的 提 高 国 内 资 本 的 继 续 投 入 以 及 劳 动 力 素 质 随 着 教 育 水 平 的 提 高, 都 对 劳 动 生 产 率 有 直 接 驱 动 作 用 全 要 素 生 产 率 的 增 长 动 力 则 相 对 复 杂 根 据 中 国 社 科 院 人 口 与 劳 动 经 济 研 究 所 蔡 昉 博 士 的 研 究, 中 国 的 全 要 素 生 产 率 仍 有 继 续 提 升 的 空 间, 主 要 包 括 如 下 几 个 方 面 :1) 国 内 地 区 间 的 资 源 重 新 配 置 带 来 的 生 产 率 的 提 高 ( 劳 动 密 集 型 企 业 由 东 部 往 中 西 部 转 移, 而 这 将 提 高 目 前 仍 然 较 为 落 后 的 中 西 部 地 区 的 劳 动 生 产 率 ),2) 通 过 减 少 对 失 败 企 业 的 补 贴 鼓 励 创 造 性 毁 灭, 使 得 资 源 可 以 重 新 配 置 到 有 发 展 潜 力 的 行 业,3) 降 低 政 府 政 策 对 资 源 配 置 的 扭 曲, 避 免 资 本 报 酬 过 快 递 减 和 抑 制 企 业 采 用 新 技 术 的 强 度 年 间 总 就 业 人 数 累 计 增 长 7.2% 城 镇 新 增 就 业 人 数 增 速 下 降, 但 绝 对 量 仍 在 提 高 % 1.% % 728.7%.6% 721 就 业 人 员 : 合 计.5%.4%.5% 就 业 人 员 : 合 计 同 比.3%.3%.4%.4%.4%.4%.4% 1.2% 1.%.8%.6%.4%.2% 百 万 人 城 镇 新 增 就 业 人 数 % 4.5% 城 镇 新 增 就 业 人 数 : 同 比 % 3.5% 7.% 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.% % %.% 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 国 泰 君 安 国 际 9

18 城 镇 就 业 人 员 占 比 逐 年 提 高, 预 计 215 年 将 超 过 52% 第 三 产 业 就 业 人 数 占 比 稳 步 提 高 城 镇 就 业 人 员 : 合 计 乡 村 就 业 人 员 : 合 计 城 镇 就 业 人 员 占 比 36.8% 38.%39.5%41.1% 42.5% 43.9%45.6%47.% 48.4% 49.7%5.9% % 33.1%34.3%35.6% % 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 就 业 人 员 : 第 一 产 业 占 比 就 业 人 员 : 第 二 产 业 占 比 就 业 人 员 : 第 三 产 业 占 比 27.5% 27.7% 28.6% 29.3% 3.6% 31.4% 32.2% 32.4% 33.2% 34.1% 34.6% 35.7% 36.1% 38.5% 4.6% 22.5% 22.3% 21.4% 21.6% 22.5% 23.8% 25.2% 26.8% 27.2% 27.8% 28.7% 29.5% 3.3% 3.1% 29.9% 5.% 5.% 5.% 49.1% 46.9% 44.8% 42.6% 4.8% 39.6% 38.1% 36.7% 34.8% 33.6% 31.4% 29.5% 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 国 泰 君 安 国 际 截 至 215 年 1 季 度, 求 人 倍 率 连 续 18 个 季 度 高 于 1 城 镇 登 记 失 业 率 保 持 在 较 低 水 平 全 国 职 业 供 求 分 析 : 求 人 倍 率 : 全 国 城 镇 登 记 失 业 率 Q1 214Q3 214Q1 213Q3 213Q1 212Q3 212Q1 211Q3 211Q1 21Q3 21Q1 29Q3 29Q1 28Q3 28Q1 27Q3 27Q1 26Q3 26Q1 25Q3 25Q1 24Q3 24Q1 23Q3 23Q1 22Q3 22Q1 21Q3 21Q Q1 21Q2 21Q3 21Q4 211Q1 211Q2 211Q3 211Q4 212Q1 212Q2 212Q3 212Q4 213Q1 213Q2 213Q3 213Q4 214Q1 214Q2 214Q3 214Q4 215Q1 资 料 来 源 : 中 国 人 力 资 源 市 场 信 息 监 测 中 心 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 国 泰 君 安 国 际 全 员 劳 动 生 产 率 持 续 稳 定 增 长 产 业 全 员 劳 动 率 增 长 分 化 元 / 人 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 8.2% 7.3% 7.3% 国 家 全 员 劳 动 生 产 率 9.3% 9.4% 1.6% 12.1% 13.7% 国 家 全 员 劳 动 生 产 率 : 同 比 9.2% 8.9% 1.1% 8.9% 7.2% 7.3% 7.% 16.% 14.% 12.% 1.% 8.% 6.% 4.% 2.% 国 家 全 员 劳 动 生 产 率 : 第 一 产 业 国 家 全 员 劳 动 生 产 率 : 第 三 产 业 国 家 全 员 劳 动 生 产 率 : 第 二 产 业 : 同 比 12, 元 / 人 1, 8, 6, 4, 2, 国 家 全 员 劳 动 生 产 率 : 第 二 产 业 国 家 全 员 劳 动 生 产 率 : 第 一 产 业 : 同 比 国 家 全 员 劳 动 生 产 率 : 第 三 产 业 : 同 比 16.% 14.% 12.% 1.% 8.% 6.% 4.% 2.% % % 资 料 来 源 : 中 国 人 力 资 源 市 场 信 息 监 测 中 心 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 国 泰 君 安 国 际 1

19 Sep-6 Mar-7 Sep-7 Mar-8 Sep-8 Mar-9 Sep-9 Mar-1 Sep-1 Mar-11 Sep-11 Mar-12 Sep-12 Mar-13 Sep-13 Mar-14 Sep-14 Mar-15 Sep-6 Mar-7 Sep-7 Mar-8 Sep-8 Mar-9 Sep-9 Mar-1 Sep-1 Mar-11 Sep-11 Mar-12 Sep-12 Mar-13 Sep-13 Mar-14 Sep-14 Mar 投 资 是 稳 增 长 重 要 力 量 215 年 以 投 资 稳 定 经 济 的 增 长 目 标 应 可 达 到 据 中 国 国 家 统 计 局 的 数 据 显 示,214 年 投 资 ( 资 本 形 成 ) 占 GDP 总 额 为 46.1%, 而 对 GDP 增 长 贡 献 则 更 达 到 48.6%, 即 去 年 有 3.6 个 百 分 点 的 GDP 增 长 来 源 于 投 资 拉 动 假 设 投 资 对 占 GDP 总 额 及 对 GDP 增 长 贡 献 维 持 不 变, 则 215 年 GDP 要 增 长 7% 需 要 增 加 投 资 2.15 万 亿 元, 与 214 的 2.1 万 亿 元 相 若 只 以 上 半 年 而 论, 水 十 条 ( 预 计 于 未 来 5 年 拉 动 5 万 亿 元 以 上 投 资 ) 新 增 特 高 压 电 网 的 投 资 (4,5 亿 元 ) 宽 带 投 资 ( 未 来 3 年 1.13 万 亿 元 ) 等 均 为 去 年 所 没 有 我 们 认 为 随 着 国 务 院 多 项 稳 增 长 投 资 逐 步 落 实, 以 及 推 出 各 种 鼓 励 民 间 资 本 参 与 社 会 重 大 投 资 的 政 策 进 一 步 实 施, 预 计 下 半 年 开 始 投 资 将 逐 步 回 升, 要 达 到 以 投 资 稳 经 济 增 长 的 目 标 应 不 难 215 年 上 半 年 整 体 固 定 资 产 投 资 增 速 为 11.4%, 略 高 于 预 期 据 中 国 国 家 统 计 局 的 数 据 显 示,215 年 上 半 年 城 镇 固 定 资 产 投 资 增 速 同 比 增 11.4%, 较 预 期 高.2 个 百 分 点, 亦 较 发 改 委 于 年 初 定 下 的 15.% 的 增 速 目 标 低 3.6 个 百 分 点 投 资 增 速 今 年 以 来 稳 步 下 跌, 并 创 下 15 年 以 来 的 增 速 新 低 但 我 们 看 到 6 月 投 资 增 速 略 有 反 弹, 增 速 环 比 提 高 1.6 个 百 分 点 至 11.6% 相 对 而 言, 基 建 投 资 增 速 并 无 受 到 显 着 影 响, 仍 维 持 较 快 增 长 ( 上 半 年 同 比 增 19.2%), 增 速 显 着 高 于 整 体 固 定 资 产 投 资 增 速, 反 映 政 府 于 经 济 增 长 放 缓 的 背 景 下 仍 将 透 过 针 对 性 的 投 资 部 份 基 建 设 施, 以 稳 定 经 济 增 长 城 镇 固 定 资 产 投 资 ( 当 月 ) 基 建 固 定 资 产 投 资 ( 当 月 ) 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 45.% 4.% 35.% 3.% 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% 25, 2, 15, 1, 5, 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% 城 镇 固 定 资 产 投 资 ( 亿 元 ) 同 比 增 速 基 建 固 定 资 产 投 资 ( 亿 元 ) 同 比 增 速 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 215 年 上 半 年 房 地 产 开 发 投 资 同 比 增 长 创 6 年 新 低, 但 投 资 渐 回 暖 据 中 国 国 家 统 计 局 的 数 据 显 示,215 年 上 半 年 房 地 产 开 发 投 资 同 比 增 4.6%, 创 29 年 以 来 的 新 低, 但 6 月 单 月 增 速 环 比 提 高.8 个 分 点 至 3.3%, 为 215 年 来 连 绩 第 二 个 月 反 弹 另 外, 据 上 海 易 居 地 产 研 究 院 于 5 月 15 日 发 布 的 4 月 份 新 建 商 品 住 宅 库 存 报 告 显 示, 截 至 4 月 底, 上 海 易 居 房 地 产 研 究 院 监 测 的 35 个 城 市 新 建 商 品 住 宅 库 存 总 量 为 26,437 万 平 方 米, 环 比 下 跌.6%, 同 比 增 长 11.% 数 据 显 示 4 月 份 整 体 市 场 成 交 相 对 比 较 活 跃, 使 得 库 存 继 3 月 份 出 现 下 滑 后 继 续 下 行 此 外,4 月 份 35 个 城 市 新 建 商 品 住 宅 的 存 销 比 为 15.4 个 月, 意 味 着 市 场 需 要 用 15.4 个 月 的 时 间 才 能 消 化 完 这 些 库 存 ; 而 3 月 份 数 值 为 15.5 个 月, 反 映 存 销 比 略 有 改 善 数 据 显 示 虽 然 整 体 房 地 产 投 资 仍 然 低 迷, 但 正 逐 步 回 暖, 而 最 近 北 京 上 海 等 一 线 城 市 楼 价 持 续 做 好 进 一 步 推 动 了 投 资 的 增 长 215 年 上 半 年 制 造 业 投 资 增 速 同 比 增 9.7% 我 们 预 计 未 来 5 年 仍 可 以 维 持 此 一 增 速 水 平 制 造 业 投 资 占 整 体 固 定 资 产 投 资 1/3, 对 稳 定 投 资 增 速 的 贡 献 重 大 根 据 中 国 国 家 统 计 局 的 数 据,215 年 上 半 年 制 造 业 投 资 同 比 增 9.7%, 单 以 6 月 计 则 增 8.7%, 环 比 下 跌 1.7 个 百 分 点 另 外, 上 半 年 全 国 工 业 增 加 值 同 比 增 6.3%, 而 单 以 6 月 计 则 增 6.8%, 环 比 提 高.7 个 百 分 点 制 造 业 投 资 增 速 及 工 业 增 加 值 增 速 虽 低 于 去 年 同 期, 但 两 者 于 5 月 均 现 环 比 提 高 虽 然 国 内 人 口 红 利 正 消 减 而 导 致 工 资 成 本 逐 年 大 增, 令 越 来 越 多 制 造 业 企 业 向 东 南 亚 国 家 甚 至 非 洲 国 家 转 移, 导 致 部 份 劳 动 密 集 型 工 业, 如 成 衣 制 造 等 工 业 投 资 减 少 但 是, 随 着 国 务 院 于 5 月 8 日 公 布 中 国 制 造 225, 提 出 将 推 动 大 力 推 动 新 一 代 信 息 技 术 产 业 高 档 数 控 机 床 和 机 器 人 航 空 航 天 装 备 海 洋 工 程 装 备 及 高 技 术 船 舶 先 进 轨 道 交 通 装 备 节 能 与 新 能 源 汽 车 电 力 装 备 等 等 产 业 的 发 展, 将 刺 激 高 端 装 备 的 投 资 我 们 预 计 中 国 的 制 造 业 投 资 增 速 于 未 来 5 年 将 可 维 持 于 1% 或 以 上 11

20 Nov-7 May-8 Nov-8 May-9 Nov-9 May-1 Nov-1 May-11 Nov-11 May-12 Nov-12 May-13 Nov-13 May-14 Nov-14 May-15 Oct-7 Apr-8 Oct-8 Apr-9 Oct-9 Apr-1 Oct-1 Apr-11 Oct-11 Apr-12 Oct-12 Apr-13 Oct-13 Apr-14 Oct-14 Apr-15 Oct-7 Apr-8 Oct-8 Apr-9 Oct-9 Apr-1 Oct-1 Apr-11 Oct-11 Apr-12 Oct-12 Apr-13 Oct-13 Apr-14 Oct-14 Apr-15 Sep-6 Mar-7 Sep-7 Mar-8 Sep-8 Mar-9 Sep-9 Mar-1 Sep-1 Mar-11 Sep-11 Mar-12 Sep-12 Mar-13 Sep-13 Mar-14 Sep-14 Mar-15 中 国 制 造 业 固 定 资 产 投 资 ( 当 月 ) 中 国 房 地 产 开 发 固 定 资 产 投 资 ( 当 月 ) 25, 2, 15, 1, 5, 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 5.% 45.% 4.% 35.% 3.% 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% -5.% 中 国 制 造 业 固 定 资 产 投 资 ( 亿 元 ) 同 比 增 速 房 地 产 开 发 投 资 ( 亿 元 ) 同 比 增 速 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 公 共 品 投 资 是 今 年 稳 增 长 关 键 根 据 国 务 院 总 理 李 克 强 215 年 的 政 府 工 作 报 告, 将 增 加 公 共 产 品 有 效 投 资, 并 确 保 完 成 十 二 五 规 划 重 点 建 设 任 务, 启 动 实 施 一 批 新 的 重 大 工 程 项 目 公 共 品 投 资 包 括 七 大 方 面, 棚 户 区 和 危 房 改 造 等 民 生 项 目 ; 中 西 部 铁 路 和 公 路 等 交 通 项 目 ; 水 利 等 农 业 项 目 ; 信 息 等 网 络 项 目 ; 清 洁 能 源 及 油 气 矿 产 资 源 保 障 项 目 ; 传 统 产 业 技 术 改 造 等 项 目 ; 节 能 环 保 和 生 态 建 设 项 目 其 中, 铁 路 投 资 要 保 持 在 8, 亿 元 以 上, 新 投 产 里 程 8, 公 里 以 上 重 大 水 利 工 程 已 开 工 的 57 个 项 目 要 加 快 建 设, 今 年 再 开 工 27 个 项 目, 在 建 重 大 水 利 工 程 投 资 规 模 超 过 8, 亿 元 从 微 观 角 度 看, 个 别 政 府 部 门 亦 提 到 不 同 的 地 方 投 资 热 点 例 如 住 建 部 提 到 海 绵 城 市 ( 遇 到 雨 水 时 把 它 们 吸 纳 起 来, 缺 水 的 时 候 再 吐 出 来 利 用 ) 建 设 将 拉 动 6 万 亿 元 的 投 资 另 外, 新 型 城 镇 化 的 推 进 和 稳 增 长 倒 逼, 城 市 地 下 建 设 将 迎 来 快 速 发 展 期, 地 下 管 网 作 为 其 中 的 重 要 组 成 部 分, 预 计 总 投 资 规 模 为 4, 至 5, 亿 元 而 城 市 水 网 投 资 ( 预 计 为 5, 亿 元 以 上 ) 电 网 投 资 ( 预 计 为 4,2 亿 元 ) 及 通 讯 网 络 投 资 ( 未 来 3 年 投 资 1.13 万 亿 元 ) 同 样 达 到 千 亿 甚 至 万 亿 的 量 级 由 于 公 共 品 的 牵 涉 面 广, 一 般 为 重 大 的 民 生 工 程, 以 现 时 民 意 高 涨 的 社 会 环 境 看, 将 越 来 越 受 重 视, 投 资 将 不 断 加 大 中 国 铁 路 固 定 资 产 投 资 ( 当 月 ) 中 国 公 路 固 定 资 产 投 资 ( 当 月 ) 2,5 2, 1,5 1, 5 2.% 15.% 1.% 5.%.% -5.% -1.% 2, 1,8 1,6 1,4 1,2 1, % 8.% 6.% 4.% 2.%.% -2.% -4.% -6.% 中 国 铁 路 固 定 资 产 投 资 ( 亿 元 ) 同 比 增 速 中 国 公 路 固 定 资 产 投 资 ( 亿 元 ) 同 比 增 速 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 新 型 城 镇 化 及 建 设 新 农 村 规 划 将 结 合 为 片 区 协 同 发 展, 将 长 期 拉 动 基 建 投 资 需 求 国 务 院 于 214 年 3 月 16 日 发 布 了 国 家 新 型 城 镇 化 规 划 (214-22) 规 划 提 出 多 项 指 标, 包 括 常 住 人 口 城 镇 化 率 到 22 年 将 提 高 至 6% 左 右 (212 年 为 52.6%) 百 万 以 上 人 口 城 市 公 共 交 通 占 机 动 化 出 行 比 率 提 高 至 6%(212 年 为 45%) 以 及 城 镇 公 共 供 水 普 及 率 提 高 至 9%(212 年 为 81.7%) 我 们 假 设 未 来 6 年 年 均 城 镇 化 率 可 提 高 1 个 百 分 点, 及 按 农 民 工 市 民 化 人 均 至 少 需 要 1 万 元 固 定 资 产 投 资 算, 则 未 来 单 以 城 镇 化 的 投 资 每 年 可 达 1.3 万 亿 元 新 农 村 建 设 将 拉 动 大 量 基 建 投 资 215 年 中 央 一 号 文 件 仍 以 三 农 作 为 主 题, 其 提 到 将 加 大 农 村 基 础 设 施 建 设 力 度 以 农 村 水 利 建 设 为 例, 水 利 部 于 3 月 17 日 印 发 加 快 推 进 水 利 工 程 建 设 实 施 意 见, 提 到 切 实 加 快 农 村 水 利 投 资 计 划 执 行 进 度, 全 面 推 进 农 村 水 利 项 目 建 设 以 及 推 动 农 村 饮 水 提 质 增 效 等 另 外, 将 继 续 实 施 农 村 电 网 改 12

21 造 升 级 工 程, 加 快 推 进 西 部 地 区 和 集 中 连 片 特 困 地 区 农 村 公 路 建 设, 以 及 加 快 农 村 信 息 基 础 设 施 建 设 和 宽 带 普 及, 推 进 信 息 进 村 入 户 国 务 院 于 5 月 2 日 的 发 布 会 称 将 投 资 1.13 万 亿 建 设 网 络, 令 农 村 4G 全 面 覆 盖 由 于 现 时 城 镇 化 率 只 是 略 高 于 5%, 显 示 有 相 当 的 人 口 仍 生 活 于 农 村, 对 基 建 投 资 的 需 求 同 样 庞 大 城 市 群 的 形 成 将 推 动 区 域 均 衡 开 发 为 了 更 平 衡 城 市 及 农 村 的 发 展, 中 央 政 府 有 意 识 地 将 超 大 型 城 市 加 上 周 边 片 区 作 联 合 规 划 开 发, 试 图 以 大 城 市 的 资 源 及 经 济 实 力 带 动 周 边 地 区 发 展, 使 城 市 及 农 村 能 同 步 发 展, 达 致 最 佳 的 投 资 效 率 例 如 京 津 冀 协 同 发 展 规 划 便 是 一 例 该 规 划 预 计 未 来 6 年 需 投 入 共 42 万 亿 元, 即 年 均 达 7 万 亿 元 另 外, 国 务 院 日 前 批 复 同 意 长 江 中 游 城 市 群 发 展 规 划, 也 是 国 家 新 型 城 镇 化 规 划 ( 年 ) 出 台 后 国 家 批 复 的 第 一 个 跨 区 域 城 市 群 规 划, 对 于 加 快 中 部 地 区 全 面 崛 起 探 索 新 型 城 镇 化 道 路 促 进 区 域 一 体 化 发 展 具 有 重 大 意 义 我 们 认 为 以 后 将 会 有 更 多 的 片 区 协 同 发 展 出 现, 将 对 基 建 投 资 形 成 长 期 及 庞 大 的 需 求 东 西 部 固 定 资 产 投 资 差 异 收 窄 将 拉 动 投 资 长 期 增 长 中 国 东 西 部 地 区 发 展 不 平 衡 在 改 革 开 放 之 后 的 许 多 年 间 持 续 加 剧, 但 近 年 来 随 着 政 策 的 不 断 推 出, 区 域 发 展 不 平 衡 程 度 有 所 缩 小 根 据 214 年 固 定 资 产 投 资 完 成 额, 东 部 地 区 全 年 投 资 完 成 额 22.7 万 亿, 西 部 地 区 为 12.6 万 亿, 差 距 仍 巨 大 但 从 增 速 来 看, 西 部 东 区 为 18.6%, 而 东 部 为 13.5%, 西 部 地 区 的 投 资 增 速 明 显 高 于 东 部 地 区 从 人 口 结 构 看, 西 部 人 口 较 东 部 少 4%, 但 面 积 较 东 部 多 2 倍 以 上 因 此 无 论 从 人 均 或 面 积 平 均 算, 西 部 固 定 资 产 投 资 仍 有 很 大 增 加 空 间, 加 上 西 部 的 固 定 资 产 存 量 本 来 已 远 低 于 东 部, 我 们 认 为 投 资 投 入 的 差 距 将 长 期 推 动 投 资 增 长 一 带 一 路 规 划 为 国 内 企 业 于 国 内 外 投 资 均 带 来 巨 大 机 遇 一 带 一 路 规 划 不 仅 能 消 化 国 内 的 过 剩 产 能, 还 能 提 高 自 身 外 汇 资 产 收 益 率 的 同 时, 进 一 步 推 进 人 民 币 的 国 际 化 我 们 认 为 将 会 有 大 量 的 企 业 跟 随 规 划 走 出 去, 将 国 内 投 资 内 销 转 出 口 另 外, 当 基 建 设 施 完 成 后, 中 国 与 周 边 国 外 贸 量 将 大 增, 现 时 的 投 资 将 增 加 潜 在 的 出 入 口 量 我 们 认 为 不 但 海 外 投 资 将 增 加, 国 内 配 套 投 资 亦 将 大 量 增 加 从 各 地 方 已 公 布 的 一 带 一 路 拟 建 在 建 基 础 设 施 可 以 看 到 规 模 已 达 到 1.4 万 亿 元 其 中, 铁 路 投 资 近 5, 亿 元 公 路 投 资 1,235 亿 元 机 场 建 设 投 资 1,167 亿 元 港 口 水 利 投 资 超 过 1,7 亿 元 基 础 设 施 建 设 依 然 是 投 资 重 点 领 域 总 括 而 言, 一 带 一 路 规 划 将 为 国 内 企 业 带 来 巨 大 的 投 资 机 遇 多 方 融 资 创 新 为 基 建 投 资 创 做 空 间 其 中 最 重 要 的 是 对 PPP 模 式 ( 公 私 合 营 ) 的 推 动 自 214 年 11 月 16 日 国 务 院 发 布 关 于 创 新 重 点 领 域 投 资 融 资 机 制 鼓 励 社 会 投 资 的 指 导 意 见, 引 导 及 鼓 励 民 营 资 本 进 入 公 用 事 业 能 源 环 境 生 态 保 护 及 基 建 设 施 等 领 域 以 来, 国 务 院 及 其 它 政 府 机 关 曾 多 次 发 布 相 关 政 策 或 意 见 继 续 支 持 民 营 资 本 作 更 多 的 投 资, 包 括 214 年 发 改 委 的 关 于 开 展 政 府 和 社 会 资 本 合 作 的 指 导 意 见, 以 及 215 年 5 月 22 日 国 务 院 的 关 于 在 公 共 服 务 领 域 推 广 政 府 和 社 会 资 本 合 作 模 式 的 指 导 意 见 等 由 于 这 些 投 资 一 般 涉 及 庞 大 资 金, 因 此 融 资 成 为 最 核 心 的 问 题, 而 PPP 模 式 ( 公 私 合 营 ) 作 为 其 中 一 种 创 新 的 融 资 模 式 受 度 高 度 重 视, 相 关 部 门 曾 多 次 于 各 意 见 提 及 并 鼓 励 使 用 相 较 以 往 地 方 政 府 成 立 融 资 平 台 作 独 立 投 资,PPP 模 式 是 更 为 可 取 可 具 可 持 续 性 的 创 新 融 资 方 法 对 于 政 府 而 言,PPP 模 式 可 大 大 减 轻 资 金 压 力, 并 借 用 私 营 机 构 的 技 术 及 管 理 提 高 效 率 ; 对 于 私 营 机 构 而 言,PPP 模 式 可 与 政 府 部 门 利 益 捆 绑, 及 借 用 政 府 信 贷 评 级 减 低 融 资 成 本, 因 此 是 双 赢 方 案 根 据 发 改 委 公 布, 各 地 现 时 已 公 开 的 PPP 项 目 投 资 总 额 约 2 万 亿 元, 数 额 十 分 庞 大 随 着 PPP 模 式 的 推 广, 预 计 基 建 投 资 的 进 度 将 加 快 另 外, 国 务 院 总 理 李 克 强 于 4 月 1 日 的 国 务 院 常 务 会 议 指 出, 要 改 革 和 完 善 财 政 资 金 管 理, 盘 活 沉 淀 的 存 量 资 金 统 筹 用 于 发 展 急 需 的 重 点 领 域 和 薄 弱 环 节, 可 以 提 高 资 金 使 用 效 益, 更 好 发 挥 积 极 财 政 政 策 稳 增 长 调 结 构 的 效 用 据 最 新 的 审 计 所 示,18 个 省 本 级 财 政 有 存 量 资 金 达 1.19 万 亿 元 此 外, 自 3 月 份 财 政 部 下 达 了 1 万 亿 元 的 地 方 债 置 换 存 量 债 务 额 度 后,6 月 份 再 下 达 另 一 批 1 万 亿 元 的 置 换 额 度 我 们 认 为 随 着 地 方 政 府 存 量 资 金 盘 活, 以 及 有 新 债 换 旧 债 以 加 强 投 资 能 力 后, 将 有 3 万 亿 元 以 上 的 资 金 可 作 投 资 2.5 出 口 维 持 低 增 长 215 年 上 半 年 出 口 受 汇 率 因 素 及 全 球 需 求 低 于 预 期 影 响 而 增 长 缓 慢, 进 口 同 比 下 跌 215 年 上 半 年 中 国 对 外 贸 易 增 速 低 于 214 年 根 据 中 国 海 关 总 署 统 计,215 年 上 半 年 进 出 口 总 值 累 计 约 18,88 亿 美 元, 同 比 下 跌 6.9%, 其 中 累 计 出 口 总 值 约 1,72 亿 美 元, 同 比 增 长 1.%, 累 计 进 口 总 值 约 8,88 亿 美 元, 同 比 减 少 15.5% 其 中 6 月 进 出 口 总 值 同 比 减 少 1.2% 至 约 3,375 亿 美 元, 月 环 比 增 长 5.1%; 其 中 出 口 同 比 增 长 2.8% 至 1,92 亿 美 元, 月 环 比 增 长 1.%; 进 口 环 比 增 加 1.9%, 至 1,455 亿 美 元, 同 比 减 少 6.1% 6 月 录 得 贸 易 顺 差 约 465 亿 美 元 经 调 整 季 节 性 因 素 后,6 月 份 当 月 进 出 口 同 比 下 跌 4.%, 环 比 增 长 3.8%; 其 中 出 口 同 比 增 长 1.1% 或 环 比 增 长 1.5%; 13

22 进 口 实 际 同 比 减 少 9.9%, 或 环 比 增 长 6.9% 虽 然 6 月 出 口 好 于 预 期, 我 们 认 为 其 依 然 较 弱 另 外, 人 民 币 汇 率 相 对 于 欧 元 日 元 以 及 新 兴 市 场 国 家 货 币 强 势 依 然 影 响 着 中 国 出 口 与 主 要 贸 易 伙 伴 的 双 边 贸 易 中, 上 半 年 中 欧 双 边 贸 易 总 值 为 2,717 亿 美 元, 同 比 下 跌 6.7%; 中 美 双 边 贸 易 为 2,667 亿 美 元, 同 比 增 长 4.%; 与 东 盟 双 边 贸 易 总 值 为 2,244 亿 美 元, 同 比 增 长 1.6%; 与 日 本 双 边 贸 易 总 值 1,356 亿 美 元, 同 比 下 跌 1.6% 另 外 进 口 方 面, 由 于 国 际 市 场 大 宗 商 品 价 格 的 同 比 下 跌, 进 口 均 价 普 遍 下 跌 ; 另 外 由 于 中 国 国 内 经 济 增 速 放 缓 以 及 结 构 调 整, 大 宗 商 品 进 口 量 增 速 也 有 所 放 缓 据 海 关 统 计, 前 6 个 月, 中 国 进 口 铁 矿 砂 4.5 亿 吨, 同 比 减 少.9%, 进 口 均 价 为 每 吨 63.9 美 元, 下 跌 45.5%; 进 口 原 油 1.6 亿 吨, 同 比 增 加 7.5%, 进 口 均 价 为 每 吨 424 美 元, 同 比 下 跌 45.8%; 进 口 煤 炭 1. 亿 吨, 同 比 减 少 37.5%, 进 口 均 价 为 每 吨 63.7 美 元, 同 比 下 跌 19.9% 中 国 月 度 进 出 口 同 比 变 化 月 度 出 口 %( 同 比 经 季 调 ) 月 度 进 口 %( 同 比 经 季 调 ) 2% 15% 月 度 进 出 口 %( 同 比 经 季 调 ) 1% 5% % -5% -1% -15% -2% -25% -3% Jun-13 Dec-13 Jun-14 Dec-14 Jun-15 资 料 来 源 : 中 国 海 关 总 署 人 民 币 汇 率 走 势 美 元 兑 人 民 币 欧 元 兑 人 民 币 9. 1 日 元 兑 人 民 币 Jun-12 Dec-12 Jun-13 Dec-13 Jun-14 Dec-14 Jun-15 资 料 来 源 :Wind 今 年 以 来, 一 般 贸 易 出 口 表 现 好 于 加 工 贸 易 出 口 前 6 个 月, 中 国 一 般 贸 易 进 出 口 1.4 万 亿 美 元, 同 比 下 降 6.3%, 占 中 国 外 贸 总 值 的 55.4%, 比 去 年 同 期 上 升.4 个 百 分 点 其 中 出 口 5,839 亿 美 元, 同 比 增 长 6.4%, 占 出 口 总 值 的 54.5%; 进 口 4,572 亿 美 元, 同 比 下 降 18.7%, 占 进 口 总 值 的 56.5% 同 期, 中 国 加 工 贸 易 进 出 口 5,838 亿 美 元, 同 比 下 降 8.7%, 占 中 国 外 贸 总 值 的 31.%, 比 去 年 同 期 回 落.7 个 百 分 点 其 中 出 口 3,732 亿 美 元, 同 比 下 降 7.5%, 占 出 口 总 值 的 34.8%; 进 口 2,17 亿 美 元, 同 比 下 降 1.8%, 占 进 口 总 值 的 26.% 加 工 贸 易 通 常 为 附 加 值 较 低 的 来 料 加 工 及 进 料 加 工 业, 其 占 比 下 降 及 出 口 的 同 比 下 跌 表 明 中 国 出 口 行 业 的 产 业 链 水 平 有 所 上 移 中 国 制 造 业 PMI- 新 出 口 订 单 及 进 口 指 数 一 般 贸 易 及 加 工 贸 易 出 口 同 比 变 动 中 国 制 造 业 PMI- 新 出 口 订 单 指 数 中 国 制 造 业 PMI- 进 口 指 数 54% 1.% 一 般 贸 易 出 口 同 比 变 动 加 工 贸 易 出 口 同 比 变 动 52% 5% 8.% 6.% 4.% 48% 2.% 46% 44% Jun-13 Dec-13 Jun-14 Dec-14 Jun-15.% -2.% -4.% Jun-13 Dec-13 Jun-14 Dec-14 Jun-15 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 资 料 来 源 : 中 国 海 关 总 署 对 外 贸 易 政 策 上 将 坚 持 一 带 一 路 自 贸 区 及 促 进 消 费 品 进 口, 以 应 对 日 益 严 峻 的 外 贸 形 势 由 于 中 国 传 统 外 贸 竞 争 优 势 正 在 逐 渐 下 降 以 及 世 界 经 济 复 苏 依 然 存 在 一 定 不 确 定 因 素, 导 致 最 近 两 年 外 贸 增 速 有 所 下 降, 因 此 需 要 一 带 一 路 及 自 贸 区 战 略 促 进 对 外 贸 易 的 进 一 步 发 展 215 年 3 月, 国 务 院 发 布 了 推 动 共 建 丝 绸 之 路 经 济 带 和 21 世 纪 海 上 丝 绸 之 路 的 愿 景 与 行 动, 从 而 正 式 把 一 带 一 路 纳 入 国 家 战 略 该 战 略 是 一 个 框 架 计 划, 根 据 该 战 略, 其 旨 在 推 进 亚 洲 欧 洲 和 非 洲 大 陆 及 其 邻 近 海 域 的 连 接, 建 立 和 加 强 沿 线 各 国 互 联 互 通 伙 伴 关 系, 构 建 14

23 全 方 位 多 层 次 复 合 型 的 互 联 互 通 网 络, 实 现 沿 线 各 国 多 元 自 主 平 衡 可 持 续 的 发 展 一 带 一 路 的 互 联 互 通 项 目 将 推 动 沿 线 各 国 发 展 战 略 的 对 接 与 耦 合, 发 掘 区 域 内 市 场 的 潜 力, 促 进 投 资 和 消 费, 创 造 需 求 和 就 业 再 加 上 中 国 政 府 提 出 亚 洲 基 础 设 施 投 资 银 行, 我 们 预 计 中 国 政 府 在 下 一 个 十 年 对 相 关 国 家 有 较 大 投 资 我 们 认 为 一 带 一 路 战 略 将 会 是 215 年 国 家 战 略 的 重 点 之 一, 该 战 略 有 望 促 进 中 国 对 外 投 资 从 而 促 进 中 国 与 一 带 一 路 沿 线 国 家 间 贸 易, 包 括 货 物 贸 易 和 服 务 贸 易 的 持 续 增 长 目 前, 自 贸 区 的 概 念 有 两 种 : 一 种 是 以 自 由 贸 易 协 定 为 基 础 的 国 家 间 的 自 由 贸 易 区, 如 已 在 215 年 上 半 年 完 成 签 署 的 中 韩 自 由 贸 易 协 定 以 及 中 国 - 澳 大 利 亚 自 由 贸 易 协 定, 更 多 的 自 由 贸 易 协 定 正 在 谈 判 当 中 ; 另 一 种 是 与 中 国 ( 上 海 ) 自 由 贸 易 试 验 区 类 似 的 自 贸 园 区 我 们 认 为 中 韩 以 及 中 澳 自 贸 区 的 落 实 将 会 有 效 降 低 中 韩 与 中 澳 之 间 的 关 税, 不 仅 有 助 于 提 高 中 国 出 口 产 品 在 当 地 市 场 的 竞 争 力, 更 有 助 于 中 国 进 口 更 多 该 国 家 的 优 质 商 品, 促 进 中 国 的 对 外 贸 易 增 长 215 年 3 月 24 日, 中 共 中 央 政 治 局 审 议 通 过 了 广 东 天 津 福 建 自 由 贸 易 试 验 区 总 体 方 案 进 一 步 深 化 上 海 自 由 贸 易 试 验 区 改 革 开 放 方 案 天 津 福 建 和 广 东 自 贸 园 区 的 设 立 预 计 会 增 强 企 业 进 出 口 的 便 利 性, 并 且 会 促 进 该 区 域 的 服 务 贸 易 增 长 另 外, 自 6 月 1 日 起, 中 国 将 以 暂 定 税 率 方 式 降 低 护 肤 品 西 装 短 统 靴 纸 尿 裤 等 部 分 日 用 消 费 品 的 关 税, 平 均 降 幅 超 过 5%, 其 目 的 主 要 是 满 足 消 费 者 不 断 扩 大 的 多 元 化 的 消 费 需 求, 丰 富 国 内 的 消 费 品 市 场, 促 进 相 关 商 品 的 进 口 预 计 215 年 出 口 将 低 增 长, 进 口 负 增 长, 贸 易 顺 差 维 持 高 位 6 月 份 中 国 制 造 业 新 出 口 订 单 采 购 经 理 人 指 数 录 得 48.2%, 月 环 比 下 降.7 个 百 分 点 进 口 指 数 录 得 48.%, 环 比 增 加.4 个 百 分 点 新 出 口 订 单 指 数 下 跌 并 继 续 低 于 5, 其 表 明 中 国 出 口 在 短 期 内 可 能 有 一 些 压 力 而 目 前 世 界 经 济 依 然 面 临 不 确 定 性, 其 中 美 国 经 济 预 计 在 215 年 会 继 续 复 苏, 但 欧 洲 日 本 以 及 新 兴 市 场 经 济 仍 存 在 不 确 定 性 IMF 预 计,215 年 世 界 经 济 将 增 长 3.5%, 增 速 比 214 年 增 加.1 个 百 分 点 WTO 预 计,215 年 全 球 贸 易 量 将 增 长 3.3%, 增 速 比 214 年 增 加.5 个 百 分 点 另 外, 随 着 一 带 一 路 及 自 贸 区 政 策 的 逐 步 落 实, 我 们 预 计 中 国 与 一 带 一 路 相 关 国 家 以 及 韩 国 和 澳 大 利 亚 间 贸 易 预 计 会 有 较 高 增 长 但 由 于 人 民 币 正 处 于 国 际 化 进 程 中, 我 们 预 计 人 民 币 汇 率 会 保 持 现 时 水 平, 对 出 口 将 有 一 定 的 抑 制 作 用 我 们 预 计 215 年 中 国 出 口 会 有 1%-5% 的 低 速 增 长 进 口 方 面, 由 于 中 国 国 内 经 济 增 速 预 计 继 续 放 缓, 大 宗 商 品 价 格 也 预 计 维 持 在 低 位, 因 此 我 们 预 计 215 年 中 国 进 口 将 维 持 负 增 长 2.6 消 费 新 热 点 涌 现, 政 策 继 续 支 持 215 年 上 半 年 消 费 增 长 继 续 放 缓 受 宏 观 经 济 下 行 及 CPI 低 增 长 影 响, 消 费 总 体 仍 然 延 续 了 214 年 的 放 缓 态 势 从 国 家 统 计 局 的 社 会 消 费 品 零 售 总 额 口 径 来 看,215 年 上 半 年, 社 会 消 费 品 零 售 总 额 累 计 值 为 人 民 币 141,577 亿 元, 同 比 增 长 1.4%, 增 幅 同 比 放 缓 1.7 个 百 分 点 其 中 上 半 年 限 额 以 上 企 业 消 费 品 零 售 总 额 66,256 亿 元, 累 计 同 比 上 升 7.4%, 增 速 创 下 历 史 新 低, 且 低 于 社 会 消 费 品 零 售 总 额 3. 百 分 点 从 另 一 渠 道 验 证,215 年 6 月, 国 内 3, 家 重 点 零 售 企 业 的 销 售 额 同 比 仅 增 长 4.7%, 大 中 型 商 贸 企 业 销 售 放 缓 趋 势 更 加 明 显, 消 费 市 场 总 体 来 看 仍 显 低 迷 尽 管 如 此, 在 整 体 经 济 下 行 压 力 持 续 的 情 况 下, 消 费 对 稳 定 经 济 增 长 仍 然 起 着 重 要 作 用 人 民 币 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 11.2%11.4% 12.1% 城 镇 人 均 可 支 配 收 入 与 增 速 城 镇 人 均 可 支 配 收 入 ( 左 轴 ) 增 速 ( 右 轴 ) 17.2% 14.5% 8.8% 11.3% 14.1% 12.6% 9.7% 9.% 8.3% 1,493 13,786 17,175 21,81 26,955 8,572 9,422 11,759 15,781 19,19 24,565 28,844 2% 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 人 民 币 亿 元 3, 25, 16.8% 2, 13.3%12.9% 13.7% 15, 1, 社 会 消 费 品 零 售 总 额 与 增 速 社 会 消 费 品 零 售 总 额 ( 左 轴 ) 增 速 ( 右 轴 ) 22.7% 18.3% 17.1% 15.5% 14.3% 13.1%12.% 1.6% 25% 2% 15% 1% 5, 5% 68,353 93, , , ,81 141,577 59,51 79, ,83 156,998 21,37 262,394 % 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 15

24 限 额 以 上 消 费 品 零 售 总 额 名 义 值 月 度 同 比 增 长 日 期 总 额 粮 油 食 品 饮 料 烟 酒 服 装 鞋 帽 针 纺 织 品 化 妆 品 金 银 珠 宝 日 用 品 体 育 娱 乐 用 品 家 用 电 器 音 像 器 材 中 西 药 品 文 化 办 公 用 品 家 具 通 讯 器 材 建 筑 装 潢 材 料 汽 车 石 油 制 品 Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan-Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan-Feb Mar Apr May Jun n.a 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 国 泰 君 安 国 际 215 年 上 半 年 零 售 端 市 场 主 要 商 品 增 速 分 化 分 类 来 看, 限 额 以 上 消 费 品 零 售 额 的 同 比 名 义 增 速 在 215 年 上 半 年 出 现 分 化 受 到 智 能 网 络 的 普 及 以 及 产 品 更 新 换 代 的 需 求 拉 动, 通 讯 器 材 的 销 售 在 上 半 年 依 旧 火 爆, 稳 居 215 年 上 半 年 消 费 增 长 的 榜 首, 上 半 年 通 讯 器 材 类 销 售 额 累 计 同 比 增 长 37.%,6 月 单 月 同 比 增 长 34.4% 建 筑 装 潢 材 料 和 家 具 的 销 售 情 况 与 房 地 产 市 场 的 繁 荣 与 否 密 切 相 关,215 年 房 地 产 市 场 逐 渐 复 苏, 带 动 装 潢 材 料 和 家 具 的 销 售 增 速 回 升, 上 半 年 分 别 有 17.4% 和 16.5% 的 销 售 增 长 家 用 电 器 方 面, 由 于 213 年 6 月 节 能 减 排 优 惠 政 策 退 出 的 影 响 已 经 过 去, 并 且 智 能 家 居 逐 渐 兴 起, 家 用 电 器 在 215 年 上 半 年 增 速 也 有 回 升 而 粮 油 食 品 饮 料 烟 酒 服 装 鞋 帽 以 及 中 西 药 品 这 一 类 生 活 必 需 品 的 销 售 则 增 长 稳 定 新 兴 消 费 热 点 涌 现, 消 费 结 构 升 级 215 上 半 年 传 统 消 费 领 域 内 的 消 费 增 速 放 缓, 但 是 新 兴 的 消 费 热 点 发 展 迅 速 首 先, 信 息 消 费 继 续 高 速 发 展 信 息 消 费 的 概 念 可 以 分 成 两 部 分 来 理 解, 其 中 既 有 对 信 息 产 品 的 消 费, 例 如 对 智 能 手 机 可 穿 戴 技 术 产 品 以 及 电 子 游 戏 云 端 服 务 等 虚 拟 商 品 的 消 费, 也 包 括 通 过 电 子 商 务 网 上 购 物 以 及 移 动 支 付 等 通 过 电 子 平 台 所 进 行 的 消 费 215 年 上 半 年 全 国 实 物 商 品 网 上 零 售 额 达 13,759 亿 元, 同 比 增 长 38.6%, 占 社 会 消 费 品 零 售 总 额 的 9.7%; 全 国 非 实 物 网 上 零 售 额 达 2,7 亿 元, 同 比 增 长 41.9% 信 息 消 费 已 经 成 为 当 前 经 济 模 式 下 的 一 个 主 要 增 长 点 其 次, 健 康 消 费 需 求 加 大 随 着 居 民 人 均 可 支 配 收 入 的 增 加, 消 费 者 对 自 身 健 康 的 关 注 度 也 在 不 断 提 升, 健 康 消 费 的 概 念 逐 渐 深 入 人 心 一 方 面, 天 然 有 机 和 绿 色 等 带 有 健 康 特 色 的 食 品 饮 料 受 到 人 们 的 追 捧, 像 是 标 有 无 添 加 零 污 染 概 念 的 产 品, 消 费 占 比 不 断 提 高 另 一 方 面, 随 着 人 们 对 健 康 的 认 知 不 断 完 善, 对 养 生 保 健 的 关 注 与 日 俱 增, 健 康 保 险 体 育 健 身 和 营 养 补 充 品 等 健 康 相 关 的 消 费 支 出 也 在 迅 速 提 高 再 次, 老 年 产 业 发 展 迅 速 随 着 中 国 人 口 老 龄 化 的 加 速, 与 老 年 人 相 关 的 消 费 服 务 需 求 正 在 不 断 扩 大, 逐 渐 成 为 一 个 庞 大 且 新 兴 的 消 费 热 点 同 时, 老 龄 产 业 的 覆 盖 范 围 十 分 广 泛, 涵 盖 日 常 生 活 用 品 保 健 品 卫 生 健 康 服 务 家 政 服 务 和 旅 游 业 等 各 个 方 面, 市 场 发 展 潜 力 巨 大 最 后, 智 能 生 活 消 费 逐 渐 走 向 家 庭 智 能 家 居 通 过 物 联 网 技 术 将 家 庭 中 的 各 种 电 器 设 备 连 接 到 一 起, 并 能 提 供 网 络 通 信 设 备 自 动 化 信 息 交 互 等 功 能 随 着 家 电 企 业 在 新 品 研 发 上 的 不 断 突 破, 智 能 家 电 产 品 正 逐 渐 走 向 家 庭, 凭 借 大 数 据 与 互 联 网 + 的 发 展 推 动, 预 计 将 成 为 未 来 家 居 市 场 的 主 要 发 展 趋 势 随 着 新 的 消 费 热 点 的 不 断 涌 现, 消 费 市 场 的 转 型 也 不 可 避 免, 新 兴 消 费 给 传 统 市 场 注 入 16

25 的 这 种 新 的 活 力 正 是 推 动 社 会 消 费 的 强 大 动 力 消 费 继 续 得 到 一 系 列 政 策 的 大 力 支 持 作 为 经 济 增 长 的 重 要 引 擎, 消 费 得 到 了 本 届 政 府 的 重 视 与 推 动, 并 推 行 了 一 揽 子 政 策 促 进 消 费 一 是 研 究 部 署 消 费 品 相 关 的 降 税 免 税 和 退 税 等 措 施 1) 降 低 部 分 消 费 品 进 口 关 税 从 6 月 1 日 起, 国 务 院 下 调 了 部 分 服 装 鞋 靴 护 肤 品 等 14 类 商 品 的 进 口 关 税, 平 均 降 幅 超 过 5% 2) 考 虑 居 民 消 费 水 平 的 提 高 以 及 消 费 习 惯 的 改 变, 国 务 院 将 结 合 消 费 税 改 革 计 划 调 整 调 整 部 分 商 品 消 费 税 征 收 范 围 3) 适 度 增 设 口 岸 的 进 境 免 税 店 国 务 院 正 在 研 究 拟 定 扩 大 免 税 店 的 免 税 品 种 和 免 税 金 额, 以 拉 动 消 费 者 在 进 境 免 税 店 购 物 消 费 4) 推 进 实 施 境 外 旅 客 购 物 离 境 退 税 政 策 二 是 发 展 消 费 金 融, 将 消 费 金 融 公 司 的 试 点 扩 大 至 全 国 国 务 院 在 6 月 1 日 的 常 务 会 议 决 定 放 开 消 费 金 融 公 司 的 市 场 准 入, 并 将 审 批 权 下 放 到 省 级 部 门, 鼓 励 符 合 条 件 的 民 间 资 本 国 内 外 银 行 业 机 构 和 互 联 网 企 业 设 立 消 费 金 融 公 司, 向 消 费 者 提 供 无 抵 押 无 担 保 的 小 额 信 贷 近 年 来, 消 费 贷 款 发 展 迅 速, 从 212 年 的 115 万 亿 元 增 加 到 214 年 的 171 万 亿 元, 以 每 年 以 超 过 2% 的 速 度 递 增 而 国 务 院 对 消 费 金 融 公 司 的 引 导 和 激 励 政 策 进 一 步 为 消 费 金 融 营 造 了 良 好 的 环 境, 激 活 了 新 的 消 费 需 求, 并 且 培 育 了 新 的 消 费 习 惯 和 消 费 模 式 各 项 民 生 保 障 政 策 为 拉 动 消 费 增 长 铺 平 道 路 在 经 济 发 展 的 新 常 态 下, 政 府 更 加 强 调 社 会 治 理 和 全 面 进 步, 提 供 基 本 公 共 服 务, 着 力 改 善 民 生 214 年 中 央 经 济 工 作 会 议 也 提 出 要 把 加 强 保 障 和 改 善 民 生 工 作 作 为 215 年 的 经 济 工 作 重 点 之 一 新 型 城 镇 化 是 中 国 经 济 发 展 的 重 要 引 擎, 在 原 有 的 城 镇 化 进 程 之 上, 政 府 逐 渐 开 始 实 施 户 籍 制 度 改 革, 落 实 放 宽 户 口 迁 移 政 策, 加 快 城 镇 化 建 设 另 一 方 面, 政 府 出 台 了 多 项 分 配 措 施 改 革 配 套 措 施 和 实 施 细 则, 将 进 行 个 人 所 得 税 改 革, 多 渠 道 促 进 低 收 入 人 群 的 收 入 水 平, 提 高 居 民 整 体 消 费 能 力 在 民 生 保 障 方 面, 政 府 开 始 逐 步 健 全 社 保 体 系, 提 高 医 疗 保 险 水 平, 全 面 推 开 大 病 保 险, 统 筹 推 进 社 会 救 助 体 系, 为 人 们 消 费 时 的 主 要 顾 虑 比 如 医 疗 养 老 教 育 解 除 后 顾 之 忧, 拉 动 消 费 意 愿 顺 应 人 们 对 互 联 网 服 务 质 量 需 求 的 提 升, 国 务 院 在 5 月 出 台 了 加 快 高 速 宽 带 网 络 建 设 和 推 进 网 络 提 速 降 费 的 意 见, 加 快 高 速 网 络 普 及, 为 飞 速 发 展 的 互 联 网 消 费 夯 实 了 硬 件 基 础, 使 更 多 人 有 机 会 参 与 到 互 联 网 消 费 中 去 经 济 增 长 结 构 最 终 向 消 费 转 型 长 期 来 看 经 济 增 长 的 主 要 动 力 来 自 于 消 费 近 两 年 来, 在 消 费 投 资 和 出 口 拉 动 GDP 增 长 的 三 驾 马 车 中, 投 资 出 口 相 对 乏 力, 消 费 在 拉 动 经 济 增 长 中 起 到 的 作 用 日 益 重 要 然 而, 目 前 中 国 的 消 费 拉 动 水 平 仅 仅 占 到 GDP 比 重 的 约 4%, 但 是 对 比 发 达 国 家 的 消 费 驱 动 型 经 济, 居 民 最 终 消 费 能 占 到 GDP 的 7% 左 右, 消 费 的 增 长 空 间 仍 然 巨 大 在 经 济 增 速 放 缓, 经 济 结 构 调 整, 中 国 经 济 发 展 进 入 新 常 态 的 大 环 境 下, 消 费 对 于 经 济 增 长 的 支 撑 显 得 尤 为 重 要 未 来 预 计 政 府 还 会 继 续 从 稳 定 增 长 的 角 度 出 发, 提 高 居 民 收 入, 大 力 推 行 保 障 和 改 善 民 生 的 举 措, 鼓 励 居 民 消 费, 把 拉 动 内 需 促 进 消 费 将 作 为 未 来 经 济 增 长 的 重 要 动 力, 缓 解 投 资 和 出 口 的 下 行 压 力, 保 证 经 济 在 新 常 态 下 稳 定 增 长 2.7 中 国 品 牌 令 经 济 中 期 发 展 基 础 坚 实 制 造 业 是 中 国 国 民 经 济 的 主 体, 为 了 全 面 推 进 实 施 制 造 强 国 战 略, 国 务 院 颁 布 了 首 个 十 年 行 动 纲 领, 名 为 中 国 制 造 225 中 国 制 造 225 展 示 了 未 来 中 国 制 造 业 的 发 展 蓝 图, 实 现 中 国 制 造 向 中 国 创 造 转 变, 中 国 速 度 向 中 国 质 量 转 变, 中 国 产 品 向 中 国 品 牌 转 变 这 三 大 自 标 中 国 将 以 三 步 走 进 世 界 制 造 强 国 前 列 第 一 步, 中 国 于 225 年 迈 入 制 造 强 国 行 列 第 二 步, 中 国 于 235 年 整 体 达 到 世 界 制 造 强 国 阵 营 中 等 水 平 第 三 步, 到 新 中 国 成 立 一 百 年 时, 中 国 制 造 业 实 力 进 入 世 界 制 造 强 国 前 列 类 别 指 标 213 年 215 年 22 年 225 年 创 新 能 力 质 量 效 益 规 模 以 上 制 造 业 研 发 经 费 内 部 支 出 占 主 营 业 务 收 入 比 重 规 模 以 上 制 造 业 每 亿 元 主 营 业 务 收 入 有 效 发 明 专 利 数 ( 件 ) 制 造 业 质 量 竞 争 力 指 数 制 造 业 增 加 值 率 提 高 - - 比 215 年 提 高 2 比 215 年 提 高 4 个 百 分 点 个 百 分 点 制 造 业 全 员 劳 动 生 产 率 增 速 左 右 6.5 左 右 ( 十 三 五 期 ( 十 四 五 期 17

26 两 化 融 合 绿 色 发 展 资 料 来 源 : 中 国 国 务 院 间 年 均 增 速 ) 间 年 均 增 速 ) 宽 带 普 及 率 数 字 化 研 发 设 计 工 具 普 及 率 关 键 工 序 数 控 化 率 规 模 以 上 单 位 工 业 增 加 值 能 耗 下 降 幅 度 - - 比 215 年 下 降 比 215 年 下 降 18% 34% 单 位 工 业 增 加 值 二 氧 化 碳 排 放 量 下 降 幅 比 215 年 下 降 比 215 年 下 降 - - 度 22% 4% 单 位 工 业 增 加 值 用 水 量 下 降 幅 度 - - 比 215 年 下 降 比 215 年 下 降 23% 41% 工 业 固 体 废 物 综 合 利 用 率 中 国 制 造 225 是 中 国 制 造 业 的 出 路 中 国 近 年 的 发 展 一 日 千 里, 更 有 世 界 工 厂 之 称 但 随 着 经 济 发 展, 国 民 生 活 水 平 提 高, 政 府 对 劳 工 的 保 障 日 渐 完 善, 对 环 境 保 护 的 政 策 逐 渐 收 紧 等 因 素, 中 国 开 始 失 去 了 以 往 制 造 业 的 低 成 本 优 势 例 如 被 微 软 收 购 的 诺 基 亚 于 今 年 春 节 前 关 闭 东 莞 的 工 厂, 并 将 公 司 的 生 产 工 序 迁 往 成 本 更 低 的 越 南 继 续 营 运 由 此 可 见, 中 国 制 造 业 过 往 的 成 本 优 势 已 渐 渐 被 亚 洲 其 他 新 兴 国 家 所 取 代 不 过, 这 正 是 中 国 升 级 制 造 业 生 产 的 黄 金 机 会 与 其 跟 新 兴 国 家 比 低 成 本, 中 国 现 今 身 为 成 熟 的 经 济 体 更 应 该 以 质 量 取 胜, 以 达 到 长 期 经 济 健 康 发 展 的 目 标 因 此, 中 国 制 造 业 必 须 向 更 高 增 值 更 高 质 量 更 高 技 术 更 市 场 化 以 及 更 环 保 的 方 向 迈 进 就 中 国 制 造 225 的 方 针 而 言, 中 国 强 调 提 高 制 造 业 的 创 新 能 力, 推 进 信 息 化 与 工 业 化 深 度 融 合, 强 化 工 业 基 础 能 力, 加 强 质 量 品 牌 建 设, 全 面 推 行 绿 色 制 造, 深 入 推 进 制 造 业 结 构 调 整, 积 极 发 展 服 务 型 制 造, 积 极 发 展 生 产 性 服 务 业, 及 提 高 制 造 业 国 际 化 发 展 水 平 由 此 可 见, 中 国 制 造 225 正 正 是 中 国 解 决 现 时 制 造 业 潜 在 问 题 的 最 佳 答 案 中 国 制 造 225 提 出 的 其 中 一 个 目 标 就 是 将 中 国 产 品 提 升 为 中 国 品 牌 品 牌 的 价 值 体 现 在 购 买 者 对 产 品 质 量 的 信 心 和 对 产 品 创 新 的 认 可 中 国 在 多 个 行 业 上 都 在 加 大 研 发, 迅 速 提 升 产 品 的 质 量, 目 标 是 建 立 自 己 的 品 牌, 提 升 国 际 出 口 竞 争 力 目 前 大 多 数 行 业 在 技 术 的 研 发 投 入 仍 相 对 较 低, 特 别 是 制 造 业, 技 术 水 平 和 国 际 一 线 水 平 仍 有 较 大 的 距 离 有 部 分 品 牌 已 脱 颖 而 出 未 来 的 中 国 产 品 必 须 以 品 牌 的 形 式 走 向 世 界 自 改 革 开 放 以 来, 中 国 制 造 的 产 品 凭 借 具 竞 争 力 的 价 格 占 领 了 世 界 市 场, 赢 得 了 世 界 工 厂 的 称 誉 然 而 近 几 年 来 中 国 产 品 出 口 开 始 出 现 危 机, 沿 海 众 多 以 出 口 为 主 业 的 工 厂 面 临 不 同 程 度 的 困 难 这 些 中 小 工 厂 过 往 主 要 从 事 外 贸 订 单 代 工 生 产, 按 照 外 商 的 要 求 设 计 甚 至 直 接 采 购 外 商 提 供 的 原 料 进 行 生 产, 所 产 产 品 全 部 出 口 由 于 中 国 土 地 使 用 成 本 上 升 用 工 成 本 上 涨 人 口 红 利 开 始 消 失, 这 些 工 厂 赖 以 生 存 的 成 本 优 势 开 始 丧 失, 导 致 经 营 困 难 从 反 映 此 类 型 出 口 的 广 交 会 出 口 成 交 额 以 及 到 会 采 购 商 人 数 统 计 可 以 看 到, 从 212 年 开 始 两 项 数 据 均 呈 现 下 行 趋 势 另 外 从 出 口 数 据 可 以 看 到, 由 于 中 国 传 统 外 贸 优 势 开 始 丧 失, 出 口 从 214 年 开 始 已 经 进 入 低 速 增 长 但 另 一 方 面, 中 国 品 牌 在 最 近 几 年 开 始 崛 起, 在 世 界 范 围 内 特 别 是 第 三 世 界 中 开 始 产 生 广 泛 影 响 例 如 白 色 家 电 中 的 海 尔, 手 机 品 牌 华 为 小 米 以 及 中 国 高 铁 等, 均 开 始 在 第 三 世 界 国 家 占 领 市 场 并 向 发 达 国 家 挺 进 中 国 的 航 空 设 备 和 燃 油 汽 车 的 自 主 品 牌 在 国 际 舞 台 上 仍 然 处 于 起 步 阶 段 而 消 费 类 产 品 行 业, 例 如 智 能 手 机, 中 国 的 技 术 发 展 在 国 际 上 已 经 处 于 领 先 地 位, 中 国 的 手 机 品 牌 在 海 外 得 到 迅 速 扩 张 而 以 往 投 入 较 大 的 核 电 技 术 也 在 国 际 上 有 较 领 先 的 地 位, 并 以 较 低 的 价 格 取 得 一 定 的 竞 争 力 国 际 间, 传 统 行 业 的 竞 争 剧 烈, 中 国 自 主 建 立 品 牌 必 须 有 清 晰 的 市 场 定 位, 目 前 一 般 定 位 较 低, 并 以 高 性 价 比 和 差 异 化 的 产 品 和 现 有 国 际 品 牌 竞 争 纵 观 历 史, 日 本 制 造 业 也 是 经 历 了 从 低 端 到 高 端 制 造 的 蜕 变, 其 中 的 关 键 除 了 品 质 的 提 升 以 外 还 要 依 靠 其 品 牌 在 世 界 范 围 内 的 认 知 度, 包 括 电 子 产 品 汽 车 家 电 等 现 在 中 国 制 造 的 产 品 品 质 已 经 开 始 出 现 飞 跃, 此 时 更 需 要 努 力 构 建 世 界 范 围 内 认 知 度 的 中 国 品 牌, 助 力 中 国 制 造 第 二 次 走 向 世 界 18

27 行 业 家 电 电 子 产 品 汽 车 酒 类 体 育 品 牌 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 国 际 知 名 中 国 品 牌 公 司 海 尔 格 力 美 的 等 联 想 华 为 中 兴 小 米 等 奇 瑞 力 帆 吉 利 比 亚 迪 等 青 岛 茅 台 五 粮 液 等 李 宁 安 踏 匹 克 等 特 高 压 输 电 技 术 特 高 压 输 电 技 术 是 中 国 为 数 不 多 领 先 于 世 界 的 重 大 自 主 创 新 技 术 之 一 特 高 压 输 电 具 有 容 量 大 距 离 远 损 耗 低 占 地 省 规 模 经 济 性 和 网 络 经 济 性 突 出 等 综 合 优 势, 是 迄 今 为 止 难 度 最 大 最 复 杂 的 电 力 技 术 成 就 之 一, 并 且 中 国 在 特 高 压 与 智 能 电 网 技 术 标 准 体 系 方 面 拥 有 完 全 的 自 主 知 识 产 权 中 国 是 世 界 上 已 投 产 以 及 在 建 的 特 高 压 输 电 线 路 最 长 的 国 家, 截 至 215 年 中, 国 家 电 网 在 运 及 在 建 特 高 压 ( 含 特 高 压 交 流 和 特 高 压 直 流 ) 输 电 线 路 2.2 万 公 里,215 年 6 月 4 日, 甘 肃 酒 泉 至 湖 南 ±8 千 伏 特 高 压 直 流 输 电 工 程 开 工 建 设, 该 特 高 压 输 电 工 程 是 目 前 世 界 上 在 建 的 电 压 等 级 最 高 送 电 距 离 最 长 输 送 容 量 最 大 的 特 高 压 直 流 输 电 工 程, 线 路 全 长 2,383 公 里, 计 划 于 217 年 建 成 投 运 同 年, 中 国 的 特 高 压 技 术 也 首 次 实 现 走 出 国 门 :215 年 5 月 19 日 巴 西 美 丽 山 特 高 压 输 电 项 目 在 巴 西 首 都 巴 西 利 亚 开 工 建 设, 该 项 目 是 巴 西 第 二 大 水 电 站 美 丽 山 水 电 站 ( 装 机 容 量 1,1 万 千 瓦 ) 的 送 出 工 程, 是 美 洲 第 一 条 特 高 压 直 流 输 电 线 路, 可 将 巴 西 北 部 的 水 电 资 源 直 接 输 送 到 东 南 部 的 负 荷 中 心, 项 目 工 程 包 括 一 条 2,84 公 里 的 ±8 千 伏 特 高 压 输 电 线 路 及 两 端 换 流 站, 预 计 将 于 217 年 底 完 工 该 项 目 作 为 中 国 在 外 投 资 的 首 个 特 高 压 直 流 输 电 项 目, 对 推 动 中 国 高 端 技 术 及 其 装 备 走 向 世 界 具 有 划 时 代 的 意 义 火 电 技 术 中 国 的 火 电 机 组 技 术 已 完 全 实 现 国 产 化, 技 术 上 非 常 成 熟, 堪 称 国 际 一 流 自 上 世 纪 8 年 代 引 进 3 万 千 瓦 和 6 万 千 瓦 亚 临 界 燃 煤 机 组 技 术 以 来, 经 过 不 断 创 新, 中 国 已 自 主 设 计 制 造 出 6 万 千 瓦 超 ( 超 ) 临 界 和 百 万 千 瓦 超 超 临 界 机 组, 已 经 投 入 运 行 的 百 万 千 瓦 超 超 临 界 机 组 的 数 量 和 总 容 量 均 居 世 界 首 位 我 国 清 洁 低 碳 高 效 燃 煤 发 电 技 术 居 世 界 领 先 水 平, 例 如 :1) 上 海 外 高 桥 第 三 电 厂 机 组 供 电 煤 耗 达 到 276 克 / 千 瓦 时, 为 世 界 最 好 纪 录 ;2) 百 万 千 万 级 超 超 临 界 直 接 空 冷 机 组 已 投 入 商 业 运 行, 可 广 泛 应 用 于 西 部 富 煤 缺 水 地 区, 使 用 水 节 约 8% 以 上 ;3) 在 消 化 引 进 技 术 基 础 上 自 主 开 发 了 世 界 单 机 容 量 最 大 性 能 指 标 最 先 进 的 6 万 千 瓦 循 环 流 化 床 锅 炉, 可 将 大 量 劣 质 煤 和 煤 矸 石 转 化 为 清 洁 电 力 ;4) 世 界 最 大 规 模 的 上 海 石 洞 口 电 厂 12 万 吨 / 年 二 氧 化 碳 捕 集 利 用 和 封 存 (CCS) 技 术 示 范 装 置 已 投 入 运 行 等 在 海 外 项 目 方 面, 从 上 世 纪 8 年 代 早 期 开 始, 中 国 就 以 承 包 商 身 份 承 建 海 外 火 电 站 项 目, 而 截 至 214 年 度, 境 外 火 电 项 目 占 214 年 全 年 火 电 签 约 总 金 额 的 49.3%, 表 明 大 型 燃 煤 机 组 已 经 实 现 批 量 出 口 水 电 技 术 中 国 的 水 电 机 组 设 备 技 术 同 样 领 先 于 世 界 通 过 引 进 消 化 吸 收 再 创 新, 近 1 年 来, 我 国 水 电 装 备 科 技 水 平 取 得 跨 越 式 发 展, 拥 有 了 水 轮 机 水 力 设 计 定 子 绕 阻 绝 缘 发 电 机 蒸 发 冷 却 等 具 有 自 主 知 识 产 权 的 核 心 技 术 从 三 峡 电 站 的 水 轮 发 电 机 组 单 机 容 量 7 万 千 瓦, 到 溪 洛 渡 电 站 的 77 万 千 瓦, 再 到 向 家 坝 电 站 8 万 千 瓦 的 世 界 纪 录, 国 产 大 型 水 电 机 组 实 现 了 单 机 容 量 的 飞 跃, 同 时 我 国 水 电 装 备 业 还 走 出 了 一 条 从 技 术 引 进 消 化 吸 收 再 创 新, 到 拥 有 完 全 自 主 知 识 产 权 的 成 功 之 路 目 前 金 沙 江 上 游 正 在 建 设 的 白 鹤 滩 乌 东 德 等 电 站, 也 将 采 用 我 国 自 主 生 产 的 单 机 容 量 达 到 1 万 千 瓦 的 世 界 最 大 单 机 容 量 水 电 机 组 我 国 国 产 水 电 常 规 产 品 已 经 达 到 国 际 先 进 水 平, 中 大 型 水 轮 机 国 内 企 业 已 经 占 据 国 内 7%~8% 的 市 场 份 额 从 产 品 价 格 来 看, 中 国 制 造 至 少 比 欧 美 日 制 造 便 宜 2%~3% 甚 至 更 多, 我 国 中 小 型 水 轮 发 电 机 组 在 国 际 上 的 竞 争 优 势 已 经 转 变 成 了 具 体 的 海 外 订 单, 例 如 214 年 巴 西 杰 瑞 水 电 站 所 采 用 的 5 台 75 兆 瓦 级 贯 流 式 水 电 机 组, 其 中 22 台 就 来 自 于 国 内 的 电 气 设 备 制 造 商 东 方 电 气 19

28 高 铁 技 术 中 国 已 掌 握 第 三 代 轨 道 交 通 牵 引 技 术 ( 永 磁 同 步 电 机 牵 引 系 统 ) 据 中 国 经 济 周 刊 报 道, 经 过 11 年 以 及 累 计 1, 次 试 验, 中 国 中 车 旗 下 株 洲 电 力 机 车 研 究 所 有 限 公 司 ( 下 称 株 洲 所 ) 完 成 了 第 三 代 轨 道 交 通 牵 引 技 术, 即 永 磁 同 步 电 机 牵 引 系 统 ( 下 称 永 磁 牵 引 系 统 ), 掌 握 完 全 自 主 知 识 产 权 215 年 5 月 16 日, 长 沙 地 铁 1 号 线 使 用 的 永 磁 同 步 电 机 成 功 交 付 这 是 国 内 首 次 将 永 磁 同 步 电 机 装 载 在 整 列 地 铁 车 辆 投 入 装 车 应 用 据 中 国 工 程 院 院 士 株 洲 所 总 经 理 丁 荣 军 透 露, 目 前 株 洲 所 已 研 发 出 可 用 于 时 速 5 公 里 的 高 铁 动 车 的 69kW 永 磁 牵 引 系 统, 并 即 将 小 批 量 生 产 这 标 志 着 中 国 成 为 继 德 日 法 等 国 之 后, 世 界 上 少 数 几 个 掌 握 高 铁 永 磁 牵 引 系 统 技 术 的 国 家 之 一 中 国 基 建 企 业 具 有 综 合 业 务 优 势, 不 但 有 建 设 港 口 铁 路 航 道 路 桥 机 场 水 利, 亦 包 括 电 力 环 保 开 发 区 等 项 目 的 丰 富 经 验 从 承 包 模 式 来 讲, 不 仅 有 传 统 的 工 程 施 工 承 包, 还 备 有 EPC PMC 等 国 际 通 行 的 承 包 形 式 据 214 年 ENR 全 球 最 大 25 家 国 际 承 包 商 名 录 显 示, 中 国 有 62 家 企 业 入 选, 其 中 中 交 集 团 中 国 中 铁 股 份 及 中 国 铁 建 股 份 分 别 排 名 第 9 第 28 及 第 39 名, 均 位 于 世 界 前 列 其 中 中 交 集 团 完 成 约 816 亿 元 的 国 际 业 务, 约 为 214 总 收 入 22%, 中 国 中 铁 及 中 国 铁 建 的 国 际 业 务 收 入 更 只 占 5% 左 右, 反 映 中 国 基 建 企 业 的 业 务 走 出 去 仍 有 很 大 发 展 空 间 核 电 技 术 最 为 中 国 高 端 装 备 出 海 的 另 外 一 张 名 片, 华 龙 一 号 承 载 着 中 国 人 的 核 电 大 国 梦 华 龙 一 号 是 由 中 广 核 和 中 核 集 团 历 经 三 十 余 年 的 核 电 厂 运 营 及 建 造 的 经 验 总 结 联 合 研 发 出 来 的 具 有 中 国 自 主 知 识 产 权 的 三 代 百 万 千 瓦 级 核 电 技 术 作 为 拥 有 完 整 自 主 知 识 产 权 的 三 代 核 电 技 术, 华 龙 一 号 的 成 熟 性, 安 全 性 和 经 济 性 皆 满 足 了 当 前 世 界 三 代 核 电 的 技 术 要 求 华 龙 一 号 是 目 前 中 国 可 自 主 出 口 的 三 代 核 电 机 型 自 今 年 开 春 以 来, 国 内 首 个 华 龙 一 号 依 托 示 范 项 目 已 于 今 年 5 月 9 日 正 式 开 工 ( 另 一 个 采 用 华 龙 一 号 的 依 托 示 范 项 目 防 城 港 二 期 料 也 将 于 近 期 得 到 开 工 核 准 ), 并 已 有 多 台 机 组 已 成 功 出 口 多 个 海 外 市 场 ( 阿 根 廷 和 巴 基 斯 坦 ) 另 外 还 有 多 个 国 家 目 前 也 正 在 洽 谈 购 买 华 龙 一 号 机 组, 包 括 南 非, 埃 及, 匈 牙 利 等 华 龙 一 号 是 中 国 高 端 制 造 的 主 打 品 牌 之 一, 也 是 总 理 李 克 强 多 次 外 出 访 问 他 国 时 力 推 的 产 品 之 一 中 国 在 经 历 了 三 十 余 年 的 核 电 技 术 引 进 技 术 消 化 吸 纳 到 核 电 技 术 再 创 新, 最 终 掌 握 了 自 主 知 识 产 权 的 先 进 三 代 核 电 技 术 华 龙 一 号 在 当 前 一 带 一 路 装 备 出 海 的 国 家 战 略 及 中 国 政 府 的 大 力 推 介 下, 我 们 相 信 将 有 更 多 华 龙 一 号 机 组 将 陆 续 走 出 国 门, 实 现 高 端 装 备 出 口 来 拉 动 经 济 的 目 标 华 龙 一 号 的 每 千 瓦 造 价 约 为 15, 人 民 币, 性 价 比 高 于 俄 罗 斯 的 VVER 1, 法 国 的 EPR 及 美 国 的 AP1 等 世 界 主 流 三 代 核 电 机 组 有 色 金 属 冶 炼 和 加 工 技 术 中 国 的 原 材 料 工 业 极 大 受 益 于 中 国 对 原 材 料 需 求 的 大 幅 增 长, 总 体 技 术 装 备 水 平 得 到 不 断 提 升 并 达 到 世 界 领 先 水 平 在 西 方 发 达 国 家 对 基 础 原 材 料 的 需 求 处 于 停 滞 甚 至 下 降 时, 中 国 的 需 求 仍 然 保 持 了 高 速 增 长, 这 使 得 中 国 的 原 材 料 企 业 处 于 扩 张 过 程 中 并 有 可 能 采 用 最 新 的 技 术 装 备, 在 部 分 领 域 甚 至 处 于 全 球 领 先 地 位 在 冶 炼 技 术 方 面, 铜 冶 炼 最 新 的 技 术 富 氧 底 吹 高 效 铜 熔 炼 新 工 艺 就 是 在 中 国 企 业 山 东 东 营 方 圆 铜 业 中 建 成 运 用 ; 在 铝 冶 炼 技 术 方 面, 中 国 电 解 铝 企 业 最 新 建 造 的 电 解 铝 生 产 线 普 遍 采 用 38KA 以 上 的 大 电 流 电 解 槽, 吨 铝 电 耗 达 到 了 国 际 领 先 水 平, 并 且 正 在 开 发 6KA 以 上 的 电 解 槽 技 术 在 金 属 加 工 方 面, 中 国 企 业 的 技 术 装 备 水 平 也 取 得 了 令 人 瞩 目 的 进 步 在 主 要 铜 加 工 产 品 中, 铜 杆 铜 管 铜 板 带 等 产 品 达 到 了 世 界 最 新 的 加 工 水 平, 但 在 铜 箔 的 生 产 方 面 有 所 落 后 ; 在 铝 加 工 产 品 中, 铝 挤 压 产 品 铝 板 带 的 生 产 同 样 达 到 了 世 界 先 进 水 平, 但 在 产 品 稳 定 性 方 面 还 与 世 界 顶 级 企 业 存 在 一 定 差 距 中 国 在 有 色 金 属 冶 炼 和 加 工 方 面 的 技 术 总 体 达 到 了 世 界 领 先 水 平, 仅 在 部 分 领 域 还 存 在 一 定 的 差 距 我 们 相 信 随 着 中 国 对 原 材 料 需 求 的 继 续 增 长, 中 国 在 原 材 料 生 产 技 术 方 面 与 世 界 领 先 水 平 的 差 距 将 会 越 来 越 小, 甚 至 会 成 为 部 分 领 域 新 技 术 的 创 造 者 航 空 装 备 中 航 工 业 集 团 在 中 国 航 空 无 论 是 在 民 用 飞 机 和 军 用 飞 机 制 造 工 业 都 具 有 主 导 地 位 几 乎 所 有 类 型 在 中 国 制 造 的 飞 机 都 是 由 中 国 航 空 工 业 集 团 公 司 生 产,214 年 中 航 工 业 全 年 实 现 营 业 收 入 3,94 亿 元 利 润 14 亿 元 在 财 富 世 界 企 业 5 强 中 排 名 第 178 位, 比 上 年 上 升 34 位 中 国 政 府 于 28 年 决 定 进 军 商 业 飞 机 市 场, 中 航 工 业 集 团 中 国 商 用 飞 机 有 限 责 任 公 司 ( 中 国 商 飞 ) 应 运 而 生, 而 中 航 工 业 集 团 则 为 中 国 商 飞 重 要 的 股 东 之 一 中 国 商 飞 将 2

29 建 造 C919 商 业 飞 机, 这 是 一 款 约 17 座 的 窄 体 客 机, 将 是 中 国 设 计 和 建 造 的 最 大 商 用 飞 机 C919 商 业 飞 机 是 中 国 挑 战 空 客 和 波 音 双 头 垄 断 的 长 期 目 标, 该 机 型 打 算 跟 空 客 A32 和 波 音 737 等 窄 体 客 机 相 竞 争 作 为 长 远 计 划, 双 引 擎 的 C929 和 C939 已 提 上 日 程, 提 供 3-4 个 座 位 在 第 51 届 巴 黎 航 展, 作 为 未 来 中 国 民 用 航 空 的 主 力 军, 中 国 商 飞 公 司 的 C919 大 型 客 机 与 ARJ21 7 支 线 客 机 同 样 吸 引 了 业 界 人 士 这 两 款 飞 机 在 航 展 上 展 示 了 内 部 客 舱 布 局 与 最 新 研 发 情 况 据 中 国 商 飞,C919 大 型 客 机 在 本 次 航 展 上 屡 有 订 单 斩 获, 加 上 此 前 的 订 单, 目 前 累 积 订 单 已 经 超 过 5 架 C919 现 已 进 入 工 程 制 造 的 阶 段, 首 架 试 飞 飞 机 正 在 上 海 总 装, 预 计 年 内 下 线 ARJ21 7 的 商 业 化 进 程 则 更 加 迅 速, 首 架 预 备 交 付 的 飞 机 已 经 处 于 适 航 检 查 阶 段, 预 计 很 快 将 投 入 商 业 运 营 除 了 民 用 飞 机 外, 中 国 的 军 用 飞 机 也 加 快 向 外 扩 展 枭 龙 战 机 开 辟 了 军 贸 发 展 的 新 纪 元,29 年 与 巴 基 斯 坦 签 订 出 口 第 一 批 42 架 的 合 同, 总 金 额 达 到 1 亿 美 元, 刷 新 中 国 军 贸 单 笔 金 额 纪 录 以 大 运 为 代 表 的 系 列 运 输 机, 标 志 着 中 国 成 为 继 美 国 俄 罗 斯 和 欧 盟 之 后 第 4 个 能 够 自 主 研 制 大 型 运 输 机 的 国 家 具 有 世 界 一 流 水 平 的 先 进 高 级 教 练 机 猎 鹰 位 列 当 今 世 界 三 大 著 名 教 练 机 翼 龙 无 人 机 等 满 足 中 高 端 客 户 特 殊 需 求 成 熟 产 品 K8 开 拓 了 南 美 市 场, 五 年 来 K8 系 列 飞 机 累 计 出 口 79 架, 共 计 出 口 3 馀 架, 占 国 际 同 级 教 练 机 市 场 的 7% 以 枭 龙 猎 鹰 K-8 飞 机 翼 龙 无 人 机 和 霹 雳 系 列 导 弹 等 为 代 表 的 中 国 航 空 防 务 品 牌, 丰 富 了 中 国 航 空 军 贸 产 品 谱 系, 实 现 了 军 贸 产 品 由 二 代 机 向 三 代 机 由 有 人 机 向 无 人 机 的 转 变 汽 车 从 汽 车 大 国 迈 向 汽 车 强 国, 需 要 提 高 国 际 竞 争 力 中 国 的 新 车 销 售 在 29 年 突 破 1, 万 辆, 超 过 美 国 成 为 全 球 最 大 的 汽 车 市 场, 并 在 214 年 突 破 2, 万 的 规 模, 占 全 球 的 市 场 份 额 22% 根 据 出 口 量 和 所 占 市 场 份 额 的 排 序, 目 前 在 海 外 市 场 的 中 国 品 牌 形 成 了 以 奇 瑞 力 帆 吉 利 华 晨 长 城 江 淮 华 泰 长 安 广 汽 为 主 的 所 谓 九 大 中 国 品 牌 其 中, 位 于 前 三 的 奇 瑞 力 帆 以 及 吉 利 占 据 着 65% 以 上 的 总 销 量 出 口 地 区 主 要 集 中 在 发 展 中 国 国 家, 包 括 南 美 中 东 非 洲 和 俄 罗 斯 等 国 家 近 年 来 新 兴 国 家 经 济 受 到 美 元 强 势 影 响 而 疲 软, 再 加 上 日 元 贬 值, 中 国 的 汽 车 出 口 受 到 很 大 的 冲 击, 从 212 年 开 始 持 续 下 滑 虽 然 中 国 汽 车 的 产 量 很 大, 但 是 中 国 汽 车 品 牌 的 竞 争 力 还 不 够 强 这 主 要 是 因 为 创 新 能 力 不 强 缺 少 技 术 发 明 及 缺 乏 原 创 产 品 根 据 国 家 统 计 局 的 统 计, 中 国 汽 车 产 业 平 均 研 究 开 发 费 用 的 比 例 占 总 产 值 大 概 是 世 界 发 达 国 家 的 一 半 因 为 过 去 3 年 的 发 展 是 从 比 较 落 后 的 状 况 发 展 到 现 在 和 平 均 水 平 接 近 的 状 况 过 去 是 技 术 洼 地, 所 以 很 容 易 从 周 边 获 得 很 多 技 术, 所 以 发 展 速 度 快, 但 是 技 术 投 入 不 够 高 我 们 认 为 中 国 车 企 应 该 建 成 国 际 同 步 的 创 新 研 究 与 开 发 体 系, 作 为 这 个 体 系 的 标 志 之 一, 专 利 的 数 量 和 知 识 产 权 的 拥 有 应 该 达 到 世 界 先 进 水 平, 在 部 分 领 域 应 该 引 领 世 界 汽 车 技 术 发 展 的 潮 流 智 能 手 机 据 国 际 数 据 公 司 (IDC),215 年 第 1 季 度 全 球 智 能 手 机 的 出 货 量 为 百 万 台, 同 比 增 长 16.7% 智 能 手 机 出 货 量 增 数 较 上 季 下 跌 1.3%, 因 市 场 饱 和 及 较 大 的 基 数 215 年 第 1 季 全 球 智 能 手 机 出 货 量 最 高 的 制 造 商 是 三 星 (593 KS), 出 货 量 达 82.4 百 万 部, 同 比 下 跌 7.%, 因 受 中 国 的 出 货 量 下 跌 所 影 响 ; 第 二 为 苹 果 (AAPL US), 出 货 量 为 61.2 百 万 部, 同 比 增 长 4.%; 第 三 是 联 想 (992 HK), 出 货 量 为 18.8 百 万 部, 同 比 增 长 49.2%, 因 公 司 收 购 了 摩 托 罗 拉 品 牌 ; 第 四 是 华 为, 出 货 量 为 17. 百 万 部, 同 比 增 长 25.9%; 第 五 是 LG(6657 KS), 出 货 量 为 15.4 百 万 部, 同 比 增 长 25.3% 214 年 各 手 机 生 产 商 从 海 外 市 场 赚 取 的 收 入 占 比 : 中 兴 通 讯 为 5.2%; 而 联 想 为 68.2%; 酷 派 为 6.3%;TCL 为 9.6%; 华 为 为 62.2% 各 手 机 生 产 商 推 出 不 同 品 牌 可 吸 纳 不 同 的 客 户 群, 中 兴 通 讯 (763 HK) 推 出 红 牛 及 努 比 亚 等 品 牌, 红 牛 主 耍 是 针 对 低 端 客 户 群, 而 努 比 亚 则 是 针 对 高 端 客 户 群 中 兴 通 讯 亦 在 美 国 加 大 推 广 策 略, 如 跟 美 国 NBA 球 队 合 作, 其 中 有 纽 约 尼 克 斯 队 金 州 勇 士 队 和 休 斯 顿 火 箭 队, 成 为 其 官 方 智 能 手 机 赞 助 商, 相 信 可 通 过 美 国 球 队 加 强 市 场 定 位 同 时 中 兴 通 讯 亦 在 日 本 推 另 一 品 牌 GOO, 针 对 中 低 端 客 户 群, 中 兴 通 讯 不 同 地 区 推 不 同 品 牌, 可 针 对 不 同 地 区 客 户 的 需 要 及 喜 好 联 想 则 通 过 收 购 摩 托 罗 拉 品 牌, 以 拓 展 海 外 市 场 酷 派 (2369 HK) 除 拥 有 大 神 品 牌 外, 亦 与 奇 虎 36(QIHU US) 成 立 合 资 公 司 推 出 奇 酷 品 牌, 将 主 要 专 注 于 生 产 移 动 终 端 产 品, 并 通 过 互 联 网 作 为 分 销 的 主 要 渠 道 TCL(2618 HK) 亦 有 ALCATEL 品 牌,ALCATEL 品 牌 主 要 是 海 外 市 场 出 货, 而 TCL 近 日 亦 在 国 内 低 端 市 场 推 出 另 一 品 牌 么 么 哒 华 为 亦 推 出 荣 耀 品 牌, 以 针 对 高 端 客 户 群 中 国 手 机 生 产 商 大 多 通 过 收 购 另 一 品 牌 或 自 行 推 出 新 品 牌 以 加 强 智 能 手 机 品 牌 的 定 位 21

30 印 度 蓝 海 吸 引 中 国 品 牌, 小 米 进 军 印 度 214 年 末, 小 米 宣 布 在 印 度 销 量 超 过 1 万 台, 包 括 : 小 米 3 红 米 1S 红 米 Note 红 米 Note 4G 增 强 版, 还 有 专 属 印 度 的 小 米 4i 7 月 22 日, 小 米 在 印 度 第 一 次 网 络 销 售, 一 周 内 收 到 1 万 次 预 约, 开 卖 39 分 钟 小 米 3 智 能 手 机 脱 销 8 月 6 日, 小 米 印 度 宣 布 2 秒 售 罄 15, 部 小 米 3;8 月 12 日,2, 部 小 米 3 于 2.4 秒 内 售 罄 今 年 1 月, 在 小 米 进 入 印 度 市 场 还 不 到 4 个 月, 销 量 已 突 破 5 万 部 而 6 个 月 实 现 1 万 的 销 量, 也 意 味 着 在 禁 售 风 波 后, 小 米 在 印 度 的 销 售 速 度 继 续 加 快 而 魅 族 Note 也 进 军 印 度, 预 期 215 年 实 现 7 万 的 销 量 和 其 他 中 国 厂 商 手 机 不 同 的 是, 小 米 魅 族 都 是 自 有 的 OS 系 统 印 度 是 智 能 手 机 蓝 海 214 年, 印 度 有 12 亿 人 口, 但 智 能 手 机 出 货 量 只 有 8 百 万 台, 比 中 国 45 百 万 台 少 得 多 印 度 互 联 网 渗 透 率 只 有 16%( 中 国 47%), 智 能 手 机 渗 透 率 只 有 11%( 中 国 38%) 由 于 印 度 电 信 基 础 设 施 薄 弱, 物 美 价 廉 的 智 能 手 机 反 而 成 了 印 度 人 日 常 触 网 的 主 要 通 道, 印 度 移 动 电 商 订 单 占 比 超 过 6% 根 据 IDC 数 据,214 年 第 4 季 印 度 最 大 前 五 家 智 能 手 机 厂 商 是 三 星 (22%),Micromax (18%),Intex (8%),Lava (7%), 小 米 (4%), 小 米 已 经 成 功 进 入 前 5 了 未 来 5 年 留 给 中 国 智 能 手 机 品 牌 的 机 会 还 是 相 当 大 的 服 装 中 国 服 装 产 业 规 模 世 界 第 一, 而 且 制 造 水 平 居 国 际 主 流 市 场 的 首 要 位 置, 已 成 为 世 界 最 大 的 服 装 生 产 国, 但 中 国 服 装 品 牌 却 无 法 在 众 多 的 国 际 品 牌 之 中 立 足 中 国 是 世 界 的 服 装 出 口 大 国, 服 装 出 口 贸 易 在 中 国 对 外 贸 易 中 占 有 极 重 要 的 地 位 服 装 出 口 是 中 国 贸 易 顺 差 的 主 要 来 源 之 一, 无 论 从 近 期 还 是 远 期 来 看, 服 装 行 业 始 终 是 中 国 对 外 贸 易 的 相 对 优 势 产 业 据 WTO 统 计,211 年 至 213 年, 中 国 服 装 年 出 口 额 分 别 为 1,537 亿 美 元 1,596 亿 美 元 1,774 亿 美 元, 占 全 球 服 装 出 口 比 重 分 别 为 36.8% 37.8% 38.5% 中 国 服 装 行 业 由 于 缺 乏 完 全 属 于 自 己 的 品 牌 而 在 出 口 贸 易 中 大 打 折 扣, 缺 乏 品 牌 已 经 成 为 影 响 中 国 服 装 出 口 的 软 肋 例 如, 世 界 名 牌 Hugo Boss 的 衬 衫 在 美 国 的 售 价 高 达 12 美 元, 其 中 6% 以 上 的 利 润 给 了 销 售 渠 道 商,3% 归 了 品 牌 商, 而 中 国 耗 费 大 量 资 源 的 制 造 商 拿 到 的 仅 有 1% 而 在 竞 争 激 烈 的 代 工 市 场, 有 些 国 内 制 造 商 为 了 打 压 竞 争 对 手 拿 到 订 单, 不 惜 开 出 总 售 价 8% 左 右 的 超 低 价 中 国 的 服 装 出 口 中, 有 5% 以 上 的 出 口 服 装 为 来 料 加 工,3% 的 出 口 服 装 由 进 口 国 提 供 商 标 款 式 纸 样, 进 行 复 样 加 工, 而 用 中 国 自 己 品 牌 的 出 口 服 装 仅 占 1% 左 右, 且 款 式 单 一, 多 为 中 式 服 装 企 业 失 去 对 国 际 市 场 流 行 潮 流 的 把 握 能 力 和 其 他 商 品 的 一 样, 中 国 商 品 最 大 的 问 题 在 于 多 年 来 中 国 制 造 在 国 际 市 场 的 表 现 使 西 方 消 费 者 形 成 了 中 国 货 就 是 劣 质 低 价 商 品 的 印 象 中 国 庞 大 的 人 口 组 成 了 一 个 庞 大 的 服 装 消 费,214 年 服 装 类 限 额 以 上 批 发 和 零 售 业 零 售 额 达 到 12,563 亿 人 民 币, 同 比 增 长 1.9% 国 外 品 牌 垂 延 中 国 庞 大 的 市 场, 过 往 主 要 以 奢 侈 品 牌 牢 牢 进 驻 高 端 市 场 而 近 年 来 快 时 尚 品 牌 例 如 ZARA H&M GAP 和 UNIQLO 以 也 高 性 价 比 产 品 迅 速 打 入 中 国 的 中 低 端 市 场 中 国 服 装 过 往 一 直 以 代 工 的 模 式 为 全 世 界 的 服 装 默 默 地 做 贡 献, 但 仍 未 有 自 主 品 牌 可 以 在 国 际 服 装 舞 台 上 绽 放 光 芒 目 前 中 国 已 经 在 逐 步 走 出 代 工 的 角 色, 自 主 品 牌 在 世 界 各 地 开 始 绽 露 头 脚, 特 别 是 在 体 育 用 品 品 牌 上, 品 牌 的 认 知 度 正 快 速 获 得 全 球 注 视 在 服 装 行 业 上, 设 计 师 品 牌 也 开 始 得 到 关 注, 得 到 国 际 买 家 认 可, 进 驻 外 国 运 动 品 牌 是 中 国 率 先 打 进 国 际 市 场 的 中 国 品 牌 李 宁 安 踏 匹 克 361 度 和 特 步 等 品 牌 透 过 对 国 际 顶 级 联 赛 赛 事 知 名 运 动 员 和 体 育 俱 乐 部 的 赞 助, 在 海 外 的 知 名 度 近 年 不 断 提 升 李 宁 赞 助 了 NBA 超 级 球 星 Dwyane Wade, 并 以 定 位 高 端 的 子 品 牌 Way of Wade 打 进 美 国 市 场 以 福 建 企 业 为 首 的 这 些 体 育 品 牌 以 往 做 代 工 出 身, 对 于 产 品 生 产 具 有 相 当 的 权 威, 因 此 对 于 成 本 控 制 在 国 际 上 有 绝 对 的 优 势 这 些 体 育 品 牌 开 始 进 驻 美 国 和 欧 洲 市 场, 主 要 以 较 低 的 价 格 和 国 际 一 线 品 牌 例 如 NIKE 和 ADIDAS 进 行 竞 争 匹 克 在 海 外 的 销 售 最 为 迅 速,214 年 海 外 销 售 超 过 6 亿 人 民 币, 销 售 占 比 达 到 23% 而 其 它 体 育 品 牌 也 正 迅 速 设 立 海 外 销 售 网 点 无 可 否 认, 目 前 整 体 的 规 模 和 海 外 品 牌 在 中 国 的 销 售 差 距 甚 远, 但 估 计 未 来 这 差 距 将 逐 步 收 窄 中 国 的 服 装 品 牌 目 前 仍 未 能 在 高 端 市 场 和 一 些 国 际 名 牌 竞 争, 在 中 低 端 市 场 的 竞 争 也 相 当 激 烈, 而 且 中 国 制 造 仍 需 要 时 间 来 改 善 和 赢 得 更 多 的 口 碑 现 阶 段, 较 有 能 力 和 条 件 走 出 去 的 应 该 是 中 国 的 设 计 师 品 牌 利 用 创 新 和 对 于 中 国 文 化 的 理 解, 再 融 合 西 方 文 化, 中 国 设 计 师 的 作 品 在 国 外 不 断 受 到 认 可 Design by Shanghai 设 计 师 海 外 推 广 项 目 今 年 3 月 就 远 赴 法 国, 亮 相 215 秋 冬 巴 黎 时 装 周 作 为 由 上 海 服 装 设 计 协 会 倾 力 打 造 的 设 计 师 海 外 推 广 项 目,Design by Shanghai 与 HARDcANDY 合 作, 携 手 六 大 设 计 师 品 牌 以 SHOWROOM 的 形 式 进 驻 Capsule 展 会, 以 期 待 能 够 更 加 深 入 全 面 地 助 力 中 国 设 计 力 量 在 国 际 时 尚 界 得 到 更 多 展 示 与 贸 易 机 会 最 近 美 国 买 手 店 American Rag 把 8 个 中 国 设 计 师 品 牌 引 入 于 洛 杉 矶 的 门 店, 这 8 个 品 牌 当 中, 大 部 分 是 第 一 次 出 现 在 美 国 市 场 未 来 将 会 有 更 多 设 计 师 品 牌 进 军 海 外, 并 将 有 优 秀 的 品 牌 获 得 国 际 服 装 舞 台 的 认 可 22

31 家 电 中 国 家 电 品 牌 完 成 从 中 国 制 造 到 中 国 品 牌 的 转 变 在 中 国 市 场 上, 外 资 家 电 品 牌 的 声 誉 和 销 量 一 度 遥 遥 领 先, 中 国 制 造 企 业 很 长 一 段 时 间 以 来 都 是 以 贴 牌 代 工 的 方 式 进 行 生 产, 随 着 本 土 企 业 品 牌 意 识 的 觉 醒, 如 今 本 土 家 电 企 业 在 国 内 市 场 已 经 完 成 了 从 贴 牌 制 造 到 树 立 品 牌 的 跨 越, 并 且 本 土 品 牌 的 市 场 占 有 率 远 远 超 过 了 国 外 品 牌 以 海 尔, 美 的, 格 力 为 首 的 三 大 家 电 巨 头 在 214 年 共 实 现 超 过 4, 亿 元 人 民 币 的 销 售 额 海 信 创 维 TCL 等 一 系 列 彩 电 品 牌 也 纷 纷 走 出 国 门, 布 局 海 外 销 售, 并 逐 渐 被 认 识 和 认 可 本 土 品 牌 的 技 术 创 新 能 力 在 不 断 提 高 空 调 方 面, 格 力 不 断 在 技 术 上 进 行 着 突 破, 从 211 年 的 环 保 冷 媒 212 年 的 双 频 压 缩 机 技 术, 到 213 年 的 光 伏 直 驱 变 频 离 心 压 缩 机, 再 到 214 年 的 磁 悬 浮 离 心 压 缩 机 技 术, 使 格 力 在 空 调 核 心 技 术 上 处 于 世 界 领 先 地 位 彩 电 方 面, 本 土 电 视 制 造 商 们 发 力 4K 超 高 清 电 视, 回 归 画 质, 注 重 显 示 技 术 的 创 新, 打 造 自 己 的 产 品 特 色, 海 信 发 布 了 曲 面 ULED 电 视, 创 维 推 出 了 曲 面 OLED 彩 电,TCL 和 长 虹 也 打 造 了 自 己 的 量 子 点 QLED 电 视 产 品, 向 高 端 化 迈 进 互 联 网 + 的 时 代, 智 能 家 居 方 兴 未 艾, 家 电 巨 头 们 纷 纷 搭 上 这 部 快 车, 美 的 发 布 了 M-Smart 智 慧 家 居 战 略, 提 出 依 托 物 联 网 云 计 算 等 技 术 转 型 成 为 智 慧 家 居 制 造 商 ; 海 尔 提 出 U-home 智 能 化 解 决 方 案, 运 用 物 联 网 技 术 整 合 海 尔 资 源 社 区 资 源 社 会 资 源, 通 过 智 能 终 端 向 消 费 者 提 供 各 类 服 务 其 他 家 电 厂 商 们 也 意 图 整 合 旗 下 电 视 空 冰 洗 等 产 品 群, 产 生 互 联 互 通 的 协 同 效 应, 打 造 智 能 家 居 的 整 体 解 决 方 案 酒 店 中 国 的 酒 店 以 及 在 线 旅 行 社 不 但 在 完 善 品 牌 而 且 在 创 造 新 的 品 牌 215 年 1 月, 世 界 顶 级 品 牌 研 究 机 构 BrandZ 公 布 了 215 年 中 国 最 具 价 值 品 牌 百 强 榜 单, 如 家 酒 店 (HMIN US) 较 去 年 上 升 1 个 名 次 至 第 66 名, 华 住 酒 店 集 团 (HTHT US) 旗 下 的 汉 庭 酒 店 较 去 年 上 升 6 个 名 次 至 第 79 名 215 年 4 月, 如 家 酒 店 推 出 其 新 的 中 档 品 牌 酒 店 如 家 精 选, 提 出 全 感 官 商 旅 社 交 的 概 念, 在 酒 店 整 体 设 计 中 使 用 现 代 时 尚 风 格 结 合 多 文 化 元 素, 并 打 造 了 更 为 人 性 化 舒 适 实 用 的 公 共 空 间 区 域, 满 足 了 现 代 商 旅 宾 客 品 味 并 社 交 的 心 理 需 求 同 时, 如 家 还 上 线 了 洽 客 in 移 动 社 交 平 台, 将 线 下 酒 店 和 线 上 社 区 连 接 起 来, 利 用 互 联 网 的 社 交 属 性, 将 酒 店 打 造 成 一 个 社 交 和 活 动 平 台, 最 终 将 会 员 流 量 导 入 并 转 化, 创 造 新 的 盈 利 模 式 214 年 12 月, 华 住 酒 店 提 出 万 店 联 盟 计 划, 结 盟 国 内 三 四 星 及 精 选 酒 店 顾 客 可 以 在 华 住 的 平 台 上 预 定 万 店 联 盟 中 的 任 何 酒 店, 并 进 行 在 线 选 房 等 操 作 ; 联 盟 内 酒 店 的 原 有 客 源 将 同 时 拥 有 华 住 的 会 员 身 份, 享 受 双 重 会 员 权 益, 比 如 用 华 住 积 分 兑 换 其 他 酒 店 的 客 房 等 在 线 旅 行 社 方 面, 携 程 旅 行 网 (CTRP US) 不 断 加 强 自 主 研 发 能 力 目 前, 携 程 获 国 家 专 利 局 受 理 的 技 术 专 利 数 量 已 达 数 百 件, 其 自 主 研 发 的 引 擎 技 术 可 以 大 幅 降 低 国 际 机 票 引 擎 的 响 应 时 间 并 支 持 并 发 量 庞 大 的 数 据 处 理, 远 远 领 先 于 国 内 同 行, 并 且 支 付 系 统 支 持 更 加 丰 富 的 支 付 方 式, 移 动 端 甚 至 引 入 了 指 纹 支 付 这 一 新 兴 支 付 方 式 2.8 房 地 产 市 场 回 暖 215 年 的 房 地 产 市 场 在 政 策 宽 松 环 境 下 开 始 回 暖 房 地 产 销 售 额 和 销 售 面 积 在 四 月 份 后 反 弹 明 显, 房 价 也 开 始 企 稳 回 升 215 年 1 季 度 以 来 延 续 了 214 年 底 的 宽 松 政 策 首 先 是 3 月 3 日, 中 国 人 民 银 行 联 合 住 建 部 和 银 监 会 发 出 正 式 文 件 关 于 个 人 住 房 贷 款 政 策 有 关 问 题 的 通 知, 二 套 首 付 下 调 至 4 成, 首 套 公 积 金 首 付 下 调 至 2 成 ; 与 此 同 时, 财 政 部 将 二 手 房 交 易 营 业 税 免 征 年 限 降 至 两 年 其 次,4 月 2 日, 央 行 决 定 降 低 金 融 机 构 存 款 准 备 金 率 1 个 基 点 33 新 政 得 以 落 地, 标 志 着 政 策 的 进 一 步 放 松 而 各 地 也 陆 续 出 台 放 松 政 策, 开 始 调 整 住 房 公 积 金 条 例, 上 调 公 积 金 贷 款 上 限, 拓 宽 可 用 公 积 金 贷 款 的 购 买 对 象 然 而, 由 于 经 济 发 展 人 口 流 动 产 业 发 展 和 高 库 存 条 件 下 的 刺 激 政 策 的 结 构 不 平 衡, 房 地 产 的 表 现 分 化 明 显 一 / 二 线 城 市 去 库 存 压 力 正 在 缓 解, 平 均 售 价 也 开 始 企 稳, 但 三 线 / 四 线 城 市 的 状 况 却 并 不 一 样, 房 地 产 市 场 表 现 分 化 由 于 目 前 新 开 工 面 积 累 计 同 比 仍 为 负, 房 地 产 投 资 增 速 仍 在 下 滑, 为 保 证 房 地 产 市 场 的 平 稳 发 展, 我 们 认 为 215 年 政 策 将 会 继 续 促 进 地 产 销 售 来 达 到 去 库 存 的 目 的, 进 一 步 促 进 土 地 市 场 的 交 易 回 升, 所 以 在 政 策 方 面 不 会 再 出 现 收 紧 的 现 象, 利 好 销 售 的 政 策 将 会 继 续 推 出 23

32 主 要 房 地 产 政 策 列 表 日 期 出 台 部 委 / 机 构 政 策 名 称 主 要 内 容 1 月 14 日 住 房 城 乡 建 设 部 关 于 加 快 培 育 和 发 展 住 房 租 赁 市 场 的 指 导 意 见 1 月 28 日 住 建 部 财 政 部 央 行 关 于 放 宽 提 取 住 房 公 积 金 支 付 房 租 条 件 的 通 知 1 月 28 日 住 建 部 财 政 部 央 行 关 于 放 款 提 取 住 房 公 积 金 支 付 房 租 条 件 的 通 知 2 月 4 日 中 国 人 民 银 行 中 国 人 民 银 行 决 定 普 降 金 融 机 构 存 款 准 备 金 率 并 有 针 对 性 地 实 施 定 向 降 准 措 施 2 月 28 日 中 国 人 民 银 行 中 国 人 民 银 行 决 定 下 调 金 融 机 构 人 民 币 贷 款 和 存 款 准 备 利 率 并 扩 大 存 款 利 率 浮 动 区 间 3 月 18 日 中 央 国 家 机 关 住 房 资 金 关 于 进 一 步 调 整 住 管 理 中 心 房 公 积 金 个 人 贷 款 有 关 问 题 的 通 知 3 月 27 日 国 土 部 住 建 部 优 化 215 年 住 房 及 用 地 供 应 结 构 促 进 房 地 产 市 场 平 稳 健 康 发 展 的 通 知 3 月 3 日 中 国 人 民 银 行 住 房 城 乡 关 于 个 人 住 房 贷 款 建 设 部 中 国 银 行 业 监 督 政 策 有 关 问 题 的 通 知 管 理 委 员 会 3 月 3 日 财 政 部 关 于 调 整 个 人 住 房 转 让 营 业 税 政 策 的 通 知 通 过 建 立 住 房 租 赁 信 息 政 府 服 务 平 台, 积 极 培 育 经 营 住 房 租 赁 的 机 构, 支 持 房 地 产 开 发 企 业 将 其 持 有 房 源 向 社 会 出 租, 积 极 推 进 房 地 产 投 资 信 托 基 金 (REITs) 试 点 同 时, 要 支 持 从 租 赁 市 场 筹 集 公 共 租 赁 房 房 源 支 持 房 地 产 开 发 企 业 将 其 持 有 的 存 量 房 源 投 入 到 租 赁 市 场, 也 可 以 转 成 租 赁 型 的 养 老 地 产 旅 游 地 产 等 职 工 连 续 足 额 缴 存 满 三 个 月, 本 人 及 配 偶 在 缴 存 城 市 无 自 有 住 房 且 租 房 的, 可 提 取 双 方 住 房 公 积 金 支 付 房 租 ; 租 住 公 租 房, 可 按 照 实 际 房 租 支 出 全 额 提 款 ; 租 住 商 品 房, 各 地 根 据 当 地 租 金 水 平 和 住 房 面 积 确 定 提 取 额 度 ; 便 捷 之 处 在 于, 不 再 需 要 租 金 发 票 和 税 票 职 工 连 续 足 额 缴 存 满 三 个 月, 本 人 及 配 偶 在 缴 存 城 市 无 自 有 住 房 且 租 房 的, 可 提 取 双 方 住 房 公 积 金 支 付 房 租 ; 租 住 公 租 房, 可 按 照 世 纪 房 租 支 出 全 额 提 取 ; 租 住 商 品 房, 各 地 根 据 当 地 租 金 水 平 和 住 房 面 积 提 取 额 度 另 外, 便 捷 之 处 在 于, 不 再 需 要 租 金 发 票 和 税 票 自 215 年 2 月 5 日 起 下 调 金 融 机 构 人 民 币 存 款 准 备 金 率.5 个 百 分 点 同 时, 对 小 微 企 业 贷 款 占 比 达 到 定 向 降 准 标 准 的 城 市 商 业 银 行 非 县 域 农 村 商 业 银 行 额 外 降 低 人 民 币 存 款 准 备 金 率.5 个 百 分 点, 对 中 国 农 业 发 展 银 行 额 外 降 低 人 民 币 存 款 准 备 金 率 4 个 百 分 点 自 215 年 3 月 1 日 起 下 调 金 融 机 构 人 民 币 贷 款 和 存 款 基 准 利 率 金 融 机 构 一 年 期 贷 款 准 备 利 率 下 调.25 个 百 分 点 至 5.35%; 一 年 期 存 款 准 备 金 率 下 调.25 个 百 分 点 至 2.5%, 同 时 将 金 融 机 构 存 款 利 率 浮 动 区 间 的 上 限 由 存 款 基 准 利 率 的 1.2 倍 调 整 为 1.3 倍 ; 其 他 个 档 次 存 贷 基 准 利 率 及 个 人 住 房 公 积 金 贷 款 利 率 相 应 调 整 加 大 对 职 工 购 买 首 套 房 的 贷 款 支 持 力 度 ; 加 大 对 职 工 购 买 自 住 型 商 品 房 的 贷 款 支 持 力 度 ; 实 行 贷 款 受 理 单 和 限 时 办 结 制 度 有 供 有 限, 合 理 安 排 住 房 和 其 用 地 供 应 规 模 ; 优 化 住 房 供 应 套 型, 促 进 用 地 结 构 调 整 ; 多 措 并 举, 统 筹 保 障 性 安 居 工 程 建 设 ; 部 门 联 动, 加 大 市 场 秩 序 和 供 应 实 施 监 督 力 度 继 续 做 好 住 房 金 融 服 务 工 作, 满 足 居 民 家 庭 改 善 性 住 房 需 求 ; 进 一 步 发 挥 住 房 公 积 金 对 合 理 住 房 消 费 的 支 持 作 用 ; 加 强 政 策 指 导, 做 好 贯 彻 落 实 监 督 和 政 策 评 估 工 作 个 人 将 购 买 不 足 2 年 的 住 房 对 外 销 售 的, 全 额 征 收 营 业 税 ; 个 人 将 购 买 2 年 以 上 ( 含 2 年 ) 的 非 普 通 住 房 对 外 销 售 的, 按 照 其 销 售 收 入 减 去 购 买 房 屋 的 价 款 后 的 差 额 征 收 营 业 税 ; 个 人 将 购 买 2 年 以 上 ( 含 2 年 ) 的 普 通 住 房 对 外 销 售 的, 免 征 营 业 税 4 月 19 日 中 国 人 民 银 行 降 准 自 2 日 起 下 调 各 类 存 款 类 金 融 机 构 人 民 币 存 款 准 备 金 率 1 个 百 分 点 自 2 日 起 对 农 信 社 村 镇 银 行 等 农 村 金 融 机 构 额 外 降 低 人 民 币 存 款 准 备 金 率 1 个 百 分 点, 并 统 一 下 调 农 村 合 作 银 行 存 款 准 备 金 率 至 农 信 社 水 平 ; 对 中 国 农 业 发 展 银 行 额 外 降 低 人 民 币 存 款 准 备 金 率 2 个 百 分 点 此 外, 对 符 合 审 慎 经 营 要 求 且 三 农 或 小 微 企 业 贷 款 达 到 一 定 比 例 的 国 有 银 行 和 股 份 制 商 业 银 行, 央 行 决 定 可 执 行 较 同 类 机 构 法 定 存 款 准 备 金 率 水 平 低.5 个 百 分 点 的 存 款 准 备 金 率 5 月 11 日 中 国 人 民 银 行 降 息 自 今 日 起 下 调 人 民 币 贷 款 及 存 款 基 准 利 率.25 个 百 分 点, 金 融 机 构 一 年 期 存 款 基 准 利 率 下 调 至 2.25% 同 时, 将 金 融 机 构 存 款 利 率 浮 动 区 间 的 上 限 由 存 款 基 准 利 率 的 1.3 倍 调 整 为 1.5 倍 5 月 15 日 财 政 部 人 民 银 行 银 监 会 关 于 妥 善 解 决 地 方 政 府 融 资 平 台 公 司 在 建 项 目 后 续 融 资 问 题 的 意 见 6 月 24 日 国 务 院 国 务 院 常 务 会 议 中 华 人 民 共 和 国 商 业 银 行 法 修 正 案 ( 草 案 ) 要 求 地 方 政 府 充 分 认 识 做 好 融 资 平 台 公 司 在 建 项 目 后 续 融 资 工 作 的 重 要 性, 要 求 对 在 214 年 12 月 31 日 前 已 签 订 具 有 法 律 效 力 的 借 款 合 同 并 已 放 款, 但 合 同 尚 未 到 期 的 融 资 平 台 公 司 在 建 项 目 贷 款, 银 行 业 金 融 机 构 要 在 全 面 把 控 风 险 落 实 信 贷 条 件 的 前 提 下, 继 续 按 照 合 同 约 定 发 放 贷 款, 不 得 盲 目 抽 贷 压 贷 停 贷 删 除 了 贷 款 余 额 与 存 款 余 额 比 例 不 得 超 过 75% 的 规 定, 将 存 贷 比 由 法 定 监 管 指 标 转 为 流 动 性 监 测 指 标 6 月 27 日 中 国 人 民 银 行 降 息 降 准 自 215 年 6 月 28 日 起, 对 三 农 贷 款 占 比 达 到 定 向 降 准 标 准 的 城 市 商 业 银 行 非 县 域 农 村 商 业 银 行 降 低 存 款 准 备 金 率.5 个 百 分 点 ; 对 三 农 或 小 微 企 业 贷 款 达 到 定 向 降 准 标 准 的 国 有 大 型 商 业 银 行 股 份 制 商 业 银 行 外 资 银 行 降 低 存 款 准 备 金 率.5 个 百 分 点 ; 降 低 财 务 公 司 存 款 准 备 金 率 3 个 百 分 点 同 时, 自 215 年 6 月 28 日 起 下 调 金 融 机 构 人 民 币 贷 款 和 存 款 基 准 利 率, 以 进 一 步 降 低 企 业 融 资 成 本 其 中, 金 融 机 构 一 年 期 贷 款 基 准 利 率 下 调.25 个 百 分 点 至 4.85%; 一 年 期 存 款 基 准 利 率 下 调.25 个 百 分 点 至 2%; 其 他 各 档 次 贷 款 及 存 款 基 准 利 率 个 人 住 房 公 积 金 存 贷 款 利 率 相 应 调 整 资 料 来 源 :CRIC 国 泰 君 安 国 际 24

33 中 国 商 品 房 销 售 开 始 反 弹, 我 们 认 为 政 府 将 会 保 持 宽 松 的 环 境 215 年 上 半 年 商 品 房 累 计 销 售 面 积 达 百 万 平 方 米, 同 比 增 长 3.9%, 比 215 年 1-5 月 增 长 了 4.1 个 百 分 点 商 品 房 累 计 销 售 额 达 到 人 民 币 34,259 亿 元, 同 比 升 1.%, 比 215 年 1-5 月 增 加 了 6.9 个 百 分 点 房 地 产 销 售 反 弹 明 显 215 年 上 半 年 累 计 房 地 产 投 资 增 速 仍 比 215 年 1-5 月 的 增 速 下 滑 了.5 个 百 分 点 累 计 新 开 工 面 积 为 百 万 平 方 米, 同 比 下 跌 15.8%, 降 幅 较 1-5 月 份 缩 小.2 个 百 分 点 房 地 产 开 发 企 业 土 地 购 置 面 积 为 98. 百 万 平 方 米, 同 比 下 跌 33.8%, 降 幅 比 1-5 月 份 扩 大 2.8 个 百 分 点 另 外, 商 品 房 可 售 面 积 达 到 百 万 平 方 米, 同 比 增 长 2.8%, 但 较 5 月 份 增 加 了.72 百 万 平 方 米 总 体 来 看, 中 国 房 地 产 市 场 的 景 气 度 仍 较 低, 去 库 存 压 力 仍 未 改 变 215 年 上 半 年, 房 地 产 开 发 企 业 到 位 资 金 58,948 亿 元, 同 比 增 长.1%, 较 1-5 月 份 累 计 同 比 由 负 转 正 资 金 面 宽 松 持 续 向 前 看, 为 了 稳 定 中 国 经 济 和 减 轻 去 库 存 压 力, 我 们 认 为 未 来 将 会 推 出 更 多 宽 松 政 策, 如 降 息 降 准 公 积 金 优 惠 政 策 和 住 房 抵 押 贷 款 资 产 支 持 证 券 (MBS) 政 府 将 继 续 保 持 宽 松 的 环 境, 从 而 支 持 215 年 下 半 年 的 房 屋 销 售 房 地 产 行 业 不 再 是 经 济 增 长 动 力 火 车 头, 但 依 然 对 中 国 经 济 有 不 可 动 摇 的 影 响 力 在 过 去 十 年 里 面, 固 定 资 产 形 成 总 额 占 GDP 的 占 比 维 持 在 较 高 水 平 固 定 资 产 形 成 总 额 /GDP 从 25 年 的 39.5% 上 升 到 214 年 的 44.2% 房 地 产 开 发 投 资 完 成 额 /GDP 也 从 25 年 的 8.5% 上 升 到 214 年 的 14.8% 房 地 产 对 于 GDP 的 比 重 逐 年 增 加 但 我 们 认 为 在 现 时 库 存 高 企 的 情 况 下, 房 地 产 开 发 投 资 完 成 额 不 可 避 免 会 增 速 减 慢 房 地 产 投 资 在 GDP 的 占 比 有 可 能 下 滑 我 们 认 为 房 地 产 行 业 在 未 来 将 不 会 是 经 济 增 长 动 力 的 火 车 头 但 在 GDP 中 的 占 比 依 然 较 其 他 单 一 行 业 更 高 而 且 房 地 产 对 其 他 行 业, 如 钢 铁 水 泥, 化 工 机 械 家 电 家 具 能 源 等 行 业 都 有 明 显 的 拉 动 作 用 我 们 预 期 房 地 产 行 业 在 215 年 下 半 年 会 继 续 保 持 回 暖 态 势, 但 仍 然 较 高 的 库 存 以 及 分 化 的 房 地 产 市 场 表 现 依 然 会 制 约 房 地 产 企 业 的 拿 地 需 求 因 此, 新 开 工 增 速 同 比 仍 会 为 负, 房 地 产 开 发 投 资 完 成 额 的 增 长 将 会 继 续 低 位 运 行, 对 钢 铁 水 泥 的 需 求 增 长 仍 然 很 有 限 213 年 的 住 房 销 售 回 升 后, 在 215 年 住 房 陆 续 进 入 交 付 阶 段, 对 家 电 和 相 关 家 具 装 修 消 费 行 业 会 有 利 好 作 用 房 地 产 开 发 投 资 完 成 额 固 定 资 产 形 成 总 额 与 GDP 房 地 产 开 发 投 资 完 成 额 固 定 资 产 形 成 总 额 与 GDP 三 者 比 例 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, % 45.% 4.% 35.% 3.% 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% 44.1% 44.6% 44.5% 44.5% 44.6% 44.2% 28.9% 3.2% 32.7% 33.6% 21.4% 22.8% 24.6% 25.% 23.7% 26.6% 8.5% 8.9% 9.4% 9.8% 1.5% 11.9% 12.9% 13.4% 14.6% 14.8% GDP: 支 出 法 ( 人 民 币 亿 元 ) 固 定 资 产 形 成 总 额 /GDP GDP: 资 本 形 成 总 额 : 固 定 资 产 形 成 总 额 ( 人 民 币 亿 元 ) 房 地 产 开 发 投 资 完 成 额 /GDP 房 地 产 开 发 投 资 完 成 额 ( 人 民 币 亿 元 ) 房 地 产 开 发 投 资 完 成 额 / 固 定 资 产 形 成 总 额 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 国 泰 君 安 国 际 房 地 产 行 业 已 经 从 高 速 发 展 走 向 分 化 调 整 的 阶 段 我 们 认 为 房 地 产 行 业 已 经 从 高 速 发 展 走 向 调 整 分 化 的 阶 段 在 城 镇 化 发 展 及 改 善 性 需 求 的 释 放 下, 未 来 持 续 一 段 时 间 的 房 地 产 需 求 依 然 保 持 增 长 但 土 地 价 格 快 速 上 涨 和 住 房 价 格 在 近 期 是 相 对 稳 定, 行 业 的 毛 利 率 和 净 利 率 不 可 避 免 会 出 现 下 滑 现 时 的 调 整 引 导 房 地 产 行 业 走 向 健 康 的 发 展 速 度, 从 高 毛 利 高 净 利 的 行 业 回 归 到 正 常 的 行 业 另 外, 房 地 产 行 业 出 现 了 结 构 性 过 剩, 一 / 二 线 城 市 销 量 反 弹, 房 价 企 稳, 而 大 多 数 三 四 线 城 市 依 然 面 临 需 求 疲 软 高 库 存 的 风 险 房 地 产 行 业 进 入 分 化 阶 段 市 场 环 境 从 大 量 投 资 满 足 需 求 转 变 成 促 需 求 去 库 存 的 结 构 性 过 剩 我 们 认 为 若 215 年 下 半 年 去 库 存 没 有 达 到 很 好 的 效 果, 楼 市 销 售 依 然 不 温 不 火, 那 么 中 国 房 地 产 行 业 会 进 入 一 个 缓 慢 而 漫 长 的 下 行 趋 势 但 若 在 215 年 下 半 年 销 售 反 弹 持 续, 去 库 存 加 速, 这 样 房 地 产 会 迎 来 一 个 销 售 显 著 回 升 地 方 政 府 也 能 在 215 的 年 底 和 216 年 可 以 销 售 更 多 的 土 地 来 取 得 更 多 的 收 入 在 215 年 上 半 年, 我 们 看 到 无 论 是 首 套 房 首 付 比 例 的 下 降, 二 手 房 交 易 营 业 税 免 征 年 限 的 缩 短, 银 行 的 按 揭 利 率 折 扣, 降 息 降 准, 还 是 地 方 政 府 对 公 积 金 政 策 的 放 松, 这 些 种 种 政 策 都 表 明 政 府 不 希 望 去 库 存 在 215 年 出 现 不 温 不 火 的 情 况 加 速 去 库 存 并 促 进 土 地 销 售 应 该 是 中 央 政 府 稳 经 济 的 重 要 手 段 也 是 地 方 政 府 维 持 财 政 收 入 的 重 要 方 式 我 们 预 计 在 215 年 下 半 年 改 善 性 需 求 在 市 场 需 求 中 的 占 比 不 断 上 升, 并 在 216 年 会 成 为 市 场 需 求 的 主 力 因 此, 住 房 升 级 换 代 的 需 求 会 逐 步 成 为 市 场 的 需 求 主 力, 对 开 发 商 来 说 产 品 的 优 化 和 物 管 品 25

34 质 的 持 续 性 和 管 理 质 量 将 会 成 为 未 来 的 主 要 竞 争 力 电 子 商 务 促 进 商 业 地 产 转 型 地 产 行 业 目 前 受 电 商 影 响 最 深 是 商 业 地 产 商 业 地 产 现 时 积 极 改 善 管 理 和 建 立 大 数 据 来 应 对 电 商 的 冲 击 传 统 O2O 是 Online to Offline 的 形 式 来 发 展 但 商 业 地 产 凭 借 自 身 资 源, 开 始 了 Offline to Online 的 发 展 现 在 商 业 地 产 的 营 运, 都 会 加 入 了 会 员 管 理 和 消 费 分 析, 来 了 解 商 场 的 人 流 量, 消 费 习 惯 以 线 下 的 数 据 收 集, 加 上 后 期 的 线 上 活 动 和 销 售 的 启 动, 拉 动 整 个 商 业 地 产 的 再 次 转 型 线 下 的 销 售 更 注 重 服 务 和 体 现, 线 上 销 售 更 重 视 折 扣 和 价 格, 加 快 销 售 的 增 长 对 于 住 宅 方 面, 电 子 商 务 还 只 停 留 在 中 介 服 务 的 层 面 上 相 信 在 最 近 几 年 内, 电 商 和 商 业 地 产 之 间 的 融 合 会 更 加 快 速 和 竞 争 更 加 激 烈 REITs 能 够 增 加 房 地 产 资 金 来 源, 建 立 退 出 机 制, 并 实 现 房 地 产 行 业 规 模 化 的 轻 资 产 运 营 首 先 REITs 的 发 行 为 房 地 产 开 发 企 业 提 供 了 一 种 新 的 融 资 渠 道 215 年 上 半 年 房 地 产 开 发 到 位 资 金 累 计 同 比 仅 增 加.1% 其 中, 由 于 银 行 的 惜 贷 使 得 来 自 于 国 内 贷 款 累 计 同 比 下 降 4.1% 与 此 同 时, 销 售 的 疲 弱 使 得 来 自 定 金 及 预 收 款 的 资 金 累 计 同 比 下 降.9% 房 产 开 发 企 业 资 金 压 力 较 大 一 般 房 企 手 中 都 会 有 一 定 的 自 有 物 业, 若 REITs 能 够 发 行, 房 企 能 够 盘 活 这 一 部 分 存 量 资 产 并 为 房 企 带 来 新 的 资 金 来 源, 缓 解 资 金 压 力 对 于 商 业 地 产 项 目 来 说, 项 目 建 成 并 成 熟 运 营 后, 可 以 将 成 熟 的 商 业 地 产 打 包 成 REITs 出 售, 形 成 一 种 退 出 机 制 商 业 地 产 项 目 开 发 在 REITs 的 使 用 下 实 质 成 为 一 种 类 住 宅 开 发 模 式, 缩 短 商 业 地 产 投 资 周 期, 增 加 项 目 流 动 性, 解 决 商 业 地 产 资 金 沉 淀 严 重 的 问 题, 提 高 项 目 IRR 214 年 全 年 中 国 房 地 产 开 发 投 资 总 额 达 到 人 民 币 9.5 万 亿 元, 商 品 房 销 售 额 达 到 人 民 币 7.6 万 亿 中 国 房 地 产 行 业 规 模 数 量 级 达 到 万 亿 目 前, 房 地 产 行 业 进 入 转 型 期 房 地 产 行 业 需 要 一 个 新 的 增 长 点 并 且 规 模 能 够 达 到 万 亿 参 照 美 国 REITs 的 规 模 我 们 对 中 国 REITs 可 达 规 模 进 行 了 测 算 美 国 REITs 市 值 在 196 年 末 占 总 储 蓄 的 比 重 为.16% 对 应 中 国 214 年 末 总 储 蓄 人 民 币 5.8 万 亿 元, 中 国 REITs 起 步 时 市 值 可 以 达 到 人 民 币 亿 元 美 国 REITs 市 值 在 214 年 末 占 总 储 蓄 的 比 重 为 38.16% 对 应 中 国 214 年 末 总 储 蓄 人 民 币 5.8 万 亿 元, 中 国 REITs 发 展 后 市 值 可 以 达 到 人 民 币 19.4 万 亿 元 截 至 215 年 6 月 2 日 美 国 上 市 REITs 加 权 平 均 市 盈 率 为 34.7 倍, 若 未 来 中 国 上 市 REITs 的 市 盈 率 可 以 达 到 美 国 市 场 上 同 样 的 水 平, 中 国 REITs 发 展 后 一 年 净 利 润 可 以 达 到 人 民 币 5,584.6 亿 元 因 此, 我 们 认 为 REITs 能 够 为 中 国 房 地 产 市 场 带 来 一 个 规 模 达 到 万 亿 的 增 长 点 同 时, 帮 助 地 产 运 营 实 现 规 模 化 的 轻 资 产 运 营 参 照 美 国 未 来 中 国 REITs 可 达 规 模 和 利 润 测 算 196 年 美 国 上 市 REITs 规 模 ( 十 亿 美 元 ) 年 美 国 总 储 蓄 ( 十 亿 美 元 ) 127. 美 国 REITs 起 步 时 REITs 上 市 总 值 占 储 蓄 总 额 比 例 年 美 国 上 市 REITs 规 模 ( 十 亿 美 元 ) 年 美 国 总 储 蓄 ( 十 亿 美 元 ) 2,378. 美 国 214 REITs 上 市 总 值 占 储 蓄 总 额 比 例 年 6 月 29 日 美 国 上 市 REITs 加 权 平 均 市 盈 率 年 中 国 总 储 蓄 ( 十 亿 人 民 币 ) 5,783.1 参 照 美 国 中 国 REITs 起 步 时 规 模 ( 十 亿 人 民 币 ) 8. 参 照 美 国 中 国 REITs 发 展 后 可 达 规 模 ( 十 亿 人 民 币 ) 19,378.5 参 照 美 国 中 国 REITs 发 展 后 一 年 净 利 润 ( 十 亿 人 民 币 ) 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 美 联 储 NAREIT 国 泰 君 安 国 际 注 : 数 据 截 止 日 期 为 215 年 6 月 29 日 能 够 倒 逼 房 地 产 中 介 向 综 合 服 务 商 转 型, 提 高 房 地 产 行 业 整 体 效 率 依 据 美 国 的 经 验, 在 REITs 推 出 后, 房 地 产 中 介 逐 步 过 渡 到 综 合 服 务 商 以 美 国 世 邦 魏 理 仕 为 例, 公 司 196 年 成 立,1968 年 公 司 上 市 后, 业 务 仍 局 限 于 代 理 销 售 和 租 赁 自 美 国 8 年 代 REITs 快 速 发 展 以 来, 世 邦 魏 理 仕 物 业 和 设 施 管 理 业 务 及 租 赁 外 的 其 他 房 地 产 业 务 在 总 收 入 中 的 比 重 不 断 上 升 在 214 年, 非 代 理 销 售 和 租 赁 业 务 收 入 占 到 了 世 邦 魏 理 仕 总 收 入 的 7% 以 上 公 司 在 REITs 快 速 发 展 的 过 程 中 实 现 了 综 合 服 务 商 的 转 型 现 阶 段, 中 国 地 产 中 介 业 务 主 要 集 中 在 代 理 销 售 和 租 赁 上 地 产 中 介 获 得 了 大 量 关 于 住 宅 市 场 以 及 商 业 地 产 市 场 的 一 手 数 据, 但 地 产 中 介 行 业 同 质 化 高, 地 域 壁 垒 高, 人 工 成 本 高, 利 润 率 逐 年 下 降 若 REITs 能 够 发 行, 地 产 中 介 能 够 凭 借 其 强 大 的 一 手 数 据 能 力 渗 透 到 REITs 中 的 房 地 产 项 目 运 营 服 务 领 域, 实 现 地 产 行 业 内 垂 直 渗 透, 提 高 自 身 核 心 竞 争 力 和 盈 利 能 力 房 产 中 介 也 能 够 在 提 供 房 地 产 项 目 运 营 服 务 时, 提 供 其 他 相 关 服 务, 倒 逼 房 产 中 介 向 综 合 服 务 商 转 型, 提 高 房 地 产 行 业 整 体 效 率 26

35 2.9 重 视 环 保, 加 大 投 资 经 济 增 长 的 同 时 也 衍 生 了 生 态 环 境 恶 化 及 国 民 健 康 等 多 个 社 会 问 题 虽 然 当 前 中 国 经 济 下 行 的 压 力 很 大, 但 对 生 态 及 环 境 保 护 的 任 务 也 已 刻 不 容 缓 自 改 革 开 放 以 来, 中 国 在 过 去 三 十 多 年 间 一 直 本 着 以 发 展 经 济 而 大 力 发 展 工 业 和 加 速 城 镇 化 的 进 程 而 忽 视 了 对 生 态 环 境 的 保 护 在 经 历 了 长 时 期 的 经 济 高 速 增 长 之 后 (1978 至 214 年 间 平 均 在 9.8% 的 实 际 增 长 率 ), 中 国 的 经 济 水 平 及 民 生 都 得 到 了 较 大 的 改 善 而 工 业 化 带 来 的 经 济 高 速 增 长 所 衍 生 出 来 的 问 题 是 持 续 的 环 境 污 染, 包 括 对 大 气 水 体 以 及 土 壤 的 污 染 北 方 雾 霾 天 数 的 增 加, 空 气 质 量 的 恶 化, 以 及 其 他 环 境 指 标 的 下 降 都 警 示 着 有 关 部 门 已 经 不 能 再 忽 视 摆 在 眼 前 的 环 境 污 染 问 题 大 量 燃 烧 化 石 能 源 导 致 的 空 气 污 染 为 国 民 带 来 的 各 种 健 康 问 题 估 计 每 年 造 成 约 3, 亿 美 元 的 损 失 中 国 前 卫 生 部 长 陈 竺 早 前 曾 指 出, 空 气 污 染 每 年 在 中 国 导 致 多 达 5 万 人 过 早 死 亡 国 家 环 保 局 在 214 年 调 查 了 74 个 中 国 城 市 的 空 气 指 数, 其 中 仅 有 8 个 城 市 是 符 合 国 家 空 气 清 洁 标 准 的, 而 污 染 最 严 重 的 1 个 城 市 里, 京 津 冀 地 区 就 占 了 8 个 环 境 的 好 坏 直 接 影 响 着 国 民 的 健 康 以 及 中 国 的 下 一 代, 而 国 家 当 前 对 环 保 的 问 题 已 经 开 始 重 视 十 三 五 将 是 有 关 部 门 全 力 整 治 环 境 污 染 的 关 键 时 期, 针 对 大 气 水 体 和 土 壤 等 方 面 的 治 理 预 计 将 投 入 不 少 于 1 万 亿, 而 在 清 洁 能 源 的 投 入 在 十 三 五 期 间 也 将 不 会 少 于 2 万 亿 人 民 币 213 年, 欧 盟 28 国 对 环 保 的 支 出 为 87 亿 欧 元 ( 约 7, 亿 人 民 币 ), 略 少 于 中 国 于 十 二 五 期 间 每 年 平 均 在 1 万 亿 人 民 币 的 环 保 支 出 可 以 看 出 十 三 五 期 间 中 国 将 大 刀 阔 斧 的 整 治 环 境 方 面 的 问 题 继 多 项 环 保 政 策 的 出 台 后, 基 本 已 确 定 环 保 行 业 将 于 今 后 成 为 拉 动 经 济 增 长 的 推 力 之 一 十 二 五 期 间 的 环 保 投 入 预 计 将 突 破 5 万 亿 人 民 币, 而 在 环 保 的 投 资 在 十 三 五 期 间 将 持 续 扩 大 并 有 望 突 破 1 万 亿 人 民 币 的 大 关, 即 每 年 两 万 亿 的 环 保 投 资 十 二 五 期 间, 对 环 保 方 面 的 投 入 的 主 力 军 以 政 府 支 出 为 主 然 而 当 前 以 政 府 支 出 为 主 的 局 势 在 今 后 将 被 打 破, 更 多 的 社 会 资 本 将 于 十 三 五 期 间 进 入 到 环 保 行 业 里 目 前 中 国 已 启 动 了 对 十 三 五 期 间 环 境 保 护 的 具 体 目 标 及 规 划 的 编 制 工 作 关 于 环 保 的 行 动 计 划 最 受 关 注 的 是 大 气 十 条 水 十 条 以 及 土 十 条 大 气 十 条 及 水 十 条 已 先 后 由 国 务 院 于 213 年 9 月 以 及 215 年 4 月 发 布 了, 预 计 总 投 资 额 不 少 于 6 万 亿 人 民 币 另 外 关 于 针 对 废 物 和 垃 圾 处 理 的 土 十 条, 在 整 合 了 多 方 意 见, 讨 论 和 反 复 修 订 后, 预 计 将 于 215 年 下 半 年 发 布 土 十 条 的 下 发 将 有 效 于 未 来 5 年 里 拉 动 5 万 亿 人 民 币 的 投 资 从 各 大 环 保 政 策 的 发 布 和 工 作 安 排 来 看, 国 家 对 治 理 环 境 和 解 决 污 染 的 决 心 是 比 较 坚 定 的, 主 要 是 在 让 经 济 保 持 增 长 的 前 提 下 让 生 态 环 境 不 再 继 续 恶 化 面 对 严 峻 的 环 境 污 染 问 题, 高 品 质 成 品 油 的 推 出 将 早 于 预 期 国 务 院 总 理 李 克 强 于 4 月 28 日 召 开 的 常 务 会 议 中 拍 板 确 定 将 加 快 成 品 油 品 质 升 级 措 施, 推 动 大 气 污 染 治 理 和 企 业 技 术 升 级 会 议 明 确 指 出 从 216 年 1 月 起 中 国 东 部 地 区 11 个 省 市 开 始 供 应 国 五 标 准 车 用 汽 柴 油, 并 将 全 国 供 应 国 五 标 准 车 用 汽 柴 油 时 间 提 前 至 217 年 1 月 为 了 完 成 提 前 一 年 高 品 质 成 品 油 供 应 的 任 务, 炼 油 企 业 将 增 加 技 改 投 资 约 68 亿 人 民 币, 并 将 带 动 装 备 等 相 关 行 业 的 投 资 和 生 产 中 国 环 境 科 学 研 究 院 研 究 员 岳 欣 指 出, 供 应 高 标 成 品 油 对 空 气 污 染 将 起 到 缓 解 作 用, 并 符 合 了 环 保 的 需 求 提 升 燃 油 品 质 是 213 年 9 月 出 台 的 大 气 十 条 的 重 要 措 施 之 一 清 洁 高 效 利 用 煤 炭 以 及 大 力 发 展 清 洁 可 再 生 能 源 将 协 同 环 保 方 面 的 投 入 共 同 为 解 决 环 境 问 题 做 出 正 面 贡 献 在 对 大 气 水 资 源 和 废 物 的 治 理 办 法 和 政 策 的 陆 续 出 台 后, 环 境 保 护 的 另 外 一 只 主 力 军 就 是 大 力 发 展 以 风 电 水 电 核 电 和 太 阳 能 为 主 的 清 洁 可 替 代 能 源 以 及 清 洁 高 效 利 用 煤 炭 在 过 去 的 很 长 一 段 时 间 里, 中 国 都 过 度 依 赖 于 化 石 能 源 的 使 用 导 致 空 气 质 量 每 况 愈 下, 而 在 无 有 效 的 监 管 措 施 下 放 任 高 污 染 行 业 的 发 展 也 对 生 态 环 境 造 成 了 无 可 逆 转 的 破 坏 十 三 五 期 间, 除 了 环 保 行 业 将 得 到 较 大 的 发 展 以 外, 清 洁 能 源 也 将 迎 来 有 史 以 来 最 大 的 发 展 机 遇 据 测 算, 从 215 年 到 22 年 期 间, 风 电 水 电 核 电 光 伏 等 电 源 将 分 别 新 增 14 吉 瓦 48 吉 瓦 38 吉 瓦 及 72 吉 瓦 各 电 源 的 投 资 分 别 达 到 8,32 亿 2,88 亿 5,7 亿 及 5,76 亿, 合 计 为 22,66 亿 人 民 币 的 总 投 资 清 洁 高 效 利 用 煤 炭 以 及 大 力 发 展 可 再 生 清 洁 能 源 已 基 本 确 定 为 协 同 中 国 环 保 部 门 对 环 境 保 护 方 面 的 一 大 战 略 十 年 内 或 有 技 术 成 熟 的 新 型 清 洁 能 源 将 被 研 发 成 功 继 而 减 低 中 国 以 依 赖 化 石 能 源 为 主 的 能 源 结 构 基 于 中 国 缺 气 贫 油 的 天 然 局 限 性, 导 致 了 中 国 一 直 以 来 都 是 一 个 以 依 赖 煤 炭 能 源 为 主 的 国 家 然 而 中 国 也 在 不 停 地 寻 找 着 更 安 全 可 靠 的 清 洁 能 源 以 摆 脱 一 直 以 来 对 煤 炭 的 依 赖 不 过 在 还 没 有 找 到 可 靠 的 下 一 代 高 效 清 洁 能 源 之 前, 当 前 只 能 以 清 洁 利 用 煤 炭 并 大 力 发 展 现 有 的 清 洁 能 源 为 主 全 球 对 传 统 能 源 需 求 的 持 续 扩 大, 在 推 动 社 会 发 展 的 同 时 也 在 不 停 的 破 坏 着 环 境, 导 致 全 球 暖 化 和 气 候 异 常 等 诸 多 生 态 问 题 如 若 未 来 十 年 再 找 不 到 可 靠 的 新 型 能 源 来 改 变 现 有 的 能 源 消 费 结 构, 环 境 问 题 或 将 持 续 恶 化 下 去 在 各 国 政 府 及 民 间 机 构 的 共 同 努 力 下, 我 们 预 计 未 来 十 年 内 或 将 有 技 术 成 熟 的 新 能 源 会 被 投 入 使 用 并 将 改 善 现 今 以 化 石 能 源 为 主 导 的 能 源 结 构 有 报 道 称 中 国 目 前 正 在 研 发 以 27

36 二 氧 化 碳 排 放 量 ( 百 万 吨 ) 国 内 生 产 总 值 ( 十 亿 美 元 ) 钍 元 素 为 核 燃 料 的 新 一 代 核 电 站, 该 技 术 的 研 发 有 望 于 225 年 完 成 以 钍 为 燃 料 的 新 一 代 核 电 站 的 安 全 性 远 远 高 于 以 浓 缩 铀 为 燃 料 的 核 电 站 并 可 有 效 解 决 长 期 困 扰 着 中 国 的 雾 霾 问 题 中 国 的 钍 矿 储 量 目 前 排 名 世 界 第 三, 相 信 这 项 技 术 的 研 发 成 功 将 可 有 效 改 变 中 国 长 期 以 来 过 度 仰 赖 煤 炭 来 驱 动 经 济 增 长 的 无 奈 选 择 提 升 对 页 岩 气 的 应 用 以 及 清 洁 能 源 的 投 资 使 美 国 在 维 持 了 经 济 增 长 的 同 时 亦 有 效 控 制 住 了 碳 排 放 总 量 根 据 美 国 能 源 部 二 氧 化 碳 信 息 分 析 中 心 的 数 据, 中 国 在 213 年 的 年 人 均 碳 排 放 为 7.2 吨 / 人, 高 于 世 界 标 准 的 5. 吨 / 人, 并 首 次 超 过 了 欧 盟 28 国 的 6.8 吨 / 人 的 碳 排 放 水 平 美 国 的 人 均 碳 排 放 量 在 过 去 8 年 间 一 直 呈 下 降 的 趋 势 并 于 213 年 末 时 达 到 了 16.4 吨 / 人 的 人 均 碳 排 放 水 平, 相 当 于 美 国 在 1964 年 的 水 平 其 中 导 致 美 国 人 均 碳 排 量 急 剧 下 降 最 主 要 的 因 素 是 页 岩 气 引 领 的 能 源 革 命 逐 渐 取 代 了 部 分 煤 炭 的 应 用 以 及 美 国 加 大 对 清 洁 能 源 如 风 电 的 投 资 美 国 碳 排 放 量 的 下 降 主 要 归 功 于 发 电 行 业 对 煤 炭 依 赖 的 减 少, 取 而 代 之 的 是 更 为 清 洁 环 保 的 天 然 气 页 岩 气 正 在 逐 渐 取 代 煤 炭 在 美 国 能 源 结 构 中 扮 演 的 角 色, 并 在 不 影 响 美 国 经 济 增 长 的 同 时 让 美 国 的 人 均 碳 排 放 量 得 到 了 有 效 的 下 降 在 对 页 岩 气 的 持 续 扩 大 应 用 以 及 在 对 各 类 型 新 能 源 的 加 大 投 资 和 开 发 下, 美 国 能 源 部 预 测 美 国 在 24 年 时 可 有 效 将 人 均 碳 排 放 量 降 至 14 吨 / 人, 相 当 于 美 国 在 194 年 代 的 水 平 新 能 源 的 开 发 和 投 资 将 改 写 美 国 能 源 领 域 的 发 展 趋 势 并 可 间 接 达 到 环 保 的 效 果 在 大 力 使 用 天 然 气 和 加 大 对 新 能 源 的 投 资 之 外, 美 国 自 上 世 纪 8 年 代 开 始 将 高 污 染 和 高 耗 能 的 行 业 转 移 到 了 环 保 法 例 不 严 的 海 外 市 场, 然 后 再 将 成 品 从 海 外 进 口 回 美 国 本 土 进 行 消 费 或 后 期 加 工, 美 国 本 土 则 只 保 留 最 核 心 的 技 术 研 发 等 高 等 产 业 环 保 的 投 入 新 能 源 的 投 资 以 及 经 济 转 型 将 于 未 来 十 年 里 有 效 缓 和 当 前 的 环 境 问 题 展 望 未 来, 中 国 于 未 来 1 年 间 预 计 仍 将 难 以 摆 脱 对 煤 炭 的 依 赖 而 再 还 未 能 找 到 可 替 代 煤 炭 的 新 能 源 之 前, 仍 还 需 加 大 对 现 有 的 各 类 型 清 洁 可 再 生 能 源 及 对 环 保 方 面 的 投 资 以 缓 解 当 前 迫 在 眉 睫 的 环 境 污 染 问 题 和 社 会 压 力 此 外, 如 同 发 达 国 家 自 上 世 纪 6 年 代 开 始 将 低 端 制 造 业 及 高 污 染 行 业 向 亚 洲 国 家 转 移 一 样, 当 前 的 环 境 问 题 也 将 迫 使 中 国 的 经 济 向 高 端 科 技 型 和 国 民 消 费 型 转 变 中 美 两 国 历 史 碳 排 放 量 中 美 两 国 历 史 国 内 生 产 总 值 中 国 美 国 中 国 美 国 1, 9, 9,761 2, 18, 17,419 8, 16, 7, 6, 5, 5,995 14, 12, 1, 1,36 4, 8, 3, 6, 2, 4, 1, 2, 资 料 来 源 :BP 统 计 年 鉴 资 料 来 源 : 世 界 银 行 美 国 人 均 碳 排 放 量 主 要 经 济 体 人 均 碳 排 放 量 一 览 资 料 来 源 : 美 国 能 源 部 资 料 来 源 : 美 国 能 源 部 二 氧 化 碳 信 息 分 析 中 心 28

37 2.1 维 持 215 年 GDP 增 长 放 缓 至 7.% 的 预 期 出 口 与 房 地 产 开 发 放 缓 明 显, 但 积 极 的 财 政 政 策 宽 松 的 货 币 政 策 房 地 产 市 场 出 现 的 积 极 信 号 部 分 抵 消 了 经 济 增 速 放 缓 的 压 力 由 于 今 年 以 来 出 口 增 速 明 显 放 缓, 欧 洲 市 场 需 求 仍 较 弱, 中 国 出 口 需 求 并 不 强 劲 今 年 前 几 个 月 市 场 预 期 房 价 继 续 下 跌, 销 售 低 迷, 去 库 存 压 力 加 大, 一 些 开 发 商 面 临 融 资 困 难, 房 地 产 开 发 投 资 的 减 速 快 于 预 期 另 一 方 面, 银 行 业 不 良 贷 款 的 比 例 有 所 上 升, 银 行 贷 款 投 放 变 得 更 加 谨 慎, 而 企 业 投 资 意 愿 较 低, 贷 款 需 求 较 弱 因 此 经 济 增 长 的 压 力 持 续 存 在 然 而, 积 极 财 政 政 策 的 力 度 有 所 加 大, 全 国 财 政 赤 字 率 由 214 年 的 2.1% 提 高 至 215 年 的 2.3%, 有 助 于 缓 解 基 础 设 施 投 资 减 速 等 下 行 压 力 人 民 银 行 今 年 以 来 已 经 连 续 三 次 降 息 和 三 次 降 准 企 业 融 资 成 本 下 降 有 助 于 缓 解 投 资 和 房 地 产 市 场 所 面 临 的 下 行 压 力 房 地 产 市 场 出 现 积 极 态 势,5 月 份 住 宅 销 量 创 年 内 新 高, 而 价 格 是 自 214 年 4 月 以 来 首 次 环 比 上 升 考 虑 到 已 经 出 台 的 稳 增 长 措 施 在 经 过 一 段 时 间 之 后 将 发 挥 积 极 作 用 ; 发 达 国 家 下 半 年 经 济 增 速 的 提 升 有 利 于 支 持 中 国 出 口 的 回 升 ; 未 来 房 地 产 销 售 的 回 暖 传 导 到 房 地 产 投 资 地 产 开 发 减 速 势 头 或 缓 解 ; 地 方 政 府 债 务 置 换 和 新 开 工 项 目 的 加 速 将 有 助 于 维 持 基 建 投 资 的 较 快 增 长 ; 各 项 结 构 调 整 措 施 和 推 动 创 新 创 业 的 政 策 也 将 支 持 经 济 新 业 态 的 较 快 发 展 等 措 施 将 部 分 抵 消 经 济 增 速 放 缓 的 压 力 市 场 一 致 预 期 显 示, 年 GDP 增 速 介 于 6.3%-7.1% 维 持 215 年 GDP 增 长 放 缓 至 7.% 的 预 期 中 国 GDP 季 度 增 长 预 测 中 国 GDP 年 增 长 预 测 7.% GDP 一 致 预 期 7.5 % 215F 216F 6.9% 6.9% 6.9% % 6.8% 6.8% % % 6.6% % % 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 资 料 来 源 :Bloomberg 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 国 际 根 据 各 机 构 报 告 整 理 三 CPI 年 内 见 底 215 年 上 半 年 中 国 居 民 消 费 价 格 总 水 平 (CPI) 同 比 仅 上 涨 1.3%, 其 中 食 品 及 非 食 品 于 215 年 上 半 年 的 价 格 升 幅 均 较 214 年 为 低 虽 然 我 们 预 计 215 年 下 半 年 食 品 价 格 增 幅 会 轻 微 加 快, 但 大 宗 商 品 价 格 仍 处 于 低 位, 通 胀 应 在 相 当 低 的 水 平, 下 半 年 高 于 上 半 年 全 年 来 看,215 年 见 底,216 年 有 所 上 升 3.1 食 品 价 格 增 幅 预 期 将 于 下 半 年 轻 微 加 快 215 年 上 半 年 中 国 食 品 价 格 上 升 2.%, 食 品 于 国 内 CPI 占 比 约 33.6%, 占 比 较 年 略 有 提 升 肉 禽 及 其 制 品 ( 不 含 猪 肉 ) 鲜 菜 猪 肉 粮 食 水 产 品 鲜 果 液 体 乳 及 乳 制 品 油 脂 及 鸡 蛋 分 别 占 中 国 CPI 比 重 约 为 4.3% 3.2% 2.9% 2.9% 2.6% 2.5% 1.2% 1.2% 和.9% 我 们 上 面 提 及 过 的 各 种 食 品 合 共 占 CPI 比 重 约 21.7%, 而 其 他 食 品 约 占 11.9% 215 年 上 半 年 上 面 提 及 过 的 各 种 食 品 的 价 格 升 幅 合 共 推 高 CPI 约.4 个 百 分 点 ; 其 他 食 品 价 格 累 计 同 比 增 长 约 2.4%, 贡 献 CPI 约.3 个 百 分 点 下 面 是 我 们 对 各 种 食 品 215 年 价 格 的 预 测 : 我 们 预 期 鲜 菜 猪 肉 及 油 脂 于 215 年 的 平 均 价 格 同 比 升 幅 会 高 于 214 年 及 215 年 上 半 年 ; 水 产 品 及 鲜 果 于 215 年 的 平 均 价 格 同 比 升 幅 也 会 高 于 215 年 上 半 年, 但 鲜 果 价 格 于 215 年 的 升 幅 会 远 低 于 214 年 的 18.%; 牛 肉 羊 肉 和 液 体 乳 及 乳 制 品 于 215 年 的 平 均 价 格 同 比 增 长 会 与 215 年 上 半 年 相 若 但 均 低 于 214 年 ; 而 粮 食 及 鸡 蛋 于 215 年 的 平 均 价 格 按 年 升 幅 预 期 将 低 于 214 年 及 215 年 上 半 年 215 年 上 半 年 猪 肉 价 格 同 比 上 升 1.5%, 由 于 生 猪 存 栏 数 处 于 自 28 年 的 低 位, 加 上 214 年 下 半 年 基 数 不 高, 我 们 认 为 215 年 猪 肉 的 平 均 价 格 将 按 年 上 升 6.%, 贡 献 食 品 CPI 约.2 个 百 分 点 215 年 上 半 年 牛 肉 及 羊 肉 的 平 均 价 格 分 别 上 升 1.4% 及 下 跌 3.7%, 29

38 Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Nov-14 Jan-15 Mar-15 May-15 Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Nov-14 Jan-15 Mar-15 May-15 Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Nov-14 Jan-15 Mar-15 May-15 Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Nov-14 Jan-15 Mar-15 May-15 我 们 认 为 该 等 肉 类 供 应 充 足, 饲 料 成 本 稳 定, 但 需 求 仍 然 疲 弱,215 年 肉 禽 及 其 制 品 ( 不 含 猪 肉 ) 的 平 均 价 格 预 期 将 不 会 较 214 年 再 度 上 升, 因 此, 我 们 预 期 215 年 肉 禽 及 其 制 品 ( 不 含 猪 肉 ) 的 平 均 价 格 与 214 年 持 平 其 他 主 要 食 材 由 于 215 年 上 半 年 基 数 较 低, 加 上 214 年 下 半 年 基 数 不 高, 我 们 预 期 215 年 鲜 菜 水 产 品 鲜 果 及 油 脂 的 平 均 价 格 按 年 变 动 分 别 为 5.% 5.% 5.% 及 -2.5%, 而 粮 食 鸡 蛋 和 液 体 乳 及 乳 制 品 于 215 年 的 平 均 价 格 的 按 年 变 动 分 别 约 为 2.5% -1.% 及 -1.5% 综 合 而 言, 我 们 预 测 215 年 食 品 价 格 变 动 将 推 高 中 国 CPI 约.8 个 百 分 点, 比 214 年 食 品 价 格 对 CPI 的 影 响 轻 微 下 降.2 个 百 分 点 预 期 中 国 经 济 增 速 于 216 年 维 持 较 快 增 长 将 拉 动 食 品 价 格 持 续 增 长, 我 们 认 为 肉 禽 及 其 制 品 ( 不 含 猪 ) 及 蛋 价 格 于 216 年 的 增 速 会 显 著 高 于 215 年, 因 此,216 年 食 品 价 格 变 动 对 CPI 的 贡 献 会 达 到 1.3 个 百 分 点, 按 年 上 升.5 个 百 分 点 居 民 消 费 价 格 指 数 综 合 居 民 消 费 价 格 指 数 食 品 3% 6% 2% 4% 1% 2% % % -1% -2% CPI ( 同 比 ) CPI ( 环 比 ) CPI ( 累 计 同 比 ) CPI - 食 品 ( 同 比 ) CPI - 食 品 ( 环 比 ) CPI - 食 品 ( 累 计 同 比 ) 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 2% 肉 禽 及 其 制 品 价 格 累 计 同 比 涨 跌 幅 25% 其 他 主 要 食 材 价 格 累 计 同 比 涨 跌 幅 2% 1% 15% 1% 5% % % -5% -1% -1% 肉 禽 及 其 制 品 其 中 : 豬 肉 其 中 : 牛 肉 其 中 : 羊 肉 粮 食 鲜 菜 水 产 品 鲜 果 油 脂 鸡 蛋 液 体 乳 及 乳 制 品 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 3.2 油 气 煤 电 水 及 基 础 材 料 价 格 油 气 : 世 界 经 济 回 稳, 油 价 下 降, 逐 渐 形 成 油 品 需 求 增 长 的 支 持 油 价 的 下 降 对 北 美 钻 井 活 动 影 响 显 著 沙 特 再 提 升 产 量 的 可 能 性 较 低, 伊 朗 的 核 谈 判 如 达 成 协 议 后 的 产 量 增 加 市 场 有 能 力 容 纳 虽 有 强 美 元 和 高 库 存 压 力, 预 计 215 年 供 应 过 剩 逐 季 改 善, 原 油 价 格 可 渐 见 支 持 地 缘 政 治 没 有 对 供 应 造 成 显 著 影 响 但 非 OPEC 供 应 增 幅 将 在 216 年 下 降, 其 后 几 年 稳 定 在 约 5-7 万 桶 / 天 油 价 下 跌 后, 高 成 本 原 油 油 砂 页 岩 油 的 产 量 会 减 少 页 岩 气 的 大 量 增 产 也 会 令 太 阳 能 风 能 核 能 等 可 替 代 能 源 的 发 展 在 一 定 程 度 上 受 阻 而 市 场 稳 定 后,OPEC 可 能 重 回 控 产 策 略, 未 来 几 年 原 油 价 格 应 可 温 和 上 升 希 腊 债 务 问 题 的 发 展 比 预 期 更 为 严 重 一 些, 并 为 欧 元 发 展 带 来 不 确 定 性, 美 元 比 预 期 走 势 更 强 年 布 伦 特 原 油 均 价 假 设 为 美 元 / 桶 原 油 价 格 为 215 年 低 通 胀 水 平 打 下 良 好 基 础, 即 使 年 有 所 回 升, 但 幅 度 温 和, 仍 会 有 利 于 经 济 发 展 和 货 币 政 策 制 定 煤 电 :215 年 初 至 今, 国 内 动 力 煤 价 格 继 续 下 挫, 环 渤 海 动 力 煤 价 格 指 数 由 上 年 末 525 元 / 吨 下 跌 24% 至 6 月 末 4 元 / 吨, 主 要 由 于 214 年 全 年 水 电 装 机 继 续 快 速 增 加 ( 全 年 新 增 吉 瓦 或 7.8%), 215 上 半 年 水 电 发 电 3

39 量 继 续 同 比 增 加 ( 首 6 个 月 同 比 增 加 13.3%), 加 上 用 电 量 增 速 疲 弱 ( 首 6 个 月 全 社 会 用 电 量 同 比 仅 增 长 1.3%), 导 致 火 电 发 电 量 同 比 下 跌 ( 首 6 个 月 同 比 减 少 3.2%), 进 一 步 挤 压 动 力 煤 需 求 及 产 量 ( 首 6 个 月 全 国 煤 炭 产 量 同 比 下 跌 1.5%) 受 煤 价 持 续 大 幅 下 跌 影 响, 国 家 发 改 委 于 4 月 2 日 再 度 下 调 了 燃 煤 电 厂 标 杆 上 网 电 价 ( 全 国 平 均 下 调 2 分 / 度 ) 和 销 售 电 价 ( 全 国 平 均 下 调 1.8 分 / 度 ) 215 年, 中 国 经 济 结 构 转 型 将 继 续, 高 耗 能 行 业 增 速 疲 弱, 动 力 煤 需 求 增 长 继 续 受 压, 煤 炭 产 能 未 能 有 效 下 降, 使 得 煤 炭 产 能 继 续 总 体 过 剩, 因 此 动 力 煤 价 格 将 继 续 探 底 214 年 和 215 年 两 次 火 电 上 网 电 价 的 下 调 将 拉 低 215 年 平 均 用 电 价 格 总 体 而 言 215 年 煤 电 价 格 对 PPI 继 续 维 持 负 向 影 响 展 望 216 年, 我 们 预 计 国 内 能 源 需 求 增 速 略 有 恢 复, 但 新 建 煤 炭 产 能 仍 在 释 放, 国 内 煤 炭 产 能 利 用 率 进 一 步 下 滑 寻 底, 动 力 煤 均 价 可 能 较 215 年 继 续 小 幅 下 跌 受 煤 炭 价 格 下 跌 影 响, 电 价 在 215 年 末 或 216 年 初 可 能 还 有 一 次 下 调 机 会 总 体 而 言 煤 电 价 格 对 216 年 PPI 的 影 响 预 计 维 持 负 面 有 色 金 属 : 全 球 经 济 复 苏 乏 力, 有 色 金 属 的 消 费 需 求 增 长 缓 慢, 主 要 金 属 供 应 过 剩 状 况 未 得 到 缓 解, 下 半 年 有 色 金 属 价 格 仍 然 面 临 压 力 铜 供 应 过 剩 情 况 持 续, 但 经 过 上 半 年 价 格 的 调 整, 铜 价 继 续 下 跌 的 幅 度 将 会 减 小, 转 为 区 间 波 动 的 可 能 性 更 大 ; 铝 铅 锌 的 产 能 过 剩, 但 价 格 目 前 维 持 在 行 业 平 均 生 产 成 本 附 近, 因 此 这 些 金 属 的 价 格 将 维 持 区 间 波 动 的 格 局 特 别 是 铝 价 已 经 跌 破 行 业 平 均 成 本 价 格, 下 半 年 将 会 有 小 幅 的 反 弹 ; 全 球 镍 市 场 的 供 应 仍 将 保 持 充 足, 下 半 年 镍 价 可 能 在 低 位 震 荡 我 们 认 为 215 年 下 半 年 有 色 金 属 价 格 整 体 稳 中 看 跌, 不 会 推 动 PPI 上 涨 我 们 认 为 有 色 金 属 的 供 需 基 本 面 在 216 年 仍 不 会 有 太 大 改 善, 总 体 上 仍 然 略 有 过 剩, 有 色 金 属 价 格 将 会 继 续 保 持 在 低 位 震 荡 水 : 发 改 委 财 政 部 及 住 房 城 乡 建 设 部 于 215 年 1 月 26 日 发 布 关 于 制 定 和 调 整 污 水 处 理 收 费 标 准 等 有 关 问 题 的 通 知, 其 中 提 到 城 市 居 民 用 水 的 污 水 处 理 费 于 216 年 底 前 将 不 得 低 于.95 元 / 吨 县 城 及 重 点 建 制 镇 则 不 得 低 于.85 元 / 吨, 较 现 时 的 全 国 均 值 高 约 1% 另 外,215 年 4 月 16 日 发 布 的 水 污 染 防 治 行 动 计 划 ( 水 十 条 ) 明 确 要 求 加 快 水 价 改 革 县 级 及 以 上 城 市 应 于 215 年 底 前 全 面 实 行 居 民 阶 梯 水 价 制 度, 而 具 备 条 件 的 建 制 镇 也 要 积 极 推 进 到 22 年 底 前, 将 全 面 实 行 非 居 民 用 水 超 定 额 超 计 划 累 进 加 价 制 度 该 规 划 与 发 改 委 住 房 城 乡 建 设 部 于 214 年 1 月 印 发 关 于 加 快 建 立 完 善 城 镇 居 民 用 水 阶 梯 价 格 制 度 的 指 导 意 见 要 求 一 致 另 据 新 华 视 点 记 者 了 解, 今 年 4 月 到 5 月 期 间, 乌 鲁 木 齐 济 南 张 家 口 衡 水 廊 坊 信 阳 等 北 方 水 资 源 并 不 丰 富 的 城 市, 均 开 始 密 集 执 行 阶 梯 水 价 调 整, 水 价 上 涨 成 为 普 遍 现 象, 有 的 地 方 综 合 平 均 水 价 上 涨 超 过 7% 即 使 北 京 因 去 年 已 调 整 水 价 而 今 年 将 不 作 调 整, 但 北 京 市 发 展 改 革 委 委 员 李 素 芳 此 前 表 示, 水 价 改 革 符 合 资 源 性 价 格 产 品 的 价 格 改 革 要 求, 未 来 将 加 快 反 映 市 场 供 求 资 源 需 求 程 度 生 态 环 境 成 本 的 价 格 改 革 综 合 这 些, 我 们 认 为 水 价 穏 步 上 涨 将 没 有 悬 念, 预 计 215 及 216 年 每 年 的 全 国 平 均 水 价 将 上 涨 3%-5% 钢 铁 水 泥 :215 上 半 年 基 础 材 料 ( 钢 材 和 水 泥 ) 受 基 建 房 地 产 等 固 定 资 产 投 资 增 速 下 移 影 响, 整 体 基 础 材 料 市 场 需 求 表 现 偏 弱 从 钢 材 来 看, 由 于 供 大 于 求 情 况 比 较 突 出, 从 而 令 到 今 年 以 来 价 格 走 势 相 当 疲 软 而 水 泥 来 看, 从 215 年 行 业 总 体 效 益 来 看, 盈 利 能 力 将 承 压, 水 泥 价 格 在 4~6 月 依 然 有 反 弹 表 现,7 8 月 将 是 最 受 考 验 的 时 刻, 下 半 年 在 传 统 旺 季 依 然 会 有 回 升 表 现, 但 难 言 乐 观 水 泥 价 格 将 较 214 年 有 明 显 滑 落 因 房 地 产 市 场 的 拖 累, 预 测 基 础 材 料 市 场 持 续 弱 势 运 行 我 们 认 为 水 泥 价 格 将 在 215 年 下 半 年 维 持 疲 软 行 业 依 然 以 遏 制 新 增 产 能 为 主 要 任 务, 形 成 不 仅 不 新 增 产 能 而 且 要 加 快 淘 汰 落 后 的 步 伐 ; 另 一 方 面, 继 续 在 节 能 限 产 方 面 加 大 力 度, 遏 制 价 格 大 幅 下 滑 此 外, 行 业 将 继 续 联 合 重 组 转 型 升 级 钢 材 方 面 由 于 产 能 过 剩 情 况 相 对 比 较 突 出, 未 来 2-3 年 依 然 以 重 建 供 需 平 衡 为 主 215 年 全 年 钢 价 表 现 将 弱 于 214 年 215 年 市 场 关 注 的 焦 点 将 在 成 本 方 面 钢 铁 行 业 处 于 亏 损 或 微 利 状 态, 因 此 今 后 钢 铁 产 量 难 以 大 幅 增 长, 铁 矿 石 供 大 于 求 的 态 势 难 以 扭 转, 价 格 有 继 续 下 降 的 可 能 总 之, 在 中 国 经 济 发 展 转 型 的 大 背 景 下, 固 定 资 产 投 资 基 础 设 施 建 设 房 地 产 投 资 增 速 将 会 下 降, 制 造 业 需 求 增 长 将 会 放 缓, 造 成 钢 材 市 场 需 求 低 迷 216 年 基 础 材 料 ( 钢 材 和 水 泥 ) 价 格 方 面 在 低 基 数 下, 应 该 会 维 持 平 稳 3.3 CPI 年 内 见 底,216 年 有 所 回 升 215 年 下 半 年 CPI 或 环 比 小 幅 回 升, 但 仍 将 保 持 在 相 当 低 的 水 平 影 响 215 年 下 半 年 CPI 的 主 要 因 素 仍 然 包 括 农 产 品 价 格 PPI 走 势 及 大 宗 商 品 价 格 等 根 据 目 前 预 测,CPI 的 同 比 涨 幅 有 望 从 今 年 上 半 年 的 1.3% 微 升 至 下 半 年 1.5% 左 右, 主 要 反 映 了 近 期 原 油 价 格 的 企 稳 回 升 ; 中 国 央 行 三 次 降 息 三 次 降 准 以 及 积 极 财 政 政 策 力 度 的 加 大 将 对 CPI 产 生 滞 后 的 提 升 作 用 市 场 一 致 预 期 显 示, 年 CPI 增 速 介 于 1.2%-3.%, 我 们 预 计 下 半 年 CPI 高 于 上 半 年, 全 年 来 看,215 年 见 底,216 年 有 所 回 升 31

40 中 国 CPI 季 度 预 测 中 国 CPI 年 增 长 预 测 2.5% CPI 一 致 预 期 3.5 % 215F 216F 2.% 1.5% 1.5% 2.% 1.8% 1.7% 1.9% 2.% % %..% 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 EIU OECD IMF UN 资 料 来 源 :Bloomberg 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 国 际 根 据 各 机 构 报 告 整 理 发 亚 银 洲 行 开 一 期 致 预 四 刺 激 政 策 4.1 维 持 宽 松 货 币 政 策 降 低 融 资 成 本 释 放 流 动 性, 货 币 政 策 工 具 多 样 化 214 年 以 来, 随 着 外 汇 占 款 的 下 降, 中 国 基 础 货 币 投 放 的 方 式 发 生 了 很 大 的 变 化 为 了 弥 补 主 要 因 外 汇 占 款 下 降 造 成 的 基 础 货 币 缺 口 稳 定 经 济 增 长 支 持 经 济 结 构 调 整, 除 了 常 规 的 降 准 降 息 等 货 币 政 策 工 具 之 外, 国 家 推 出 了 常 设 借 贷 便 利 (SLF) 短 期 流 动 性 调 节 工 具 (SLO) 抵 押 补 充 贷 款 (PSL) 和 中 期 借 贷 便 利 (MLF) 等 新 型 货 币 政 策 工 具, 货 币 政 策 操 作 呈 现 出 了 多 样 化 的 特 点 214 年 上 半 年, 为 了 支 持 经 济 结 构 调 整, 中 国 人 民 银 行 的 货 币 政 策 主 要 以 定 向 调 控 为 主 通 过 SLF 以 及 两 次 定 向 降 准, 共 释 放 流 动 性 约 4,3 亿 元 人 民 币 214 年 下 半 年 以 来, 在 外 汇 占 款 下 降 经 济 下 滑 压 力 增 大 的 背 景 下, 中 国 人 民 银 行 开 始 采 取 全 面 宽 松 与 定 向 宽 松 相 结 合 的 货 币 政 策 释 放 流 动 性, 降 低 社 会 融 资 成 本 其 中,214 年 下 半 年, 中 国 人 民 银 行 通 过 MLF 共 释 放 资 金 7,695 亿 元 人 民 币, 并 于 214 年 11 月 底 非 对 称 性 下 调 了 人 民 币 的 存 款 基 准 利 率 25 个 基 点, 贷 款 基 准 利 率 4 个 基 点 215 年 以 来, 中 国 人 民 银 行 三 次 降 准 三 次 降 息 通 过 三 次 降 准, 共 释 放 流 动 性 约 22,5 亿 元 人 民 币 通 过 三 次 降 息, 存 贷 款 基 准 利 率 总 计 分 别 下 调 了 75 个 基 点 与 此 同 时, 中 国 人 民 银 行 通 过 SLF MLF PSL 分 别 释 放 流 动 性 1,647 亿 元 人 民 币 4,35 亿 元 人 民 币 2,628 亿 元 人 民 币 215 年 以 来, 中 国 人 民 银 行 共 释 放 流 动 性 31,125 亿 元 人 民 币 8, 亿 元 人 民 币 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, -1, -2, 中 国 内 地 月 度 新 增 外 汇 占 款 新 增 外 汇 占 款 资 料 来 源 : 中 国 人 民 银 行 32

41 年 中 国 主 要 宽 松 性 货 币 政 策 汇 总 宣 布 日 期 内 容 释 放 资 金 214 年 1 月 创 新 SLF, 启 动 利 率 走 廊 上 限, 稳 定 市 场 预 期 1 月 2 日 起, 向 符 合 条 件 的 中 小 金 融 机 构 提 供 短 期 流 动 性 支 持 214 年 4 月 分 别 下 调 县 域 农 村 商 业 银 行 以 及 信 用 合 作 社 的 存 款 准 备 金 率 2 个 百 分 点 以 及.5 个 百 分 点 214 年 6 月 下 调 对 三 农 及 小 微 企 业 贷 款 达 到 一 定 比 例 的 商 业 银 行 财 务 公 司 金 融 租 赁 汽 车 金 融 公 司 的 存 款 准 备 金 率.5 个 百 分 点 214 年 9 月 1 首 创 中 期 借 款 便 利, 可 对 金 融 机 构 提 供 中 期 流 动 性 2 对 国 有 商 业 银 行 投 放 MLF5, 亿 元 人 民 币 1,2 亿 元 人 民 币 1,5 亿 元 人 民 币 1,6 亿 元 人 民 币 5, 亿 元 人 民 币 214 年 1 月 对 股 份 制 商 业 银 行 投 放 MLF2,695 亿 元 人 民 币 2,695 亿 元 人 民 币 214 年 11 月 1 全 面 下 调 一 年 期 存 款 和 贷 款 利 率 各.25% 和.4% 2 将 存 款 利 率 浮 动 区 间 上 限 由 存 款 基 准 利 率 的 1.1 倍 上 调 为 1.2 倍 215 年 2 月 1 降 低 金 融 机 构 法 定 准 备 金 率.5 个 百 分 点 2 对 小 微 企 业 贷 款 占 比 达 到 定 向 降 准 标 准 的 城 市 商 业 银 行 非 县 域 农 村 商 业 银 行 额 外 降 准.5 个 百 分 点, 对 中 国 农 业 发 展 银 行 额 外 降 准 4 个 百 分 点 215 年 3 月 1 下 调 金 融 机 构 一 年 期 存 贷 款 基 准 利 率 25 个 基 点 ;2 将 金 融 机 构 存 款 利 率 浮 动 区 间 的 上 限 由 存 款 基 准 利 率 的 1.2 倍 调 整 为 1.3 倍 215 年 1 季 度 215 年 第 1 季 度 中 国 人 民 银 行 累 计 开 展 SLF3,347 亿 元, 期 末 SLF 余 额 为 1,7 亿 元 215 年 1 季 度 中 国 人 民 银 行 通 过 MLF 向 大 型 商 业 银 行 政 策 性 银 行 股 份 制 商 业 银 行 城 市 商 业 银 行 等 净 投 放 中 期 基 础 货 币 3,7 亿 元 215 年 4 月 1 降 低 存 款 类 金 融 机 构 准 备 金 率 1 个 百 分 点 2 对 农 信 社 村 镇 银 行 等 农 村 金 融 机 构 额 外 降 准 1 个 百 分 点, 并 统 一 下 调 农 村 合 作 银 行 存 款 准 备 金 率 至 农 信 社 水 平 ; 对 农 发 行 额 外 降 准 2 个 百 分 点 ; 对 三 农 或 小 微 企 业 贷 款 达 到 一 定 比 例 的 国 有 银 行 和 股 份 制 商 业 银 行 可 执 行 较 同 类 机 构 法 定 水 平 低.5 个 百 分 点 的 存 款 准 备 金 率 215 年 4 月 中 国 人 民 银 行 通 过 MLF 向 大 型 商 业 银 行 政 策 性 银 行 股 份 制 商 业 银 行 城 市 商 业 银 行 等 净 投 放 中 期 基 础 货 币 65 亿 元 215 年 5 月 1 全 面 下 调 金 融 机 构 一 年 期 存 贷 款 基 准 利 率 25 个 基 点 2 将 金 融 机 构 存 款 利 率 浮 动 区 间 的 上 限 由 存 款 基 准 利 率 的 1.3 倍 调 整 为 1.5 倍 6,5 亿 元 人 民 币 1,647 亿 元 人 民 币 3,7 亿 元 人 民 币 14, 亿 元 人 民 币 65 亿 元 人 民 币 215 年 1-5 个 月 215 年 前 5 个 月 提 供 PSL 资 金 2,628 亿 元 2,628 亿 元 人 民 币 215 年 6 月 下 调 金 融 机 构 一 年 期 存 贷 款 基 准 利 率 25 个 基 点, 其 余 档 次 利 率 相 应 调 整 年 6 月 1 下 调 三 农 贷 款 达 到 一 定 比 例 的 城 市 商 业 银 行 非 县 域 农 村 商 业 银 行 存 款 准 备 金 率.5 个 百 分 点 ;2 下 调 三 农 和 小 微 企 业 贷 款 达 到 一 定 比 例 的 国 有 大 型 银 行 股 份 制 银 行 外 资 银 行 存 款 准 备 金 率.5 个 百 分 点 ;3 下 调 财 务 公 司 存 款 准 备 金 率 3. 个 百 分 点 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 国 际 根 据 公 开 资 料 整 理 2, 亿 元 人 民 币 预 计 央 行 仍 将 维 持 宽 松 货 币 政 策 展 望 215 年 下 半 年, 经 济 下 行 的 压 力 仍 较 大, 而 CPI 预 计 全 年 仍 将 维 持 在 相 对 较 低 的 水 平 受 美 联 储 加 息 预 期 增 强 国 内 经 济 增 速 放 缓 等 因 素 的 影 响, 外 汇 占 款 下 半 年 仍 有 下 降 的 压 力 截 至 215 年 6 月 底,M2 增 速 仅 为 11.8%, 货 币 宽 松 仍 有 余 地 在 此 背 景 下,215 年 下 半 年 央 行 预 计 仍 将 采 用 宽 松 货 币 政 策 维 持 合 理 的 流 动 性, 从 而 稳 定 经 济 增 长 从 货 币 政 策 工 具 选 择 上, 我 们 预 计 还 存 在 降 息 的 可 能, 而 存 款 准 备 金 率 的 调 整 空 间 相 对 较 大, 预 计 年 内 存 款 准 备 金 率 有 望 下 调 至 17% 左 右, 将 还 有 两 到 三 次 下 调 总 体 来 看,215 年 下 半 年 央 行 货 币 政 策 的 全 面 宽 松 力 度 预 计 将 不 及 上 半 年, 但 我 们 认 为 央 行 会 在 定 向 操 作 上 加 大 力 度 以 此 来 保 证 合 理 的 信 贷 增 速 以 及 支 持 经 济 结 构 调 整 预 计 人 民 银 行 仍 会 采 用 SLF MLF PSL 等 多 种 货 币 工 具 定 向 释 放 流 动 性, 同 时 也 会 继 续 对 小 微 企 业 以 及 三 农 等 领 域 继 续 通 过 定 向 降 准 等 形 式 给 予 支 持 4.2 出 台 系 列 稳 增 长 措 施 公 积 金 贷 款 政 策 松 绑, 释 放 刚 需 稳 定 楼 市 215 年 以 来, 有 3 多 个 省 市 对 住 房 公 积 金 政 策 进 行 了 松 绑 住 房 公 积 金 贷 款 提 取 政 策 的 调 整, 一 般 包 括 取 消 首 付 比 例 在 购 房 面 积 方 面 的 差 别 化 规 定 下 调 首 套 房 首 付 比 例 下 调 33

42 二 套 房 首 付 比 例 另 外, 部 分 地 区 取 消 了 对 拥 有 一 套 住 房 但 未 结 清 商 贷 的 家 庭 的 差 别 化 政 策 规 定, 统 一 执 行 首 付 比 例 和 基 准 利 率 有 些 地 区 的 公 积 金 新 政 还 包 括 提 高 家 庭 申 请 公 积 金 贷 款 的 最 高 限 额 恢 复 商 业 贷 款 置 换 公 积 金 等 多 项 政 策 同 时 个 别 地 方 还 取 消 对 境 外 个 人 境 外 机 构 的 购 房 限 制 各 地 住 房 公 积 金 政 策 的 调 整, 可 以 减 少 购 房 者 的 压 力, 有 利 于 刚 性 需 求 的 提 前 释 放, 有 利 于 提 振 楼 市 信 心 财 政 部 已 下 达 合 计 两 万 亿 地 方 债 券 置 换 额 度, 盘 活 存 量, 为 经 济 平 稳 增 长 提 供 必 要 流 动 性 支 持 215 年 3 月 以 来, 地 方 债 问 题 取 得 新 进 展 财 政 部 先 后 2 次 批 准 各 1 万 亿 元 额 度 的 地 方 政 府 债 券 置 换 债 务 额 度, 即 通 过 发 行 地 方 政 府 债 券, 置 换 地 方 政 府 通 过 融 资 平 台 在 银 行 取 得 的 存 量 贷 款 由 于 置 换 债 券 可 以 有 效 降 低 地 方 政 府 举 债 成 本 和 全 社 会 融 资 成 本, 据 财 政 部 测 算, 每 发 行 1 万 亿 元 地 方 政 府 债 券 置 换 存 量 债 务, 可 为 地 方 每 年 节 省 利 息 支 出 约 5 亿 元 另 外, 把 商 业 银 行 的 贷 款 置 换 成 地 方 政 府 债 券 并 不 涉 及 中 央 银 行 的 流 动 性 投 放, 不 是 刺 激 增 量 追 求 速 度, 而 是 盘 活 存 量 追 求 质 量, 有 利 于 以 长 替 短 压 低 中 长 端 利 率, 给 经 济 平 稳 增 长 过 坎 爬 坡 提 供 必 要 的 流 动 性 支 持 充 分 发 挥 企 业 债 券 融 资 功 能, 支 持 重 点 项 目 建 设, 促 进 经 济 平 稳 较 快 发 展 根 据 国 务 院 关 于 加 强 地 方 政 府 性 债 务 管 理 的 意 见 精 神,215 年 以 来, 中 国 继 续 在 严 格 防 范 风 险 的 基 础 上, 继 续 支 持 市 场 化 运 营 资 产 真 实 有 效 且 偿 债 保 障 措 施 完 善 的 企 业, 以 企 业 自 身 信 用 为 基 础 发 行 企 业 债 券 融 资 特 别 是 鼓 励 优 质 企 业 发 债 用 于 重 点 领 域 重 点 项 目 融 资, 支 持 县 域 企 业 发 行 企 业 债 券 融 资, 适 当 降 低 企 业 债 券 发 行 门 槛, 支 持 实 体 化 运 营 的 城 投 企 业 发 行 企 业 债 券 用 于 PPP 项 目 建 设 政 策 反 应 监 管 层 为 防 止 经 济 下 滑 过 快, 希 望 通 过 企 业 债 放 松 门 槛 的 方 式, 重 新 刺 激 地 方 政 府 的 固 定 资 产 投 资 由 于 企 业 债 必 须 和 固 定 资 产 投 资 有 关,PPP 实 施 尚 需 时 日, 项 目 收 益 债 因 为 偿 债 来 源 不 确 定 性 大, 还 是 需 要 依 靠 企 业 债 的 发 行 一 带 一 路 路 线 图 公 布, 发 改 委 多 个 重 大 工 程 包 引 导 社 会 资 本 进 入 到 投 资 项 目 中 国 提 出 一 带 一 路 沿 线 各 国 重 点 在 政 策 沟 通 基 础 设 施 互 联 互 通 投 资 贸 易 合 作 加 快 投 资 便 利 化 进 程 推 动 新 兴 产 业 合 作 和 资 金 融 通 民 心 相 通 等 方 面 加 强 合 作 相 关 项 目 建 设 将 直 接 或 间 接 的 拉 动 投 资 和 经 济 增 长 基 础 设 施 建 设 互 联 互 通 是 一 带 一 路 战 略 的 首 要 前 提, 通 过 基 建 可 以 拉 动 需 求, 进 一 步 刺 激 经 济, 缓 解 增 长 压 力 另 外, 国 务 院 印 发 关 于 创 新 重 点 领 域 投 融 资 机 制 鼓 励 社 会 投 资 的 指 导 意 见, 该 指 导 意 见 并 就 加 快 推 进 粮 食 水 利 交 通 生 态 环 保 健 康 养 老 等 重 大 工 程 建 设 的 有 关 情 况 进 行 说 明 重 大 工 程 建 设 将 作 为 定 向 调 控 的 重 要 抓 手, 在 具 体 实 施 中 共 有 七 个 重 大 工 程 包, 分 别 是 信 息 电 网 油 气 等 重 大 网 络 工 程 健 康 养 老 服 务 生 态 环 保 清 洁 能 源 粮 食 水 利 交 通 油 气 及 矿 产 资 源 保 障 工 程 重 点 是 要 创 新 投 融 资 机 制, 实 现 引 导 社 会 资 本 进 入 针 对 经 济 增 速 下 滑 持 续 的 情 况, 按 照 国 务 院 要 求, 发 改 委 表 示 将 再 推 出 4 个 新 的 重 大 工 程 包, 分 别 是 城 市 轨 道 交 通 现 代 物 流 新 兴 产 业 和 增 强 制 造 业 核 心 竞 争 力 随 着 中 央 投 资 力 度 的 不 断 加 大, 相 关 产 业 的 景 气 度 有 望 回 升 金 融 领 域 改 革 扶 持 中 国 制 造 225, 实 现 制 造 业 转 型 国 务 院 印 发 中 国 制 造 225, 明 确 提 出 通 过 三 步 走 实 现 制 造 强 国 的 战 略 目 标 国 务 院 总 理 李 克 强 表 示, 中 国 经 济 要 长 期 保 持 中 高 速, 必 须 迈 向 中 高 端, 须 加 速 推 进 中 国 制 造 225 在 政 策 扶 持 方 面, 中 国 制 造 225 提 出, 加 大 对 新 一 代 信 息 技 术 高 端 装 备 新 材 料 等 重 点 领 域 的 支 持 力 度 支 持 中 国 进 出 口 银 行 在 业 务 范 围 内 加 大 对 制 造 业 走 出 去 的 服 务 力 度, 鼓 励 国 家 开 发 银 行 增 加 对 制 造 业 企 业 的 贷 款 投 放, 引 导 金 融 机 构 创 新 符 合 制 造 业 企 业 特 点 的 产 品 和 业 务 支 持 符 合 条 件 的 制 造 业 企 业 在 境 内 外 上 市 融 资 发 行 各 类 债 务 融 资 工 具 引 导 风 险 投 资 私 募 股 权 投 资 等 支 持 制 造 业 企 业 创 新 发 展 鼓 励 符 合 条 件 的 制 造 业 贷 款 和 租 赁 资 产 开 展 证 券 化 试 点 通 过 融 资 租 赁 方 式 促 进 制 造 业 转 型 升 级 探 索 开 发 适 合 制 造 业 发 展 的 保 险 产 品 和 服 务, 鼓 励 发 展 贷 款 保 证 保 险 和 信 用 保 险 业 务 通 过 内 保 外 贷 外 汇 及 人 民 币 贷 款 债 权 融 资 股 权 融 资 等 方 式, 加 大 对 制 造 业 企 业 在 境 外 开 展 资 源 勘 探 开 发 设 立 研 发 中 心 和 高 技 术 企 业 以 及 收 购 兼 并 等 的 支 持 力 度 创 新 财 政 资 金 支 持 方 式, 逐 步 从 补 建 设 向 补 运 营 转 变, 提 高 财 政 资 金 使 用 效 益 采 取 更 大 税 收 优 惠 应 对 就 业 压 力 面 对 215 年 就 业 压 力 加 大 的 形 势, 国 务 院 提 出 采 取 更 加 积 极 的 就 业 政 策, 大 力 支 持 大 众 创 业 万 众 创 新, 把 创 业 和 就 业 结 合 起 来, 以 创 业 创 新 带 动 就 业 一 是 将 企 业 吸 纳 就 业 税 收 优 惠 的 人 员 范 围 由 失 业 一 年 以 上 调 整 为 失 业 半 年 以 上, 把 高 校 毕 业 生 登 记 失 业 人 员 创 办 个 体 工 商 户 的 税 收 减 免 政 策 扩 展 到 个 人 独 资 企 业 将 小 微 企 业 新 招 用 毕 业 年 度 高 校 毕 业 生 享 受 1 年 社 保 补 贴 政 策, 由 原 定 执 行 到 今 年 底 改 为 长 期 执 行 将 失 业 保 险 基 金 支 持 企 业 稳 岗 政 策 扩 大 到 所 有 依 法 参 保 缴 费 不 裁 员 或 少 裁 员 的 企 业 二 是 放 宽 新 注 册 企 业 场 所 登 记 条 件 限 制, 推 动 一 址 多 照 集 群 注 册 等 改 革 鼓 励 地 方 盘 活 闲 置 厂 房 等 提 供 低 成 本 的 创 业 场 所 三 是 将 小 额 担 保 贷 款 调 整 为 创 业 担 保 贷 款, 最 高 额 由 1 万 元 或 不 足 1 万 元 统 一 调 为 1 万 元, 个 人 贷 款 比 基 础 利 率 上 34

43 浮 3% 以 内 的 部 分 由 财 政 贴 息 并 简 化 手 续 四 是 采 取 鼓 励 农 村 劳 动 力 创 业 的 政 策 措 施, 发 展 农 民 工 返 乡 创 业 园, 支 持 农 民 网 上 创 业 支 持 高 校 科 研 院 所 等 专 业 技 术 人 员 在 职 和 离 岗 创 业, 对 经 同 意 离 岗 的 可 在 3 年 内 保 留 人 事 关 系 五 是 加 大 困 难 人 员 就 业 援 助, 确 保 零 就 业 家 庭 最 低 生 活 保 障 家 庭 等 困 难 家 庭 至 少 有 一 人 就 业 允 许 实 现 就 业 或 自 主 创 业 的 最 低 生 活 保 障 对 象 在 核 算 家 庭 收 入 时, 扣 减 必 要 的 就 业 成 本 通 过 多 措 并 举 确 保 完 成 全 年 就 业 目 标 定 向 调 控 进 一 步 减 税 降 费 支 持 小 微 企 业 根 据 国 务 院 决 定, 在 前 期 国 家 已 出 台 一 系 列 优 惠 政 策 基 础 上, 继 续 加 大 对 小 微 企 业 和 创 业 创 新 的 减 税 降 费 力 度 一 是 从 215 年 1 月 1 日 至 217 年 12 月 31 日, 将 享 受 减 半 征 收 企 业 所 得 税 优 惠 政 策 的 小 微 企 业 范 围, 由 年 应 纳 税 所 得 额 1 万 元 以 内 扩 大 到 2 万 元 以 内, 并 按 2% 的 税 率 缴 纳 企 业 所 得 税, 助 力 小 微 企 业 尽 快 成 长 二 是 从 215 年 4 月 1 日 起, 将 已 经 试 点 的 个 人 以 股 权 不 动 产 技 术 发 明 成 果 等 非 货 币 性 资 产 进 行 投 资 的 实 际 收 益, 由 一 次 性 纳 税 改 为 分 期 纳 税 的 优 惠 政 策 推 广 到 全 国, 以 激 发 民 间 个 人 投 资 活 力 三 是 将 失 业 保 险 费 率 由 现 行 条 例 规 定 的 3% 统 一 降 至 2%, 单 位 和 个 人 缴 费 具 体 比 例 由 各 地 在 充 分 考 虑 提 高 失 业 保 险 待 遇 促 进 失 业 人 员 再 就 业 落 实 失 业 保 险 稳 岗 补 贴 政 策 等 因 素 的 基 础 上 确 定 初 步 测 算, 这 一 减 费 措 施 每 年 将 减 轻 企 业 和 员 工 负 担 4 多 亿 元 我 们 认 为, 减 税 降 费 有 利 于 鼓 励 创 业 创 新, 同 时 带 动 社 会 就 业 和 调 节 收 入 分 配, 促 进 经 济 结 构 转 型 更 多 稳 增 长 刺 激 政 策 有 望 出 台 根 据 近 期 国 务 院 常 务 会 议 关 于 部 署 加 大 重 大 领 域 有 效 投 资 等 决 定, 未 来 各 地 政 府 有 望 掀 起 新 一 轮 的 投 资 稳 增 长 浪 潮 包 括 加 快 计 划 项 目 的 开 工 以 及 已 开 工 的 项 目 尽 快 建 成 投 产 其 次, 国 务 院 批 复 了 关 于 大 力 推 进 大 众 创 业 万 众 创 新 若 干 政 策 实 施 的 意 见, 未 来 在 抓 大 项 目 的 同 时, 有 望 继 续 放 松 小 微 企 业 创 业 和 经 营 空 间, 体 现 了 稳 增 长 与 调 结 构 并 行 轨 道 的 平 衡 近 期 经 济 数 据 显 示 中 国 经 济 正 在 企 稳 回 升 的 通 道 上, 但 基 础 仍 不 稳 固 未 来 央 行 可 能 更 多 延 续 目 前 收 短 放 长 的 操 作, 以 结 构 性 宽 松 引 导 资 金 流 入 实 体 经 济 另 外, 央 企 四 项 改 革 试 点 的 具 体 实 施 方 案 有 望 对 外 公 布, 参 与 试 点 的 多 家 央 企 将 按 照 一 企 一 策 的 原 则, 有 针 对 性 地 制 定 集 团 公 司 和 下 属 企 业 的 改 革 措 施 对 央 企 的 改 革 有 望 推 进 混 合 所 有 制 的 发 展, 进 一 步 带 动 PPP 模 式 下 的 经 济 增 长 五 港 股 市 场 投 资 风 格 受 A 股 影 响 增 大 5.1 深 港 通 提 升 部 分 中 小 市 值 公 司 估 值 深 港 通 预 计 215 年 下 半 年 推 出 215 年 1 月, 国 务 院 总 理 李 克 强 表 示, 沪 港 通 之 后 应 该 有 深 港 通, 随 后 拉 开 了 预 备 深 港 通 的 大 幕 随 后 港 交 所 总 裁 李 小 加 在 出 席 亚 洲 金 融 论 坛 时 表 示, 深 港 通 一 定 是 沪 港 通 的 升 级 版, 会 努 力 在 今 年 推 出 深 港 通 李 克 强 总 理 在 215 年 政 府 工 作 报 告 中 再 次 表 示, 开 展 个 人 投 资 者 境 外 投 资 试 点, 适 时 启 动 深 港 通 试 点 而 中 国 证 监 会 主 席 肖 钢 在 出 席 两 会 接 受 采 访 时 表 示, 深 港 通 预 计 上 半 年 能 够 获 批, 年 内 有 望 正 式 推 出 深 交 所 总 经 理 宋 丽 萍 也 在 两 会 媒 体 见 面 会 上 表 示, 深 港 通 已 完 成 方 案 设 计 和 技 术 开 发 由 于 政 策 面 对 深 港 通 的 大 力 支 持, 港 股 和 深 圳 A 股 市 场 从 4 月 起 加 速 上 升, 市 场 也 对 深 港 通 有 了 较 为 充 分 的 预 期 随 后, 李 小 加 在 5 月 底 表 示, 深 港 通 资 讯 科 技 系 统 的 准 备 工 作 预 计 七 月 底 会 完 成 深 港 通 的 投 资 产 品 或 更 加 丰 富 额 度 或 有 所 放 宽 深 交 所 和 港 交 所 表 示, 深 港 通 设 计 方 案 将 1) 遵 循 与 沪 港 通 基 本 框 架 和 模 式 保 持 不 变, 不 改 变 市 场 主 体 业 务 和 技 术 系 统 架 构 ;2) 体 现 双 方 市 场 对 等 原 则, 标 的 证 券 突 出 深 港 市 场 多 层 次 多 品 种 特 色 ;3) 根 据 市 场 需 求 进 行 方 案 设 计, 优 化 市 场 服 务, 稳 妥 有 序 实 施 自 5 月 2 日 起, 深 成 指 指 数 扩 容, 新 的 深 成 指 指 数 样 本 股 数 量 从 4 只 扩 大 到 5 只, 或 是 在 为 深 港 通 的 开 通 做 准 备, 新 深 成 指 大 部 分 甚 至 全 部 股 票 都 有 可 能 成 为 深 港 通 标 的 由 于 4 月 市 场 对 深 港 通 预 期 加 深, 港 股 通 单 日 额 度 连 续 两 日 出 现 用 尽 的 情 况, 港 交 所 总 裁 李 小 加 表 示, 监 管 机 构 已 就 沪 港 通 额 度 问 题 讨 论 很 久, 不 会 因 为 市 场 突 然 波 动 而 即 时 调 整 额 度 但 未 来 会 上 调 沪 港 通 额 度, 市 场 需 要 耐 心 等 候 截 至 6 月 25 日, 沪 股 通 可 投 资 余 额 为 1,378 亿 元, 而 港 股 通 剩 余 额 度 为 1,444 亿 元, 南 向 北 向 使 用 均 已 过 半 我 们 认 为 深 港 通 的 投 资 产 品 或 更 加 丰 富, 并 且 总 额 度 或 较 目 前 沪 港 通 有 所 放 宽 35

44 亿 元 由 于 A 股 持 续 畅 旺, 同 时 在 深 港 两 地 上 市 的 A+H 股,H 股 对 A 股 平 均 折 让 为 5.9% 目 前 两 地 同 时 挂 牌 的 17 家 公 司, 除 了 万 科 企 业 (222 HK) H 股 较 A 股 有 溢 价 之 外, 其 余 公 司 H 股 股 价 均 较 A 股 股 价 有 较 大 幅 度 的 折 让 A 股 溢 价 率 介 乎 44.% 至 238.4% 平 均 溢 价 率 为 98.6% 沪 港 通 额 度 使 用 情 况 上 证 沪 港 通 AH 溢 价 指 数 沪 股 通 ( 亿 元, 人 民 币 ) 港 股 通 ( 亿 元, 人 民 币 ) 3,1 2,9 2,7 2,5 2,3 2,1 1,9 1,7 1,5 1,3 Nov-14 Dec-14 Jan-15 Feb-15 Mar-15 Apr-15 May-15 Jun Jun-14 Aug-14 Oct-14 Dec-14 Feb-15 Apr-15 Jun-15 资 料 来 源 :Wind 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 : 上 海 证 券 交 易 所 国 泰 君 安 国 际 沪 港 通 中 A+H 股 表 现 仍 然 突 出 今 年 以 来, 香 港 市 场 沪 港 通 标 的 中 涨 幅 较 显 著 的 板 块 包 括 航 空 互 联 网 金 融 服 务 及 新 能 源 行 业, 升 幅 均 超 过 3%; 而 博 彩 和 煤 炭 行 业 表 现 偏 弱, 今 年 以 来 跌 幅 均 超 过 1% 港 股 市 场 A+H 相 关 股 份 累 计 平 均 升 幅 13.1%, 跑 赢 同 期 恒 指 和 国 企 指 数, 除 了 A/H 股 差 价 较 大 深 港 通 预 期 的 因 素 以 外,A+H 股 较 好 的 表 现 与 A 股 估 值 水 平 提 高 有 关 有 13 个 行 业 A+H 折 溢 价 幅 度 扩 大, 仅 7 个 行 业 折 溢 价 幅 度 收 窄 平 均 AH 折 溢 价 扩 大 5.2 个 百 分 点 深 港 两 地 挂 牌 的 A+H 股 份 和 中 小 市 值 股 份 是 深 港 通 潜 在 受 益 股, 港 交 所 及 券 商 也 将 持 续 受 益 参 考 沪 港 通 开 通 的 股 价 表 现, 深 港 两 地 挂 牌 的 A+H 公 司 股 价 或 受 到 深 港 通 的 正 面 影 响 另 外, 中 小 型 公 司 的 股 价 或 由 于 深 港 通 的 新 安 排 而 受 到 正 面 推 动 主 要 由 于 过 去 香 港 市 场 的 主 要 机 构 投 资 者 由 于 对 投 资 标 的 存 在 市 值 流 动 性 等 要 求, 市 值 偏 小 的 中 小 型 公 司 并 不 在 其 投 资 标 的 范 围 内, 导 致 资 金 主 要 聚 集 于 流 动 性 较 好 的 大 型 股, 间 接 地 抽 干 了 中 小 盘 的 流 动 性 而 两 地 基 金 互 认 QDII2 险 资 放 行 创 业 板 深 港 通 的 开 通 等 政 策, 可 以 解 决 这 些 中 小 盘 股 流 动 性 的 问 题, 从 而 推 高 估 值 水 平 深 港 通 长 期 看 同 样 对 港 股 市 场 有 正 面 作 用 我 们 认 为, 市 场 资 金 或 追 逐 新 经 济 投 资 主 题 的 公 司 假 如 深 港 通 额 度 上 限 将 提 高 或 取 消, 有 利 于 成 交 量 的 提 升 和 流 动 性 的 增 加 港 股 通 合 资 格 股 份 表 现 总 结 215 年 以 来 恒 生 指 数 11.2% 恒 生 中 国 企 业 指 数 8.3% 港 股 通 合 资 格 股 份 简 单 平 均 1.2% 加 权 平 均 1.7% A+H 股 份 ( 香 港 市 场 ) 简 单 平 均 13.1% 加 权 平 均 1.1% A+H 溢 价 / 折 让 简 单 平 均 -42.7% 加 权 平 均 -2.3% A+H 溢 价 / 折 让 变 化 ( 百 分 点 ) 简 单 平 均 5.2 加 权 平 均 (2.3) 资 料 来 源 :Bloomberg 港 交 所 国 泰 君 安 国 际 * 注 : 折 让 负 数 表 示 H 股 相 对 A 股 有 折 让 36

45 215 年 以 来 港 股 通 合 资 格 股 份 行 业 表 现 恒 生 中 国 企 业 指 数 恒 生 指 数 航 空 互 联 网 金 融 服 务 券 商 新 能 源 有 色 金 属 综 合 贵 金 属 消 费 -- 服 装 港 口 保 险 环 保 消 费 -- 日 用 品 电 力 设 备 公 路 工 业 制 造 水 泥 建 材 消 费 -- 酒 店 通 信 设 备 基 建 医 药 电 信 石 化 消 费 -- 食 品 饮 料 汽 车 及 零 部 件 银 行 航 运 物 流 电 力 地 产 媒 体 机 械 钢 铁 油 气 消 费 -- 零 售 化 工 煤 炭 博 彩 -17.5% -24.9% -4.5% 8.3% 11.2% 36.9% 33.9% 31.9% 31.3% 29.4% 2.6% 19.2% 19.2% 19.1% 17.9% 16.8% 16.6% 15.9% 14.5% 13.3% 11.4% 1.8% 1.7% 1.6% 1.3% 1.2% 9.1% 8.8% 7.8% 7.4% 7.4% 6.% 2.8% 2.6% 1.7% 1.3%.8%.4% 67.5% -4.% -2.%.% 2.% 4.% 6.% 8.% 资 料 来 源 :Bloomberg 港 交 所 国 泰 君 安 国 际 深 圳 主 板 中 小 板 公 司 215 年 市 盈 率 15 年 市 盈 率 ( 深 证 主 板 中 小 版 ) 农 林 牧 渔 业 综 合 建 筑 业 文 化 体 育 和 娱 乐 业 金 融 业 住 宿 和 餐 饮 业 电 力 热 力 燃 气 及 水 生 产 和 供 应 业 信 息 传 输 软 件 和 信 息 技 术 服 务 业 租 赁 和 商 务 服 务 业 制 造 业 采 矿 业 房 地 产 业 科 学 研 究 和 技 术 服 务 业 交 通 运 输 仓 储 和 邮 政 业 水 利 环 境 和 公 共 设 施 管 理 业 批 发 和 零 售 业 资 料 来 源 :Wind 深 交 所 国 泰 君 安 国 际 同 时 在 香 港 深 圳 上 市 的 A+H 股 公 司 A 股 代 码 H 股 代 码 名 称 A 股 股 价 H 股 股 价 (HKD) A 股 溢 价 率 * 2 CH 222 HK 万 科 % 39 CH 239 HK 中 集 集 团 % 63 CH 763 HK 中 兴 通 讯 % 157 CH 1157 HK 中 联 重 科 % 338 CH 2338 HK 潍 柴 动 力 % 488 CH 1812 HK 晨 鸣 纸 业 % 513 CH 1513 HK 丽 珠 集 团 % 585 CH 42 HK 东 北 电 气 % 666 CH 35 HK 经 纬 纺 机 % 37

46 756 CH 719 HK 新 华 制 药 % 776 CH 157 HK 广 发 证 券 % 898 CH 347 HK 鞍 钢 股 份 % 921 CH 921 HK 海 信 科 龙 % 222 CH 228 HK 金 风 科 技 % 249 CH 568 HK 山 东 墨 龙 % 2594 CH 1211 HK 比 亚 迪 % 2672 CH 895 HK 东 江 环 保 % 简 单 平 均 98.6% 资 料 来 源 : 港 交 所 深 交 所 数 据 截 止 215 年 6 月 3 日 * 注 :RMB/HKD 汇 率 为.7886, 负 数 表 示 A 股 较 H 股 有 折 让 5.2 互 联 互 通 令 A 股 影 响 增 大, 投 资 风 格 有 所 转 变 A 股 估 值 水 平 较 年 初 有 大 幅 提 升 按 照 证 监 会 5 月 证 券 市 场 概 况 统 计, 上 海 市 场 平 均 静 态 市 盈 率 为 21.9 倍, 深 圳 市 场 平 均 静 态 市 盈 率 为 61.4 倍 根 据 Wind 统 计 的 沪 深 两 市 数 据, 截 至 6 月 3 日, 上 证 A 股 动 态 市 盈 率 为 19.5 倍, 市 净 率 为 2.4 倍 ; 深 证 A 股 市 盈 率 为 62.4 倍, 市 净 率 为 5.3 倍 ; 沪 深 3 指 数 市 盈 率 为 16.6 倍, 市 净 率 2.2 倍 ; 中 小 板 动 态 市 盈 率 为 72.4 倍 市 净 率 6.2 倍 ; 创 业 板 市 盈 率 倍 市 净 率 9.5 倍 A 股 动 态 市 盈 率 比 较 A 股 市 净 率 比 较 上 证 A 股 沪 深 3 创 业 板 深 证 A 股 中 小 企 业 板 上 证 A 股 沪 深 3 创 业 板 深 证 A 股 中 小 企 业 板 Aug-14 Oct-14 Dec-14 Feb-15 Apr-15 Jun-15 Aug-14 Oct-14 Dec-14 Feb-15 Apr-15 Jun-15 资 料 来 源 :Wind 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 :Wind 国 泰 君 安 国 际 中 长 期 看 来, 随 着 人 民 币 国 际 化 进 程 的 推 进, 以 及 市 场 流 动 性 和 交 易 量 增 加, 我 们 认 为 深 港 通 对 大 市 的 正 面 影 响 会 逐 步 体 现 业 务 和 市 场 成 交 紧 密 相 关 的 公 司, 如 香 港 上 市 的 中 资 及 本 地 券 商, 例 如 国 泰 君 安 国 际 (1788 HK) 以 及 港 交 所 (388 HK) 等 股 价 将 持 续 有 正 面 表 现 A 股 市 场 的 独 有 特 点 也 给 港 股 的 投 资 风 格 带 来 影 响 市 场 上 部 分 估 值 较 低 业 务 相 似 的 中 小 型 市 值 公 司 则 尤 其 受 惠 六 人 民 币 国 际 化 进 程 和 汇 率 预 测 6.1 人 民 币 国 际 化 进 程 加 快 人 民 币 国 际 化 总 体 路 线 是 从 结 算 货 币 投 资 货 币 最 终 到 储 备 货 币 结 算 货 币 的 实 现, 需 要 增 加 以 人 民 币 计 价 结 算 的 国 家 贸 易 额 度, 提 高 货 币 互 换, 扩 大 人 民 币 在 境 外 的 持 有 投 资 货 币 的 实 现, 需 要 扩 大 境 内 外 合 格 投 资 者 的 数 量, 全 面 推 进 国 际 货 币 的 双 向 流 动, 使 人 民 币 成 为 全 球 重 要 的 投 资 货 币 成 为 国 际 储 备 货 币 的 基 本 条 件 是 实 现 资 本 账 户 自 由 化 人 民 币 的 汇 率 利 率 市 场 化 目 前 人 民 币 国 际 化 随 着 我 国 金 融 体 系 的 完 善 已 经 有 了 很 大 进 展 人 民 币 跨 境 结 算, 人 民 币 直 接 投 资 以 及 人 民 币 离 岸 市 场 的 建 设 都 得 到 大 力 发 展 38

47 人 民 币 跨 境 结 算 增 长 迅 速, 已 经 成 为 国 内 第 二 大 跨 境 支 付 货 币 214 年 全 年 跨 境 贸 易 人 民 币 结 算 业 务 累 计 为 6.53 万 亿, 较 213 年 增 长 41%, 而 213 年 同 比 增 长 57% 同 时 和 我 国 发 生 跨 境 人 民 币 贸 易 结 算 的 国 家 已 经 达 到 174 家 中 国 银 行 人 民 币 跨 境 指 数 (CRI) 显 示, 以 211 年 4 季 度 为 基 准 1, 截 止 215 年 4 月 CRI 指 数 已 达 到 261 目 前 已 有 英 国 加 拿 大 新 加 坡 11 个 国 家 和 地 区 建 成 离 岸 人 民 币 清 算 中 心 人 民 币 跨 境 支 付 系 统 (CIPS) 与 当 前 的 环 球 银 行 间 金 融 通 信 协 会 (SWIFT) 相 并 列, 可 以 在 全 球 实 现 人 民 币 外 汇 交 易, 降 低 交 易 费 用, 普 及 人 民 币 的 使 用 人 民 币 直 接 投 资 结 算 业 务 中 对 外 直 接 投 资 快 速 增 长, 截 至 215 年 5 月, 人 民 币 直 接 投 资 金 额 本 年 度 累 计 1,24 亿, 外 商 直 接 投 资 金 额 3,774 亿 元 自 28 年 与 香 港 签 订 第 一 个 人 民 币 互 换 协 议 后, 目 前 央 行 已 与 31 个 国 家 和 地 区 的 央 行 签 订 货 币 互 换 协 议, 总 规 模 3.2 万 亿 元 本 币 互 换 协 议 的 意 义 是 为 海 外 清 算 行 的 人 民 币 活 动 提 供 了 流 动 性 人 民 币 外 商 直 接 投 资 和 对 外 直 接 投 资 外 商 直 接 投 资 ( 亿 元 ) 对 外 直 接 投 资 ( 亿 元 ) 货 币 互 换 规 模 人 民 币 货 币 互 换 规 模 ( 亿 元 ) 当 月 新 增 人 民 币 货 币 互 换 规 模 ( 亿 元 ) 1,6. 1,4. 1,2. 1, ,. 3,. 25,. 2,. 15,. 1,. 5,.. 4,. 3,5. 3,. 2,5. 2,. 1,5. 1,. 5.. 资 料 来 源 : 商 务 部 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 : 中 国 人 民 银 行 国 泰 君 安 国 际 投 资 货 币 的 发 展 主 要 涉 及 离 岸 人 民 币 市 场 的 建 设, 资 本 账 户 的 放 开, 还 需 要 积 极 推 动 离 岸 人 民 币 市 场 中 人 民 币 基 准 利 率 的 建 设 离 岸 人 民 币 市 场 的 建 设 包 括 人 民 币 债 券 市 场 存 贷 款 市 场 保 险 和 以 人 民 币 计 价 的 股 票 市 场 资 本 账 户 的 放 开, 包 括 沪 港 通 深 港 通 QFII RQFII QDII QDII2 QFII2 QDLP 及 外 债 宏 观 审 慎 管 理 建 设 目 前 香 港 是 最 早 建 设 也 是 最 主 要 的 离 岸 金 融 市 场 截 止 到 215 年 4 月, 香 港 人 民 币 储 蓄 达 到 9,5 亿 元 以 上 截 止 215 年 6 月, 香 港 发 行 人 民 币 债 券 规 模 高 达 3,927 亿 元, 香 港 离 岸 人 民 币 产 品 最 为 丰 富, 包 括 人 民 币 货 币 期 货 人 民 币 REIT 黄 金 ETF A 股 ETF 及 债 券 ETF 等 27 年 香 港 发 行 首 只 人 民 币 债 券 随 后 29 年 签 订 香 港 人 民 币 互 换 协 议 21 年 香 港 对 企 业 及 金 融 机 构 银 行 业 务 获 批 准 与 新 加 坡 签 订 人 民 币 互 换 协 议 211 年 香 港 首 个 人 民 币 离 岸 股 票 上 市, 香 港 RQFII 试 点 启 动 RQFII 试 点 范 围 已 经 从 最 初 的 香 港 扩 大 到 新 加 坡 英 国 法 国 韩 国 德 国 卡 塔 尔 加 拿 大 澳 大 利 亚 等 国 家 214 年 RQFII 投 资 额 度 高 达 将 近 3, 亿, 远 远 超 出 了 211 年 的 人 民 币 2 亿 元 人 民 币 离 岸 市 场 和 资 本 开 放 渠 道 的 安 排, 主 要 从 香 港 开 始, 近 年 来 发 展 到 更 多 国 家 和 地 区 新 加 坡 台 湾 伦 敦 的 离 岸 人 民 币 市 场 不 断 发 展 其 中, 台 湾 人 民 币 储 蓄 规 模 达 到 香 港 的 三 分 之 一, 截 止 到 215 年 4 月, 达 到 3,3 亿 人 民 币 212 年 伦 敦 率 先 推 出 人 民 币 债 券 后, 新 加 坡, 台 湾 紧 随 其 后 214 年 1 月, 在 伦 敦 发 行 了 第 一 只 由 外 国 政 府 发 行 的 人 民 币 主 权 债 券 并 将 人 民 币 纳 入 储 备 货 币 213 年, 新 加 坡 人 民 币 清 算 服 务 启 动, 人 民 币 债 券 发 行, 人 民 币 股 票 交 易 ; 台 湾 人 民 币 清 算 服 务 启 动, 人 民 币 债 券 发 行 ; 新 加 坡 台 湾 伦 敦 RQFII 试 点 启 用 214 年, 法 兰 克 福 卢 森 堡 离 岸 金 融 服 务 发 展, 更 多 国 家 表 现 出 发 展 人 民 币 业 务 的 意 愿 39

48 主 要 离 岸 人 民 币 市 场 人 民 币 存 款 额 香 港 发 行 人 民 币 各 类 债 券 存 量 中 国 香 港 : 银 行 存 款 : 人 民 币 存 款 ( 亿 元 ) 中 国 台 湾 : 存 款 额 : 人 民 币 ( 亿 元 ) 存 量 总 额 ( 亿 元 ) 18 新 加 坡 : 人 民 币 存 款 余 额 ( 亿 元 ) 卢 森 堡 : 人 民 币 存 款 ( 亿 元 ) 2,. 1,8. 1, ,6. 1,4. 1,2. 1,. 8. 1, 金 融 债 国 债 企 债 可 转 债 资 料 来 源 :Wind 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 : 香 港 金 融 管 理 局 国 泰 君 安 国 际 从 目 前 人 民 币 国 际 化 的 进 程 来 看, 中 国 政 策 上 较 为 积 极 的 建 设 人 民 币 和 资 本 账 户 开 放 的 渠 道 建 设 目 前, 根 据 粗 略 计 算, 资 本 账 户 开 放 程 度 已 经 达 到 85%, 尚 无 法 自 由 兑 换 的 项 目 主 要 集 中 于 三 大 类 : 一 是 对 境 内 经 营 性 机 构 和 个 人 在 境 外 直 接 投 资 的 限 制 ; 二 是 对 股 权 类 投 资 的 限 制 ; 三 是 对 债 务 证 券 投 资 的 限 制 上 海 等 自 贸 区 的 建 设, 有 望 试 点 进 一 步 推 广 人 民 币 国 际 化 最 近 开 始 试 点 开 放 个 人 资 本 项 目 和 建 立 以 人 民 币 计 价 的 大 宗 商 品 市 场 鼓 励 亚 投 行 建 立 包 括 人 民 币 在 内 的 一 篮 子 货 币 计 价 方 式 沪 港 通 实 行, 联 通 香 港 内 地 股 票 市 场 人 民 币 最 终 达 到 储 备 货 币 的 目 标 还 面 临 诸 多 挑 战 国 内 金 融 改 革 还 需 要 完 善, 以 应 对 资 本 账 户 开 放 和 人 民 币 可 自 由 兑 换 后 的 冲 击 人 民 币 作 为 中 国 贸 易 的 结 算 货 币 的 比 例 有 待 提 高, 人 民 币 作 为 贸 易 结 算 货 币 的 国 际 地 位 有 待 提 高 同 时, 如 果 要 实 现 最 终 的 储 备 货 币 的 目 标, 人 民 币 还 需 要 加 入 SDR, 并 在 中 国 推 行 利 率 市 场 化 和 汇 率 浮 动 制 度 以 目 前 的 国 际 化 进 程, 人 民 币 被 纳 入 SDR 目 前 难 度 较 大 另 外, 将 人 民 币 纳 入 SDR, 其 客 观 效 果 是 稀 释 美 元 的 比 重, 影 响 美 国 在 全 球 金 融 的 影 响 力 ; 且 其 他 新 兴 国 亦 极 可 能 仿 效 中 国, 力 争 将 其 货 币 纳 入 SDR, 如 此 将 冲 击 美 元 独 大 的 全 球 金 融 秩 序, 挑 战 美 国 的 国 际 金 融 霸 权 近 期 于 6 月 9 日, 摩 根 士 丹 利 公 司 宣 布 中 国 A 股 暂 时 未 被 纳 入 MSCI 新 兴 市 场 指 数 MSCI 称,A 股 要 加 入 MSCI 新 兴 市 场 指 数, 中 国 的 证 券 监 管 者 还 要 做 大 量 工 作 在 有 关 市 场 准 入 等 一 些 重 要 问 题 解 决 后, 预 计 将 中 国 A 股 纳 入 到 其 全 球 基 准 指 数 中 MSCI 没 有 将 中 国 A 股 纳 入 其 全 球 基 准 指 数, 这 给 人 民 币 1 月 份 纳 入 国 际 货 币 基 金 组 织 SDR 篮 子 敲 响 警 钟 6.2 人 民 币 汇 率 有 压 力 但 下 降 空 间 有 限 受 人 民 银 行 持 续 降 息 和 降 准 影 响, 加 之 人 民 币 贬 值 对 出 口 增 长 有 利, 以 及 美 联 储 加 息 的 预 期, 人 民 币 有 压 力 截 至 215 年 6 月 29 日, 人 民 币 对 美 元 汇 率 中 间 价 较 去 年 同 期 贬 值.8%, 人 民 币 兑 美 元 仍 处 于 较 弱 趋 势, 但 是 跌 幅 有 所 收 窄 从 远 期 市 场 来 看, 一 年 期 无 本 金 交 割 (NDF) 美 元 兑 人 民 币 近 期 成 交 于 6.24 一 年 期 美 元 兑 离 岸 人 民 币 (CNH) 可 交 割 远 期 成 交 于 6.25 随 着 美 国 经 济 复 苏 平 稳, 美 国 加 息 预 期 增 强, 人 民 币 对 美 元 预 计 未 来 仍 处 于 偏 弱 水 平, 但 贬 值 幅 度 较 小 而 随 着 欧 元 持 续 性 量 宽 和 日 本 超 级 货 币 宽 松 政 策 的 加 码, 以 及 希 腊 债 务 违 约 风 险 继 续 引 发 欧 元 区 的 动 荡 和 不 确 定 性 增 加, 人 民 币 对 欧 元 和 日 元 将 会 继 续 有 所 上 升 截 止 215 年 6 月 29 日, 人 民 币 对 欧 元 升 值 18.3%, 对 日 元 升 值 17.5% 我 国 外 汇 储 备 近 一 年 来 开 始 出 现 减 少, 且 减 幅 不 断 增 加 外 汇 储 备 的 降 低 一 部 分 原 因 来 源 于 新 增 外 汇 储 备 的 减 少 从 热 钱 流 入 的 幅 度 来 看, 近 半 年 来 处 于 热 钱 流 出 的 状 态 这 主 要 受 降 息 降 准 的 宽 松 货 币 政 策, 以 及 美 元 预 期 加 息 影 响, 短 期 人 民 币 汇 率 仍 然 承 压, 但 下 降 空 间 有 限 4

49 28/1 28/5 28/9 29/1 29/5 29/9 21/1 21/5 21/9 211/1 211/5 211/9 212/1 212/5 212/9 213/1 213/5 213/9 214/1 214/5 214/9 215/1 27/1 27/5 27/9 28/1 28/5 28/9 29/1 29/5 29/9 21/1 21/5 21/9 211/1 211/5 211/9 212/1 212/5 212/9 213/1 213/5 213/9 214/1 214/5 214/9 215/1 215/5 十 亿 美 元 211/1 211/5 211/9 212/1 212/5 212/9 213/1 213/5 213/9 214/1 214/5 214/9 215/1 215/5 27/1 27/5 27/9 28/1 28/5 28/9 29/1 29/5 29/9 21/1 21/5 21/9 211/1 211/5 211/9 212/1 212/5 212/9 213/1 213/5 213/9 214/1 214/5 214/9 215/1 215/5 十 亿 美 元 十 亿 美 元 美 元 兑 人 民 币 汇 率 进 出 口 和 贸 易 收 支 中 间 价 : 美 元 兑 人 民 币 即 期 汇 率 : 美 元 兑 人 民 币 美 元 兑 人 民 币 :NDF:12 个 月 25 出 口 金 额 进 口 金 额 贸 易 收 支 资 料 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 : 海 关 总 署 商 务 部 国 泰 君 安 国 际 外 汇 储 备 热 钱 流 入 / 流 出 45, 4, 外 汇 储 备 新 增 外 汇 储 备 , 3, 25, 2, 15, , 资 料 来 源 : 中 国 人 民 银 行 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 : 中 国 人 民 银 行 国 泰 君 安 国 际 七 市 场 流 动 性 宽 松 7.1 香 港 流 动 性 下 半 年 维 持 宽 松 港 元 货 币 供 应 充 足, 海 外 资 金 流 入, 银 行 体 系 结 余 较 年 初 明 显 上 升 今 年 前 5 个 月 港 元 M1 和 M3 平 均 同 比 增 速 为 14.6% 和 11.5%, 分 别 较 214 年 全 年 高 3.1 个 和 高 1.8 个 百 分 点 ; 除 了 2 月 份 M1 增 速 由 于 春 节 假 期 以 及 214 年 同 期 基 数 异 常 高 而 出 现 负 增 长 外, 其 余 月 份 货 币 供 应 均 呈 正 增 长 态 势 金 管 局 于 4 月 9 日 起 开 始 承 接 外 围 沽 盘, 4 月 份 单 月 向 市 场 累 计 注 资 12 次, 一 共 向 市 场 注 入 亿 港 元 大 规 模 的 热 钱 涌 入 由 港 股 复 活 节 假 期 后 复 市 大 升 开 始, 港 汇 指 数 一 直 贴 近 7.75 的 强 方 兑 换 水 平, 反 映 外 围 资 金 持 续 涌 进 香 港 银 行 体 系 结 余 214 年 7 月 起 开 始 增 加,215 年 年 初 为 2,392 亿 港 元 截 至 6 月 底, 银 行 体 系 总 结 余 为 3,17 亿 港 元, 较 年 初 上 升 29.9% 41

50 港 元 货 币 供 应 同 比 增 长 香 港 银 行 体 系 总 结 余 6 % 35, 百 万 港 元 4 3, 2 25, 2, 15, -2 1, -4 M1 M3 5, 资 料 来 源 : 香 港 金 融 管 理 局 资 料 来 源 : 香 港 金 融 管 理 局 港 币 和 美 元 拆 息 利 差 温 和 收 缩, 香 港 加 息 条 件 并 不 充 分 3 个 月 港 元 和 美 元 拆 息 相 比 215 年 初 分 别 上 升.74 个 和 2.77 个 基 点, 两 者 利 差 扭 转 了 自 213 年 以 来 的 扩 大 趋 势,215 年 缓 慢 收 缩 2.2 个 基 点 市 场 对 于 美 国 渐 进 式 的 温 和 加 息 步 调 预 期, 反 映 在 美 元 拆 息 的 温 和 上 升, 以 及 港 元 美 元 拆 息 利 差 的 收 缩 然 而, 香 港 资 金 的 充 裕 使 Hibor 相 对 稳 定, 加 上 香 港 市 场 对 美 国 加 息 通 常 存 在 滞 后 效 应, 直 到 资 金 开 始 流 出 市 场 才 有 可 能 加 息 展 望 未 来, 由 于 目 前 香 港 银 行 体 系 结 余 处 于 较 高 水 平, 而 同 业 拆 息 仍 处 于 低 位, 除 非 金 管 局 进 行 大 量 回 购, 否 则 庞 大 的 银 行 体 系 结 余 难 以 作 对 冲, 香 港 加 息 条 件 并 不 充 分 未 来 随 着 中 港 基 金 互 认 及 深 港 通 的 开 通, 资 金 投 资 香 港 的 因 素 仍 然 存 在, 中 期 看 资 金 净 流 出 的 可 能 性 不 大, 利 差 或 持 续 温 和 收 缩 总 体 而 言, 香 港 流 动 性 水 平 维 持 相 对 宽 松 3 个 月 Hibor 与 同 期 限 美 元 Libor 利 差 美 元 兑 港 元 汇 率 走 势 % Hibor Libor 利 差 ( 右 ) 基 点 资 料 来 源 : 香 港 金 融 管 理 局 Bloomberg Jun-13 Oct-13 Feb-14 Jun-14 Oct-14 Feb-15 Jun-15 资 料 来 源 :Bloomberg 中 港 两 地 基 金 互 认 落 实, 香 港 银 行 可 以 参 与 内 地 债 券 回 购 市 场 自 7 月 1 日 起, 中 港 两 地 接 受 符 合 条 件 的 内 地 及 香 港 基 金 申 请 在 对 方 市 场 向 散 户 推 售, 两 地 初 始 净 投 资 额 度 各 为 3, 亿 元 证 监 会 的 数 字 显 示, 目 前 香 港 约 有 2, 支 基 金 产 品, 当 中 57 支 在 港 注 册, 数 目 相 比 过 去 5 年 增 加 一 倍 基 金 互 认 可 助 香 港 成 为 亚 洲 基 金 中 心, 更 多 的 基 金 会 在 香 港 注 册 成 立 及 销 售, 而 过 去 香 港 销 售 的 基 金, 多 数 是 离 岸 产 品, 在 外 国 制 造 香 港 销 售 但 整 个 基 金 规 模 的 发 展 需 要 一 段 较 长 的 时 间 基 金 互 认 公 布 后, 中 港 监 管 机 构 连 推 两 项 举 措, 一 方 面, 央 行 允 许 境 外 银 行 开 展 债 券 回 购 交 易, 已 获 准 进 入 内 地 银 行 间 债 券 市 场 的 境 外 人 民 币 业 务 清 算 行 和 参 加 行, 可 在 内 地 开 展 债 券 回 购 交 易, 并 把 回 购 资 金 调 出 境 外 使 用 另 一 方 面, 金 管 局 也 让 债 务 工 具 中 央 结 算 系 统 (CMU) 可 以 接 入 内 地 的 基 金 中 央 数 据 交 换 平 台 随 着 香 港 银 行 可 以 参 与 内 地 债 券 回 购 市 场, 及 去 年 沪 港 通 开 通 前 设 立 日 间 回 购 交 易 机 制, 额 外 向 香 港 银 行 提 供 最 多 1 亿 元 人 民 币 的 日 间 资 金, 香 港 银 行 体 系 足 以 应 付 沪 港 通 与 基 金 互 认 的 人 民 币 流 动 性 42

51 215 年 上 半 年 香 港 新 股 集 资 额 同 比 增 长 63.1%,IPO 市 场 维 持 活 跃, 除 IPO 外 的 集 资 活 动 更 显 著 上 升 彭 博 数 据 显 示, 以 成 功 上 市 的 企 业 计 算,215 年 上 半 年 香 港 IPO 集 资 额 为 1,31 亿 港 元, 同 比 增 长 63.1% 数 据 统 计 显 示, 由 于 市 场 畅 旺, 估 值 的 提 升 加 上 成 交 量 的 配 合, 带 动 除 IPO 市 场 以 外 的 已 上 市 公 司 集 资 活 动, 截 止 6 月 3 日, 香 港 市 场 股 份 集 资 总 额 达 4,234 亿 港 元, 同 比 上 升 14.1% 根 据 近 期 港 交 所 咨 询 文 件 显 示, 市 场 普 遍 支 持 就 不 同 股 权 架 构 的 企 业 在 港 上 市, 进 行 第 二 阶 段 咨 询, 港 交 所 将 在 未 来 数 月, 发 出 咨 询 文 件 但 香 港 证 监 会 表 示, 基 于 公 众 利 益, 决 定 不 支 持 港 交 所 有 关 不 同 投 票 权 架 构 的 建 议 草 案 对 此, 港 交 所 将 与 香 港 证 监 会 继 续 沟 通, 而 港 交 所 上 市 委 员 会 亦 会 参 考 香 港 证 监 会 的 意 见, 再 决 定 下 一 步 的 最 佳 方 案 焦 点 包 括 是 否 容 许 这 类 企 业 在 港 上 市 及 相 关 条 件, 及 以 主 要 业 务 在 大 中 华 区 的 企 业, 在 港 作 第 二 上 市 由 于 近 期 有 数 家 美 国 上 市 的 内 地 企 业 提 出 私 有 化, 但 由 完 成 私 有 化 再 返 回 到 内 地 A 股 上 市, 中 间 涉 及 的 法 律 股 权 结 构 等 问 题 仍 未 有 清 晰 的 解 决 方 案, 可 能 要 花 较 长 才 能 完 成, 而 港 交 所 提 出 咨 询 的 是 否 容 许 主 要 业 务 在 大 中 华 区 的 企 业 在 港 作 第 二 上 市, 假 如 得 到 落 实, 或 能 够 吸 引 部 分 在 海 外 上 市 的 内 地 企 业 来 港 作 第 二 上 市 根 据 市 场 预 计,215 年 全 年 新 股 集 资 额 或 维 持 在 2, 亿 港 元 水 平 215 年 上 半 年 香 港 市 场 IPO 及 上 市 首 日 表 现 公 司 名 称 代 码 发 行 价 ( 港 元 ) 融 资 金 额 ( 百 万 港 元 ) 上 市 日 上 市 首 日 开 盘 价 ( 港 元 ) 上 市 首 日 收 盘 价 ( 港 元 ) 上 市 首 日 涨 跌 幅 上 市 首 日 较 发 行 价 涨 跌 幅 时 间 由 你 1327 HK /1/ % -39.1% 爱 特 丽 皮 革 893 HK /2/ % 496.4% 集 成 伞 业 2999 HK /2/ % -93.7% 惠 陶 集 团 8238 HK /2/ % 7.3% 骏 东 控 股 8277 HK /2/ % 373.3% 苏 创 燃 气 143 HK /3/ %.5% KTL International Holdings 442 HK /3/ % 6.7% 春 立 医 疗 1858 HK /3/ % 3.% 华 夏 动 漫 1566 HK /3/ % 1.9% 香 港 宽 频 网 络 有 限 公 司 131 HK 9 6, /3/ %.% 杨 科 集 团 814 HK /3/ % 636.8% 汇 能 集 团 815 HK /3/ % 28.% 均 安 控 股 835 HK /3/ % 833.3% 高 伟 电 子 1415 HK , /3/ % -9.9% 福 耀 玻 璃 366 HK , /3/ % 13.1% Niraku GC Holdings Inc 1245 HK /4/ %.8% 广 发 证 券 1776 HK ,78.7 1/4/ % 34.7% 现 恒 建 筑 15 HK /4/ % 8.3% 昊 海 生 物 科 技 6826 HK 59 2,36. 3/4/ % -1.% 铸 能 控 股 8133 HK /4/ % 965.% 滴 达 国 际 147 HK /5/ % 42.6% 云 南 水 务 投 资 股 份 有 限 公 司 6839 HK 5.8 1, /5/ % 25.% 德 基 科 技 控 股 有 限 公 司 131 HK /5/ % 14.9% 超 智 能 控 股 有 限 公 司 8355 HK /5/ % % 超 凡 网 络 8121 HK /5/ % 3.% 华 泰 证 券 6886 HK , /6/ % 4.8% 金 力 集 团 838 HK /6/ % 447.4% 三 生 制 药 153 HK 9.1 5, /6/ % 2.7% 鼎 石 资 本 有 限 公 司 897 HK /6/ % 1556.% 中 国 绿 宝 6183 HK /6/ % -9.8% 百 信 药 业 574 HK /6/ % 16.4% 亚 美 能 源 2686 HK 3. 2, /6/ % -7.3% 红 星 美 凯 龙 1528 HK , /6/ % -4.1% 维 太 移 动 6133 HK /6/ % 2.% 联 想 控 股 3396 HK , /6/ % -.1% 简 单 平 均 ( 合 计 :) 13, % 21.3% 主 板 新 股 表 现 : 3.% 5.8% 资 料 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 43

52 Jan-13 Feb-13 Mar-13 Apr-13 May-13 Jun-13 Jul-13 Aug-13 Sep-13 Oct-13 Nov-13 Dec-13 Jan-14 Feb-14 Mar-14 Apr-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Aug-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Dec-14 Jan-15 Feb-15 Mar-15 Apr-15 May-15 Jun-15 预 计 215 年 下 半 年 香 港 市 场 流 动 性 将 保 持 稳 定 宽 松 由 于 美 国 采 取 渐 进 式 的 加 息 方 式, 市 场 有 较 充 分 的 预 期 加 上 香 港 市 场 对 美 国 加 息 通 常 存 在 滞 后 效 应, 直 到 资 金 开 始 流 出 市 场 才 有 可 能 加 息 目 前 香 港 银 行 体 系 结 余 处 于 较 高 水 平, 未 来 随 着 中 港 基 金 互 认 及 深 港 通 的 开 通, 资 金 仍 有 望 投 资 在 香 港 市 场, 中 期 看 发 生 资 金 净 流 出 的 可 能 性 不 大 总 体 而 言,215 年 下 半 年 香 港 流 动 性 水 平 或 维 持 宽 松 7.2 内 地 流 动 性 继 续 宽 松 预 计 中 国 内 地 215 年 下 半 年 的 流 动 性 将 宽 松 215 年 6 月 底, 中 国 的 M1 和 M2 的 同 比 增 速 分 别 为 4.3% 与 11.8%, 与 214 年 同 期 的 M1 和 M2 增 速 相 比 分 别 下 滑 4.6 个 百 分 点 与 2.9 个 百 分 点 M1 和 M2 的 同 比 增 速 下 滑, 主 要 是 受 经 济 增 速 下 滑 外 汇 占 款 下 降 同 业 资 金 运 用 减 少 以 及 表 外 融 资 减 少 导 致 货 币 派 生 减 少 等 因 素 的 影 响 从 银 行 间 货 币 资 金 投 放 情 况 看,1-2 月 份, 央 行 主 要 是 以 净 投 放 增 加 流 动 性, 维 持 利 率 稳 定 ;3-4 月 份, 在 降 准 降 息 的 背 景 下, 银 行 间 利 率 开 始 下 行, 央 行 采 取 净 回 笼 为 主 回 收 部 分 流 动 性 ; 进 入 5 月 份 之 后, 银 行 间 市 场 资 金 整 体 平 稳, 利 率 维 持 低 位, 央 行 暂 停 了 银 行 间 公 开 市 场 操 作 ;6 月 中 旬 之 后, 银 行 间 利 率 开 始 反 弹 为 了 抑 制 银 行 间 利 率 反 弹, 央 行 6 月 底 重 启 了 逆 回 购, 向 市 场 注 入 资 金 整 体 上 看,215 年 上 半 年, 在 国 家 宽 松 货 币 政 策 的 影 响 下, 社 会 融 资 成 本 下 降, 内 地 市 场 流 动 性 整 体 上 偏 宽 松, 符 合 我 们 的 预 期 目 前,6 月 份 11.8% 的 M2 增 速 仍 低 于 年 初 12.% 的 政 策 目 标 在 稳 增 长 的 背 景 下, 预 计 下 半 年, 央 行 仍 将 维 持 较 低 的 社 会 融 资 成 本 为 此, 我 们 预 计 央 行 下 半 年 将 会 采 取 宽 松 的 货 币 政 策, 进 而 使 中 国 内 地 的 流 动 性 宽 松 M1, M2 和 M2-M1 的 同 比 增 速 银 行 间 资 金 净 投 放 % 3, 亿 元 人 民 币 2, 1, -1, -2, M1(YoY) M2(YoY) M2-M1(YoY) -3, 货 币 净 投 放 资 料 来 源 : 中 国 人 民 银 行 资 料 来 源 : 中 国 人 民 银 行 人 民 币 贷 款 预 计 将 继 续 保 持 稳 定 增 长, 成 为 拉 动 社 会 融 资 增 长 的 主 要 驱 动 力 215 年 上 半 年, 在 监 管 层 加 强 影 子 银 行 业 务 监 管 影 子 银 行 产 品 风 险 上 升 等 因 素 的 影 响 下, 委 托 贷 款 信 托 贷 款 承 兑 汇 票 等 业 务 规 模 同 比 收 缩, 致 使 整 体 社 会 融 资 规 模 同 比 下 降 215 年 1-6 月, 新 增 社 会 融 资 规 模 累 计 达 88,1 亿 元 人 民 币, 同 比 下 滑 16.63% 从 结 构 上 看, 新 增 人 民 币 贷 款 上 半 年 累 计 同 比 增 长 了 6,28 亿 元 人 民 币 ; 新 增 外 币 贷 款 累 计 同 比 下 降 了 4,196 亿 元 人 民 币 ; 新 增 委 托 贷 款 累 计 同 比 下 降 了 8,187 亿 元 人 民 币 ; 新 增 信 托 贷 款 累 计 同 比 下 降 了 4,292 亿 元 人 民 币 ; 新 增 承 兑 汇 票 累 计 同 比 下 降 了 7,571 亿 元 人 民 币 ; 新 增 企 业 债 券 累 计 同 比 下 降 了 3,739 亿 元 人 民 币 ; 新 增 股 票 融 资 累 计 同 比 增 长 2,223 亿 元 人 民 币 展 望 215 年 下 半 年, 由 于 经 济 增 速 放 缓, 表 外 融 资 需 求 预 计 将 相 应 减 少, 从 而 将 会 导 致 表 外 融 资 减 少 同 时, 商 业 银 行 表 外 业 务 监 管 预 计 仍 将 持 续, 会 使 部 分 表 外 融 资 逐 渐 向 表 内 转 移 215 年 6 月 24 日, 国 务 院 通 过 了 中 华 人 民 共 和 国 商 业 银 行 法 修 正 案 ( 草 案 ), 取 消 了 银 行 业 75% 的 存 贷 比 指 标 的 限 制 存 贷 比 指 标 的 取 消 将 为 下 半 年 人 民 币 贷 款 的 稳 定 增 长 扫 清 障 碍 为 此, 我 们 预 计 委 托 贷 款 信 托 贷 款 等 影 子 银 行 业 务 仍 将 会 继 续 收 缩 而 在 宽 松 货 币 政 策 的 背 景 下, 预 计 人 民 币 贷 款 将 继 续 保 持 稳 定 增 长, 成 为 拉 动 社 会 融 资 增 长 的 主 要 驱 动 力 预 计 215 全 年 新 增 人 民 币 贷 款 将 达 1.8 万 亿 元 人 民 币, 同 比 去 年 9.8 万 亿 元 人 民 币 贷 款 新 增 量 增 长 1.2% 在 中 央 政 府 鼓 励 企 业 直 接 融 资 放 宽 企 业 发 债 标 准 二 级 权 益 市 场 估 值 提 升 IPO 注 册 制 改 革 等 的 背 景 下, 若 A 股 市 场 下 降 对 IPO 有 影 响, 预 计 下 半 年 企 业 债 券 以 及 股 票 融 资 将 会 保 持 较 快 的 增 速 44

53 新 增 社 会 融 资 规 模 人 民 币 贷 款 当 月 同 比 增 速 新 增 社 会 融 资 规 模 新 增 人 民 币 贷 款 累 计 同 比 增 速 1.% 8.% 6.% 4.% 2.%.% -2.% -4.% -6.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% -1.% -2.% -8.% 新 增 社 会 融 资 ( 当 月 同 比 ) 新 增 人 民 币 贷 款 ( 当 月 同 比 ) -3.% 新 增 社 会 融 资 ( 累 计 同 比 ) 新 增 人 民 币 贷 款 ( 累 计 同 比 ) 资 料 来 源 : 中 国 人 民 银 行 资 料 来 源 : 中 国 人 民 银 行 新 增 社 会 融 资 规 模 ( 累 计 ) 各 细 分 部 分 占 比 2.% 15.% 1.% 5.%.% -5.% 1.% 8.% 6.% 4.% 2.%.% 外 币 贷 款 信 托 贷 款 企 业 债 券 人 民 币 贷 款 ( 右 轴 ) 委 托 贷 款 承 兑 汇 票 股 票 融 资 资 料 来 源 : 中 国 人 民 银 行 预 计 社 会 融 资 成 本 仍 可 能 继 续 下 行 215 年 以 来, 央 行 通 过 降 准 降 息 降 低 回 购 招 标 利 率 对 银 行 通 过 MLF PSL 等 注 入 资 金 多 项 措 施, 引 导 市 场 利 率 下 行, 降 低 社 会 融 资 成 本 在 央 行 多 项 宽 松 货 币 政 策 引 导 下, 以 及 经 济 下 滑 导 致 社 会 融 资 需 求 下 降 的 背 景 下, 社 会 融 资 成 本 逐 步 走 低 首 先, 从 银 行 间 同 业 拆 借 市 场 情 况 看,215 年 上 半 年 银 行 间 同 业 拆 借 利 率 整 体 上 处 于 低 位, 并 逐 步 下 行 215 年 3 月 份 全 面 降 息 之 前, SHIBOR( 隔 夜 ) 虽 相 对 较 高, 但 整 体 上 仍 处 于 3.5% 以 下 在 央 行 全 面 降 息 之 后,SHIBOR( 隔 夜 ) 开 始 走 低, 并 于 6 月 初 下 滑 到 1.3% 的 近 年 新 低 尽 管 受 半 年 末 金 融 监 管 指 标 考 核 以 及 IPO 冻 结 资 金 的 影 响,6 月 中 旬 之 后,SHIBOR( 隔 夜 ) 开 始 逐 渐 反 弹, 但 仍 处 于 1.4% 以 下 其 次, 银 行 贷 款 利 率 逐 步 下 行 1 年 期 贷 款 基 础 利 率 (LPR) 从 年 初 的 5.51% 逐 步 下 滑 到 目 前 的 5.5% 再 次, 民 间 借 款 成 本 整 体 上 处 于 下 行 态 势 从 温 州 地 区 民 间 借 贷 情 况 看, 温 州 地 区 民 间 融 资 综 合 利 率 215 年 以 来 趋 势 行 下 滑, 并 达 到 19.% 以 下, 为 213 年 以 来 首 次 展 望 215 年 下 半 年, 在 经 济 下 滑 压 力 仍 较 大 的 背 景 下, 预 计 国 家 仍 会 采 取 宽 松 货 币 政 策 引 导 社 会 融 资 成 本 下 行 45

54 银 行 间 同 业 拆 借 利 率 走 势 1 年 期 贷 款 基 础 利 率 (LPR) 7. % % Shibor(overnight) Shibor(one-week) Shibor(one-month) LPR(one-year) 资 料 来 源 : 中 国 人 民 银 行 资 料 来 源 : 全 国 银 行 间 同 业 拆 借 中 心 温 州 民 间 融 资 利 率 21.5 % 温 州 民 间 融 资 利 率 资 料 来 源 : 温 州 市 金 融 办 八 新 技 术 新 业 态 新 经 济 增 长 点, 生 机 勃 勃 随 着 科 技 水 平 日 新 月 异 的 发 展, 互 联 网 大 数 据 尖 端 科 技 新 技 术 等 在 各 个 行 业 中 扮 演 的 角 色 越 来 越 重 要, 这 些 元 素 将 冲 击 一 些 传 统 的 经 营 及 盈 利 模 式, 并 带 来 全 新 的 经 济 增 长 点 互 联 网 + 所 带 来 的 巨 大 变 革 和 发 展 动 能, 目 前 仅 仅 是 开 始 在 中 国 互 联 网 + 的 大 趋 势 下, 各 行 各 业 都 积 极 参 与 到 互 联 网 的 开 发 与 运 用 当 中, 除 了 互 联 网 公 司 的 积 极 创 新 以 外, 传 统 行 业 也 各 自 发 挥 想 象 力, 将 互 联 网 的 方 便 与 快 捷 运 用 到 传 统 产 品 上, 改 变 了 传 统 产 品 的 特 性 及 模 式, 例 如 智 能 家 电 智 能 穿 戴 智 慧 酒 店 等 等 此 外 科 技 水 平 的 突 破 也 带 来 新 的 产 品 这 些 新 技 术 为 产 业 带 来 了 新 的 发 展 和 盈 利 模 式, 我 们 认 为 在 未 来 是 否 能 够 迅 速 有 效 地 利 用 这 些 新 增 长 点, 将 成 为 判 断 企 业 竞 争 力 的 一 个 重 要 标 准 8.1 互 联 网 + 互 联 网 + 的 策 略 互 联 网 + 是 指 把 互 联 网 结 合 不 同 的 行 业, 以 促 进 其 他 行 业 的 发 展 推 进 经 济 社 会 创 新 发 展 和 改 善 内 需 移 动 互 联 网 云 计 算 大 数 据 及 物 联 网, 将 与 各 行 业 结 合, 如 互 联 网 + 金 融 互 联 网 + 医 疗 互 联 网 + 工 业 互 联 网 + 教 育 等 结 合 互 联 网, 形 成 如 互 联 网 金 融 互 联 网 医 疗 互 联 网 工 业 互 联 网 教 育 等 新 产 业 各 互 联 网 公 司 推 出 不 同 的 策 略 和 应 用, 如 智 能 应 用 程 序 以 拓 大 市 占 率, 促 进 电 子 商 务 工 业 互 联 网 和 互 联 网 金 融 发 展, 以 拓 展 市 场 已 经 发 展 到 一 定 程 度 的 互 联 网 +: 过 去 一 年 有 多 个 传 统 行 业 推 出 在 线 至 离 线 (O2O) 推 广, 如 零 售 租 车 外 卖 等 腾 讯 (7 HK) 的 发 展 策 略 就 是 互 联 网 +, 公 司 把 微 信 结 合 不 同 的 服 务 如 电 商 餐 饮 打 的 电 影 票 购 买 火 车 票 购 买 等 服 务, 以 推 进 移 动 平 台 货 币 化 百 度 (BIDU US) 亦 有 相 近 的 策 略, 把 移 动 结 合 电 商 餐 饮 打 的 电 影 票 购 买 等 服 务, 以 促 进 用 户 消 费 新 浪 (SINA US) 微 博 则 加 入 电 商 餐 饮 彩 票 等 服 务 中 国 政 46

55 府 近 日 亦 推 出 新 政 策 以 支 持 互 联 网 + 的 推 行, 当 中 有 电 信 运 营 商 提 速 降 费 和 下 调 国 际 漫 游 费 互 联 网 + 金 融, 梦 幻 开 局 6 月 18 日, 央 行 研 究 所 所 长 余 姚 栋 鼓 励 银 行 设 立 互 联 网 金 融 子 公 司, 包 括 P2P, 第 三 方 支 付, 众 筹, 甚 至 电 子 商 务, 表 明 了 央 行 对 互 联 网 + 金 融 的 认 可, 更 多 央 行 和 国 务 院 政 策 鼓 励 小 微 金 融 和 互 联 网 金 融 的 发 展 我 们 跟 踪 蚂 蚁 金 服 和 京 东 金 融 发 现, 中 国 的 互 联 网 金 融 正 在 经 历 一 场 急 速 增 长 目 前, 从 我 们 的 深 入 理 解 来 看, 互 联 网 金 融 分 为 三 个 大 的 阶 段 : 金 融 产 品 电 商, 互 联 网 综 合 金 融 和 新 互 联 网 金 融 市 场 第 一 个 阶 段 是 金 融 产 品 电 商 目 前 中 国 互 联 网 金 融 还 处 于 金 融 产 品 电 商 这 个 阶 段, 最 发 达 的 是 互 联 网 及 移 动 的 第 三 方 支 付, P2P 借 贷, 和 基 金 电 商 除 了 蚂 蚁 金 服, 国 内 目 前 具 有 代 表 性 的 互 联 网 金 融 企 业 是 东 方 财 富 和 平 安 陆 金 所 东 方 财 富 旗 下 的 天 天 基 金 网 是 目 前 国 内 最 大 的 公 募 基 金 销 售 平 台,215 年 基 金 销 售 额 可 能 超 过 8, 亿, 占 国 内 市 场 8%, 是 未 来 公 募 基 金 分 销 的 主 要 渠 道 之 一 第 二 个 阶 段 是 互 联 网 综 合 金 融 目 前 互 联 网 巨 型 企 业 都 在 向 银 行, 保 险, 证 券, 基 金 业 务 全 面 发 展, 拿 下 各 种 金 融 牌 照, 进 入 金 融 产 品 生 产 环 节, 而 传 统 的 综 合 金 融 机 构, 也 在 建 立 互 联 网 渠 道 进 行 业 务 运 作 和 销 售 自 己 的 互 联 网 金 融 产 品 第 三 个 阶 段 是 新 互 联 网 金 融 交 易 所 互 联 网 金 融 企 业, 开 始 建 立 一 些 移 动 互 联 网 的 类 金 融 市 场 传 统 金 融 市 场 一 直 是 经 济 核 心, 资 源 配 置 的 效 率 非 常 高, 但 是 缺 点 是 只 覆 盖 成 熟 的 金 融 产 品, 很 多 新 兴 或 者 小 微 金 融 产 品, 传 统 金 融 市 场 并 不 覆 盖 这 些 新 的 金 融 市 场 会 全 面 覆 盖 传 统 金 融 市 场 所 不 覆 盖 的 市 场, 把 这 些 零 碎 的 金 融 产 品 集 中 到 交 易 所 进 行 交 易 例 如 P2P 借 贷, 天 使 投 资 的 企 业 股 权, PE/VC 投 资 的 企 业 股 权, 中 小 型 互 联 网 企 业 股 权, 和 互 联 网 无 形 资 产 目 前 P2P 借 贷 是 一 种 很 初 级 和 脆 弱 的 交 易 市 场 作 为 交 易 所 的 组 织 者, 互 联 网 金 融 公 司 可 能 要 承 担 更 多 功 能, 如 制 定 交 易 规 则, 维 护 交 易 秩 序, 建 立 完 善 严 密 的 信 用 评 估 机 制, 全 面 风 险 控 制, 更 准 确 的 资 产 定 价, 高 效 的 信 息 披 露 等 等 功 能 而 我 们 看 到 蚂 蚁 金 服 的 芝 麻 信 用 已 经 在 广 泛 应 用, 未 来 可 能 推 出 企 业 信 用 的 评 分 系 统, 类 似 穆 迪 蚂 蚁 金 服, 划 时 代 的 金 融 王 国 蚂 蚁 金 服, 正 处 于 第 二 阶 段 中, 向 第 三 阶 段 延 伸 蚂 蚁 金 服 目 前 的 主 体 结 构 包 括 支 付 宝 恒 生 电 子 和 MYBank( 浙 江 网 商 银 行 ), 外 围 结 构 还 包 括 财 富 管 理 ( 天 弘 基 金 招 财 宝 数 米 基 金 和 蚂 蚁 达 客 ( 天 使 投 资 )) 芝 麻 信 用 和 类 金 融 交 易 所 ( 三 潭 金 融 的 网 金 社 ) 和 众 安 保 险 目 前 蚂 蚁 保 险 板 块 很 薄 弱 1) 支 付 宝 移 动 支 付 地 推 近 场 支 付 支 付 宝 214 年 的 交 易 额 达 到 了 9 万 亿, 同 比 增 长 151.3%, 其 中 互 联 网 支 付 达 到 4 万 亿, 同 比 增 长 52.3%, 移 动 支 付 达 到 4.9 万 亿, 同 比 增 长 422.3% 215 年 第 1 季 交 易 额 达 到 2.7 万 亿, 同 比 增 长 34.9% 目 前 支 付 宝 移 动 支 付 正 在 地 推 近 场 支 付, 包 括 超 市 购 物 中 心 百 货 公 司 等 等 银 联 POS 的 市 场 交 易 额 在 214 年 有 12 万 亿 支 付 宝 未 来 在 跨 境 国 际 支 付,B2B 电 商 市 场 还 有 很 大 潜 力 可 以 挖 掘 2) 恒 生 电 子 是 互 联 网 证 券 的 新 星 恒 生 电 子 已 经 在 中 国 金 融 IT 行 业 处 于 领 先 恒 生 电 子 在 金 融 IT 业 已 经 做 了 2 年, 拥 有 银 行 证 券 基 金 保 险 财 务 公 司 和 交 易 所 的 全 金 融 IT 全 牌 照 恒 生 电 子 的 HOMS 系 统 非 常 强 大, 在 中 小 券 商 和 基 金 IT 市 场 占 有 很 大 的 份 额 目 前 蚂 蚁 金 服 和 恒 生 电 子 分 别 持 股 61% 和 2% 的 数 米 基 金 网 是 国 内 第 二 大 公 募 基 金 分 销 平 台 恒 生 电 子 已 经 出 让 恒 生 聚 源 的 股 份 给 上 海 文 广 的 第 一 财 经 和 蚂 蚁 金 服, 并 计 划 整 合 恒 生 聚 源 ( 金 融 数 据 流 ) 第 一 财 经 ( 财 经 信 息 流 ) 和 支 付 宝 ( 最 大 的 移 动 理 财 App), 推 出 中 国 版 的 彭 博 的 业 务 3)MYBank 蓄 势 待 发 MYBank 已 经 于 6 月 25 日 开 业, 根 据 MYBank 的 管 理 层 表 示,MYBank 有 3 个 基 本 的 策 略 方 向 : 平 台 农 村 和 国 际 化 从 业 务 模 块 来 看, 目 前 MYBank 拥 有 供 应 链 金 融 ( 阿 里 小 贷 ) 和 消 费 金 融 信 贷 ( 借 呗 花 呗 ) 两 块 业 务, 还 包 括 金 融 平 台 和 数 据 仓 库 阿 里 小 贷 的 余 额 在 215 年 第 1 季 已 经 超 过 13 亿 了 我 们 预 期 消 费 金 融 信 贷 余 额 有 可 能 很 快 超 过 1, 亿 目 前 恒 生 电 子 和 阿 里 聚 宝 盆 在 携 手 进 入 中 小 银 行 的 IT 云 端 系 统 市 场, 我 们 预 测 MYBank 的 平 台 业 务 将 来 很 有 可 能 成 为 新 的 互 联 网 银 银 平 台 互 联 网 + 金 融 爆 发 式 增 长 中 国 互 联 网 金 融 F 216F 217F 218F 互 联 网 和 移 动 第 三 方 支 付 十 亿 人 民 币 3,86.8 6, ,69.2 2, ,8.7 37,1.2 47,47. 同 比 增 长 % 73.% 113.6% 43.% 38.2% 33.1% 28.3% 占 比 分 解 : 互 联 网 支 付 % 96.1% 81.5% 57.4% 58.4% 59.2% 6.4% 61.5% 移 动 支 付 % 3.9% 18.5% 42.6% 41.6% 4.8% 39.6% 38.5% 互 联 网 银 行 ( 余 额 ) 十 亿 人 民 币 同 比 增 长 % 398.5% 24.% 91.6% 77.7% 59.1% 58.4% 57.2% 占 比 分 解 : 消 费 信 贷 余 额 % 29.2% 3.8% 26.% 26.6% 28.2% 29.4% 29.9% 供 应 链 金 融 余 额 % 7.8% 69.2% 74.% 73.4% 71.8% 7.6% 7.1% P2P ( 余 额 ) 十 亿 人 民 币 , ,656.6 同 比 增 长 % 378.6% 286.6% 31.% 1.% 5.% 3.% 47

56 奖 励 性 众 筹 ( 销 售 额 ) 十 亿 人 民 币 同 比 增 长 % 185.7% 12.% 25.% 25.% 2.% 15.% 互 联 网 保 险 销 售 额 十 亿 人 民 币 同 比 增 长 % 232.1% 174.% 52.2% 43.2% 36.9% 32.4% 6.% 基 金 电 商 ( 基 金 净 值 增 量 ) 十 亿 人 民 币 同 比 增 长 % 137.2% 12.7% 15.1% 3.% 47.6% 资 料 来 源 : 互 联 网 保 险 发 展 报 告 网 贷 之 家 艾 瑞 咨 询 国 泰 君 安 国 际 京 东 金 融 起 步 目 前 主 要 是 分 6 大 板 块, 供 应 链 金 融 消 费 信 贷 ( 京 东 白 条 ) 财 富 管 理 ( 京 东 钱 包 ) 支 付 众 筹 和 保 险 1) 京 东 供 应 链 金 融 目 前 比 较 成 熟, 但 是 京 东 白 条 需 要 积 累 风 险 控 制 经 验 214 年 第 2 季 曾 有 9 亿 的 收 入 京 东 供 应 链 多 为 中 小 企 业, 缺 乏 资 金 借 贷 来 源, 京 东 掌 握 这 些 中 小 企 业 的 销 售 数 据, 能 够 挑 出 资 质 较 好 的 来 服 务 京 东 白 条 属 于 消 费 信 贷 产 品, 有 利 于 促 进 京 东 的 大 家 电 消 费, 因 为 京 东 大 家 电 和 手 机 单 价 较 高, 提 供 免 费 3 个 月 信 贷 水 平 但 是 京 东 白 条 存 在 风 险 控 制 问 题, 以 及 信 用 卡 套 现 2) 京 东 理 财 可 能 是 发 展 速 度 最 快 主 要 帮 助 公 募 基 金 进 行 销 售, 即 申 购 和 赎 回 由 于 国 内 资 金 火 爆, 互 联 网 基 金 产 品 销 售 增 长 很 快 这 块 业 务 作 为 互 联 网 通 道 并 不 产 生 信 用 风 险, 风 险 由 基 金 管 理 公 司 承 担 3) 京 东 众 筹 在 发 力 京 东 众 筹 科 技 产 品 是 很 好 的, 能 够 帮 新 科 技 产 品 试 探 市 场, 能 够 融 资 降 低 企 业 产 品 价 格 京 东 目 前 又 开 始 了 房 地 产 众 筹, 提 供 高 折 扣 房 产 销 售, 并 通 过 京 东 白 条 为 客 户 做 首 付 款 的 再 融 资 我 们 认 为 商 业 模 式 是 非 常 好 的, 但 是 可 能 会 受 到 央 行 和 银 监 会 的 规 管 4) 京 东 钱 包 和 支 付 在 京 东 电 商 体 内 转 化 我 们 认 为 京 东 可 以 顺 利 将 网 上 电 商 用 户 转 化 为 支 付 用 户, 但 是 在 京 东 电 商 以 外 的 市 场, 推 广 京 东 支 付 的 成 本 是 很 高 的, 因 为 支 付 宝 和 微 信 支 付 占 了 8% 的 互 联 网 支 付 和 移 动 支 付 市 场 互 联 网 + 娱 乐 进 入 快 速 增 长 目 前 文 学 阅 读 游 戏 旅 行 和 影 视 已 经 进 入 互 联 网 发 展 初 期, 其 中 影 视 行 业 又 有 自 己 的 特 点 1) 影 视 行 业 处 于 高 速 增 长 期, 而 在 线 电 影 票 销 售 已 经 成 为 主 流 214 年 中 国 人 均 观 影 次 数 才.6 次, 而 美 韩 均 为 4 次 左 右 ; 中 国 屏 幕 总 数 量 为 2.4 万 块, 而 北 美 屏 幕 数 量 为 4. 万 块 215 年 中 国 票 房 有 望 增 长 45% 到 429 亿, 而 到 22 年 有 望 超 过 1,5 亿, 超 过 美 国 市 场 影 视 发 行 和 院 线 影 院 的 集 中 度 都 在 逐 渐 提 高, 形 成 更 多 大 型 影 视 集 团 中 国 电 影 票 房 是 影 视 行 业 最 大 的 收 入 来 源 214 年, 中 国 在 线 电 影 票 销 售 达 到 了 136 亿, 票 房 渗 透 率 达 到 45.8%, 主 要 包 括 电 影 票 团 购 和 在 线 选 座 在 线 售 票 的 低 价, 方 便, 快 速 带 给 观 众 的 方 便 是 不 言 而 喻 的 其 中 美 团 猫 眼 展 现 了 很 大 能 量,215 年 猫 眼 电 影 票 销 售 额 或 达 到 15 亿, 同 比 增 长 2%, 占 中 国 总 票 房 的 34.9%, 占 互 联 网 电 影 票 销 售 62.9% 2) 更 多 优 质 影 视 IP(Intellectual Property) 来 源 和 制 作 源 于 互 联 网 IP 可 以 是 一 个 故 事 以 不 同 形 态 出 现, 文 学 漫 画 音 乐 电 影 电 视 剧 游 戏 衍 生 商 品 授 权 营 销 和 主 题 公 园 根 据 易 观 国 际 做 的 调 查,76% 的 观 众 会 选 择 去 看 知 名 小 说 漫 画 或 者 游 戏 IP 改 编 的 电 影 截 至 214 年 底, 共 有 114 部 网 络 小 说 被 购 买 版 权, 其 中 9 部 计 划 拍 成 电 视 剧 24 部 计 划 拍 成 电 影 阿 里 影 业 在 三 生 三 世 十 里 桃 花 这 部 电 影 IP 中, 通 过 网 络 投 票 选 出 最 合 适 的 男 女 主 角, 开 创 了 粉 丝 电 影 的 先 河 3) 巨 型 互 联 网 影 视 全 产 业 链 公 司 出 现 阿 里 影 业 在 阿 里 巴 巴 集 团 协 助 下 形 成 影 视 全 产 业 链 布 局 从 IP 购 买 网 络 文 学 和 剧 本 创 作 ( 阿 里 文 学 ) 导 演 合 作 ( 签 约 了 周 星 驰 陈 可 辛 王 家 卫 ) 电 影 融 资 ( 娱 乐 宝 ) 剧 组 拍 摄 ( 与 浙 江 横 店 影 视 基 地 签 备 忘 录 ) 后 期 制 作 ( 阿 里 渲 染 云 Render Cloud) 联 合 发 行 ( 光 线 传 媒 ) 映 前 宣 传 ( 优 酷 微 博 天 天 音 乐 虾 米 ) 网 络 售 票 ( 淘 宝 电 影 票 ) 影 院 管 理 软 件 云 ( 粤 科 软 件 ) 网 络 播 放 ( 优 酷 土 豆 ) 客 厅 播 放 ( 华 数 传 媒 ) 衍 生 品 销 售 ( 天 猫 ) 还 有 其 他 类 型 IP 电 视 剧 网 络 剧 ( 优 酷 ) 和 游 戏 开 发 (UC9 游 ) 阿 里 影 业 的 目 标 是 每 年 创 作 8~1 部 大 片,4~5 部 大 型 电 视 剧,3~4 部 网 络 剧, 这 一 目 标 很 有 可 能 在 217 年 实 现 阿 里 影 业 完 全 有 可 能 成 为 真 正 的 中 国 迪 斯 尼 中 国 影 视 行 业 互 联 网 渗 透 率 持 续 上 升 中 国 影 视 行 业 F 216F 217F 218F 219F 22F 电 影 产 业 十 亿 人 民 币 同 比 增 长 % 16.2% 18.1% 31.6% 31.4% 39.8% 36.5% 32.7% 28.5% 24.2% 15.3% 中 国 电 影 票 房 十 亿 人 民 币 同 比 增 长 % 28.9% 29.8% 27.5% 36.% 5.% 4.% 35.% 3.% 25.% 15.% 海 外 票 房 十 亿 人 民 币 同 比 增 长 % -41.8% -48.3% 33.% 32.6% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 非 票 房 收 入 十 亿 人 民 币 同 比 增 长 % 62.5% 11.5% 55.2% 8.9% 2.% 2.% 2.% 2.% 2.% 2.% 电 视 剧 产 业 十 亿 人 民 币 同 比 增 长 % 19.4% 21.6% 2.% 2.4% 2.% 2.% 2.% 2.% 2.% 2.% 48

57 影 视 产 业 十 亿 人 民 币 同 比 增 长 % 17.1% 19.2% 28.1% 28.3% 34.6% 32.6% 3.% 26.9% 23.4% 16.2% 在 线 电 影 票 销 售 十 亿 人 民 币 同 比 增 长 % 251.9% 157.2% 18.1% 76.7% 52.5% 41.7% 36.1% 3.6% 19.9% 对 在 线 票 房 的 渗 透 率 % 4.1% 11.% 22.2% 45.8% 55.8% 6.8% 63.8% 66.8% 69.8% 72.8% 对 影 视 产 业 的 渗 透 率 % 2.1% 6.3% 12.6% 27.5% 36.% 41.5% 45.2% 48.5% 51.3% 53.% 资 料 来 源 : 艺 恩 咨 询 国 泰 君 安 国 际 互 联 网 + 健 康 阻 碍 重 重 1) 中 国 健 康 支 出 仍 处 于 高 增 长 期 214 年 我 们 预 期 中 国 健 康 总 支 出 达 到 4.6 万 亿, 占 GDP 7.2%, 而 美 国 健 康 总 支 出 达 到 3 万 亿 美 元, 占 GDP 17.9% 我 们 预 期 到 22 年 中 国 健 康 总 支 出 将 达 到 9. 万 亿, 是 现 在 的 2 倍, 占 GDP 9.8% 其 中 最 重 要 的 两 块 就 是 医 药 和 器 械 流 通 和 医 疗 服 务 ; 在 214 年 达 到 1.5 万 亿, 其 中 医 药 流 通 占 83% 医 药 流 通 中 药 店 仅 占 23.3% 在 欧 美 发 达 国 家 药 店 是 主 要 销 售 场 所 目 前 中 国 药 店 市 场 非 常 分 散, 前 4 大 药 店 企 业 占 市 场 不 到 2% 非 常 有 利 于 医 药 电 商 进 入 市 场 2) 目 前 医 药 电 商 处 于 高 度 管 制, 而 互 联 网 医 疗 还 处 于 起 步 阶 段 医 药 电 商 平 台 需 要 国 家 食 品 药 品 管 理 局 颁 发 牌 照, 目 前 拥 有 牌 照 的 非 常 少 并 且 在 药 品 递 送 环 节 有 严 格 管 制, 普 通 快 递 公 司 不 允 许 参 与 递 送, 只 有 拥 有 GSP 牌 照 的 专 业 医 药 物 流 公 司 可 以 参 与 递 送 214 年 整 个 B2C 医 药 电 商 规 模 ( 包 括 非 处 方 药 家 居 医 疗 器 械 计 生 用 品 ) 在 69 亿, 同 比 增 长 68.3%, 其 中 天 猫 医 药 馆 占 到 市 场 5.7% 移 动 医 药 目 前 还 处 于 早 期, 但 是 已 经 显 示 出 强 劲 的 需 求, 特 别 是 在 医 患 平 台 和 移 动 就 医 方 面 易 观 国 际 的 调 查 显 示, 中 低 收 入 人 群, 高 龄 人 群 对 付 费 的 在 线 医 患 平 台 非 常 感 兴 趣, 省 去 了 排 队 麻 烦, 潜 在 需 求 很 大 目 前 国 内 最 大 的 平 台 是 寻 医 问 药 好 大 夫 和 春 雨 医 生 移 动 就 医 体 现 在 移 动 挂 号 自 动 分 诊 就 诊 提 示 和 电 子 病 历 几 个 环 节, 大 大 简 化 了 就 医 过 程, 而 电 子 病 历 直 接 导 向 医 药 的 购 买, 以 及 医 保 支 付, 但 是 目 前 公 立 医 院 的 医 保 支 付 接 口 还 没 有 向 第 三 方 支 付 企 业 放 开 214 年, 互 联 网 医 疗 市 场 规 模 达 到 114 亿, 同 比 增 长 32.7% 3) 巨 型 的 互 联 网 健 康 全 产 业 链 企 业 也 在 出 现 目 前 成 型 的 是 阿 里 健 康 和 平 安 好 医 生 平 安 好 医 生 通 过 强 大 的 医 疗 保 险 切 入 市 场 而 阿 里 健 康 联 合 云 峰 基 金 则 在 布 局 健 康 全 产 业 链, 医 患 平 台 ( 寻 医 问 药 ) 移 动 就 医 ( 华 康 医 疗 ) 云 医 院 ( 恒 生 芸 泰 ) 云 诊 断 ( 迪 安 诊 断 ) 慢 病 管 理 ( 鱼 跃 医 疗 万 东 医 疗 ) 医 药 电 商 ( 天 猫 医 药 馆 ) 医 保 支 付 ( 卫 宁 软 件 ) 医 疗 保 险 ( 太 平 保 险 ) 基 因 技 术 ( 华 大 科 技 ) 其 中 天 猫 医 药 馆 是 阿 里 健 康 全 资 资 产, 而 云 峰 基 金 本 身 持 有 阿 里 健 康 11%, 同 时 入 股 了 寻 医 问 药 华 康 医 疗 恒 生 芸 泰 万 东 医 疗 太 平 保 险 和 华 大 科 技, 其 它 仅 为 合 作 从 布 局 深 度 来 看, 阿 里 健 康 远 不 如 阿 里 影 业, 阿 里 健 康 对 合 作 方 持 股 也 非 常 少, 也 充 满 更 多 挑 战, 但 是 面 对 的 市 场 也 更 为 广 阔 互 联 网 健 康 的 发 展 非 常 依 赖 政 府 进 一 步 放 松 行 业 管 制, 包 括 保 险 牌 照 互 联 网 健 康 还 处 于 早 期 中 国 互 联 网 健 康 F 216F 217F 218F 219F 22F 医 药 和 器 械 流 通 十 亿 人 民 币 943 1,117 1,34 1,514 1,742 1,995 2,296 2,633 3,33 3,48 同 比 增 长 % 33.1% 18.5% 16.7% 16.2% 15.% 14.6% 15.1% 14.6% 15.2% 14.7% 中 国 健 康 总 支 出 十 亿 人 民 币 2,785 3,365 4,6 4,653 5,258 5,915 6,625 7,387 8,199 9,6 同 比 增 长 % 23.8% 2.8% 19.% 16.2% 13.% 12.5% 12.% 11.5% 11.% 1.5% B2C 医 药 电 商 交 易 量 十 亿 人 民 币 同 比 增 长 % 275.% 173.3% 68.3% 78.3% 1.% 56.5% 34.8% 34.5% 32.% 药 房 市 场 渗 透 率 %.2%.6% 1.4% 1.9% 3.% 5.3% 7.2% 8.4% 9.8% 11.3% 天 猫 医 药 馆 交 易 量 十 亿 人 民 币 同 比 增 长 % 2.9% 71.6% 79.3% 11.2% 57.4% 35.6% 35.3% 32.8% 市 场 份 额 % 45.2% 49.8% 5.7% 51.% 51.3% 51.6% 51.9% 52.2% 52.5% 互 联 网 医 疗 十 亿 人 民 币 同 比 增 长 % 32.6% 28.% 32.7% 38.% 64.% 41.6% 43.% 46.% 47.% 在 线 医 疗 十 亿 人 民 币 同 比 增 长 % 28.3% 22.6% 26.9% 29.3% 34.9% 12.3% 1.% 1.% 1.% 移 动 医 疗 十 亿 人 民 币 同 比 增 长 % 53.5% 5.% 52.% 62.1% 128.5% 8.2% 7.% 65.% 6.% 医 药 电 商 和 互 联 网 医 疗 规 模 十 亿 人 民 币 同 比 增 长 % 5.4% 54.6% 44.2% 53.2% 79.8% 48.9% 38.8% 4.2% 39.8% 渗 透 率 %.2%.2%.3%.4%.5%.9% 1.1% 1.4% 1.8% 2.3% 资 料 来 源 : 易 观 国 际 阿 里 健 康 IPO 材 料 国 泰 君 安 国 际 49

58 互 联 网 + 物 联 网, 想 象 无 限 我 们 判 断 物 联 网 有 两 个 中 心, 企 业 物 联 网 中 心 和 个 人 物 联 网 中 心 其 中 企 业 物 联 网 中 心 紧 密 连 接 着 基 础 云 计 算, 所 有 M2M( 机 械 对 机 械 ) 的 传 感 数 据 传 输 可 能 需 要 传 输 到 云 端 再 发 出 下 一 步 指 令 而 个 人 物 联 网 中 心, 可 能 就 是 智 能 手 机 目 前 物 联 网 的 最 主 要 四 个 发 展 方 向 是 : 智 能 环 境 智 能 医 疗 智 能 交 通 和 工 业 制 造 4. 目 前 所 有 的 互 联 网 巨 头 都 在 积 极 备 战 物 联 网 目 前 阿 里 巴 巴 在 物 联 网 布 局 还 是 处 于 早 期, 目 前 最 主 要 的 三 个 方 向 是 : 智 能 手 机 ( 魅 族 + 天 猫 魔 盒 +YunOS) 软 银 机 器 人 Pepper 和 高 德 地 图 1) 魅 族 惊 艳 魅 族 215 年 销 量 有 可 能 超 过 2, 万, 同 比 增 长 3%, 其 中 上 半 年 销 量 89 万 台, 同 比 增 长 超 过 5 倍 而 天 猫 魔 盒 紧 接 着 就 出 了 一 款 适 合 魅 族 手 机 操 作 的 电 视 盒 子, 手 机 作 为 智 能 家 庭 硬 件 中 心 的 高 点 不 言 而 喻 我 们 认 为 魅 族 目 前 估 值 水 平 可 能 达 到 1/4 到 1/5 的 小 米, 即 约 1 亿 美 元 左 右 魅 族 还 可 能 继 续 沿 着 小 米 硬 件 生 态 模 式 发 展, 涉 及 更 多 硬 件 客 厅 中 占 用 家 庭 时 间 最 多 的 则 是 电 视, 电 视 最 核 心 的 就 是 内 容 播 放 平 台 目 前 阿 里 通 过 4 条 路 径 进 入 家 庭 电 视 端 : 优 酷 国 广 合 作 电 视 盒 子 天 猫 华 数 合 作 的 天 猫 魔 盒 参 与 歌 华 有 线 组 建 中 国 电 视 院 线 控 股 以 及 与 湖 南 广 电 的 播 控 平 台 合 作 2)Pepper 代 表 未 来 6 月, 阿 里 巴 巴 和 富 士 康 联 合 入 股 软 银 机 器 人 Pepper, 各 持 有 2% 软 银 Pepper 智 能 服 务 业 机 器 人, 是 划 时 代 的 作 品, 拥 有 情 感 引 擎, 擅 长 于 人 交 流, 拥 有 家 庭 和 商 用 两 个 发 展 方 向 家 庭 应 用 主 推 Picture Diary, 即 照 片 日 记, 能 够 持 续 智 能 记 录 家 庭 欢 快 瞬 间 根 据 孙 正 义 的 规 划,Pepper 主 要 试 用 于 服 务 业, 主 要 包 括 零 售 金 融 IT 教 育 医 疗 等 等, 是 一 个 类 似 于 IOS 系 统 的 开 放 平 台, 大 量 开 发 者 可 以 在 Pepper 上 开 放 专 业 应 用 Pepper 售 价 为 1,66 美 元, 约 合 人 民 币 1,4 元 在 添 加 了 云 服 务 保 险 软 件 维 护 等 后 续 费 用 后, 客 户 三 年 期 分 期 付 款 总 价 高 达 7,448 美 元, 平 均 月 供 约 26 美 元 孙 正 义 认 为, 在 未 来, 机 器 人 的 数 量 有 可 能 超 越 人 类 3) 智 能 交 通 我 们 认 为 阿 里 巴 巴 的 智 能 交 通 和 汽 车 业 务 部 的 核 心 是 高 德 地 图 目 前 作 为 国 内 第 二 大 地 图 公 司, 高 德 地 图 是 国 内 唯 一 两 个 拥 有 底 层 测 绘 数 据 的 移 动 地 图 公 司 而 在 未 来 汽 车 智 能 驾 驶 和 无 人 汽 车 都 高 度 依 赖 高 精 度 的 移 动 地 图 菜 鸟 物 流, 其 实 也 是 处 于 智 能 交 通 的 另 一 种 形 态, 是 快 递 行 业 的 调 度 中 心, 订 单 仓 储 物 流 数 据 流 转 中 心 腾 讯 富 士 康 和 和 谐 汽 车 组 建 合 资 公 司 试 水 电 动 车 市 场, 未 来 不 排 除 阿 里 巴 巴 也 进 入 该 市 场 8.2 智 能 穿 戴 智 能 穿 戴 的 发 展 智 能 穿 戴 有 不 同 的 产 品 如 智 能 眼 镜 智 能 手 表 智 能 手 环 等, 智 能 产 品 可 记 录 用 户 的 数 据, 而 作 出 分 析 智 能 眼 镜 可 接 收 消 息 通 知 显 示 手 机 内 容 拍 照 录 像 等, 眼 镜 还 可 以 与 大 多 数 设 备 进 行 交 互 包 括 手 机 平 板 相 机 智 能 手 表 则 可 连 接 智 能 电 话, 能 同 步 手 机 中 的 电 话 短 信 邮 件 照 片 音 乐 等, 具 备 电 话 和 智 能 功 能 近 期 穿 戴 式 行 业 发 展 蓬 勃, 各 种 各 样 充 满 新 意 的 穿 戴 式 设 备 不 断 被 推 向 市 场 根 据 市 场 研 究 公 司 (IDC) 的 最 新 报 告, 今 年 第 1 季 度 可 穿 戴 设 备 全 球 出 货 量 为 1,14 万, 相 较 于 去 年 同 期 38 万 的 出 货 量, 同 比 增 长 2% 215 年 第 1 季 度 小 米 手 环 现 在 可 穿 戴 设 备 市 场 份 额 为 24.6%, 全 球 排 名 第 二, 出 货 量 为 2.8 百 万 台, 仅 次 于 美 国 品 牌 Fitbit 出 货 量 的 3.9 百 万 台,Fitbit 占 市 场 总 份 额 的 34.2%, 小 米 近 日 亦 在 美 国 设 立 零 售 店 以 发 展 可 穿 戴 设 备 业 务 国 内 的 生 产 商 如 联 想 (992 HK) 中 兴 (763 HK) 酷 派 (2369 HK) 和 TCL(2618 HK) 亦 有 推 出 可 穿 戴 设 备 以 迎 合 市 场 需 求, 但 出 货 量 不 太 显 著 IDC 预 计 可 穿 戴 设 备 市 场 215 年 将 达 4,57 万, 同 比 增 长 133.4% 8.3 电 信 发 展 5G 电 信 网 络 5G 电 信 网 络 已 成 为 新 一 代 宽 带 无 线 移 动 通 信 的 发 展 方 向, 将 从 移 动 互 联 网 扩 展 到 物 联 网 领 域 5G 网 络 的 网 速 将 会 是 目 前 4G 网 速 的 百 倍 华 为 中 兴 通 讯 等 企 业 已 经 研 发 出 5G 概 念 机 积 极 推 进 5G 技 术 研 发, 不 断 加 强 国 际 合 作, 完 善 协 同 推 进 机 制, 并 在 5G 概 念 和 技 术 框 架 标 准 和 频 谱 研 究 等 方 面 取 得 了 进 展 国 际 电 信 联 盟 (ITU) 目 前 计 划 在 215 年 年 底 正 式 开 始 5G 候 选 技 术 标 准 的 征 集 与 评 估 工 作 而 在 ITU 确 定 了 5G 标 准 时 间 表 后, 欧 美 日 韩 中 国 等 也 制 订 了 5G 推 进 计 划 并 启 动 了 相 关 的 研 究 开 发 工 作 华 为 到 218 年 将 开 始 部 署 5G 试 验 网, 到 22 年 可 以 部 署 5G 商 用 网 中 兴 通 讯 提 出 5G 概 念, 中 兴 通 讯 准 备 在 215 年 推 出 5G 测 试 基 站, 计 划 在 216 年 推 出 5G 可 商 用 基 站 5G 电 信 网 络 的 发 展, 再 次 促 成 新 业 态 的 出 现, 并 形 成 新 的 经 济 增 长 点 8.4 酒 店 酒 店 及 在 线 旅 行 社 更 加 依 赖 网 络 移 动 平 台 以 及 创 新 型 科 技 截 至 215 年 1 季 度 末, 携 程 (CTRP US) 的 手 机 客 户 端 累 计 下 载 量 已 达 8 亿 次, 而 214 年 末 还 只 有 6 亿 次, 并 且 215 年 1 季 度 通 过 移 动 平 台 预 订 的 酒 店 和 机 票 交 易 量 分 别 占 总 在 线 交 易 量 的 75% 和 6% 酒 店 方 面, 如 家 酒 店 (HMIN US) 和 华 住 酒 店 (HTHT US) 也 在 不 断 加 强 和 优 化 自 身 的 网 络 和 移 动 平 台 直 销 渠 道 1 季 度 如 家 酒 店 的 预 定 量 中 约 有 26% 是 通 过 手 机 移 动 平 台, 其 中 更 有 3% 来 自 5

59 微 信 客 户 端 ; 华 住 酒 店 推 出 了 自 助 选 房, 用 户 可 以 通 过 手 机 客 户 端 按 照 自 己 对 楼 层 朝 向 位 置 的 偏 好 选 择 房 间, 为 客 户 提 供 个 性 化 服 务 除 了 改 善 预 订 平 台 外, 酒 店 还 积 极 发 展 创 新 型 科 技 例 如 如 家 在 其 中 高 档 酒 店 产 品 中 推 出 了 一 套 完 整 的 智 能 酒 店 系 统, 预 期 在 将 来 实 现 的 效 果 是 宾 客 可 以 用 手 机 APP 实 现 预 定 支 付 选 房 开 门 退 房 续 住 等 全 功 能 ; 远 程 并 智 能 调 控 客 房 里 的 温 度 灯 光 模 式 音 乐 空 气 湿 度 与 洁 净 度 ; 移 动 设 备 还 可 无 线 连 接 智 能 电 视, 实 现 双 屏 互 动 等 等 华 住 酒 店 计 划 于 215 年 完 成 5 家 智 慧 酒 店, 客 人 只 需 在 前 台 的 ipad 上 轻 触 身 份 证,25 秒 实 现 极 速 入 住 ; 通 过 客 房 内 的 智 能 电 视 自 助 完 成 续 住 退 房 客 房 服 务 电 话 叫 醒 打 车 租 车 等 服 务 ; 此 外 华 住 还 计 划 推 出 智 能 零 压 房, 通 过 智 能 床 垫 监 测 睡 眠 者 的 心 率 呼 吸 和 睡 眠 质 量 等, 并 反 馈 到 客 户 手 机 上 在 目 前 竞 争 激 烈 房 价 受 压 的 情 况 下, 酒 店 通 过 这 些 智 能 产 品 可 以 提 升 客 户 体 验, 增 强 会 员 粘 性, 同 时 高 科 技 的 运 用 还 可 以 节 省 人 力 成 本 提 高 运 营 效 率, 因 此 长 期 来 看, 科 技 投 入 将 有 助 于 改 善 酒 店 的 盈 利 水 平 8.5 保 险 公 司 保 险 公 司 运 用 互 联 网 技 术 日 渐 成 熟, 主 要 目 的 为 提 高 运 营 效 率 丰 富 销 售 渠 道 和 开 拓 互 联 网 金 融 业 务 我 们 认 为 互 联 网 技 术 对 于 财 产 险 业 务 将 起 到 提 高 运 营 效 率 ( 缩 短 理 赔 过 程 ) 的 作 用, 并 且 互 联 网 可 以 作 为 一 个 新 的 销 售 渠 道, 定 制 一 些 专 属 互 联 网 销 售 的 财 产 保 险 和 人 身 保 险 产 品 在 香 港 上 市 的 中 资 保 险 公 司 均 已 经 推 出 网 销 保 险 产 品 以 保 险 业 务 为 重 要 基 石 的 中 国 平 安 (2318 HK) 则 已 经 涉 足 了 互 联 网 金 融 业 务 ; 其 参 股 的 陆 金 所 ( Lufax ) 目 标 以 互 联 网 大 数 据 为 基 础 打 造 中 国 非 标 资 产 的 二 级 市 场 交 易 中 心 以 丰 富 中 国 资 本 市 场 的 层 级 主 营 业 务 P2P 贷 款 B2C 资 产 证 券 化 非 标 资 产 二 级 市 场 交 易 业 务 概 览 个 人 对 接 个 人 的 网 上 小 额 贷 款 服 务 机 构 资 产 证 券 化, 购 买 人 主 要 为 个 人 机 构 间 的 非 标 资 产 二 级 市 场 交 易 8.6 物 流 伴 随 着 电 子 商 务 的 发 展, 中 国 快 递 及 物 流 业 成 为 经 济 新 的 增 长 点 快 递 及 物 流 是 支 撑 电 子 商 务 活 动 的 重 要 行 业, 而 近 年 电 子 商 务 的 高 速 发 展 也 促 进 了 快 递 及 物 流 业 的 发 展 目 前 电 子 商 务 对 物 流 业 务 的 需 求 主 要 体 现 在 快 递 包 裹 服 务, 其 增 速 远 高 于 中 国 社 会 物 流 总 额 增 速 根 据 中 国 邮 政 局 统 计,215 年 1-5 月 规 模 以 上 快 递 业 务 量 为 68 亿 件, 同 比 增 长 42.7%, 与 电 子 商 务 增 长 量 保 持 一 致 其 中 同 城 快 递 占 比 为 26.4%, 异 地 快 递 占 比 为 71.4%, 国 际 快 递 占 2.2% 随 着 物 流 和 快 递 业 的 发 展 逐 渐 成 熟, 今 年 以 来 高 峰 时 段 的 快 递 公 司 爆 仓 情 况 已 经 明 显 好 转 我 们 预 计, 随 着 国 内 电 子 商 务 的 高 增 速 逐 渐 缓 和 以 及 快 递 行 业 的 逐 渐 成 熟, 物 流 业 及 快 递 业 将 会 良 性 地 保 持 增 长 中 国 社 会 物 流 总 额 - 累 计 同 比 变 化 规 模 以 上 快 递 业 务 量 - 累 计 同 比 变 化 14.% 12.% 1.% 8.% 6.% 4.% 2.% 7.% 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.% 规 模 以 上 国 际 及 港 澳 台 快 递 - 累 计 同 比 规 模 以 上 快 递 业 务 量 - 累 计 同 比.% Apr-13 Oct-13 Apr-14 Oct-14 Apr-15.% May/13 Nov/13 May/14 Nov/14 May/15 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 资 料 来 源 : 中 国 邮 政 局 51

60 跨 境 电 商 的 阳 光 化 将 带 来 跨 境 快 递 物 流 的 繁 荣 在 商 务 部 关 于 实 施 支 持 跨 境 电 子 商 务 零 售 出 口 有 关 政 策 的 意 见 出 台 后, 原 来 无 法 享 受 出 口 退 税 的 B2C( 直 接 售 卖 给 境 外 消 费 者 ) 出 口 将 按 政 策 要 求 享 受 退 税 并 高 效 结 汇, 带 来 了 跨 境 电 商 出 口 的 阳 光 化 另 外, 国 务 院 于 215 年 6 月 23 日 发 文 关 于 促 进 跨 境 电 子 商 务 健 康 快 速 发 展 的 指 导 意 见, 提 出 若 干 支 持 企 业 进 行 跨 境 电 商 活 动 的 纲 领, 并 指 出 支 持 跨 境 电 子 商 务 发 展, 有 利 于 用 互 联 网 + 外 贸 实 现 优 进 优 出 发 挥 中 国 制 造 业 大 国 优 势 扩 大 海 外 营 销 渠 道 合 理 增 加 进 口 扩 大 国 内 消 费 促 进 企 业 和 外 贸 转 型 升 级 ; 有 利 于 增 加 就 业 推 进 大 众 创 业 万 众 创 新 打 造 新 的 经 济 增 长 点 ; 有 利 于 加 快 实 施 共 建 一 带 一 路 等 国 家 战 略, 推 动 开 放 型 经 济 发 展 升 级 随 着 中 国 国 民 生 活 水 平 的 提 高 以 及 对 跨 境 网 购 的 政 策 逐 渐 明 晰, 跨 境 物 流 提 供 商 大 规 模 开 始 提 供 跨 境 网 购 的 通 关 服 务, 而 规 模 效 应 已 经 开 始 使 消 费 者 的 跨 境 购 物 成 本 下 降, 交 易 额 上 升 同 时, 保 税 区 允 许 进 行 保 税 进 口, 将 商 品 先 运 到 国 内 的 保 税 区, 整 批 商 品 进 入, 再 分 批 以 个 人 出 品 出 区, 节 省 运 输 成 本 的 同 时 可 以 让 消 费 者 享 受 到 优 惠 税 率 据 商 务 部 预 测,216 年 中 国 跨 境 电 商 进 出 口 贸 易 额 将 达 6.5 万 亿 元, 未 来 几 年 跨 境 电 商 占 中 国 进 出 口 贸 易 比 例 将 会 提 高 到 2%, 年 增 长 率 将 超 过 3% 与 此 同 时, 据 中 国 邮 政 局 统 计,215 年 1-5 月 规 模 以 上 国 际 及 港 澳 台 快 递 量 累 计 为 1.5 亿 件, 同 比 增 长 25.6% 我 们 预 计, 跨 境 电 子 商 务 的 蓬 勃 发 展 不 仅 带 来 跨 境 物 流 快 递 业 务 的 双 位 数 增 长, 同 时 会 带 来 附 加 值 更 高 的 通 关 增 值 服 务 九 美 日 欧 的 主 要 统 计 数 据 央 行 政 策 及 预 测 9.1 美 国 加 息 逐 渐 接 近 美 国 经 济 1 季 度 表 现 较 低 迷, 之 后 有 所 恢 复 215 年 1 季 度 真 实 GDP 环 比 下 滑.2%, 主 要 原 因 包 括 强 势 美 元 和 恶 劣 天 气 拖 累 出 口 以 及 消 费 者 信 心 不 佳 ISM 制 造 业 指 数 3 月 份 回 落 至 213 年 6 月 以 来 的 最 低 位 51.5, 并 于 4 月 保 持 在 这 一 低 水 平 但 之 后 5 月 份 从 低 位 温 和 回 升 至 52.8, 显 示 经 济 逐 渐 走 出 低 迷 展 望 年 内 余 下 时 间, 尽 管 较 强 的 美 元 和 较 低 油 价 对 出 口 和 投 资 继 续 负 面, 但 消 费 依 然 有 增 长 动 能, 宽 松 货 币 环 境 持 续 最 新 市 场 预 期 经 济 将 恢 复 温 和 增 长 态 势,2 季 度 环 比 增 长 2.5%,3 季 度 增 速 继 续 进 一 步 加 快 至 3.%, 并 于 4 季 度 保 持 这 一 水 平 美 国 GDP 季 环 比 增 速 及 预 测 美 国 ISM 制 造 业 指 数 % Q8 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 资 料 来 源 : 美 国 商 务 部 Bloomberg 注 : 预 测 数 字 来 自 市 场 一 致 预 期 资 料 来 源 : 美 国 供 应 链 管 理 协 会 就 业 和 房 地 产 市 场 继 续 处 于 改 善 的 轨 道 上 非 农 就 业 人 数 增 长 力 度 总 体 比 214 年 有 所 减 弱,215 年 前 5 个 月 平 均 每 月 增 长 21.7 万 人, 低 于 214 年 的 26 万 人 和 214 年 下 半 年 的 28.1 万 人, 不 过 5 月 份 值 28 万 人 改 善 至 年 内 最 好 水 平 失 业 率 延 续 了 稳 步 下 行,4 月 份 的 5.4% 为 金 融 危 机 后 最 低 位 新 房 销 售 连 续 保 持 每 月 15% 以 上 的 较 快 同 比 增 长, 前 5 个 月 有 4 个 月 销 量 高 于 5 万 套, 平 均 每 月 同 比 增 速 达 到 21.9%; 现 房 销 售 同 比 增 速 也 较 去 年 下 半 年 明 显 加 快,3 月 份 达 到 1.9% 的 213 年 7 月 以 来 的 最 快 水 平 新 屋 开 工 量 于 4 月 达 到 万 套 这 一 27 年 11 月 以 来 的 最 高 位 2 城 市 房 价 指 数 同 比 保 持 在 5% 左 右 的 增 速, 环 比 连 续 7 个 月 保 持 正 增 长 52

61 美 国 非 农 就 业 变 化 和 失 业 率 12 % ' 非 农 就 业 变 化 2 失 业 率 ( 左 ) 美 国 2 城 市 标 普 /CS 房 价 同 比 和 环 比 2 % % 同 比 环 比 ( 右 ) 资 料 来 源 : 美 国 劳 工 部 资 料 来 源 :S&P/Case-shiller 美 国 新 屋 开 工 量 及 同 比 美 国 新 房 和 现 房 销 量 1,6 1,4 1,2 1, 千 套 新 屋 开 工 yoy 6% 4% 2% % -2% -4% -6% 千 套 新 房 ( 左 ) 现 房 百 万 套 % 资 料 来 源 : 美 国 统 计 局 资 料 来 源 : 美 国 统 计 局 全 美 房 地 产 经 纪 商 协 会 美 元 上 涨 明 显, 美 国 国 债 收 益 率 震 荡 上 升 QE 于 去 年 1 月 的 结 束 可 视 为 美 联 储 开 启 货 币 政 策 正 常 化 但 美 联 储 依 然 保 持 债 券 到 期 本 金 再 投 资 的 政 策, 因 此 其 资 产 规 模 今 年 以 来 稳 定 在 接 近 4.5 万 亿 美 元 的 水 平 215 年 以 来, 美 国 加 息 预 期 渐 浓, 而 欧 洲 日 本 等 国 都 在 量 化 宽 松, 希 腊 政 局 动 荡 引 发 市 场 新 的 避 险 需 求, 同 时 美 国 整 体 经 济 状 况 优 于 其 他 主 要 国 家, 上 述 因 素 下 资 金 回 流 美 国, 推 升 美 元 指 数 3 月 份 突 破 1 关 口, 创 12 年 新 高, 但 2 季 度 以 来 回 调 上 半 年 1 年 期 美 债 收 益 率 则 随 着 加 息 预 期 的 强 弱 出 现 震 荡, 但 总 体 小 幅 上 升 展 望 未 来, 由 于 美 国 加 息 仍 有 不 确 定 性 以 及 经 济 指 标 仍 表 现 参 差, 美 元 短 期 可 能 以 震 荡 格 局 为 主 ; 长 期 而 言 随 着 加 息 的 开 启 和 经 济 的 持 续 改 善 仍 可 能 温 和 上 行 下 半 年 加 息 更 接 近, 但 时 点 依 然 取 决 于 经 济 状 况 个 人 消 费 开 支 显 示 的 通 胀 水 平 同 比 增 速 在 215 年 连 续 放 缓,4 月 和 5 月 仅 微 增.2%, 主 要 受 到 能 源 价 格 下 跌 的 影 响 ; 而 核 心 通 胀 水 平 尽 管 相 对 稳 定, 但 5 月 份 1.24% 的 同 比 增 速 也 是 214 年 2 月 以 来 的 最 慢, 并 低 于 2% 的 政 策 目 标 美 联 储 最 新 预 测 核 心 通 胀 增 长 今 年 放 缓 至 1.35%, 之 后 逐 渐 改 善, 至 217 年 才 升 到 1.95% 6 月 份,IMF 和 世 界 银 行 均 下 调 了 今 年 美 国 经 济 增 长 预 测 ; 美 联 储 最 新 会 议 上 也 同 样 下 调 预 测, 预 期 215 年 全 年 GDP 增 长 1.9%, 将 比 去 年 放 缓.5 个 百 分 点, 显 示 对 宏 观 环 境 偏 谨 慎 虽 然 6 月 份 美 联 储 成 员 的 利 率 预 测 显 示 215 年 内 可 能 有 2 次 各 25 个 基 点 的 加 息, 但 前 提 依 然 是 就 业 进 一 步 复 苏 以 及 通 胀 逐 渐 回 归 2% 的 目 标 水 平, 加 息 幅 度 也 取 决 于 经 济 复 苏 的 力 度 首 次 加 息 后, 货 币 政 策 仍 将 保 持 宽 松 一 段 时 间 总 体 政 策 仍 然 偏 鸽 派 并 强 调 将 以 让 经 济 逐 渐 承 受 的 渐 进 式 加 息 路 径, 市 场 将 逐 渐 消 化 加 息 的 影 响 53

62 美 联 储 总 资 产 规 模 5, 十 亿 美 元 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 个 人 消 费 开 支 同 比 5. % PCE 核 心 PCE 目 标 (1.) (2.) 资 料 来 源 : 美 联 储 资 料 来 源 : 美 国 经 济 分 析 局 美 元 指 数 美 国 1 年 期 国 债 收 益 率 美 元 指 数 ( 左 ) 大 宗 商 品 指 数 % 资 料 来 源 :Bloomberg 资 料 来 源 :Bloomberg 9.2 欧 洲 货 币 宽 松 希 债 问 题 引 发 震 动 欧 元 区 经 济 复 苏 力 度 略 有 加 快 今 年 1 季 度 欧 元 区 整 体 GDP 环 比 增 长.4%, 和 去 年 4 季 度 水 平 相 当 ; 主 要 成 员 国 当 中, 法 国 意 大 利 和 西 班 牙 的 环 比 增 速 相 比 4 季 度 均 有 所 加 快, 幅 度 介 于.2-.6 个 百 分 点, 但 是 德 国 有 所 放 缓 失 业 率 基 本 上 各 国 维 持 稳 定 或 下 行, 就 业 市 场 缓 慢 改 善 PMI 指 标 方 面, 今 年 前 5 个 月 欧 元 区 整 体 和 主 要 成 员 国 的 均 值 全 都 高 于 去 年 下 半 年 均 值, 幅 度 介 于.6-1 个 百 分 点, 显 示 复 苏 步 伐 加 快 经 济 好 转 主 要 受 益 于 欧 元 贬 值 油 价 下 跌 以 及 欧 洲 央 行 推 行 宽 松 政 策 往 前 看, 欧 元 区 已 于 215 年 初 宣 布 扩 大 量 宽 规 模, 这 将 进 一 步 给 经 济 带 来 刺 激 欧 盟 最 新 的 经 济 预 测 显 示,215 年 欧 元 区 GDP 增 速 有 望 达 到 1.5%, 较 去 年 加 快.6 个 百 分 点 ; 其 中 德 法 意 西 的 GDP 增 速 预 计 加 快 幅 度 介 于.3-1 个 百 分 点 54

63 欧 元 区 17 国 及 主 要 成 员 国 GDP 环 比 2.5 % (.5) (1.) (1.5) 1Q1 4Q1 3Q11 2Q12 1Q13 4Q13 3Q14 欧 元 区 德 国 法 国 意 大 利 西 班 牙 欧 元 区 17 国 及 主 要 成 员 国 失 业 率 15. % 德 国 意 大 利 法 国 欧 元 区 西 班 牙 ( 右 ) 资 料 来 源 : 欧 盟 统 计 局 资 料 来 源 : 欧 盟 统 计 局 欧 元 区 17 国 及 主 要 成 员 国 GDP 增 速 预 测 欧 元 区 及 部 分 成 员 国 制 造 业 PMI % (1.) (2.) (3.) (4.) F 216F 35. 法 国 意 大 利 德 国 欧 元 区 欧 元 区 17 国 德 国 法 国 西 班 牙 意 大 利 资 料 来 源 : 欧 盟 委 员 会 215 年 春 季 经 济 预 测 资 料 来 源 :Markit Bloomberg 欧 洲 量 宽 规 模 扩 大, 国 债 收 益 率 先 跌 后 升, 欧 元 兑 美 元 贬 值 去 年 下 半 年 起 开 启 负 利 率 时 代 至 今, 欧 元 区 货 币 环 境 持 续 宽 松 去 年 9 月 份 至 今 欧 洲 央 行 共 投 放 了 四 轮 共 计 3,84 亿 欧 元 的 TLTRO, 通 过 向 银 行 提 供 廉 价 贷 款 的 方 式 鼓 励 信 贷 不 过 随 着 211 年 底 至 212 年 初 期 间 启 动 的 三 年 期 长 期 再 融 资 LTRO 陆 续 于 214 年 底 之 后 到 期, 欧 洲 央 行 于 215 年 初 宣 布 自 3 月 份 起, 每 月 购 买 6 亿 欧 元 的 国 债 以 及 私 人 部 门 债 券 和 欧 洲 机 构 发 行 的 债 券, 实 施 期 限 持 续 至 216 年 9 月 份, 总 计 规 模 可 能 超 过 1 万 亿 欧 元 自 此, 欧 洲 全 面 开 启 量 化 宽 松 庞 大 的 资 产 购 买 计 划 显 著 推 低 了 欧 元 区 大 部 分 成 员 国 国 债 收 益 率, 德 国 1 年 期 国 债 收 益 率 甚 至 在 4 月 中 旬 降 至.1% 以 内 不 过 希 腊 国 债 收 益 率 加 速 上 升, 主 要 原 因 包 括 希 腊 政 治 动 荡 债 务 违 约 风 险 增 加 以 及 退 出 欧 元 区 的 可 能 性 上 升 希 腊 脱 欧 将 对 欧 元 区 完 整 性 造 成 影 响, 主 要 成 员 国 国 债 收 益 率 4 月 以 来 均 出 现 上 升 欧 元 兑 美 元 在 大 规 模 量 宽 下 一 度 贬 值 至 1.5 的 12 年 新 低, 之 后 震 荡 小 幅 回 升 短 期 来 看, 希 腊 退 欧 风 险 有 所 降 低, 预 计 欧 洲 国 债 和 货 币 市 场 的 波 动 将 减 小 欧 洲 央 行 资 产 负 债 表 将 继 续 扩 张, 货 币 环 境 持 续 宽 松 截 至 6 月 19 日, 欧 洲 央 行 总 资 产 规 模 相 比 去 年 底 扩 张 了 14.% 至 2.5 万 亿 欧 元, 相 比 3 万 亿 欧 元 的 目 标 水 平 仍 有 空 间 因 进 行 TLTRO, 央 行 超 额 流 动 性 升 至 3,384 亿 欧 元, 相 比 去 年 底 增 长 了 74.6%, 是 2 年 多 以 来 的 高 点, 显 示 银 行 间 体 系 流 动 性 宽 松 ; 目 前 相 比 212 年 的 8, 亿 欧 元 还 有 相 当 大 的 空 间, 不 过 该 水 平 过 高 则 可 能 表 示 危 机 深 化 时 银 行 惜 贷 总 体 来 说, 超 额 流 动 性 水 平 上 升, 有 助 于 推 低 货 币 市 场 利 率, 这 和 当 前 超 宽 松 货 币 环 境 相 一 致 欧 洲 央 行 已 暗 示 如 果 欧 洲 无 法 实 现 2% 的 通 胀 目 标, 可 能 将 进 一 步 延 长 债 券 购 买 计 划 的 原 定 实 施 期 限, 意 味 着 央 行 流 动 性 投 放 规 模 还 可 能 继 续 上 升 大 规 模 的 量 宽 对 于 提 振 通 胀 水 平 有 一 定 效 果,5 月 份 CPI 同 比 增 速 达 到.3%, 是 去 年 11 月 以 来 首 次 转 正 尽 管 如 此, 在 经 济 缓 慢 复 苏 和 低 油 价 持 续 的 背 景 下, 欧 洲 将 维 持 低 通 胀 环 境, 这 也 进 一 步 支 持 量 宽 的 实 施 55

64 希 腊 债 务 危 机 反 复, 距 离 第 三 轮 救 助 实 施 启 动 仍 有 波 折, 但 退 欧 风 险 短 期 内 或 降 低 6 月 下 旬 以 来, 随 着 希 腊 和 国 际 债 权 人 之 间 的 谈 判 持 续 僵 局, 希 腊 局 势 恶 化 欧 洲 央 行 已 连 续 多 次 上 调 向 希 腊 提 供 的 紧 急 流 动 性 上 限 由 于 未 能 于 6 月 3 日 偿 还 15.5 亿 欧 元 IMF 贷 款, 希 腊 成 为 了 IMF 史 上 首 个 违 约 的 发 达 国 家 6 月 29 日, 希 腊 宣 布 进 行 资 本 管 制 7 月 5 日 的 公 投 否 决 救 助 方 案, 谈 判 进 一 步 陷 入 僵 局 希 腊 1 年 期 国 债 收 益 率 曾 升 至 17.3% 的 212 年 12 月 以 来 的 最 高 不 过, 于 7 月 13 日, 欧 元 区 领 导 人 已 就 希 腊 第 三 轮 救 助 达 成 一 致, 将 以 欧 洲 稳 定 机 制 对 希 腊 进 行 后 续 支 持, 同 时 希 腊 也 必 须 进 行 严 格 的 财 政 紧 缩 市 场 预 估 此 轮 救 助 规 模 达 86 亿 欧 元 然 而, 救 助 协 议 仍 需 要 获 得 希 腊 等 各 成 员 国 议 会 批 准, 欧 元 集 团 就 才 能 启 动 救 助 谈 判 ; 从 当 前 希 腊 反 对 派 政 党 意 见 来 看, 希 腊 内 部 通 过 紧 缩 措 施 仍 存 难 度, 因 此 救 助 协 议 启 动 仍 面 临 一 定 不 确 定 性 按 照 分 别 于 21 和 212 年 开 启 的 前 两 轮 救 助 来 看, 尽 管 保 留 希 腊 的 欧 元 区 地 位 长 期 不 一 定 是 最 佳 选 择, 但 短 期 或 避 免 了 一 系 列 负 面 结 果 ; 否 则, 一 方 面 希 腊 经 济 或 陷 入 深 度 衰 退, 另 一 方 面, 欧 元 区 完 整 性 打 破, 市 场 或 将 重 新 评 估 1999 年 成 立 的 欧 元 货 币 以 及 相 关 资 产 的 前 景, 引 发 环 球 金 融 市 场 连 锁 反 应, 而 且 之 前 救 助 款 或 难 以 收 回, 并 可 能 引 发 边 缘 国 家 的 额 外 动 荡 总 之, 希 腊 退 欧 的 风 险 短 期 降 低 长 期 来 说, 希 腊 进 一 步 紧 缩 开 支 将 延 长 经 济 衰 退 的 时 间, 希 腊 仍 将 在 满 足 债 权 人 条 件 和 恢 复 经 济 增 长 之 间 艰 难 地 寻 找 平 衡, 因 此, 退 欧 事 件 将 在 未 来 某 个 时 点 再 次 引 发 市 场 波 动 欧 元 区 部 分 成 员 国 1 年 期 国 债 收 益 率 欧 元 兑 美 元 汇 率 德 国 葡 萄 牙 西 班 牙 意 大 利 希 腊 ( 右 ) 18 % % Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 资 料 来 源 :Bloomberg 1. Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 资 料 来 源 :Bloomberg 欧 洲 央 行 总 资 产 和 超 额 流 动 性 规 模 欧 元 区 17 国 通 胀 水 平 3,5 3, 2,5 十 亿 欧 元 十 亿 欧 元 CPI 同 比 核 心 同 比 2, ,5 1, 总 资 产 超 额 流 动 性 ( 右 ) (.5) (1.) 资 料 来 源 : 欧 洲 央 行 资 料 来 源 : 欧 盟 统 计 局 9.3 日 本 经 济 略 有 起 色, 预 计 维 持 宽 松 日 本 经 济 呈 现 回 暖 势 头 1 季 度 GDP 环 比 年 率 为 3.9%, 连 续 3 个 季 度 加 快 主 要 经 济 指 标 中, 衡 量 企 业 资 本 支 出 的 核 心 机 械 订 单 已 连 续 5 个 月 同 比 正 增 长 ; 家 庭 支 出 5 月 已 脱 离 同 比 下 跌 态 势, 达 到 4.8%, 是 一 年 以 来 的 最 快 增 速 ; 出 口 5 月 份 同 比 增 速 放 缓 至 2.4%, 为 9 个 月 以 来 最 慢, 但 受 益 于 日 元 贬 值, 已 连 续 9 个 月 实 现 同 比 增 长 最 新 市 场 预 测 显 示,215 和 216 年 GDP 将 分 别 增 长.9% 和 1.5%, 相 比 214 年 的 倒 退.1%, 日 本 经 济 已 走 出 疲 弱 格 局 56

65 日 本 真 实 GDP 年 化 环 比, 季 调 日 本 部 分 经 济 指 标 同 比 15 % % 出 口 核 心 机 械 订 单 家 庭 开 支 ( 右 ) % Q9 4Q9 3Q1 2Q11 1Q12 4Q12 3Q13 2Q14 1Q15 资 料 来 源 : 日 本 内 阁 府 资 料 来 源 : 日 本 内 阁 府 央 行 资 产 负 债 表 持 续 扩 张, 日 元 继 续 大 幅 贬 值 自 213 年 4 月 起 实 施 量 化 宽 松 政 策 起, 日 本 计 划 用 两 年 左 右 时 间 将 基 础 货 币 投 放 规 模 扩 大 一 倍 并 达 成 2% 的 通 胀 目 标 214 年 1 月 底, 日 本 宣 布 追 加 量 宽 规 模 截 至 215 年 5 月 底, 央 行 总 资 产 和 基 础 货 币 规 模 分 别 达 到 万 亿 日 元 和 37.4 万 亿 日 元, 均 相 比 213 年 量 宽 之 前 扩 张 大 约 1.1 倍, 和 央 行 最 初 目 标 一 致 量 宽 期 间, 日 股 上 涨 明 显,215 年 上 半 年 日 经 指 数 升 18.7%, 高 于 214 年 全 年 7.1% 的 涨 幅 日 本 国 债 市 场 今 年 未 能 延 续 之 前 的 升 势,1 年 期 国 债 收 益 率 上 半 年 升 14 个 基 点, 主 要 因 为 日 本 极 低 的 收 益 率 以 及 美 国 加 息 预 期 令 市 场 资 金 撤 离 日 本 国 债 市 场 上 半 年 日 元 兑 美 元 继 续 贬 值 3.%,6 月 初 跌 至 125 的 12 年 新 低 由 于 高 度 宽 松 货 币 环 境 持 续, 日 元 可 能 还 将 维 持 弱 势 通 胀 仍 未 达 标, 量 宽 将 继 续 推 行, 但 规 模 或 维 持 于 现 有 水 平 剔 除 新 鲜 食 品 但 包 含 能 源 价 格 的 核 心 CPI 在 5 月 份 微 增.1% 由 于 日 本 214 年 4 月 起 提 高 消 费 税, 相 当 于 提 高 了 消 费 品 价 格, 剔 除 这 一 影 响 后 的 调 整 核 心 CPI 今 年 4 月 份 仅 录 得 零 增 长, 两 者 均 为 213 年 5 月 以 来 的 最 慢 以 核 心 CPI 衡 量 的 通 胀 ( 剔 除 消 费 税 后 ) 自 安 倍 上 台 后 未 达 到 央 行 2% 的 目 标, 近 期 日 本 通 胀 水 平 甚 至 加 速 下 降 即 使 考 虑 了 油 价 下 跌 的 影 响 后,4 月 和 5 月 值 ( 剔 除 食 品 和 能 源 ) 也 均 仅 为.4% 今 年 4 月, 日 本 央 行 将 通 胀 目 标 的 达 成 时 间 从 原 先 的 215 年 度 前 后 推 迟 到 216 上 半 年 度 前 后 在 此 背 景 下, 日 本 央 行 的 量 宽 政 策 还 将 持 续 推 行 最 新 市 场 一 致 预 测 显 示, 年 核 心 CPI 同 比 增 长.6% 1.1% 和 2.1%( 剔 除 消 费 税 后 应 更 低 ), 因 此 日 本 的 量 宽 政 策 或 将 在 相 当 长 一 段 时 间 内 继 续 推 行 IMF 今 年 5 月 评 估 日 本 经 济 时, 认 为 日 本 应 扩 大 量 宽 规 模 刺 激 通 胀 不 过, 我 们 认 为 日 元 货 币 长 期 低 迷 也 会 对 经 济 有 负 面 影 响, 加 上 日 本 经 济 已 恢 复 增 长, 因 此 量 宽 规 模 短 期 内 可 能 会 维 持 现 有 水 平 日 本 核 心 CPI 日 本 央 行 总 资 产 和 基 础 货 币 规 模 4 3 % 核 心 CPI (1) 核 心 CPI (2) 4 万 亿 日 元 35 基 础 货 币 余 额 总 资 产 资 料 来 源 : 日 本 内 阁 府 注 :1) 包 含 214 年 4 月 消 费 税 上 调 影 响 ;2) 剔 除 消 费 税 上 调 影 响 资 料 来 源 : 日 本 央 行 57

66 Jun- Jun-1 Jun-2 Jun-3 Jun-4 Jun-5 Jun-6 Jun-7 Jun-8 Jun-9 Jun-1 Jun-11 Jun-12 Jun-13 Jun-14 Jun-15 Jun-12 Aug-12 Oct-12 Dec-12 Feb-13 Apr-13 Jun-13 Aug-13 Oct-13 Dec-13 Feb-14 Apr-14 Jun-14 Aug-14 Oct-14 Dec-14 Feb-15 Apr-15 Jun-15 日 本 股 市 和 国 债 市 场 美 元 兑 日 元 23 % 日 经 指 数 ( 左 ) 年 期 国 债 收 益 率 Jan-9 Jan-1 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 资 料 来 源 :Bloomberg 资 料 来 源 :Bloomberg 十 债 券 市 场 分 析 及 预 测 215 年 内 3 次 降 息, 短 期 限 国 债 到 期 收 益 率 持 续 走 低, 长 期 限 国 债 到 期 收 益 率 仍 有 下 行 空 间 中 国 人 民 银 行 分 别 在 今 年 2 月,5 月 和 6 月 三 次 下 调 人 民 币 存 贷 款 基 准 利 率, 意 在 降 低 企 业 融 资 成 本, 提 振 实 体 经 济 发 展 与 此 对 应 的 国 债 到 期 收 益 率, 则 出 现 短 期 限 国 债 到 期 收 益 率 持 续 走 低 的 现 象 ; 银 行 间 固 定 利 率 国 债 到 期 收 益 率 在 经 历 过 前 两 次 降 息 之 后 已 经 在 2.% 以 下 虽 然 目 前 经 济 增 速 下 行 减 缓, 但 213 年 下 半 年 以 来 上 市 公 司 加 权 平 均 资 本 回 报 率 ( 除 去 金 融 业 ) 持 续 低 于 平 均 融 资 成 本, 我 们 预 期 降 低 融 资 成 本 的 重 心 将 逐 步 转 向 定 向 调 控 长 期 利 率 下 半 年 的 后 续 货 币 政 策 将 继 续 以 宽 松 为 主 并 不 太 可 能 转 向, 加 上 通 胀 预 期 相 对 温 和, 预 计 长 期 限 国 债 将 获 得 较 好 的 上 涨 机 会 从 而 令 到 期 国 债 收 益 率 继 续 走 低 基 准 利 率 : 中 国 月 度 基 准 利 率 概 览 货 币 市 场 利 率 : 央 行 票 据 到 期 收 益 率 8. 定 期 存 款 利 率 :1 年 超 额 存 款 准 备 金 利 率 法 定 存 款 准 备 金 利 率 短 期 贷 款 利 率 :6 个 月 至 1 年 央 票 到 期 收 益 率 :6 个 月 央 票 到 期 收 益 率 :1 年 资 料 来 源 : 中 国 人 民 银 行 截 止 至 215 年 6 月 26 日 资 料 来 源 : 中 国 债 券 信 息 网 截 止 至 215 年 6 月 26 日 58

67 May-6 Nov-6 May-7 Nov-7 May-8 Nov-8 May-9 Nov-9 May-1 Nov-1 May-11 Nov-11 May-12 Nov-12 May-13 Nov-13 May-14 Nov-14 May-15 Jun-9 Dec-9 Jun-1 Dec-1 Jun-11 Dec-11 Jun-12 Dec-12 Jun-13 Dec-13 Jun-14 Dec-14 Jun-15 Jun-12 Sep-12 Dec-12 Mar-13 Jun-13 Sep-13 Dec-13 Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Jun-15 Jun-12 Sep-12 Dec-12 Mar-13 Jun-13 Sep-13 Dec-13 Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Jun-15 债 券 市 场 利 率 : 固 定 利 率 国 债 到 期 收 益 率 信 用 债 市 场 利 率 : 银 行 间 企 业 债 到 期 收 益 率 年 5 年 7. AAA 企 业 债 :1 年 AAA 企 业 债 :5 年 AAA 企 业 债 :3 年 4. 1 年 资 料 来 源 : 中 国 债 券 信 息 网 截 止 至 215 年 6 月 26 日 资 料 来 源 : 中 国 债 券 信 息 网 截 止 至 215 年 6 月 26 日 中 国 国 债 发 行 利 率 (1 年 期 ) 中 国 债 券 与 股 票 市 场 表 现 5.% 16 5,5 4.% 3.% 2.% 1.% 中 债 全 价 指 数 (LHS) 上 证 综 合 指 数 (RHS) 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5.% 12 1, 资 料 来 源 : 中 国 债 券 信 息 网 资 料 来 源 : 中 国 债 券 信 息 网 Bloomberg 截 止 至 215 年 6 月 26 日 地 方 债 务 置 换 正 在 进 行 时, 城 投 债 行 情 有 望 延 续 财 政 部 在 3 月 推 出 置 换 存 量 债 务 计 划 所 谓 置 换 存 量 债 务, 就 是 在 财 政 部 甄 别 存 量 债 务 的 基 础 上 把 原 来 融 资 平 台 代 表 政 府 的 理 财 产 品 银 行 贷 款 期 限 短 利 率 高 的 债 务 置 换 成 低 成 本 期 限 长 的 债 务 今 年 地 方 政 府 的 新 增 债 券 和 置 换 债 券 总 计 人 民 币 1.6 万 亿 元 其 中,6, 亿 元 为 新 增 债 券,1 万 亿 元 为 财 政 部 给 地 方 下 达 的 置 换 存 量 债 务 的 政 府 债 券, 两 种 债 券 都 分 为 一 般 债 券 和 专 项 债 券 5 月 底, 江 苏 省 率 先 启 动 定 向 发 行 地 方 债, 包 括 339 亿 规 模 的 地 方 政 府 一 般 债,19 亿 规 模 的 专 项 债 和 38 亿 置 换 债, 各 个 期 限 的 中 标 利 率, 较 同 期 限 国 债 收 益 率 上 浮 5 个 基 点 左 右 截 止 至 215 年 6 月 18 日, 过 去 一 个 月 地 方 债 发 行 总 额 已 达 6, 亿 元 此 外, 今 年 第 二 批 债 务 置 换 额 已 经 确 定, 总 共 2 万 亿 的 置 换 额 度 已 占 到 了 今 年 政 府 负 有 偿 还 责 任 到 期 债 务 的 18%, 以 及 全 部 地 方 政 府 性 债 务 的 72% 由 于 地 方 债 的 推 出, 存 量 城 投 债 信 用 基 本 面 不 断 向 好, 并 预 期 将 持 续 获 得 市 场 青 睐 特 别 是 在 发 改 委 允 许 适 度 借 新 还 旧 的 背 景 下 ( 国 家 发 改 委 日 前 下 发 的 补 充 说 明 中 提 出 允 许 企 业 使 用 不 超 过 4% 的 募 集 资 金 偿 还 银 行 贷 款 和 补 充 运 营 资 金 ), 城 投 债 投 资 价 值 仍 有 望 继 续 显 现 59

68 Jun-12 Sep-12 Dec-12 Mar-13 Jun-13 Sep-13 Dec-13 Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Jun-15 Jun-6 Dec-6 Jun-7 Dec-7 Jun-8 Dec-8 Jun-9 Dec-9 Jun-1 Dec-1 Jun-11 Dec-11 Jun-12 Dec-12 Jun-13 Dec-13 Jun-14 Dec-14 Jun-15 Jun-12 Aug-12 Oct-12 Dec-12 Feb-13 Apr-13 Jun-13 Aug-13 Oct-13 Dec-13 Feb-14 Apr-14 Jun-14 Aug-14 Oct-14 Dec-14 Feb-15 Apr-15 Jun-15 中 国 各 期 限 城 投 债 到 期 收 益 率 中 国 债 券 市 场 各 个 主 要 品 种 余 额 城 投 债 AA+ 1 年 城 投 债 AA+ 2 年 城 投 债 AA+ 5 年 16, 14, 12, ( 人 民 币 亿 元 ) 6. 1, 5. 8, 6, 4. 4, 3. 2, 金 融 债 国 债 企 业 债 地 方 政 府 债 同 业 存 单 公 司 债 央 行 票 据 资 料 来 源 : 中 国 债 券 信 息 网 截 止 至 215 年 6 月 26 日 资 料 来 源 : 中 国 债 券 信 息 网 截 止 至 215 年 6 月 26 日 美 国 国 债 到 期 收 益 率 受 到 6 月 欧 债 抛 售 的 技 术 性 影 响 盘 旋 上 升, 加 息 时 点 预 期 则 推 迟 至 年 底 上 半 年 美 国 国 债 到 期 收 益 率 基 本 呈 现 向 上 趋 势, 符 合 我 们 在 215 年 上 半 年 展 望 中 所 陈 述 的 预 期 市 场 经 过 上 半 年 各 个 月 对 于 主 要 经 济 数 据 的 解 读, 目 前 的 加 息 时 点 预 期 已 经 由 原 来 的 6 月 底 逐 步 转 向 12 月 Bloomberg 根 据 国 债 期 货 价 格 所 计 算 得 出 的 市 场 预 期 显 示,12 月 底 加 息.25 个 百 分 点 的 概 率 是 34.3% 不 过, 美 国 国 债 收 益 率 的 盘 旋 上 升 除 了 加 息 预 期 之 外, 近 期 还 受 到 了 欧 债 抛 售 的 技 术 性 影 响 6 月 初, 美 国 1 年 期 国 债 到 期 收 益 率 触 及 7 个 月 高 位, 主 要 受 到 欧 洲 国 债 价 格 跌 势 引 领 展 望 下 半 年, 我 们 预 期 长 期 限 美 国 国 债 到 期 收 益 率 仍 有 上 涨 空 间, 主 要 的 动 力 将 来 自 于 下 半 年 预 期 加 速 的 经 济 增 长 和 通 胀 预 期, 但 同 时 将 伴 随 着 较 高 的 波 动 性 ; 预 期 1 年 期 美 国 国 债 收 益 率 将 在 2.7% 至 3.1% 水 平 之 间 美 国 国 债 到 期 收 益 率 美 国 1 年 期 国 债 到 期 收 益 率 与 核 心 CPI 年 期 5 年 期 1 年 期 年 期 国 债 到 期 收 益 率 (LHS) 核 心 CPI (RHS) 资 料 来 源 :Bloomberg 截 止 至 215 年 6 月 26 日 资 料 来 源 :Bloomberg 截 止 至 215 年 6 月 26 日 6

69 Jun-1 Sep-1 Dec-1 Mar-11 Jun-11 Sep-11 Dec-11 Mar-12 Jun-12 Sep-12 Dec-12 Mar-13 Jun-13 Sep-13 Dec-13 Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Jun-15 Jun-7 Dec-7 Jun-8 Dec-8 Jun-9 Dec-9 Jun-1 Dec-1 Jun-11 Dec-11 Jun-12 Dec-12 Jun-13 Dec-13 Jun-14 Dec-14 Jun-15 Sep-15 Oct-15 Dec-15 Jan-16 Mar-16 Apr-16 Jun-16 Jul-16 Sep-16 Jun-1 Dec-1 Jun-11 Dec-11 Jun-12 Dec-12 Jun-13 Dec-13 Jun-14 Dec-14 Jun-15 市 场 预 期 美 国 加 息 时 点 概 率 美 国 国 债 收 益 率 3 天 波 动 率 4.% 3.% 2.% 1.%.% 资 料 来 源 :Bloomberg 资 料 来 源 :Bloomberg 截 止 至 215 年 6 月 26 日 欧 洲 央 行 购 债 持 续, 但 欧 元 区 债 券 却 在 6 月 遭 遇 投 资 者 抛 售 ; 预 期 希 腊 将 继 续 给 欧 元 区 债 市 添 加 波 动 性 欧 洲 央 行 在 今 年 3 月 开 始 启 动 总 规 模 高 达 1.1 万 亿 欧 元 的 欧 元 区 主 权 债 购 买, 直 到 216 年 9 月 ; 但 若 有 需 要, 可 以 延 长 买 债 计 划, 直 到 通 胀 升 向 央 行 2% 的 目 标 为 止 经 过 三 个 月 的 实 施, 欧 元 区 国 债 到 期 收 益 率 普 遍 上 升 虽 然 近 期 欧 元 区 通 胀 的 回 升 速 度 快 于 欧 洲 央 行 的 预 期, 但 6 月 初 欧 洲 央 行 行 长 重 申 继 续 全 面 执 行 购 债 计 划 而 在 6 月 中 旬, 欧 洲 主 要 国 债 却 经 历 了 投 资 者 的 抛 售 德 国 1 年 期 国 债 收 益 率 一 度 在 6 月 中 旬 升 至.988% 逼 近 1% 的 心 理 关 口, 收 益 率 两 天 内 升 幅 创 1998 年 来 最 大 我 们 认 为 造 成 此 抛 售 的 原 因 主 要 有 :1) 欧 元 区 经 济 需 求 正 在 好 转 并 且 通 胀 似 乎 已 经 见 底 ;2) 反 复 的 希 腊 债 务 问 题 ;3) 当 时 欧 洲 央 行 冷 眼 应 对 抛 售 潮, 并 表 示 市 场 应 该 习 惯 波 动 性 的 增 加 ; 4) 机 构 投 资 者 战 术 性 降 低 国 债 投 资 比 例, 减 码 高 评 级 债 券, 而 看 好 风 险 溢 价 较 高 的 债 券 类 别 ; 导 致 风 险 债 券 比 安 全 的 政 府 债 券 表 现 更 加 稳 健 至 于 延 续 不 断 的 希 腊 债 务 危 机 对 于 欧 元 区 债 市 的 影 响, 我 们 认 为 意 大 利 西 班 牙 和 葡 萄 牙 国 债 市 场 会 是 最 容 易 受 希 腊 情 势 影 响 的 市 场 欧 元 区 国 债 到 期 收 益 率 (2 年 期 ) 欧 洲 央 行 基 准 利 率 再 融 资 利 率 存 款 利 率 (.5) (1.) 资 料 来 源 :Bloomberg 截 止 至 215 年 6 月 26 日 资 料 来 源 :Bloomberg 英 格 兰 银 行 加 息 议 题 升 温, 但 预 期 年 底 前 维 持 基 准 利 率 不 变 英 格 兰 银 行 在 6 月 4 日 宣 布 维 持 基 准 利 率.5% 的 纪 录 低 点 不 变, 英 国 已 经 维 持 此 利 率 水 平 逾 六 年 之 久 虽 然 英 格 兰 银 行 已 经 在 5 月 13 日 的 季 度 通 胀 报 告 中 上 调 了 215 年 通 胀 预 期, 近 几 个 月 以 来 加 速 的 薪 酬 增 幅 却 引 发 了 新 一 轮 对 于 英 国 加 息 时 点 的 预 期 近 期 周 薪 数 据 同 比 增 幅 于 预 期, 更 高 的 工 资 待 遇 将 提 高 内 需 的 可 能 性, 并 会 导 致 通 胀 率 慢 慢 升 高 尽 管 如 此, 我 们 认 为 薪 酬 的 增 幅 还 需 要 与 生 产 力 的 提 高 所 相 匹 配 ; 如 果 生 产 力 无 法 提 高, 那 么 加 薪 将 会 自 然 受 到 限 制 我 们 预 期 英 格 兰 银 行 将 在 下 半 年 进 一 步 观 望 经 济 形 势 的 发 展 状 况, 之 后 再 做 出 决 定 61

70 Mar-9 Sep-9 Mar-1 Sep-1 Mar-11 Sep-11 Mar-12 Sep-12 Mar-13 Sep-13 Mar-14 Sep-14 Mar-15 Mar-9 Sep-9 Mar-1 Sep-1 Mar-11 Sep-11 Mar-12 Sep-12 Mar-13 Sep-13 Mar-14 Sep-14 Mar-15 May- May-1 May-2 May-3 May-4 May-5 May-6 May-7 May-8 May-9 May-1 May-11 May-12 May-13 May-14 May-15 Mar-1 Mar-2 Mar-3 Mar-4 Mar-5 Mar-6 Mar-7 Mar-8 Mar-9 Mar-1 Mar-11 Mar-12 Mar-13 Mar-14 Mar-15 英 格 兰 银 行 基 准 利 率 英 国 薪 酬 水 平 与 通 胀 率 , 275, 25, 225, ( 百 万 英 镑 ) 薪 酬 水 平 (LHS) 通 胀 率 (RHS) , ,.. 15, (1.) 资 料 来 源 :Bloomberg 资 料 来 源 :Bloomberg 十 一 香 港 本 地 经 济 香 港 经 济 215 年 第 1 季 度 温 和 增 长 第 1 季 度 GDP 同 比 增 幅 为 2.1%, 稍 慢 于 214 年 第 4 季 度 的 2.4% 内 部 需 求 仍 是 增 长 的 主 要 源 头, 而 外 围 需 求 则 依 然 疲 弱, 货 物 出 口 仅 录 得 轻 微 增 长, 服 务 输 出 受 到 访 港 旅 游 业 转 弱 所 拖 累 而 持 续 放 缓 经 季 节 性 调 整 后 环 比 计 算, 香 港 GDP 在 第 1 季 度 微 升.4%, 而 214 年 第 4 季 度 则 环 比 增 长.2% 整 体 货 物 出 口 方 面, 外 围 环 境 依 然 不 稳, 服 务 输 出 的 表 现 也 平 淡 内 部 需 求 相 对 表 现 较 佳, 是 经 济 增 长 的 重 要 来 源 劳 工 市 场 情 况 保 持 稳 定, 工 资 及 收 入 持 续 平 稳 增 长, 带 动 私 人 消 费 开 支 在 第 1 季 度 同 比 增 长 3.5% 投 资 开 支 则 明 显 加 快, 同 比 增 长 7.3%, 主 要 受 惠 于 机 器 及 设 备 购 置 的 显 著 回 升 香 港 GDP 季 度 环 比 增 长 香 港 GDP 季 度 同 比 增 长 4.% 3.% 2.% 1.%.% -1.% -2.% -3.% -4.% 1.% 8.% 6.% 4.% 2.%.% -2.% -4.% -6.% -8.% -1.% 资 料 来 源 : 香 港 政 府 统 计 处 资 料 来 源 : 香 港 政 府 统 计 处 整 体 货 物 出 口 在 第 1 季 度 仅 录 得 轻 微 同 比 增 长, 服 务 输 出 的 表 现 也 较 为 平 淡 第 1 季 度 出 口 同 比 升.4%, 稍 低 于 上 一 季 度.6% 的 升 幅 整 体 而 言, 出 口 形 势 较 为 平 淡 在 发 达 国 家 市 场 当 中, 输 往 美 国 的 出 口 续 见 增 长, 而 输 往 欧 盟 和 日 本 的 出 口 则 持 续 下 滑 受 发 达 经 济 体 进 口 需 求 复 苏 缓 慢 拖 累, 输 往 内 地 及 韩 国 台 湾 等 亚 洲 较 高 收 入 市 场 的 出 口 也 录 得 不 同 程 度 的 跌 幅 经 季 节 性 调 整 后, 整 体 货 物 出 口 在 第 1 季 度 环 比 下 跌 1.4% 服 务 输 出 在 第 1 季 度 同 比 下 跌.6%, 延 续 上 一 季 度.3% 的 跌 势 第 1 季 度 旅 客 人 均 消 费 减 少, 以 及 访 港 旅 客 的 增 幅 大 跌 至 个 位 数 的 低 水 平, 都 令 旅 游 服 务 输 出 受 挫, 是 整 体 服 务 输 出 下 跌 的 主 要 原 因 由 于 贸 易 及 货 运 往 来 疲 弱, 与 贸 易 相 关 的 服 务 输 出 轻 微 下 跌 然 而, 受 惠 于 跨 境 金 融 活 动 扩 张, 金 融 及 其 他 商 用 服 务 输 出 回 升, 为 整 体 服 务 输 出 带 来 一 些 支 持 经 季 节 性 调 整 后, 服 务 输 出 第 1 季 度 环 比 微 升.3% 62

71 Mar-7 Sep-7 Mar-8 Sep-8 Mar-9 Sep-9 Mar-1 Sep-1 Mar-11 Sep-11 Mar-12 Sep-12 Mar-13 Sep-13 Mar-14 Sep-14 Mar-15 Mar-7 Sep-7 Mar-8 Sep-8 Mar-9 Sep-9 Mar-1 Sep-1 Mar-11 Sep-11 Mar-12 Sep-12 Mar-13 Sep-13 Mar-14 Sep-14 Mar-15 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Mar-12 May-12 Jul-12 Sep-12 Nov-12 Jan-13 Mar-13 May-13 Jul-13 Sep-13 Nov-13 Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Nov-14 Jan-15 Mar-15 Sep-7 Mar-8 Sep-8 Mar-9 Sep-9 Mar-1 Sep-1 Mar-11 Sep-11 Mar-12 Sep-12 Mar-13 Sep-13 Mar-14 Sep-14 Mar-15 香 港 对 外 贸 易 香 港 贸 易 发 展 局 出 口 指 数 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% 贸 易 差 额 (RHS) 整 体 出 口 货 值 同 比 (LHS) 进 口 货 值 同 比 (LHS) ( 十 亿 港 元 ) % -1.% % -8 2 资 料 来 源 : 香 港 政 府 统 计 处 资 料 来 源 : 香 港 政 府 统 计 处 访 港 旅 客 同 比 变 化 香 港 酒 店 月 平 均 入 住 率 4.% 总 访 港 旅 客 同 比 增 速 内 地 访 港 旅 客 同 比 增 速 1% 3.% 95% 2.% 9% 1.% 85%.% 8% -1.% 75% -2.% 7% 资 料 来 源 : 香 港 旅 游 发 展 局 资 料 来 源 : 香 港 旅 游 发 展 局 内 部 需 求 表 现 较 为 平 稳 私 人 消 费 开 支 215 年 第 1 季 度 保 持 温 和 扩 张 的 态 势, 同 比 上 升 3.5% 居 民 收 入 及 就 业 情 况 稳 定, 继 续 发 挥 着 支 持 内 需 的 作 用 经 季 节 性 调 整 后 环 比 计 算, 第 1 季 度 私 人 消 费 开 支 微 升.1% 政 府 消 费 开 支 在 第 1 季 度 维 持 稳 步 增 长, 同 比 增 幅 为 3.5% 另 一 方 面, 整 体 投 资 开 支 第 1 季 度 增 长 明 显 加 快, 继 214 年 第 4 季 度 录 得 3.4% 的 升 幅 后,215 年 第 1 季 度 同 比 上 升 7.3%, 主 要 是 由 于 机 器 及 设 备 购 置 显 著 回 升 大 型 基 建 工 程 在 第 1 季 度 明 显 减 弱 并 出 现 跌 幅, 部 分 原 因 是 去 年 同 期 基 数 偏 高 所 致, 私 营 机 构 楼 宇 及 建 造 活 动 则 继 续 温 和 增 长 势 头 消 费 开 支 同 比 增 长 本 地 投 资 开 支 同 比 增 长 15.% 私 人 消 费 开 支 政 府 消 费 开 支 2.% 1.% 1.% 5.%.%.% -5.% -1.% -1.% -2.% 资 料 来 源 : 香 港 政 府 统 计 处 资 料 来 源 : 香 港 政 府 统 计 处 63

72 Oct-7 Mar-8 Aug-8 Jan-9 Jun-9 Nov-9 Apr-1 Sep-1 Feb-11 Jul-11 Dec-11 May-12 Oct-12 Mar-13 Aug-13 Jan-14 Jun-14 Nov-14 Apr-15 Oct-4 May-5 Dec-5 Jul-6 Feb-7 Sep-7 Apr-8 Nov-8 Jun-9 Jan-1 Aug-1 Mar-11 Oct-11 May-12 Dec-12 Jul-13 Feb-14 Sep-14 Apr-15 Jul-2 Mar-3 Nov-3 Jul-4 Mar-5 Nov-5 Jul-6 Mar-7 Nov-7 Jul-8 Mar-9 Nov-9 Jul-1 Mar-11 Nov-11 Jul-12 Mar-13 Nov-13 Jul-14 Mar-15 Jun-6 Dec-6 Jun-7 Dec-7 Jun-8 Dec-8 Jun-9 Dec-9 Jun-1 Dec-1 Jun-11 Dec-11 Jun-12 Dec-12 Jun-13 Dec-13 Jun-14 Dec-14 劳 工 市 场 大 致 保 持 稳 定, 继 续 处 于 全 民 就 业 状 态 政 府 数 据 显 示,215 年 第 1 季 度, 经 季 节 性 调 整 的 失 业 率 维 持 在 3.3% 的 低 水 平, 就 业 不 足 率 则 微 跌 至 1.4% 总 就 业 人 数 进 一 步 增 长, 反 映 劳 工 需 求 仍 然 偏 紧 工 资 及 收 入 在 214 年 第 4 季 度 继 续 温 和 增 长 然 而, 收 入 增 长 近 期 略 为 放 缓, 较 低 技 术 阶 层 的 全 职 雇 员 平 均 每 月 就 业 收 入 同 比 升 幅 215 年 第 1 季 度 放 缓 至 3.1%, 部 分 或 是 由 于 零 售 业 及 其 他 旅 游 相 关 行 业 疲 弱 所 致 香 港 就 业 情 况 ( 失 业 率 ) 香 港 平 均 薪 金 指 数 同 比 增 长 9.% 名 义 平 均 薪 金 指 数 同 比 实 质 平 均 薪 金 指 数 同 比 8.% 7.% 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.% 8.% 6.% 4.% 2.%.% -2.% -4.% 资 料 来 源 : 香 港 政 府 统 计 处 资 料 来 源 : 香 港 政 府 统 计 处 住 宅 物 业 市 场 在 215 年 第 1 季 度 持 续 炽 热, 但 随 着 逆 周 期 措 施 的 实 施, 楼 市 略 微 降 温 香 港 金 融 管 理 局 在 2 月 底 推 出 第 七 轮 宏 观 审 慎 监 管 措 施, 收 紧 物 业 按 揭 贷 款, 市 场 稍 为 降 温 第 1 季 度 成 交 量 环 比 微 跌 2% 尽 管 如 此, 三 月 的 整 体 楼 价 较 1997 年 的 高 峰 超 出 69%, 市 民 的 置 业 购 买 力 指 数 在 第 1 季 进 一 步 恶 化 至 64% 左 右 另 外, 住 宅 租 金 在 第 1 季 度 上 升 2%, 同 时 写 字 楼 及 商 铺 租 金 则 分 别 录 得 1% 及 2% 的 升 幅 香 港 政 府 推 出 的 逆 周 期 措 施, 最 主 要 是 针 对 整 个 金 融 系 统 的 稳 定 性, 希 望 整 个 银 行 系 统, 包 括 购 楼 者 的 抗 震 能 力 可 以 有 所 提 升 根 据 香 港 政 府 长 远 房 屋 策 略, 未 来 十 年 要 有 总 共 48, 个 公 私 营 单 位 供 应, 才 符 合 社 会 对 于 居 住 需 求 的 目 标 虽 然 未 来 楼 市 供 应 将 持 续 增 加, 但 由 于 新 建 住 宅 工 程 需 时, 加 上 低 息 环 境 持 续, 短 期 楼 市 降 温 的 难 度 仍 然 存 在 楼 宇 买 卖 合 约 成 交 金 额 私 人 住 宅 价 格 指 数 变 动 楼 宇 买 卖 合 约 成 交 额 (LHS) ( 十 亿 元 ) 1 楼 宇 买 卖 合 约 成 交 额 同 比 (RHS) 3.% 4.% 私 人 住 宅 售 价 指 数 私 人 住 宅 租 金 指 数 8 2.% 2.% %.% 2.% -2.% -1.% -4.% 资 料 来 源 : 香 港 土 地 注 册 处 资 料 来 源 : 香 港 差 饷 物 业 估 价 署 64

73 Apr-4 Nov-4 Jun-5 Jan-6 Aug-6 Mar-7 Oct-7 May-8 Dec-8 Jul-9 Feb-1 Sep-1 Apr-11 Nov-11 Jun-12 Jan-13 Aug-13 Mar-14 Oct-14 May-15 Apr-4 Nov-4 Jun-5 Jan-6 Aug-6 Mar-7 Oct-7 May-8 Dec-8 Jul-9 Feb-1 Sep-1 Apr-11 Nov-11 Jun-12 Jan-13 Aug-13 Mar-14 Oct-14 May-15 Mar-9 Jul-9 Nov-9 Mar-1 Jul-1 Nov-1 Mar-11 Jul-11 Nov-11 Mar-12 Jul-12 Nov-12 Mar-13 Jul-13 Nov-13 Mar-14 Jul-14 Nov-14 Mar-15 Mar-9 Jul-9 Nov-9 Mar-1 Jul-1 Nov-1 Mar-11 Jul-11 Nov-11 Mar-12 Jul-12 Nov-12 Mar-13 Jul-13 Nov-13 Mar-14 Jul-14 Nov-14 Mar-15 批 出 预 售 楼 花 同 意 书 待 批 预 售 楼 花 同 意 书 6, 5, 批 出 預 售 楼 花 同 意 书 : 住 宅 : 单 位 数 目 住 宅 :( 单 位 数 目 ) 年 度 平 均 线 17, 15, 待 批 預 售 楼 花 同 意 书 : 住 宅 : 单 位 数 目 住 宅 :( 单 位 数 目 ) 年 度 平 均 线 4, 13, 3, 11, 2, 9, 1, 7, 5, 资 料 来 源 : 香 港 地 政 总 署 资 料 来 源 : 香 港 地 政 总 署 香 港 供 楼 负 担 比 例 中 原 城 市 领 先 指 数 55.% 5.% 45.% 4.% 35.% 3.% 25.% 2.% 15.% 资 料 来 源 : 中 原 地 产 资 料 来 源 : 中 原 地 产 展 望 未 来, 外 围 的 不 确 定 性 可 能 影 响 货 物 及 服 务 出 口 表 现, 但 内 需 可 缓 冲 外 围 的 不 利 影 响 全 球 经 济 预 计 会 继 续 以 温 和 但 不 平 均 的 步 伐 增 长, 不 明 朗 因 素 持 续 存 在 未 来 美 国 加 息 仍 要 取 决 于 经 济 数 据 表 现 主 要 中 央 银 行 的 政 策 方 向 各 异, 或 会 显 著 影 响 资 金 流 向 和 利 率 预 期, 对 全 球 的 金 融 产 生 影 响 希 腊 债 务 问 题 欧 元 区 脆 弱 的 复 苏, 以 及 个 别 地 区 地 缘 政 治 局 势 紧 张 的 情 况 若 持 续 并 且 恶 化, 都 可 能 令 外 围 环 境 转 差 与 此 同 时, 包 括 内 地 在 内 的 新 兴 市 场 经 济 体 或 出 现 了 不 同 程 度 的 增 长 放 缓 外 围 环 境 不 稳, 再 加 上 美 元 强 势, 将 继 续 制 约 香 港 的 出 口 表 现 近 期 访 港 旅 游 业 放 缓, 也 可 能 拖 累 旅 游 相 关 的 行 业 和 本 港 的 服 务 出 口 表 现 另 一 方 面, 本 地 需 求 预 计 会 继 续 是 稳 定 的 增 长 动 力 平 稳 的 就 业 和 收 入 情 况 应 会 为 本 地 消 费 带 来 支 持, 而 政 府 推 出 的 一 系 列 纾 缓 措 施 的 提 振 作 用, 也 有 望 缓 冲 外 围 的 不 利 影 响 根 据 最 新 市 场 预 测 显 示, 年 香 港 GDP 增 速 预 计 分 别 为 2.6% 3.% 及 3.%, 而 通 胀 水 平 分 别 为 3.5% 3.4% 及 3.1% 香 港 竞 争 力 仍 然 表 现 较 佳 世 界 经 济 论 坛 公 布 的 全 球 竞 争 力 报 告 显 示, 香 港 竞 争 力 排 名 第 7, 与 上 次 排 名 并 无 变 化 报 告 中 指 出, 香 港 能 够 名 列 前 茅, 主 因 是 在 基 础 建 设 方 面 表 现 佳 基 础 建 设 包 括 交 通 电 力 供 应 和 通 讯 等, 香 港 具 备 优 良 的 运 输 及 通 讯 网 络, 凭 着 高 效 率 及 稳 定 的 金 融 市 场 系 统, 以 及 商 品 市 场 及 劳 工 人 力 的 市 场 效 率, 香 港 在 全 球 竞 争 力 仍 然 维 持 高 水 平 另 外, 根 据 经 济 学 人 智 库 (EIU) 公 布 的 215 至 219 年 全 球 营 商 最 佳 地 区, 新 加 坡 连 续 7 年 居 第 一, 香 港 则 名 列 第 4, 排 名 较 EIU 于 年 中 发 表 的 214 至 218 全 球 排 名 微 跌 一 位 65

74 香 港 竞 争 力 排 名 变 化 表 评 分 项 目 竞 争 力 报 告 评 比 机 构 最 新 排 名 上 次 排 名 上 升 / 下 跌 综 合 评 分 全 球 竞 争 力 报 告 世 界 经 济 论 坛 7 7 无 变 化 综 合 评 分 215 至 219 年 全 球 营 商 最 佳 地 区 经 济 学 人 智 库 (EIU) 4 3 下 跌 1 位 综 合 评 分 215 年 全 球 竞 争 力 年 度 报 告 瑞 士 洛 桑 国 际 管 理 发 展 学 院 2 4 上 升 2 位 城 市 综 合 经 济 竞 争 力 中 国 城 市 竞 争 力 蓝 皮 书 中 国 社 会 科 学 院 2 1 下 跌 1 位 可 持 续 竞 争 力 中 国 城 市 竞 争 力 蓝 皮 书 中 国 社 会 科 学 院 1 1 无 变 化 综 合 评 分 中 国 省 区 直 辖 市 综 合 竞 争 力 排 行 榜 中 国 城 市 竞 争 力 研 究 会 12 7 下 降 5 位 资 料 来 源 : 各 机 构 国 泰 君 安 国 际 面 对 竞 争, 香 港 政 府 积 极 采 取 措 施 应 对 面 对 教 育 存 在 的 竞 争 力 不 足 问 题, 政 府 透 过 推 行 各 种 支 持 措 施, 推 动 公 帑 资 助 与 自 资 院 校 相 辅 相 成 的 发 展 行 政 长 官 在 214 年 施 政 报 告 公 布 一 系 列 措 施, 进 一 步 增 加 接 受 资 助 高 等 教 育 的 机 会, 为 高 中 毕 业 生 提 供 更 宽 更 广 的 升 学 途 径 政 府 预 计 到 216/217 学 年, 可 为 所 有 符 合 入 读 大 学 基 本 条 件 的 中 学 毕 业 生 提 供 足 够 的 公 帑 资 助 及 自 资 第 一 年 学 士 学 位 课 程 学 额 为 了 充 分 把 握 科 技 发 展 所 带 来 的 机 遇 及 所 产 生 的 商 机, 政 府 建 议 成 立 创 新 及 科 技 局, 以 更 有 力 地 执 行 政 策 统 筹 工 作 行 政 长 官 也 建 议 向 创 新 及 科 技 基 金 注 资 5 亿 元, 并 将 投 资 研 发 现 金 回 赠 计 划 纳 入 基 金 之 内 为 了 鼓 励 和 吸 引 企 业 投 入 资 源 进 行 研 发, 创 新 科 技 署 早 前 已 经 推 出 投 资 研 发 现 金 回 赠 计 划, 为 企 业 进 行 研 发 项 目 所 作 的 投 资 提 供 现 金 回 赠 为 加 强 计 划 的 成 效, 政 府 已 将 现 金 回 赠 水 平 由 1% 提 升 到 3% 此 外, 根 据 现 行 税 制, 香 港 政 府 已 容 许 企 业 全 额 扣 除 为 进 行 与 其 行 业 专 业 或 业 务 有 关 的 研 究 和 开 发 而 招 致 的 开 支, 包 括 资 本 开 支 ( 如 购 买 工 业 装 置 或 机 械 ) 香 港 将 配 合 国 家 十 三 五 规 划, 更 好 的 发 挥 香 港 的 独 特 优 势 面 对 挑 战, 港 府 表 示 未 来 将 加 强 与 内 地 的 合 作 和 联 系, 特 别 是 扩 大 与 广 东 和 深 圳 的 合 作 深 度 与 广 度 香 港 或 利 用 自 身 在 金 融 商 贸 和 航 运 物 流 上 的 优 势 支 持 国 家 一 带 一 路 战 略 ; 争 取 利 用 在 融 资 和 资 产 管 理 方 面 的 优 势, 支 持 亚 投 行 的 筹 建 与 营 运 ; 促 进 广 东 自 贸 区 的 发 展, 同 时 促 进 港 企 的 营 运 和 发 展 空 间 ; 在 沪 港 通 基 础 上, 推 动 深 港 通, 进 一 步 提 高 香 港 离 岸 人 民 币 市 场 的 流 动 性 ; 香 港 特 首 表 示, 随 着 未 来 国 家 推 出 更 多 经 济 改 革 措 施, 香 港 的 超 级 联 系 人 角 色 或 将 进 一 步 加 强 在 巩 固 四 大 产 业 优 势 的 基 础 上, 香 港 或 继 续 推 动 六 项 具 有 优 势 的 产 业 财 经 事 务 局 局 长 陈 家 强 表 示, 香 港 要 成 为 纽 伦 港 的 一 港, 需 要 理 解 自 身 实 体 经 济 和 机 遇 的 所 在 香 港 要 发 展 成 为 金 融 中 心, 需 要 利 用 亚 洲 增 长 的 方 向, 目 前 亚 洲 经 济 增 长 最 快 的 地 方 就 是 中 国 内 地, 亚 洲 财 富 增 长 最 大 的 地 方 就 是 中 国 内 地, 因 此 香 港 有 望 抓 紧 机 遇, 成 为 一 个 具 有 国 际 影 响 力 的 金 融 中 心 十 二 盈 利 预 测 我 们 覆 盖 公 司 盈 利 增 长 预 期 215 年 好 于 恒 指 和 国 指 按 市 值 加 权 平 均, 我 们 覆 盖 的 公 司 在 年 里 盈 利 增 长 分 别 为 9.1% 1.8% 和 9.5% 对 比 指 数 盈 利 增 长 的 市 场 一 致 预 期, 恒 指 在 上 述 三 年 里 分 别 增 长 -12.5% 9.7% 和 9.9%, 国 指 则 为 -.6% 1.2% 和 9.1% 我 们 覆 盖 公 司 的 盈 利 增 长 预 期 年 好 于 恒 指 和 国 指 相 比 214 年 底, 覆 盖 行 业 中 215 年 业 绩 增 幅 调 高 的 行 业 主 要 包 括 : 食 品 及 饮 料 港 交 所 汽 车 及 零 部 件 有 色 金 属 行 业, 上 调 幅 度 介 于 个 百 分 点 ; 增 幅 调 低 的 行 业 主 要 包 括 : 钢 铁 航 空 航 运 物 流 清 洁 能 源 行 业, 下 调 幅 度 介 于 个 百 分 点 216 年 业 绩 增 幅 调 高 的 行 业 主 要 包 括 : 酒 店 电 力 设 备 和 贵 金 属 行 业, 上 调 幅 度 介 于 个 百 分 点 ; 增 幅 调 低 的 行 业 主 要 为 : 清 洁 能 源 博 彩 和 航 空 行 业, 下 调 幅 度 介 于 个 百 分 点 215 年 盈 利 增 幅 较 高 的 行 业 包 括 : 航 空 食 品 饮 料 港 交 所 和 汽 车 及 零 部 件 行 业, 盈 利 增 幅 介 于 92%-118% 216 年 则 为 酒 店 航 运 及 物 流 通 信 设 备 行 业, 盈 利 增 幅 介 于 46%-371% 217 年 盈 利 增 速 较 高 的 行 业 包 括 钢 铁 航 运 及 物 流 贵 金 属 石 化 酒 店 行 业, 盈 利 增 幅 介 于 36%-65% 66

75 汽 车 及 零 部 件 航 空 银 行 水 泥 建 材 清 洁 能 源 煤 炭 综 合 消 费 -- 服 装 消 费 -- 食 品 饮 料 消 费 -- 酒 店 消 费 -- 日 用 品 消 费 -- 零 售 电 力 设 备 电 力 环 保 博 彩 基 建 保 险 互 联 网 机 械 工 业 制 造 有 色 金 属 石 化 港 口 贵 金 属 地 产 航 运 物 流 钢 铁 电 讯 设 备 电 信 服 务 公 路 其 他 覆 盖 各 行 业 年 盈 利 增 长 15/14 16/15 17/16 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 国 际 215 年 指 数 盈 利 总 体 呈 现 下 调, 多 重 因 素 影 响 未 来 盈 利 前 景 215 年 上 半 年, 恒 指 总 体 呈 现 上 升 势 头 恒 指 和 国 指 215 年 盈 利 预 期 均 有 下 调, 幅 度 分 别 为 6.3% 和 8.% 由 于 国 指 成 分 股 与 中 国 经 济 更 加 紧 密 相 关,215 年 中 国 经 济 增 速 的 放 缓 令 国 指 成 份 股 盈 利 预 期 下 调 幅 度 大 于 恒 指 展 望 215 年 下 半 年, 随 着 中 国 经 济 逐 步 企 稳, 稳 增 长 措 施 逐 步 落 实, 经 济 结 构 调 整 初 见 成 效, 未 来 经 济 增 速 向 下 的 压 力 有 望 得 到 缓 解 能 源 及 大 宗 商 品 价 格 仍 然 处 于 较 低 水 平, 企 业 成 本 升 幅 有 限, 直 接 融 资 的 占 比 上 升, 更 多 旨 在 解 决 企 业 融 资 成 本 的 措 施 有 望 减 轻 企 业 融 资 开 支, 再 加 上 财 税 政 策 配 合, 企 业 有 望 受 惠 减 税 与 放 权 减 政 带 来 的 成 本 下 降, 几 大 因 素 预 计 对 盈 利 形 成 有 力 支 撑 恒 指 及 其 预 测 33, 2,6 2,4 28, 2,2 23, 2, 18, 1,8 1,6 13, HSI 1,4 8, 1, 国 指 及 其 预 测 16, 1,8 15, 1,7 14, 1,6 13, 1,5 12, 1,4 11, 1,3 1, 1,2 9, 1,1 8, HSCEI 1, 7, 9 6, 资 料 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 67

76 行 业 覆 盖 公 司 FY15 vs. FY14 盈 利 增 长 FY16 vs. FY15 FY17 vs. 评 级 国 泰 君 安 国 际 覆 盖 公 司 盈 利 汇 总 汽 车 及 零 部 件 175, 489, 1211, 1114, 388, 3663, % 8.4% 18.8% 跑 赢 大 市 航 空 67, 753, % 11.5% 26.8% 中 性 银 行 939, 998, 1398, 3328, 3968, 3988, 1988, 1288, 5.5% 2.8% 3.5% 跑 赢 大 市 水 泥 建 材 914, 3323, 1313, % 6.1% 8.6% 中 性 煤 炭 188, 1171, 1898, % 8.8% 15.9% 中 性 消 费 -- 服 装 22, 1368, 1968, 188, 1234, 1247, 21, % 9.1% 8.2% 跑 赢 大 市 消 费 -- 食 品 饮 料 56, 168, 2319, 322, 22, 1117, 168, 3666, % 23.% 15.6% 跑 赢 大 市 消 费 -- 酒 店 HMIN US, HTHT US, CTRP US 19.6% 371.6% 35.5% 中 性 消 费 -- 日 用 品 144, 3331, 1237, % 12.9% 8.6% 跑 赢 大 市 消 费 -- 零 售 98, 125, 1833, 338, 3368, 688, 3389, 1929, 59, 116, 1169, % 14.2% 9.4% 中 性 电 力 设 备 172, 1133, % 42.6% 12.8% 跑 赢 大 市 电 力 836, 92, 991, 171, 238, 1798, 916, 958, 1811, % 12.5% 12.4% 跑 赢 大 市 环 保 371, 257, 895, % 35.1% 29.3% 跑 赢 大 市 博 彩 1128, 2282, % -5.3% -8.7% 跑 输 大 市 基 建 1186, 39, 18, 871, % 4.7% 1.8% 跑 赢 大 市 保 险 966, 2318, 2328, 2628, 261, 1336, % 5.9% 1.8% 跑 赢 大 市 互 联 网 SINA US, BIDU US, 7, QIHU US, FENG US, YOKU US, NTES US, 1588, BABA US 25.9% 25.% 18.% 跑 赢 大 市 机 械 1882, 3339, 631, 1157, 239, 3899, % 12.9% 14.6% 跑 赢 大 市 工 业 制 造 1812, 1766, 2228, 3898, % 2.9% 13.4% 跑 赢 大 市 有 色 金 属 358, 3833, 3993, % 1.6% 2.4% 中 性 港 口 144, 1199, 288, 3382, % 11.1% 1.7% 跑 赢 大 市 贵 金 属 1818, 2899, % 31.8% 46.7% 中 性 地 产 688, 813, 3383, 96, 119, 27, 3333, 81, 117, % 8.7% 9.9% 跑 赢 大 市 航 运 物 流 368, 598, 1138, 1919, % 19.9% 5.8% 跑 赢 大 市 钢 铁 323, % 4.5% 64.9% 中 性 (1.4) (.4) 通 信 设 备 763, 633, 992, % 46.3% 22.4% 跑 赢 大 市 电 信 728, 762, % 6.2% 6.% 跑 赢 大 市 公 路 177, 548, 576, % 4.8% 6.5% 中 性 其 他 % 9.4% 11.% n.a 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 国 际 ROE PE PB 息 率 FY16 215F 216F 217F 215F 216F 217F 215F 216F 217F 215F 216F 217F 清 洁 能 源 38, 392, 2886, % 2.3% 24.6% 跑 赢 大 市 综 合 19, 27, 291, % 12.% 11.5% 中 性 石 化 857, 196, % 19.% 39.7% 中 性 覆 盖 公 司 简 单 平 均 13.7% 24.1% 17.1% 覆 盖 公 司 加 权 平 均 9.1% 1.8% 9.5% 恒 指 一 致 预 期 -12.5% 9.7% 9.9% 国 指 一 致 预 期 -.6% 1.2% 9.1%

77 6 至 18 个 月 每 股 净 利 每 股 股 息 净 利 润 ( 百 万 ) 每 股 净 资 产 ROE 代 码 代 码 公 司 名 称 评 级 货 币 目 标 价 (HK$) 13A 14A 15F 16F 17F 13A 14A 15F 16F 17F 13A 14A 15F 16F 17F 13A 14A 15F 16F 17F 13A 14A 15F 16F 17F 汽 车 及 零 部 件 175 吉 利 汽 车 收 集 4.5 RMB 东 风 集 团 股 份 买 入 18.5 RMB 比 亚 迪 收 集 6. RMB 中 国 重 汽 收 集 6.5 RMB 华 晨 中 国 汽 车 买 入 13.2 RMB 协 众 国 际 控 股 中 性 2.5 RMB 航 空 67 东 方 航 空 中 性 5.2 RMB 中 国 国 航 中 性 9.5 RMB 南 方 航 空 中 性 7.8 RMB 银 行 939 建 设 银 行 收 集 9. RMB 中 信 银 行 收 集 8.4 RMB 工 商 银 行 收 集 7.92 RMB 交 通 银 行 收 集 9.39 RMB 招 商 银 行 收 集 23.2 RMB 中 国 银 行 买 入 6.2 RMB 民 生 银 行 收 集 11.9 RMB 农 业 银 行 收 集 5.1 RMB 汇 丰 银 行 中 性 USD 水 泥 建 材 914 海 螺 水 泥 收 集 33.3 RMB 中 国 建 材 中 性 7.95 RMB 华 润 水 泥 控 股 收 集 4.9 HKD 金 隅 股 份 中 性 7. RMB 清 洁 能 源 2886 滨 海 投 资 买 入 6.4 HKD 保 利 协 鑫 能 源 减 持 1.8 HKD (.43) (4.1) 北 京 控 股 买 入 73.5 HKD 新 奥 能 源 收 集 61.7 RMB 煤 炭 188 中 国 神 华 收 集 2. RMB 兖 州 煤 业 中 性 5.4 RMB 中 煤 能 源 中 性 4.8 RMB (.23) (.166) (.121) (2685) (2196) (1598) (3.1) (2.7) (2.) 3948 伊 泰 煤 炭 中 性 7. RMB 综 合 291 华 润 创 业 中 性 HKD 太 古 股 份 公 司 中 性 18. HKD 上 海 实 业 控 股 收 集 31. HKD 粤 海 投 资 收 集 12. HKD 消 费 -- 服 装 22 安 踏 体 育 用 品 收 集 RMB 百 丽 # 中 性 1.11 RMB 中 国 利 郎 中 性 9.75 RMB 达 芙 妮 国 际 控 股 中 性 2.2 HKD 普 拉 达 # 中 性 EUR 匹 克 体 育 买 入 2.65 RMB 米 格 国 际 买 入 1.52 RMB 特 步 国 际 买 入 4.52 RMB

78 6 至 18 个 月 每 股 净 利 每 股 股 息 净 利 润 ( 百 万 ) 每 股 净 资 产 ROE 代 码 代 码 公 司 名 称 评 级 货 币 目 标 价 (HK$) 13A 14A 15F 16F 17F 13A 14A 15F 16F 17F 13A 14A 15F 16F 17F 13A 14A 15F 16F 17F 13A 14A 15F 16F 17F 消 费 -- 食 品 饮 料 56 中 国 食 品 收 集 6. HKD (.318) (.8) (89) (225) (13.7) (3.7) 中 国 雨 润 食 品 中 性 3.6 HKD 蒙 牛 乳 业 收 集 45. RMB 康 师 傅 控 股 减 持 15.5 USD 统 一 企 业 中 国 收 集 9. RMB 现 代 牧 业 中 性 3.3 RMB 青 岛 啤 酒 中 性 5. RMB 小 南 国 买 入 1.65 RMB 辉 山 乳 业 收 集 2. RMB 消 费 - - 酒 店 HMIN US 如 家 酒 店 中 性 USD 33. RMB HTHT US 华 住 酒 店 中 性 USD 27. RMB CTRP US 携 程 中 性 USD 7. RMB 消 费 - - 日 用 品 144 恒 安 国 际 收 集 95. HKD 维 达 国 际 中 性 13. HKD 美 丽 家 园 收 集.85 RMB 中 国 创 意 家 居 买 入 2.25 RMB 消 费 -- 零 售 98 联 华 超 市 中 性 4.54 RMB 物 美 买 入 1.15 RMB 银 泰 商 业 收 集 RMB 金 鹰 商 贸 中 性 1.81 RMB 高 鑫 零 售 中 性 6.92 RMB 亨 得 利 收 集 1.53 RMB 周 大 福 # 卖 出 6.27 HKD 六 福 卖 出 18.4 HKD 周 生 生 # 减 持 14.5 HKD 海 尔 电 器 买 入 RMB 新 秀 丽 收 集 USD 电 力 设 备 172 东 方 电 气 收 集 2. RMB 哈 尔 滨 电 气 中 性 5.2 RMB 上 海 电 气 收 集 8.5 RMB 电 力 836 华 润 电 力 收 集 25.3 HKD 华 能 国 际 收 集 13. RMB 大 唐 发 电 中 性 4.5 RMB 华 电 国 际 中 性 7.6 RMB 中 国 电 力 收 集 5.6 RMB 大 唐 新 能 源 中 性 1.34 RMB.33 (.21) (15) (1.5) 龙 源 电 力 收 集 1.8 RMB 华 能 新 能 源 买 入 3.42 RMB 中 广 核 美 亚 收 集 3.33 USD 华 电 福 新 买 入 4.65 RMB 环 保 371 北 控 水 务 集 团 买 入 7.5 HKD 光 大 国 际 买 入 18. HKD 东 江 环 保 收 集 54. RMB 碧 瑶 绿 色 收 集 1.5 HKD 博 彩 1128 永 利 澳 门 减 持 13.1 HKD 美 高 梅 中 国 中 性 14. HKD 银 河 娱 乐 减 持 32. HKD 基 建 1186 中 国 铁 建 收 集 16.5 RMB 中 国 中 铁 中 性 1.8 RMB 中 国 交 建 收 集 15. RMB 翔 宇 疏 浚 收 集 2.3 RMB 中 国 优 通 收 集 1.42 RMB

79 6 至 18 个 月 每 股 净 利 每 股 股 息 净 利 润 ( 百 万 ) 每 股 净 资 产 ROE 代 码 代 码 公 司 名 称 评 级 货 币 目 标 价 (HK$) 13A 14A 15F 16F 17F 13A 14A 15F 16F 17F 13A 14A 15F 16F 17F 13A 14A 15F 16F 17F 13A 14A 15F 16F 17F 保 险 966 中 国 太 平 收 集 32.5 HKD 中 国 平 安 收 集 RMB 中 国 财 险 收 集 18.7 RMB 中 国 人 寿 收 集 41.5 RMB 中 国 太 保 收 集 RMB 新 华 保 险 中 性 5.1 RMB 人 保 集 团 收 集 5.7 RMB 互 联 网 SINA US 新 浪 买 入 USD 69. USD BIDU US 百 度 买 入 USD 265. RMB 腾 讯 买 入 198. RMB QIHU US 奇 虎 36 中 性 USD 77. USD FENG US 凤 凰 新 媒 体 中 性 USD 8. RMB YOKU US 优 酷 土 豆 中 性 USD 26. RMB (3.617) (4.436) (8.13) (6.846) (6.1)..... (6) (838) (1581) (1371) (124) (6.5) (7.3) (11.9) (11.6) (11.8) NTES US 网 易 买 入 USD 16. RMB 畅 捷 通 买 入 45. RMB BABA US 阿 里 巴 巴 买 入 USD 11. RMB 机 械 1882 海 天 国 际 控 股 中 性 16. RMB 中 国 龙 工 中 性 1.4 RMB 三 一 国 际 中 性 1.6 RMB 中 联 重 科 收 集 6.5 RMB 中 集 集 团 买 入 22. RMB 中 集 安 瑞 科 买 入 1.5 RMB 中 航 科 工 收 集 13.5 RMB 工 业 制 造 1812 晨 鸣 纸 业 收 集 6.5 RMB 中 国 南 车 收 集 16. RMB 中 国 节 能 海 东 青 新 材 料 收 集 4.9 RMB 南 车 时 代 电 气 买 入 6. RMB 有 色 金 属 358 江 西 铜 业 中 性 RMB 新 疆 新 鑫 矿 业 减 持 1.51 RMB (.26) (1.1) 洛 阳 钼 业 中 性 7.62 RMB 中 国 宏 桥 中 性 7.74 RMB 石 化 857 中 国 石 油 中 性 9.3 RMB 宏 华 集 团 中 性 1.1 RMB 中 国 石 化 中 性 6.95 RMB 港 口 144 招 商 局 国 际 买 入 37. HKD 中 远 太 平 洋 收 集 13.5 USD 大 连 港 中 性 3.2 RMB 天 津 港 发 展 中 性 1.95 HKD 厦 门 国 际 港 务 中 性 3.6 RMB 贵 金 属 1818 招 金 矿 业 中 性 4.23 RMB 紫 金 矿 业 收 集 3.79 RMB 中 国 黄 金 国 际 买 入 USD

80 6 至 18 个 月 每 股 净 利 每 股 股 息 净 利 润 ( 百 万 ) 每 股 净 资 产 ROE 代 码 代 码 公 司 名 称 评 级 货 币 目 标 价 (HK$) 13A 14A 15F 16F 17F 13A 14A 15F 16F 17F 13A 14A 15F 16F 17F 13A 14A 15F 16F 17F 13A 14A 15F 16F 17F 房 地 产 688 中 国 海 外 发 展 买 入 HKD 世 茂 房 地 产 收 集 22.9 RMB 雅 居 乐 地 产 中 性 4.32 RMB 龙 湖 地 产 收 集 12.4 RMB 华 润 置 地 买 入 29.4 HKD 碧 桂 园 中 性 3.5 RMB 航 运 及 物 流 368 中 外 运 航 运 收 集 2.4 USD 中 国 外 运 买 入 7.1 RMB 中 海 发 展 买 入 7.6 RMB (.656) (2234) (1.) 中 国 远 洋 中 性 4.8 RMB (.82) (3.5) 中 海 集 运 收 集 4.2 RMB (.223) (261) (1.4) 钢 铁 323 马 钢 股 份 中 性 2.2 RMB.2.29 (.125) (.67) (4.2) (2.3) 鞍 钢 股 份 中 性 5.5 RMB 通 信 设 备 763 中 兴 通 讯 买 入 3.5 RMB 中 国 全 通 买 入 4. RMB 联 想 集 团 买 入 14.7 USD 酷 派 集 团 卖 出 2.1 HKD 电 信 服 务 728 中 国 电 信 收 集 6.5 RMB 中 国 联 通 买 入 17. RMB 中 国 移 动 中 性 13. RMB 公 路 177 宁 沪 高 速 收 集 11. RMB 深 高 速 收 集 8. RMB 浙 江 沪 杭 甬 中 性 12. RMB 皖 通 高 速 中 性 8. RMB 其 它 388 香 港 交 易 所 收 集 29. HKD 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 国 际 Bloomberg 注 :# 为 非 12 月 31 日 年 结 72

81 十 三 恒 指 国 指 技 术 分 析 恒 指 期 货 215 年 上 半 年 累 计 升 幅 近 1%, 年 初 在 23,5 点 上 落,3 月 底 再 始 发 力,4 月 中 高 见 28,6 附 近,5 月 底 开 始 回 软, 受 希 腊 债 务 问 题 困 扰,7 月 中 大 幅 波 动, 一 度 失 守 23, 水 平, 其 后 反 弹 技 术 上, 恒 指 期 货 已 补 回 4 月 的 上 升 裂 口, 现 时 日 线 图 周 线 图 趋 势 续 指 向 下,25,935-26,35 区 间 阻 力 强 大, 要 有 效 突 破 此 区 间 才 能 重 展 升 势, 进 一 步 阻 力 在 27,1 水 平 若 收 市 于 23,15 水 平 以 下, 下 探 前 低 21,4 水 平 恒 指 期 货 3 年 周 线 图 资 料 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 国 指 期 货 表 现 较 恒 指 期 货 失 色,215 年 上 半 年 上 涨 近 6% 国 指 期 货 年 初 在 12, 水 平 左 右 上 落,3 月 底 低 见 11,4 附 近 后 回 升,5 月 底 挑 战 15, 水 平, 但 未 能 有 效 突 破 此 关 口, 调 头 回 落,7 月 中 更 低 见 1,73 水 平 技 术 上, 国 指 期 货 日 线 图 周 线 图 趋 势 仍 往 下,12,65-12,95 区 间 沽 压 沈 重, 进 一 步 阻 力 在 13,6 水 平 若 失 守 1,45 水 平, 下 探 前 低 9,3 水 平 国 指 期 货 3 年 周 线 图 资 料 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 73

82 十 四 市 场 策 略 选 股 及 主 题 性 受 益 股 香 港 市 场 估 值 低 于 欧 美 和 国 内 A 股 市 场 目 前 恒 指 和 国 指 的 动 态 市 盈 率 分 别 为 12.6 倍 和 9.3 倍, 分 别 低 于 29 年 以 来 均 值 1.4% 和 13.1% 沪 深 3 指 数 动 态 市 盈 率 由 于 A 股 的 快 速 上 升, 目 前 已 和 29 年 以 来 均 值 相 若 对 比 而 言, 标 普 5 和 纳 斯 达 克 显 示 的 美 股 估 值 分 别 为 17.5 倍 和 21.8 倍, 反 映 欧 元 区 蓝 筹 股 的 欧 洲 斯 托 克 5 指 数 显 示 的 欧 洲 股 市 估 值 为 14.7 倍, 欧 美 市 场 估 值 均 显 著 高 于 29 年 以 来 的 均 值 215 年 在 美 国 联 储 局 加 息 预 期 的 笼 罩 下, 美 股 维 持 高 位 震 荡 格 局, 升 幅 并 不 明 显, 而 欧 股 估 值 在 流 动 性 充 裕 支 持 下 上 扬 中 国 内 地 股 市 畅 旺, 显 著 跑 赢 其 他 市 场, 而 国 指 以 及 包 括 部 分 恒 指 成 份 股 的 估 值 虽 有 上 升, 但 相 对 而 言 并 没 有 紧 密 跟 随 剔 除 中 资 银 行 股 份 后, 目 前 恒 指 估 值 水 平 已 经 和 29 年 以 来 均 值 相 若, 而 国 指 水 平 和 29 年 以 来 的 均 值 也 基 本 一 致 展 望 未 来, 欧 洲 股 市 积 累 了 较 多 升 幅 后, 估 值 进 一 步 上 升 的 空 间 或 相 对 受 限 相 比 而 言, 中 资 股 份 估 值 恢 复 的 动 力 仍 然 存 在, 催 化 剂 主 要 来 自 于 内 地 政 府 更 多 稳 增 长 措 施 推 行 宽 松 的 流 动 性 支 持 深 港 通 两 地 基 金 互 认 及 QDII2 的 预 期 等 当 市 场 信 心 在 A 股 剧 烈 调 整 后 开 始 重 建 时, 低 估 值 将 对 投 资 者 提 供 更 大 的 吸 引 力 港 股 受 A 股 市 场 的 投 资 风 格 影 响 增 大, 部 分 估 值 低 业 务 相 似 的 中 小 市 值 公 司 受 益, 提 升 估 值 美 元 继 续 强 势, 美 国 股 市 仍 有 支 持 A 股 市 场 经 过 剧 烈 波 动 后 将 逐 渐 恢 复 国 企 改 革 互 联 互 通 和 一 带 一 路 仍 是 很 好 的 投 资 主 题 按 照 市 值 加 权 平 均 计 算, 我 们 覆 盖 的 公 司 在 年 的 盈 利 增 长 分 别 为 9.1% 1.8% 和 9.5% 由 于 A 股 市 场 调 整 程 度 较 原 预 期 高, 同 时 希 债 问 题 有 负 面 影 响, 我 们 对 原 来 恒 指 的 预 测 作 出 修 正, 至 年 底 预 期 上 升 7.%, 相 当 于 12.8 倍 和 11.6 倍 的 215 和 216 年 市 盈 率 我 们 看 好 食 品 饮 料 房 地 产 电 力 环 保 和 互 联 网 行 业 及 港 交 所, 而 工 业 制 造 通 信 设 备 清 洁 能 源 和 航 运 及 物 流 行 业 则 有 阶 段 性 的 交 易 机 会 恒 指 动 态 市 盈 率 国 指 动 态 市 盈 率 恒 指 自 29 年 自 26 年 国 指 自 29 年 自 26 年 资 料 来 源 :Bloomberg 资 料 来 源 :Bloomberg 沪 深 3 动 态 市 盈 率 沪 深 3 自 29 年 自 26 年 资 料 来 源 :Bloomberg 标 普 5 动 态 市 盈 率 2 18 标 普 5 指 数 自 29 年 自 26 年 资 料 来 源 :Bloomberg 74

83 纳 斯 达 克 动 态 市 盈 率 欧 洲 斯 托 克 5 动 态 市 盈 率 33 纳 斯 达 克 指 数 自 29 年 自 26 年 18 欧 洲 斯 托 克 5 指 数 自 26 年 自 29 年 资 料 来 源 :Bloomberg 资 料 来 源 :Bloomberg 剔 除 中 资 银 行 股 份 的 指 数 动 态 市 盈 率 年 以 来 均 值 和 均 值 的 差 异 恒 指 % 国 指 % 资 料 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 国 泰 君 安 国 际 荐 股 名 单 行 业 公 司 代 码 评 级 6-18 个 月 目 标 价 (HK$) 银 行 中 国 银 行 3988 HK 买 入 6.2 水 泥 安 徽 海 螺 914 HK 收 集 33.3 清 洁 能 源 新 奥 能 源 2688 HK 收 集 61.7 清 洁 能 源 滨 海 投 资 2886 HK 买 入 6.4 消 费 -- 食 品 饮 料 蒙 牛 乳 业 2319 HK 收 集 45. 消 费 -- 零 售 银 泰 商 业 1833 HK 收 集 电 力 设 备 上 海 电 气 2727 HK 收 集 8.5 电 力 华 电 福 新 816 HK 买 入 4.65 电 力 华 能 国 际 92 HK 收 集 13. 电 力 龙 源 电 力 916 HK 收 集 1.8 环 保 北 控 水 务 371 HK 买 入 7.5 保 险 中 国 人 寿 2628 HK 收 集 41.5 互 联 网 腾 讯 7 HK 买 入 198. 机 械 中 联 重 科 1157 HK 收 集 6.5 机 械 中 集 集 团 239 HK 买 入 22. 机 械 中 航 科 工 2357 HK 收 集 13.5 工 业 制 造 南 车 时 代 电 气 3898 HK 买 入 6. 港 口 招 商 局 国 际 144 HK 买 入 37. 房 地 产 华 润 置 地 119 HK 买 入 29.4 航 运 及 物 流 中 海 发 展 1138 HK 买 入 7.6 通 信 设 备 中 兴 通 讯 763 HK 买 入 3.5 电 信 服 务 中 国 联 通 762 HK 买 入 17. 公 路 深 高 速 548 HK 收 集 8. 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 国 际 75

84 受 惠 国 企 改 革 个 股 名 单 行 业 公 司 代 码 评 级 6-18 个 月 目 标 价 (HK$) 可 能 的 改 革 银 行 交 通 银 行 3328 HK 收 集 9.39 引 入 民 营 资 本, 推 出 员 工 持 股 计 划 煤 炭 兖 州 煤 业 1171 HK 中 性 5.4 煤 炭 中 煤 能 源 1898 HK 中 性 4.8 同 上 消 费 -- 食 品 饮 料 中 国 食 品 56 HK 收 集 6. 电 力 设 备 上 海 电 气 2727 HK 收 集 8.5 行 业 兼 并 重 组, 减 少 业 内 竞 争, 淘 汰 落 后 产 能 中 粮 集 团 可 能 会 注 入 更 多 资 产 到 公 司, 增 加 管 理 层 股 权 激 励 利 好 业 绩 继 续 改 善 作 为 国 企 改 革 的 一 部 分, 母 公 司 上 海 电 气 总 公 司 ( 由 上 海 国 资 委 控 制 企 业 ) 计 划 于 未 来 2-3 年 里 有 选 择 性 的 将 集 团 内 的 优 质 资 产 注 入 进 上 海 电 气, 为 公 司 的 持 续 增 长 增 添 新 动 力 基 建 中 国 中 铁 39 HK 中 性 1.8 业 务 重 组 可 能 将 一 部 份 业 务 独 立 分 拆 上 市 基 建 中 国 铁 建 1186 HK 收 集 16.5 同 上 基 建 中 国 交 通 建 设 18 HK 收 集 15. 同 上 保 险 人 保 集 团 1339 HK 收 集 5.7 保 监 会 7 月 下 发 关 于 保 险 机 构 开 展 员 工 持 股 计 划 有 关 事 项 的 通 知, 有 助 于 国 企 保 险 公 司 进 行 激 励 机 制 优 化 保 险 中 国 财 险 2328 HK 收 集 18.7 同 上 保 险 中 国 太 保 261 HK 收 集 同 上 保 险 中 国 人 寿 2628 HK 收 集 41.5 同 上 石 化 中 国 石 油 857 HK 中 性 9.3 对 管 道 资 产 重 组 力 度 和 规 模 可 能 更 大 航 运 及 物 流 中 国 外 运 598 HK 买 入 7.1 可 能 推 行 管 理 层 / 员 工 持 股 计 划 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 国 际 受 益 于 市 场 互 联 互 通 的 个 股 名 单 行 业 公 司 代 码 评 级 6-18 个 月 目 标 价 (HK$) 银 行 中 国 银 行 3988 HK 买 入 6.2 电 力 设 备 东 方 电 气 172 HK 收 集 2. 电 力 设 备 上 海 电 气 2727 HK 收 集 8.5 电 力 华 电 福 新 816 HK 买 入 4.65 电 力 华 能 新 能 源 958 HK 买 入 3.42 电 力 中 广 核 美 亚 1811 HK 收 集 3.33 基 建 中 国 中 铁 39 HK 中 性 1.8 基 建 中 国 铁 建 1186 HK 收 集 16.5 基 建 中 国 交 通 建 设 18 HK 收 集 15. 互 联 网 腾 讯 7 HK 买 入 198. 机 械 中 联 重 科 1157 HK 收 集 6.5 机 械 中 集 集 团 239 HK 买 入 22. 机 械 中 航 科 工 2357 HK 收 集 13.5 工 业 制 造 中 国 中 车 1766 HK 收 集 16. 工 业 制 造 晨 鸣 纸 业 1812 HK 收 集 6.5 港 口 业 招 商 局 国 际 144 HK 买 入 37. 港 口 业 中 远 太 平 洋 1199 HK 收 集 13.5 航 运 及 物 流 中 国 远 洋 1919 HK 中 性 4.8 航 运 及 物 流 中 海 集 运 2866 HK 收 集 4.2 通 信 设 备 联 想 集 团 992 HK 买 入 14.7 电 信 服 务 中 国 电 讯 728 HK 收 集 6.5 电 信 服 务 中 国 联 通 762 HK 买 入

85 电 信 服 务 中 国 移 动 941 HK 中 性 13. 其 他 港 交 所 388 HK 收 集 29. 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 国 际 值 得 长 期 持 有 基 本 面 健 康 的 公 司 ( 也 适 用 于 投 资 移 民 ) 行 业 公 司 代 码 评 级 6-18 个 月 目 标 价 (HK$) 银 行 建 设 银 行 939 HK 收 集 9. 银 行 农 业 银 行 1288 HK 收 集 5.1 银 行 工 商 银 行 1398 HK 收 集 7.92 银 行 招 商 银 行 3968 HK 收 集 23.2 银 行 中 国 银 行 3988 HK 买 入 6.2 消 费 -- 食 品 饮 料 青 岛 啤 酒 168 HK 中 性 5. 消 费 -- 食 品 饮 料 统 一 企 业 中 国 22 HK 收 集 9. 消 费 -- 食 品 饮 料 蒙 牛 乳 业 2319 HK 收 集 45. 消 费 -- 日 用 品 恒 安 国 际 144 HK 收 集 95. 电 力 设 备 上 海 电 气 2727 HK 收 集 8.5 电 力 华 电 福 新 816 HK 买 入 4.65 电 力 华 能 国 际 92 HK 收 集 13. 电 力 龙 源 电 力 916 HK 收 集 1.8 保 险 中 国 平 安 2318 HK 收 集 保 险 中 国 人 寿 2628 HK 收 集 41.5 互 联 网 腾 讯 7 HK 买 入 198. 工 业 制 造 南 车 时 代 电 气 3898 HK 买 入 6. 港 口 招 商 局 国 际 144 HK 买 入 37. 电 信 服 务 中 国 移 动 941 HK 中 性 13. 收 费 公 路 深 高 速 548 HK 收 集 8. 收 费 公 路 浙 江 沪 杭 甬 576 HK 中 性 12. 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 国 际 77

86 Jan-May 14 Jan-May 15 行 业 及 公 司 汽 车 行 业 分 析 员 : 李 沁 亦 Sherry Li 跑 赢 大 市 整 体 汽 车 市 场 215 年 前 5 个 月 国 产 汽 车 销 售 差 于 预 期 根 据 汽 车 工 业 协 会 数 据 显 示,215 年 前 5 个 月 国 产 汽 车 销 售 同 比 增 长 2.2% 到 1,5 万 辆, 低 于 去 年 同 期 9.% 的 增 长, 差 于 市 场 和 我 们 的 预 期 其 中 乘 用 车 销 量 同 比 增 长 6.4% 而 商 用 车 则 下 滑 17.% 根 据 海 关 总 署 统 计 显 示,215 年 前 4 个 月 汽 车 进 出 口 量 同 比 分 别 下 滑 19.3% 和 6.7% 到 万 辆 和 万 辆 汽 车 出 口 仍 然 持 续 低 迷, 缺 乏 增 长 动 力, 主 要 是 因 为 发 展 中 国 家 的 经 济 受 到 油 价 下 滑 和 地 缘 政 治 影 响 而 比 较 低 迷, 新 车 购 买 需 求 不 旺 盛, 同 时 因 为 人 民 币 升 值 而 日 韩 贬 值 使 中 国 汽 车 在 海 外 的 价 格 优 势 明 显 降 低 我 们 下 调 215 年 汽 车 销 售 增 长 预 测 215 年 中 国 经 济 形 式 复 杂, 经 济 增 长 存 在 很 多 不 定 因 素 在 中 央 对 房 地 产 进 行 多 方 调 控 及 市 场 供 过 于 求 的 情 况 下, 房 地 产 投 资 下 滑, 同 时 中 国 政 府 希 望 通 过 增 加 市 场 流 动 性, 引 导 资 金 进 入 股 市, 通 过 财 富 效 应 来 拉 动 消 费 和 经 济 增 长 但 是 畅 旺 的 股 市 反 而 延 迟 潜 在 消 费 者 购 买 汽 车 的 需 求, 影 响 到 3 月 到 5 月 份 的 汽 车 销 售 因 此 我 们 下 调 215 年 汽 车 销 售 预 测, 从 原 来 的 5% 下 调 到 1%, 其 中 乘 用 车 和 商 用 车 的 销 售 增 长 也 下 调 到 3% 和 -15% 乘 用 车 市 场 分 析 乘 用 车 销 售 增 长 差 于 预 期 根 据 汽 车 工 业 协 会 数 据 显 示,215 年 前 5 个 月 乘 用 车 销 售 增 长 稳 定, 同 比 增 加 6.4% 到 858 万 辆, 差 于 我 们 预 测 乘 用 车 销 售 增 速 放 缓 主 要 受 到 中 国 经 济 增 长 影 响, 而 且 股 市 火 热, 使 购 车 需 求 推 延 按 车 型 分, 其 中 轿 车 和 交 叉 型 车 的 销 量 累 计 下 滑 4.1% 和 18.6%, 而 MPV 和 SUV 则 继 续 快 速 增 长, 累 计 增 长 17.8% 和 47.7% MPV 和 SUV 仍 深 受 消 费 者 喜 爱, 而 且 车 企 推 出 的 新 车 型 更 多 自 主 品 牌 市 场 份 额 有 所 增 加 根 据 汽 车 工 业 协 会 的 数 据 显 示, 前 5 个 月 份 自 主 品 牌 乘 用 车 销 售 同 比 增 长 17.9%, 好 于 市 场 平 均 水 平, 因 此 市 场 份 额 累 计 同 比 增 加 4.1 个 百 分 点 到 42.1% 自 主 品 牌 汽 车 的 销 售 快 速 增 长, 主 要 是 因 为 自 主 品 牌 推 出 多 款 SUV 带 动 销 售 而 且 今 年 的 汽 车 销 售 的 增 长 主 要 来 自 于 3-4 线 城 市, 因 此 中 低 端 的 汽 车 销 售 更 好 再 加 上 对 于 吉 利 和 长 城 来 说, 去 年 基 数 较 低, 今 年 是 他 们 的 复 苏 年 但 是 自 主 品 牌 的 市 场 份 额 也 随 着 日 系 汽 车 销 售 复 苏 而 逐 月 减 少 中 国 豪 华 车 销 售 增 速 放 缓 215 年 前 5 个 月 中 国 豪 华 车 销 量 增 长 放 缓 到 5.2%, 差 于 预 期, 远 低 于 去 年 同 期 的 22.4%, 这 主 要 是 因 为 中 国 乘 用 车 销 售 增 速 下 滑, 再 加 上 中 央 反 腐, 还 有 其 他 品 牌 的 竞 争 加 大 前 5 个 月 华 晨 宝 马 的 销 售 则 基 本 与 去 年 同 期 持 平, 主 要 是 因 为 缺 乏 新 车 型 乘 用 车 销 售 及 增 长 乘 用 车 月 度 销 售 辆 25,, 2,, 乘 用 车 销 量 52.9% 销 量 增 长 6% 5% 辆 2,5, ,, 1,, 5,, 29.6% 22.3% 7.1% 33.3% 15.7% 9.9% 11.1% 6.9% 6.4% 5.4% 4% 3% 2% 1% % 2,, 1,5, 1,, 5, Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 资 料 来 源 : 汽 车 工 业 协 会 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 : 汽 车 工 业 协 会 国 泰 君 安 国 际 78

87 Jan-May 14 Jan-May 15 新 能 源 汽 车 纯 电 动 商 用 车 纯 电 动 乘 用 车 插 电 式 混 合 动 力 商 用 车 插 电 式 混 合 动 力 乘 用 车 Jan-May 14 Jan-May 15 中 国 乘 用 车 中 长 期 增 长 稳 定, 年 均 增 速 在 5% 左 右 与 日 本 和 韩 国 的 汽 车 发 展 相 比 较, 中 国 汽 车 的 爆 发 期 持 续 时 间 更 长, 但 是 增 速 较 低 这 个 差 异 主 要 是 因 为 日 韩 收 入 差 距 非 常 小, 当 收 入 达 到 一 定 水 平 后 进 入 集 中 式 爆 发, 这 个 时 候 差 不 多 大 部 分 的 人 都 可 以 买 得 起 车, 而 中 国 国 土 面 积 大, 东 和 西 部, 沿 海 和 内 陆 的 发 展 速 度 不 一 致, 收 入 水 平 也 存 在 较 大 的 差 异, 国 家 经 济 发 展 从 沿 海 到 内 陆, 从 东 部 到 西 部 的 过 程 经 历 的 时 间 比 较 长, 这 在 一 定 程 度 上 拉 长 了 全 国 汽 车 高 速 发 展 的 周 期, 但 是 同 时 也 降 低 增 速 未 来 新 车 的 增 长 主 要 来 自 于 三 四 线 城 市 的 首 次 购 车 和 一 二 线 城 市 的 换 购 需 求, 预 计 未 来 5 年 的 年 均 增 速 维 持 在 5% 左 右 品 类 乘 用 车 销 售 增 长 各 国 籍 品 牌 的 乘 用 车 市 场 份 额 变 化 2% 轿 车 SUV MPV 微 客 1% 其 他 法 系 韩 系 美 系 德 系 日 系 自 主 品 牌 2.6% 2.7% 2.8% 2.8% 3.1% 3.7% 3.6% 3.7% % 8% 9.7% 1.1% 1.8% 12.% 12.6% 12.8% 12.6% 11.7% 1% 6% 14.1% 14.4% 16.4% 18.4% 18.8% 2.% 21.5% 19.8% 5% 4% 21.2% 19.8% 19.4% 16.1% 16.1% 15.8% 14.9% 14.2% % 2% 43.8% 44.7% 42.1% 41.8% 4.4% 38.3% 38.% 42.1% -5% % Jan- Jan- May 14 May 15 资 料 来 源 : 汽 车 工 业 协 会 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 : 汽 车 工 业 协 会 国 泰 君 安 国 际 商 用 车 市 场 分 析 215 年 前 5 个 月 的 商 用 车 销 售 同 比 大 幅 下 滑 17.%, 远 差 于 预 期 根 据 汽 车 工 业 协 会 统 计 显 示, 前 5 个 月 商 用 车 销 售 同 比 下 滑 17.% 到 147 万 辆, 远 差 于 我 们 预 期 其 中 客 车 累 计 同 比 增 长 2.4%, 而 卡 车 销 售 则 累 计 同 比 下 滑 19.8% 客 车 销 售 持 续 增 长, 主 要 因 为 各 城 市 增 加 对 公 交 客 车 的 投 资 以 缓 解 城 市 拥 堵, 而 且 由 于 空 气 污 染 带 来 的 压 力 越 来 越 大, 各 城 市 对 新 能 源 客 车 的 投 资 加 快 中 国 经 济 增 长 放 缓, 房 地 产 投 资 下 滑, 进 出 口 疲 弱, 前 5 个 月 重 卡 销 售 同 比 大 幅 下 滑 32.9% 我 们 预 计 215 年 卡 车 销 售 同 比 下 滑 15%, 但 是 客 车 销 售 将 同 比 增 长 3% 商 用 车 的 销 售 及 增 长 新 能 源 汽 车 产 量 和 增 长 辆 商 用 车 商 用 车 增 长 5,, 4% 4,5, 4,, 22.2% 3,5, 14.1% 26.4% 29.8% 3% 2% 3,, 5.2% 6.7% 2,5, 1% 2,, 1,5,.1% -6.% -5.6% % -6.8% 1,, 5, -17.% -1% -2% 辆 6, 5, 4, 3, 2, 1, 产 量 同 比 增 长 6% 3% 3% 3% 58% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 资 料 来 源 : 汽 车 工 业 协 会 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 : 工 信 部 国 泰 君 安 国 际 79

88 新 能 源 汽 车 市 场 分 析 新 能 源 汽 车 销 售 持 续 快 速 增 长 根 据 机 动 车 整 车 出 厂 合 格 证 统 计, 前 5 个 月, 新 能 源 汽 车 累 计 生 产 5.37 万 辆, 同 比 增 长 近 3 倍 其 中, 纯 电 动 乘 用 车 生 产 2.58 万 辆, 同 比 增 长 近 3 倍, 插 电 式 混 合 动 力 乘 用 车 生 产 1.37 万 辆, 同 比 增 长 近 3 倍 ; 纯 电 动 商 用 车 生 产 9,248 辆, 同 比 增 长 近 6 倍, 插 电 式 混 合 动 力 商 用 车 生 产 4,761 辆, 同 比 增 长 58% 新 能 源 汽 车 产 销 的 大 幅 提 高, 主 要 是 得 益 于 政 府 订 单 国 家 补 贴 政 策 和 限 购 城 市 让 新 能 源 汽 车 优 先 上 牌 预 计 新 能 源 汽 车 的 销 售 在 年 仍 然 维 持 高 速 增 长 虽 然 地 方 保 护 主 义 仍 然 强 烈, 地 方 政 府 对 政 策 的 执 行 不 到 位, 但 是 国 家 对 发 展 新 能 源 汽 车 的 决 心 非 常 明 确, 因 为 无 论 是 为 了 国 家 能 源 安 全 的 战 略, 还 是 为 了 空 气 洁 净, 新 能 源 汽 车 的 发 展 都 是 显 得 至 关 重 要 随 着 更 多 的 车 企 在 考 虑 到 整 体 油 耗 要 求 的 情 况 下 投 入 新 能 源 汽 车 的 开 发 和 销 售, 市 场 将 有 更 多 的 车 型 供 消 费 者 选 择 同 时 充 电 设 备 的 安 装 和 运 营 模 式 已 经 开 始 有 成 功 的 案 例, 包 括 出 租 车 政 府 用 车 和 私 人 租 车 等 方 式 我 相 信 新 能 源 汽 车 的 销 售 在 未 来 5 年 仍 将 维 持 快 速 增 长, 复 合 增 长 率 在 3% 以 上 投 资 建 议 行 业 评 级 : 跑 赢 大 市 股 市 短 期 回 调 比 较 大, 尤 其 是 汽 车 股, 主 要 是 因 为 中 国 汽 车 销 售 差 于 预 期, 而 且 进 入 淡 季, 汽 车 估 值 水 平 较 低 但 是 正 是 这 样 的 回 调 为 汽 车 股 创 造 了 买 入 机 会, 因 此 我 们 维 持 行 业 跑 赢 大 市 的 评 级 我 们 的 行 业 首 选 为 华 晨 (1114 HK), 主 要 是 因 为 公 司 的 估 值 便 宜, 而 且 我 们 预 期 华 晨 宝 马 的 销 售 会 在 216 年 逐 步 复 苏, 估 值 提 前 在 215 年 下 半 年 反 映 公 司 名 称 编 号 股 价 (HK$) 个 股 评 级 215 市 盈 率 216 市 盈 率 217 市 盈 率 215 市 净 率 215 ROE 215 股 息 率 东 风 汽 车 买 入 比 亚 迪 汽 车 收 集 华 晨 汽 车 买 入 吉 利 汽 车 收 集 中 国 重 汽 收 集 协 众 国 际 中 性 市 值 加 权 平 均 跑 赢 大 市 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 国 际 8

89 业 绩 超 预 期,CMA 平 台 将 推 出 吉 利 汽 车 (175 HK) 股 价 : HK$4.14 分 析 员.. 李 沁 亦 Sherry Li 评 级 : 收 集 目 标 价 : HK$4.5 End 12/31 Turnover Net profit ( %) PER BPS PBR DPS 213A 28,78 2, A 21,738 1, (46.6) F 28,983 2, F 34,224 3, F 43,6 4, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 8,81.7 大 股 东 Major shareholder 李 书 福 5.3% 市 值 Market cap. (HK$ m) 36,439.2 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 49, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 净 现 金 52 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 4.72/ 年 净 资 产 值 215 NAV (HK$) 4.9 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) 3.7 / 4.4 / 52.6 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) 7.9 / (1.) / 39.4 公 司 近 况 简 评 和 估 值 215 年 前 5 月 的 吉 利 对 汽 车 销 量 为 219,38 辆, 同 比 大 幅 提 高 4.4%, 完 成 其 全 年 销 售 目 标 45 万 台 的 48.7% 销 售 快 速 增 长 主 要 是 因 为 公 司 推 出 的 新 车 得 到 市 场 认 可, 而 且 去 年 同 期 的 基 数 比 较 低 吉 利 的 新 旧 远 景 和 帝 豪 的 销 售 同 比 增 长 8.7 倍 和 66.1% 3 月 份 推 出 的 博 瑞 GC9 销 量 快 速 增 加 到 5 月 份 的 2, 辆, 主 要 是 因 为 设 计 高 端, 定 价 合 理 我 们 预 计 吉 利 将 在 其 中 期 业 绩 发 布 的 时 候 上 调 其 215 年 的 销 售 目 标 将 上 调 到 5 万 辆, 比 原 来 目 标 上 调 11% 而 且, 公 司 在 216 年 年 底 推 出 和 沃 尔 沃 共 同 开 发 的 CMA 平 台, 将 对 未 来 公 司 的 销 售 有 非 常 好 的 支 持 吉 利 汽 车 当 前 的 估 值 与 行 业 平 均 及 其 历 史 水 平 基 本 持 平 我 们 预 计 吉 利 的 汽 车 销 售 将 在 215 年 反 弹, 然 后 在 216 和 217 年 继 续 维 持 较 快 增 长 我 们 维 持 吉 利 汽 车 的 收 集 评 级, 目 标 价 为 4.5 港 元, 相 当 于 12.4 倍 215 年 市 盈 率 9.8 倍 216 年 市 盈 率 1.4 倍 215 年 市 净 率 和 1.2 倍 216 年 市 净 率 Yield ROE 正 面 因 素 分 析 与 沃 尔 沃 共 同 研 发 CMA 平 台 在 216 年 推 出 推 出 的 博 瑞 设 计 高 端, 定 价 合 理 卢 布 升 值 有 利 于 外 汇 损 失 冲 回 负 面 因 素 分 析 合 资 品 牌 加 快 低 端 国 产 车 型 的 引 进 城 市 限 购 打 压 自 主 品 牌 销 售 吉 利 的 汽 车 出 口 面 临 的 国 际 风 险 比 较 大 风 险 分 析 新 兴 国 家 经 济 下 滑, 当 地 货 币 大 幅 贬 值 限 购 的 城 市 增 加 其 他 吉 利 属 于 外 延 式 增 长 公 司, 即 通 过 收 购 国 外 技 术 来 提 升 自 身 竞 争 力 汽 车 销 量 经 营 利 润 率 和 毛 利 率 预 测 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 总 收 入 28,78 21,738 28,983 34,224 43,6 销 售 成 本 (22,942) (17,776) (23,221) (27,184) (33,828) 毛 利 5,766 3,963 5,762 7,4 9,179 销 售 及 分 销 成 本 (1,75) (1,25) (1,71) (2,19) (2,537) 行 政 管 理 费 用 (1,682) (1,772) (1,71) (2,19) (2,537) 经 营 利 润 2, ,342 3,2 4,14 应 占 联 营 公 司 盈 利 及 亏 损 (1) 32 (9) (9) (9) 其 他 收 入 1,62 1, ,11 1,237 息 税 前 溢 利 3,431 2,27 3,175 4,3 5,331 财 务 费 用 (4) (24) (41) (34) (33) 以 股 份 付 款 (87) (6) (48) (38) (31) 税 前 溢 利 3,34 1,943 3,85 3,931 5,268 所 得 税 (624) (494) (578) (736) (986) 净 利 润 2,68 1,449 2,58 3,195 4,282 少 数 股 东 权 益 (17) (19) (21) (25) (28) 股 东 应 占 溢 利 2,663 1,431 2,487 3,171 4,253 每 股 溢 利 ( 人 民 币 ) 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 销 售 量 增 长 13.7 (24.) 销 售 收 入 增 长 16.6 (24.3) 增 长 15.5 (46.6) 经 营 利 润 率 净 利 率 股 东 资 金 回 报 率 库 存 周 转 次 数 现 金 比 率 ( 倍 ) 净 负 债 比 率 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 81

90 估 值 到 底, 销 售 复 苏 东 风 汽 车 (489 HK) 股 价 : HK$1.4 分 析 员.. 李 沁 亦 Sherry Li 评 级 : 买 入 目 标 价 : HK$18.5 End 12/31 Turnover Net profit ( %) PER BPS PBR DPS 213A 37,263 1, A 8,954 12, F 95,261 13, F 16,871 15, F 12,278 17, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 8,616.1 大 股 东 Major shareholder 东 风 汽 车 公 司 66.9% 市 值 Market cap. (HK$ m) 89,67.6 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 18, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 净 现 金 52 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 15.2/ 年 净 资 产 值 215 NAV (HK$) 2. 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (16.) / (14.4) / (23.3) 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (11.7) / (19.8) / (36.5) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 在 215 年 前 5 个 月, 东 风 汽 车 的 乘 用 车 和 商 用 车 销 售 同 比 分 别 下 滑.6% 和 21.7% 其 中 东 风 神 龙 柳 汽 乘 用 车 和 东 风 乘 用 车 的 汽 车 销 售 同 比 分 别 增 长 7.2% 15.% 和 31.1%, 但 是 东 风 日 产 郑 州 日 产 和 东 风 本 田 的 汽 车 销 售 则 同 比 下 滑 8.4% 34. 和 7.% 东 风 日 系 品 牌 1 季 度 的 销 售 被 去 年 年 底 透 支, 因 此 同 比 有 较 大 的 下 滑, 但 是 从 4 月 份 开 始 逐 步 复 苏 公 司 现 在 的 估 值 远 低 于 行 业 平 均 水 平 及 其 历 史 平 均 水 平, 主 要 反 应 销 售 增 长 疲 软, 但 是 我 们 认 为 其 估 值 已 经 到 底 了 我 们 维 持 公 司 买 入 的 评 级, 目 标 价 为 18.5 港 元, 相 当 于 8.9 倍 215 年 市 盈 率 7.9 倍 216 年 市 盈 率 1.4 倍 215 年 市 净 率 和 1.3 倍 216 年 市 净 率 Yield ROE 正 面 因 素 分 析 入 股 法 国 PSA 成 为 其 最 大 股 东 之 一, 话 语 权 增 加 自 主 品 牌 和 法 系 都 加 快 车 型 的 国 产 化 产 品 结 构 改 善 提 升 均 价 和 毛 利 率 负 面 因 素 分 析 中 日 关 系 不 明 朗, 影 响 日 系 销 售 各 跨 国 企 业 加 快 车 型 国 产, 国 内 竞 争 极 大 城 市 对 汽 车 限 购 影 响 中 低 端 车 销 售 风 险 分 析 新 能 源 汽 车 的 投 放 仍 不 算 积 极, 恐 会 错 过 抢 占 市 场 的 先 机 其 他 乘 用 车 的 销 售 仍 为 公 司 的 主 盈 业 务, 乘 用 车 的 毛 利 率 远 比 商 用 车 的 高 公 司 汽 车 销 量 和 毛 利 率 趋 势 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 商 用 车 收 入 24,527 42,672 46,846 5,664 54,793 乘 用 车 收 入 11,95 36,71 46,62 54,243 63,331 其 他 经 营 收 入 831 1,581 1,796 1,965 2,154 总 收 入 37,263 8,954 95,261 16,871 12,278 销 售 成 本 (32,582) (7,244) (82,182) (91,664) (12,561) 毛 利 4,681 1,71 13,79 15,27 17,717 销 售 及 分 销 成 本 (2,268) (4,134) (4,754) (5,66) (5,852) 管 理 费 用 (2,179) (3,281) (3,87) (4,277) (4,731) 其 他 费 用 (2,62) (3,48) (5,54) (5,72) (6,397) 应 占 联 营 公 司 盈 利 及 亏 损 253 2,89 1,491 2,66 2,214 其 他 收 入 1,281 1,541 1,24 1,297 1,39 息 税 前 溢 利 1,882 14,179 15,63 17,624 19,535 财 务 费 用 (17) 54 (4) (213) (291) 税 前 溢 利 1,712 14,683 15,59 17,41 19,244 所 得 税 (19) (1,365) (842) (1,352) (1,78) 净 利 润 1,63 13,318 14,217 16,58 17,464 少 数 股 东 权 益 (75) (473) (36) (345) (376) 股 东 应 占 溢 利 1,528 12,845 13,911 15,713 17,88 每 股 溢 利 ( 人 民 币 ) 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 销 售 收 入 增 长 合 资 公 司 投 资 收 益 13.2 (4.6) 增 长 经 营 利 润 率 净 利 率 股 东 资 金 回 报 率 库 存 周 转 次 数 现 金 比 率 ( 倍 ) 净 负 债 比 率 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 82

91 估 值 谷 底, 复 苏 不 远 华 晨 汽 车 (1114 HK) 股 价 : HK$12.1 分 析 员.. 李 沁 亦 Sherry Li 评 级 : 买 入 目 标 价 : HK$13.2 End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS Yield ROE 213A 6,13 3, A 5,515 5, F 6,27 5, (3.8) F 6,95 5, F 7,284 6, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 5,25.8 大 股 东 Major shareholder 华 晨 集 团 45.3% 市 值 Market cap. (HK$ m) 62,621.1 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 21, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 18.2/ 年 净 资 产 值 215 NAV (HK$) 12.5 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (.) / (19.) / (16.1) 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) 4.3 / (24.4) / (29.3) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 在 215 年 前 5 个 月 里, 公 司 销 售 华 晨 宝 马 11.6 辆, 同 比 下 滑.2%, 差 于 我 们 预 测 这 主 要 是 因 为 中 国 乘 用 车 销 售 增 速 下 滑, 再 加 上 中 央 反 腐, 还 有 其 他 品 牌 的 竞 争 加 大 我 们 预 期 宝 马 将 面 临 更 多 的 竞 争, 华 晨 宝 马 由 于 在 215 年 缺 乏 新 车 型 销 售 增 长 将 放 缓 到 1%, 差 于 其 215 年 1% 的 销 售 目 标 但 是, 公 司 将 推 出 2 系 AT X1 加 长 和 1 系, 因 此 我 们 预 计 华 晨 宝 马 的 销 售 将 在 216 和 217 年 逐 步 复 苏 公 司 现 在 的 估 值 与 行 业 平 均 持 平, 但 是 远 低 于 其 历 史 平 均 水 平, 主 要 是 因 为 华 晨 宝 马 的 销 售 在 215 年 维 持 低 增 速, 但 是 在 216 到 217 年 逐 步 复 苏 我 们 预 计 公 司 的 估 值 在 215 年 下 半 年 复 苏, 因 此 我 们 上 调 公 司 的 评 级 到 买 入 和 上 调 目 标 价 到 13.2 港 元, 相 当 于 1.1 倍 215 年 市 盈 率 9.7 倍 216 年 市 盈 率 2.7 倍 215 年 市 净 率 和 2.4 倍 216 年 市 净 率 正 面 因 素 分 析 中 国 进 入 换 车 和 增 购 的 高 峰 期 大 城 市 汽 车 限 购 利 好 于 高 端 车 的 销 售 国 产 化 率 提 高, 有 利 于 降 低 生 产 成 本 消 费 贷 款 购 车 逐 渐 成 熟 风 险 分 析 国 内 豪 华 车 市 场 竞 争 加 剧 其 他 宝 马 合 资 公 司 里 的 成 本 公 布 不 够 透 明 公 司 汽 车 销 量 和 经 营 利 润 率 趋 势 负 面 因 素 分 析 宝 马 集 团 掌 握 公 司 的 主 要 决 策 权, 中 方 缺 乏 话 语 权 华 晨 金 杯 持 续 处 于 亏 损 状 态 215 年 没 有 新 车 型 推 出, 销 售 增 速 放 缓 二 线 豪 华 品 牌 加 快 国 产 化 进 程, 挤 压 宝 马 的 市 场 份 额 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 总 收 入 6,13 5,515 6,27 6,95 7,284 销 售 成 本 (5,417) (4,952) (5,668) (6,241) (6,519) 毛 利 销 售 及 分 销 成 本 (68) (585) (627) (695) (728) 行 政 管 理 费 用 (399) (42) (439) (486) (51) 其 他 费 用 和 收 入 应 占 联 营 公 司 盈 利 及 亏 损 3,641 5,766 5,599 5,91 6,724 经 营 利 润 3,416 5,446 5,187 5,495 6,31 财 务 费 用 (92) (13) (116) (22) (32) 税 前 溢 利 3,325 5,343 5,7 5,275 5,991 所 得 税 (8) (43) (7) 12 2 净 利 润 3,316 5,3 5,63 5,288 6,1 少 数 股 东 权 益 (58) (13) (133) (134) (134) 股 东 应 占 溢 利 3,374 5,43 5,197 5,422 6,144 每 股 溢 利 ( 人 民 币 ) 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 华 晨 金 杯 销 售 量 增 长 1.5 (7.2) 华 晨 宝 马 销 售 量 增 长 增 长 率 (3.8) 华 晨 金 杯 经 营 利 润 率 (3.7) (5.8) (6.6) (6.) (5.7) 华 晨 宝 马 经 营 利 润 率 净 利 率 股 东 资 金 回 报 率 现 金 比 率 ( 倍 ) 存 货 周 转 期 ( 天 ) 净 负 债 比 率

92 新 能 源 汽 车 行 业 龙 头 比 亚 迪 股 份 (1211 HK) 股 价 : HK$46.55 分 析 员.. 李 沁 亦 Sherry Li 评 级 : 收 集 目 标 价 : HK$6. End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS Yield ROE 213A 49, A 55, (23.9) F 46,19 2, F 52,972 1, (21.1) F 56,825 2, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 2,476. 大 股 东 Major shareholder 王 传 福 25.1% 市 值 Market cap. (HK$ m) 115,257.8 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 8, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 62.3/ 年 净 资 产 值 215 NAV (HK$) 55.2 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (14.6) / 16.7 / 4.6 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (1.3) / 11.2 / (8.6) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 在 215 年 前 5 个 月 比 亚 迪 共 销 售 19.2 万 辆 汽 车, 同 比 增 长 11.7%, 快 于 行 业 平 均 水 平, 市 场 份 额 小 幅 增 加.1 个 百 分 点 至 2.2% 前 5 个 月 比 亚 迪 的 新 能 源 汽 车 销 售 同 比 增 长 172% 至 16,838 台, 占 比 亚 迪 的 汽 车 销 售 的 8.8%, 同 比 增 加 5.6 个 百 分 点 秦 销 售 录 得 爆 发 性 增 长, 同 比 上 涨 1.9 倍, 贡 献 比 亚 迪 的 新 能 源 汽 车 销 售 逾 7% 这 主 要 由 于 地 方 保 护 的 减 少 及 政 府 的 扶 持 政 策, 包 括 政 府 补 贴 税 务 宽 免 及 北 京 上 海 广 州 上 牌 限 制 的 豁 免 我 们 认 为 公 司 的 盈 利 受 到 高 负 债 和 出 售 资 产 等 因 素 干 扰 很 大, 因 此 使 用 市 净 率 对 其 进 行 估 值 按 各 业 务 盈 利 贡 献 比 例 计 算, 比 亚 迪 现 在 的 市 净 率 比 其 同 业 及 其 历 史 平 均 水 平 低 很 多, 公 司 现 在 是 被 低 估 的 我 们 维 持 公 司 的 收 集 评 级 和 6. 港 元 目 标 价, 相 当 于 54.9 倍 215 年 市 盈 率 7.4 倍 216 年 市 盈 率 2.4 倍 215 年 市 净 率 和 2. 倍 216 年 市 净 率 正 面 因 素 分 析 新 能 源 汽 车 领 域 具 有 很 强 的 竞 争 力, 技 术 和 网 络 都 相 对 比 较 成 熟 新 能 源 汽 车 的 销 售 占 比 增 加 有 利 于 提 升 毛 利 率 水 平 公 司 手 机 部 件 业 务 增 长 稳 定 负 面 因 素 分 析 传 统 汽 车 缺 乏 竞 争 力 负 债 率 水 平 偏 高 太 阳 能 业 务 持 续 亏 损 损 益 表 风 险 分 析 国 外 领 先 电 动 车 厂 家 大 幅 进 入 中 国 市 场 充 电 设 备 运 营 的 商 业 模 式 仍 不 完 善 其 他 巴 菲 特 是 策 略 股 东, 提 高 了 国 外 知 名 度 高, 产 生 估 值 有 溢 价 新 能 源 汽 车 销 量 收 入 和 毛 利 的 占 比 % 新 能 源 汽 车 收 入 占 比 新 能 源 汽 车 毛 利 占 比 F 216F 217F 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 总 收 入 49,768 55,366 46,19 52,972 56,825 手 机 零 部 件 收 入 19,459 24,116 8,126 8,982 8,654 电 池 收 入 5,18 4,98 4,96 4,931 3,219 汽 车 收 入 25,291 26,27 33,14 39,6 44,952 销 售 成 本 (43,252) (47,743) (38,47) (43,364) (45,933) 毛 利 6,516 7,623 7,783 9,68 1,892 销 售 及 分 销 成 本 (2,12) (2,229) (1,848) (2,66) (2,216) 行 政 管 理 费 用 (2,74) (2,61) (2,125) (2,437) (2,614) 研 发 费 用 (1,279) (1,865) (1,524) (1,748) (1,875) 其 他 费 用 (388) (257) (215) (246) (264) 息 税 前 溢 利 ,72 3,112 3,922 财 务 费 用 (1,17) (1,397) (1,386) (1,269) (1,345) 其 他 收 入 1,85 1,599 2, ,67 税 前 溢 利 ,162 2,821 3,644 所 得 税 (56) (134) (653) (516) (746) 年 度 溢 利 ,51 2,35 2,898 母 公 司 控 股 人 应 占 溢 利 ,158 1,844 2,318 每 股 溢 利 ( 人 民 币 ) 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 手 机 部 件 收 入 增 长 (66.3) 1.5 (3.6) 充 电 电 池 收 入 增 长 7.3 (.8) (.4) (.6) (34.7) 汽 车 销 售 收 入 增 长 经 营 利 润 率 净 利 率 股 东 资 金 回 报 率 现 金 比 率 存 货 周 转 期 ( 天 ) 净 负 债 比 率

93 盈 利 增 长 缓 慢, 估 值 过 高 协 众 国 际 (3663 HK) 股 价 : HK$2.48 分 析 员.. 李 沁 亦 Sherry Li 评 级 : 中 性 目 标 价 : HK$2.5 End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS Yield ROE 213A (13.4) A (31.7) F F F 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 8. 大 股 东 Major shareholder 海 纳 川 33.2% 市 值 Market cap. (HK$ m) 1,984. 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 6, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 3.3/ 年 净 资 产 值 215 NAV (HK$) 1.3 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (4.2) / / 77.4 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr). / 124. / 64.2 公 司 近 况 简 评 和 估 值 我 们 预 计 215 年 自 主 品 牌 的 SUV 销 售 将 快 速 增 长, 主 要 受 惠 于 新 车 型 推 出 和 政 府 对 节 能 汽 车 的 补 贴 而 且, 作 为 协 众 的 主 要 客 户, 北 汽 众 泰 和 华 泰 将 推 出 几 款 新 车 型, 销 售 将 快 速 增 长 因 此, 我 们 预 计 协 众 215 年 的 销 售 收 入 将 同 比 增 长 9% 然 而, 由 于 竞 争 加 剧, 我 们 预 计 协 众 216 年 和 217 年 的 销 售 收 入 增 长 将 放 缓 公 司 现 在 的 市 盈 率 估 值 约 为 其 同 业 的 平 均 水 平 的 两 倍, 主 要 是 市 场 猜 测 北 京 海 纳 川 汽 车 将 有 可 能 注 入 资 产 然 而 我 们 无 法 从 相 关 的 公 开 信 息 去 评 估 该 事 件 带 来 的 影 响 因 此 我 们 维 持 公 司 的 中 性 评 级, 上 调 其 目 标 价 到 2.5 港 元, 相 当 于 38.4 倍 的 215 年 市 盈 率 37.1 倍 的 216 年 市 盈 率 1.9 倍 的 215 年 市 净 率 和 1.8 倍 的 216 年 市 净 率 正 面 因 素 分 析 业 务 延 伸 到 轿 车 空 调, 使 产 品 多 元 化 在 原 有 客 户 的 市 场 份 额 增 加 逐 步 渗 透 进 入 合 资 品 牌 汽 车 ( 神 龙 等 ) 的 供 应 链 体 系 海 纳 川 入 股 加 深 了 协 众 与 北 汽 集 团 的 合 作 负 面 因 素 分 析 公 司 的 客 户 的 SUV 和 皮 卡 销 量 都 不 理 想 生 产 轿 车 空 调 毛 利 率 较 低 零 部 件 公 司 相 对 于 整 车 公 司 的 话 语 权 较 弱, 利 润 容 易 受 到 整 车 公 司 的 挤 压 损 益 表 风 险 分 析 零 部 件 公 司 的 议 价 能 力 较 低 受 铝 价 波 动 影 响 较 大, 风 险 向 下 游 传 导 能 力 低 其 他 零 部 件 的 进 入 壁 垒 相 对 比 较 高, 毛 利 率 也 相 对 较 高 公 司 销 售 额 毛 利 率 和 经 营 利 润 率 趋 势 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 总 收 入 销 售 成 本 (558) (571) (631) (673) (77) 毛 利 其 他 收 入 销 售 及 分 销 成 本 (37) (43) (45) (47) (49) 行 政 管 理 费 用 (57) (73) (77) (82) (87) 其 他 经 营 费 用 () () () () () 经 营 利 润 应 占 联 营 公 司 盈 利 及 亏 损 () 财 务 费 用 (1) (16) (16) (18) (18) 税 前 溢 利 所 得 税 (18) (7) (8) (6) (6) 净 利 润 母 公 司 控 股 人 应 占 溢 利 每 股 溢 利 ( 人 民 币 ) 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 销 售 收 入 增 长 44.5 (.9) 销 售 量 增 长 毛 利 率 经 营 利 润 率 净 利 率 股 东 资 金 回 报 率 现 金 比 率 存 货 周 转 期 ( 天 ) 净 负 债 比 率

94 产 能 释 放, 销 量 提 高 中 国 重 汽 (388 HK) 股 价 : HK$4.68 分 析 员.. 李 沁 亦 Sherry Li 评 级 : 收 集 目 标 价 : HK$6.5 End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS Yield ROE 213A 3, A 32, F 33, F 36, F 41, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 2,761. 大 股 东 Major shareholder 中 国 重 汽 集 团 45.3% 市 值 Market cap. (HK$ m) 12,921.4 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 2, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 6.58/ 年 净 资 产 值 215 NAV (HK$) 6.6 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (11.2) / 1.1 / 21.2 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (6.9) / (4.3) / (8.1) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 在 215 年 前 5 个 月, 中 国 重 汽 集 团 ( 中 国 重 汽 母 公 司 ) 销 售 7.5 万 辆 卡 车, 同 比 下 滑 13.3%, 中 国 重 汽 的 卡 车 销 售 下 滑 幅 度 低 于 市 场 平 均, 但 是 差 于 我 们 预 期 其 中 公 司 的 重 卡 销 售 4.5 万 辆, 同 比 下 滑 25.3%, 而 中 轻 卡 销 售 则 增 长 14.6% 到 3. 万 辆 重 卡 销 售 大 幅 下 滑, 主 要 受 到 中 国 经 济 增 速 放 缓, 房 地 产 投 资 下 滑, 以 及 进 出 口 贸 易 疲 软 影 响 现 在 公 司 前 瞻 市 盈 率 估 值 高 于 同 业 及 其 的 历 史 平 均, 但 是 其 前 瞻 市 净 率 估 值 则 处 于 较 低 水 平 我 们 维 持 公 司 收 集 评 级, 目 标 价 为 6.5 港 元, 相 当 于 2. 倍 215 年 市 盈 率 16.8 倍 216 年 市 盈 率.6 倍 215 年 市 净 率 和.6 倍 216 年 市 净 率 正 面 因 素 分 析 中 轻 卡 和 客 车 的 产 能 不 断 释 放, 销 量 将 大 幅 提 高 曼 平 台 下 的 开 发 的 重 卡 T7H T5G 和 汕 德 卡 将 逐 渐 被 市 场 接 受 而 开 始 放 量 进 出 口 贸 易 在 逐 步 复 苏 负 面 因 素 分 析 中 轻 卡 在 产 品 结 构 中 的 比 重 增 加, 将 拉 低 公 司 的 平 均 毛 利 率 水 平 新 兴 国 家 的 经 济 增 长 放 缓 将 影 响 到 重 卡 出 口 房 地 产 投 资 下 滑 风 险 分 析 国 家 经 济 增 长 差 于 预 期 油 价 大 幅 反 弹 其 他 公 司 的 重 卡 主 要 为 工 程 卡 车, 受 到 固 定 资 产 投 资 的 影 响 更 加 明 显 公 司 汽 车 销 量 毛 利 率 和 经 营 利 润 率 趋 势 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 总 收 入 3,41 32,89 33,296 36,86 41,31 销 售 成 本 (25,319) (27,273) (27,53) (3,36) (33,998) 毛 利 5,91 5,536 5,766 6,446 7,33 其 他 收 入 销 售 成 本 (2,238) (2,28) (2,35) (2,549) (2,859) 管 理 费 用 (2,75) (2,46) (2,38) (2,246) (2,497) 息 税 前 溢 利 988 1,154 1,743 1,983 2,244 财 务 收 入 财 务 费 用 (479) (428) (444) (448) (456) 税 前 溢 利 ,364 1,611 1,873 所 得 税 (153) (29) (342) (396) (465) 净 利 润 ,22 1,215 1,48 股 东 应 占 溢 利 每 股 溢 利 ( 人 民 币 ) 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 销 售 量 增 长 销 售 收 入 增 长 毛 利 率 经 营 利 润 率 净 利 率 股 东 资 金 回 报 率 现 金 比 率 ( 倍 ) 存 货 周 转 期 ( 天 ) 净 负 债 比 率

95 Jan-April 14 Jan-April 15 亿 人 公 里 航 空 行 业 分 析 员 : 李 沁 亦 Sherry Li 中 性 航 空 客 运 市 场 分 析 215 年 中 国 民 航 客 运 量 增 长 稳 定, 好 于 预 期 根 据 中 国 民 航 局 的 数 据 显 示,215 年 前 4 个 月 中 国 民 航 客 运 量 (RPK) 累 计 同 比 快 速 增 长 14.5%, 好 于 我 们 预 测 国 际 航 线 国 内 航 线 和 地 区 航 线 的 客 运 量 累 计 增 长 26.1% 11.6% 和 3.6%, 国 际 航 线 的 增 长 远 快 于 国 内 和 地 区 航 线, 主 要 是 因 为 出 境 旅 游 的 爆 发 前 4 个 月 中 国 民 航 承 载 了 1.4 亿 人 次 乘 客, 同 比 增 长 12.7% 前 4 个 月 的 客 座 率 为 82.8%, 同 比 提 高.7 个 百 分 点 根 据 民 航 局 的 票 价 指 数 显 示, 总 体 票 价 水 平 基 本 维 持 平 稳 尽 管 中 国 经 济 增 速 放 缓, 国 内 游 仍 然 稳 定 增 长 期, 出 境 游 井 喷 215 年 中 国 经 济 的 增 长 预 计 将 达 7.%, 增 速 继 续 回 落 但 是, 旅 游 出 行 继 续 畅 旺, 尤 其 是 出 境 游 根 据 中 国 旅 游 研 究 院 预 测,215 年 上 半 年 全 国 旅 游 接 待 总 人 数 为 2.6 亿 人 次, 同 比 增 长 9%, 出 境 游 人 数 将 达 6,2 万 人 次, 同 比 增 长 17% 国 内 游 进 入 稳 定 增 长 期, 出 境 游 井 喷, 主 要 是 因 为 国 民 收 入 水 平 的 不 断 提 升, 而 且 其 他 国 家 不 断 放 宽 中 国 人 签 证 的 要 求 和 手 续 上 海 迪 士 尼 的 开 通 为 以 上 海 为 基 地 的 航 空 公 司 带 来 好 处 根 据 国 内 主 题 公 园 游 客 人 数 测 算, 我 们 预 计 上 海 迪 士 尼 的 旅 客 需 求 将 可 达 每 年 2,7 万 人 次 跟 东 京 迪 士 尼 和 香 港 迪 士 尼 的 土 地 面 积 比 较, 上 海 迪 士 尼 的 接 待 能 力 预 计 将 从 216 年 的 5 万 人 次 开 始, 之 后 于 22 年 达 到 2, 万 人 次 我 们 预 计 上 海 迪 士 尼 1/3 的 国 内 游 客 将 乘 飞 机 到 达 上 海 因 此 预 计 上 海 迪 士 尼 将 在 年 给 上 海 航 线 带 来 368 万 553 万 和 737 万 乘 客 人 次 以 上 海 为 基 地 的 东 航 (67 HK) 将 会 收 益 上 调 年 客 运 量 预 测 根 据 GDP 和 RPK 的 弹 性 关 系 分 析, 再 加 考 虑 到 出 境 旅 游 的 带 动, 我 们 上 调 年 中 国 民 航 客 运 量 的 预 测, 同 比 将 增 长 14.% 12.1% 和 11.1% 中 国 航 空 客 运 周 转 量 和 增 长 客 座 率 和 票 价 变 化 7, 客 运 量 (RPK) 客 运 量 增 长 (RHS) % 25 指 数 % 国 内 票 价 客 座 率 PLF(RHS) , 5, , 3, 2, 1, 资 料 来 源 : 民 航 局 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 : 民 航 局 国 泰 君 安 国 际

96 Jan-April 14 Jan-April Jan-May 214 Jan-May 215 亿 吨 公 里 F 216F 217F F 216F 217F 百 万 客 公 里 中 国 GDP 和 航 空 客 运 量 弹 性 关 系 和 预 测 行 业 客 周 转 量 及 增 长 预 测 倍 8 客 运 周 转 量 增 速 /GDP 增 速 中 国 GDP( 右 ) % 16 1,, 收 费 客 公 里 (RPK) 客 周 转 量 增 幅 ( 右 ) % , 8, , 6, 5, , , 2, 1, 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 民 航 局 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 : 民 航 局 国 泰 君 安 国 际 航 空 货 运 市 场 分 析 215 年 中 国 民 航 货 运 量 逐 步 回 升 根 据 中 国 民 航 局 的 数 据 显 示,215 年 前 4 个 月 的 中 国 货 邮 周 转 量 (RFTK) 逐 步 回 升, 累 计 同 比 增 长 14.4% 中 国 民 航 共 承 运 万 吨 航 空 货 件, 同 比 增 长 7.% 其 中 国 内 国 际 和 地 方 航 线 的 航 空 货 邮 同 比 增 长 4.4% 14.1% 和 3.% 民 航 月 度 货 邮 周 转 量 及 增 长 进 出 口 额 增 长 2 航 空 货 运 量 (RFTK) 货 运 量 增 长 (RHS) % 5 5.% 出 口 金 额 进 口 金 额 % 3.% 2.% 1.%.% -1.% % -3.% 资 料 来 源 : 民 航 局 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 国 泰 君 安 国 际 进 出 口 贸 易 增 长 差 于 预 期 根 据 海 关 总 署 统 计,215 年 前 5 个 月 中 国 进 出 口 总 值 为 9.47 万 亿 元 人 民 币, 累 计 同 比 下 滑 7.8%, 差 于 预 期 其 中, 出 口 为 5.4 万 亿 元, 增 长.8%; 进 口 为 4.1 万 亿 元, 下 降 17.2%; 贸 易 顺 差 为 1.33 万 亿 元, 扩 大 近 两 倍 出 口 在 1 季 度 见 底,2 季 度 逐 步 回 升, 但 进 程 缓 慢 进 口 增 速 不 断 下 探, 目 前 仍 未 看 到 见 底 迹 象, 由 于 刺 激 内 需 仍 然 是 中 央 的 主 要 基 调, 在 未 来 将 有 更 多 的 政 策 来 刺 激 进 口 总 体 来 看, 虽 然 进 口 仍 未 见 底, 但 在 出 口 数 据 的 带 动 下, 进 出 口 金 额 增 速 已 现 企 稳 回 升 88

97 Jan-May 14 Jan-May F 216F 217F 百 万 吨 公 里 快 速 扩 张 的 网 购 规 模 为 国 内 物 流 带 来 快 速 增 长 的 机 会 根 据 国 家 邮 政 局 发 布 的 数 据 显 示, 前 5 月 份 全 国 快 递 服 务 企 业 业 务 量 累 计 完 成 68.1 亿 件, 同 比 增 长 33.3% 快 递 业 务 持 续 快 速 增 长, 主 要 是 因 为 国 内 网 购 规 模 快 速 扩 张 根 据 艾 瑞 咨 询 统 计 数 据 显 示,215 年 1 季 度 中 国 网 络 购 物 交 易 规 模 为 2.43 万 亿 元, 同 比 增 加 29.8% 预 计 未 来 三 年 的 网 购 规 模 仍 将 维 持 在 3% 以 上 的 速 度 扩 充, 持 续 为 国 内 物 流 带 来 快 速 增 长 的 机 会 三 大 航 货 运 的 合 并 需 要 把 快 递 业 务 一 并 整 合 根 据 相 关 媒 体 报 道, 三 大 航 空 公 司 国 航 南 航 和 东 航 的 货 运 业 务 将 合 并, 但 是 尚 未 有 明 确 的 方 案 出 台 我 们 认 为, 如 果 将 三 大 国 有 航 空 的 货 运 业 务 合 并, 应 该 可 以 减 少 一 定 程 度 的 同 质 竞 争, 并 协 调 运 力 优 化 配 置 但 是 货 运 航 空 的 常 年 亏 损, 并 不 仅 仅 是 规 模 问 题, 更 多 是 商 业 模 式 问 题 近 五 年 来, 快 递 行 业 平 均 增 长 49.83%, 跨 境 电 商 的 平 均 增 长 也 达 到 35% 然 而, 这 样 的 增 长 红 利, 并 没 有 被 包 括 东 航 南 航 国 航 等 传 统 航 空 公 司 享 受 到 与 此 同 时, 顺 丰 圆 通 等 国 内 快 递 企 业, 则 开 始 纷 纷 向 天 空 渗 透, 组 建 自 己 的 货 运 航 空 公 司 传 统 的 货 运 航 空 公 司 是 靠 代 理 人 来 揽 货, 定 价 权 不 在 自 己 手 上, 导 致 很 多 高 价 值 的 包 裹 都 被 当 作 普 货 论 斤 卖 快 递 公 司 们 则 是 直 接 面 向 客 户, 根 据 客 户 对 时 间 距 离 的 需 求 来 选 择 不 同 的 运 力, 同 时 还 拥 有 定 价 权, 运 输 环 节 只 是 其 中 的 一 环 因 此, 航 空 货 运 合 并 必 须 向 上 把 快 递 服 务 一 同 整 合 才 能 把 让 航 空 货 运 扭 亏 为 盈 预 计 年 民 航 货 运 增 长 稳 定, 但 是 载 运 率 和 运 费 都 仍 将 下 滑 根 据 波 音 公 司 的 预 测, 由 于 未 来 2 年 底 的 国 际 经 济 和 国 际 贸 易 加 速, 航 空 货 运 量 (RTK) 的 年 均 增 速 为 4.7% 这 个 增 速 略 低 于 过 去 3 年 的 平 均 增 速 的 5% 而 IATA 的 预 测 显 示, 未 来 五 年 的 航 空 货 运 量 的 符 合 增 长 率 将 为 4.1%, 快 于 预 测 的 全 球 经 济 的 增 长 我 们 相 信 货 航 的 合 并 和 运 营 模 式 的 整 合 将 有 利 于 中 国 货 航 的 进 一 步 提 升, 增 速 将 高 于 波 音 和 IATA 的 预 测 航 空 货 运 量 在 年 将 同 比 增 长 12% 1% 和 9% 尽 管 航 空 货 运 的 需 求 有 所 提 高, 但 是 航 空 货 运 的 运 力 增 长 得 更 快, 主 要 是 来 自 于 新 增 客 机 腹 舱 的 运 力 因 此 未 来 的 几 年 的 航 空 货 运 的 载 运 率 和 运 费 都 将 继 续 下 滑 中 国 快 递 量 及 其 增 长 航 空 货 邮 量 预 测 1,6, 1,4, 1,2, 1,, 8, 6, 4, 2, 快 递 件 数 快 递 增 长 ( 右 ) 61.6% 57.% 54.8% 51.9% 53.1% 42.7% 22.8% 25.9% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 3, 25, 2, 15, 1, 货 运 量 (RFTK) RFTK 增 长 ( 右 轴 ) % % 5, -1 资 料 来 源 : 中 国 邮 政 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 : 民 航 局 国 泰 君 安 国 际 89

98 Jan 12 Mar 12 May 12 Jul 12 Sep 12 Nov 12 Jan 13 Mar 13 May 13 Jul 13 Sep 13 Nov 13 Jan 14 Mar 14 May 14 Jul 14 Sep 14 Nov 14 Jan 15 Mar 15 May 15 Jan 12 Mar 12 Apr 12 Jun 12 Aug 12 Oct 12 Dec 12 Feb 13 Apr 13 Jun 13 Aug 13 Oct 13 Dec 13 Feb 14 Apr 14 Jun 14 Aug 14 Oct 14 Dec 14 Feb 15 Apr 15 Jun 15 人 民 币 / 吨 人 民 币 / 人 油 价 和 人 民 币 汇 率 分 析 人 民 币 双 向 波 动 将 成 为 常 态, 汇 率 基 本 维 持 稳 定 人 民 币 汇 率 在 215 年 1 季 度 的 时 候 有 所 贬 值, 但 是 随 着 出 口 贸 易 的 逐 步 企 稳, 人 民 币 汇 率 反 弹 截 止 6 月 3 日, 人 民 币 兑 美 元 即 期 汇 率 为 6.279, 较 年 初 升 值.3%, 基 本 维 持 平 稳 215 年 的 人 民 币 的 双 向 浮 动 的 空 间 和 弹 性 将 会 加 大, 但 是 将 会 基 本 维 持 相 对 比 较 稳 定 的 水 平 人 民 币 中 间 价 即 期 汇 率 和 12 个 月 人 民 币 NDF 布 兰 特 原 油 新 加 坡 航 油 价 格 及 其 变 动 6.5 中 间 价 (CNY) 即 期 汇 率 (CNH) 12 个 月 人 民 币 NDF 9, 新 加 坡 航 油 (LHS) 国 内 出 厂 价 (LHS) 8 公 里 及 以 下 附 加 费 (RHS) 8 公 里 以 上 附 加 费 (RHS) , , 1 6, , , , 资 料 来 源 :Wind 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 下 调 215 年 航 油 价 格 预 测 215 年 上 半 年 新 加 坡 航 油 均 价 为 美 元 / 桶, 同 比 下 滑 4.9%, 好 于 我 们 和 市 场 预 期 国 际 布 兰 特 原 油 价 格 下 滑 至 两 个 月 低 位 的 美 元 / 桶, 主 要 是 因 为 希 腊 债 务 危 机, 投 资 者 担 心 欧 洲 经 济 增 长 放 缓, 影 响 到 用 油 需 求, 纷 纷 撤 离 原 油 市 场 我 们 预 计 215 年 下 半 年 航 油 价 格 仍 将 在 低 位 徘 徊, 全 年 价 格 从 85 美 元 / 桶 下 调 到 76 美 元 / 桶, 航 油 价 格 将 在 216 年 和 217 年 轻 微 上 升 投 资 建 议 行 业 评 级 : 中 性 由 于 215 年 航 空 行 业 的 客 货 运 增 长 略 好 于 我 们 预 测, 油 价 水 平 也 低 于 预 测, 而 人 民 币 则 维 持 相 对 平 稳 的 水 平, 这 都 反 映 到 公 司 股 价 里, 因 此 我 们 维 持 行 业 中 性 评 级 公 司 名 称 编 号 股 价 (HK$) 个 股 评 级 215 市 盈 率 216 市 盈 率 217 市 盈 率 215 市 净 率 215 ROE 215 股 息 率 中 国 国 际 航 空 中 性 中 国 南 方 航 空 中 性 中 国 东 方 航 空 中 性 市 值 加 权 平 均 中 性 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 国 际 9

99 受 益 于 迪 士 尼 中 国 东 方 航 空 (67 HK) 股 价 : HK$6.49 分 析 员.. 李 沁 亦 Sherry Li 评 级 : 中 性 目 标 价 : HK$5.2 End 12/31 Turnover Net profit ( %) PER BPS PBR DPS 213A 88,245 2,373.2 (19.6) A 9,185 3, F 9,963 6, F 12,822 6, F 116,788 1, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 12,674.3 大 股 东 Major shareholder 东 航 集 团 59.9% 市 值 Market cap. (HK$ m) 82,256.2 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 23, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 7.56/ 年 净 资 产 值 215 NAV (HK$) 5.7 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) 7.5 / 31.6 / 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) 11.7 / 26.2 / 公 司 近 况 简 评 和 估 值 在 215 年 前 5 个 月, 公 司 的 客 运 周 转 量 和 货 邮 周 转 量 同 比 提 高 12.7% 和 7.6%, 客 座 率 同 比 提 高.3 个 百 分 点 到 8.4%, 而 货 邮 载 运 率 则 同 比 分 别 下 降 1.2 个 百 分 点 到 56.% 公 司 的 客 运 量 增 长 稳 定, 货 运 量 则 逐 步 复 苏 我 们 预 计 公 司 盈 利 在 215 年 将 大 幅 提 高 同 时,215 年 底 上 海 迪 士 尼 就 开 通, 将 提 升 公 司 216 年 和 217 年 的 客 运 量 和 票 价 水 平 公 司 的 估 值 略 低 于 其 他 香 港 同 业, 及 其 自 身 历 史 平 均 水 平 我 们 维 持 公 司 中 性 评 级 和 目 标 价 5.2 港 元, 相 当 于 9.8 倍 215 年 市 盈 率 8.8 倍 216 年 市 盈 率 1.5 倍 的 215 年 市 净 率 和 1.3 倍 216 年 市 净 率 Yield ROE 正 面 因 素 分 析 客 运 量 增 长 稳 定, 客 座 率 平 稳 出 境 游 客 持 续 快 速 增 长 油 价 大 幅 下 滑 负 面 因 素 分 析 商 务 客 占 比 减 少, 行 业 运 力 增 长 较 快, 票 价 维 持 在 低 位 高 铁 网 络 的 逐 步 形 成, 将 会 影 响 到 部 分 航 线 的 客 运 量 和 票 价 水 平 风 险 分 析 重 大 流 行 疾 病 ( 禽 流 感 ) 等 的 爆 发 油 价 有 可 能 大 幅 反 弹 人 民 币 双 向 波 动 的 风 险 提 高 其 他 东 航 受 惠 于 上 海 迪 士 尼 最 多 客 运 量 的 增 长 EBITDA 和 净 利 润 趋 势 收 费 客 公 里 增 长 ( 左 ) 货 邮 吨 公 里 增 长 ( 左 ) 经 营 利 润 率 净 利 润 率 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% F 216F 217F 25% 2% 15% 1% 5% % 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 总 收 入 88,245 9,185 9,963 12, ,788 营 运 成 本 (81,186) (78,64) (73,435) (83,596) (93,13) 航 油 (3,681) (3,238) (22,923) (27,859) (31,324) 维 修 (4,69) (4,453) (4,66) (4,945) (5,34) 起 降 机 场 费 CAAC 费 (1,755) (11,96) (1,986) (11,959) (13,244) 经 营 租 赁 费 用 (4,65) (4,52) (4,75) (4,994) (5,218) 工 资 (13,454) (11,27) (12,396) (13,555) (14,985) 销 售 费 用 (4,139) (4,12) (4,156) (4,833) (5,489) 管 理 费 用 (4,623) (4,95) (4,73) (5,45) (6,19) 其 他 EBITDA 9,784 15,23 21,556 23,76 28,854 折 旧 与 摊 销 (8,226) (9,183) (1,35) (1,67) (11,421) 经 营 利 润 /( 亏 损 ) 1,558 6,47 11,521 13,9 17,433 非 经 营 性 盈 利 /( 亏 损 ) 659 (1,934) (2,929) (3,585) (2,876) 利 息 (1,41) (1,869) (2,676) (3,131) (3,634) 汇 兑 1,976 (23) (42) (66) 63 其 他 税 前 利 润 2,217 4,113 8,593 9,56 14,557 所 得 税 (124) (573) (2,155) (2,371) (3,631) 年 度 溢 利 2,93 3,54 6,438 7,135 1,926 少 数 股 东 权 益 (28) 母 公 司 控 股 人 应 占 溢 利 2,373 3,41 6,298 6,984 1,763 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 客 运 收 入 增 长 货 运 收 入 增 长 (5.3) (3.6) (15.3) 增 长 (19.6) 经 营 利 润 率 净 利 率 股 东 资 金 回 报 率 净 负 债 比 率 净 利 息 覆 盖 比 率

100 受 惠 于 欧 美 航 线 的 增 长 中 国 国 际 航 空 (753 HK) 股 价 : HK$8.76 分 析 员.. 李 沁 亦 Sherry Li 评 级 : 中 性 目 标 价 : HK$9.5 End 12/31 Turnover Net profit ( %) PER BPS PBR DPS 213A 98,181 3, (33.1) A 15,884 3, F 18,793 8, F 119,668 8, F 131,845 1, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 13,84.8 大 股 东 Major shareholder 中 国 航 空 集 团 公 司 53.4% 市 值 Market cap. (HK$ m) 114,622.8 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 18, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 1.2/ 年 净 资 产 值 215 NAV (HK$) 8.5 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (8.1) / 11.5 / 94.2 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (3.8) / 6.1 / 81. 公 司 近 况 简 评 和 估 值 在 215 年 前 5 个 月, 公 司 的 客 运 周 转 量 和 货 邮 周 转 量 同 比 提 高 9.3% 和 23.5%, 客 座 率 下 滑.9 个 百 分 点 到 79.9%, 而 货 载 率 则 同 比 提 高.4 个 百 分 点 到 53.5% 我 们 预 计 今 年 公 司 的 客 运 量 增 长 稳 定, 货 运 量 持 续 复 苏 国 际 油 价 在 上 半 年 反 弹 无 力, 人 民 币 汇 率 基 本 维 持 平 稳 由 于 各 个 国 家 争 先 降 低 中 国 公 民 入 境 的 签 证 要 求 来 吸 引 中 国 游 客, 出 境 游 将 继 续 维 持 快 速 增 长, 国 航 受 惠 最 大 公 司 的 估 值 高 于 同 业, 与 其 历 史 平 均 水 平 持 平, 估 值 已 经 反 映 经 营 面 的 稳 定 增 长 我 们 仍 然 维 持 公 司 中 性 评 级 和 目 标 价 9.5 港 元, 相 当 于 12. 倍 215 年 市 盈 率 11.1 倍 216 年 市 盈 率 1.4 倍 的 215 年 市 净 率 和 1.3 倍 216 年 市 净 率 Yield ROE 正 面 因 素 分 析 出 境 游 客 爆 发 式 增 长 由 于 在 欧 美 航 线 上 具 有 天 然 优 势, 因 此 最 受 惠 欧 美 旅 游 的 增 长 油 价 大 幅 下 滑 负 面 因 素 分 析 商 务 客 占 比 减 少, 行 业 运 力 增 长 较 快, 票 价 维 持 在 低 位 高 铁 网 络 的 逐 步 形 成, 将 会 影 响 到 部 分 航 线 的 客 运 量 和 票 价 水 平 风 险 分 析 重 大 流 行 疾 病 等 的 爆 发 油 价 大 幅 反 弹 的 风 险 人 民 币 双 向 波 动 的 风 险 其 他 国 航 的 客 座 率 和 利 润 率 处 于 行 业 领 先 水 平 2% 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 客 运 量 的 增 长 EBITDA 和 净 利 润 趋 势 收 费 座 公 里 增 长 ( 左 ) 货 邮 吨 公 里 增 长 ( 左 ) 经 营 利 润 率 净 利 润 率 F 216F 217F 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 总 收 入 98,181 15,884 18, , ,845 营 运 成 本 (83,126) (87,3) (83,991) (92,92) (12,259) 航 油 (33,722) (34,542) (28,134) (32,328) (36,379) 维 修 (3,64) (3,588) (3,984) (4,42) (4,82) 起 降 机 场 费 CAAC 费 (12,157) (13,322) (15,33) (16,8) (18,797) 经 营 租 赁 费 用 (4,6) (4,537) (5,66) (5,628) (6,197) 工 资 (14,24) (15,513) (15,381) (15,819) (16,248) 销 售 费 用 (5,76) (5,9) (6,222) (6,756) (7,492) 管 理 费 用 (1,221) (568) (584) (642) (77) 其 他 (9,172) (9,33) (9,587) (1,545) (11,618) EBITDA 15,55 18,585 24,82 26,748 29,586 折 旧 与 摊 销 (1,937) (11,323) (12,46) (13,56) (14,54) 经 营 利 润 /( 亏 损 ) 4,118 7,262 12,342 13,242 15,81 非 经 营 性 盈 利 /( 亏 损 ) 4 (2,197) (552) (516) (76) 利 息 (2,361) (2,71) (2,556) (2,813) (2,642) 汇 兑 1,938 (36) 其 他 ,781 2,2 2,14 税 前 利 润 4,518 5,65 11,79 12,726 15,5 所 得 税 (93) (78) (2,591) (2,76) (3,362) 税 后 利 润 3,615 4,285 9,199 9,966 11,643 少 数 股 东 权 益 (351) (468) (1,4) (1,87) (1,27) 净 利 润 3,264 3,817 8,195 8,879 1,372 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 客 运 收 入 增 长 (.2) 货 运 收 入 增 长 (6.5) 增 长 (33.1) 经 营 利 润 率 净 利 率 股 东 资 金 回 报 率 净 负 债 比 率 净 利 息 覆 盖 比 率

101 盈 利 增 长 最 快 中 国 南 方 航 空 (155 HK) 股 价 : HK$9.16 分 析 员.. 李 沁 亦 Sherry Li 评 级 : 中 性 目 标 价 : HK$7.8 End 12/31 Turnover Net profit ( %) PER BPS PBR DPS 213A 98,547 1, (24.2) A 18,584 1, (1.4) F 111,716 5, F 125,978 6, F 14,476 7, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 9,817.6 大 股 东 Major shareholder 南 航 集 团 6.7% 市 值 Market cap. (HK$ m) 89,929.2 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 38, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 1.36/ 年 净 资 产 值 215 NAV (HK$) 5.6 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) 15.2 / 68.1 / 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) 19.5 / 62.7 / 公 司 近 况 简 评 和 估 值 在 215 年 前 5 个 月, 公 司 的 客 运 周 转 量 和 货 邮 周 转 量 同 比 提 高 16.8% 和 1.6%, 客 座 率 同 比 提 高 1.5 个 百 分 点 到 81.1%, 而 货 邮 载 运 率 则 同 比 下 滑 1.5 个 百 分 点 到 48.9% 公 司 的 客 运 量 增 长 快 速, 好 于 我 们 预 期, 货 运 量 则 逐 步 复 苏 我 们 预 计 公 司 今 年 盈 利 将 有 较 大 幅 度 增 长 南 航 的 机 队 是 三 大 航 中 最 大 的, 其 购 买 飞 机 的 负 债 也 是 最 多 的 因 此 人 民 币 的 波 动 给 南 航 的 盈 利 带 来 的 影 响 是 最 大 的 公 司 215 年 的 估 值 高 于 同 业, 与 其 历 史 平 均 水 平 持 平, 因 此 我 们 维 持 公 司 的 中 性 评 级 和 目 标 价 7.8 港 元, 相 当 于 11. 倍 215 年 市 盈 率 9.4 倍 216 年 市 盈 率 1.5 倍 的 215 年 市 净 率 和 1.4 倍 216 年 市 净 率 Yield ROE 正 面 因 素 分 析 客 运 量 增 长 稳 定, 客 座 率 平 稳 油 价 大 幅 下 滑 国 内 游 客 和 出 境 游 客 持 续 快 速 增 长 负 面 因 素 分 析 商 务 客 占 比 减 少, 行 业 运 力 增 长 较 快, 票 价 维 持 在 低 位 高 铁 网 络 的 逐 步 形 成, 将 会 影 响 到 部 分 航 线 的 客 运 量 和 票 价 水 平 风 险 分 析 全 球 传 播 的 流 行 疾 病 的 爆 发 油 价 有 大 幅 反 弹 的 风 险 人 民 币 汇 率 双 向 波 动 的 风 险 其 他 南 航 8% 的 盈 利 来 自 国 内 航 线, 因 此 受 国 内 航 油 变 动 和 高 铁 的 影 响 最 大 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 客 运 量 的 增 长 EBITDA 和 净 利 润 趋 势 收 费 客 公 里 增 长 ( 左 ) 货 邮 吨 公 里 增 长 ( 左 ) 经 营 利 润 率 净 利 润 率 F 216F 217F 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 总 收 入 98,547 18, , ,978 14,476 营 运 成 本 (88,397) (94,983) (9,515) (12,361) (113,422) 航 油 (35,538) (37,728) (29,71) (33,912) (37,942) 维 修 (7,85) (8,34) (9,253) (1,186) (11,88) 起 降 机 场 费 CAAC 费 (19,616) (21,38) (22,686) (25,259) (27,731) 经 营 租 赁 费 用 (4,767) (5,383) (5,591) (5,767) (5,985) 工 资 (6,583) (7,86) (9,142) (1,577) (12,11) 销 售 费 用 (7,754) (7,841) (8,67) (9,97) (1,144) 管 理 费 用 (2,47) (2,337) (2,44) (2,711) (3,23) 其 他 (3,864) (4,24) (4,31) (4,85) (5,48) EBITDA 1,15 13,61 21,2 23,617 27,54 折 旧 与 摊 销 (9,347) (1,828) (12,52) (13,28) (14,642) 经 营 利 润 /( 亏 损 ) 83 2,773 9,149 1,41 12,412 非 经 营 性 盈 利 /( 亏 损 ) 2, ,89 1,592 1,217 利 息 (1,344) (1,817) (1,883) (1,813) (1,727) 汇 兑 2,93 (292) (413) 其 他 1,122 2,42 2,673 3,18 3,357 税 前 利 润 3,484 3,66 1,237 12,2 13,629 所 得 税 (734) (668) (2,356) (2,792) (3,195) 税 后 利 润 2,75 2,398 7,882 9,29 1,435 少 数 股 东 权 益 (764) (621) (2,365) (2,763) (3,13) 净 利 润 1,986 1,777 5,517 6,447 7,34 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 客 运 收 入 增 长 (1.4) 货 运 收 入 增 长 (2.2) 增 长 (24.2) (1.4) 经 营 利 润 率 净 利 率 股 东 资 金 回 报 率 净 负 债 比 率 净 利 息 覆 盖 比 率

102 银 行 业 跑 赢 大 市 分 析 员 : 曹 柱 Richard Cao 214 年 银 行 股 表 现 回 顾 全 回 报 率 跑 赢 恒 生 指 数.8 个 百 分 点 215 上 半 年, 我 们 覆 盖 银 行 股 市 值 加 权 回 报 率 整 体 上 跑 赢 恒 生 指 数.8 个 百 分 点 受 中 国 内 地 降 准 降 息 背 景 下 的 宽 松 货 币 政 策 推 动 估 值 提 升 银 行 启 动 混 合 所 有 制 改 革 等 推 动, 内 银 股 上 半 年 整 体 上 表 现 良 好 其 中, 我 们 上 半 年 首 推 的 中 国 银 行 (3988 HK) 表 现 最 佳 分 析 原 因, 可 能 主 要 是 中 国 银 行 公 司 海 外 占 比 高, 未 来 将 受 益 于 一 带 一 路 招 商 银 行 (3968 HK) 受 益 员 工 持 股 计 划 的 推 出 交 通 银 行 (3328 HK) 受 益 混 合 所 有 制 改 革 也 相 对 表 现 良 好 而 汇 丰 银 行 (5 HK) 受 214 年 四 季 度 业 绩 大 幅 下 滑, 未 来 增 长 乏 力 等 影 响, 表 现 最 差 215 上 半 年 恒 生 指 数 与 内 银 指 数 走 势 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% Jan-15 Feb-15 Mar-15 Apr-15 May-15 Jun-15-5.% -1.% 内 银 指 数 恒 生 指 数 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 国 际 注 : 内 银 指 数 是 由 香 港 上 市 中 国 银 行 市 值 加 权 平 均 计 算 所 得, 数 据 截 至 215 年 6 月 3 日 国 泰 君 安 国 际 研 究 覆 盖 银 行 股 股 价 表 現 ( 全 回 报 率 ) YTD TRR 行 业 工 商 建 设 农 业 中 国 交 通 招 商 中 信 民 生 汇 丰 ( 市 值 加 权 平 均 ) 银 行 银 行 银 行 银 行 银 行 银 行 银 行 银 行 银 行 215 上 半 年 股 价 变 动 % (.6) 1. (2.) 215 上 半 年 股 价 对 恒 指 变 动 % (4.8) (11.8) (1.2) (13.2) 资 料 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 注 : 考 虑 股 息 再 投 资, 数 据 截 至 215 年 6 月 3 日 215 年 下 半 年 银 行 业 展 望 不 良 贷 款 增 速 预 计 可 能 高 点 回 落, 市 场 预 期 有 望 修 正 截 止 215 年 1 季 度 末, 我 国 银 行 业 的 不 良 贷 款 率 继 续 攀 升, 比 年 初 上 升 14 个 基 点 至 1.39% 从 不 良 贷 款 率 增 幅 来 看, 为 近 1 个 季 度 来 最 快 下 半 年 随 着 经 济 的 企 稳, 商 业 银 行 的 不 良 贷 款 增 速 高 点 回 落 是 大 概 率 事 件 主 要 原 因 : 不 断 推 出 的 稳 增 长 的 措 施 有 助 于 防 止 经 济 硬 着 陆 ; 国 企 改 革 叠 加 一 路 一 带 战 略 的 实 施 有 助 于 加 快 过 剩 产 能 行 业 的 整 合 及 产 能 消 化 ; 宽 松 的 货 币 政 策 及 陆 续 推 出 的 房 地 产 救 市 政 策 有 助 于 加 快 房 地 产 行 业 去 库 存 ; 地 方 政 府 债 务 置 换 计 划 的 推 出 有 望 减 轻 地 方 政 府 的 财 务 压 力, 缓 解 系 统 性 风 险 大 规 模 爆 发 的 可 能 ; 降 低 实 体 经 济 融 资 成 本 的 系 列 措 施 减 轻 实 体 企 业 财 务 负 担, 修 复 企 业 资 产 负 债 表 94

103 Dec-1 Mar-11 Jun-11 Sep-11 Dec-11 Mar-12 Jun-12 Sep-12 Dec-12 Mar-13 Jun-13 Sep-13 Dec-13 Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Dec-11 Feb-12 Apr-12 Jun-12 Aug-12 Oct-12 Dec-12 Feb-13 Apr-13 Jun-13 Aug-13 Oct-13 Dec-13 Feb-14 Apr-14 Jun-14 Aug-14 中 国 银 行 业 的 不 良 贷 款 率 1.45 % 不 良 贷 款 率 资 料 来 源 : 中 国 银 监 会 存 贷 比 指 标 的 取 消, 有 助 于 银 行 贷 款 投 放 与 减 轻 吸 储 压 力 存 贷 比 指 标 的 取 消, 继 214 年 6 月 及 12 月 两 次 调 节 贷 存 比 口 径 放 松 贷 存 比 约 束 后, 贷 存 比 指 标 最 终 取 消 在 215 年 6 月 份, 国 务 院 通 过 了 中 华 人 民 共 和 国 商 业 银 行 法 修 正 案 ( 草 案 ), 取 消 了 银 行 业 75% 的 存 贷 比 指 标, 并 把 其 从 监 管 指 标 转 换 为 流 动 性 监 控 指 标 取 消 存 贷 比 考 核 有 助 于 提 升 银 行 信 贷 投 放 能 力, 与 目 前 稳 增 长 的 政 策 目 标 形 成 配 合, 信 贷 供 给 增 加 在 一 定 程 度 上 有 助 于 降 低 实 体 经 济 融 资 成 本, 将 为 推 进 当 前 积 极 的 财 政 政 策 和 重 点 领 域 投 资 提 供 信 贷 支 持, 有 助 于 推 动 实 体 经 济 企 稳 同 时, 存 贷 比 指 标 的 取 消 有 助 于 缓 解 银 行 高 息 揽 储 压 力, 有 助 于 降 低 负 债 成 本, 同 时 缓 解 市 场 利 率 的 季 节 性 波 动 贷 存 比 取 消 后, 贷 款 投 放 来 自 于 存 款 的 压 力 减 小, 但 仍 将 受 限 于 贷 款 总 量 控 制 贷 款 需 求 及 资 本 约 束 我 们 预 计 215 年 中 国 新 增 人 民 币 贷 款 将 达 1.8 万 亿 元 人 民 币, 同 比 去 年 9.8 万 亿 元 人 民 币 贷 款 新 增 量 增 长 1.2% 中 国 银 行 业 的 存 贷 比 新 增 人 民 币 贷 款 66.5 % 万 亿 人 民 币 E 存 贷 比 新 增 人 民 币 贷 款 资 料 来 源 : 中 国 银 监 会 资 料 来 源 : 中 国 人 民 银 行 国 泰 君 安 国 际 降 息 仍 将 负 面 影 响 银 行 业 的 净 息 差 受 214 年 11 月 的 降 息 及 1 月 的 按 揭 重 定 价,215 年 1 季 度, 中 国 银 行 业 的 净 息 差 环 比 214 年 四 季 度 收 窄 17 个 基 点 至 2.53% 为 了 稳 定 经 济 增 长 降 低 社 会 融 资 成 本,215 年 上 半 年 中 国 人 民 银 行 分 别 在 3 月 底 5 月 中 6 月 末 进 行 了 三 次 降 息 三 次 降 息 之 后, 存 贷 款 基 准 利 率 总 计 分 别 下 降 了 75 个 基 点 我 们 预 计 这 三 次 降 息 将 随 着 贷 款 重 定 价 的 展 开, 逐 渐 对 银 行 业 的 净 息 差 形 成 压 制 而 商 业 银 行 预 计 也 将 通 过 定 价 调 整 结 构 优 化 成 本 压 缩 等 方 式 进 行 对 冲, 抵 消 部 分 贷 款 重 定 价 带 来 的 负 面 影 响 我 们 预 计 下 半 年 仍 有 一 次 降 息 空 间 整 体 上 看, 我 们 预 计 215 年 的 降 息 将 负 面 影 响 银 行 业 的 净 息 差 约 15-2 个 基 点 95

104 Dec-1 Mar-11 Jun-11 Sep-11 Dec-11 Mar-12 Jun-12 Sep-12 Dec-12 Mar-13 Jun-13 Sep-13 Dec-13 Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Dec-1 Mar-11 Jun-11 Sep-11 Dec-11 Mar-12 Jun-12 Sep-12 Dec-12 Mar-13 Jun-13 Sep-13 Dec-13 Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 中 国 银 行 业 的 净 息 差 % 净 息 差 资 料 来 源 : 中 国 银 监 会 存 款 保 险 制 度 已 推 出, 将 抬 升 银 行 的 成 本 收 入 比 根 据 国 务 院 正 式 颁 布 的 存 款 保 险 条 例 规 定, 存 款 保 险 制 度 已 于 215 年 5 月 起 开 始 正 式 实 施 按 照 条 列 规 定, 存 款 保 险 制 度 实 行 强 制 性 参 保 的 方 式 保 险 对 象 主 要 为 居 民 和 企 业 存 款, 保 险 限 额 为 5 万 元, 可 覆 盖 99.63% 的 账 户 数 费 率 方 面, 采 用 基 准 费 率 + 风 险 差 别 费 率 机 制, 费 率 标 准 由 存 款 保 险 基 金 管 理 机 构 根 据 经 济 金 融 发 展 状 况 存 款 结 构 情 况 以 及 存 款 保 险 基 金 的 累 积 水 平 等 因 素 制 定 和 调 整, 报 国 务 院 批 准 后 执 行 各 投 保 机 构 的 适 用 费 率, 则 由 存 款 保 险 基 金 管 理 机 构 根 据 投 保 机 构 的 经 营 管 理 状 况 和 风 险 状 况 等 因 素 确 定, 预 计 风 险 差 别 费 率 计 算 方 式 将 于 差 别 准 备 金 率 相 似, 引 入 不 良 拨 备 流 动 性 比 率 等 指 标 并 实 施 季 度 动 态 调 整 参 考 国 际 经 验, 以.7% 的 预 测 费 率 测 算, 存 款 保 险 制 度 的 推 行 对 银 行 业 净 利 润 的 影 响 在 2% 左 右, 提 升 成 本 收 入 比 1% 左 右 参 考 国 际 经 验 在 经 过 5 年 过 渡 期 累 积 之 后, 由 于 存 款 保 险 基 金 已 达 到 目 标 规 模, 假 设 费 率 中 枢 降 至.2%, 则 保 费 支 出 对 上 市 银 行 净 利 润 的 影 响 不 到 1%, 提 升 成 本 收 入 比 在.3% 左 右, 影 响 甚 微 中 国 银 行 业 的 成 本 收 入 比 37. % 成 本 收 入 比 资 料 来 源 : 中 国 银 监 会 混 和 所 有 制 改 革 拉 开 序 幕, 示 范 效 应 打 开 银 行 股 想 象 空 间 24 年 到 28 年 之 间, 中 国 国 有 银 行 通 过 股 份 制 改 造, 引 入 外 资 战 略 投 资 者, 启 动 A+H 股 两 地 IPO 融 资, 中 国 银 行 业 的 治 理 结 构 和 经 营 效 率 得 到 第 一 次 质 的 飞 跃 213 年, 中 共 十 八 届 三 中 全 会 提 出 混 合 所 有 制 经 济 允 许 员 工 持 股 214 年 6 月, 证 监 会 也 出 台 了 上 市 公 司 员 工 持 股 计 划 试 点 指 导 意 见 国 企 改 革 的 目 的 主 要 是 推 进 银 行 业 自 身 治 理 能 力 现 代 化 完 善 公 司 治 理 业 务 治 理 风 险 治 理 和 行 业 治 理 四 大 体 系 建 设 的 首 要 任 务 就 是 优 化 治 理 结 构, 后 续 才 能 推 进 业 务 治 理 和 风 险 治 理 优 化 一 旦 引 入 民 资 员 工 高 管 持 股 等 触 及 到 核 心 问 题 的 改 革 措 施 落 地, 不 仅 能 够 激 发 国 有 银 行 的 活 力, 也 将 有 望 实 现 各 方 利 益 的 高 度 一 致, 提 升 银 行 业 的 ROE 水 平 215 年 6 月 16 日, 交 通 银 行 获 得 国 务 院 批 准 混 改, 拉 开 了 银 行 业 混 改 序 幕, 示 范 效 应 打 开 银 行 股 想 象 空 间, 有 望 催 生 新 一 轮 由 改 革 主 导 的 行 情 96

105 国 泰 君 安 国 际 研 究 覆 盖 中 资 银 行 已 公 布 的 员 工 持 股 计 划 日 期 银 行 员 工 持 股 计 划 实 施 方 式 金 额 214 年 5 月 9 月 交 通 银 行 二 级 市 场 购 买 6,5 万 元 214 年 11 月 民 生 银 行 定 向 增 发 8 亿 元 215 年 4 月 招 商 银 行 定 向 增 发 6 亿 元 混 业 经 营 突 破, 提 升 银 行 估 值 金 融 服 务 业 的 宗 旨 是 为 经 济 发 展 服 务 当 经 济 发 展 模 式 改 变, 经 济 发 展 进 入 到 不 同 历 史 阶 段, 金 融 服 务 业 的 改 革 势 在 必 行 新 中 国 建 立 之 后, 我 国 经 济 发 展 就 经 历 了 三 大 阶 段 : 财 政 金 融 时 代 银 行 金 融 时 代, 如 今 正 走 向 资 本 金 融 时 代 随 着 投 资 在 经 济 发 展 中 的 驱 动 力 明 显 下 降, 我 国 商 业 银 行 传 统 依 靠 放 贷 迅 速 扩 张 的 盈 利 增 长 模 式 遭 遇 挑 战 在 利 率 市 场 化 改 革 的 末 期, 我 国 大 型 商 业 银 行 的 混 业 经 营 步 伐 开 始 加 快 早 在 今 年 3 月 份 证 监 会 已 在 着 手 研 究 银 行 在 风 险 隔 离 基 础 上 申 请 券 商 牌 照, 近 期 又 有 媒 体 报 道 交 行 收 购 券 商 正 在 推 进 中, 下 半 年 有 望 对 外 宣 布, 兴 业 银 行 今 年 也 有 望 获 券 商 牌 照 我 们 认 为 混 业 发 展 已 经 到 了 加 速 阶 段, 综 合 金 融 混 业 金 融 是 大 方 向, 未 来 银 行 证 券 保 险 租 赁 信 托 牌 照 将 可 相 互 交 叉, 综 合 化 经 营 实 现 将 提 升 传 统 银 行 估 值 国 泰 君 安 国 际 研 究 覆 盖 中 资 银 行 综 合 经 营 情 况 证 券 保 险 基 金 期 货 租 赁 信 托 工 商 银 行 工 银 国 际 工 银 安 盛 工 银 瑞 信 工 银 租 赁 建 设 银 行 建 银 国 际 建 信 人 寿 建 信 基 金 建 信 期 货 建 信 租 赁 建 信 信 托 农 业 银 行 农 银 国 际 农 银 人 寿 农 银 汇 理 农 银 租 赁 中 国 银 行 中 银 国 际 中 银 保 险 中 银 基 金 中 银 期 货 中 银 租 赁 交 通 银 行 交 银 国 际 交 银 康 联 交 银 施 罗 德 交 银 租 赁 交 银 信 托 招 商 银 行 招 银 国 际 招 商 信 诺 招 商 基 金 招 银 租 赁 民 生 银 行 民 生 加 银 民 生 租 赁 中 信 银 行 中 信 租 赁 业 务 分 拆 大 幕 开 启, 提 升 银 行 估 值 业 务 分 拆 是 指 商 业 银 行 相 对 独 立 的 业 务 部 门 成 立 独 立 法 人 的 子 公 司 通 过 成 立 业 务 子 公 司 的 形 式 提 高 其 经 营 能 力 212 年 底 银 监 会 发 布 实 施 中 资 商 业 银 行 专 营 机 构 监 管 指 引, 允 许 商 业 银 行 针 对 某 一 特 定 领 域 业 务 单 独 设 立 领 取 金 融 许 可 证 的 专 营 机 构 光 大 银 行 和 浦 发 银 行 相 继 成 立 资 产 管 理 公 司, 对 其 理 财 业 务 进 行 分 拆 建 设 银 行 独 立 其 养 老 金 部 门 成 立 子 公 司 平 安 银 行 宣 布 旗 下 信 用 卡 中 心 获 得 银 监 会 金 融 许 可 证 牌 照, 并 在 深 圳 前 海 正 式 注 册, 升 级 成 为 具 有 二 级 法 人 资 格 相 对 独 立 运 作 的 信 用 卡 专 营 机 构 参 考 国 外 全 能 银 行 和 专 业 化 银 行 估 值 的 经 验, 我 们 认 为 国 内 银 行 若 将 信 用 卡 理 财 私 人 银 行 等 部 门 实 施 独 立 分 拆 可 提 升 估 值 2%-3% 左 右 国 泰 君 安 国 际 研 究 覆 盖 主 要 中 资 银 行 理 财 业 务 余 额 及 占 总 资 产 的 比 重 理 财 产 品 余 额 ( 亿 元 ) 资 产 总 额 ( 亿 元 ) 占 比 工 商 银 行 19, , % 建 设 银 行 11, , % 农 业 银 行 11, , % 交 通 银 行 1,. 62, % 招 商 银 行 9, , % 民 生 银 行 4, , % 中 信 银 行 5, , % 97

106 投 资 建 议 给 予 跑 赢 大 市 评 级 215 年 上 半 年, 银 行 业 业 绩 增 速 继 续 下 滑 资 产 质 量 进 一 步 恶 化 但 是, 在 银 行 股 估 值 偏 低 货 币 政 策 宽 松 银 行 混 合 所 有 制 改 革 等 的 背 景 下, 银 行 股 估 值 得 以 有 效 修 复 截 至 215 年 6 月 3 日, 中 资 银 行 股 215 年 的 市 场 一 致 预 期 市 值 加 权 平 均 市 盈 率 市 净 率 分 别 为 倍, 比 年 初 对 应 估 值 分 别 提 升 了 1.5% 与 11.1% 但 是, 估 值 仍 然 偏 低 展 望 215 下 半 年, 尽 管 降 息 压 低 银 行 业 净 息 差 存 款 保 险 制 度 推 出 抬 高 银 行 成 本 等 仍 将 继 续 对 中 资 上 市 银 行 形 成 负 面 影 响, 但 我 们 认 为 下 半 年 支 撑 中 资 银 行 估 值 提 升 的 正 面 因 素 仍 存 在 首 先, 为 了 稳 定 经 济 增 长, 预 计 货 币 政 策 仍 将 宽 松, 从 而 推 动 中 资 银 行 估 值 的 提 升 ; 其 次, 在 宽 松 的 货 币 与 财 政 政 策 的 影 响 下, 不 良 贷 款 增 速 预 计 可 能 高 点 回 落, 将 会 正 面 影 响 中 资 银 行 的 估 值 ; 再 次, 银 行 业 改 革 转 型 继 续 深 化, 银 行 混 改 混 业 经 营 分 拆 经 营 等 系 列 金 融 改 革 将 重 塑 中 资 银 行 估 值 体 系 为 此, 我 们 给 予 行 业 跑 赢 大 市 投 资 评 级 我 们 的 行 业 首 选 为 中 国 银 行 (3988 HK), 主 要 是 考 虑 其 海 外 业 务 占 比 高, 未 来 将 会 持 续 受 益 于 人 民 币 国 际 化 一 带 一 路 深 港 通 开 通 公 司 名 称 编 号 股 价 (HK$) 个 股 评 级 215 市 盈 率 216 市 盈 率 217 市 盈 率 215 市 净 率 215 ROE 215 股 息 率 工 商 银 行 收 集 建 设 银 行 收 集 农 业 银 行 收 集 中 国 银 行 买 入 交 通 银 行 收 集 招 商 银 行 收 集 民 生 银 行 收 集 中 信 银 行 收 集 市 值 加 权 平 均 跑 赢 大 市 汇 丰 银 行 中 性 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 国 际 98

107 拟 出 售 非 核 心 资 产, 集 中 发 展 亚 洲 市 场 汇 丰 控 股 (5 HK) 股 价 : HK$7.15 分 析 员.. 曹 柱 Richard Cao 评 级 : 中 性 目 标 价 : HK$77.89 End 12/31 Turnover (USD m) Net Profit (USD m) (USD) ( %) PER BPS (USD) PBR DPS (USD) Yield ROE 213A 64,645 16, A 61,248 13, (17.9) F 62,97 14, F 64,993 14, F 67,351 15, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 19,218. 大 股 东 Major shareholder Blackrock 6.5% 市 值 Market cap. (HK$ m) 1,348,142.7 流 通 比 例 Free float 1. 3 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 25, 年 存 贷 比 215 LDR 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 84.4/ 年 净 息 差 215 NIM 2. 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (5.4) / 6.4 / (6.) 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (1.1) /.9 / (19.2) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 汇 丰 的 经 营 情 况 回 暖 215 年 1 季 度, 公 司 的 扣 除 贷 款 减 值 及 其 它 信 贷 风 险 准 备 前 净 营 业 利 润 达 159 亿 美 元, 与 去 年 1 季 度 基 本 持 平 其 中, 净 利 息 收 入 为 83 亿 美 元, 同 比 减 少 5.1% 非 利 息 收 入 达 到 76 亿 美 元, 同 比 上 升 6.4% 成 本 效 益 比 率 达 55.7%, 与 去 年 同 期 持 平 贷 款 减 值 损 失 达 6 亿 美 元, 同 比 下 降 28.6% 215 年 1 季 度, 公 司 实 现 税 前 利 润 71 亿 美 元, 同 比 上 升 4.% 归 属 普 通 股 股 东 的 净 利 润 达 53 亿 美 元, 同 比 上 升.9% 在 6 月 份 的 策 略 日 报 告 中, 汇 丰 表 示 将 出 售 巴 西 和 土 耳 其 等 地 区 业 务, 从 而 集 中 发 展 亚 洲 等 重 点 市 场 汇 丰 将 最 新 资 产 回 报 率 目 标 设 定 为 217 年 达 到 1% 以 上 同 时, 汇 丰 计 划 将 总 部 迁 出 英 国 215 年, 预 计 欧 盟 英 国 中 国 等 世 界 主 要 经 济 体 将 维 持 低 息 环 境, 从 而 使 公 司 净 息 差 维 持 低 位, 限 制 公 司 的 盈 利 增 长 预 计 公 司 年 的 每 股 净 利 将 分 别 为.69 及.713 美 元, 同 比 分 别 增 长.3% 及 3.3% 根 据 戈 登 股 利 增 长 模 型 以 及 分 类 加 总 估 值 法, 我 们 设 定 公 司 目 标 价 为 港 元 我 们 对 公 司 评 级 为 中 性 正 面 因 素 分 析 美 国 加 息, 将 提 升 公 司 部 分 地 区 的 盈 利 能 力 长 期 看, 迁 址 有 利 于 降 低 成 本 效 益 比 率 未 来 将 受 益 人 民 币 国 际 化 集 中 发 展 亚 洲 市 场, 尤 其 中 国 市 场, 将 使 公 司 受 益 一 带 一 路 负 面 因 素 分 析 希 腊 债 务 危 机 发 酵, 将 对 公 司 的 欧 洲 业 务 形 成 利 空 全 球 经 济 复 苏 缓 慢, 对 公 司 的 盈 利 形 成 压 制 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 美 元 ) 213A 214A 215F 216F 217F 风 险 分 析 公 司 集 中 发 展 亚 洲 市 场, 能 否 提 升 公 司 未 来 盈 利, 面 临 不 确 定 性 公 司 仍 面 临 着 监 管 风 险 可 能 导 致 的 成 本 增 加 汇 丰 净 利 息 收 入 非 利 息 收 入 贷 款 减 值 损 失 前 营 业 利 润 增 速 15.% 1.% 5.% 净 利 息 收 入 35,539 34,75 35,537 36,594 37,82 手 续 费 及 佣 金 净 收 入 16,434 15,957 16,36 16,829 17,334 其 它 非 息 收 入 12,672 1,586 11,1 11,569 12,215 总 非 息 收 入 29,16 26,543 27,37 28,399 29,549 营 业 总 收 入 64,645 61,248 62,97 64,993 67,351 经 营 费 用 (38,556) (41,249) (42,56) (44,43) (45,716) 拨 备 前 经 营 利 润 26,89 19,999 2,41 2,95 21,635 减 值 准 备 (5,849) (3,851) (3,891) (3,986) (4,93) 附 属 收 入 2,325 2,532 2,692 2,869 3,69 税 收 (4,765) (3,975) (4,86) (4,22) (4,386) 少 数 股 东 (1,596) (1,17) (1,68) (1,121) (1,177) 归 属 股 东 净 利 16,24 13,688 14,48 14,492 15,48 优 先 股 股 息 (573) (573) (573) (573) (573) 报 告 税 后 净 利 15,631 13,115 13,475 13,919 14,475 每 股 盈 利 ( 美 元 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F.% FY11 FY12 FY13 FY14 1Q15 15E 16E 17E -5.% 净 利 息 收 入 -1.% 非 利 息 收 入 贷 款 减 值 损 失 前 营 业 利 润 不 履 约 贷 款 (NPL) 3,263,62 2,635,413 2,861,869 3,53,51 3,262,991 不 履 约 贷 款 比 率 贷 款 减 值 损 失 准 备 (LLR) 1,359,74 1,112,93 1,22,838 1,277,85 1,358,377 拨 备 覆 盖 率 普 通 股 权 一 级 资 本 比 率 资 本 充 足 率 ROE ROA

108 总 资 产 回 报 率 高, 混 改 预 期 利 于 提 升 估 值 建 设 银 行 (939 HK) 股 价 : HK$7.8 分 析 员.. 曹 柱 Richard Cao 评 级 : 收 集 目 标 价 : HK$9. End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS Yield ROE 213A 511,14 214, A 556,74 227, F 594, , F 636, , F 678,479 24, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 25,11. 大 股 东 Major shareholder 汇 金 57.3% 市 值 Market cap. (HK$ m) 1,77,77.7 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 456, 年 存 贷 比 215 LDR 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 7.98/ 年 净 息 差 215 NIM 2.7 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (4.4) / 15.6 / 35.8 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (.1) / 1.2 / 22.6 公 司 近 况 简 评 和 估 值 215 年 1 季 度, 公 司 净 利 息 收 入 达 1,113 亿 元 人 民 币, 同 比 上 涨 7.8% 受 中 国 人 民 银 行 降 息 的 影 响,215 年 1 季 度 的 净 息 差 同 比 收 缩 9 个 基 点 至 2.72% 在 央 行 降 息 以 及 利 率 市 场 化 的 背 景 下, 未 来 公 司 的 净 息 差 预 计 仍 将 会 继 续 收 缩 215 年 1 季 度, 公 司 的 非 利 息 收 入 达 359 亿 元 人 民 币, 同 比 下 滑 17.1% 伴 随 不 良 贷 款 的 急 速 增 长, 公 司 的 资 产 减 值 亏 损 同 比 增 长 73.1% 至 2 亿 元 人 民 币 1 季 度, 公 司 实 现 归 属 股 东 净 利 润 达 到 67 亿 元 人 民 币, 同 比 增 加 1.9% 截 至 215 年 3 月 31 日, 公 司 的 不 良 贷 款 率 达 1.3%, 比 期 初 上 涨 11 个 基 点 预 计 未 来 公 司 的 不 良 贷 款 率 仍 将 继 续 攀 升, 但 是 增 幅 随 着 经 济 的 启 稳 可 能 会 有 所 放 缓 公 司 1 季 度 末 的 不 良 贷 款 拨 备 覆 盖 率 比 期 初 下 滑 15.1 个 百 分 点 至 27.2% 在 不 良 贷 款 率 攀 升 的 背 景 下, 其 未 来 仍 可 能 会 进 一 步 下 滑 预 计 公 司 年 的 每 股 净 利 将 分 别 为.914 及.936 元 人 民 币, 同 比 分 别 增 长.3% 及 2.4% 我 们 认 为 宽 松 的 货 币 政 策 未 来 仍 将 推 升 公 司 的 估 值 为 此, 我 们 给 予 公 司 收 集 评 级, 目 标 价 为 9. 港 元 正 面 因 素 分 析 活 期 存 款 占 比 高, 存 款 成 本 较 低 盈 利 能 力 强,ROA 在 中 资 上 市 银 行 中 居 首 资 本 充 足, 融 资 压 力 小 业 务 分 拆, 打 开 公 司 的 估 值 想 像 空 间 混 合 所 有 制 改 革 预 期, 有 利 于 提 升 公 司 估 值 负 面 因 素 分 析 房 地 产 贷 款 占 比 高, 受 房 地 产 影 响 较 大 存 款 保 险 制 度 出 台, 预 计 将 降 低 公 司 未 来 几 年 的 盈 利 能 力 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 风 险 分 析 未 来 央 行 仍 有 可 能 继 续 降 息, 将 影 响 公 司 的 净 息 差 未 来 盈 利 步 入 低 增 长 期 建 行 的 净 息 差 2.82 % FY11 FY12 FY13 FY14 1Q15 资 料 来 源 : 公 司 利 息 收 入 646, , ,39 894, ,777 利 息 支 出 (256,79) (31,728) (345,994) (393,58) (451,966) 净 利 息 收 入 389, , ,45 5, ,81 手 续 费 及 佣 金 收 入 17, , ,39 126, ,79 手 续 费 及 佣 金 支 出 (3,149) (3,721) (4,389) (4,768) (5,13) 手 续 费 及 佣 金 净 收 入 14,283 18, ,92 121,7 13,949 其 他 净 收 入 17,313 1,825 12,58 13,971 15,72 经 营 总 收 入 511,14 556,74 594, , ,479 营 业 费 用 (188,185) (195,988) (29,865) (223,46) (236,13) 拨 备 前 经 营 利 润 322,955 36, ,67 413,27 442,35 减 值 损 失 准 备 支 出 (43,29) (61,911) (87,276) (18,433) (129,59) 税 前 经 营 收 入 279,86 299,86 297,588 34, ,43 税 收 (64,684) (7,839) (68,699) (7,378) (72,266) 税 后 利 润 215, , ,89 234,486 24,776 股 东 应 占 利 润 214, ,83 228, ,26 24,294 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 不 履 约 贷 款 (NPL) 85, , , ,96 197,461 不 履 约 贷 款 比 率 贷 款 减 值 损 失 准 备 (LLR) 228, , , ,192 34,158 拨 备 覆 盖 率 核 心 一 级 资 产 充 足 率 资 本 充 足 率 ROE ROA

109 助 力 一 带 一 路, 有 望 从 中 获 益 中 信 银 行 (998 HK) 股 价 : HK$6.18 分 析 员.. 曹 柱 Richard Cao 评 级 : 收 集 目 标 价 : HK$8.4 End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS Yield ROE 213A 14,924 39, A 124,716 4, F 135,74 41, F 149,65 42, F 164,691 44, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 46,787.3 大 股 东 Major shareholder 中 信 集 团 67.% 市 值 Market cap. (HK$ m) 289,145.7 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 9, 年 存 贷 比 215 LDR 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 7.4/ 年 净 息 差 215 NIM 2.3 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (5.8) / 5.8 / 31.5 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (1.5) /.4 / 18.3 公 司 近 况 简 评 和 估 值 215 年 1 季 度, 受 央 行 降 息 的 影 响, 公 司 的 净 息 差 同 比 下 滑 5 个 基 点 至 2.32% 215 年 1 季 度, 净 利 息 收 入 与 手 续 费 佣 金 收 入 达 241 亿 元 人 民 币 与 89 亿 元 人 民 币, 分 别 同 比 上 升 8.7% 与 16.6% 在 中 国 经 济 增 速 下 滑 以 及 经 济 结 构 调 整 的 背 景 下, 截 至 215 年 3 月 底, 公 司 的 不 良 贷 款 率 继 续 比 去 年 底 攀 升 5 个 基 点 至 1.35% 为 了 增 加 拨 备 覆 盖 不 良 贷 款 的 快 速 增 长, 215 年 1 季 度, 公 司 的 不 良 贷 款 减 值 损 失 同 比 大 幅 上 升 31.7% 至 65 亿 元 人 民 币 不 良 贷 款 拨 备 覆 盖 率 与 215 年 底 基 本 持 平, 达 % 215 年 1 季 度, 公 司 归 属 母 公 司 股 东 的 净 利 润 达 19 亿 元 人 民 币, 同 比 上 涨 2.1% 受 央 行 降 息 的 影 响, 公 司 的 盈 利 增 速 预 计 将 继 续 放 缓 预 计 公 司 的 每 股 净 利 将 分 别 为.878 及.98 元 人 民 币, 分 别 同 比 增 长.9% 及 3.5% 我 们 预 计 偏 宽 松 的 货 币 政 策 将 支 撑 公 司 的 估 值 目 前, 公 司 的 H 股 价 格 相 对 A 股 价 格 折 让 36.2% 为 此, 我 们 给 予 公 司 收 集 评 级, 目 标 价 为 8.4 港 元 正 面 因 素 分 析 携 手 中 信 集 团 助 力 一 带 一 路, 有 望 从 中 获 益 存 贷 比 取 消, 有 利 于 公 司 的 贷 款 发 放 拟 非 公 开 发 行 A 股, 有 利 于 增 强 公 司 资 本 实 力 以 及 抗 风 险 能 力 公 司 实 行 新 的 发 展 战 略, 有 利 于 进 一 步 挖 掘 公 司 的 发 展 潜 力 负 面 因 素 分 析 公 司 的 存 款 成 本 高, 净 息 差 相 对 较 低 拨 备 覆 盖 率 低, 拨 备 计 提 压 力 较 大 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 风 险 分 析 BBVA 有 可 能 减 持 公 司 股 票 利 率 市 场 化 下, 公 司 的 净 息 差 下 滑 超 预 期 中 信 净 利 息 收 入 净 手 续 费 收 入 净 利 润 增 速 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% FY11 FY12 FY13 FY14 1Q15 净 利 息 收 入 净 手 续 费 收 入 净 利 润 资 料 来 源 : 公 司 利 息 收 入 163,335 25, , , ,778 利 息 支 出 (77,647) (11,898) (152,49) (28,83) (281,35) 净 利 息 收 入 85,688 94,741 98,651 15, ,743 手 续 费 及 佣 金 收 入 18,318 26,972 32,636 37,858 43,158 手 续 费 及 佣 金 支 出 (1,57) (1,659) (2,74) (2,592) (3,24) 手 续 费 及 佣 金 净 收 入 16,811 25,313 3,562 35,266 39,918 其 他 净 收 入 2,425 4,662 6,527 8,485 11,3 营 业 总 收 入 14, , ,74 149,65 164,691 经 营 费 用 (4,435) (46,639) (53,168) (58,751) (64,39) 拨 备 前 经 营 利 润 64,489 78,77 82,572 9,854 1,652 贷 款 减 值 准 备 支 出 (11,94) (23,673) (27,593) (33,663) (42,415) 税 前 经 营 收 入 52,549 54,44 54,979 57,191 58,237 税 收 (12,832) (13,12) (13,261) (13,84) (12,432) 净 利 润 39,717 41,284 41,718 43,351 45,85 股 东 应 占 利 润 39,175 4,688 41,63 42,499 44,697 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 不 履 约 贷 款 (NPL) 19,966 27,885 37,1 45,457 53,84 不 履 约 贷 款 比 率 贷 款 减 值 损 失 准 备 (LLR) 41,254 51,576 64,981 77,893 93,31 拨 备 覆 盖 率 核 心 一 级 资 产 充 足 率 资 本 充 足 率 ROE ROA

110 县 域 银 行 业 务 继 续 快 速 发 展 农 业 银 行 (1288 HK) 股 价 : HK$4.17 分 析 员.. 曹 柱 Richard Cao 评 级 : 收 集 目 标 价 : HK$5.1 End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS Yield ROE 213A 465, , A 524, , F 553,442 18, F 581, , F 613, , 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 324,794. 大 股 东 Major shareholder 汇 金 4.2% 市 值 Market cap. (HK$ m) 1,354,391. 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 228, 年 存 贷 比 215 LDR 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 4.55/ 年 净 息 差 215 NIM 2.8 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (1.) / 8.6 / 21.9 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) 3.3 / 3.2 / 8.7 公 司 近 况 简 评 和 估 值 在 中 国 拥 有 规 模 最 大 的 县 域 银 行 业 务, 近 年 公 司 的 县 域 银 行 业 务 继 续 快 速 发 展 截 至 215 年 3 月 底, 公 司 的 总 贷 款 及 总 存 款 分 别 达 到 8.5 万 亿 元 人 民 币 及 13.2 万 亿 元 人 民 币, 较 年 初 增 长 4.9% 和 5.6% 其 中, 县 域 银 行 业 务 的 贷 款 及 存 款 分 别 达 到 2.8 万 亿 元 人 民 币 及 5.7 万 亿 元 人 民 币, 较 年 初 增 加 4.6% 和 6.9% 县 域 银 行 业 务 的 存 款 增 长 速 度 仍 然 快 于 公 司 整 体 存 款 的 增 长 速 度 215 年 1 季 度, 公 司 实 现 归 属 母 公 司 股 东 的 净 利 润 543 亿 元 人 民 币, 同 比 上 涨 1.5% 公 司 的 不 良 贷 款 率 达 1.65%, 比 年 初 上 升 11 个 基 点 其 中, 县 域 银 行 的 不 良 贷 款 率 达 1.95%, 较 年 初 上 涨 13 个 基 点 不 良 贷 款 覆 盖 率 达 到 268.1%, 较 年 初 下 降 18.5 个 基 点 在 四 大 行 中, 公 司 的 不 良 贷 款 拨 备 覆 盖 率 仍 然 是 最 高 的 214 年 以 来, 国 家 连 续 出 台 三 农 定 向 宽 松 政 策 支 持 三 农 发 展, 而 公 司 也 将 继 续 从 中 受 益 预 计 公 司 的 每 股 净 利 将 分 别 为.555 及.567 元 人 民 币, 同 比 分 别 增 长.4% 及 2.1% 我 们 预 计 公 司 未 来 一 段 时 间 将 继 续 受 益 于 其 县 域 银 行 业 务 我 们 给 予 公 司 收 集 评 级, 目 标 价 为 5.1 港 元 正 面 因 素 分 析 县 域 银 行 业 务 占 比 高, 未 来 受 益 三 农 发 展 总 网 点 县 域 银 行 网 点 数 量 中 国 银 行 中 最 多, 渠 道 优 势 明 显 活 期 存 款 占 比 在 中 资 上 市 银 行 中 最 高, 受 利 率 市 场 化 影 响 小 公 司 的 不 良 贷 款 覆 盖 率 是 我 们 覆 盖 的 大 陆 银 行 中 最 高 的, 拨 备 计 提 压 力 较 小 风 险 分 析 县 域 银 行 业 务 的 发 展 趋 势 低 于 我 们 的 预 期 城 镇 化 将 降 低 农 村 人 口, 可 能 会 一 定 程 度 上 影 响 公 司 的 农 村 客 户 规 模 44.% 42.% 4.% 38.% 36.% 34.% 32.% 3.% 资 料 来 源 : 公 司 公 司 县 域 贷 款 占 比 县 域 存 款 占 比 FY11 FY12 FY13 FY14 1Q15 县 域 贷 款 / 总 贷 款 县 域 存 款 / 总 存 款 负 面 因 素 分 析 资 本 充 足 率 为 四 大 行 中 最 低, 融 资 压 力 较 大 成 本 收 入 比 仍 然 较 高 受 经 济 下 滑 影 响, 公 司 县 域 不 良 贷 款 生 成 加 快 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 利 息 收 入 613, , ,838 79,55 841,68 利 息 支 出 (237,182) (269,398) (292,4) (311,377) (336,28) 净 利 息 收 入 376,22 429, , ,172 55,329 手 续 费 及 佣 金 收 入 89,697 87,883 91,662 95,787 11,821 手 续 费 及 佣 金 支 出 (6,526) (7,76) (8,334) (8,959) (9,784) 手 续 费 及 佣 金 净 收 入 83,171 8,123 83,328 86,828 92,37 其 他 经 营 净 收 入 / 损 失 6,398 14,112 14,676 15,293 16,21 经 营 收 入 465, , , , ,576 一 般 及 行 政 费 用 (198,67) (223,898) (238,635) (249,481) (262,11) 拨 备 前 经 营 利 润 267,164 3, ,87 331, ,467 减 值 损 失 准 备 支 出 (52,99) (67,971) (81,678) (93,779) (17,695) 税 前 经 营 收 入 214, , , ,33 243,772 税 收 (47,963) (52,747) (52,945) (54,59) (55,362) 税 后 利 润 166, ,51 18, , ,41 股 东 应 占 利 润 166, ,461 18, ,28 188,466 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 不 履 约 贷 款 (NPL) 87, ,97 163,73 196,78 229,456 不 履 约 贷 款 比 率 贷 款 减 值 损 失 准 备 (LLR) 322, ,71 394, , ,791 拨 备 覆 盖 率 核 心 一 级 资 产 充 足 率 资 本 充 足 率 ROE ROA

111 经 营 稳 健, 派 息 能 力 强 工 商 银 行 (1398 HK) 股 价 : HK$6.16 分 析 员.. 曹 柱 Richard Cao 评 级 : 收 集 目 标 价 : HK$7.92 End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS 213A 578,91 262, A 634, , F 673,81 277, F 716, , F 768, , 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 353,494. 大 股 东 Major shareholder 汇 金 35.5% 市 值 Market cap. (HK$ m) 2,177,523. 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 361, 年 存 贷 比 215 LDR 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 7.1/ 年 净 息 差 215 NIM 2.6 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (4.1) / 13.2 / 32.1 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr).2 / 7.7 / 18.9 公 司 近 况 简 评 和 估 值 215 年 1 季 度, 公 司 的 营 业 利 润 达 1,658 亿 人 民 币, 同 比 增 长 5.7% 其 中 净 利 息 收 入 达 1,253 亿 人 民 币, 同 比 增 加 8.2% 受 监 管 层 要 求 银 行 降 低 服 务 性 收 费 的 影 响, 净 手 续 费 收 入 同 比 下 滑 1.25% 至 372 亿 人 民 币 215 年 1 季 度, 在 不 良 贷 款 快 速 增 长 的 背 景 下, 公 司 的 资 产 减 值 损 失 同 比 增 长 5.6% 至 27 亿 人 民 币 215 年 1 季 度, 公 司 实 现 归 属 于 母 公 司 的 净 利 润 745 亿 人 民 币, 同 比 增 长 1.4% 预 计 214 年 11 月 份 以 来 的 连 续 四 次 降 息, 将 继 续 压 缩 公 司 的 净 息 差, 从 而 对 215 年 的 盈 利 造 成 负 面 影 响 预 计 年 的 每 股 净 利 将 分 别 为.784 及.799 元 人 民 币, 同 比 增 长.4% 及 1.9% 我 们 预 计 公 司 未 来 几 年 仍 有 较 强 的 派 息 能 力 当 前 股 价 下, 我 们 预 计 公 司 214 年 与 215 年 的 派 息 率 分 别 为 5.6% 与 5.7%, 将 会 对 公 司 的 股 价 提 供 稳 固 的 支 撑 我 们 给 予 公 司 收 集 评 级, 目 标 价 为 7.92 港 元 Yield ROE 正 面 因 素 分 析 公 司 的 存 款 充 足, 受 利 率 市 场 化 的 影 响 小 公 司 积 极 进 行 海 外 扩 张, 未 来 将 会 受 益 人 民 币 国 际 化, 海 外 收 入 将 成 为 未 来 又 一 盈 利 主 要 来 源 公 司 的 资 本 充 足 率 相 对 较 高, 抵 御 风 险 能 力 较 强 存 在 混 合 所 有 制 改 革 预 期 负 面 因 素 分 析 央 行 进 一 步 降 息, 对 公 司 的 盈 利 将 形 成 负 面 影 响 存 款 保 险 制 度 已 出 台, 这 预 计 将 降 低 公 司 未 来 几 年 的 盈 利 能 力 不 良 贷 款 率 预 计 将 继 续 攀 升 风 险 分 析 利 率 市 场 化 下, 公 司 的 净 息 差 下 滑 幅 度 超 预 期 公 司 对 公 贷 款 占 比 较 高, 国 家 经 济 结 构 进 一 步 调 整, 其 贷 款 质 量 下 滑 有 超 预 期 风 险 损 益 表 截 至 12 月 底 止 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 利 息 收 入 利 息 支 出 利 息 收 入 767, ,879 95, ,531 1,45,958 净 利 息 收 入 利 息 支 出 (323,776) (356,357) (384,126) (425,238) (456,48) 手 续 费 及 佣 金 收 入 净 利 息 收 入 443, ,522 52, , ,478 手 续 费 及 佣 金 支 出 手 续 费 及 佣 金 收 入 134,55 146, , , ,712 手 续 费 及 佣 金 净 收 入 手 续 费 及 佣 金 支 出 (12,224) (14,181) (23,265) (32,814) (41,9) 证 券 投 资 净 收 益 手 续 费 及 佣 金 净 收 入 122, , , ,67 157,622 其 他 交 易 活 动 净 收 益 其 他 净 收 入 13,24 8,839 17,659 19,425 21,99 营 业 总 收 入 营 业 总 收 入 578,91 634, ,81 716, ,198 工 行 净 利 息 收 入 净 手 续 费 收 入 净 利 润 同 经 比 营 费 增 用 速 营 业 费 用 (24,14) (218,674) (232,461) (245,7) (266,565) 贷 款 减 值 准 备 贷 款 减 值 损 失 准 备 (38,98) (56,729) (8,361) (12,733) (131,369) 45.% 拨 备 后 经 营 利 润 拨 备 后 经 营 利 润 338,76 361, ,197 37, ,547 税 收 税 收 (75,572) (85,326) (85,7) (87,347) (79,193) 4.% 股 东 应 占 利 润 税 后 利 润 263, , , , , % 每 股 盈 利 ( 人 民 币 元 ) 股 东 应 占 利 润 262, , ,2 282, ,85 3.% 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) % 重 要 财 务 比 率 2.% 213A 214A 215F 216F 217F 15.% 1.% 不 履 约 贷 款 (NPL) 93, , ,1 28, ,392 不 履 约 贷 款 比 率 % 贷 款 减 值 损 失 准 备 (LLR) 24, , ,2 338,81 41,91.% 拨 备 覆 盖 率 % FY11 FY12 FY13 FY14 1Q15 核 心 一 级 资 产 充 足 率 资 本 充 足 率 净 利 息 收 入 净 手 续 费 收 入 净 利 润 ROE ROA 资 料 来 源 : 公 司 13

112 小 微 贷 款 占 比 继 续 下 滑 民 生 银 行 (1988 HK) 股 价 : HK$1.16 分 析 员.. 曹 柱 Richard Cao 评 级 : 收 集 目 标 价 : HK$11.9 End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS Yield ROE 213A 116,12 42, A 135,7 44, F 15,139 45, (.4) F 166,758 48, F 186,133 53, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 36,485.3 大 股 东 Major shareholder 安 邦 保 险 16.6% 市 值 Market cap. (HK$ m) 37,69.6 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 46, 年 存 贷 比 215 LDR 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 11.88/ 年 净 息 差 215 NIM 2.3 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (3.6) / 8.8 / 48.1 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr).7 / 3.3 / 35. 公 司 近 况 简 评 和 估 值 截 至 215 年 3 月 3 日, 小 微 贷 款 余 额 为 4,78 亿 元 人 民 币, 占 总 贷 款 的 21.6% 在 中 小 企 业 风 险 不 断 暴 露 的 情 况 下, 公 司 小 微 贷 款 占 比 继 续 下 滑 215 年 1 季 度, 受 央 行 降 息 的 影 响, 公 司 的 净 息 差 同 比 下 滑 25 个 基 点 至 2.37% 215 年 1 季 度, 净 利 息 收 入 与 手 续 费 佣 金 收 入 达 232 亿 元 人 民 币 与 129 亿 元 人 民 币, 分 别 同 比 上 升 9.2% 与 28.3% 在 中 国 经 济 增 速 下 滑 以 及 经 济 结 构 调 整 的 背 景 下, 截 至 215 年 3 月 底, 公 司 的 不 良 贷 款 率 继 续 比 去 年 底 攀 升 5 个 基 点 至 1.22% 为 了 增 加 拨 备 覆 盖 不 良 贷 款 的 快 速 增 长,215 年 1 季 度, 公 司 的 不 良 贷 款 减 值 损 失 同 比 大 幅 上 升 74.1% 至 64 亿 元 人 民 币 不 良 贷 款 拨 备 覆 盖 率 同 比 214 年 3 月 底 基 本 持 平, 达 18.58% 我 们 预 期 公 司 年 的 每 股 净 利 将 分 别 为 1.34 及 元 人 民 币 随 着 员 工 持 股 计 划 的 推 出, 公 司 的 治 理 结 构 有 望 进 一 步 改 善 同 时, 社 区 银 行 的 发 展 也 可 能 为 公 司 带 来 新 的 盈 利 增 长 点 我 们 给 予 公 司 收 集 评 级, 目 标 价 为 11.9 港 元 正 面 因 素 分 析 国 家 针 对 小 微 企 业 的 定 向 宽 松 货 币 政 策, 公 司 获 益 推 出 员 工 持 股 计 划, 公 司 治 理 结 构 有 望 进 一 步 改 善 大 股 东 安 邦 集 团 入 主 带 来 的 客 户 及 资 源 也 有 望 为 公 司 发 展 带 来 机 遇 社 区 银 行 有 望 成 为 未 来 公 司 新 的 存 款 来 源 以 及 利 润 增 长 点 风 险 分 析 管 理 层 变 动 对 公 司 未 来 经 营 策 略 带 来 不 确 定 性 安 邦 保 险 成 为 公 司 控 股 股 东, 公 司 经 营 策 略 存 在 着 变 数 利 率 市 场 化 下, 公 司 的 净 息 差 下 滑 超 预 期 27.% 25.% 23.% 21.% 19.% 17.% 15.% 资 料 来 源 : 公 司 民 生 小 微 企 业 贷 款 占 比 FY11 FY12 FY13 FY14 1Q15 负 面 因 素 分 析 公 司 的 活 期 存 款 占 比 较 低, 大 量 依 赖 协 议 存 款, 为 此, 受 利 率 市 场 化 的 影 响 预 计 比 较 大 公 司 不 良 贷 款 率 面 临 上 行 的 压 力 拨 备 覆 盖 率 较 低, 拨 备 计 提 压 力 较 大 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 利 息 收 入 182, ,52 211,99 225, ,123 利 息 支 出 (99,121) (16,916) (114,787) (123,335) (132,625) 净 利 息 收 入 83,33 92,136 97,23 12,647 18,498 手 续 费 及 佣 金 收 入 33,61 42,293 52,443 65,3 8,637 手 续 费 及 佣 金 支 出 (3,15) (4,54) (5,53) (7,542) (1,288) 手 续 费 及 佣 金 净 收 入 29,956 38,239 46,914 57,487 7,349 营 业 收 入 116,12 135,7 15, , ,133 经 营 费 用 (45,962) (6,894) (67,468) (67,468) (75,121) 拨 备 前 经 营 利 润 7,14 8,925 89,244 99,29 111,12 减 值 拨 备 (12,989) (21,132) (27,522) (33,577) (4,964) 拨 备 后 经 营 利 润 57,151 59,793 61,722 65,713 7,48 税 收 (13,869) (14,226) (14,685) (15,635) (16,666) 股 东 应 占 利 润 42,278 44,546 45,983 48,94 52,153 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 不 履 约 贷 款 (NPL) 13,44 21,134 25,61 3,52 33,615 不 履 约 贷 款 比 率 贷 款 减 值 损 失 准 备 (LLR) 34,816 38,57 45,792 54,838 62,565 拨 备 覆 盖 率 核 心 一 级 资 产 充 足 率 资 本 充 足 率 ROE ROA

113 混 改 大 幕 拉 开 交 通 银 行 (3328 HK) 股 价 : HK$8.8 分 析 员.. 曹 柱 Richard Cao 评 级 : 收 集 目 标 价 : HK$9.39 End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS Yield ROE 213A 165,7 62, (5.1) A 178,626 65, F 194,459 66, F 212,635 68, F 233,786 71, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 74,262.7 大 股 东 Major shareholder 财 政 部 门 26.5% 市 值 Market cap. (HK$ m) 6,42.8 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 58, 年 存 贷 比 215 LDR 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 8.61/ 年 净 息 差 215 NIM 2.3 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) 9.5 / 27. / 67.7 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) 13.8 / 21.5 / 54.5 公 司 近 况 简 评 和 估 值 215 年 1 季 度, 公 司 的 营 业 利 润 为 人 民 币 494 亿 元, 同 比 增 长 12.4% 其 中, 公 司 的 净 利 息 收 入 及 净 手 续 费 用 收 入 分 别 为 人 民 币 35 亿 元 和 人 民 币 99 亿 元, 同 比 增 长 8.4% 和 29.3% 公 司 的 资 产 减 值 亏 损 达 54 亿 元 人 民 币, 相 比 214 年 1 季 度 几 乎 持 平 215 年 1 季 度, 公 司 归 属 股 东 净 利 润 为 人 民 币 19 亿 元, 同 比 增 长 1. 5% 215 年 6 月 16 日 交 通 银 行 混 合 所 有 制 改 革 方 案 获 批, 引 入 民 资 和 高 管 员 工 持 股, 并 完 善 授 权 经 营 和 薪 酬 激 励 考 核, 有 助 于 优 化 治 理 结 构 预 计 公 司 年 的 每 股 净 利 将 分 别 为.891 及.921 元 人 民 币, 同 比 分 别 增 长.4% 及 3.4% 作 为 第 一 家 获 批 混 合 所 有 制 改 革 的 国 有 银 行, 公 司 的 治 理 结 构 预 计 未 来 将 得 到 改 善 同 时, 公 司 的 财 富 管 理 事 业 部 具 有 分 拆 经 营 的 预 期 为 此, 我 们 给 予 公 司 收 集 评 级, 目 标 价 为 9.39 港 元 正 面 因 素 分 析 拥 有 较 好 的 资 本 管 理 能 力, 资 本 充 足 率 相 对 较 高 公 司 高 管 增 持 交 行 股 票, 有 利 于 公 司 业 绩 长 期 可 持 续 发 展 混 合 所 有 制 改 革, 有 利 于 进 一 步 挖 掘 公 司 的 经 营 潜 力 财 富 管 理 事 业 部 改 革 加 速, 分 拆 经 营 预 期 强 烈 负 面 因 素 分 析 公 司 的 网 点 主 要 集 中 在 经 济 发 达 地 区, 吸 储 成 本 较 高 拨 备 覆 盖 率 低, 拨 备 计 提 压 力 较 大 降 息 继 续 对 公 司 的 净 息 差 造 成 负 面 影 响 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 风 险 分 析 未 来 盈 利 步 入 低 增 长 期 利 率 市 场 化 下, 公 司 的 净 息 差 下 滑 幅 度 超 预 期 交 行 的 净 息 差 2.7 % FY11 FY12 FY13 FY14 1Q15 净 息 差 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 国 际 利 息 收 入 259, ,59 321, , ,18 利 息 支 出 (128,634) (153,733) (178,27) (25,175) (236,3) 净 利 息 收 入 13, , , ,35 161,988 手 续 费 及 佣 金 收 入 29,45 32,914 37,52 42,81 48,874 手 续 费 及 佣 金 支 出 (3,437) (3,31) (3,585) (3,885) (4,214) 手 续 费 及 佣 金 净 收 入 25,968 29,64 33,936 38,916 44,66 其 他 净 收 入 8,444 14,246 17,95 21,369 27,139 营 业 总 收 入 165,7 178, , , ,786 营 业 费 用 (66,751) (73,26) (83,44) (9,959) (99,353) 贷 款 减 值 损 失 准 备 (18,41) (2,439) (25,749) (33,474) (42,512) 拨 备 后 经 营 利 润 79,99 84,927 85,36 88,23 91,921 税 收 (17,448) (18,892) (18,976) (19,621) (2,448) 税 后 利 润 62,461 66,35 66,33 68,582 71,473 股 东 应 占 利 润 62,295 65,85 66,134 68,374 71,253 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 不 履 约 贷 款 (NPL) 34,31 43,17 37,717 35,372 26,787 不 履 约 贷 款 比 率 贷 款 减 值 损 失 准 备 (LLR) 73,35 76,948 83,973 97,816 19,433 拨 备 覆 盖 率 核 心 一 级 资 产 充 足 率 资 本 充 足 率 ROE ROA

114 回 归 零 售, 重 新 确 立 一 体 两 翼 的 轻 型 银 行 战 略 招 商 银 行 (3968 HK) 股 价 : HK$22.6 分 析 员.. 曹 柱 Richard Cao 评 级 : 收 集 目 标 价 : HK$23.2 End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS Yield ROE 213A 133,118 51, (2.2) A 166,525 55, F 187,953 58, F 28,261 62, F 229,844 66, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 25,219.8 大 股 东 Major shareholder 招 商 局 集 团 18.8% 市 值 Market cap. (HK$ m) 569,967.5 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 32, 年 存 贷 比 215 LDR 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 26.85/ 年 净 息 差 215 NIM 2.8 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (.8) / 23.6 / 61.2 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) 3.5 / 18.2 / 48. 公 司 近 况 简 评 和 估 值 215 年 1 季 度 业 绩 超 出 我 们 预 期, 主 要 是 由 于 净 利 息 收 入 的 超 预 期 增 长 215 年 1 季 度, 受 资 本 市 场 活 跃 低 成 本 零 售 存 款 占 比 上 升 流 动 性 偏 松 的 影 响, 公 司 的 净 息 差 同 比 扩 张 12 个 基 点 至 2.96% 215 年 1 季 度, 公 司 净 利 息 收 入 达 322 亿 元 人 民 币, 同 比 增 长 22.3% 公 司 的 净 手 续 费 收 入 同 比 增 长 28.1% 至 161 亿 元 人 民 币 截 至 215 年 3 月 31 日, 公 司 的 不 良 贷 款 率 达 1.24%, 比 年 初 上 升 13 个 基 点 在 不 良 贷 款 快 速 增 长 的 条 件 下, 公 司 的 资 产 减 值 损 失 大 幅 增 长 215 年 1 季 度, 公 司 的 资 产 减 值 损 失 同 比 增 长 71.6% 不 良 贷 款 覆 盖 率 比 期 初 下 滑 9.7 个 百 分 点 至 215 年 3 月 31 日 的 223.8% 预 计 公 司 年 的 每 股 净 利 将 分 别 为 及 2.48 元 人 民 币 基 于 公 司 稳 定 的 利 润 增 速 较 强 的 品 牌 影 响 力 审 慎 经 营 的 传 统 良 好 的 客 户 基 础 推 出 员 工 持 股 计 划 提 高 公 司 治 理 结 构 等, 我 们 给 予 公 司 收 集 评 级, 目 标 价 为 23.2 港 元 正 面 因 素 分 析 回 归 零 售, 重 新 确 立 一 体 两 翼 的 轻 型 银 行 战 略, 有 望 享 受 估 值 溢 价 员 工 持 股 计 划 实 施, 强 化 激 励 机 制, 有 助 于 改 善 公 司 治 理 结 构 信 用 卡 和 财 富 管 理 若 分 拆 有 望 显 著 提 升 估 值 二 次 转 型 强 调 降 低 资 本 消 耗, 预 计 公 司 非 利 息 收 入 将 保 持 较 高 增 速 负 面 因 素 分 析 活 期 存 款 下 滑 较 快, 未 来 存 款 成 本 面 临 较 大 的 上 涨 压 力 不 良 贷 款 率 预 计 将 继 续 攀 升 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 风 险 分 析 民 营 银 行 放 开, 行 业 竞 争 加 剧, 公 司 面 临 高 净 值 客 户 流 失 风 险 利 率 市 场 化 下, 公 司 的 净 息 差 下 滑 幅 度 超 预 期 % 资 料 来 源 : 公 司 招 行 的 净 息 差 FY11 FY12 FY13 FY14 1Q15 净 息 差 利 息 收 入 173, , , , ,468 利 息 支 出 (74,582) (11,834) (122,722) (136,17) (15,675) 净 利 息 收 入 98, , 119, , ,793 手 续 费 及 佣 金 收 入 31,365 48,543 61,587 73,713 86,146 手 续 费 及 佣 金 支 出 (2,181) (3,847) (4,434) (5,528) (6,138) 手 续 费 及 佣 金 净 收 入 29,184 44,696 57,152 68,185 8,8 其 他 净 收 入 5,21 9,829 11,65 12,766 14,42 营 业 总 收 入 133, , ,953 28, ,844 经 营 费 用 (54,144) (61,81) (7,858) (78,515) (86,651) 贷 款 减 值 准 备 (1,218) (31,681) (39,474) (47,369) (56,843) 税 前 经 营 收 入 68,425 73,431 77,272 82,12 85,966 税 收 (16,683) (17,382) (18,331) (19,455) (19,259) 股 东 应 占 利 润 51,743 55,911 58,83 62,419 66,569 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 不 履 约 贷 款 (NPL) 18,332 27,917 35,356 4,681 46,91 不 履 约 贷 款 比 率 贷 款 减 值 损 失 准 备 (LLR) 48,764 65,165 81,61 97, ,31 拨 备 覆 盖 率 核 心 一 级 资 产 充 足 率 资 本 充 足 率 ROE ROA

115 海 外 业 务 仍 将 是 公 司 的 投 资 亮 点 中 国 银 行 (3988 HK) 股 价 : HK$5.4 分 析 员.. 曹 柱 Richard Cao 评 级 : 买 入 目 标 价 : HK$6.2 End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS 213A 47,59 156, A 456, , F 476,883 17, F 513,81 175, F 559,236 18, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 279,364.6 大 股 东 Major shareholder 汇 金 67.7% 市 值 Market cap. (HK$ m) 1,47,997.6 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 451, 年 存 贷 比 215 LDR 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 5.68/ 年 净 息 差 215 NIM 2.2 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) 2.3 / 17.6 / 51.9 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) 6.6 / 12.2 / 38.7 公 司 近 况 简 评 和 估 值 中 行 的 海 外 业 务 规 模 为 中 资 上 市 银 行 中 最 大, 并 在 214 年 继 续 快 速 扩 张 截 至 214 年 底, 公 司 的 海 外 资 产 达 到 4.2 万 亿 元 人 民 币, 同 比 增 长 18.1% 海 外 资 产 占 公 司 总 资 产 的 27.4%, 比 213 年 底 高 1.7 个 百 分 点 214 年, 公 司 海 外 银 行 业 务 的 税 前 利 润 达 到 87. 亿 美 元, 占 公 司 总 税 前 利 润 的 22.9%, 比 213 年 高 3.6 个 百 分 点 215 年 1 季 度, 公 司 实 现 净 利 息 收 入 81 亿 元 人 民 币, 同 比 上 升 5.9% 215 年 1 季 度 净 息 差 同 比 收 缩 7 个 百 分 点 至 2.22% 在 监 管 层 下 调 银 行 服 务 性 收 费 的 情 况 下, 非 利 息 收 入 同 比 减 少 7.1% 至 43 亿 元 人 民 币 虽 然 不 良 贷 款 继 续 攀 升, 公 司 仍 采 取 谨 慎 的 拨 备 政 策 215 年 1 季 度, 资 产 减 值 损 失 同 比 下 降 8.7% 至 139 亿 元 人 民 币 215 年 1 季 度, 公 司 归 属 母 公 司 股 东 的 净 利 润 达 458 亿 元 人 民 币, 同 比 上 涨 1.1% 预 计 公 司 年 的 每 股 净 利 为.611 及.626 元 人 民 币, 同 比 分 别 增 长.6% 及 2.6% 由 于 公 司 海 外 业 务 占 比 高, 将 会 使 公 司 受 益 一 带 一 路 美 国 加 息 等 为 此, 我 们 给 予 公 司 买 入 评 级, 目 标 价 为 6.2 港 元 正 面 因 素 分 析 海 外 业 务 占 比 高, 预 计 将 受 益 美 国 加 息 一 带 一 路 由 于 公 司 的 业 务 优 势, 未 来 将 长 期 受 益 于 人 民 币 国 际 化 公 司 存 贷 比 四 大 行 中 最 高, 取 消 存 贷 比 考 核, 公 司 受 益 公 司 目 前 是 沪 港 通 清 算 行 深 港 通 预 计 今 年 推 出, 公 司 也 有 望 成 为 其 清 算 行, 从 而 获 益 风 险 分 析 负 面 因 素 分 析 Yield 存 款 缺 乏 渠 道 优 势, 成 本 高 于 其 它 四 大 行 净 息 差 低, 导 致 资 产 回 报 率 低 拨 备 覆 盖 率 低, 拨 备 计 提 压 力 大 损 益 表 截 至 12 月 底 止 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 利 息 收 入 公 司 作 为 全 球 性 系 统 重 要 银 行, 面 临 监 管 层 对 资 本 充 足 性 更 高 的 要 求 利 率 市 场 化 可 能 会 使 公 司 的 净 息 差 持 续 受 到 负 面 影 响 % 中 行 不 良 贷 款 拨 备 覆 盖 率 利 息 支 出 利 息 收 入 518,995 62,68 632, , ,677 净 利 息 收 入 利 息 支 出 (235,41) (281,578) (295,247) (33,38) (36,39) 手 续 费 及 佣 金 收 入 净 利 息 收 入 283, ,12 337, , ,369 手 续 费 及 佣 金 支 出 手 续 费 及 佣 金 收 入 88,585 98,538 11, , ,72 手 续 费 及 佣 金 净 收 入 手 续 费 及 佣 金 支 出 (6,493) (7,298) (8,183) (9,842) (11,971) 证 券 投 资 净 收 益 手 续 费 及 佣 金 净 收 入 82,92 91,24 93,65 13,32 116,731 其 他 交 易 活 动 净 收 益 其 他 净 收 入 41,832 43,986 46,251 48,632 51,137 营 业 总 收 入 营 业 总 收 入 47,59 456, , ,81 559,236 经 营 费 用 营 业 费 用 (172,314) (177,788) (184,554) (198,562) (216,424) 贷 款 减 值 准 备 贷 款 减 值 损 失 准 备 (23,51) (48,381) (6,88) (77,39) (98,178) 拨 备 后 经 营 利 润 拨 备 后 经 营 利 润 212, , , , ,639 税 收 税 收 (49,36) (54,28) (54,629) (56,33) (57,835) 股 东 应 占 利 润 税 后 利 润 163, , , , , 每 股 盈 利 ( 人 民 币 元 ) 股 东 应 占 利 润 156, ,595 17, ,11 18,736 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 ROE 213A 214A 215F 216F 217F 5.. FY11 FY12 FY13 FY14 1Q15 不 良 贷 款 拨 备 覆 盖 率 资 料 来 源 : 公 司 不 履 约 贷 款 (NPL) 73,271 1, , ,115 23,221 不 履 约 贷 款 比 率 贷 款 减 值 损 失 准 备 (LLR) 168, , ,245 26, ,112 拨 备 覆 盖 率 核 心 一 级 资 产 充 足 率 资 本 充 足 率 ROE ROA

116 水 泥 和 其 他 建 材 行 业 中 性 分 析 员 : 陈 庆 Angus Chan 215 年 上 半 年 水 泥 价 格 较 弱 6 月, 中 国 水 泥 价 格 指 数 (CEMPI) 月 初 为 点, 月 末 为 点, 月 内 最 高 为 点, 最 低 为 点, 当 月 环 比 下 跌 3.31%, 自 2 月 份 以 来, 全 国 水 泥 价 格 环 比 跌 幅 呈 逐 月 扩 大 走 势,6 月 跌 幅 为 上 半 年 最 大, 而 今 年 上 半 年 水 泥 价 格 已 累 计 下 跌 13.27%( 去 年 上 半 年 跌 幅 为 9.52%) 6 月, 雨 水 基 本 席 卷 全 国, 受 此 影 响, 水 泥 企 业 销 售 不 乐 观, 库 存 走 高, 市 场 竞 争 压 力 持 续 增 加, 主 要 消 费 大 省 主 导 企 业 为 提 升 销 量 均 有 降 价 行 为, 短 期 需 求 形 势 较 为 严 峻, 当 前 价 格 基 本 已 经 处 于 成 本 线 附 近, 若 价 格 进 一 步 下 探, 多 数 企 业 将 出 现 亏 损 销 售, 随 着 淡 季 的 深 入, 企 业 应 协 调 生 产 节 奏, 适 度 进 行 停 窑 限 产 以 稳 定 价 格 与 去 年 同 期 相 比, 全 国 水 泥 价 格 跌 幅 达 18.8%, 较 5 月 份 同 比 跌 幅 缩 小 1.13 个 百 分 点, 说 明 季 节 性 因 素 成 六 月 下 跌 主 要 原 因, 而 低 价 对 下 跌 深 度 有 所 抑 制 投 资 增 速 放 缓, 水 泥 需 求 大 幅 下 挫 根 据 国 家 统 计 局 最 新 数 据, 今 年 1-5 月 份, 全 国 累 计 水 泥 产 量 8.57 亿 吨, 同 比 下 降 5.7%, 与 前 4 个 月 相 比, 降 幅 继 续 加 大, 但 下 降 幅 度 有 所 减 缓 5 月 份 全 国 单 月 水 泥 产 量 2.2 亿 吨, 较 上 月 上 升 5.65%, 说 明 市 场 需 求 有 所 恢 复, 但 与 去 年 同 期 相 比, 单 月 产 量 减 少 1,38 多 万 吨, 累 计 产 量 减 少 5,1 多 万 吨, 需 求 下 滑 较 为 严 重 从 全 国 来 看, 与 前 4 个 月 相 比, 水 泥 需 求 下 滑 的 市 场 范 围 在 继 续 扩 大, 全 国 六 大 区 域 出 现 全 面 下 挫, 近 八 成 省 份 前 5 个 月 水 泥 产 量 同 比 出 现 不 同 程 度 的 下 降, 北 方 地 区 的 下 降 幅 度 要 大 于 南 方 地 区 全 国 31 个 省 ( 直 辖 市 自 治 区 ) 中, 前 五 个 月 累 计 水 泥 产 量 同 比 出 现 正 增 长 的 仅 有 七 个 省 份, 包 括 : 重 庆 福 建 湖 南 广 西 贵 州 安 徽 和 广 东, 除 重 庆 市 增 幅 达 6.15% 以 外, 其 他 地 区 增 幅 均 在 5% 以 下, 其 中, 安 徽 贵 州 和 广 东 增 幅 不 到 1% 全 国 六 大 区 市 场 中, 东 北 地 区 仍 然 是 需 求 下 滑 最 为 严 重 的 地 区, 前 5 个 月 累 计 水 泥 产 量 同 比 下 滑 高 达 23%, 使 得 一 向 处 于 全 国 高 位 且 运 行 较 为 平 稳 的 水 泥 价 格 也 开 始 出 现 破 位 下 行 走 势, 据 了 解 某 大 型 水 泥 企 业 多 条 生 产 线 处 于 停 窑 状 态 ; 华 北 和 西 北 地 区 前 五 个 月 累 计 水 泥 产 量 同 比 下 降 幅 度 分 别 达 到 14.8% 和 11.8%; 华 东 地 区 下 降 幅 度 约 为 4.2%; 中 南 地 区 出 现 小 幅 下 滑 ; 西 南 地 区 处 于 零 增 长 略 微 下 降 状 态 中 国 水 泥 价 格 中 国 水 泥 熟 料 产 量 累 计 增 长 率 Rmb/t 百 万 吨 水 泥 产 量 熟 料 产 量 水 泥 产 量 同 比 熟 料 产 量 同 比 44 % 3, , , , , 28 5 (1) 26 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 (2) 资 料 来 源 : 数 字 水 泥 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 新 增 产 能 已 到 顶, 国 家 对 行 业 产 能 控 制 规 范 趋 严 根 据 中 国 水 泥 协 会 数 字 水 泥 网 初 步 统 计,215 年 上 半 年 中 国 新 增 新 型 干 法 水 泥 熟 料 生 产 线 15 条, 设 计 总 产 能 2,93 万 吨, 较 214 年 上 半 年 减 少 1,422 万 吨, 降 幅 为 4% 分 区 域 来 看, 主 要 集 中 在 广 西 山 东 和 甘 肃 等 地, 分 别 为 388 万 吨 31 万 吨 和 31 万 吨 ; 主 要 企 业 是 海 螺 红 狮 中 国 建 材 和 山 水, 均 在 3-4 万 吨 上 半 年 因 市 场 需 求 低 迷 行 情 较 差, 有 近 7 万 吨 已 具 备 点 火 产 能 推 迟 至 下 半 年, 预 计 下 半 年 新 增 熟 料 产 能 在 2,3 万 吨 左 右 18

117 中 国 交 通 投 资 预 测 商 品 房 新 开 工 面 积 的 增 速 人 民 币 百 万 3,5 道 路 铁 路 水 路 同 比 6% 百 万 平 方 米 2,5 房 屋 新 开 工 面 积 同 比 5% 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 5% 4% 3% 2% 1% 2, 1,5 1, 5 4% 3% 2% 1% % -1% F216F217F % A 216F -2% 资 料 来 源 : 交 通 部 中 国 铁 道 总 公 司 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 国 泰 君 安 国 际 215 年 水 泥 行 业 并 购 重 组 为 重 点 并 购 重 组 是 行 业 大 趋 势 也 是 一 个 长 期 的 过 程 目 前 来 看, 以 强 强 联 合 取 代 的 模 式 也 已 逐 渐 在 行 业 内 得 到 认 可, 并 付 诸 探 索 和 实 践 当 前, 水 泥 行 业 生 产 运 行 总 体 平 稳, 但 增 速 放 缓 经 济 效 益 虽 略 有 改 善, 但 市 场 需 求 不 旺, 整 体 盈 利 水 平 仍 然 较 低, 行 业 发 展 正 从 规 模 式 增 长 向 内 涵 式 增 长 转 变 水 泥 价 格 下 滑 趋 势 将 影 响 到 215 年 下 半 年 预 计 下 半 年 个 别 地 区 水 泥 价 格 可 能 会 有 环 比 改 善, 但 反 弹 幅 度 可 能 不 会 太 大 并 购 重 组 已 经 成 为 行 业 提 升 企 业 扩 张 的 关 键 手 段 近 年 来, 以 股 权 合 作 方 式 推 动 业 务 合 作, 已 经 成 为 国 内 优 势 水 泥 企 业 的 重 要 发 展 策 略 我 们 认 为 在 当 前 低 迷 的 水 泥 价 格 下, 水 泥 企 业 将 会 出 现 更 多 的 并 购 重 组 中 国 水 泥 库 存 比 % 华 北 地 区 东 北 地 区 华 东 地 区 9 85 中 南 地 区 西 南 地 区 西 北 地 区 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr 年 首 5 个 月 中 国 地 区 固 定 资 产 投 资 人 民 币 百 万 18.6% 18.9% 12,, 17.6% 15.5% 15.3% 1,, 8,, 6,, 4,, -1.1% 2,, 华 北 地 区 东 北 地 区 华 东 地 区 中 南 地 区 西 南 地 区 西 北 地 区 2% 15% 1% 5% % -5% 资 料 来 源 : 数 字 水 泥 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 投 资 建 议 行 业 评 级 为 中 性, 首 选 海 螺 215 年 水 泥 价 格 比 214 年 弱, 但 我 们 认 为 现 时 应 收 集 行 业 优 质 公 司 一 带 一 路 建 设, 将 对 区 域 经 济 形 成 实 质 性 利 好, 也 为 西 部 建 设 带 来 巨 大 推 力 水 泥 行 业 进 行 并 购 重 组 的 大 方 向, 海 螺 (914 HK) 是 我 们 的 首 选 海 螺 在 行 多 地 区 都 具 有 领 先 的 市 场 地 位 另 外 海 螺 的 现 金 流 和 现 金 存 款 充 裕, 相 信 可 以 支 持 任 何 可 能 出 现 的 大 并 购 机 会 投 资 者 可 以 考 虑 在 淡 季 收 集 海 螺, 我 们 给 予 行 业 中 性 评 级 公 司 名 称 编 号 股 价 (HK$) 个 股 评 级 215 市 盈 率 216 市 盈 率 217 市 盈 率 215 市 净 率 215 ROE 215 股 息 率 安 徽 海 螺 收 集 华 润 水 泥 收 集 中 国 建 材 中 性 市 值 加 权 平 均 中 性 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 国 际 19

118 行 业 龙 头 加 速 并 购 重 组 步 伐 安 徽 海 螺 (914 HK) 股 价 : HK$27.2 分 析 员.. 陈 庆 Angus Chan 评 级 : 收 集 目 标 价 : HK$33.3 End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS Yield ROE 213A 55,262 9, A 6,759 1, F 6,93 8, (27.) F 63,94 8, F 65,115 9, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 5,299.3 大 股 东 Major shareholder 安 徽 海 螺 36.8% 市 值 Market cap. (HK$ m) 141,491.4 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 12, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 33.35/ 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (16.3) / (6.8) / 2.3 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (12.) / (12.5) / (1.9) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 海 螺 水 泥 重 点 关 注 中 西 部 地 区, 加 快 实 施 并 购 重 组 国 际 业 务 方 面, 将 紧 跟 国 家 一 带 一 路 政 策, 加 快 完 善 公 司 在 东 南 亚 的 战 略 布 局 海 螺 水 泥 以 亿 港 元 的 对 价 收 购 西 部 水 泥 扩 股 后 16.7% 的 股 份 此 项 交 易 对 西 部 水 泥 和 海 螺 水 泥 均 具 有 战 略 性 意 义 西 部 水 泥 是 陕 西 省 最 大 的 水 泥 生 产 企 业, 在 陕 南 市 场 上 占 有 主 导 地 位 ( 市 场 份 额 75%), 而 海 螺 水 泥 是 其 在 关 中 地 区 的 主 要 竞 争 对 手 此 项 收 购 完 成 后, 海 螺 水 泥 和 西 部 水 泥 或 将 控 制 关 中 和 陕 南 46% 的 产 能, 而 且 我 们 认 为 更 好 的 市 场 合 作 应 可 增 强 在 该 地 区 的 盈 利 能 力 海 螺 水 泥 具 有 可 观 的 现 金 流 和 现 金, 在 未 来 可 能 会 有 更 多 潜 在 收 购 我 们 认 为 海 螺 是 行 业 中 的 首 选 投 资 评 级 为 收 集 目 标 价 33.3 港 元, 相 当 于 17.5 倍 /15.9 倍 /14.6 倍 的 215/216/217 年 市 盈 率 正 面 因 素 分 析 净 负 债 率 在 同 业 中 比 较 低, 而 且 还 会 继 续 下 降 区 域 生 产 成 本 优 势 巨 大 净 负 债 率 低, 可 能 会 加 大 派 息 海 外 项 目 开 始 贡 献 利 润, 吨 毛 利 可 观 骨 料 将 成 为 未 来 增 长 动 力 负 面 因 素 分 析 房 地 产 调 控 可 能 产 生, 影 响 需 求 三 四 线 城 市 房 地 产 库 存 较 高, 去 库 存 缓 慢 损 益 表 风 险 分 析 如 果 煤 炭 价 格 上 涨 影 响 吨 毛 利 基 建 投 资 和 房 地 产 投 资 增 速 放 慢 对 水 泥 需 求 影 响 较 大 水 泥 吨 毛 利 人 民 币 吨 毛 利 A 214A 215F 216F 217F 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 55,262 6,759 6,93 63,94 65,115 销 售 成 本 (37,275) (4,56) (45,71) (47,429) (48,777) 毛 利 17,987 2,198 15,22 15,665 16,338 分 销 及 销 售 费 用 (2,685) (2,937) (2,944) (2,99) (2,924) 行 政 开 支 (2,563) (2,687) (2,693) (2,713) (2,8) 营 业 利 润 12,739 14,575 9,565 1,43 1,614 其 他 收 入 1,118 1,451 1,743 2,95 2,411 应 占 联 营 公 司 利 润 (55) (44) (35) (28) 共 同 控 制 实 体 的 利 润 分 享 (26) (4) (5) (5) (6) 财 务 成 本 (1,161) (1,39) (991) (785) (68) 除 税 前 溢 利 12,671 14,927 1,269 11,313 12,311 税 收 (2,85) (3,36) (2,54) (2,263) (2,462) 少 数 股 东 权 益 (432) (586) (197) (217) (236) 净 利 润 9,389 1,981 8,18 8,833 9,613 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 毛 利 率 经 营 利 润 率 净 利 率 资 产 收 益 率 股 东 资 金 回 报 率 流 动 比 率 ( 倍 ) 速 动 比 率 ( 倍 ) 净 负 债 比 率

119 华 南 地 区 供 给 关 系 较 健 康 华 润 水 泥 (1313 HK) 股 价 : HK$4.33 分 析 员.. 陈 庆 Angus Chan 评 级 : 收 集 目 标 价 : HK$4.9 End 12/31 Turnover (HK$ m) Net Profit (HK$ m) (HK$) ( %) 213A 29,341 3, A 32,669 4, F 33,31 3, (11.) F 35,16 3, (.5) F 37,667 3, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 6,532.9 大 股 东 Major shareholder 中 国 华 润 总 公 司 73.3% 市 值 Market cap. (HK$ m) 28,287.6 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 8, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 5.66/4.1 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (9.2) / (2.7) / (1.9) 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (4.9) / (8.3) / (24.1) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 今 年 5 月, 广 东 大 企 业 计 划 推 涨 熟 料 以 带 动 水 泥 价 格 回 升, 由 于 雨 水 天 气 频 繁, 尚 未 得 到 执 行 以 广 东 市 场 情 况 看, 除 粤 西 因 有 新 增 产 能 以 外, 其 他 多 数 地 区 在 天 气 好 转 后, 通 过 行 业 自 律 小 幅 上 调 1-2 元 / 吨 还 是 可 以 实 现 今 年 4~5 月, 受 国 家 宏 观 经 济 环 境 趋 弱 水 泥 市 场 需 求 疲 软 影 响, 全 国 水 泥 价 格 跌 声 一 片, 与 年 初 相 比, 其 中 跌 幅 最 大 的 是 广 东 地 区, 呈 现 断 崖 式 下 跌, 基 本 跌 到 成 本 线 附 近 从 调 查 情 况 看, 影 响 价 格 下 跌 的 主 要 原 因 : 一 是 在 全 国 水 泥 需 求 极 度 疲 软 的 大 背 景 下, 广 东 水 泥 需 求 增 长 也 出 现 明 显 放 缓 ; 二 是 由 于 广 东 省 水 泥 价 格 偏 高, 一 直 承 受 外 来 低 价 货 源 冲 击 广 东 占 华 润 水 泥 收 入 占 比 较 大, 因 此 预 期 215 年 业 绩 同 比 将 录 得 跌 幅 PER BPS (HK$) PBR DPS (HK$) 我 们 的 投 资 评 级 为 收 集 目 标 价 为 4.9 港 元, 相 当 于 8.6 倍 /8.6 倍 /8. 倍 的 215/216/217 年 市 盈 率 Yield ROE 正 面 因 素 分 析 作 为 央 企, 资 产 质 量 较 中 国 建 材 更 优 质 华 南 基 建 建 设 空 间 较 华 东 更 大 未 来 基 建 投 资 仍 有 空 间 进 入 福 建 市 场 华 东 地 区 价 格 明 年 也 是 比 较 乐 观 负 面 因 素 分 析 由 于 控 制 了 产 能 增 长, 未 来 产 能 增 速 会 放 缓 房 地 产 调 控 影 响 需 求 风 险 分 析 如 果 煤 炭 价 格 上 涨 影 响 吨 毛 利 山 西 省 水 泥 市 场 有 产 能 过 剩 风 险 华 南 市 场 可 能 频 繁 价 格 战 水 泥 和 熟 料 吨 毛 利 港 元 吨 毛 利 A 214A 215F 216F 217F 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 港 元 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 29,341 32,669 33,31 35,16 37,667 销 售 成 本 (2,981) (22,444) (23,586) (25,462) (27,369) 毛 利 8,36 1,225 9,445 9,554 1,298 分 销 及 销 售 费 用 (1,633) (1,899) (1,85) (1,961) (2,147) 行 政 开 支 (2,727) (2,594) (2,642) (2,81) (3,13) 营 业 利 润 3,999 5,732 4,953 4,792 5,138 其 他 收 入 联 营 / 共 同 控 制 实 体 财 务 成 本 (74) (655) (597) (56) (499) 除 税 前 溢 利 4,314 5,754 5,126 5,99 5,475 税 收 (1,36) (1,631) (1,451) (1,443) (1,56) 少 数 股 东 权 益 净 利 润 3,338 4,26 3,743 3,722 3,986 每 股 盈 利 ( 港 元 ) 每 股 股 息 ( 港 元 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 毛 利 率 经 营 利 润 率 净 利 率 总 资 产 收 益 率 股 东 资 金 回 报 率 流 动 比 率 ( 倍 ) 速 动 比 率 ( 倍 ) 净 负 债 比 率

120 或 受 益 于 京 津 冀 新 规 划 北 京 金 隅 (29 HK) 股 价 : HK$7.85 分 析 员.. 赵 睿 Ray Zhao 评 级 : 中 性 目 标 价 : HK$7. End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS Yield ROE 213A 44,79 3, A 41,241 2, (3.7) F 46,17 2, F 48,299 3, F 52,637 2, (9.5) 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 5,371.7 大 股 东 Major shareholder 金 隅 集 团 47.9% 市 值 Market cap. (HK$ m) 42,168.7 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 17, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 1.78/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 1.5 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (9.6) / 9.8 / 57. 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (5.3) / 4.4 / 43.8 公 司 近 况 简 评 和 估 值 据 中 国 指 数 研 究 院 统 计 数 据 显 示,5 月 北 京 新 房 成 交 8,482 套, 成 交 面 积 9 万 平 方 米, 月 环 比 下 降.84%, 同 比 大 幅 上 升 53.9% 在 宽 松 流 动 性 下, 北 京 楼 市 今 年 回 暖 已 经 成 为 定 局 从 供 需 上 看, 一 线 城 市 仍 然 有 较 大 人 口 流 入, 不 存 在 供 需 失 衡, 有 利 房 市 政 策 能 够 立 即 让 楼 市 回 暖 目 前 北 京 在 酝 酿 京 津 冀 的 新 规 划, 包 括 北 京 市 政 府 机 关 和 央 企 总 部 向 五 环 和 京 郊 迁 移, 北 京 天 津 和 京 郊 的 工 业 向 河 北 全 面 迁 移, 河 北 沿 海 做 休 闲 服 务 业 规 划 目 前 规 划 没 有 正 式 推 出, 但 是 规 划 体 量 巨 大, 有 利 于 拉 动 京 津 冀 GDP, 而 北 京 金 隅 将 可 能 因 此 受 益 估 值 上 看, 金 隅 股 价 与 北 京 楼 市 成 交 高 度 相 关 目 标 价 为 7. 港 元, 相 当 于 1.4 倍 215 年 的 预 测 市 盈 率,NAV 折 让 24% 公 司 结 转 的 地 产 利 润 总 是 低 于 市 场 预 期, 期 待 有 所 改 善 投 资 评 级 为 中 性 正 面 因 素 分 析 地 产 NAV 折 让 较 大, 北 京 商 品 房 交 易 开 始 回 暖 公 司 8% 的 土 储 都 在 北 京, 天 津 和 杭 州, 风 险 较 低 只 要 房 市 政 策 正 面, 楼 市 回 暖 很 快 通 过 新 增 物 流 业 务 在 北 京 拿 更 多 工 业 用 地 水 泥 建 材 业 务 可 能 受 益 于 京 津 冀 新 政 策 负 面 因 素 分 析 ROA 比 纯 房 地 产 开 发 低, 因 为 轻 质 建 材 业 务 盈 利 一 般, 且 有 大 量 非 盈 利 的 工 业 用 地 储 备 地 产 结 转 利 润 低 于 预 期 损 益 表 风 险 分 析 煤 炭 价 格 较 为 强 势, 如 果 煤 炭 价 格 上 涨 1 块, 吨 毛 利 将 下 降 1 块 房 地 产 调 控 影 响 公 司 估 值 北 京 金 隅 房 地 产 业 务 发 展 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 44,79 41,241 46,17 48,299 52,637 销 售 成 本 (36,386) (33,62) (36,862) (38,8) (43,163) 毛 利 8,44 8,179 9,154 9,499 9,474 经 营 管 理 费 用 (4,378) (4,48) (4,919) (5,163) (5,626) 其 他 费 用 (34) (28) (78) (82) (89) 经 营 溢 利 3,992 3,743 4,158 4,255 3,758 利 息 支 出 (1,17) (1,29) (947) (532) (546) 其 他 1,19 1,27 1,32 1,69 1,124 除 税 前 溢 利 3,994 3,83 4,244 4,791 4,337 所 得 税 (751) (1,94) (1,61) (1,198) (1,84) 除 税 后 溢 利 3,243 2,79 3,183 3,593 3,253 少 数 股 东 权 益 (28) (286) (336) (38) (344) 净 利 润 3,215 2,423 2,846 3,214 2,99 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 收 入 增 长 率 31.5 (7.9) 净 利 润 增 长 率 8.4 (24.6) (9.5) 毛 利 率 净 利 率 ROE ROA ROIC 自 由 现 金 流 ( 百 万 人 民 币 ) (4,56) (4,73) 16, (1,647) 净 负 债 比 率

121 改 善 资 产 负 债 表 的 路 还 很 长 中 国 建 材 (3323 HK) 股 价 : HK$7.33 分 析 员.. 陈 庆 Angus Chan 评 级 : 中 性 目 标 价 : HK$7.95 End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS 213A 117,688 5, A 122,11 5, F 122,51 4, (29.4) F 127,368 4, F 136,846 5, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 5,399. 大 股 东 Major shareholder 中 国 建 材 集 团 44.4% 市 值 Market cap. (HK$ m) 39,574.7 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 2, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 9.644/6.694 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (11.4) / (4.4) / 7.3 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (7.1) / (1.) / (5.9) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 在 全 国 水 泥 价 格 在 低 位 运 行 之 一, 作 为 全 国 水 泥 产 能 最 大 的 中 国 建 材 预 计 会 受 到 负 面 影 响 另 外, 中 国 建 材 集 团 ( 中 国 建 材 母 公 司 ) 被 选 定 为 试 点 运 行 混 合 所 有 制 模 式 企 业, 但 到 现 在 为 止 还 没 有 看 到 有 具 体 的 方 案 我 们 相 信 现 时 为 时 过 早 去 判 断 国 企 改 革 对 中 国 建 材 的 影 响 中 国 建 材 其 实 已 经 是 混 合 所 有 制 模 式 的 先 行 者, 在 过 去 数 年 中 国 建 材 通 过 并 购 快 速 提 高 收 入, 现 时 绝 大 多 数 中 国 建 材 子 公 司 在 某 种 程 度 上 都 有 私 人 所 有 制 的 成 分 但 是, 在 所 有 并 购 完 成 之 后, 中 国 建 材 的 负 债 水 平 升 至 历 史 高 位, 净 利 率 也 达 到 低 单 位 数, 远 差 于 其 他 龙 头 同 业 为 了 提 升 估 值, 我 们 认 为 资 产 负 债 表 去 杠 杆 化 应 是 中 国 建 材 要 处 理 的 首 要 问 题 我 们 认 为, 中 国 建 材 重 估 的 唯 一 途 径 就 是 去 杠 杆 化, 但 我 们 并 不 指 望 这 会 很 快 发 生 公 司 估 值 似 乎 具 有 吸 引 力, 而 高 负 债 和 缺 乏 独 特 的 成 本 优 势 可 能 对 投 资 者 来 说 不 太 吸 引 我 们 投 资 评 级 为 中 性 目 标 价 7.95 港 元, 相 当 于 8.2 倍 /7.8 倍 /6.6 倍 的 215/216/217 年 市 盈 率 估 值 虽 然 不 贵, 但 股 价 上 升 可 能 会 有 配 股 的 风 险 Yield ROE 正 面 因 素 分 析 华 东 拥 有 控 制 力 中 联 与 山 水 控 制 了 山 东 5% 的 市 场, 同 时 与 海 螺 控 制 了 江 浙 5% 左 右 的 市 场 扩 张 快 速 进 入 混 凝 土 业 务, 已 经 在 浙 江 湖 南 开 始 布 局 负 面 因 素 分 析 杠 杆 超 高, 未 来 还 有 可 能 上 升 未 来 资 本 开 支 可 能 持 续 超 预 期 并 购 产 生 的 商 誉 无 形 资 产 可 能 要 减 计 风 险 分 析 如 果 煤 炭 价 格 上 涨 影 响 吨 毛 利 基 建 投 资 和 房 地 产 投 资 对 水 泥 需 求 影 响 较 大 混 凝 土 业 务 可 能 影 响 应 收 款 的 质 量 水 泥 和 熟 料 吨 毛 利 人 民 币 吨 毛 利 A 214A 215F 216F 217F 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 117, ,11 122,51 127, ,846 销 售 成 本 (87,55) (88,732) (92,82) (97,1) (14,21) 毛 利 3,138 33,279 29,7 3,268 32,636 分 销 及 销 售 费 用 (6,928) (7,76) (7,792) (7,897) (8,484) 行 政 开 支 (8,135) (9,49) (9,188) (9,553) (1,127) 营 业 利 润 15,75 16,469 12,72 12,818 14,25 其 他 收 入 4,24 4,955 4,879 5,5 5,229 联 营 / 共 同 控 制 实 体 ,84 1,192 1,312 财 务 成 本 (9,37) (1,857) (1,62) (1,563) (1,524) 除 税 前 溢 利 1,63 11,553 8,82 8,499 1,42 税 收 (2,291) (2,881) (1,94) (2,4) (2,41) 少 数 股 东 权 益 (2,55) (2,752) (1,965) (2,67) (2,442) 净 利 润 5,762 5,92 4,177 4,392 5,19 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 毛 利 率 经 营 利 润 率 净 利 率 资 产 收 益 率 股 东 资 金 回 报 率 流 动 比 率 ( 倍 ) 速 动 比 率 ( 倍 ) 净 负 债 比 率

122 清 洁 能 源 行 业 快 速 发 展 的 综 合 性 公 用 事 业 公 司 北 京 控 股 (392 HK) 股 价 : HK$58.35 分 析 员.. 郭 勇 Kevin Guo 评 级 : 买 入 目 标 价 : HK$73.5 End 12/31 Turnover (HKD m) Net profit (HKD m) (HKD) ( %) 213A 42,361 4, A 47,936 4, F 53,955 5, F 62,143 5, F 72,539 6, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 1,275.4 大 股 东 Major shareholder BEH Group 54.5% 市 值 Market cap. (HK$ m) 74,941.8 流 通 比 例 Free float 4. 3 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 2, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 76.45/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 82.6 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (13.1) / (3.4) / (19.3) 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (8.9) / (8.8) / (32.5) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 北 京 控 股 是 一 家 综 合 性 公 用 事 业 公 司 及 北 京 市 政 府 下 辖 的 投 资 及 融 资 平 台 公 司 致 力 于 发 展 公 用 事 业 业 务, 主 要 包 括 燃 气 分 销 市 政 水 务 运 营, 同 时 公 司 也 持 有 消 费 板 块 业 务 公 司 的 燃 气 业 务 由 三 部 分 组 成 : 北 京 市 燃 气 集 团 有 限 责 任 公 司 中 石 油 北 京 天 然 气 管 道 有 限 公 司 ( 公 司 持 有 4% 的 股 权 ) 及 持 有 中 国 燃 气 22.52% 的 股 权 ( 在 香 港 交 易 所 上 市 的 燃 气 分 销 公 司 ) 公 司 的 水 务 业 务 是 由 其 联 营 公 司 北 控 水 务 集 团 (371 HK) 所 运 营 公 司 持 有 45.33% 的 股 权 我 们 认 为 公 司 的 公 用 事 业 板 块 业 务 将 保 持 快 速 增 长, 预 计 公 司 年 每 股 盈 利 分 别 为 港 币 元 元 和 元 天 然 气 消 费 在 中 国 仍 有 巨 大 的 增 长 空 间, 根 据 国 务 院 公 布 的 十 三 五 中 国 天 然 气 发 展 战 略, 到 22 年 天 然 气 在 中 国 能 源 消 费 中 的 占 比 将 提 升 至 12% 左 右 北 京 控 股 的 管 道 燃 气 销 售 将 继 续 受 益 于 北 京 市 煤 改 气 进 程 以 及 燃 气 电 厂 的 投 产, 同 时 公 司 的 水 务 业 务 也 将 继 续 保 持 高 速 增 长, 我 们 认 为 公 司 未 来 的 收 入 和 盈 利 将 保 持 快 速 增 长 我 们 预 期 公 司 12 个 月 目 标 价 为 73.5 港 元, 投 资 评 级 为 买 入 PER BPS (HKD) PBR DPS (HKD) Yield ROE 正 面 因 素 分 析 中 国 天 然 气 消 费 将 保 持 高 速 增 长 公 司 管 道 燃 气 销 售 将 保 持 快 速 增 长 燃 气 销 售 价 差 有 望 得 到 改 善 并 保 持 稳 定 负 面 因 素 分 析 无 法 从 上 游 采 购 到 足 够 的 管 道 天 然 气 新 收 购 项 目 的 成 本 高 昂 无 法 将 燃 气 价 格 波 动 转 移 给 客 户 风 险 分 析 管 道 燃 气 销 售 价 格 受 到 政 府 严 密 管 制 高 速 扩 张 带 来 的 管 理 风 险 公 司 业 务 安 全 运 营 的 风 险 公 司 燃 气 销 售 量 million cubic metres 天 然 气 销 量 同 比 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, F216F217F 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 港 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 42,361 47,936 53,955 62,143 72,539 营 业 成 本 (34,23) (39,36) (43,923) (5,854) (59,677) 毛 利 8,337 8,576 1,32 11,289 12,862 经 营 管 理 费 用 (5,957) (6,4) (6,798) (7,954) (9,285) 经 营 溢 利 2,38 2,572 3,234 3,335 3,577 净 财 务 开 支 / 收 入 (1,134) (1,172) (1,595) (1,596) (1,633) 其 他 4,55 4,571 5,14 5,746 6,499 除 税 前 盈 利 5,31 5,97 6,743 7,485 8,443 所 得 税 (545) (565) (91) (1,1) (1,14) 除 税 后 盈 利 4,755 5,46 5,833 6,474 7,34 少 数 股 东 权 益 (572) (574) (729) (89) (913) 股 东 应 占 溢 利 4,184 4,832 5,14 5,665 6,391 每 股 盈 利 ( 港 币 ) 每 股 股 息 ( 港 币 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 收 入 增 长 纯 利 增 长 经 营 利 润 率 纯 利 率 资 产 回 报 率 股 东 资 金 回 报 率 净 资 产 负 债 比 率 净 利 息 覆 盖 率 ( 倍 ) 市 净 率 ( 倍 )

123 一 家 快 速 发 展 的 中 国 新 能 源 分 销 商 新 奥 能 源 (2688 HK) 股 价 : HK$46.75 分 析 员.. 郭 勇 Kevin Guo 评 级 : 收 集 目 标 价 : HK$61.7 End 12/31 Turnover Net profit ( %) PER BPS PBR DPS 213A 22,966 1, (16.7) A 29,87 2, F 32,33 2, (14.9) F 38,965 2, F 47,266 3, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 1,83.1 大 股 东 Major shareholder Mr Wang 3.1% 市 值 Market cap. (HK$ m) 5,633. 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 3, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 61.9/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 75.2 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (8.8) / (.1) / (14.7) 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (4.5) / (5.5) / (27.9) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 新 奥 能 源 是 中 国 最 大 的 清 洁 能 源 分 销 商 之 一 公 司 从 1992 年 开 始 从 事 城 市 管 道 燃 气 业 务, 公 司 业 务 包 括 燃 气 管 道 建 设, 汽 车 / 船 舶 加 气 站 的 投 资 运 营 和 管 理 以 及 管 道 燃 气 和 LPG 的 分 销 截 至 214 年 年 底, 公 司 在 16 个 省 市 和 自 治 区 拥 有 142 个 燃 气 项 目, 燃 气 管 网 覆 盖 的 城 镇 人 口 超 过 6,5 万 公 司 将 继 续 收 购 新 的 燃 气 分 销 项 目 并 扩 张 至 新 的 地 区, 燃 气 销 量 未 来 有 望 继 续 保 持 快 速 增 长 由 于 天 然 气 价 格 改 革, 预 计 公 司 215 年 的 毛 利 率 将 有 改 善, 但 由 于 燃 气 销 售 贡 献 的 收 入 比 率 上 升, 年 的 毛 利 率 会 略 有 下 降 预 计 公 司 年 每 股 盈 利 分 别 为 人 民 币 2.33 元 元 和 元 天 然 气 消 费 在 中 国 仍 有 巨 大 的 增 长 空 间, 根 据 国 务 院 公 布 的 十 三 五 中 国 天 然 气 发 展 战 略, 到 22 年 天 然 气 在 中 国 能 源 消 费 中 的 占 比 将 提 升 至 12% 左 右 随 着 中 国 天 然 气 产 量 的 增 长 以 及 国 外 进 口 天 然 气 的 增 加, 中 国 天 然 气 的 消 费 增 长 将 得 到 保 障 新 奥 能 源 已 经 建 成 了 遍 布 全 国 的 天 然 气 分 销 管 网, 未 来 将 极 大 受 益 于 中 国 天 然 气 消 费 的 快 速 增 长, 我 们 认 为 公 司 未 来 的 管 道 燃 气 销 售 量 和 盈 利 将 保 持 快 速 增 长 我 们 预 期 公 司 12 个 月 目 标 价 为 61.7 港 元, 投 资 评 级 为 收 集 Yield ROE 正 面 因 素 分 析 中 国 天 然 气 消 费 将 保 持 高 速 增 长 公 司 管 道 燃 气 销 售 将 保 持 快 速 增 长 燃 气 销 售 价 差 有 望 得 到 改 善 并 保 持 稳 定 负 面 因 素 分 析 无 法 从 上 游 采 购 到 足 够 的 管 道 天 然 气 新 收 购 项 目 的 成 本 高 昂 无 法 将 燃 气 价 格 波 动 转 移 给 客 户 风 险 分 析 管 道 燃 气 销 售 价 格 受 到 政 府 严 密 管 制 高 速 扩 张 带 来 的 管 理 风 险 公 司 业 务 安 全 运 营 的 风 险 公 司 燃 气 销 售 量 million cubic metres 管 道 燃 气 销 售 同 比 2, 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, E216E217E 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 22,966 29,87 32,33 38,965 47,266 营 业 成 本 (17,52) (23,18) (24,994) (3,526) (37,473) 毛 利 5,464 6,69 7,38 8,438 9,792 经 营 管 理 费 用 (2,133) (2,417) (3,166) (3,741) (4,537) 经 营 溢 利 3,331 3,652 4,143 4,698 5,255 净 财 务 开 支 / 收 入 (567) (43) (52) (592) (642) 其 他 (571) 1, 除 税 前 盈 利 2,76 4,747 4,486 5,84 5,7 所 得 税 (96) (1,127) (1,122) (1,271) (1,425) 除 税 后 盈 利 1,8 3,62 3,365 3,813 4,275 少 数 股 东 权 益 (548) (652) (841) (953) (1,69) 股 东 应 占 溢 利 1,252 2,968 2,524 2,86 3,26 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 收 入 增 长 纯 利 增 长 经 营 利 润 率 纯 利 率 资 产 回 报 率 股 东 资 金 回 报 率 净 资 产 负 债 比 率 净 现 金 净 利 息 覆 盖 率 ( 倍 ) 市 净 率 ( 倍 )

124 一 家 快 速 发 展 的 燃 气 分 销 商 滨 海 投 资 (2886 HK) 股 价 : HK$4.24 分 析 员.. 郭 勇 Kevin Guo 评 级 : 买 入 目 标 价 : HK$6.4 End 12/31 Turnover (HKD m) Net profit (HKD m) (HKD) ( %) 213A 2, A 2, F 3, F 4, F 6, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 1,174.3 大 股 东 Major shareholder TEDA HK 57.1% 市 值 Market cap. (HK$ m) 4,979.2 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 5.25/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 9. 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (13.1) / (1.7) / (9.) 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (8.8) / (7.1) / (22.2) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 滨 海 投 资 是 一 家 快 速 发 展 的 天 然 气 分 销 商 公 司 的 主 要 营 运 区 域 位 于 天 津 滨 海 新 区, 滨 海 新 区 聚 集 了 大 量 的 工 业 企 业 且 正 在 建 设 多 家 天 然 气 发 电 厂 滨 海 新 区 最 近 被 批 准 为 自 贸 区, 这 有 助 于 吸 引 更 多 的 工 业 企 业 入 驻 滨 海 新 区, 从 而 大 幅 增 加 公 司 未 来 的 管 道 燃 气 销 售 量 我 们 预 计 公 司 的 管 道 燃 气 销 售 量 在 未 来 3 年 将 保 持 快 速 增 长, 而 公 司 的 销 气 价 差 也 将 随 着 天 然 气 改 革 的 进 行 而 稳 步 增 加, 预 计 公 司 年 每 股 盈 利 分 别 为 港 币.433 元.534 元 和.677 元 滨 海 投 资 的 发 展 受 益 于 滨 海 新 区 工 业 的 发 展 以 及 政 府 治 理 北 方 地 区 空 气 污 染 的 决 心 工 业 用 户 是 公 司 最 大 的 单 一 客 户 群 体, 滨 海 新 区 自 贸 区 的 获 批 将 使 得 更 多 的 工 业 企 业 进 入 滨 海 新 区, 将 有 力 扩 大 公 司 的 工 业 客 户 群 体 随 着 天 然 气 价 改 革 的 进 行, 预 计 公 司 燃 气 销 售 的 毛 利 率 在 未 来 将 得 到 持 续 改 善 并 保 持 在 稳 定 水 平 我 们 认 为 公 司 未 来 的 管 道 燃 气 销 售 量 和 盈 利 将 保 持 快 速 增 长 我 们 预 期 公 司 12 个 月 目 标 价 为 6.4 港 元, 投 资 评 级 为 买 入 PER BPS (HKD) PBR DPS (HKD) Yield ROE 正 面 因 素 分 析 公 司 管 道 燃 气 销 售 将 保 持 快 速 增 长 燃 气 销 售 价 差 将 持 续 改 善 滨 海 新 区 获 批 成 为 自 贸 区 负 面 因 素 分 析 无 法 从 上 游 采 购 到 足 够 的 管 道 天 然 气, 从 而 不 得 不 采 购 高 价 气 源 如 LNG 与 天 津 燃 气 在 滨 海 新 区 直 接 竞 争 从 而 降 低 毛 利 率 公 司 主 要 经 营 区 域 局 限 在 滨 海 新 区 风 险 分 析 管 道 燃 气 销 售 价 格 受 到 政 府 严 密 管 制 天 然 气 价 格 波 动 的 风 险 公 司 业 务 安 全 运 营 的 风 险 公 司 燃 气 销 售 量 million m3 1,4 燃 气 销 量 同 比 1,2 1, A 211A 212A 213A 214A 215F 216F 217F 14.% 12.% 1.% 8.% 6.% 4.% 2.%.% 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 港 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 2,229 2,543 3,614 4,86 6,235 营 业 成 本 (1,77) (2,78) (2,663) (3,64) (4,699) 毛 利 ,23 1,536 经 营 管 理 费 用 (168) (162) (271) (36) (468) 经 营 溢 利 ,68 净 财 务 开 支 / 收 入 (67) (131) (66) (6) (47) 其 他 (11) 除 税 前 盈 利 ,17 所 得 税 (72) (81) (187) (231) (292) 除 税 后 盈 利 少 数 股 东 权 益 (6) (5) (2) (24) (31) 股 东 应 占 溢 利 每 股 盈 利 ( 港 币 ) 每 股 股 息 ( 港 币 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 收 入 增 长 纯 利 增 长 经 营 利 润 率 纯 利 率 资 产 回 报 率 股 东 资 金 回 报 率 净 资 产 负 债 比 率 净 利 息 覆 盖 率 ( 倍 ) 市 净 率 ( 倍 )

125 美 元 / 瓦 美 元 / 公 斤 光 伏 产 品 价 格 的 持 续 滑 落 引 发 忧 虑 保 利 协 鑫 能 源 (38 HK) 股 价 : HK$1.79 分 析 员.. 朱 俊 杰 Jun Zhu 评 级 : 减 持 目 标 价 : HK$1.8 End 12/31 Turnover (HKD m) Net Profit (HKD m) (HKD) ( %) 213A 25,53 (664) (.43) 81.1 (41.7) (4.1) 214A 37,225 1, F 37, F 41,931 1, F 47,246 2, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 15,489.5 大 股 东 Major shareholder 朱 共 山 32.4% 市 值 Market cap. (HK$ m) 27,726.2 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 129, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 3.8/1.6 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (13.5) / (12.7) / (3.9) 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (9.2) / (18.1) / (44.1) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 公 司 214 的 收 入 和 股 东 净 利 分 别 为 亿 人 民 币 及 19.6 亿 人 民 币, 同 比 上 升 45.8% 和 394.3% 公 司 于 期 内 实 现 了 强 劲 的 收 入 增 长 及 盈 利 扭 亏, 主 要 归 因 于 光 伏 材 料 分 部 及 电 力 业 务 分 部 的 销 售 上 涨 以 及 国 内 外 光 伏 材 料 价 格 的 回 升 自 214 下 半 年 起, 国 内 外 光 伏 产 品 价 格 一 路 直 跌, 主 要 是 由 于 产 品 制 造 工 艺 的 提 升 及 光 伏 产 品 的 供 大 于 求 所 致 目 前 的 多 晶 硅 价 格 已 经 跌 至 了 公 司 生 产 成 本, 而 硅 片 方 面 则 仍 有 获 利 空 间 持 续 滑 落 的 国 际 光 伏 产 品 价 格 将 影 响 公 司 于 215 年 的 盈 利 能 力 由 于 近 期 市 场 的 波 动 幅 度 较 大, 当 前 公 司 的 股 价 已 略 低 于 我 们 的 目 标 价 在 维 持 现 有 的 评 级 下, 我 们 或 将 于 中 期 业 绩 发 布 前 后 再 次 下 调 我 们 的 目 标 价 公 司 当 前 的 股 价 相 当 于 35.5 倍 / 1.5 倍 215 年 市 盈 率 / 215 年 市 净 率 我 们 目 前 的 投 资 评 级 为 减 持, 目 标 价 1.8 港 元, 相 当 于 35.6 倍 /22.6 倍 /12.7 倍 215 至 217 年 市 盈 率 PER BPS (HKD) PBR DPS (HKD) Yield ROE 正 面 因 素 分 析 公 司 将 受 益 于 以 中 日 美 三 国 为 首 的 国 际 光 伏 投 资 热 潮 作 为 国 际 光 伏 巨 头, 公 司 拥 有 全 球 近 三 成 的 多 晶 硅 和 硅 片 市 场 份 额 将 于 近 期 投 产 的 自 备 电 厂 可 继 续 降 低 多 晶 硅 生 产 成 本 通 过 子 公 司 协 鑫 集 成 及 协 鑫 新 能 源, 公 司 已 成 功 布 局 到 了 下 游 光 伏 EPC 及 光 伏 电 厂 两 个 新 领 域 对 制 造 工 艺 的 提 升 以 及 FBR 新 技 术 的 採 用, 多 晶 硅 生 产 成 本 将 持 续 降 低 风 险 分 析 自 备 电 厂 的 投 产 继 续 被 推 迟 全 球 多 晶 硅 或 将 再 次 出 现 产 能 过 剩 的 局 面 国 内 用 电 需 求 的 下 滑 或 将 影 响 光 伏 装 机 目 标.25.2 多 晶 硅 及 硅 片 价 格 历 史 走 势 资 料 来 源 :PVInsight 多 晶 硅 片 ( 左 ) 多 晶 硅 ( 右 ) 负 面 因 素 分 析 目 前 多 晶 硅 价 格 已 跌 至 公 司 的 成 本 价 附 近 不 断 滑 落 的 光 伏 产 品 价 格 将 持 续 影 响 投 资 者 情 绪 低 油 价 将 影 响 全 球 对 新 能 源 投 资 的 进 程 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 港 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 25,53 37,225 37,454 41,931 47,246 销 售 成 本 (22,49) (29,574) (31,366) (34,651) (38,82) 毛 利 3,4 7,651 6,88 7,28 9,163 其 他 收 入 965 1,316 1,514 1,71 1,916 管 理 费 用 (1,786) (2,493) (2,435) (2,822) (3,138) 销 售 费 用 (42) (92) (75) (126) (142) 其 他 支 出 (458) (61) (739) (887) (1,47) 经 营 利 润 1,719 5,781 4,353 5,155 6,752 净 融 资 成 本 (2,416) (3,34) (2,951) (3,142) (3,453) 关 联 企 业 贡 献 税 前 利 润 (256) 2,795 1,458 2,84 3,383 税 项 (19) (639) (321) (458) (744) 少 数 股 东 权 益 (218) (2) (355) (393) (431) 股 东 应 占 净 利 润 (664) 1, ,233 2,28 每 股 盈 利 ( 港 币 ) (.43) 每 股 股 息 ( 港 币 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 毛 利 率 经 营 利 润 率 净 利 率 (2.6) 流 动 比 率 ( 倍 ) 股 东 资 金 回 报 率 (4.1) 总 资 产 回 报 率 (.9) 速 动 比 率 ( 倍 ) 存 货 周 转 期 ( 天 ) 应 收 帐 款 周 转 期 ( 天 ) 应 付 款 周 转 期 ( 天 ) 净 负 债 比 率

126 煤 炭 行 业 中 性 分 析 员.. 吴 逸 超 Leo Wu 215 上 半 年 煤 炭 股 表 现 跑 输 大 市 215 上 半 年 港 股 四 家 大 型 国 内 煤 炭 股 全 年 的 加 权 平 均 绝 对 回 报 为 -14.6%, 而 同 期 恒 生 指 数 上 涨 13.7%, 落 后 大 市 28.3 个 百 分 点, 差 于 我 们 的 中 性 评 级 中 国 神 华 兖 州 煤 业 和 中 煤 能 源 上 半 年 分 别 下 跌 19.3% 4.1% 7.%, 伊 泰 煤 炭 则 上 涨 17.%, 是 板 块 中 唯 一 上 涨 的 个 股 同 时 期 国 内 A 股 市 场 主 要 煤 炭 股 半 年 上 涨 19.5%, 跑 输 上 海 综 合 指 数 同 期 的 32.9% 欧 美 主 要 煤 炭 股 半 年 下 跌 4.%, 跑 输 同 期 标 准 普 尔 5 指 数 的 1.% 各 市 场 煤 炭 股 表 现 回 顾 市 值 绝 对 回 报 % 股 价 范 围 相 对 估 值 公 司 名 / 地 区 代 码 货 币 股 价 ( 百 万 港 币 ) 1 个 月 3 个 月 年 初 至 今 52 周 高 位 52 周 低 位 预 测 市 盈 率 预 测 市 净 率 港 股 市 场 中 国 神 华 -H 188 HK HKD ,648 (2.8) (6.4) (19.3) 中 煤 能 源 -H 1898 HK HKD ,388 (.9) 8.8 (4.1) n.a..6 兖 州 煤 业 -H 1171 HK HKD ,953 (11.) (7.8) (7.) 伊 泰 煤 炭 -H 3948 HK HKD ,698 (6.7) 港 股 市 场 均 值 ( 加 权 平 均 ) (3.3) (4.) (14.6) 港 股 市 场 相 对 回 报 (.2) (11.2) (28.3) A 股 市 场 中 国 神 华 -A 6188 CH CNY , 中 煤 能 源 -A CH CNY , n.a. 1.8 兖 州 煤 业 -A 6188 CH CNY ,535 (4.9) (1.3) 潞 安 环 能 CH CNY ,159 (3.5) 阳 泉 煤 业 6348 CH CNY ,814 (1.8) 冀 中 能 源 937 CH CNY , , 兰 花 科 创 6123 CH CNY ,793 (.4) A 股 市 场 均 值 ( 加 权 平 均 ) 海 外 市 场 博 地 能 源 BTU US USD ,45 (25.7) (49.) (67.5) Consol 能 源 CNX US USD ,78 (2.9) (2.9) (34.6) 阿 尔 法 自 然 资 源 ANR US USD (29.8) (65.1) (79.1) n.a.. 力 拓 公 司 RIO LN GBp 2, ,847 (6.6) (3.8) (8.7) 3,53.5 2, 必 和 必 拓 BHP AU AUD ,975 (8.6) (6.7) 海 外 市 场 均 值 ( 加 权 平 均 ) (8.2) (6.1) (4.) 全 球 指 数 标 准 普 尔 5 指 数 SPX USD 2,57.64 (2.2). 1. 2, ,82.66 道 琼 斯 工 业 平 均 指 数 INDU USD 17, (2.2) (.4) (.1) 18, , 香 港 恒 生 指 数 HSI HKD 26,25.3 (3.) , , 香 港 恒 生 国 企 指 数 HSCEI HKD 12, (5.9) , ,97.35 上 证 综 合 指 数 SHCOMP CNY 4, (6.9) , ,33. 沪 深 3 指 数 SHSZ3 CNY 4,473. (7.2) , ,134.8 资 料 来 源 :Bloomberg 215 年 煤 炭 需 求 继 续 萎 靡 215 年 中 国 经 济 在 继 续 进 行 结 构 调 整, 投 资 增 速 继 续 放 缓 ( 上 半 年 固 定 资 产 投 资 同 比 增 长 11.4%, 同 比 下 滑 5.9 个 百 分 点 ), 生 铁 和 水 泥 产 量 同 比 倒 退 ( 上 半 年 分 别 同 比 下 跌 2.3% 和 5.3%), 导 致 全 社 会 用 电 量 疲 弱 ( 上 半 年 用 电 量 增 速 仅 有 1.3%, 比 214 年 同 期 倒 退 4. 个 百 分 点 ), 而 水 电 发 电 量 的 继 续 增 长 又 挤 压 了 火 电 发 电 量 的 空 间, 导 致 全 国 煤 炭 产 销 量 异 常 疲 弱 ( 上 半 年 全 国 煤 炭 产 量 同 比 下 跌 1.5%) 预 计 215 下 半 年 经 济 大 环 境 难 有 明 显 改 观, 全 年 煤 炭 产 销 量 将 同 比 持 平 ( 约 38 亿 吨 ) 118

127 23A 24A 25A 26A 27A 28A 29A 21A 211A 212A 213A 214A 215F 216F 217F 218F 219F 22F 24A 25A 26A 27A 28A 29A 21A 211A 212A 213A 214A 215F 216F 217F 218F 219F 22F 23A 24A 25A 26A 27A 28A 29A 21A 211A 212A 213A 214A 215F 216F 217F 218F 219F 22F 23A 24A 25A 26A 27A 28A 29A 21A 211A 212A 213A 214A 215F 216F 217F 218F 219F 22F 215 年 仍 未 发 生 实 质 性 去 产 能, 估 计 产 能 利 用 率 将 进 一 步 下 滑 215 年 上 半 年 煤 炭 行 业 固 定 资 产 投 资 额 同 比 下 降 12.8% 至 1,686 亿 人 民 币, 预 计 全 年 将 下 滑 2%,215 年 新 增 产 能 预 计 为 2.9 亿 吨, 同 比 下 降 16%, 但 原 煤 产 能 将 继 续 增 长,214 年 全 国 估 计 新 增 3.5 亿 吨 原 煤 产 能, 总 产 能 估 计 超 过 5 亿 吨, 而 215 年 预 估 煤 炭 产 量 为 38 亿 吨, 产 能 利 用 率 将 进 一 步 下 滑 至 7% 受 此 影 响,215 年 全 年 煤 炭 市 场 都 将 继 续 处 于 整 体 供 过 于 求 的 状 态 215 年 煤 炭 价 格 预 测 : 预 计 215 年 秦 皇 岛 动 力 煤 均 价 为 435 元 / 吨, 同 比 下 跌 16% 215 上 半 年 秦 皇 岛 5,5 大 卡 动 力 煤 现 货 均 价 为 452 元 / 吨, 同 比 下 跌 16%, 差 于 预 期, 主 要 因 为 电 力 需 求 差 于 预 期 导 致 215 年 煤 炭 产 能 继 续 增 加, 煤 炭 需 求 增 长 幅 度 远 小 于 产 能 增 幅, 产 能 利 用 率 进 一 步 下 滑, 煤 炭 市 场 供 过 于 求 的 状 态 将 持 续, 因 此 动 力 煤 均 价 预 计 将 进 一 步 下 跌 年 中 国 新 增 原 煤 产 能 预 计 持 续 下 滑 原 煤 总 产 能 估 计 百 万 吨 / 年 新 增 原 煤 产 能 同 比 百 万 吨 / 年 估 计 总 产 能 估 计 总 产 能 同 比 % 12.% 1.% 8.% 6.% 4.% 2.%.% -2.% 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 2, 2,742,2292,413 3,46 2,99 3,14 2,639 3,847 4,259 4,658 5,72 5,8445,9416,76,52 5,47 5,57 12.% 1.% 8.% 6.% 4.% 2.% -4.%.% 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 国 际 年 中 国 原 煤 消 费 量 增 长 缓 慢 煤 炭 产 能 利 用 率 预 计 216 年 见 底 百 万 吨 原 煤 产 量 原 煤 产 量 同 比 5, 2.% 12% 估 算 煤 炭 产 能 利 用 率 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,835 3,115 2,76 2,93 2,57 2,365 2,123 3,428 3,764 3,9453,974 3,833 3,94 4,18 4,143 4,2574,386 3, % 1.% 5.% 1% 8% 6% 4% 12% 16%17% 15% 1%99% 99% 98% 93% 85% 76% 7% 68% 69% 7% 71% 72% 1, 5.% 2% -5.% % 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 国 际 119

128 27/3 28/3 29/3 21/3 211/3 212/3 213/3 214/3 215/3 27/3 28/3 29/3 21/3 211/3 212/3 213/3 214/3 215/3 投 资 建 议 行 业 估 值 : 由 于 中 煤 能 源 预 计 215 年 将 录 得 亏 损, 而 兖 州 煤 业 和 伊 泰 煤 炭 预 计 接 近 亏 损 边 缘, 使 得 煤 炭 行 业 目 前 整 体 市 盈 率 非 常 高, 市 净 率 则 为.8 倍, 创 历 史 低 点 目 前 中 国 神 华 兖 州 煤 业 伊 泰 煤 炭 的 215 年 预 测 市 盈 率 分 别 为 9.8 倍 98.2 倍 34.7 倍 由 于 预 计 煤 价 低 迷 的 环 境 仍 将 持 续 到 至 少 216 年, 煤 炭 业 务 的 盈 利 能 力 短 期 将 不 会 恢 复 中 资 大 型 煤 炭 股 预 测 市 盈 率 水 平 中 资 大 型 煤 炭 股 市 净 率 水 平 (X) 中 国 神 华 中 煤 能 源 兖 州 煤 业 伊 泰 煤 炭 (X) 中 国 神 华 中 煤 能 源 兖 州 煤 业 伊 泰 煤 炭 历 史 均 值 高 点 加 权 平 均 市 盈 率 曲 线 当 前 低 点 历 史 均 值 当 前 高 点 低 点 加 权 平 均 市 净 率 曲 线 资 料 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 行 业 评 级 : 中 性, 维 持 中 国 神 华 为 行 业 首 选 年 煤 炭 行 业 的 供 过 于 求 的 大 环 境 仍 将 持 续, 维 持 对 煤 炭 行 业 的 中 性 评 级 我 们 维 持 中 国 神 华 (188 HK) 为 行 业 首 选, 主 要 由 于 公 司 电 力 业 务 快 速 扩 张, 行 业 优 势 将 进 一 步 提 高 我 们 对 中 国 神 华 的 评 级 是 收 集, 目 标 价 为 2. 港 元, 相 当 于 11.1 倍 /1.9 倍 /1.1 倍 的 215/216/217 年 市 盈 率 风 险 因 素 包 括 :1) 用 电 需 求 低 于 预 期 的 风 险 ;2) 水 电 发 电 量 高 于 预 期 的 风 险 ;3) 煤 炭 单 位 生 产 成 本 高 于 预 期 的 风 险 ;4) 煤 炭 行 业 启 动 行 业 整 合 与 实 质 性 去 产 能 的 正 面 风 险 公 司 名 称 编 号 股 价 (HK$) 个 股 评 级 215 市 盈 率 216 市 盈 率 217 市 盈 率 215 市 净 率 215 ROE 215 股 息 率 中 国 神 华 收 集 兖 州 煤 业 中 性 中 煤 能 源 中 性 n.a. n.a. n.a..6 (3.1). 伊 泰 煤 炭 中 性 市 值 加 权 平 均 中 性 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 国 际 12

129 Mar-7 Sep-7 Mar-8 Sep-8 Mar-9 Sep-9 Mar-1 Sep-1 Mar-11 Sep-11 Mar-12 Sep-12 Mar-13 Sep-13 Mar-14 Sep-14 Mar-15 股 价 仍 然 受 制 于 煤 价 下 跌 中 国 神 华 (188 HK) 股 价 : HK$17.68 分 析 员.. 吴 逸 超 Leo Wu 评 级 : 收 集 目 标 价 : HK$2. End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS Yield ROE 213A 283,797 45, (7.7) A 248,36 38, (14.2) F 178,629 28, (25.7) F 181,969 29, F 19,181 31, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 19,889.6 大 股 东 Major shareholder 神 华 集 团 73.% 市 值 Market cap. (HK$ m) 351,648.5 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 3, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 24.4/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 22.5 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (7.2) / (1.7) / (21.1) 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (2.9) / (16.1) / (34.3) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 由 于 煤 炭 市 场 供 大 于 求, 预 计 215 年 公 司 自 产 商 品 煤 产 量 将 同 比 下 跌 9.7% 至 2.77 亿 吨, 商 品 煤 销 量 同 比 下 降 26.3% 至 3.32 亿 吨, 并 且 商 品 煤 销 售 均 价 预 计 同 比 下 跌 17.2% 至 291 元 / 吨 单 位 自 产 煤 生 产 成 本 预 计 同 比 下 降.6% 至 131 元 / 吨 电 力 方 面, 预 计 215 年 有 4.2 吉 瓦 的 燃 煤 机 组 及 845 兆 瓦 燃 气 机 组 投 产, 总 装 机 容 量 将 增 长 至 46.9 吉 瓦 我 们 预 测 215/216/217 年 的 每 股 盈 利 为 人 民 币 元 /1.463 元 /1.585 元, 同 比 分 别 变 动 -25.7%/+1.1%/+8.4% 基 于 我 们 的 盈 利 预 测, 公 司 目 前 股 价 相 当 于 9.8 倍 /9.7 倍 /8.9 倍 的 测 215/216/217 年 市 盈 率 以 及.9 倍 /.9 倍 /.8 倍 的 测 215/216/217 年 市 净 率 我 们 目 前 给 予 的 评 级 是 收 集, 目 标 价 是 2. 港 元 正 面 因 素 分 析 燃 煤 发 电 装 机 容 量 未 来 三 年 增 长 较 快 (+41%) 负 面 因 素 分 析 煤 炭 板 块 盈 利 能 力 受 煤 炭 市 场 低 迷 影 响 煤 化 工 板 块 盈 利 能 力 受 原 油 价 格 下 跌 的 不 利 影 响 国 内 火 电 机 组 利 用 小 时 预 计 将 持 续 偏 低 215 年 4 月 火 电 上 网 电 价 下 调 风 险 分 析 国 内 动 力 煤 价 格 波 动 的 风 险 电 力 体 制 改 革 超 预 期 使 电 力 企 业 价 值 重 估 的 风 险 公 司 预 测 市 盈 率 曲 线 中 国 神 华 市 盈 率 ( 历 史 平 均 ) 市 盈 率 ( 当 前 ) 市 盈 率 ( 最 高 ) 市 盈 率 ( 最 低 ) 中 国 神 华 市 盈 率 曲 线 资 料 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 收 入 283, ,36 178, ,969 19,181 第 三 方 购 煤 成 本 (73,876) (43,545) (13,131) (13,283) (13,529) 原 材 料 和 生 产 成 本 (21,857) (2,64) (18,78) (19,154) (2,259) 员 工 费 用 (11,347) (1,98) (1,98) (1,26) (11,89) 折 旧 和 摊 销 (16,955) (18,7) (19,186) (2,86) (2,699) 维 修 费 用 (9,41) (9,27) (7,896) (8,193) (8,436) 运 输 成 本 (18,948) (14,526) (12,286) (12,172) (12,87) 其 他 费 用 (45,562) (53,131) (37,728) (38,818) (4,37) 销 售 管 理 费 用 (1,118) (9,459) (9,17) (9,429) (9,526) 经 营 利 润 7,528 63,825 47,25 47,9 5,552 税 前 利 润 68,928 6,945 45,522 46,96 5,248 所 得 税 (13,74) (12,562) (9,279) (9,41) (1,5) 税 后 利 润 55,224 48,383 36,243 36,686 39,749 少 数 股 东 权 益 (1,145) (9,694) (7,483) (7,597) (8,218) 净 利 润 45,79 38,689 28,76 29,89 31,531 每 股 净 利 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 收 入 增 长 13.4 (12.5) (28.1) 经 营 利 润 增 长 1.3 (9.5) (26.3) 净 利 润 增 长 (7.7) (14.2) (25.7) 经 营 利 润 率 市 盈 率 ( 倍 ) 市 净 率 ( 倍 ) 股 东 资 金 回 报 率 资 产 回 报 率 净 负 债 比 率 ( 倍 ) 净 利 息 覆 盖 比 例 ( 倍 )

130 Mar-7 Sep-7 Mar-8 Sep-8 Mar-9 Sep-9 Mar-1 Sep-1 Mar-11 Sep-11 Mar-12 Sep-12 Mar-13 Sep-13 Mar-14 Sep-14 Mar-15 在 盈 亏 平 衡 边 缘 兖 州 煤 业 (1171 HK) 股 价 : HK$6.9 分 析 员.. 吴 逸 超 Leo Wu 评 级 : 中 性 目 标 价 : HK$5.4 End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS Yield ROE 213A 56, (87.5) A 6, (1.4) F 5, (68.2) F 5, F 51, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 4,918.4 大 股 东 Major shareholder 兖 矿 集 团 52.9% 市 值 Market cap. (HK$ m) 29,953.1 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 29, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 1.46/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 5.4 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (11.4) / (8.1) / 3.9 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (7.1) / (13.5) / (9.3) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 我 们 预 计 215 年 公 司 自 产 商 品 煤 产 量 同 比 增 长 2.% 至 6,82 万 吨, 商 品 煤 总 销 量 同 比 增 长.1% 至 1.23 亿 吨 215 年 国 内 煤 炭 市 场 继 续 维 持 供 大 于 求, 国 内 动 力 煤 均 价 继 续 同 比 显 著 下 跌, 秦 皇 岛 5,5 大 卡 动 力 煤 均 价 预 计 同 比 下 跌 16%, 预 计 公 司 215 年 自 产 商 品 煤 销 售 均 价 同 比 下 跌 13.7% 至 352 元 / 吨 单 位 自 产 煤 生 产 成 本 预 计 同 比 下 降 19.4% 至 224 元 / 吨 目 前 我 们 预 测 215/216/217 年 的 每 股 盈 利 为 人 民 币.5 元 /.63 元 /.87 元 基 于 我 们 的 盈 利 预 测, 公 司 目 前 股 价 相 当 于 98.2 倍 /76.9 倍 /55.7 倍 的 215/216/217 年 市 盈 率 以 及.6 倍 /.6 倍 /.6 倍 的 215/216/217 年 市 净 率 我 们 目 前 给 予 的 评 级 是 中 性, 目 标 价 是 5.4 港 元, 相 当 于.5 倍 的 215/216/217 财 年 市 净 率 正 面 因 素 分 析 214 年 11 月 起 人 民 银 行 四 次 降 息 有 利 于 降 低 借 贷 利 率 1 季 度 单 位 自 产 煤 生 产 成 本 继 续 同 比 显 著 下 降 负 面 因 素 分 析 煤 炭 业 务 盈 利 能 力 继 续 受 煤 炭 市 场 低 迷 的 不 利 影 响 兖 煤 澳 洲 业 务 持 续 亏 损, 拖 累 公 司 业 绩 风 险 分 析 国 内 外 动 力 煤 和 冶 金 煤 价 格 波 动 的 风 险 单 位 自 产 煤 生 产 成 本 下 降 不 达 预 期 的 风 险 公 司 预 测 市 盈 率 曲 线 兖 州 煤 业 市 盈 率 ( 历 史 平 均 ) 市 盈 率 ( 当 前 ) 市 盈 率 ( 最 高 ) 市 盈 率 ( 最 低 ) 兖 州 煤 业 市 盈 率 曲 线 资 料 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 经 营 收 入 56,42 6,371 5,973 5,696 51,38 煤 炭 运 输 成 本 (2,24) (2,292) (2,265) (2,311) (2,483) 销 售 成 本 (42,512) (49,558) (4,663) (4,288) (4,25) 电 产 品 成 本 (321) (16) (118) (122) (125) 甲 醇 成 本 (851) (869) (777) (785) (793) 热 力 成 本 (7) (11) (9) (1) (1) 总 生 产 成 本 (45,714) (52,889) (43,833) (43,515) (43,616) 销 售 管 理 费 用 (1,381) (6,7) (5,556) (5,672) (6,19) 经 营 利 润 1,186 3,783 2,83 2,669 2,794 财 务 费 用 (1,766) (2,184) (2,319) (2,11) (2,95) 税 前 利 润 (58) 1, 所 得 税 395 (1,113) (81) (95) (121) 税 后 利 润 (185) 少 数 股 东 权 益 (159) (153) (148) 净 利 润 每 股 净 利 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 收 入 增 长 (3.) 7. (15.6) (.5) 1.2 经 营 利 润 增 长 (84.8) (25.9) (4.8) 4.7 净 利 润 增 长 (87.5) (1.4) (68.2) 经 营 利 润 率 市 盈 率 ( 倍 ) 市 净 率 ( 倍 ) 股 东 资 金 回 报 率 资 产 回 报 率 净 负 债 比 率 ( 倍 ) 净 利 息 覆 盖 比 例 ( 倍 )

131 Mar-7 Sep-7 Mar-8 Sep-8 Mar-9 Sep-9 Mar-1 Sep-1 Mar-11 Sep-11 Mar-12 Sep-12 Mar-13 Sep-13 Mar-14 Sep-14 Mar-15 煤 价 已 跌 到 公 司 盈 亏 平 衡 点 以 下 中 煤 能 源 (1898 HK) 股 价 : HK$4.63 分 析 员.. 吴 逸 超 Leo Wu 评 级 : 中 性 目 标 价 : HK$4.8 End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS 213A 82,316 3, (57.) A 7, (96.3) F 71,591 (2,685) (.23) n.a. n.a (3.1) 216F 78,318 (2,196) (.166) (18.2) n.a (2.7) 217F 85,955 (1,598) (.121) (27.2) n.a (2.) 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 13,258.7 大 股 东 Major shareholder 中 煤 集 团 57.8% 市 值 Market cap. (HK$ m) 61,387.6 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 44, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 5.6/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 7.3 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (1.5) / 8.2 / 14.9 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) 2.8 / 2.8 / 1.7 公 司 近 况 简 评 和 估 值 215 年 国 内 煤 炭 市 场 继 续 维 持 供 大 于 求, 国 内 动 力 煤 均 价 继 续 同 比 显 著 下 跌, 秦 皇 岛 5,5 大 卡 动 力 煤 均 价 预 计 同 比 下 跌 16%, 预 计 公 司 215 年 自 产 商 品 煤 销 售 均 价 同 比 下 跌 13.6% 至 317 元 / 吨, 单 位 自 产 煤 生 产 成 本 预 计 同 比 下 降 1.8% 至 313 元 / 吨 公 司 214 年 投 产 了 两 个 化 工 项 目 ( 蒙 大 煤 制 甲 醇 项 目 和 图 克 化 肥 项 目 ) 有 三 个 化 工 项 目 在 建 ( 平 朔 劣 质 煤 利 用 榆 林 能 化 甲 醇 醋 酸 深 加 工 鄂 尔 多 斯 工 程 塑 料 ) 我 们 预 测 215/216/217 年 的 每 股 亏 损 人 民 币.23 元 /.166 元 /.121 元 基 于 我 们 的 盈 利 预 测, 公 司 目 前 股 价 相 当 于.6 倍 /.6 倍 /.6 倍 的 215/216/217 年 市 净 率 我 们 目 前 给 予 的 评 级 是 中 性, 目 标 价 是 4.8 港 元 Yield ROE 正 面 因 素 分 析 214 年 11 月 起 人 民 银 行 四 次 降 息 有 利 于 降 低 借 贷 利 率 负 面 因 素 分 析 煤 炭 板 块 盈 利 能 力 受 煤 炭 市 场 低 迷 影 响 煤 化 工 板 块 盈 利 能 力 将 受 原 油 价 格 下 跌 的 不 利 影 响 风 险 分 析 国 内 动 力 煤 价 格 进 一 步 下 跌 的 风 险 单 位 自 产 煤 生 产 成 本 高 于 预 期 的 风 险 公 司 预 测 市 盈 率 曲 线 中 煤 能 源 市 盈 率 ( 历 史 平 均 ) 市 盈 率 ( 当 前 ) 市 盈 率 ( 最 高 ) 市 盈 率 ( 最 低 ) 中 煤 能 源 市 盈 率 曲 线 资 料 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 收 入 82,316 7,664 71,591 78,318 85,955 原 材 料 (35,73) (31,555) (35,254) (37,769) (4,86) 员 工 费 用 (4,555) (4,335) (4,329) (4,638) (5,11) 折 旧 和 摊 销 (4,846) (4,935) (6,14) (6,848) (7,263) 维 修 费 用 (1,135) (835) (928) (994) (1,74) 运 输 费 用 (13,16) (11,834) (1,25) (1,933) (11,812) 营 业 税 金 (1,294) (1,78) (1,237) (1,325) (1,432) 其 他 费 用 (11,2) (8,896) (9,896) (1,62) (11,454) 销 售 费 用 (4,62) (4,94) (4,63) (4,819) (5,215) 经 营 利 润 6,879 2,497 (913) 457 1,975 税 前 利 润 6, (4,44) (3,39) (2,433) 所 得 税 (1,781) (192) 税 后 利 润 4, (3,222) (2,648) (1,967) 少 数 股 东 权 益 (815) (346) 净 利 润 3, (2,685) (2,196) (1,598) 每 股 净 利 ( 人 民 币 ) (.23) (.166) (.121) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 收 入 增 长 (5.7) (14.2) 经 营 利 润 增 长 (46.3) (63.7) (136.6) (15.) 净 利 润 增 长 (57.) (96.3) n.a. (18.2) (27.2) 经 营 利 润 率 (1.3) 市 盈 率 ( 倍 ) n.a. n.a. n.a. 市 净 率 ( 倍 ) 股 东 资 金 回 报 率 (3.1) (2.7) (2.) 资 产 回 报 率 (1.1) (.9) (.6) 净 负 债 比 率 ( 倍 ) 净 利 息 覆 盖 比 例 ( 倍 ) 2..5 (.1)

132 Sep-12 Mar-13 Sep-13 Mar-14 Sep-14 Mar-15 盈 利 下 滑, 负 债 增 加 伊 泰 煤 炭 (3948 HK) 股 价 : HK$7.59 分 析 员.. 吴 逸 超 Leo Wu 评 级 : 中 性 目 标 价 : HK$7. End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS 213A 24,275 3, (49.7) A 24,86 2, (34.3) F 21, (74.7) F 23, F 22, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 3,254. 大 股 东 Major shareholder 伊 泰 集 团 58.6% 市 值 Market cap. (HK$ m) 24,697.9 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 13.14/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 12.1 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (9.6) / (.4) / (21.4) 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (5.3) / (5.8) / (34.6) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 215 年 国 内 煤 炭 市 场 继 续 维 持 供 大 于 求, 国 内 动 力 煤 均 价 继 续 同 比 显 著 下 跌, 秦 皇 岛 5,5 大 卡 动 力 煤 均 价 预 计 同 比 下 跌 16%, 预 计 公 司 215 年 商 品 煤 销 售 均 价 同 比 下 跌 21.3% 至 267 元 / 吨, 单 位 自 产 煤 坑 口 生 产 成 本 预 计 小 幅 下 降 2.% 至 85. 元 / 吨 公 司 有 四 个 大 型 煤 化 工 项 目 在 建 ( 煤 制 油 二 期 内 蒙 古 伊 泰 化 工 伊 犁 能 源 新 疆 能 源 ), 概 算 总 投 资 额 为 1,4 亿 人 民 币, 预 计 在 216 年 后 投 产 我 们 预 测 215/216/217 年 的 每 股 盈 利 为 人 民 币.175 元 /.23 元 /.244 元, 同 比 分 别 变 动 -74.7%/31.2%/6.% 基 于 我 们 的 盈 利 预 测, 公 司 目 前 股 价 相 当 于 34.7 倍 /26.4 倍 /24.9 倍 的 215/216/217 年 市 盈 率 以 及.9 倍 /.8 倍 /.8 倍 的 215/216/217 年 市 净 率 我 们 目 前 的 评 级 是 中 性, 目 标 价 是 7. 港 元 Yield ROE 正 面 因 素 分 析 214 年 11 月 起 人 民 银 行 四 次 降 息 有 利 于 降 低 借 贷 利 率 负 面 因 素 分 析 煤 炭 板 块 盈 利 能 力 受 煤 炭 市 场 低 迷 影 响 煤 化 工 板 块 盈 利 能 力 将 受 原 油 价 格 下 跌 的 不 利 影 响 风 险 分 析 国 内 动 力 煤 价 格 波 动 的 风 险 单 位 自 产 煤 生 产 成 本 高 于 预 期 的 风 险 公 司 预 测 市 盈 率 曲 线 2 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 收 入 24,275 24,86 21,91 23,251 22,396 销 售 成 本 (16,85) (18,5) (17,572) (18,596) (17,681) 其 他 收 入 及 利 得 销 售 及 分 销 开 支 (1,258) (1,355) (1,331) (1,461) (1,4) 行 政 开 支 (1,593) (1,611) (1,526) (1,542) (1,552) 其 他 开 支 (192) (121) (17) (17) (17) 经 营 利 润 5,423 4,4 1,474 1,645 1,755 财 务 收 入 财 务 费 用 (847) (742) (741) (627) (656) 应 占 联 营 合 营 公 司 利 润 税 前 利 润 4,634 3, ,88 1,164 所 得 税 (79) (639) (165) (221) (246) 税 后 利 润 3,924 2, 少 数 股 东 权 益 (497) (59) (89) (119) (125) 净 利 润 3,428 2, 每 股 净 利 ( 人 民 币 ) 伊 泰 煤 炭 市 盈 率 ( 历 史 平 均 ) 市 盈 率 ( 当 前 ) 市 盈 率 ( 最 高 ) 市 盈 率 ( 最 低 ) 兖 州 煤 业 市 盈 率 曲 线 资 料 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 收 入 增 长 (23.1) 2.2 (11.7) 6.1 (3.7) 经 营 利 润 增 长 (39.4) (26.2) (63.2) 净 利 润 增 长 (46.9) (34.3) (74.7) 经 营 利 润 率 市 盈 率 ( 倍 ) 市 净 率 ( 倍 ) 股 东 资 金 回 报 率 资 产 回 报 率 净 负 债 比 率 ( 倍 ) 净 利 息 覆 盖 比 例 ( 倍 )

133 综 合 业 务 公 司 目 前 业 务 发 展 平 稳, 估 值 合 理 太 古 股 份 公 司 A (19 HK) 股 价 : HK$97.45 分 析 员.. 宋 然 Jason Song 评 级 : 中 性 目 标 价 : HK$18. End 12/31 Turnover (HK$ m) Underlying Net Profit (HK$ m) Underlying (HK$) Underlying ( %) PER BPS (HK$) PBR DPS (HK$) Yield ROE 213A 51,437 8, A 61,31 9, F 6,851 1, F 64,379 11, F 79,291 13, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 1,54.6 大 股 东 Major shareholder 英 国 太 古 集 团 48.9% 市 值 Market cap. (HK$ m) 142,761.6 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 1, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 19.8/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (6.6) / (7.8) / 2.1 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (2.3) / (13.2) / (11.) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 公 司 各 项 业 务 215 年 上 半 年 保 持 平 稳 太 古 地 产 与 中 华 汽 车 成 立 合 资 公 司, 收 购 位 于 柴 湾 的 一 幅 地 皮, 代 价 8.5 亿 港 元, 太 古 地 产 拥 有 合 资 公 司 8 成 权 益 太 古 地 产 将 负 责 统 筹 重 建 项 目 的 规 划 和 执 行, 预 计 该 建 议 发 展 项 目 的 总 楼 面 面 积 将 达 到 69.2 万 平 方 尺 215 年 第 1 季 度 太 古 广 场 购 物 商 城 零 售 销 售 额 增 长 同 比 下 降 14.5%, 太 古 城 中 心 零 售 销 售 额 同 比 增 长 11.3%, 东 荟 城 名 店 仓 零 售 销 售 额 同 比 下 降 2.3% 同 时, 香 港 整 体 办 公 楼 的 租 用 率 较 去 年 同 期 下 降 1 个 百 分 点 香 港 5 月 份 零 售 业 销 售 相 对 有 所 改 善, 然 而 珠 宝 首 饰 钟 表 及 名 贵 礼 物 的 销 售 持 续 录 得 双 位 数 字 同 比 跌 幅, 显 示 访 港 旅 客 消 费 放 缓 的 影 响 持 续 显 著 我 们 认 为 公 司 目 前 估 值 合 理 未 来 美 国 进 入 加 息 周 期 及 香 港 零 售 业 面 临 的 增 长 压 力 或 对 股 价 上 升 的 动 能 产 生 影 响 投 资 评 级 中 性, 目 标 价 18. 港 元 正 面 因 素 分 析 优 质 商 业 地 产 资 产 竞 争 力 及 抗 风 险 能 力 强 海 洋 服 务 业 务 增 长 潜 力 大 船 队 费 率 稳 定, 未 来 需 求 空 间 大 经 营 稳 健, 下 行 风 险 小 负 面 因 素 分 析 香 港 地 产 业 务 或 受 到 美 国 加 息 的 影 响 贸 易 业 务 面 临 竞 争 持 续 航 空 产 业 周 期 性 影 响, 业 绩 波 动 较 大 风 险 分 析 假 如 美 国 联 储 局 过 快 加 息, 香 港 市 场 息 率 或 跟 随 上 升, 影 响 公 司 的 地 产 业 务 油 价 波 动 对 业 绩 影 响 大, 假 如 油 价 快 速 回 升, 可 能 不 利 于 航 空 部 门 的 盈 利 假 如 全 球 海 工 业 务 需 求 放 缓, 公 司 海 洋 服 务 业 务 增 长 可 能 慢 于 预 期 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 太 古 股 份 公 司 收 入 预 测 地 产 航 空 饮 料 海 洋 服 务 贸 易 实 业 总 办 事 处 百 万 港 元 FY13A FY14A FY15F FY16F FY17F 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 港 元 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 总 额 51,437 61,31 6,851 64,379 79,291 销 售 成 本 (3,763) (38,313) (37,779) (39,727) (46,764) 分 销 成 本 (5,82) (6,154) (6,68) (6,381) (7,511) 行 政 开 支 (4,81) (4,771) (4,75) (4,947) (5,823) 其 他 营 业 开 支 (287) (333) (328) (345) (46) 其 他 收 益 净 额 投 资 物 业 公 平 值 变 化 5,845 1,896 2,652 2,732 2,813 财 务 支 出 净 额 (1,999) (2,25) (2,297) (2,323) (2,32) 应 占 共 同 控 制 公 司 溢 利 3,23 3,931 5,16 5,589 3,875 除 税 前 溢 利 17,89 15,63 17,556 19,5 23,259 税 项 (1,852) (2,218) (2,798) (3,54) (4,418) 非 控 股 权 益 (2,747) (2,316) (2,92) (2,29) (2,962) 基 本 股 东 应 占 溢 利 8,468 9,647 1,666 11,725 13,757 基 本 每 股 盈 利 ( 港 元 ) 增 长 / 减 少 每 股 派 息 ( 港 元 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 净 利 润 率 资 产 回 报 率 股 东 资 金 回 报 率 流 动 比 率 ( 倍 ) 净 资 产 负 债 比 率 净 利 息 覆 盖 率 ( 倍 )

134 GWH 持 续 收 购 污 水 处 理 资 产 粤 海 投 资 (27 HK) 股 价 : HK$1.86 分 析 员.. 赵 睿 Ray Zhao 评 级 : 收 集 目 标 价 : HK$12. End 12/31 Turnover (HKD m) Net Profit (HKD m) (HKD) ( %) 213A 7,99 4, A 8,426 4, (.6) F 9,744 4, (2.5) F 11,149 4, F 11,717 5, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 6,233.2 大 股 东 Major shareholder 粤 海 投 资 集 团 6.5% 市 值 Market cap. (HK$ m) 67,69.2 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 8, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 净 现 金 52 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 12.22/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 16. 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr). / 6.9 / 21.5 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (4.3) / 1.5 / 8.3 公 司 近 况 简 评 和 估 值 公 司 电 力 与 水 务 依 然 是 利 润 增 长 主 要 动 力 电 力 业 务 年 持 续 增 长 电 力 产 能 持 续 增 长 到 215 年, 权 益 装 机 容 量 为 1,439MW, 较 213 年 增 长 6%, 主 要 来 自 于 粤 电 靖 海 电 厂 和 中 山 热 电 厂 扩 建 公 司 供 水 产 能 利 用 率 仅 75%, 未 来 有 上 升 空 间 但 是 由 于 电 商 发 展 迅 速, 广 州 天 河 商 业 物 业 租 金 和 百 货 收 入 依 然 非 常 疲 软, 增 速 维 持 在 低 单 位 数 我 们 认 为 百 货 业 务 可 能 进 入 长 期 低 迷, 同 时 也 会 拖 累 商 业 物 业 租 金 增 长 目 标 价 为 12. 港 元, 相 当 于 15.4 倍 215 年 的 预 测 市 盈 率,NAV 折 让 25% 公 司 在 污 水 处 理 行 业 可 能 开 展 更 多 收 购 投 资 评 级 为 收 集 PER BPS (HKD) PBR DPS (HKD) Yield ROE 正 面 因 素 分 析 目 前 为 净 现 金, 正 在 收 购 广 东 的 污 水 处 理 资 产 广 东 政 府 可 能 缩 编 广 东 国 资 企 业, 加 快 资 产 注 入 上 市 公 司, 粤 海 投 资 可 能 受 益 公 司 商 业 地 产, 港 深 供 水, 广 州 天 河 百 货 均 为 现 金 牛 业 务, 盈 利 波 动 低 资 产 优 质,214 年 ROA 达 到 9.9% 风 险 分 析 煤 炭 价 格 较 为 强 势, 如 果 煤 炭 价 格 上 涨, 电 力 业 务 毛 利 率 将 下 降 房 地 产 调 控 影 响 公 司 估 值 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, - 粤 海 投 资 权 益 电 力 销 售 量 2.64% -6.67% 66.43% -5.79% 32.45% 27.47% 21A 211A 212A 213A 214A 215E 216E 217E 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 6.51% 1% -1% -2% 广 东 粤 佳 电 厂 广 东 粤 江 电 厂 广 东 粤 电 靖 海 电 厂 中 山 热 电 厂 同 比 增 长 % 负 面 因 素 分 析 杠 杆 太 低, 目 前 为 净 现 金, 资 本 利 用 效 率 低 除 电 力 板 块 外, 其 他 版 块 均 为 现 金 牛 业 务, 公 司 利 润 增 长 缺 乏 催 化 剂 污 水 处 理 收 购 进 展 太 慢 百 货 收 入 和 商 业 地 产 租 金 增 长 陷 入 停 滞 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 港 元 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 7,99 8,426 9,744 11,149 11,717 销 售 成 本 (2,666) (2,778) (3,63) (4,215) (4,442) 毛 利 5,324 5,648 6,114 6,933 7,275 经 营 管 理 费 用 (1,26) (1,37) (1,584) (1,812) (1,94) 其 他 费 用 经 营 溢 利 4,377 4,59 4,859 5,479 5,768 利 息 支 出 (6) (79) (95) (93) (82) 其 他 1,727 1,59 1,183 1,356 1,511 除 税 前 溢 利 6,45 6,11 5,946 6,743 7,197 所 得 税 (1,99) (1,138) (1,19) (1,258) (1,343) 除 税 后 溢 利 4,946 4,963 4,837 5,485 5,854 少 数 股 东 权 益 (52) (566) (551) (625) (667) 净 利 润 4,426 4,397 4,286 4,86 5,187 每 股 盈 利 ( 港 元 ) 每 股 股 息 ( 港 元 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 收 入 增 长 率 净 利 润 增 长 率 29.7 (.7) (2.5) 毛 利 率 净 利 率 ROE ROA ROIC 自 由 现 金 流 ( 百 万 港 元 ) 4,575 4,287 5,173 4,82 4,96 净 负 债 比 率 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 126

135 重 组 成 为 纯 啤 酒 企 业 华 润 创 业 (291 HK) 股 价 : HK$25. 分 析 员.. 宋 涛 Andrew Song 评 级 : 中 性 目 标 价 : HK$24.12 End 12/31 Turnover (HK$ m) Net profit (HK$ m) (HK$) ( %) 213A 32, A 34, (2.) F 36, F 37,844 1, F 39,77 1, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 2,421.4 大 股 东 Major shareholder China Resources Co., Ltd. 51.% 市 值 Market cap. (HK$ m) 6,534.1 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 7, 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 26.15/14.4 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) 7.3 / 64.5 / 16.3 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) 11.6 / 59.1 / 3.1 注 释 : 数 据 为 出 售 非 啤 酒 资 产 后 的 啤 酒 业 务 部 分 公 司 近 况 简 评 和 估 值 公 司 宣 布 计 划 以 3 亿 港 币 的 价 格 向 母 公 司 华 润 集 团 出 售 其 全 部 非 啤 酒 业 务, 在 转 型 完 成 后, 华 润 创 业 会 成 为 一 个 单 纯 的 啤 酒 生 产 企 业 之 后, 公 司 会 以 每 股 12.3 港 元 的 价 格 分 派 特 别 股 息, 并 且 华 润 集 团 会 以 每 股 12.7 港 元 的 价 格 进 行 最 多 484 百 万 股 股 份 的 现 金 收 购 215 年 第 1 季 度 公 司 啤 酒 业 务 同 比 上 升 8.% 至 85.1 亿 港 元 其 中 啤 酒 销 量 达 到 26.5 亿 升, 同 比 上 升 2.7%; 平 均 售 价 上 升 5.2% 归 属 股 东 净 利.51 亿 港 元, 同 比 大 幅 上 升 75% 面 临 整 体 零 售 市 场 不 佳, 超 市 业 务 华 润 万 家 在 收 购 Tesco 后 整 合 扭 亏 尚 需 时 日, 公 司 选 择 剥 离 全 部 非 啤 酒 业 务, 专 注 于 啤 酒 品 牌 的 经 营 215 年 第 1 季 度, 公 司 啤 酒 业 务 销 量 和 平 均 售 价 都 有 提 升, 在 中 国 市 场 行 业 整 体 销 量 增 长 倒 退 的 背 景 下 表 现 良 好 未 来 预 计 公 司 将 会 继 续 升 级 产 品 结 构, 向 高 端 化 发 展, 以 此 提 升 平 均 售 价 对 公 司 评 级 为 中 性, 目 标 价 港 元 PER BPS (HK$) PBR DPS (HK$) Yield ROE 正 面 因 素 分 析 雪 花 啤 酒 占 中 国 市 场 份 额 第 一, 具 有 品 牌 效 应 产 品 向 高 端 化 转 型, 有 利 于 提 高 售 价 良 好 的 现 金 水 平 及 母 公 司 的 支 持 使 业 务 扩 张 迅 速 负 面 因 素 分 析 销 量 较 高, 但 整 体 销 售 价 格 仍 低 于 同 业 人 均 啤 酒 消 费 量 趋 于 饱 和, 销 量 增 长 空 间 不 大 风 险 分 析 高 端 定 位 若 不 被 消 费 者 接 受 则 可 能 销 售 受 到 影 响 啤 酒 消 费 量 受 天 气 因 素 影 响 较 大 啤 酒 平 均 销 售 价 格 损 益 表 港 元 / 千 升 截 至 12 月 底 ( 百 万 港 元 ) 213A 214A 215F 216F 217F 3,5 3, 2,5 2, 1,5 12.4% 6.7% 2.9% 3.5% 1.2% 1.5% 1.6% 1.7% 29A 21A 211A 212A 213A 214A 215F 216F 217F 平 均 销 售 价 格 ( 左 轴 ) 同 比 增 长 ( 右 轴 ) 15% 12% 9% 6% 3% % 营 业 额 32,994 34,482 36,15 37,844 39,77 销 售 成 本 (22,16) (23,34) (24,46) (25,128) (26,286) 毛 利 1,888 11,448 12,59 12,716 13,421 除 税 前 盈 利 2,467 1,989 2,291 2,642 2,91 税 项 (617) (497) (573) (66) (728) 除 税 后 盈 利 1,85 1,492 1,718 1,981 2,183 少 数 股 东 权 益 (97) (731) (842) (971) (1,7) 股 东 应 占 溢 利 ,1 1,113 每 股 盈 利 ( 港 元 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 毛 利 率 经 营 利 润 率 净 利 率 净 资 产 回 报 率 注 释 : 数 据 为 出 售 非 啤 酒 资 产 后 的 啤 酒 业 务 部 分 127

136 上 实 环 境 在 港 上 市 或 成 为 中 国 水 务 旗 舰 上 海 实 业 (363 HK) 股 价 : HK$26.3 分 析 员.. 赵 睿 Ray Zhao 评 级 : 收 集 目 标 价 : HK$31. End 12/31 Turnover (HKD m) Net Profit (HKD m) (HKD) ( %) PER BPS (HKD) PBR DPS (HKD) Yield ROE 213A 21,568 2, (21.5) A 19,967 3, F 23,824 2, (4.4) F 25,184 3, F 26,693 3, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 1,79.8 大 股 东 Major shareholder 上 海 实 业 集 团 52.5% 市 值 Market cap. (HK$ m) 28,399.8 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 3, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 32.8/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 51.6 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (11.9) / 1. / 11.4 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (7.6) / 4.6 / (1.8) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 公 司 目 前 杠 杆 合 适, 现 金 流 充 裕 上 海 地 区 高 速 公 路 和 烟 草 能 够 每 年 带 来 人 民 币 2 亿 元 左 右 的 现 金 流 目 前 公 司 地 产 业 务 预 期 仍 将 处 于 低 迷 状 态, 需 要 依 赖 出 售 在 手 项 目 来 稳 定 利 润 贡 献 公 司 已 经 准 备 全 面 退 出 3,4 线 城 市, 集 中 精 力 回 归 长 三 角 1,2 线 城 市 公 司 已 经 在 上 海 自 贸 区 开 展 融 资 租 赁 业 务, 规 模 已 达 1 亿 人 民 币 以 上, 发 展 迅 速, 未 来 可 能 会 逐 渐 并 表 公 司 下 属 上 实 环 境 的 污 水 处 理 发 展 快 速, 目 前 上 实 环 境 正 在 寻 求 在 香 港 上 市, 并 很 有 可 能 在 上 市 之 后 注 入 中 环 水 务 和 上 实 母 公 司 的 水 务 资 产, 打 造 中 国 最 大 水 务 集 团 旗 舰 目 标 价 为 31. 港 元, 相 当 于 11.4 倍 215 年 的 预 测 市 盈 率,NAV 折 让 4% 公 司 地 产 或 受 益 于 上 海 自 贸 区 新 政 策, 以 EV 计 算, 上 海 土 地 储 备 占 总 土 储 4% 同 时, 公 司 已 经 在 自 贸 区 开 展 融 资 租 赁 业 务 上 海 国 资 委 可 能 加 快 省 内 国 有 企 业 重 组, 或 加 快 国 有 资 产 注 入 上 市 公 司 投 资 评 级 为 收 集 正 面 因 素 分 析 公 司 可 能 受 惠 于 上 海 国 企 改 革, 包 括 加 大 股 权 激 励 的 范 围, 有 利 于 长 期 提 升 公 司 竞 争 力 公 司 或 受 惠 于 上 海 自 贸 区 改 革, 境 外 廉 价 资 金 通 过 自 贸 区 入 境 速 度 加 快, 有 利 于 公 司 在 境 内 做 水 务 资 产 收 购 和 开 展 融 资 租 赁 业 务 公 司 融 资 租 赁 业 务 已 经 初 具 规 模 上 实 环 境 可 能 215 年 末 来 香 港 上 市 负 面 因 素 分 析 地 产 业 务 有 低 毛 利 率 和 保 障 房 项 目 急 需 处 理, 有 些 项 目 已 经 完 全 失 去 开 发 价 值 短 期 不 需 要 增 加 土 储 开 支 公 司 新 业 务 包 括 水 务 光 伏 垃 圾 发 电 和 融 资 租 赁, 在 2-3 年 内 贡 献 显 著 利 润 概 率 低, 只 能 适 度 提 升 公 司 估 值 水 平 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 港 元 ) 213A 214A 215F 216F 217F 风 险 分 析 房 地 产 调 控 影 响 公 司 估 值 上 海 实 业 分 布 业 绩 利 润 营 业 额 21,568 19,967 23,824 25,184 26,693 销 售 成 本 (15,261) (12,392) (16,2) (16,937) (17,749) 毛 利 6,36 7,575 7,624 8,247 8,944 经 营 管 理 费 用 (2,854) (2,698) (3,22) (3,43) (3,67) 其 他 费 用 经 营 溢 利 3,555 5,76 4,477 4,929 5,437 利 息 支 出 (1,2) (1,359) (841) (754) (782) 其 他 2,479 3,42 2,822 2,81 2,862 除 税 前 溢 利 4,834 6,759 6,458 6,976 7,517 所 得 税 (1,39) (2,467) (2,357) (2,546) (2,743) 除 税 后 溢 利 3,444 4,292 4,11 4,43 4,773 少 数 股 东 权 益 (742) (1,223) (1,169) (1,262) (1,36) 净 利 润 2,72 3,69 2,932 3,167 3,413 每 股 盈 利 ( 港 元 ) 每 股 股 息 ( 港 元 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 收 入 增 长 率 11.8 (7.4) 净 利 润 增 长 率 (21.4) 13.6 (4.5) 毛 利 率 净 利 率 ROE ROA ROIC 自 由 现 金 流 ( 百 万 港 元 ) 7,54 (1,564) 2,86 (3,587) 4,811 净 负 债 比 率

137 消 费 行 业 消 费 服 装 行 业 分 析 员 : 陈 少 威 Louis Chan 跑 赢 大 市 行 业 概 况 215 年 上 半 年 限 额 以 上 企 业 服 装 鞋 帽 销 售 增 长 1.7%, 增 速 接 近 于 214 年 全 年 的 1.9%, 趋 向 稳 定 过 去 几 年 整 体 消 费 气 氛 疲 弱, 主 要 归 咎 于 中 国 宏 观 经 济 增 长 结 构 性 放 缓 政 府 反 贪 反 腐 和 电 子 商 贸 的 快 速 发 展 对 传 统 消 费 的 颠 覆 服 装 和 鞋 类 行 业 经 历 了 近 3 年 的 整 固 后, 目 前 已 经 有 回 暖 的 迹 象 限 额 以 上 企 业 的 服 装 鞋 帽 的 销 售 同 比 增 长 增 速 在 今 年 上 半 年 整 体 与 去 年 同 期 相 若, 增 长 态 势 乐 观 根 据 中 华 商 业 信 息 网, 全 国 百 家 大 型 零 售 企 业 服 装 销 售 今 年 最 近 几 个 月 的 销 售 增 录 数 据 也 显 示 行 业 复 苏 的 力 度 令 人 乐 观 服 装 和 鞋 类 行 业 经 历 了 一 个 整 固 的 过 程, 公 司 表 现 出 现 分 化 公 司 致 力 于 改 善 企 业 管 理 改 革 经 营 模 式 以 适 应 快 速 变 化 中 的 经 营 环 境 和 消 费 习 惯 优 化 供 应 链 管 理 提 升 产 品 质 量 并 进 行 创 新 我 们 认 为 整 体 服 装 和 鞋 类 消 费 在 可 支 配 收 入 增 加 和 强 劲 的 股 市 表 现 所 带 来 的 财 富 效 应 下, 预 计 215 年 全 年 限 额 以 上 企 业 服 装 鞋 帽 的 增 速 在 1% 以 上, 接 近 甚 至 高 于 214 年 增 速 限 额 以 上 企 业 服 装 鞋 帽 销 售 额 及 增 速 十 亿 1,4 3% 24.8% 1,2 24.2% 25% 1, 18.8% 18.% 2% % 1.9% 1.7% 15% 1% 2 5% % H 限 额 以 上 企 业 服 装 鞋 帽 销 售 月 同 比 增 速 零 售 额 零 售 额 同 比 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 全 国 百 家 大 型 零 售 企 业 服 装 销 售 累 计 同 比 增 速 全 国 百 家 大 型 零 售 企 业 服 装 销 售 月 同 比 增 速 25% 2% 19% 17% 23% 2% % 12% % 5% % 5% 1% Jan-Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 资 料 来 源 : 中 华 商 业 信 息 网 资 料 来 源 : 中 华 商 业 信 息 网 129

138 体 育 用 品 行 业 在 基 本 面 持 续 向 好 下,215 年 上 半 年 股 价 走 势 强 劲 安 踏 体 育 (22 HK) 上 涨 了 37.2%, 跑 赢 恒 指 26.% 女 装 鞋 类 板 块 的 销 售 恶 化,215 年 上 半 年 百 丽 国 际 (188 HK) 和 达 芙 妮 (21 HK) 股 价 分 别 上 涨 2.4% 和 下 跌 31.2%, 均 跑 输 恒 指 中 国 利 郎 (1234 HK) 在 服 装 行 业 中 属 于 复 苏 较 快 的 公 司, 股 价 上 半 年 大 幅 上 涨 82.% 普 拉 达 (1913 HK) 在 亚 洲 区 较 慢 增 长 的 拖 累 和 行 业 激 烈 竞 争 下, 股 价 大 幅 下 跌 15.1% 新 秀 丽 在 稳 健 的 业 绩 增 长 下, 股 价 表 现 略 胜 恒 指 5.3% 预 计 215 年 下 半 年 行 业 和 各 自 行 业 的 股 票 表 现 仍 会 有 较 大 的 差 异 化, 体 育 用 品 依 然 是 最 为 看 好 的 子 行 业 年 初 至 今 各 公 司 股 票 表 现 绝 对 回 报 相 对 恒 指 百 丽 国 际 2.4 (8.8) 达 芙 妮 (31.2) (42.4) 中 国 利 郎 安 踏 体 育 匹 克 体 育 (12.1) (23.3) 特 步 国 际 (9.) (2.2) 新 秀 丽 普 拉 达 (15.1) (26.3) 米 格 国 际 8.5 (2.7) 资 料 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 * 注 : 截 至 215 年 6 月 3 日 中 高 端 女 鞋 同 店 销 售 恶 化, 低 端 品 牌 经 营 情 况 分 化, 但 整 体 仍 然 艰 辛 百 丽 国 际 (188 HK) 鞋 类 业 务 销 售 持 续 恶 化,216 财 年 1 季 度 同 店 销 售 倒 退 7.8% 定 位 较 低 的 达 芙 妮 (21 HK) 虽 然 在 214 年 3 季 度 录 得 正 增 长, 但 214 年 4 季 度 和 215 年 1 季 度 情 况 却 令 人 失 望,215 年 1 季 度 同 店 销 售 同 比 倒 退 超 过 15% 受 到 快 时 尚 概 念 的 渲 染 和 廉 价 店 商 产 品 影 响, 部 分 中 高 端 的 消 费 客 群 转 向 低 端 产 品 达 芙 妮 (21 HK) 意 识 到 尽 管 品 牌 定 向 低 端 市 场, 但 在 激 烈 的 行 业 竞 争 下, 产 品 更 需 要 有 差 异 化 公 司 透 过 委 任 著 名 演 艺 人 为 品 牌 代 言 人, 强 化 品 牌 的 形 象, 为 老 化 的 品 牌 重 新 注 入 活 力 虽 然 这 也 会 相 应 增 加 了 公 司 经 营 上 的 开 支, 但 这 对 公 司 长 远 策 略 上 是 有 利 的 但 是 在 大 力 投 资 品 牌 形 象 后, 业 绩 仍 未 能 扭 转, 可 见 市 场 竞 争 的 激 烈 性 超 出 很 多 人 的 想 象 而 百 丽 国 际 (188 HK) 拥 有 并 经 营 众 多 品 牌, 而 且 定 位 较 高, 在 品 牌 的 形 象 经 营 和 管 理 上 较 为 复 杂, 短 期 内 较 难 全 面 利 用 明 星 效 应 促 进 销 量 和 强 化 品 牌 形 象 我 们 预 期 215 年 下 半 年 女 鞋 店 铺 扩 张 仍 将 谨 慎, 而 行 业 仍 处 于 结 构 性 的 整 合, 整 体 仍 难 言 见 底 各 公 司 同 店 增 长 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15% -2% -25% 达 芙 妮 核 心 品 牌 百 丽 鞋 业 千 百 度 * 注 : 百 丽 国 际 (188 HK) 从 214 年 开 始 将 财 年 年 结 日 从 12 月 31 日 更 改 至 2 月 底, 便 于 比 较,1Q14 相 当 于 1QFY15 13

139 各 公 司 零 售 店 铺 数 量 Q15* YTD 百 丽 国 际 17,564 19,77 2,557 2, % 鞋 类 业 务 12,9 13,183 14,128 13, % 运 动 业 务 5,474 5,894 6,429 6,457.44% 达 芙 妮 ( 核 心 品 牌 ) 6,369 6,319 6,42 6, % 千 百 度 2,166 2,286 2,286 2,36.87% 自 营 1,556 1,712 1,765 1,781.91% 授 权 % * 注 : 百 丽 国 际 (188 HK) 从 214 年 开 始 将 财 年 年 结 日 从 12 月 31 日 更 改 至 2 月 底, 便 于 比 较,1Q15 相 当 于 1QFY16 男 装 行 业 逐 步 改 革, 适 应 新 环 境 由 于 以 往 男 装 行 业 绝 大 部 分 采 用 集 中 订 货 模 式, 在 约 半 年 前 提 前 订 货, 开 季 前 提 货 过 往 几 年 激 烈 的 市 场 竞 争 和 行 业 结 构 性 的 变 化 导 致 部 分 订 单 未 能 充 分 执 行, 从 而 增 加 库 存, 并 带 来 经 营 上 的 不 确 定 性, 男 装 行 业 面 临 库 存 偏 高 的 情 况 男 装 行 业 偏 高 的 库 存 严 重 阻 碍 了 资 金 的 回 笼, 从 而 抑 制 了 供 应 链 对 市 场 的 快 速 响 应, 而 供 应 链 无 法 快 速 响 应 又 进 一 步 产 生 新 的 库 存 积 压, 形 成 恶 性 循 环 意 识 到 期 货 式 模 式 的 缺 陷, 国 内 男 装 品 牌 在 积 极 进 行 改 革, 比 如 增 加 订 货 会 订 单 次 数 和 调 高 补 单 对 期 货 比 例 例 如 九 牧 王 (61566 CH) 现 预 留 1% 至 2% 的 自 有 产 能 以 应 对 临 时 性 补 货 季 节 需 求 未 能 预 料 到 的 大 额 订 单 或 其 他 突 发 事 件, 而 约 3% 的 销 量 是 通 过 补 单 完 成 的 由 于 订 货 会 机 制 的 改 变, 很 多 男 装 品 牌 已 经 不 公 布 订 货 会 订 单 的 表 现 行 业 在 经 历 了 一 段 较 长 时 间 的 去 库 存 供 应 链 升 级 和 产 品 升 级 后, 目 前 有 少 数 公 司 的 订 货 会 订 单 已 经 恢 复 增 长, 但 均 价 仍 有 下 行 压 力 中 国 利 郎 (1234 HK) 215 年 冬 季 的 订 货 会 订 单 就 取 得 15%-17% 增 长 的 良 好 成 绩 表 国 外 中 低 端 品 牌 H&M Zara GAP 和 UNIQLO 快 速 进 驻 中 国 市 场, 将 快 时 尚 概 念 灌 输 给 中 国 消 费 者 快 时 尚 由 快 速 时 尚 便 宜 和 款 多 量 少 等 特 点 组 成, 不 仅 提 升 了 中 国 消 费 者 的 价 值 意 识, 也 将 国 际 上 的 服 装 品 味 带 进 中 国 中 国 男 装 品 牌 的 目 前 的 挑 战 在 于 如 何 提 升 产 品 的 性 价 比 和 保 持 长 久 竞 争 力 为 了 保 持 长 期 的 竞 争 力, 国 内 的 品 牌 除 了 必 须 有 清 晰 的 产 品 定 位 外, 还 必 须 不 断 提 升 产 品 设 计 面 料 的 舒 适 度 和 创 新 消 费 体 验 等 等 如 果 要 做 到 快 时 尚 的 话, 在 供 应 链 管 理 上 也 需 要 有 较 大 的 投 放 215 年 下 半 年, 我 们 预 计 行 业 将 更 深 度 整 合, 淘 汰 更 多 经 营 不 善 者, 这 也 使 市 场 变 得 较 不 拥 挤, 有 利 龙 头 企 业 的 发 展 童 装 整 体 受 惠 于 行 业 的 蓬 勃, 但 行 业 进 入 门 坎 低, 竞 争 激 烈 由 欧 睿 (Euromonitor) 信 息 咨 询 公 司 进 行 的 研 究 显 示, 中 国 的 儿 童 服 装 市 场 的 规 模 于 213 年 达 到 人 民 币 1,164 亿 元, 并 预 计 于 218 年 将 达 到 人 民 币 1,941 亿 元, 相 当 于 1.8% 的 年 复 合 增 长 率 一 孩 政 策 的 逐 步 放 松, 为 儿 童 相 关 的 消 费 增 长 带 来 支 持 在 8 年 代 初 实 施 一 孩 政 策 的 3 年 后, 中 国 人 口 的 老 龄 化 问 题 浮 现, 政 府 已 在 逐 渐 调 整 人 口 政 策 213 年 底, 相 关 政 策 进 一 步 放 松, 如 果 父 母 其 中 任 何 一 个 为 独 子 / 女, 该 已 婚 夫 妇 将 符 合 资 格 生 育 第 二 胎 新 政 策 可 能 带 来 更 多 新 生 婴 儿 并 支 持 中 国 的 童 装 行 业 的 扩 张 联 合 国 ESCAP 预 计, 未 来 几 年 国 内 儿 童 人 口 (-14 岁 ) 将 录 得 最 快 的 增 长 率, 到 214 年 底 儿 童 人 口 将 达 到 2.52 亿, 而 到 219 年 底 将 达 到 2.61 亿 人 口 改 变 利 好 童 装 行 业 的 发 展 在 不 同 板 块 中, 中 高 端 市 场 有 望 录 得 最 快 的 增 速 根 据 零 售 价 格, 中 国 童 装 的 市 场 板 块 大 致 可 划 成 三 大 板 块 :(i) 高 端, 价 格 超 过 人 民 币 6 元 ;(ii) 中 高 端, 价 格 介 乎 人 民 币 2 元 至 6 元 ; 以 及 (iii) 低 端, 价 格 低 于 人 民 币 2 元 根 据 弗 若 斯 特 沙 利 文, 三 大 板 块 分 别 相 当 于 212 年 中 国 童 装 的 13.8% 27% 和 59.2% 按 营 收 计 算, 低 端 板 块 是 目 前 三 大 板 块 中 最 大 的 板 块 不 过, 中 高 端 和 高 端 板 块 的 增 速 有 望 加 快 弗 若 斯 特 沙 利 文 预 测, 从 212 年 至 217 年 中 高 端 市 场 的 增 长 将 达 到 3.% 的 年 复 合 年 增 长 率 215 年, 行 业 的 竞 争 依 然 激 烈, 体 育 品 牌 将 产 品 线 扩 充 至 童 装, 利 用 本 身 的 品 牌 认 知 度, 在 短 时 间 内 打 进 新 市 场 我 们 较 看 好 以 中 高 端 为 定 位 的 童 装 品 牌 主 要 的 国 内 体 育 用 品 恢 复 较 快 增 长 在 大 量 关 闭 盈 利 能 力 欠 佳 的 店 铺 后, 经 销 商 的 销 售 网 络 终 见 效 益 部 分 体 育 用 品 公 司 积 极 改 变 订 货 会 订 货 制, 减 少 对 于 大 量 的 初 始 订 单 的 依 赖, 而 是 采 取 积 极 补 单 的 形 式 以 求 缓 解 零 售 端 的 库 存 以 及 增 加 一 些 销 售 较 好 的 产 品 补 单 这 也 对 企 业 供 应 链 的 管 理 能 力 产 品 设 计 研 发 能 力 以 及 迅 速 及 时 的 库 存 管 理 系 统 有 了 更 高 的 要 求 从 215 年 下 半 年 的 订 单 表 现 来 看, 安 踏 体 育 匹 克 体 育 和 361 度 维 持 较 快 的 增 长, 而 特 步 国 际 的 增 长 目 前 虽 然 较 慢, 但 在 产 品 升 级 和 品 牌 认 知 度 提 升 下, 接 下 来 的 几 个 季 度 的 订 单 增 速 有 望 赶 上 同 业 主 要 对 手 以 往 对 经 销 商 进 行 压 货 的 模 式 不 复 存 在, 体 育 用 品 公 司 未 来 必 须 由 同 店 销 售 拉 动 增 长 这 些 公 司 无 论 在 产 品 功 能 质 量 舒 适 和 设 计 等 方 面 都 看 到 了 提 升, 并 且 致 力 于 在 某 些 产 品 上 创 造 一 些 附 加 值, 例 如 361 度 和 百 度 合 作 推 出 智 能 儿 童 鞋, 特 步 也 会 在 今 年 年 底 推 出 和 奇 虎 36 共 同 研 发 的 儿 童 鞋 行 业 整 体 估 值 在 215 年 得 到 重 估 而 有 所 提 升 131

140 体 育 用 品 公 司 订 货 会 订 单 增 长 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 安 踏 体 育 高 个 位 数 增 长 低 双 位 数 增 长 低 双 位 数 增 长 低 双 位 数 增 长 低 双 位 数 增 长 低 双 位 数 增 长 特 步 国 际 低 个 位 数 下 降 同 比 持 平 低 个 位 数 增 长 低 个 位 数 增 长 低 个 位 数 低 个 位 数 361 度 -7% 8% 11% 16% 18% 匹 克 体 育 中 双 位 数 增 长 中 双 位 数 增 长 中 双 位 数 增 长 中 双 位 数 增 长 中 双 位 数 增 长 中 双 位 数 增 长 资 料 来 源 : 公 司 奢 侈 品 依 然 处 于 严 冬, 整 个 奢 侈 品 行 业 的 增 长 仍 在 放 缓 持 续 的 反 贪 腐 运 动 严 厉 打 击 了 中 国 人 之 间 的 送 礼 活 动, 此 举 已 引 发 了 奢 侈 品 购 买 的 放 缓 当 然, 较 慢 的 经 济 增 长 日 渐 成 熟 的 中 国 奢 侈 品 消 费 者 及 销 售 网 点 渗 透 的 逐 渐 饱 和 等 其 他 因 素 也 导 致 奢 侈 品 购 买 的 放 缓 同 店 销 售 数 据 显 示, 大 部 分 奢 侈 品 牌 的 增 长 已 在 211 年 见 顶 奢 侈 品 牌 的 竞 争 加 剧, 各 家 公 司 努 力 提 升 产 品 设 计 升 档 产 品 优 化 产 品 组 合 及 定 价 策 略 今 年 上 半 年, 我 们 看 到 了 奢 侈 行 业 罕 见 的 减 价 潮 加 上 受 到 产 品 组 合 从 高 毛 利 率 的 皮 具 产 品 转 移 到 非 皮 具 产 品, 行 业 毛 利 率 仍 将 向 下 不 同 奢 侈 品 牌 的 市 场 份 额 局 面 仍 在 重 新 洗 牌 尽 管 我 们 对 受 到 亚 太 地 区 不 断 增 长 的 中 产 人 口 所 驱 动 的 奢 侈 品 行 业 的 长 线 增 长 持 乐 观 态 度, 但 是 短 期 内 奢 侈 品 行 业 仍 缺 少 正 面 的 催 化 剂 投 资 建 议 推 荐 买 入 特 步 国 际 (1368 HK) 特 步 专 注 跑 步 与 足 球 两 项 运 动, 体 现 差 异 性 特 步 拥 有 独 特 的 品 牌 树 立 战 略, 通 过 体 育 及 娱 乐 强 化 自 身 动 感 时 尚 的 品 牌 形 象 公 司 通 过 赞 助 马 拉 松 与 足 球 比 赛 来 进 行 在 体 育 上 的 营 销 214 年 公 司 成 为 了 13 个 国 际 马 拉 松 以 及 3 个 足 球 赛 事 赞 助 商, 并 且 现 正 赞 助 6 家 足 球 俱 乐 部, 大 部 分 为 半 职 业 性 质 除 了 任 用 名 人 代 言 人, 如 谢 霆 锋 与 李 易 峰, 公 司 还 赞 助 许 多 的 电 视 节 目, 通 过 与 电 视 频 道, 例 如 与 CCTV-5 足 球 频 道 CCTV 少 儿 频 道, 建 立 战 略 伙 伴 关 系 的 方 式 强 化 品 牌 认 知 度 214 年 同 业 中 相 对 较 低 的 增 速 以 及 令 人 失 望 的 应 收 账 款 管 理 某 程 度 上 为 估 值 低 于 同 业 的 原 因 然 而, 股 值 被 市 场 低 估, 以 215 年 市 盈 率 计 算, 较 行 业 加 权 平 均 有 超 过 3% 的 折 让 我 们 对 公 司 的 评 级 为 买 入, 目 标 价 为 4.52 港 元, 分 别 相 当 于 13.4 倍 与 12.3 倍 215 年 和 216 年 市 盈 率 公 司 名 称 编 号 股 价 (HK$) 个 股 评 级 215 市 盈 率 216 市 盈 率 217 市 盈 率 215 市 净 率 215 ROE 215 股 息 率 百 丽 国 际 * 中 性 达 芙 妮 中 性 中 国 利 郎 中 性 安 踏 体 育 收 集 匹 克 体 育 买 入 特 步 国 际 买 入 新 秀 丽 收 集 普 拉 达 * 中 性 米 格 国 际 买 入 市 值 加 权 平 均 跑 赢 大 市 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 国 际 * 注 : 百 丽 国 际 (188 HK) 从 214 年 开 始 将 财 年 年 结 日 从 12 月 31 日 更 改 至 2 月 底, 便 于 比 较,214 相 当 于 FY15; 普 拉 达 (1913 HK) 财 年 年 结 日 为 1 月 31 日 132

141 短 期 内 业 务 没 有 扭 转 达 芙 妮 (21 HK) 股 价 : HK$1.94 分 析 员.. 陈 少 威 Louis Chan 评 级 : 中 性 目 标 价 : HK$2.2 End 12/31 Turnover (HK$ m) Net Profit (HK$ m) (HK$) ( %) 213A 1, (65.6) A 1, (46.5) F 1, F 1, F 11, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 1,649.1 大 股 东 Major shareholder Lucky Earn Intl 24.3% 市 值 Market cap. (HK$ m) 3,133.4 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 6, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 净 现 金 52 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 4.1/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 2.4 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (13.8) / (25.4) / (36.2) 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (9.5) / (3.8) / (49.4) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 215 年 1 季 度 主 品 牌 同 店 销 售 增 长 从 214 年 4 季 度 的 同 比 负 7.5% 恶 化 至 同 比 负 15.9% 收 入 的 下 跌 主 要 是 由 量 的 下 跌 所 驱 动, 而 平 均 售 价 缓 和 下 跌 主 品 牌 的 门 店 净 减 少 14 家 至 6,388 家 尽 管 大 众 市 场 的 行 业 竞 争 依 然 激 烈, 但 公 司 严 谨 的 折 扣 政 策 维 持 不 变 即 使 214 年 公 司 的 市 场 营 销 力 度 已 经 大 幅 提 升, 但 215 年 1 季 度 和 214 年 4 季 度 的 经 营 业 绩 依 然 令 人 失 望, 零 售 端 并 未 能 配 合 市 场 营 销 的 攻 势 公 司 指 出,215 年 1 季 度 的 电 子 商 务 业 务 保 持 了 强 劲 的 发 展 动 能 我 们 认 为 线 上 和 线 下 业 务 可 能 存 在 互 相 侵 蚀 的 情 况 TPG 集 团 赎 回 可 转 债 对 公 司 产 生 正 面 影 响 公 司 向 TPG 发 行 的 可 转 债 于 215 年 4 月 24 日 到 期 过 去 几 年 TPG 竭 力 扭 转 两 家 亚 洲 的 服 装 公 司 ( 达 芙 妮 和 李 宁 ), 但 结 果 都 未 如 理 想 TPG 的 退 出 对 管 理 团 队 产 生 正 面 影 响, 因 为 公 司 可 以 更 专 注 于 产 品 开 发 以 及 运 营 效 率 的 提 高 我 们 不 期 望 公 司 业 务 短 期 内 有 扭 转 215 年 1 季 度, 尤 其 是 3 月 份 疲 弱 的 销 售 动 能 可 能 会 延 续 至 2 3 季 度, 我 们 预 计 有 另 外 两 个 季 度 的 同 店 销 售 倒 退 由 于 公 司 严 谨 的 折 扣 政 策, 我 们 先 前 预 计 在 215 年 有 一 个 强 劲 的 毛 利 复 苏 然 而, 疲 弱 的 销 售 意 味 着 一 个 较 慢 的 清 库 存 和 近 季 度 库 存 的 堆 积 我 们 目 前 对 公 司 的 评 级 为 中 性, 目 标 价 为 2.2 港 元, 分 别 对 应 14.4 倍 和 12. 倍 215 年 和 216 年 市 盈 率 PER BPS (HK$) PBR DPS (HK$) Yield ROE 正 面 因 素 分 析 明 星 效 应 促 进 销 售, 强 化 品 牌 差 异 化 受 益 于 低 层 级 城 市 强 劲 的 收 入 增 长 和 主 流 上 市 女 鞋 错 位 竞 争 风 险 分 析 同 业 竞 争 恶 化, 零 售 价 格 受 压 原 材 料 租 金 成 本 和 员 工 成 本 上 涨 网 购 持 续 降 低 实 体 店 人 流 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15% -2% -25% 资 料 来 源 : 公 司 公 司 同 店 销 售 增 长 负 面 因 素 分 析 分 销 商 在 网 上 的 销 售 提 供 高 折 扣, 侵 蚀 实 体 店 行 业 库 存 消 化 缓 慢, 影 响 公 司 定 价 能 力 经 营 杠 杆 收 缩 导 致 经 营 利 润 率 下 降 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 港 元 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 1,447 1,356 1,514 1,916 11,393 销 售 成 本 (4,68) (4,618) (4,579) (4,712) (4,914) 毛 利 5,838 5,738 5,935 6,24 6,479 其 它 收 益 分 销 成 本 (4,875) (5,42) (5,164) (5,337) (5,52) 行 政 及 一 般 开 支 (48) (492) (55) (524) (547) 其 它 经 营 开 支 (58) (25) 经 营 利 润 财 务 成 本 (53) (34) (3) (3) 税 前 利 润 税 项 (13) (39) (9) (18) (133) 纯 利 每 股 盈 利 ( 港 币 ) 增 长 / 减 少 (65.6) (46.5) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 收 入 增 长 (.8) (.9) 净 利 增 长 (65.6) (46.5) 毛 利 率 经 营 利 润 率 净 利 率 权 益 回 报 率 存 货 周 转 期 ( 天 ) 应 收 账 款 周 转 期 ( 天 ) 应 付 账 款 周 转 期 ( 天 )

142 坚 固 的 基 本 面 已 经 在 价 格 反 映 中 国 利 郎 (1234 HK) 股 价 : HK$8.88 分 析 员.. 陈 少 威 Louis Chan 评 级 : 中 性 目 标 价 : HK$9.75 End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS Yield ROE 213A 2, (17.7) A 2, F 2, F 3, F 3, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 1,25.6 大 股 东 Major shareholder Xiao Sheng Intl 55.1% 市 值 Market cap. (HK$ m) 1,476.6 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 2, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 净 现 金 52 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 1.8/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 9.5 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (4.5) / 48.5 / 79.8 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (.2) / 43.1 / 66.6 公 司 近 况 简 评 和 估 值 电 子 商 务 的 盛 行 及 全 球 领 先 服 装 品 牌 如 UNIQLO H&M ZARA 和 GAP 的 涌 入 带 来 了 国 际 品 味 和 元 素, 行 业 竞 争 加 剧, 也 使 中 国 消 费 者 变 得 更 具 价 值 意 识 中 国 利 郎 品 牌 定 位 于 中 国 三 四 线 城 市 的 高 端 男 装, 公 司 的 价 值 宗 旨 实 现 是 未 来 增 长 的 关 键 任 何 价 格 的 溢 价 都 需 与 额 外 的 增 值 相 匹 配, 如 更 好 的 设 计 更 好 的 面 料 或 更 好 的 体 验 公 司 在 沿 着 加 强 设 计 能 力 的 正 确 方 向 前 行 中 国 利 郎 215 年 秋 季 和 冬 季 两 个 订 货 会 订 单 结 果 都 相 当 理 想 主 打 品 牌 LILANZ 冬 季 订 单 录 得 15%-17% 的 同 比 增 长 均 价 已 停 止 下 跌, 同 比 基 本 持 平 订 货 会 订 单 增 长 在 过 去 两 个 订 货 会 加 速, 成 为 股 价 上 涨 的 催 化 剂 利 郎 为 极 少 数 的 国 内 男 装 企 业 销 售 能 持 续 改 善, 提 质 不 提 价 的 策 略 得 到 好 的 执 行 预 计 重 组 后 的 分 销 网 络 和 店 面 升 级 将 提 升 店 效 然 而 公 司 今 年 以 来, 股 价 上 涨 超 过 8%, 股 价 被 合 理 评 估 虽 然 我 们 对 于 公 司 短 期 的 持 续 增 长 态 势 维 持 乐 观, 但 基 于 较 为 充 实 的 估 值, 我 们 给 于 公 司 中 性 评 级 和 9.75 港 元 目 标 价, 对 应 15. 倍 和 13.5 倍 215 年 和 216 年 市 盈 率 正 面 因 素 分 析 库 存 消 化 完 成, 订 单 重 获 增 长 公 司 加 强 产 品 设 计 能 力 和 提 高 产 品 性 价 比 上 市 后 品 牌 认 知 度 持 续 提 升 负 面 因 素 分 析 国 际 品 牌 在 中 国 三 四 线 城 市 业 务 扩 张 加 速 在 三 四 线 城 市 定 位 为 高 端, 零 售 价 格 高 同 业 公 司 库 存 消 化 缓 慢, 影 响 公 司 定 价 能 力 风 险 分 析 产 品 设 计 未 能 迎 合 消 费 者 口 味, 零 售 端 库 存 再 度 积 压 同 业 竞 争 恶 化, 零 售 价 格 受 压 男 装 行 业 商 品 化, 品 牌 价 值 锐 减 公 司 销 售 百 万 人 民 币 4, 4% 3,5 3% 3, 2% 2,5 1% 2, % 1,5 1, -1% 5-2% -3% 211A 212A 213A 214A 215F 216F 217F L2 LILANZ 总 营 业 额 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 2,299 2,433 2,696 3,5 3,237 销 售 成 本 (1,319) (1,397) (1,548) (1,728) (1,862) 毛 利 98 1,36 1,149 1,277 1,376 其 它 收 益 分 销 成 本 (37) (276) (36) (348) (384) 行 政 及 一 般 开 支 (1) (13) (114) (126) (136) 其 它 经 营 开 支 (8) (4) (4) (4) (4) 经 营 利 润 财 务 成 本 税 前 利 润 ,16 税 项 (13) (212) (241) (268) (284) 纯 利 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 增 长 / 减 少 (17.7) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 收 入 增 长 (17.7) 净 利 增 长 (17.7) 毛 利 率 经 营 利 润 率 净 利 率 权 益 回 报 率 存 货 周 转 期 ( 天 ) 应 收 账 款 周 转 期 ( 天 ) 应 付 账 款 周 转 期 ( 天 )

143 受 益 于 行 业 的 蓬 勃 米 格 国 际 (1247 HK) 股 价 : HK$1.2 分 析 员.. 陈 少 威 Louis Chan 评 级 : 买 入 目 标 价 : HK$1.52 End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS 213A A (16.6) F F F 1, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 824. 大 股 东 Major shareholder 丁 培 基 29.62% 市 值 Market cap. (HK$ m) 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 7, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 净 现 金 52 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 1.43/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 1.7 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (8.9) / 6.3 / (27.1) 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (4.6) /.8 / (4.3) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 米 格 214 年 营 收 同 比 增 长 2.3% 至 6.61 亿 人 民 币, 净 利 同 比 增 长 6.4% 至 1.38 亿 人 民 币 电 子 商 贸 业 务 同 比 增 长 31.8%, 快 过 线 下 17.7% 的 同 比 增 长, 继 续 为 公 司 的 增 长 驱 动 者 电 商 占 214 年 总 销 售 额 2.3%, 而 213 年 为 18.6% 在 电 商 的 强 势 布 局 使 公 司 可 捕 捉 来 自 最 大 新 父 母 群 的 商 机, 他 们 在 八 十 年 代 出 生 对 科 技 比 较 精 通 并 是 活 跃 的 网 购 群 体 由 于 行 业 竞 争 激 烈, 毛 利 率 同 比 下 跌 1.6 个 百 分 点 至 37.7% 虽 然 均 价 增 长 1.%, 但 仍 不 能 抵 消 外 包 生 产 成 本 的 增 加 我 们 预 期 毛 利 率 略 有 萎 缩, 是 由 于 原 材 料 成 本 不 断 上 涨 行 业 竞 争 激 烈 以 及 网 上 销 售 的 占 比 提 高, 网 上 销 售 的 毛 利 率 低 于 线 下 业 务 对 外 包 生 产 的 依 赖 度 不 断 上 升 也 限 制 了 公 司 通 过 提 高 生 产 效 率 改 善 毛 利 率 的 能 力 公 司 将 其 产 品 范 围 扩 大 至 包 括 婴 幼 儿 产 品 (-3 岁 ) 部 分 婴 幼 儿 产 品 已 被 纳 入 215 年 春 / 夏 订 货 会 婴 幼 儿 产 品 的 扩 张 将 可 成 为 中 期 增 长 驱 动 者 行 业 竞 争 激 烈 反 应 在 毛 利 率 的 收 缩 然 而, 在 一 孩 政 策 的 逐 步 放 松 和 可 支 配 收 入 的 提 升 下, 儿 童 相 关 消 费 预 期 旺 盛 米 格 将 受 益 于 行 业 的 蓬 勃 我 们 维 持 买 入 评 级 和 1.52 港 元 的 目 标 价, 分 别 相 当 于 5.9 倍 和 5.4 倍 215 年 和 216 年 市 盈 率 Yield ROE 正 面 因 素 分 析 电 子 商 贸 业 务 强 劲 品 牌 定 位 清 晰 受 益 行 业 于 行 业 的 蓬 勃 负 面 因 素 分 析 行 业 竞 争 激 烈 ERP 系 统 安 装 进 度 较 为 缓 慢 风 险 分 析 同 业 竞 争 恶 化, 零 售 价 格 持 续 受 压 过 度 开 设 自 营 店, 导 致 经 营 成 本 增 加 可 能 出 现 的 的 产 品 质 量 及 安 全 事 件 营 收 增 长 百 万 人 民 币 同 比 1,2 35% 1, 3% 8 25% 2% 6 15% 4 1% 2 5% % 211A 212A 213A 214A 215F 216F 217F 营 收 ( 左 ) 营 收 增 长 ( 右 ) 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 ,75 销 售 成 本 (41) (495) (556) (621) (677) 毛 利 其 它 收 益 分 销 成 本 (47) (58) (66) (73) (8) 行 政 及 一 般 开 支 (32) (47) (43) (48) (53) 经 营 利 润 财 务 成 本 (4) (3) (3) (3) (3) 税 前 利 润 税 项 (48) (55) (56) (62) (67) 纯 利 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 增 长 / 减 少 12.3 (16.6) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 收 入 增 长 净 利 增 长 毛 利 率 经 营 利 润 率 净 利 率 权 益 回 报 率 存 货 周 转 期 ( 天 ) 应 收 账 款 周 转 期 ( 天 ) 应 付 账 款 周 转 期 ( 天 )

144 基 本 面 有 望 持 续 改 善 特 步 国 际 (1368 HK) 股 价 : HK$2.84 分 析 员.. 陈 少 威 Louis Chan 评 级 : 买 入 目 标 价 : HK$4.52 End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS Yield ROE 213A 4, (25.2) A 4, (21.1) F 5, F 5, F 5, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 2,178.1 大 股 东 Major shareholder Group Success Investment 6.2% 市 值 Market cap. (HK$ m) 6,164. 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 6, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 净 现 金 52 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$ ) 3.994/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 4.8 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (16.7) / 17.8 / (13.1) 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (12.4) / 12.4 / (26.3) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 特 步 连 续 9 个 季 度 录 得 订 货 会 订 单 增 长 改 善 215 年 4 季 度 订 货 会 订 单 录 得 低 个 位 数 同 比 增 长 同 店 销 售 的 复 苏 令 人 振 奋, 上 4 个 季 度 均 录 得 中 个 位 数 同 比 增 长 214 年 营 收 增 长 1.% 至 48 亿 人 民 币, 由 于 一 些 新 产 品 的 补 单, 因 此 优 于 低 单 位 数 的 订 货 会 订 单 增 长 214 年 整 体 毛 利 率 同 比 提 升.6 个 百 分 点 至 4.8%, 主 要 由 鞋 类 推 动, 同 比 增 长 1.2 个 百 分 点 因 为 广 告 推 广 开 支 应 收 款 减 值 拨 备 和 有 效 税 率 的 增 加, 净 利 同 比 下 滑 21.1% 至 4.78 亿 人 民 币 由 于 无 法 从 税 款 中 扣 除 的 广 告 推 广 开 支 增 多, 有 效 税 率 由 213 年 的 3.1% 增 长 至 214 年 的 36.9% 特 步 拥 有 独 特 的 品 牌 树 立 战 略, 通 过 体 育 及 娱 乐 强 化 自 身 动 感 时 尚 的 品 牌 形 象 公 司 已 经 通 过 赞 助 马 拉 松 与 足 球 比 赛 来 进 行 在 体 育 上 的 营 销 214 年 公 司 成 为 了 13 个 国 际 马 拉 松 以 及 3 个 足 球 赛 事 赞 助 商, 并 且 现 正 赞 助 6 家 足 球 俱 乐 部, 大 部 分 为 半 职 业 性 质 除 了 任 用 名 人 代 言 人, 如 谢 霆 锋 与 李 易 峰, 公 司 还 赞 助 许 多 的 电 视 节 目, 通 过 与 电 视 频 道, 例 如 与 CCTV-5 足 球 频 道 CCTV 少 儿 频 道, 建 立 战 略 伙 伴 关 系 的 方 式 强 化 品 牌 认 知 度 214 年 同 业 中 相 对 较 低 的 增 速 以 及 令 人 失 望 的 应 收 账 款 管 理 某 程 度 上 为 估 值 低 于 同 业 的 原 因, 然 而, 股 价 市 场 被 低 估, 以 215 年 市 盈 率 计 算 较 同 业 有 超 过 3% 的 折 让 我 们 对 公 司 的 评 级 为 买 入, 目 标 价 为 4.52 港 元, 分 别 相 当 于 13.4 倍 与 12.3 倍 的 215 年 216 年 市 盈 率 正 面 因 素 分 析 逐 步 提 升 店 铺 使 用 ERP 系 统 的 比 例 有 效 的 广 告 和 推 广 增 加 了 品 牌 的 全 球 认 知 度 提 升 了 产 品 设 计 能 力 和 提 高 了 产 品 质 量 负 面 因 素 分 析 应 收 帐 款 周 转 天 数 增 加 较 差 的 应 收 帐 款 质 量 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 风 险 分 析 同 业 竞 争 恶 化, 零 售 价 格 受 压 原 材 料 租 金 成 本 和 员 工 成 本 上 涨.% -1.% 资 料 来 源 : 公 司 公 司 订 货 会 订 单 增 长 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 -HSD -MSD -LSD Flat +LSD +LSD +LSD +LSD 营 业 额 4,343 4,778 5,79 5,449 5,854 销 售 成 本 (2,596) (2,831) (3,) (3,213) (3,447) 毛 利 1,748 1,947 2,79 2,235 2,47 其 它 收 益 (595) (799) (841) (896) (957) 分 销 成 本 (416) (488) (5) (536) (578) 行 政 及 一 般 开 支 经 营 利 润 ,38 财 务 成 本 (32) (38) (34) (28) (25) 税 前 利 润 ,13 税 项 (26) (284) (274) (299) (324) 纯 利 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 增 长 / 减 少 (25.2) (21.1) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 收 入 增 长 (21.7) 净 利 增 长 (25.2) (21.1) 毛 利 率 经 营 利 润 率 净 利 率 权 益 回 报 率 存 货 周 转 期 ( 天 ) 应 收 账 款 周 转 期 ( 天 ) 应 付 账 款 周 转 期 ( 天 )

145 鞋 类 业 务 依 然 疲 弱 百 丽 国 际 (188 HK) 股 价 : HK$8.93 分 析 员.. 陈 少 威 Louis Chan 评 级 : 中 性 目 标 价 : HK$1.11 End 2/28 or 29 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS Yield ROE 214A 36,794 4, n.a A 4,8 4, F 43,294 5, F 47,138 5, F 51,431 5, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 8,434.2 大 股 东 Major shareholder Profit Leader Holdings 31.2% 市 值 Market cap. (HK$ m) 77,51.6 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 26, 财 年 净 负 债 / 股 东 资 金 FY16 Net gearing 净 现 金 52 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 12.26/ 财 年 每 股 估 值 FY16 NAV (HK$) 1.2 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (9.8) / (1.1) / 3.8 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (5.5) / (6.5) / (9.4) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 百 丽 鞋 类 业 务 在 216 财 年 1 季 度 恶 化 同 店 销 售 同 比 倒 退 7.8%, 从 215 财 年 4 季 度 的 -4.2% 和 215 财 年 3 季 度 的 -5.6% 恶 化 鞋 类 的 销 售 动 能 维 持 疲 弱, 而 在 行 业 持 续 整 固 下, 我 们 短 期 看 不 到 有 扭 转 体 育 用 品 业 务 继 续 成 为 新 的 增 长 引 擎,216 财 年 1 季 度 同 店 销 售 同 比 增 加 12.4% 215 财 年 毛 利 率 同 比 改 善.1 个 百 分 点, 主 要 是 体 育 用 品 和 服 装 业 务 的 贡 献 体 育 用 品 和 服 装 业 务 毛 利 率 改 善 2.8 个 百 分 点 至 42.6%, 因 为 较 低 的 零 售 价 格 下 调 和 为 了 支 持 分 销 商, 品 牌 公 司 提 供 更 多 的 补 贴 由 于 更 多 的 推 广 活 动, 鞋 类 毛 利 率 轻 微 下 跌.3 个 百 分 点 至 68.5% 电 子 商 贸 及 购 物 商 场 的 兴 起 降 低 了 百 货 公 司 的 客 流 量 且 加 剧 了 行 业 竞 争 未 来 几 年, 预 计 百 丽 进 入 较 慢 的 增 长 阶 段, 而 营 收 增 长 主 要 由 体 育 用 品 及 服 装 业 务 驱 动 在 看 到 鞋 类 行 业 有 好 转 的 趋 势 之 前, 我 们 维 持 谨 慎 我 们 对 公 司 的 评 级 为 中 性, 目 标 价 为 1.11 港 元, 相 当 于 13.3 倍 和 12.7 倍 216 财 年 和 217 财 年 市 盈 率 正 面 因 素 分 析 体 育 用 品 业 务 增 长 比 市 场 预 期 强 市 场 导 向 和 快 速 应 变 的 供 应 链 管 理 能 力 新 收 购 的 高 端 品 牌 有 助 公 司 提 升 现 有 品 牌 的 管 理 股 息 率 的 提 升 负 面 因 素 分 析 在 服 装 行 业 的 扩 张 电 商 销 售 冲 击 持 续 公 司 透 明 度 有 待 提 高 风 险 分 析 女 鞋 市 场 商 品 化, 品 牌 价 值 锐 减 在 服 装 行 业 的 过 度 扩 张 优 购 网 在 商 品 种 类 过 度 扩 充, 失 去 差 异 化 原 材 料 租 金 成 本 和 员 工 成 本 上 涨 公 司 同 店 销 售 增 长 25% 2% 15% 1% 损 益 表 截 至 2 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) FY14A FY15A FY16F FY17F FY18F 营 业 额 36,794 4,8 43,294 47,138 51,431 销 售 成 本 (15,682) (16,998) (18,695) (2,621) (22,792) 毛 利 21,112 23,1 24,599 26,517 28,639 其 它 收 益 分 销 成 本 (12,966) (13,92) (15,64) (16,675) (18,157) 行 政 及 一 般 开 支 (2,854) (3,296) (3,55) (3,535) (3,857) 其 它 盈 利 /( 损 失 ) (15) (15) (22) (19) (17) 经 营 利 润 5,666 6,194 6,389 6,713 7,34 财 务 成 本 税 前 利 润 6,32 6,61 6,877 7,181 7,484 税 项 (1,653) (1,851) (1,891) (1,975) (2,58) 纯 利 4,42 4,764 5,12 5,233 5,454 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 增 长 / 减 少 n.a 重 要 财 务 比 率 FY14A FY15A FY16F FY17F FY18F 5% 收 入 增 长 净 利 增 长 % 毛 利 率 经 营 利 润 率 % 净 利 率 权 益 回 报 率 % 百 丽 鞋 业 体 育 用 品 存 货 周 转 期 ( 天 ) 应 收 账 款 周 转 期 ( 天 ) 应 付 账 款 周 转 期 ( 天 ) 资 料 来 源 : 公 司 137

146 奢 侈 品 消 费 依 然 疲 弱 普 拉 达 (1913 HK) 股 价 : HK$37.3 分 析 员.. 陈 少 威 Louis Chan 评 级 : 中 性 目 标 价 : HK$37.62 End 1/31 Turnover (EUR m) Net Profit (EUR m) (EUR) ( %) FY14A 3, FY15A 3, (28.2) FY16F 3, (3.1) FY17F 3, FY18F 4, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 2,558.8 大 股 东 Major shareholder Prada Holding B.V. 8.% 市 值 Market cap. (HK$ m) 98,13.9 流 通 比 例 Free float 2. 3 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 1, 财 年 净 负 债 / 股 东 资 金 FY16 Net gearing 净 现 金 52 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 56.85/ 财 年 每 股 估 值 FY16 NAV (HK$) 46. 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (12.3) / (2.6) / (32.) 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (8.1) / (26.1) / (45.2) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 普 拉 达 216 财 年 第 1 季 度 净 利 收 缩 44.2%, 毛 利 率 同 比 下 跌 1.5 个 百 分 点, 经 营 开 支 占 销 售 比 例 同 比 增 加 7.6 个 百 分 点 由 弱 欧 元 驱 动, 营 收 录 得 单 位 数 增 长 在 固 定 汇 率 下, 营 收 收 入 实 际 同 比 下 滑 5.4% 租 金 和 员 工 成 本 的 增 加, 加 上 欧 元 对 主 要 货 币 的 汇 率 疲 弱, 解 释 了 经 营 成 本 在 绝 对 值 及 百 分 比 方 面 的 上 升 区 域 方 面, 受 走 弱 的 欧 元 驱 动, 所 有 区 域 均 录 得 销 售 增 长, 而 占 公 司 超 过 三 分 之 一 销 售 的 亚 太 区 同 比 增 长.6%, 在 全 球 范 围 内 增 速 最 慢 整 体 经 济 放 缓 以 及 中 国 的 反 奢 侈 运 动 继 续 对 公 司 的 销 售 造 成 压 力 日 渐 成 熟 的 中 国 奢 侈 品 消 费 者 等 其 他 因 素 也 导 致 奢 侈 品 购 买 的 放 缓 奢 侈 品 牌 之 间 的 竞 争 正 在 加 剧, 各 家 公 司 努 力 提 升 产 品 设 计 升 档 产 品 优 化 产 品 组 合 及 定 价 策 略 今 年 上 半 年 世 界 各 名 牌 出 现 罕 见 减 价 潮 不 同 奢 侈 品 牌 的 市 场 份 额 局 面 预 计 重 新 洗 牌 我 们 在 看 到 行 业 和 公 司 有 任 何 复 苏 的 讯 号 之 前 将 会 维 持 谨 慎 我 们 维 持 对 公 司 的 评 级 为 中 性, 目 标 价 为 港 元, 分 别 相 当 于 25. 倍 和 22.5 倍 216 财 年 和 217 财 年 市 盈 率 PER BPS (EUR) PBR DPS (EUR) Yield ROE 正 面 因 素 分 析 新 兴 市 场 中 产 人 口 的 增 加 稳 固 的 品 牌 价 值 产 品 设 计 的 提 升 负 面 因 素 分 析 中 国 的 反 贪 腐 运 动 持 续 同 业 竞 争 激 烈 皮 具 销 售 占 比 持 续 降 低, 整 体 毛 利 受 压 风 险 分 析 同 业 竞 争 恶 化, 零 售 价 格 持 续 受 压 经 营 去 杠 杆 化, 经 营 成 本 增 加 普 拉 达 的 收 入 组 成 百 万 欧 元 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 FY12A FY13A FY14A FY15A FY16F FY17F FY18F 零 售 批 发 版 税 收 入 损 益 表 截 至 1 月 底 ( 百 万 欧 元 ) FY14A FY15A FY16F FY17F FY18F 营 业 额 3,587 3,552 3,81 3,996 4,127 销 售 成 本 (939) (1,1) (1,25) (1,237) (1,261) 毛 利 2,649 2,551 2,596 2,759 2,866 经 营 开 支 (1,79) (1,849) (1,94) (2,3) (2,64) 经 营 利 润 财 务 成 本 (17) (34) (21) (24) (21) 投 资 股 息 1 税 前 利 润 税 项 (285) (28) (191) (212) (235) 少 数 股 东 权 益 (1) (8) (8) (9) (1) 纯 利 每 股 盈 利 ( 欧 元 ) 增 长 / 减 少.3 (28.2) (3.1) 重 要 财 务 比 率 FY14A FY15A FY16F FY17F FY18F 收 入 增 长 8.8 (1.) 净 利 增 长.3 (28.2) (3.1) 毛 利 率 经 营 利 润 率 净 利 率 权 益 回 报 率 存 货 周 转 期 ( 天 ) 应 收 账 款 周 转 期 ( 天 ) 应 付 账 款 周 转 期 ( 天 )

147 海 外 扩 张 为 增 长 的 引 擎 匹 克 体 育 (1968 HK) 股 价 : HK$1.89 分 析 员.. 陈 少 威 Louis Chan 评 级 : 买 入 目 标 价 : HK$2.65 End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS 213A 2, (21.3) A 2, F 3, F 3, F 4, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 2,15.9 大 股 东 Major shareholder Ever Sound Development 42.5% 市 值 Market cap. (HK$ m) 3,959.1 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 13, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 净 现 金 52 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 2.94/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 2.8 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (27.3) / (14.1) /. 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (23.) / (19.5) / (13.2) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 匹 克 214 年 营 收 同 比 增 长 8.7% 至 28.4 亿 人 民 币 盈 利 同 比 增 长 31.3% 至 3.21 亿 人 民 币 海 外 销 售 同 比 增 长 22.5%, 快 过 本 地 5.2% 的 增 长 海 外 市 场 占 公 司 销 售 的 百 分 比 从 213 年 的 2.4% 增 至 214 年 的 23.% 匹 克 仍 然 是 一 家 拥 有 最 大 海 外 销 售 占 比 的 国 内 体 育 用 品 品 牌 215 年 公 司 的 目 标 是 海 外 市 场 销 售 同 比 增 长 2%, 国 内 市 场 同 比 增 长 1% 我 们 重 申 对 公 司 凭 借 其 全 球 品 牌 认 知 度 以 提 高 海 外 销 售 的 扩 张 策 略 持 乐 观 看 法 公 司 在 资 金 较 为 充 裕 的 情 况 下, 近 期 仍 在 市 场 配 售 新 股, 对 股 价 造 成 压 力 然 而, 公 司 基 本 面 仍 然 向 好 匹 克 专 注 于 大 众 市 场, 避 免 了 和 以 高 端 市 场 为 目 标 定 位 的 国 际 品 牌 正 面 的 竞 争 匹 克 品 牌 专 注 于 篮 球 运 动, 有 很 好 的 差 异 化 专 业 亦 是 匹 克 的 竞 争 优 势 之 一, 公 司 有 超 过 2 位 的 专 业 人 员 致 力 于 研 发 以 提 升 产 品 的 性 能 舒 适 度 耐 用 性 等 等 我 们 对 公 司 在 产 品 功 能 和 设 计 上 的 专 注 有 高 度 的 评 价 我 们 维 持 公 司 买 入 评 级 和 2.65 港 元 的 目 标 价, 分 别 相 当 于 12.5 倍 和 11.1 倍 215 年 和 216 年 市 盈 率 Yield ROE 正 面 因 素 分 析 库 存 消 化 完 成, 订 货 会 订 单 持 续 增 长 有 效 的 广 告 和 推 广 增 加 了 品 牌 的 全 球 认 知 度 提 升 了 产 品 设 计 能 力 和 提 高 了 产 品 质 量 逐 步 提 升 店 铺 使 用 ERP 系 统 的 比 例 负 面 因 素 分 析 应 收 帐 款 周 转 天 数 增 加 公 司 运 营 管 理 能 力 较 弱 零 售 端 存 货 欠 缺 透 明 度 风 险 分 析 经 销 商 补 库 存 时, 过 分 乐 观 同 业 竞 争 恶 化, 零 售 价 格 受 压 原 材 料 租 金 成 本 和 员 工 成 本 上 涨 百 万 人 民 币 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 公 司 销 售 211A 212A 213A 214A 215F 216F 217F 服 装 鞋 类 总 营 业 额 增 长 YoY 2% 1% % -1% -2% -3% -4% -5% 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 2,613 2,841 3,29 3,625 4,53 销 售 成 本 (1,686) (1,762) (1,98) (2,235) (2,496) 毛 利 927 1,79 1,229 1,39 1,557 其 它 收 益 分 销 成 本 (334) (359) (46) (462) (517) 行 政 及 一 般 开 支 (252) (291) (329) (367) (47) 经 营 利 润 财 务 成 本 (13) (2) (24) (27) (28) 税 前 利 润 税 项 (146) (168) (19) (212) (238) 纯 利 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 增 长 / 减 少 (21.3) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 收 入 增 长 (1.) 净 利 增 长 (21.3) 毛 利 率 经 营 利 润 率 净 利 率 权 益 回 报 率 存 货 周 转 期 ( 天 ) 应 收 账 款 周 转 期 ( 天 ) 应 付 账 款 周 转 期 ( 天 )

148 订 货 会 订 单 持 续 增 长 安 踏 体 育 (22 HK) 股 价 : HK$18.8 分 析 员.. 陈 少 威 Louis Chan 评 级 : 收 集 目 标 价 : HK$18.46 End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS 213A 7,281 1, (3.2) A 8,923 1, F 1,52 2, F 11,931 2, F 13,166 2, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 2,498.3 大 股 东 Major shareholder 安 踏 国 际 55.4% 市 值 Market cap. (HK$ m) 45,118.4 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 6, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 净 现 金 52 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 19.76/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 18.8 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) 4.6 / 32.6 / 52.6 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) 8.8 / 27.2 / 39.4 公 司 近 况 简 评 和 估 值 安 踏 214 年 营 收 同 比 上 涨 22.5% 至 89.2 亿 人 民 币 净 利 上 涨 29.3% 至 17. 亿 人 民 币 214 年 整 体 毛 利 率 同 比 提 升 3.4 个 百 分 点 至 45.1%, 鞋 类 服 装 及 配 饰 毛 利 率 分 别 增 长 与 3.2 个 百 分 点 至 44.5% 39.6% 与 34.8% 整 体 毛 利 率 的 上 涨 是 由 于 FILA 品 牌 产 品 有 较 高 的 毛 利 率 以 往 库 存 减 记 的 回 拨 和 提 供 给 经 销 商 清 库 存 激 励 的 减 少 214 年 鞋 类 与 服 装 自 产 率 分 别 为 54.4% 与 15.9%(213 年 为 48.9 与 17.%) 鞋 类 自 产 率 连 续 两 年 提 升 并 且 为 214 年 毛 利 率 上 涨 做 出 了 贡 献 订 货 会 订 单 增 长 动 能 维 持 强 劲 215 年 4 季 度 订 货 会 订 单 同 比 增 长 为 低 双 位 数 这 是 连 续 第 五 届 订 货 会 公 司 取 得 低 双 位 数 的 同 比 增 长 214 年 应 收 贸 易 账 款 及 其 它 应 收 账 款 占 销 售 额 比 例 减 少 7.4 个 百 分 点, 由 213 年 的 26.5% 降 至 214 年 的 19.1% 应 收 占 款 天 数 由 213 年 的 38 天 缩 短 至 214 年 的 35 天 库 存 周 转 日 从 213 年 的 59 天 减 至 214 年 的 58 天 安 踏 有 清 晰 的 市 场 定 位 并 致 力 于 透 过 创 新, 加 大 产 品 差 异 化 FILA 童 装 和 电 子 商 贸 业 务 成 为 公 司 较 快 增 长 的 驱 动 着 公 司 属 于 中 国 体 育 用 品 行 业, 最 为 优 秀 的 企 业, 基 于 股 价 已 经 相 对 反 映 了 良 好 的 基 本 面, 我 们 维 持 公 司 收 集 的 评 级, 建 议 逢 低 收 集, 目 标 价 港 元, 分 别 相 当 于 17.9 倍 和 15.9 倍 215 年 和 216 年 市 盈 率 Yield ROE 正 面 因 素 分 析 订 货 会 订 单 持 续 增 长 品 牌 定 位 清 晰, 产 品 定 价 合 适 运 营 和 企 业 管 理 能 力 较 强 负 面 因 素 分 析 新 定 价 策 略 使 毛 利 率 改 善 空 间 缩 窄 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 风 险 分 析 经 销 商 重 建 库 存 过 分 乐 观 同 业 竞 争 恶 化, 零 售 价 格 持 续 受 压 原 材 料 租 金 成 本 和 员 工 成 本 上 涨 2% 1% % -1% -2% 公 司 订 单 增 长 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15-1% 至 -2% -5% 至 -15% 5% 至 1% 5% 至 1% 5% 至 1% 1% 至 15% 1% 至 15% 1% 至 15% 1% 至 1% 至 15% 15% 营 业 额 7,281 8,923 1,52 11,931 13,166 销 售 成 本 (4,242) (4,896) (5,87) (6,65) (7,34) 毛 利 3,39 4,27 4,695 5,326 5,826 其 它 收 益 分 销 成 本 (1,199) (1,697) (1,93) (2,183) (2,369) 行 政 及 一 般 开 支 (376) (397) (456) (519) (565) 经 营 利 润 1,566 2,19 2,417 2,74 3,14 财 务 成 本 税 前 利 润 1,753 2,243 2,692 3,23 3,257 税 项 (423) (51) (619) (695) (749) 少 数 股 东 权 益 (15) (32) (39) (43) (47) 纯 利 1,315 1,7 2,34 2,284 2,461 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 增 长 / 减 少 (3.2) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 收 入 增 长 (4.5) 净 利 增 长 (3.2) 毛 利 率 经 营 利 润 率 净 利 率 权 益 回 报 率 存 货 周 转 期 ( 天 ) 应 收 账 款 周 转 期 ( 天 ) 应 付 账 款 周 转 期 ( 天 ) (4.5)

149 Jan&Feb-14 Mar-14 Apr-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Aug-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Dec-14 Jan&Feb-15 Mar-15 Apr-15 May-15 Jan&Feb-14 Mar-14 Apr-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Aug-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Dec-14 Jan&Feb-15 Mar-15 Apr-15 May-15 消 费 食 品 饮 料 及 日 用 品 行 业 跑 赢 大 市 分 析 员 : 郭 日 升 Sunny Kwok 食 品 及 饮 料 啤 酒 中 高 端 产 品 发 力 但 整 体 销 量 低 速 增 长 根 据 麒 麟 啤 酒 大 学 及 中 国 统 计 局 的 数 据 推 算,214 年 中 国 人 均 啤 酒 消 费 量 约 为 34. 升, 略 低 于 亚 洲 发 达 国 家 ( 人 均 45 升 左 右 ) 及 与 欧 美 国 家 ( 人 均 7 升 或 以 上 ) 有 相 当 大 的 距 离, 但 较 世 界 平 均 高 28.%, 我 们 认 为 中 国 人 均 啤 酒 消 费 量 上 升 空 间 有 限 215 年 首 5 个 月 中 国 啤 酒 产 量 同 比 减 少 4.3%, 而 同 期 行 业 收 入 及 利 润 总 额 增 速 分 别 为.7% 及 42.4% 行 业 整 合 继 续 加 快,215 年 第 1 季 中 国 最 大 4 家 啤 酒 商 的 市 场 份 额 比 214 年 同 期 上 升 4.9 个 百 分 点, 加 总 达 到 72.2 个 百 分 点 我 们 认 为 今 年 夏 天 比 较 热 对 啤 酒 销 量 有 一 定 帮 助,215 年 全 年 啤 酒 产 量 有 望 止 跌 回 升 大 型 啤 酒 生 产 商 均 推 出 更 多 中 高 端 的 啤 酒 希 望 消 费 者 口 味 转 变 帮 助 他 们 提 升 产 品 组 合, 但 由 于 人 均 消 费 量 已 经 不 低, 加 上 短 期 内 提 价 机 会 不 高, 我 们 认 为 整 个 行 业 的 利 润 率 很 难 有 大 幅 上 升 空 间 中 国 烟 酒 销 售 额 及 啤 酒 产 量 收 入 和 利 润 增 长 中 国 啤 酒 市 场 占 有 率 - 按 产 量 / 销 量 8% 1% 6% 4% 2% % 烟 酒 类 零 售 额 当 月 同 比 啤 酒 产 量 当 月 同 比 啤 酒 制 造 收 入 累 计 同 比 烟 酒 类 零 售 额 累 计 同 比 啤 酒 产 量 累 计 同 比 啤 酒 制 造 利 润 总 额 累 计 同 比 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 28% 52% 47% 45% 42% 39% 38% 38% 38% 34% 32% 12% 11% 11% 15% 16% 11% 11% 11% 12% 12% 12% 11% 13% 9% 13% 12% 12% 12% 12% 11% 1% 7% 15% 15% 14% 14% 15% 15% 15% 17% 18% 19% 2% -2% 1% 15% 17% 2% 19% 21% 22% 22% 22% 24% 24% 25% % Q15 华 润 创 业 青 岛 啤 酒 百 威 英 博 燕 京 啤 酒 其 他 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 资 料 来 源 : 公 司 中 国 统 计 局 国 泰 君 安 国 际 方 便 面 需 求 疲 弱, 聚 焦 利 润 率 提 升 根 据 世 界 方 便 面 协 会 统 计,214 年 中 国 及 香 港 的 方 便 面 总 需 求 为 444. 亿 份 ( 袋 面 / 容 器 面 ), 同 比 倒 退 4.8%, 人 均 消 费 量 约 为 32. 份 215 年 首 5 个 月 中 国 方 便 面 产 量 按 年 轻 微 上 升 1.%, 而 同 期 行 业 收 入 及 利 润 总 额 增 速 分 别 为 -2.1% 及 8.5% 我 们 认 为 行 业 收 入 下 降 最 主 要 的 两 个 原 因 是 1) 康 师 傅 及 统 一 还 没 有 研 发 出 新 的 明 星 产 品 及 2) 原 材 料 压 力 舒 缓 使 该 等 公 司 可 以 让 利 予 消 费 者 以 争 取 更 高 的 市 场 份 额 康 师 傅 及 统 一 于 中 国 方 便 面 市 场 的 占 有 率 大 致 趋 向 平 稳, 两 家 公 司 均 希 望 提 升 产 品 组 合 从 而 推 高 公 司 的 利 润 率, 但 销 售 增 长 则 无 可 避 免 受 到 负 面 影 响 我 们 认 为 康 师 傅 的 目 标 是 尽 量 将 统 一 于 中 国 方 便 面 的 市 场 份 额 压 在 2% 或 以 下, 同 时 维 持 自 己 方 便 面 分 部 的 净 利 率 于 8%-1% 的 水 平 ; 面 对 市 场 的 疲 弱 增 长, 我 们 认 为 统 一 已 从 市 场 份 额 为 导 向 转 为 集 中 提 升 盈 利 能 力 以 尽 快 帮 助 方 便 面 分 部 扭 亏 为 盈 中 国 粮 油 食 品 销 售 额 及 方 便 面 产 量 收 入 和 利 润 增 长 3% 2% 1% % 1% 9% 8% 7% 6% 5% 中 国 方 便 面 市 场 占 有 率 - 按 销 售 额 13% 13% 14% 13% 14% 14% 14% 14% 14% 6% 6% 6% 6% 6% 5% 5% 6% 6% 8% 7% 7% 7% 6% 6% 6% 6% 6% 17% 17% 18% 17% 18% 18% 18% 18% 18% -1% -2% -3% 粮 油 食 品 类 零 售 额 当 月 同 比 粮 油 食 品 类 零 售 额 累 计 同 比 方 便 面 产 量 当 月 同 比 方 便 面 产 量 累 计 同 比 方 便 面 及 方 便 食 品 制 造 主 营 业 务 收 入 当 月 同 比 方 便 面 及 方 便 食 品 制 造 主 营 业 务 收 入 累 计 同 比 方 便 面 及 方 便 食 品 制 造 利 润 总 额 累 计 同 比 4% 3% 2% 1% 57% 56% 56% 56% 57% 57% 56% 56% 56% % 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 康 师 傅 统 一 华 龙 白 象 其 他 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 :Nielsen 康 师 傅 141

150 Jan&Feb-14 Mar-14 Apr-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Aug-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Dec-14 Jan&Feb-15 Mar-15 Apr-15 May-15 Jan&Feb-14 Mar-14 Apr-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Aug-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Dec-14 Jan&Feb-15 Mar-15 Apr-15 May-15 Jan&Feb-14 Mar-14 Apr-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Aug-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Dec-14 Jan&Feb-15 Mar-15 Apr-15 May-15 软 饮 料 继 续 看 好 夏 天 需 求 给 力 ; 原 材 料 价 格 走 低 利 好 利 润 率 215 年 首 5 个 月 中 国 软 饮 料 产 量 同 比 增 长 6.7%, 而 同 期 行 业 收 入 及 利 润 总 额 增 速 分 别 为 6.1% 及 22.5%, 其 中 瓶 装 饮 用 水 子 行 业 的 收 入 增 速 最 快 (1.3%) 而 碳 酸 饮 料 子 行 业 的 利 润 总 额 增 速 最 高 (71.9%) 去 年 夏 天 天 气 不 好 令 软 饮 料 销 售 渠 道 库 存 过 高,214 年 下 半 年 行 业 产 量 增 速 不 断 在 放 缓, 我 们 认 为 今 年 夏 天 天 气 利 好 软 饮 料 销 售, 因 此, 软 饮 料 行 业 收 入 增 速 有 望 于 215 年 下 半 年 持 续 加 快 另 一 方 面,PET 粒 子 价 格 持 续 低 迷 也 利 好 软 饮 料 制 造 企 业 的 利 润 率 康 师 傅 产 品 系 列 非 常 齐 全 但 由 于 旧 产 品 市 场 份 额 高, 该 公 司 比 较 没 那 么 积 极 去 推 广 新 产 品, 而 统 一 则 相 反 我 们 认 为 中 国 消 费 者 对 新 产 品 的 渴 求 非 常 殷 切, 虽 然 短 期 内 两 种 策 略 均 能 帮 公 司 创 造 价 值, 但 当 行 业 需 求 明 显 放 缓 时 新 产 品 的 贡 献 会 被 放 大 中 国 饮 料 销 售 额 产 量 收 入 和 利 润 增 长 中 国 饮 料 制 造 子 行 业 迄 初 至 今 收 入 增 长 3% 2% 饮 料 类 零 售 额 当 月 同 比 软 饮 料 产 量 当 月 同 比 饮 料 制 造 主 营 业 务 收 入 当 月 同 比 饮 料 制 造 利 润 总 额 累 计 同 比 饮 料 类 零 售 额 累 计 同 比 软 饮 料 产 量 累 计 同 比 饮 料 制 造 主 营 业 务 收 入 累 计 同 比 3% 2% 碳 酸 饮 料 瓶 ( 罐 ) 装 饮 用 水 含 乳 饮 料 和 植 物 蛋 白 饮 料 茶 饮 料 及 其 他 软 饮 料 果 菜 汁 及 果 菜 汁 饮 料 固 体 饮 料 1% 1% % % -1% -1% 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 中 国 饮 料 制 造 子 行 业 迄 初 至 今 利 润 增 长 中 国 即 饮 茶 市 场 占 有 率 ( 含 奶 茶 )- 按 销 售 量 1% 8% 碳 酸 饮 料 瓶 ( 罐 ) 装 饮 用 水 含 乳 饮 料 和 植 物 蛋 白 饮 料 茶 饮 料 及 其 他 软 饮 料 果 菜 汁 及 果 菜 汁 饮 料 固 体 饮 料 1% 9% 8% 9% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% % % % % % 9% 8% 7% 7% 6% 6% 6% 5% 5% 6% 4% 7% 6% 5% 34% 3% 29% 3% 32% 29% 28% 3% 31% 2% 4% % 3% 2% 46% 51% 54% 53% 51% 54% 56% 55% 54% -2% 1% % 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 康 师 傅 统 一 娃 哈 哈 可 口 可 乐 其 他 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 资 料 来 源 :Nielsen 康 师 傅 中 国 稀 释 果 汁 市 场 占 有 率 - 按 销 售 量 中 国 包 装 水 市 场 占 有 率 - 按 销 售 量 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 14% 12% 11% 1% 6% 7% 6% 6% 3% 4% 4% 4% 27% 28% 3% 32% 19% 2% 19% 19% 14% 18% 18% 2% 21% 5% 5% 6% 5% 5% 4% 4% 4% 4% 6% 32% 26% 26% 28% 3% 18% 19% 19% 17% 18% 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 25% 24% 22% 23% 25% 24% 25% 25% 27% 2% 2% 2% 2% 2% 1% 1% 7% 8% 8% 1% 7% 1% 6% 8% 8% 7% 6% 11% 1% 1% 13% 13% 13% 13% 16% 17% 12% 11% 11% 24% 23% 21% 12% 21% 12% 11% 11% 22% 21% 2% 11% 11% 2% 2% 2% 1% 25% 31% 34% 31% 25% 28% 28% 26% 22% 2% 1% 2% 23% 26% 23% 2% 22% 22% 19% 18% % 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 康 师 傅 统 一 可 口 可 乐 汇 源 娃 哈 哈 其 他 % 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 康 师 傅 农 夫 山 泉 娃 哈 哈 怡 宝 可 口 可 乐 润 田 其 他 资 料 来 源 :Nielsen 康 师 傅 资 料 来 源 :Nielsen 康 师 傅 142

151 Jan&Feb-14 Mar-14 Apr-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Aug-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Dec-14 Jan&Feb-15 Mar-15 Apr-15 May-15 Jan&Feb-14 Mar-14 Apr-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Aug-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Dec-14 Jan&Feb-15 Mar-15 Apr-15 May-15 Jan&Feb-14 Mar-14 Apr-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Aug-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Dec-14 Jan&Feb-15 Mar-15 Apr-15 May-15 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 乳 制 品 上 游 经 营 艰 难 ; 下 游 乐 享 生 鲜 乳 走 低 的 好 处 215 年 首 5 个 月 中 国 乳 制 品 产 量 同 比 增 长 1.8%, 而 同 期 行 业 收 入 及 利 润 总 额 增 速 分 别 为 2.6% 及 1.5% 中 国 经 济 增 速 放 缓 影 响 乳 制 品 需 求, 加 上 进 口 乳 制 品 竞 争 渐 趋 激 烈, 均 对 215 年 上 半 年 中 国 乳 制 品 需 求 增 长 有 一 定 压 抑 展 望 215 年 下 半 年, 中 国 乳 制 品 企 业 大 包 粉 库 存 预 期 已 经 恢 复 到 正 常 水 平, 但 进 口 大 包 粉 价 格 仍 然 低 迷, 乳 制 品 企 业 生 产 以 大 包 粉 作 为 原 材 料 的 乳 制 品 意 愿 比 较 高, 将 继 续 对 中 国 生 鲜 乳 价 格 造 成 压 力 虽 然 大 型 牧 场 生 鲜 乳 价 格 降 幅 低 于 散 养 户, 但 乳 制 品 企 业 增 加 收 奶 的 意 愿 不 高, 大 型 牧 场 加 大 淘 汰 率 卖 出 低 产 的 奶 牛 予 散 养 户 将 增 加 中 国 生 鲜 乳 的 供 应, 生 鲜 乳 供 过 于 求 的 情 况 或 会 越 来 越 严 重 另 一 方 面, 海 外 生 鲜 乳 成 本 较 低, 进 口 常 温 奶 对 中 国 常 温 奶 的 冲 击 将 会 加 大, 因 此, 加 快 发 展 保 质 期 较 短 但 营 养 价 值 较 高 的 巴 氏 奶 才 是 中 国 乳 制 品 企 业 的 未 来, 但 进 展 暂 时 未 如 理 想 上 游 奶 牛 养 殖 企 业 必 须 自 己 发 展 下 游 乳 制 品, 而 下 游 乳 制 品 企 业 于 短 期 将 尽 享 生 鲜 乳 价 格 低 迷 带 来 的 好 处, 但 中 长 期 我 们 认 为 该 等 公 司 也 必 须 加 快 巴 氏 奶 及 其 他 乳 制 品 的 发 展 去 抵 御 进 口 乳 制 品 的 冲 击 中 国 乳 制 品 产 量 收 入 和 利 润 增 长 中 国 生 鲜 乳 及 进 口 乳 粉 价 格 4% 乳 制 品 产 量 当 月 同 比 乳 制 品 产 量 累 计 同 比 人 民 币 / 公 斤 美 元 / 吨 3% 乳 制 品 制 造 主 营 业 务 收 入 当 月 同 比 乳 制 品 制 造 利 润 总 额 累 计 同 比 乳 制 品 制 造 主 营 业 务 收 入 累 计 同 比 4.5 6, 4.2 5, 2% 3.9 4, 1% 3.6 3, % 3.3 生 鲜 乳 - 左 轴 全 脂 乳 粉 - 右 轴 2, -1% 3. 1, 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 : 中 国 农 业 部 GlobalDairyTrade 葡 萄 酒 中 低 端 国 产 葡 萄 酒 发 力 虽 然 中 国 统 计 局 的 数 据 显 示 215 年 首 5 个 月 中 国 葡 萄 酒 产 量 同 比 下 跌 1.5%, 但 除 了 215 年 5 月 产 量 按 年 减 少 5.2% 外,215 年 首 4 个 月 产 量 同 比 增 长 15.% 215 年 首 5 个 月 行 业 收 入 及 利 润 总 额 分 别 按 年 上 升 14.8% 及 17.8% 虽 然 我 们 猜 测 消 费 者 主 要 是 购 买 中 低 端 国 产 葡 萄 酒 为 主, 但 需 求 仍 然 存 在, 可 帮 助 中 国 葡 萄 酒 企 业 的 利 润 率 止 跌 回 稳, 不 过 长 期 来 看 我 们 认 为 进 口 葡 萄 酒 对 国 产 葡 萄 酒 的 冲 击 永 远 存 在 生 活 用 纸 行 业 整 合 淘 汰 将 加 速 由 于 前 几 年 生 活 用 纸 行 业 的 产 能 扩 张 项 目 逐 渐 投 产, 但 中 国 人 均 生 活 用 纸 消 费 量 升 幅 远 远 追 不 上 产 能 的 增 加, 因 此, 市 场 竞 争 非 常 激 烈, 而 生 活 用 纸 企 业 此 前 预 定 的 扩 产 项 目 普 遍 都 有 延 期 的 情 况, 包 括 恒 安 金 红 叶 及 中 顺 洁 柔 另 外, 大 型 制 浆 造 纸 企 业 进 入 生 活 用 纸 行 业 后 经 营 情 况 未 如 理 想, 最 后 沦 为 以 出 售 原 纸 为 主 的 代 工 企 业 展 望 未 来, 虽 然 短 期 产 能 过 剩 的 现 象 基 本 上 不 可 避 免, 行 业 竞 争 预 期 仍 将 非 常 激 烈, 但 中 国 最 大 的 4 家 生 活 用 纸 企 业 于 中 国 生 活 用 纸 的 市 场 份 额 预 期 仍 低 于 4%, 行 业 集 中 度 仍 有 提 升 的 空 间 中 国 烟 酒 销 售 额 及 葡 萄 酒 产 量 收 入 和 利 润 增 长 中 国 日 用 品 销 售 及 卫 生 用 纸 原 纸 产 量 增 长 4% 3% 2% 2% 1% % % -2% -4% 烟 酒 类 零 售 额 当 月 同 比 葡 萄 酒 产 量 当 月 同 比 葡 萄 酒 制 造 主 营 业 务 收 入 当 月 同 比 葡 萄 酒 制 造 利 润 总 额 累 计 同 比 烟 酒 类 零 售 额 累 计 同 比 葡 萄 酒 产 量 累 计 同 比 葡 萄 酒 制 造 主 营 业 务 收 入 累 计 同 比 -1% -2% 日 用 品 类 零 售 额 当 月 同 比 卫 生 用 纸 原 纸 产 量 当 月 同 比 日 用 品 类 零 售 额 累 计 同 比 卫 生 用 纸 原 纸 产 量 累 计 同 比 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 143

152 Jan&Feb-14 Mar-14 Apr-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Aug-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Dec-14 Jan&Feb-15 Mar-15 Apr-15 May-15 Jan&Feb-14 Mar-14 Apr-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Aug-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Dec-14 Jan&Feb-15 Mar-15 Apr-15 May-15 餐 饮 寒 冬 已 过, 扩 张 好 时 机 中 央 政 府 禁 止 奢 华 公 款 消 费 对 餐 饮 业 的 负 面 影 响 已 逐 渐 消 除, 加 上 股 市 火 爆,215 年 首 5 个 月 中 国 餐 饮 收 入 同 比 增 长 11.5%, 其 中 限 额 以 上 企 业 餐 饮 收 入 增 速 加 快 至 6.2%, 不 过 限 额 以 下 企 业 餐 饮 收 入 增 速 则 放 缓 至 13.5%, 我 们 认 为 餐 饮 业, 特 别 是 中 高 端 餐 馆 转 型 后 他 们 的 寒 冬 已 经 过 去 展 望 215 年 下 半 年, 客 流 量 的 持 续 增 长 及 人 均 消 费 止 跌 回 稳 将 推 动 餐 饮 企 业 的 同 店 销 售 增 长 另 一 方 面, 由 于 实 体 零 售 店 受 电 子 商 贸 冲 击 巨 大, 我 们 认 为 餐 饮 企 业 与 物 业 主 的 议 价 能 力 上 升, 续 租 时 租 金 或 有 下 调 空 间 中 国 餐 饮 收 入 及 餐 饮 行 业 销 售 额 增 长 限 额 以 上 及 限 额 以 下 企 业 餐 饮 收 入 增 长 18% 25% 餐 饮 收 入 当 月 同 比 餐 饮 收 入 累 计 同 比 2% 15% 15% 12% 1% 限 额 以 上 企 业 餐 饮 收 入 总 额 当 月 同 比 限 额 以 下 企 业 餐 饮 收 入 总 额 当 月 同 比 限 额 以 上 企 业 餐 饮 收 入 总 额 累 计 同 比 限 额 以 下 企 业 餐 饮 收 入 总 额 累 计 同 比 5% 9% % 6% -5% 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 国 泰 君 安 国 际 投 资 建 议 行 业 投 资 评 级 为 跑 赢 大 市, 蒙 牛 乳 业 为 我 们 的 行 业 首 选 我 们 认 为 215 年 下 半 年 大 部 份 中 国 的 食 品 饮 料 企 业 仍 然 会 面 对 销 量 低 速 增 长 的 困 境, 幸 好 大 部 分 原 材 料 价 格 仍 然 处 于 低 位, 大 多 数 企 业 的 利 润 预 期 仍 将 录 得 正 增 长 软 饮 料 及 乳 制 品 行 业 预 期 受 惠 于 毛 利 率 改 善, 企 业 将 加 大 推 广 费 用 的 投 入 ; 反 之 像 啤 酒 及 方 便 面 行 业 我 们 则 预 期 企 业 会 减 少 推 广 费 用 以 保 护 利 润 率 总 括 而 言, 我 们 预 期 食 品 饮 料 及 日 用 品 企 业 将 于 215 年 下 半 年 及 216 年 减 少 资 本 开 支 的 投 入, 因 此, 自 由 现 金 流 会 比 较 健 康 行 业 215 年 市 值 加 权 平 均 市 盈 率 为 21.4 倍, 估 值 不 算 高, 加 上 市 场 风 险 偏 好 回 落, 行 业 于 215 年 上 半 年 跑 输 大 市 后 有 补 涨 机 会, 因 此, 我 们 维 持 行 业 之 投 资 评 级 为 跑 赢 大 市 行 业 首 选 为 蒙 牛 乳 业 (2319 HK), 毛 利 率 改 善 的 确 定 性 非 常 大, 加 上 215 年 没 有 大 包 粉 计 提 损 失, 现 估 值 吸 引 此 外, 统 一 (22 HK) 及 小 南 国 (3666 HK) 现 价 也 比 较 吸 引, 我 们 看 好 前 者 软 饮 料 产 品 市 场 份 额 的 提 升, 该 业 务 也 受 惠 于 原 材 料 价 格 走 低 ; 后 者 的 同 店 销 售 增 长 符 合 预 期, 加 上 新 品 牌 餐 厅 的 贡 献, 净 利 将 大 幅 增 长 公 司 名 称 编 号 股 价 (HK$) 个 股 评 级 215 市 盈 率 216 市 盈 率 217 市 盈 率 215 市 净 率 215 ROE 215 股 息 率 中 国 旺 旺 n.a 青 岛 啤 酒 中 性 统 一 企 业 中 国 收 集 万 州 国 际 n.a 康 师 傅 减 持 中 国 食 品 收 集 恒 安 国 际 收 集 中 国 雨 润 食 品 中 性 中 国 现 代 牧 业 中 性 美 丽 家 园 收 集 中 国 创 意 家 居 买 入 蒙 牛 乳 业 收 集 维 达 国 际 中 性 小 南 国 买 入 辉 山 乳 业 收 集 市 值 加 权 平 均 跑 赢 大 市 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 国 际 Bloomberg 144

153 Jan-14 Feb-14 Mar-14 Apr-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Aug-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Dec-14 Jan-15 Feb-15 Mar-15 Apr-15 May-15 Jun-15 啤 酒 需 求 持 续 放 缓, 估 值 充 分 青 岛 啤 酒 (168 HK) 股 价 : HK$47.5 分 析 员.. 郭 日 升 Sunny Kwok 评 级 : 中 性 目 标 价 : HK$5. End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS Yield ROE 213A 28,291 1, A 29,49 1, F 3,2 2, F 32,69 2, F 33,47 2, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 1,351. 大 股 东 Major shareholder 青 岛 啤 酒 集 团 3.6% 市 值 Market cap. (HK$ m) 63,563.7 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 2, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 净 现 金 52 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 64./ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 5. 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (5.3) / (9.4) / (22.4) 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (1.1) / (14.9) / (35.6) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 215 年 第 1 季 青 岛 啤 酒 销 量 仅 为 26 万 千 升, 同 比 下 跌 5.5%, 收 入 按 年 倒 退 3.1%, 而 核 心 净 利 同 比 下 降 2.1% 215 年 第 1 季 中 国 啤 酒 产 量 按 年 减 少 2.2%, 而 青 岛 啤 酒 于 同 期 的 啤 酒 销 量 增 幅 跑 输 其 他 主 要 竞 争 对 手, 因 此, 青 岛 啤 酒 于 215 年 第 1 季 中 国 啤 酒 的 市 场 份 额 同 比 轻 微 减 少.3 个 百 分 点 至 19.6%, 但 比 214 年 增 加 1. 个 百 分 点 214 年 中 国 夏 天 不 太 热 及 多 雨, 我 们 预 期 今 年 天 气 较 好,215 年 青 岛 啤 酒 销 量 可 以 转 跌 为 升 青 岛 啤 酒 及 其 他 啤 酒 企 业 积 极 提 升 中 高 端 产 品 的 销 售 占 比, 但 我 们 认 为 长 期 中 国 人 均 啤 酒 消 费 量 上 升 空 间 有 限, 青 岛 啤 酒 年 收 入 预 期 仅 会 录 得 中 单 位 数 增 长 按 销 量 计 算, 中 国 4 家 最 大 的 啤 酒 企 业 ( 华 润 青 岛 百 威 英 博 及 燕 京 ) 于 215 年 第 1 季 的 市 场 份 额 加 总 达 到 72.2%, 行 业 整 合 即 将 结 束 我 们 认 为 在 行 业 增 速 有 限 的 环 境 下,215 年 下 半 年 国 内 啤 酒 提 价 机 会 不 高 青 岛 啤 酒 要 在 市 场 份 额 及 利 润 中 取 得 平 衡, 我 们 仅 预 期 青 岛 啤 酒 年 核 心 每 股 净 利 的 复 合 年 均 增 长 率 只 有 9.6%, 现 估 值 不 太 吸 引 我 们 对 青 岛 啤 酒 的 投 资 评 级 为 中 性, 目 标 价 5. 港 元, 相 当 于 24.9 倍 215 年 市 盈 率 及 23.3 倍 216 年 市 盈 率 正 面 因 素 分 析 市 场 份 额 预 期 仍 将 轻 微 上 升 产 品 组 合 有 提 升 空 间 现 金 流 及 财 务 状 况 非 常 健 康 负 面 因 素 分 析 中 国 啤 酒 消 费 量 增 速 放 缓, 提 价 时 机 还 没 到, 净 利 增 长 将 受 到 负 面 影 响 中 国 啤 酒 行 业 集 中 度 不 算 低, 青 岛 啤 酒 要 继 续 争 取 更 高 市 场 份 额 成 本 不 低 损 益 表 风 险 分 析 中 国 人 均 啤 酒 消 费 量 与 其 他 发 达 亚 洲 国 家 已 相 距 不 远, 行 业 收 入 及 利 润 总 额 增 速 将 放 缓 1% % -1% -2% -3% 啤 酒 主 要 原 材 料 价 格 按 年 及 迄 今 为 止 变 化 大 麦 ( 按 年 ) 大 麦 ( 迄 今 为 止 ) 大 米 ( 按 年 ) 大 米 ( 迄 今 为 止 ) 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 纽 约 泛 欧 交 易 所 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 总 收 入 28,291 29,49 3,2 32,69 33,47 营 业 成 本 (17,8) (17,899) (18,657) (19,85) (2,741) 营 业 税 金 及 附 加 (2,228) (2,183) (2,24) (2,34) (2,47) 毛 利 9,55 8,967 9,34 9,879 1,259 销 售 费 用 (5,611) (5,683) (5,587) (5,853) (6,13) 管 理 费 用 (1,573) (1,362) (1,419) (1,57) (1,57) 核 心 营 业 利 润 1,872 1,922 2,297 2,519 2,676 财 务 费 用 投 资 及 其 他 收 益 利 润 总 额 2,667 2,683 2,937 3,165 3,345 所 得 税 费 用 (692) (663) (734) (791) (836) 少 数 股 东 权 益 (2) (29) (5) (75) (1) 股 东 应 占 净 利 润 1,973 1,99 2,153 2,299 2,49 核 心 股 东 应 占 净 利 润 1,656 1,671 1,916 2,85 2,23 核 心 每 股 净 利 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 毛 利 率 核 心 营 业 利 润 率 净 利 率 股 东 资 金 回 报 率 流 动 比 率 ( 倍 ) 存 货 周 转 期 ( 天 ) 应 收 帐 款 周 转 期 ( 天 ) 应 付 帐 款 周 转 期 ( 天 ) 净 负 债 比 率 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 利 息 覆 盖 比 率 ( 倍 ) 净 利 息 收 入 净 利 息 收 入 净 利 息 收 入 净 利 息 收 入 净 利 息 收 入 145

154 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 市 场 份 额 及 利 润 率 均 有 上 升 空 间 统 一 企 业 中 国 (22 HK) 股 价 : HK$7.15 分 析 员.. 郭 日 升 Sunny Kwok 评 级 : 收 集 目 标 价 : HK$9. End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS Yield ROE 213A 23, A 22, (71.8) F 24, F 25,563 1, F 26,898 1, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 4,319.3 大 股 东 Major shareholder 统 一 企 业 7.5% 市 值 Market cap. (HK$ m) 3,883.2 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 14, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 8.19/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 9. 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (6.8) / 39.4 / 2.4 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (2.5) / 34. / 7.2 公 司 近 况 简 评 和 估 值 215 年 第 1 季 统 一 于 中 国 即 饮 茶 ( 含 奶 茶 ) 即 饮 茶 ( 不 含 奶 茶 ) 浓 缩 果 汁 及 方 便 面 的 市 场 占 有 率 ( 按 销 量 计 算 ) 分 别 为 31.% 22.4% 17.5% 及 16.6%, 除 方 便 面 外, 统 一 于 上 述 所 有 产 品 的 市 场 份 额 均 比 214 年 第 1 季 有 所 下 降 然 而, 受 惠 于 原 材 料 价 格 走 弱 经 销 商 折 扣 减 少 产 品 组 合 改 善 及 严 格 控 制 经 营 费 用, 统 一 215 年 第 1 季 净 利 同 比 大 幅 上 升 55.9% 至 人 民 币 3.7 亿 元 由 于 去 年 夏 天 比 较 凉 快 及 多 雨, 可 比 基 数 不 高, 我 们 看 好 中 国 软 饮 料 行 业 于 215 年 的 销 售 增 长, 而 统 一 推 出 利 润 率 较 高 的 新 品 小 茗 同 学 及 其 他 新 口 味 的 海 之 言 预 期 可 以 抵 消 旧 品 销 售 下 降 的 负 面 影 响 另 一 方 面, 虽 然 方 便 面 业 务 收 入 增 长 放 缓, 但 利 润 率 仍 有 很 大 的 提 升 空 间 统 一 比 较 强 的 研 发 能 力 将 有 助 公 司 于 软 饮 料 市 场 取 得 更 高 的 市 场 份 额, 而 方 便 面 业 务 的 利 润 率 随 着 恶 性 价 格 竞 争 的 舒 缓 得 到 改 善 我 们 对 统 一 的 投 资 评 级 为 收 集, 目 标 价 9. 港 元, 相 当 于 34.2 倍 215 年 市 盈 率 及 3.1 倍 216 年 市 盈 率 正 面 因 素 分 析 PET 粒 子 及 奶 粉 价 格 大 跌 利 好 饮 料 业 务 毛 利 率 新 品 销 售 贡 献 增 加 方 便 面 业 务 利 润 率 正 在 改 善 负 面 因 素 分 析 产 品 组 合 不 够 丰 富, 奶 茶 传 统 果 汁 及 酸 菜 方 便 面 销 售 增 长 放 缓 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 风 险 分 析 新 品 销 售 增 长 不 如 预 期 统 一 方 便 面 即 饮 茶 及 浓 缩 果 汁 的 市 场 份 额 按 销 量 计 算 4% 收 益 23,329 22,488 24,33 25,563 26,898 销 售 成 本 (15,549) (15,179) (15,346) (16,444) (17,344) 毛 利 7,78 7,38 8,687 9,119 9,554 其 他 收 入 及 开 支 销 售 及 市 场 推 广 开 支 (6,825) (6,295) (6,68) (6,923) (7,68) 行 政 开 支 (84) (968) (1,69) (1,158) (1,271) 经 营 利 润 ,135 1,234 1,41 净 财 务 收 入 (7) (22) (38) (33) (9) 应 占 联 营 公 司 业 绩 核 心 税 前 利 润 ,197 1,291 1,482 其 他 利 得 税 项 (2) (129) (344) (313) (363) 股 东 应 占 净 利 润 ,28 1,169 核 心 股 东 应 占 净 利 润 ,132 核 心 每 股 净 利 ( 人 民 币 ) % 2% 1% % 方 便 面 即 饮 茶 ( 含 乳 ) 即 饮 茶 ( 不 含 乳 ) 浓 缩 果 汁 资 料 来 源 :Nielsen 31.% 22.4% 17.5% 16.6% 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 饮 料 业 务 毛 利 率 方 便 面 业 务 毛 利 率 饮 料 业 务 EBIT 率 方 便 面 业 务 EBIT 率 (1.8) (1.2) 净 利 率 股 东 资 金 回 报 率 流 动 比 率 ( 倍 ) 存 货 周 转 期 ( 天 ) 应 收 帐 款 周 转 期 ( 天 ) 应 付 帐 款 周 转 期 ( 天 ) 净 负 债 比 率 净 利 息 覆 盖 比 率 ( 倍 )

155 Jan-14 Feb-14 Mar-14 Apr-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Aug-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Dec-14 Jan-15 Feb-15 Mar-15 Apr-15 May-15 Jun-15 迫 切 需 要 研 发 新 明 星 产 品 康 师 傅 (322 HK) 股 价 : HK$15.84 分 析 员.. 郭 日 升 Sunny Kwok 评 级 : 减 持 目 标 价 : HK$15.5 End 12/31 Turnover (US$ m) Net Profit (US$ m) (US$) ( %) PER BPS (US$) PBR DPS (US$) Yield ROE 213A 1, (11.) A 1, (2.1) F 9, F 1, F 11, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 5,64.1 大 股 东 Major shareholder 魏 应 州 33.6% 市 值 Market cap. (HK$ m) 88,769.1 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 1, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 23.25/ 年 市 盈 率 / 增 长 率 PEG 2.3 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (3.8) / (5.) / (27.) 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr).5 / (1.5) / (4.2) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 215 年 第 1 季 康 师 傅 ( 含 百 事 ) 于 中 国 方 便 面 即 饮 茶 ( 不 含 奶 茶 ) 即 饮 茶 ( 含 奶 茶 ) 浓 缩 果 汁 及 瓶 装 水 的 市 场 占 有 率 ( 按 销 量 计 算 ) 分 别 为 46.9% 62.3% 53.9% 21.9% 及 17.6%, 除 了 即 饮 茶 外, 康 师 傅 于 上 述 所 有 产 品 的 市 场 份 额 均 比 214 年 同 期 有 所 下 降 由 于 销 售 疲 弱,215 年 第 1 季 康 师 傅 收 入 及 净 利 均 同 比 倒 退 16.6% 展 望 215 年, 我 们 认 为 康 师 傅 方 便 面 销 售 按 年 会 录 得 超 过 1% 的 下 跌, 但 毛 利 率 提 升 及 严 格 经 营 费 用 可 以 抵 消 该 负 面 因 素 ; 而 饮 料 业 务 销 售 受 到 竞 争 加 剧 而 录 得 轻 微 倒 退, 但 PET 粒 子 价 格 大 跌 可 以 抵 消 该 负 面 因 素 213 年 年 底 朱 华 煦 先 生 退 任 康 师 傅 饮 品 控 股 执 行 长, 加 上 去 年 夏 天 天 气 不 佳, 康 师 傅 饮 料 销 售 增 长 动 能 正 在 下 滑 另 一 方 面, 虽 然 康 师 傅 大 致 成 功 保 护 该 公 司 于 中 国 方 便 面 市 场 的 占 有 率, 但 中 国 方 便 面 人 均 消 费 量 增 长 不 快 而 中 高 端 产 品 销 售 占 比 不 高 估 值 不 低, 因 此, 我 们 对 康 师 傅 的 投 资 评 级 为 减 持, 目 标 价 15.5 港 元, 相 当 于 25.4 倍 215 年 市 盈 率 及 22. 倍 216 年 市 盈 率 正 面 因 素 分 析 PET 粒 子 价 格 大 跌 利 好 饮 料 业 务 毛 利 率 百 事 装 瓶 业 务 业 绩 持 续 改 善 负 面 因 素 分 析 中 国 方 便 面 行 业 销 量 增 速 不 快 软 饮 料 销 售 受 到 竞 争 对 手 的 冲 击 风 险 分 析 康 师 傅 产 品 研 发 能 力 逊 于 竞 争 对 手 或 对 公 司 长 远 销 售 增 长 动 能 造 成 负 面 影 响 继 213 年 年 底 朱 华 煦 先 生 退 任 康 师 傅 饮 品 控 股 执 行 长 后,214 年 年 底 魏 应 州 先 生 也 不 再 兼 任 康 师 傅 行 政 总 裁 高 级 管 理 层 变 动 或 影 响 公 司 长 远 发 展 方 向 2% 1% % 方 便 面 及 饮 料 主 要 原 材 料 价 格 按 年 变 化 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 美 元 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 1,941 1,238 9,7 1,634 11,555 销 售 成 本 (7,631) (7,12) (6,623) (7,23) (7,919) 毛 利 3,31 3,118 3,77 3,43 3,635 分 销 成 本 (2,313) (2,139) (2,47) (2,217) (2,369) 行 政 费 用 (351) (3) (291) (319) (347) 其 他 收 益 收 入 及 经 营 费 用 46 (1) 经 营 利 润 ,13 净 财 务 收 入 14 8 (12) (1) 19 应 占 联 营 公 司 业 绩 税 前 利 润 ,52 税 项 (229) (29) (224) (273) (3) 少 数 股 东 权 益 (86) (84) (85) (142) (184) 股 东 应 占 净 利 润 核 心 股 东 应 占 净 利 润 核 心 每 股 净 利 ( 美 元 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F -1% -2% -3% -4% PET 粒 子 白 糖 面 粉 棕 榈 油 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 马 来 西 亚 衍 生 品 交 易 所 中 国 轻 纺 原 料 网 中 国 汇 易 网 方 便 面 业 务 毛 利 率 饮 料 业 务 毛 利 率 方 便 面 业 务 净 利 率 饮 料 业 务 净 利 率 股 东 资 金 回 报 率 流 动 比 率 ( 倍 ) 存 货 周 转 期 ( 天 ) 应 收 帐 款 周 转 期 ( 天 ) 应 付 帐 款 周 转 期 ( 天 ) 净 负 债 比 率 净 利 息 覆 盖 比 率 ( 倍 ) 净 利 息 收 入 净 利 息 收 入 净 利 息 收 入 147

156 Jan-14 Feb-14 Mar-14 Apr-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Aug-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Dec-14 Jan-15 Feb-15 Mar-15 Apr-15 May-15 Jun 年 将 成 功 扭 亏 为 盈 分 析 员.. 郭 日 升 Sunny Kwok 中 国 食 品 (56 HK) 股 价 : HK$4.75 评 级 : 收 集 目 标 价 : HK$6. End 12/31 Turnover (HK$ m) Net Profit (HK$ m) (HK$) ( %) PER BPS (HK$) PBR DPS (HK$) Yield ROE 213A 26,218 (89) (.318) n.a. n.a (13.7) 214A 26,742 (225) (.8) (74.7) n.a (3.7) 215F 28, n.a F 31, F 33, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 2,797.2 大 股 东 Major shareholder 中 粮 集 团 74.1% 市 值 Market cap. (HK$ m) 13,286.8 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 15, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 6.5/2.46 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (2.8) / 4.1 / 72.7 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (16.6) / 34.7 / 59.5 公 司 近 况 简 评 和 估 值 虽 然 214 年 中 国 食 品 收 入 同 比 仅 增 长 2.%, 但 亏 损 大 幅 收 窄 至 2.2 亿 港 元, 其 中 214 年 下 半 年 情 况 更 好, 收 入 按 年 上 升 5.5% 而 亏 损 大 幅 减 少 5. 亿 港 元 展 望 215 年, 中 国 葡 萄 酒 行 业 的 收 入 及 利 润 率 改 善, 而 我 们 预 期 中 国 食 品 酒 品 业 务 表 现 优 于 市 场 及 同 业 ; 受 惠 于 天 气 转 热 及 去 年 基 数 较 低, 中 国 软 饮 料 行 业 的 收 入 增 速 预 期 将 加 快, 而 原 材 料 价 格 走 低 也 可 以 抵 消 销 售 费 用 增 长 的 负 面 影 响 ; 食 用 油 平 均 销 售 价 格 仍 同 比 下 降, 但 毛 利 率 进 一 步 改 善 有 助 厨 房 食 品 业 务 的 利 润 率 维 持 稳 定 ; 严 格 控 制 经 营 费 用 将 帮 助 休 闲 食 品 业 务 减 少 亏 损 我 们 分 别 给 予 中 国 食 品 饮 料 葡 萄 酒 及 厨 房 食 品 业 务 25 倍 22 倍 及 1 倍 216 年 净 利 的 估 值, 较 各 自 的 可 比 同 业 有 1%-3% 的 折 让 分 类 加 总 估 值 法 得 出 的 目 标 价 为 6. 港 元, 因 此, 我 们 对 中 国 食 品 的 投 资 评 级 为 收 集, 目 标 价 相 当 于 62.5 倍 215 年 市 盈 率 及 35.1 倍 216 年 市 盈 率 正 面 因 素 分 析 酒 品 业 务 销 售 持 续 增 长, 利 润 率 改 善 休 闲 食 品 业 务 有 望 减 亏 受 惠 原 材 料 价 格 走 低, 饮 料 业 务 利 润 率 维 持 较 好 水 平 严 格 控 制 经 营 费 用 负 面 因 素 分 析 厨 房 食 品 业 务 利 润 率 改 善 速 度 低 于 预 期 饮 料 业 务 销 售 增 长 逊 于 预 期 损 益 表 风 险 分 析 进 口 葡 萄 酒 与 国 产 葡 萄 酒 竞 争 激 烈, 国 产 葡 萄 酒 的 销 售 长 期 难 以 录 得 快 速 增 长 2% 1% 食 用 油 主 要 原 材 料 价 格 按 年 变 化 截 至 12 月 底 ( 百 万 港 元 ) 213A 214A 215F 216F 217F 收 入 26,218 26,742 28,73 31,84 33,919 销 售 成 本 (2,934) (2,438) (21,379) (23,323) (25,621) 毛 利 5,284 6,35 7,325 7,761 8,298 其 他 收 入 及 收 益 销 售 费 用 及 分 销 成 本 (5,79) (5,664) (6,118) (6,257) (6,597) 行 政 及 其 他 支 出 (941) (835) (87) (938) (1,23) 经 营 利 润 (431) ,23 1,169 净 财 务 收 入 (77) (41) (7) (68) (69) 应 占 联 营 公 司 业 绩 税 前 利 润 (395) ,73 1,224 税 项 (312) (224) (243) (289) (313) 少 数 股 东 权 益 (183) (252) (295) (37) (328) 股 东 应 占 净 利 润 (89) (225) 每 股 净 利 ( 港 元 ) (.318) (.8) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F % -1% -2% -3% 大 豆 玉 米 花 生 仁 油 菜 籽 资 料 来 源 : 中 华 粮 网 酒 品 业 务 EBIT 率 (24.6) (5.4) 饮 料 业 务 EBIT 率 厨 房 食 品 业 务 EBIT 率 ( %) (1.2) 休 闲 食 品 业 务 EBIT 率 ( %) (51.2) (32.4) (1.) (5.). 净 利 率 (3.4) (.8) 股 东 资 金 回 报 率 (13.7) (3.7) 流 动 比 率 ( 倍 ) 存 货 周 转 期 ( 天 ) 应 收 帐 款 周 转 期 ( 天 ) 应 付 帐 款 周 转 期 ( 天 ) 净 负 债 比 率 净 利 息 覆 盖 比 率 ( 倍 ) (4.2)

157 Jan-14 Feb-14 Mar-14 Apr-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Aug-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Dec-14 Jan-15 Feb-15 Mar-15 Apr-15 May-15 Jun-15 产 能 利 用 率 没 有 改 善 但 资 本 开 支 继 续 减 少 中 国 雨 润 食 品 (168 HK) 股 价 : HK$2.95 分 析 员.. 郭 日 升 Sunny Kwok 评 级 : 中 性 目 标 价 : HK$3.6 End 12/31 Turnover (HK$ m) Net Profit (HK$ m) (HK$) ( %) PER BPS (HK$) PBR DPS (HK$) Yield ROE 213A 21, n.a A 19, F 19, F 22, F 26, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 1,822.8 大 股 东 Major shareholder 祝 义 材 25.8% 市 值 Market cap. (HK$ m) 5,377.1 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 17, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 4.19/2.13 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (19.) / 3.5 / (14.5) 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (14.7) / 25.1 / (27.7) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 雨 润 食 品 全 资 拥 有 的 子 公 司 南 京 雨 润 食 品 按 中 国 会 计 准 则 公 布 了 215 年 第 1 季 的 业 绩, 收 入 同 比 轻 微 上 升 1.4%, 但 由 于 毛 利 率 按 年 大 幅 下 降 6.2 个 百 分 点, 核 心 亏 损 同 比 扩 大 人 民 币 1.5 亿 元 至 人 民 币 1.5 亿 元 另 一 方 面, 雨 润 的 竞 争 对 手 双 汇 发 展 215 年 第 1 季 业 绩 也 不 太 令 人 满 意, 收 入 按 年 减 少 3.% 而 核 心 净 利 同 比 倒 退 1.1% 虽 然 中 国 生 猪 价 格 近 期 大 幅 反 弹, 但 猪 肉 价 格 升 幅 远 低 于 生 猪 价 格, 加 上 215 年 首 5 个 月 中 国 规 模 以 上 生 猪 定 点 屠 宰 企 业 屠 宰 量 按 年 下 跌 9.4%, 我 们 认 为 中 国 猪 肉 需 求 仍 然 疲 弱 雨 润 会 继 续 减 少 资 本 开 支 投 入, 我 们 预 期 公 司 将 于 216 年 录 得 自 由 现 金 流 入 然 而, 猪 肉 消 费 疲 弱 加 上 消 费 者 信 心 还 没 有 完 全 恢 复, 雨 润 收 入 增 速 及 产 能 利 用 率 将 难 以 录 得 强 劲 增 长, 盈 利 能 力 仍 将 处 于 较 低 水 平 我 们 对 雨 润 的 投 资 评 级 为 中 性, 目 标 价 3.6 港 元, 相 当 于 37.9 倍 215 年 市 盈 率 及 14.9 倍 216 年 市 盈 率 正 面 因 素 分 析 雨 润 愿 意 暂 时 减 少 资 本 投 入, 也 继 续 出 售 旧 厂 房 的 行 动, 现 金 流 正 在 改 善 中 政 府 限 制 生 猪 屠 宰 场 牌 照 的 发 放 利 好 公 司 长 远 发 展 负 面 因 素 分 析 消 费 者 信 心 还 没 有 完 全 恢 复, 生 猪 屠 宰 量 持 续 下 跌 产 能 利 用 率 极 低, 利 润 率 恢 复 仍 然 需 要 较 长 时 间 风 险 分 析 雨 润 最 大 单 一 股 东 祝 义 材 先 生 被 执 行 指 定 居 所 监 视 居 住 的 措 施 或 对 公 司 造 成 负 面 影 响 百 万 头 46 中 国 生 猪 存 栏 头 数 及 生 猪 和 猪 肉 价 格 人 民 币 / 公 斤 25 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 港 元 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 21,44 19,158 19,761 22,869 26,61 销 售 成 本 (2,674) (18,171) (18,169) (2,638) (23,929) 毛 利 ,592 2,231 2,682 其 他 核 心 经 营 收 入 分 销 开 支 (75) (697) (692) (755) (852) 行 政 及 其 它 经 营 开 支 (1,2) (1,6) (988) (1,75) (1,197) 经 营 利 润 (892) (65) 净 财 务 收 入 (185) (228) (239) (227) (2) 应 占 联 营 公 司 损 益 (5) (3) 非 核 心 经 营 收 入 1, 税 前 利 润 13 (7) 税 项 (64) 127 (17) (57) (88) 少 数 股 东 权 益 4 () 股 东 应 占 净 利 润 核 心 股 东 应 占 净 利 润 (1,142) (79) (227) 核 心 每 股 净 利 ( 港 元 ) (.626) (.389) (.125) 生 猪 存 栏 头 数 - 左 轴 生 猪 价 格 - 右 轴 猪 肉 价 格 - 右 轴 资 料 来 源 : 中 国 政 府 网 中 国 畜 牧 业 信 息 网 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 毛 利 率 核 心 经 营 利 润 率 (4.2) (3.2) 核 心 净 利 率 (5.3) (3.7) (1.1) 股 东 资 金 回 报 率 流 动 比 率 ( 倍 ) 存 货 周 转 期 ( 天 ) 应 收 帐 款 周 转 期 ( 天 ) 应 付 帐 款 周 转 期 ( 天 ) 净 负 债 比 率 净 利 息 覆 盖 比 率 ( 倍 ) (4.8) (2.7)

158 Jan-14 Feb-14 Mar-14 Apr-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Aug-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Dec-14 Jan-15 Feb-15 Mar-15 Apr-15 May-15 Jun-15 生 鲜 乳 需 求 疲 弱 价 格 低 迷 中 国 现 代 牧 业 (1117 HK) 股 价 : HK$2.79 分 析 员.. 郭 日 升 Sunny Kwok 评 级 : 中 性 目 标 价 : HK$3.3 End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS Yield ROE 213A 3, A 5, F 5, F 5,969 1, F 6,645 1, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 4,827.3 大 股 东 Major shareholder 蒙 牛 乳 业 27.9% 市 值 Market cap. (HK$ m) 13,468.3 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 16, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 4.19/ 年 市 盈 率 / 增 长 率 PEG.7 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (1.) / 8.1 / (8.5) 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (5.7) / 2.7 / (21.7) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 现 代 牧 业 持 股 达 到 97.9% 的 现 代 牧 业 ( 集 团 ) 有 限 公 司 按 中 国 会 计 准 则 公 布 了 215 年 第 1 季 的 业 绩, 原 奶 收 入 按 年 减 少 23.% 但 品 牌 奶 销 售 同 比 增 长 154.7%, 因 此, 营 业 收 入 按 年 仅 轻 微 下 跌.4%, 而 不 包 括 公 平 值 变 动 的 核 心 净 利 同 比 下 降 5.8% 至 人 民 币 2.7 亿 元 现 代 牧 业 215 年 生 鲜 乳 产 量 预 期 仍 可 以 达 到 公 司 目 标 的 1 万 吨, 但 大 幅 超 过 目 标 的 机 会 比 较 低 ; 中 国 生 鲜 乳 价 格 持 续 受 压,215 年 现 代 牧 业 生 鲜 乳 平 均 售 价 或 按 年 下 降 约 1%; 管 理 层 预 期 215 年 品 牌 奶 销 售 可 达 到 人 民 币 14 亿 元, 同 比 增 长 超 过 7% 由 于 生 鲜 乳 需 求 疲 弱, 加 上 大 包 粉 价 格 处 于 低 位, 现 代 牧 业 需 要 加 大 奶 牛 淘 汰 率, 因 此, 收 入 增 速 将 会 放 缓 然 而, 现 代 牧 业 减 少 资 本 开 支 将 有 利 公 司 录 得 自 由 现 金 流 现 估 值 一 般, 我 们 对 现 代 牧 业 的 投 资 评 级 为 中 性, 目 标 价 3.3 港 元, 相 当 于 12. 倍 215 年 核 心 市 盈 率 及 11.2 倍 216 年 核 心 市 盈 率 正 面 因 素 分 析 液 态 奶 销 售 快 速 增 长 采 用 合 资 公 司 模 式 减 少 资 本 开 支, 现 金 流 正 在 改 善 负 面 因 素 分 析 中 国 生 鲜 乳 价 格 仍 然 处 于 低 位 蒙 牛 乳 制 品 销 量 增 长 疲 弱 影 响 现 代 牧 业 生 鲜 乳 销 售 损 益 表 风 险 分 析 中 国 乳 制 品 需 求 疲 弱, 对 生 鲜 乳 价 格 反 弹 造 成 压 力 大 包 粉 价 格 低 迷, 对 生 鲜 乳 需 求 有 一 定 压 抑 进 口 苜 蓿 草 国 内 玉 米 及 豆 粕 价 格 按 年 变 化 2% 1% 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 收 入 3,289 5,27 5,434 5,969 6,645 销 售 成 本 (2,34) (3,161) (3,639) (4,91) (4,57) 毛 利 985 1,865 1,795 1,878 2,75 净 其 他 收 入 分 销 开 支 (57) (112) (148) (177) (212) 行 政 开 支 (152) (215) (245) (269) (299) 核 心 息 税 前 利 润 828 1,552 1,411 1,442 1,573 净 财 务 收 入 (194) (244) (34) (246) (21) 应 占 联 营 公 司 业 绩 () 生 物 资 产 公 平 值 变 动 (83) (329) (18) (49) 19 净 其 他 收 益 (34) (21) 税 项 (11) (7) (32) (46) (54) 少 数 股 东 权 益 (26) (28) (32) (39) (48) 股 东 应 占 净 利 润 ,8 1,315 核 心 股 东 应 占 净 利 润 598 1,274 1,58 1,13 1,296 核 心 每 股 净 利 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F % -1% -2% 进 口 苜 蓿 草 玉 米 豆 粕 资 料 来 源 : 中 国 海 关 中 国 农 业 部 毛 利 率 核 心 EBIT 率 核 心 净 利 率 股 东 资 金 回 报 率 流 动 比 率 ( 倍 ) 存 货 周 转 期 ( 天 ) 应 收 帐 款 周 转 期 ( 天 ) 应 付 帐 款 周 转 期 ( 天 ) 净 负 债 比 率 净 利 息 覆 盖 比 率 ( 倍 )

159 Jan-14 Feb-14 Mar-14 Apr-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Aug-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Dec-14 Jan-15 Feb-15 Mar-15 Apr-15 May-15 Jun-15 股 价 回 调 后 估 值 重 现 吸 引 力 蒙 牛 乳 业 (2319 HK) 股 价 : HK$38.65 分 析 员.. 郭 日 升 Sunny Kwok 评 级 : 收 集 目 标 价 : HK$45. End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS 213A 43,357 1, A 5,49 2, F 56,66 2, F 63,7 3, F 7,21 4, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 1,961.2 大 股 东 Major shareholder 中 粮 集 团 16.3% 市 值 Market cap. (HK$ m) 75,82.3 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 6, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 净 现 金 52 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 51./ 年 市 盈 率 / 增 长 率 PEG 1.3 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (12.7) / (6.2) / 7.8 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (8.4) / (11.6) / (5.4) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 214 年 蒙 牛 收 入 同 比 增 长 15.4% 而 净 利 按 年 大 幅 上 升 44.1% 至 人 民 币 23.5 亿 元, 其 中 已 经 包 括 人 民 币 2.9 亿 元 大 包 粉 的 计 提 减 值 拨 备 215 年 第 1 季 蒙 牛 同 业 伊 利 及 光 明 的 业 绩 也 非 常 亮 丽, 前 者 的 收 入 及 净 利 分 别 同 比 上 升 14.4% 及 2.2%; 后 者 的 收 入 及 净 利 分 别 按 年 增 长 8.1% 及 39.2% 我 们 猜 测 蒙 牛 215 年 第 1 季 的 情 况 与 同 业 相 若, 即 销 售 低 速 增 长 但 受 惠 于 生 鲜 乳 价 格 下 跌, 净 利 仍 然 高 速 增 长 由 于 大 包 粉 库 存 充 足, 加 上 预 期 乳 制 品 销 量 增 速 比 较 慢, 蒙 牛 于 215 年 生 鲜 乳 采 购 量 或 仅 同 比 持 平 受 惠 于 生 鲜 乳 价 格 下 降, 我 们 相 信 蒙 牛 于 215 年 的 毛 利 率 继 续 有 上 升 空 间 再 者, 我 们 预 期 蒙 牛 215 年 不 需 要 再 为 大 包 粉 作 进 一 步 的 计 提 减 值 拨 备, 为 公 司 带 来 额 外 而 确 定 性 甚 高 的 净 利 增 长 我 们 预 期 蒙 牛 年 每 股 净 利 复 合 年 均 增 长 率 为 19.3% 最 近 股 价 回 调 后 蒙 牛 估 值 与 伊 利 相 若, 但 214 年 蒙 牛 净 利 率 较 伊 利 低 约 3 个 百 分 点, 我 们 认 为 蒙 牛 长 期 净 利 率 有 较 大 的 上 升 空 间 我 们 对 蒙 牛 的 投 资 评 级 为 收 集, 目 标 价 45. 港 元, 相 当 于 24.4 倍 215 年 市 盈 率 及 2.4 倍 216 年 市 盈 率 Yield ROE 正 面 因 素 分 析 生 鲜 乳 及 大 包 粉 价 格 下 降 对 毛 利 率 有 正 面 影 响 215 年 将 不 需 要 为 大 包 粉 作 计 提 减 值 拨 备 负 面 因 素 分 析 乳 制 品 销 量 增 长 疲 弱 雅 士 利 及 现 代 牧 业 业 绩 贡 献 低 于 预 期 风 险 分 析 外 延 扩 充 非 常 积 极, 管 理 团 队 变 化 巨 大, 公 司 文 化 融 合 需 时 蒙 牛 或 中 国 其 他 品 牌 之 乳 制 品 若 再 次 发 生 比 较 大 型 之 食 品 安 全 问 题 将 严 重 打 击 消 费 者 对 国 内 品 牌 的 信 心 人 民 币 / 公 斤 国 内 主 产 区 生 鲜 乳 平 均 价 格 及 其 按 年 和 迄 今 为 止 变 化 资 料 来 源 : 中 国 农 业 部 生 鲜 乳 价 格 - 左 轴 按 年 变 化 - 右 轴 迄 今 为 止 变 化 - 右 轴 45% 3% 15% % -15% -3% 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 收 入 43,357 5,49 56,66 63,7 7,21 销 售 成 本 (31,66) (34,616) (38,7) (41,841) (47,31) 毛 利 11,697 15,434 18,653 21,167 23,179 其 他 收 入 及 收 益 销 售 费 用 及 分 销 成 本 (8,168) (1,564) (13,15) (14,711) (15,73) 行 政 费 用 (1,66) (1,941) (2,594) (2,913) (3,238) 其 他 经 营 费 用 (36) (713) (393) (392) (425) 经 营 利 润 1,852 2,665 3,2 3,571 4,228 净 财 务 收 入 应 占 联 营 公 司 业 绩 税 前 利 润 2,25 3,15 3,634 4,23 5,48 税 项 (367) (459) (527) (622) (816) 少 数 股 东 权 益 (231) (34) (231) (165) (26) 已 终 止 经 营 业 务 业 绩 24 () 股 东 应 占 净 利 润 1,631 2,351 2,877 3,443 4,26 每 股 净 利 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 毛 利 率 EBITDA 率 经 营 溢 利 率 净 利 率 股 东 资 金 回 报 率 流 动 比 率 ( 倍 ) 存 货 周 转 期 ( 天 ) 应 收 帐 款 周 转 期 ( 天 ) 应 付 帐 款 周 转 期 ( 天 ) 净 负 债 比 率 29.9 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 利 息 覆 盖 比 率 ( 倍 ) 净 利 息 收 入 净 利 息 收 入 净 利 息 收 入 净 利 息 收 入 净 利 息 收 入 151

160 215 年 业 绩 大 幅 改 善 确 定 性 增 加 分 析 员.. 郭 日 升 Sunny Kwok 小 南 国 (3666 HK) 股 价 : HK$.92 评 级 : 买 入 目 标 价 : HK$1.65 End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS (HK$) Yield ROE 213A 1, (99.2) A 1, (47.6) 1, F 2, , F 2, F 3, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 1,475.4 大 股 东 Major shareholder 王 慧 敏 34.7% 市 值 Market cap. (HK$ m) 1,357.3 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 4, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 1.24/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 2.3 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (8.9) / (3.2) / (18.6) 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (4.6) / (8.6) / (31.8) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 215 年 第 1 季 小 南 国 同 店 销 售 增 长 5.2%, 已 经 是 连 续 第 5 个 季 度 录 得 改 善 小 南 国 同 店 销 售 增 幅 主 要 是 受 惠 于 客 流 量 的 增 加, 而 人 均 消 费 下 跌 的 负 面 因 素 也 在 减 退 由 于 第 2 季 为 餐 饮 淡 季, 加 上 214 年 第 2 季 按 季 的 改 善 幅 度 较 大, 在 基 数 较 高 的 情 况 下 我 们 预 期 215 年 第 2 季 小 南 国 的 同 店 销 售 增 长 为 2.8%, 但 维 持 215 年 同 店 销 售 增 幅 预 期 为 4.8% 南 小 馆 于 中 国 的 发 展 尚 算 顺 利, 我 们 预 期 215 年 南 小 馆 开 店 计 划 不 变, 约 为 15 家 左 右 百 佳 香 港 及 百 佳 澳 门 的 业 绩 从 215 年 1 月 起 也 已 经 并 进 小 南 国 的 报 表 中,215 年 预 期 将 贡 献 小 南 国 收 入 (65% 权 益 后 ) 及 净 利 (65% 权 益 后 ) 分 别 约 人 民 币 2 亿 元 及 人 民 币 8 百 万 元 另 一 方 面, 小 南 国 与 其 他 国 家 知 名 餐 厅 合 作 于 中 国 开 设 新 餐 厅, 我 们 认 为 该 等 餐 厅 发 展 潜 力 不 低 在 同 店 销 售 回 复 较 快 增 长 南 小 馆 贡 献 增 加 百 佳 香 港 及 百 佳 澳 门 和 许 可 经 营 业 务 的 的 新 贡 献 下,215 年 业 绩 预 期 将 较 214 年 大 幅 提 升, 现 估 值 有 吸 引 力 我 们 对 小 南 国 的 投 资 评 级 为 买 入, 目 标 价 1.65 港 元, 相 当 于 29.3 倍 215 年 市 盈 率 及 17.2 倍 216 年 市 盈 率 正 面 因 素 分 析 同 店 销 售 回 复 增 长 南 小 馆 贡 献 将 逐 渐 增 加, 而 其 利 润 率 比 小 南 国 还 要 高 负 面 因 素 分 析 中 国 食 材 及 人 力 成 本 年 年 看 涨 风 险 分 析 主 打 中 国 大 众 市 场 的 南 小 馆 加 快 开 店 步 伐, 若 表 现 不 如 预 期 公 司 或 需 寻 求 另 一 个 增 长 点 Pokka 及 其 他 新 餐 厅 品 牌 在 中 国 受 欢 迎 程 度 不 如 预 期 米 芝 莲 奶 茶 产 品 生 命 周 期 较 预 期 为 短 小 南 国 餐 厅 数 目 按 品 牌 细 分 F 216F 217F 小 南 国 南 小 馆 Pokka Café 其 他 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 收 益 1,386 1,544 2,267 2,777 3,141 所 消 耗 存 货 成 本 (459) (59) (752) (913) (1,26) 毛 利 927 1,35 1,515 1,864 2,115 其 他 收 入 及 开 支 销 售 及 分 销 成 支 (83) (932) (1,318) (1,595) (1,797) 行 政 开 支 (113) (128) (152) (172) (195) 经 营 利 润 净 财 务 收 入 (2) (4) (5) (3) 所 得 税 开 支 (5) (7) (23) (39) (49) 少 数 股 东 权 益 () (3) (4) (6) 股 东 应 占 净 利 润 每 股 净 利 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 同 店 销 售 增 长 率 (1.1) 毛 利 率 EBITDA 率 经 营 溢 利 率 净 利 率 股 东 资 金 回 报 率 流 动 比 率 ( 倍 ) 存 货 周 转 期 ( 天 ) 应 收 帐 款 周 转 期 ( 天 ) 应 付 帐 款 周 转 期 ( 天 ) 净 负 债 比 率 净 现 金 净 现 金 1.3 净 现 金 净 现 金 净 利 息 覆 盖 比 率 ( 倍 ) 净 利 息 收 入 152

161 液 态 奶 产 能 释 放 舒 缓 生 鲜 乳 需 求 下 降 压 力 中 国 辉 山 乳 业 (6863 HK) 股 价 : HK$1.77 分 析 员.. 郭 日 升 Sunny Kwok 评 级 : 收 集 目 标 价 : HK$2. End 3/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS Yield ROE 214A 3,53 1, A 3, (36.6) F 4,582 1, F 5,657 1, F 6,986 1, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 14,32.1 大 股 东 Major shareholder 杨 凯 6.6% 市 值 Market cap. (HK$ m) 25,346.5 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 72, 财 年 净 负 债 / 股 东 资 金 FY16 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 1.92/ 财 年 市 盈 率 / 增 长 率 FY15-FY18 PEG.8 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) 9.9 / 28.3 / 4.1 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) 14.2 / 22.8 / (9.1) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 辉 山 乳 业 215 财 年 收 入 同 比 增 长 11.1%, 但 由 于 分 销 成 本 及 生 物 资 产 亏 损 按 年 大 幅 上 升, 报 告 净 利 按 年 倒 退 29.8% 扣 除 生 物 资 产 变 动 股 权 开 支 及 上 市 费 用, 经 调 整 净 利 为 人 民 币 14. 亿 元, 同 比 仅 减 少 4.9% 然 而,215 财 年 下 半 年 业 绩 令 人 失 望, 收 入 按 年 下 降 3.4% 至 人 民 币 19.3 亿 元, 而 经 调 整 净 利 同 比 大 跌 39.2% 至 人 民 币 4.9 亿 元 辉 山 乳 业 215 财 年 下 半 年 收 入 增 长 受 制 于 液 体 奶 产 能 有 限, 但 新 产 能 已 于 215 年 4 月 投 产 另 一 方 面, 辉 山 管 理 层 预 期 伊 利 于 未 来 不 会 向 辉 山 大 幅 增 加 生 鲜 乳 采 购, 而 自 215 年 1 月 起 生 鲜 乳 平 均 价 格 仅 为 每 吨 人 民 币 4,5 元, 比 215 财 年 平 均 价 格 下 跌 超 过 7% 我 们 认 为 辉 山 奶 牛 养 殖 业 务 应 较 同 业 有 溢 价, 因 辉 山 饲 料 种 植 所 带 来 的 成 本 优 势 更 明 显 ; 液 态 奶 业 务 则 给 予 同 业 相 若 的 估 值, 因 辉 山 于 东 北 地 区 的 市 场 份 额 最 高 我 们 分 别 给 予 辉 山 奶 牛 养 殖 及 液 态 奶 业 务 216 财 年 13 倍 及 23.5 倍 的 估 值, 分 类 加 总 估 值 法 所 得 到 的 目 标 价 为 2. 港 元, 我 们 对 辉 山 乳 业 的 投 资 评 级 为 收 集, 目 标 价 相 当 于 16.7 倍 216 财 年 经 调 整 市 盈 率 及 13.6 倍 217 财 年 经 调 整 市 盈 率 正 面 因 素 分 析 液 态 奶 产 能 释 放 畜 群 将 逐 渐 成 熟, 利 润 率 有 上 升 空 间 减 少 资 本 开 支 投 入, 现 金 流 将 改 善 负 面 因 素 分 析 中 国 生 鲜 乳 价 格 仍 然 处 于 低 位 伊 利 生 鲜 乳 采 购 量 上 升 空 间 有 限 损 益 表 截 至 3 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 214A 215A 216F 217F 218F 风 险 分 析 中 国 乳 制 品 需 求 疲 弱, 辉 山 液 体 奶 产 能 利 用 率 或 短 期 受 压 大 包 粉 价 格 低 迷, 对 生 鲜 乳 需 求 有 一 定 压 抑 18.5% 12.1% 61.7% 59.% 辉 山 乳 业 收 入 细 分 22.5% 26.2% 奶 牛 养 殖 液 态 奶 奶 粉 内 部 :215 财 年 外 部 :216 财 年 营 业 额 3,53 3,923 4,582 5,657 6,986 销 售 成 本 (2,821) (3,33) (3,635) (4,488) (5,17) 农 产 品 公 平 值 变 动 1,564 1,79 2,9 2,435 2,657 毛 利 2,273 2,68 2,957 3,64 4,473 净 其 他 收 入 分 销 成 本 (344) (595) (687) (849) (1,188) 行 政 开 支 (37) (41) (58) (66) (731) 经 调 整 息 税 前 利 润 1,568 1,79 1,797 2,19 2,61 净 财 务 收 入 (26) (323) (42) (455) (424) 应 占 联 营 公 司 业 绩 (25) 25 生 物 资 产 公 平 值 变 动 (68) (45) (151) (11) (11) 税 项 (45) (6) (7) (92) (135) 少 数 股 东 权 益 1 18 (9) (35) 股 东 应 占 净 利 润 1, ,167 1,524 1,921 经 调 整 股 东 应 占 净 利 润 1,47 1,398 1,367 1,674 2,64 经 调 整 每 股 净 利 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 214A 215A 216F 217F 218F 毛 利 率 经 调 整 EBITDA 率 经 调 整 净 利 率 股 东 资 金 回 报 率 流 动 比 率 ( 倍 ) 存 货 周 转 期 ( 天 ) 应 收 帐 款 周 转 期 ( 天 ) 应 付 帐 款 周 转 期 ( 天 ) 净 负 债 比 率 净 利 息 覆 盖 比 率 ( 倍 )

162 Jan-14 Feb-14 Mar-14 Apr-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Aug-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Dec-14 Jan-15 Feb-15 Mar-15 Apr-15 May-15 Jun-15 日 用 品 估 值 合 理, 建 议 逢 低 收 集 恒 安 国 际 (144 HK) 股 价 : HK$92.1 分 析 员.. 郭 日 升 Sunny Kwok 评 级 : 收 集 目 标 价 : HK$95. End 12/31 Turnover (HK$ m) Net Profit (HK$ m) (HK$) ( %) PER BPS (HK$) PBR DPS (HK$) Yield ROE 213A 21,186 3, A 23,831 3, F 25,215 4, F 28,277 5, F 31,63 5, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 1,224.4 大 股 东 Major shareholder 施 氏 及 许 氏 家 族 信 托 37.% 市 值 Market cap. (HK$ m) 112,768.5 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 2, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 净 现 金 52 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 17.4/ 年 市 盈 率 / 增 长 率 PEG 2. 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) 3.4 / (1.1) / 12.9 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) 7.6 / (6.5) / (.3) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 214 年 恒 安 卫 生 巾 纸 巾 及 纸 尿 裤 业 务 分 别 占 公 司 经 营 溢 利 66.9% 19.1% 及 11.5% 虽 然 中 国 使 用 卫 生 巾 的 女 性 人 数 或 会 慢 慢 下 降, 但 恒 安 的 客 户 群 主 要 为 年 轻 女 性, 加 上 卫 生 巾 消 费 者 对 品 牌 的 忠 诚 度 比 较 高, 我 们 预 期 公 司 卫 生 巾 销 量 于 年 的 复 合 年 均 增 长 率 为 1%; 恒 安 希 望 加 强 纸 巾 销 售 特 意 将 销 售 团 队 一 分 为 二, 但 公 司 没 有 向 纸 巾 销 售 团 队 提 供 额 外 的 佣 金, 加 上 管 理 层 比 较 追 求 利 润, 我 们 认 为 215 年 恒 安 纸 巾 销 售 增 长 会 低 于 维 达 及 中 顺 洁 柔, 而 同 时 我 们 预 期 恒 安 会 继 续 推 迟 纸 巾 的 产 能 扩 张 计 划 以 保 持 年 公 司 纸 巾 的 产 能 利 用 率 维 持 在 75% 或 以 上 的 水 平 ; 中 高 端 纸 尿 裤 销 售 增 长 仍 然 不 俗, 抵 消 了 中 低 端 纸 尿 裤 销 售 倒 退 的 负 面 影 响, 该 业 务 最 快 可 于 215 年 下 半 年 受 惠 于 单 独 二 孩 政 策 放 开 我 们 预 期 恒 安 年 每 股 净 利 复 合 年 均 增 长 率 为 14.4%, 增 速 还 算 可 以, 加 上 公 司 现 金 流 非 常 健 康, 我 们 对 恒 安 的 投 资 评 级 为 收 集, 目 标 价 95. 港 元, 相 当 于 23.9 倍 215 年 市 盈 率 及 21.6 倍 216 年 市 盈 率, 与 公 司 年 未 来 12 个 月 预 测 市 盈 率 的 平 均 估 值 一 致 由 于 现 价 与 目 标 价 相 距 不 远, 我 们 建 议 逢 低 收 集 正 面 因 素 分 析 纸 尿 裤 业 务 最 快 受 惠 于 单 独 二 孩 政 策 放 开 恒 安 于 中 国 卫 生 巾 的 市 场 份 额 不 高, 有 上 升 空 间 原 材 料 压 力 非 常 低, 卫 生 巾 及 纸 尿 裤 毛 利 率 继 续 有 上 升 空 间 负 面 因 素 分 析 中 国 生 活 用 纸 行 业 产 能 释 放 对 纸 巾 产 品 销 量 增 长 及 均 价 有 负 面 影 响 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 港 元 ) 213A 214A 215F 216F 217F 收 入 21,186 23,831 25,215 28,277 31,63 风 险 分 析 中 国 卫 生 巾 市 场 竞 争 或 因 未 来 人 口 结 构 变 化 及 市 场 渗 透 率 高 而 加 剧 市 场 对 单 独 二 孩 政 策 放 开 对 中 国 每 年 新 增 出 生 人 数 的 预 期 或 过 于 乐 观 2% 国 内 外 木 浆 和 国 际 石 油 价 格 按 年 变 化 销 售 成 本 (11,627) (12,843) (12,459) (14,25) (16,152) 毛 利 9,559 1,988 12,755 14,73 15,478 分 销 成 本 (3,886) (4,84) (5,236) (5,815) (6,441) 行 政 费 用 (1,362) (1,562) (1,639) (1,838) (2,56) 核 心 经 营 利 润 4,311 4,586 5,881 6,42 6,981 净 财 务 收 入 其 他 利 得 税 前 利 润 5,15 5,343 6,515 7,228 7,831 税 项 (1,245) (1,369) (1,596) (1,771) (1,919) 少 数 股 东 权 益 (5) (58) (6) (63) (72) 股 东 应 占 净 利 润 3,721 3,916 4,859 5,394 5,84 每 股 净 利 ( 港 元 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F % -2% -4% -6% 国 内 短 纤 国 外 短 纤 国 外 长 纤 原 油 资 料 来 源 :Bloomberg 芬 兰 期 权 交 易 所 卫 生 巾 业 务 毛 利 率 纸 巾 业 务 毛 利 率 纸 尿 裤 业 务 毛 利 率 卫 生 巾 业 务 EBIT 率 纸 巾 业 务 EBIT 率 纸 尿 裤 业 务 EBIT 率 净 利 率 股 东 资 金 回 报 率 流 动 比 率 ( 倍 ) 存 货 周 转 期 ( 天 ) 应 收 帐 款 周 转 期 ( 天 ) 应 付 帐 款 周 转 期 ( 天 ) 净 负 债 比 率 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 利 息 覆 盖 比 率 ( 倍 ) 净 利 息 收 入 净 利 息 收 入 净 利 息 收 入 净 利 息 收 入 净 利 息 收 入 154

163 Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Nov-14 Jan-15 Mar-15 May-15 新 产 品 支 持 毛 利 率 止 跌 回 稳 美 丽 家 园 (1237 HK) 股 价 : HK$.65 分 析 员.. 郭 日 升 Sunny Kwok 评 级 : 收 集 目 标 价 : HK$.85 End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS (HK$) Yield ROE 213A A (36.1) F (1.) F 1, F 1, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 1,429. 大 股 东 Major shareholder 吴 哲 彦 28.9% 市 值 Market cap. (HK$ m) 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 28, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 1.69/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 1.1 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (9.7) / (1.5) / (17.7) 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (5.4) / (6.9) / (3.9) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 美 丽 家 园 214 年 业 绩 差 于 我 们 此 前 预 期, 虽 然 收 入 同 比 大 幅 上 升 47.6%, 但 扣 除 原 木 贸 易 后 的 毛 利 率 按 年 大 幅 下 降,214 年 下 半 年 调 整 后 的 毛 利 率 只 有 26.%, 同 比 下 跌 1.5 个 百 分 点 美 丽 家 园 积 极 拓 展 海 外 业 务, 公 司 与 北 美 3 个 现 有 客 户 订 立 年 度 订 单 协 议 和 计 划, 管 理 层 预 期 未 来 一 年 该 协 议 的 销 售 额 将 按 年 最 少 增 加 人 民 币 126 百 万 元 再 者, 美 丽 家 园 希 望 与 美 国 1 家 公 司 成 立 合 资 公 司, 预 期 该 合 资 公 司 于 年 可 录 得 约 141 百 万 美 元 的 销 售 额 另 一 方 面, 美 丽 家 园 与 中 国 原 子 能 科 学 研 究 院 中 航 林 业 及 汉 能 共 同 开 发 效 能 更 好 的 新 产 品 将 于 215 年 下 半 年 推 出 市 场, 产 品 组 合 改 善 将 有 助 公 司 毛 利 率 止 跌 回 稳 虽 然 中 国 房 地 产 市 场 比 较 疲 弱, 但 休 闲 产 品 需 求 仍 然 强 劲, 美 丽 家 园 也 积 极 开 拓 海 外 市 场 在 产 能 释 放 的 预 期 下, 我 们 预 期 美 丽 家 园 年 收 入 及 净 利 复 合 年 均 增 长 率 分 别 为 22.6% 及 22.% 我 们 对 美 丽 家 园 的 投 资 评 级 为 收 集, 目 标 价.85 港 元, 相 当 于 8.5 倍 215 年 市 盈 率 及 7. 倍 216 年 市 盈 率 正 面 因 素 分 析 产 能 释 放 推 动 销 售 增 长 木 材 价 格 下 跌 利 好 毛 利 率 于 215 年 下 半 年 改 善 高 利 润 率 的 再 生 能 源 业 务 贡 献 增 加 负 面 因 素 分 析 214 年 下 半 年 毛 利 率 大 幅 下 降 存 货 及 存 货 周 转 天 数 大 幅 上 升 损 益 表 风 险 分 析 于 上 市 后, 大 股 东 持 有 公 司 股 权 从 47% 下 降 至 29% 积 极 增 发 股 票, 自 214 年 5 月 起 公 司 股 本 增 加 43% 高 新 技 术 企 业 的 认 证 不 获 重 续 进 口 锯 材 及 原 木 价 格 按 年 变 化 3% 15% 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 收 入 ,13 1,292 销 售 成 本 (323) (523) (685) (817) (953) 毛 利 其 他 收 入 销 售 及 分 销 开 支 (14) (22) (31) (42) (5) 行 政 开 支 (47) (56) (77) (94) (15) 核 心 经 营 利 润 净 财 务 收 入 (5) (8) (13) (17) (19) 其 他 利 得 税 项 (33) (18) (21) (26) (31) 股 东 应 占 净 利 润 核 心 股 东 应 占 净 利 润 核 心 每 股 净 利 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F % 毛 利 率 核 心 经 营 利 润 率 % 报 告 净 利 率 核 心 净 利 率 % 股 东 资 金 回 报 率 流 动 比 率 ( 倍 ) 存 货 周 转 期 ( 天 ) 应 收 帐 款 周 转 期 ( 天 ) 应 付 帐 款 周 转 期 ( 天 ) 进 口 锯 材 进 口 原 木 净 负 债 比 率 净 利 息 覆 盖 比 率 ( 倍 ) 资 料 来 源 : 中 国 海 关 155

164 2M14 Mar-14 Apr-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Aug-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Dec-14 2M15 Mar-15 Apr-15 May-15 产 能 释 放 及 新 品 贡 献, 估 值 吸 引 中 国 创 意 家 居 (1678 HK) 股 价 : HK$1.49 分 析 员.. 郭 日 升 Sunny Kwok 评 级 : 买 入 目 标 价 : HK$2.25 End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS (HK$) Yield ROE 213A 1, A 1, (5.7) F 1, F 1, F 2, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 1,8. 大 股 东 Major shareholder 陈 芳 林 59.% 市 值 Market cap. (HK$ m) 2,682. 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 6, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 净 现 金 52 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 2.3/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 3. 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) 3.5 / 13.7 / (11.8) 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) 7.8 / 8.3 / (25.) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 受 惠 于 电 壁 炉 销 量 增 加 及 空 气 净 化 器 及 空 气 加 湿 器 的 新 贡 献, 但 部 分 被 毛 利 率 下 跌 的 负 面 影 响 所 抵 消, 创 意 家 居 214 年 收 入 及 净 利 分 别 同 比 增 长 17.9% 及 17.% 214 年 创 意 家 居 电 壁 炉 有 效 产 能 利 用 率 为 98.1%, 安 徽 厂 房 第 1 期 及 洛 江 厂 房 扩 建 的 生 产 线 于 215 年 将 作 出 全 年 的 贡 献, 而 安 徽 厂 房 第 2 期 也 预 期 将 于 215 年 下 半 年 投 产, 我 们 预 期 年 创 意 家 居 电 壁 炉 有 效 产 能 复 合 年 均 增 长 率 达 到 25.3% 管 理 层 表 示 将 加 强 出 口 业 务 以 消 化 新 增 的 产 能, 其 中 木 制 系 列 电 壁 炉 及 小 型 无 框 电 壁 炉 更 得 到 消 费 者 的 青 睐 创 意 家 居 或 以 每 股 1.28 港 元 配 售 1.8 亿 新 股 ( 相 当 于 已 发 行 股 本 1%), 配 售 款 项 将 用 于 智 能 家 居 装 饰 产 品 及 室 内 新 风 系 统 之 研 发 成 本, 用 于 建 设 室 内 新 风 系 统 之 新 厂 房, 以 及 推 广 及 扩 大 销 售 网 络 虽 然 中 国 房 地 产 市 场 疲 弱, 但 创 意 家 居 推 出 功 能 性 较 强 的 电 壁 炉 及 空 气 净 化 器 预 期 将 推 动 公 司 销 售 增 长 我 们 预 期 创 意 家 居 于 年 收 入 及 净 利 的 复 合 年 均 增 长 率 分 别 为 16.6% 及 1.2% 估 值 吸 引, 我 们 对 中 国 创 意 家 居 的 投 资 评 级 为 买 入, 目 标 价 2.25 港 元, 相 当 于 8.3 倍 215 年 市 盈 率 及 7.3 倍 216 年 市 盈 率 正 面 因 素 分 析 于 安 徽 设 立 新 厂 房 可 以 帮 助 开 发 其 他 地 区 的 电 壁 炉 市 场 开 发 电 壁 炉 以 外 的 产 品 有 助 降 低 营 运 风 险 负 面 因 素 分 析 配 售 成 功 对 年 每 股 净 利 分 别 有 5% 1% 及 1% 的 摊 薄 效 应 损 益 表 风 险 分 析 中 国 房 地 产 市 场 疲 弱 或 影 响 公 司 电 壁 炉 销 售 增 长 工 资 及 原 材 料 成 本 上 升, 毛 利 率 有 下 行 风 险 高 利 润 率 或 因 行 业 竞 争 加 剧 而 不 能 维 持 中 国 房 地 产 相 关 商 品 零 售 同 比 增 速 3% 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 电 壁 炉 ,1 1,282 家 居 装 饰 产 品 其 他 营 业 额 1,196 1,49 1,659 1,956 2,232 销 售 成 本 (666) (84) (1,7) (1,193) (1,373) 毛 利 其 他 收 入 销 售 及 分 销 成 本 (6) (64) (83) (18) (134) 行 政 开 支 (83) (79) (94) (114) (137) 经 营 溢 利 净 财 务 收 入 (1) 税 前 利 润 税 项 (85) (89) (98) (117) (13) 股 东 应 占 净 利 润 每 股 净 利 ( 人 民 币 ) % 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 电 壁 炉 毛 利 率 % % 家 用 电 器 和 音 像 器 材 家 具 建 筑 及 装 潢 材 料 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 家 居 装 饰 产 品 毛 利 率 经 营 溢 利 率 净 利 率 股 东 资 金 回 报 率 流 动 比 率 ( 倍 ) 存 货 周 转 期 ( 天 ) 应 收 帐 款 周 转 期 ( 天 ) 应 付 帐 款 周 转 期 ( 天 ) 净 负 债 比 率 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 利 息 覆 盖 比 率 ( 倍 ) 净 利 息 收 入 净 利 息 收 入 净 利 息 收 入 净 利 息 收 入 156

165 Jan-14 Feb-14 Mar-14 Apr-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Aug-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Dec-14 Jan-15 Feb-15 Mar-15 Apr-15 May-15 Jun-15 SCA 的 协 同 效 应 开 始 体 现 但 股 价 已 反 映 维 达 国 际 (3331 HK) 股 价 : HK$16.24 分 析 员.. 郭 日 升 Sunny Kwok 评 级 : 中 性 目 标 价 : HK$13. End 12/31 Turnover (HK$ m) Net Profit (HK$ m) (HK$) ( %) 213A 6, (.4) A 7, F 9, F 1, F 11, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 大 股 东 Major shareholder SCA 51.4% 市 值 Market cap. (HK$ m) 16,221.6 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 1, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 19.44/ 年 市 盈 率 / 增 长 率 PEG 2.1 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (3.2) / 28.3 / 37.9 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) 1.1 / 22.9 / 24.7 公 司 近 况 简 评 和 估 值 维 达 215 年 第 1 季 收 入 同 比 增 长 3.% 至 23. 亿 港 元 ( 可 比 收 入 同 比 增 长 2.6%), 毛 利 率 按 年 改 善 1.8 个 百 分 点 至 3.9%, 而 经 营 溢 利 同 比 大 增 59.3% 至 2.3 亿 港 元 维 达 215 年 第 1 季 的 业 绩 远 胜 中 顺 洁 柔 ( 收 入 同 比 增 长 12.4%; 核 心 净 利 按 年 上 升 26.3%), 我 们 认 为 主 要 是 维 达 积 极 推 广 其 无 芯 卷 纸 及 软 抽 产 品, 加 上 维 达 电 子 商 务 客 户 占 比 持 续 大 幅 提 升 (213 年 : 2.6%;214 年 :7.%) 维 达 于 中 国 纸 巾 的 市 场 份 额 持 续 上 升 但 中 国 最 大 的 4 家 生 活 用 纸 生 产 商 加 总 的 销 售 占 比 约 仅 为 4%, 维 达 市 场 份 额 仍 然 有 很 大 的 提 升 空 间 除 了 现 有 的 纸 巾 市 场, 成 人 纸 尿 裤 市 场 预 期 将 是 维 达 下 一 个 增 长 点 所 在 虽 然 维 达 215 年 第 1 季 业 绩 亮 丽, 但 公 司 3 个 执 行 董 事 于 215 年 5 月 底 以 17.5 港 元 减 持 维 达 1.9% 股 权 维 达 仍 然 需 要 持 续 投 入 巨 额 资 本 开 支, 净 负 债 率 将 处 于 较 高 水 平, 加 上 现 估 值 一 般, 因 此, 我 们 对 维 达 的 投 资 评 级 仅 为 中 性, 目 标 价 13. 港 元, 相 当 于 21. 倍 215 年 市 盈 率 及 16.7 倍 216 年 市 盈 率 现 价 较 我 们 的 目 标 价 为 高, 但 鉴 于 维 达 215 年 业 绩 超 我 们 预 期 的 可 能 性 比 较 大, 我 们 仍 建 议 投 资 者 持 有 该 公 司 股 票 PER BPS (HK$) PBR DPS (HK$) Yield ROE 正 面 因 素 分 析 并 购 SCA 纸 尿 裤 及 卫 生 巾 业 务 补 强 维 达 除 纸 巾 外 于 中 国 生 活 用 纸 市 场 的 空 白 SCA 有 助 维 达 推 升 产 品 质 量 降 低 采 购 成 本 及 提 供 财 务 支 持 风 险 分 析 人 民 币 贬 值 对 公 司 有 负 面 影 响 股 票 流 通 量 比 较 低 美 元 / 吨 1, 资 料 来 源 : 芬 兰 期 权 交 易 所 国 内 外 木 浆 价 格 国 外 长 纤 国 外 短 纤 国 内 短 纤 负 面 因 素 分 析 中 国 生 活 用 纸 行 业 产 能 释 放 对 纸 巾 产 品 销 量 增 长 及 均 价 有 负 面 影 响 净 负 债 比 率 将 维 持 在 较 高 水 平 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 港 元 ) 213A 214A 215F 216F 217F 收 益 6,798 7,985 9,52 1,71 11,914 销 售 成 本 (4,826) (5,577) (6,668) (7,429) (8,264) 毛 利 1,972 2,49 2,834 3,272 3,649 其 他 收 入 销 售 及 推 广 费 用 (946) (1,188) (1,425) (1,65) (1,787) 行 政 开 支 (372) (472) (57) (642) (715) 核 心 经 营 利 润 ,67 1,19 净 财 务 收 入 (57) (79) (86) (9) (86) 应 占 联 营 公 司 业 绩 (27) (5) 核 心 税 前 利 润 ,14 外 币 汇 兑 收 益 62 (18) (13) 税 项 (13) (144) (164) (225) (271) 股 东 应 占 净 利 润 每 股 净 利 ( 港 元 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 毛 利 率 EBITDA 率 经 营 溢 利 率 净 利 率 股 东 资 金 回 报 率 流 动 比 率 ( 倍 ) 存 货 周 转 期 ( 天 ) 应 收 帐 款 周 转 期 ( 天 ) 应 付 帐 款 周 转 期 ( 天 ) 净 负 债 比 率 净 利 息 覆 盖 比 率 ( 倍 )

166 消 费 酒 店 中 性 分 析 员 : Noah Hudson 中 国 旅 游 研 究 院 下 调 215 年 全 年 旅 游 总 收 入 预 期 增 长 率 从 14.7% 至 13.5% 7 月 9 日, 中 国 旅 游 研 究 院 预 计 全 年 实 现 旅 游 总 收 入 增 长 13.5% 至 人 民 币 3.84 万 亿 元, 低 于 1 月 9 日 时 候 预 计 215 年 全 年 旅 游 总 收 入 人 民 币 3.9 万 亿 元, 同 比 增 长 14.7% 现 在 也 预 期 215 年 接 待 总 人 数 将 增 长 1.5% 至 41 亿 人 次, 高 于 1 月 9 日 时 候 预 计 国 内 旅 游 人 数 4 亿 人 次, 同 比 增 长 9.9% 不 过, 中 国 旅 游 研 究 院 表 示,215 年 上 半 年 的 旅 游 经 济 运 行 好 于 预 期, 而 且 对 下 半 年 旅 游 经 济 运 行 持 积 极 乐 观 的 预 期 今 年 上 半 年, 中 国 的 旅 游 消 费 总 额 创 历 史 新 高, 旅 游 投 资 继 续 保 持 高 速 增 长, 入 境 旅 游 继 续 回 升 215 年 上 半 年 国 内 旅 游 消 费 人 民 币 1.65 万 亿 元, 增 长 14.5%, 比 社 会 消 费 品 零 售 总 额 增 速 高 4.1 个 百 分 点 国 内 旅 游 人 数 2.24 亿 人 次, 同 比 增 长 9.9% 星 级 饭 店 经 营 出 现 回 暖 趋 势, 客 房 收 入 和 平 均 房 价 增 幅 约 1% 旅 行 社 接 待 国 内 游 人 数 增 长 7.8%, 组 织 出 境 游 人 数 增 长 35.2%; 全 国 实 际 完 成 旅 游 投 资 3,18 亿 元, 同 比 增 长 28%, 比 第 三 产 业 投 资 增 速 高 16 个 百 分 点, 比 全 国 固 定 资 产 投 资 速 度 高 17 个 百 分 点 西 部 地 区 比 中 部 地 区 旅 游 投 资 增 速 高 3 个 百 分 点 ; 民 营 资 本 投 资 旅 游 业 占 59.5%, 成 为 旅 游 投 资 主 力 ; 入 境 旅 游 保 持 了 稳 步 复 苏 的 势 头 入 出 境 旅 游 总 人 数 1.27 亿 人 次, 同 比 增 长 9.8% 其 中, 入 境 旅 游 人 数 6,51 万 人 次, 同 比 增 长 4.5%, 出 境 旅 游 人 数 6,19 万 人 次 在 线 旅 游 市 场 规 模 不 断 扩 大, 移 动 客 户 端 重 要 性 增 强 按 照 易 观 智 库 公 布 数 据,215 年 第 1 季 度, 中 国 在 线 旅 游 市 场 交 易 规 模 达 到 人 民 币 亿 元, 环 比 上 涨 9.4%, 同 比 上 涨 51.3% 在 线 酒 店 预 订 市 场 交 易 规 模 达 到 人 民 币 亿 元, 环 比 上 涨 7.5%, 同 比 上 涨 54.1% 在 线 旅 游 市 场 移 动 端 交 易 规 模 达 到 人 民 币 51.5 亿 元, 在 线 旅 游 市 场 移 动 端 渗 透 率 达 到 52.9%, 环 比 下 降.8%, 同 比 提 高 27.8% 亿 元 人 民 币 1, 中 国 在 线 旅 游 市 场 交 易 规 模 及 增 长 中 国 在 线 旅 游 市 场 交 易 规 模 7.5% 15.8% 环 比 增 长 11.% 9.4% -2.7% Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2% 15% 1% 5% % -5% 中 国 在 线 酒 店 预 订 市 场 交 易 规 模 及 增 长 中 国 在 线 酒 店 预 订 市 场 交 易 规 模 亿 元 人 民 币 14.8% % % 1 7.5% % Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 环 比 增 长 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 资 料 来 源 : 易 观 智 库 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 : 易 观 智 库 国 泰 君 安 国 际 机 票 代 理 佣 金 取 消 给 中 小 代 理 商 带 来 生 存 危 机, 但 不 会 对 大 型 在 线 旅 游 网 站 造 成 很 大 的 负 面 影 响 目 前 各 大 航 空 公 司 都 推 出 了 官 网 热 线 电 话 和 手 机 APP 售 票 业 务, 不 仅 支 付 方 便, 还 会 定 期 投 放 特 价 机 票, 这 次 取 消 佣 金 则 是 为 了 扩 大 直 销 比 例, 降 低 对 机 票 代 理 商 的 依 赖 一 开 始 中 国 的 航 空 公 司 支 付 旅 行 社 的 总 佣 金 率 在 4% 至 5% 之 间 (3% 的 固 定 佣 金 率 和 1% 至 2% 按 销 售 额 计 算 的 可 变 佣 金 奖 励 ) 但 是 在 214 年 7 月 前 各 大 航 空 公 司 将 固 定 佣 金 率 从 3% 下 调 至 2%, 并 于 今 年 2 月 春 节 前 进 一 步 下 调 至 仅 1%, 最 后 在 6 月 1 日 完 全 取 消 固 定 佣 金 小 型 线 下 旅 行 社 的 销 售 额 往 往 不 够 取 得 佣 金 奖 励, 所 以 受 取 消 佣 金 的 影 响 最 大, 大 部 分 中 小 代 理 商 将 面 临 生 存 危 机 近 期 北 京 上 海 广 州 等 一 线 城 市 的 机 票 代 理 商 已 经 开 始 向 客 户 收 取 服 务 费 然 而 携 程 (CTRP US) 去 哪 儿 (QUNR US) 网 等 大 型 在 线 旅 游 网 站 则 并 没 有 收 取 服 务 费 的 意 向, 原 因 在 于 其 盈 利 模 式 的 不 同 一 方 面 大 型 在 线 旅 游 网 站 机 票 销 售 额 够 大, 他 们 仍 然 可 以 获 得 1% 至 2% 的 可 变 佣 金 奖 励 ; 另 一 方 面, 大 型 在 线 旅 游 网 站 除 了 机 票 以 外, 还 提 供 酒 店 保 险 景 点 门 票 机 场 接 送 等 全 方 面 产 品 和 服 务, 通 过 交 叉 销 售 来 获 得 额 外 的 收 入 因 此 我 们 认 为, 机 票 代 理 佣 金 的 取 消 并 不 会 对 携 程 和 去 哪 儿 造 成 很 大 的 负 面 影 响 158

167 在 线 旅 游 市 场 两 极 多 强 格 局 进 一 步 巩 固 215 年 第 1 季 度, 携 程 和 去 哪 儿 两 家 市 场 交 易 份 额 占 比 一 共 达 到 58.3%, 比 上 季 度 提 高 4.4 个 百 分 点 215 年 5 月 22 日 携 程 联 手 铂 涛 集 团 腾 讯 收 购 Expedia 所 持 有 的 艺 龙 62.4% 的 全 部 股 权 交 易 完 成 后, 携 程 将 持 有 艺 龙 股 权 的 37.6%, 成 为 艺 龙 第 一 大 股 东,Expedia 董 事 将 退 出 董 事 会, 未 来 艺 龙 继 续 保 持 独 立 上 市, 独 立 运 营 携 程 对 艺 龙 的 收 购 进 一 步 加 强 了 市 场 集 中 度, 若 将 两 者 合 并 计 算,1 季 度 在 线 旅 游 市 场 交 易 份 额 占 比 可 达 到 4% 左 右, 在 线 酒 店 预 订 市 场 份 额 更 是 达 到 55.3%, 并 且 携 程 可 以 利 用 艺 龙 在 中 低 端 酒 店 市 场 上 的 优 势 来 进 一 步 完 善 自 身 的 产 品 线, 形 成 多 层 次 酒 店 供 应 体 系 而 阿 里 巴 巴 (BABA US) 旗 下 的 去 啊 则 迅 速 扩 大 市 场 规 模, 其 1 季 度 在 线 旅 游 市 场 交 易 份 额 已 经 达 到 去 哪 儿 的 一 半 左 右, 相 信 随 着 阿 里 巴 巴 集 团 资 本 的 不 断 流 入, 其 市 场 份 额 仍 将 进 一 步 扩 大 215 年 1 季 度 中 国 在 线 旅 游 市 场 交 易 份 额 215 年 1 季 度 中 国 在 线 酒 店 预 订 市 场 交 易 份 额 其 他, 27.% 携 程, 37.3% 其 他, 22.6% 携 程, 44.8% 去 啊, 5.8% 途 牛, 1.6% 艺 龙, 2.6% 去 啊, 1.5% 艺 龙, 1.5% 去 哪 儿, 2.9% 去 哪 儿, 16.3% 资 料 来 源 : 易 观 智 库 资 料 来 源 : 携 程 旅 游 网 预 期 在 线 旅 游 行 业 价 格 战 将 有 所 缓 和 近 年 来 携 程 采 取 了 积 极 的 资 本 投 资 策 略, 在 和 旅 游 相 关 的 产 业 进 行 了 布 局, 特 别 是 新 技 术 和 新 业 务 模 式 今 年 5 月 携 程 收 购 艺 龙 37.6% 的 股 份, 成 为 艺 龙 的 第 一 大 股 东 此 外 目 前 携 程 也 是 途 家 的 第 一 大 股 东 同 程 的 第 二 大 股 东 易 到 用 车 的 单 一 最 大 股 东 以 及 一 嗨 租 车 的 第 二 大 股 东 213 年 12 月, 艺 龙 高 调 拉 开 价 格 战 序 幕, 公 开 向 携 程 发 出 挑 战, 要 求 比 拼 促 销 的 力 度 和 价 格 在 此 之 前 虽 然 几 家 在 线 旅 游 公 司 也 在 暗 地 里 进 行 着 价 格 战, 但 这 次 艺 龙 将 价 格 战 拉 升 了 一 个 等 级, 而 携 程 也 不 甘 示 弱, 利 用 其 强 大 的 资 本 优 势 展 开 反 攻 价 格 战 一 直 持 续 到 目 前 为 止, 利 润 空 间 一 再 被 压 缩,215 年 1 季 度 携 程 艺 龙 去 哪 儿 和 途 牛 四 家 公 司 均 出 现 净 亏 损, 其 中 去 哪 儿 亏 损 额 最 大,1 季 度 亏 损 人 民 币 7. 亿 元 随 着 5 月 份 携 程 和 艺 龙 从 对 立 走 向 联 合, 价 格 战 逐 渐 偃 旗 息 鼓, 同 时 两 家 公 司 在 酒 店 预 订 方 面 的 整 合 将 会 进 一 步 拉 开 与 去 哪 儿 的 差 距, 而 我 们 认 为 去 哪 儿 考 虑 到 价 格 战 带 来 的 两 败 俱 伤 的 后 果, 也 并 没 有 很 强 烈 的 意 愿 来 主 动 挑 起 新 一 轮 价 格 战, 因 此 我 们 认 为 在 接 下 来 的 半 年 以 及 216 年 中, 在 线 旅 游 市 场 的 价 格 战 将 有 所 缓 和 在 线 旅 游 行 业 的 激 烈 竞 争 状 态 将 在 215 年 下 半 年 持 续 尽 管 我 们 认 为 行 业 内 的 价 格 战 会 逐 渐 缓 和, 但 这 并 不 意 味 着 该 行 业 的 竞 争 将 会 消 失 随 着 更 多 的 公 司 进 入 在 线 旅 游 行 业, 争 夺 市 场 份 额 仍 将 继 续 成 为 各 家 公 司 的 首 要 战 略 目 标 为 了 取 得 更 大 的 市 场 份 额, 公 司 需 要 投 入 大 量 的 资 本 用 于 品 牌 宣 传 产 品 研 发 互 联 网 技 术 的 开 发 和 应 用 等 等, 结 果 导 致 高 额 的 费 用 开 支, 在 一 定 程 度 上 严 重 压 低 利 润 率 水 平 在 线 旅 游 行 业 资 本 运 作 频 繁, 企 业 将 继 续 烧 钱 以 抢 占 市 场 份 额 今 年 5 月, 携 程 在 收 购 艺 龙 之 后, 宣 布 再 获 在 线 旅 游 集 团 携 程 大 股 东 Priceline 的 2.5 亿 美 元 投 资 携 程 介 绍, 计 入 总 共 两 次 可 转 债 可 转 换 股 份 后,Priceline 最 多 可 持 有 携 程 约 15% 的 总 流 通 股 同 样 在 5 月, 途 牛 获 总 计 5 亿 美 元 的 投 资, 其 中 3.5 亿 美 元 来 自 京 东, 包 括 2.5 亿 美 元 现 金 以 及 京 东 向 途 牛 提 供 1 亿 美 元 资 源 及 运 营 支 持, 京 东 一 跃 成 为 途 牛 第 一 大 股 东 6 月 1 日 去 哪 儿 拒 绝 了 携 程 的 收 购 要 约, 而 选 择 接 受 由 银 湖 投 资 集 团 领 投 的 共 5 亿 美 元 ( 息 率 2%, 初 始 转 换 价 格 每 股 美 国 存 托 凭 证 55 美 元 的 优 先 无 抵 押 可 转 换 票 据 ) 的 战 略 投 资 在 各 家 公 司 亏 损 的 情 况 下, 新 资 本 的 注 入 为 企 业 补 充 了 弹 药, 使 得 企 业 能 够 继 续 通 过 烧 钱 的 方 式 抢 占 市 场 份 额 不 仅 如 此, 企 业 通 过 资 本 运 作 还 能 获 得 除 金 钱 以 外 的 资 源 共 享, 比 如 携 程 与 Priceline 将 合 作 促 销 双 方 的 酒 店 住 宿 产 品 ; 途 牛 可 以 利 用 京 东 平 台 的 巨 大 流 量 来 带 动 其 销 售 额 ; 去 哪 儿 最 大 的 股 东 是 百 度, 其 拥 有 去 哪 儿 51.4% 的 股 权 及 68.7% 的 投 票 权, 虽 然 6 月 份 两 家 公 司 终 止 了 知 心 计 划, 但 与 移 动 端 百 度 地 图 达 成 了 独 家 竞 业 合 作, 去 哪 儿 酒 店 在 百 度 地 图 上 可 以 得 到 有 效 推 广, 同 时 银 湖 集 团 的 加 入 也 为 去 哪 儿 今 后 的 融 资 提 供 了 一 种 无 形 的 背 书 159

168 阿 里 去 啊 打 造 旅 游 平 台 生 态 圈 对 抗 在 线 旅 行 社 (OTA) 214 年 1 月 淘 宝 旅 行 独 立 运 营 并 改 名 为 阿 里 旅 行 去 啊 215 年 4 月, 去 啊 发 布 未 来 酒 店 战 略, 计 划 联 合 酒 店 打 造 一 个 基 于 信 用 体 系 之 上 的 服 务 体 验 去 啊 推 出 了 基 于 芝 麻 信 用 的 信 用 住 酒 店 服 务 计 划, 若 用 户 的 芝 麻 分 达 到 6 分, 即 可 在 去 啊 预 订 酒 店 时 选 择 信 用 住, 体 验 零 押 金 无 担 保 急 速 退 房 的 服 务, 并 且 房 费 是 在 用 户 住 完 酒 店 之 后 从 支 付 宝 账 户 中 直 接 扣 除 信 用 住 很 大 程 度 上 缓 解 了 酒 店 最 头 疼 的 违 约 率, 也 就 是 客 户 预 定 房 间 后 实 际 并 未 入 住 去 啊 提 供 的 数 据 表 明, 传 统 OTA 平 台 上 酒 店 违 约 率 在 4%~5%, 而 信 用 住 使 之 降 低 到 3% 以 下 5 月, 去 啊 联 合 首 旅 酒 店 集 团 石 基 信 息 签 署 战 略 合 作 协 议, 三 方 将 开 展 在 大 数 据 云 计 算 智 慧 酒 店 和 电 子 商 务 业 务 方 面 的 深 度 合 作, 开 拓 互 联 网 + 酒 店 的 新 兴 运 营 模 式 在 景 区 方 面, 也 多 次 以 智 慧 景 区 方 式 与 各 地 区 相 关 单 位 合 作 从 去 啊 的 一 系 列 动 作 可 以 看 出, 去 啊 希 望 打 造 一 个 内 容 丰 富 拥 有 良 好 生 态 循 环 的 一 站 式 旅 游 平 台 来 对 抗 传 统 OTA 阿 里 旅 游 与 传 统 OTA 不 同 : 去 啊 通 过 提 供 平 台 连 接 上 下 游, 让 双 方 直 接 产 生 交 易, 而 传 统 OTA 则 是 利 用 双 方 的 信 息 不 对 称 赚 取 中 间 的 差 价 这 种 平 台 有 利 有 弊, 好 处 是 在 去 啊 的 平 台 上, 商 家 对 价 格 的 控 制 能 力 更 强, 因 而 平 台 模 式 能 够 吸 引 到 更 多 的 商 家 入 驻 ; 而 坏 处 就 是 平 台 很 难 提 供 非 标 准 化 的 产 品, 对 于 服 务 售 后 客 户 体 验 等 方 面 的 掌 控 能 力 不 如 OTA 面 对 OTA 的 利 润 剥 削, 华 住 酒 店 (HTHT US) 如 家 酒 店 (HMIN US) 铂 涛 等 酒 店 集 团 通 过 搭 建 技 术 团 队, 不 断 加 强 自 身 线 上 渠 道, 从 而 提 升 对 OTA 合 作 的 话 语 权 华 住 集 团 始 终 坚 持 官 网 渠 道 价 格 最 优 原 则, 并 且 大 力 开 展 会 员 忠 诚 度 计 划, 截 至 215 年 1 季 度 末, 该 计 划 已 覆 盖 3,49 万 个 人 会 员 ; 在 第 1 季 度, 会 员 贡 献 了 超 过 85% 的 客 房 销 售 量, 并 有 约 9% 的 客 房 销 售 量 来 自 华 住 的 直 销 渠 道 215 年 4 月, 华 住 宣 布 暂 停 对 携 程 艺 龙 和 去 哪 儿 的 酒 店 供 应, 理 由 是 这 三 者 销 售 的 华 住 酒 店 价 格 已 经 低 于 官 方 渠 道, 直 至 三 者 将 价 格 调 回 至 规 定 的 范 围 内, 华 住 才 恢 复 供 应 此 外, 酒 店 集 团 还 通 过 自 建 联 盟 来 对 抗 OTA, 比 如 如 家 集 团 推 出 家 盟, 华 住 推 出 H World, 吸 引 中 小 型 的 单 体 酒 店 加 盟, 加 盟 后 可 以 共 享 会 员 信 息 以 及 酒 店 平 台, 并 有 可 能 在 今 后 加 入 娱 乐 机 票 等 更 多 元 素, 从 而 形 成 一 个 类 似 于 OTA 的 联 盟 平 台, 进 一 步 降 低 对 OTA 的 依 赖 不 过 直 到 目 前, 这 些 联 盟 的 规 模 仍 然 较 小, 我 们 认 为 在 215 年 下 半 年 中 还 不 会 对 酒 店 的 收 入 带 来 很 大 影 响 酒 店 推 进 中 高 档 品 牌 建 设, 并 重 点 提 升 服 务 质 量 和 智 能 化 体 验 尽 管 1 季 度 酒 店 业 整 体 RevPAR 呈 现 下 降 的 趋 势, 但 中 档 品 牌 却 相 对 表 现 较 好, 华 住 1 季 度 成 熟 中 档 品 牌 酒 店 RevPAR 不 降 反 升, 同 比 上 升 了 5.1% 主 要 原 因 是 随 着 中 国 消 费 水 平 的 提 升, 低 档 品 牌 的 住 宿 环 境 和 服 务 质 量 难 以 满 足 客 户 要 求, 因 此 对 中 档 品 牌 酒 店 的 需 求 不 断 上 升, 而 中 档 品 牌 的 酒 店 价 格 相 对 较 高, 带 动 了 RevPAR 的 上 涨 215 年 4 月, 如 家 推 出 了 新 的 中 档 品 牌 如 家 精 选, 并 宣 布 要 将 原 来 的 中 档 品 牌 和 颐 酒 店 升 级 为 高 档 品 牌, 希 望 通 过 这 些 措 施 来 对 抗 华 住 酒 店 的 中 档 品 牌 如 全 季 和 星 程 除 此 之 外, 如 家 还 在 中 高 档 酒 店 产 品 中 推 出 了 一 套 完 整 的 智 能 酒 店 系 统, 预 期 在 将 来 实 现 的 效 果 是 宾 客 可 以 用 手 机 APP 实 现 预 定 支 付 选 房 开 门 退 房 续 住 等 全 功 能 ; 远 程 并 智 能 调 控 客 房 里 的 温 度 灯 光 模 式 音 乐 空 气 湿 度 与 洁 净 度 ; 移 动 设 备 还 可 无 线 连 接 智 能 电 视, 实 现 双 屏 互 动 等 等 华 住 酒 店 除 了 提 供 自 助 入 住 终 端 智 能 电 视 以 外, 还 推 出 了 自 助 选 房, 用 户 可 以 通 过 手 机 客 户 端 按 照 自 己 对 楼 层 朝 向 位 置 的 偏 好 选 择 房 间, 为 客 户 提 供 个 性 化 服 务 我 们 预 计 华 住 酒 店 (HTHT US) 仍 将 在 RevPAR 上 保 持 一 定 优 势 到 217 年 原 因 主 要 来 自 于 两 方 面, 一 是 如 家 酒 店 位 于 三 四 线 城 市 的 酒 店 比 例 高 于 华 住, 而 这 些 小 城 市 的 消 费 水 平 更 低, 价 格 敏 感 度 更 高, 使 得 在 经 济 环 境 较 差 的 时 候 RevPAR 下 降 非 常 明 显 另 一 方 面 是 华 住 中 高 档 品 牌 酒 店 占 其 酒 店 总 数 的 比 例 要 高 于 如 家, 截 至 1 季 度 末, 华 住 的 中 高 档 品 牌 酒 店 占 比 为 9.4%, 而 如 家 仅 有 3.1%, 这 些 中 高 档 品 牌 酒 店 能 够 提 供 更 加 稳 健 的 RevPAR; 尽 管 如 家 已 经 在 加 速 开 发 中 高 档 酒 店, 但 要 追 上 华 住 的 水 平 仍 需 几 年 时 间, 因 此 我 们 预 计 未 来 几 年 华 住 仍 将 在 RevPAR 上 保 持 一 定 优 势 如 家 计 划 在 215 年 新 增 至 少 4 家 酒 店, 其 中 约 有 3% 是 中 高 档 品 牌 酒 店, 按 照 该 计 划 我 们 预 计 截 至 215 年 底, 如 家 中 高 档 酒 店 占 比 将 从 年 初 的 3% 升 至 7% 左 右 ; 华 住 则 计 划 215 年 新 增 57 至 6 家 低 端 酒 店 以 及 17 至 13 家 中 高 档 酒 店, 因 此 我 们 预 计 截 至 215 年 底, 华 住 中 高 档 酒 店 占 比 将 从 年 初 的 9% 升 至 11% 左 右 假 设 216 年 和 217 年 保 持 同 样 的 增 速, 截 至 217 年 底 两 家 公 司 的 中 高 档 酒 店 占 比 将 趋 同 至 12% 左 右, 华 住 在 RevPAR 上 拥 有 的 相 对 优 势 则 会 逐 渐 消 褪 16

169 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 我 们 预 期 215 年 下 半 年 酒 店 行 业 RevPAR( 平 均 每 间 可 供 出 租 客 房 收 入 ) 不 会 有 明 显 改 善 215 年 1 季 度 华 住 酒 店 和 如 家 酒 店 的 成 熟 酒 店 ( 运 营 18 个 月 以 上 )RevPAR 分 别 同 比 下 降 了 4.6% 和 6.2%, 均 比 我 们 的 预 期 要 差 由 于 宏 观 经 济 环 境 较 差, 再 加 上 激 烈 的 市 场 竞 争, 经 济 型 酒 店 的 价 格 和 入 住 率 均 出 现 下 滑, 华 住 和 如 家 的 1 季 度 成 熟 酒 店 入 住 率 分 别 同 比 下 降 了 3.5 和 2.7 个 百 分 点 受 此 影 响, 两 家 公 司 1 季 度 均 出 现 净 亏 损 下 半 年 的 经 济 走 势 依 然 偏 弱, 但 竞 争 仍 将 十 分 激 烈, 因 此 我 们 认 为 下 半 年 的 RevPAR 不 会 有 明 显 改 善 华 住 酒 店 成 熟 酒 店 平 均 每 间 可 供 出 租 客 房 收 入 走 势 如 家 酒 店 成 熟 酒 店 平 均 每 间 可 供 出 租 客 房 收 入 走 势 15% 1% 1% 8% 6% 5% % -5% -1% -15% 1.2% 1.1%.% -1.3% -.6% -.3% -4.1% -2.7% -4.6% 4% 2% % -2% -4% -6% -8% -1% 1.3% -1.8% -.6%.% -2.2% -1.3% -1.9% -3.6% -6.2% 投 资 建 议 我 们 对 酒 店 行 业 给 予 中 性 评 级 随 着 中 国 经 济 增 速 的 放 缓, 酒 店 行 业 正 在 经 历 一 段 艰 难 时 期, 酒 店 业 整 体 RevPAR 呈 现 下 降 的 趋 势, 而 且 我 们 预 期 下 半 年 的 平 均 每 间 可 供 出 租 客 房 收 入 不 会 有 明 显 改 善 我 们 认 为 如 家 华 住 以 及 携 程 目 前 的 估 值 没 有 吸 引 力, 给 予 中 性 投 资 评 级, 但 是 因 为 三 家 公 司 的 基 本 面 都 良 好, 如 果 股 价 较 大 幅 度 下 降 建 议 趁 低 买 入 公 司 名 称 编 号 股 价 个 股 评 级 (US$) 215 市 盈 率 216 市 盈 率 217 市 盈 率 215 市 净 率 215 ROE 215 股 息 率 如 家 酒 店 HMIN US 3.92 中 性 n.a. 华 住 酒 店 HTHT US 中 性 n.a. 洲 际 酒 店 集 团 IHG US 4.46 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. (5.5) 2.3 万 豪 国 际 MAR US n.a n.a. (34.5) 1.2 Hilton Worldwide HLT US n.a Extended Stay STAY US n.a 喜 达 屋 饭 店 HOT US 81.9 n.a Host Hotels HST US n.a Wyndham WYN US n.a 凯 悦 酒 店 公 司 H US n.a n.a. Sunstone Hotel SHO US 15.1 n.a 携 程 旅 行 网 CTRP US 中 性 n.a. Priceline PCLN US 1, n.a n.a. Tripadvisor TRIP US n.a n.a. 艾 派 迪 EXPE US n.a Orbitz Worldwide OWW US n.a n.a. 艺 龙 LONG US n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. (58.2) n.a. Travelzoo TZOO US n.a. n.a n.a n.a. Homeaway AWAY US n.a n.a. 途 牛 旅 游 网 TOUR US 18.2 n.a. n.a. n.a. n.a. 1.9 n.a. n.a. 去 哪 儿 QUNR US n.a. n.a. n.a. n.a. n.a n.a. 市 值 加 权 平 均 中 性 27.9* 26.2** 29.9** 资 料 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 注 :* 不 包 括 PCLN US 及 AWAY US;** 不 包 括 AWAY US 161

170 价 格 战 有 望 缓 和, 下 半 年 经 营 利 润 好 转 携 程 旅 行 网 (CTRP US) 股 价 : US$72.62 分 析 员..Noah Hudson 评 级 : 中 性 目 标 价 : US$7. End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS Yield ROE 213A 5, A 7, (76.7) F 11, F 16,358 1, F 22,629 2, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 14.6 大 股 东 Major shareholder Capital Group Co. 17.8% 市 值 Market cap. (US$ m) 1,29.5 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 3, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (US$) 87.62/ 年 每 股 估 值 215 NAV (US$) 71.5 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (9.1) / 23.9 / 13.4 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (7.4) / 22.1 /.3 公 司 近 况 简 评 和 估 值 5 月 携 程 以 4 亿 美 元 收 购 艺 龙 37.6% 的 股 份, 成 为 艺 龙 的 第 一 大 股 东 目 前 携 程 和 艺 龙 的 酒 店 预 订 网 络 合 计 覆 盖 大 约 7% 到 8% 的 中 国 四 星 级 和 五 星 级 酒 店, 令 它 们 的 议 价 能 力 有 所 提 升 除 了 投 资 于 艺 龙 之 外, 我 们 认 为 最 近 几 个 星 期 又 做 了 一 轮 融 资 的 携 程 将 继 续 进 行 战 略 投 资 6 月 24 日 携 程 完 成 发 行 约 11 亿 美 元 的 可 转 换 债 此 外, 携 程 还 计 划 发 行 2.5 亿 美 元 的 可 转 债 给 合 作 伙 伴 Priceline 集 团 (PCLN US) 我 们 认 为 携 程 最 近 对 艺 龙 的 投 资 还 有 将 来 要 做 的 战 略 投 资 将 会 缓 解 在 线 旅 游 市 场 持 续 已 久 的 价 格 战, 因 此 我 们 预 期 携 程 的 经 营 利 润 率 将 从 2 季 度 开 始 回 升 至 正 数 下 半 年 经 营 利 润 将 同 比 有 所 改 善 我 们 预 期 携 程 215 年 约 有 86.4% 的 净 利 润 来 自 非 经 营 性 项 目, 包 括 政 府 补 贴 利 息 收 益 以 及 少 数 股 权 贡 献 等, 从 而 导 致 盈 利 能 力 的 不 确 定 性 携 程 持 有 巨 额 现 金, 而 这 些 现 金 中 用 于 投 资 的 比 例 将 会 影 响 利 息 收 益 以 及 少 数 股 权 贡 献 我 们 认 为 携 程 目 前 的 估 值 偏 高, 但 是 因 为 有 望 走 更 高, 我 们 给 出 的 投 资 评 级 为 中 性 目 标 价 为 7. 美 元 正 面 因 素 分 析 销 售 额 和 收 入 增 长 快 于 行 业, 公 司 持 续 取 得 市 场 份 额 行 业 价 格 战 有 望 缓 和, 有 助 于 提 高 运 营 利 润 率 携 程 新 的 邮 轮 新 世 纪 号 已 于 5 月 15 日 正 式 起 航 资 金 充 足, 可 用 于 品 牌 推 广 及 战 略 投 资 风 险 分 析 公 司 收 购 艺 龙 之 前 艺 龙 已 经 连 续 多 个 季 度 亏 损, 收 购 之 后 也 未 必 可 以 迅 速 好 转, 有 可 能 会 拖 累 携 程 的 盈 利 公 司 的 利 息 收 益 占 总 净 利 润 比 例 较 大, 假 如 215 年 公 司 的 现 金 低 于 我 们 预 期 1% 将 导 致 净 利 润 减 少.6% 人 民 币 ( 百 万 ) 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 (5) 838 携 程 经 营 溢 利 (151) 135 1,872 2,94 213A 214A 215F 216F 217F 负 面 因 素 分 析 国 内 几 家 连 锁 酒 店 联 合 抵 制 在 线 旅 行 社, 并 积 极 发 展 直 销 渠 道, 携 程 酒 店 业 务 量 或 将 受 损 竞 争 对 手 去 哪 儿 (QUNR US)6 月 1 日 拒 绝 了 携 程 的 收 购 要 约, 并 随 后 获 得 了 由 银 湖 投 资 集 团 领 投 的 共 5 亿 美 元 战 略 投 资, 因 此 市 场 竞 争 并 未 消 失 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 5,717 7,773 11,443 16,358 22,629 工 商 税 和 附 加 费 (33) (426) (62) (86) (1,19) 销 售 成 本 (1,387) (2,11) (3,281) (4,717) (6,526) 毛 利 润 4, 5,246 7,56 1,78 14,913 产 品 发 展 费 用 (1,246) (2,321) (3,433) (4,315) (5,851) 销 售 费 用 (1,269) (2,214) (3,85) (3,895) (5,334) 管 理 费 用 (646) (862) (97) (698) (824) 经 营 溢 利 838 (151) 135 1,872 2,94 净 财 务 ( 开 支 )/ 收 入 其 他 收 益 税 项 (294) (131) (125) (567) (85) 联 营 公 司 产 权 收 入 (51) 少 数 股 东 权 益 股 东 应 占 溢 利 ,918 2,77 每 份 ADR 盈 利 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 收 入 增 长 净 利 增 长 39.7 (75.7) EBITDA 利 润 率 经 营 利 润 率 15.6 (2.1) 净 利 率 资 产 回 报 率 股 东 资 金 回 报 率 流 动 比 率 ( 倍 ) 净 资 产 负 债 比 率 净 现 金

171 公 司 发 力 中 高 档 品 牌 酒 店 如 家 酒 店 (HMIN US) 股 价 : US$3.92 分 析 员..Noah Hudson 评 级 : 中 性 目 标 价 : US$33. End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS Yield ROE 213A 6, A 6, F 6, (36.3) F 7, F 7, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 47.9 大 股 东 Major shareholder Oppenheimer Funds 13.1% 市 值 Market cap. (US$ m) 1,479.6 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 净 现 金 52 周 高 / 低 52 Weeks high/low (US$) 36.84/ 年 每 股 估 值 215 NAV (US$) 33. 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) 14.9 / 3.6 / (9.7) 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) 16.6 / 28.9 / (22.8) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 如 家 酒 店 于 215 年 4 月 推 出 其 新 的 中 档 品 牌 酒 店 如 家 精 选, 并 计 划 在 215 年 新 增 6 至 8 家 如 家 精 选 酒 店 此 外, 如 家 还 宣 布 要 将 原 来 的 中 档 品 牌 和 颐 酒 店 升 级 为 高 档 品 牌, 并 计 划 在 未 来 加 速 中 高 档 品 牌 酒 店 的 建 设 截 至 1 季 度 末, 如 家 的 中 高 档 品 牌 酒 店 占 比 为 3.1%, 但 是 由 于 公 司 计 划 在 215 年 新 开 的 至 少 4 家 酒 店 中 有 3% 为 中 档 品 牌 酒 店, 我 们 预 期 截 至 215 年 底 如 家 中 高 档 酒 店 占 比 将 提 升 至 7% 左 右, 而 中 高 档 品 牌 酒 店 能 够 提 供 更 加 稳 健 的 酒 店 平 均 每 间 可 供 出 租 客 房 收 入 相 信 公 司 今 年 能 达 到 新 增 酒 店 数 量 目 标, 截 至 215 年 3 月 底 已 经 有 381 家 酒 店 项 目 正 在 开 发 中 6 月 12 日, 如 家 收 到 来 自 多 名 买 方 的 私 有 化 收 购 要 约, 出 价 为 每 份 美 国 存 托 凭 证 美 元 我 们 认 为 公 司 有 望 获 得 更 高 的 收 购 价 格, 假 设 公 司 能 按 照 七 天 连 锁 酒 店 在 213 年 完 成 的 私 有 化 时 获 得 的 35.4% 溢 价 计 算, 那 么 如 家 酒 店 的 每 股 收 购 价 格 为 美 元 不 过, 此 收 购 也 不 一 定 会 实 现 考 虑 到 这 两 个 因 素, 我 们 把 目 标 价 定 在 33. 美 元, 投 资 评 级 为 中 性 正 面 因 素 分 析 中 档 品 牌 酒 店 如 家 精 选 已 经 开 业, 进 一 步 扩 大 公 司 多 品 牌 布 局 以 及 瞄 准 更 多 客 户 群 体 私 有 化 要 约 溢 价 2% 显 示 股 东 对 公 司 的 信 心 公 司 28 年 在 上 海 开 出 第 一 家 和 颐 中 高 档 品 牌 酒 店, 至 今 公 司 已 有 7 年 管 理 经 验 风 险 分 析 消 费 者 可 能 难 以 认 可 公 司 从 经 济 型 酒 店 向 中 高 档 酒 店 的 转 型 而 令 公 司 推 进 中 高 档 品 牌 的 进 程 受 阻 宏 观 经 济 放 缓 进 一 步 降 低 酒 店 房 间 入 住 率 和 价 格 酒 店 行 业 竞 争 不 断 加 剧, 可 能 引 发 价 格 战 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% -8% -1% 如 家 酒 店 运 营 至 少 18 个 月 酒 店 的 RevPAR 同 比 增 长 1.3% 资 料 来 源 : 公 司 -1.8% -.6%.% -2.2% -1.3% -1.9% -3.6% -6.2% 负 面 因 素 分 析 预 计 如 家 下 半 年 的 平 均 每 间 可 供 出 租 客 房 收 入 不 会 有 明 显 改 善 如 家 酒 店 的 租 赁 直 营 酒 店 占 比 高 于 华 住 酒 店, 造 成 高 昂 的 营 业 费 用, 压 缩 利 润 空 间 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 收 入 6,353 6,683 6,861 7,286 7,733 净 收 入 5,961 6,272 6,442 6,839 7,259 自 营 酒 店 经 营 成 本 (4,867) (5,23) (5,289) (5,591) (5,855) 自 营 酒 店 盈 利 1,94 1,249 1,153 1,248 1,43 销 售 费 用 (11) (11) (11) (118) (125) 管 理 费 用 (313) (312) (326) (341) (362) 加 盟 并 管 理 酒 店 劳 动 成 本 (157) (21) (241) (28) (323) 其 他 收 入 经 营 溢 利 净 财 务 ( 开 支 )/ 收 入 (48) (32) (11) (7) (4) 非 经 营 收 入 (74) 税 前 利 润 税 项 (27) (231) (182) (184) (212) 少 数 股 东 权 益 (6) (3) (3) (3) 股 东 应 占 溢 利 EBITDA 1,166 1,547 1,37 1,419 1,553 每 份 ADR 盈 利 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 收 入 增 长 核 心 EBITDA 增 长 (1.4) 核 心 净 利 增 长 (22.6) 经 营 利 润 率 核 心 EBITDA 利 润 率 核 心 净 利 率 资 产 回 报 率 股 东 资 金 回 报 率 流 动 比 率 ( 倍 ) 净 资 产 负 债 比 率 净 现 金 净 现 金 净 现 金 163

172 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 预 期 下 半 年 业 绩 将 有 所 改 善 华 住 酒 店 集 团 (HTHT US) 股 价 : US$24.42 分 析 员..Noah Hudson 评 级 : 中 性 目 标 价 : US$27. End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS 213A 4, A 5, F 5, F 6, F 7, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 62.1 大 股 东 Major shareholder 季 琦 42.7% 市 值 Market cap. (US$ m) 1,517.3 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 净 现 金 52 周 高 / 低 52 Weeks high/low (US$) 3.98/ 年 每 股 估 值 215 NAV (US$) 32.2 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (1.5) / 24. / (2.7) 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (.2) / 22.2 / (15.8) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 公 司 1 季 度 成 熟 酒 店 平 均 每 间 可 供 出 租 客 房 收 入 同 比 下 降 4.6%, 而 我 们 预 期 215 年 全 年 平 均 每 间 可 供 出 租 客 房 收 入 仍 将 维 持 同 比 下 降 趋 势 不 过, 215 年 3 月 和 4 月 平 均 每 间 可 供 出 租 客 房 收 入 已 经 出 现 了 一 定 程 度 的 改 善 我 们 预 期, 尽 管 公 司 215 年 下 半 年 的 收 入 同 比 增 长 9.6%, 但 是 经 营 利 润 仍 可 同 比 增 长 24.5% 净 利 润 同 比 增 长 19.3%, 是 因 为 1) 公 司 进 行 的 成 本 控 制 措 施 ( 公 司 目 标 是 把 215 年 的 经 营 成 本 占 收 入 比 例 控 制 在 与 去 年 持 平 );2) 预 期 215 年 底 利 润 率 较 高 的 加 盟 管 理 酒 店 的 占 比 将 从 214 年 底 的 69.4% 提 升 至 76.4%;3) 加 快 中 高 端 品 牌 酒 店 的 新 增 速 度 尽 管 我 们 预 期 公 司 下 半 年 的 业 绩 有 明 显 改 善, 但 我 们 认 为 目 前 公 司 的 股 价 已 经 较 为 合 理 华 住 目 前 估 值 为 7.5 倍 预 测 EV/EBITDA, 比 其 自 身 8.2 倍 的 历 史 平 均 预 测 EV/EBITDA 折 让 8.7% 华 住 还 较 美 国 上 市 同 业 折 让 39.8%, 略 高 于 公 司 历 史 估 值 相 对 美 国 上 市 同 业 的 平 均 折 让 (36.1%) 我 们 将 目 标 价 定 在 27. 美 元, 投 资 评 级 为 中 性 Yield ROE 正 面 因 素 分 析 今 年 3 月, 公 司 与 雅 高 酒 店 集 团 (AC PA) 在 214 年 达 成 的 协 议 ( 华 住 酒 店 将 取 得 雅 高 酒 店 在 大 中 华 区 的 五 个 品 牌 的 经 营 权 ) 已 经 通 过 政 府 反 垄 断 审 批 华 住 酒 店 计 划 于 216 年 1 季 度 前 开 始 经 营 雅 高 酒 店 集 团 的 五 个 品 牌, 也 有 可 能 提 前 至 今 年 4 季 度 实 现 华 住 不 断 提 高 加 盟 管 理 酒 店 占 比, 提 升 经 营 利 润 率 公 司 继 续 加 强 科 技 投 入, 提 升 客 户 体 验 风 险 分 析 雅 高 品 牌 酒 店 对 经 营 和 管 理 的 要 求 较 高, 公 司 运 营 有 可 能 达 不 到 预 想 的 效 果 开 始 经 营 雅 高 酒 店 集 团 的 五 个 品 牌 的 时 间 有 可 能 推 迟 至 216 年 1 季 度 之 后 15% 1% 5% % -5% -1% -15% 华 住 酒 店 运 营 至 少 18 个 月 酒 店 的 RevPAR 同 比 增 长 资 料 来 源 : 公 司 1.2%.% 1.1% -4.1% -1.3% -.6% -.3% -2.7% -4.6% 负 面 因 素 分 析 酒 店 行 业 竞 争 不 断 加 剧, 可 能 引 发 价 格 战 宏 观 经 济 进 一 步 放 缓, 酒 店 客 房 的 入 住 率 和 价 格 都 可 能 会 下 降 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 收 入 4,421 5,265 5,931 6,64 7,483 净 收 入 4,169 4,965 5,596 6,265 7,6 自 营 酒 店 经 营 成 本 (3,182) (3,878) (4,386) (4,78) (5,1) 酒 店 盈 利 987 1,87 1,211 1,557 1,96 开 店 费 用 (211) (186) (111) (123) (242) 销 售 费 用 (138) (187) (219) (245) (276) 管 理 费 用 (285) (342) (39) (437) (493) 经 营 溢 利 净 财 务 ( 开 支 )/ 收 入 非 经 营 收 入 3 23 () 税 前 利 润 ,25 税 项 (15) (113) (141) (223) (277) 少 数 股 东 权 益 (4) 股 东 应 占 溢 利 EBITDA ,14 1,49 1,738 每 份 ADR 盈 利 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 收 入 增 长 净 利 增 长 毛 利 率 EBITDA 利 润 率 经 营 利 润 率 净 利 率 资 产 回 报 率 股 东 资 金 回 报 率 流 动 比 率 ( 倍 ) 净 资 产 负 债 比 率 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 164

173 Jun-1 Sep-1 Dec-1 Mar-11 Jun-11 Sep-11 Dec-11 Mar-12 Jun-12 Sep-12 Dec-12 Mar-13 Jun-13 Sep-13 Dec-13 Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Jun-15 Jul/14 Aug/14 Sep/14 Oct/14 Nov/14 Dec/14 Jan/15 Feb/15 Mar/15 Apr/15 May/15 Jun/15 Jul/14 Aug/14 Sep/14 Oct/14 Nov/14 Dec/14 Jan/15 Feb/15 Mar/15 Apr/15 May/15 Jun/15 消 费 零 售 中 性 分 析 员 : 宋 涛 Andrew Song 行 业 概 况 零 售 行 业 并 未 在 215 年 上 半 年 获 得 显 著 改 善 215 年 上 半 年 实 体 零 售 商 依 旧 经 受 着 严 峻 的 考 验, 在 反 腐 持 续 因 公 消 费 受 到 遏 制 的 大 环 境 下, 预 付 卡 销 售 大 额 团 购 消 费 等 消 费 占 比 仍 在 下 降 网 络 电 商 的 冲 击 持 续, 迫 使 实 体 零 售 企 业 自 建 电 商 平 台 并 采 取 促 销 手 段 吸 引 客 流, 但 是 高 企 的 营 销 成 本 以 及 电 商 巨 大 的 投 入 使 得 利 润 水 平 受 压, 虽 然 维 持 了 收 入 增 速, 但 行 业 利 润 表 现 并 无 亮 点 宏 观 层 面, 中 国 经 济 结 构 转 型 所 带 来 的 宏 观 经 济 走 势 低 迷, 社 会 消 费 品 零 售 总 额 同 比 增 长 继 续 放 缓, 消 费 者 景 气 指 数 受 此 影 响 持 续 震 荡, 国 内 零 售 遭 遇 阻 力 具 体 到 商 品 品 类 销 售, 以 社 会 消 费 品 零 售 总 额 的 口 径 来 看, 通 讯 器 材 等 品 类 相 对 而 言 表 现 抢 眼, 黄 金 珠 宝 等 品 类 表 现 欠 佳, 而 粮 油 食 品 饮 料 烟 酒 以 及 中 西 药 品 等 生 活 必 需 品 则 表 现 相 对 稳 健 215 年 上 半 年 零 售 股 表 现 分 化 加 大, 行 业 内 优 质 企 业 表 现 抢 眼, 但 经 营 未 见 改 善 的 企 业 仍 延 续 低 迷 走 势 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % (2%) (4%) (6%) 主 要 百 货 类 企 业 与 恒 指 回 报 8% 6% 4% 2% % (2%) (4%) (6%) 主 要 超 市 类 企 业 与 恒 指 回 报 恒 生 指 数 银 泰 商 业 金 鹰 商 贸 百 盛 集 团 资 料 来 源 :Bloomberg 恒 生 指 数 高 鑫 零 售 物 美 商 业 联 华 超 市 华 润 创 业 资 料 来 源 :Bloomberg 消 费 者 景 气 指 数 重 点 零 售 企 业 销 售 增 速 比 较 消 费 者 信 心 指 数 : 月 消 费 者 满 意 指 数 : 月 消 费 者 预 期 指 数 : 月 % 千 家 核 心 商 业 企 业 零 售 指 数 4 3 家 重 点 零 售 企 业 零 售 指 数 35 销 售 额 : 百 货 店 : 当 月 同 比 3 销 售 额 : 超 级 市 场 : 当 月 同 比 25 销 售 额 : 专 业 店 : 当 月 同 比 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 资 料 来 源 : 中 国 商 务 部 中 华 商 业 信 息 中 心 165

174 全 渠 道 经 营 是 传 统 实 体 零 售 企 业 应 对 电 商 冲 击 的 利 器 215 年 第 1 季 度 网 络 零 售 总 额 达 到 7,574 亿 元, 占 社 会 消 费 品 零 售 总 额 的 1.7%, 渗 透 率 继 续 攀 升 网 络 零 售 对 零 售 实 体 企 业 的 冲 击 已 经 不 可 忽 视, 其 以 低 价 快 捷 与 多 样 化 的 选 择 迅 速 赢 得 了 消 费 者 的 接 受 和 认 同 传 统 零 售 行 业 在 同 时 面 对 业 内 过 度 竞 争 以 及 电 商 的 步 步 紧 逼 之 下 接 连 失 地, 生 存 环 境 日 益 恶 劣, 在 此 大 环 境 下, 实 体 企 业 纷 纷 谋 求 转 型 一 方 面 直 面 线 上 挑 战, 进 行 线 上 与 线 下 相 结 合 的 经 营 模 式, 或 自 建 电 商 平 台, 或 与 其 他 平 台 合 作, 力 争 将 自 己 的 产 品 推 向 线 上, 依 靠 自 己 线 下 实 体 店 仓 储 物 流 等 优 势, 利 用 优 质 正 品 快 捷 等 特 色 与 电 商 相 抗 衡 另 一 方 面, 传 统 零 售 商 在 面 对 冲 击 时 也 纷 纷 转 变 经 营 模 式, 调 整 经 营 结 构 超 市 企 业 通 过 生 鲜 吸 引 客 流, 而 传 统 百 货 则 发 力 购 物 中 心, 结 合 餐 饮 娱 乐, 注 重 消 费 体 验 此 外, 实 体 零 售 企 业 也 在 尝 试 与 阿 里 巴 巴 等 电 商 巨 头 合 作, 将 支 付 宝 等 在 线 支 付 手 段 引 入 线 下, 借 力 电 商 促 销, 并 取 得 不 错 的 成 果 长 远 来 看, 未 来 零 售 业 是 线 上 线 下 融 合 的 全 渠 道 时 代, 多 平 台 订 购 多 方 式 付 款 便 捷 化 配 送 一 体 化 体 验 等 特 点 将 成 为 主 流 但 就 就 目 前 来 看, 我 国 的 全 渠 道 零 售 业 务 尚 处 于 发 展 的 探 索 阶 段, 无 论 是 传 统 零 售 商 的 网 络 平 台 销 售 还 是 是 O2O 模 式, 销 售 规 模 都 相 对 较 小, 且 面 临 着 专 业 人 才 缺 乏, 资 金 投 入 需 求 大 等 问 题, 成 效 尚 不 显 著 但 是 从 行 业 的 发 展 方 向 来 看, 传 统 零 售 企 业 向 全 渠 道 的 转 型 是 对 抗 电 商 冲 击 的 一 个 重 要 突 破 口, 未 来 转 型 的 成 果 将 会 逐 渐 显 现 1, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 2,69 3,493,24 网 络 零 售 规 模 及 其 增 速 亿 元 人 民 币 网 络 零 售 市 场 规 模 ( 左 轴 ) 网 络 零 售 市 场 规 模 同 比 增 速 ( 右 轴 ) 5% 5% 5% 5% 49% 5% 49% 7,574 46% 6,92 45% 42% 43% 6,397 39% 4% 6,251 4,36 4,274 4,617 3,637 5,215 9,54 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 社 会 消 费 品 零 售 总 额 及 网 络 零 售 市 场 占 比 亿 元 人 民 币 社 会 消 费 品 零 售 总 额 ( 左 轴 ) 网 络 零 售 市 场 规 模 占 比 ( 右 轴 ) 8, 16% 73,243 7,715 65,563 62,81 62,117 64, % 6, 55,451 55,313 58,53 12% 9.8% 1.1% 1.7% 1.7% 4, 7.7% 8.% 8.4% 8% 6.6% 2, 4% % 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询 中 国 统 计 局 百 货 企 业 纷 纷 转 型 购 物 中 心, 体 验 型 消 费 成 为 新 趋 势 在 电 商 的 猛 烈 冲 击 下, 传 统 百 货 旧 有 的 经 营 模 式 已 无 法 获 得 充 足 的 客 流 同 时, 在 品 牌 体 系 建 设 相 对 落 后 以 及 同 质 化 经 营 严 重 的 情 况 下, 传 统 百 货 内 部 的 过 度 竞 争 也 使 经 营 更 加 艰 难 作 为 较 为 可 行 的 解 决 方 案 之 一, 购 物 中 心 模 式 近 年 来 发 展 迅 速 相 比 起 传 统 零 售 场 所 的 格 局, 购 物 中 心 集 合 多 种 购 物 与 休 闲 娱 乐 体 验 于 一 体 的 模 式, 降 低 了 运 营 商 对 品 牌 的 依 赖, 同 时 也 增 加 了 消 费 者 驻 留 时 间 以 及 消 费 意 愿 随 着 城 市 化 进 程 的 加 快, 购 物 中 心 的 发 展 也 正 由 一 二 线 城 市 向 三 四 线 城 市 普 及 然 而, 随 着 购 物 中 心 规 模 的 扩 大, 除 了 引 发 竞 争 格 局 的 改 变 之 外, 行 业 目 前 的 发 展 对 于 项 目 操 作 以 及 运 营 的 重 视 程 度 力 度 稍 显 不 足, 也 带 来 了 盲 目 发 展 带 来 的 选 址 不 当 以 及 区 域 性 过 热 等 问 题 故 此, 面 对 购 物 中 心 的 发 展, 如 何 在 数 量 及 质 量 之 间 取 得 均 衡, 是 衡 量 企 业 价 值 的 关 键 目 前, 在 部 分 有 代 表 性 的 城 市 内, 购 物 中 心 一 方 面 大 量 建 设 ; 而 另 一 方 面, 空 置 率 逐 步 升 高, 造 成 经 营 难 度 增 大, 显 现 出 了 另 一 种 的 同 质 化 我 们 认 为, 在 面 对 购 物 中 心 的 发 展 困 境 时, 经 营 模 式 仍 应 被 认 为 是 关 键 一 环 如 何 能 够 充 分 利 用 互 联 网 思 维 开 拓 O2O 市 场 注 重 互 动 培 养 体 验 消 费, 是 经 营 者 能 否 真 正 做 到 差 异 化 的 具 体 体 现 而 从 宏 观 的 角 度, 商 业 地 产 也 应 以 不 断 满 足 当 地 市 场 需 求 为 前 提, 通 过 营 造 符 合 城 市 发 展 的 模 式, 继 而 找 到 和 消 费 者 区 域 以 及 自 身 优 势 的 最 佳 结 合 点 166

175 Aug-1 Oct-1 Dec-1 Feb-11 Apr-11 Jun-11 Aug-11 Oct-11 Dec-11 Feb-12 Apr-12 Jun-12 Aug-12 Oct-12 Dec-12 Feb-13 Apr-13 Jun-13 Aug-13 Oct-13 Dec-13 Feb-14 Apr-14 Jun-14 Aug-14 Oct-14 Dec-14 Feb-15 Apr-15 Jun-15 Aug-1 Oct-1 Dec-1 Feb-11 Apr-11 Jun-11 Aug-11 Oct-11 Dec-11 Feb-12 Apr-12 Jun-12 Aug-12 Oct-12 Dec-12 Feb-13 Apr-13 Jun-13 Aug-13 Oct-13 Dec-13 Feb-14 Apr-14 Jun-14 Aug-14 Oct-14 Dec-14 Feb-15 Apr-15 Jun-15 生 鲜 品 类 商 品 经 营 既 是 机 遇 也 使 挑 战 由 于 经 营 成 本 上 升 以 及 经 营 同 质 化 严 重 导 致 的 激 烈 竞 争, 超 市 行 业 商 品 销 售 的 利 润 空 间 逐 渐 缩 小, 超 市 企 业 必 须 寻 求 新 的 盈 利 增 长 点 随 着 收 入 水 平 的 提 高, 消 费 者 对 食 品 安 全 以 及 绿 色 食 品 的 关 注 度 日 益 提 高, 大 型 超 市 所 经 营 的 新 鲜 并 且 有 安 全 质 量 保 证 的 生 鲜 商 品 有 充 足 的 顾 客 群 保 证 目 前 在 一 二 线 城 市, 超 市 已 经 逐 渐 取 代 传 统 肉 菜 市 场, 成 为 年 轻 消 费 者 选 购 生 鲜 类 商 品 的 首 要 场 所 生 鲜 商 品 成 为 近 年 来 超 市 销 售 增 速 最 高 的 品 类, 目 前 国 内 连 锁 超 市 生 鲜 类 商 品 销 售 额 的 比 例 约 占 总 销 售 额 的 2%-5%, 经 营 好 生 鲜 类 商 品 已 经 成 为 不 少 超 市 企 业 最 重 要 的 策 略 之 一 然 而, 生 鲜 在 带 来 客 流 量 的 同 时 也 带 来 高 损 耗 的 问 题, 由 于 生 鲜 的 特 点, 必 须 要 有 高 客 流 量 来 带 动 生 鲜 商 品 的 快 速 周 转, 进 而 保 证 商 品 的 新 鲜 度 并 持 续 吸 引 客 流 ; 反 之, 高 损 耗 率 会 极 大 的 挤 压 利 润 率 并 成 为 超 市 企 业 一 个 严 重 的 负 担 从 生 鲜 类 商 品 采 购 模 式 上, 超 市 企 业 较 多 重 点 关 注 或 选 择 农 超 对 接, 主 要 原 因 一 方 面 是 农 超 对 接 本 身 为 国 家 重 点 鼓 励 扶 持 的 流 通 形 式, 另 一 方 面 是 通 过 向 农 户 直 接 采 购 生 鲜 类 商 品 可 以 有 效 突 破 区 域 多 层 级 供 销 体 制 的 限 制, 继 而 做 到 减 少 流 通 环 节 及 缩 短 配 送 时 间, 使 得 超 市 在 降 低 采 购 成 本 的 同 时, 可 以 向 消 费 者 提 供 更 加 新 鲜 的 商 品 超 市 的 生 鲜 经 营 已 经 不 仅 仅 是 一 个 简 单 的 商 品 品 类, 更 成 为 超 市 综 合 实 力 的 比 拼 和 吸 引 客 流 量 的 关 键 因 素 重 点 零 售 企 业 百 货 类 商 品 零 售 额 增 速 重 点 零 售 企 业 超 市 类 商 品 零 售 额 增 速 % 服 装 鞋 帽 针 纺 织 品 化 妆 品 金 银 珠 宝 % 服 装 鞋 帽 针 纺 织 品 化 妆 品 金 银 珠 宝 8 体 育 娱 乐 用 品 家 用 电 器 音 像 器 材 8 体 育 娱 乐 用 品 家 用 电 器 音 像 器 材 资 料 来 源 : 中 国 商 务 部 资 料 来 源 : 中 国 商 务 部 超 市 行 业 215 年 仍 面 临 温 和 通 胀 环 境 超 市 企 业 以 售 卖 必 须 消 费 品 为 主, 行 业 增 速 受 宏 观 经 济 影 响 较 小, 而 与 通 货 膨 胀 水 平 的 关 联 性 更 大, 也 能 够 对 超 出 温 和 范 畴 的 通 胀 有 更 大 的 容 忍 性 214 年 以 来, 国 内 CPI 逐 渐 回 落 至 温 和 范 围, 超 市 企 业 的 同 店 销 售 增 长 受 到 了 来 自 于 客 单 价 下 降 的 压 力 与 百 货 等 其 他 零 售 业 态 相 比, 无 论 是 用 销 售 额 还 是 经 营 面 积 来 衡 量, 超 市 企 业 雇 佣 员 工 人 数 更 多 ; 外 加 由 于 超 市 单 体 面 积 小 门 店 众 多, 且 自 有 物 业 占 比 低, 受 到 的 租 金 波 动 风 险 较 大, 在 面 对 人 工 及 租 金 成 本 上 涨, 超 市 业 态 净 利 润 的 敏 感 性 相 对 于 其 他 零 售 业 态 较 大, 多 重 因 素 导 致 了 超 市 企 业 面 临 经 营 压 力 以 215 年 情 况 来 看, 物 价 上 涨 预 计 仍 将 维 持 在 温 和 偏 低 水 平, 超 市 类 企 业 的 同 店 销 售 增 长 继 续 面 临 压 力 215 年 下 半 年 的 经 营 环 境 预 期 仍 将 受 到 压 力 零 售 行 业 增 速 与 宏 观 经 济 以 及 消 费 意 愿 有 着 密 切 联 系, 受 到 消 费 额 及 客 流 量 下 滑 的 影 响, 实 体 零 售 企 业 销 售 增 速 放 缓 面 对 行 业 竞 争, 各 零 售 企 业 也 在 主 动 地 提 高 工 资 水 平 福 利 待 遇 以 及 员 工 培 训 程 度, 以 期 待 降 低 人 员 流 动 及 提 升 消 费 者 服 务 体 验 另 一 方 面, 电 子 商 务 的 兴 起 对 传 统 渠 道 带 来 了 全 方 位 的 冲 击, 从 商 品 替 代 以 及 客 流 分 化 两 个 方 面 对 实 体 零 售 企 业 的 销 售 额 增 速 带 来 阻 力 尽 管 从 214 年 开 始 传 统 零 售 企 业 纷 纷 开 始 试 水 O2O 业 务, 但 是 仍 然 需 要 投 入 大 量 时 间 和 资 源 进 行 用 户 培 养, 短 期 内 难 以 见 到 显 著 效 果 并 会 对 盈 利 构 成 一 定 压 力 展 望 下 半 年, 我 们 认 为 以 上 负 面 因 素 在 经 过 了 一 段 的 消 化 期 之 后, 零 售 市 场 能 够 得 到 一 定 的 好 转, 相 信 重 点 公 司 的 基 本 面 出 现 改 善 的 几 率 较 大, 但 行 业 整 体 仍 面 临 着 压 力 167

176 投 资 建 议 零 售 行 业 投 资 评 级 中 性, 首 选 银 泰 商 业 零 售 业 面 临 的 主 要 问 题 是 内 生 性 增 长, 即 现 有 门 店 的 同 店 增 长 能 力 ; 以 及 外 延 性 增 长, 也 就 是 零 售 网 络 向 外 扩 张 的 力 度 近 年 来 零 售 企 业 面 临 着 愈 来 愈 激 烈 的 竞 争, 并 且 竞 争 逐 渐 从 高 层 级 城 市 向 低 层 级 城 市 蔓 延, 各 环 节 的 成 本 包 括 租 金 成 本 人 工 成 本 的 上 升 所 造 成 的 负 面 因 素 也 会 在 一 定 时 间 内 继 续 存 在 在 进 入 互 联 网 时 代 后, 尤 其 是 近 两 年 来 电 子 商 务 飞 速 发 展 的 时 期, 消 费 者 的 购 物 方 式 出 现 了 很 大 的 改 变 电 商 的 冲 击 既 是 一 个 挑 战, 同 时 也 是 一 种 调 整 和 转 型 的 机 遇, 其 中 以 购 物 的 全 渠 道 化 以 及 信 息 传 递 的 方 式 的 立 体 化 最 为 关 键 从 215 年 上 半 年 零 售 的 发 展 来 看, 线 上 与 线 下 的 结 合 已 经 成 为 所 有 零 售 企 业 的 共 识,O2O 业 务 纷 纷 投 入 运 营 然 而, 大 多 数 实 体 零 售 企 业 对 于 电 商 运 营 仍 然 处 在 摸 索 阶 段, 在 阿 里 和 京 东 两 大 电 商 巨 头 的 围 剿 下 杀 出 一 条 血 路 也 绝 非 易 事, 接 下 来 更 需 要 看 重 的 是 经 营 能 力 和 管 理 水 平 展 望 215 年 下 半 年,CPI 预 计 会 继 续 维 持 在 温 和 范 围 内, 零 售 企 业 的 转 型 成 果 有 待 市 场 检 验 ; 而 利 好 政 策 出 台 的 预 期, 零 售 消 费 将 继 续 在 推 动 经 济 发 展 中 发 挥 基 础 性 作 用 在 这 些 策 略 性 的 机 遇 和 挑 战 中, 业 内 公 司 的 分 化 将 会 继 续 加 大, 优 质 公 司 有 望 脱 颖 而 出, 但 对 整 个 行 业 持 中 性 观 点 我 们 的 行 业 首 选 是 银 泰 商 业 (1833 HK), 作 为 行 业 中 与 电 商 结 合 最 紧 密 也 最 具 创 新 力 的 百 货 企 业, 其 优 秀 的 管 理 能 力 敏 锐 的 市 场 嗅 觉 以 及 多 样 的 电 子 商 务 都 极 具 市 场 竞 争 力 和 发 展 潜 力, 而 与 阿 里 巴 巴 的 深 度 合 作 更 是 使 其 未 来 的 发 展 充 满 前 景, 维 持 收 集 评 级, 目 标 价 港 元 公 司 名 称 编 号 股 价 (HK$) 个 股 评 级 215 市 盈 率 216 市 盈 率 217 市 盈 率 215 市 净 率 215 ROE 215 股 息 率 周 生 生 减 持 华 润 创 业 中 性 六 福 珠 宝 卖 出 银 泰 商 业 收 集 新 秀 丽 收 集 周 大 福 卖 出 高 鑫 零 售 中 性 市 值 加 权 平 均 中 性 * 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 国 际 注 : 股 息 率 市 值 加 权 平 均 不 包 括 华 润 创 业 168

177 稳 步 发 展 的 知 名 珠 宝 零 售 商 周 生 生 (116 HK) 股 价 : HK$15.56 分 析 员.. 郭 勇 Kevin Guo 评 级 : 减 持 目 标 价 : HK$14.5 End 12/31 Turnover (HKD m) Net profit (HKD m) (HKD) ( %) 213A 25,142 1, A 19,246 1, (11.2) F 18, (1.2) F 2,54 1, F 22,926 1, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 大 股 东 Major shareholder Cititrust Limited 2.1% 市 值 Market cap. (HK$ m) 1,532.9 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 24.1/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 21.3 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (5.3) / (4.5) / (16.8) 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (1.1) / (1.) / (3.) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 周 生 生 是 一 家 在 大 中 华 区 具 有 强 劲 品 牌 的 知 名 珠 宝 零 售 商 公 司 将 继 续 稳 步 扩 张 其 珠 宝 零 售 网 络, 我 们 预 计 公 司 未 来 三 年 将 每 年 新 开 2 家 左 右 的 珠 宝 零 售 点 由 于 经 营 环 境 的 恶 化, 公 司 港 澳 地 区 珠 宝 零 售 点 在 215 年 仍 将 录 得 负 的 同 店 销 售 增 长, 大 陆 地 区 珠 宝 零 售 点 的 同 店 销 售 也 将 只 有 小 幅 增 长 但 是 由 于 产 品 结 构 改 善, 周 生 生 的 毛 利 率 在 215 年 将 继 续 得 到 改 善 我 们 预 计 周 生 生 年 每 股 盈 利 分 别 为 港 币 元 元 和 元 周 生 生 将 继 续 受 益 于 大 陆 居 民 不 断 上 升 的 珠 宝 消 费 需 求 周 生 生 直 接 运 营 所 有 的 珠 宝 零 售 店 而 没 有 任 何 加 盟 商, 虽 然 这 导 致 公 司 的 扩 张 速 度 慢 于 其 它 珠 宝 零 售 商, 但 这 种 经 营 策 略 给 予 公 司 更 高 的 经 营 效 率 和 风 险 控 制 能 力 公 司 已 在 香 港 澳 门 和 大 陆 建 立 了 一 个 巨 大 的 珠 宝 零 售 网 络, 且 仍 在 扩 张 之 中 公 司 将 在 大 陆 地 区 继 续 扩 大 其 珠 宝 零 售 网 络, 这 将 提 升 公 司 的 品 牌 知 名 度 和 影 响 力 但 由 于 外 部 经 营 环 境 未 得 到 好 转, 我 们 预 期 公 司 12 个 月 目 标 价 为 14.5 港 元, 投 资 评 级 为 减 持 PER BPS (HKD) PBR DPS (HKD) Yield ROE 正 面 因 素 分 析 品 牌 知 名 度 高 自 营 店 比 例 为 1% 公 司 毛 利 率 维 持 在 较 高 水 平 大 陆 居 民 的 珠 宝 消 费 需 求 继 续 保 持 增 长 负 面 因 素 分 析 大 陆 访 港 旅 客 增 速 下 降 甚 至 出 现 下 降 宏 观 经 济 增 速 放 缓, 居 民 珠 宝 消 费 意 愿 下 降 公 司 珠 宝 零 售 点 少 于 同 业 风 险 分 析 经 济 形 势 的 变 化 将 影 响 消 费 者 的 需 求 大 陆 赴 港 旅 客 增 速 在 未 来 可 能 放 缓 黄 金 和 钻 石 等 原 料 价 格 的 波 动 公 司 珠 宝 零 售 点 数 量 Total POS yoy % 2% 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 港 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 25,142 19,246 18,514 2,54 22,926 营 业 成 本 (2,935) (14,951) (14,88) (16,322) (18,547) 毛 利 4,28 4,295 3,75 4,182 4,379 经 营 管 理 费 用 (2,839) (3,9) (2,536) (2,83) (2,935) 经 营 溢 利 1,368 1,286 1,169 1,353 1,444 净 财 务 开 支 / 收 入 (32) (32) (57) (56) (51) 其 他 除 税 前 盈 利 1,512 1,362 1,224 1,41 1,59 所 得 税 (288) (277) (242) (283) (32) 除 税 后 盈 利 1,224 1, ,126 1,27 少 数 股 东 权 益 (5) (3) (1) (12) (14) 股 东 应 占 溢 利 1,218 1, ,114 1,193 每 股 盈 利 ( 港 币 ) 每 股 股 息 ( 港 币 ) E 216E 217E 15% 1% 5% % 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 收 入 增 长 37.7 (23.5) (3.8) 纯 利 增 长 23.7 (11.2) (1.2) 经 营 利 润 率 纯 利 率 资 产 回 报 率 股 东 资 金 回 报 率 净 资 产 负 债 比 率 净 利 息 覆 盖 率 ( 倍 ) 市 净 率 ( 倍 )

178 香 港 珠 宝 零 售 市 场 未 得 到 改 善 六 福 珠 宝 (59 HK) 股 价 : HK$22.85 分 析 员.. 郭 勇 Kevin Guo 评 级 : 卖 出 目 标 价 : HK$18.4 End 3/31 Turnover (HKD m) Net profit (HKD m) (HKD) ( %) 214A 19,215 1, A 15,923 1, (13.4) F 14,9 1, (15.9) F 15,388 1, F 17,476 1, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 大 股 东 Major shareholder Luk Fook Control 39.8% 市 值 Market cap. (HK$ m) 13,461.1 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 1, 财 年 净 负 债 / 股 东 资 金 FY16 Net gearing 净 现 金 52 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 3.8/ 财 年 每 股 估 值 FY16 NAV (HK$) 21.6 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (7.5) / 5.8 / 5.4 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (3.2) /.4 / (7.8) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 六 福 珠 宝 是 一 家 在 大 中 华 区 快 速 发 展 的 珠 宝 零 售 商 六 福 珠 宝 的 珠 宝 零 售 点 已 超 过 1,38 家, 公 司 将 继 续 保 持 快 速 扩 张, 我 们 预 计 公 司 未 来 三 年 每 年 将 新 开 1 家 左 右 的 珠 宝 零 售 点 公 司 港 澳 地 区 和 大 陆 门 店 的 同 店 销 售 在 215 财 年 由 于 高 基 数 效 应 和 不 利 的 经 营 环 境 仍 为 负 增 长, 且 在 216 财 年 也 无 法 得 到 改 善 但 由 于 产 品 结 构 的 改 善, 我 们 预 计 六 福 的 毛 利 率 在 216 财 年 将 会 提 高 我 们 预 计 六 福 财 年 每 股 盈 利 分 别 为 港 币 元 元 和 元 六 福 将 继 续 受 益 于 大 陆 居 民 不 断 上 升 的 珠 宝 消 费 需 求 六 福 在 大 陆 市 场 的 快 速 扩 张 不 仅 有 助 于 扩 大 销 售, 也 有 助 于 提 升 公 司 的 品 牌 知 名 度 但 是 公 司 以 加 盟 商 为 主 的 扩 张 方 式 使 得 公 司 对 业 务 的 控 制 能 力 较 弱 公 司 高 度 依 赖 于 香 港 市 场, 但 香 港 珠 宝 零 售 市 场 在 216 财 年 可 能 会 继 续 恶 化 我 们 预 期 公 司 12 个 月 目 标 价 为 18.4 港 元, 投 资 评 级 为 卖 出 PER BPS (HKD) PBR DPS (HKD) Yield ROE 正 面 因 素 分 析 品 牌 知 名 度 高 公 司 将 继 续 保 持 快 速 扩 张 公 司 毛 利 率 维 持 在 较 高 水 平 大 陆 居 民 的 珠 宝 消 费 需 求 继 续 保 持 增 长 负 面 因 素 分 析 大 陆 访 港 旅 客 增 速 下 降 甚 至 出 现 下 降 宏 观 经 济 增 速 放 缓, 居 民 珠 宝 消 费 意 愿 下 降 公 司 扩 张 主 要 依 赖 加 盟 商 公 司 高 度 依 赖 香 港 市 场 风 险 分 析 经 济 形 势 的 变 化 将 影 响 消 费 者 的 需 求 大 陆 赴 港 旅 客 增 速 在 未 来 可 能 放 缓 黄 金 和 钻 石 等 原 料 价 格 的 波 动 公 司 珠 宝 零 售 点 数 量 1,8 零 售 点 总 数 同 比 1,5 1,2 9 3% 25% 2% 15% 损 益 表 截 至 3 月 底 ( 百 万 港 币 ) 214A 215A 216F 217F 218F 营 业 额 19,215 15,923 14,9 15,388 17,476 营 业 成 本 (15,1) (12,91) (1,694) (11,664) (13,229) 毛 利 4,214 3,832 3,396 3,724 4,247 经 营 管 理 费 用 (2,74) (2,84) (1,874) (2,77) (2,359) 经 营 溢 利 2,14 1,747 1,522 1,646 1,887 净 财 务 开 支 / 收 入 其 他 除 税 前 盈 利 2,321 1,983 1,671 1,88 2,49 所 得 税 (454) (362) (39) (334) (379) 除 税 后 盈 利 1,867 1,621 1,361 1,473 1,67 少 数 股 东 权 益 (2) (6) (4) (4) (5) 股 东 应 占 溢 利 1,865 1,615 1,357 1,469 1,665 每 股 盈 利 ( 港 币 ) 每 股 股 息 ( 港 币 ) 重 要 财 务 比 率 214A 215A 216F 217F 218F 6 3 FY213 FY212 FY211 FY21 FY29 FY214 FY215 FY216 FY217 FY218 1% 5% % 收 入 增 长 43.3 (17.1) (11.5) 纯 利 增 长 47.3 (13.4) (16.) 经 营 利 润 率 纯 利 率 资 产 回 报 率 股 东 资 金 回 报 率 净 资 产 负 债 比 率 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 利 息 覆 盖 率 ( 倍 ) 净 利 息 收 入 净 利 息 收 入 净 利 息 收 入 净 利 息 收 入 净 利 息 收 入 市 净 率 ( 倍 )

179 值 得 期 待 的 电 子 商 务 银 泰 商 业 (1833 HK) 股 价 : HK$1.28 分 析 员.. 宋 涛 Andrew Song 评 级 : 收 集 目 标 价 : HK$13.97 End 12/31 Turnover Net profit ( %) PER BPS PBR DPS 213A 4,51 1, A 5,251 1, (32.8) F 5,421 1, (2.9) F 6,21 1, F 6,491 1, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 2,188.8 大 股 东 Major shareholder 沈 国 军 3.% 市 值 Market cap. (HK$ m) 22,51.2 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 23, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 17.24/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 14. 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (22.4) / 9.7 / 51.4 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (18.1) / 85.3 / 38.2 公 司 近 况 简 评 和 估 值 公 司 214 年 销 售 额 同 比 上 升.8% 至 人 民 币 亿 元, 同 期 同 店 销 售 增 长 倒 退 3.3%, 股 东 净 利 同 比 倒 退 29.7% 至 人 民 币 11.2 亿 元 然 而,215 年 上 半 年 公 司 特 许 经 营 销 售 和 直 接 销 售 的 同 店 销 售 增 长 回 升 至 2.1%, 销 售 额 同 比 上 升 5.3% 至 人 民 币 79.4 亿 元, 在 整 体 百 货 行 业 仍 显 疲 弱 的 上 半 年 处 于 业 内 优 秀 水 平 另 外, 公 司 214 年 的 联 营 毛 利 率 同 比 上 升.1 个 百 分 点 至 17.3%, 直 营 毛 利 率 上 升 1.8 个 百 分 点, 保 持 了 较 好 的 利 润 率 水 平 此 外, 银 泰 从 214 年 开 始 发 力 建 设 电 子 商 务 平 台, 武 林 店 上 翻 至 银 泰 网 以 及 跨 境 电 商 海 淘 馆 都 发 展 迅 速 预 期 阿 里 巴 巴 将 会 在 今 年 将 可 转 债 兑 换 成 普 通 股 并 成 为 公 司 控 股 股 东, 通 过 深 度 合 作 使 公 司 的 电 子 商 务 得 到 进 一 步 加 强 我 们 认 为 进 入 成 熟 期 的 门 店 将 会 对 收 入 作 出 稳 定 的 贡 献, 并 能 够 部 分 抵 消 新 增 门 店 的 筹 备 成 本 负 担 结 构 方 面, 银 泰 的 大 部 分 门 店 还 未 进 入 成 熟 期 或 还 处 在 成 熟 期 初 期 作 为 百 货 公 司 网 上 业 务 的 先 驱 者, 银 泰 在 O2O 方 面 已 经 累 积 了 丰 富 的 经 验, 建 立 了 自 身 O2O 业 务 发 展 方 式 公 司 年 轻 的 门 店 组 合 快 速 发 展 的 O2O 业 务 以 及 前 景 广 阔 的 全 渠 道 策 略 使 公 司 在 与 同 业 的 竞 争 中 彰 显 出 优 势 另 一 方 面, 阿 里 巴 巴 交 易 自 身 将 的 可 转 换 债 券 转 股 并 成 为 控 制 股 股 东 后, 银 泰 将 在 连 接 阿 里 巴 巴 线 上 线 下 业 务 方 面 扮 演 更 重 要 的 角 色, 发 展 潜 力 巨 大 投 资 评 级 为 收 集, 目 标 价 港 元, 对 应 25. 倍 215 年 摊 薄 市 盈 率 及 24.8 倍 216 年 摊 薄 市 盈 率 Yield ROE 正 面 因 素 分 析 购 物 中 心 布 局 较 早, 近 年 来 新 店 多 为 购 物 中 心 电 子 商 务 发 展 迅 速, 并 且 与 阿 里 巴 巴 进 行 合 作 负 面 因 素 分 析 同 店 销 售 增 长 放 缓, 新 店 达 到 收 支 平 衡 时 间 变 长 省 外 项 目 分 散, 物 流 及 上 下 游 渠 道 需 要 重 新 建 立 风 险 分 析 电 子 商 务 可 能 无 法 吸 引 预 期 用 户 数 零 售 环 境 不 佳 可 能 导 致 经 营 情 况 差 于 预 期 公 司 主 要 销 售 及 利 润 率 指 标 趋 势 2% 15% 1% 5% % F 216F 217F -5% 同 店 增 速 特 许 销 售 佣 金 率 自 营 毛 利 率 6% 5% 4% 3% 经 营 利 润 率 2% 1% % F 216F 217F 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 总 销 售 所 得 款 15,692 15,814 17,729 19,485 2,736 收 入 4,51 5,251 5,421 6,21 6,491 其 他 收 入 自 营 成 本 (1,554) (1,46) (1,628) (1,759) (1,894) 员 工 费 用 (63) (76) (928) (985) (1,174) 折 旧 及 摊 销 (386) (456) (547) (638) (725) 其 他 经 营 费 用 (1,34) (2,47) (1,878) (1,971) (2,76) 其 他 收 益 (37) (54) 联 营 收 入 经 营 利 润 2,31 1,757 1,54 1,575 1,589 税 前 利 润 2,356 1,85 1,587 1,597 1,626 所 得 税 (642) (641) (381) (383) (39) 少 数 股 东 权 益 (119) (42) (72) (73) (74) 净 利 润 1,595 1,121 1,134 1,141 1,162 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 毛 利 率 经 营 利 润 率 净 利 率 净 资 产 回 报 率 流 动 比 率 ( 倍 ) 存 货 周 转 期 ( 天 ) 净 资 产 负 债 率 债 务 权 益 比

180 新 收 购 品 牌 驱 动 增 长 新 秀 丽 (191 HK) 股 价 : HK$26.8 分 析 员.. 陈 少 威 Louis Chan 评 级 : 收 集 目 标 价 : HK$28.85 End 12/31 Turnover (US$ m) Net Profit (US$ m) (US$) ( %) 213A 2, A 2, F 2, F 2, F 3, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 1,49.7 大 股 东 Major shareholder JPMorgan Chase & Co. 12.% 市 值 Market cap. (HK$ m) 39,965.4 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 3, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 净 现 金 52 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 29.8/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 28.1 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (5.) / (.6) / 4.9 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (.7) / (6.) / (8.3) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 214 年 新 秀 丽 营 收 同 比 增 加 15.4% 至 23.5 亿 美 元, 净 利 同 比 增 长 5.8% 至 1.86 亿 美 元 214 年 收 购 的 Lipault, Speck 和 Gregory 已 为 销 售 增 长 做 出 贡 献 北 美 虽 然 为 成 熟 的 市 场, 继 续 成 为 增 长 最 快 的 市 场, 销 售 同 比 增 长 22.5%, 这 是 由 收 购 所 驱 动 的 撇 除 收 购 因 素, 销 售 按 固 定 货 币 基 准 增 加 7.3% 亚 洲 继 续 成 为 第 二 快 速 增 长 的 市 场, 销 售 同 比 增 长 16.1%, 由 American Tourister 品 牌 Samsonite Orgional 和 Samsonite Red 所 驱 动 该 区 域 继 续 为 销 售 贡 献 最 多 的 地 区, 占 总 销 售 的 38% 欧 洲 的 销 售 同 比 增 长 8.3%, 由 American Tourister 品 牌 加 速 渗 透 该 地 区 所 驱 动 拉 丁 美 洲 则 是 增 长 最 慢 的 市 场, 销 售 同 比 增 长 5.7%, 主 要 是 由 于 阿 根 廷 业 务 持 续 受 政 府 实 施 的 进 口 限 制 和 货 币 逆 风 的 影 响 撇 除 阿 根 廷, 拉 丁 美 洲 的 销 售 按 固 定 货 币 基 准 增 长 2.% 公 司 借 助 全 球 供 应 链 和 全 球 品 牌 管 理 经 验 以 加 速 新 收 购 和 发 展 品 牌 的 地 域 渗 透, 我 们 对 公 司 策 略 持 正 面 看 法 国 际 旅 游 人 数 呈 不 断 增 长 之 势, 持 续 增 长 可 期 虽 然 公 司 在 中 期 营 收 和 收 益 有 高 可 见 度, 但 估 值 并 不 是 太 便 宜, 我 们 对 公 司 评 级 为 收 集, 目 标 价 为 港 元, 分 别 相 当 于 24.6 倍 和 21.1 倍 215 年 和 216 年 市 盈 率 PER BPS (US$) PBR DPS (US$) Yield ROE 正 面 因 素 分 析 国 际 旅 游 人 数 呈 不 断 增 长 新 收 购 品 牌 扩 张 迅 速 稳 定 的 派 息 负 面 因 素 分 析 美 元 强 势 影 响 营 收 原 材 料 价 格 上 升 风 险 分 析 新 收 购 品 牌 的 发 展 潜 力 可 能 未 如 预 期 经 营 成 本 增 加 新 秀 丽 营 收 和 营 收 增 长 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 212A 213A 214A 215F 216F 217F 营 收 ( 左 ) 营 收 增 长 ( 右 ) 同 比 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 美 元 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 2,38 2,351 2,644 2,979 3,289 销 售 成 本 (949) (1,17) (1,245) (1,397) (1,53) 毛 利 1,88 1,244 1,399 1,582 1,76 经 营 开 支 (87) (945) (1,73) (1,24) (1,326) 经 营 利 润 财 务 成 本 (11) (17) (8) (7) (4) 税 前 利 润 税 项 (73) (77) (83) (96) (112) 少 数 股 东 权 益 (21) (19) (22) (26) (3) 纯 利 每 股 盈 利 ( 美 元 ) 增 长 / 减 少 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 收 入 增 长 净 利 增 长 毛 利 率 经 营 利 润 率 净 利 率 权 益 回 报 率 存 货 周 转 期 ( 天 ) 应 收 账 款 周 转 期 ( 天 ) 应 付 账 款 周 转 期 ( 天 )

181 珠 宝 市 场 依 旧 面 临 挑 战 周 大 福 (1929 HK) 股 价 : HK$8.36 分 析 员.. 郭 勇 Kevin Guo 评 级 : 卖 出 目 标 价 : HK$6.27 End 3/31 Turnover (HKD m) Net profit (HKD m) (HKD) ( %) 214A 77,47 7, A 64,277 5, (25.) F 55,35 4, (11.6) F 6,73 5, F 68,123 6, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 1,. 大 股 东 Major shareholder Cheng Family 89.3% 市 值 Market cap. (HK$ m) 83,6. 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 7, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 216 Net gearing 净 现 金 52 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 12.22/ 年 每 股 估 值 216 NAV (HK$) 1.8 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (12.3) /.2 / (27.3) 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (8.) / (5.2) / (4.5) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 周 大 福 是 大 中 华 区 领 先 的 珠 宝 零 售 商 周 大 福 的 珠 宝 零 售 点 超 过 2,25 家, 公 司 将 继 续 稳 步 扩 张 其 珠 宝 零 售 网 络, 我 们 预 计 公 司 未 来 三 年 将 每 年 新 开 16 家 左 右 的 珠 宝 零 售 点 公 司 港 澳 地 区 和 大 陆 门 店 的 同 店 销 售 在 215 财 年 由 于 高 基 数 效 应 和 不 利 的 经 营 环 境, 且 在 216 财 年 不 会 得 到 改 善 但 由 于 产 品 结 构 的 改 善, 我 们 认 为 周 大 幅 的 毛 利 率 在 未 来 三 年 将 会 保 持 在 3% 左 右 的 水 平 我 们 预 计 周 大 福 财 年 每 股 盈 利 分 别 为 港 币.482 元.58 元 和.643 元 周 大 福 将 继 续 受 益 于 大 陆 居 民 不 断 上 升 的 珠 宝 消 费 需 求 周 大 福 在 大 陆 的 珠 宝 零 售 点 数 量 要 多 于 香 港 其 它 珠 宝 零 售 商, 且 销 售 占 比 在 同 业 中 也 是 最 高 公 司 的 珠 宝 零 售 网 络 已 渗 透 至 三 四 线 城 市, 且 在 这 些 城 市 中 面 临 的 竞 争 更 少 但 由 于 外 部 经 营 环 境 可 能 会 继 续 恶 化, 我 们 预 期 公 司 12 个 月 目 标 价 为 6.27 港 元, 投 资 评 级 为 卖 出 PER BPS (HKD) PBR DPS (HKD) Yield ROE 正 面 因 素 分 析 品 牌 知 名 度 高 公 司 珠 宝 零 售 点 在 香 港 同 业 中 最 多, 大 陆 市 场 在 公 司 销 售 占 比 最 高 公 司 毛 利 率 维 持 在 较 高 水 平 大 陆 居 民 的 珠 宝 消 费 需 求 继 续 保 持 增 长 负 面 因 素 分 析 大 陆 访 港 旅 客 增 速 下 降 甚 至 出 现 下 降 宏 观 经 济 增 速 放 缓, 居 民 珠 宝 消 费 意 愿 下 降 珠 宝 零 售 竞 争 激 烈 风 险 分 析 经 济 形 势 的 变 化 将 影 响 消 费 者 的 需 求 损 益 表 截 至 3 月 底 ( 百 万 港 币 ) 214A 215A 216F 217F 218F 大 陆 赴 港 旅 客 增 速 在 未 来 可 能 放 缓 营 业 额 77,47 64,277 55,35 6,73 68,123 黄 金 和 钻 石 等 原 料 价 格 的 波 动 营 业 成 本 (56,255) (45,25) (38,99) (42,815) (47,958) 毛 利 21,152 19,72 16,315 17,915 2,164 经 营 管 理 费 用 (12,21) (12,355) (1,342) (1,81) (12,126) 经 营 溢 利 8,942 6,717 5,973 7,15 8,38 净 财 务 开 支 / 收 入 (223) (381) (174) (76) (176) 公 司 珠 宝 零 售 点 数 量 其 他 除 税 前 盈 利 9,163 6,659 6,27 7,514 8,338 所 得 税 (1,714) (1,123) (1,254) (1,53) (1,668) 除 税 后 盈 利 7,449 5,536 5,16 6,11 6,67 3, Total POS Total POS yoy 25% 少 数 股 东 权 益 (177) (8) (194) (213) (238) 股 东 应 占 溢 利 7,272 5,456 4,823 5,799 6,432 2,5 2% 每 股 盈 利 ( 港 币 ) 每 股 股 息 ( 港 币 ) , 1,5 1, 5 217E 216E FY215 FY214 FY213 FY212 FY211 FY21 FY29 218E 15% 1% 5% % 重 要 财 务 比 率 214A 215A 216F 217F 218F 收 入 增 长 34.8 (17.) (14.) 纯 利 增 长 32.1 (25.) (11.6) 经 营 利 润 率 纯 利 率 资 产 回 报 率 股 东 资 金 回 报 率 净 资 产 负 债 比 率 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 利 息 覆 盖 率 ( 倍 ) 市 净 率 ( 倍 )

182 飞 牛 网 挑 战 与 机 遇 并 存 高 鑫 零 售 (688 HK) 股 价 : HK$6.98 分 析 员.. 宋 涛 Andrew Song 评 级 : 中 性 目 标 价 : HK$6.92 End 12/31 Turnover Net profit ( %) PER BPS PBR DPS 213A 86,195 2, A 91,855 2, F 99,228 2, (.4) F 18,717 3, F 118,984 3, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 9,539.7 大 股 东 Major shareholder A-RT Retail Holdings 51.% 市 值 Market cap. (HK$ m) 66,587.1 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 1, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 15 Net gearing 净 现 金 52 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 1.5/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 7. 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) 2.3 / 3.4 / (21.3) 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) 6.6 / (2.) / (34.5) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 215 年 第 1 季 度, 公 司 销 售 额 增 长 5.6% 至 人 民 币 亿 元 ; 同 期 股 东 净 利 下 降 9.7% 至 人 民 币 1.7 亿 元, 公 司 215 年 第 1 季 度 的 毛 利 率 经 营 利 润 率 以 及 净 利 率 分 别 为 21.6% 5.4% 及 3.6%, 同 比 毛 利 率 上 升 但 是 经 营 利 润 率 及 利 润 率 略 有 下 降 此 外, 公 司 215 年 第 1 季 度 的 同 店 销 售 同 比 下 降 约 为 3.2%, 其 中 客 流 量 同 比 下 降 约 4.8%, 而 客 单 价 同 比 上 升 约 1.7% 公 司 的 自 建 电 商 平 台 飞 牛 网 在 第 1 季 度 录 得 同 比 1 倍 的 快 速 增 长, 但 是 盈 利 仍 需 时 日 目 前 公 司 仍 维 持 着 较 好 的 毛 利 率 水 平, 但 是 如 果 同 店 销 售 增 长 继 续 疲 弱, 经 营 利 润 率 将 很 难 得 到 支 撑 高 鑫 零 售 215 年 第 1 季 度 业 绩 令 市 场 失 望, 并 且 今 年 下 半 年 的 前 景 依 旧 不 佳 客 流 量 的 下 滑 造 成 了 第 1 季 度 的 同 店 销 售 减 少 疲 弱 的 同 店 销 售 增 长 延 长 了 新 店 达 到 收 支 平 衡 的 时 间 并 且 使 经 营 利 润 率 承 受 压 力 飞 牛 网 增 长 迅 速 并 且 运 行 良 好, 但 电 商 盈 利 还 需 要 一 些 时 间 综 合 而 言, 我 们 对 公 司 的 投 资 评 级 为 中 性, 目 标 价 6.92 港 元, 相 当 于 18. 倍 的 215 年 市 盈 率 17. 倍 的 216 年 市 盈 率 及 16.1 倍 的 217 年 市 盈 率 Yield ROE 正 面 因 素 分 析 国 内 最 大 和 增 长 最 快 的 大 卖 场 运 营 商, 规 模 优 势 明 显 公 司 双 品 牌 独 立 运 营 的 结 构 有 效 实 现 了 相 互 协 同 效 应 电 子 商 务 平 台 发 展 迅 速, 前 景 看 好 负 面 因 素 分 析 飞 牛 网 亏 损 继 续 扩 大, 影 响 净 利 润 新 店 选 址 变 得 困 难, 新 店 回 本 周 期 变 长 风 险 分 析 零 售 业 整 体 不 景 气, 同 店 销 售 可 能 继 续 下 滑 销 售 增 长 放 缓 可 能 导 致 经 营 利 润 率 下 滑 215 年 第 1 季 度 公 司 门 店 分 布 西 部 ; 4% 华 中 ; 15% 华 东 ; 41% 华 南 ; 18% 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 86,195 91,855 99,228 18, ,984 销 售 成 本 (67,582) (7,857) (76,98) (83,212) (9,928) 毛 利 18,613 2,998 23,13 25,55 28,56 其 他 收 入 综 合 毛 利 18,927 21,361 23,52 25,929 28,517 销 售 及 管 理 费 用 (15,114) (17,434) (19,561) (21,717) (24,46) 经 营 溢 利 3,813 3,927 3,959 4,211 4,471 净 财 务 开 支 / 收 入 应 占 联 营 及 合 资 公 司 收 益 除 税 前 盈 利 4,134 4,218 4,2 4,451 4,711 税 项 (1,192) (1,176) (1,171) (1,241) (1,313) 少 数 股 东 权 益 (167) (134) (133) (141) (15) 净 利 润 2,775 2,98 2,895 3,69 3,248 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 资 料 来 源 : 公 司 东 北 ; 1% 华 北 ; 12% 毛 利 率 经 营 利 润 率 净 利 率 净 资 产 回 报 率 流 动 比 率 ( 倍 ) 存 货 周 转 期 ( 天 ) 净 资 产 负 债 率 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 债 务 权 益 比

183 电 力 设 备 行 业 跑 赢 大 市 分 析 员 : 朱 俊 杰 Jun Zhu 215 年 上 半 年 全 国 电 力 装 机 增 速 快 于 用 电 量 增 速 据 国 家 能 源 局 公 布 的 6 月 份 全 社 会 用 电 量 等 数 据 显 示,6 月 份 单 月 用 电 量 为 4,732 亿 千 瓦 时, 同 比 增 长 1.8% 上 半 年 全 社 会 用 电 量 为 26,624 亿 千 瓦 时, 同 比 上 升 1.3% 分 产 业 来 看, 第 一 产 业 用 电 441 亿 千 瓦 时, 同 比 下 降.9% 第 二 产 业 用 电 19,242 亿 千 瓦 时, 同 比 下 降.5% 第 三 产 业 用 电 3,397 亿 千 瓦 时, 同 比 上 升 8.1% 城 乡 居 民 生 活 用 电 3,545 亿 千 瓦 时, 同 比 上 升 4.8% 中 电 联 预 测 215 年 全 社 会 用 电 量 将 达 57,7 亿 千 瓦 时, 同 比 增 长 4.5% 截 止 6 月 份, 全 国 发 电 设 备 累 计 平 均 利 用 小 时 为 1,936 小 时, 同 比 减 少 151 小 时 其 中, 水 电 设 备 平 均 利 用 小 时 为 1,512 小 时, 同 比 上 升 82 小 时 火 电 设 备 利 用 小 时 为 2,158 小 时, 同 比 减 少 217 小 时 风 电 设 备 利 用 小 时 则 为 1,2 小 时, 同 比 上 升 16 小 时 全 国 电 力 设 备 累 计 平 均 利 用 小 时 的 减 少 主 要 是 因 为 期 内 火 电 设 备 利 用 小 时 的 大 幅 下 降 以 及 电 力 设 备 的 装 机 增 速 快 于 全 国 用 电 量 的 增 速 全 年 电 力 装 机 目 标 将 达 97 吉 瓦, 而 对 非 火 电 类 电 源 设 备 的 投 资 有 望 继 续 加 大 全 国 上 半 年 的 累 计 新 增 电 力 设 备 为 43.4 吉 瓦, 较 5 月 份 统 计 的 全 国 累 计 新 增 装 机 容 量 再 增 添 了 11 个 吉 瓦 今 年 上 半 年 的 累 计 装 机 容 量 比 去 年 同 期 多 投 产 了 6.7 吉 瓦 并 较 去 年 同 期 同 比 上 升 了 18.2% 期 内, 火 电 累 计 新 增 装 机 容 量 为 23.4 吉 瓦, 而 水 电 则 为 5.1 吉 瓦 215 年 首 6 个 月 全 国 对 电 力 方 面 的 投 资 达 到 了 2,957 亿 人 民 币, 较 去 年 同 期 上 升 2.8% 在 期 内 的 总 投 资 额 里, 对 各 类 型 电 源 的 投 资 为 1,321 亿 人 民 币, 同 比 上 升 7.7%, 而 对 电 网 的 投 资 则 为 1,636 亿 人 民 币, 同 比 下 降.8% 按 照 中 电 联 的 最 新 预 测,215 全 年 总 装 机 容 量 预 计 将 达 97 吉 瓦, 同 比 下 降 6.3% 预 计 215 年 底 全 国 发 电 装 机 容 量 可 达 14.6 亿 千 瓦, 其 中 非 火 电 装 机 容 量 约 为 5 亿 千 瓦, 占 总 装 机 的 34% 鉴 于 国 家 目 前 正 在 调 整 能 源 结 构, 火 电 新 增 装 机 的 增 幅 在 未 来 几 年 会 持 续 放 缓 至 每 年 35 吉 瓦 左 右 的 增 速, 而 取 而 代 之 的 是 非 火 电 类 的 清 洁 能 源 但 是, 基 于 中 国 煤 多 少 油 缺 气 的 现 实 情 况, 火 电 机 组 的 总 装 机 容 量 在 未 来 很 长 一 段 时 间 里 仍 将 在 中 国 能 源 领 域 里 扮 演 首 要 电 源 的 重 要 角 色 全 国 对 火 电 投 资 的 趋 缓 昭 示 着 国 内 对 清 洁 可 再 生 能 源 的 投 资 将 在 未 来 5 年 里 迎 来 爆 发 式 增 长 而 传 统 火 电 设 备 市 场 的 额 外 增 长 点 将 在 以 新 换 旧 取 代 国 内 现 有 的 旧 火 电 机 组 及 以 向 海 外 各 个 新 兴 市 场 的 电 力 设 备 出 口 中 国 电 力 建 设 总 投 资 统 计 215 年 上 半 年 电 源 基 本 建 设 投 资 分 布 ( 按 投 资 额 ) 人 民 币 十 亿 电 源 投 资 电 网 投 资 % 7.7% 6.4% 4 5.8% 4.4% 35 1% 5% 火 电 水 电 核 电 其 它 % -.7% -.4% -1.9% -.8% % -5% 33.1% 总 额 : 1,321 亿 人 民 币 3.7% 15-5.% % -1% 15.4% 2.9% H15-15% 资 料 来 源 : 中 电 联 资 料 来 源 : 国 家 能 源 局 175

184 H15 2,46 2,77 2,47 2,87 1,929 2,8 1,95 2,158 1,512 1,2 1,936 3,462 3,664 3,434 3,532 3,589 3,328 3,44 3,19 3,591 3,318 3,653 3,43 5,991 5,991 5,455 5,865 5,865 5,425 5,612 5,612 5,198 5,316 5,316 5,11 4,885 4,648 4,865 4,546 5,31 4,65 4,73 4,982 4,579 5,12 4,511 4,76 4,286 5,35 7,679 7,716 7,84 7,759 7,855 7,489 7,893 未 来 5 年 对 清 洁 能 源 的 投 资 将 拉 动 一 万 亿 人 民 币 的 装 备 需 求 并 可 有 效 缓 和 污 染 问 题 且 达 到 社 会 环 保 效 果 国 内 当 前 的 能 源 发 展 战 略 是 大 力 发 展 非 火 电 类 清 洁 能 源 并 高 效 清 洁 利 用 火 电 机 组 ( 包 括 翻 新 及 升 级 现 有 在 运 的 火 电 机 组 ) 国 家 能 源 局 最 新 的 电 力 发 展 目 标 ( 十 三 五 电 力 发 展 规 划 ) 是 在 22 年 时 将 水 电 装 机 从 现 有 的 268 吉 瓦 的 装 机 容 量 发 展 至 35 吉 瓦, 将 核 电 从 当 前 的 22 吉 瓦 的 在 运 容 量 发 展 至 58 吉 瓦 ( 另 有 核 电 在 建 3 吉 瓦 ), 将 风 电 和 光 伏 从 目 前 的 15 吉 瓦 和 33 吉 瓦 的 装 机 容 量 分 别 发 展 到 2 吉 瓦 及 1 吉 瓦 以 上 未 来 5 年 将 是 核 电, 风 电 和 光 伏 的 高 速 发 展 时 期 按 照 现 有 的 发 展 规 划, 未 来 5 年 对 核 电 设 备 风 电 机 和 光 伏 组 件 的 设 备 需 求 将 分 别 达 到 3, 亿 人 民 币 ( 新 增 4 吉 瓦 ) 4, 亿 人 民 币 ( 新 增 1 吉 瓦 ) 和 2,8 亿 人 民 币 ( 新 增 7 吉 瓦 ), 合 计 约 一 万 亿 人 民 币 的 新 增 电 力 设 备 市 场 或 超 过 2 万 亿 人 民 币 的 总 投 资 ( 可 有 效 拉 动 经 济 增 长, 推 动 环 保, 改 善 民 生, 和 创 造 就 业 等 有 利 于 社 会 进 步 的 正 面 发 展 ) 国 内 优 化 能 源 结 构 的 方 针 在 抑 制 了 对 火 电 的 持 续 发 展 的 同 时 亦 开 启 了 一 个 新 能 源 装 备 的 巨 大 市 场 当 前 的 能 源 发 展 规 划 若 能 够 得 到 较 好 的 落 实, 预 计 国 内 在 22 年 的 非 火 电 类 清 洁 可 再 生 能 源 的 比 重 或 可 占 到 全 国 累 计 发 电 装 机 容 量 的 四 成 左 右, 而 非 火 电 类 的 装 机 比 重 在 214 年 时 仅 为 全 国 累 计 装 机 总 量 的 33% 另 外, 全 国 全 社 会 煤 炭 消 费 比 重 亦 将 于 22 年 降 至 62% 以 内, 而 非 化 石 能 源 消 费 占 一 次 能 源 消 费 比 重 将 达 15% 提 高 清 洁 能 源 在 能 源 结 构 当 中 的 比 重 将 可 有 效 防 治 及 降 低 国 内 过 度 依 赖 化 石 能 源 对 大 气 造 成 的 污 染 及 对 民 生 的 影 响 中 国 电 力 设 备 装 机 容 量 及 同 比 增 速 中 国 十 三 五 清 洁 可 再 生 能 源 装 机 规 划 MW 1,8, 1,6, 1,4, 1,2, 1,, 8, 6, 4, 2, 火 电 水 电 核 电 风 电 太 阳 能 同 比 增 长 25% 22.3% 2% 15% 14.7% 11.1% 1.3% 1.6% 1% 9.2% 8.4% 9.% 9.% 6.7% 6.3% 5.9% 5% % 26A 27A 28A 29A 21A 211A 212A 213A 214A 215F 216F 217F A 至 22E 年 复 合 增 长 率 : 水 电 - 2.5% 风 电 - 13.% 核 电 % 太 阳 能 % 综 合 - 8.1% A 21A 211A 212A 213A 214A 22E 其 他 太 阳 能 核 电 风 电 水 电 资 料 来 源 : 中 电 联 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 : 中 电 联 国 家 能 源 局 国 泰 君 安 国 际 214 年 全 国 各 类 型 电 源 发 电 量 分 布 中 国 各 电 源 历 史 总 利 用 小 时 一 览 火 电 水 电 核 电 风 电 其 他 ( 小 时 ) 火 电 水 电 核 电 风 电 各 电 源 平 均 9, 18.8% 2.2% 2.8% 1.2% 总 发 电 量 : 56,496 亿 千 瓦 时 8, 7, 6, 5, 4, 3, 74.9% 2, 1, 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 资 料 来 源 : 中 电 联 176

185 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 核 电 在 未 来 5 年 里 将 迎 来 巨 大 发 展, 并 将 大 规 模 出 口 海 外 市 场 自 红 沿 河 二 期 及 福 清 二 期 核 电 项 目 相 继 得 到 国 务 院 的 建 设 许 可 批 文 标 志 着 继 福 岛 核 灾 难 后 中 国 对 核 电 投 资 的 正 式 重 启 以 来, 已 先 后 有 6 台 华 龙 一 号 拥 有 中 国 自 主 知 识 产 权 的 三 代 核 电 机 组 成 功 走 出 国 门 顺 利 出 口 到 了 阿 根 廷 和 巴 基 斯 坦 另 外, 还 有 多 个 国 家 正 在 与 中 国 洽 谈 购 买 华 龙 一 号 及 探 讨 核 能 方 面 的 合 作 在 过 去 三 十 余 年 里, 中 国 在 经 历 从 核 电 技 术 引 进 到 技 术 吸 收 消 化 再 到 技 术 融 合 创 新 等 三 个 重 要 的 核 电 发 展 阶 段, 目 前 中 国 已 掌 握 了 以 华 龙 一 号 和 CAP14 为 首 的 拥 有 自 主 知 识 产 权 的 三 代 核 电 技 术 中 国 目 前 在 建 的 26 台 核 电 机 组 以 二 代 改 进 型 核 电 机 组 为 主, 未 来 新 核 准 的 核 电 项 目 将 采 用 安 全 性 更 高 的 三 代 核 电 机 组 随 着 美 国 AP1 三 代 核 电 机 组 最 关 键 的 主 泵 问 题 的 顺 利 解 决, 中 国 依 托 AP1 开 发 出 来 的 CAP14 三 代 核 电 机 组 也 将 正 式 开 启 它 的 海 内 外 发 展 之 路 按 照 最 新 的 能 源 发 展 规 划, 中 国 到 22 年 时 将 有 在 运 核 电 装 机 容 量 58 吉 瓦 及 在 建 核 电 容 量 3 吉 瓦 而 当 前 全 国 在 运 核 电 容 量 为 22 吉 瓦 (24 台 机 组 ), 在 建 机 组 装 机 容 量 27.5 吉 瓦 (25 台 ), 在 建 规 模 保 持 世 界 第 一 按 照 当 前 的 规 划, 未 来 5 年 里 平 均 每 年 应 投 产 和 新 开 工 机 组 都 要 保 持 在 6 台 左 右 而 即 红 沿 河 和 福 清 之 后, 我 们 预 计 今 明 两 年 将 至 少 须 有 6 台 机 组 得 到 国 务 院 的 核 准 才 能 完 成 22 年 的 在 运 核 电 目 标 除 了 国 内 市 场 之 外, 国 外 的 核 电 设 备 市 场 也 将 随 着 国 家 的 一 带 一 路 装 备 出 海 的 战 略 而 被 陆 续 打 开 从 今 年 上 半 年 签 署 了 6 台 华 龙 一 号 的 亮 眼 成 绩 来 看, 我 们 预 计 未 来 几 年 里 出 口 到 海 外 的 核 电 机 组 也 有 望 保 持 在 每 年 5 台 的 平 均 出 口 数 量 在 海 内 外 两 路 并 进 的 发 展 策 略 下, 核 电 板 块 将 于 未 来 几 年 里 持 续 为 电 力 设 备 行 业 带 来 利 好 持 续 下 滑 的 钢 材 价 格 可 有 效 缓 和 火 电 设 备 市 场 萎 缩 造 成 的 利 润 率 下 滑, 对 于 设 备 商 们 乃 一 大 利 好 发 电 设 备 的 主 要 原 材 料 包 括 钢 铁, 铜 及 铝, 其 中 又 以 钢 铁 为 核 心 原 材 料 钢 材 价 格 自 215 年 伊 始 至 今 一 直 呈 现 低 迷 和 下 行 的 趋 势 215 年 上 半 年 各 类 型 主 要 钢 材 价 格 录 得 了 超 过 两 成 的 平 均 同 比 下 跌, 而 钢 材 价 格 的 跌 势 仍 在 继 续 原 材 料 价 格 的 下 降 有 助 于 电 力 设 备 生 产 商 在 利 润 率 方 面 的 提 升 从 宏 观 形 势 来 看, 钢 铁 价 格 将 在 未 来 的 6-12 个 月 里 持 续 走 低, 因 此 我 们 认 为 行 业 的 毛 利 率 将 随 着 钢 材 价 格 的 回 升 而 有 所 缓 和 随 着 国 内 对 火 电 投 资 的 萎 缩 及 低 迷 的 用 电 量 增 长 引 发 的 对 电 源 投 资 的 放 缓, 我 们 预 计 原 材 料 价 格 下 行 的 有 利 因 素 将 可 有 效 降 低 设 备 毛 利 率 下 降 对 设 备 商 们 的 冲 击 我 们 认 为 较 低 的 原 材 料 成 本 将 有 利 于 设 备 商 们 度 过 火 电 设 备 需 求 下 滑 造 成 的 困 境 各 类 钢 材 历 史 价 格 中 国 发 电 量 历 史 月 度 同 比 变 化 % 3% 2% 13.4% 1% % -1% -7.6% -3.7% 1.%.%.5% -2% 资 料 来 源 :Bloomberg 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 股 价 表 现 及 行 业 估 值 受 益 于 国 内 对 核 电 投 资 的 重 启 及 一 带 一 路 能 源 装 备 出 口 首 推 核 电 的 双 重 利 好 下, 我 们 预 计 行 业 在 215 下 半 年 将 持 续 迎 来 较 高 的 估 值 215 年 初 至 今, 上 海 电 气 东 方 电 气 和 哈 尔 滨 电 气 的 股 价 分 别 上 涨 了 53.3%,1.4% 和 25.4% 当 前 股 价 分 别 相 当 于 三 家 公 司 215 年 市 盈 率 23.6 倍 /17.1 倍 /75.2 倍, 行 业 加 权 市 盈 率 为 25.3 倍, 属 于 较 高 的 估 值 区 间 鉴 于 火 电 设 备 市 场 的 萎 缩 及 低 迷 而 火 电 占 三 大 电 气 的 收 入 贡 献 较 大, 我 们 认 为 三 大 电 气 的 基 本 面 在 未 来 6 个 月 内 仍 难 有 实 质 性 的 改 善 但 受 益 于 国 内 核 电 重 启 及 一 带 一 路 等 正 面 驱 动 因 素, 行 业 估 值 或 将 迎 来 一 个 上 升 的 机 会 另 外, 上 海 电 气 和 东 方 电 气 的 H 股 股 价 相 对 其 A 股 股 价 仍 有 较 大 的 折 让, 我 们 相 信 高 估 值 的 A 股 或 将 拉 动 公 司 的 H 股 股 价 177

186 21/1 21/4 21/7 21/1 21/12 211/3 211/6 211/9 211/12 212/3 212/6 212/9 212/12 213/3 213/6 213/9 213/12 214/3 214/6 214/9 214/12 215/3 215/6 21/1 21/4 21/7 21/1 21/12 211/3 211/6 211/9 211/12 212/3 212/6 212/9 212/12 213/3 213/6 213/9 213/12 214/3 214/6 214/9 214/12 215/3 215/6 21/1 21/4 21/7 21/1 21/12 211/3 211/6 211/9 211/12 212/3 212/6 212/9 212/12 213/3 213/6 213/9 213/12 214/3 214/6 214/9 214/12 215/3 215/6 Jul-14 Aug-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Dec-14 Jan-15 Feb-15 Mar-15 Apr-15 May-15 Jun-15 香 港 上 市 中 国 三 大 电 力 设 备 制 造 商 215 股 价 表 现 恒 生 指 数 上 海 电 气 东 方 电 气 哈 尔 滨 电 气 资 料 来 源 :S&P Capital IQ 国 泰 君 安 国 际 上 海 电 气 市 盈 率 变 化 东 方 电 气 市 盈 率 变 化 (X) (X) 上 海 电 气 东 方 电 气 市 盈 率 ( 均 值 ) 市 盈 率 ( 当 前 ) 市 盈 率 ( 高 点 ) 市 盈 率 ( 均 值 ) 市 盈 率 ( 当 前 ) 市 盈 率 ( 高 点 ) 市 盈 率 ( 低 点 ) 上 海 电 气 历 史 市 盈 率 市 盈 率 ( 低 点 ) 东 方 电 气 历 史 市 盈 率 资 料 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 哈 尔 滨 电 气 市 盈 率 变 化 25 2 (X) 哈 尔 滨 电 气 市 盈 率 ( 均 值 ) 市 盈 率 ( 当 前 ) 市 盈 率 ( 高 点 ) 市 盈 率 ( 低 点 ) 哈 尔 滨 电 气 历 史 市 盈 率 资 料 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 178

187 投 资 建 议 行 业 投 资 评 级 为 跑 赢 大 市, 首 选 上 海 电 气 (2727 HK) 鉴 于 当 前 能 源 局 正 在 着 手 优 化 中 国 的 能 源 结 构 以 达 到 改 善 大 气 污 染 的 效 果, 国 内 火 电 设 备 市 场 出 现 了 史 无 前 例 的 萎 缩, 取 而 代 之 的 是 以 核 电 及 风 电 的 清 洁 能 源 的 全 面 崛 起 在 新 的 发 展 规 划 里, 火 电 设 备 的 需 求 将 由 早 几 年 的 每 年 平 均 新 增 6 吉 瓦 左 右 的 装 机 容 量 下 滑 到 每 年 35 吉 瓦 甚 至 更 少 的 装 机 量, 而 火 电 设 备 市 场 目 前 正 处 在 严 重 的 产 能 过 剩 阶 段 火 电 设 备 的 销 售 占 三 大 电 气 的 收 入 贡 献 较 大, 所 以 火 电 的 萎 缩 对 三 大 电 气 造 成 的 负 面 冲 击 很 大 最 直 面 的 冲 击 就 是 导 致 了 产 品 毛 利 率 的 严 重 下 滑, 并 拉 低 了 公 司 的 整 体 盈 利 为 了 稳 住 增 长, 火 电 的 下 行 趋 势 也 间 接 影 响 着 三 大 电 气 非 火 电 类 电 力 设 备 及 其 它 业 务 分 部 的 毛 利 率, 并 预 计 该 影 响 将 于 未 来 一 段 时 间 里 持 续 发 酵 展 望 215 年 下 半 年, 国 内 对 核 电 投 资 的 正 式 重 启 以 及 以 华 龙 一 号 为 首 的 三 代 核 电 机 组 的 陆 续 走 出 国 门 将 持 续 为 行 业 带 来 利 好, 而 当 前 的 一 带 一 路 亦 可 有 效 转 移 国 内 火 电 设 备 的 过 剩 产 能 至 海 外 新 兴 市 场 今 年 1 季 度, 东 方 电 气 的 海 外 订 单 占 到 了 期 内 总 新 增 订 单 的 36%, 较 去 年 同 期 的 5% 呈 现 大 幅 增 长 从 海 外 订 单 的 猛 增 来 看, 一 带 一 路 国 家 战 略 正 在 带 领 行 业 走 出 低 谷 并 将 于 未 来 很 长 一 段 时 间 里 持 续 发 力 我 们 认 为 行 业 在 未 来 半 年 的 基 本 面 仍 难 有 实 质 性 的 改 善, 但 由 于 一 带 一 路 战 略 以 及 国 内 对 清 洁 能 源 投 资 的 加 速 等 多 重 利 好 的 带 动 下, 我 们 认 为 行 业 将 于 215 年 下 半 年 获 得 投 资 者 们 的 青 睐 我 们 目 前 对 行 业 的 投 资 评 级 为 跑 赢 大 市 鉴 于 公 司 在 三 代 核 电 市 场 里 的 领 先 地 位 较 高 的 风 电 设 备 市 占 率 稳 健 扎 实 的 公 司 基 本 面 H 股 较 公 司 A 股 股 价 仍 有 较 大 的 折 让 以 及 即 将 从 母 公 司 处 得 到 优 质 资 产 注 入 等 多 种 催 化 因 素, 我 们 目 前 的 行 业 首 选 为 上 海 电 气 (2727 HK) 行 业 风 险 因 素 包 括 :1) 火 电 设 备 市 场 的 萎 缩 带 来 的 负 面 冲 击 大 于 当 前 预 期 ;2) 原 材 料 价 格 的 反 弹 将 挤 压 电 力 设 备 的 利 润 率 ;3) 上 网 电 价 被 下 调 将 影 响 独 立 发 电 商 对 新 能 源 投 资 的 规 模 及 进 程 ;4) 国 内 经 济 增 长 的 放 缓 将 影 响 用 电 需 求, 并 导 致 发 电 商 推 迟 或 取 消 对 新 电 源 机 组 的 投 资 ;5) 海 外 订 单 的 各 种 风 险 及 不 确 定 性 因 素 较 多 公 司 名 称 编 号 股 价 (HK$) 个 股 评 级 215 市 盈 率 216 市 盈 率 217 市 盈 率 215 市 净 率 215 ROE 215 股 息 率 上 海 电 气 收 集 东 方 电 气 收 集 哈 尔 滨 电 气 中 性 市 值 加 权 平 均 跑 赢 大 市 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 国 际 179

188 核 电 装 备 领 域 的 佼 佼 者 东 方 电 气 (172 HK) 股 价 : HK$14.46 分 析 员.. 朱 俊 杰 Jun Zhu 评 级 : 收 集 目 标 价 : HK$2. End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS 213A 42,391 2, A 39,36 1, (45.6) F 4,342 1, F 42,417 1, F 45,88 2, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 2,336.9 大 股 东 Major shareholder 东 方 电 气 集 团 42.9% 市 值 Market cap. (HK$ m) 33,791.6 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 7, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 净 现 金 52 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 21.6/12.36 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (16.) / (3.3) / 8.6 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (11.7) / (8.8) / (4.6) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 公 司 215 年 1 季 度 的 收 入 和 股 东 净 利 分 别 为 76.9 亿 人 民 币 和 1.1 亿 人 民 币, 分 别 同 比 下 跌 6.9% 和 74.2%, 主 要 由 于 期 内 仍 未 改 善 的 毛 利 润 公 司 于 期 内 的 毛 利 率 为 11.7%, 较 去 年 同 期 下 滑 了 4.2 个 百 分 点, 主 要 归 因 于 火 电 设 备 于 期 内 的 利 润 率 的 急 速 下 滑, 而 火 电 设 备 的 销 售 占 公 司 约 一 半 的 收 入 第 1 季 度 共 完 成 容 量 为 1.9 GW 的 电 力 设 备, 设 备 产 出 同 比 上 升 19.6% 1 季 度 的 新 增 订 单 为 11 亿 人 民 币, 同 比 下 降 14% 期 内 火 电 和 水 电 分 别 贡 献 了 44 亿 和 32 亿 的 新 增 订 单 期 内 新 增 订 单 里 海 外 订 单 贡 献 了 35.5%, 较 去 年 同 期 的 5% 上 升 了 3.5 百 分 点, 增 长 较 为 显 著 东 方 电 气 的 总 在 手 订 单 于 1 季 度 末 达 到 了 1,24 亿 人 民 币 我 们 相 信 公 司 将 受 惠 于 中 国 对 核 电 项 目 投 资 的 重 启 以 及 一 带 一 路 装 备 出 海 的 国 家 大 战 略 公 司 当 前 的 股 价 仅 相 当 于 17.1 倍 /1.1 倍 215 年 市 盈 率 /215 年 市 净 率 考 虑 到 核 电 重 启 以 及 受 一 带 一 路 装 备 出 海 的 带 动, 我 们 目 前 对 公 司 的 投 资 评 级 为 收 集, 目 标 价 2. 港 元, 相 当 于 23.7 倍 /2.7 倍 /17.6 倍 215 至 217 年 市 盈 率 或 1.5 倍 /1.4 倍 /1.3 倍 215 至 217 年 市 净 率 Yield ROE 正 面 因 素 分 析 一 带 一 路 国 策 将 助 推 公 司 以 火 电 及 核 电 为 首 的 各 类 电 源 设 备 的 出 口 坐 拥 领 先 的 核 电 技 术 并 占 有 较 大 的 核 电 设 备 市 场 份 额 拥 有 可 观 的 国 内 水 电 及 风 电 设 备 市 场 份 额 国 内 已 于 二 月 份 正 式 重 启 了 对 核 电 项 目 的 投 资 公 司 的 H 股 相 较 其 A 股 仍 有 较 大 价 格 折 让 风 险 分 析 新 获 得 的 海 外 订 单 被 取 消 或 订 单 价 格 较 低 海 外 项 目 受 汇 率 及 政 治 等 各 种 不 确 定 性 风 险 较 大 在 手 订 单 或 因 国 内 经 济 放 缓 导 致 的 用 电 需 求 下 降 而 被 延 迟 交 付 或 取 消 公 司 收 入 构 成 清 洁 高 效 发 电 设 备 工 程 及 服 务 新 能 源 水 能 及 环 保 设 备 其 他 其 他 1% 1% 1% 1% 1% 11% 11% 1% 1% 11% 16% 13% 14% 16% 17% 17% 55% 14% 14% 14% 14% 62% 61% 59% 56% 213A 214A 215F 216F 217F 负 面 因 素 分 析 火 电 设 备 市 场 的 萎 缩 及 早 前 签 订 的 低 价 格 订 单 或 将 持 续 于 今 年 影 响 公 司 的 盈 利 能 力 利 润 率 或 因 火 电 设 备 毛 利 润 下 降 的 而 进 一 步 恶 化 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 42,391 39,36 4,342 42,417 45,88 销 售 成 本 (33,743) (32,496) (33,381) (34,856) (36,713) 毛 利 8,648 6,54 6,961 7,56 8,375 资 产 减 值 损 失 (32) (238) (242) (255) (271) 管 理 费 用 (3,729) (3,61) (3,55) (3,733) (3,968) 销 售 费 用 (961) (892) (888) (933) (992) 其 他 支 出 (1,239) (869) (1,11) (1,145) (1,35) 经 营 利 润 2, ,27 1,495 1,84 利 息 收 入 其 他 非 营 运 及 投 资 收 入 税 前 利 润 2,787 1,52 1,891 2,159 2,519 税 项 (388) (182) (265) (34) (355) 少 数 股 东 权 益 (5) (42) (56) (56) (56) 股 东 应 占 净 利 润 2,349 1,278 1,571 1,799 2,17 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 毛 利 率 经 营 利 润 率 净 利 率 流 动 比 率 ( 倍 ) 股 东 资 金 回 报 率 总 资 产 回 报 率 存 货 周 转 期 ( 天 ) 应 收 帐 款 周 转 期 ( 天 ) 应 付 款 周 转 期 ( 天 ) 净 负 债 比 率 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 18

189 受 火 电 设 备 市 场 萎 缩 冲 击 较 大 哈 尔 滨 电 气 (1133 HK) 股 价 : HK$6.8 分 析 员.. 朱 俊 杰 Jun Zhu 评 级 : 中 性 目 标 价 : HK$5.2 End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS 213A 2, (5.3) A 23, (19.8) F 25, (84.4) F 26, F 27, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 1,376.8 大 股 东 Major shareholder 哈 尔 滨 电 气 集 团 5.9% 市 值 Market cap. (HK$ m) 8,371. 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 2, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 净 现 金 52 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 5.64/4.18 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (6.9) / 26.1 / 29.4 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (2.6) / 2.7 / 16.2 公 司 近 况 简 评 和 估 值 公 司 214 年 的 收 入 为 亿 人 民 币, 同 比 上 升 16.1%, 股 东 净 利 则 录 得 5.6 亿 人 民 币, 同 比 下 挫 19.8%, 优 于 市 场 预 期 公 司 于 期 内 的 核 心 业 务 利 润 已 进 入 亏 损 但 由 于 期 内 录 得 了 一 笔 约 12 亿 元 的 金 融 资 产 升 值 的 非 经 营 性 收 益 使 公 司 于 报 告 期 内 免 于 亏 损 214 年 的 新 增 订 单 为 45 亿 人 民 币, 同 比 下 降 22%, 而 在 手 订 单 则 达 到 了 1,4 亿 人 民 币 期 内 新 增 订 单 有 一 半 以 上 为 火 电 订 单 ( 燃 煤 及 燃 气 发 电 设 备 的 贡 献 约 为 261 亿 人 民 币 ), 而 新 增 核 电 订 单 达 到 了 37.7 亿 人 民 币 由 于 公 司 于 214 年 将 持 续 交 付 其 早 期 以 低 价 赢 得 的 订 单, 我 们 预 计 公 司 的 整 体 毛 利 率 在 短 期 内 不 会 得 到 太 大 的 提 升 公 司 在 三 大 电 气 里 属 于 最 弱 的 一 家, 受 火 电 设 备 市 场 萎 缩 冲 击 较 大, 公 司 的 核 心 业 务 已 于 214 年 进 入 亏 损 我 们 当 前 对 公 司 的 投 资 评 价 为 中 性, 目 标 价 5.2 港 元, 相 当 于 64.3 倍 /19.8 倍 /15. 倍 215 至 217 年 的 市 盈 率 Yield ROE 正 面 因 素 分 析 拥 有 三 代 核 电 设 备 的 生 产 能 力, 将 受 益 于 核 电 重 启 214 年 末 的 总 在 手 订 单 里 约 有 三 分 之 一 的 海 外 订 单 一 带 一 路 战 略 将 推 助 公 司 赢 得 更 多 的 海 外 设 备 订 单 核 电 重 启 将 于 未 来 几 年 里 拉 动 数 百 亿 人 民 币 的 国 内 核 电 设 备 需 求 风 险 分 析 钢 铁 价 格 的 上 升 将 进 一 步 挤 压 公 司 的 毛 利 率 海 外 订 单 受 汇 率 及 政 治 风 险 较 大 在 手 订 单 被 延 迟 交 付 或 取 消 61% 52% 公 司 收 入 构 成 火 电 主 机 设 备 水 电 主 机 设 备 电 站 工 程 服 务 电 站 辅 机 设 备 交 直 流 电 机 及 其 他 14% 13% 14% 15% 16% 4% 9% 7% 7% 8% 13% 16% 19% 22% 12% 12% 12% 47% 43% 24% 13% 38% 213A 214A 215F 216F 217F 9% 负 面 因 素 分 析 收 入 的 上 升 归 因 于 低 价 售 出 的 电 源 设 备 公 司 过 度 依 赖 火 电 的 收 入, 而 火 电 市 场 的 萎 缩 显 著 电 力 设 备 市 场 的 占 有 率 及 技 术 研 发 能 力 皆 有 待 提 高 公 司 核 心 业 务 的 盈 利 能 力 仍 备 受 挑 战 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 2,51 23,794 25,169 26,396 27,461 销 售 成 本 (16,18) (2,654) (21,794) (22,591) (23,367) 毛 利 4,321 3,141 3,375 3,85 4,94 其 他 收 入 463 1, 管 理 费 用 (3,67) (3,297) (2,97) (3,36) (3,117) 销 售 费 用 (528) (572) (554) (528) (549) 其 他 营 业 支 出 (211) (49) (453) (224) (275) 经 营 利 润 利 息 费 用 (228) (3) (291) (316) (336) 关 联 企 业 贡 献 税 前 利 润 (215) 税 项 (152) (231) (42) (51) (86) 少 数 股 东 权 益 股 东 应 占 净 利 润 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 毛 利 率 经 营 利 润 率 净 利 率 流 动 比 率 ( 倍 ) 股 东 资 金 回 报 率 总 资 产 回 报 率 速 动 比 率 ( 倍 ) 存 货 周 转 期 ( 天 ) 应 收 帐 款 周 转 期 ( 天 ) 应 付 款 周 转 期 ( 天 ) 净 负 债 比 率 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 181

190 核 电 重 启 的 最 大 受 益 者 上 海 电 气 (2727 HK) 股 价 : HK$6.33 分 析 员.. 朱 俊 杰 Jun Zhu 评 级 : 收 集 目 标 价 : HK$8.5 End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS Yield ROE 213A 78,795 2, (11.8) A 76,785 2, F 79,68 2, F 83,25 3, F 86,584 3, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 12,823.6 大 股 东 Major shareholder 上 海 电 气 集 团 55.4% 市 值 Market cap. (HK$ m) 81,173.4 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 114, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 净 现 金 52 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 9.25/3.5 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (22.5) / 23.6 / 12.9 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (18.2) / 18.2 / 89.7 公 司 近 况 简 评 和 估 值 公 司 215 年 1 季 度 的 收 入 和 股 东 净 利 分 别 为 亿 人 民 币 和 6.5 亿 人 民 币, 分 别 同 比 升 2.4% 和 跌 2.8%, 表 现 基 本 符 合 预 期 公 司 于 第 1 季 度 的 新 增 订 单 为 亿 人 民 币, 同 比 上 升 36.4%, 强 劲 的 增 长 主 要 由 于 期 内 超 预 期 的 现 代 服 务 分 部 新 订 单 的 显 著 上 升 截 至 215 年 1 季 度, 公 司 的 累 计 在 手 订 单 为 2,63 亿 人 民 币, 其 中 核 电 在 手 订 单 为 27 亿 人 民 币 今 年 以 来 已 先 后 有 两 个 共 计 4 吉 瓦 装 机 容 量 的 新 核 电 项 目 得 到 了 国 务 院 的 开 工 批 文 鉴 于 当 前 一 带 一 路 的 带 动 以 及 公 司 在 三 代 核 电 设 备 领 域 里 的 领 导 地 位, 我 们 认 为 公 司 将 受 益 于 当 前 的 高 端 装 备 出 海 战 略 以 及 国 内 对 核 电 投 资 的 重 启 公 司 当 前 的 股 价 相 当 于 23.6 倍 / 1.8 倍 215 年 市 盈 率 / 215 年 市 净 率 我 们 目 前 的 投 资 评 级 为 收 集, 目 标 价 8.5 港 元, 相 当 于 31.7 倍 /28.8 倍 /26.8 倍 215 至 217 年 市 盈 率 正 面 因 素 分 析 一 带 一 路 战 略 将 助 推 公 司 的 各 类 型 电 源 设 备 的 出 口, 并 以 核 火 风 等 电 源 装 备 为 主 要 出 口 产 品 公 司 在 三 代 核 电 市 场 里 占 据 绝 对 的 优 势 及 拥 有 较 大 的 市 场 份 额 在 国 内 的 火, 核, 风 等 电 源 设 备 市 场 里 占 据 领 导 地 位 母 公 司 上 海 电 气 总 公 司 将 为 公 司 注 入 优 质 资 产 风 险 分 析 钢 铁 价 格 的 上 升 将 使 公 司 的 毛 利 率 下 滑 国 内 火 电 设 备 市 场 的 萎 缩 将 影 响 销 售 国 内 经 济 持 续 放 缓 引 发 的 用 电 需 求 下 滑 将 使 传 统 电 源 设 备 的 需 求 受 到 一 定 程 度 的 压 力 在 手 海 外 订 单 的 不 确 定 因 素 较 多 公 司 收 入 构 成 高 效 清 洁 能 源 分 部 工 业 装 备 分 部 现 代 服 务 分 部 新 能 源 分 部 其 它 3% 3% 3% 4% 4% 7% 9% 1% 11% 12% 负 面 因 素 分 析 火 电 设 备 需 求 加 速 萎 缩, 火 电 设 备 毛 利 率 在 短 期 内 不 会 有 太 大 改 善 215 年 1 季 度 的 新 增 火 电 设 备 订 单 量 同 比 回 落 较 大 公 司 当 前 的 估 值 为 行 业 里 最 高 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 78,795 76,785 79,68 83,25 86,584 销 售 成 本 (65,85) (62,418) (64,724) (67,429) (7,62) 毛 利 13,71 14,366 14,956 15,775 16,523 其 他 收 入 1,741 1,372 1,454 1,527 1,63 管 理 费 用 (5,127) (5,64) (5,1) (5,242) (5,368) 销 售 费 用 (2,551) (2,437) (2,494) (2,579) (2,684) 其 他 支 出 (3,47) (3,35) (3,28) (3,79) (3,117) 经 营 利 润 4,725 5,22 5,789 6,42 6,956 净 融 资 成 本 (254) (296) (221) (26) (318) 关 联 企 业 贡 献 税 前 利 润 5,283 5,439 6,166 6,757 7,271 税 项 (1,73) (895) (1,238) (1,357) (1,46) 少 数 股 东 权 益 (1,817) (2,33) (2,195) (2,371) (2,525) 股 东 应 占 净 利 润 2,393 2,511 2,732 3,29 3,286 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 23% 22% 23% 23% 24% 29% 31% 32% 33% 33% 38% 35% 32% 29% 27% 213A 214A 215F 216F 217F 毛 利 率 经 营 利 润 率 净 利 率 流 动 比 率 ( 倍 ) 股 东 资 金 回 报 率 总 资 产 回 报 率 速 动 比 率 ( 倍 ) 存 货 周 转 期 ( 天 ) 应 收 帐 款 周 转 期 ( 天 ) 应 付 款 周 转 期 ( 天 ) 净 负 债 比 率 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 182

191 电 力 行 业 跑 赢 大 市 分 析 员.. 吴 逸 超 Leo Wu 中 资 传 统 电 力 股 表 现 回 顾 : 上 半 年 略 微 跑 赢 大 市, 基 本 符 合 预 期 215 上 半 年, 我 们 覆 盖 的 5 家 中 资 传 统 大 型 电 力 股 的 加 权 回 报 为 15.%, 比 同 期 恒 生 指 数 13.7% 的 表 现 高 1.3 个 百 分 点, 略 微 跑 赢 大 市 A 股 市 场 电 力 股 半 年 的 加 权 平 均 回 报 为 33.5%, 跑 赢 上 海 综 合 指 数 的 32.9% 欧 美 大 型 电 力 股 半 年 加 权 平 均 下 跌 8.8%, 落 后 于 标 普 5 指 数 的 1.% 各 市 场 电 力 股 表 现 回 顾 港 股 市 值 绝 对 回 报 % 股 价 范 围 相 对 估 值 公 司 名 / 地 区 代 码 货 币 股 价 ( 百 万 港 币 ) 1 个 月 3 个 月 年 初 至 今 52 周 高 位 52 周 低 位 预 测 市 盈 率 预 测 市 净 率 港 股 市 场 华 润 电 力 836 HK HKD , 华 能 国 际 -H 92 HK HKD , 大 唐 发 电 -H 991 HK HKD ,51 (9.) 4.1 (.9) 华 电 国 际 -H 171 HK HKD ,568 (4.1) 中 国 电 力 238 HK HKD , 港 股 市 场 均 值 ( 加 权 平 均 ) 港 股 市 场 相 对 回 报 A 股 市 场 华 能 国 际 -A 611 CH CNY , 浙 能 电 力 623 CH CNY ,664 (15.) 大 唐 发 电 -A CH CNY , 国 电 电 力 6795 CH CNY , 国 投 电 力 6886 CH CNY , 川 投 能 源 6674 CH CNY , 华 电 国 际 -A 627 CH CNY , 深 圳 能 源 27 CH CNY ,27 (2.1) n.a. A 股 市 场 均 值 ( 加 权 平 均 ) 海 外 市 场 杜 克 能 源 DUK US USD ,822 (6.4) (6.7) (13.5) 南 方 公 司 SO US USD ,441 (4.) (4.) (12.5) 艾 索 伦 EXC US USD ,314 (6.) (4.5) (12.7) 美 国 电 力 AEP US USD ,541 (6.2) (5.2) (11.4) 法 国 电 力 公 司 EDF FP EUR ,641 (6.5) (6.3) (8.3) 德 国 意 昂 集 团 EOAN GR EUR ,295 (1.3) (1.2) (12.2) 德 国 莱 茵 集 团 RWE GR EUR ,864 (8.3) (15.) (2.8) 伊 维 尔 德 罗 拉 IBE SM EUR ,692 (3.) 海 外 市 场 均 值 ( 加 权 平 均 ) (6.) (5.3) (8.8) 全 球 指 数 标 准 普 尔 5 指 数 SPX USD 2,57.64 (2.2). 1. 2, ,82.66 道 琼 斯 工 业 平 均 指 数 INDU USD 17, (2.2) (.4) (.1) 18, , 香 港 恒 生 指 数 HSI HKD 26,25.3 (3.) , , 香 港 恒 生 国 企 指 数 HSCEI HKD 12, (5.9) , ,97.35 上 证 综 合 指 数 SHCOMP CNY 4, (6.9) , ,33. 沪 深 3 指 数 SHSZ3 CNY 4,473. (7.2) , ,134.8 资 料 来 源 :Bloomberg 215 年 电 力 需 求 增 长 预 期 疲 弱 215 年 中 国 经 济 在 继 续 进 行 结 构 调 整, 投 资 增 速 继 续 放 缓 ( 上 半 年 固 定 资 产 投 资 同 比 增 长 11.4%, 同 比 下 滑 5.9 个 百 分 点 ), 生 铁 和 水 泥 产 量 同 比 倒 退 ( 上 半 年 分 别 同 比 下 跌 2.3% 和 5.3%), 导 致 全 社 会 用 电 量 疲 弱 ( 上 半 年 用 电 量 增 速 仅 有 1.3%, 比 214 年 同 期 倒 退 4. 个 百 分 点, 其 中 重 工 业 用 电 增 速 同 比 倒 退.9%, 是 造 成 用 电 增 速 下 滑 的 主 因 ) 预 计 215 下 半 年 经 济 大 环 境 难 有 明 显 改 观, 高 耗 能 行 业 用 电 增 速 继 续 疲 弱, 全 社 会 用 电 量 增 长 主 要 依 赖 第 三 产 业 和 居 民 用 电 拉 动, 因 此 增 速 将 较 为 平 缓, 预 计 215 全 年 用 电 增 长 3% 183

192 25A 26A 27A 28A 29A 21A 211A 212A 213A 214A 215F 216F 217F 218F 219F 22F 25A 26A 27A 28A 29A 21A 211A 212A 213A 214A 215F 216F 217F 218F 219F 22F 年 火 电 利 用 小 时 预 期 难 以 回 升 215 年 上 半 年 全 国 新 增 发 电 装 机 容 量 43,38 兆 瓦, 同 比 增 长 18.2%, 其 中 火 电 新 增 23,43 兆 瓦, 同 比 增 加 56%, 水 电 仅 新 增 5,6 兆 瓦, 同 比 下 跌 61%, 显 示 火 电 新 增 装 机 量 显 著 反 弹 与 此 同 时, 用 电 增 速 下 跌, 水 电 发 电 量 继 续 增 长, 造 成 火 电 发 电 量 同 比 负 增 长, 使 火 电 利 用 小 时 数 进 一 步 下 跌 (215 年 上 半 年 同 比 下 跌 217 小 时 或 9.1% 至 2,158 小 时 ), 加 剧 燃 煤 电 厂 之 间 的 发 电 量 竞 争 的 局 面 预 计 215 年 火 电 利 用 小 时 只 有 4,548 小 时, 同 比 下 跌 3.4% 年 预 计 用 电 增 速 不 高, 火 电 利 用 小 时 可 能 维 持 在 4,5 至 4,6 小 时 年 全 社 会 用 电 量 预 计 低 单 位 数 增 长 年 火 电 利 用 小 时 数 预 计 维 持 偏 低 水 平 TWh Total electricity consumption YoY 8, 7, 6, 5, 13.5% 14.2%14.8% 4, 3, 2, 1, 3,257 3,4273,643 2,825 2, % 6.% 15.1% 5,523 5,6895,974 5,322 4,693 4,966 4, % 5.6% 7.5% 6,272 6,5866,915 7, % 3.% 5.%5.%5.%5.%5.% 2.% 18.% 16.% 14.% 12.% 1.% 8.% 6.% 4.% 2.%.% 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 小 时 5,865 5,612 5,316 火 电 利 用 小 时 4,911 4,839 5,31 5,294 4,982 5,12 4,76 4,548 4,549 4,543 4,562 4,591 4,636 资 料 来 源 : 中 电 联 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 : 中 电 联 国 泰 君 安 国 际 预 计 215 年 秦 皇 岛 动 力 煤 均 价 为 435 元 / 吨, 同 比 下 跌 16% 215 年 中 国 经 济 继 续 调 结 构, 用 电 负 荷 偏 低 ( 首 5 个 月 重 点 电 厂 平 均 日 耗 同 比 降 11%), 秦 皇 岛 5,5 大 卡 动 力 煤 价 格 维 持 下 跌 走 势, 从 年 初 的 52 元 / 吨 跌 至 5 6 月 份 的 4 元 / 吨 附 近, 半 年 均 值 约 452 元 / 吨, 同 比 下 跌 16% 215 下 半 年 煤 炭 行 业 整 体 供 过 于 求 的 局 面 将 持 续, 下 半 年 平 均 煤 价 将 继 续 下 行, 预 计 全 年 煤 炭 价 格 均 值 约 为 435 元 / 吨 国 务 院 于 4 月 2 日 再 次 下 调 了 火 电 上 网 电 价, 全 国 平 均 降 2 分 钱 / 度, 部 分 抵 消 了 煤 价 下 跌 的 影 响 我 们 测 算 此 次 上 网 电 价 调 整 将 抵 消 大 约 5 元 / 吨 的 5,5 大 卡 动 力 煤 价 格 跌 幅, 但 年 初 至 今, 动 力 煤 价 格 已 下 跌 了 超 过 1 元 / 吨, 因 此 215 年 燃 煤 电 厂 的 点 火 价 差 仍 将 继 续 扩 大 1 季 度 来 风 同 比 好 转, 但 限 电 率 则 同 比 上 升 根 据 国 家 能 源 局 的 数 据,215 年 1 季 度 全 国 风 电 弃 风 量 为 17 亿 千 瓦 时, 同 比 增 加 58 亿 千 瓦 时 或 118%, 平 均 弃 风 率 18.6%, 同 比 上 升 6.6 个 百 分 点 限 电 率 的 上 升 主 要 由 于 :1) 好 于 去 年 同 期 的 来 风 增 加 了 并 网 运 行 和 消 纳 的 压 力, 以 及 2) 全 国 电 力 需 求 放 缓 风 电 本 地 消 纳 不 足 以 及 部 分 地 区 配 套 电 网 建 设 与 风 电 建 设 不 协 调 184

193 27/3 28/3 29/3 21/3 211/3 212/3 213/3 214/3 215/3 27/3 28/3 29/3 21/3 211/3 212/3 213/3 214/3 215/3 215 年 上 半 年 风 电 装 机 利 用 小 时 数 同 比 小 幅 回 升 215 年 上 半 年 全 国 风 电 利 用 小 时 数 为 1,2 小 时, 同 比 增 长 1.6%, 按 月 份 看, 仅 5 月 份 出 现 同 比 回 落, 主 要 因 为 去 年 5 月 份 的 高 基 数 215 年 首 5 个 月 风 电 电 源 投 资 继 续 显 著 增 长 首 5 个 月, 风 电 电 源 总 投 资 额 为 27 亿 人 民 币, 同 比 增 长 48.3%, 仅 次 于 火 电 的 投 资 额 (298 亿 ) 但 高 于 水 电 (223 亿 ) 及 核 电 (158 亿 ) 的 投 资 额 风 电 电 源 投 资 额 的 显 著 增 长 主 要 由 于 215 年 前 已 核 准 的 处 在 类 资 源 区 的 风 电 项 目 需 要 在 215 年 末 以 前 投 产, 以 避 免 电 价 下 调 预 计 215 年 全 年 风 电 新 增 投 产 容 量 小 幅 回 落 至 2 吉 瓦, 同 比 下 滑 主 要 由 于 214 年 的 高 基 数 214 年 全 国 累 计 新 投 产 风 电 装 机 2,724 兆 瓦, 同 比 大 增 47.4% 215 年 首 5 个 月, 全 国 累 计 新 投 产 风 电 装 机 为 3,792 兆 瓦, 同 比 微 降 6.4% 尽 管 前 5 个 月 新 增 风 电 装 机 增 速 显 得 略 低, 但 是 由 于 216 年 起 类 资 源 区 的 新 增 风 电 机 组 电 价 将 被 下 调, 我 们 预 期 215 年 下 半 年 风 电 装 机 将 集 中 投 产, 全 年 新 增 装 机 容 量 仍 将 达 到 2 吉 瓦 投 资 建 议 行 业 估 值 : 火 电 行 业 盈 利 继 续 上 行, 小 盘 股 估 值 有 提 升 目 前 5 家 在 港 上 市 的 中 资 传 统 电 力 股 加 权 平 均 后 的 215 年 市 盈 率 为 8.7 倍, 低 于 历 史 均 值, 其 中 华 润 电 力 和 华 能 国 际 估 值 偏 低 基 于 我 们 的 盈 利 预 测, 华 润 电 力 (836 HK) 华 能 国 际 (92 HK) 大 唐 发 电 (991 HK) 华 电 国 际 (171 HK) 和 中 国 电 力 (238 HK) 的 215 年 市 盈 率 分 别 为 7.7 倍 7.6 倍 13.1 倍 ( 核 心 市 盈 率 则 为 7. 倍 ) 9.5 倍 以 及 1.6 倍 从 市 盈 率 估 值 角 度 看, 华 润 电 力 (836 HK) 在 同 业 之 中 最 具 有 吸 引 力 5 家 清 洁 能 源 发 电 企 业 的 加 权 平 均 215 年 市 盈 率 为 14.4 倍, 和 历 史 均 值 接 近, 其 中 华 电 福 新 估 值 较 低,215/216/217 年 市 盈 率 分 别 为 1.1 倍 /9. 倍 /8. 倍 中 资 传 统 电 力 股 预 测 市 盈 率 水 平 中 资 传 统 电 力 股 市 净 率 水 平 3 25 (X) 5 4 (X) 华 润 电 力 华 能 国 际 大 唐 发 电 华 电 国 际 中 国 电 力 历 史 均 值 当 前 高 点 低 点 加 权 平 均 市 盈 率 曲 线 华 润 电 力 华 能 国 际 大 唐 发 电 华 电 国 际 中 国 电 力 历 史 均 值 当 前 高 点 低 点 加 权 平 均 市 净 率 曲 线 资 料 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 185

194 27/3 28/3 29/3 21/3 211/3 212/3 213/3 214/3 215/3 21/1 211/1 212/1 213/1 214/1 215/1 中 资 清 洁 电 力 股 预 测 市 盈 率 水 平 中 资 清 洁 电 力 股 市 净 率 水 平 3 25 (X) (X) 华 润 电 力 华 能 国 际 大 唐 发 电 华 电 国 际 中 国 电 力 大 唐 新 能 源 龙 源 电 力 华 能 新 能 源 华 电 福 新 中 广 核 美 亚 历 史 均 值 当 前 高 点 低 点 加 权 平 均 市 盈 率 曲 线 历 史 均 值 当 前 高 点 低 点 加 权 平 均 市 净 率 曲 线 资 料 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 行 业 评 级 : 维 持 跑 赢 大 市 我 们 预 计 215 年 燃 煤 电 厂 将 继 续 受 益 于 低 迷 的 煤 价, 但 214 年 9 月 和 215 年 4 月 的 两 次 上 网 电 价 下 调 将 部 分 抵 消 煤 价 下 跌 的 影 响, 不 过 电 厂 点 火 价 差 将 继 续 小 幅 改 善 火 电 行 业 的 经 营 现 金 流 强 劲, 总 体 资 本 开 支 水 平 趋 降, 整 体 负 债 率 继 续 改 善, 自 214 年 11 月 开 始, 央 行 四 次 减 息 将 进 一 步 减 轻 电 力 企 业 的 财 务 负 担, 因 此 215 年 传 统 电 力 行 业 的 盈 利 将 继 续 提 高 对 于 清 洁 能 源 发 电 企 业,215 年 风 资 源 大 概 率 改 善, 虽 然 限 电 率 或 小 幅 反 弹, 总 体 利 用 小 时 数 相 信 仍 可 小 幅 提 升, 加 上 风 电 装 机 容 量 建 设 速 度 加 快, 提 升 盈 利 增 速 因 此 我 们 维 持 电 力 行 业 跑 赢 大 市 的 评 级 首 选 为 华 能 国 际, 评 级 为 收 收 集, 目 标 价 为 13. 港 元 行 业 风 险 因 素 包 括 :1) 用 电 增 速 回 暖 或 者 水 电 发 电 量 弱 于 预 期 导 致 煤 炭 价 格 回 升 的 风 险 ;2) 火 电 利 用 小 时 差 于 预 期 导 致 火 电 售 电 收 入 下 降 的 风 险 ;3) 发 电 集 团 母 公 司 资 产 注 入 的 风 险 公 司 名 称 编 号 股 价 (HK$) 个 股 评 级 215 市 盈 率 216 市 盈 率 217 市 盈 率 215 市 净 率 215 ROE 215 股 息 率 华 润 电 力 收 集 华 能 国 际 收 集 大 唐 发 电 中 性 华 电 国 际 中 性 中 国 电 力 收 集 传 统 IPP 加 权 平 均 华 电 福 新 买 入 龙 源 电 力 收 集 华 能 新 能 源 买 入 大 唐 新 能 源 中 性 中 广 核 美 亚 收 集 清 洁 IPP 加 权 平 均 市 值 加 权 平 均 跑 赢 大 市 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 国 际 186

195 Nov-12 Feb-13 May-13 Aug-13 Nov-13 Feb-14 May-14 Aug-14 Nov-14 Feb-15 May-15 稳 健 的 新 能 源 运 营 商 华 电 福 新 (816 HK) 股 价 : HK$3.71 分 析 员.. 吴 逸 超 Leo Wu 评 级 : 买 入 目 标 价 : HK$4.65 End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS Yield ROE 213A 13,242 1, A 13,895 1, F 16,244 2, F 17,636 2, F 19,22 3, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 8,48. 大 股 东 Major shareholder 中 国 华 电 62.8% 市 值 Market cap. (HK$ m) 31,193.5 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 21, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 5.1/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 5.5 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (8.6) / (2.4) / (8.6) 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (4.3) / (7.8) / (21.8) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 预 计 公 司 215 年 风 电 装 机 容 量 同 比 增 长 3.7% 至 6.4 吉 瓦, 总 装 机 容 量 同 比 增 长 16.% 至 14.3 吉 瓦 受 益 于 风 资 源 好 转, 预 计 215 年 公 司 风 电 利 用 小 时 数 同 比 回 升 2.2% 至 1,93 小 时, 公 司 215 年 风 电 售 电 量 则 预 期 同 比 上 升 6.8% 至 1.3 太 瓦 时 预 测 215/216/217 年 的 每 股 盈 利 为 人 民 币.295 元 /.329 元 /.37 元, 同 比 分 别 增 长 25.9%/11.7%/12.5% 基 于 我 们 的 盈 利 预 测, 公 司 目 前 股 价 相 当 于 1.1 倍 /9. 倍 /8. 倍 的 215/216/217 年 市 盈 率 以 及 1.5 倍 /1.3 倍 /1.1 倍 的 215/216/217 年 市 净 率 我 们 目 前 的 评 级 是 买 入, 目 标 价 是 4.65 港 元 正 面 因 素 分 析 215 年 中 国 风 资 源 有 望 好 转 214 年 11 月 起 人 民 银 行 四 次 降 息 有 利 于 降 低 借 贷 利 率 215 年 国 内 动 力 煤 价 格 大 幅 下 跌 负 面 因 素 分 析 陆 上 I II III 类 资 源 区 标 杆 上 网 电 价 将 于 216 年 下 调 215 年 风 电 限 电 率 可 能 反 弹 215 年 火 电 利 用 小 时 数 同 比 继 续 下 滑 风 险 分 析 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 风 资 源 不 达 预 期 的 风 险 新 增 风 电 装 机 容 量 不 达 预 期 的 风 险 收 入 13,242 13,895 16,244 17,636 19,22 其 他 净 收 入 燃 料 及 替 代 电 成 本 (4,52) (4,272) (4,138) (4,161) (4,17) 折 旧 与 摊 销 (2,175) (2,667) (3,248) (3,799) (4,245) 员 工 成 本 (81) (27) (147) (117) (162) 维 修 和 维 护 (955) (1,52) (1,26) (1,38) (1,511) 其 他 经 营 成 本 (1,194) (1,173) (1,382) (1,522) (1,676) 经 营 利 润 4,397 4,942 6,164 6,766 7,58 财 务 净 费 用 (2,35) (2,344) (2,883) (3,338) (3,81) 公 司 预 测 市 盈 率 曲 线 应 占 联 营 合 营 业 绩 税 前 利 润 2,185 2,681 3,525 3,914 4,515 所 得 税 (484) (534) (71) (796) (936) 税 后 利 润 1,71 2,147 2,823 3,118 3, (X) 少 数 股 东 权 益 (233) (28) (347) (351) (465) 净 利 润 1,468 1,867 2,477 2,768 3,114 每 股 净 利 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 华 电 福 新 市 盈 率 ( 历 史 平 均 ) 市 盈 率 ( 当 前 ) 市 盈 率 ( 最 高 ) 市 盈 率 ( 最 低 ) 华 电 福 新 市 盈 率 曲 线 资 料 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 收 入 增 长 经 营 利 润 增 长 净 利 润 增 长 经 营 利 润 率 市 盈 率 ( 倍 ) 市 净 率 ( 倍 ) 股 东 资 金 回 报 率 资 产 回 报 率 净 负 债 比 率 ( 倍 ) 净 利 息 覆 盖 比 例 ( 倍 )

196 Mar-7 Sep-7 Mar-8 Sep-8 Mar-9 Sep-9 Mar-1 Sep-1 Mar-11 Sep-11 Mar-12 Sep-12 Mar-13 Sep-13 Mar-14 Sep-14 Mar-15 现 金 流 强 劲, 估 值 偏 低 华 润 电 力 (836 HK) 股 价 : HK$21.65 分 析 员.. 吴 逸 超 Leo Wu 评 级 : 收 集 目 标 价 : HK$25.3 End 12/31 Turnover (HKD m) Net Profit (HKD m) (HKD) ( %) PER BPS (HKD) PBR DPS (HKD) Yield ROE 213A 69,582 11, A 7,681 9, (16.6) F 76,282 13, F 79,837 13, F 86,14 15, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 4,799.4 大 股 东 Major shareholder 华 润 集 团 63.% 市 值 Market cap. (HK$ m) 13,96.2 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 6, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 24.9/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 39.7 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr).5 / 11.3 / (1.6) 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) 4.8 / 5.9 / (14.8) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 公 司 215 年 末 的 合 并 装 机 容 量 预 计 同 比 增 加 12.8% 至 35. 吉 瓦 受 214 年 9 月 和 215 年 4 月 两 次 上 网 电 价 下 调 影 响, 215 年 平 均 上 网 电 价 预 计 同 比 下 跌 4.3% 215 年 国 内 煤 炭 市 场 继 续 维 持 供 大 于 求, 国 内 动 力 煤 均 价 继 续 同 比 显 著 下 跌, 秦 皇 岛 5,5 大 卡 动 力 煤 均 价 预 计 同 比 下 跌 16% 我 们 预 测 215/216/217 年 的 每 股 盈 利 为 港 币 元 /2.893 元 /3.173 元, 同 比 分 别 增 长 44.4%/3.4%/9.7% 基 于 我 们 的 盈 利 预 测, 公 司 目 前 股 价 相 当 于 7.7 倍 /7.5 倍 /6.8 倍 的 215/216/217 年 市 盈 率 以 及 1.3 倍 /1.2 倍 /1. 倍 的 215/216/217 年 市 净 率 我 们 对 公 司 的 评 级 是 收 集, 目 标 价 是 25.3 港 元, 相 当 于 9. 倍 /8.7 倍 /8. 倍 的 215/216/217 年 市 盈 率 正 面 因 素 分 析 214 年 11 月 起 人 民 银 行 四 次 降 息 有 利 于 降 低 借 贷 利 率 215 年 国 内 动 力 煤 价 格 大 幅 下 跌 负 面 因 素 分 析 煤 炭 板 块 盈 利 差, 可 能 要 继 续 提 资 产 减 值 215 年 火 电 利 用 小 时 数 同 比 继 续 下 滑 215 年 4 月 火 电 上 网 电 价 下 调 风 险 分 析 国 内 动 力 煤 价 超 预 期 上 涨 的 风 险 煤 炭 板 块 再 度 计 提 资 产 减 值 的 风 险 电 力 体 制 改 革 超 预 期 使 电 力 企 业 价 值 重 估 的 风 险 公 司 预 测 市 盈 率 曲 线 华 润 电 力 市 盈 率 ( 历 史 平 均 ) 市 盈 率 ( 当 前 ) 市 盈 率 ( 最 高 ) 市 盈 率 ( 最 低 ) 华 润 电 力 市 盈 率 曲 线 资 料 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 港 元 ) 213A 214A 215F 216F 217F 收 入 69,582 7,681 76,282 79,837 86,14 燃 料 成 本 (33,67) (31,44) (3,387) (31,825) (34,41) 维 修 费 用 (1,58) (1,762) (2,147) (2,458) (2,65) 折 旧 (7,371) (8,6) (1,66) (1,783) (11,37) 员 工 成 本 (4,784) (5,214) (5,954) (6,516) (7,443) 其 他 经 营 成 本 (7,984) (11,811) (7,22) (7,687) (8,27) 其 他 收 入 与 损 益 2,71 2,971 2,347 2,473 2,581 经 营 利 润 17,55 15,22 22,332 23,41 24,947 财 务 费 用 (3,328) (3,325) (3,767) (3,717) (3,625) 联 营 合 营 公 司 收 益 1,961 (71) 1,55 1,475 1,49 税 前 利 润 16,137 11,184 2,7 2,799 22,812 所 得 税 (3,552) (4,291) (5,91) (5,281) (5,78) 税 后 利 润 12,585 6,894 14,979 15,518 17,31 少 数 股 东 权 益 (1,57) 2,321 (1,561) (1,641) (1,811) 净 利 润 11,16 9,215 13,418 13,877 15,22 每 股 净 利 ( 港 元 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 收 入 增 长 经 营 利 润 增 长 45.8 (13.) 净 利 润 增 长 47.3 (16.3) 经 营 利 润 率 市 盈 率 ( 倍 ) 市 净 率 ( 倍 ) 股 东 资 金 回 报 率 资 产 回 报 率 净 负 债 比 率 ( 倍 ) 净 利 息 覆 盖 比 例 ( 倍 )

197 Mar-7 Sep-7 Mar-8 Sep-8 Mar-9 Sep-9 Mar-1 Sep-1 Mar-11 Sep-11 Mar-12 Sep-12 Mar-13 Sep-13 Mar-14 Sep-14 Mar-15 估 值 吸 引 华 能 国 际 (92 HK) 股 价 : HK$1.8 分 析 员.. 吴 逸 超 Leo Wu 评 级 : 收 集 目 标 价 : HK$13. End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS Yield ROE 213A 133,833 1, A 125,47 1, F 134,681 16, F 142,55 18, F 147,724 2, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 14,42.4 大 股 东 Major shareholder 华 能 集 团 5.% 市 值 Market cap. (HK$ m) 155,74.1 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 25, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 11.9/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 2.4 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) 4. / 17.6 / 23.4 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) 8.3 / 12.2 / 1.2 公 司 近 况 简 评 和 估 值 由 于 年 初 向 母 公 司 收 购 了 约 9.5 吉 瓦 的 发 电 资 产, 公 司 215 年 末 的 合 并 装 机 容 量 预 计 同 比 显 著 增 加 2.% 至 84.6 吉 瓦 受 214 年 9 月 和 215 年 4 月 两 次 上 网 电 价 下 调 影 响,215 年 平 均 上 网 电 价 预 计 同 比 下 跌 6.1% 215 年 国 内 煤 炭 市 场 继 续 维 持 供 大 于 求, 国 内 动 力 煤 均 价 继 续 同 比 显 著 下 跌, 秦 皇 岛 5,5 大 卡 动 力 煤 均 价 预 计 同 比 下 跌 16% 我 们 预 测 215/216/217 年 的 每 股 盈 利 为 人 民 币 元 /1.285 元 /1.48 元, 同 比 分 别 增 长 48.9%/13.%/9.6% 基 于 我 们 的 盈 利 预 测, 公 司 目 前 股 价 相 当 于 7.6 倍 /6.7 倍 /6.1 倍 的 215/216/217 年 市 盈 率 以 及 1.5 倍 /1.4 倍 /1.2 倍 的 215/216/217 年 市 净 率 我 们 对 公 司 的 评 级 是 收 集, 目 标 价 是 13. 港 元, 相 当 于 9.1 倍 /8.1 倍 /7.4 倍 的 215/216/217 年 市 盈 率 正 面 因 素 分 析 214 年 11 月 起 人 民 银 行 四 次 降 息 有 利 于 降 低 借 贷 利 率 215 年 国 内 动 力 煤 价 格 大 幅 下 跌 负 面 因 素 分 析 215 年 火 电 利 用 小 时 数 同 比 继 续 下 滑 215 年 4 月 火 电 上 网 电 价 下 调 风 险 分 析 国 内 动 力 煤 价 超 预 期 上 涨 的 风 险 电 力 体 制 改 革 超 预 期 使 电 力 企 业 价 值 重 估 的 风 险 公 司 预 测 市 盈 率 曲 线 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 收 入 133, ,47 135,72 142,55 147,724 燃 料 成 本 (73,88) (64,763) (62,659) (64,69) (66,137) 维 修 (3,857) (3,73) (4,251) (4,443) (4,613) 折 旧 (11,294) (11,647) (14,153) (14,242) (14,473) 员 工 费 用 (5,763) (6,26) (7,662) (8,163) (8,654) 其 他 经 营 成 本 (15,1) (13,733) (12,53) (12,894) (13,477) 经 营 利 润 24,111 25,275 34,293 38,73 4,371 财 务 费 用 净 额 (7,617) (7,655) (7,688) (8,54) (7,664) 其 他 损 益 应 占 联 营 合 营 业 绩 615 1,316 1,316 1,58 1,68 税 前 利 润 17,423 19,5 27,921 31,76 33,775 所 得 税 (4,523) (5,487) (7,38) (8,169) (8,844) 税 后 利 润 12,9 13,562 2,541 22,97 24,931 少 数 股 东 权 益 (2,474) (2,85) (4,5) (4,371) (4,624) 净 利 润 1,426 1,757 16,399 18,535 2,36 每 股 净 利 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 1 5 华 能 国 际 市 盈 率 ( 历 史 平 均 ) 市 盈 率 ( 当 前 ) 市 盈 率 ( 最 高 ) 市 盈 率 ( 最 低 ) 华 能 国 际 市 盈 率 曲 线 资 料 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 收 入 增 长 (.4) (6.3) 经 营 利 润 增 长 净 利 润 增 长 经 营 利 润 率 市 盈 率 ( 倍 ) 市 净 率 ( 倍 ) 股 东 资 金 回 报 率 资 产 回 报 率 净 负 债 比 率 ( 倍 ) 净 利 息 覆 盖 比 例 ( 倍 )

198 Dec-9 Mar-1 Jun-1 Sep-1 Dec-1 Mar-11 Jun-11 Sep-11 Dec-11 Mar-12 Jun-12 Sep-12 Dec-12 Mar-13 Jun-13 Sep-13 Dec-13 Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Jun-15 装 机 增 长 确 定 性 较 高, 估 值 吸 引 龙 源 电 力 (916 HK) 股 价 : HK$8.62 分 析 员.. 吴 逸 超 Leo Wu 评 级 : 收 集 目 标 价 : HK$1.8 End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS 213A 19,123 2, (26.4) A 18,27 2, F 2,372 3, F 22,6 4, F 24,71 5, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 8,36.4 大 股 东 Major shareholder 国 电 集 团 58.4% 市 值 Market cap. (HK$ m) 69,273.7 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 14, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 11.36/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 12.6 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (1.1) / 2.3 / 2.5 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (5.8) / (3.1) / (1.7) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 预 计 公 司 215 年 风 电 装 机 容 量 同 比 增 长 2 吉 瓦 或 13.3% 至 15.3 吉 瓦, 总 装 机 容 量 增 长 11.2% 至 17.5 吉 瓦 受 益 于 风 资 源 好 转, 预 计 215 年 公 司 风 电 利 用 小 时 数 同 比 回 升 2.3% 至 2,25 小 时, 公 司 215 年 风 电 售 电 量 则 预 期 同 比 上 升 24.% 至 27.4 太 瓦 时 预 测 215/216/217 年 的 每 股 盈 利 为 人 民 币.482 元 /.573 元 /.666 元, 同 比 分 别 增 长 51.5%/18.8%/16.2% 基 于 我 们 的 盈 利 预 测, 公 司 目 前 股 价 相 当 于 14.3 倍 /12. 倍 /1.4 倍 的 215/216/217 年 市 盈 率 以 及 1.5 倍 /1.4 倍 /1.2 倍 的 215/216/217 年 市 净 率 我 们 目 前 的 评 级 是 收 集, 目 标 价 是 1.8 港 元 Yield ROE 正 面 因 素 分 析 215 年 中 国 风 资 源 有 望 好 转 214 年 11 月 起 人 民 银 行 四 次 降 息 有 利 于 降 低 借 贷 利 率 215 年 国 内 动 力 煤 价 格 大 幅 下 跌 负 面 因 素 分 析 陆 上 I II III 类 资 源 区 标 杆 上 网 电 价 将 于 216 年 下 调 215 年 风 电 限 电 率 可 能 反 弹 215 年 火 电 利 用 小 时 数 同 比 继 续 下 滑 风 险 分 析 风 资 源 不 达 预 期 的 风 险 新 增 风 电 装 机 容 量 不 达 预 期 的 风 险 公 司 预 测 市 盈 率 曲 线 5 (X) 龙 源 电 力 市 盈 率 ( 历 史 平 均 ) 市 盈 率 ( 当 前 ) 市 盈 率 ( 最 高 ) 市 盈 率 ( 最 低 ) 龙 源 电 力 市 盈 率 曲 线 资 料 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 收 入 19,123 18,27 2,372 22,6 24,71 其 他 收 入 净 额 煤 炭 消 耗 及 销 售 成 本 (5,86) (3,988) (3,232) (3,127) (3,17) 折 旧 与 摊 销 (4,391) (5,1) (5,41) (5,924) (6,436) 人 工 成 本 (1,115) (1,225) (1,35) (1,484) (1,628) 维 修 与 保 养 (521) (45) (549) (593) (716) 其 他 经 营 成 本 (2,442) (1,423) (1,84) (1,881) (2,12) 经 营 利 润 6, 6,559 8,49 9,522 1,698 财 务 费 用 净 额 (2,531) (2,951) (3,219) (3,576) (3,85) 应 占 联 营 合 营 业 绩 税 前 利 润 3,529 4,62 5,734 6,463 7,436 所 得 税 (561) (51) (768) (935) (1,167) 税 后 利 润 2,968 3,551 4,966 5,528 6,269 少 数 股 东 权 益 (919) (993) (1,91) (926) (919) 净 利 润 2,49 2,558 3,875 4,62 5,35 每 股 净 利 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 收 入 增 长 5.2 (4.7) 经 营 利 润 增 长 (.7) 净 利 润 增 长 (21.) 经 营 利 润 率 市 盈 率 ( 倍 ) 市 净 率 ( 倍 ) 股 东 资 金 回 报 率 资 产 回 报 率 净 负 债 比 率 ( 倍 ) 净 利 息 覆 盖 比 例 ( 倍 )

199 Jun-11 Sep-11 Dec-11 Mar-12 Jun-12 Sep-12 Dec-12 Mar-13 Jun-13 Sep-13 Dec-13 Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Jun-15 装 机 增 速 领 先 同 业 华 能 新 能 源 (958 HK) 股 价 : HK$3.13 分 析 员.. 吴 逸 超 Leo Wu 评 级 : 买 入 目 标 价 : HK$3.42 End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS Yield ROE 213A 5, A 6,151 1, F 7,863 1, F 9,632 2, F 11,384 2, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 9,728. 大 股 东 Major shareholder 华 能 集 团 56.9% 市 值 Market cap. (HK$ m) 3,448.6 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 38, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 3.8/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 5. 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (11.) / (1.6) / (31.9) 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (9.4) / (4.5) / (33.1) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 预 计 公 司 215 年 风 电 装 机 容 量 同 比 增 长 1.8 吉 瓦 或 23.9% 至 9.3 吉 瓦, 总 装 机 容 量 增 长 25.% 至 1. 吉 瓦 受 益 于 风 资 源 好 转, 预 计 215 年 公 司 风 电 利 用 小 时 数 同 比 回 升 5.5% 至 1,978 小 时, 公 司 215 年 风 电 售 电 量 则 预 期 同 比 上 升 29.% 至 14.5 太 瓦 时 预 测 215/216/217 年 的 每 股 盈 利 为 人 民 币.17 元 /.233 元 /.274 元, 同 比 分 别 增 长 36.8%/37.3%/17.7% 基 于 我 们 的 盈 利 预 测, 公 司 目 前 股 价 相 当 于 14.8 倍 /1.8 倍 /9.1 倍 的 215/216/217 年 市 盈 率 以 及 1.4 倍 /1.2 倍 /1.1 倍 的 215/216/217 年 市 净 率 我 们 目 前 的 评 级 是 买 入, 目 标 价 是 3.42 港 元 正 面 因 素 分 析 215 年 中 国 风 资 源 有 望 好 转 214 年 11 月 起 人 民 银 行 四 次 降 息 有 利 于 降 低 借 贷 利 率 负 面 因 素 分 析 陆 上 I II III 类 资 源 区 标 杆 上 网 电 价 将 于 216 年 下 调 215 年 风 电 限 电 率 可 能 反 弹 风 险 分 析 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 风 资 源 不 达 预 期 的 风 险 新 增 风 电 装 机 容 量 不 达 预 期 的 风 险 收 入 5,798 6,151 7,863 9,632 11,384 其 他 收 入 净 额 折 旧 和 摊 销 (1,931) (2,27) (2,779) (3,254) (3,76) 员 工 成 本 (25) (26) (337) (48) (482) 维 修 保 养 (91) (86) (113) (152) (189) 行 政 费 用 (146) (187) (226) (261) (282) 其 他 经 营 成 本 (775) (169) (25) (34) (362) 经 营 利 润 2,727 3,346 4,231 5,325 6,376 财 务 净 费 用 (1,74) (2,112) (2,43) (2,784) (3,315) 公 司 预 测 市 盈 率 曲 线 应 占 联 营 合 营 业 绩 (3) (2) (1) 2 税 前 利 润 984 1,232 1,827 2,541 3,63 所 得 税 (67) (86) (131) (213) (315) 税 后 利 润 917 1,147 1,696 2,328 2, (X) 少 数 股 东 权 益 (29) (26) (47) (64) (83) 净 利 润 888 1,121 1,649 2,264 2,665 每 股 净 利 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 华 能 新 能 源 市 盈 率 ( 历 史 平 均 ) 市 盈 率 ( 当 前 ) 市 盈 率 ( 最 高 ) 市 盈 率 ( 最 低 ) 华 能 新 能 源 市 盈 率 曲 线 资 料 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 收 入 增 长 经 营 利 润 增 长 净 利 润 增 长 经 营 利 润 率 市 盈 率 ( 倍 ) 市 净 率 ( 倍 ) 股 东 资 金 回 报 率 资 产 回 报 率 净 负 债 比 率 ( 倍 ) 净 利 息 覆 盖 比 例 ( 倍 )

200 Mar-7 Sep-7 Mar-8 Sep-8 Mar-9 Sep-9 Mar-1 Sep-1 Mar-11 Sep-11 Mar-12 Sep-12 Mar-13 Sep-13 Mar-14 Sep-14 Mar-15 煤 化 工 业 务 亏 损 时 间 和 幅 度 高 于 预 期 大 唐 发 电 (991 HK) 股 价 : HK$3.97 分 析 员.. 吴 逸 超 Leo Wu 评 级 : 中 性 目 标 价 : HK$4.5 End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS Yield ROE 213A 75,227 3, (13.1) A 7,194 1, (49.9) F 65,82 3, F 67,115 4, F 73,951 5, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 13,31. 大 股 东 Major shareholder 大 唐 集 团 34.7% 市 值 Market cap. (HK$ m) 52,84.9 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 22, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 5.2/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 5.8 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (12.6) /. / 31. 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (8.3) / (5.4) / 17.8 公 司 近 况 简 评 和 估 值 公 司 215 年 末 的 合 并 装 机 容 量 预 计 同 比 增 加 7.% 至 44.2 吉 瓦 受 214 年 9 月 和 215 年 4 月 两 次 上 网 电 价 下 调 影 响, 215 年 平 均 上 网 电 价 预 计 同 比 下 跌 1.8% 215 年 国 内 煤 炭 市 场 继 续 维 持 供 大 于 求, 国 内 动 力 煤 均 价 继 续 同 比 显 著 下 跌, 秦 皇 岛 5,5 大 卡 动 力 煤 均 价 预 计 同 比 下 跌 16% 但 公 司 的 煤 化 工 板 块 预 计 短 期 内 难 以 剥 离, 可 能 将 在 较 长 一 段 时 间 持 续 录 得 亏 损 我 们 预 测 215/216/217 年 的 每 股 盈 利 为 人 民 币.242 元 /.35 元 /.397 元, 同 比 分 别 增 长 82.1%/26.%/3.1% 基 于 我 们 的 盈 利 预 测, 公 司 目 前 股 价 相 当 于 13.1 倍 /1.4 倍 /8. 倍 的 215/216/217 年 市 盈 率 以 及.9 倍 /.9 倍 /.8 倍 的 215/216/217 年 市 净 率 我 们 对 公 司 的 评 级 是 中 性, 目 标 价 是 4.5 港 元, 相 当 于 14.9 倍 /11.8 倍 /9.1 倍 的 215/216/217 年 市 盈 率 正 面 因 素 分 析 214 年 11 月 起 人 民 银 行 四 次 降 息 有 利 于 降 低 借 贷 利 率 215 年 国 内 动 力 煤 价 格 大 幅 下 跌 负 面 因 素 分 析 煤 化 工 板 块 持 续 亏 损, 并 且 预 计 要 继 续 提 资 产 减 值 215 年 火 电 利 用 小 时 数 同 比 继 续 下 滑 215 年 4 月 火 电 上 网 电 价 下 调 风 险 分 析 国 内 动 力 煤 价 格 波 动 的 风 险 电 力 体 制 改 革 超 预 期 使 电 力 企 业 价 值 重 估 的 风 险 公 司 预 测 市 盈 率 曲 线 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 收 入 75,227 7,194 65,82 67,115 73,951 燃 料 成 本 (31,142) (27,438) (23,199) (24,159) (26,718) 维 修 费 用 (2,411) (2,325) (2,48) (2,697) (3,43) 折 旧 (1,15) (11,451) (12,611) (12,456) (12,777) 员 工 费 用 (2,82) (3,257) (3,317) (3,436) (3,773) 营 业 税 费 (746) (683) (658) (671) (74) 其 他 费 用 (8,814) (1,256) (1,286) (7,41) (8,96) 经 营 成 本 (59,884) (57,145) (52,752) (51,27) (55,345) 经 营 利 润 15,343 13,49 13,67 16,88 18,67 利 息 支 出 (8,237) (8,74) (8,633) (9,133) (9,614) 税 前 利 润 8,98 5,172 5,712 8,438 1,662 所 得 税 (2,355) (3,284) (1,644) (2,276) (2,829) 税 后 利 润 5,743 1,888 4,68 6,162 7,833 少 数 股 东 权 益 (2,214) (121) (849) (2,16) (2,555) 净 利 润 3,529 1,767 3,219 4,56 5,278 每 股 净 利 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 1 5 大 唐 发 电 市 盈 率 ( 历 史 平 均 ) 市 盈 率 ( 当 前 ) 市 盈 率 ( 最 高 ) 市 盈 率 ( 最 低 ) 大 唐 发 电 市 盈 率 曲 线 资 料 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 收 入 增 长 (3.1) (6.7) (6.2) 经 营 利 润 增 长 13.6 (15.) 净 利 润 增 长 (13.1) (49.9) 经 营 利 润 率 市 盈 率 ( 倍 ) 市 净 率 ( 倍 ) 股 东 资 金 回 报 率 资 产 回 报 率 净 负 债 比 率 ( 倍 ) 净 利 息 覆 盖 比 例 ( 倍 )

201 Mar-7 Sep-7 Mar-8 Sep-8 Mar-9 Sep-9 Mar-1 Sep-1 Mar-11 Sep-11 Mar-12 Sep-12 Mar-13 Sep-13 Mar-14 Sep-14 Mar-15 估 值 较 同 业 偏 高 华 电 国 际 (171 HK) 股 价 : HK$8.59 分 析 员.. 吴 逸 超 Leo Wu 评 级 : 中 性 目 标 价 : HK$7.6 End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS Yield ROE 213A 66,49 4, A 67,782 5, F 71,235 6, (2.7) F 81,873 7, F 86,536 8, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 8,87.3 大 股 东 Major shareholder 中 国 华 电 5.% 市 值 Market cap. (HK$ m) 75,654.6 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 11, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 9.81/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 14.4 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (4.1) / 33.2 / 83.2 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr).2 / 27.8 / 7. 公 司 近 况 简 评 和 估 值 由 于 5 月 份 向 母 公 司 收 购 了 约 5.12 吉 瓦 的 发 电 资 产, 公 司 215 年 末 的 合 并 装 机 容 量 预 计 同 比 显 著 增 加 26.2% 至 47.6 吉 瓦 受 214 年 9 月 和 215 年 4 月 两 次 上 网 电 价 下 调 影 响,215 年 平 均 上 网 电 价 预 计 同 比 下 跌 3.% 215 年 国 内 煤 炭 市 场 继 续 维 持 供 大 于 求, 国 内 动 力 煤 均 价 继 续 同 比 显 著 下 跌, 秦 皇 岛 5,5 大 卡 动 力 煤 均 价 预 计 同 比 下 跌 16% 我 们 预 测 215/216/217 年 的 每 股 盈 利 为 人 民 币.723 元 /.779 元 /.83 元, 同 比 分 别 变 动 -2.7%/7.7%/6.6%,215 年 每 股 盈 利 同 比 倒 退 主 要 是 由 于 215 年 内 A 股 增 发 的 摊 薄 效 应 基 于 我 们 的 盈 利 预 测, 公 司 目 前 股 价 相 当 于 9.5 倍 /8.8 倍 /8.3 倍 的 215/216/217 财 年 市 盈 率 以 及 1.6 倍 /1.4 倍 /1.3 倍 的 215/216/217 年 市 净 率 我 们 对 公 司 的 评 级 是 中 性, 目 标 价 是 7.6 港 元, 相 当 于 8.4 倍 /7.8 倍 /7.3 倍 的 215/216/217 年 市 盈 率 正 面 因 素 分 析 214 年 11 月 起 人 民 银 行 四 次 降 息 有 利 于 降 低 借 贷 利 率 215 年 国 内 动 力 煤 价 格 大 幅 下 跌 负 面 因 素 分 析 215 年 火 电 利 用 小 时 数 同 比 继 续 下 滑 215 年 4 月 火 电 上 网 电 价 下 调 损 益 表 风 险 分 析 国 内 动 力 煤 价 超 预 期 上 涨 的 风 险 电 力 体 制 改 革 超 预 期 使 电 力 企 业 价 值 重 估 的 风 险 公 司 预 测 市 盈 率 曲 线 华 电 国 际 市 盈 率 ( 历 史 平 均 ) 市 盈 率 ( 当 前 ) 市 盈 率 ( 最 高 ) 市 盈 率 ( 最 低 ) 华 电 国 际 市 盈 率 曲 线 资 料 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 收 入 66,49 67,782 71,235 81,873 86,536 燃 料 成 本 (35,729) (32,797) (31,736) (37,59) (39,19) 维 修 费 用 (2,529) (2,837) (3,125) (4,85) (4,418) 折 旧 (7,58) (8,66) (8,573) (9,774) (1,27) 员 工 费 用 (3,424) (3,731) (4,848) (5,277) (5,797) 其 他 费 用 (92) (1,59) (1,232) (1,492) (1,598) 管 理 费 用 (2,263) (3,381) (4,284) (4,578) (4,936) 经 营 费 用 (53,565) (53,58) (55,86) (63,696) (67,682) 经 营 利 润 12,485 14,723 16,149 18,176 18,854 财 务 费 用 (6,19) (6,247) (5,752) (5,85) (5,818) 税 前 利 润 7,95 9,458 11,761 13,731 14,484 所 得 税 (1,515) (1,936) (2,613) (3,155) (3,354) 税 后 利 润 5,579 7,522 9,149 1,576 11,13 少 数 股 东 权 益 (1,482) (1,563) (2,261) (2,611) (2,642) 净 利 润 4,97 5,959 6,887 7,965 8,488 每 股 净 利 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 收 入 增 长 经 营 利 润 增 长 净 利 润 增 长 经 营 利 润 率 市 盈 率 ( 倍 ) 市 净 率 ( 倍 ) 股 东 资 金 回 报 率 资 产 回 报 率 净 负 债 比 率 ( 倍 ) 净 利 息 覆 盖 比 例 ( 倍 )

202 Feb-11 May-11 Aug-11 Nov-11 Feb-12 May-12 Aug-12 Nov-12 Feb-13 May-13 Aug-13 Nov-13 Feb-14 May-14 Aug-14 Nov-14 Feb-15 May-15 业 绩 对 风 资 源 非 常 敏 感 大 唐 新 能 源 (1798 HK) 股 价 : HK$1.21 分 析 员.. 吴 逸 超 Leo Wu 评 级 : 中 性 目 标 价 : HK$1.34 End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS Yield ROE 213A 5, A 5,186 (15) (.21) n.a. n.a (1.5) 215F 5, n.a F 6, F 7, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 7,273.7 大 股 东 Major shareholder 大 唐 集 团 73.9% 市 值 Market cap. (HK$ m) 8,81.2 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 3, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 1.46/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 1.8 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (1.4) / 1.7 / 23.5 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (6.1) / (3.7) / 1.3 公 司 近 况 简 评 和 估 值 预 计 公 司 215 年 风 电 装 机 容 量 同 比 增 长 8 兆 瓦 或 13.5% 至 6.7 吉 瓦, 总 装 机 容 量 则 增 长 13.3% 至 6.8 吉 瓦 受 益 于 风 资 源 好 转, 预 计 215 年 公 司 风 电 利 用 小 时 数 同 比 回 升 6.% 至 1,911 小 时, 公 司 215 年 风 电 售 电 量 则 预 期 同 比 上 升 13.4% 至 11.4 太 瓦 时 预 测 215/216/217 年 的 每 股 盈 利 为 人 民 币.42 元 /.72 元 /.9 元, 同 比 分 别 扭 亏 32.2%/ 增 长 71.6%/ 增 长 25.2% 基 于 我 们 的 盈 利 预 测, 公 司 目 前 股 价 相 当 于 23.2 倍 /13.5 倍 /1.8 倍 的 215/216/217 年 市 盈 率 以 及.8 倍 /.8 倍 /.7 倍 的 215/216/217 年 市 净 率 我 们 目 前 的 评 级 是 中 性, 目 标 价 是 1.34 港 元 正 面 因 素 分 析 215 年 中 国 风 资 源 有 望 好 转 214 年 11 月 起 人 民 银 行 四 次 降 息 有 利 于 降 低 借 贷 利 率 负 面 因 素 分 析 陆 上 I II III 类 资 源 区 标 杆 上 网 电 价 将 于 216 年 下 调 215 年 风 电 限 电 率 可 能 反 弹 风 险 分 析 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 风 资 源 不 达 预 期 的 风 险 新 增 风 电 装 机 容 量 不 达 预 期 的 风 险 收 入 5,63 5,186 5,878 6,69 7,372 其 他 收 入 净 额 折 旧 与 摊 销 (2,21) (2,362) (2,423) (2,652) (2,883) 人 工 成 本 (353) (45) (422) (474) (527) 维 修 与 保 养 (121) (97) (19) (127) (141) 材 料 成 本 (65) (7) (82) (93) (15) 其 他 经 营 成 本 (56) (359) (388) (426) (468) 经 营 利 润 2,458 2,124 2,67 3,92 3,439 净 财 务 费 用 (2,18) (2,234) (2,115) (2,263) (2,43) 公 司 预 测 市 盈 率 曲 线 联 营 公 司 业 绩 税 前 利 润 36 (62) ,133 所 得 税 (53) (66) (182) (248) (294) 税 后 利 润 37 (128) (X) 少 数 股 东 权 益 (71) (23) (91) (151) (186) 净 利 润 237 (15) 每 股 净 利 ( 人 民 币 ).33 (.21) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 大 唐 新 能 源 市 盈 率 ( 历 史 平 均 ) 市 盈 率 ( 当 前 ) 市 盈 率 ( 最 高 ) 市 盈 率 ( 最 低 ) 大 唐 新 能 源 市 盈 率 曲 线 收 入 增 长 28.9 (7.9) 经 营 利 润 增 长 16.2 (13.6) 净 利 润 增 长 11.9 n.a. n.a 经 营 利 润 率 市 盈 率 ( 倍 ) 29.1 n.a 市 净 率 ( 倍 ) 股 东 资 金 回 报 率 2.6 (1.5) 资 产 回 报 率.4 (.3) 净 负 债 比 率 ( 倍 ) 净 利 息 覆 盖 比 例 ( 倍 )

203 Nov-14 Dec-14 Jan-15 Jan-15 Feb-15 Mar-15 Apr-15 May-15 Jun-15 风 电 资 产 提 前 注 入, 体 现 公 司 执 行 力 中 广 核 美 亚 (1811 HK) 股 价 : HK$2.97 分 析 员.. 吴 逸 超 Leo Wu 评 级 : 收 集 目 标 价 : HK$3.33 End 12/31 Turnover (USD m) Net Profit (USD m) (USD) ( %) PER BPS (USD) PBR DPS (USD) Yield ROE 213A 1, A 1, F 1, (57.8) F 1, F 1, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 4,29.8 大 股 东 Major shareholder 中 广 核 集 团 72.3% 市 值 Market cap. (HK$ m) 12,743.7 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 24, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 3.6/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 4.5 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 (3.6) / 3.8 / n.a..7 / 25.4 / n.a. 公 司 于 215 年 6 月 收 购 母 公 司 1.4 吉 瓦 的 风 电 太 阳 能 发 电 资 产, 总 代 价 为 亿 人 民 币 此 次 收 购 后, 公 司 215 年 末 总 装 机 容 量 预 期 同 比 增 长 46.1% 至 4.2 吉 瓦 由 于 电 力 供 应 宽 松, 预 计 215 年 公 司 在 韩 国 的 燃 气 电 厂 点 火 价 差 同 比 下 跌 23.3% 但 受 益 于 容 量 增 长, 公 司 215 年 总 售 电 量 预 期 同 比 增 长 17.% 至 11.1 太 瓦 时 预 测 215/216/217 年 的 每 股 盈 利 为 美 元.25 元 /.29 元 /.32 元, 同 比 分 别 下 跌 57.8%/15.5%/11.3%,215 年 同 比 倒 退 原 因 是 214 年 的 大 额 一 次 性 收 益 基 于 我 们 的 盈 利 预 测, 公 司 目 前 股 价 相 当 于 15.2 倍 /13.2 倍 /11.8 倍 的 215/216/217 年 市 盈 率 以 及 2. 倍 /1.8 倍 /1.6 倍 的 215/216/217 年 市 净 率 我 们 目 前 的 评 级 是 收 集, 目 标 价 是 3.33 港 元 正 面 因 素 分 析 母 公 司 风 电 太 阳 能 资 产 注 入 快 于 预 期, 规 模 大 于 预 期 214 年 11 月 起 人 民 银 行 四 次 降 息 有 利 于 降 低 境 内 借 贷 利 率 215 年 国 内 动 力 煤 价 格 大 幅 下 跌 负 面 因 素 分 析 由 于 供 给 能 力 宽 松,215 年 韩 国 系 统 边 际 电 价 持 续 下 跌, 燃 气 电 厂 利 用 小 时 数 同 比 下 滑 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 美 元 ) 213A 214A 215F 216F 217F 风 险 分 析 新 一 轮 股 权 融 资 的 风 险 韩 国 燃 气 电 厂 点 火 价 差 低 于 预 期 的 风 险 下 一 轮 风 电 太 阳 能 资 产 注 入 的 执 行 风 险 公 司 预 测 市 盈 率 曲 线 中 广 核 美 亚 市 盈 率 ( 历 史 平 均 ) 市 盈 率 ( 当 前 ) 市 盈 率 ( 最 高 ) 市 盈 率 ( 最 低 ) 资 料 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 中 广 核 美 亚 市 盈 率 曲 线 收 入 1,55 1,38 1,362 1,539 1,718 燃 料 成 本 (743) (997) (879) (872) (864) 折 旧 与 摊 销 (71) (95) (129) (188) (256) 维 修 与 保 养 (23) (24) (28) (36) (45) 人 工 成 本 (46) (6) (74) (94) (115) 其 他 经 营 成 本 (55) (54) (56) (58) (59) 经 营 利 润 其 他 收 入 和 损 益 (34) 财 务 费 用 (52) (63) (94) (16) (227) 应 占 联 营 合 营 业 绩 税 前 利 润 所 得 税 (47) (4) (37) (46) (53) 税 后 利 润 少 数 股 东 权 益 (14) (16) (11) (14) (14) 净 利 润 每 股 净 利 ( 美 元 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 收 入 增 长 (1.3) 经 营 利 润 增 长 净 利 润 增 长 (46.5) 经 营 利 润 率 市 盈 率 ( 倍 ) 市 净 率 ( 倍 ) 股 东 资 金 回 报 率 资 产 回 报 率 净 负 债 比 率 ( 倍 ) 净 利 息 覆 盖 比 例 ( 倍 )

204 Mar-7 Sep-7 Mar-8 Sep-8 Mar-9 Sep-9 Mar-1 Sep-1 Mar-11 Sep-11 Mar-12 Sep-12 Mar-13 Sep-13 Mar-14 Sep-14 Mar-15 估 值 偏 高 包 含 了 资 产 注 入 预 期 中 国 电 力 (238 HK) 股 价 : HK$5.91 分 析 员.. 吴 逸 超 Leo Wu 评 级 : 收 集 目 标 价 : HK$5.6 End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS Yield ROE 213A 18,827 2, A 2,447 2, F 2,294 3, F 23,239 3, F 25,836 4, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 7,231.7 大 股 东 Major shareholder 中 电 投 集 团 56.3% 市 值 Market cap. (HK$ m) 42,739.3 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 37, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 6.81/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 9.1 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) 4.8 / 45.6 / 93.1 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) 9.1 / 4.2 / 79.9 公 司 近 况 简 评 和 估 值 公 司 215 年 末 的 合 并 装 机 容 量 预 计 同 比 增 加 14.5% 至 17.1 吉 瓦 受 214 年 9 月 和 215 年 4 月 两 次 上 网 电 价 下 调 影 响, 215 年 平 均 上 网 电 价 预 计 同 比 下 跌.9% 215 年 国 内 煤 炭 市 场 继 续 维 持 供 大 于 求, 国 内 动 力 煤 均 价 继 续 同 比 显 著 下 跌, 秦 皇 岛 5,5 大 卡 动 力 煤 均 价 预 计 同 比 下 跌 16% 我 们 预 测 215/216/217 年 的 每 股 盈 利 为 人 民 币.448 元 /.513 元 /.584 元, 同 比 分 别 增 长 1.6%/9.2%/8.1% 基 于 我 们 的 盈 利 预 测, 公 司 目 前 股 价 相 当 于 1.6 倍 /9.2 倍 /8.1 倍 的 215/216/217 年 市 盈 率 以 及 1.5 倍 /1.3 倍 /1.2 倍 的 215/216/217 年 市 净 率 我 们 对 公 司 的 评 级 是 收 集, 目 标 价 是 5.6 港 元, 相 当 于 1. 倍 /8.7 倍 /7.7 倍 的 215/216/217 年 市 盈 率 正 面 因 素 分 析 214 年 11 月 起 人 民 银 行 四 次 降 息 有 利 于 降 低 借 贷 利 率 215 年 国 内 动 力 煤 价 格 大 幅 下 跌 负 面 因 素 分 析 215 年 火 电 利 用 小 时 数 同 比 继 续 下 滑 215 年 4 月 火 电 上 网 电 价 下 调 风 险 分 析 国 内 动 力 煤 价 超 预 期 上 涨 的 风 险 电 力 体 制 改 革 超 预 期 使 电 力 企 业 价 值 重 估 的 风 险 公 司 水 电 利 用 小 时 数 波 动 的 风 险 中 电 投 集 团 进 行 资 产 注 入 的 正 面 风 险 公 司 预 测 市 盈 率 曲 线 中 国 电 力 市 盈 率 ( 历 史 平 均 ) 市 盈 率 ( 当 前 ) 市 盈 率 ( 最 高 ) 市 盈 率 ( 最 低 ) 中 国 电 力 市 盈 率 曲 线 资 料 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 收 入 18,827 2,447 2,294 23,239 25,836 燃 料 成 本 (9,7) (7,942) (6,781) (8,77) (9,245) 折 旧 (2,29) (2,82) (3,34) (3,162) (3,289) 员 工 费 用 (1,238) (1,6) (1,77) (1,948) (2,127) 维 修 成 本 (571) (75) (686) (788) (886) 消 耗 品 (261) (236) (225) (273) (318) 其 他 经 营 费 用 (1,128) (1,45) (1,438) (1,739) (2,2) 经 营 费 用 总 计 (13,873) (14,954) (13,819) (15,938) (17,836) 经 营 利 润 5,182 5,89 6,686 7,58 8,27 财 务 费 用 (1,512) (2,366) (2,3) (2,361) (2,339) 税 前 利 润 4,234 4,33 5,235 6,45 6,77 所 得 税 (959) (66) (1,115) (1,316) (1,57) 税 后 利 润 3,275 3,643 4,12 4,729 5,264 少 数 股 东 权 益 (986) (877) (916) (936) (947) 净 利 润 2,29 2,766 3,24 3,793 4,317 每 股 净 利 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 收 入 增 长 (.7) 经 营 利 润 增 长 净 利 润 增 长 经 营 利 润 率 市 盈 率 ( 倍 ) 市 净 率 ( 倍 ) 股 东 资 金 回 报 率 资 产 回 报 率 净 负 债 比 率 ( 倍 ) 净 利 息 覆 盖 比 例 ( 倍 )

205 环 保 行 业 分 析 员 : 黄 家 玮 Gary Wong 跑 赢 大 市 中 国 环 境 问 题 严 峻, 治 污 力 度 仍 不 足 根 据 214 年 中 国 环 境 状 况 公 报, 城 市 空 气 质 量 形 势 严 峻, 依 据 新 环 境 空 气 质 量 标 准,161 个 重 点 城 市 环 境 空 气 质 量 达 标 城 市 只 有 16 个 城 市 质 量 能 够 达 标, 达 标 率 为 1%, 较 213 年 提 高 6 个 百 分 点 另 外, 全 国 地 表 水 总 体 为 轻 度 污 染, 在 4,896 个 地 下 水 监 测 点 位 中, 较 差 和 极 差 水 质 的 监 测 点 比 例 达 61.5%, 较 213 年 增 加 2 个 百 分 点, 显 示 水 质 转 差 最 后, 全 国 年 内 净 增 加 耕 地 面 积.49 万 公 顷 ; 现 有 土 壤 侵 蚀 总 面 积 2.95 亿 公 顷, 占 国 土 面 积 达 31.1%, 较 213 年 的 3.2% 有 所 恶 化 尽 管 中 国 近 年 投 入 大 量 的 资 源 于 防 治 污 染 上, 成 效 并 不 显 着 根 据 最 新 发 布 的 213 年 环 境 统 计 年 报,213 年 治 污 投 资 只 占 GDP 1.6%, 其 中 已 经 包 括 环 境 基 础 设 施 投 资 老 工 业 污 染 投 资 及 三 同 时 环 保 投 资 剔 除 误 差 以 及 统 计 口 径 与 国 际 的 差 异, 经 修 正 后 的 比 例 应 只 有.8% 根 据 国 际 经 验, 治 污 投 资 一 般 占 到 GDP 1%-1.5% 才 可 基 本 控 制 污 染,2%-3% 才 可 显 着 改 善 环 境 质 素 以 美 国 为 例, 其 于 1975 至 1994 年 里 的 2 年 环 保 支 出 占 GDP 比 例 基 本 稳 定 于 1.7%-1.8% 我 们 认 为 从 实 际 治 污 效 果 及 环 保 的 投 资 额 占 GDP 比 例 均 显 示 治 污 力 度 仍 不 足 最 严 环 保 法 已 实 施 近 半 年, 成 效 有 待 改 进 号 称 史 上 最 严 的 环 保 法 至 今 实 施 近 半 年 新 监 管 措 施 如 按 日 计 算 罚 款 及 查 封 扣 押 等 手 段 的 确 带 来 一 定 阻 吓 作 用, 例 如 北 京 市 环 境 监 察 总 队 副 总 队 长 赵 志 威 表 示, 排 污 企 业 在 面 临 按 日 计 罚 时, 整 改 力 度 和 速 度 都 明 显 提 升 一 些 餐 厅 油 烟 净 化 器 坏 了, 过 去 要 修 好 多 天, 现 在 一 天 就 整 改 合 格 但 是 今 年 以 来, 最 严 环 保 执 法 遭 遇 了 经 济 下 行 压 力, 一 些 地 方 面 临 稳 增 长 保 就 业 与 强 化 环 境 监 管 之 间 存 在 两 难 选 择 环 保 部 相 关 官 员 向 新 华 网 透 露, 个 别 地 方 出 现 了 对 当 地 重 大 建 设 项 目 和 纳 税 大 户 的 环 境 违 法 行 为 睁 一 只 眼 闭 一 只 眼, 甚 至 不 闻 不 问 的 情 况 我 们 认 为 今 年 是 新 环 保 法 的 过 渡 期, 要 看 到 明 显 成 效 并 不 现 实 预 计 明 年 开 始 当 企 业 以 及 执 法 的 机 关 开 始 适 应, 新 环 保 法 执 法 始 会 有 显 着 提 高 企 业 污 染 成 本 将 会 大 为 增 加, 将 使 企 业 增 加 环 保 方 面 的 投 入 环 保 工 程 承 包 商 设 备 制 造 商 以 及 大 型 规 范 的 设 施 营 运 商 均 将 受 惠 213 年 中 国 污 染 治 理 设 施 运 行 费 分 布 213 年 中 国 工 业 污 染 治 理 投 资 分 布 工 业 废 气 56.2% 生 活 垃 圾 处 理 3.2% 危 废 治 理 设 施 2.2% 工 业 废 气 75.5% 工 业 固 体 废 物 工 业 噪 音 1.6%.2% 工 业 其 它 8.% 工 业 废 水 14.7% 生 活 污 水 14.8% 工 业 废 水 23.6% 资 料 来 源 : 中 国 环 保 部 资 料 来 源 : 中 国 环 保 部 215 年 环 保 投 资 将 有 增 无 减, 水 污 染 防 治 将 是 下 一 个 重 点 市 场 基 于 严 峻 的 环 境 及 政 府 对 问 题 的 重 视, 我 们 认 为 环 保 投 资 于 未 来 很 长 一 段 时 间 内 均 有 增 无 减 数 据 显 示,213 年 工 业 污 染 物 治 理 投 资 额 达 85 亿 元 ( 人 民 币, 下 同 ), 同 比 大 增 69.8% 细 分 污 染 物 治 理 投 资 包 括 废 水 ( 占 14.7%) 废 气 ( 占 75.4%) 固 体 废 物 ( 占 1.6%) 噪 音 ( 占.2%) 及 其 它 ( 占 8.%) 数 据 从 一 定 程 度 反 映 了 污 染 物 对 环 境 的 直 接 损 害 而 需 要 实 时 治 理 的 次 序 ( 废 气 > 废 水 > 固 体 废 物 ) 随 着 213 年 大 气 污 染 防 治 行 动 计 划 的 推 行, 以 及 总 投 资 近 1.7 万 亿 元 的 防 治 计 划 的 实 施, 我 们 预 计 往 后 几 年 的 空 气 质 素 将 开 始 改 善, 废 气 治 理 的 投 资 将 会 下 跌 取 而 代 之 的 将 会 是 水 污 染 防 治 行 动 计 划 ( 水 十 条 ) 的 实 施 我 们 认 为 215 年 水 污 染 防 治 将 会 是 继 大 气 防 治 后 下 一 个 重 点 市 场 197

206 Feb-7 Sep-7 Apr-8 Nov-8 Jun-9 Jan-1 Aug-1 Mar-11 Oct-11 May-12 Dec-12 Jul-13 Feb-14 Sep-14 Apr-15 Feb-7 Aug-7 Feb-8 Aug-8 Feb-9 Aug-9 Feb-1 Aug-1 Feb-11 Aug-11 Feb-12 Aug-12 Feb-13 Aug-13 Feb-14 Aug-14 Feb 城 市 生 活 垃 圾 年 清 运 量 城 市 污 水 日 均 处 理 量 17,5 1% 16, 25% 17, 16,5 16, 15,5 15, 14,5 14, 13,5 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 2% 15% 1% 5% % -5% 城 市 生 活 垃 圾 清 运 量 ( 万 吨 ) 同 比 增 长 城 市 污 水 日 处 理 能 力 ( 万 立 方 米 ) 同 比 增 长 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 污 染 防 治 计 划 掀 投 资 热 潮, 现 时 只 是 开 端 国 务 院 于 4 月 16 日 发 布 了 水 污 染 防 治 行 动 计 划 水 十 条 该 计 划 期 包 括 1 条 35 款 76 项 238 个 具 体 措 施 水 十 条 中 提 出 了 到 22 年 全 国 水 环 境 质 量 得 到 阶 段 性 改 善 的 近 期 目 标 环 保 部 利 用 投 入 产 出 模 型 测 算, 水 十 条 将 直 接 购 买 环 保 产 业 产 品 和 服 务 超 过 1.4 万 亿 元, 间 接 带 动 约 5, 亿 元, 预 计 可 拉 动 GDP 增 长 约 5.7 万 亿 元 市 场 预 计 未 来 3 年 投 资 已 可 达 2 万 亿 元 水 十 条 的 推 出 是 继 213 年 9 月 发 布 实 施 旨 在 治 理 大 气 污 染 的 大 气 污 染 防 治 行 动 计 划 ( 大 气 十 条 ) 后 另 一 重 大 的 投 资 规 划 大 气 十 条 总 投 资 约 为 1.7 万 亿 元, 而 水 十 条 投 资 超 过 其 两 倍 另 外, 据 投 资 快 报 引 述 环 保 部 科 技 标 准 司 副 司 长 刘 志 全 透 露, 被 称 为 土 十 条 的 土 壤 环 境 保 护 和 污 染 治 理 行 动 计 划 已 由 环 保 部 提 交 至 国 务 院 审 核, 预 计 下 半 年 出 台 土 十 条 投 资 额 将 不 少 于 水 十 条, 预 计 至 少 带 动 5.7 万 亿 元 的 投 资 以 此 推 算 未 来 1 年 环 保 治 污 投 资 总 额 可 能 达 到 12 万 亿 元 以 上 由 于 大 气 水 土 污 染 防 治 计 划 只 是 近 两 年 甚 至 尚 未 推 出, 现 阶 段 只 是 投 资 爆 发 期 的 开 端, 我 们 认 为 随 着 关 政 策 的 落 实 及 更 多 配 套 政 策 的 出 台, 投 资 增 速 将 可 加 快 政 府 推 进 创 新 融 资 模 式, 鼓 励 民 营 企 业 大 力 的 参 与 环 保 等 基 建 投 资 自 国 务 院 去 年 11 月 16 日 公 布 国 务 院 关 于 创 新 重 点 领 域 投 融 资 机 制 鼓 励 社 会 投 资 的 指 导 意 见 ( 意 见 ) 以 来,PPP( 即 公 私 合 营 模 式 ) 一 直 成 为 市 场 的 热 点 自 意 见 推 出 以 后 政 府 陆 续 推 出 不 同 的 推 广 PPP 模 式 的 制 度 办 法, 包 括 财 政 部 出 台 PPP 项 目 政 府 采 购 管 理 办 法 国 务 院 出 台 关 于 在 公 共 服 务 领 域 推 广 政 府 和 社 会 资 本 合 作 模 式 的 指 导 意 见 等, 以 此 推 进 更 多 的 民 营 资 本 参 与 建 设 公 共 基 础 设 施 及 提 供 公 共 服 务 环 保 项 目 以 其 相 对 透 明 公 平 的 定 价 机 制 较 佳 的 现 金 流 以 及 稳 定 的 回 报 率 而 曾 令 不 少 民 营 资 本 想 加 入 投 资, 但 从 前 碍 于 资 本 需 求 庞 大 以 及 部 分 地 方 控 制 了 项 目 不 作 招 投 标 而 放 弃 但 意 见 及 后 续 政 策 增 加 了 民 营 资 本 的 实 力, 推 动 了 其 投 资 环 保 等 基 建 项 目 的 热 情 另 外, 国 务 院 于 6 月 16 日 发 布 了 关 于 大 力 推 进 大 众 创 业 创 新 若 干 政 策 措 施 的 意 见, 提 及 加 快 推 进 新 三 板 向 创 业 板 转 板 试 点, 推 动 上 交 所 建 立 战 略 新 兴 产 业 板, 让 技 术 型 中 小 环 境 企 业 对 接 资 本 市 场 有 了 更 多 选 择 该 意 见 并 提 及 以 股 权 质 押 融 资 及 知 识 产 权 质 押 融 资 都 可 行 这 从 股 权 融 资 债 权 融 资 两 个 方 面 有 效 惠 及 环 保 企 业, 特 别 是 原 本 缺 乏 融 资 渠 边 的 中 小 型 民 企 我 们 认 为 环 保 投 资 将 会 于 未 来 几 年 进 入 快 速 增 长 期 废 弃 资 源 利 用 行 业 固 定 资 产 投 资 额 ( 当 月 ) 生 态 保 护 及 环 境 治 理 行 业 固 定 资 产 投 资 额 ( 当 月 ) % 8.% 6.% 4.% 2.%.% -2.% % 15.% 1.% 5.%.% -5.% -1.% 废 弃 资 源 利 用 ( 亿 元 ) 同 比 增 速 生 态 保 护 及 环 境 治 理 ( 亿 元 ) 同 比 增 速 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 198

207 投 资 建 议 投 资 进 入 快 速 增 长 期, 行 业 前 景 正 面 首 选 行 业 龙 头 如 东 江 环 保 (895 HK) 及 北 控 水 务 (371 HK) 我 们 认 为 在 现 时 中 国 环 保 投 资 严 重 不 足 在 中 央 政 府 高 度 重 视 环 境 问 题 的 情 况 下, 往 后 几 年 的 投 资 将 有 增 无 减 另 外, 政 府 多 次 发 布 鼓 励 政 府 与 社 会 资 本 合 作 共 同 发 展 的 政 策, 将 推 动 为 数 庞 大 的 私 人 资 本 作 更 积 极 的 投 资 而 原 本 规 模 较 小 但 拥 有 较 高 的 经 营 效 率 或 核 心 技 术 的 民 营 企 业, 则 通 过 支 持 民 营 中 小 型 企 业 融 资 的 相 关 政 策 而 壮 大 发 展 我 们 认 为 相 关 的 政 策 缩 小 了 国 营 及 民 营 环 保 企 业 的 差 距, 较 大 的 释 放 了 行 业 发 展 的 潜 力 预 计 于 未 来 5-1 年 行 业 投 资 仍 可 维 持 15% 至 2% 的 复 合 年 增 长 率 我 们 认 为 现 时 首 选 的 投 资 标 的 为 具 有 民 营 背 景 的 龙 头 企 业, 因 其 兼 具 较 高 经 营 效 率 以 及 融 资 成 本 减 低 的 优 势 东 江 环 保 (895 HK) 是 其 中 重 要 的 一 员 东 江 环 保 是 国 内 的 工 业 一 般 及 危 险 废 物 处 理 龙 头 企 业, 为 具 有 最 全 面 经 营 资 质 的 工 业 废 物 处 理 企 业, 将 显 着 受 惠 于 产 能 严 重 不 足 的 工 业 废 物 处 理 市 场 快 速 的 增 长 另 外, 公 司 积 极 拓 展 市 政 以 及 废 旧 家 电 拆 解 等 的 业 务, 增 加 新 收 入 来 源 维 持 收 集 评 级 及 21.6 港 元 目 标 价 此 外, 我 们 认 为 具 国 资 背 景 的 北 控 水 务 (371 HK) 将 受 惠 于 污 水 处 理 行 业 的 行 业 整 合 潮 污 水 处 理 行 业 属 相 对 成 熟 的 环 保 行 业, 市 场 的 增 量 不 大, 但 经 营 较 分 散 导 致 整 合 空 间 很 大, 我 们 认 为 地 方 政 府 较 期 待 见 到 国 资 企 业 收 购 其 项 目 或 与 其 展 开 合 作, 而 银 行 亦 较 易 为 国 资 企 业 批 出 融 资 公 司 现 估 值 只 有 25.4/18.9/14.2 倍 的 215/216/217 年 预 期 市 盈 率, 估 值 十 分 吸 引 维 持 买 入 评 级 及 7.5 港 元 的 目 标 价 公 司 名 称 编 号 股 价 (HK$) 个 股 评 级 215 市 盈 率 216 市 盈 率 217 市 盈 率 215 市 净 率 215 ROE 215 股 息 率 北 控 水 务 买 入 光 大 国 际 买 入 东 江 环 保 收 集 桑 德 国 际 n.a 绿 色 动 力 n.a 中 国 水 务 n.a n.a 康 达 环 保 n.a 中 滔 环 保 n.a 粤 丰 环 保 n.a 碧 瑶 绿 色 收 集 市 值 加 权 平 均 跑 赢 大 市 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 国 际 Bloomberg 199

208 固 废 处 理 龙 头, 并 加 大 对 水 处 理 的 投 资 光 大 国 际 (257 HK) 股 价 : HK$13.9 分 析 员.. 黄 家 玮 Gary Wong 评 级 : 买 入 目 标 价 : HK$18. End 12/31 Turnover (HK$ m) Net Profit (HK$ m) (HK$) ( %) PER BPS (HK$) PBR DPS (HK$) Yield ROE 213A 5,323 1, A 6,355 1, F 9,69 2, F 11,615 3, F 14,213 3, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 4,483.7 大 股 东 Major shareholder 光 大 集 团 41.4% 市 值 Market cap. (HK$ m) 62,323.4 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 1, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 16.28/ 年 每 股 盈 利 复 合 年 增 长 率 CAGR 28.5 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) 1.3 / 4.1 / 26.7 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) 5.8 / (1.) / 11.8 公 司 近 况 简 评 和 估 值 光 大 国 际 (257 HK) 214 年 收 入 同 比 增 19.5% 至 亿 元 ( 港 元, 下 同 ) 纯 利 同 比 增 28.5% 至 17.3 亿 元 业 绩 与 预 期 一 致 公 司 为 中 国 最 大 的 垃 圾 发 电 营 运 商 之 一, 截 至 214 年 12 月 底 建 成 投 运 的 垃 圾 发 电 项 目 共 有 15 个, 在 建 及 筹 建 的 则 为 21 个, 未 来 几 年 增 长 仍 将 十 分 讯 速 除 垃 圾 发 电 业 务 外, 公 司 亦 经 营 5 个 工 业 及 危 废 处 理 项 目, 及 2 个 沼 气 发 电 项 目 公 司 现 时 年 生 活 垃 圾 处 理 设 计 产 能 为 1,177 万 吨, 年 设 计 上 网 电 量 51.5 亿 千 瓦 时 工 业 及 危 废 填 埋 年 设 计 产 能 则 为 13.1 万 吨 另 外, 公 司 刚 新 增 了 污 泥 处 理 及 厨 余 处 理 业 务, 其 年 设 计 产 能 为 1.8 万 吨 及 3.6 万 吨 虽 然 产 能 较 小, 但 我 们 认 为 当 公 司 获 取 进 一 步 经 验 后, 这 两 个 业 务 将 快 速 增 长 固 废 处 理 业 务 外, 公 司 亦 致 力 于 拓 展 水 处 理 业 务 公 司 刚 完 成 了 对 新 加 坡 上 市 的 汉 科 环 境 科 技 的 收 购, 使 其 污 水 处 理 产 能 从 原 来 的 万 吨 / 日 提 高 至 万 吨 / 日 我 们 认 为 公 司 固 废 处 理 及 水 处 理 并 行 发 展 的 战 略, 将 充 份 受 惠 于 未 来 5-1 年 中 国 环 保 行 业 快 速 增 长 的 大 环 境, 特 别 是 刚 发 布 的 水 十 条 及 即 将 发 布 的 土 十 条 规 划 现 估 值 29.5/21.7/17.3 倍 的 215/216/217 年 市 盈 率 并 不 高 维 持 公 司 买 入 评 级 及 18. 港 元 的 目 标 价, 对 应 35.4/26./2.7 倍 的 215/216/217 年 市 盈 率 正 面 因 素 分 析 大 股 东 实 力 雄 厚, 公 司 易 于 获 取 融 资 公 司 通 过 并 购 加 大 对 污 水 处 理 的 投 资, 有 利 于 水 务 业 务 形 成 规 模 效 应 并 提 高 收 入 及 利 润 公 司 固 废 处 理 产 业 链 完 整, 有 利 于 提 高 利 润 率 风 险 分 析 项 目 建 设 可 能 受 附 近 居 民 的 反 对 而 推 迟 或 取 消 项 目 排 放 物 可 能 因 未 能 达 标 而 受 惩 罚 新 签 项 目 回 报 率 可 能 逐 年 下 跌 214 年 年 度 收 入 分 布 环 保 水 务 16.5% 新 能 源 1.1% 其 他.1% 负 面 因 素 分 析 生 物 质 能 项 目 经 营 效 益 不 如 预 期 此 前 有 垃 圾 焚 烧 项 目 受 当 地 居 民 投 诉 环 保 标 准 不 达 标 仍 处 于 投 资 期, 未 来 数 年 仍 将 是 净 现 金 流 出 状 态 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 港 元 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 5,323 6,355 9,69 11,615 14,213 经 营 成 本 (2,948) (3,387) (4,97) (6,211) (7,584) 毛 利 2,375 2,969 4,98 5,43 6,629 其 它 收 入 销 售 行 政 及 管 理 费 用 (392) (54) (834) (987) (1,19) 经 营 溢 利 2,127 2,68 3,545 4,765 5,932 财 务 收 入 /( 支 出 ) (316) (381) (48) (591) (687) 除 税 前 盈 利 1,812 2,3 3,65 4,173 5,246 税 项 (447) (534) (724) (992) (1,251) 除 税 后 盈 利 1,364 1,766 2,341 3,181 3,994 少 数 股 东 权 益 (4) (62) (88) (113) (138) 股 东 应 占 溢 利 1,325 1,73 2,281 3,99 3,89 每 股 盈 利 ( 港 元 ) 增 长 / 减 少 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 资 料 来 源 : 公 司 环 保 能 源 73.2% 毛 利 率 经 营 利 润 率 净 利 率 资 产 回 报 率 股 东 资 金 回 报 率 净 负 债 比 率 净 利 息 覆 盖 比 率 ( 倍 )

209 新 增 产 能 超 于 预 期 北 控 水 务 (371 HK) 股 价 : HK$6.36 分 析 员.. 黄 家 玮 Gary Wong 评 级 : 买 入 目 标 价 : HK$7.5 End 12/31 Turnover (HK$ m) Net Profit (HK$ m) (HK$) ( %) PER BPS (HK$) PBR DPS (HK$) Yield ROE 213A 6,46 1, A 8,926 1, F 11,856 2, F 15,3 2, F 18,866 3, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 8,77.4 大 股 东 Major shareholder 北 京 控 股 43.9% 市 值 Market cap. (HK$ m) 55,379.1 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 28, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 7.316/ 年 每 股 盈 利 复 合 年 增 长 率 CAGR 29.3 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (1.8) / 17.3 / 23.8 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) 2.9 / 12.5 / 1.4 资 料 来 源 ; 公 司 国 泰 君 安 国 际 公 司 近 况 简 评 和 估 值 北 控 水 务 (371 HK) 214 年 收 入 同 比 增 39.3% 至 亿 元 ( 港 元, 下 同 ) 纯 利 同 比 增 65.5% 至 亿 元 业 绩 与 预 期 一 致 水 处 理 服 务 ( 包 括 污 水 及 再 生 水 处 理 服 务 ) 收 入 供 水 服 务 收 入 及 建 造 服 务 ( 包 括 水 环 境 治 理 及 BOT) 收 入 分 别 同 比 增 51.8% 111.8% 及 21.7% 收 入 大 增 主 要 因 为 建 造 服 务 收 入 ( 同 比 增 61%) 及 水 处 理 服 务 收 入 ( 同 比 增 22%) 大 增 其 中 建 造 服 务 占 总 收 入 59%, 污 水 及 再 生 水 处 理 服 务 占 39% 整 体 毛 利 率 维 持 在 39%, 与 上 年 相 同 我 们 认 为 随 着 公 司 的 产 能 释 放, 水 处 理 服 务 的 收 入 占 比 将 进 一 步 提 高 截 至 214 年 底, 公 司 共 有 326 座 水 厂, 包 括 25 座 污 水 处 理 厂 69 座 自 来 水 厂 6 座 再 生 水 厂 及 1 座 海 水 淡 化 厂, 总 处 理 规 模 达 到 2,15, 吨 / 日, 其 中 污 水 处 理 产 能 为 11,655,95 吨 / 日, 供 水 产 能 为 7,343,2 吨 / 日 公 司 214 年 新 增 水 处 理 规 模 为 3,441,9 吨 / 日, 预 计 215 年 新 增 水 处 理 规 模 仍 可 维 持 在 35 万 吨 / 日 以 上 公 司 的 国 资 背 景, 民 营 经 营 的 经 营 模 式 兼 具 了 国 企 及 民 企 的 优 点, 将 受 惠 于 行 业 的 整 合 大 潮 我 们 认 为 随 着 水 污 染 防 治 行 动 计 划 ( 水 十 条 ) 的 公 布, 及 史 上 最 严 的 新 环 保 法 正 式 开 始 实 施, 将 带 动 污 水 处 理 业 的 整 合 潮, 为 公 司 带 来 重 大 发 展 机 遇 现 估 值 25.4/18.9/14.2 倍 的 215/216/217 年 市 盈 率 相 当 吸 引 维 持 公 司 买 入 评 级 及 7.5 港 元 的 目 标 价, 对 应 3./22.3/16.7 倍 的 215/216/217 年 市 盈 率 正 面 因 素 分 析 发 改 委 的 关 于 制 定 和 调 整 污 水 处 理 收 费 标 准 等 有 关 问 题 的 通 知 有 利 于 公 司 调 高 其 个 别 项 目 的 处 理 价 格 污 水 处 理 行 业 步 入 整 合 阶 段, 作 为 行 业 龙 头 将 受 惠 公 司 一 直 专 于 水 处 理 业 务, 规 模 优 势 明 显, 技 术 于 行 业 处 领 先 地 位 风 险 分 析 海 外 投 资 项 目 将 承 受 一 定 政 治 风 险 经 处 理 的 污 水 水 质 可 能 因 不 达 标 而 受 惩 罚 新 签 项 目 回 报 率 可 能 将 逐 年 下 跌 214 年 度 收 入 明 细 综 合 治 理 项 目 建 造 服 务 19.8% 技 术 及 咨 询 服 务 及 其 他 业 务 1.4% 负 面 因 素 分 析 债 务 比 率 偏 高 供 水 价 格 及 污 水 处 理 价 格 受 政 府 严 格 管 制, 不 可 自 行 调 节, 一 定 程 度 影 响 收 入 增 速 仍 处 于 投 资 期, 未 来 数 年 仍 将 是 净 现 金 流 出 状 态 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 港 元 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 6,46 8,926 11,856 15,3 18,866 经 营 成 本 (3,91) (5,43) (7,2) (8,89) (1,979) 毛 利 2,56 3,496 4,836 6,221 7,888 其 它 收 入 销 售 行 政 及 管 理 费 用 (775) (1,66) (1,33) (1,561) (1,771) 财 务 收 入 /( 支 出 ) 经 营 溢 利 (354) (639) (882) (1,53) (1,264) 应 占 联 营 及 合 资 公 司 收 益 除 税 前 盈 利 1,497 2,667 3,355 4,454 5,824 税 项 (352) (594) (772) (1,25) (1,34) 除 税 后 盈 利 1,145 2,73 2,583 3,43 4,485 少 数 股 东 权 益 (61) (279) (418) (523) (61) 股 东 应 占 溢 利 1,84 1,794 2,165 2,97 3,883 每 股 盈 利 ( 港 元 ) 增 长 / 减 少 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 毛 利 率 经 营 利 润 率 BOT 及 TOT 项 目 之 水 处 理 服 务 78.8% 资 料 来 源 : 公 司 净 利 率 资 产 回 报 率 股 东 资 金 回 报 率 净 负 债 比 率 净 利 息 覆 盖 比 率 ( 倍 )

210 国 内 工 业 危 废 处 理 服 务 龙 头, 受 惠 行 业 产 能 短 缺 分 析 员.. 黄 家 玮 Gary Wong 东 江 环 保 (895 HK) 股 价 : HK$16.7 评 级 : 收 集 目 标 价 : HK$21.6 End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS Yield ROE 213A 1, (15.7) A 2, F 2, F 3, F 4, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 大 股 东 Major shareholder 张 维 仰 28.% 市 值 Market cap. (HK$ m) 14,52.7 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 1, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 净 现 金 52 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 19.36/ 年 每 股 盈 利 复 合 年 增 长 率 CAGR 35.3 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (14.2) / 35.7 / 58.7 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (9.4) / 3.9 / 45.3 公 司 近 况 简 评 和 估 值 东 江 环 保 (895 HK) 215 年 1 季 度 收 入 同 比 增 35.4% 至 5.1 亿 元 ( 人 民 币, 下 同 ) 纯 利 同 比 增 28.6% 至 百 万 元 业 绩 与 预 期 一 致 整 体 毛 利 率 同 比 跌 1.9 个 百 分 点 至 3.9%, 主 因 毛 利 率 较 低 的 电 子 拆 解 业 务 收 入 快 速 增 长 公 司 积 极 减 低 对 于 工 业 废 物 资 源 回 收 业 务 的 依 赖, 除 通 过 扩 充 现 有 产 能, 扩 大 一 般 工 业 及 危 险 物 处 理 的 规 模 外, 亦 通 过 并 购 以 进 入 不 同 的 废 物 甚 至 是 污 水 处 理 业 务, 如 刚 公 布 以 85 百 万 元 收 购 睿 韬 环 保 的 85% 股 权 另 外, 公 司 积 极 拓 展 正 快 速 增 长 的 电 子 拆 解 业 务, 现 时 已 经 成 为 国 内 最 大 的 拆 解 公 司 之 一 公 司 于 5 月 13 日 建 议 以 每 股 39.8 元 人 民 币 发 行 57,86, 股 A 股, 集 资 总 额 为 23.3 亿 元, 其 中 4% 作 为 项 目 扩 建 及 技 术 改 做 用 途, 余 下 的 6% 则 作 为 补 充 资 金 及 偿 还 贷 款 用 途 作 为 国 内 一 般 工 业 及 危 险 废 物 处 理 行 业 的 领 导 企 业 之 一, 以 及 固 废 特 别 是 危 废 处 理 产 能 极 度 紧 张 的 市 场 状 况, 我 们 认 为 公 司 未 来 3-5 年 内 收 入 仍 将 维 持 快 速 增 长 另 外, 国 务 院 及 发 改 委 等 部 门 于 过 去 一 年 内, 连 续 发 布 多 项 支 持 民 营 企 业 投 资 环 保 行 业 的 支 持 政 策 我 们 认 为 对 于 作 为 行 业 内 具 领 导 地 位 的 民 营 企 业, 公 司 将 会 长 期 受 益 我 们 认 为 公 司 估 值 吸 引 维 持 公 司 收 集 评 级 及 21.6 港 元 的 目 标 价, 对 应 36.7/27.5/21.2 倍 的 215/216/217 年 市 盈 率 正 面 因 素 分 析 国 内 最 大 一 般 工 业 及 危 险 废 物 处 理 公 司 之 一 国 务 院 及 发 改 委 等 多 项 支 持 政 策, 鼓 励 民 营 企 业 积 极 的 参 与 环 保 相 关 投 资 通 过 并 购 快 速 扩 大 经 营 规 模 并 建 立 全 国 的 布 局 负 面 因 素 分 析 低 利 润 率 的 资 源 回 收 业 务 仍 占 公 司 收 入 过 半 民 营 环 保 企 业 相 较 国 企 较 难 获 取 好 项 目 电 子 拆 解 业 务 拖 低 整 体 利 润 率 风 险 分 析 经 回 收 的 金 属 库 存 价 格 受 市 场 价 格 波 动 影 响 巨 大 新 项 目 竞 投 激 烈, 回 报 率 或 下 跌 垃 圾 处 理 标 准 调 整 受 政 策 影 响 最 大, 公 司 没 定 价 权 工 业 废 物 资 源 化 利 用 53.1% 资 料 来 源 : 公 司 214 年 度 收 入 分 布 家 电 拆 解 1.8% 工 业 废 物 处 理 处 置 22.4% 贸 易 及 其 他 3.% 市 政 废 物 处 理 处 置 11.8% 再 生 能 源 利 用 3.1% 环 境 工 程 及 服 务 9.% 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 1,583 2,48 2,974 3,855 4,773 经 营 成 本 (1,1) (1,382) (2,21) (2,594) (3,229) 毛 利 ,26 1,544 其 它 收 入 (5) (53) (51) (6) (69) 销 售 行 政 及 管 理 费 用 (26) (317) (46) (52) (576) 净 财 务 开 支 / 收 入 (1) (24) (53) (46) (48) 应 占 联 营 及 合 资 公 司 收 益 特 殊 收 益 除 税 前 盈 利 税 项 (28) (39) (62) (91) (117) 除 税 后 盈 利 少 数 股 东 权 益 (35) (31) (39) (48) (6) 股 东 应 占 溢 利 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 增 长 / 减 少 (15.7) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 毛 利 率 经 营 利 润 率 净 利 率 资 产 回 报 率 股 东 资 金 回 报 率 净 负 债 比 率 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 利 息 覆 盖 比 率 ( 倍 )

211 香 港 综 合 环 境 服 务 行 业 龙 头 碧 瑶 绿 色 (1397 HK) 股 价 : HK$1.39 分 析 员.. 黄 家 玮 Gary Wong 评 级 : 收 集 目 标 价 : HK$1.5 End 12/31 Turnover (HK$ m) Net Profit (HK$ m) (HK$) ( %) PER BPS (HK$) PBR DPS (HK$) Yield ROE 213A A 1, (69.3) F 1, F 1, F 1, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 415. 大 股 东 Major shareholder 吴 永 康 72.3% 市 值 Market cap. (HK$ m) 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 1, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 1.66/ 年 每 股 盈 利 复 合 年 增 长 率 CAGR 38.4 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (11.) / 1.5 / (.7) 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (6.3) / 5.7 / (14.1) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 碧 瑶 绿 色 (1397 HK) 214 年 收 入 同 比 增 25.3% 至 1.29 亿 元 ( 港 元, 下 同 ) 纯 利 同 比 跌 71.7% 至 17.7 百 万 元 业 绩 与 预 期 一 致 收 入 快 速 增 长 主 要 因 清 洁 服 务 需 求 增 加, 分 部 收 入 同 比 增 33.2% 至 7.34 亿 元 纯 利 同 比 大 跌 主 要 因 213 年 录 得 物 业 出 售 收 益 27.4 百 万 元, 而 本 年 度 则 计 入 13.3 百 万 元 的 上 市 开 支 整 体 毛 利 率 同 比 下 跌.7 个 百 分 点 至 9.5%, 主 要 因 为 毛 利 率 较 低 的 清 洁 服 务 收 入 占 比 提 高, 园 艺 业 务 及 虫 害 管 理 业 务 毛 利 率 则 分 别 同 比 提 高.3 及.4 个 百 分 点 废 物 处 理 及 回 收 业 务 毛 利 率 比 跌 4.5 个 百 分 点 至 1.4%, 主 要 因 为 业 务 开 展 的 折 旧 及 粉 岭 中 心 产 生 的 开 支 所 致 预 计 随 着 规 模 效 益 的 体 现, 分 部 毛 利 率 将 显 着 改 善 截 至 214 年 底 公 司 未 完 成 合 约 额 达 亿 元, 其 中 1.61 亿 元 预 计 于 216 年 确 认 鉴 于 公 司 行 业 的 龙 头 地 位, 以 及 政 府 及 私 人 机 构 对 清 洁 服 务 的 日 益 重 视, 预 计 今 年 将 可 获 更 多 的 新 合 约 根 据 政 府 的 资 源 循 环 蓝 图 , 城 市 固 体 废 物 回 收 率 将 由 211 年 的 48% 提 高 至 222 年 的 55% 政 府 已 计 划 拨 款 1 亿 元 回 收 资 金 帮 助 私 营 行 业 建 设 回 收 设 施, 未 来 几 年 投 资 预 计 仍 将 增 加 我 们 认 为 公 司 固 废 处 理 及 回 收 业 务 将 成 为 增 长 亮 点 现 估 值 16.6/13.9/12.3 倍 的 215/216/217 年 市 盈 率 并 不 高 维 持 公 司 收 集 评 级 及 1.5 港 元 的 目 标 价, 对 应 17.9/15./13.3 倍 的 215/216/217 年 市 盈 率 正 面 因 素 分 析 公 司 为 香 港 最 大 的 清 洁 服 务 公 司, 规 模 优 势 明 显 公 司 能 提 供 一 站 式 的 服 务, 利 于 争 取 新 订 单 政 府 对 于 环 保 投 资 的 预 计 将 增 加, 新 开 展 的 废 物 处 理 及 回 收 业 务 将 受 惠 负 面 因 素 分 析 最 低 工 资 制 增 加 公 司 成 本 压 力 公 司 暂 无 意 向 外 扩 充, 香 港 市 场 增 长 有 限 行 业 技 术 需 求 不 高, 竞 争 十 分 激 烈 风 险 分 析 激 烈 竞 争 将 使 利 润 率 有 下 调 压 力 政 府 对 于 环 保 投 资 的 进 度 可 能 慢 于 预 期 若 最 低 工 资 上 调 过 快 过 大, 将 会 对 公 司 成 本 造 成 较 大 压 力 资 料 来 源 : 公 司 清 洁 67.4% 214 年 年 度 收 入 分 布 园 艺 16.7% 虫 害 管 理 8.8% 废 物 处 理 及 回 收 7.1% 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 港 元 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 821 1,29 1,12 1,227 1,315 经 营 成 本 (737) (93) (1,11) (1,14) (1,18) 毛 利 其 它 收 入 其 它 费 用 (2) (13) 销 售 行 政 及 管 理 费 用 (36) (55) (61) (67) (71) 经 营 溢 利 财 务 收 入 /( 支 出 ) (8) (8) (1) (11) (12) 除 税 前 盈 利 税 项 (8) (7) (7) (8) (9) 股 东 应 占 溢 利 每 股 盈 利 ( 港 元 ) 增 长 / 减 少 57.9 (69.3) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 毛 利 率 经 营 利 润 率 净 利 率 资 产 回 报 率 股 东 资 金 回 报 率 净 负 债 比 率 净 利 息 覆 盖 比 率 ( 倍 )

212 消 费 博 彩 跑 输 大 市 分 析 员 : Noah Hudson 6 月 总 博 彩 收 入 环 比 下 降 14.7%, 显 示 如 果 你 建 成 了, 他 们 就 会 来 是 黄 粱 美 梦 6 月 总 博 彩 金 额 为 174 亿 澳 门 元, 是 从 21 年 9 月 份 以 来 最 低 的 金 额, 也 相 当 于 36.2% 的 同 比 下 滑 5 月 27 日 新 开 的 澳 门 银 河 第 二 期 并 没 有 促 进 新 的 需 求, 破 坏 了 如 果 你 建 成 了, 他 们 就 会 来 的 美 梦 新 濠 影 汇 计 划 在 215 年 第 3 季 度 开 幕, 或 许 也 不 能 促 进 新 需 求 往 年 的 澳 门 就 按 照 如 果 你 建 成 了, 他 们 就 会 来 的 口 号, 但 是 现 在 即 使 建 成, 他 们 也 不 一 定 会 来 前 几 年 在 澳 门 新 增 的 博 彩 度 假 村 就 按 照 如 果 你 建 成 了, 他 们 就 会 来 的 口 号 在 212 年 和 213 年, 澳 门 博 彩 商 的 总 酒 店 客 房 分 别 增 长 了 35.2% 和 2.4%, 而 总 博 彩 收 入 分 别 增 长 13.5% 和 18.6% 往 年, 澳 门 的 国 际 化 一 流 博 彩 度 假 村 以 及 酒 店 就 是 不 够, 所 以 随 着 博 彩 桌 以 及 酒 店 客 房 的 增 长, 来 客 以 及 博 彩 收 入 也 增 长 了 但 现 在 即 使 建 成, 他 们 也 不 一 定 会 来 我 们 认 为 今 年 第 1 季 度 博 彩 商 的 酒 店 入 住 率 明 显 下 降 意 味 着 在 酒 店 客 房 方 面, 求 并 不 过 于 供 215 年 1 季 度 酒 店 入 住 率 大 幅 下 降, 意 味 着 酒 店 客 房 求 并 不 过 于 供 澳 博 控 股 (88 HK) 和 金 沙 中 国 (1928 HK) 录 得 最 大 入 住 率 跌 幅 澳 博 控 股 的 新 葡 京 酒 店 入 住 率 下 降 14.4 个 百 分 点 至 81.4%, 金 沙 中 国 的 入 住 率 则 下 降 7 个 百 分 点 至 83% 银 河 娱 乐 (27 HK) 的 澳 门 银 河 入 住 率 同 比 下 降 3 个 百 分 点 至 95%, 其 澳 门 星 际 酒 店 的 入 住 率 同 比 下 跌 5 个 百 分 点 至 93% 永 利 澳 门 (1128 HK) 和 美 高 梅 中 国 (2282 HK) 则 表 现 较 好, 各 自 的 215 年 1 季 度 入 住 率 仅 跌.6 个 百 分 点 和.5 个 百 分 点 至 97.5% 和 98.% 新 濠 博 亚 娱 乐 (MPEL US) 最 强, 它 澳 门 新 濠 锋 酒 店 的 入 住 率 同 比 持 平 在 99%, 新 濠 天 地 酒 店 的 入 住 率 同 比 提 升 了 1 个 百 分 点 至 99% 总 体 上, 澳 门 215 年 1 季 度 博 彩 商 酒 店 平 均 入 住 率 同 比 下 降 4.2 个 百 分 点 至 92.6% 澳 门 赌 场 运 营 商 的 酒 店 入 住 率 ( 年 度 ) 澳 门 赌 场 运 营 商 的 酒 店 入 住 率 ( 季 度 ) 1% 银 河 娱 乐 (27 HK) 美 高 梅 中 国 (2282 HK) 奥 博 控 股 (88 HK) 平 均 新 濠 博 亚 (MPEL US) 金 沙 中 国 (1928 HK) 永 利 澳 门 (1128 HK) 9.6% 93.1% 95.3% 96.2% 1% 银 河 娱 乐 (27 HK) 新 濠 博 亚 (MPEL US) 美 高 梅 中 国 (2282 HK) 金 沙 中 国 (1928 HK) 奥 博 控 股 (88 HK) 永 利 澳 门 (1128 HK) 平 均 9% 8% 7% 87.5% 8.7% 95% 9% 96.8% 96.2% 96.5% 95.2% 92.6% 6% 85% 5% % 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 注 : 澳 博 控 股 的 入 住 率 只 包 括 新 葡 京 酒 店, 且 214 年 2 季 度 和 214 年 4 季 度 为 预 测 值 建 成, 但 是 博 彩 桌 只 能 放 可 容 纳 量 的 3% 今 年 5 月 27 日 新 开 的 澳 门 银 河 第 二 期 的 博 彩 桌 远 远 低 于 可 容 纳 量 澳 门 银 河 第 二 期 可 容 纳 5 台 博 彩 桌, 但 是 澳 门 政 府 只 给 它 批 准 15 台 博 彩 桌, 相 当 于 3% 的 可 容 纳 量 新 濠 博 亚 的 新 濠 影 汇 也 可 容 纳 5 台 博 彩 桌, 但 是 政 府 还 没 决 定 要 批 准 多 少 澳 门 政 府 限 制 总 博 彩 桌 数 量 到 222 年 的 复 合 年 增 长 率 在 3%( 以 212 年 4 季 度 的 5,485 为 基 础 ) 澳 门 政 府 官 员 也 说 过 新 批 准 的 博 彩 桌 并 不 平 均 分 配 给 6 家 博 彩 商 决 定 给 哪 家 批 准 几 台 桌 子 的 时 候, 政 府 会 考 虑 新 博 彩 度 假 村 的 非 博 彩 项 目 以 及 每 个 博 彩 商 跟 本 地 中 小 企 业 的 合 作 关 系 在 行 情 持 续 走 弱 的 情 况 下, 新 的 博 彩 项 目 能 带 来 的 新 需 求 有 限 澳 门 215 年 1 季 度 总 博 彩 收 入 同 比 下 降 36.6%, 环 比 下 降 14.3% 至 64,777 百 万 澳 门 元 贵 宾 和 中 场 分 部 都 继 续 遭 受 重 创 澳 门 215 年 1 季 度 贵 宾 博 彩 收 入 同 比 下 跌 42.1%, 环 比 下 滑 18.2% 至 37,671 百 万 澳 门 元 自 从 214 年 2 季 度 以 来, 贵 宾 博 彩 收 入 每 季 度 都 环 比 下 降 了 澳 门 中 场 市 场 博 彩 收 入 同 比 下 跌 27.%, 环 比 减 少 8.2% 至 27,16 百 万 澳 门 元 跟 贵 宾 分 部 一 样, 自 从 214 年 2 季 度 以 来, 中 场 市 场 博 彩 收 入 每 季 度 都 环 比 下 降 了, 不 过 下 降 的 幅 度 没 有 贵 宾 的 那 么 多 24

213 澳 门 博 彩 总 收 入 贵 宾 和 中 场 博 彩 收 入 同 比 增 速 6% 4% 2% % -2% -4% -6% 博 彩 总 收 入 同 比 增 速 贵 宾 博 彩 收 入 同 比 增 速 34.1% 35.5% 35.2% 28.8% 19.6% 23.9% 19.8% 5.5% 中 场 博 彩 收 入 同 比 增 速 14.9% 13.% 18.3% 12.5% -7.1% -16.2% -5.8% -27.% -19.1% -24.5% -36.6% -35.6% -29.%-42.1% 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 澳 门 博 彩 总 收 入 贵 宾 和 中 场 博 彩 收 入 环 比 增 速 15% 1% 5% % -5% -1% -15% -2% -25% 中 场 博 彩 收 入 环 比 增 速 博 彩 总 收 入 环 比 增 速 11.6% 12.3% 贵 宾 博 彩 收 入 环 比 增 速 5.4% 3.5% 12.3% -.4% 12.2% -2.4% -1.5% 2.1% -.4%.3% -8.2% -11.1% -8.8% -8.8% -14.3% -9.6% -16.% -14.4% -18.2% -18.2% 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 资 料 来 源 : 澳 门 博 彩 监 察 协 调 局 资 料 来 源 : 澳 门 博 彩 监 察 协 调 局 好 消 息 是, 持 中 国 护 照 旅 客 入 澳 门 逗 留 期 从 5 天 放 宽 至 7 天, 不 过 我 们 认 为 不 会 对 总 博 彩 收 入 有 太 大 的 影 响, 因 为 在 澳 门 过 夜 的 大 陆 旅 客 平 均 只 逗 留 2 天 左 右 215 年 1 月 至 5 月 累 计, 澳 门 的 中 国 内 地 旅 客 同 比 减 少 3.1%, 入 境 旅 客 同 比 减 少 2.7% 百 万 澳 门 总 入 境 旅 客 入 境 旅 客 ( 百 万 ) 入 境 旅 客 ( 同 比 ) 入 境 旅 客 ( 环 比 ) 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15% -2% -25% 百 万 澳 门 的 来 自 中 国 内 地 旅 客 中 国 内 地 旅 客 ( 百 万 ) 中 国 内 地 旅 客 ( 同 比 ) 中 国 内 地 旅 客 ( 环 比 ) 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% 资 料 来 源 : 澳 门 特 别 行 政 区 政 府 统 计 暨 普 查 局 资 料 来 源 : 澳 门 特 别 行 政 区 政 府 统 计 暨 普 查 局 澳 门 以 外 的 竞 争 博 彩 地 区 又 公 布 了 进 一 步 博 彩 发 展 计 划 自 从 我 们 发 布 上 次 行 业 报 告 (215 年 3 月 13 日 ), 菲 律 宾 韩 国 以 及 越 南 都 增 加 了 博 彩 发 展 计 划 在 博 彩 收 入 下 滑 的 背 景 下, 澳 门 政 府 火 上 加 油 : 完 善 博 彩 业 的 相 关 法 律 法 规 内 地 旅 客 数 量 的 限 制 以 及 在 赌 场 全 面 禁 烟 都 将 压 制 博 彩 收 入 澳 门 特 首 崔 世 安 在 3 月 23 日 的 年 度 政 策 讲 话 中 指 出, 随 着 澳 门 完 善 博 彩 业 的 相 关 法 律 法 规, 今 年 月 均 博 彩 总 收 入 可 能 将 下 滑 43.1% 到 2 亿 澳 门 元 新 的 预 期 收 入 低 于 275 亿 澳 门 元 的 早 前 预 测 值 澳 门 政 府 还 计 划 完 善 博 彩 业 的 相 关 法 律 法 规, 加 强 博 彩 业 的 监 管, 规 范 博 彩 企 业 的 营 运, 继 续 推 动 负 责 任 博 彩, 我 们 认 为 对 已 经 受 损 的 博 彩 总 收 入 增 速 来 说, 这 将 转 化 为 更 大 的 下 行 压 力 澳 门 政 府 还 将 试 图 调 整 和 控 制 在 赌 场 和 边 境 口 岸 之 间 穿 梭 运 送 旅 客 的 赌 场 巴 士 的 运 营 澳 门 政 府 有 可 能 实 施 对 内 地 旅 客 数 量 的 限 制 因 214 年 的 21.3 百 万 内 地 旅 客 已 经 超 过 了 澳 门 的 内 地 旅 客 接 待 能 力, 澳 门 特 首 崔 世 安 提 到 中 国 内 地 个 人 游 客 的 签 证 发 行 需 要 改 善 和 调 整 澳 门 政 府 正 在 着 手 起 草 一 份 报 告, 详 细 说 明 该 市 接 待 游 客 的 能 力, 目 的 是 完 善 内 地 的 个 人 游 计 划 我 们 认 为, 这 将 转 化 为 对 内 地 旅 客 数 量 的 限 制, 25

214 至 少 是 在 高 峰 期, 也 有 可 能 在 其 它 时 间 澳 门 社 会 文 化 司 司 长 谭 俊 荣 在 4 月 中 旬 的 立 法 会 上 表 示, 该 市 拥 有 每 年 接 待 21 百 万 内 地 旅 客 的 能 力, 但 如 果 改 善 交 通 基 础 设 施, 这 个 数 字 或 将 上 升 7 月 1 日, 澳 门 社 会 文 化 司 司 长 表 示, 如 果 赌 场 商 能 证 明 抽 烟 室 能 够 保 护 员 工 和 旅 客 的 健 康, 那 政 府 可 能 将 允 许 赌 场 有 抽 烟 室, 不 过, 由 于 全 面 禁 烟 法 案 受 高 幅 度 的 支 持, 我 们 认 为 澳 门 将 从 216 年 初 起 赌 场 全 面 禁 烟 7 月 1 日, 全 面 禁 烟 法 案 通 过 澳 门 立 法 会 的 第 一 次 议 会, 有 28 位 官 员 在, 其 中 有 26 位 支 持, 只 有 2 位 反 对 除 此 之 外, 就 算 赌 场 商 能 证 明 抽 烟 室 有 效, 最 后 判 断 还 不 一 定, 因 为 有 政 府 代 表 以 及 反 对 抽 烟 室 的 官 员 已 经 提 示 学 术 报 告 提 出 抽 烟 室 不 能 够 完 全 防 止 香 烟 给 赌 场 里 面 的 人 带 来 的 负 面 影 响 我 们 预 计 全 面 禁 烟 法 案 或 许 能 令 博 彩 收 入 下 降 15% 新 濠 博 亚 (MPEL US) 的 8 家 摩 卡 俱 乐 部 在 214 年 2 季 度 和 3 季 度 允 许 吸 烟 时 候 的 净 收 入 基 本 持 平, 分 别 环 比 下 降 1.9% 和.3% 从 去 年 1 月 开 始, 在 8 家 摩 卡 俱 乐 部 禁 止 抽 烟, 然 后 214 年 4 季 度 和 215 年 1 季 度 净 收 入 分 别 环 比 下 降 15.5% 和 11.6% 我 们 认 为, 城 市 赌 场 全 面 禁 止 吸 烟 法 案 会 对 澳 门 博 彩 收 入 导 致 相 同 的 后 果 在 澳 门 政 府 火 上 加 油 的 同 时, 北 京 雪 上 加 霜 中 国 最 高 检 察 机 关 最 高 人 民 检 察 院 将 在 今 年 深 入 推 进 反 腐 斗 争, 成 立 新 的 反 贪 总 局 我 们 认 为, 反 腐 加 码 将 使 许 多 内 地 贵 宾 和 高 端 中 场 客 户 止 步 澳 门, 特 别 是 其 它 临 近 博 彩 地 区 正 在 开 发 更 多 赌 场 躲 避 北 京 的 法 眼 我 们 预 期 澳 门 215 年 总 博 彩 收 入 同 比 下 跌 34.1% 我 们 也 假 设 新 濠 影 汇 在 215 年 第 3 季 度 开 幕 并 不 会 明 显 促 进 新 需 求 除 了 7 月 和 8 月 季 度 性 的 环 比 反 弹 之 外, 我 们 预 期 9 月 至 12 月 的 博 彩 收 入 增 长 环 比 持 平 澳 门 博 彩 总 收 入 贵 宾 和 中 场 博 彩 收 入 同 比 增 速 博 彩 总 收 入 同 比 增 速 中 场 博 彩 收 入 同 比 增 速 贵 宾 博 彩 收 入 同 比 增 速 44.6% 5% 36.1% 4% 3.% 31.% 42.2% 3% 2% 13.5% 18.6% 13.7% 1% % 7.5% 13.1% -2.6% -1% -2% -3% -1.9% -25.4% -4% -34.1% -5% -39.7% F 资 料 来 源 : 澳 门 博 彩 监 察 协 调 局 投 资 建 议 我 们 预 期 215 年 下 半 年 还 将 恶 化, 所 以 我 们 下 调 行 业 评 级 至 跑 输 大 市 澳 门 博 彩 业 当 前 的 预 测 EV/EBITDA 为 12.9 倍, 较 该 行 业 历 史 平 均 有 8.9% 的 折 让 由 于 预 期 216 年 初 起 赌 场 全 面 禁 烟, 而 且 澳 门 6 月 很 低 的 总 博 彩 收 入 显 示 新 开 的 赌 场 并 没 有 明 显 促 进 新 博 彩 收 入, 我 们 认 为 215 年 下 半 年 还 将 恶 化, 令 估 值 的 折 让 扩 大 公 司 名 称 编 号 股 价 个 股 评 级 215 市 盈 率 216 市 盈 率 217 市 盈 率 215 市 净 率 215 ROE 215 股 息 率 银 河 娱 乐 27 HK$3.9 减 持 新 濠 博 亚 MPEL US US$17.9 n.a 美 高 梅 中 国 2282 HK$12.68 中 性 金 沙 中 国 1928 HK$26.1 n.a 澳 博 控 股 88 HK$8.4 n.a 永 利 澳 门 1128 HK$12.94 减 持 市 值 加 权 平 均 跑 输 大 市 资 料 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 26

215 澳 门 银 河 二 期 5 月 27 日 开 业 后 的 表 现 低 于 预 期 银 河 娱 乐 (27 HK) 股 价 : HK$3.9 分 析 员..Noah Hudson 评 级 : 减 持 目 标 价 : HK$32. End 12/31 Turnover (HK$ m) Net Profit (HK$ m) (HK$) ( %) PER BPS (HK$) PBR DPS (HK$) Yield ROE 213A 66,33 1, A 71,752 1, F 66,66 7, (25.7) F 64,314 8, F 59,246 7, (5.1) 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 4,256.4 大 股 东 Major shareholder City Lion Profits Ltd. 3.9% 市 值 Market cap. (HK$ m) 131,521.6 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 16, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 净 现 金 52 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) / 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 35.5 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (16.7) / (12.5) / (5.2) 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (12.4) / (17.9) / (63.4) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 公 司 的 投 资 额 25 亿 美 元 的 澳 门 银 河 二 期 以 及 澳 门 银 河 百 老 汇 两 个 项 目 在 215 年 5 月 27 日 按 时 开 业, 令 澳 门 银 河 的 规 模 倍 增 至 逾 11 万 平 方 米, 新 增 32 间 酒 店 客 房 2 间 零 售 店 铺 和 不 少 的 非 博 彩 设 施 包 括 澳 门 唯 一 的 3D 影 院 百 老 汇 影 院 供 休 闲 和 UA 银 河 影 院 和 红 伶 等 现 有 休 闲 场 所 不 过, 我 们 认 为 非 博 彩 设 施 能 做 出 的 贡 献 有 限, 主 要 的 收 入 来 源 还 是 博 彩 澳 门 政 府 才 给 这 新 博 彩 项 目 批 准 了 15 张 新 增 赌 台, 是 远 远 低 于 它 5 张 新 增 赌 台 的 承 受 量 6 月 16 日 公 司 开 年 会 时, 公 司 的 董 事 长 表 示 澳 门 银 河 二 期 的 表 现 低 于 预 期, 并 且 表 示 如 果 澳 门 推 行 在 赌 场 全 面 禁 烟 法 案 会 给 公 司 带 来 负 面 影 响 随 着 赌 场 在 216 年 开 始 全 面 禁 烟 的 预 期 并 且 215 年 至 217 年 对 手 新 开 赌 场 将 取 得 公 司 的 市 场 份 额, 我 们 预 期 公 司 的 214 年 至 217 年 调 整 后 EBITDA 复 合 年 增 长 为 -1.4%, 导 致 217 年 估 值 水 平 高 于 215 年 我 们 对 公 司 持 减 持 投 资 评 级, 目 标 价 为 32. 港 元, 相 当 于 13.4 倍 215 年 /12.4 倍 216 年 /14.7 倍 217 年 EV/ 调 整 后 EBITDA 正 面 因 素 分 析 很 健 康 的 资 产 负 债 表, 澳 门 博 彩 商 215 年 平 均 净 负 债 率 为 68.6%, 而 公 司 享 受 净 现 金 状 态 公 司 的 澳 门 银 河 二 期 以 及 澳 门 银 河 百 老 汇 是 澳 门 三 年 内 第 一 家 新 开 的 博 彩 度 假 村, 有 先 动 优 势 风 险 分 析 往 后, 对 手 的 新 开 的 博 彩 度 假 村 将 争 夺 市 场 份 额 公 司 获 豁 免 缴 纳 有 关 其 博 彩 活 动 之 澳 门 补 充 税 优 惠 在 218 年 到 期 后 有 可 能 无 法 获 得 延 期 公 司 的 博 彩 批 给 协 议 将 于 222 年 6 月 到 期, 此 后 有 可 能 不 取 得 延 期, 澳 门 政 府 也 有 权 利 在 217 年 行 使 其 赎 回 权 215F 银 河 娱 乐 总 博 彩 收 入 构 成 预 期 博 彩 酒 店 建 筑 材 料 和 其 他 4.3% 3.2% 2.9% 2.7% 负 面 因 素 分 析 澳 门 以 外 的 竞 争 博 彩 地 区 又 公 布 了 进 一 步 博 彩 发 展 计 划, 将 争 夺 市 场 份 额 澳 门 政 府 的 完 善 博 彩 业 的 相 关 法 律 法 规 内 地 旅 客 数 量 的 限 制 和 在 赌 场 全 面 禁 烟 都 将 压 制 博 彩 收 入 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 港 元 ) 213A 214A 215F 216F 217F 博 彩 经 营 业 务 61,798 67,794 61,12 58,749 53,659 酒 店 建 筑 材 料 和 其 他 4,234 3,958 4,964 5,566 5,587 经 营 收 益 66,33 71,752 66,66 64,314 59,246 经 营 成 本 及 开 支 (55,894) (61,654) (58,576) (56,36) (51,617) 经 营 溢 利 1,138 1,98 7,49 7,954 7,629 其 他 收 益 融 资 成 本 ( 净 ) (598) (33) (69) (76) (124) 合 营 企 业 和 联 营 公 司 除 税 前 溢 利 1,37 1,564 7,882 8,39 7,931 所 得 税 开 支 18 (22) (151) (159) (152) 非 控 制 性 利 润 (3) (23) (17) (18) (17) 公 司 拥 有 人 应 占 纯 利 1,52 1,34 7,714 8,133 7,762 调 整 后 EBITDA 12,575 13,223 1,22 1,92 9,525 每 股 盈 利 ( 港 元 ) 重 要 财 务 比 率 214A 213A 214A 215F 216F 217F 94.5% 92.5% 收 入 增 长 (7.9) (2.7) (7.9) 调 整 后 EBITDA 增 长 (24.2) 8.8 (12.6) 调 整 后 EBITDA 率 经 营 利 润 率 净 利 率 资 产 回 报 率 股 东 资 金 回 报 率 流 动 比 率 ( 倍 ) 净 资 产 负 债 比 率 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金.7 付 息 比 率

216 预 期 永 利 皇 宫 实 际 赌 台 量 远 远 低 于 它 55 张 承 受 量 永 利 澳 门 (1128 HK) 股 价 : HK$12.94 分 析 员..Noah Hudson 评 级 : 减 持 目 标 价 : HK$13.1 End 12/31 Turnover (HK$ m) Net Profit (HK$ m) (HK$) ( %) 213A 31,341 7, A 29,445 6, (16.3) F 2,265 2, (55.) F 21,461 2, (1.9) F 26,58 2, (11.6) 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 5,195.5 大 股 东 Major shareholder 永 利 度 假 村 (WYNN US) 42.3% 市 值 Market cap. (HK$ m) 67,23.1 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 6, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 31.51/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 14.2 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (11.5) / (22.9) / (57.4) 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (7.2) / (28.3) / (7.6) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 永 利 澳 门 装 修 已 于 215 年 1 月 完 成, 但 是 并 没 有 给 公 司 博 彩 收 入 带 来 原 来 想 象 的 那 么 大 提 升 火 上 加 油 的 是, 银 河 澳 门 二 期 在 5 月 27 日 已 开 幕, 而 且 预 期 新 濠 影 汇 今 年 第 3 季 度 开 幕,215 年 公 司 市 场 份 额 在 一 定 程 度 上 将 流 失 给 这 两 个 对 手 项 目 管 理 层 原 来 希 望 公 司 的 新 41 亿 美 元 赌 场 渡 假 村 永 利 皇 宫 在 216 年 1 月 开 幕, 而 现 在 预 计 216 年 3 月 底 才 开 幕, 然 而, 我 们 仍 然 对 该 预 期 有 担 忧, 因 为 公 司 不 一 定 能 按 时 从 澳 门 的 劳 工 事 务 局 取 得 需 要 的 劳 工 签 证 另 外, 我 们 认 为 澳 门 政 府 会 给 永 利 皇 宫 批 准 的 新 增 赌 台 量 将 远 远 低 于 它 55 张 赌 台 的 承 受 量 随 着 赌 场 在 216 年 开 始 全 面 禁 烟 的 预 期 并 且 215 年 至 217 年 对 手 新 开 赌 场 将 取 得 公 司 的 市 场 份 额, 我 们 预 期 公 司 的 214 年 至 217 年 调 整 后 EBITDA 复 合 年 增 长 为 -5.%, 导 致 216 年 和 217 年 市 盈 率 高 于 215 年 我 们 对 公 司 持 减 持 投 资 评 级, 目 标 价 为 13.1 港 元, 相 当 于 16.1 倍 215 年 /14.8 倍 216 年 /11.9 倍 217 年 EV/ 调 整 后 EBITDA PER BPS (HK$) PBR DPS (HK$) Yield ROE 正 面 因 素 分 析 215 年 第 1 季 度, 永 利 澳 门 的 酒 店 入 住 率 仅 同 比 略 降.6 个 百 分 点 至 97.5%, 远 好 于 大 部 分 同 业 公 司 灵 活 地 响 应 市 场 状 况,215 年 1 季 度 重 新 分 配 许 多 的 贵 宾 赌 台 和 酒 店 客 房 予 中 场 市 场 澳 门 政 府 大 约 将 批 准 赌 场 全 面 禁 烟 法 案, 但 在 永 利 皇 宫 设 计 的 户 外 露 台 能 抽 烟 是 一 个 相 对 优 势 风 险 分 析 今 年 初 公 司 为 1, 个 工 人 申 请 了 额 外 的 劳 动 许 可, 但 只 有 7 个 工 人 获 得 了 许 可, 而 且 晚 了 三 个 月 澳 门 政 府 可 能 将 再 次 不 批 准 足 够 的 劳 动 许 可 而 令 永 利 皇 宫 开 幕 期 再 次 推 迟 我 们 预 计 215 年 的 净 负 债 率 为 281.8%, 远 远 高 于 澳 门 上 市 赌 场 运 营 商 的 市 值 加 权 平 均 的 49.8% 贵 宾 分 部 中 场 赌 台 角 子 机 永 利 澳 门 赌 场 博 彩 收 入 构 成 34.6% 26.5% 8.7% 5.5% 214A 56.7% 68.1% 215F 负 面 因 素 分 析 管 理 层 表 示 市 场 的 再 定 位 及 贵 宾 数 量 的 恶 化 持 续 到 四 月 份 在 永 利 澳 门 翻 新 的 博 彩 区 刚 刚 开 幕 之 后, 管 理 层 希 望 农 历 新 年 有 所 改 善, 可 惜 未 能 如 愿 贵 宾 分 部 的 下 滑 已 经 持 续 至 4 月 份, 基 于 政 府 政 策 的 不 确 定 性 较 高, 管 理 层 无 法 预 计 该 业 绩 下 滑 何 时 终 止 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 港 元 ) 213A 214A 215F 216F 217F 娱 乐 场 29,536 27,788 18,926 19,695 24,394 客 房 餐 饮 零 售 及 其 他 收 益 1,85 1,657 1,339 1,766 2,187 总 经 营 收 益 31,341 29,445 2,265 21,461 26,58 经 营 成 本 及 开 支 (23,529) (22,479) (16,244) (17,31) (22,829) 经 营 溢 利 7,812 6,966 4,2 4,152 3,751 融 资 成 本 ( 净 ) (236) (457) (1,84) (1,298) (1,229) 利 率 掉 期 公 允 值 变 动 29 (6) 9 其 他 11 (34) (36) 除 税 前 溢 利 7,716 6,469 2,99 2,854 2,522 所 得 税 开 支 (15) (24) (8) (8) (7) 公 司 拥 有 人 应 占 纯 利 7,71 6,445 2,91 2,846 2,515 调 整 后 EBITDA 8,867 8,423 5,5 5,987 7,229 每 股 盈 利 ( 港 元 ) 每 股 派 息 ( 港 元 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 收 入 增 长 1.2 (6.) (31.2) 调 整 后 EBITDA 增 长 14.6 (5.) (34.7) 调 整 后 EBITDA 率 经 营 利 润 率 净 利 率 资 产 回 报 率 股 东 资 金 回 报 率 流 动 比 率 ( 倍 ) 净 资 产 负 债 比 率 净 现 金 付 息 比 率

217 215 年 下 半 年 将 失 去 市 场 份 额 分 析 员..Noah Hudson 美 高 梅 中 国 (2282 HK) 股 价 : HK$12.68 评 级 : 中 性 目 标 价 : HK$14. End 12/31 Turnover (HK$ m) Net Profit (HK$ m) (HK$) ( %) 213A 25,728 5, A 25,454 5, F 16,62 3,65.86 (46.3) F 13,822 1, (37.4) F 19,513 1, (14.6) 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 3,8. 大 股 东 Major shareholder MGM Resorts Int l (MGM US) 51.% 市 值 Market cap. (HK$ m) 48,184. 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 6, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 28.54/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 16.9 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (1.1) / (13.2) / (52.9) 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (5.8) / (18.6) / (66.1) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 我 们 预 期 公 司 将 继 续 把 重 点 更 多 地 转 向 利 润 率 更 高 的 中 场 分 部 截 至 215 年 1 季 度 末, 美 高 梅 中 国 已 将 其 中 场 市 场 赌 台 的 占 比 提 升 至 55.7% 管 理 层 披 露,215 年 1 季 度 美 高 梅 中 国 5.9% 的 娱 乐 场 收 入 以 及 约 8% 的 EBITDA 来 自 中 场 市 场 由 于 澳 门 的 中 场 博 彩 总 收 入 增 速 在 214 年 全 年 和 215 年 1 季 度 跑 赢 贵 宾 分 部, 我 们 预 计 公 司 未 来 将 把 更 多 赌 台 投 向 中 场 分 部 不 过, 就 算 公 司 采 取 这 些 措 施, 我 们 预 期 215 年 下 半 年 也 一 定 会 失 去 市 场 份 额, 是 因 为 澳 门 银 河 二 期 以 及 澳 门 银 河 百 老 汇 项 目 5 月 27 日 开 业 而 且 预 期 新 濠 博 亚 (MPEL US) 的 新 濠 影 汇 将 开 业 随 着 赌 场 在 216 年 开 始 全 面 禁 烟 的 预 期 并 且 215 年 至 217 年 对 手 新 开 赌 场 将 取 得 公 司 的 市 场 份 额, 我 们 预 期 公 司 的 214 年 至 217 年 调 整 后 EBITDA 复 合 年 增 长 为 -9.2%, 导 致 216 年 估 值 水 平 高 于 215 年 我 们 对 公 司 持 中 性 投 资 评 级, 目 标 价 为 14. 港 元, 相 当 于 14.5 倍 215 年 /2.6 倍 216 年 /14. 倍 217 年 EV/ 调 整 后 EBITDA PER BPS (HK$) PBR DPS (HK$) Yield ROE 正 面 因 素 分 析 预 期 公 司 投 资 29 亿 美 元 的 美 高 梅 路 氹 216 年 4 季 度 开 业, 将 突 出 多 元 化 和 非 博 彩 设 施, 其 中 包 括 一 个 将 转 变 娱 乐 体 验 的 独 特 影 院 公 司 的 信 贷 便 利 获 得 扩 大 和 延 展, 高 达 3 亿 美 元 (23 亿 港 元 ), 期 限 延 长 至 219 年 4 月, 预 计 足 可 满 足 公 司 所 有 的 剩 余 资 本 开 支 计 划 风 险 分 析 往 后, 对 手 的 新 开 的 博 彩 度 假 村 将 争 夺 市 场 份 额 公 司 获 豁 免 缴 纳 有 关 其 博 彩 活 动 之 澳 门 补 充 税 优 惠 在 216 年 底 到 期 后 有 可 能 无 法 获 得 延 期 公 司 的 博 彩 批 给 协 议 将 于 22 年 3 月 到 期, 此 后 有 可 能 不 取 得 延 期, 澳 门 政 府 也 有 权 利 在 217 年 行 使 其 赎 回 权 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 美 高 梅 中 国 占 澳 门 总 博 彩 收 入 市 场 份 额 贵 宾 中 场 11.3% 1.9% 11.5% 1.7% 1.% 1.6% 1.% 1.% 8.6% 7.8% 7.2% 8.2% 8.6% 8.5% 9.2% 9.2% 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 负 面 因 素 分 析 公 司 的 美 高 梅 路 氹 216 年 开 业, 但 需 求 可 能 已 经 提 前 消 耗 因 有 3 家 对 手 博 彩 度 假 村 也 在 216 年 先 开 业 由 于 疲 软 的 经 营 现 金 流 以 及 较 高 的 剩 余 资 本 开 支 需 求, 预 计 215 年 派 息 率 较 低 我 们 预 计 215 年 的 净 负 债 率 为 19.%, 远 远 高 于 澳 门 上 市 赌 场 运 营 商 的 市 值 加 权 平 均 的 49.8% 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 港 元 ) 213A 214A 215F 216F 217F 娱 乐 场 收 益 25,412 25,138 16,284 13,471 18,981 客 房 餐 饮 零 售 及 其 他 收 益 总 经 营 收 益 25,728 25,454 16,62 13,822 19,513 经 营 成 本 及 开 支 (2,184) (19,686) (13,229) (11,133) (16,778) 经 营 溢 利 5,544 5,769 3,392 2,689 2,734 融 资 成 本 ( 净 ) (189) (25) (297) (745) (1,7) 利 率 掉 期 公 允 值 变 动 (6) (21) (21) (21) (21) 除 税 前 溢 利 5,348 5,723 3,74 1,923 1,644 所 得 税 ( 开 支 )/ 收 益 (15) (16) (8) (5) (5) 公 司 拥 有 人 应 占 纯 利 5,334 5,77 3,65 1,918 1,639 调 整 后 EBITDA 6,366 6,663 4,213 3,59 4,982 每 股 盈 利 ( 港 元 ) 每 股 派 息 ( 港 元 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 收 入 增 长 18.2 (1.1) (34.7) (16.8) 41.2 调 整 后 EBITDA 增 长 (36.8) (16.7) 42. 调 整 后 EBITDA 率 经 营 利 润 率 净 利 率 资 产 回 报 率 股 东 资 金 回 报 率 流 动 比 率 ( 倍 ) 净 资 产 负 债 比 率 净 现 金 净 现 金 付 息 比 率

218 Sep-6 Mar-7 Sep-7 Mar-8 Sep-8 Mar-9 Sep-9 Mar-1 Sep-1 Mar-11 Sep-11 Mar-12 Sep-12 Mar-13 Sep-13 Mar-14 Sep-14 Mar-15 Sep-6 Mar-7 Sep-7 Mar-8 Sep-8 Mar-9 Sep-9 Mar-1 Sep-1 Mar-11 Sep-11 Mar-12 Sep-12 Mar-13 Sep-13 Mar-14 Sep-14 Mar-15 基 建 行 业 分 析 员 : 黄 家 玮 Gary Wong 跑 赢 大 市 政 府 尝 试 以 小 量 资 金 引 导 以 及 PPP 模 式 作 针 对 性 投 资, 代 替 另 一 个 4 万 亿 投 资 以 拉 动 经 济 增 长 中 国 214 年 的 GDP 增 速 为 7.4%, 低 于 原 本 7.5% 的 目 标 ;215 年 2 季 度 GDP 增 速 亦 只 能 持 平 于 7.% 在 外 需 疲 弱 以 及 内 需 增 长 不 足 的 情 况 下, 基 建 投 资 作 为 稳 定 甚 至 是 拉 动 经 济 增 长 的 最 重 要 手 段, 将 仍 是 今 年 政 府 的 重 点 工 作 鉴 于 29 年 的 4 万 亿 投 资 计 划 造 成 严 重 产 能 过 剩 以 及 信 贷 泛 滥 等 的 后 遗 症, 本 届 政 府 刻 意 淡 化 中 央 政 府 于 投 资 的 主 导 角 色 在 资 金 安 排 方 面 分 别 以 推 出 小 量 资 金 引 导 投 资, 以 及 推 出 公 私 合 营 (PPP) 模 式 作 为 基 建 投 资 主 要 融 资 手 段 另 外, 相 较 29 年 的 松 散 式 投 资, 现 时 的 投 资 项 目 很 明 显 更 有 针 对 性, 其 中 包 括 多 次 提 到 的 棚 房 改 造 新 能 源 环 保 交 通 ( 含 高 铁 ) 及 高 端 装 备 等 是 主 力 投 资 对 象 以 往 更 多 投 资 的 包 括 房 地 产 以 及 产 能 已 明 显 过 剩 ( 即 使 当 时 亦 已 过 剩 ) 的 工 业 制 品 等 行 业 则 没 有 列 入 我 们 认 为 这 个 思 路 直 接 带 来 的 两 个 结 果 是 :1) 带 给 民 营 企 业 前 所 未 有 的 机 遇 2) 行 业 的 投 资 增 速 将 现 两 极 化, 如 高 铁 新 能 源 等 产 业 增 速 将 明 显 高 于 全 行 业 平 均, 而 有 别 于 以 往 百 花 齐 放 ( 所 有 行 业 投 资 增 速 均 大 增 ) 的 局 面 发 改 委 1-6 月 共 批 复 7,367 亿 元 基 建 投 资, 并 积 极 部 署 的 投 资 储 备 包 格 局 6 月 17 日 国 务 院 总 理 李 克 强 主 持 召 开 常 务 会 议, 部 署 加 大 重 点 领 域 有 效 投 资, 发 挥 稳 增 长 调 结 构 惠 民 生 作 用 会 议 提 出 将 增 加 中 央 财 政 投 入 到 农 村 电 网 升 级 改 造 等 短 板 基 础 领 域, 同 时 推 出 新 一 批 重 大 工 程 包, 其 中 包 括 积 极 筹 划 新 兴 产 业 增 强 制 造 业 核 心 竞 争 力 现 代 物 流 城 市 轨 道 交 通 四 类 新 工 程 包 这 四 项 工 程 包 正 是 发 改 委 提 出 为 更 好 地 稳 增 长 和 促 投 资 而 形 成 的 投 资 储 备 包 里 的 4 项 工 程, 其 余 的 分 别 为 包 括 信 息 电 网 油 气 等 重 大 网 络 工 程 健 康 与 养 老 服 务 生 态 环 保 清 洁 能 源 粮 食 和 水 利 交 通 油 气 及 矿 产 资 源 保 障 工 程 在 内 的 7 大 工 程 包 ; 包 含 信 息 消 费 绿 色 消 费 住 房 消 费 旅 游 休 闲 消 费 教 育 文 体 消 费 和 养 老 健 康 消 费 的 6 大 领 域 消 费 工 程 ; 以 及 一 带 一 路 投 资 规 划 据 统 计, 去 年 的 部 署 主 要 集 中 在 棚 户 区 改 造 铁 路 建 设 重 大 水 利 工 程 建 设 金 融 服 务 三 农 和 支 持 小 微 企 业 发 展 等 领 域 而 今 年 更 多 向 产 业 升 级 互 联 网 + 等 领 域 延 伸 从 投 资 进 度 看, 踏 入 第 2 季 度 后 进 度 加 快 仅 5 月 18 日 到 2 日 三 天 内, 发 改 委 就 批 复 了 九 个 重 点 领 域 建 设 项 目, 投 资 总 计 4,587.7 亿 元 6 月 11 日, 发 改 委 又 批 复 了 七 个 机 场 等 相 关 建 设 项 目, 投 资 总 计 1,267.2 亿 元 据 统 计,1-6 月 发 改 委 共 批 复 了 7,367 亿 元 的 基 建 投 资 我 们 认 为 随 着 上 半 年 七 大 工 程 进 一 步 落 实, 以 及 下 半 年 四 大 工 程 的 推 出, 基 建 投 资 进 度 将 于 下 半 年 加 快 城 镇 固 定 资 产 投 资 ( 当 月 ) 基 建 固 定 资 产 投 资 ( 当 月 ) 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 45.% 4.% 35.% 3.% 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% 25, 2, 15, 1, 5, 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% 城 镇 固 定 资 产 投 资 ( 亿 元 ) 同 比 增 速 基 建 固 定 资 产 投 资 ( 亿 元 ) 同 比 增 速 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 21

219 交 通 基 建 投 资 需 求 持 绩 旺 盛, 城 轨 交 通 投 资 接 力 铁 路 成 重 点 投 资 产 业 根 据 交 通 部 的 数 据,215 年 上 半 年 交 通 固 定 资 产 投 资 ( 不 含 铁 路 ) 同 比 增 长 9.5% 至 71,881 亿 元, 其 中 公 路 投 资 同 比 增 长 更 达 到 1.2%, 远 较 预 期 的 5% 为 高 另 外,215 年 1-5 月 铁 路 投 资 同 比 增 22.1% 至 1,862 亿 元, 其 中 铁 路 基 建 投 资 增 速 则 为 16.5% 我 们 认 为 交 通 基 建 投 资 增 长 相 当 强 劲 即 使 预 计 铁 路 投 资 增 速 今 年 将 放 缓, 因 去 年 投 资 基 数 已 经 达 到 8,8 亿 元, 但 基 于 现 时 中 国 整 体 铁 路 无 论 从 人 均 ( 公 里 / 人 ) 或 国 土 面 绩 平 均 ( 公 里 / 平 方 公 里 ) 的 通 车 里 程 仍 与 世 界 平 均 有 较 大 的 差 距, 以 及 铁 路 运 输 每 单 位 能 耗 及 污 染 物 排 放 远 低 于 其 它 交 通 工 具, 与 国 家 节 能 减 排 的 国 策 一 致 等 理 由, 预 计 年 均 铁 路 投 资 仍 将 维 持 于 7, 亿 至 8, 亿 元 至 少 5-1 年 另 外, 城 市 轨 道 交 通 投 资 将 是 另 一 个 基 建 投 资 的 爆 发 点 根 据 发 改 委 的 统 计, 截 至 214 年 底, 中 国 共 有 22 个 城 市 已 建 成 及 经 营 轨 道 交 通 线 路 11 条, 运 营 里 程 3,155 公 里, 单 是 214 年 地 方 政 方 共 批 复 了 16 个 项 目, 线 路 总 长 34 公 里, 总 投 资 超 过 2,6 亿 元 根 据 现 时 规 划 推 算, 到 22 年 底 将 会 有 6,88 公 里 的 通 车 里 程, 较 现 时 的 规 模 翻 番 如 果 以 平 均 每 公 里 7 亿 元 的 投 资 额 计, 未 来 6 年 的 总 投 资 将 会 达 到 26, 亿 元, 即 年 均 3,7 亿 元 的 投 资, 远 高 于 目 前 水 平 我 们 认 为 城 轨 投 资 将 接 力 铁 路 投 资 成 为 政 府 重 点 投 入 的 基 建 产 业 215 年 1 月 至 6 月 发 改 委 批 复 的 基 建 项 目 日 期 批 复 项 目 金 额 ( 亿 元 人 民 币 ) 济 南 市 城 市 轨 道 交 通 近 期 建 设 规 划 437 杭 州 至 南 京 高 速 公 路 浙 江 段 改 扩 建 3 一 月 二 月 三 月 四 月 五 月 六 月 资 料 来 源 : 国 家 发 改 委 弥 勒 至 蒙 自 铁 路 94 辽 宁 省 铁 岭 至 本 溪 公 路 8 贵 州 省 遵 义 至 贵 阳 公 路 扩 容 工 程 224 云 南 省 香 格 里 拉 至 丽 江 公 路 23 江 西 赣 江 新 干 航 点 枢 纽 工 程 35 湖 南 省 邵 阳 武 冈 民 用 机 场 8 甘 肃 省 陇 南 民 用 机 场 12 民 航 通 信 网 工 程 8 武 汉 市 青 山 长 江 公 路 大 桥 54 山 东 日 照 港 岚 山 港 区 原 油 码 头 二 期 工 程 项 目 12 辽 宁 大 连 港 大 窑 湾 港 区 四 期 工 程 38 烟 台 港 西 港 区 3 万 吨 级 原 油 码 头 工 程 5 济 南 至 青 岛 高 速 铁 路 6 南 宁 市 城 市 轨 道 交 通 规 划 ( ) 529 赤 峰 接 通 京 沈 高 铁 项 目 24 徐 州 至 淮 安 至 盐 城 铁 路 项 目 415 通 辽 接 通 京 沈 高 铁 项 目 22 湘 江 二 级 航 道 二 期 工 程 3 重 庆 巫 山 民 用 机 场 16 内 蒙 古 乌 兰 察 布 民 用 机 场 5 合 浦 至 湛 江 铁 路 工 程 138 河 北 嘉 鱼 长 江 公 路 大 桥 项 目 3 呼 和 浩 特 地 铁 项 目 ( ) 339 新 疆 若 羌 民 用 机 场 5 新 疆 莎 车 民 用 机 场 6 商 丘 至 合 肥 至 杭 州 铁 路 项 目 961 南 京 城 市 轨 道 交 通 二 期 规 划 1,22 南 昌 市 城 市 快 速 轨 道 交 通 建 设 规 划 611 关 于 成 都 市 城 市 轨 道 交 通 近 期 建 设 规 划 (213~22 年 ) 调 整 方 案 467 长 江 南 京 以 下 12.5 米 深 水 航 道 二 期 工 程 73 青 海 省 扎 麻 隆 至 倒 淌 河 公 路 改 扩 建 工 程 52 海 口 美 兰 国 际 机 场 二 期 扩 建 工 程 145 黑 龙 江 省 五 大 连 池 民 用 机 场 工 程 7 批 复 总 金 额 7,

220 Nov-7 May-8 Nov-8 May-9 Nov-9 May-1 Nov-1 May-11 Nov-11 May-12 Nov-12 May-13 Nov-13 May-14 Nov-14 May-15 Oct-7 Apr-8 Oct-8 Apr-9 Oct-9 Apr-1 Oct-1 Apr-11 Oct-11 Apr-12 Oct-12 Apr-13 Oct-13 Apr-14 Oct-14 Apr-15 一 带 一 路 规 划 对 中 国 基 建 相 关 公 司 走 出 去 带 来 重 大 机 遇 今 年 3 月 底 公 布 的 推 动 共 建 丝 绸 之 路 经 济 带 和 21 世 纪 海 上 丝 绸 之 路 的 愿 景 与 行 动 ( 一 带 一 路 ) 规 划 沿 线 涉 及 6 多 个 国 家, 将 推 进 新 亚 欧 大 陆 桥 中 蒙 俄 中 国 - 中 亚 - 西 亚 中 国 - 中 南 半 岛 中 巴 孟 中 印 缅 六 大 经 济 走 廊 建 设, 主 要 涵 盖 基 础 设 施 能 源 资 源 制 造 业 服 务 业 等 六 大 领 域 据 估 计, 投 资 总 规 模 或 高 达 6 万 亿 美 元 与 此 同 时, 按 照 国 务 院 要 求,34 个 省 市 区 最 晚 不 迟 于 1 月 份 前 制 定 完 成 对 接 一 带 一 路 的 实 施 方 案 其 中 单 以 广 东 发 布 广 东 省 参 与 建 设 一 带 一 路 的 实 施 方 案, 优 先 推 进 的 68 个 项 目, 投 资 额 已 达 554 亿 美 元 我 们 认 为 一 带 一 路 规 划 将 是 中 国 未 来 十 年 的 对 外 重 要 国 策, 其 承 载 的 任 务 包 括 人 民 币 国 际 化 消 化 国 内 过 剩 产 能 推 动 国 际 贸 易 等, 因 此 规 划 的 推 进 将 不 容 有 失 现 时 的 投 资 预 算 规 模 极 有 可 能 加 大 现 时 中 国 基 建 行 业 具 备 完 整 产 业 链 与 国 际 竞 争 相 比 较 高 的 性 价 比 以 及 中 国 国 有 银 行 ( 或 中 国 作 为 大 股 东 的 亚 投 行 ) 将 会 为 基 建 项 目 提 供 大 部 份 融 资, 使 国 内 基 建 公 司 于 一 带 一 路 项 目 的 争 取 具 有 极 高 的 竞 争 力 我 们 认 为 从 216 年 开 始 将 会 有 相 关 项 目 招 标,217 年 开 始 陆 续 反 映 于 相 关 公 司 的 业 绩 上 总 括 而 言, 一 带 一 路 将 为 相 关 中 国 基 建 公 司 的 走 出 去 战 略 带 来 重 大 的 机 遇 海 外 市 场 潜 力 优 厚, 总 理 频 出 访 推 销 以 获 取 大 额 的 基 建 合 同 据 世 界 银 行 最 近 的 数 据 显 示,214 年 139 个 发 展 中 国 家 在 能 源 交 通 及 水 利 部 门 等 的 基 建 投 资 额 达 到 1,75 亿 美 元, 其 中 巴 西 土 耳 其 秘 鲁 哥 伦 比 亚 和 印 度 占 78 亿 美 元 由 于 这 些 国 家 经 济 仍 快 速 增 长 中, 往 后 的 基 建 投 资 将 有 增 无 减 总 理 李 克 强 今 年 来 多 次 出 访 国 外, 除 作 一 般 国 事 访 问, 同 时 大 力 推 销 中 国 的 基 建 工 程 技 术, 及 高 端 装 备 出 口, 其 中 以 高 铁 技 术 最 为 瞩 目 已 签 定 意 向 的 包 括 俄 罗 斯 的 莫 斯 科 至 喀 山 高 铁 项 目 ( 总 长 度 77 公 里, 总 投 资 为 1,54 亿 元 人 民 币 ) 另 外, 中 国 准 备 大 规 模 投 资 南 美 国 家, 例 如 将 向 巴 西 基 建 投 资 5 亿 美 元 与 巴 西 及 秘 鲁 研 究 建 设 两 洋 铁 路 ( 大 西 洋 及 太 平 洋 ) 等 此 外, 中 国 积 极 投 资 东 南 亚 中 亚 等 国 家, 支 持 一 带 一 路 建 设, 包 括 拟 于 印 度 尼 西 亚 投 资 5 亿 美 元 支 持 其 建 设 基 础 设 施, 及 对 巴 基 斯 坦 基 建 投 资 46 亿 美 元 等 由 于 总 理 出 访 国 多 为 新 兴 经 济 体, 基 础 建 设 相 对 较 差, 需 要 庞 大 资 金 建 设 或 更 新 基 建 设 施 中 国 作 为 过 去 3 年 世 界 经 济 最 快 速 的 主 要 经 济 体, 经 过 长 期 资 本 累 积, 不 但 可 以 为 这 些 国 家 提 供 所 需 的 资 金 技 术, 更 重 要 的 是 经 济 发 展 的 经 验 我 们 认 为 中 国 于 基 建 技 术 及 设 备 出 口 具 有 无 可 比 拟 的 优 势 随 着 对 俄 高 铁 第 一 单 的 落 实, 预 计 将 有 更 多 的 大 型 基 建 合 同 于 近 期 签 订 中 国 铁 路 固 定 资 产 投 资 ( 当 月 ) 中 国 公 路 固 定 资 产 投 资 ( 当 月 ) 2,5 2, 1,5 1, 5 2.% 15.% 1.% 5.%.% -5.% -1.% 2, 1,8 1,6 1,4 1,2 1, % 8.% 6.% 4.% 2.%.% -2.% -4.% -6.% 中 国 铁 路 固 定 资 产 投 资 ( 亿 元 ) 同 比 增 速 中 国 公 路 固 定 资 产 投 资 ( 亿 元 ) 同 比 增 速 资 料 来 源 : 中 国 交 通 部 资 料 来 源 : 中 国 交 通 部 212

221 投 资 建 议 国 内 外 对 基 建 设 施 的 强 劲 需 求 将 推 动 建 设 热 潮, 首 选 中 国 铁 建 (1186 HK) 我 们 认 为 发 改 委 推 进 重 大 工 程 包 计 划, 以 及 国 务 院 推 进 基 建 融 资 创 新 等 的 政 策 及 制 度, 将 有 力 推 动 基 建 行 业, 特 别 是 交 通 及 环 保 等 基 建 产 业 投 资 的 稳 步 增 加 另 外, 一 带 一 路 规 划 的 实 施 以 及 国 外 高 铁 更 新 换 代 的 需 求, 对 于 有 较 高 性 价 比 的 中 国 高 铁 技 术 供 货 商 如 中 国 中 铁 (39 HK) 中 国 铁 建 (1186 HK) 及 中 国 中 车 (1766 HK) 及 株 洲 南 车 时 代 电 气 (3898 HK) 等 企 业 相 当 有 利, 预 料 其 出 口 收 入 将 会 持 续 快 速 增 加 由 于 中 国 高 铁 技 术 的 引 进 国 基 建 设 施 一 般 较 为 薄 弱, 从 中 短 期 看 铁 路 基 建 商 受 惠 程 度 将 远 较 铁 路 设 备 供 货 商 为 高 因 此, 我 们 认 为 中 国 中 铁 及 中 国 铁 建 将 是 较 早 受 惠 于 此 一 热 潮 的 公 司 行 业 首 选 股 为 中 国 铁 建, 因 其 基 建 业 务 占 总 收 入 比 例 较 中 国 中 铁 为 高, 债 务 比 率 较 中 国 中 铁 为 低, 可 扩 充 空 间 较 高 另 外, 从 历 史 看 公 司 的 估 值 一 直 较 中 国 中 铁 有 溢 价, 但 现 时 反 而 有 超 过 15% 的 折 让, 并 不 合 理 我 们 认 为 两 者 估 值 应 至 少 相 当 维 持 收 集 评 级 及 16.5 港 元 的 目 标 价 我 们 亦 看 好 株 洲 南 车 时 代 电 气, 基 于 公 司 在 国 内 高 铁 变 流 器 以 及 轨 道 交 通 系 统 供 应 的 垄 断 地 位, 将 受 惠 于 该 两 个 市 场 的 快 速 成 长 另 外, 公 司 刚 收 购 的 海 底 机 械 人 业 务, 将 为 公 司 带 来 另 一 新 的 收 入 来 源 海 底 机 械 人 业 务 包 括 海 洋 资 源 开 发, 以 及 跨 国 海 底 光 纤 布 放 业 务, 均 为 政 府 重 点 支 持 的 高 端 装 备 及 讯 息 工 程 产 业, 而 且 现 时 国 内 并 没 有 同 类 型 的 公 司 竞 争, 我 们 认 为 该 业 务 可 能 最 快 于 2-3 年 内 为 公 司 带 来 重 大 收 入 贡 献 现 时 估 值 相 对 国 际 同 业 偏 低 维 持 买 入 评 级 及 6. 港 元 的 目 标 价 公 司 名 称 编 号 股 价 (HK$) 个 股 评 级 215 市 盈 率 216 市 盈 率 217 市 盈 率 215 市 净 率 215 ROE 215 股 息 率 中 国 铁 建 收 集 中 国 中 铁 中 性 中 国 交 建 收 集 中 国 中 车 收 集 中 国 疏 浚 环 保 收 集 中 国 建 筑 n.a 中 国 优 通 收 集 中 国 中 冶 n.a 南 车 时 代 买 入 市 值 加 权 平 均 跑 赢 大 市 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 国 际 Bloomberg 213

222 受 惠 于 国 内 铁 路 及 城 轨 建 设 热 潮 中 国 中 铁 (39 HK) 股 价 : HK$8.37 分 析 员.. 黄 家 玮 Gary Wong 评 级 : 中 性 目 标 价 : HK$1.8 End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS Yield ROE 213A 54,394 9, A 59,166 1, F 635,482 13, F 671,17 13, F 722,676 16, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 21,3. 大 股 东 Major shareholder 中 铁 工 58.3% 市 值 Market cap. (HK$ m) 178,281. 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 73, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 12.3/ 年 每 股 盈 利 复 合 年 增 长 率 CAGR 13.3 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (19.5) / (7.6) / 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (14.8) / (12.3) / 99.9 公 司 近 况 简 评 和 估 值 中 国 中 铁 (39 HK) 215 年 1 季 度 营 业 收 入 同 比 增 6.8% 至 1,256.7 亿 元 ( 人 民 币, 下 同 ) 纯 利 同 比 增 13.4% 至 19.8 亿 元 业 绩 与 预 期 一 致 公 司 整 体 毛 利 率 维 持 于 1.8%, 与 去 年 同 期 持 平 受 招 标 的 项 目 减 少 所 影 响, 公 司 1 季 度 新 签 订 单 额 同 比 大 跌 22.1% 至 1,569.4 亿 元, 其 中 基 建 新 签 同 比 跌 19.8% 至 1,352.6 亿 元 ( 其 中 包 括 铁 路 新 签 亿 元, 同 比 跌 37.8% 公 路 新 签 亿 元, 同 比 跌 2.7% 市 政 工 程 新 签 ( 含 城 轨 交 通 )789.2 亿 元, 同 比 跌 8.4%) 截 至 3 月 31 日 未 完 合 同 总 额 18,389 亿 元, 其 中 基 建 未 完 成 合 同 额 为 14,92 亿 元 公 司 于 快 速 增 长 的 城 市 轨 道 交 通 基 建 市 场 占 有 率 超 过 5%, 将 充 份 受 惠 于 新 型 城 镇 化 对 于 快 速 及 大 容 量 交 通 系 统 基 础 设 施 的 庞 大 需 求 另 外, 公 司 于 5 月 12 日 公 布 获 莫 斯 科 至 喀 山 高 铁 的 工 程 勘 察 合 同, 为 国 内 高 铁 第 一 个 工 程 出 口 合 同, 预 计 来 年 将 陆 续 接 获 更 多 高 铁 出 口 合 同 公 司 受 惠 于 一 带 一 路 规 划, 预 计 216 年 上 半 年 开 始 海 外 铁 路 及 公 路 建 设 新 签 合 额 均 会 有 较 快 增 长 公 司 现 估 值 为 11.5/11.1/9.5 倍 的 215/216/217 年 市 盈 率, 虽 较 此 前 高 位 有 较 大 的 调 整, 但 考 虑 到 现 时 估 值 已 较 基 建 行 业 平 均 出 现 溢 价, 估 值 只 能 算 是 合 理 维 持 中 性 评 级 及 1.8 港 元 的 目 标 价, 相 当 于 13.8/13.4/11.4 倍 的 215/216/217 年 市 盈 率 正 面 因 素 分 析 公 司 未 完 成 合 同 额 较 同 业 中 国 铁 建 (1186 HK) 多 于 快 速 增 长 的 城 轨 交 通 基 建 市 场 市 占 率 超 过 5% 获 中 俄 高 铁 首 单, 为 国 内 高 铁 基 建 的 首 个 出 口 合 同 负 面 因 素 分 析 1 季 度 新 签 订 单 同 比 大 跌 22.1% 增 发 A 股 将 导 致 每 股 盈 利 摊 薄 负 债 比 率 维 持 高 位 风 险 分 析 作 为 大 型 国 企, 有 可 能 受 反 腐 风 波 所 影 响 债 务 偏 高 有 再 融 资 压 力 金 融 信 托 业 务 规 模 大, 有 可 能 受 监 管 机 构 整 顿 金 融 理 财 产 品 政 策 所 影 响 215 年 1 季 度 新 签 合 同 明 细 勘 察 设 计 2.6% 工 程 设 备 与 零 部 件 制 造 3.% 房 地 产 及 其 他 8.1% 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 54,394 59, , ,17 722,676 经 营 成 本 (5,53) (541,651) (584,226) (616,31) (662,565) 毛 利 4,34 48,516 51,256 54,86 6,11 其 它 收 入 / 支 出 (7,467) (11,71) (8,727) (9,6) (1,56) 销 售 行 政 及 管 理 费 用 (14,395) (17,195) (18,915) (2,239) (21,25) 经 营 溢 利 18,478 2,25 23,614 25,22 28,3 应 占 联 营 及 合 资 公 司 收 益 净 财 务 开 支 / 收 入 (3,76) (4,275) (4,651) (4,785) (5,6) 除 税 前 盈 利 14,819 16,234 19,274 2,61 23,741 税 项 (4,744) (5,557) (5,782) (6,286) (7,4) 除 税 后 盈 利 1,75 1,677 13,492 14,324 16,738 少 数 股 东 权 益 (71) (316) (379) (455) (546) 股 东 应 占 溢 利 9,374 1,262 13,15 13,771 16,94 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 增 长 / 减 少 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 基 建 建 设 86.2% 资 料 来 源 : 公 司 毛 利 率 经 营 利 润 率 净 利 率 资 产 回 报 率 股 东 资 金 回 报 率 净 负 债 比 率 净 利 息 覆 盖 比 率 ( 倍 )

223 环 保 疏 浚 产 能 扩 展 的 目 标 应 可 达 到 中 国 疏 浚 环 保 (871 HK) 股 价 : HK$1.57 分 析 员.. 黄 家 玮 Gary Wong 评 级 : 收 集 目 标 价 : HK$2.3 End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS Yield ROE 213A (17.4) A (46.8) F F 1, F 1, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 1,26.7 大 股 东 Major shareholder 刘 开 进 34.3% 市 值 Market cap. (HK$ m) 1,611.9 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 4, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 2.51/ 年 每 股 盈 利 复 合 年 增 长 率 CAGR 14.7 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (26.7) / (23.) / (36.8) 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (21.9) / (27.7) / (5.2) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 中 国 疏 浚 环 保 (871 HK) 214 年 收 入 同 比 跌 6.5% 至 百 万 元 ( 人 民 币, 下 同 ) 纯 利 同 比 跌 43.9% 至 百 万 元 业 绩 较 预 期 为 差 纯 利 大 跌 主 要 因 为 1) 毛 利 率 同 比 大 跌 7.1 个 百 分 点 至 28.7% 及 2) 坏 账 拨 备 约 49.3 百 万 元 基 建 及 填 海 疏 浚 收 入 同 比 增 8.4% 至 百 万 元 环 保 疏 浚 及 水 务 管 理 业 务 收 入 同 比 跌 36.% 至 百 万 元 主 要 因 为 一 项 大 型 的 水 管 理 合 同 已 完 成 实 施, 部 份 环 保 疏 浚 的 项 目 亦 延 迟 开 工 即 便 如 此, 公 司 没 有 调 低 今 年 底 环 保 疏 浚 产 能 将 扩 至 1, 万 立 方 米 / 年 的 处 理 量 计 划 另 外, 公 司 于 5 月 16 日 公 布 与 上 海 实 业 及 丰 威 投 资 成 立 经 营 小 额 融 资 贷 款 的 合 营 企 业, 占 8% 权 益 合 营 企 业 主 要 为 中 小 型 的 科 技 企 业 提 供 融 资, 公 司 称 将 有 利 拓 宽 收 入 来 源 值 得 注 意 的 是, 即 使 收 入 下 跌 公 司 的 应 收 款 仍 持 续 提 高, 而 贷 款 额 则 维 持 高 位, 财 政 相 当 紧 绌, 难 以 分 出 足 够 的 资 源 拓 展 小 额 贷 款 业 务 公 司 债 务 快 速 增 长 以 及 居 高 不 下 的 应 收 帐 款 的 问 题 值 得 担 忧 但 公 司 同 时 受 惠 于 环 境 治 理 投 资 增 加, 以 及 一 带 一 路 规 划 对 疏 浚 服 务 需 求 的 增 加 现 时 估 值 11./8.9/7.5 倍 的 215/216/217 年 市 盈 率 并 不 偏 高 该 股 较 适 合 可 以 承 担 较 高 风 险 的 投 资 者 维 持 收 集 评 级 及 2.3 港 元 的 目 标 价, 对 应 16.1/13./11.1 倍 的 215/216/217 年 市 盈 率 正 面 因 素 分 析 基 建 及 填 海 疏 浚 业 务 回 复 增 长 环 保 疏 浚 产 能 快 速 扩 张 一 带 一 路 规 划 增 加 对 疏 浚 业 务 的 需 求 负 面 因 素 分 析 公 司 环 保 疏 浚 及 水 管 理 业 务 收 入 大 跌 即 使 收 入 下 跌 应 收 款 仍 持 续 增 加 应 收 款 周 转 日 数 持 续 偏 高 风 险 分 析 地 方 债 务 问 题 可 能 导 致 一 些 地 方 政 府 项 目 进 一 步 延 迟 支 付 洽 谈 的 环 保 疏 浚 项 目 可 能 延 迟 开 工 环 保 疏 浚 业 务 利 润 率 较 高, 或 吸 引 大 量 的 竞 争 者 214 年 度 分 部 收 入 明 细 环 保 疏 浚 及 水 务 管 理 业 务 22.9% 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 ,163 1,299 经 营 成 本 (624 (648) (714) (837) (926) 毛 利 其 他 收 入 / ( 支 出 ) 销 售 管 理 费 用 (61) (51) (57) (63) (7) 经 营 溢 利 财 务 收 入 / ( 支 出 ) (41) (69) (6) (64) (7) 除 税 前 盈 利 税 项 (79) (54) (69) (77) (89) 除 税 后 盈 利 少 数 股 东 权 益 (17) (16) (19) (19) (19) 股 东 应 占 溢 利 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 增 长 / 减 少 (17.4) (46.8) 基 建 及 填 海 疏 浚 业 务 52.1% 资 料 来 源 : 公 司 其 他 海 事 业 务 19.2% 疏 浚 相 关 工 程 5.9% 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 毛 利 率 经 营 利 润 率 净 利 率 资 产 回 报 率 股 东 资 金 回 报 率 净 负 债 比 率 净 利 息 覆 盖 比 率 ( 倍 )

224 受 惠 于 铁 路 基 建 投 资 大 增, 但 收 入 结 构 有 待 优 化 分 析 员.. 黄 家 玮 Gary Wong 中 国 铁 建 (1186 HK) 股 价 : HK$11.98 评 级 : 收 集 目 标 价 : HK$16.5 End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS Yield ROE 213A 586,789 1, A 591,968 11, F 649,219 13, F 683,356 14, F 73,586 16, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 13,717.5 大 股 东 Major shareholder 中 国 铁 建 总 公 司 55.2% 市 值 Market cap. (HK$ m) 164,335.7 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 34, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 17.7/ 年 每 股 盈 利 复 合 年 增 长 率 CAGR 12.2 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (18.4) / (9.5) / 7.2 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (13.6) / (14.3) / 56.8 公 司 近 况 简 评 和 估 值 中 国 铁 建 (1186 HK)215 年 1 季 度 营 业 收 入 同 比 增 8.3% 至 1,17.8 亿 元 ( 人 民 币, 下 同 ) 纯 利 同 比 增 8.7% 至 亿 元, 业 绩 与 预 期 一 致 公 司 整 体 毛 利 率 为 1.5%, 较 去 年 同 期 增.1 个 百 分 点 1 季 度 新 签 合 同 总 额 同 比 增 5.6% 至 1,22.5 亿 元 新 签 工 程 承 包 合 同 额 同 比 增 5.8% 至 1,282.5 亿 元, 其 中 包 括 铁 路 新 签 亿 元, 同 比 增 67.3%; 公 路 新 签 亿, 同 比 增 5.3%; 城 市 轨 道 交 通 工 程 新 签 11. 亿 元, 同 比 跌 53.2% 截 至 3 月 31 日 未 完 成 合 同 总 额 为 17,637.9 亿 元 公 司 近 年 积 极 拓 展 海 外 市 场, 包 括 于 4 月 28 日 签 定 尼 日 利 亚 奥 州 城 际 铁 路 项 目 合 同, 总 金 额 达 215 亿 元 虽 然 公 司 与 中 国 南 车 ( 已 与 中 国 北 合 并 为 中 国 中 车 (1766 HK)) 合 作 竞 投 的 墨 西 哥 高 铁 项 目 于 中 标 后 被 取 消 ( 获 赔 偿 约 8 万 元 ), 但 我 们 认 为 影 响 将 是 短 期 的 凭 着 中 国 高 铁 技 术 的 高 性 价 比 及 有 国 有 银 行 强 大 支 持 的 优 势, 我 们 认 为 公 司 高 铁 的 出 口 潜 力 庞 大 公 司 获 批 以 每 股 7.5 元 人 民 币 的 作 价, 发 行 14.9 亿 股 集 资 近 百 亿 元 加 上 债 务 比 率 较 低, 公 司 应 有 足 够 的 财 力 拓 展 更 多 海 外 业 务 以 及 BT/BOT 业 务 公 司 现 估 值 为 9.5/9.1/8.2 倍 的 215/216/217 年 市 盈 率, 与 行 业 的 平 均 估 值 有 近 1% 的 折 让 考 虑 到 国 内 外 基 建 特 别 是 铁 路 建 设 需 求 仍 持 续 旺 盛, 估 值 并 不 算 高 维 持 收 集 评 级 及 16.5 港 元 的 目 标 价, 相 当 于 13.1/12.6/11.2 倍 的 215/216/217 年 市 盈 率 正 面 因 素 分 析 基 建 业 务 占 比 大, 将 充 份 受 惠 于 行 业 的 景 气 建 议 分 拆 昆 明 中 铁 大 型 养 路 机 械 将 带 来 非 经 常 盈 利 百 亿 元 定 向 增 发, 财 政 状 况 相 对 充 裕 风 险 分 析 作 为 大 型 国 企, 有 可 能 受 反 腐 风 波 所 影 响 海 外 项 目 收 入 占 比 提 高, 受 地 缘 政 治 影 响 将 提 高 铜 价 下 跌 或 推 迟 非 洲 铜 矿 项 目 的 投 产 日 期 215 年 1 度 新 签 合 同 明 细 勘 察 设 计 咨 询 5.% 工 业 制 造 2.2% 物 流 与 物 资 贸 易 7.4% 房 地 产 2.1% 其 他 业 务.1% 负 面 因 素 分 析 1 季 度 新 签 合 同 增 长 低 于 预 期 BT/BOT 投 资 大 增, 债 务 急 速 增 加, 短 期 影 响 盈 利 房 地 产 开 发 项 目 均 集 中 于 二 三 线 城 市, 销 售 压 力 较 大 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 586, , , ,356 73,586 经 营 成 本 (527,248) (527,729) (581,174) (61,393) (651,725) 毛 利 59,541 64,239 68,46 72,963 78,861 营 业 税 及 附 加 (16,827) (17,979) (18,827) (19,817) (21,187) 其 它 收 入 (1,24) (1,48) (1,135) (1,86) (1,995) 销 售 行 政 及 管 理 费 用 (25,229) (26,97) (27,783) (29,49) (31,12) 经 营 溢 利 16,281 18,683 2,3 21,931 24,56 应 占 联 营 及 合 资 公 司 收 益 净 财 务 开 支 (3,749) (4,291) (3,936) (3,891) (4,255) 除 税 前 盈 利 13,39 14,952 16,963 18,659 2,957 税 项 (2,6) (3,381) (3,732) (4,15) (4,61) 除 税 后 盈 利 1,439 11,572 13,231 14,554 16,346 少 数 股 东 权 益 (95) (228) (198) (233) (327) 股 东 应 占 溢 利 1,344 11,343 13,32 14,321 16,19 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 增 长 / 减 少 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 资 料 来 源 : 公 司 工 程 承 包 83.3% 毛 利 率 经 营 利 润 率 净 利 率 资 产 回 报 率 股 东 资 金 回 报 率 净 负 债 比 率 净 利 息 覆 盖 比 率 ( 倍 )

225 受 惠 于 一 带 一 路 规 划 的 港 口 及 道 路 建 设 龙 头 分 析 员.. 黄 家 玮 Gary Wong 中 交 建 (18 HK) 股 价 : HK$11.6 评 级 : 收 集 目 标 价 : HK$15. End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS Yield ROE 213A 331,798 12, A 366,42 13, F 423,73 15, F 454,888 15, F 499,646 16, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 16,174.7 大 股 东 Major shareholder 中 交 集 团 63.7% 市 值 Market cap. (HK$ m) 192,478.9 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 62, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 17./ 年 每 股 盈 利 复 合 年 增 长 率 CAGR 7.7 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (16.4) / (1.6) / 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (11.6) / (15.4) / 11.9 公 司 近 况 简 评 和 估 值 中 交 建 (18 HK)215 年 1 季 度 营 业 收 入 同 比 增 2.1% 至 亿 元 ( 人 民 币, 下 同 ) 纯 利 同 比 跌 7.5%% 至 亿 元, 业 绩 差 于 预 期 主 要 因 为 投 资 收 益 同 比 大 跌 37.8%, 以 及 有 效 税 率 同 比 提 高 2.9 个 百 分 点 至 28.4% 公 司 1 季 度 新 签 合 同 额 为 1,55.7, 同 比 跌 1.6% 其 中 包 括 基 建 新 签 亿 元, 同 比 跌 8.7%; 基 建 设 计 新 签 4.3 亿 元, 同 比 跌 36.5%; 疏 浚 工 程 新 签 74.6 元, 同 比 增 31.7%; 装 备 制 造 新 签 54. 亿 元, 同 比 跌 34.5%; 其 他 业 务 新 签 3.7 亿 元, 同 比 跌 67.8% 公 司 于 去 年 12 月 公 告 向 澳 洲 公 司 Leighton 收 购 John Holland 的 1% 股 权, 收 购 作 价 9.5 亿 澳 元, 约 为 该 公 司 213 年 5 倍 市 盈 率, 估 值 相 当 便 宜 其 于 东 南 亚 等 国 家 有 优 良 的 网 络, 有 助 于 公 司 布 局 一 带 一 路 的 规 划 另 外, 公 司 于 7 月 1 日 公 布 其 分 拆 疏 浚 业 务 上 市 的 计 划 已 获 证 监 会 受 理 即 使 以 1 倍 市 盈 率 的 估 值 上 市, 预 计 集 资 额 仍 可 能 超 过 6 亿 元, 我 们 认 为 分 拆 将 会 为 疏 浚 业 务 带 来 庞 大 的 发 展 资 金, 同 是 可 为 公 司 带 来 大 额 非 经 常 性 盈 利 作 为 国 内 道 路 及 港 口 建 设 的 龙 头 企 业, 公 司 具 有 技 术 出 口 的 优 势, 将 受 惠 于 一 带 一 路 对 交 通 基 建 设 施 的 庞 大 需 求, 我 们 认 为 公 司 于 去 年 收 购 John Holland 及 分 拆 疏 浚 业 务 正 是 为 此 作 准 备 我 们 认 公 司 现 时 估 值 吸 引 维 持 收 集 评 级 及 15. 港 元 的 目 标 价, 相 当 于 13.7/13.1/12.4 倍 的 215/216/217 年 市 盈 率 正 面 因 素 分 析 分 拆 疏 浚 业 务 带 来 大 额 非 经 常 性 盈 利 A 股 附 属 振 华 重 工 业 绩 持 续 改 善 受 惠 于 一 带 一 路 规 划 对 港 口 建 设 需 求 的 增 加 负 面 因 素 分 析 负 债 持 续 以 较 快 速 度 增 加 铁 路 基 建 业 务 规 模 极 小, 难 以 受 惠 国 内 铁 路 投 资 热 潮 1 季 度 新 签 合 同 额 低 于 预 期 风 险 分 析 总 借 贷 规 模 庞 大, 利 率 风 险 具 大 国 内 公 路 及 港 口 投 资 增 长 可 能 于 未 来 几 年 放 缓 海 外 项 目 较 多, 承 受 较 高 的 地 方 政 治 风 险 215 年 1 季 度 新 签 合 同 明 细 基 建 设 计 3.8% 疏 浚 工 程 7.1% 装 备 制 造 5.1% 其 他 业 务.4% 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 331, ,42 423,73 454, ,646 经 营 成 本 (297,86) (326,77) (377,788) (45,1) (444,285) 毛 利 33,938 39,272 45,915 49,878 55,36 其 它 收 入 1,927 3,365 1,416 1,554 1,712 销 售 行 政 及 管 理 费 用 (16,29) (18,852) (19,852) (21,52) (23,424) 经 营 溢 利 19,575 23,785 27,478 29,912 33,649 应 占 联 营 及 合 资 公 司 收 益 净 财 务 开 支 (3,945) (6,52) (8,725) (1,257) (12,814) 除 税 前 盈 利 15,852 17,64 19,28 19,954 21,158 税 项 (3,58) (3,721) (4,11) (4,39) (4,718) 除 税 后 盈 利 12,272 13,883 14,918 15,564 16,44 少 数 股 东 权 益 股 东 应 占 溢 利 12,568 13,985 15,27 15,681 16,565 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 增 长 / 减 少 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 资 料 来 源 : 公 司 基 建 建 设 83.7% 毛 利 率 经 营 利 润 率 净 利 率 资 产 回 报 率 股 东 资 金 回 报 率 净 负 债 比 率 净 利 息 覆 盖 比 率 ( 倍 )

226 受 惠 于 电 讯 投 资 快 速 增 长 中 国 优 通 (6168 HK) 股 价 : HK$1.3 分 析 员.. 黄 家 玮 Gary Wong 评 级 : 收 集 目 标 价 : HK$1.42 End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS 213A A (13.9) F F F 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 1,757.6 大 股 东 Major shareholder Bright Warm 52.5% 市 值 Market cap. (HK$ m) 2,284.9 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 1, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 1.8/ 年 每 股 盈 利 复 合 年 增 长 率 CAGR 34.3 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (9.7) / 7.4 / (23.1) 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (5.) / 2.7 / (36.4) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 中 国 优 通 (6168 HK) 214 年 收 入 同 比 增 35.4% 至 5.11 亿 元 ( 人 民 币, 下 同 ) 纯 利 同 比 跌 12.4% 至 74.7 百 万 元 业 绩 略 低 于 预 期 主 要 因 为 毛 利 率 同 比 大 跌 7.4 个 百 分 点 至 31.7%, 因 截 至 去 年 底 有 大 量 工 程 为 新 开 工, 而 并 未 达 到 毛 利 率 确 认 的 标 准 光 纤 布 放 服 务 建 设 收 入 同 比 增 22.3% 至 3.77 亿 元, 其 中 传 统 布 放 方 法 同 比 增 4.5% 至 3.11 亿 元, 微 管 微 缆 系 统 集 成 方 法 同 比 跌 24.1% 至 百 万 元 我 们 认 为 公 司 主 力 开 拓 新 的 中 西 部 城 市, 其 多 选 用 传 统 布 放 方 法 ( 价 格 较 低, 毛 利 率 为 33.6%), 导 致 传 统 布 放 方 法 收 入 增 速 远 高 于 微 管 微 缆 集 成 方 法 ( 价 格 较 高, 毛 利 率 为 4.%) 随 着 微 管 微 缆 方 法 的 推 广, 预 计 其 收 入 增 速 将 加 快, 并 提 高 整 体 的 毛 利 率 值 得 注 意 的 是, 公 司 持 9% 的 附 属 公 司 南 京 新 立 讯 于 5 月 21 日 公 布 与 一 中 国 政 府 教 育 机 构 订 立 一 个 智 能 教 育 的 讯 息 系 统 项 目, 合 同 额 达 到 1.2 亿 元, 预 计 于 215 年 4 季 度 完 成 将 有 利 于 公 司 拓 展 新 的 增 长 点 公 司 受 惠 4G 基 站 进 入 大 规 模 建 设 期, 以 及 农 村 宽 带 建 设 所 带 动 的 对 于 光 纤 布 放 服 务 的 需 求 加 上 新 开 拓 了 节 能 环 保 业 务 以 及 智 慧 教 育 等 业 务, 预 计 于 未 来 3 年 收 入 仍 将 维 持 2%-3% 的 年 复 合 增 长 基 于 公 司 仍 维 持 快 速 增 长, 现 估 值 并 不 高 维 持 收 集 评 级 及 1.42 港 元 的 目 标 价, 对 应 2.1/16.1/13.7 倍 的 215/216/217 年 市 盈 率 Yield ROE 正 面 因 素 分 析 微 管 微 缆 系 统 集 成 布 放 服 务 毛 利 率 同 比 增 9.4 个 百 分 点 分 拆 弱 电 设 备 集 成 服 务 业 将 带 来 非 经 常 收 益 获 大 额 的 智 慧 教 育 合 同 有 利 于 拓 展 新 收 入 来 源 风 险 分 析 新 签 合 同 增 长 可 能 会 受 电 讯 商 推 迟 资 本 开 支 计 划 影 响 应 收 帐 周 转 日 数 可 能 维 持 高 位 有 效 税 率 可 能 会 逐 步 提 高 214 年 年 度 分 部 收 入 明 细 光 纤 布 放 - 微 管 及 微 缆 系 统 集 成 12.9% 服 务 收 入 5.8% 销 售 货 品.1% 负 面 因 素 分 析 整 体 毛 利 率 同 比 大 跌 7.4 个 百 分 点 微 管 微 缆 系 统 集 成 布 放 服 务 收 入 低 于 预 期 应 收 款 回 款 速 度 较 预 期 慢 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 经 营 成 本 (23) (349) (451) (563) (672) 毛 利 其 它 收 入 2 () () (1) (1) 销 售 行 政 及 管 理 费 用 (42) (61) (77) (94) (111) 经 营 溢 利 净 财 务 开 支 / 收 入 (6) (1) (17) (22) (27) 除 税 前 盈 利 税 项 (12) (13) (17) (2) (23) 除 税 后 盈 利 少 数 股 东 权 益 (4) (1) (2) (2) (2) 股 东 应 占 溢 利 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 增 长 / 减 少 15.4 (13.9) 光 纤 布 放 - 传 统 布 放 6.8% 资 料 来 源 : 公 司 租 金 收 入.% 弱 电 设 备 集 成 2.3% 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 毛 利 率 经 营 利 润 率 净 利 率 资 产 回 报 率 股 东 资 金 回 报 率 净 负 债 比 率 净 现 金 净 现 金 净 利 息 覆 盖 比 率 ( 倍 )

227 Nov-13 Dec-13 Jan-14 Feb-14 Mar-14 Apr-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Aug-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Dec-14 Jan-15 Feb-15 Mar-15 Apr-15 May-15 Nov-13 Dec-13 Jan-14 Feb-14 Mar-14 Apr-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Aug-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Dec-14 Jan-15 Feb-15 Mar-15 Apr-15 May-15 保 险 行 业 跑 赢 大 市 分 析 员 : 王 庆 鲁 Dayton Wang 215 年 人 身 险 行 业 在 214 年 同 期 基 础 上 继 续 凭 借 着 产 品 和 资 本 市 场 乐 观 情 绪 形 成 开 门 红, 预 计 215 年 行 业 保 费 收 入 同 比 增 幅 将 处 于 高 位 就 产 品 类 型 而 言, 投 资 连 结 型 和 万 能 险 产 品 在 上 半 年 异 军 突 起 在 中 国 A 股 市 场 炙 手 可 热 的 状 况 下, 投 资 款 持 续 流 入 投 连 型 和 万 能 型 产 品 独 立 管 理 的 投 资 账 户 投 连 型 产 品 的 新 流 入 投 资 款 与 中 国 股 市 表 现 呈 相 似 格 局, 月 流 入 自 去 年 12 月 起 持 续 增 加, 规 模 也 较 213 年 大 幅 提 高 但 对 于 万 能 型 产 品, 月 流 入 呈 现 连 续 的 季 节 性 特 征, 投 资 款 流 入 在 开 门 红 期 间 内 暴 增 中 国 保 险 行 业 保 费 收 入 统 计 ( 人 民 币 十 亿 元 ) 215 年 年 迄 今 累 计 值 5 月 单 月 累 计 值 同 比 单 月 同 比 保 险 行 业 合 计 1, % 16.9% 财 产 险 % 9.2% 人 身 险 合 计 % 22.3% 人 身 险 : 寿 险 % 15.4% 人 身 险 : 健 康 险 % 62.1% 人 身 险 : 意 外 险 % 15.7% 资 料 来 源 : 保 监 会 人 身 保 险 公 司 投 连 险 独 立 账 户 新 增 交 费 人 身 保 险 公 司 保 户 投 资 款 新 增 交 费 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, (in RMB mn) 月 度 新 增 (LHS) 环 比 变 动 (RHS) 4.% 35.% 3.% 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% (5.%) (1.%) (in RMB mn) 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 月 度 新 增 (LHS) 环 比 变 动 (RHS) 2.% 15.% 1.% 5.%.% (5.%) 资 料 来 源 : 保 监 会 资 料 来 源 : 保 监 会 我 们 相 信, 从 风 险 - 收 益 的 角 度 看, 寿 险 产 品 的 吸 引 力 已 经 赶 上 了 它 的 同 业 可 比 产 品 : 商 业 银 行 理 财 产 品 我 们 预 期 保 险 产 品 的 风 险 - 收 益 均 衡 性 在 低 利 率 环 境 下 将 继 续 得 到 增 强 就 各 金 融 机 构 的 总 名 义 资 产 管 理 规 模 而 言,214 年 理 财 产 品 的 余 额 位 居 前 茅, 约 为 人 民 币 15. 万 亿 元, 其 次 是 信 托 管 理 资 金 合 计 约 人 民 币 14.7 万 亿 元 的 资 本 市 场 资 金 由 证 券 和 基 金 管 理 公 司 所 管 理 险 企 资 金 仍 然 相 对 较 少, 余 额 为 人 民 币 14. 万 亿 元, 其 中 包 含 了 财 产 险 企 业 的 资 金 至 于 理 财 产 品 和 险 企 资 金 的 资 产 配 置 策 略, 他 们 在 投 资 资 产 组 合 上 有 较 高 的 相 似 度 214 年,7.3% 的 理 财 产 品 资 金 投 在 债 券 和 银 行 存 款 上, 但 险 企 资 金 的 该 占 比 为 65.3% 险 企 资 金 和 理 财 产 品 间 的 投 资 收 益 率 比 较 方 面, 我 们 相 信 差 距 在 收 窄 中 债 发 布 的 理 财 产 品 214 年 报 显 示, 平 均 而 言, 封 闭 式 非 净 值 型 理 财 产 品 于 214 年 实 现 了 5.1% 的 投 资 收 益 率, 跟 同 期 险 企 资 金 5.4% 的 报 告 投 资 收 益 率 非 常 一 致 从 一 个 更 可 比 较 的 角 度 看, 如 果 我 们 来 看 部 分 万 能 寿 险 产 品 的 保 证 最 低 利 率, 这 些 利 率 接 近 国 有 商 业 银 行 发 行 的 封 闭 式 非 净 值 型 理 财 产 品 的 加 权 平 均 收 益 率 由 于 今 年 基 准 存 款 利 率 已 经 三 次 下 调 至 2.%(1 年 期 ), 基 准 存 款 利 率 与 传 统 寿 险 及 万 能 险 的 定 价 利 率 之 间 的 差 距 在 之 前 的 两 轮 市 场 化 后 已 经 收 窄 ( 传 统 寿 险 产 品 的 定 价 利 率 于 213 年 8 月 从 2.5% 升 至 3.5%, 并 于 215 年 2 月 取 消 了 最 低 保 证 利 率 的 下 限 ) 从 风 险 - 收 益 的 角 度 看, 我 们 相 信 寿 险 产 品 的 竞 争 力 得 到 增 强 219

228 近 期 的 行 业 调 查 节 录 显 示 寿 险 保 费 收 入 215 年 下 半 年 的 增 长 前 景 乐 观, 主 要 得 益 于 新 型 年 金 保 险 产 品 的 受 欢 迎 度 提 升 对 于 按 覆 盖 范 围 划 分 的 各 类 产 品 年 初 至 今 的 受 欢 迎 度 而 言, 年 金 产 品 的 保 费 收 入 大 幅 增 加, 但 纯 寿 险 ( 包 括 定 期 寿 险 和 终 身 险 ) 保 费 收 入 的 增 长 略 受 压 制, 医 疗 相 关 保 险 ( 如 重 疾 险 ) 的 收 入 则 持 续 上 行 凯 捷 和 RBC 财 富 管 理 最 近 发 布 的 全 球 财 富 报 告 显 示,214 年 高 净 值 人 士 ( 报 告 中 的 高 净 值 人 士 是 指 拥 有 1 万 美 元 或 以 上 可 投 资 资 产 的 人 士, 不 包 括 主 要 住 房 收 藏 品 消 费 品 和 耐 用 消 费 品 ) 变 得 日 益 集 中 美 国 和 中 国 助 力 驱 动 了 全 球 高 净 值 人 数 5% 以 上 的 增 长 214 年, 中 国 高 净 值 人 数 实 现 了 17.5% 的 同 比 升 幅, 高 净 值 人 士 的 财 富 又 增 长 了 19.3% 目 前 市 面 上 的 变 额 年 金 产 品 颇 受 这 些 高 净 值 资 产 人 士 的 青 睐, 这 些 产 品 因 其 潜 在 的 税 务 抵 扣 能 力 和 传 承 特 性 而 成 为 高 净 值 人 士 的 有 效 理 财 工 具 由 于 中 国 一 直 在 讨 论 推 出 遗 产 税, 高 净 值 人 士 越 来 越 多 地 使 用 这 些 产 品 作 为 遗 产 管 理 我 们 相 信 上 述 的 年 金 产 品 拥 有 更 高 的 新 业 务 利 润 率, 这 可 部 分 解 释 包 括 中 国 平 安 和 中 国 太 平 在 内 的 部 分 上 市 寿 险 企 业 的 产 品 组 合 大 幅 变 动 的 原 因 平 安 214 年 个 险 渠 道 首 年 保 费 产 品 比 重 同 比 变 动 太 平 人 寿 214 年 总 保 费 收 入 构 成 15.% 1.% 5.% 26.3% 分 红 险 长 期 健 康 险.% (5.%) (1.%) (15.%) 分 红 险 万 能 险 短 期 意 外 险 长 期 健 康 险 传 统 型 年 金 产 品 投 连 险 1.7% 2.6% 4.2% 65.2% 传 统 型 年 金 产 品 短 期 意 外 险 资 料 来 源 : 公 司 资 料 来 源 : 公 司 覆 盖 上 市 寿 险 公 司 保 费 收 入 ( 人 民 币 十 亿 元 ) 215 年 年 迄 今 累 计 值 5 月 单 月 累 计 值 同 比 单 月 同 比 中 国 人 寿 % 29.7% 平 安 人 寿 % 19.3% 新 华 保 险 % (5.7%) 太 保 寿 险 % 8.7% 人 保 寿 险 % (7.2%) 太 平 人 寿 % 2.8% 资 料 来 源 : 保 监 会 财 产 险 行 业 保 费 收 入 同 比 增 幅 放 缓, 财 产 险 三 巨 头 保 费 收 入 端 则 出 现 分 化 趋 势 商 业 车 险 费 率 改 革 全 国 范 围 内 的 实 施 亦 渐 行 渐 近 受 到 中 国 汽 车 行 业 销 售 量 增 速 的 整 体 影 响, 财 产 险 行 业 保 费 收 入 在 3 月 后 呈 现 同 比 增 速 放 缓 的 迹 象 主 要 的 三 家 财 产 险 公 司 : 中 国 财 险 平 安 财 产 险 和 太 保 财 产 险 今 年 的 保 费 收 入 端 则 出 现 分 化 趋 势 ; 其 中 太 保 财 产 险 保 费 收 入 同 比 增 速 下 滑 最 快, 相 信 是 遇 到 更 多 的 竞 争 压 力 以 及 内 部 产 品 调 整 所 致 中 国 保 监 会 亦 在 6 月 初 公 布 了 商 业 车 险 费 率 改 革 试 点 城 市 的 先 期 成 果 广 西 陕 西 黑 龙 江 山 东 青 岛 重 庆 等 六 个 试 点 地 区 各 保 险 机 构 实 现 商 业 车 险 保 费 收 入 人 民 币 15.6 亿 元 而 在 续 保 业 务 中, 逾 7% 消 费 者 保 费 下 降 消 费 者 支 出 较 去 年 增 加 的 保 单 占 比 仅 22.2% 监 管 层 赋 予 保 险 公 司 在 两 个 浮 动 的 系 数 方 面 有 很 大 的 自 主 权, 一 个 是 自 主 核 保 系 数, 一 个 是 自 主 渠 道 系 数 这 两 个 浮 动 费 率 因 子 的 浮 动 权 限 空 间 是 上 下 各 15% 如 果 两 项 叠 加, 浮 动 最 多 是 3% 对 于 大 型 上 市 财 产 险 公 司, 我 们 认 为 商 业 车 险 费 率 改 革 将 提 供 综 合 成 本 率 改 善 契 机, 特 别 是 中 国 财 险, 我 们 相 信 中 国 财 险 将 利 用 其 广 阔 的 数 据 源 以 确 保 定 价 精 度 以 使 得 其 车 险 承 保 利 润 率 得 到 维 持 22

229 May-1 Aug-1 Nov-1 Feb-11 May-11 Aug-11 Nov-11 Feb-12 May-12 Aug-12 Nov-12 Feb-13 May-13 Aug-13 Nov-13 Feb-14 May-14 Aug-14 Nov-14 Feb-15 May-15 Jan-14 Feb-14 Mar-14 Apr-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Aug-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Dec-14 Jan-15 Feb-15 Mar-15 Apr-15 May-15 覆 盖 上 市 财 产 险 公 司 保 费 收 入 ( 人 民 币 十 亿 元 ) 215 年 年 迄 今 累 计 值 5 月 单 月 累 计 值 同 比 单 月 同 比 中 国 财 险 % 11.2% 平 安 财 产 险 % 16.% 太 保 财 产 险 % (2.1%) 太 平 财 产 险 % 23.4% 资 料 来 源 : 保 监 会 中 国 财 产 险 月 度 保 费 收 入 同 比 变 动 中 国 财 产 险 月 度 保 费 收 入 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.% ( 人 民 币 十 亿 元 ).% 3. 资 料 来 源 : 保 监 会 资 料 来 源 : 保 监 会 主 要 财 产 险 公 司 车 险 综 合 成 本 率 主 要 财 产 险 公 司 平 均 股 本 回 报 率 14.% 12.% 平 安 财 产 险 太 保 财 产 险 12.% 35.% 3.% 平 安 财 产 险 太 保 财 产 险 中 国 财 险 1.% 98.% 96.% 95.1% 中 国 财 险 97.7% 96.4% 96.3% 95.5% 99.8% 98.8% 98.3% 97.8% 97.7% 25.% 2.% 15.% 94.% 92.3% 1.% 92.% 5.% 9.%.% 211A 212A 213A 214A 21A 211A 212A 213A 214A 资 料 来 源 : 各 公 司 资 料 来 源 : 各 公 司 221

230 Jun-13 Aug-13 Oct-13 Dec-13 Feb-14 Apr-14 Jun-14 Aug-14 Oct-14 Dec-14 Feb-15 Apr-15 Jun-15 Jun-13 Aug-13 Oct-13 Dec-13 Feb-14 Apr-14 Jun-14 Aug-14 Oct-14 Dec-14 Feb-15 Apr-15 Jun-15 投 资 建 议 根 据 行 业 基 本 面 和 预 期 坚 挺 的 投 资 表 现, 我 们 维 持 跑 赢 大 市 的 行 业 投 资 评 级 ; 并 首 选 中 国 人 寿 (2628 HK, 收 集, 目 标 价 41.5 港 元 ) 受 A 股 市 场 表 现 以 及 如 上 所 述 高 净 值 人 士 对 保 险 产 品 的 认 知 度 提 高 所 驱 动, 我 们 认 为 寿 险 行 业 显 现 出 更 多 正 面 迹 象 在 纯 寿 险 方 面, 我 们 可 挑 选 中 国 人 寿 (2628 HK, 收 集, 目 标 价 41.5 港 元 ), 该 公 司 一 直 在 努 力 通 过 代 理 人 扩 张 来 获 得 保 费 收 入 我 们 的 渠 道 调 查 证 实 了 中 国 人 寿 今 年 在 更 加 积 极 地 守 护 他 们 的 市 场 份 额, 并 将 更 多 年 金 产 品 投 放 到 市 场 对 于 财 产 险 行 业, 汽 车 销 售 的 增 速 放 缓 或 对 大 型 财 产 险 企 业 的 保 费 收 入 造 成 负 面 影 响 但 我 们 相 信 即 将 推 出 的 费 率 改 革 带 来 的 车 险 承 保 利 润 率 扩 张 有 可 能 使 行 业 重 新 焕 发 活 力 另 外, 中 国 的 互 联 网 经 济 或 可 助 推 财 产 险 企 业 提 高 经 营 效 率, 因 为 这 有 助 于 简 化 市 场 营 销 运 作 采 购 和 赔 付 管 理 我 们 认 为 中 国 财 险 (2328 HK, 收 集, 目 标 价 18.7 港 元 ) 仍 将 以 行 业 领 先 的 承 保 利 润 率 成 为 中 国 财 产 险 领 域 的 领 军 者 对 于 综 合 型 险 企, 我 们 继 续 看 好 中 国 平 安 (2318 HK, 收 集, 目 标 价 港 元 ), 我 们 认 为 它 正 在 保 险 的 基 础 上 打 造 其 互 联 网 业 务 覆 盖 保 险 公 司 12 个 月 预 测 市 净 率 覆 盖 保 险 公 司 历 史 市 净 率 2.5 香 港 上 市 中 资 保 险 股 加 权 平 均 12 个 月 预 测 市 净 率 香 港 上 市 中 资 保 险 股 加 权 平 均 历 史 市 净 率 (LHS) 恒 生 H 金 融 股 历 史 市 净 率 (RHS) 资 料 来 源 :Bloomberg 截 止 至 215 年 6 月 3 日 资 料 来 源 :Bloomberg 截 止 至 215 年 6 月 3 日 公 司 名 称 编 号 股 价 (HK$) 个 股 评 级 215 市 盈 率 216 市 盈 率 217 市 盈 率 215 市 净 率 215 ROE 215 股 息 率 中 国 人 寿 收 集 中 国 平 安 收 集 中 国 太 保 收 集 人 保 集 团 收 集 中 国 财 险 收 集 新 华 保 险 中 性 中 国 太 平 收 集 市 值 加 权 平 均 跑 赢 大 市 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 国 际 222

231 立 志 成 为 精 品 保 险 公 司, 维 持 收 集 中 国 太 平 (966 HK) 股 价 : HK$27.85 分 析 员.. 王 庆 鲁 Dayton Wang 评 级 : 收 集 目 标 价 : HK$32.5 End 12/31 Turnover (HK$ m) Net Profit (HK$ m) (HK$) ( %) PER BPS (HK$) PBR DPS (HK$) Yield ROE 213A 93,561 1, (3.3) A 85,117 4, F 133,574 4, (9.7) F 16,587 5, F 19,363 5, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 3,594. 大 股 东 Major shareholder 中 国 太 平 集 团 59.6% 市 值 Market cap. (HK$ m) 1,93.4 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 22,814.8 P/15 Grp EV/ 15 年 P/ Grp EV ( 基 于 收 盘 价 ).8 52 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 33.3/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 35. 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (11.9) / 5.3 / 1.6 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (7.6) / (.1) / 87.5 公 司 近 况 简 评 和 估 值 太 平 寿 险 和 太 平 财 产 险 年 迄 今 累 计 保 费 收 入 表 现 5 月 基 本 满 意, 分 别 录 得 人 民 币 268 亿 元 和 63 亿 元, 同 比 分 别 增 长 24.1% 和 2.5% 公 布 的 寿 险 和 内 地 财 产 险 保 费 收 入 分 别 占 我 们 全 年 预 测 值 的 54.5% 和 4.2% 我 们 预 期 太 平 人 寿 代 理 人 队 伍 将 在 年 内 增 长 至 超 过 14 万 人, 预 计 其 215 年 集 团 内 含 价 值 和 新 业 务 价 值 同 比 增 速 分 别 为 37.7% 和 23.6% 在 三 年 再 造 新 太 平 的 战 略 顺 利 实 施 后, 公 司 继 而 提 出 打 造 精 品 保 险 公 司 的 目 标 ; 我 们 相 信 在 香 港 上 市 中 资 保 险 公 司 当 中, 中 国 太 平 将 有 望 成 为 小 而 精 的 投 资 标 的 ; 给 予 每 股 32.5 港 元 的 目 标 价, 对 应 1.68 倍 的 215 年 每 股 内 含 ( 寿 险 ) 价 值 正 面 因 素 分 析 个 险 代 理 人 队 伍 增 员 和 产 能 均 有 提 高, 显 示 公 司 对 于 销 售 团 队 的 管 理 出 现 改 善 积 极 开 发 高 新 业 务 利 润 率 的 年 金 产 品 以 扩 大 市 场 份 额 风 险 分 析 个 险 代 理 人 团 队 年 内 继 续 扩 张, 超 预 期 佣 金 支 出 的 可 能 影 响 公 司 未 来 业 绩 公 司 在 海 外 亦 有 保 险 业 务, 如 何 平 衡 内 地 和 海 外 业 务 的 发 展 将 影 响 到 公 司 内 部 的 资 源 分 配 公 司 5 月 开 始 涉 足 海 外 不 动 产 投 资, 涉 及 海 外 投 资 风 险 中 国 太 平 每 股 新 业 务 价 值 和 增 速 213A 214A 215F 216F 217F 内 含 价 值 增 速 新 业 务 价 值 增 速 负 面 因 素 分 析 内 地 财 产 险 综 合 成 本 率 较 同 业 上 市 公 司 高, 需 要 进 一 步 改 善 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 港 元 ) 213A 214A 215F 216F 217F 损 益 表 已 赚 保 费 81,493 66, ,34 137, ,757 投 资 收 益 11,492 17,654 19,79 21,483 23,255 其 他 收 益 ,155 1,131 1,351 总 收 入 93,561 85, ,574 16,587 19,363 保 户 利 益 (21,476) (34,3) (36,398) (44,269) (54,761) 佣 金 费 用 (8,136) (1,887) (13,675) (16,766) (2,219) 管 理 和 其 他 费 用 (13,931) (18,418) (22,279) (25,813) (31,176) 寿 险 责 任 准 备 金 变 动 (46,442) (14,35) (53,177) (63,881) (73,381) 总 费 用 (89,986) (77,686) (125,528) (15,73) (179,538) 税 前 盈 利 3,575 7,431 8,45 9,857 1,826 股 东 所 占 净 利 润 1,653 4,42 4,494 5,2 5,786 资 产 负 债 表 总 资 产 318, , ,82 526,23 63,188 总 负 债 293,84 392,21 39, , ,423 股 东 净 资 产 21,421 35,993 51,43 51,634 5,272 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 每 股 寿 险 内 含 价 值 ( 港 元 ) 每 股 新 业 务 价 值 ( 港 元 ) 内 含 价 值 增 速 新 业 务 价 值 增 速 净 利 润 增 速 内 地 财 产 险 赔 付 率 财 产 险 综 合 成 本 率 平 均 股 本 回 报 平 均 资 产 回 报 新 业 务 利 润 率

232 调 整 目 标 价 至 5.1 港 元, 维 持 中 性 新 华 保 险 (1336 HK) 股 价 : HK$46.3 分 析 员.. 王 庆 鲁 Dayton Wang 评 级 : 中 性 目 标 价 : HK$5.1 End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS Yield ROE 213A 128,217 4, A 142,94 6, F 152,427 8, F 161,561 8, F 172,492 9, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 3,12. 大 股 东 Major shareholder 汇 金 公 司 31.3% 市 值 Market cap. (HK$ m) 144,456. 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 1,49.2 P/215 EV/ 215 年 P/EV ( 基 于 收 盘 价 ) 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 56.55/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 53. 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (6.5) / 6.9 / 8.2 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (2.2) / 1.5 / 67. 公 司 近 况 简 评 和 估 值 新 华 保 险 保 费 收 入 增 速 在 近 期 放 缓, 但 年 迄 今 累 计 保 费 收 入 表 现 仍 大 致 在 我 们 预 期 之 内 公 司 年 迄 今 累 计 保 费 收 入 在 5 月 同 比 增 长 4.9%, 至 人 民 币 625 亿 元 ; 占 我 们 全 年 预 测 值 的 53.1%, 大 致 符 合 预 期 我 们 在 近 期 上 调 了 新 华 保 险 全 年 投 资 收 益 预 测 我 们 经 调 整 后 的 215 年,216 年 和 217 年 每 股 盈 利 分 别 为 : 人 民 币 元 元 和 3.39 元 基 于 新 业 务 价 值 估 值 法 得 出 的 新 目 标 价 为 每 股 5.1 港 元, 目 标 价 对 应 1.2 倍 的 215 年 每 股 内 含 价 值, 投 资 评 级 维 持 在 中 性 正 面 因 素 分 析 基 本 完 成 全 生 命 周 期 服 务 体 系 的 建 设, 将 保 险 业 务 与 养 老 和 健 康 进 行 有 机 结 合 ; 在 业 内 率 先 布 局 养 老 地 产 大 力 开 发 传 统 型 保 险 产 品 有 助 于 改 善 新 业 务 利 润 率 风 险 分 析 非 标 投 资 占 总 投 资 资 产 比 重 较 高, 容 易 引 起 市 场 对 于 其 投 资 资 产 质 量 的 潜 在 担 忧 投 资 表 现 好 转 间 接 导 致 保 护 利 益 赔 付 支 出 上 升, 对 公 司 现 金 流 管 理 产 生 压 力 新 华 保 险 偿 付 比 率 负 面 因 素 分 析 整 体 新 业 务 利 润 率 仍 落 后 于 行 业 领 先 企 业, 还 需 进 一 步 改 善 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 损 益 表 净 保 费 13,615 19,47 117,54 124, ,285 总 投 资 收 益 24,374 31,784 34,475 36,24 39,193 其 他 收 入 ,13 总 收 入 128, ,94 152, , ,492 保 户 利 益 与 赔 付 (13,741) (112,17) (118,123) (125,57) (133,972) 保 户 红 利 (869) (1,144) (1,235) (1,31) (1,46) 承 保 费 用 (6,422) (7,641) (8,467) (9,) (9,558) 管 理 费 用 (9,977) (11,335) (11,692) (12,651) (13,317) 其 他 费 用 (643) (543) (73) (747) (794) 总 费 用 (121,652) (132,68) (14,221) (148,757) (159,47) 税 前 利 润 4,959 7,782 1,739 11,386 12,1 股 东 净 利 4,422 6,46 8,483 8,994 9,48 资 产 负 债 表 总 资 产 565, ,79 712, , ,393 总 负 债 526, , ,83 715,12 81,215 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F A 214A 215F 216F 217F 每 股 内 含 价 值 ( 人 民 币 ) 每 股 新 业 务 价 值 ( 人 民 币 ) 收 盘 价 / 每 股 内 含 价 值 1.8 x 1.4 x 1.1 x 1. x.9 x 隐 含 的 新 业 务 价 值 倍 数 25.5 x 18.1 x 13.5 x 12.8 x 12.1 x 毛 保 费 增 速 内 含 价 值 增 速 新 业 务 价 值 增 速 新 业 务 利 润 率 平 均 资 产 回 报 率 平 均 股 本 回 报 率

233 活 跃 的 跨 行 业 合 作, 维 持 收 集 人 保 集 团 (1339 HK) 股 价 : HK$4.96 分 析 员.. 王 庆 鲁 Dayton Wang 评 级 : 收 集 目 标 价 : HK$5.7 End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS Yield ROE 213A 34,738 8, (5.) A 351,496 13, F 395,558 14, F 437,525 15, F 484,514 17, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 42,424. 大 股 东 Major shareholder 财 政 部 7.5% 市 值 Market cap. (HK$ m) 21,423. 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 14,625.8 Current 215 PB / 215 年 PB ( 基 于 收 盘 价 ) 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 5.85/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 6.4 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (9.8) / 25.9 / 62.1 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (5.5) / 2.5 / 48.9 公 司 近 况 简 评 和 估 值 过 去 数 月, 集 团 与 恒 大 地 产 (3333 HK) 形 成 了 战 略 合 作 关 系, 并 积 极 参 与 了 互 联 网 金 融 企 业 蚂 蚁 金 融 服 务 的 增 资 人 保 集 团 最 近 还 在 酝 酿 成 立 健 康 管 理 公 司 我 们 相 信 集 团 的 这 些 动 作 意 味 着 公 司 积 极 寻 求 行 业 间 的 协 同 效 应 并 立 足 提 升 人 保 品 牌 寿 险 财 产 险 和 健 康 险 的 销 售 广 度 和 深 度 人 保 寿 险 在 5 月 录 得 17.7% 的 年 迄 今 累 计 保 费 收 入 我 们 预 期 人 保 寿 险 将 改 善 自 身 产 品 的 继 续 率 以 提 高 业 务 品 质 我 们 对 人 保 集 团 的 投 资 评 级 维 持 在 收 集, 目 标 价 为 5.7 港 元, 对 应 1.89 倍 的 215 年 每 股 净 资 产 正 面 因 素 分 析 公 司 拥 有 作 为 独 立 上 市 的 财 产 险 业 务, 释 放 资 本 市 场 价 值 健 康 险 市 场 占 有 率 较 高, 品 牌 效 应 导 致 较 易 获 得 政 府 委 托 业 务 风 险 分 析 公 司 寿 险 业 务 寄 希 望 于 以 布 局 郊 县, 但 风 险 是 郊 县 寿 险 密 度 和 深 度 与 城 区 有 差 距, 创 造 出 的 价 值 可 能 较 城 区 要 低 健 康 险 业 务 赔 付 率 仍 较 高, 尚 未 实 现 会 计 盈 利 人 保 集 团 寿 险 首 年 保 费 增 速 负 面 因 素 分 析 寿 险 销 售 渠 道 依 然 为 银 行 保 险 为 主, 在 价 值 贡 献 上 较 其 他 领 先 寿 险 公 司 有 差 距 部 分 寿 险 产 品 的 继 续 率 较 低, 产 品 竞 争 力 有 待 提 高 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 损 益 表 已 赚 保 费 收 入 263,26 35, , , ,434 投 资 收 益 ( 包 含 其 他 收 益 ) 41,478 45,882 54,331 6,19 65,8 总 收 入 34, , , , ,514 保 户 利 益 (28,29) (238,76) (265,7) (292,847) (324,95) 其 他 开 支 以 及 管 理 费 用 (83,749) (95,161) (19,618) (12,89) (133,196) 总 费 用 (292,39) (333,921) (374,689) (413,656) (458,11) 税 前 盈 利 15,67 23,42 26,89 3,69 32,799 税 项 3,615 4,75 6,723 7,517 8,2 股 东 净 利 润 8,121 13,19 14,117 15,786 17,22 资 产 负 债 表 债 权 资 产 243, ,95 32, ,868 47,581 权 益 资 产 97,612 92, , , ,81 总 资 产 755, , , ,69 978,537 总 负 债 66, , , ,983 87,183 净 资 产 94,81 125, , , ,354 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 财 产 险 赔 付 率 A 214A 215F 216F 217F 财 产 险 成 本 率 财 产 险 综 合 成 本 率 寿 险 已 赚 保 费 增 幅 寿 险 首 年 保 费 66, ,5. 78, , ,277. 寿 险 首 年 保 费 增 速 寿 险 偿 付 比 例 健 康 险 保 费 收 入 增 速 (1.) 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 每 股 净 资 产 ( 人 民 币 )

234 在 寿 险 和 财 产 险 业 务 的 基 础 上 建 立 互 联 网 业 务 中 国 平 安 (2318 HK) 股 价 : HK$14.7 分 析 员.. 王 庆 鲁 Dayton Wang 评 级 : 收 集 目 标 价 : HK$121.3 End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS Yield ROE 213A 421,221 28, A 53,2 39, F 593,41 46, F 669,238 5, F 744,398 55, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 8,892. 大 股 东 Major shareholder 正 大 集 团 9.8% 市 值 Market cap. (HK$ m) 93,992.4 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 27,465.1 P/215 EV/ 215 年 P/EV ( 基 于 收 盘 价 ) 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 125.8/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 127. 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (8.2) / 12.3 / 74.5 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (4.) / 6.9 / 61.3 公 司 近 况 简 评 和 估 值 平 安 寿 险 和 平 安 财 产 险 年 迄 今 累 计 保 费 收 入 在 5 月 分 别 录 得 16.3% 和 18.5% 的 同 比 增 幅 我 们 认 为 平 安 寿 险 应 对 市 场 变 化 和 趋 势 上 显 得 更 为 迅 速 由 于 多 层 次 的 销 售 渠 道 以 及 与 银 行 业 务 间 的 协 同 效 应, 我 们 预 期 平 安 寿 险 215 年 的 保 费 收 入 将 录 得 高 双 位 数 增 长 公 司 近 期 开 始 整 合 旗 下 互 联 网 金 融 平 台 并 打 造 平 安 普 惠 金 融 战 略 品 牌, 参 股 的 陆 金 所 将 致 力 于 发 展 资 产 证 券 化 和 非 标 资 产 交 易 业 务, 并 对 陆 金 所 P2P 贷 款 业 务 逐 步 去 担 保 化 基 于 其 银 行 和 证 券 业 务 估 值 的 上 升 而 上 调 目 标 价 至 每 股 港 元, 目 标 价 对 应 1.53 倍 的 215 年 每 股 集 团 内 含 价 值 正 面 因 素 分 析 拥 有 业 内 领 先 的 保 险 业 务 : 寿 险 产 品 研 发 能 力 较 强, 代 理 人 队 伍 激 励 机 制 市 场 化 ; 财 产 险 以 车 险 为 主, 综 合 成 本 率 控 制 得 较 好 拥 有 互 联 网 金 融 概 念, 参 股 的 陆 金 所 拥 有 上 市 计 划 ; 将 对 公 司 的 估 值 体 系 产 生 正 面 影 响 风 险 分 析 保 监 会 进 一 步 规 范 保 险 公 司 关 联 交 易, 公 司 身 为 综 合 金 融 集 团 可 能 面 临 更 为 严 格 的 关 联 交 易 审 核 中 国 平 安 每 股 内 含 价 值 及 每 股 寿 险 新 业 务 价 值 增 速 213A 214A 215F 216F 217F 内 含 价 值 增 速 新 业 务 价 值 增 速 负 面 因 素 分 析 公 司 银 行 业 务 受 到 连 续 降 息 影 响 可 能 导 致 净 息 差 进 一 步 收 窄, 盈 利 增 速 下 降 而 影 响 估 值 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 损 益 表 已 赚 保 费 24, , , , ,142 投 资 收 益 55,133 71,538 83,17 88,885 99,618 银 行 业 务 利 息 收 入 93, , ,49 148,317 17,315 非 保 险 业 务 佣 金 收 入 13,852 15,815 21,785 27,541 34,3 其 他 收 入 18,746 34,466 26,665 3,251 28,321 总 收 入 421,221 53,2 593,41 669, ,398 保 户 利 益 (198,2) (228,326) (264,694) (293,23) (323,99) 银 行 业 务 利 息 支 出 (5,861) (64,527) (68,878) (81,344) (96,914) 保 险 业 务 佣 金 支 出 (25,39) (34,941) (44,886) (49,898) (55,574) 管 理 费 用 (81,753) (12,565) (16,865) (121,538) (137,847) 其 他 费 用 (18,991) (37,38) (35,73) (43,642) (43,839) 总 费 用 (374,997) (467,667) (52,395) (589,652) (658,83) 税 前 利 润 46,224 62,353 73,15 79,586 86,316 股 东 净 利 润 28,154 39,279 46,724 5,945 55,946 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 每 股 寿 险 业 务 内 含 价 值 寿 险 业 务 新 业 务 价 值 18,163 21,966 25,969 28,457 31,113 寿 险 业 务 新 业 务 利 润 率 内 含 价 值 增 速 新 业 务 价 值 增 速 财 产 险 赔 付 率 财 产 险 成 本 率 财 产 险 综 合 成 本 率 平 均 资 产 回 报 率 平 均 股 本 回 报 率

235 商 业 车 险 费 率 改 革 提 供 综 合 成 本 率 改 善 契 机 中 国 财 险 (2328 HK) 股 价 : HK$17.66 分 析 员.. 王 庆 鲁 Dayton Wang 评 级 : 收 集 目 标 价 : HK$18.7 End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS 213A 223,525 1, (1.1) A 253,37 15, F 282,94 15, (.4) F 312,374 16, F 347,61 19, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 14,828. 大 股 东 Major shareholder 人 保 集 团 69.% 市 值 Market cap. (HK$ m) 261,862.5 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 31,33. Current 215 PB / 215 年 PB ( 基 于 收 盘 价 ) 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 2.15/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 2.2 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (.7) / 15.3 / 5.4 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) 3.6 / 9.9 / 37.2 公 司 近 况 简 评 和 估 值 从 试 点 城 市 反 馈 出 的 初 步 结 果 显 示, 新 定 价 机 制 下 的 车 险 续 期 保 费 有 所 下 降 6 月 初, 保 监 会 完 成 了 对 于 6 个 商 业 车 险 定 价 改 革 试 点 城 市 初 步 反 馈 的 分 析, 结 果 显 示 约 77.6% 的 续 期 保 单 保 费 有 所 下 降 一 旦 商 业 车 险 定 价 新 机 制 在 全 国 展 开, 我 们 认 为 中 国 财 险 所 拥 有 的 数 据 优 势 将 使 得 公 司 实 行 差 异 化 定 价 策 略 通 过 公 司 IT 系 统 的 帮 助, 我 们 相 信 中 国 财 险 将 利 用 其 广 阔 的 数 据 源 以 确 保 定 价 精 度 以 使 得 其 车 险 承 保 利 润 率 得 到 维 持 基 于 隐 含 市 净 率 估 值 法 维 持 18.7 港 元 的 目 标 价, 并 给 予 收 集 投 资 评 级 Yield ROE 正 面 因 素 分 析 公 司 在 财 产 险 行 业 中 依 然 处 于 龙 头 地 位, 具 有 规 模 效 应 在 农 业 保 险 产 品 销 售 上 较 易 获 得 政 府 委 托 业 务 依 然 是 香 港 资 本 市 场 上 唯 一 的 纯 财 产 险 公 司, 具 有 独 特 投 资 属 性 风 险 分 析 过 去 两 年 进 行 了 股 权 融 资, 公 司 可 能 需 要 寻 求 其 他 补 充 资 本 的 方 式 负 面 因 素 分 析 车 险 业 务 面 临 其 他 中 小 财 产 险 公 司 的 竞 争, 其 他 大 型 财 产 险 公 司 日 益 重 视 农 业 保 险 ; 导 致 竞 争 压 力 加 剧 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 中 国 财 险 赔 付 率 与 费 用 率 费 用 率 赔 付 率 损 益 表 182, , , , ,61 净 保 费 收 入 (12,92) (135,947) (15,478) (165,173) (183,585) 净 赔 付 (34,437) (41,83) (48,355) (52,489) (58,722) 管 理 费 用 (21,247) (26,128) (28,75) (32,574) (35,286) 获 取 成 本 及 其 他 承 保 费 用 5,96 7,291 7,913 8,69 1,468 总 投 保 利 润 9,939 12,141 12,533 13,91 15,347 总 投 资 收 益 (342) 1,319 1, 净 投 资 收 益 /( 损 失 ) (2,118) (1,31) (1,49) (1,574) (1,4) 其 他 费 用 7,479 12,15 12,178 12,413 14,28 总 非 投 保 利 润 1,558 15,115 15,671 16,46 19,33 净 利 润 资 产 负 债 表 15,682 17, , , ,981 债 权 投 资 资 产 319, ,13 47,53 447,3 489,498 总 资 产 261,92 28,355 33,55 326, ,736 总 负 债 57,499 85,77 14,443 12, ,757 股 东 净 资 产 182, , , , , A 214A 215F 216F 217F 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 每 股 净 资 产 ( 人 民 币 ) 赔 付 率 费 用 率 综 合 成 本 率 净 保 费 增 长 率 总 资 产 增 速 总 负 债 增 速 净 资 产 增 速 承 保 利 润 率

236 财 产 险 保 费 收 入 增 长 稍 显 乏 力 中 国 太 保 (261 HK) 股 价 : HK$37.2 分 析 员.. 王 庆 鲁 Dayton Wang 评 级 : 收 集 目 标 价 : HK$46.75 End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS Yield ROE 213A 192,217 9, A 216,25 11, F 227,128 12, F 246,583 14, F 264,37 16, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 9,62. 大 股 东 Major shareholder 宝 钢 14.2% 市 值 Market cap. (HK$ m) 363,94.6 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 18,775.8 P/215 EV/ 215 年 P/EV ( 基 于 收 盘 价 ) 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 47.1 / 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 49.1 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (6.9) /.8 / 36. 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (2.6) / (4.6) / 22.8 公 司 近 况 简 评 和 估 值 年 迄 今 累 计 寿 险 保 费 收 入 同 比 增 长 在 5 月 有 所 加 快, 但 财 产 险 保 费 收 入 增 长 稍 显 乏 力 年 迄 今 累 计 寿 险 保 费 收 入 同 比 在 5 月 回 到 正 增 长 区 间 (~1.5%), 但 太 保 财 产 险 年 迄 今 累 计 保 费 收 入 仅 为 1.%, 落 后 于 竞 争 对 手 中 国 财 险 和 平 安 财 产 险 我 们 在 近 期 下 调 了 太 保 财 产 险 全 年 财 产 险 保 费 收 入 预 测, 但 仍 预 期 综 合 成 本 率 小 幅 改 善 维 持 目 标 价 每 股 港 元 的 目 标 价 和 收 集 的 投 资 评 级, 目 标 价 对 应 1.7 倍 的 215 年 每 股 集 团 内 含 价 值 正 面 因 素 分 析 坚 持 以 代 理 人 为 主 要 销 售 渠 道 并 由 此 拓 展 至 重 价 值 的 寿 险 运 营 模 式 预 期 将 受 惠 于 自 贸 区 内 的 保 险 产 品 创 新 试 点, 例 如 预 期 在 明 年 自 贸 区 率 先 个 人 税 收 递 延 型 商 业 养 老 保 险 试 点 风 险 分 析 第 二 代 偿 付 能 力 监 管 制 度 将 预 期 将 在 明 年 实 施, 可 能 造 成 最 低 资 本 的 上 升 商 业 车 险 费 率 改 革 实 施 细 则 可 能 对 公 司 车 险 的 定 价 造 成 一 定 影 响, 间 接 影 响 车 险 承 保 利 润 率 负 面 因 素 分 析 财 产 险 近 期 增 长 动 能 下 降, 影 响 财 产 险 业 务 板 块 估 值 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 损 益 表 已 赚 保 费 收 入 159, , , ,593 21,997 投 资 收 益 ( 包 含 其 他 收 益 ) 32,592 43,314 5,853 56,99 62,31 总 收 入 192, ,25 227, , ,37 保 户 利 益 (133,259) (146,584) (149,516) (162,39) (173,239) 其 他 开 支 以 及 管 理 费 用 (47,44) (55,143) (6,597) (64,819) (68,94) 中 国 太 保 寿 险 业 务 内 含 价 值 及 新 业 务 价 值 增 速 寿 险 业 务 内 含 价 值 增 速 新 业 务 价 值 增 速 总 费 用 (18,33) (21,727) (21,113) (227,128) (242,179) 税 前 盈 利 11,914 14,5 17,4 19,484 22,159 税 项 (2,519) (3,255) (3,919) (4,676) (5,318) 股 东 净 利 润 9,261 11,49 12,913 14,561 16,568 资 产 负 债 表 投 资 资 产 666, , , ,15 1,62,762 总 资 产 723, ,1 95,45 1,32,871 1,114,871 保 险 业 务 准 备 金 52, , ,335 69,396 76,1 总 负 债 623,147 75,95 795, , ,66 净 资 产 98, , , , ,926 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 每 股 内 含 价 值 寿 险 每 股 新 业 务 价 值 寿 险 内 含 价 值 增 速 新 业 务 价 值 增 速 寿 险 毛 保 费 增 速 首 年 保 费 增 速 (9.1) (5.) A 214A 215F 216F 217F 财 产 险 成 本 率 财 产 险 赔 付 率 率 财 产 险 综 合 成 本 率 集 团 偿 付 能 力 比 例

237 保 费 收 入 增 长 动 能 提 升 中 国 人 寿 (2628 HK) 股 价 : HK$33.75 分 析 员.. 王 庆 鲁 Dayton Wang 评 级 : 收 集 目 标 价 : HK$41.5 End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS Yield ROE 213A 417,883 24, A 44,766 32, F 486,611 41, F 514,978 4, (2.2) F 537,892 43, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 28,264.7 大 股 东 Major shareholder 中 国 人 寿 ( 集 团 ) 68.4% 市 值 Market cap. (HK$ m) 953,933.8 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 51,78.1 P/215 EV/ 215 年 P/EV ( 基 于 收 盘 价 ) 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 41. / 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 43.7 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (9.4) / (.6) / 66.3 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (5.1) / (6.) / 53.1 公 司 近 况 简 评 和 估 值 年 迄 今 累 计 保 费 收 入 数 据 显 示 同 比 增 幅 正 在 加 快, 根 据 5 月 保 费 数 据 统 计 显 示, 同 比 增 幅 了 19.% 我 们 的 行 业 调 查 亦 显 示 公 司 在 今 年 采 取 了 更 加 积 极 主 动 的 营 销 策 略 中 国 人 寿 亦 在 6 月 成 功 发 行 美 元 计 价 的 次 级 资 本 债 券, 市 场 反 应 热 烈, 显 示 国 际 机 构 投 资 者 对 于 公 司 基 本 面 的 信 心 我 们 上 调 215 年 盈 利 预 测 并 上 调 目 标 价 至 每 股 41.5 港 元, 预 测 公 司 今 年 内 含 价 值 年 增 幅 为 32.5%, 目 标 价 对 应 1.55 倍 的 215 年 每 股 内 含 价 值 正 面 因 素 分 析 更 加 注 重 个 险 代 理 人 渠 道 的 建 设 和 维 护 加 大 对 于 权 益 类 投 资 以 及 积 极 实 施 委 托 专 业 机 构 进 行 资 产 管 理 负 面 因 素 分 析 退 保 金 额 维 持 在 近 年 来 高 位 水 平, 可 能 造 成 市 场 对 于 公 司 产 品 设 计 和 现 金 流 担 心 风 险 分 析 债 券 到 期 收 益 率 持 续 走 低, 由 此 造 成 再 投 资 风 险 上 升 如 A 股 市 场 发 生 显 著 回 调, 可 能 引 起 金 融 资 产 减 值 损 失 上 升 而 侵 蚀 利 润 中 国 人 寿 内 含 价 值 及 新 业 务 价 值 增 速 内 含 价 值 增 速 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 损 益 表 净 保 费 324,813 33,15 367,5 387,986 42,334 总 投 资 收 益 82,816 93,548 11,72 17, ,595 其 他 收 入 1,254 17,113 18,489 19,639 2,963 总 收 入 417,883 44, , , ,892 保 户 利 益 与 赔 付 (312,288) (315,294) (337,673) (366,22) (378,26) 保 户 红 利 (2,241) (26,824) (33,58) (31,158) (35,114) 承 保 费 用 (25,69) (27,147) (3,551) (32,1) (33,388) 管 理 费 用 (24,85) (25,432) (27,66) (29,55) (3,633) 其 他 费 用 (8,533) (9,578) (9,724) (1,8) (1,415) 总 费 用 (391,557) (44,275) (439,134) (468,91) (487,756) 税 前 利 润 29,451 4,42 51,795 5,638 54,99 股 东 净 利 24,765 32,211 41,22 4,16 43,488 资 产 负 债 表 总 资 产 1,972,941 2,246,567 2,414,678 2,585,893 2,784,52 总 负 债 1,75,356 1,959,236 2,83,18 2,229,253 2,43, 新 业 务 价 值 增 速 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 毛 保 费 增 速 投 资 资 产 增 速 总 资 产 增 速 总 负 债 增 速 净 资 产 增 速 (.3) 内 含 价 值 增 速 新 业 务 价 值 增 速 A 214A 215F 216F 217F 新 业 务 利 润 率 每 股 内 含 价 值 ( 人 民 币 ) 每 股 新 业 务 价 值 ( 人 民 币 )

238 互 联 网 行 业 跑 赢 大 市 分 析 员 : 黎 柏 坚 Ricky Lai, 赵 睿 Ray Zhao 行 业 概 况 移 动 网 络 经 济 营 收 规 模 加 速 增 长 215 年 第 1 季 度 移 动 网 络 经 济 营 收 规 模 为 762 亿 元 人 民 币, 同 比 增 长 111.8% 移 动 互 联 网 商 业 化 步 伐 进 一 步 加 速, 增 长 维 持 强 劲 是 由 于 4G 网 络 普 及 化 虚 拟 营 运 商 的 推 出 及 移 动 应 用 程 序 的 多 样 化 预 期 移 动 端 营 收 占 比 在 215 年 将 会 大 幅 提 升, 因 网 民 续 渐 从 电 脑 端 转 至 移 动 平 台 及 中 国 推 出 互 联 网 年 第 1 季 度 各 项 的 互 联 网 活 动 的 占 比 分 别 为 : 移 动 购 物 占 比 6.4%, 移 动 增 值 服 务 占 比 13.1%, 手 机 游 戏 占 比 13.1% 和 移 动 广 告 占 比 15.3% 移 动 购 物 占 比 最 高 因 电 商 推 出 在 线 至 离 线 优 惠 (O2O) 用 户 习 惯 在 网 上 消 费 微 信 电 商 日 渐 成 熟 腾 讯 (7 HK) 及 网 易 (NTES US) 为 移 动 端 游 戏 市 场 中 贡 献 最 高 的 游 戏 商 预 期 游 戏 占 比 可 在 15 年 改 善 因 各 大 游 戏 开 发 商 在 各 社 交 平 台 如 微 信 进 行 推 广 215 年 1 月 微 信 在 朋 友 圈 内 开 始 投 放 广 告, 虽 然 规 模 并 不 大, 但 我 们 预 期 微 信 广 告 收 益 在 未 来 季 度 将 变 得 显 著 截 止 215 年 6 月 国 内 4G 用 户 已 超 过 1.8 亿 户, 由 于 电 信 运 营 商 削 减 服 务 资 费 提 升 网 络 速 度 及 低 端 手 机 普 及, 相 信 215 年 4G 用 户 可 超 过 3. 亿,4G 用 户 的 增 长 对 移 动 互 联 网 有 正 面 帮 助 预 期 移 动 互 联 网 用 户 在 未 来 季 度 将 持 续 增 长 强 劲, 因 2G 和 3G 用 户 加 快 升 级 至 4G 网 络 随 着 移 动 互 联 网 日 渐 普 及 用 户 在 线 时 间 増 长 提 升 互 联 网 公 司 盈 利 的 机 会 及 管 道, 预 期 移 动 游 戏 电 子 商 务 娱 乐 的 需 求 会 增 加, 相 信 移 动 平 台 在 215 年 货 币 化 将 加 快 歩 伐 国 务 院 推 出 互 联 网 + 及 电 信 营 运 商 降 费 提 速 国 务 院 在 215 年 推 出 互 联 网 + 及 电 信 营 运 商 降 费 提 速 计 划, 以 发 展 国 内 互 联 网 行 业, 由 于 其 他 行 业 将 与 互 联 网 接 合 并 扩 大 其 规 模, 我 们 预 期 相 关 政 策 的 推 行 将 有 助 互 联 网 企 业 的 发 展, 相 信 互 联 网 企 业 的 业 绩 亦 将 反 映 利 好 的 因 素 国 务 院 常 务 会 议 通 过 互 联 网 + 行 动 指 导 意 见, 清 理 阻 碍 发 展 的 不 合 理 制 度 政 策, 支 持 互 联 网 企 业 上 市 215 年 6 月 24 日 召 开 的 国 务 院 常 务 会 议 通 过 互 联 网 + 行 动 指 导 意 见, 明 确 了 推 进 互 联 网 +, 促 进 创 业 创 新 协 同 制 造 现 代 农 业 智 慧 能 源 普 惠 金 融 公 共 服 务 高 效 物 流 电 子 商 务 便 捷 交 通 绿 色 生 态 人 工 智 能 等 能 形 成 新 产 业 模 式 的 11 个 重 点 领 域 发 展 目 标 任 务, 还 提 出 具 体 支 持 措 施, 清 理 阻 碍 发 展 的 不 合 理 制 度 政 策, 推 动 互 联 网 与 各 行 业 深 度 融 合, 支 持 互 联 网 企 业 上 市 215 年 第 1 季 度 中 国 移 动 互 联 网 行 业 的 规 模 比 例 中 国 移 动 互 联 网 市 场 规 模 及 同 比 増 长 13.1% 亿 元 人 民 币 1, 中 国 移 动 网 络 规 模 ( 左 轴 ) 同 比 増 长 ( 右 轴 ) 14% 13.4% 13.1% 6.4% 购 物 增 值 服 务 广 告 游 戏 % 11.6% 117% 19.% 111.8% 12% 1.3% 81.4% % 69.7% % 454 8% % 4% 2% 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 % 215 年 第 1 季 度 中 国 网 络 广 告 市 场 规 模 同 比 增 长 36.6% 215 年 第 1 季 度 中 国 网 络 广 告 市 场 规 模 为 亿 元 人 民 币, 同 比 增 长 36.6% 网 络 广 告 市 场 按 季 放 缓, 因 受 季 度 性 因 素 及 市 场 整 体 经 济 状 况 放 缓 所 影 响, 移 动 端 的 营 收 已 经 成 为 企 业 收 入 增 长 的 重 要 推 动 力 其 中 第 一 位 营 收 最 高 的 是 百 度 (BIDU US), 广 告 营 收 额 为 亿 元 人 民 币, 同 比 增 长 34.%, 因 百 度 的 移 动 端 营 收 占 比 继 续 增 加 及 直 达 通 的 成 功 推 广 第 二 位 营 收 最 高 的 是 淘 宝, 广 告 营 收 为 83.5 亿 元 人 民 币, 同 比 增 长 51.7% 第 三 位 营 收 最 高 的 是 腾 讯 (7 HK), 广 告 营 收 为 2.3 亿 元 人 民 币, 同 比 增 长 为 72.5% 腾 讯 在 微 信 朋 友 圈 引 入 广 告 业 务, 相 信 微 信 平 台 将 吸 引 商 户 网 易 (NTES US) 广 告 营 收 为 3.3 亿 元 人 民 币, 同 比 增 长 为 35.9%, 公 司 通 过 移 动 新 闻 客 户 端 与 厂 商 合 作 模 式, 以 增 加 流 量 新 浪 移 动 端 月 度 覆 盖 人 数 已 超 过 2 亿, 新 浪 在 移 动 平 台 上 推 出 不 同 应 用 程 序 如 新 浪 新 闻 新 浪 体 育 新 浪 财 经 以 改 善 渗 透 率 百 度 亦 入 股 星 美 控 股 (198 HK), 以 发 展 电 影 票 购 买 服 务 百 度 将 通 过 移 动 平 台, 并 在 移 动 地 图 上 推 出 线 上 至 线 23

239 下 服 务, 加 快 货 币 化 的 进 度, 包 括 送 餐 电 影 票 预 订 及 车 辆 预 订 服 务 广 告 占 整 体 视 频 市 场 规 模 的 58.2% 中 国 215 年 第 1 季 度 在 线 视 频 季 度 市 场 规 模 为 68.1 亿 元 人 民 币, 同 比 增 长 74.7% 广 告 仍 是 中 国 在 线 视 频 市 场 规 模 的 核 心 增 长 点, 占 整 体 视 频 市 场 规 模 的 58.2%, 同 比 下 跌 1.2 个 百 分 点, 但 有 下 降 的 趋 势, 版 权 分 销 占 整 体 视 频 市 场 规 模 的 14.5%, 同 比 增 长 9. 个 百 分 点, 视 频 广 告 模 式 的 受 欢 迎 因 提 供 商 提 供 免 费 视 频 内 容, 但 使 用 者 则 需 要 观 看 视 频 广 告 腾 讯 推 出 一 系 列 的 综 艺 节 目 如 我 是 歌 手 中 国 好 歌 曲 等 215 年 第 1 季 度 中 国 在 线 视 频 移 动 端 广 告 市 场 规 模 为 1.7 亿 元 人 民 币, 同 比 增 长 98.1% 中 国 在 线 视 频 移 动 端 广 告 市 场 规 模 占 整 体 广 告 市 场 规 模 的 比 例 为 27.2%, 同 比 增 长 7. 个 百 分 点 中 国 季 度 网 络 广 告 市 场 规 模 及 同 比 増 长 215 年 第 1 季 度 中 国 网 络 广 告 市 场 各 类 形 式 份 额 亿 元 人 民 币 中 国 网 络 广 告 市 场 规 模 ( 左 轴 ) 同 比 増 长 ( 右 轴 ) % % 41.5% % % 379 5% 4% 3% 视 频 贴 片 广 告 8.4% 其 他 13.7% 搜 索 引 擎 广 告 36.6% % 1% 品 牌 图 形 广 告 17.2% 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 % 电 商 广 告 24.1% 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询 中 国 在 线 视 频 季 度 市 场 规 模 及 同 比 増 长 215 年 第 1 季 度 中 国 网 络 规 模 各 类 形 式 份 额 亿 元 人 民 币 在 线 视 频 季 度 市 场 规 模 ( 左 轴 ) 同 比 増 长 ( 右 轴 ) % % 1% 其 他 18.7% % % 74.7% 66.6% 8% 6% 4% 2% 视 频 值 服 务 8.6% 版 权 分 销 14.5% 广 告 收 入 58.2% 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 % 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询 视 频 竞 争 加 剧, 但 行 业 收 入 可 能 再 升 级 目 前 行 业 有 新 的 机 遇,214 年 在 线 视 频 市 场 达 到 24 亿, 同 比 增 长 76.4%, 其 中 在 线 视 频 广 告 市 场 达 到 152 亿, 同 比 增 长 55.1%, 占 互 联 网 广 告 9.9%, 其 它 收 入 入 会 员 费 增 长 迅 猛 215 年 第 1 季 度 在 线 视 频 收 入 达 到 68 亿, 同 比 增 长 74.6% 但 是 由 于 BAT 投 入 大 量 资 金 在 视 频 行 业, 竞 争 异 常 激 烈 1) 腾 讯 视 频 月 度 活 跃 用 户 数 逼 近 优 酷 在 微 信 高 活 跃 用 户 和 高 成 本 投 入 的 情 况 下, 腾 讯 视 频 月 度 活 跃 用 户 数 在 214 年 第 4 季 度 出 现 大 幅 上 升, 微 信 月 度 活 跃 用 户 数 超 过 4 亿, 能 够 向 视 频 导 入 流 量, 特 别 是 在 线 的 新 的 视 频 用 户 群 上 同 时 广 电 限 制 了 新 的 境 外 剧 播 放, 优 酷 独 家 的 韩 剧 库 和 TVB 剧 库 没 有 再 更 新, 流 量 增 长 受 到 严 重 挑 战 爱 奇 艺 联 合 华 策 影 视 投 资 的 网 络 剧 盗 墓 笔 记 成 本 在 1, 万 每 集 左 右, 创 了 新 的 记 录 目 前 是 优 酷 偏 弱 的 时 期, 一 旦 广 电 政 策 放 松, 优 酷 韩 剧 库 和 TVB 库 出 现 了 更 新, 优 酷 流 量 会 很 大 提 升, 面 对 竞 争 也 更 加 游 刃 有 余 2) 优 酷 RTB, 会 员 费, 视 频 互 动 收 入 有 望 提 升 目 前 在 阿 里 妈 妈 的 帮 助 下, 优 酷 RTB 广 告 收 入 占 到 总 收 入 5%, 未 来 可 能 大 幅 提 升 同 时 会 员 在 214 年 第 4 季 度 超 过 1 万, 也 创 造 了 5,6 亿 的 收 入 优 酷 来 疯 视 频 互 动 也 有 几 千 万 的 收 入 多 元 化 的 收 入 模 式 有 望 进 一 步 提 升 优 酷 的 竞 争 力 目 前 市 场 最 期 待 的 付 费 会 员 的 增 长, 因 为 在 美 国 Netflix 的 付 费 会 员 模 式 非 常 成 功, 是 美 国 视 频 行 业 收 入 的 最 主 流 模 式 3) 期 待 阿 里 影 业 和 优 酷 微 博 出 现 频 繁 的 协 231

240 同 阿 里 影 业 在 216 年 下 半 年 可 能 会 出 现 数 部 大 片 上 映, 而 优 酷 和 微 博 将 是 阿 里 影 业 最 主 要 的 映 前 宣 传 场 所, 主 演 来 上 优 酷 自 制 综 艺 节 目 和 网 络 剧, 并 吸 收 来 自 社 交 和 新 闻 流 量, 转 发 大 量 视 频 进 入 微 博, 形 成 多 层 次 的 粉 丝 互 动 未 来 阿 里 影 业 优 酷 和 微 博 之 间 可 能 形 成 频 繁 的 互 动 带 动 流 量 增 长 中 国 在 线 视 频 市 场 F 216F 217F 218F 互 联 网 在 线 广 告 市 场 百 万 人 民 币 32,55 51,3 77,31 11, 154, 29,3 272,4 332,7 393, 同 比 增 长 % 57.6% 5.7% 42.3% 4.% 35.9% 3.1% 22.1% 18.1% 在 线 视 频 广 告 占 比 % 6.6% 8.3% 8.6% 8.9% 9.9% 1.9% 11.8% 12.8% 13.8% 在 线 视 频 市 场 百 万 人 民 币 3,14 6,27 9,18 13,59 23,97 36,31 51,66 69,53 89,98 同 比 增 长 % 99.7% 46.4% 48.% 76.4% 51.5% 42.3% 34.6% 29.4% 分 解 % 广 告 收 入 % 68.4% 67.8% 72.5% 72.1% 63.4% 62.9% 62.4% 61.4% 6.1% 版 权 分 销 收 入 % 6.4% 13.1% 11.% 8.6% 5.7% 4.6% 3.9% 3.5% 3.3% 视 频 增 值 % 3.8% 3.4% 4.3% 5.1% 5.1% 5.4% 5.6% 5.9% 6.2% 其 它 % 21.4% 15.7% 12.1% 14.2% 25.8% 27.1% 28.1% 29.2% 3.4% 在 线 视 频 广 告 市 场 百 万 人 民 币 2,148 4,251 6,656 9,798 15,197 22,839 32,236 42,691 54,78 同 比 增 长 % 97.9% 56.6% 47.2% 55.1% 5.3% 41.1% 32.4% 26.7% 分 解 % 视 频 贴 片 广 告 % 48.5% 56.7% 72.% 8.8% 81.1% 78.8% 77.7% 75.6% 74.1% 赞 助 广 告, 条 幅 广 告 % 51.5% 43.3% 28.% 19.2% 18.9% 21.2% 22.3% 24.4% 25.9% 移 动 视 频 广 告 % 2.9% 4.9% 21.1% 31.7% 41.8% 51.3% 58.8% PC 视 频 广 告 % 97.1% 95.1% 78.9% 68.3% 58.2% 48.7% 41.2% 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询 国 泰 君 安 国 际 移 动 零 售 电 商 已 经 成 为 主 流, 未 来 移 动 入 口 竞 争 加 剧 1)215 年 第 1 季 度 移 动 零 售 电 商 高 增 长, 而 PC 电 商 进 入 低 单 位 数 增 长 215 年 第 1 季 度 零 售 电 商 总 交 易 额 达 到 7,574 亿, 同 比 增 长 45.2%, 其 中 移 动 零 售 电 商 达 到 3,623 亿, 同 比 增 长 168.2%, 而 PC 零 售 电 商 仅 3,951 亿, 同 比 增 长 2.2% 我 们 认 为 PC 零 售 电 商 已 经 成 为 过 去 时, 而 移 动 零 售 电 商 的 时 代 才 刚 刚 开 始, 未 来 所 有 的 移 动 电 商 交 易 量 增 量 可 能 都 发 生 在 移 动 端 其 中, 阿 里 巴 巴 移 动 零 售 电 商 交 易 量 占 到 83.9%, 而 京 东 仅 占 到 4.2% 京 东 称 215 年 第 1 季 度 移 动 订 单 量 占 到 42%, 但 是 实 际 订 单 金 额 可 能 较 小 2) 移 动 端 入 口 竞 争 加 剧 阿 里 正 在 打 造 一 个 多 层 次 移 动 入 口 对 抗 腾 讯 腾 讯 微 信 流 量 增 长 迅 猛, 并 且 带 动 了 新 闻, 视 频, 音 乐, 浏 览 器 等 其 他 移 动 媒 体 阿 里 目 前 在 三 个 层 面 打 造 新 的 移 动 流 量 入 口 :a) 凝 聚 多 个 移 动 媒 体 App 在 阿 里 妈 妈 UCWeb 神 马 搜 素 高 德 地 图 优 酷 土 豆 微 博 和 天 天 虾 米 之 间 创 造 更 多 的 协 同 效 应, 流 量 互 换 阿 里 移 动 媒 体 逊 于 腾 讯 媒 体 的 重 要 原 因 就 是 没 有 特 别 强 的 流 量 中 心, 移 动 端 活 跃 用 户 数 最 大 的 是 UCWeb, 但 是 UCWeb 用 户 时 长 不 长, 很 难 承 担 起 这 个 责 任 阿 里 妈 妈 目 前 在 利 用 大 数 据 帮 助 微 博 和 优 酷 货 币 化 长 尾 流 量, 即 建 立 自 助 广 告 交 易 系 统 RTB b) 阿 里 影 业 是 移 动 内 容 中 心 阿 里 影 业 未 来 可 能 在 中 国 影 视 行 业 占 到 领 先 地 位, 甚 至 成 为 最 大 的 影 视 公 司, 每 个 月 都 有 新 的 电 影 上 映, 需 要 大 范 围 网 络 宣 传, 对 娱 乐 新 闻 可 能 产 生 非 常 深 远 的 影 响 阿 里 影 业 很 有 可 能 扮 演 阿 里 流 量 中 心 发 动 机 的 角 色, 但 是 最 早 可 能 要 到 217 年 才 能 完 全 进 入 正 轨 c) 魅 族 手 机 入 口 正 在 成 型 阿 里 YunOS 帮 助 魅 族 优 化 了 Flyme OS 系 统, 提 供 底 层 的 安 全 服 务 未 来 品 牌 手 机 厂 的 应 用 商 店 可 能 占 到 移 动 App 分 发 更 多 的 市 场 份 额, 并 且 能 够 进 入 游 戏 支 付 等 领 域, 获 得 游 戏 提 成 在 3~5 年 之 内, 魅 族 可 能 积 累 起 5, 万 智 能 手 机 用 户, 并 有 可 能 进 入 印 度 市 场 移 动 媒 体 App 阿 里 影 业 和 魅 族 Flyme 系 统, 将 为 阿 里 形 成 一 个 多 层 次 的 移 动 端 流 量 入 口, 对 抗 腾 讯 新 天 猫 即 将 直 接 挑 战 京 东 自 营 天 猫 交 易 量 和 京 东 交 易 量 增 速 间 的 对 比, 直 接 影 响 阿 里 巴 巴 和 京 东 的 股 价, 市 场 对 B2C 市 场 份 额 非 常 重 视 1) 天 猫 份 额 稳 定, 京 东 吸 收 易 迅 市 场 份 额 215 年 第 1 季 度 B2C 零 售 电 商 3,734 亿, 同 比 增 长 63.8%, 其 中 天 猫 占 到 58.6%, 而 京 东 占 到 23.5% 但 是 我 们 看 到 易 迅 的 份 额 出 现 了 大 幅 下 滑, 只 有.4%, 比 215 年 第 1 季 度 下 滑 了 6.4 个 百 分 点 道 理 很 简 单 就 是 京 东 并 没 有 收 购 易 迅, 但 是 腾 讯 把 给 易 迅 的 流 量 全 部 给 了 京 东 因 为 京 东 在 214 年 第 2 季 度 收 购 拍 拍 并 接 受 腾 讯 的 流 量, 我 们 认 为 该 效 应 带 来 的 收 益 会 在 215 年 第 3 季 度 逐 渐 放 缓 2) 新 阿 里 CEO 上 任, 天 猫 政 策 完 全 革 新 张 勇 是 天 猫 双 11 的 创 始 人, 改 变 了 之 前 尚 天 猫 的 政 策, 因 为 该 政 策 着 重 于 打 造 天 猫 的 时 尚 形 象, 忽 略 了 交 易 量 增 长 的 硬 指 标 投 资 人 最 后 还 是 要 看 交 易 量 硬 指 标 的 目 前, 张 勇 在 天 猫 限 制 了 商 家 的 准 入, 把 商 家 限 制 在 1 万 家 左 右, 并 进 行 邀 请 制, 邀 请 各 个 细 分 最 好 商 家 入 驻, 而 较 小 较 弱 的 商 家 将 会 离 开 天 猫 进 驻 淘 宝 旺 铺 张 勇 希 望 全 面 提 升 天 猫 服 务 品 质, 打 造 品 质 232

241 天 猫, 提 供 5 城 市 菜 鸟 次 日 达, 婴 儿 产 品 售 后 保 险,7 日 无 条 件 退 换 等 更 高 标 准 的 服 务 我 们 认 为 该 政 策 非 常 正 确, 直 接 指 向 京 东 自 营 但 是 推 进 的 进 度 可 能 完 全 取 决 于 菜 鸟 的 进 度 天 猫 在 6 月 开 始 年 中 大 促 销, 完 全 针 对 京 东 618, 在 一 定 程 度 上 会 加 大 营 销 开 支, 但 是 天 猫 的 第 2 季 交 易 量 很 大 概 率 超 预 期 聚 划 算 也 全 面 进 行 了 改 革, 成 立 了 倚 天 会, 同 样 是 通 过 邀 请 制 邀 请 优 质 商 家 参 与 团 过 活 动 O2O 电 商 竞 争 全 面 升 级 目 前 来 看 O2O 电 商 主 要 包 括 O2O 团 购 与 外 卖, 生 鲜 超 市, 和 上 门 生 活 服 务 1) 美 团 主 导 O2O 团 购 和 外 卖 市 场 由 阿 里 投 资 的 美 团 在 O2O 的 团 购 和 外 卖 市 场 占 据 主 导 地 位 4 月 份 美 团 团 购 的 交 易 金 额 达 到 88 亿, 同 比 增 长 265%, 而 外 卖 日 订 单 超 过 23 万 单, 据 称 是 第 二 名 饿 了 么 的 两 倍 行 业 第 三 名 是 阿 里 的 淘 点 点 2) 生 鲜 电 商 生 鲜 产 品 由 于 储 存 成 本 非 常 高, 非 常 难 以 做 电 商 但 是 美 国 Instacart 采 用 和 超 市 合 作, 为 超 市 提 供 配 送 人 员 的 方 式 来 做 生 鲜 电 商 国 内 已 经 有 多 家 企 业 在 模 仿 Instacart 的 轻 资 产 O2O 生 鲜 电 商 模 式 来 拓 展 电 商, 包 括 前 华 为 荣 耀 的 CEO 刘 江 峰 创 业 的 Dmall. 目 前 京 东 也 在 拓 展 O2O 生 鲜 电 商 3) 上 门 生 活 服 务 全 面 开 战 淘 宝 生 活 京 东 上 门 美 团 上 门 和 58 到 家, 开 始 了 新 一 轮 激 战 目 前 淘 宝 生 活 多 了 近 百 个 新 的 类 目, 囊 括 各 种 上 门 服 务 包 括 上 门 洗 衣 上 门 洗 车 上 门 厨 师 上 门 按 摩 上 门 美 甲 等 等 阿 里 巴 巴 还 重 启 了 口 碑 网, 联 合 蚂 蚁 金 融 一 共 投 资 了 6 亿, 打 造 新 的 本 地 生 活 O2O 市 场 京 东 上 门 则 现 在 小 范 围 北 京 上 海 试 水, 包 括 京 东 超 市 鲜 花 上 门 服 务 等 等, 为 3KM 以 内 的 商 家 提 供 递 送 服 务 这 部 分 交 易 量 不 需 要 仓 储 支 持, 对 于 京 东 来 说 能 够 缓 解 资 金 压 力 目 前 市 场 竞 争 非 常 激 烈 中 国 零 售 电 商 季 度 数 据 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 中 国 零 售 电 商 十 亿 人 民 币 同 比 增 长 % 67.7% 64.1% 6.6% 51.5% 43.4% 46.4% 49.8% 48.6% 45.2% 分 解 : B2C 零 售 电 商 交 易 量 % 36.8% 38.5% 38.8% 44.8% 43.7% 45.2% 44.2% 47.5% 49.3% C2C 零 售 电 商 交 易 量 % 63.2% 61.5% 61.2% 55.2% 56.3% 54.8% 55.8% 52.5% 5.7% 移 动 零 售 电 商 % 1.5% 11.9% 14.3% 18.7% 25.9% 26.9% 33.4% 4.% 47.8% PC 零 售 电 商 % 89.5% 88.1% 85.7% 81.3% 74.1% 73.1% 66.6% 6.% 52.2% 阿 里 零 售 电 商 交 易 量 十 亿 人 民 币 市 场 份 额 % 8.8% 8.7% 81.% 82.7% 82.5% 8.1% 8.4% 82.8% 79.2% 京 东 零 售 交 易 量 十 亿 人 民 币 市 场 份 额 % 6.6% 7.1% 6.9% 6.1% 8.5% 1.1% 9.7% 9.% 11.6% 移 动 电 商 十 亿 人 民 币 同 比 增 长 % 4.3% 287.9% 285.7% 282.7% 254.8% 232.4% 25.8% 218.3% 168.2% 阿 里 移 动 零 售 电 商 交 易 量 十 亿 人 民 币 市 场 份 额 % 82.8% 81.5% 83.3% 87.4% 87.3% 97.6% 86.2% 86.% 83.9% 京 东 移 动 零 售 交 易 量 十 亿 人 民 币 市 场 份 额 % 4.5% 4.1% 6.% 5.4% 5.4% 5.3% 5.4% 2.7% 4.2% B2C 零 售 电 商 十 亿 人 民 币 同 比 增 长 % 12.4% 9.3% 77.5% 81.9% 71.4% 71.8% 7.6% 57.5% 63.8% 天 猫 零 售 电 商 交 易 量 十 亿 人 民 币 市 场 份 额 % 53.% 53.5% 55.3% 63.9% 59.2% 56.2% 57.5% 64.9% 58.6% 京 东 零 售 交 易 量 十 亿 人 民 币 市 场 份 额 % 17.9% 18.5% 17.8% 13.7% 19.4% 22.3% 22.% 19.% 23.5% 其 它 电 商 市 场 份 额 % 19.8% 18.5% 18.8% 18.5% 12.% 12.6% 13.1% 9.5% 1.9% 苏 宁 % 4.5% 5.% 4.4% 3.7% 2.1% 3.5% 4.% 3.% 2.8% 唯 品 会 % 1.9% 2.% 2.% 2.6% 3.1% 2.8% 2.9% 2.9% 3.8% 国 美 % 2.1% 1.9% 1.8% 1.6% 1.4% 1.9% 2.5% 1.2% 1.5% 亚 马 逊 中 国 % 1.9% 2.2% 2.6% 2.1% 1.7% 1.5% 1.3% 1.% 1.1% 当 当 % 2.6% 1.8% 2.% 1.6% 1.6% 1.5% 1.5%.9% 1.3% 易 迅 % 6.8% 5.6% 6.% 6.9% 2.1% 1.4%.9%.5%.4% 资 料 来 源 : 易 观 国 际 国 泰 君 安 国 际 233

242 中 国 零 售 电 商 预 测 F 216F 217F 218F 中 国 零 售 电 商 十 亿 人 民 币 ,187 1,892 2,789 3,955 5,16 6,295 7,3 同 比 增 长 % 75.3% 7.2% 51.3% 59.4% 47.4% 41.8% 3.5% 22.% 16.% 分 解 : B2C 零 售 电 商 交 易 量 % 13.7% 25.3% 34.6% 4.4% 45.5% 51.4% 56.1% 59.6% 62.1% C2C 零 售 电 商 交 易 量 % 86.3% 74.7% 65.4% 59.6% 52.% 45.9% 41.9% 39.5% 37.9% 移 动 零 售 电 商 %.5% 1.5% 5.8% 14.5% 33.3% 45.7% 54.9% 59.2% 61.7% PC 零 售 电 商 % 99.5% 98.5% 94.2% 85.5% 66.7% 54.3% 45.1% 4.8% 38.3% B2C 零 售 电 商 交 易 量 十 亿 人 民 币 ,268 2,45 2,773 3,49 4,533 同 比 增 长 % 214.3% 16.9% 86.1% 65.8% 61.3% 35.6% 22.9% 33.% C2C 零 售 电 商 交 易 量 十 亿 人 民 币 ,128 1,521 1,735 1,999 2,225 2,767 同 比 增 长 % 47.3% 32.5% 45.3% 27.2% 2.9% 15.2% 11.3% 11.3% 移 动 零 售 电 商 十 亿 人 民 币 ,89 2,835 3,728 4,54 同 比 增 长 % 426.1% 49.3% 297.4% 239.3% 94.5% 56.8% 31.5% 2.8% PC 零 售 电 商 十 亿 人 民 币 ,118 1,618 1,859 2,146 2,325 2,567 2,796 同 比 增 长 % 68.5% 44.7% 44.7% 14.9% 15.5% 8.3% 1.4% 8.9% 资 料 来 源 : 易 观 国 际 国 泰 君 安 国 际 中 国 搜 索 引 擎 市 场 的 市 场 营 收 份 额 最 高 为 百 度 215 年 第 1 季 度 中 国 搜 索 引 擎 市 场 规 模 达 到 亿 元 人 民 币, 同 比 增 长 34.6% 搜 索 引 擎 企 业 移 动 端 收 入 的 持 续 增 长 是 推 动 中 国 搜 索 引 擎 企 业 收 入 总 规 模 同 比 增 速 的 重 要 动 力 215 年 第 1 季 度 百 度 (BIDU US) 占 比 中 国 搜 索 引 擎 市 场 营 收 份 额 为 81.4%, 谷 歌 中 国 占 比 为 9.3%, 搜 狗 占 比 为 4.6%, 奇 虎 36 搜 索 占 比 为 3.5% 奇 虎 36 易 名 为 好 搜, 相 信 公 司 的 易 名 可 改 善 平 台 的 流 量, 但 公 司 在 近 月 因 向 防 毒 测 中 心 递 交 不 同 的 版 本 以 致 受 到 影 响 百 度 亦 推 出 新 的 网 上 商 城 平 台, 将 通 过 手 机 钱 包 以 加 速 移 动 平 台 第 1 季 度 百 度 通 过 送 外 卖 及 戏 票 的 预 订, 百 度 在 移 动 地 图 加 入 打 车 程 序 UBER, 增 强 百 度 钱 包 和 百 度 连 接 体 验 我 们 预 期 百 度 能 提 供 多 元 化 的 服 务, 为 货 币 化 建 设 更 美 好 的 闭 环 生 态 系 统 中 国 网 上 搜 索 市 场 规 模 及 同 比 増 长 中 国 搜 索 引 擎 市 场 营 收 份 额 亿 元 人 民 币 % 中 国 网 上 搜 索 规 模 ( 左 轴 ) 同 比 増 长 ( 右 轴 ) 7% 58.5% % % 5.6% 45.2% 4% 搜 狗 4.6% 奇 虎 % 谷 歌 9.3% 其 他 3.% % 3% 4 2% 1% 百 度 81.4% 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 % 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询 234

243 中 国 移 动 游 戏 市 场 规 模 增 长 稳 定 215 年 第 1 季 度 网 络 游 戏 市 场 规 模 为 32.8 亿 元 人 民 币, 同 比 增 长 24.7% 中 国 网 络 游 戏 保 持 稳 定 增 长 电 脑 客 户 端 游 戏 占 比 51%, 移 动 端 游 戏 游 戏 占 比 31%, 电 脑 浏 览 器 端 游 戏 占 比 17.9%, 电 脑 客 户 端 游 戏 占 比 最 高, 因 大 部 份 的 付 费 游 戏 用 户 是 电 脑 端 客 户, 移 动 端 游 戏 用 户 的 付 费 意 识 仍 然 簿 弱 移 动 端 游 戏 占 比 国 内 整 体 游 戏 市 场 规 模 的 31.%, 同 比 上 升 8.9 个 百 分 点, 电 脑 端 游 戏 的 占 比 为 69.% 我 们 预 期 电 脑 客 户 端 游 戏 的 占 比 在 未 来 季 度 将 持 续 下 跌, 而 移 动 端 游 戏 的 占 比 则 上 升 215 年 第 1 季 度 整 体 移 动 游 戏 市 场 规 模 为 99.6 亿 元 人 民 币, 同 比 增 长 75.3%, 移 动 游 戏 市 场 增 长 加 强, 因 各 社 交 平 台 推 出 游 戏 连 结 游 戏 行 业 竞 争 激 烈, 较 大 型 游 戏 开 发 商 利 用 团 队 优 势 运 营 自 研 游 戏, 在 手 机 游 戏 及 全 球 的 市 场 营 销 和 游 戏 运 营 各 游 戏 开 发 商 均 有 不 同 的 市 场 定 位 及 策 略, 如 网 易 通 过 与 知 名 游 戏 开 发 商 动 视 暴 雪 (ATVI US) 合 作, 在 215 年 第 1 季 度 推 黑 破 坏 神 III, 以 及 把 电 脑 游 戏 移 至 移 动 平 台, 将 可 以 推 动 游 戏 收 入 及 新 用 户 增 长 腾 讯 (7 HK) 215 年 第 1 季 度 受 益 于 著 名 游 戏 如 英 雄 联 盟 FIFA Online 3 和 我 叫 MT2 带 来 较 大 贡 献 随 着 新 移 动 游 戏 类 型 如 射 击 游 戏 及 电 脑 游 戏 收 入 的 稳 定 增 长 腾 讯 网 络 游 戏 业 务 收 入 稳 健 增 长, 主 要 通 过 人 电 脑 游 戏 及 结 合 QQ 手 机 版 与 微 信 的 智 能 手 机 游 戏 所 推 动 收 购 海 外 第 三 方 开 发 商 而 扩 大 其 海 外 游 戏 市 场 份 额, 并 且 改 善 微 信 在 海 外 地 区 的 市 场 份 额 中 国 网 络 游 戏 市 场 规 模 及 同 比 増 长 中 国 移 动 网 络 游 戏 市 场 规 模 及 同 比 増 长 亿 元 人 民 币 28.3% 中 国 网 络 游 戏 市 场 规 模 ( 左 轴 ) 同 比 増 长 ( 右 轴 ) 26.8% % 23.2% 19.8% 3% 2% 亿 元 人 民 币 % 中 国 移 动 游 戏 市 场 规 模 ( 左 轴 ) 同 比 増 长 ( 右 轴 ) 112.1% % % 14% 12% 1% 8% 6% 1 1% % 4% 5 2 2% 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 % 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 % 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询 投 资 建 议 行 业 投 资 评 级 为 跑 赢 大 市 基 于 行 业 受 惠 于 4G 网 络 的 普 及 互 联 网 + 的 推 出 电 信 营 运 商 降 费 提 速 移 动 平 台 需 求 的 逐 歩 増 强 视 频 平 台 的 迅 速 发 展 社 交 平 台 等 的 推 动, 行 业 评 级 为 跑 赢 大 市 预 期 215 年 移 动 互 联 网 行 业 受 惠 于 政 策 的 推 动 和 与 各 行 业 的 接 合 行 业 首 选 为 腾 讯, 投 资 评 级 为 买 入 及 目 标 价 为 198. 港 元, 目 标 价 相 当 于 46.9 倍 215 年 市 盈 率 37.9 倍 216 年 市 盈 率 31.9 倍 217 年 市 盈 率 及 年 PEG 为 1.94 预 期 新 游 戏 的 推 出 将 可 改 善 腾 讯 游 戏 收 入 的 增 长, 同 时 公 司 的 广 告 收 入 受 恵 于 独 家 视 频 内 容 的 引 进 公 司 名 称 编 号 股 价 个 股 评 级 215 市 盈 率 216 市 盈 率 217 市 盈 率 215 市 净 率 215 ROE 215 股 息 率 腾 讯 7 HK HK$154.7 买 入 畅 捷 通 1588 HK HK$27.1 买 入 阿 里 巴 巴 BABA US US$82.27 买 入 百 度 BIDU US US$199.8 买 入 奇 虎 36 QIHU US US$67.69 中 性 新 浪 SINA US US$ 买 入 凤 凰 新 媒 体 FENG US US$7.92 中 性 网 易 NTES US US$ 买 入 优 酷 土 豆 YOKU US US$24.53 中 性 n.a. n.a. n.a. 2.4 (11.9). 市 值 加 权 平 均 跑 赢 大 市 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 国 际 235

244 广 告 业 务 收 入 大 幅 增 长 腾 讯 控 股 (7 HK) 股 价 : HK$154.7 分 析 员.. 黎 柏 坚 Ricky Lai 评 级 : 买 入 目 标 价 : HK$198. End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS Yield ROE 213A 6,437 15, A 78,932 23, F 99,667 31, F 125,45 38, F 154,99 46, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 9,375.9 大 股 东 Major shareholder Naspers Ltd 33.6% 市 值 Market cap. (HK$ m) 1,45,451.7 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 21, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 净 现 金 52 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 171./14.5 市 盈 率 / 增 长 率 PEG 1.5 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (.6) / 5.1 / 3.9 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) 3.6 / (.3) / 17.7 公 司 近 况 简 评 和 估 值 215 年 第 1 季 微 信 用 户 为 5.5 亿, 同 比 增 长 38.8%, 主 要 是 受 益 于 更 好 的 社 交 网 络 系 统 和 新 的 平 台 内 容 在 线 游 戏 营 业 收 入 为 113 亿 元 人 民 币, 同 比 增 长 34%, 主 要 是 来 自 新 推 出 的 桌 上 电 脑 客 户 端 游 戏 收 入 的 增 长 公 司 第 1 季 度 的 广 告 收 入 同 比 增 131.4%, 是 受 惠 于 独 家 视 频 的 推 出 相 信 公 司 将 受 惠 于 国 务 院 推 出 互 联 网 + 及 电 信 营 运 商 降 费 提 速 的 策 略, 预 期 公 司 将 与 更 多 地 方 政 府 合 作 推 动 产 业 的 增 长 以 刺 激 内 需 以 改 善 经 济 公 司 通 过 引 入 更 多 自 主 研 发 的 游 戏 将 可 持 续 改 善 游 戏 业 务 收 入 增 长 由 于 更 好 的 视 频 内 容 以 提 升 广 告 收 入 的 增 长 和 受 惠 于 国 家 推 动 互 联 网 经 济, 公 司 的 投 资 评 级 为 买 入 及 目 标 价 为 198. 港 元 目 标 价 相 当 于 46.9 倍 215 年 市 盈 率 37.9 倍 216 年 市 盈 率 31.9 倍 217 年 市 盈 率 及 年 PEG 为 1.94 正 面 因 素 分 析 国 务 院 推 出 互 联 网 + 独 家 视 频 的 推 出 电 信 营 运 商 降 费 提 速 的 策 略 移 动 平 台 币 化 加 快 负 面 因 素 分 析 与 阿 里 巴 巴 的 业 务 竞 争 进 一 歩 提 升 资 本 开 支 因 收 购 其 他 业 务 与 政 府 对 互 联 网 企 业 的 监 管 加 强 损 益 表 风 险 分 析 移 动 游 戏 增 长 放 缓 即 时 通 讯 平 台 竞 争 剧 烈 公 司 的 净 利 润 及 同 比 增 长 百 万 人 民 币 净 利 润 ( 左 轴 ) 同 比 增 长 ( 右 轴 ) 5, 46,28 4, 53.6% 38,745 31,15 3, 23,81 2, 21.8% 3.8% 24.4% 1, 15, % 213A 214A 215F 216F 217F 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 6,437 78,932 99, ,45 154,99 増 値 服 务 44,985 63,31 8,775 95,383 11,31 在 线 广 告 5,34 8,38 14,539 23,262 34,894 其 他 1,418 7,314 4,354 6,4 8,896 成 本 (27,778) (3,873) (36,2) (45,289) (56,778) 毛 利 32,659 48,59 63,467 79,756 97,321 其 他 收 入 及 收 益 2,218 4,435 4,813 5,63 6,286 销 售 及 分 销 费 用 (5,695) (7,797) (1,465) (13,38) (16,797) 其 他 营 运 费 用 (9,988) (14,155) (18,139) (23,8) (28,662) 经 营 利 润 19,194 3,542 39,676 48,998 58,147 财 务 费 用 (84) (1,182) (1,292) (1,293) (1,296) 应 占 联 营 公 司 收 益 171 (347) (399) (435) (448) 税 前 利 润 19,281 29,13 37,985 47,27 56,43 税 项 (3,718) (5,125) (6,71) (8,35) (9,963) 少 数 股 东 权 益 (61) (78) (125) (175) (232) 股 东 应 占 净 利 润 15,52 23,81 31,15 38,745 46,28 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 毛 利 率 经 营 利 润 率 净 利 率 股 东 资 金 回 报 率 资 产 回 报 率 流 动 比 率 ( 倍 ) 净 负 债 比 率 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 236

245 拓 展 云 计 算 业 务 畅 捷 通 (1588 HK) 股 价 : HK$27.1 分 析 员.. 黎 柏 坚 Ricky Lai 评 级 : 买 入 目 标 价 : HK$45. End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS Yield ROE 213A A (28.6) F F F 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 大 股 东 Major shareholder 用 友 74.7% 市 值 Market cap. (HK$ m) 5,886.1 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 净 现 金 52 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 46.45/13.56 市 盈 率 / 增 长 率 PEG.6 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (33.7) / 53.1 / 94.1 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (29.4) / 47.7 / 8.9 公 司 近 况 简 评 和 估 值 中 国 政 府 推 出 互 联 网 + 策 略 以 推 广 云 计 算 大 数 据 和 电 子 支 付 系 统 的 使 用, 预 期 这 将 会 提 升 对 公 司 云 产 品 的 需 求 更 多 中 小 型 企 业 将 会 追 随 中 国 官 方 机 构 的 决 定 而 采 用 云 计 算 作 为 他 们 的 工 作 软 件 平 台 预 期 云 计 算 的 使 用 将 因 电 信 运 营 商 降 低 服 务 资 费 和 提 高 网 络 传 输 速 度 的 推 动 因 更 好 的 网 络 质 量 和 更 低 的 电 信 业 务 资 费, 以 支 持 云 计 算 产 品 的 需 求 整 体 毛 利 率 因 较 高 毛 利 率 的 云 产 品 贡 献 增 强 而 改 善, 预 期 年 整 体 毛 利 率 分 别 为 92.4%/92.7%/92.9% 因 公 司 推 出 云 计 算 相 关 的 产 品 从 而 吸 纳 强 大 的 市 场 需 求, 公 司 的 投 资 评 级 为 买 入 及 目 标 价 为 45. 港 元, 目 标 价 相 当 于 4.5 倍 215 年 市 盈 率 29.2 倍 216 年 市 盈 率 22.9 倍 217 年 市 盈 率 及 年 PEG 为.94 正 面 因 素 分 析 受 惠 于 互 联 网 + 策 略 移 动 互 联 网 进 步 普 及 毛 利 率 上 升 受 惠 于 政 府 政 策 负 面 因 素 分 析 行 业 竞 争 激 烈 研 发 费 用 增 加 政 府 减 少 补 贴 销 售 及 分 销 成 本 増 加 风 险 分 析 云 计 算 产 品 未 被 市 场 接 受 未 能 取 得 政 府 的 税 项 优 惠 研 发 费 用 进 一 歩 增 加 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 公 司 的 净 利 润 销 售 成 本 (27) (26) (36) (49) (62) 毛 利 其 他 收 入 及 收 益 百 万 元 人 民 币 4 净 利 润 ( 左 轴 ) 同 比 增 长 ( 右 轴 ) 8% 研 发 成 本 (61) (75) (19) (155) (25) 销 售 及 分 销 成 本 (118) (119) (172) (235) (35) 行 政 费 用 (46) (91) (72) (11) (13) % % 6% 4% 税 前 利 润 税 项 (11) (9) (16) (22) (28) 少 数 股 东 权 益 股 东 应 占 净 利 润 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) % 1.8% % 213A 214A 215F 216F 217F 2% % -2% -4% 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 毛 利 率 净 利 率 资 产 回 报 率 股 东 资 金 回 报 率 流 动 比 率 ( 倍 ) 净 负 债 比 率 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 237

246 新 天 猫, 超 级 生 态 全 方 位 扩 张 阿 里 巴 巴 (BABA US) 股 价 : US$82.27 分 析 员..Ray Zhao 评 级 : 买 入 目 标 价 : US$11. End 3/31 Turnover Net Profit Earnings /ADR Earnings /ADR ( %) PER BV/ADR PBR DP/ADR Yield ROE 214A 52,54 23, A 76,24 24, (2.6) F 16,99 26, (.9) F 152,19 36, F 196,381 43, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 2,512.4 大 股 东 Major shareholder SoftBank 32.5% 市 值 Market cap. (US$ m) 26,695.1 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 4, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 净 现 金 52 周 高 / 低 52 Weeks high/low (US$) 12./77.77 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (7.9) / (1.2) / n.a. (6.3) / (2.9) / n.a. 公 司 近 况 简 评 和 估 值 阿 里 巴 巴 的 超 级 生 态 圈 进 入 高 速 全 方 位 扩 张 生 态 内 核 是 零 售 电 商 板 块, 以 天 猫 为 核 心, 凝 聚 着 淘 宝 聚 划 算 1688.com AliExpress 和 Alibaba.com, 外 延 已 经 形 成 12 个 5~1, 亿 规 模 左 右 的 不 同 行 业 的 大 型 平 台 : 蚂 蚁 金 服 ( 最 新 估 值 6 亿 美 元 ) 阿 里 影 业 (16 HK) 阿 里 健 康 (241 HK) 阿 里 云 阿 里 硬 件 ( 魅 族 天 猫 盒 子 Pepper) 阿 里 妈 妈 口 碑 网 与 阿 里 旅 行 银 泰 商 业 (1833 HK) 美 团 菜 鸟 物 流 滴 滴 快 的 和 汽 车 事 业 部 该 生 态 正 在 沿 着 三 个 主 轴 方 向 拓 展 : TMT 产 业 链, 传 统 行 业 的 电 商 再 造, 农 村 与 国 际 化 拓 展 作 为 生 态 内 核 的 核 心, 天 猫 是 目 前 阿 里 生 态 流 量 用 户 和 利 润 核 心 215 财 年 阿 里 新 上 任 的 CEO 是 天 猫 双 11 的 创 始 人, 张 勇, 对 天 猫 进 行 了 彻 底 改 造 :1) 打 造 品 质 天 猫 天 猫 定 位 已 经 从 时 尚 天 猫 转 向 品 质 天 猫, 其 中 商 户 为 用 户 提 供 多 种 更 高 品 质 服 务, 例 如 7 天 无 条 件 退 货 5 城 市 次 日 达 母 婴 产 品 保 险 等 等, 追 求 交 易 量 增 长 2) 邀 请 优 质 商 户 入 驻 天 猫 限 制 天 猫 商 户 数 在 1 万 左 右, 精 选 邀 请 优 质 商 家,1 对 1 服 务, 把 小 型 商 家 放 入 淘 宝 旺 铺 3) 年 中 大 促 对 抗 京 东 618 对 竞 争 对 手 采 取 了 针 对 性 措 施, 第 2 季 度 天 猫 交 易 量 增 长 可 能 会 超 预 期 投 资 评 级 为 买 入 外 延 生 态 完 全 没 有 进 入 估 值, 而 新 天 猫 的 交 易 量 增 长 可 能 提 速, 超 出 市 场 预 期 目 标 价 为 11. 美 元, 相 当 于 33.9 倍 的 217 财 年 Non GAAP 市 盈 率 正 面 因 素 分 析 天 猫 GMV 可 能 在 215 年 第 2 季 提 速, 品 质 天 猫 战 略 有 利 于 进 一 步 提 高 用 户 增 速 外 延 生 态 拓 展 非 常 快, 但 是 没 有 进 入 阿 里 巴 巴 集 团 的 估 值, 目 前 估 值 仍 然 只 反 映 零 售 电 商 板 块 的 价 值 菜 鸟 年 末 可 能 实 现 5 城 市 日 次 达, 弥 补 阿 里 最 短 板 组 建 了 多 层 次 的 移 动 流 量 入 口 来 对 抗 腾 讯, 包 括 阿 里 影 业 优 酷 微 博 陌 陌 阿 里 妈 妈 魅 族 等 等 风 险 分 析 电 商 竞 争 加 剧 阿 里 巴 巴 零 售 电 商 交 易 量 增 长 ( 预 期 ) 负 面 因 素 分 析 菜 鸟 物 流 进 展 低 于 预 期, 拖 累 品 质 天 猫 战 略 实 施 阿 里 移 动 流 量 可 能 被 腾 讯 压 制 损 益 表 截 至 3 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 214A 215A 216F 217F 218F 营 业 额 52,54 76,24 16,99 152,19 196,381 销 售 成 本 (13,369) (23,834) (36,53) (54,424) (79,662) 毛 利 润 39,135 52,37 7,45 97, ,718 产 品 发 展 费 用 (5,93) (9,353) (12,829) (17,492) (21,62) 销 售 费 用 (4,545) (9,764) (13,675) (18,691) (23,127) 管 理 费 用 (4,218) (7,854) (13,336) (17,972) (22,212) 经 营 溢 利 25,279 (868) (1,715) (1,483) (1,319) 净 财 务 ( 开 支 )/ 收 入 (2,195) (2,75) (3,58) (2,187) (2,459) 其 他 收 益 3,276 34,242 38,129 49,573 58,152 税 项 (3,196) (6,416) (6,87) (9,368) (11,97) 少 数 股 东 权 益 (88) (59) (136) (187) (222) 股 东 应 占 溢 利 23,76 24,149 26,413 36,347 43,55 每 份 ADR 盈 利 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 214A 215A 216F 217F 218F 收 入 增 长 净 利 增 长 毛 利 率 EBITDA 率 经 营 利 润 率 净 利 率 资 产 回 报 率 股 东 资 金 回 报 率 流 动 比 率 ( 倍 ) 资 料 来 源 : 公 司 净 资 产 负 债 比 率 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 238

247 推 出 更 多 线 上 至 线 下 服 务 百 度 (BIDU US) 股 价 : US$199.8 分 析 员.. 黎 柏 坚 Ricky Lai 评 级 : 买 入 目 标 价 : US$265. End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS 213A 31,944 1, A 49,52 13, F 7,922 16, F 92,946 19, F 112,68 22, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 大 股 东 Major shareholder Robin Li 2.8% 市 值 Market cap. (US$ m) 69,897. 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 3, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 净 现 金 52 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) / 市 盈 率 / 增 长 率 PEG 1.4 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr).9 / (4.5) / 6.6 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) 2.5 / (6.2) / (6.6) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 百 度 215 年 第 1 季 度 净 利 润 为 24.5 亿 元 人 民 币, 同 比 下 跌 7.5%, 是 由 于 广 告 盈 利 贡 献 及 毛 利 率 的 下 降 在 线 活 跃 营 销 客 户 为 52.4 万, 同 比 增 长 17.5%, 平 均 活 跃 营 销 客 户 收 益 为 2.4 万 元 人 民 币, 同 比 增 长 13.9% 营 销 客 户 的 改 善 是 由 于 更 强 的 平 台 流 量 预 期 公 司 将 通 过 移 动 平 台, 并 在 移 动 地 图 上 推 出 更 多 线 上 至 线 下 服 务, 包 括 送 餐 车 辆 预 订 服 务 UBER 及 电 影 票 预 订, 加 快 货 币 化 的 进 度 公 司 积 极 推 出 线 上 至 线 下 服 务 发 展 计 划 以 吸 纳 用 户, 及 受 惠 于 国 家 推 动 互 联 网 经 济 公 司 投 资 评 级 为 买 入 及 目 标 价 为 265. 美 元 目 标 价 相 当 于 36. 倍 215 年 市 盈 率 29.6 倍 216 年 市 盈 率 26. 倍 217 年 市 盈 率 及 年 PEG 为 1.9 Yield ROE 正 面 因 素 分 析 推 出 更 多 线 上 至 线 下 服 务 移 动 平 台 货 币 化 加 快 国 务 院 推 出 互 联 网 + 搜 索 平 台 市 占 率 维 持 最 高 负 面 因 素 分 析 搜 索 平 台 市 占 率 下 降 移 动 游 戏 行 业 竞 争 激 烈 毛 利 率 下 降 风 险 分 析 行 业 进 一 歩 整 合 行 业 减 价 加 剧 其 他 平 台 竞 争 激 烈 公 司 的 净 利 润 及 同 比 增 长 百 万 人 民 币 净 利 润 ( 左 轴 ) 同 比 增 长 ( 右 轴 ) 25, 25.4% 22,381 2, 15, 21.8% 16,56 13,187 19, % 1,519 1, 14.3% 5,.5% 213A 214A 215F 216F 217F 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 31,944 49,52 7,922 92, ,68 广 告 31,82 48,495 69,863 91,146 19,99 其 他 ,58 1,799 2,699 成 本 (11,472) (18,885) (28,156) (37,364) (46,169) 毛 利 2,472 3,167 42,766 55,581 66,439 销 售 及 分 销 费 用 (5,174) (1,382) (15,957) (21,285) (26,35) 研 发 费 用 (4,17) (6,981) (11,135) (15,243) (19,143) 经 营 利 润 11,192 12,84 15,674 19,54 2,945 利 息 收 入 861 1,364 1,67 2,69 3,231 其 他 收 入 投 资 亏 损 (6) (27) (22) (17) (14) 税 前 利 润 12,185 14,475 17,62 21,485 24,562 税 项 (1,829) (2,231) (2,714) (3,39) (3,783) 少 数 股 东 权 益 (163) (944) (1,149) (1,41) (1,62) 股 东 应 占 净 利 润 1,519 13,187 16,56 19,578 22,381 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 毛 利 率 经 营 利 润 率 净 利 率 股 东 资 金 回 报 率 资 产 回 报 率 净 负 债 比 率 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 239

248 竞 争 加 剧 盈 利 堪 忧 凤 凰 新 媒 体 (FENG US) 股 价 : US$7.92 分 析 员..Ray Zhao 评 级 : 中 性 目 标 价 : US$8. End 12/31 Turnover Net Profit Earnings /ADR Earnings /ADR ( %) PER BV/ADR PBR DP/ADR Yield ROE 213A 1, A 1, (1.7) F 1, (5.8) F 1, F 2, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 71. 大 股 东 Major shareholder 凤 凰 卫 视 53.% 市 值 Market cap. (US$ m) 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 净 现 金 52 周 高 / 低 52 Weeks high/low (US$) 11.31/5.6 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) 11.9 / 39.7 / (26.1) 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) 13.5 / 37.9 / (39.2) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 凤 凰 新 媒 体 是 中 国 领 先 的 移 动 新 闻 新 媒 体 移 动 新 闻 领 域 竞 争 加 剧, 目 前 行 业 前 三 名 的 格 局 已 经 形 成, 分 别 是 是 网 易 新 闻 腾 讯 新 闻 和 今 日 头 条 行 业 前 三 名 的 市 场 份 额 持 续 上 升 虽 然 凤 凰 新 媒 体 虽 然 有 高 质 量 财 经 新 闻 制 作 的 优 势, 但 是 广 告 主 可 能 会 更 多 选 择 受 众 面 积 更 大 的 前 三 名 新 闻 媒 体 同 时, 移 动 广 告 行 业 广 告 主 的 行 为 进 一 步 发 生 变 化, 移 动 门 户 和 新 闻 的 广 告 收 入 可 能 出 现 停 滞, 移 动 视 频 移 动 垂 直 门 户 和 社 交 广 告 的 市 场 份 额 可 能 吃 掉 所 有 移 动 广 告 的 增 长 市 场 凤 凰 新 媒 体 将 在 未 来 面 临 更 多 挑 战 投 资 评 级 为 中 性 经 营 利 润 率 短 期 可 能 下 降 我 们 年 的 每 股 ADS 预 测 是 人 民 币 元 人 民 币 3.71 元 和 人 民 币 元 目 标 价 为 8. 美 元, 相 当 于 13.4 倍 的 216 年 预 测 市 盈 率 和 1.7 倍 216 预 测 市 销 率 正 面 因 素 分 析 公 司 的 内 容 质 量 高, 主 要 来 自 于 凤 凰 卫 视 和 自 制 脱 口 秀, 内 容 成 本 较 低 且 可 控 凤 凰 移 动 端 的 新 闻 App 能 够 提 供 文 字 图 片 优 质 视 频 等 多 层 次 的 新 闻 报 道 公 司 开 始 代 理 一 些 手 游 App, 即 将 投 入 运 营 随 着 中 国 人 受 教 育 程 度 更 高, 高 质 量 新 闻 视 频 节 目 会 拥 有 更 多 用 户 负 面 因 素 分 析 凤 凰 移 动 新 闻 App 推 广 短 期 将 加 大 营 销 费 用 页 游 分 销 收 入 未 来 增 长 很 有 限 行 业 竞 争 加 剧 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 1,424 1,638 1,769 1,98 2,264 风 险 分 析 移 动 端 新 闻 视 频 的 货 币 化 进 程 慢 于 预 期 门 户 新 闻 网 站 流 量 开 始 下 降 凤 凰 新 媒 体 收 入 增 长 ( 预 期 ) 销 售 成 本 (696) (782) (852) (931) (1,42) 毛 利 润 ,5 1,223 产 品 发 展 费 用 (273) (331) (41) (436) (521) 销 售 费 用 (98) (138) (179) (158) (181) 管 理 费 用 (19) (15) (182) (178) (24) 经 营 溢 利 净 财 务 ( 开 支 )/ 收 入 其 他 收 益 (22) 税 项 (38) (48) (35) (58) (66) 少 数 股 东 权 益 2 1 股 东 应 占 溢 利 每 份 ADR 盈 利 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 收 入 增 长 净 利 增 长 16.4 (5.9) (51.8) 毛 利 率 EBITDA 率 经 营 利 润 率 净 利 率 资 产 回 报 率 股 东 资 金 回 报 率 流 动 比 率 ( 倍 ) 净 资 产 负 债 比 率 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 24

249 拓 展 电 商 及 互 联 网 旅 游 业 务 网 易 (NTES US) 股 价 : US$ 分 析 员.. 黎 柏 坚 Ricky Lai 评 级 : 买 入 目 标 价 : US$16. End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS Yield ROE 213A 9,771 4, A 12,48 4, F 16,261 5, F 19,492 6, F 22,392 7, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 13.7 大 股 东 Major shareholder 丁 磊 44.8% 市 值 Market cap. (US$ m) 18,933.2 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 154, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) /73.59 市 盈 率 / 增 长 率 PEG 1.3 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) 2.4 / 37.6 / 84.9 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) 4.1 / 35.8 / 71.7 公 司 近 况 简 评 和 估 值 网 易 通 过 与 知 名 游 戏 开 发 商 动 视 暴 雪 (ATVI US) 合 作, 在 215 年 引 进 受 欢 迎 游 戏 如 魔 兽 世 界 ( 德 拉 诺 之 王 ) 启 示 录 暗 黑 破 坏 神 III 风 暴 英 雄 和 梦 幻 西 游 II 的 移 动 版, 由 于 推 出 流 行 的 游 戏 以 刺 激 游 戏 用 户 及 ARPU 的 增 长 公 司 亦 积 极 拓 展 电 商 及 互 联 网 旅 游 业 务, 与 海 南 航 空 成 立 合 营 公 司 发 展 互 联 网 旅 游, 及 在 考 拉 海 购 平 台 上 加 强 推 广 公 司 通 过 移 动 新 闻 客 户 端 与 厂 商 合 作 模 式, 以 增 加 流 量 提 升 广 告 营 收 相 信 公 司 将 受 惠 于 国 务 院 推 出 互 联 网 + 及 电 信 营 运 商 降 费 提 速 的 策 略, 预 期 公 司 移 动 平 台 加 快 货 币 化 公 司 的 投 资 评 级 为 买 入 及 目 标 价 为 16. 美 元, 目 标 价 相 当 于 22.4 倍 215 年 市 盈 率 19.5 倍 216 年 市 盈 率 17.7 倍 217 年 市 盈 率 及 年 PEG 为 1.46 正 面 因 素 分 析 公 司 推 出 新 游 戏 国 务 院 推 出 互 联 网 + 移 动 平 台 货 币 化 加 快 电 信 营 运 商 降 费 提 速 的 策 略 负 面 因 素 分 析 行 业 竞 争 激 烈 毛 利 率 下 降 游 戏 开 发 费 用 增 加 损 益 表 风 险 分 析 新 游 戏 未 能 吸 纳 新 用 户 政 府 对 游 戏 行 业 加 强 监 管 公 司 的 净 利 润 及 同 比 增 长 百 万 元 人 民 币 净 利 润 ( 左 轴 ) 同 比 增 长 ( 右 轴 ) 8, 7,1 6, % 6, 5,722 4,444 4, % 4, 14.1% 2, 8.8% 7.% 213A 214A 215F 216F 217F 3% 2% 1% % 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 9,771 12,48 16,261 19,492 22,392 在 线 游 戏 8,39 9,815 12,465 14,833 16,984 广 告 1,95 1,552 2,126 2,487 2,823 电 邮 电 子 商 务 及 其 他 368 1,114 1,671 2,172 2,585 销 售 税 (575) (768) (1,) (1,199) (1,377) 净 收 入 9,196 11,713 15,261 18,294 21,15 成 本 (2,479) (3,262) (4,44) (5,321) (6,27) 毛 利 6,718 8,451 1,858 12,972 14,745 销 售 及 分 销 费 用 (1,94) (1,895) (2,651) (3,411) (4,142) 行 政 费 用 (35) (468) (618) (76) (896) 研 发 费 用 (922) (1,323) (1,777) (2,164) (2,564) 经 营 利 润 4,353 4,765 5,812 6,637 7,143 投 资 收 入 利 息 收 入 其 他 收 入 税 前 利 润 4,976 5,458 6,593 7,522 8,181 税 项 (531) (663) (824) (94) (1,23) 少 数 股 东 权 益 (1) (39) (47) (54) (58) 股 东 应 占 净 利 润 4,444 4,757 5,722 6,528 7,1 每 ADS 盈 利 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 毛 利 率 经 营 利 润 率 净 利 率 股 东 资 金 回 报 率 资 产 回 报 率 净 负 债 比 率

250 公 司 正 在 私 有 化 奇 虎 36(QIHU US) 股 价 : US$67.69 分 析 员.. 黎 柏 坚 Ricky Lai 评 级 : 中 性 目 标 价 : US$77. End 12/31 Turnover (US$ m) Net Profit (US$ m) (US$) ( %) PER BPS (US$) PBR DPS Yield ROE 213A A 1, F 2, F 2, F 3, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 大 股 东 Major shareholder SRS Investment 8.4% 市 值 Market cap. (US$ m) 8,44.9 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 3, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 14.81/44.56 市 盈 率 / 增 长 率 PEG.4 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) 3. / 32.2 / (26.5) 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) 31.7 / 3.5 / (39.6) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 215 年 第 1 季 度 广 告 收 入 为 百 万 美 元, 同 比 增 长 75.2%, 主 要 因 搜 索 和 移 动 端 广 告 的 贡 献 增 加 以 及 36 个 人 启 动 页 上 的 用 户 活 动 的 货 币 化 加 快 所 推 动 奇 虎 36 的 智 能 手 机 安 全 产 品 用 户 数 于 215 年 3 月 达 到 778 百 万, 同 比 上 升 9.% 奇 虎 36 计 算 机 浏 览 器 的 月 活 跃 用 户 数 达 到 376 百 万, 同 比 增 长 1.9% 奇 虎 36 个 人 启 动 页 的 日 均 点 击 量 为 69 百 万, 同 比 下 跌 1.6% 公 司 收 到 非 约 束 性 的 私 有 化 建 议, 目 标 价 格 为 每 股 ADS 77. 美 元 公 司 的 投 资 评 级 为 中 性 及 目 标 价 为 77. 美 元 目 标 价 相 当 于 17.8 倍 215 年 市 盈 率 12.4 倍 216 年 市 盈 率 1.4 倍 217 年 市 盈 率 及 年 PEG 为.45 正 面 因 素 分 析 平 台 利 用 率 改 善 平 台 流 量 改 善 移 动 平 台 货 币 化 加 快 与 酷 派 成 立 合 资 公 司 负 面 因 素 分 析 毛 利 率 下 跌 其 他 防 毒 软 件 相 继 推 出 产 品 研 发 费 用 上 升 风 险 分 析 行 业 进 一 歩 整 合 游 戏 平 台 竞 争 加 剧 私 有 化 过 程 有 困 难 公 司 的 净 利 润 及 同 比 增 长 百 万 美 元 净 利 润 ( 左 轴 ) 同 比 增 长 ( 右 轴 ) % % % % 2 26.% 1 213A 214A 215F 216F 217F 16% 12% 8% 4% % 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 美 元 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 671 1,391 2,68 2,762 3,457 广 告 ,127 1,499 1,859 互 联 网 增 值 服 务 ,238 1,572 其 他 成 本 (88) (35) (463) (627) (83) 毛 利 583 1,85 1,65 2,135 2,628 补 贴 收 入 销 售 及 分 销 费 用 (11) (334) (449) (58) (72) 行 政 费 用 (116) (94) (126) (157) (187) 研 发 费 用 (255) (46) (54) (691) (847) 经 营 利 润 财 务 收 入 /( 亏 损 ) 5 (45) (22) (21) 其 他 收 入 /( 亏 损 ) 税 前 利 润 税 项 (23) (51) (86) (129) (162) 股 东 应 占 净 利 润 每 股 盈 利 ( 美 元 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 毛 利 率 经 营 利 润 率 净 利 率 股 东 资 金 回 报 率 资 产 回 报 率 净 负 债 比 率 净 现 金 净 现 金

251 门 户 网 站 转 型 新 浪 (SINA US) 股 价 : US$ 分 析 员.. 黎 柏 坚 Ricky Lai 评 级 : 买 入 目 标 价 : US$69. End 12/31 Turnover (USD m) Net Profit (USD m) (USD) ( %) PER BPS (USD) PBR DPS (USD) Yield ROE 213A A F (84.5) F 1, F 1, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 58.4 大 股 东 Major shareholder FOSUN INTERN 8.1% 市 值 Market cap. (US$ m) 3,128.2 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 2, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 净 现 金 52 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 61.25/31.92 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) 31.5 / 66.6 / 7.6 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) 33.2 / 64.8 / (5.5) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 215 年 3 月 新 浪 微 博 (WB US) 月 活 跃 用 户 为 2. 亿 户, 同 比 增 长 38%, 移 动 微 博 占 比 86%, 日 活 跃 用 户 为 89 百 万 户, 同 比 增 长 34% 215 年 第 1 季 度 微 博 中 小 企 广 告 收 入 同 比 增 长 125%, 相 信 移 动 微 博 将 在 215 年 贡 献 更 多 广 告 收 入 因 公 司 不 断 加 入 新 服 务 及 内 容, 移 动 平 台 货 币 化 将 可 加 快 门 户 网 站 亦 正 在 转 型, 公 司 通 过 实 施 垂 直 和 移 动 战 略 改 革 传 统 业 务, 多 样 化 公 司 的 业 务 模 式 垂 直 领 域 和 移 动 学 科 前 沿 成 果 新 浪 微 博 亦 加 强 市 场 推 广, 引 入 更 多 服 务 如 电 影 电 商 等, 及 加 强 与 淘 宝 的 合 作, 相 信 移 动 平 台 货 币 化 可 加 快 公 司 将 受 惠 于 国 务 院 推 出 互 联 网 + 及 电 信 营 运 商 降 费 提 速 的 策 略 由 于 微 博 货 币 化 加 快 和 更 高 的 移 动 应 用 程 序 利 用 率, 公 司 的 投 资 评 级 为 买 入 及 目 标 价 为 69. 美 元 目 标 价 相 当 于 163. 倍 215 年 市 盈 率 67.4 倍 216 年 市 盈 率 及 47.3 倍 217 年 市 盈 率 正 面 因 素 分 析 国 务 院 推 出 互 联 网 + 微 博 游 戏 平 台 更 为 普 及 电 信 营 运 商 降 费 提 速 的 策 略 移 动 平 台 货 币 化 加 快 负 面 因 素 分 析 营 运 开 支 因 微 博 视 频 内 容 増 加 而 提 升 微 博 用 戸 转 用 微 信 风 险 分 析 广 告 业 务 竞 争 加 剧 阿 里 巴 巴 减 少 广 告 的 投 放 微 信 的 使 用 更 为 普 及 公 司 的 净 利 润 百 万 美 元 A 214A 215F 216F 217F 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 美 元 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 ,32 1,176 广 告 其 他 成 本 (271) (29) (333) (361) (43) 毛 利 销 售 及 分 销 费 用 (16) (229) (24) (279) (317) 研 发 费 用 (146) (192) (212) (227) (253) 行 政 费 用 (65) (83) (99) (114) (141) 其 他 费 用 及 收 入 利 息 及 其 他 收 入 税 前 利 润 税 项 (15) (7) (4) (1) (14) 股 东 应 占 净 利 润 每 股 盈 利 ( 美 元 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 毛 利 率 经 营 利 润 率 3.4 (5.3) 净 利 率 股 东 资 金 回 报 率 资 产 回 报 率 净 负 债 比 率 净 现 金 净 现 金 净 现 金

252 期 待 移 动 流 量 增 长 复 苏 优 酷 土 豆 (YOKU US) 股 价 : US$24.53 分 析 员..Ray Zhao 评 级 : 中 性 目 标 价 : US$26. End 12/31 Turnover Net Profit Earnings /ADR Earnings /ADR ( %) PER BV/ADR PBR DP/ADR Yield ROE 213A 3,69 (6) (3.617) 13. n.a (6.5) 214A 4,223 (838) (4.436) 22.6 n.a (7.3) 215F 6,539 (1,581) (8.13) 83.3 n.a (11.9) 216F 9,716 (1,371) (6.846) (15.8) n.a (11.6) 217F 13,63 (1,24) (6.1) (12.2) n.a (11.8) 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 大 股 东 Major shareholder Ali YK 2.5% 市 值 Market cap. (US$ m) 4,77.2 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 4, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 净 现 金 52 周 高 / 低 52 Weeks high/low (US$) 31.5/11.85 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (9.) / 96.2 / 2.8 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (7.4) / 94.5 / (1.3) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 优 酷 土 豆 是 国 内 排 名 首 位 的 网 络 视 频 公 司 215 年 上 半 年 出 现 了 3 件 重 要 事 件 :1) 阿 里 巴 巴 和 云 峰 基 金 的 联 合 体 成 为 优 酷 第 一 大 股 东 阿 里 云 峰 持 股 比 例 从 18% 升 至 2.5% 虽 然 增 持 不 多, 但 是 预 示 着 优 酷 对 阿 里 来 说 非 常 重 要, 其 次 是 阿 里 前 CEO 陆 兆 禧 出 任 优 酷 董 事, 未 来 将 进 一 步 促 进 阿 里 和 优 酷 的 深 层 合 作 2) 阿 里 巴 巴 组 建 阿 里 影 业 阿 里 影 业 2.9 港 元 配 股 42 亿 股, 融 资 12 亿 港 元, 在 手 现 金 接 近 18 亿 港 元 阿 里 影 业 未 来 可 能 成 为 中 国 迪 士 尼, 每 年 发 行 8 到 1 部 大 片, 未 来 将 在 娱 乐 圈 和 移 动 流 量 产 生 重 要 影 响 3) 收 入 多 样 化 出 现 阿 里 妈 妈 收 购 易 传 媒, 加 强 建 设 自 动 化 广 告 交 易 平 台 RTB, 帮 助 优 酷 微 博 货 币 化 长 尾 广 告, 提 高 利 润 率 215 年 第 1 季 RTB 已 经 占 到 优 酷 收 入 5%, 占 比 有 望 持 续 上 升 此 外 优 酷 已 经 有 1 万 付 费 会 员, 未 来 还 有 很 大 的 上 升 空 间 直 播 视 频 互 动 平 台 来 疯 也 有 几 千 万 的 收 入 投 资 评 级 为 中 性 广 电 对 新 的 美 剧 韩 剧 和 TVB 禁 令 仍 然 未 有 放 开, 优 酷 独 有 的 韩 剧 和 TVB 电 视 剧 库 的 优 势 无 法 释 放 目 标 价 为 26. 美 元, 相 当 于 3.2 倍 的 216 年 预 测 市 销 率 正 面 因 素 分 析 优 酷 拥 有 众 多 独 家 内 容 : 国 内 最 大 的 TVB 电 视 剧 和 韩 国 库 阿 里 影 业 在 手 资 金 充 裕, 已 经 初 具 规 模, 未 来 有 望 成 为 中 国 影 视 内 容 库 最 大 供 应 商, 为 优 酷 微 博 创 造 更 多 协 同 效 应, 提 升 移 动 流 量 增 长 负 面 因 素 分 析 广 电 对 境 外 新 电 视 剧 禁 令 仍 然 未 有 放 开 腾 讯 视 频 和 爱 奇 艺 视 频 加 大 投 入, 市 场 担 忧 竞 争 加 剧 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 3,69 4,223 6,539 9,716 13,63 风 险 分 析 移 动 视 频 的 货 币 化 进 程 慢 于 预 期 优 酷 日 均 浏 览 量 增 长 ( 预 期 ) 销 售 成 本 (2,525) (3,4) (5,743) (8,162) (11,154) 毛 利 润 ,555 2,448 产 品 发 展 费 用 (268) (414) (545) (666) (884) 销 售 费 用 (691) (1,28) (1,558) (1,88) (2,176) 管 理 费 用 (285) (251) (48) (564) (77) 经 营 溢 利 (699) (868) (1,715) (1,483) (1,319) 净 财 务 ( 开 支 )/ 收 入 其 他 收 益 税 项 (1) (52) () 少 数 股 东 权 益 股 东 应 占 溢 利 (6) (838) (1,581) (1,371) (1,24) 每 份 ADR 盈 利 ( 人 民 币 ) (3.617) (4.436) (8.13) (6.846) (6.1) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 收 入 增 长 净 利 增 长 (13.3) (9.6) 毛 利 率 EBITDA 率 经 营 利 润 率 (22.8) (2.6) (26.2) (15.3) (9.7) 净 利 率 (19.6) (19.8) (24.2) (14.1) (9.1) 资 产 回 报 率 (5.6) (13.7) (23.6) (18.5) (14.9) 股 东 资 金 回 报 率 (6.5) (7.3) (11.9) (11.6) (11.8) 流 动 比 率 ( 倍 ) 净 资 产 负 债 比 率 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 资 料 来 源 : 公 司 244

253 机 械 行 业 跑 赢 大 市 分 析 员 : 陈 庆 Angus Chan 工 程 机 械 行 业 各 地 方 布 局 一 带 一 路 随 着 国 家 主 席 习 近 平 于 APEC 会 议 上 宣 布, 中 国 将 出 资 4 亿 美 元 成 立 丝 路 基 金, 有 着 中 国 版 马 歇 尔 计 划 之 称 的 一 带 一 路 战 略 推 进 一 带 一 路 建 设, 中 国 将 充 分 发 挥 国 内 各 地 区 比 较 优 势, 实 行 更 加 积 极 主 动 的 开 放 战 略, 加 强 东 中 西 互 动 合 作, 全 面 提 升 开 放 型 经 济 水 平 西 北 东 北 地 区 发 挥 新 疆 的 区 位 优 势 和 向 西 开 放 重 要 窗 口 作 用, 深 化 与 中 亚 南 亚 西 亚 等 国 家 交 流 合 作, 形 成 丝 绸 之 路 经 济 带 上 重 要 的 交 通 枢 纽 商 贸 物 流 和 文 化 科 教 中 心, 打 造 丝 绸 之 路 经 济 带 核 心 区, 西 南 地 区 发 挥 广 西 与 东 盟 国 家 陆 海 相 邻 的 独 特 优 势, 加 快 北 部 湾 经 济 区 和 珠 江 - 西 江 经 济 带 开 放 发 展, 构 建 面 向 东 盟 区 域 的 国 际 通 道, 打 造 西 南 中 南 地 区 开 放 发 展 新 的 战 略 支 点, 形 成 21 世 纪 海 上 丝 绸 之 路 与 丝 绸 之 路 经 济 带 有 机 衔 接 的 重 要 门 户 发 挥 云 南 区 位 优 势, 推 进 与 周 边 国 家 的 国 际 运 输 通 道 建 设, 打 造 大 湄 公 河 次 区 域 经 济 合 作 新 高 地, 建 设 成 为 面 向 南 亚 东 南 亚 的 辐 射 中 心 推 进 西 藏 与 尼 泊 尔 等 国 家 边 境 贸 易 和 旅 游 文 化 合 作 沿 海 和 港 澳 台 地 区 利 用 长 三 角 珠 三 角 海 峡 西 岸 环 渤 海 等 经 济 区 开 放 程 度 高 经 济 实 力 强 辐 射 带 动 作 用 大 的 优 势, 加 快 推 进 中 国 ( 上 海 ) 自 由 贸 易 试 验 区 建 设, 支 持 福 建 建 设 21 世 纪 海 上 丝 绸 之 路 核 心 区 加 强 上 海 天 津 宁 波 - 舟 山 广 州 深 圳 湛 江 汕 头 青 岛 烟 台 大 连 福 州 厦 门 泉 州 海 口 三 亚 等 沿 海 城 市 港 口 建 设, 强 化 上 海 广 州 等 国 际 枢 纽 机 场 功 能 工 程 机 械 行 业 中 长 期 受 惠 一 带 一 路 各 地 方 一 带 一 路 拟 建 在 建 基 础 设 施 规 模 已 经 达 到 1.4 万 亿 元, 跨 国 投 资 规 模 约 524 亿 美 元, 考 虑 到 一 般 基 础 设 施 的 建 设 周 期 一 般 为 2~4 年,215 年 国 内 一 带 一 路 投 资 金 额 或 在 3,~4, 亿 元 左 右 ; 而 海 外 项 目 ( 合 计 524 亿, 每 年 约 17 亿 美 元 ) 基 建 投 资 中, 假 设 1/3 在 国 内,215 年 由 一 带 一 路 拉 动 的 投 资 规 模 或 在 4, 亿 元 左 右 考 虑 到 基 建 乘 数 和 GDP 平 减 指 数 的 影 响, 预 计 将 拉 动 GDP 增 速.2-.3 个 百 分 点 各 省 215 年 两 会 政 府 工 作 报 告 上 关 于 一 带 一 路 基 建 投 资 项 目 总 规 模 已 经 达 到 1.4 万 亿, 从 项 目 分 布 看, 主 要 以 铁 公 机 为 主, 占 到 全 部 投 资 的 68.8% 其 中, 铁 路 投 资 近 5, 亿 元, 公 路 投 资 1,235 亿, 机 场 建 设 投 资 1,167 亿, 此 外 港 口 水 利 投 资 金 额 也 比 较 大, 超 过 1,7 亿 元 预 计 通 向 东 南 亚 的 基 础 设 施 建 设 宜 率 先 启 动, 巴 基 斯 坦 瓜 达 尔 港 斯 里 兰 卡 汉 班 托 塔 港 等 印 度 洋 战 略 性 港 口 或 称 为 一 带 一 路 首 批 战 略 港 口 根 据 规 划 一 带 一 路 战 略 将 提 升 工 程 机 械 出 口, 而 主 要 出 口 国 对 象 可 能 途 经 丝 路 经 济 带 的 北 线, 中 线 和 南 线 和 21 世 纪 海 上 丝 路 而 按 一 般 工 程 招 标 的 流 程 推 论, 海 外 耕 耘 数 年 并 有 建 筑 承 包 业 务 经 验 的 中 国 建 筑 央 企 公 司 有 望 最 先 拿 到 定 单, 率 先 受 益 ; 下 一 层 是 背 后 融 资 的 金 融 企 业 ; 最 后 是 由 承 包 商 再 作 招 标 采 购 的 钢 铁 建 材 工 程 机 械 铁 路 设 备 等 等 中 国 基 础 设 施 建 设 的 成 功, 是 我 国 工 程 机 械 行 业 的 最 好 指 标, 一 带 一 路 提 及 的 标 志 性 工 程 基 础 设 施 建 设, 势 必 会 带 动 工 程 机 械 行 业 的 出 口, 尤 其 是 综 合 性 工 程 机 械 龙 头 的 出 口 截 至 目 前, 中 国 已 签 下 不 少 丝 路 经 济 带 合 作 协 议, 例 如 第 四 届 中 国 亚 欧 博 览 会 约 人 民 币 2,6 亿 元 合 作 协 议 领 域 包 括 电 力 化 工 服 装 房 产 旅 游 等, 酒 泉 市 丝 路 经 济 带 建 设 项 目 约 人 民 币 199 亿 元 合 作 协 议 领 域 包 括 新 能 源 装 备 制 造 矿 产 及 农 产 加 工 化 工 等, 中 国 西 部 国 际 博 览 会 人 民 币 8,51 亿 元 合 作 协 议 领 域 包 括 石 油 化 工 冶 金 有 色 新 能 源 装 备 制 造 矿 产 中 药 材 等, 新 疆 共 建 丝 路 经 济 带 推 介 会 人 民 币 175 亿 元 合 作 协 议 领 域 包 括 交 通 物 流 金 融 科 技 医 疗 油 气 煤 气 及 风 电 等, 广 东 21 世 纪 海 上 丝 路 国 际 博 览 会 人 民 币 1,747 亿 元 合 作 协 议 领 域 包 括 文 化 旅 游 航 空 物 流 及 电 商 等 合 计 约 人 民 币 12, 亿 元 我 们 相 信 该 等 合 作 协 议 可 有 效 拉 动 相 关 工 程 机 械 的 出 口 需 求 而 在 国 家 政 策 的 支 持 下 相 信 关 于 一 带 一 路 战 略 的 相 关 合 作 协 议 也 会 不 断 增 加 245

254 固 定 资 产 投 资 增 长 率 固 定 资 产 投 资 采 矿 交 通 运 输 房 地 产 固 定 资 产 投 资 累 计 增 长 率 固 定 资 产 投 资 采 矿 交 通 运 输 房 地 产 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% Jan-1 Jul-1 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 45% 35% 25% 15% 5% -5% -15% Jan-1 Jul-1 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 国 泰 君 安 国 际 工 程 机 械 龙 头 布 局 转 型 工 程 机 械 行 业 的 黄 金 时 代 已 然 成 为 过 去, 转 型 迫 在 眉 睫 对 于 转 型, 中 联 重 科 的 方 向 是 逐 步 由 大 型 工 程 机 械 企 业 转 型 为 集 工 程 机 械 环 境 产 业 农 业 机 械 金 融 服 务 等 多 板 块 业 务 于 一 体 的 高 端 装 备 制 造 企 业 ; 而 徐 工 机 械, 则 拟 获 注 控 股 股 东 两 优 质 资 产 徐 州 罗 特 艾 德 回 转 支 承 公 司 和 力 士 ( 徐 州 ) 回 转 支 承 公 司 的 部 分 股 权 ; 三 一 重 工 则 将 转 型 锁 定 在 智 能 制 造 流 程 信 息 化 以 及 民 营 银 行 领 域 此 外, 国 家 战 略 层 面 正 在 出 台 多 项 措 施, 鼓 励 装 备 制 造 业 走 出 去 尤 其 一 带 一 路 实 施, 对 于 机 械 重 工 企 业 而 言, 也 不 失 为 一 次 拓 展 海 外 市 场 的 良 机 我 们 认 为 一 带 一 路 对 我 们 的 未 来 发 展 是 一 个 长 期 的 支 撑 中 联 重 科 在 一 带 一 路 所 涉 及 的 国 家 和 地 区 有 比 较 完 善 的 市 场 管 理 这 得 益 于 我 们 在 过 去 的 四 到 五 年 中, 一 直 在 致 力 于 海 外 市 场 的 发 展 中 国 工 程 机 械 企 业 已 完 成 在 东 南 亚 等 海 外 市 场 的 生 产 布 局, 走 出 去 准 备 充 分 比 如 徐 工 随 车 在 委 内 瑞 拉 拿 下 建 厂 以 来 最 大 金 额 的 出 口 订 单, 日 前 第 一 批 次 共 4 台 车 已 准 备 发 车 ; 中 联 重 科 首 辆 大 鼻 子 泵 车 在 墨 西 哥 成 功 交 付 ; 北 奔 集 团 再 次 向 南 非 出 口 6 台 整 车 ; 三 一 更 是 确 立 了 未 来 几 年 海 外 销 售 占 比 5% 以 上 的 目 标 我 们 认 为 工 程 机 械 行 业 的 转 型 应 该 会 在 216 年 和 217 年 体 现 出 来 中 国 挖 掘 机 销 量 和 增 长 率 中 国 挖 掘 机 累 计 销 量 和 增 长 率 挖 掘 机 同 比 挖 掘 机 同 比 台 5, 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 % 台 2, 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 % 资 料 来 源 : 中 国 工 程 机 械 工 业 协 会 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 : 中 国 工 程 机 械 工 业 协 会 国 泰 君 安 国 际 中 国 装 载 机 销 量 和 增 长 率 中 国 装 载 机 累 计 销 量 和 增 长 率 装 载 机 同 比 装 载 机 同 比 台 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 % 台 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 % 资 料 来 源 : 中 国 工 程 机 械 工 业 协 会 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 : 中 国 工 程 机 械 工 业 协 会 国 泰 君 安 国 际 246

255 采 矿 机 械 行 业 国 内 煤 机 行 业 整 合 持 续, 行 业 景 气 没 任 何 明 显 改 善 煤 炭 价 格 仍 在 底 部 徘 徊, 会 继 续 拖 累 煤 炭 机 械 的 需 求 与 此 同 时, 预 计 中 国 将 出 台 更 多 的 政 策 来 对 抗 空 气 污 染, 其 中 包 括 禁 止 新 建 燃 煤 电 厂, 并 最 终 降 低 煤 耗 从 长 远 来 看, 至 217 年 煤 耗 占 总 能 源 的 百 分 比 少 于 65%, 随 着 政 府 对 煤 耗 更 多 的 干 预, 煤 炭 生 产 商 将 继 续 把 重 点 放 在 成 本 控 制, 这 将 拉 低 煤 炭 机 械 的 支 出 行 业 固 定 资 产 投 资 增 速 下 降, 受 此 影 响 煤 机 产 品 需 求 增 速 明 显 回 落, 预 计 短 期 内 煤 炭 价 格 仍 将 处 于 震 荡 格 局, 行 业 景 气 明 显 回 升 的 可 能 性 不 大 采 矿 业 固 定 资 产 投 资 增 长 率 重 点 电 厂 煤 炭 库 存 4% 采 矿 煤 炭 开 采 和 洗 选 千 吨 12, 重 点 电 厂 煤 炭 库 存 ( 左 边 ) 重 点 电 厂 煤 炭 库 存 可 用 天 数 ( 右 边 ) 日 35 3% 1, 3 2% 1% % -1% 8, 6, 4, % 2, 5-3% Jan-1 Jul-1 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jan-12 Jun-12 Nov-12 Apr-13 Sep-13 Feb-14 Jul-14 Dec-14 May-15 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 :Wind 国 泰 君 安 国 际 注 塑 机 行 业 215 年 上 半 年 美 国 和 欧 元 区 PMI 指 数 一 直 高 于 5 荣 枯 线, 注 塑 机 需 求 温 和 215 年 上 半 年 中 国 PMI 指 数 虽 然 反 映 小 型 企 业 生 产 经 营 仍 然 面 临 不 少 困 难 美 国 ISM 制 造 业 PMI 指 数 5 月 为 52.8, 依 然 维 持 在 扩 张 区 域 欧 元 区 制 造 业 PMI 5 月 数 值 为 52.2 我 们 认 为 外 需 在 持 续 改 善, 会 拉 动 注 塑 机 需 求 我 预 期 注 塑 机 更 换 资 本 开 支 在 215 年 应 该 会 持 续 释 放 制 造 业 PMI 指 数 注 塑 机 进 出 口 平 均 单 价 中 国 美 国 欧 元 区 美 元 / 台 出 口 平 均 单 价 进 口 平 均 单 价 , 12, 56 1, 54 8, , 48 4, 46 2, 44 Jan-212 Jul-212 Jan-213 Jul-213 Jan-214 Jul-214 Jan M15 资 料 来 源 : 中 国 物 流 与 采 购 联 合 会 ISM Markit 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 : 中 国 海 关 国 泰 君 安 国 际 247

256 注 塑 机 行 业 215 年 上 半 年 美 国 和 欧 元 区 PMI 指 数 一 直 高 于 5 荣 枯 线, 注 塑 机 需 求 温 和 215 年 上 半 年 中 国 PMI 指 数 虽 然 反 映 小 型 企 业 生 产 经 营 仍 然 面 临 不 少 困 难, 更 新 替 换 依 然 支 持 注 塑 机 需 求 美 国 ISM 制 造 业 PMI 指 数 5 月 为 52.8, 依 然 维 持 在 扩 张 区 域 欧 元 区 制 造 业 PMI 5 月 数 值 为 52.2 我 们 认 为 外 需 在 持 续 改 善, 会 拉 动 注 塑 机 需 求 我 们 预 期 注 塑 机 更 换 资 本 开 支 在 215 年 应 该 会 持 续 释 放 军 工 行 业 军 工 行 业 受 惠 资 产 证 券 化 和 军 民 融 合 政 策 军 工 国 企 改 革 推 进 和 科 研 体 制 改 革 进 度 有 利 军 工 行 业 发 展 上 交 所 与 中 航 工 业 集 团 签 署 战 略 合 作 协 议 双 方 将 在 军 工 资 产 证 券 化 因 特 网 金 融 创 新 军 工 企 业 IPO 再 融 资 及 重 组 并 购 等 领 域 开 展 全 面 合 作 ; 中 航 工 业 下 属 金 融 企 业 将 与 上 交 所 共 同 推 进 发 行 场 内 货 币 基 金 军 工 产 业 股 票 ETF 军 工 债 券 ETF 等 创 新 产 品 作 为 军 工 板 块 最 大 看 点, 军 工 企 业 改 革, 资 产 证 券 化 将 利 好 军 工 行 业 发 展 从 管 理 层 到 下 属 的 国 防 科 工 局 和 各 大 军 工 集 团, 对 改 革 都 表 示 出 高 度 重 视, 军 工 企 业 改 革 的 速 度 有 望 超 预 期 改 革 的 目 标 将 是 发 展 混 合 所 有 制 经 济, 资 产 证 券 化 将 是 此 次 军 工 企 业 改 革 的 最 佳 方 向 目 前 中 国 十 大 军 工 集 团 资 产 证 券 化 率 水 平 平 均 只 有 3% 左 右, 其 中 中 航 工 业 集 团 经 过 数 年 整 合 后, 资 产 证 券 化 率 也 仅 仅 只 是 超 过 5%, 未 来 还 有 很 大 整 合 空 间 投 资 建 议 行 业 跑 赢 大 市, 中 联 重 科 和 中 航 科 工 为 我 们 的 行 业 首 选 细 分 行 业 中 我 们 较 看 好 工 程 机 械 行 业 和 军 工 行 业 中 国 工 程 机 械 行 业 在 过 去 一 直 面 对 着 产 能 过 剩 和 激 烈 同 业 竞 争 特 别 是 重 型 工 程 机 械 销 售 情 况 一 直 十 分 疲 软, 反 映 中 国 固 定 资 产 投 资 减 速 一 些 综 合 性 工 程 机 械 龙 头 已 经 向 多 元 化 发 展, 减 低 对 固 定 资 产 投 资 的 依 赖 例 如 发 展 海 工 农 机 能 源 设 备 港 口 机 械 等 我 们 认 为 这 样 的 行 业 发 展 也 是 理 所 当 然 的 一 个 行 业 趋 势 这 也 会 提 高 行 业 发 展 的 可 持 续 性 同 时 也 有 助 国 家 去 出 去 的 大 方 向 中 联 重 科 (1157 HK) 为 我 们 的 首 选, 公 司 在 往 多 元 化 的 方 向 发 展, 也 已 经 布 局 海 外 市 场 和 发 展 非 工 程 机 械 业 务 我 们 认 为 公 司 将 受 益 于 一 带 一 路 战 略 的 支 持 中 航 科 工 (2357 HK) 在 中 国 航 空 工 业 集 团 中 的 定 位 是 一 家 控 股 平 台, 所 主 要 控 股 的 4 家 上 市 军 工 企 业 ( 中 航 电 子 中 直 股 份 中 航 光 电 及 洪 都 航 空 ) 均 为 中 航 工 业 集 团 旗 下 各 板 块 的 重 要 资 产 整 合 平 台 以 过 往 的 历 史 来 看, 中 航 科 工 一 直 参 与 母 公 司 的 重 要 资 产 整 合 因 此, 我 们 认 为 现 金 充 裕 的 中 航 科 工 将 在 未 来 将 继 续 参 与 各 种 可 能 的 资 产 注 入 和 资 产 整 合 中 航 科 工 有 望 受 益 军 工 资 产 证 券 化 公 司 名 称 编 号 股 价 (HK$) 个 股 评 级 215 市 盈 率 216 市 盈 率 217 市 盈 率 215 市 净 率 215 ROE 215 股 息 率 三 一 国 际 中 性 中 联 重 科 收 集 海 天 国 际 中 性 中 集 集 团 买 入 中 国 龙 工 中 性 中 航 科 工 收 集 中 集 安 瑞 科 买 入 市 值 加 权 平 均 跑 赢 大 市 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 国 际 248

257 短 期 难 以 看 到 明 显 好 转 三 一 国 际 (631 HK) 股 价 : HK$2.15 分 析 员.. 陈 庆 Angus Chan 评 级 : 中 性 目 标 价 : HK$1.6 End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS (HK$) Yield ROE 213A 3, (27.1) A 2, (52.8) F 3, F 3, F 4, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 3,41.3 大 股 东 Major shareholder 梁 稳 根 73.% 市 值 Market cap. (HK$ m) 6,538.2 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 5, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 净 现 金 52 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 2.78/1.52 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (16.5) / 16.8 / 25. 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (12.4) / 11.2 / 11.8 公 司 近 况 简 评 和 估 值 煤 炭 价 格 仍 在 底 部 徘 徊, 会 继 续 拖 累 煤 炭 机 械 的 需 求 与 此 同 时, 预 计 中 国 将 出 台 更 多 的 政 策 来 对 抗 空 气 污 染 从 长 远 来 看, 至 217 年 煤 耗 占 总 能 源 的 百 分 比 少 于 65%, 随 着 政 府 对 煤 耗 更 多 的 干 预, 煤 炭 生 产 商 将 继 续 把 重 点 放 在 成 本 控 制, 这 将 拉 低 煤 炭 机 械 的 支 出 行 业 固 定 资 产 投 资 增 速 下 降, 受 此 影 响 煤 机 产 品 需 求 增 速 明 显 回 落 虽 然 三 一 国 际 在 转 型, 收 购 珠 海 三 一 港 机, 三 一 海 洋 重 工 和 湖 南 三 一 重 工 港 口 设 备, 但 我 们 认 为 利 润 率 前 景 将 可 能 是 三 一 国 际 港 口 机 械 和 海 洋 工 程 装 备 的 最 大 担 忧 我 们 认 为, 三 一 国 际 年 煤 炭 机 械 显 示 温 和 复 苏, 主 要 因 为 政 府 干 预 煤 炭 的 消 耗, 会 拖 累 煤 炭 机 械 的 需 求 与 此 同 时, 其 新 的 港 口 机 械 和 海 洋 工 程 装 备 很 可 能 对 年 盈 利 影 响 中 性, 我 们 认 为 其 利 润 率 前 景 并 不 稳 定 我 们 投 资 评 级 为 中 性 目 标 价 1.6 港 元, 相 当 于 18.2 倍 /17.5 倍 /16.8 倍 的 215/216/217 年 市 盈 率 正 面 因 素 分 析 矿 用 卡 车 销 售 有 助 提 升 盈 利 联 合 采 煤 机 组 的 销 售 及 毛 利 率 改 善 积 极 开 拓 新 产 品 发 展 海 工 减 少 对 煤 机 的 依 赖 负 面 因 素 分 析 核 心 产 品 掘 进 机 销 售 疲 软 产 品 组 合 的 变 化 拖 低 毛 利 率 应 收 帐 款 水 平 比 较 高 海 工 盈 利 能 力 存 在 比 较 大 的 不 确 定 性 风 险 分 析 弱 于 预 期 的 成 本 控 制 煤 价 持 续 低 迷, 影 响 煤 机 需 求 掘 进 机 持 续 低 迷 三 一 国 际 主 要 收 入 人 民 币 百 万 元 掘 进 机 联 合 采 煤 机 组 备 件 及 服 务 其 他 港 口 机 械 和 海 上 设 备 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 213A 214A 215F 216F 217F 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 3,225 2,175 3,65 3,999 4,394 销 售 成 本 (2,62) (1,466) (2,524) (2,85) (3,99) 毛 利 1, ,82 1,194 1,295 其 他 收 入 分 销 及 销 售 费 用 (51) (313) (461) (512) (562) 行 政 开 支 (359) (359) (422) (464) (51) 其 他 开 支 (47) (29) (119) (136) (138) 营 业 利 润 425 (35) 净 财 务 成 本 (17) (31) (15) (18) (19) 除 税 前 溢 利 税 收 (49) (5) (24) (25) (26) 少 数 股 东 权 益 (2) (2) 净 利 润 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 每 股 股 息 ( 港 元 )..... 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 毛 利 率 经 营 利 润 率 13.2 (1.6) 净 利 率 资 产 收 益 率 股 东 资 金 回 报 率 流 动 比 率 ( 倍 ) 速 动 比 率 ( 倍 ) 净 负 债 比 率 2. 净 现 金 净 现 金

258 受 益 于 环 境 产 业 转 型 中 联 重 科 (1157 HK) 股 价 : HK$5.3 分 析 员.. 陈 庆 Angus Chan 评 级 : 收 集 目 标 价 : HK$6.5 End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS Yield ROE 213A 38,542 3, (47.6) A 25, (84.5) F 25, (18.4) F 29, F 33,889 1, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 7,76. 大 股 东 Major shareholder 湖 南 省 国 资 委 16.2% 市 值 Market cap. (HK$ m) 38,76.9 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 7, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 6.88/3.51 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (15.6) / (5.3) / 4.8 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (11.3) / (1.9) / (8.4) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 继 宣 布 收 购 意 大 利 纳 都 勒 公 司, 进 军 全 球 环 境 产 业 后, 中 联 重 科 再 宣 布 就 收 购 淮 安 晨 洁 公 司 96% 股 权 与 其 股 东 达 成 协 议 : 中 联 重 科 投 资 人 民 币 4, 万 元, 获 取 淮 安 晨 洁 公 司 96% 股 权 公 司 刚 并 购 融 合 了 意 大 利 纳 都 勒 公 司 的 全 球 领 先 环 境 处 理 技 术, 此 次 又 对 国 内 产 业 淮 安 餐 厨 垃 圾 处 理 项 目 进 行 再 收 购, 期 望 打 造 成 中 国 餐 厨 垃 圾 处 理 的 样 板 工 程, 并 迅 速 向 市 场 推 广, 引 领 国 内 餐 厨 垃 圾 处 理 新 趋 势 我 们 相 信 中 联 重 科 的 环 卫 机 械 和 农 业 机 械 应 该 是 未 来 几 年 的 亮 点 此 外, 我 们 认 为 新 产 品 和 并 购 的 可 能 是 短 期 催 化 剂 以 提 升 估 值 投 资 评 级 为 收 集 目 标 价 6.5 港 元 环 卫 和 农 业 机 械 新 产 品 以 及 并 购 可 能 是 令 股 价 上 升 的 短 期 催 化 剂 正 面 因 素 分 析 低 周 期 性 的 环 卫 机 械 业 务 一 直 保 持 稳 定 的 增 长 和 毛 利 率,215 年 有 望 保 持 势 头 公 司 在 行 业 低 迷 的 时 期, 市 场 份 额 略 有 增 加 更 加 注 重 环 卫 机 械 和 农 业 机 械 的 发 展 受 益 在 于 一 带 一 路 战 略 的 支 持 负 面 因 素 分 析 经 营 金 现 流 受 压 应 收 帐 款 水 平 依 然 比 较 高, 构 成 回 款 压 力 存 货 减 值 准 备 增 加 风 险 分 析 固 定 资 产 投 资 可 能 持 续 低 迷, 可 能 令 下 游 需 求 持 续 疲 弱 激 烈 的 行 业 竞 争, 影 响 销 售 和 利 润 率 重 型 机 械 需 求 可 以 持 续 低 迷 人 民 币 百 万 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 中 联 重 科 主 要 收 入 混 凝 土 机 械 起 重 机 械 环 卫 机 械 路 工 程 机 械 土 方 机 械 其 他 213A 214A 215F 216F 217F 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 38,542 25,851 25,795 29,611 33,889 销 售 成 本 (27,3) (18,642) (18,788) (21,642) (24,875) 毛 利 11,242 7,29 7,7 7,969 9,14 其 他 收 入 (49) 164 (82) (16) (18) 分 销 及 销 售 费 用 (3,631) (3,36) (3,18) (3,19) (3,389) 行 政 开 支 (2,71) (2,347) (2,373) (2,665) (2,711) 研 究 及 开 发 费 用 (57) (443) (516) (592) (678) 营 业 利 润 4,291 1,547 1,18 1,497 2,129 净 财 务 成 本 195 (692) (445) (539) (548) 应 占 合 营 及 联 营 公 司 利 润 除 税 前 溢 利 4, ,614 税 收 (57) (235) (9) (148) (242) 少 数 股 东 权 益 (113) (34) (28) (46) (74) 净 利 润 3, ,297 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 毛 利 率 经 营 利 润 率 净 利 率 资 产 收 益 率 股 东 资 金 回 报 率 流 动 比 率 ( 倍 ) 速 动 比 率 ( 倍 ) 净 负 债 比 率

259 估 值 合 理 海 天 国 际 (1882 HK) 股 价 : HK$18.22 分 析 员.. 陈 庆 Angus Chan 评 级 : 中 性 目 标 价 : HK$16. End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS 213A 7,21 1, A 7,56 1, F 7,899 1, F 8,2 1, F 8,575 1, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 1,596. 大 股 东 Major shareholder 张 剑 鸣 6.1% 市 值 Market cap. (HK$ m) 29,79.1 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 1, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 净 现 金 52 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 2.46/13.92 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (.8) / (7.3) / (6.6) 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr).7 / (1.2) / (7.9) 资 料 来 源.. 公 司 国 泰 君 安 国 际 公 司 近 况 简 评 和 估 值 海 天 214 年 业 绩 十 分 稳 健, 先 进 的 注 塑 机 有 可 能 支 持 收 入 增 长 然 而,214 年 小 吨 位 注 塑 机 在 当 前 严 峻 的 市 场 只 录 得 温 和 增 长 中 到 大 吨 位 注 塑 机 在 215 年 可 能 会 继 续 跑 赢 小 吨 位 注 塑 机 因 来 自 发 达 国 家 对 两 板 注 塑 机 需 求 拉 动, 而 中 到 大 吨 位 注 塑 机 的 增 长 可 能 仅 部 分 抵 消 了 疲 软 的 小 吨 位 注 塑 机 销 售 增 长 我 们 认 为, 海 天 将 继 续 在 年 录 得 稳 定 增 长, 先 进 的 注 塑 机 销 售 会 支 持 其 出 口 销 售 保 持 增 长 我 们 相 信, 海 天 的 销 售 将 继 续 跑 赢 同 业 不 过, 我 们 认 为 目 前 的 估 值 合 理 海 天 的 稳 健 增 长 前 景 和 拥 有 良 好 的 经 营 现 金 流 和 资 产 负 债 表, 我 们 认 为 投 资 者 应 考 虑 在 股 价 回 调 时 候 才 买 入 我 们 目 前 给 予 的 评 级 是 中 性, 目 标 价 16. 港 元, 相 当 于 14.6 倍 /13.7 倍 /13. 倍 的 215/216/217 年 市 盈 率 PBR DPS (HK$) Yield ROE 正 面 因 素 分 析 第 二 代 塑 料 注 塑 机 销 售 情 况 乐 观 海 外 销 售 持 续 增 长 经 营 现 金 流 长 期 稳 健 未 来 可 能 有 优 质 收 购 负 面 因 素 分 析 小 型 注 塑 机 需 求 比 较 弱 风 险 分 析 各 行 业 可 能 严 控 开 支 对 资 本 开 支 投 入 可 以 会 减 少, 令 注 塑 机 的 需 求 减 少 海 外 市 场 的 经 济 增 长, 尤 其 是 发 展 中 国 家, 在 215 年 进 一 步 恶 化 人 民 币 百 万 元 1, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 164 2,492 海 天 国 际 主 要 收 入 ,715 2,9 3, ,179 4,546 4,688 4,833 5,26 5, A 214A 215F 216F 217F 零 部 件 中 大 型 注 塑 机 小 型 注 塑 机 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 7,21 7,56 7,899 8,2 8,575 销 售 成 本 (4,927) (5,18) (5,379) (5,576) (5,814) 毛 利 2,274 2,453 2,52 2,624 2,761 分 销 及 销 售 费 用 (66) (637) (671) (693) (729) 行 政 开 支 (372) (415) (411) (418) (446) 其 他 收 入 其 他 收 益 /( 亏 损 ) 净 额 (1) (13) (12) (14) (17) 营 业 利 润 1,356 1,486 1,511 1,593 1,673 财 务 成 本 (14) (52) (19) (18) (2) 财 务 收 入 应 占 合 营 及 联 营 公 司 利 润 除 税 前 溢 利 1,476 1,596 1,69 1,793 1,893 税 收 (269) (291) (34) (323) (341) 净 利 润 1,26 1,35 1,386 1,47 1,552 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 每 股 股 息 ( 港 元 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 毛 利 率 经 营 利 润 率 净 利 率 资 产 收 益 率 股 东 资 金 回 报 率 流 动 比 率 ( 倍 ) 速 动 比 率 ( 倍 ) 净 负 债 比 率 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 251

260 受 惠 深 港 通 及 前 海 的 建 设 开 发 中 集 集 团 (239 HK) 股 价 : HK$19.94 分 析 员.. 宋 然 Jason Song 评 级 : 买 入 目 标 价 : HK$22. End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS 213A 57,874 2, A 7,71 2, F 73,688 2, F 79,518 3, F 88,243 3, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 2,672.6 大 股 东 Major shareholder 招 商 局 集 团 23.2% 市 值 Market cap. (HK$ m) 53,292.2 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 3, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 24.4/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 26.3 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (1.2) / 18.1 / 33.5 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (5.9) / 12.7 / 2.3 公 司 近 况 简 评 和 估 值 根 据 国 家 海 洋 局 海 洋 发 展 战 略 研 究 所 发 布 的 中 国 海 洋 发 展 报 告 215, 在 十 二 五 期 间, 中 国 的 海 洋 战 略 性 新 兴 产 业 年 均 增 速 达 2% 以 上 公 司 的 主 要 收 入 增 长 点 之 一, 海 洋 工 程 装 备, 属 于 高 端 制 造 业 重 点 支 持 领 域, 目 前 虽 然 受 到 油 价 影 响, 未 来 订 单 增 长 具 有 不 确 定 性, 但 随 着 一 带 一 路 和 中 国 制 造 225 的 国 家 战 略 推 行, 公 司 海 工 业 务 有 望 持 续 增 长 另 外, 公 司 的 消 防 车 及 特 种 车 辆 业 务 也 处 于 上 升 阶 段, 假 如 能 够 拓 展 覆 盖 面, 未 来 有 望 成 为 新 的 盈 利 增 长 点 展 望 未 来, 虽 然 目 前 集 装 箱 复 苏 较 为 疲 弱, 但 随 着 美 国 经 济 的 复 苏 以 及 新 船 下 水, 全 球 航 运 业 对 集 装 箱 的 需 求 有 望 继 续 回 升 随 着 深 港 通 的 开 通, 公 司 作 为 深 圳 香 港 两 地 同 时 上 市 的 公 司 有 望 受 益 另 外, 公 司 计 划 参 与 前 海 的 建 设, 虽 然 推 进 速 度 较 为 缓 慢, 但 未 来 资 产 的 价 值 或 逐 步 释 放 评 级 买 入, 目 标 价 22. 港 元 Yield ROE 正 面 因 素 分 析 公 司 集 装 箱 制 造 业 务 及 销 售 网 络 具 有 竞 争 优 势, 规 模 效 应 显 著 虽 然 油 价 出 现 回 落, 但 并 未 影 响 公 司 海 洋 工 程 订 单 交 付 随 着 对 海 洋 能 源 开 发 投 入 的 增 加, 未 来 海 工 业 务 增 长 前 景 广 阔 公 司 未 来 或 受 益 于 能 化 设 备 需 求 的 高 速 增 长 风 险 分 析 假 如 215 年 集 装 箱 需 求 较 预 期 缓 慢, 公 司 集 装 箱 制 造 业 务 盈 利 贡 献 将 受 影 响 假 如 道 路 车 辆 业 务 需 求 放 缓, 会 影 响 公 司 利 润 增 长 假 如 原 油 价 格 持 续 下 跌, 或 影 响 未 来 海 工 订 单 的 增 长 速 度 百 万 人 民 币 4, 3,5 3, 2,5 2,18 12% 中 集 集 团 净 利 润 预 测 净 利 润 同 比 变 化 YoY 16% 3,464 14% 14% 3,112 14% 2,833 12% 2,478 11% 1% 1% 负 面 因 素 分 析 公 司 前 海 建 设 项 目 的 进 展 较 为 缓 慢, 或 因 为 涉 及 的 土 地 价 值 较 为 庞 大, 未 来 随 着 招 商 局 集 团 对 地 产 项 目 的 整 合, 可 能 影 响 公 司 对 自 身 参 与 前 海 建 设 的 计 划 原 油 价 格 下 跌 或 影 响 投 资 者 对 海 洋 石 油 开 发 的 投 入 热 情, 短 期 或 压 低 公 司 估 值 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 收 入 57,874 7,71 73,688 79,518 88,243 营 业 成 本 (48,242) (58,769) (61,643) (66,388) (73,516) 营 业 税 金 及 附 加 (58) (43) (424) (457) (58) 销 售 费 用 (1,833) (2,348) (2,432) (2,624) (2,912) 管 理 费 用 (4,42) (4,656) (5,19) (5,543) (6,145) 投 资 收 益 /( 损 失 ) 财 务 费 用, 净 额 (439) (519) (458) (38) (47) 其 他 收 益 ( 损 失 ) 51 (513) (167) (24) (36) 营 业 利 润 3,371 3,298 3,832 4,381 4,998 营 业 外 收 入 / 支 出 利 润 总 额 3,563 3,57 4,118 4,69 5,341 所 得 税 费 用 (928) (536) (619) (75) (83) 净 利 润 2,634 3,34 3,5 3,985 4,539 少 数 股 东 权 益 (454) (556) (666) (873) (1,74) 归 属 母 公 司 股 东 净 利 润 2,18 2,478 2,833 3,112 3,464 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 增 长 / 减 少 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 2, 1,5 1, 5 FY13A FY14A FY15F FY16F FY17F 8% 6% 4% 2% % 毛 利 率 经 营 利 润 率 净 利 率 资 产 回 报 率 股 东 资 金 回 报 率 流 动 比 率 ( 倍 ) 速 动 比 率 ( 倍 ) 净 资 产 负 债 比 率 净 利 息 覆 盖 率 ( 倍 )

261 中 国 航 空 航 天 和 国 防 领 域 的 独 特 海 外 平 台 中 航 科 工 (2357 HK) 股 价 : HK$7.58 分 析 员.. 陈 庆 Angus Chan 评 级 : 收 集 目 标 价 : HK$13.5 End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS 213A 22, A 25, F 31, F 38,26 1, F 46,131 1, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 5,474.4 大 股 东 Major shareholder 中 国 航 空 工 业 集 团 54.4% 市 值 Market cap. (HK$ m) 41,496.2 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 29, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 净 现 金 52 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 1.475/4.295 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (23.) / 41.7 / 73.1 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (18.8) / 36.1 / 59.9 资 料 来 源.. 公 司 国 泰 君 安 国 际 公 司 近 况 简 评 和 估 值 中 航 科 工 是 中 国 直 升 机 和 教 练 机 的 最 大 的 生 产 商 和 领 先 的 通 用 飞 机 制 造 商, 其 母 公 司, 中 航 工 业 集 团 在 中 国 航 空 无 论 是 在 民 用 飞 机 和 军 用 飞 机 制 造 工 业 都 具 有 主 导 地 位 ; 几 乎 所 有 类 型 在 中 国 制 造 的 飞 机 都 是 由 中 国 航 空 工 业 集 团 公 司 生 产 中 航 科 工 在 中 国 航 空 工 业 集 团 中 的 定 位 是 一 家 控 股 平 台, 所 主 要 控 股 的 4 家 上 市 军 工 企 业 ( 中 航 电 子 中 直 股 份 中 航 光 电 和 洪 都 航 空 ) 均 为 中 航 工 业 集 团 旗 下 各 板 块 的 重 要 资 产 整 合 平 台 以 过 往 的 历 史 来 看, 中 航 科 工 一 直 参 与 母 公 司 的 重 要 资 产 整 合 因 此, 我 们 认 为 现 金 充 裕 的 中 航 科 工 将 在 未 来 将 继 续 参 与 各 种 可 能 的 资 产 注 入 和 资 产 整 合 中 航 科 工 有 望 受 益 军 工 资 产 证 券 化 我 们 的 目 标 价 13.5 港 元 对 应 59.6 倍 215 年 市 盈 率 目 前 中 航 科 工 的 股 价 较 A 股 同 业 有 较 大 的 折 让 我 们 相 信, 支 持 股 价 上 升 主 要 是 由 于 1) 丰 富 的 现 金 状 况 ;2) 潜 在 资 产 注 入 ;3) 中 国 较 快 增 长 飞 机 市 场 和 4) 香 港 和 A 股 市 场 之 间 的 互 通 Yield ROE 正 面 因 素 分 析 潜 在 的 资 产 注 入 来 自 政 府 订 单 较 稳 定 受 惠 中 国 商 用 机 的 发 展 未 来 可 能 有 优 质 收 购 受 惠 低 空 空 域 的 全 面 开 放 风 险 分 析 低 空 空 域 的 全 面 开 放 推 迟 政 府 订 单 低 于 预 期 中 航 科 工 主 要 收 入 人 民 币 百 万 元 航 空 系 统 和 设 备 其 他 整 架 飞 机 直 升 机 5, 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 213A 214A 215F 216F 217F 负 面 因 素 分 析 政 府 订 单 利 润 较 低 损 益 表 受 惠 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 22,193 25,71 31,16 38,26 46,131 销 售 成 本 (17,885) (2,812) (25,2) (3,685) (37,243) 毛 利 4,38 4,899 5,96 7,341 8,888 其 他 收 益 其 他 收 入 分 销 及 销 售 费 用 (415) (47) (561) (684) (83) 行 政 开 支 (2,386) (2,75) (3,334) (4,69) (4,936) 营 业 利 润 1,758 1,995 2,439 3,44 3,675 财 务 成 本 (74) (136) (85) (124) (137) 除 税 前 溢 利 1,761 2,3 2,496 3,72 3,698 税 收 (25) (267) (324) (415) (499) 少 数 股 东 权 益 (798) (954) (1,194) (1,461) (1,759) 净 利 润 ,196 1,439 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 毛 利 率 经 营 利 润 率 净 利 率 资 产 收 益 率 股 东 资 金 回 报 率 流 动 比 率 ( 倍 ) 速 动 比 率 ( 倍 ) 净 负 债 比 率 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 253

262 业 绩 受 经 济 低 迷 影 响 中 国 龙 工 (3339 HK) 股 价 : HK$1.55 分 析 员.. 陈 庆 Angus Chan 评 级 : 中 性 目 标 价 : HK$1.4 End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS (HK$) Yield ROE 213A 8, A 7, (13.2) F 6, (32.8) F 6, F 6, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 4,28.1 大 股 东 Major shareholder 李 新 炎 & 倪 银 英 55.7% 市 值 Market cap. (HK$ m) 6,634.2 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 1, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 2.55/1.215 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (17.6) / 2. / (16.5) 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (13.3) / (3.6) / 3.3 公 司 近 况 简 评 和 估 值 215 年 5 月 份,27 家 主 要 挖 掘 机 生 产 企 业 累 计 销 售 挖 掘 机 4,886 台, 与 214 年 同 期 的 7,48 台 相 比 降 幅 34% 其 中 迷 你 挖 掘 机 销 量 1,521 台, 与 214 年 同 期 的 1,796 台 相 比 降 幅 15.3% 6 吨 以 上 挖 掘 机 销 量 3,365 台, 与 214 年 同 期 的 5,612 台 相 比 降 幅 4% 总 结 215 年 的 挖 掘 机 市 场,1-5 月 份,27 家 主 要 挖 掘 机 生 产 企 业 累 计 销 售 挖 掘 机 29,457 台, 与 214 年 同 期 的 52,329 台 相 比 降 幅 43.7%, 其 中 6 吨 以 上 挖 机 下 降 48.9% 成 为 重 灾 区, 迷 你 机 下 降 28.7% 在 困 难 经 营 环 境 下 龙 工 的 基 本 面 难 以 有 好 转, 业 绩 受 经 济 低 迷 影 响 将 会 录 得 明 显 下 滑 215 年 龙 工 的 业 绩 将 受 制 于 疲 软 的 销 售, 我 们 投 资 评 级 为 中 性 目 标 价 1.4 港 元, 相 当 于 17. 倍 /15. 倍 /13.3 倍 的 215/216/217 年 市 盈 率 正 面 因 素 分 析 装 载 机 市 场 比 较 集 中, 行 业 竞 争 情 况 比 较 健 康 公 司 比 较 保 守 的 销 售 方 式 有 利 减 低 信 贷 风 险 下 半 年 人 民 币 可 能 恢 复 升 值, 令 财 务 费 用 可 能 在 下 半 年 减 少 负 面 因 素 分 析 应 收 帐 款 水 平 依 然 比 较 高 下 游 对 低 吨 位 机 械 需 求 比 较 大, 对 龙 工 毛 利 率 形 成 压 力 较 保 守 的 销 售 令 龙 工 失 去 市 场 份 额 风 险 分 析 固 定 资 产 投 资 可 能 持 续 低 迷, 可 能 令 下 游 需 求 持 续 疲 弱 可 能 出 现 坏 赈 和 资 产 减 值 货 币 政 策 紧 缩, 影 响 回 款 人 民 币 百 万 元 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 中 国 龙 工 主 要 收 入 融 资 租 赁 利 息 收 入 叉 车 挖 掘 机 213A 214A 215F 216F 217F 其 他 压 路 机 轮 式 装 载 机 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 8,158 7,427 6,457 6,733 6,86 销 售 成 本 (6,234) (5,533) (4,849) (5,53) (5,145) 毛 利 1,924 1,894 1,68 1,68 1,715 其 他 收 入 扣 除 (24) (23) (224) (246) (271) 行 政 开 支 (268) (274) (239) (249) (254) 分 销 及 销 售 费 用 (332) (438) (381) (397) (398) 其 他 开 支 (316) (384) (4) (41) (316) 营 业 利 润 净 财 务 成 本 (176) (64) (27) 除 税 前 溢 利 税 收 (9) (183) (74) (84) (9) 少 数 股 东 权 益 () () () () () 净 利 润 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 每 股 股 息 ( 港 元 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 毛 利 率 经 营 利 润 率 净 利 率 总 资 产 收 益 率 股 东 资 金 回 报 率 流 动 比 率 ( 倍 ) 速 动 比 率 ( 倍 ) 净 负 债 比 率

263 215 年 能 源 板 块 将 重 拾 增 长 分 析 员.. 陈 庆 Angus Chan 中 集 安 瑞 科 (3899 HK) 股 价 : HK$6.59 评 级 : 买 入 目 标 价 : HK$1.5 End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS 213A 1, A 11,198 1, F 12,587 1, F 14,295 1, F 16,271 1, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 1,895.3 大 股 东 Major shareholder 中 集 集 团 7.% 市 值 Market cap. (HK$ m) 12,678.5 流 通 比 例 Free float 3. 3 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 3, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 净 现 金 52 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 1.65/4.995 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (15.6) / (14.4) / (35.4) 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (11.3) / (2.) / (48.6) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 214 年 中 集 安 瑞 科 受 能 源 板 块 放 缓 所 影 响, 相 信 业 绩 增 长 会 放 慢 安 瑞 科 股 价 已 在 过 去 一 年 大 跌 主 要 是 由 于 石 油 价 格 疲 软 和 天 然 气 价 格 改 革, 导 致 214 年 能 源 设 备 销 售 表 现 低 迷 能 源 设 备 板 块 的 长 期 增 长 应 长 期 保 持 乐 观, 特 别 是 LNG 能 源 设 备 但 我 们 预 计 公 司 盈 利 将 在 年 恢 复 增 长 ; 我 们 仍 对 公 司 业 务 前 景 有 信 心 我 们 相 信, 来 自 石 油 和 天 然 气 行 业 的 反 腐 败 影 响 可 能 在 年 缓 解 能 源 装 备 板 块 预 计 将 持 续 有 稳 定 增 长 因 天 然 气 需 求 增 长 较 为 稳 健 此 外, 基 于 更 宽 广 的 消 费 群 和 不 断 改 善 的 业 务 环 境, 液 态 食 品 装 备 板 块 有 可 能 录 得 更 快 的 盈 利 增 长 我 们 仍 然 对 公 司 业 务 前 景 有 信 心 随 着 天 然 气 需 求 增 长 稳 定, 预 计 其 能 源 装 备 分 部 将 带 来 稳 定 的 收 入 PBR DPS (HK$) 投 资 评 级 为 买 入, 目 标 价 为 1.5 港 元, 相 当 于 13.9 倍 /12.3 倍 /11. 倍 的 215/216/217 年 市 盈 率 Yield ROE 正 面 因 素 分 析 公 司 已 经 基 本 上 完 成 产 能 扩 张 而 且 预 期 未 来 持 续 维 持 净 现 金, 预 计 长 期 现 金 流 充 足 天 然 气 设 备 需 求 能 见 度 高, 预 期 未 来 多 年 维 持 稳 定 增 长 液 态 食 品 设 备 收 入 增 长 可 能 优 于 预 期 我 们 相 信 Ziemann 的 收 购 可 以 产 生 正 面 的 协 同 效 应 215 年 将 更 注 重 工 程 业 务 发 展, 收 入 贡 献 有 望 增 加 负 面 因 素 分 析 化 工 板 块 很 大 程 度 上 依 赖 全 球 经 济 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 风 险 分 析 天 然 气 价 格 上 升 可 能 压 制 需 求 原 材 料 成 本 可 能 上 升 中 集 安 瑞 科 主 要 收 入 人 民 币 百 万 元 液 态 食 品 装 备 化 工 设 备 能 源 设 备 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 213A 214F 215F 216F 217F 营 业 额 1,172 11,198 12,587 14,295 16,271 销 售 成 本 (8,96) (9,97) (1,269) (11,683) (13,327) 毛 利 2,75 2,11 2,318 2,612 2,944 公 允 价 值 变 化 2 (2) 其 他 收 入 其 他 收 入 净 额 (8) 分 销 及 销 售 费 用 (275) (325) (366) (415) (473) 行 政 开 支 (793) (85) (95) (1,27) (1,169) 营 业 利 润 1,231 1,217 1,318 1,486 1,674 净 财 务 成 本 (35) (33) (1) (8) (12) 除 税 前 溢 利 1,195 1,182 1,38 1,478 1,662 税 收 (28) (147) (196) (222) (249) 少 数 股 东 权 益 (8) (12) (8) (9) (11) 净 利 润 98 1,23 1,13 1,247 1,42 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 每 股 股 息 ( 港 元 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 毛 利 率 经 营 利 润 率 净 利 率 总 资 产 收 益 率 股 东 资 金 回 报 率 流 动 比 率 ( 倍 ) 速 动 比 率 ( 倍 ) 净 负 债 比 率 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 255

264 工 业 制 造 行 业 与 中 国 北 车 合 并 将 提 高 出 口 竞 争 优 势 中 国 中 车 (1766 HK) 股 价 : HK$11.9 分 析 员.. 黄 家 玮 Gary Wong 评 级 : 收 集 目 标 价 : HK16. End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS Yield ROE 213A 195,587 8, A 221,82 1, F 265,275 12, F 292,333 15, F 325,951 17, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 27,288.8 大 股 东 Major shareholder 中 国 南 车 集 团 28.7% 市 值 Market cap. (HK$ m) 324,736.7 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 78, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 2.65/ 年 每 股 盈 利 复 合 年 增 长 率 CAGR 17.7 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (24.4) / 1.7 / 88.4 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (19.6) / 6. / 75. 公 司 近 况 简 评 和 估 值 中 国 中 车 (1766 HK) 225 年 1 季 度 收 入 同 比 增 22.2 至 48.18( 人 民 币, 下 同 ) 纯 利 同 比 增 2.5% 至 亿 元 业 绩 与 预 期 一 致 第 1 季 度 毛 利 率 同 比 提 高 2.1 个 百 分 点 至 21.5%, 亦 较 214 年 财 年 的 毛 利 率 提 高 2. 个 百 分 点 我 们 认 为 随 着 动 车 组 交 货 量 未 来 几 年 将 会 达 到 高 峰, 近 年 受 高 毛 利 率 的 动 车 组 产 品 带 动 而 上 升 的 整 体 毛 利 率, 将 难 以 长 期 维 持 高 位 但 是, 因 城 际 铁 路 于 未 来 几 年 将 高 速 发 展, 预 计 对 城 际 铁 路 车 辆 的 需 求 将 维 持 旺 盛, 整 体 利 润 应 能 维 持 稳 定 增 长 此 外, 南 车 与 北 车 合 并 后, 铁 路 车 辆 出 口 互 相 激 烈 竞 争 现 象 将 消 失 我 们 认 为 除 了 单 价 将 回 升 外, 销 售 费 用 亦 将 下 跌, 对 改 善 公 司 整 体 利 润 率 有 帮 助 总 括 而 言, 我 们 认 为 合 并 短 期 对 公 司 业 绩 有 帮 助, 长 期 则 要 看 合 并 后 经 营 及 管 理 的 融 合 情 况 是 否 理 想 即 使 合 并 对 于 公 司 长 期 业 绩 提 高 存 在 不 确 定 但 现 时 的 估 值 应 已 反 映 大 部 份 的 不 确 定 因 素 另 外, 随 着 一 带 一 路 规 划 的 推 进, 对 铁 路 车 辆 及 相 关 装 备 的 需 求 将 大 增 而 南 美 洲 及 东 南 亚 的 高 铁 化 进 程 亦 将 带 来 大 量 需 求 我 们 认 为 现 时 估 值 仍 算 吸 引 维 持 收 集 评 级 及 16. 港 元 的 目 标 价, 相 当 于 27.5/22./19.7 倍 的 215/216/217 年 市 盈 率 正 面 因 素 分 析 南 车 与 北 车 合 并 后, 销 售 费 用 及 研 发 费 用 将 大 减, 协 同 效 应 明 显 未 来 数 年 城 际 铁 路 及 车 辆 将 进 入 密 集 交 货 期 南 车 与 北 车 合 并 后 国 际 竞 争 将 大 为 减 少 风 险 分 析 南 车 与 北 车 刚 合 并, 磨 合 期 若 较 预 期 为 长, 会 影 响 整 体 业 务 的 发 展 拓 展 海 外 市 场 需 承 受 较 高 的 政 治 风 险 高 毛 利 率 未 必 能 长 期 维 持 新 产 业 11.3% 214 年 年 度 产 品 收 入 明 细 其 他 14.5% 机 车 19.1% 客 车 6.6% 负 面 因 素 分 析 新 业 务 增 长 低 于 预 期 货 车 销 售 收 入 大 跌 上 半 年 新 签 合 同 额 远 低 于 去 年 同 期 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 195, ,82 265, , ,951 经 营 成 本 (161,873) (178,55) (29,36) (23,66) (257,51) 毛 利 33,715 43,297 56,238 62,267 68,45 其 它 收 入 399 1,44 1,15 1,265 1,392 销 售 行 政 及 管 理 费 用 (22,856) (29,389) (36,343) (38,3) (41,396) 经 营 溢 利 11,258 15,312 21,46 25,529 28,445 应 占 联 营 及 合 资 公 司 收 益 (1,752) (1,497) (1,634) (1,785) (1,951) 净 财 务 开 支 / 收 入 (1,946) (2,347) (2,582) (2,853) (3,195) 除 税 前 盈 利 11,64 14,463 16,83 2,891 23,299 税 项 (1,737) (2,141) (2,524) (3,134) (3,495) 除 税 后 盈 利 9,327 12,322 14,35 17,757 19,84 少 数 股 东 权 益 (1,34) (1,514) (1,74) (1,959) (2,155) 股 东 应 占 溢 利 8,294 1,87 12,62 15,798 17,649 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 增 长 / 减 少 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 城 轨 地 铁 14.1% 货 车 6.3% 毛 利 率 经 营 利 润 率 净 利 率 资 产 回 报 率 股 东 资 金 回 报 率 动 车 组 31.8% 净 负 债 比 率 净 利 息 覆 盖 比 率 ( 倍 ) 资 料 来 源 : 公 司 256

265 Jan-14 Feb-14 Mar-14 Apr-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Aug-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Dec-14 Jan-15 Feb-15 Mar-15 Apr-15 May-15 Jun-15 AH 折 让 较 大 但 优 先 股 发 行 存 在 不 确 定 性 晨 鸣 纸 业 (1812 HK) 股 价 : HK$4.68 分 析 员.. 郭 日 升 Sunny Kwok 评 级 : 收 集 目 标 价 : HK$6.5 End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS 213A 2, A 19, (26.7) F 2, F 21, F 23, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 1,936.4 大 股 东 Major shareholder 寿 光 晨 鸣 15.1% 市 值 Market cap. (HK$ m) 9,62.4 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 3, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 6.44/ 年 市 盈 率 / 增 长 率 PEG.8 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (23.2) / 8.6 / 39.3 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (18.9) / 3.2 / 26.1 公 司 近 况 简 评 和 估 值 由 于 毛 利 率 同 比 上 升 3.5 个 百 分 点, 晨 鸣 215 年 第 1 季 报 告 净 利 按 年 上 升 18.3%, 而 核 心 净 利 更 同 比 增 加 人 民 币 96.3 百 万 元 至 人 民 币 47.5 百 万 元 晨 鸣 于 215 年 6 月 9 日 回 应 中 国 证 监 会 的 公 告 中 透 露 了 公 司 年 销 售 增 长 及 资 本 开 支 的 预 期 晨 鸣 预 期 公 司 年 收 入 分 别 会 增 加 人 民 币 35 亿 元 人 民 币 1 亿 元 及 人 民 币 15 亿 元, 而 年 资 本 开 支 则 分 别 预 期 为 人 民 币 17 亿 元 人 民 币 21 亿 元 及 人 民 币 11 亿 元 虽 然 晨 鸣 215 年 第 1 季 业 绩 不 错, 但 我 们 认 为 公 司 对 销 售 增 长 的 预 期 比 较 乐 观, 而 对 资 本 开 支 的 预 期 则 比 较 保 守 晨 鸣 H 股 较 B 股 及 A 股 分 别 有 超 过 15% 及 55% 的 折 让, 为 H 股 股 东 提 供 了 较 大 的 安 全 边 际 然 而, 由 于 晨 鸣 负 债 率 高 加 上 过 去 盈 利 有 较 大 的 一 部 分 是 来 自 政 府 补 贴, 我 们 认 为 晨 鸣 发 行 优 先 股 存 在 不 确 定 性 因 此, 我 们 对 晨 鸣 的 投 资 评 级 为 收 集, 目 标 价 6.5 港 元, 相 当 于 17.4 倍 215 年 市 盈 率 及 13.9 倍 216 年 市 盈 率 Yield ROE 正 面 因 素 分 析 中 国 积 极 降 息 可 以 帮 助 公 司 降 低 财 务 费 用 排 放 标 准 提 高 将 加 速 淘 汰 落 后 产 能, 利 好 晨 鸣 负 面 因 素 分 析 净 负 债 比 率 已 到 达 一 个 危 险 的 水 平 但 晨 鸣 仍 持 续 投 入 巨 额 资 本 开 支 闲 置 生 产 能 力 成 本 上 升 风 险 分 析 发 行 优 先 股 存 在 不 确 定 性 投 资 非 主 营 业 务 ( 财 务 公 司 融 资 租 赁 公 司 菱 镁 矿 开 采 房 地 产 开 发 ) 风 险 比 较 高 人 民 币 / 吨 7, 6, 5, 4, 3, 2, 主 要 纸 制 品 出 厂 价 格 铜 版 纸 双 胶 纸 轻 涂 白 面 牛 卡 白 卡 箱 板 纸 资 料 来 源 : 纸 业 联 讯 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 总 收 入 2,389 19,12 2,252 21,751 23,366 营 业 成 本 (16,652) (15,323) (15,994) (17,27) (18,473) 毛 利 3,737 3,779 4,258 4,481 4,893 销 售 费 用 (1,129) (1,148) (1,175) (1,229) (1,285) 管 理 费 用 (1,199) (1,161) (1,215) (1,251) (1,285) 其 他 营 运 开 支 (75) (75) (91) (98) (15) 经 营 利 润 1,334 1,395 1,777 1,94 2,218 营 业 外 净 收 益 净 财 务 收 入 (931) (1,229) (1,378) (1,253) (1,349) 税 前 利 润 ,19 税 项 (176) (18) (158) (22) (238) 少 数 股 东 权 益 2 52 (18) (44) 股 东 应 占 净 利 润 核 心 股 东 应 占 净 利 润 核 心 每 股 净 利 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 毛 利 率 EBIT 率 净 利 率 股 东 资 金 回 报 率 流 动 比 率 ( 倍 ) 存 货 周 转 期 ( 天 ) 应 收 帐 款 周 转 期 ( 天 ) 应 付 帐 款 周 转 期 ( 天 ) 净 负 债 比 率 净 利 息 覆 盖 比 率 ( 倍 )

266 新 的 销 售 协 议, 也 进 入 生 物 质 业 务 中 国 节 能 海 东 青 新 材 料 (2228 HK) 股 价 : HK$4.73 分 析 员..Noah Hudson 评 级 : 收 集 目 标 价 : HK$4.9 End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS 213A 1, (1.2) A 1, F 1, F 1, F 2, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 大 股 东 Major shareholder 重 庆 中 节 能 42.3% 市 值 Market cap. (HK$ m) 3,672.5 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 1, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 净 现 金 52 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 5.26/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 5.6 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (2.3) / 56.1 / 55.6 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) 2. / 5.7 / 42.4 公 司 近 况 简 评 和 估 值 215 年 上 半 年, 公 司 公 布 了 几 个 利 于 利 润 的 信 息 1 月 21 日, 公 司 全 资 附 属 公 司 鑫 华 公 司 被 认 定 为 高 新 技 术 企 业 并 且 在 214 年 215 年 以 及 216 年 享 受 15% 优 惠 税 率 6 月 4 日, 公 司 与 独 立 第 三 方 订 立 总 销 售 协 议, 据 此, 公 司 将 进 口 木 薯 干 并 销 售 予 该 独 立 第 三 方, 初 步 年 期 为 一 年 新 木 薯 干 贸 易 业 务 可 视 作 公 司 将 业 务 多 元 化 发 展 至 生 物 质 能 源 及 资 源 循 环 利 用 产 业 所 迈 出 之 第 一 步 6 月 1 日, 公 司 公 布 它 与 长 期 德 国 客 户 订 立 供 应 协 议 公 司 将 于 215 年 7 月 1 日 至 216 年 6 月 3 日 止 期 间 供 应 约 1 百 万 平 方 米 ( 视 乎 德 国 客 户 之 实 际 购 买 订 单 ) 供 中 级 及 高 级 汽 车 应 用 之 非 织 造 材 料 线 束 带 产 品 我 们 的 投 资 评 级 为 收 集, 目 标 价 为 4.9 港 元 公 司 目 前 215 年 市 盈 率 为 1.2 倍, 较 同 行 目 前 16.2 倍 的 前 瞻 市 盈 率 低 37.% 我 们 的 4.9 港 元 目 标 价 是 相 当 于 1.6 倍 215 年 市 盈 率, 是 高 于 公 司 的 9.1 倍 历 史 平 均 前 瞻 市 盈 率 16.1%, 但 是 低 于 同 行 目 前 的 16.2 倍 215 年 市 盈 率 34.9%, 也 对 我 们 DCF 得 出 的 5.56 港 元 每 股 估 值 有 11.9% 折 让 Yield ROE 正 面 因 素 分 析 至 214 年 12 月 31 日 公 司 已 拥 有 26 项 专 利, 并 正 在 申 请 注 册 专 利 共 77 项 公 司 将 提 高 研 究 与 发 展, 尽 量 打 造 具 有 全 新 内 涵 的 资 源 循 环 利 用 的 产 品 公 司 为 福 建 省 省 级 技 术 中 心 中 国 环 保 过 滤 材 料 开 发 基 地 及 通 过 SCS Recycled 环 保 认 证 的 非 织 造 材 料 企 业 风 险 分 析 为 了 给 德 国 客 户 提 供 汽 车 应 用 之 非 织 造 材 料 线 束 带, 公 司 新 买 了 生 产 设 备 如 果 德 国 客 户 取 消 订 单, 公 司 可 能 会 有 产 能 过 剩 公 司 的 净 利 润 波 动 对 毛 利 率 很 敏 感 预 计 215 年, 每 1 个 百 分 点 的 毛 利 率 变 化 将 引 起 4.1% 的 净 利 润 变 化 中 国 节 能 海 东 青 新 材 料 214 年 和 215 年 收 入 构 成 预 期 非 织 造 材 料 再 生 化 纤 耐 高 温 过 滤 材 料 其 他 木 薯 干 11.4% 1.5% 13.3%.7% 4.7% 7.6%.7% 214A 78.5% 72.6% 215F 负 面 因 素 分 析 来 自 出 口 的 收 入 占 公 司 214 年 上 半 年 收 入 的 13.3%, 而 在 214 年 下 半 年 提 升 至 2.5% 因 此, 如 果 欧 洲 经 济 衰 退, 可 能 会 减 少 公 司 的 收 入 公 司 的 历 史 收 入 和 毛 利 率 增 长 率 波 动 很 大 自 从 211 年 下 半 年 投 产 以 来, 公 司 的 耐 高 温 过 滤 材 料 业 务 分 部 每 上 半 年 业 绩 都 有 亏 损 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 1,494 1,323 1,477 1,767 2,5 营 业 成 本 (1,8) (893) (1,17) (1,23) (1,432) 毛 利 销 售 及 管 理 费 用 (119) (14) (117) (14) (146) 其 他 营 运 收 入 经 营 溢 利 净 财 务 ( 开 支 )/ 收 入 (38) (21) (18) (15) (9) 税 项 (11) (66) (71) (83) (91) 股 东 应 占 溢 利 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 增 长 / 减 少 (1.2) 每 股 派 息 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 收 入 增 长 (4.2) (11.5) 毛 利 率 经 营 利 润 率 净 利 率 资 产 回 报 率 股 东 资 金 回 报 率 流 动 比 率 ( 倍 ) 存 货 周 转 期 ( 天 ) 净 资 产 负 债 比 率 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 付 息 比 率

267 受 惠 中 国 南 车 与 中 国 北 车 合 并 株 洲 南 车 时 代 电 气 (3898 HK) 股 价 : HK$58.1 分 析 员.. 黄 家 玮 Gary Wong 评 级 : 买 入 目 标 价 : HK$6. End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS 213A 8,86 1, A 12,576 2, F 15,48 2, F 17,254 3, F 19,678 3, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 1,175.5 大 股 东 Major shareholder 株 洲 机 车 研 究 所 54.4% 市 值 Market cap. (HK$ m) 66,592.9 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 5, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 净 现 金 52 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 75./ 年 每 股 盈 利 复 合 年 增 长 率 CAGR 24.1 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (15.) / 5.1 / 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (1.2) /.3 / 12.1 公 司 近 况 简 评 和 估 值 株 洲 南 车 时 代 电 气 (3898 HK) 215 年 1 季 度 营 业 收 入 同 比 跌.4% 至 2.7 亿 元 ( 人 民 币, 下 同 ) 纯 利 同 比 增 26.5% 至 4. 亿 元 业 绩 与 预 期 一 致 收 入 下 跌 主 要 因 为 1 季 度 新 签 合 同 减 少, 估 计 因 南 北 车 合 并 导 致 订 单 延 迟 随 着 南 北 车 于 5 月 底 合 并 完 成, 预 计 公 司 下 半 年 的 新 签 合 同 将 回 升 另 外, 因 公 司 原 本 大 部 份 的 产 品 只 是 供 应 予 中 国 南 车, 而 南 车 与 北 车 合 并 后 公 司 的 产 品 市 场 马 上 扩 大 一 倍, 公 司 将 大 为 受 益 我 们 预 计 公 司 收 入 于 216 年 开 始 将 出 现 急 速 增 长 公 司 于 2 月 5 日 公 布 以 亿 港 元 的 代 价 收 购 从 事 海 底 机 械 人 设 计 及 制 造 业 务 的 SMD INVESTMENT 该 公 司 具 国 际 领 导 地 位, 其 海 底 跨 国 光 纤 布 放 的 业 务 市 占 率 更 是 世 界 第 一, 对 于 填 补 目 前 国 内 深 海 机 人 产 业 的 空 白 具 有 极 其 重 要 的 意 义 我 们 认 为 随 着 一 带 一 路 等 向 外 扩 展 的 政 策 进 一 步 落 实, 海 工 装 备 特 别 是 深 海 机 械 人 产 业 将 迎 来 急 速 发 展 公 司 于 未 来 两 年 仍 将 受 惠 于 对 动 车 组 及 机 车 变 流 器 产 品 的 庞 大 需 求, 其 可 能 向 控 股 公 司 收 购 的 IGBT 业 务 属 国 内 首 个 量 产 项 目, 业 务 前 景 相 当 乐 观 加 上 新 收 购 的 海 底 机 械 人 业 务, 预 计 将 成 为 铁 路 设 备 业 务 后 的 另 一 长 期 业 务 增 长 点, 现 估 值 并 不 足 以 反 映 公 司 未 来 数 年 纯 利 的 快 速 增 长 我 们 将 会 上 调 公 司 的 盈 利 预 测 及 目 标 价 暂 维 持 买 入 评 级 及 6. 港 元 的 目 标 价, 相 当 于 21./17.5/15. 倍 的 215/216/217 年 市 盈 率 Yield ROE 正 面 因 素 分 析 新 收 购 的 海 底 机 械 人 业 务, 将 长 期 受 惠 于 中 国 的 海 底 资 源 开 发 国 策 南 车 与 北 车 合 并 将 为 公 司 带 来 更 多 订 单 未 来 数 年 城 际 铁 路 及 地 铁 产 品 将 高 速 增 长 风 险 分 析 地 方 债 问 题 可 能 减 低 地 方 政 府 投 资 城 轨 的 热 情 高 毛 利 率 未 必 能 长 期 维 持 IGBT 业 务 收 购 具 不 确 定 养 路 机 械 相 关 产 品 1.1% 城 市 轨 道 牵 引 变 流 器 辅 助 供 电 设 备 与 控 制 系 统 9.5% 资 料 来 源 : 公 司 214 年 年 度 各 产 品 收 入 明 细 电 力 半 导 体 组 件 列 车 行 车 3.4% 安 全 装 备 5.% 动 车 组 牵 引 变 流 器 辅 助 供 电 设 备 与 控 制 系 统 37.5% 其 他 6.7% 机 车 牵 引 变 流 器 辅 助 供 电 设 备 与 控 制 系 统 29.2% 负 面 因 素 分 析 铁 路 安 防 产 品 收 入 增 长 较 预 期 为 低 电 子 组 件 业 务 收 入 增 长 较 预 期 为 低 大 量 资 金 长 期 闲 置, 资 金 回 报 率 有 待 改 善 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 8,86 12,576 15,48 17,254 19,678 经 营 成 本 (5,72) (7,876) (9,45) (1,766) (12,22) 毛 利 3,86 4,699 5,598 6,487 7,458 其 它 收 入 销 售 行 政 及 管 理 费 用 (1,54) (2,23) (2,934) (3,226) (3,64) 经 营 溢 利 1,676 2,711 3,33 3,677 4,286 净 财 务 开 支 / 收 入 除 税 前 盈 利 1,74 2,754 3,86 3,722 4,355 税 项 (237) (363) (423) (517) (618) 除 税 后 盈 利 1,466 2,391 2,664 3,25 3,737 少 数 股 东 权 益 股 东 应 占 溢 利 1,467 2,395 2,67 3,212 3,745 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 增 长 / 减 少 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 毛 利 率 经 营 利 润 率 净 利 率 资 产 回 报 率 股 东 资 金 回 报 率 净 负 债 比 率 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 利 息 覆 盖 比 率 ( 倍 ) 净 利 息 收 入 净 利 息 收 入 净 利 息 收 入 净 利 息 收 入 净 利 息 收 入 259

268 有 色 金 属 行 业 中 性 分 析 员.. 郭 勇 Kevin Guo 有 色 金 属 行 业 仍 处 于 低 谷 市 场 回 顾 : 有 色 金 属 价 格 跌 幅 收 窄, 有 色 股 受 益 于 A 股 市 场 表 现 出 色 215 年 上 半 年 有 色 金 属 价 格 总 体 仍 处 于 下 跌 过 程 之 中, 缓 慢 增 长 的 消 费 需 求 和 过 剩 的 供 应 几 乎 是 所 有 有 色 金 属 都 面 临 的 问 题 但 是 经 过 前 两 年 的 大 幅 下 跌 之 后, 上 半 年 有 色 金 属 价 格 的 跌 幅 缩 窄, 铜 铝 等 主 要 金 属 的 跌 幅 均 在 7%-1% 左 右, 镍 和 锡 的 跌 幅 超 过 2% 铜 铝 和 锌 的 基 本 面 并 未 改 变, 镍 价 的 大 幅 下 跌 更 多 是 对 去 年 上 涨 的 调 整 镍 全 球 供 应 过 剩 的 情 况 没 有 改 善, 而 在 印 尼 禁 止 出 口 矿 石 的 影 响 消 退 之 后, 镍 价 经 历 了 长 达 半 年 以 上 的 调 整 上 半 年 有 色 金 属 价 格 的 走 势 显 示 了 有 色 金 属 的 基 本 面 较 差, 且 没 有 得 到 改 善 的 迹 象 然 而 有 色 股 票 在 上 半 年 受 益 于 A 股 市 场 的 拉 动, 均 有 一 定 的 涨 幅 中 国 宏 桥 (1378 HK) 上 半 年 的 表 现 最 好, 涨 幅 接 近 5%, 主 要 原 因 是 公 司 保 持 了 稳 定 的 盈 利 能 力, 且 电 解 铝 产 量 仍 处 于 快 速 增 长 过 程 中 此 外, 公 司 一 直 以 来 都 被 低 估,PE 估 值 水 平 显 著 低 于 行 业 其 它 公 司, 因 此 受 到 了 A 股 南 下 资 金 的 追 捧 洛 阳 钼 业 (3993 HK) 拥 有 优 质 的 矿 山 资 产, 在 当 前 的 金 属 价 格 水 平 之 下 仍 保 持 了 稳 定 的 盈 利 能 力, 且 海 外 矿 山 也 贡 献 了 可 观 的 盈 利, 且 港 股 股 价 相 对 A 股 价 的 折 让 较 大, 因 此 同 样 受 到 南 下 资 金 的 追 捧, 上 半 年 的 涨 幅 超 过 2% 新 鑫 矿 业 (3833 HK) 受 到 镍 价 下 跌 的 不 利 影 响, 导 致 在 上 半 年 的 涨 幅 有 限 江 西 铜 业 (358 HK) 是 一 家 长 期 保 持 稳 定 的 龙 头 企 业, 但 公 司 缺 乏 增 长 亮 点 且 铜 价 下 跌 影 响 了 公 司 的 盈 利, 上 半 年 甚 至 略 有 下 跌 215 年 上 半 有 色 金 属 价 格 走 势 215 年 上 半 年 港 股 恒 指 和 有 色 股 走 势 % 回 报 % 回 报 Jan/15 Mar/15 May/15 铜 铝 锌 铅 镍 锡 Jan/15 Feb/15 Mar/15 Apr/15 May/15 Jun/15 恒 指 资 料 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 215 年 下 半 年 预 计 全 球 经 济 仍 将 保 持 低 速 增 长 全 球 经 济 的 复 苏 之 路 依 旧 任 重 而 道 远, 不 同 地 区 经 济 体 的 复 苏 情 况 差 异 巨 大 随 着 中 国 经 济 增 速 的 放 缓, 全 球 经 济 增 长 缺 少 新 的 引 擎, 世 界 银 行 在 近 期 下 调 了 全 球 经 济 增 长 的 预 测 值 美 国 经 济 的 复 苏 稳 健, 在 发 达 经 济 体 中 表 现 最 好, 失 业 率 不 断 改 善 且 通 货 膨 胀 仍 维 持 在 较 低 水 平 但 是 美 国 经 济 的 复 苏 也 存 在 一 定 的 风 险 : 美 联 储 已 经 逐 步 终 结 了 量 宽 政 策, 并 可 能 在 215 年 下 半 年 加 息, 这 或 许 会 对 经 济 复 苏 产 生 一 定 的 负 面 影 响 欧 元 区 经 济 仍 然 深 陷 在 金 融 危 机 遗 留 的 泥 潭 之 中, 复 苏 步 伐 十 分 缓 慢 希 腊 政 府 的 债 务 谈 判 仍 在 进 行 中, 但 得 到 圆 满 解 决 的 概 率 不 高, 希 腊 甚 至 有 可 能 被 迫 退 出 欧 元 区 此 外, 需 求 不 足 政 府 负 债 率 高 企 和 高 居 不 下 的 失 业 率 是 欧 元 区 经 济 所 有 经 济 体 复 苏 面 临 的 严 峻 挑 战, 工 业 产 出 和 投 资 仍 低 于 危 机 前 的 水 平 我 们 认 为 在 财 政 政 策 继 续 紧 缩 的 背 景 下, 欧 元 区 经 济 的 复 苏 更 多 依 赖 于 居 民 消 费 和 出 口, 但 这 两 方 面 同 样 不 容 乐 观, 预 计 欧 元 区 215 年 的 经 济 增 长 率 仅 有 1% 左 右 新 兴 市 场 经 济 体 保 持 了 增 长, 但 增 速 将 不 可 避 免 地 出 现 下 降, 特 别 是 中 国 经 济 增 速 放 缓 的 影 响 较 大 我 们 认 为 215 年 下 半 年 全 球 经 济 增 长 前 景 难 有 改 善, 预 计 全 球 经 济 仍 将 保 持 低 速 增 长 26

269 美 国 和 欧 元 区 PMI 指 数 中 国 制 造 业 PMI 指 数 65 6 美 国 欧 元 区 7 65 中 国 制 造 业 PMI 指 数 Jan-8 Jan-9 Jan-1 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 3 Jan-8 Jan-9 Jan-1 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 资 料 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 中 国 经 济 增 速 换 挡, 中 国 不 再 是 色 金 属 的 救 世 主 中 国 经 济 增 速 放 缓 已 日 趋 明 显, 以 房 地 产 基 建 投 资 拉 动 的 经 济 增 长 模 式 已 逐 步 走 到 尽 头 中 国 政 府 对 今 年 经 济 增 长 的 目 标 只 有 7.5%, 但 是 即 使 采 取 了 多 种 货 币 和 财 政 刺 激 政 策, 上 半 年 中 国 经 济 增 速 仍 有 可 能 低 于 设 定 目 标 未 来 中 国 经 济 增 长 将 更 多 依 赖 于 国 内 居 民 的 消 费 升 级, 经 济 增 速 可 能 进 一 步 放 缓 至 5% 左 右 中 国 经 济 的 转 型 和 增 速 的 换 挡 对 全 球 有 色 金 属 消 费 的 影 响 极 大, 中 国 是 全 球 金 融 危 机 后 基 本 金 属 消 费 需 求 增 长 的 主 要 来 源 国, 未 来 中 国 将 无 法 再 承 担 有 色 金 属 救 世 主 的 角 色 特 别 是 中 国 的 房 地 产 行 业 仍 处 于 去 库 存 过 程 中, 房 地 产 投 资 将 仅 有 少 量 增 长 甚 至 出 现 负 增 长 房 地 产 行 业 对 大 宗 商 品 消 费 需 求 具 有 很 强 的 拉 动 效 应, 而 房 地 产 行 业 的 下 滑 将 极 大 地 减 少 中 国 对 大 宗 商 品 的 需 求 我 们 认 为 中 国 对 有 色 金 属 消 费 需 求 增 速 将 继 续 放 缓, 这 也 将 极 大 影 响 全 球 有 色 金 属 的 消 费 需 求 欧 盟 27 国 季 度 GDP 增 长 率 美 国 季 度 GDP 增 长 率 欧 元 区 27 国 GDP 增 长 率 4.% 3.% 2.% 1.%.% -1.% -2.% -3.% -4.% -5.% -6.% Mar-8 Mar-9 Mar-1 Mar-11 Mar-12 Mar-13 Mar-14 Mar-15 美 国 季 度 GDP 增 长 率 4.% 3.% 2.% 1.%.% -1.% -2.% -3.% -4.% -5.% Mar-8 Mar-9 Mar-1 Mar-11 Mar-12 Mar-13 Mar-14 Mar-15 资 料 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 261

270 对 215 年 下 半 年 金 属 价 格 走 势 的 总 体 判 断 : 铜 价 将 转 为 区 间 波 动, 铝 价 将 从 低 位 反 弹, 镍 价 将 维 持 在 低 位 震 荡 215 年 下 半 年 全 球 经 济 增 长 前 景 难 有 显 著 改 善, 仍 将 维 持 低 速 增 长 的 格 局, 全 球 有 色 金 属 消 费 需 求 预 计 仅 有 少 量 增 长 与 此 同 时, 主 要 金 属 供 应 过 剩 的 问 题 将 继 续 存 在, 这 将 对 金 属 价 格 产 生 压 力 215 年 全 球 铜 市 场 供 应 过 剩 问 题 将 持 续, 铜 价 仍 面 临 下 行 压 力 但 经 过 上 半 年 的 调 整, 铜 价 已 经 处 于 较 低 水 平, 下 半 年 铜 价 的 跌 幅 将 会 收 窄, 转 为 区 间 波 动 的 可 能 性 更 大 由 于 行 业 门 槛 低 且 存 在 大 量 过 剩 产 能, 铝 价 将 长 期 在 行 业 的 平 均 生 产 成 本 线 附 近 波 动 目 前 铝 价 已 经 跌 至 行 业 平 均 生 产 成 本 之 下, 下 半 年 可 能 会 从 低 位 反 弹, 但 反 弹 幅 度 有 限 印 尼 禁 止 出 口 矿 石 的 影 响 有 限, 全 球 镍 市 场 供 应 充 裕, 镍 价 将 维 持 在 低 位 震 荡 铜 : 供 应 过 剩 压 力 依 旧 存 在, 铜 价 仍 面 临 长 期 下 行 压 力, 预 计 下 半 年 将 维 持 区 间 波 动 全 球 铜 市 场 供 应 过 剩 的 情 况 已 经 持 续 了 两 年, 且 供 应 过 剩 情 况 将 随 着 新 矿 山 的 投 产 以 及 部 分 原 有 矿 山 的 扩 产 进 一 步 加 剧 根 据 国 际 研 究 机 构 的 估 计, 未 来 三 年 全 球 铜 市 场 的 过 剩 量 将 会 从 213 年 的 2 万 吨 左 右 增 加 至 215 年 的 6 万 吨 我 们 认 为 由 于 部 分 现 有 大 型 矿 山 的 生 产 面 临 问 题,215 年 的 供 应 过 剩 量 可 能 会 有 所 降 低, 但 将 在 216 年 继 续 增 加 全 球 铜 市 场 供 应 过 剩 时 代 的 持 续 使 得 铜 价 面 临 长 期 下 行 压 力 我 们 认 为 215 年 铜 价 将 会 继 续 下 跌, 但 经 过 上 半 年 较 大 幅 度 的 调 整 之 后, 铜 价 在 下 半 年 预 计 将 维 持 区 间 波 动, 预 计 全 年 均 价 在 6,1 美 元 / 吨 左 右 铝 : 铝 价 将 从 低 位 反 弹 全 球 铝 产 能 过 剩 的 情 况 持 续, 这 将 对 铝 价 形 成 长 期 的 压 力 铝 行 业 的 门 槛 较 低, 且 已 经 存 在 大 量 的 过 剩 产 能, 因 此 铝 价 的 反 弹 将 刺 激 关 停 产 能 复 产 及 新 产 能 投 资, 我 们 认 为 长 期 铝 价 都 将 维 持 在 一 个 均 衡 的 水 平 国 内 铝 产 能 严 重 过 剩, 且 产 能 仍 在 扩 张 过 程 中, 因 此 国 内 铝 价 仍 面 临 较 大 的 压 力 经 过 上 半 年 的 大 幅 调 整 之 后, 铝 价 已 经 跌 至 了 行 业 平 均 生 产 成 本 之 下, 下 半 年 反 弹 的 概 率 很 大, 但 反 弹 幅 度 有 限 我 们 认 为 215 年 下 半 年 LME 铝 价 将 在 1,7-2,1 美 元 / 吨 之 间 波 动, 国 内 铝 价 将 在 14, 元 / 吨 附 近 波 动 LME 铜 价 与 库 存 ( 吨 ) LME 铝 价 与 库 存 ( 吨 ) LME 库 存 ( 右 轴 ) LME 铜 价 LME 库 存 ( 右 轴 ) LME 铝 价 1, 8, 2,5 6,, 9, 8, 7, 6, 7, 6, 5, 2, 1,5 5,, 4,, 5, 4, 3,, 4, 3, 2, 1, 3, 2, 1, 1, 5 2,, 1,, Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 资 料 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 镍 : 镍 价 将 维 持 低 位 震 荡 印 尼 禁 止 出 口 镍 矿 石 对 全 球 镍 市 场 供 应 的 影 响 低 于 预 期, 菲 律 宾 矿 石 产 量 的 增 加 弥 补 了 大 部 分 的 供 应 缺 口 我 们 认 为 全 球 镍 市 场 的 供 应 仍 将 保 持 充 足, 大 量 的 印 尼 冶 炼 厂 将 在 216 和 217 年 开 始 投 产 并 供 应 精 炼 镍, 而 菲 律 宾 的 镍 矿 石 产 量 预 计 也 将 会 继 续 增 长 与 此 同 时, 全 球 多 个 大 型 硫 化 镍 矿 的 建 成 投 产 使 得 镍 的 供 应 继 续 扩 大 我 们 认 为 镍 价 在 215 年 下 半 年 将 维 持 在 低 位 震 荡, 我 们 预 计 镍 价 将 在 12,-16,5 美 元 / 吨 之 间 波 动, 全 年 均 价 在 13,5 美 元 / 吨 左 右 钨 钼 : 钨 钼 价 格 预 计 仍 将 维 持 在 低 位 钨 和 钼 主 要 作 为 钢 铁 工 业 的 添 加 剂, 其 需 求 受 到 钢 铁 产 量 特 别 是 不 锈 钢 特 钢 等 高 端 钢 材 产 量 的 影 响 全 球 经 济 的 缓 慢 复 苏 以 及 中 国 固 定 资 产 投 资 增 速 的 放 缓 使 得 钢 材 特 别 是 高 端 钢 材 需 求 量 的 减 少, 这 也 直 接 影 响 到 了 钨 和 钼 的 消 费 需 求, 使 得 钨 价 和 钼 价 出 现 下 跌 我 们 预 计 215 年 下 半 年 钨 价 和 钼 价 仍 将 将 保 持 在 目 前 的 低 价 位 水 平 但 中 国 控 制 了 大 部 分 的 钨 供 应, 预 计 钨 基 本 面 改 善 的 概 率 会 更 大 些 262

271 投 资 建 议 行 业 投 资 评 级 中 性 在 全 球 经 济 维 持 低 速 增 长 主 要 金 属 供 应 充 足 的 背 景 下,215 年 下 半 年 有 色 金 属 的 基 本 面 难 有 改 善, 金 属 价 格 仍 面 临 一 定 的 压 力 我 们 预 计 大 部 分 金 属 价 格 仍 会 下 跌, 但 在 经 过 前 期 的 调 整 之 后 下 半 年 的 跌 幅 将 显 著 收 窄 金 属 价 格 将 会 在 相 当 一 段 时 间 内 维 持 在 低 位 矿 山 开 采 业 务 是 有 色 企 业 最 主 要 的 利 润 来 源, 而 金 属 价 格 决 定 了 企 业 采 矿 业 务 的 盈 利 水 平 在 目 前 的 金 属 价 格 维 持 在 低 位 背 景 下, 有 色 企 业 的 整 体 盈 利 水 平 受 压, 因 此 我 们 给 予 整 个 行 业 中 性 的 投 资 评 级 选 股 策 略 : 长 期 投 资 者 建 议 关 注 基 本 面 良 好 的 洛 阳 钼 业 (3993 HK) 和 具 有 显 著 生 产 成 本 优 势 的 中 国 宏 桥 (1378 HK) 洛 阳 钼 业 (3993 HK) 基 本 面 良 好, 公 司 国 内 的 钨 钼 开 采 和 澳 大 利 亚 的 铜 金 矿 开 采 在 当 前 的 金 属 价 格 水 平 之 下 均 能 保 持 稳 定 的 盈 利 中 国 宏 桥 (1378 HK) 是 具 有 显 著 生 产 成 本 优 势 的 电 解 铝 生 产 企 业, 公 司 自 供 电 的 比 例 超 过 5%, 未 来 电 力 氧 化 铝 的 自 给 率 还 会 进 一 步 上 升, 企 业 相 对 于 其 它 电 解 铝 生 产 企 业 拥 有 显 著 的 生 产 成 本 优 势, 在 目 前 的 铝 价 水 平 下 仍 然 保 持 了 可 观 的 盈 利 水 平 除 此 之 外, 江 西 铜 业 (358 HK) 均 拥 有 丰 富 的 金 属 资 源 储 量, 在 目 前 的 金 属 价 格 水 平 下 采 矿 业 务 仍 能 保 持 可 观 的 盈 利 水 平, 公 司 财 务 状 况 良 好, 建 议 长 期 投 资 者 密 切 关 注 这 些 股 票, 静 待 投 资 机 会 的 到 来 公 司 名 称 编 号 股 价 (HK$) 个 股 评 级 215 市 盈 率 216 市 盈 率 217 市 盈 率 215 市 净 率 215 ROE 215 股 息 率 江 西 铜 业 中 性 中 国 宏 桥 中 性 洛 阳 钼 业 中 性 新 鑫 矿 业 减 持 市 值 加 权 平 均 中 性 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 国 际 263

272 铜 价 面 临 长 期 下 行 压 力 江 西 铜 业 (358 HK) 股 价 : HK$12.94 分 析 员.. 郭 勇 Kevin Guo 评 级 : 中 性 目 标 价 : HK$13.45 End 12/31 Turnover Net profit ( %) PER BPS PBR DPS 213A 175,89 3, (31.7) A 198,833 2, (2.) F 24,587 2, (4.4) F 215,355 2, (12.5) F 227,316 2, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 3,462.7 大 股 东 Major shareholder 江 西 铜 业 公 司 4.4% 市 值 Market cap. (HK$ m) 44,87.3 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 13, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 18.5/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 2.3 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (14.4) / (8.7) / 7.4 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (1.1) / (14.1) / (5.8) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 江 西 铜 业 是 国 内 最 大 的 铜 生 产 企 业, 公 司 的 经 营 稳 定, 矿 铜 产 量 一 直 保 持 稳 定 增 长 除 铜 精 矿 外, 公 司 还 生 产 黄 金 和 白 银 以 及 硒 碲 等 稀 贵 金 属 但 作 为 典 型 的 周 期 性 企 业, 公 司 业 绩 受 金 属 价 格 特 别 是 铜 价 和 金 价 的 走 势 影 响 极 大 全 球 铜 供 应 的 增 加 使 得 自 213 年 全 球 铜 市 场 由 短 缺 转 为 过 剩, 且 在 未 来 全 球 铜 供 应 过 剩 情 况 将 会 加 剧, 进 一 步 加 大 了 铜 价 的 下 行 压 力 与 此 同 时, 金 价 的 大 幅 下 跌 也 减 少 了 公 司 的 副 产 品 收 益 基 于 最 新 的 金 属 价 格 假 设, 我 们 预 计 江 铜 年 每 股 盈 利 分 别 为 人 民 币.787 元.688 元 和.735 元 公 司 的 经 营 稳 定, 基 本 面 良 好 由 于 铜 价 和 金 价 的 下 跌 基 本 都 在 市 场 预 期 之 内, 公 司 H 股 股 价 的 波 动 较 小 虽 然 铜 价 和 金 价 的 下 跌 削 弱 了 公 司 的 盈 利 能 力, 但 低 生 产 成 本 使 得 公 司 仍 能 保 持 可 观 的 盈 利 能 力, 且 公 司 的 财 务 稳 健, 现 金 流 状 况 良 好 我 们 预 期 公 司 12 个 月 目 标 价 为 港 元, 投 资 评 级 为 中 性 Yield ROE 正 面 因 素 分 析 公 司 拥 有 丰 富 的 铜 矿 等 金 属 资 源 储 量, 保 证 了 公 司 矿 山 的 开 采 寿 命 公 司 矿 铜 生 产 成 本 具 有 显 著 优 势, 且 铜 矿 开 采 中 的 多 种 副 产 品 提 高 了 采 矿 业 务 的 盈 利 能 力 外 购 铜 精 矿 的 加 工 费 提 高 风 险 分 析 铜 价 金 价 等 产 品 价 格 下 跌 的 风 险 国 内 冶 炼 产 能 过 剩 可 能 导 致 冶 炼 加 工 费 过 低 海 外 在 建 项 目 面 临 地 缘 政 治 等 风 险 可 能 导 致 成 本 上 升 工 期 延 长 国 家 能 源 环 保 政 策 趋 严 可 能 增 加 公 司 生 产 成 本 25, 2, 15, 1, 5, 公 司 自 有 矿 山 产 量 增 长 趋 ( 吨 ) 吨 德 兴 永 平 城 门 山 武 山 银 山 东 同 29A 21A 211A 212A 213A 214A 215F 216F 217F 负 面 因 素 分 析 铜 价 的 下 跌 将 会 降 低 公 司 的 盈 利 水 平 贵 金 属 价 格 的 下 跌 降 低 了 公 司 的 盈 利 水 平 除 矿 山 开 采 外, 公 司 的 加 工 和 贸 易 等 其 它 业 务 竞 争 激 烈, 毛 利 率 低 公 司 海 外 矿 山 在 短 期 内 无 法 贡 献 产 量 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 175,89 198,833 24, , ,316 营 业 成 本 (168,443) (192,225) (198,34) (29,25) (22,84) 毛 利 7,447 6,69 6,282 6,15 6,477 经 营 管 理 费 用 (2,847) (2,963) (3,117) (3,33) (3,476) 经 营 溢 利 4,6 3,646 3,166 2,82 3,1 净 财 务 开 支 / 收 入 (157) 6 (199) (242) (224) 其 他 除 税 前 盈 利 4,78 3,864 3,242 2,836 3,3 所 得 税 (1,138) (1,14) (519) (454) (485) 除 税 后 盈 利 3,642 2,85 2,724 2,382 2,546 少 数 股 东 权 益 (77) 股 东 应 占 溢 利 3,565 2,851 2,725 2,383 2,547 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 收 入 增 长 纯 利 增 长 (31.7) (2.) (4.4) (12.5) 6.9 经 营 利 润 率 纯 利 率 资 产 回 报 率 股 东 资 金 回 报 率 净 资 产 负 债 比 率 净 利 息 覆 盖 率 ( 倍 ) 23.7 净 利 息 收 入 市 净 率 ( 倍 )

273 具 有 显 著 成 本 优 势 的 铝 电 生 产 商 中 国 宏 桥 (1378 HK) 股 价 : HK$7.3 分 析 员.. 郭 勇 Kevin Guo 评 级 : 中 性 目 标 价 : HK$7.74 End 12/31 Turnover Net profit ( %) PER BPS PBR DPS 213A 29,44 5, A 36,86 5, (6.2) F 46,19 7, F 48,974 7, F 5,91 7, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 6,16.9 大 股 东 Major shareholder 张 士 平 81.2% 市 值 Market cap. (HK$ m) 45,162. 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 18, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 8.51/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 8.3 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (7.1) / 62.6 / 35.8 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (2.8) / 57.2 / 22.6 公 司 近 况 简 评 和 估 值 中 国 宏 桥 是 一 家 快 速 发 展 的 具 有 显 著 成 本 优 势 的 铝 电 一 体 化 生 产 商 中 国 宏 桥 的 生 产 成 本 优 势 主 要 来 自 于 三 方 面 : 自 备 电 厂 提 供 的 高 电 力 自 给 率, 完 整 的 区 域 产 业 集 群 临 近 上 游 供 应 商 ( 氧 化 铝 和 电 力 ) 和 下 游 客 户, 以 及 先 进 的 生 产 技 术 公 司 在 扩 大 产 能 的 同 时 继 续 建 设 自 备 电 厂 和 氧 化 铝 生 产 厂, 公 司 目 标 是 未 来 的 电 力 和 氧 化 铝 自 给 率 都 将 达 到 7% 以 上 虽 然 铝 价 低 迷 对 公 司 盈 利 有 一 定 的 负 面 影 响, 但 生 产 成 本 优 势 使 得 公 司 在 目 前 的 铝 价 下 仍 能 保 持 稳 定 的 盈 利 能 力 我 们 预 计 中 国 宏 桥 年 每 股 盈 利 分 别 为 人 民 币 元 1.31 元 和 元 中 国 宏 桥 一 直 处 于 较 低 的 估 值 水 平, 但 我 们 认 为 公 司 的 竞 争 优 势 能 够 保 持 我 们 认 为 铝 价 将 维 持 在 行 业 平 均 生 产 成 本 附 近, 公 司 仍 能 保 持 较 好 的 盈 利 能 力 且 保 持 稳 定 增 长 除 此 之 外, 公 司 的 高 派 息 政 策 有 助 于 维 持 公 司 股 价 我 们 预 期 公 司 12 个 月 目 标 价 为 7.74 港 元, 投 资 评 级 为 中 性 Yield ROE 正 面 因 素 分 析 电 力 和 氧 化 铝 自 给 率 高 完 整 的 区 域 铝 产 业 链 集 群 生 产 技 术 先 进, 吨 铝 耗 电 量 低 积 极 向 上 游 拓 展, 保 证 公 司 未 来 原 料 的 供 应 负 面 因 素 分 析 原 料 供 应 商 高 度 集 中 海 外 铝 土 矿 进 口 的 不 确 定 性 可 能 影 响 公 司 的 主 要 原 料 氧 化 铝 供 应 公 司 股 权 结 构 集 中, 流 通 比 例 低 风 险 分 析 铝 价 价 格 下 跌 的 风 险 进 口 铝 土 矿 的 变 动 将 影 响 公 司 氧 化 铝 的 供 应 稳 定 性 国 家 对 企 业 自 备 电 厂 以 及 企 业 跨 地 区 电 网 政 策 可 能 发 生 变 化 原 料 成 本 上 升 4,5 4, 3,5 3, 2,5 kt 公 司 原 铝 产 量 output YoY 14% 12% 1% 8% 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 29,44 36,86 46,19 48,974 5,91 营 业 成 本 (21,262) (26,789) (34,134) (36,119) (38,271) 毛 利 8,143 9,296 11,975 12,855 12,629 经 营 管 理 费 用 (5) (75) (899) (93) (942) 经 营 溢 利 7,643 8,591 11,76 11,924 11,688 净 财 务 开 支 / 收 入 (1,359) (1,798) (1,923) (2,1) (1,87) 其 他 1, 除 税 前 盈 利 7,379 7,328 9,761 1,46 1,476 所 得 税 (1,793) (2,26) (2,44) (2,615) (2,619) 除 税 后 盈 利 5,586 5,31 7,321 7,845 7,857 少 数 股 东 权 益 (12) 股 东 应 占 溢 利 5,586 5,314 7,35 7,827 7,836 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 2, 1,5 1, F 217F 6% 4% 2% % 收 入 增 长 纯 利 增 长 2.5 (4.9) 经 营 利 润 率 纯 利 率 资 产 回 报 率 股 东 资 金 回 报 率 净 资 产 负 债 比 率 净 利 息 覆 盖 率 ( 倍 ) 市 净 率 ( 倍 )

274 镍 价 将 维 持 在 低 位 波 动 新 鑫 矿 业 (3833 HK) 股 价 : HK$1.54 分 析 员.. 郭 勇 Kevin Guo 评 级 : 减 持 目 标 价 : HK$1.51 End 12/31 Turnover Net profit ( %) PER BPS PBR DPS 213A 845 (58) (.26) n.a. n.a (1.1) 214A 3, n.a F 5, F 5, F 6, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 2,21. 大 股 东 Major shareholder 新 疆 有 色 42.2% 市 值 Market cap. (HK$ m) 3,337.1 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 3, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 2.28/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 2.1 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (14.4) / 9.2 / 2.3 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (1.2) / 3.8 / 7.1 公 司 近 况 简 评 和 估 值 公 司 主 力 矿 山 喀 拉 通 客 矿 扩 产 的 主 要 工 程 已 基 本 完 成, 哈 密 矿 正 处 于 扩 产 过 程 中, 公 司 未 来 矿 产 品 产 量 将 保 持 稳 定 增 长 五 鑫 冶 炼 厂 已 建 成 投 产, 公 司 的 营 业 收 入 将 有 显 著 增 长 但 由 于 冶 炼 业 务 的 毛 利 率 较 低, 五 鑫 冶 炼 厂 对 公 司 盈 利 的 贡 献 有 限 喀 拉 通 客 和 哈 密 矿 山 的 产 能 仍 在 扩 张, 镍 矿 自 给 率 将 进 一 步 提 高 由 于 全 球 镍 市 场 供 应 充 裕, 我 们 预 计 镍 价 215 年 将 维 持 在 低 位 保 持 区 间 波 动, 短 期 内 看 不 到 基 本 面 改 善 的 迹 象 基 于 最 新 的 镍 价 和 铜 价 假 设, 我 们 预 计 新 鑫 矿 业 年 每 股 盈 利 分 别 为 人 民 币.52 元.59 元 和.71 元 全 球 镍 市 场 供 应 持 续 增 加, 但 需 求 在 全 球 经 济 缓 慢 复 苏 的 背 景 下 难 有 改 善, 镍 价 将 会 长 期 保 持 在 低 位 镍 价 的 低 迷 将 极 大 影 响 公 司 的 盈 利 能 力 我 们 认 为 冶 炼 业 务 对 公 司 盈 利 的 贡 献 有 限, 公 司 未 来 自 产 矿 产 量 的 持 续 增 长 是 公 司 最 大 吸 引 力 所 在 我 们 给 予 公 司 12 个 月 目 标 价 为 1.51 港 元, 投 资 评 级 为 减 持 Yield ROE 正 面 因 素 分 析 喀 拉 通 客 矿 的 扩 产 已 基 本 完 成, 未 来 自 产 镍 产 量 将 显 著 增 长 哈 密 镍 矿 的 产 能 也 处 于 扩 张 过 程 中 冶 炼 业 务 逐 步 进 入 稳 产 状 态 负 面 因 素 分 析 全 球 镍 市 场 仍 处 于 供 应 过 剩 状 态 公 司 镍 矿 生 产 的 成 本 较 高 公 司 产 能 扩 张 未 能 达 到 市 场 预 期 风 险 分 析 金 属 价 格 下 跌 的 风 险 公 司 矿 山 产 能 扩 张 受 技 术 市 场 环 保 等 多 种 因 素 影 响 优 惠 所 得 税 政 策 到 期 后 新 政 策 尚 不 明 朗 1, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, - ton 新 鑫 矿 业 矿 产 镍 和 矿 产 铜 产 量 29A 21A 211A 212A 213A 214A 215F 216F 217F 矿 产 镍 矿 产 铜 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 845 3,392 5,65 5,823 6,8 营 业 成 本 (696) (2,982) (4,375) (5,22) (5,15) 毛 利 经 营 管 理 费 用 (153) (21) (37) (425) (439) 经 营 溢 利 (3) 净 财 务 开 支 / 收 入 2 (167) (29) (193) (22) 其 他 (64) (11) (9) (8) (7) 除 税 前 盈 利 (65) 所 得 税 (1) (19) (2) (35) (42) 除 税 后 盈 利 (67) 少 数 股 东 权 益 (8) (65) (33) 1 12 股 东 应 占 溢 利 (58) 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) (.26) 每 股 股 息 ( 人 民 币 )..... 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 收 入 增 长 (44.7) 纯 利 增 长 n.a. n.a 经 营 利 润 率 (.4) 纯 利 率 (6.9) 资 产 回 报 率 (.6) 股 东 资 金 回 报 率 (1.1) 净 资 产 负 债 比 率 净 利 息 覆 盖 率 ( 倍 ) 市 净 率 ( 倍 )

275 公 司 基 本 面 维 持 不 变 洛 阳 钼 业 (3993 HK) 股 价 : HK$5.73 分 析 员.. 郭 勇 Kevin Guo 评 级 : 中 性 目 标 价 : HK$7.62 End 12/31 Turnover Net profit ( %) PER BPS PBR DPS 213A 5,536 1, A 6,662 1, F 6,722 1, (27.) F 6,948 1, F 7,169 1, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 5,76.2 大 股 东 Major shareholder 鸿 商 集 团 36.% 市 值 Market cap. (HK$ m) 29,86.6 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 25, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 9.3/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 8.7 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (19.3) / 4.6 / 44.3 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (15.) / (.9) / 31.1 公 司 近 况 简 评 和 估 值 洛 阳 钼 业 的 生 产 保 持 稳 定, 钼 精 矿 和 钨 精 矿 的 产 量 能 够 达 到 公 司 设 定 的 产 量 目 标 由 于 需 求 仅 有 温 和 增 长 且 供 应 充 足, 我 们 预 计 钨 价 和 钼 价 在 215 年 将 继 续 维 持 在 低 位, 而 铜 价 将 继 续 下 跌 对 澳 大 利 亚 Northparke 铜 金 矿 的 成 功 收 购, 不 仅 增 加 了 公 司 的 矿 产 资 源 储 量, 扩 大 了 公 司 的 产 品 结 构, 也 提 升 了 盈 利 水 平, 有 利 于 公 司 的 长 远 发 展 公 司 矿 产 品 的 生 产 成 本 在 215 年 将 会 略 有 上 升 我 们 预 测 公 司 年 的 每 股 盈 利 为 人 民 币.262 元.263 元 和.269 元 公 司 的 财 务 状 况 良 好, 现 金 流 强 劲 公 司 成 功 的 海 外 收 购 也 进 一 步 增 强 了 未 来 的 发 展 前 景 虽 然 宏 观 经 济 环 境 依 然 较 差, 但 公 司 依 旧 保 持 了 可 观 的 盈 利 能 力 目 前 洛 阳 钼 业 的 财 务 状 况 良 好, 未 来 有 可 能 会 有 更 多 的 扩 张 我 们 将 公 司 的 目 标 价 设 为 7.62 港 元, 投 资 评 级 为 中 性 Yield ROE 正 面 因 素 分 析 受 国 家 监 管 政 策 影 响, 钼 钨 的 产 量 受 限 公 司 成 功 收 购 澳 大 利 亚 Northparke 铜 金 矿 公 司 钨 产 量 保 持 稳 定 增 长, 受 益 于 钨 价 的 上 涨 公 司 拥 有 丰 富 钨 钼 资 源 储 备, 保 证 了 未 来 产 量 的 增 长 负 面 因 素 分 析 全 球 经 济 增 速 放 缓 将 影 响 到 国 内 的 钢 铁 产 量, 进 而 影 响 钼 的 需 求 公 司 主 要 矿 产 品 产 量 在 215 年 将 出 现 下 降 公 司 矿 产 品 生 产 成 本 上 升 风 险 分 析 钼 价 与 钨 价 波 动 的 风 险 金 价 铜 价 波 动 的 风 险 政 府 对 钨 生 产 实 行 配 额, 钼 的 生 产 也 有 可 能 纳 入 保 护 性 开 发 公 司 新 投 产 的 项 目 可 能 会 由 于 多 种 不 利 因 素 而 延 期 吨 25, 2, 15, 1, 5, - 公 司 钼 钨 产 量 FY9A FY1A FY11A FY12A FY13A FY14A FY15F FY16F FY17F 等 量 钼 金 属 等 量 钨 金 属 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 5,536 6,662 6,722 6,948 7,169 营 业 成 本 (3,733) (3,871) (4,174) (4,439) (4,669) 毛 利 1,83 2,791 2,548 2,59 2,5 经 营 管 理 费 用 (713) (548) (874) (93) (932) 经 营 溢 利 1,1 2,138 1,587 1,59 1,633 净 财 务 开 支 / 收 入 (13) (182) (2) (138) (72) 其 他 除 税 前 盈 利 1,236 2,148 1,561 1,563 1,63 所 得 税 (151) (348) (316) (316) (325) 除 税 后 盈 利 1,85 1,8 1,245 1,246 1,278 少 数 股 东 权 益 股 东 应 占 溢 利 1,174 1,824 1,332 1,333 1,364 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 收 入 增 长 (3.1) 纯 利 增 长 (27.). 2.3 经 营 利 润 率 纯 利 率 资 产 回 报 率 股 东 资 金 回 报 率 净 资 产 负 债 比 率 (2.1) 净 利 息 覆 盖 率 ( 倍 ) 市 净 率 ( 倍 )

276 b/d 万 吨 US$/bbl US$/bbl US$/bbl 石 油 化 工 行 业 中 性 分 析 员.. 刘 谷 Grace Liu 215 年 上 半 年 布 伦 特 原 油 均 价 为 58.4 美 元 / 桶, 同 比 下 降 46.7% 年 初 国 际 原 油 价 格 达 至 本 轮 下 跌 的 底 部 其 后 上 游 公 司 纷 纷 削 减 资 本 开 支 计 划, 美 国 钻 井 数 量 和 库 存 不 断 下 降, 同 时 价 格 变 动 令 供 求 关 系 逐 渐 发 生 改 变 原 油 价 格 开 始 缓 慢 上 升 但 负 面 因 素 有 : 伊 朗 核 谈 判 有 所 突 破, 强 美 元 效 应 显 现,OPEC 由 限 产 保 价 的 策 略 转 为 增 产 维 护 市 场 份 额, 市 场 供 应 充 足, 进 而 令 供 应 过 剩 的 预 期 挥 之 不 去 上 述 负 面 因 素 压 制 了 原 油 价 格 的 升 幅, 以 年 初 最 低 的 45 美 元 / 桶 计 算, 反 弹 约 为 33% WTI 与 布 伦 特 价 差 的 上 半 年 平 均 同 比 收 窄 39.68% 至 4.81 美 元 / 桶, 一 度 十 分 接 近 后 又 有 所 扩 宽 WTI 布 伦 特 和 杜 拜 原 油 价 格 WTI 布 伦 特 原 油 价 格 及 价 差 Brent WTI Dubai spread (RHS) Brent WTI 资 料 来 源 :Bloomberg 资 料 来 源 :Bloomberg 伊 朗 核 谈 判 达 成 协 议, 市 场 再 增 供 应 伊 朗 5 月 份 的 产 量 为 285 万 桶 / 天, 同 比 持 平 但 如 无 制 裁 可 上 升 至 万 桶 / 天 另 外 其 也 有 海 上 储 备 可 以 短 期 供 应 市 场, 有 报 道 指 约 3, 万 桶 历 经 9 年 谈 判, 伊 朗 核 问 题 全 面 协 议 终 于 达 成 国 际 能 源 署 预 测 伊 朗 可 能 较 快 超 过 其 产 能 36 万 桶 / 天,5 年 后 可 提 升 至 4 万 桶 / 天 我 们 认 为, 虽 伊 朗 可 逐 渐 增 加 其 产 量, 但 如 果 沙 特 控 产, 增 加 的 大 约 6 万 桶 / 天 的 产 量 仍 可 为 市 场 所 容 纳 全 球 215 年 油 品 需 求 增 幅 预 测 恢 复 至 较 高 水 平 世 界 经 济 回 稳, 油 价 下 降, 逐 渐 形 成 油 品 需 求 增 长 的 支 持 根 据 国 际 能 源 署 (215 年 6 月 月 报 ), 全 球 215 年 油 品 需 求 将 同 比 上 升 1.5% 即 14 万 桶 / 天 至 百 万 桶 / 天 这 较 原 油 价 格 调 整 前 的 预 测 数 字 7 万 桶 / 天 大 幅 上 调, 同 时 也 较 年 平 均 的 13 万 桶 / 天 的 水 平 高 215 年 1-5 月 份 美 国 油 品 需 求 同 比 上 升 4.13% 数 字 远 高 于 年 1 年 平 均 的 -.56%, 也 好 于 前 两 年 由 负 转 正 后 的 1.67% 和.92% 显 示 出 需 求 在 油 价 调 整 后 对 供 应 面 的 支 持 中 国 原 油 表 观 需 求 1-5 月 份 同 比 上 升 2.5%, 其 中 汽 油 表 观 需 求 同 比 上 升 1.%, 柴 油 同 比 上 升 5.2% 原 油 进 口 依 存 度 已 达 6.1%, 油 品 则 为 6.2% 数 据 显 示 在 一 系 列 稳 增 长 的 刺 激 措 施 后, 宏 观 经 济 有 所 改 善, 柴 油 需 求 好 于 预 期 美 国 油 品 需 求 国 内 原 油 表 观 消 费 量 22, 21,5 21, 2,5 2, 19,5 19, 18,5 18, 17,5 17, Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec , 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 资 料 来 源 : 美 国 能 源 署 资 料 来 源 :CEIC 268

277 b/d b/d US$/bbl 美 国 钻 井 活 动 大 幅 减 少, 产 量 增 幅 减 少 据 Baker Hughes 统 计, 美 国 旋 转 钻 井 机 数 于 6 月 26 日 为 859, 同 比 下 降 54.1%; 加 拿 大 同 比 下 降 42.8%; 其 中 原 油 钻 机 数 分 别 同 比 下 降 59.7% 和 46.1% 全 球 原 油 钻 机 数 则 同 比 下 降 16.5% 数 据 显 示 油 价 的 下 降 对 北 美 钻 井 活 动 影 响 显 著 据 美 国 能 源 署 6 月 份 短 期 能 源 展 望,5 月 份 产 量 预 计 为 9.6 百 万 桶 / 天, 但 于 6 月 份 至 216 年 初 会 下 降 214 年 产 量 为 8.7 百 万 桶 / 天,215 和 216 年 产 量 预 测 为 9.4 百 万 桶 / 天 和 9.3 百 万 桶 / 天, 同 比 分 别 上 升 8.% 和 下 降 1.1% 原 油 产 量 在 216 年 下 半 年 随 墨 西 哥 湾 一 些 新 项 目 投 产 才 开 始 恢 复 上 升 展 望 中 提 及 目 前 原 油 价 格 仍 可 以 维 持 页 岩 油 核 心 区 域 如 Bakken Eagle Ford Niobrara 以 及 Permian Basin 的 开 发 活 动 在 其 215 年 度 能 源 展 望 中,214 年 原 油 产 量 增 幅 见 顶, 其 后 迅 速 下 降 并 于 22 年 开 始 为 负 增 长, 入 口 原 油 将 会 下 滑 至 2% 的 水 平 并 持 续 至 224 年 我 们 认 为 未 来 美 国 放 开 其 原 油 和 天 然 气 出 口 应 还 是 审 慎 的 北 美 旋 转 钻 井 机 数 全 球 旋 转 钻 井 机 数 和 布 伦 特 期 油 3, 4,5 16 2,5 2, 1,5 1, 5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1, , 美 国 北 美 钻 机 数 布 伦 特 1 月 期 油 资 料 来 源 :Baker Hughes 资 料 来 源 :Baker Hughes Bloomberg 美 国 原 油 产 量 预 测 12, 1,4 1, 1,2 1, 8, 8 6, 6 4, 4 2 2, 原 油 产 量 原 油 产 量 增 资 料 来 源 : 美 国 能 源 署 OPEC 改 变 限 产 保 价 策 略, 转 为 增 产 维 持 市 场 份 额 虽 然 OPEC 的 前 两 次 会 议 均 决 定 维 持 产 量 为 3, 万 桶 / 天, 但 215 年 1-5 月 份 的 产 量 同 比 上 升 2.8% 至 3,81 万 桶 / 天 沙 特 阿 拉 伯 的 产 量 增 长 尤 其 明 显, 同 比 上 升 3.51% 至 创 新 高 的 1,33.3 万 桶 / 天 高 产 量 令 OPEC 剩 余 产 能 不 高 从 目 前 市 场 供 应 和 原 油 价 格 来 看,OPEC 的 策 略 转 变 基 本 付 诸 实 施 并 已 见 效 但 油 价 如 再 下 一 台 阶 则 不 利 于 OPEC 以 及 沙 特 本 身 的 经 济 和 石 油 产 业 的 发 展 以 目 前 的 产 量 水 平, 沙 特 再 提 升 产 量 的 可 能 性 较 低 相 反, 伊 朗 的 核 谈 判 达 成 协 议, 沙 特 可 能 会 削 减 一 些 产 量, 以 缓 冲 伊 朗 产 量 的 增 加 和 全 球 范 围 内 的 较 高 库 存, 以 将 油 价 稳 定 在 6-7 美 元 / 桶 的 水 平 269

278 b/d b/d mb/d mb/d 沙 特 伊 拉 克 和 伊 朗 原 油 产 量 OPEC 产 量 和 剩 余 产 能 1,9 3, ,4 3, ,9 9,4 8,9 3,2 3, 2,8 2, ,4 2,4 28 Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May 沙 特 ( 左 轴 ) 伊 拉 克 ( 右 轴 ) 伊 朗 ( 右 轴 ) OPEC 产 量 OPEC 剩 余 产 能 ( 右 轴 ) 资 料 来 源 :OPEC 国 际 能 源 署 资 料 来 源 : 国 际 能 源 署 目 前 库 存 水 平 高 据 国 际 能 源 署,OECD 商 业 库 存 于 215 年 第 1 季 度 为 至 27.8 亿 桶, 同 比 大 幅 上 升 7.54%, 覆 盖 需 求 天 数 同 比 上 升 4 天 至 62 天, 战 略 库 存 同 比 持 平 于 35 天 美 国 原 油 库 存 1-4 月 份 升 幅 显 著, 但 于 4 月 份 开 始 下 降, 于 6 月 19 日 数 字 为 同 比 上 升 19.3%, 汽 油 和 馏 份 油 库 存 水 平 则 基 本 正 常 目 前 全 球 油 品 库 存 量 较 高, 对 下 半 年 原 油 价 格 会 有 压 力 短 期 价 格 见 支 持, 中 期 可 温 和 上 升 虽 有 强 美 元 和 高 库 存 压 力, 预 计 215 年 供 应 过 剩 逐 季 改 善, 原 油 价 格 可 渐 见 支 持 中 期 来 看, 伊 朗 核 谈 判 达 成 协 议, 部 分 产 量 将 重 返 国 际 市 场 同 时, 伊 拉 克 虽 受 极 端 组 织 伊 斯 兰 国 的 影 响, 产 量 也 存 在 上 升 的 可 能 对 也 门 胡 塞 武 装 的 打 击 等 地 缘 政 治 没 有 对 供 应 造 成 显 著 影 响 但 是, 非 OPEC 供 应 增 幅 将 在 216 年 下 降, 其 后 几 年 稳 定 在 约 5-7 万 桶 / 天 油 价 下 跌 后, 高 成 本 原 油 油 砂 页 岩 油 的 产 量 会 减 少 页 岩 气 的 大 量 增 产 也 会 令 太 阳 能 风 能 核 能 等 可 替 代 能 源 的 发 展 在 一 定 程 度 上 受 阻 而 市 场 稳 定 后,OPEC 可 能 重 回 控 产 策 略, 未 来 几 年 原 油 价 格 应 可 温 和 上 升 全 球 石 油 供 求 百 万 桶 / 天 F 216F 217F 218F 219F 22F 全 球 需 求 全 球 需 求 增 长 全 球 需 求 增 长 %.71% 1.51%.53% 1.28% 1.23% 1.18% 1.7% 全 球 产 量 * 其 中 :OPEC 产 量 非 OPEC 产 量 全 球 产 量 增 长 其 中 :OPEC 产 量 增 长 非 OPEC 产 量 增 长 全 球 产 量 增 长 % 2.55% 1.49%.53% 1.27% 1.22% 1.16% 1.6% 其 中 :OPEC 产 量 增 长 % -.14% 1.17% 1.89% 1.93% 1.25% 1.49% 1.44% 非 OPEC 产 量 增 长 % 4.36% 1.7% -.34%.83% 1.2%.95%.81% OPEC 剩 余 产 能 占 全 球 需 求 4.19% 4.51% 4.38% 3.93% 3.64% 3.3% 3.4% 资 料 来 源 : 国 际 能 源 署 国 泰 君 安 国 际 * 年 为 假 设 供 需 平 衡 时 的 产 量 27

279 US$/bbl 美 元 指 数 和 原 油 价 格 ICE BRENT( 左 轴 ) WTI( 左 轴 ) 美 元 指 数 ( 右 轴 ) 资 料 来 源 :Bloomberg 下 调 年 原 油 价 格 假 设 希 腊 债 务 问 题 的 发 展 比 预 期 更 为 严 重 一 些, 并 为 欧 元 发 展 带 来 不 确 定 性 美 元 比 预 期 走 势 更 强 同 时 据 前 面 分 析, 我 们 将 年 布 伦 特 原 油 均 价 假 设 由 美 元 / 桶 下 调 至 美 元 / 桶 长 期 来 看, 强 美 元 周 期 加 上 页 岩 油 生 物 质 油 和 其 他 可 替 代 能 源 因 素 会 对 原 油 价 格 形 成 压 力 但 在 新 的 价 格 水 平 下, 高 成 本 供 应 也 会 受 到 抑 制 因 此, 原 油 价 格 应 不 会 过 分 的 走 高 和 走 低 国 企 改 革 成 为 投 资 主 题 国 内 主 要 石 油 公 司 重 组 的 传 闻 已 多 次 出 现 由 于 原 油 价 格 在 未 来 几 年 处 于 相 对 较 低 水 平, 导 致 行 业 公 司 业 绩 也 不 乐 观 因 此, 国 企 改 革 带 来 的 想 象 将 成 为 估 值 的 重 要 支 撑 按 十 八 大 的 有 关 精 神, 我 们 认 为 首 先 会 对 国 有 资 本 做 出 分 类, 可 能 按 上 游 勘 探 开 发 中 下 游 炼 化 销 售 和 管 网 业 务 进 行 重 组 整 合 由 于 石 化 行 业 与 国 民 经 济 命 脉 相 关 度 高, 我 们 相 信 管 网 会 采 用 公 用 事 业 模 式, 其 它 则 保 持 国 有 绝 对 控 股 的 上 市 股 份 制 模 式, 而 上 游 勘 探 开 发 中 下 游 炼 化 以 及 销 售 的 控 股 程 度 也 会 各 不 相 同 由 此 我 们 认 为 本 轮 对 中 国 石 油 (857 HK) 和 中 国 石 化 (386 HK) 的 重 组 规 模 和 力 度 都 可 能 较 大, 并 可 为 市 场 带 来 很 多 的 想 象 空 间 之 前 有 一 些 的 动 作 目 前 未 有 实 质 性 的 进 展, 如 中 国 石 化 (386 HK) 完 成 销 售 公 司 增 资 及 引 进 投 资 者 后 未 完 成 上 市 中 国 石 油 (857 HK) 原 先 公 告 再 度 出 让 29 亿 元 人 民 币 的 部 分 管 道 资 产 的 股 权 还 没 有 实 现 天 然 气 价 格 改 革 更 进 一 步, 存 量 气 和 增 量 气 并 轨 发 改 委 宣 布 自 4 月 1 日 起 实 现 天 然 气 价 格 并 轨, 增 量 气 最 高 门 站 价 格 下 降 RMB.44/ 立 方 米, 存 量 气 提 高 RMB.4/ 立 方 米, 放 开 天 然 气 直 供 用 户 门 站 价 现 有 居 民 用 气 则 暂 不 作 调 整, 但 新 增 气 按 并 轨 后 价 格 政 策 执 行 化 肥 用 气 有 过 渡 期 经 计 算 存 量 气 与 增 量 气 调 整 总 额 基 本 相 当, 总 体 趋 市 场 化 运 作, 对 中 国 石 油 (857 HK) 和 中 国 石 化 (386 HK) 短 期 影 响 不 大, 长 期 则 正 面 由 于 入 口 气 亏 损 数 额 较 大, 同 时 低 油 价 下 中 国 石 油 (857 HK) 业 绩 压 力 较 大, 我 们 对 9 月 份 没 有 作 下 调 价 格 的 假 设 目 前 状 态 下 测 算 中 国 石 油 (857 HK) 215 仍 产 生 约 26 亿 元 人 民 币 的 亏 损, 但 令 天 然 气 分 部 总 体 效 益 改 善 未 来 几 年 全 球 天 然 气 市 场 仍 保 持 较 快 速 度 增 长, 供 应 将 较 为 宽 松, 亚 太 地 区 LNG 入 口 价 格 逐 渐 走 低 国 内 用 气 结 构 渐 渐 均 衡, 在 能 源 占 比 中 不 断 提 高 价 格 机 制 改 革 方 向 和 目 标 仍 是 以 市 场 定 价 为 主 的 形 成 机 制 居 民 用 气 和 商 业 用 气 价 格 差 异 更 为 合 理 短 期 天 然 气 价 格 随 油 价 下 降 不 利 业 绩, 但 政 策 方 向 对 两 大 石 油 公 司 总 体 长 远 有 利 低 油 价 环 境 下, 传 统 乙 烯 装 置 毛 利 将 所 改 善 据 石 油 和 化 工 协 会,214 年 世 界 炼 油 能 力 为 亿 吨 / 年, 同 比 增 长 1.3%, 年 总 体 炼 油 毛 利 下 降 国 内 炼 油 能 力 为 7.2 亿 吨 / 年, 同 比 增 长 6.%; 中 国 石 油 和 中 国 石 化 共 占 66%, 其 他 则 低 效 产 能 较 多 国 内 平 均 开 工 率 为 75%, 三 大 油 公 司 可 保 持 85% 的 开 工 率, 地 方 炼 油 企 业 开 工 率 仅 三 成 左 右 预 计 国 内 215 年 底 炼 油 能 力 为 7.3 亿 吨, 增 长 3.3%, 至 22 年 行 业 仍 需 淘 汰 落 后 产 能 原 先 计 划 的 炼 油 和 乙 烯 项 目 均 会 后 延 或 有 不 确 定 性 增 加 据 HIS,214 年 世 界 乙 烯 产 能 增 加 2.6% 至 1.58 亿 吨, 开 工 率 为 86.5%, 好 于 上 年 中 国 总 产 能 则 同 比 上 升 15.1% 至 2,6 万 吨 / 年, 产 能 利 用 率 约 为 88.3%, 中 国 石 油 和 中 国 石 化 共 占 8.3% 合 成 树 脂 合 成 纤 维 供 需 均 增 长 较 快 展 望 215 年, 全 球 继 续 有 大 量 新 产 能 投 放, 乙 烯 产 能 和 产 量 分 别 增 长 3.3% 和 4.6% 全 球 轻 烃 原 料 路 线 比 重 增 长 会 有 所 下 滑, 但 轻 质 原 料 成 本 竞 争 力 挑 战 仍 存 在 低 油 价 令 甲 醇 和 煤 基 的 竞 争 减 弱, 同 时 降 低 了 石 脑 油 原 料 的 成 本 MTO 和 CTO 装 置 将 较 为 困 难, 芳 烃 类 产 品 供 应 趋 紧, 传 统 乙 烯 装 置 毛 利 将 所 改 善 至 于 国 内, 乙 烯 产 能 会 增 加 9.9%, 主 要 是 煤 化 工, 份 额 增 至 17% 由 于 经 济 仍 处 于 结 构 调 整 中, 预 计 乙 烯 当 量 消 费 增 速 继 续 有 所 放 缓 至 4.1% 271

280 行 业 公 司 化 工 分 部 盈 利 可 改 善 215 年 1-6 月 份 国 际 市 场 石 脑 油 均 价 同 比 下 降 44.% 至 5,291 美 元 / 吨, 乙 烯 均 价 同 比 下 降 17.5% 至 1,152 美 元 / 吨, 我 们 选 取 的 11 种 产 品 与 石 脑 油 价 差 平 均 同 比 下 降 2.5% 数 据 显 示 国 际 石 化 市 场 有 所 好 转 我 们 选 取 的 国 内 26 种 石 化 产 品 215 年 1-4 月 份 平 均 价 格 同 比 下 降 25.3%, 与 石 脑 油 价 差 则 同 比 下 降 2.6% 215 年 1-5 月 份 国 内 合 成 树 脂 合 成 橡 胶 和 合 成 纤 维 聚 合 物 的 表 观 消 费 量 分 别 同 比 上 升 4.2% 3.2% 和 18.6%; 对 外 依 存 度 分 别 为 28.1% 22.% 和 -4.5%, 合 成 纤 维 单 体 则 为 3.1% 其 中 甲 醇 聚 乙 烯 聚 丙 烯 和 聚 氯 乙 烯 的 表 观 消 费 量 同 比 分 别 上 升 17.3% 11.1% 14.2% 和 1.1% 国 内 行 业 总 体 变 化 为 主 流 投 资 减 少, 煤 化 工 成 为 新 增 乙 烯 产 能 的 主 力 低 油 价 环 境 下, 行 业 将 减 少 资 本 开 支, 控 制 成 本, 以 技 术 创 新 和 优 质 产 品 来 改 善 盈 利, 下 游 业 务 成 为 支 持 继 续 深 化 一 体 化, 一 带 一 路 会 提 供 一 些 机 遇 炼 油 品 质 不 断 提 升, 环 保 要 求 不 断 提 高, 替 代 燃 料 增 长 快 原 来 定 的 217 年 末 汽 柴 油 品 质 升 级 至 第 五 阶 段 提 前 至 216 年 底 215 年 1-5 月 份 国 内 汽 煤 柴 油 表 观 消 费 量 同 比 增 长 8.2%, 好 于 预 期 而 经 历 了 几 年 时 间 的 低 迷 后, 行 业 公 司 化 工 分 部 的 盈 利 将 有 所 改 善 第 1 季 度 中 国 石 油 (857 HK) 化 工 分 部 经 营 亏 损 为 12.8 亿 元 人 民 币, 中 国 石 化 (386 HK) 扭 亏 为 经 营 利 润 3.69 亿 元 人 民 币 行 业 公 司 化 工 业 务 经 营 利 润 人 民 币 百 万 元 Q15 中 国 石 油 (857 HK) 3,276 5,58 7,831-2,877 4,991 3,811-1,779-9,839-19,684-16,45-1,28 中 国 石 化 (386 HK) 14,296 14,458 13,36-12,95 13,85 15,11 26,732 1, ,181 3,69 资 料 来 源 : 各 公 司 投 资 评 级 为 中 性 原 油 价 格 下 跌 后, 预 期 未 来 几 年 在 5-8 美 元 / 桶 的 新 范 围 内 运 行 行 业 公 司 总 体 业 绩 也 随 之 下 降, 但 一 体 化 优 势 以 及 税 金 等 政 策 的 调 节 作 用 减 低 了 油 价 下 跌 的 负 面 影 响 随 着 油 价 回 稳,216 年 后 业 绩 可 回 升 海 外 和 国 内 股 市 估 值 均 提 升, 对 行 业 估 值 形 成 行 业 公 司 股 价 没 有 随 业 绩 下 降 和 在 A 股 调 整 时 作 深 度 调 整 国 企 改 革 也 值 得 期 待 行 业 投 资 评 级 为 中 性 公 司 名 称 编 号 股 价 (HK$) 个 股 评 级 215 市 盈 率 216 市 盈 率 217 市 盈 率 215 市 净 率 215 ROE 215 股 息 率 中 国 石 油 中 性 中 国 石 化 中 性 市 值 加 权 平 均 中 性 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 国 际 272

281 低 油 价 时 代 或 将 持 续 宏 华 集 团 (196 HK) 股 价 : HK$.84 分 析 员.. 朱 俊 杰 Jun Zhu 评 级 : 中 性 目 标 价 : HK$1.1 End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS 213A 8, A 7, (83.) F 8, F 8, F 9, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 3,241.1 大 股 东 Major shareholder Ally Giant 48.% 市 值 Market cap. (HK$ m) 2,722.5 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 18, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 2.32/.8 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (14.3) / (6.7) / (56.3) 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (1.) / (12.1) / (69.4) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 公 司 214 年 收 入 为 78.1 亿 人 民 币, 同 比 倒 退 2.9%, 但 是 股 东 净 利 仅 录 得.9 亿 人 民 币, 同 比 大 跌 82.9% 净 利 的 下 滑 主 要 是 由 于 期 内 毛 利 率 的 下 降 以 及 公 司 两 个 营 业 分 部 ( 海 洋 工 程 和 油 服 分 部 ) 的 亏 损 所 造 成 海 洋 工 程 和 油 服 分 部 于 214 年 的 营 业 亏 损 累 计 约 达 3.8 亿 人 民 币, 公 司 将 致 力 于 在 215 年 实 现 对 两 个 亏 损 部 门 的 扭 亏 214 年 来 自 海 外 市 场 收 入 占 88%, 中 东 和 东 欧 市 场 累 计 贡 献 了 集 团 58% 的 收 入 截 至 215 年 2 月, 公 司 在 手 订 单 达 61 亿 人 民 币, 并 主 要 以 海 外 订 单 为 主 在 当 前 较 困 难 的 油 服 市 场 环 境 下, 我 们 预 计 215 年 对 公 司 来 说 仍 将 是 备 具 挑 战 的 一 年, 并 预 计 公 司 能 在 年 内 降 低 两 个 业 务 部 门 的 亏 损 来 达 到 净 利 润 的 提 升 公 司 未 来 的 盈 利 增 长 将 会 以 降 低 业 务 分 部 的 亏 损 以 及 大 力 开 发 以 拉 美 市 场 中 东 市 场 和 东 欧 市 场 为 主 的 海 外 市 场 公 司 目 前 的 投 资 评 级 为 中 性, 目 标 价 1.1 港 元, 相 当 于 1.1 倍 /7.5 倍 /5.3 倍 215 至 217 年 的 市 盈 率 或.6 倍 /.6 倍 /.5 倍 215 至 217 年 的 市 净 率 Yield ROE 正 面 因 素 分 析 国 内 最 大 的 陆 地 钻 机 生 产 及 出 口 商, 技 术 领 先 公 司 海 外 业 务 比 重 大, 受 国 内 油 企 变 动 的 影 响 较 小 在 海 外 业 务 的 开 拓 上 较 积 极, 已 成 功 布 局 到 中 东, 东 欧 及 拉 美 市 场 风 险 分 析 国 际 原 油 价 格 的 下 行 趋 势 将 影 响 油 气 公 司 的 原 有 开 采 计 划 及 设 备 投 资 计 划 市 场 环 境 变 差 或 将 导 致 业 内 的 竞 争 变 得 更 为 激 烈 当 前 在 手 订 单 被 推 迟 交 付 或 取 消 海 外 业 务 占 总 收 入 约 九 成, 海 外 市 场 不 确 定 因 素 较 多 214 年 公 司 收 入 结 构 陆 地 钻 机 陆 地 钻 机 零 部 件 油 气 工 程 服 务 海 洋 钻 机 及 组 件 负 面 因 素 分 析 海 洋 工 程 及 油 服 分 部 的 营 业 亏 损 短 期 内 难 以 逆 转 持 续 低 迷 的 国 际 原 油 价 格 将 拉 低 全 球 对 油 服 及 钻 油 设 备 的 投 资 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 8,47 7,813 8,357 8,678 9,235 销 售 成 本 (6,142) (6,183) (6,592) (6,735) (7,6) 毛 利 1,95 1,63 1,765 1,943 2,175 其 他 收 入 管 理 费 用 (596) (688) (647) (686) (72) 销 售 费 用 (524) (638) (577) (616) (646) 其 他 营 业 支 出 (121) (13) (42) (43) (46) 经 营 利 润 利 息 费 用 (139) (273) (262) (242) (231) 关 联 企 业 贡 献 (8) 税 前 利 润 税 项 (126) (13) (52) (74) (12) 少 数 股 东 权 益 (38) (18) (28) (39) (44) 股 东 应 占 净 利 润 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 每 股 股 息 ( 人 民 币 )) ,21 (38.4%) 资 料 来 源 : 公 司 (1.7%) (4.%) 4,675 (55.9%) 单 位 : 百 万 人 民 币 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 毛 利 率 经 营 利 润 率 净 利 率 流 动 比 率 ( 倍 ) 股 东 资 金 回 报 率 总 资 产 回 报 率 速 动 比 率 ( 倍 ) 存 货 周 转 期 ( 天 ) 应 收 帐 款 周 转 期 ( 天 ) 应 付 款 周 转 期 ( 天 ) 净 负 债 比 率

282 RMB/tonne US$/bbl 业 绩 随 油 价 回 稳 中 国 石 化 (386 HK) 股 价 : HK$6.69 分 析 员.. 刘 谷 Grace Liu 评 级 : 中 性 目 标 价 : HK$6.95 End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS 213A 2,88,311 66, A 2,825,914 46, (3.2) F 2,514,66 37,55.36 (23.1) F 2,99,65 49, F 3,27,45 57, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 121,71.3 大 股 东 Major shareholder 中 国 石 化 集 团 71.3% 市 值 Market cap. (HK$ m) 89,966.4 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 158, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 8.23/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 7.5 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (2.1) / 8.4 / (9.5) 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) 2.2 / 3. / (22.7) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 公 司 业 务 结 构 是 下 游 比 重 较 高 原 油 价 格 企 稳, 公 司 业 绩 经 历 了 214 年 第 4 季 度 的 亏 损 和 215 年 第 1 季 度 的 大 幅 下 降 后, 炼 油 和 化 工 业 务 将 回 稳, 季 度 波 动 将 减 少 特 别 收 益 金 和 资 源 税 显 著 下 降 以 及 低 油 价 环 境 下 化 工 分 部 业 绩 恢 复, 大 大 减 低 了 原 油 下 跌 的 负 面 影 响 ; 销 售 业 务 重 组 后, 现 金 大 增 减 债 令 利 息 支 出 大 幅 减 少, 同 时 不 再 有 可 转 债 公 允 价 值 变 动 影 响, 可 基 本 抵 消 销 售 业 务 重 组 股 东 利 润 贡 献 减 少 的 负 面 影 响 全 年 业 绩 同 比 下 跌 幅 度 可 收 窄 销 售 业 务 如 可 上 市, 现 金 可 进 一 步 增 加, 负 债 水 平 还 可 降 低 年 油 价 继 续 有 所 恢 复, 业 绩 可 以 转 为 增 长 目 标 价 为 6.95 港 元, 相 当 于 年 市 盈 率 分 别 为 和 11.6 倍, 市 净 率 为 和.92 倍 投 资 评 级 为 中 性 Yield ROE 正 面 因 素 分 析 业 绩 随 油 价 逐 渐 回 稳 负 债 水 平 可 大 幅 减 少 化 工 分 部 业 绩 改 善 负 面 因 素 分 析 原 油 价 格 仍 处 于 较 低 水 平, 业 绩 下 降 天 然 气 价 格 也 随 油 价 而 下 降 销 售 业 务 重 组 后 盈 利 贡 献 减 少 风 险 分 析 原 油 价 格 变 动 会 令 业 绩 十 分 波 动 煤 化 工 可 能 令 化 工 市 场 竞 争 更 加 激 烈 国 内 汽 油 和 柴 油 零 售 价 汽 油 出 厂 价 柴 油 出 厂 价 原 油 价 格 资 料 来 源 :CEIC Bloomberg 国 内 石 化 产 品 和 石 脑 油 价 差 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 2,833,247 2,781,641 2,466,145 2,863,23 3,224,21 其 他 经 营 收 入 47,64 44,273 47,921 46,419 46,25 营 业 额 和 其 他 经 营 收 入 2,88,311 2,825,914 2,514,66 2,99,65 3,27,45 采 购 成 本 (2,371,858) (2,334,399) (2,3,884) (2,345,669) (2,66,45) 销 售 管 理 及 雇 员 费 用 (125,281) (125,67) (119,569) (132,277) (143,935) 折 旧 耗 减 及 摊 销 (81,265) (9,97) (89,876) (97,141) (13,848) 勘 探 费 用 ( 含 干 井 费 用 ) (12,573) (1,969) (9,725) (11,291) (12,714) 所 得 税 以 外 税 收 (19,672) (191,22) (225,36) (238,93) (252,42) 其 他 费 用 (1,877) (153) (1,172) (1,365) (1,55) 经 营 收 益 96,785 73,487 64,85 83,814 95,955 财 务 成 本 净 额 (4,246) (14,229) (4,747) (2,896) (2,71) 投 资 收 益 154 2, 应 占 联 营 合 资 2,359 3,63 3,373 3,56 3,752 除 税 前 利 润 95,52 65,54 63,485 84,538 97,68 所 得 税 (24,763) (17,571) (17,59) (22,628) (25,597) 少 数 股 东 损 益 (4,157) (1,467) (8,921) (12,13) (13,868) 股 东 应 占 利 润 66,132 46,466 37,55 49,896 57,62 每 股 基 本 净 利 ( 人 民 币 ) 每 股 摊 薄 净 利 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 12, 1, 8, 6, 4, 2, 石 化 价 差 资 料 来 源 :CEIC Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 收 入 增 长 3.6 (1.8) (11.3) 净 利 增 长 3.5 (29.7) (2.3) 每 股 净 利 增 长.6 (3.2) (23.1) 毛 利 率 经 营 利 润 率 净 利 率 净 资 本 负 债 率 原 油 实 现 价 格 ( 美 元 / 桶 )

283 有 央 企 改 革 预 期 中 国 石 油 (857 HK) 股 价 : HK$8.65 分 析 员.. 刘 谷 Grace Liu 评 级 : 中 性 目 标 价 : HK$9.3 End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS 213A 2,258, , A 2,282,962 17, (17.3) F 2,3,914 74,15.45 (3.9) F 2,365,29 94, F 2,669, , 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 183,21. 大 股 东 Major shareholder 中 国 石 油 集 团 86.5% 市 值 Market cap. (HK$ m) 1,583,131.5 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 132, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 11.7/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 11.3 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (5.9) /.8 / (11.6) 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (1.6) / (4.6) / (24.8) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 原 油 价 格 虽 然 大 幅 下 降, 但 特 别 收 益 金 和 资 源 税 均 会 大 幅 下 降 ; 同 时 入 口 天 然 气 减 亏 下 游 化 工 业 务 改 善 严 格 成 本 控 制, 缓 冲 了 原 油 价 格 下 跌 对 公 司 业 绩 的 负 面 影 响 一 季 度 业 绩 虽 低, 应 可 逐 季 改 善 公 司 曾 宣 布 再 次 将 其 第 一 和 第 二 西 气 东 输 管 道 资 产 出 资, 但 至 今 未 实 现 而 公 司 也 提 及 在 规 模 和 形 式 上 可 能 有 变 化 我 们 预 计 可 能 是 央 企 改 革 的 力 度 和 规 模 比 原 来 计 划 大 据 此 我 们 改 变 原 来 的 假 设 调 减 一 次 性 收 益 假 设 天 然 气 价 格 年 内 不 作 调 整, 入 口 气 可 减 少 亏 损 超 过 1 亿 元 人 民 币 公 司 215 年 资 本 开 支 继 214 年 下 降 8.46% 再 削 减 8.82%, 未 来 净 资 本 负 债 率 将 不 断 下 降,217 年 约 可 降 至 27% 环 球 股 市 估 值 水 平 提 升 和 央 企 改 革 预 期 支 持 公 司 估 值 年 业 绩 随 油 价 而 回 升 目 标 价 为 9.3 港 元, 相 当 于 年 市 盈 率 分 别 为 和 11.7 倍, 市 净 率 为 和 1.3 倍 投 资 评 级 为 中 性 Yield ROE 正 面 因 素 分 析 特 别 收 益 金 起 征 点 上 调 后 受 益 明 显 入 口 天 然 气 亏 损 减 少 下 游 化 工 业 绩 改 善 有 央 企 改 革 重 组 的 想 象 空 间 风 险 分 析 原 油 再 度 走 低 国 内 天 然 气 价 格 继 续 下 调 油 品 品 质 不 断 提 高 但 成 本 不 能 转 嫁 国 家 对 能 源 发 展 的 各 种 政 策 性 风 险 同 业 估 值 比 较 ROE Yield % PER PBR % 公 司 股 价 货 币 PetroChina 8.65 HKD Sinopec 6.69 HKD Eni 16.6 EUR Shell 1,83.5 GBp Exxon Mobil USD BP GBp Chevron 96.9 USD ConocoPhillips 6.3 USD Total EUR 简 单 平 均 : 加 权 平 均 : 资 料 来 源 :Bloomberg 负 面 因 素 分 析 原 油 价 格 难 大 幅 回 升, 业 绩 下 跌 原 多 名 管 理 层 涉 及 贪 污 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 2,258,124 2,282,962 2,3,914 2,365,29 2,669,679 采 购 服 务 和 其 他 (1,464,85) (1,486,225) (1,295,48) (1,53,723) (1,739,74) 费 用 成 本 (22,744) (216,299) (217,459) (243,388) (272,24) 折 旧 和 摊 销 (163,365) (177,463) (197,138) (211,39) (226,127) 所 得 税 以 外 税 金 (248,86) (237,997) (28,886) (23,746) (251,764) 其 他 ( 支 出 )/ 收 入 净 额 27,518 4,855 4,169 4,33 2,777 经 营 利 润 188, , ,12 152, ,25 融 资 成 本 总 额 (2,87) (24,36) (14,588) (2,247) (19,946) 应 占 联 营 公 司 损 益 1,228 1,962 8,574 9,638 1,28 税 前 利 润 178,63 156,759 11,17 142, ,513 税 项 (35,789) (37,731) (27,85) (37,182) (45,91) 税 后 利 润 142, ,28 82,32 15,15 127,63 少 数 股 东 损 益 (12,675) (11,856) (8,198) (1,469) (12,71) 净 利 润 129,599 17,172 74,15 94, ,893 每 股 基 本 盈 利 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 收 入 增 长 (11.) 经 营 利 润 增 长 8.1 (1.) (31.6) 净 利 增 长 12.4 (17.3) (3.9) 经 营 利 润 率 净 利 率 净 资 本 负 债 率 布 伦 特 原 油 ( 美 元 / 桶 ) 实 现 油 价 ( 美 元 / 桶 ) 股 价 / 储 量 ( 美 元 / 桶 油 当 量 )

284 港 口 行 业 跑 赢 大 市 分 析 员 : 周 一 帆 Ivan Zhou 215 年 上 半 年 中 国 对 外 贸 易 增 速 放 缓 根 据 国 际 货 币 基 金 组 织 215 年 4 月 份 报 告, 预 测 年 世 界 经 济 分 别 增 长 3.4% 和 3.5%,215 年 经 济 增 长 预 测 较 1 月 份 时 的 预 测 维 持 不 变 根 据 WTO 预 测, 同 期 全 球 货 物 贸 易 量 预 计 分 别 增 长 3.3% 和 4.% 我 们 认 为, 今 年 全 球 贸 易 的 增 长 速 度 低 于 全 球 GDP 的 增 速 主 要 由 于 全 球 经 济 复 苏 不 平 衡, 部 分 发 展 中 国 家 以 及 产 油 国 先 后 出 现 经 济 下 滑, 拖 低 了 贸 易 增 长 速 度 但 IMF 和 WTO 分 别 预 计 216 年 经 济 和 贸 易 将 好 于 215 年, 延 续 215 年 对 214 年 的 改 善 然 而 由 于 全 球 需 求 低 于 预 期 以 及 人 民 币 汇 率 相 对 于 欧 元 日 元 以 及 新 兴 国 家 货 币 保 持 强 势, 中 国 出 口 在 215 年 上 半 年 呈 现 增 长 区 间 下 移 的 情 况 根 据 中 国 海 关 数 据, 215 年 上 半 年, 进 出 口 总 值 累 计 约 18,88 亿 美 元, 同 比 下 跌 6.9%, 其 中 累 计 出 口 总 值 约 1,72 亿 美 元, 同 比 增 长 1.%, 累 计 进 口 总 值 约 8,88 亿 美 元, 同 比 减 少 15.5% 累 计 贸 易 顺 差 约 2,632 亿 美 元 世 界 经 济 增 长 及 全 球 贸 易 量 变 化 中 国 月 度 进 出 口 变 动 15.% 1.% 5.%.% -5.% -1.% -15.% 世 界 经 济 增 长 全 球 贸 易 量 增 长 F216F 月 度 进 口 同 比 变 动 月 度 出 口 同 比 变 动 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% Jun-13 Dec-13 Jun-14 Dec-14 Jun-15 资 料 来 源 : 国 际 货 币 基 金 组 织 资 料 来 源 : 中 国 海 关 今 年 以 来, 一 般 贸 易 出 口 表 现 好 于 加 工 贸 易 出 口 215 年 上 半 年 中 国 一 般 贸 易 进 出 口 1.4 万 亿 美 元, 同 比 下 降 6.3%, 占 中 国 外 贸 总 值 的 55.4%, 比 去 年 同 期 上 升.4 个 百 分 点 其 中 出 口 5,839 亿 美 元, 同 比 增 长 6.4%, 占 出 口 总 值 的 54.5%; 进 口 4,572 亿 美 元, 同 比 下 降 18.7%, 占 进 口 总 值 的 56.5% 同 期, 中 国 加 工 贸 易 进 出 口 5,838 亿 美 元, 同 比 下 降 8.7%, 占 中 国 外 贸 总 值 的 31.%, 比 去 年 同 期 回 落.7 个 百 分 点 其 中 出 口 3,732 亿 美 元, 同 比 下 降 7.5%, 占 出 口 总 值 的 34.8%; 进 口 2,17 亿 美 元, 同 比 下 降 1.8%, 占 进 口 总 值 的 26.% 加 工 贸 易 通 常 为 附 加 值 较 低 的 来 料 加 工 及 进 料 加 工 业, 其 占 比 下 降 及 出 口 的 同 比 下 跌 表 明 中 国 出 口 行 业 的 产 业 链 水 平 有 所 上 移 中 国 一 般 贸 易 及 加 工 贸 易 出 口 人 民 币 汇 率 变 动 1.% 一 般 贸 易 出 口 同 比 变 动 加 工 贸 易 出 口 同 比 变 动 9. 美 元 兑 人 民 币 1 日 元 兑 人 民 币 欧 元 兑 人 民 币 8.% 6.% 8. 4.% 7. 2.%.% -2.% % Jun-13 Dec-13 Jun-14 Dec-14 Jun-15 资 料 来 源 : 中 国 海 关 4. Jun-12 Dec-12 Jun-13 Dec-13 Jun-14 Dec-14 Jun-15 资 料 来 源 :Wind 276

285 对 外 贸 易 政 策 上 将 坚 持 一 带 一 路 自 贸 区 及 促 进 消 费 品 进 口, 以 应 对 日 益 严 峻 的 外 贸 形 势 由 于 中 国 传 统 外 贸 竞 争 优 势 正 在 逐 渐 下 降 以 及 世 界 经 济 复 苏 依 然 存 在 一 定 不 确 定 因 素, 导 致 最 近 两 年 外 贸 增 速 有 所 下 降, 因 此 需 要 一 带 一 路 及 自 贸 区 战 略 促 进 对 外 贸 易 的 进 一 步 发 展 215 年 3 月, 国 务 院 发 布 了 推 动 共 建 丝 绸 之 路 经 济 带 和 21 世 纪 海 上 丝 绸 之 路 的 愿 景 与 行 动, 从 而 正 式 把 一 带 一 路 纳 入 国 家 战 略 该 战 略 是 一 个 框 架 计 划, 根 据 该 战 略, 其 旨 在 推 进 亚 洲 欧 洲 和 非 洲 大 陆 及 其 邻 近 海 域 的 连 接, 建 立 和 加 强 沿 线 各 国 互 联 互 通 伙 伴 关 系, 构 建 全 方 位 多 层 次 复 合 型 的 互 联 互 通 网 络, 实 现 沿 线 各 国 多 元 自 主 平 衡 可 持 续 的 发 展 一 带 一 路 的 互 联 互 通 项 目 将 推 动 沿 线 各 国 发 展 战 略 的 对 接 与 耦 合, 发 掘 区 域 内 市 场 的 潜 力, 促 进 投 资 和 消 费, 创 造 需 求 和 就 业 再 加 上 中 国 政 府 提 出 亚 洲 基 础 设 施 投 资 银 行, 我 们 预 计 中 国 政 府 在 下 一 个 十 年 对 相 关 国 家 有 较 大 投 资 我 们 认 为 一 带 一 路 战 略 将 会 是 215 年 国 家 战 略 的 重 点 之 一, 该 战 略 有 望 促 进 中 国 对 外 投 资 从 而 促 进 中 国 与 一 带 一 路 沿 线 国 家 间 贸 易, 包 括 货 物 贸 易 和 服 务 贸 易 的 持 续 增 长 目 前, 自 贸 区 的 概 念 有 两 种 : 一 种 是 以 自 由 贸 易 协 定 为 基 础 的 国 家 间 的 自 由 贸 易 区, 如 已 在 215 年 上 半 年 完 成 签 署 的 中 韩 自 由 贸 易 协 定 以 及 中 国 - 澳 大 利 亚 自 由 贸 易 协 定, 更 多 的 自 由 贸 易 协 定 正 在 谈 判 当 中 ; 另 一 种 是 与 中 国 ( 上 海 ) 自 由 贸 易 试 验 区 类 似 的 自 贸 园 区 我 们 认 为 中 韩 以 及 中 澳 自 贸 区 的 落 实 将 会 有 效 降 低 中 韩 与 中 澳 之 间 的 关 税, 不 仅 有 助 于 提 高 中 国 出 口 产 品 在 当 地 市 场 的 竞 争 力, 更 有 助 于 中 国 进 口 更 多 该 国 家 的 优 质 商 品, 促 进 中 国 的 对 外 贸 易 增 长 215 年 3 月 24 日, 中 共 中 央 政 治 局 审 议 通 过 了 广 东 天 津 福 建 自 由 贸 易 试 验 区 总 体 方 案 进 一 步 深 化 上 海 自 由 贸 易 试 验 区 改 革 开 放 方 案 天 津 福 建 和 广 东 自 贸 园 区 的 设 立 预 计 会 增 强 企 业 进 出 口 的 便 利 性, 并 且 会 促 进 该 区 域 的 服 务 贸 易 增 长 另 外, 自 6 月 1 日 起, 中 国 将 以 暂 定 税 率 方 式 降 低 护 肤 品 西 装 短 统 靴 纸 尿 裤 等 部 分 日 用 消 费 品 的 关 税, 平 均 降 幅 超 过 5%, 其 目 的 主 要 是 满 足 消 费 者 不 断 扩 大 的 多 元 化 的 消 费 需 求, 丰 富 国 内 的 消 费 品 市 场, 促 进 相 关 商 品 的 进 口 中 国 制 造 业 PMI - 新 出 口 订 单 指 数 及 进 口 指 数 规 模 以 上 港 口 集 装 箱 吞 吐 量 累 计 同 比 54% 中 国 制 造 业 PMI- 新 出 口 订 单 指 数 中 国 制 造 业 PMI- 进 口 指 数 15% 规 模 以 上 港 口 集 装 箱 吞 吐 量 ( 年 度 累 计 同 比 ) 52% 5% 1% 48% 46% 5% 44% Jun-13 Dec-13 Jun-14 Dec-14 Jun-15 % Jun-13 Dec-13 Jun-14 Dec-14 Jun-15 资 料 来 源 : 物 流 与 采 购 联 合 会 资 料 来 源 : 中 国 交 通 运 输 部 预 计 215 年 出 口 将 低 增 长, 进 口 负 增 长, 贸 易 顺 差 维 持 高 位 6 月 份 中 国 制 造 业 新 出 口 订 单 采 购 经 理 人 指 数 录 得 48.2%, 月 环 比 下 降.7 个 百 分 点 进 口 指 数 录 得 48.%, 环 比 增 加.4 个 百 分 点 新 出 口 订 单 指 数 下 跌 并 继 续 低 于 5, 其 表 明 中 国 出 口 在 短 期 内 可 能 有 一 些 压 力 而 目 前 世 界 经 济 依 然 面 临 不 确 定 性, 其 中 美 国 经 济 预 计 在 215 年 会 继 续 复 苏, 但 欧 洲 日 本 以 及 新 兴 市 场 经 济 仍 存 在 不 确 定 性 IMF 预 计,215 年 世 界 经 济 将 增 长 3.5%, 增 速 比 214 年 增 加.1 个 百 分 点 WTO 预 计,215 年 全 球 贸 易 量 将 增 长 3.3%, 增 速 比 214 年 增 加.5 个 百 分 点 然 而, 随 着 一 带 一 路 及 自 贸 区 政 策 的 逐 步 落 实, 我 们 预 计 中 国 与 一 带 一 路 相 关 国 家 以 及 韩 国 和 澳 大 利 亚 间 贸 易 预 计 会 有 较 高 增 长 但 由 于 人 民 币 正 处 于 国 际 化 过 程 中, 我 们 预 计 人 民 币 汇 率 会 保 持 现 时 水 平, 对 出 口 将 有 一 定 的 抑 制 作 用 我 们 预 计 215 年 出 口 会 有 1%-5% 的 低 速 增 长 进 口 方 面, 由 于 中 国 国 内 经 济 增 速 预 计 继 续 放 缓, 大 宗 商 品 价 格 也 预 计 维 持 在 低 位, 因 此 我 们 预 计 215 年 进 口 增 速 将 维 持 负 增 长 277

286 规 模 以 上 港 口 货 物 吞 吐 量 规 模 以 上 港 口 外 贸 货 物 吞 吐 量 ( 万 吨 ) 货 物 吞 吐 量 沿 海 合 计 12, 1, 8, 6, 4, 2, Jun-13 Dec-13 Jun-14 Dec-14 Jun-15 ( 万 吨 ) 外 贸 货 物 吞 吐 量 沿 海 合 计 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, Jun-13 Dec-13 Jun-14 Dec-14 Jun-15 资 料 来 源 : 中 国 交 通 运 输 部 资 料 来 源 : 中 国 交 通 运 输 部 215 年 上 半 年 集 装 箱 吞 吐 量 增 速 好 于 去 年 同 期 ; 预 计 215 年 全 国 集 装 箱 码 头 吞 吐 量 增 速 继 续 为 中 单 位 数 根 据 中 国 交 通 运 输 部 数 据, 全 国 规 模 以 上 港 口 215 年 上 半 年 累 计 完 成 货 物 吞 吐 量 约 56.7 亿 吨, 同 比 增 长 2.6%, 其 中 沿 海 港 口 吞 吐 量 39.4 亿 吨, 同 比 升 1.6%, 内 河 吞 吐 量 17.4 亿 吨, 同 比 升 5.% 外 贸 货 物 吞 吐 量 累 计 为 17.8 亿 吨, 同 比 减 少.6%; 其 中 沿 海 港 口 吞 吐 量 16.1 亿 吨, 同 比 减 少 1.2%; 内 河 港 口 吞 吐 量 1.7 亿 吨, 同 比 增 长 5.6% 全 国 集 装 箱 吞 吐 量 累 计.92 亿 标 箱, 同 比 升 6.1%; 其 中 沿 海 增 速 5.6%, 内 河 增 速 1.5% 考 虑 到 215 年 出 口 预 计 增 幅 继 续 为 单 位 数, 我 们 认 为 215 年 全 年 全 国 规 模 以 上 集 装 箱 码 头 吞 吐 量 增 速 与 215 年 上 半 年 较 为 接 近, 整 体 将 维 持 温 和 增 长 展 望 未 来, 我 们 预 计 215 年 规 模 以 上 港 口 集 装 箱 总 吞 吐 量 增 速 为 中 单 位 数 投 资 建 议 维 持 行 业 评 级 跑 赢 大 市, 行 业 首 选 为 招 商 局 国 际 (144 HK) 基 于 以 上 分 析, 我 们 认 为 虽 然 215 年 港 口 吞 吐 量 维 持 在 中 单 位 数 增 长, 并 不 算 高, 但 一 带 一 路 及 自 贸 区 政 策 预 计 会 长 远 促 进 中 国 外 贸 增 长, 并 且 会 提 高 中 国 外 贸 的 质 量 ; 因 此 我 们 对 港 口 行 业 前 景 依 然 乐 观 目 前 港 口 业 的 加 权 平 均 估 值 相 当 于 18.5 倍 16.8 倍 及 15.3 倍 年 市 盈 率, 以 及 1. 倍 215 年 市 净 率 我 们 认 为 在 目 前 来 说 估 值 水 平 不 算 过 高 目 前 估 值 已 反 映 了 大 多 数 负 面 因 素, 包 括 中 国 出 口 放 缓 及 PMI 新 出 口 订 单 指 数 的 负 面 信 息 基 于 目 前 市 场 以 及 行 业 各 公 司 的 估 值 水 平, 我 们 维 持 行 业 跑 赢 大 市 的 评 级, 以 反 映 我 们 预 计 未 来 各 港 口 公 司 经 营 情 况 会 继 续 改 善 行 业 首 选 为 招 商 局 国 际 (144 HK), 因 为 我 们 认 为 大 型 港 口 运 营 商 在 竞 争 力 地 理 布 局 平 衡 及 其 他 方 面 比 中 小 型 港 口 运 营 商 应 具 有 更 高 估 值 ; 且 公 司 海 外 码 头 预 计 将 受 益 于 国 家 一 带 一 路 政 策 投 资 评 级 买 入, 目 标 价 37. 港 元, 相 当 于 21. 倍 18.5 倍 和 16.6 倍 年 市 盈 率, 或 1.3 倍 215 年 市 净 率 公 司 名 称 编 号 股 价 (HK$) 个 股 评 级 215 市 盈 率 216 市 盈 率 217 市 盈 率 215 市 净 率 215 ROE 215 股 息 率 招 商 局 国 际 买 入 中 远 太 平 洋 收 集 大 连 港 中 性 厦 门 国 际 港 务 中 性 天 津 港 发 展 中 性 市 值 加 权 平 均 跑 赢 大 市 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 国 际 278

287 公 司 将 受 益 于 一 带 一 路 国 家 战 略 招 商 局 国 际 (144 HK) 股 价 : HK$33.25 分 析 员.. 周 一 帆 Ivan Zhou 评 级 : 买 入 目 标 价 : HK$37. End 12/31 Turnover (HK$ m) Net Profit (HK$ m) (HK$) ( %) 213A 7,758 4, A 8,257 4, (4.5) F 8,589 5, F 9,58 6, F 9,535 6, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 2,57.5 大 股 东 Major shareholder 招 商 局 集 团 55.1% 市 值 Market cap. (HK$ m) 85,467.7 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 6, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 37./ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 38.7 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (1.2) / 11.3 / 4.9 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) 3.1 / 5.9 / 27.7 公 司 近 况 简 评 和 估 值 据 招 商 局 国 际 的 经 营 统 计, 今 年 前 5 个 月 招 商 局 国 际 的 港 口 吞 吐 总 量 为 34.3 百 万 标 箱, 同 比 增 长 6.1% 虽 然 中 国 进 出 口 数 据 较 弱, 公 司 在 中 国 大 陆 港 口 吞 吐 量 依 然 录 得 稳 定 增 长 另 外,215 年 前 5 个 月 公 司 海 外 码 头 的 吞 吐 量 同 比 增 长 21.9% 至 717 万 标 准 箱, 占 招 商 局 国 际 总 吞 吐 量 的 2.9% 我 们 认 为 公 司 近 年 的 海 外 发 展 已 经 日 渐 成 效, 来 自 海 外 码 头 的 贡 献 逐 年 上 升 在 一 带 一 路 政 策 帮 助 下, 海 外 码 头 扩 张 将 会 更 加 顺 利, 有 利 于 公 司 长 远 利 益 以 及 贸 易 链 版 图 扩 张 我 们 认 为 随 着 公 司 投 资 的 海 外 码 头 贡 献 进 一 步 增 加, 未 来 受 到 的 中 国 外 贸 相 关 产 业 转 移 的 影 响 应 较 同 业 轻 微 我 们 对 公 司 投 资 评 级 为 买 入, 目 标 价 37. 港 元, 相 当 于 21. 倍,18.5 倍 和 16.6 倍 年 市 盈 率, 或 1.3 倍 215 年 市 净 率 PER BPS (HK$) PBR DPS (HK$) Yield ROE 正 面 因 素 分 析 海 外 码 头 贡 献 持 续 增 加, 对 未 来 业 绩 有 支 撑 公 司 的 海 外 扩 张 将 受 益 于 一 带 一 路 政 策 深 圳 西 部 港 口 整 合 有 利 于 公 司 发 挥 规 模 效 应 负 面 因 素 分 析 中 国 进 出 口 增 长 速 度 面 临 压 力 公 司 物 流 业 务 面 临 激 烈 竞 争, 收 入 有 所 下 降 公 司 的 海 外 投 资 受 地 缘 政 治 影 响 较 大 风 险 分 析 码 头 吞 吐 量 低 于 预 期 公 司 海 外 业 务 比 中 国 业 务 面 临 更 多 不 确 定 的 政 治 和 经 济 风 险 中 国 大 宗 商 品 需 求 低 迷, 影 响 公 司 干 散 货 码 头 吞 吐 量 百 万 港 元 15, 12, 9, 6, 3, -3% 招 商 局 国 际 收 入 预 测 及 同 比 变 化 6% 4% 5% 5% FY13A FY14A FY15F FY16F FY17F 港 口 保 税 物 流 及 冷 链 其 他 1% 5% % -5% -1% -15% -2% -25% -3% 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 港 元 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 7,758 8,257 8,589 9,58 9,535 毛 利 2,376 2,53 2,538 2,66 2,769 其 他 收 入 经 营 溢 利 2,99 2,591 2,99 3,55 3,189 应 占 联 营 及 合 资 公 司 收 益 3,89 4,437 5,325 6,88 6,756 净 财 务 开 支 / 收 入 (1,18) (859) (1,466) (1,19) (576) 除 税 前 盈 利 5,781 6,169 6,768 7,953 9,369 税 项 (842) (1,151) (959) (1,239) (1,737) 税 后 盈 利 4,939 5,18 5,89 6,713 7,632 少 数 股 东 权 益 (726) (492) (41) (53) (742) 股 东 应 占 溢 利 4,213 4,526 5,399 6,184 6,89 每 股 盈 利 ( 港 元 ) 增 长 / 减 少 8.9 (4.5) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 经 营 利 润 率 资 本 回 报 率 资 产 回 报 率 股 东 资 金 回 报 率 流 动 比 率 ( 倍 ) 速 动 比 率 ( 倍 ) 净 资 产 负 债 比 率 净 利 息 覆 盖 率 ( 倍 )

288 码 头 业 务 表 现 理 想 中 远 太 平 洋 (1199 HK) 股 价 : HK$1.52 分 析 员.. 周 一 帆 Ivan Zhou 评 级 : 收 集 目 标 价 : HK$13.5 End 12/31 Turnover (US$ m) Net Profit (US$ m) (US$) ( %) PER BPS (US$) PBR DPS (US$) Yield ROE 213A A (59.9) F F 1, F 1, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 2,94.4 大 股 东 Major shareholder 中 远 集 团 44.% 市 值 Market cap. (HK$ m) 3,933.4 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 7, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 12.8/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 17.2 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (5.9) / 5. /.7 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (1.6) / (.4) / (12.5) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 215 年 第 1 季 收 入 同 比 减 少 8.3% 至 亿 美 元, 主 要 受 到 集 装 箱 租 赁, 管 理 和 销 售 业 务 拖 累 市 场 的 平 均 集 装 箱 租 金 在 215 年 第 1 季 继 续 下 跌 此 外, 来 自 出 售 回 收 集 装 箱 的 收 入 由 于 回 收 集 装 箱 数 量 下 降 以 及 市 场 售 价 下 跌 而 下 跌 另 一 方 面, 公 司 的 码 头 业 务 稳 定 增 长 215 年 第 1 季, 公 司 码 头 累 计 吞 吐 量 为 1,65 万 标 准 箱, 同 比 增 长 6.6%, 与 我 们 的 预 期 基 本 一 致 而 由 于 整 体 毛 利 率 有 所 提 升, 股 东 净 利 同 比 增 长 19.7% 至 7,7 万 美 元, 符 合 预 期 受 益 于 海 外 码 头 业 务, 我 们 预 计 公 司 码 头 业 务 会 继 续 保 持 稳 定 增 长 相 对 于 其 他 港 口 公 司, 我 们 认 为 中 远 太 平 洋 的 估 值 仍 然 吸 引 我 们 预 期 集 装 箱 租 赁 业 务 会 相 对 疲 弱, 但 港 口 业 务 有 望 录 得 低 双 位 数 增 长 鉴 于 当 前 港 口 业 同 行 的 估 值 水 平, 我 们 的 投 资 评 级 为 收 集, 目 标 价 为 13.5 港 元 我 们 的 目 标 价 相 当 于 16.1 倍 14.8 倍 及 13.4 倍 年 预 测 市 盈 率 正 面 因 素 分 析 公 司 预 计 旗 下 部 分 码 头 费 率 将 有 所 提 高 公 司 旗 下 集 装 箱 码 头 吞 吐 量 增 速 高 于 行 业 平 均 水 平, 处 于 领 先 地 位 与 船 公 司 的 出 售 租 回 安 排 将 增 加 集 装 箱 出 租 量, 有 利 于 未 来 货 运 量 的 增 加 负 面 因 素 分 析 由 于 受 到 珠 三 角 码 头 竞 争, 香 港 码 头 吞 吐 量 有 所 下 滑 中 国 进 出 口 增 速 放 缓 公 司 的 海 外 投 资 受 地 缘 政 治 影 响 较 大 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 美 元 ) 213A 214A 215F 216F 217F 风 险 分 析 中 国 进 出 口 低 于 预 期 导 致 码 头 吞 吐 量 低 于 预 期 公 司 海 外 业 务 比 中 国 业 务 面 临 更 多 不 确 定 的 政 治 和 经 济 风 险 1,4 1,2 1, 百 万 美 元 9% 348 中 远 太 平 洋 收 入 预 测 及 同 比 变 化 9% 码 头 业 务 集 装 箱 租 赁 及 管 理 11% % % FY13A FY14A FY15F FY16F FY17F 12% 1% 8% 6% 4% 2% % - 码 头 业 务 集 装 箱 租 赁 和 管 理 营 业 额 ,69 1,177 毛 利 经 营 溢 利 应 占 联 营 及 合 资 公 司 收 益 净 财 务 开 支 / 收 入 (66) (47) (42) (55) (58) 除 税 前 盈 利 税 项 (33) (39) (41) (45) (49) 终 止 业 务 之 年 度 溢 利 416 除 税 后 盈 利 少 数 股 东 权 益 (15) (2) (21) (23) (25) 股 东 应 占 溢 利 每 股 盈 利 ( 美 元 ) 增 长 / 减 少 99.4 (59.9) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 毛 利 率 经 营 利 润 率 资 产 回 报 率 股 东 资 金 回 报 率 流 动 比 率 ( 倍 ) 速 动 比 率 ( 倍 ) 净 资 产 负 债 比 率 净 利 息 覆 盖 率 ( 倍 )

289 盈 利 能 力 未 有 改 善 大 连 港 (288 HK) 股 价 : HK$3.5 分 析 员.. 周 一 帆 Ivan Zhou 评 级 : 中 性 目 标 价 : HK$3.2 End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS 213A 6, A 7, (23.7) F 8, (8.6) F 9, F 1, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 4,426. 大 股 东 Major shareholder 大 连 港 集 团 57.7% 市 值 Market cap. (HK$ m) 15,491. 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 22, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 5.12/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 2.7 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (12.5) / 7.4 / 95.5 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (8.2) / 1.9 / 82.3 公 司 近 况 简 评 和 估 值 公 司 计 划 定 向 增 发 亿 股 H 股, 相 当 于 全 部 已 发 行 H 股 的 约 % 及 全 部 已 发 行 股 份 的 约 33.33% 发 行 所 得 将 部 分 用 于 海 外 码 头 收 购 215 年 1 季 度 净 利 润 继 续 下 滑 第 1 季 散 粮 码 头 吞 吐 量 同 比 下 跌 48.6%, 矿 石 吞 吐 量 同 比 下 跌 25.4% 此 外, 销 售 成 本 同 比 增 长 5.6% 至 人 民 币 1,727 百 万 元 因 此,215 年 1 季 净 利 润 同 比 下 跌 1.3% 至 1.18 亿 元 人 民 币, 延 续 214 年 的 衰 退 另 一 方 面, 中 韩 自 贸 协 定 已 完 成 签 署 我 们 预 计 中 韩 间 双 边 贸 易 在 215 年 开 始 会 有 较 高 增 长 由 于 大 连 港 是 中 国 最 接 近 韩 国 的 港 口 之 一, 我 们 认 为 其 将 利 好 公 司 定 向 增 发 所 得 将 长 远 利 好 于 公 司, 但 短 期 内 会 摊 薄 每 股 盈 利 ; 而 公 司 盈 利 能 力 受 散 货 码 头 拖 累 预 计 难 有 改 善 因 此, 我 们 的 投 资 评 级 为 中 性, 目 标 价 为 3.2 港 元 目 标 价 相 当 于 23.7 倍,22.6 倍 和 2.9 倍 215 年 -217 年 市 盈 率 或.6 倍 215 年 市 净 率 Yield ROE 正 面 因 素 分 析 中 韩 自 贸 协 定 将 促 进 公 司 集 装 箱 吞 吐 量 增 长 中 国 原 油 进 口 量 持 续 增 长, 利 好 公 司 油 品 码 头 公 司 多 元 化 经 营, 业 务 风 险 分 散 负 面 因 素 分 析 公 司 经 营 业 绩 持 续 倒 退 财 务 开 支 较 大, 负 债 偏 高, 公 司 或 需 要 更 长 时 间 来 调 整 财 务 结 构 风 险 分 析 假 如 中 国 进 出 口 持 续 放 缓, 公 司 码 头 吞 吐 量 或 受 影 响 中 韩 自 贸 协 定 推 迟 落 地 或 效 果 低 于 预 期 中 国 经 济 放 缓 导 致 原 油 和 铁 矿 石 进 口 低 于 预 期 大 连 港 股 份 收 入 构 成 及 预 测 油 品 / 液 体 化 工 品 码 头 及 物 流 集 装 箱 码 头 及 物 流 客 滚 码 头 及 物 流 矿 石 码 头 及 物 流 百 万 人 民 币 散 粮 码 头 及 物 流 杂 货 码 头 及 物 流 9, 港 口 增 值 及 支 持 服 务 未 分 配 收 入 6% 8, 5% 5% 7, 6, 4% 5, 3% 4, 3, 14% 2% 2, 9% 8% 7% 1% 1, % FY13A FY14A FY15F FY16F FY17F 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 6,982 7,942 8,646 9,324 1,12 毛 利 1,588 1,375 1,391 1,56 1,623 经 营 溢 利 联 营 及 合 营 公 司 收 益 净 财 务 开 支 / 收 入 (42) (462) (413) (372) (349) 其 他 收 益 除 税 前 盈 利 1, ,78 税 项 (244) (19) (199) (238) (257) 少 数 股 东 权 益 (99) (85) (81) (97) (14) 股 东 应 占 溢 利 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 增 长 / 减 少 13.7 (23.7) (8.6) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 毛 利 率 经 营 利 润 率 净 利 率 资 产 回 报 率 净 利 息 覆 盖 率 ( 倍 ) 股 东 资 金 回 报 率 净 资 产 负 债 比 率

290 受 益 于 福 建 自 贸 区 厦 门 港 务 (3378 HK) 股 价 : HK$3.13 分 析 员.. 周 一 帆 Ivan Zhou 评 级 : 中 性 目 标 价 : HK$3.6 End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS 213A 4, A 6, F 7, F 8, F 1, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 2,726.2 大 股 东 Major shareholder 厦 门 港 务 控 股 62.5% 市 值 Market cap. (HK$ m) 8,533. 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 26, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 5.78/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 3.8 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (2.) / 45.4 / 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (15.7) / 4. / 公 司 近 况 简 评 和 估 值 福 建 省 政 府 预 测, 福 建 省 与 厦 门 市 215 年 的 GDP 增 速 将 分 别 约 为 1.% 与 1.5% 根 据 政 府 的 预 测, 福 建 及 厦 门 的 外 贸 出 口 均 将 实 现 约 6% 的 增 速 此 外, 中 国 政 府 已 经 正 式 批 准 成 立 中 国 ( 福 建 ) 自 由 贸 易 试 验 区, 厦 门 试 验 区 总 占 地 面 积 为 平 方 公 里, 该 举 措 使 得 福 建 省 拥 有 了 推 行 以 投 资 自 由 贸 易 便 利 化 以 及 国 际 化 金 融 为 特 征 的 试 点 项 目 优 惠 公 司 将 受 惠 于 利 好 政 策 总 体 而 言, 我 们 对 厦 门 港 215 年 净 利 润 实 现 高 单 位 数 增 长 的 潜 力 持 有 乐 观 态 度 我 们 认 为 公 司 码 头 吞 吐 量 增 速 将 持 续 高 于 全 国 平 均 ; 同 时 福 建 自 贸 区 的 成 立 对 公 司 长 远 利 好, 但 我 们 认 为 目 前 股 价 已 经 反 映 利 好 因 素, 估 值 合 理 我 们 的 资 评 级 为 中 性, 目 标 价 为 3.6 港 元, 相 当 于 15.6 倍 14. 倍 及 12.7 倍 的 年 市 盈 率 Yield ROE 正 面 因 素 分 析 厦 门 各 码 头 的 重 组 增 强 了 公 司 码 头 的 议 价 能 力 福 建 自 贸 区 的 设 立 将 长 远 利 好 公 司 公 司 经 营 的 贸 易 业 务 有 利 于 拉 动 码 头 货 量 负 面 因 素 分 析 散 杂 货 码 头 受 到 周 边 地 区 的 小 型 码 头 低 价 竞 争 工 业 贸 易 业 务 产 品 价 格 波 动, 风 险 较 大 厦 门 地 区 码 头 的 竞 争 依 然 非 常 激 烈 风 险 分 析 福 建 自 贸 区 设 立 的 政 策 利 好 少 于 预 期 假 如 中 国 进 出 口 持 续 放 缓, 公 司 码 头 吞 吐 量 或 受 影 响 公 司 散 杂 货 码 头 装 卸 费 率 或 因 竞 争 激 烈 而 保 持 在 较 低 水 平 港 口 配 套 增 值 业 务 2% 散 货 / 杂 件 货 港 口 业 务 6% 集 装 箱 港 口 业 务 25% 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 国 际 厦 门 港 务 215 年 收 入 分 布 预 测 制 造 及 销 售 建 材 1% 工 业 产 品 贸 易 业 务 39% 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 收 入 4,678 6,92 7,292 8,649 1,238 销 售 成 本 (4,22) (5,246) (6,12) (7,224) (8,639) 毛 利 ,28 1,425 1,599 销 售 一 般 及 行 政 开 支 (278) (324) (365) (411) (463) 其 他 收 益 及 利 得 经 营 溢 利 684 1,27 1,219 1,329 1,453 财 务 净 费 用 / 净 收 入 (33) (68) (96) (81) (81) 应 占 联 营 公 司 收 益 除 税 前 盈 利 ,135 1,262 1,389 税 项 (151) (227) (277) (38) (339) 除 税 后 盈 利 ,5 少 数 股 东 权 益 (187) (311) (36) (41) (441) 股 东 应 占 溢 利 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 增 长 / 减 少 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 毛 利 率 经 营 利 润 率 净 利 率 资 产 回 报 率 流 动 比 率 ( 倍 ) 股 东 资 金 回 报 率 净 资 产 负 债 比 率

291 天 津 自 贸 区 获 批 天 津 港 发 展 (3382 HK) 股 价 : HK$1.84 分 析 员.. 周 一 帆 Ivan Zhou 评 级 : 中 性 目 标 价 : HK$1.95 End 12/31 Turnover (HK$ m) Net Profit (HK$ m) (HK$) ( %) PER BPS (HK$) PBR DPS (HK$) Yield ROE 213A 22, A 33, F 3, F 33, (.2) F 36, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 6,158. 大 股 东 Major shareholder 天 津 港 集 团 53.5% 市 值 Market cap. (HK$ m) 11,33.7 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 19, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 2.77/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 1.6 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (17.7) / 12.8 / 54.4 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (13.5) / 7.4 / 41.2 公 司 近 况 简 评 和 估 值 公 司 非 集 装 箱 货 物 吞 吐 量 在 214 年 同 比 增 长 12.% 而 集 装 箱 吞 吐 量 同 比 增 长 5.5% 非 集 装 箱 货 物 装 卸 的 平 均 费 率 同 比 增 长 1.6%, 但 集 装 箱 装 卸 的 平 均 费 率 同 比 下 降 1.5%, 这 是 由 于 受 货 物 结 构 和 竞 争 的 影 响 整 体 毛 利 率 被 拖 低 至 13.6%, 同 比 下 降 4.7 个 百 分 点 股 东 的 利 润 小 幅 同 比 增 长 1.% 至 81.9 亿 港 元, 相 当 于 我 们 预 测 值 的 1.4% 另 外,215 年 4 月 21 日, 中 国 ( 天 津 ) 自 由 贸 易 试 验 区 总 体 方 案 获 批 公 司 在 自 贸 区 范 围 内 的 东 疆 保 税 港 区 和 天 津 港 区 内 经 营 码 头 业 务 我 们 认 为 虽 然 中 国 出 口 增 长 放 缓, 但 是 京 津 冀 地 区 一 体 化 协 同 发 展 规 划 以 及 未 来 天 津 自 贸 区 的 建 设 或 有 利 于 公 司 进 一 步 提 高 港 口 吞 吐 量 以 及 增 加 高 附 加 值 的 服 务 业 业 务 份 额 因 此, 公 司 未 来 发 展 的 前 景 仍 然 乐 观 我 们 认 为 公 司 目 前 估 值 合 理, 股 价 已 经 反 映 了 大 部 分 利 好 我 们 的 投 资 评 级 为 中 性, 目 标 价 为 1.95 港 元, 相 当 于 13.6 倍 13.6 倍 和 12.6 倍 年 市 盈 率 正 面 因 素 分 析 未 来 公 司 或 受 益 于 京 津 冀 一 体 化 协 同 发 展 天 津 自 由 贸 易 区 以 及 北 方 国 际 航 运 中 心 的 建 设 作 为 北 方 最 大 港 口, 接 壤 北 京, 地 理 位 置 优 越 负 面 因 素 分 析 中 国 经 济 转 型 可 能 冲 击 公 司 干 散 货 码 头 业 务 公 司 成 本 控 制 能 力 有 待 提 高 燃 油 及 物 料 销 售 业 务 毛 利 率 较 低 风 险 分 析 环 渤 海 地 区 整 体 码 头 供 给 可 能 已 经 过 剩 天 津 港 港 区 码 头 未 来 面 临 的 周 边 地 区 的 的 区 域 竞 争 将 更 加 激 烈 假 如 中 国 铁 矿 石 进 口 放 缓, 散 货 码 头 业 务 或 受 影 响 4, 百 万 港 元 天 津 港 发 展 收 入 及 增 长 预 测 货 物 装 卸 销 售 业 务 港 口 配 套 服 务 51.8% 6.% 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 港 元 ) 213A 214A 215F 216F 217F - 集 装 箱 处 理 1,88 1,955 2,16 2,148 2,3 - 非 集 装 箱 货 物 装 卸 5,163 5,86 6,358 7,34 7,782 - 销 售 12,186 22,78 18,991 2,833 22,958 - 其 他 业 务 2,879 3,38 3,255 3,57 3,919 营 业 额 22,19 33,56 3,621 33,586 36,96 毛 利 4,55 4,568 5,165 5,656 6,25 经 营 溢 利 2,28 2,35 2,865 3,124 3,531 应 占 联 营 及 合 资 公 司 收 益 财 务 开 支 (428) (479) (525) (538) (546) 除 税 前 盈 利 2,399 2,665 2,988 3,157 3,55 税 项 (467) (61) (717) (767) (877) 除 税 后 盈 利 1,933 2,64 2,271 2,391 2,673 少 数 股 东 权 益 (1,122) (1,245) (1,387) (1,58) (1,726) 股 东 应 占 溢 利 每 股 盈 利 ( 港 元 ) 增 长 / 减 少 (.2) , 3, 25, 23.3% 2, 9.7% 1.% 15, 1, -8.8% 5, FY13A FY14A FY15F FY16F FY17F 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% -1.% -2.% 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 毛 利 率 经 营 利 润 率 净 利 率 资 产 回 报 率 股 东 资 金 回 报 率 净 资 产 负 债 比 率 净 利 息 覆 盖 率 ( 倍 ) 流 动 比 率 ( 倍 )

292 贵 金 属 行 业 中 性 分 析 员 : 郭 勇 Kevin Guo 美 联 储 加 息 预 期 不 变, 金 价 将 维 持 在 低 位 市 场 回 顾 :215 年 上 半 年 金 价 保 持 低 位 震 荡, 黄 金 股 略 有 反 弹 在 经 历 了 连 续 两 年 的 快 速 下 跌 后, 黄 金 市 场 在 215 年 上 半 年 总 体 相 对 平 静, 金 价 保 持 在 1,2 美 元 / 盎 司 附 近 窄 幅 波 动 美 联 储 的 货 币 政 策 走 向 依 旧 是 决 定 金 价 走 势 的 主 要 因 素, 但 上 半 年 美 联 储 的 态 度 基 本 上 都 在 市 场 的 预 料 之 中 随 着 美 国 经 济 的 复 苏 以 及 就 业 市 场 的 持 续 改 善, 美 联 储 的 加 息 时 点 越 来 越 近, 但 美 联 储 不 断 强 调 加 息 将 取 决 于 美 国 经 济 的 表 现 且 加 息 步 骤 将 是 审 慎 的 美 联 储 6 月 议 息 会 议 的 结 果 再 次 印 证 了 市 场 的 预 期, 金 价 并 未 出 现 大 幅 波 动 与 此 相 反, 欧 元 区 央 行 和 日 本 央 行 为 刺 激 经 济 则 继 续 实 施 宽 松 的 货 币 政 策, 甚 至 出 现 了 实 际 负 利 率, 但 对 金 价 的 走 势 影 响 较 弱 与 此 同 时, 欧 洲 市 场 并 不 平 静, 希 腊 债 务 问 题 的 谈 判 在 毫 无 结 果 的 拖 延 中 继 续 希 腊 债 务 问 题 的 解 决 并 非 易 事, 国 际 债 权 机 构 不 愿 继 续 让 步, 而 削 减 政 府 开 支 和 福 利 支 出 的 痛 苦 则 需 要 希 腊 国 民 来 承 担, 市 场 甚 至 都 已 经 逐 步 消 化 了 希 腊 退 出 欧 元 区 这 一 结 果 虽 然 世 界 局 势 并 不 平 静, 乌 克 兰 东 部 冲 突 仍 有 起 伏, 也 门 局 势 动 荡, 而 中 东 伊 斯 兰 国 极 端 组 织 也 有 愈 演 愈 烈 之 势, 但 总 体 而 言 对 全 球 整 体 局 势 的 影 响 较 小, 因 此 并 未 触 发 大 规 模 的 黄 金 保 值 需 求 黄 金 矿 业 公 司 的 股 票 在 经 历 了 连 续 两 年 的 暴 跌 之 后, 公 司 股 价 在 215 年 上 半 年 有 所 反 弹 紫 金 矿 业 (2899 HK) 和 招 金 矿 业 (1818 HK) 的 表 现 相 近, 上 半 年 的 涨 幅 达 到 3% 左 右, 主 要 仍 是 受 A 股 市 场 上 涨 的 带 动 灵 宝 黄 金 (333 HK) 公 司 的 表 现 最 好, 上 半 年 的 涨 幅 达 到 8%, 但 这 主 要 是 公 司 前 期 跌 幅 过 大 导 致 基 数 较 低, 公 司 的 基 本 面 情 况 不 及 其 它 黄 金 矿 业 公 司 中 国 黄 金 国 际 (299 HK) 的 表 现 最 差, 由 于 公 司 之 前 的 扩 张 进 度 不 及 预 期, 这 影 响 了 公 司 的 股 价 表 现 215 年 上 半 年 贵 金 属 价 格 走 势 215 年 上 半 年 港 股 恒 指 和 黄 金 股 走 势 3. % 回 报 12. % 回 报 Jan-15 Feb-15 Mar-15 Apr-15 May-15 Jun-15 黄 金 铂 金 白 银 Jan-15 Feb-15 Mar-15 Apr-15 May-15 Jun-15 恒 指 资 料 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 美 联 储 货 币 政 策 将 逐 步 收 紧, 但 加 息 时 点 基 本 在 市 场 预 期 之 内 随 着 美 国 经 济 的 复 苏 以 及 就 业 市 场 的 持 续 改 善, 美 联 储 的 加 息 时 点 将 越 来 越 近, 这 已 经 是 市 场 的 共 识, 且 市 场 普 遍 认 为 美 联 储 在 9 月 份 才 会 开 始 加 息 美 联 储 主 席 耶 伦 多 次 强 调, 美 联 储 的 加 息 决 策 取 决 于 美 国 的 经 济 表 现, 美 联 储 将 会 密 切 关 注 美 国 的 经 济 数 据 以 决 定 加 息 的 时 点 和 加 息 的 次 数 实 际 上, 在 收 紧 货 币 政 策 上, 美 联 储 一 直 是 十 分 谨 慎 的, 尽 量 避 免 货 币 政 策 变 动 对 处 于 尚 处 于 脆 弱 阶 段 的 经 济 复 苏 造 成 负 面 影 响 例 如 对 于 量 宽 政 策 的 退 出, 美 联 储 多 次 强 调 并 没 有 预 设 路 径, 将 会 根 据 未 来 的 就 业 和 通 胀 情 况 来 实 施 在 加 息 的 决 策 过 程 中, 美 联 储 同 样 表 现 出 极 度 的 审 慎 美 联 储 的 这 些 表 示 意 味 着 美 国 的 货 币 政 策 并 未 立 即 转 向 紧 缩, 目 前 仅 仅 是 从 极 度 宽 松 向 正 常 的 货 币 政 策 回 归 但 不 可 否 认 的 一 点 事, 美 联 储 的 货 币 政 策 趋 势 是 从 极 度 宽 松 转 向 逐 步 收 紧 以 美 联 储 为 代 表 的 各 国 央 行 实 施 的 宽 松 货 币 政 策 是 推 动 金 价 不 断 上 升 并 创 出 历 史 新 高 的 主 要 动 力, 美 联 储 货 币 政 策 的 转 向 使 得 金 价 丧 失 这 一 最 重 要 的 支 撑 因 素 我 们 认 为 在 美 联 储 货 币 政 策 持 续 收 紧 的 背 景 下, 金 价 面 临 的 压 力 将 是 长 期 的, 并 将 抑 制 金 价 的 反 弹 幅 度 284

293 美 国 实 际 利 率 与 金 价 主 要 经 济 体 的 货 币 供 应 增 速 (M2) 6. 实 际 利 率 金 价 2,1 5. 1,8 4. 1, , Jan-3 Jan-5 Jan-7 Jan-9 Jan-11 Jan-13 Jan % 欧 元 区 美 国 中 国 日 本 Jan- Jan-3 Jan-6 Jan-9 Jan-12 Jan-15 资 料 来 源 :Bloomberg 资 料 来 源 :Bloomberg 美 元 的 持 续 强 势 将 会 对 金 价 形 成 一 定 的 压 力 美 元 在 215 年 上 半 年 的 表 现 依 旧 强 势, 美 元 指 数 创 下 了 数 年 来 的 新 高 美 元 的 升 值 和 强 势 是 由 多 方 面 因 素 促 成 的 : 第 一, 美 国 经 济 表 现 强 于 日 本 和 欧 元 区 国 家 ; 第 二, 美 国 货 币 政 策 已 开 始 逐 步 收 紧, 市 场 预 计 加 息 时 代 将 会 在 215 年 来 临, 但 欧 洲 央 行 和 日 本 央 行 仍 在 继 续 实 行 极 度 宽 松 的 货 币 政 策 ; 第 三, 大 宗 商 品 价 格 的 走 低 使 得 商 品 货 币 如 加 元 澳 元 不 断 贬 值 预 计 这 些 因 素 在 下 半 年 年 仍 将 持 续, 我 们 预 计 美 元 在 215 年 下 半 年 将 继 续 处 于 强 势 美 元 的 不 断 走 强 在 短 期 内 会 对 金 价 形 成 一 定 的 压 力, 更 重 要 的 是 美 元 的 不 断 升 值 降 低 了 黄 金 资 产 的 吸 引 力, 从 而 使 得 更 多 的 投 资 者 转 向 美 元 资 产, 进 一 步 对 金 价 形 成 压 力 但 我 们 认 为 美 元 升 值 对 金 价 的 影 响 大 部 分 都 是 间 接 的, 市 场 会 逐 步 习 惯 美 元 的 强 势 美 元 指 数 与 金 价 全 球 黄 金 ETF 持 仓 规 模 美 元 / 盎 司 1,5 金 价 美 元 指 数 ( 右 轴 ) 11 3, 吨 1,4 15 2,5 1,3 1 2, 1,2 1,1 1, ,5 1, 5 8 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 7 Jan-5 Jan-7 Jan-9 Jan-11 Jan-13 Jan-15 资 料 来 源 :Bloomberg 资 料 来 源 :Bloomberg GFMS 全 球 政 治 局 势 整 体 保 持 平 稳, 不 会 触 发 更 多 黄 金 避 险 需 求 乌 克 兰 危 机 和 ISIS 在 中 东 的 迅 猛 发 展 都 表 明 全 球 政 局 并 不 平 静, 但 这 些 地 区 局 势 的 动 荡 都 局 限 在 当 地, 并 未 对 全 球 政 治 格 局 产 生 大 的 影 响 乌 克 兰 东 部 的 局 势 已 逐 步 趋 于 平 静, 虽 然 双 发 仍 存 在 零 星 对 抗, 但 不 会 导 致 俄 罗 斯 和 欧 美 各 大 国 的 大 规 模 介 入 ISIS 虽 然 在 伊 拉 克 和 叙 利 亚 部 分 地 区 发 展 迅 猛, 但 由 于 其 极 端 化 特 点 已 经 受 到 多 方 势 力 的 打 压 未 来 伊 拉 克 局 势 可 能 演 变 为 长 期 的 地 方 教 派 冲 突, 但 危 及 整 个 中 东 局 势 的 可 能 性 较 小 最 新 的 也 门 问 题 的 影 响 同 样 也 将 局 限 在 地 区, 不 会 导 致 整 个 中 东 局 势 的 恶 化 我 们 认 为 全 球 局 势 整 体 保 持 平 稳, 地 方 冲 突 触 发 的 黄 金 保 持 需 求 较 小 全 球 黄 金 ETF 的 持 仓 规 模 自 213 年 以 来 持 续 下 降, 目 前 已 从 最 高 的 2,4 吨 下 降 至 1,6 吨 左 右, 且 仍 在 不 断 下 降 之 中 全 球 投 资 者 对 黄 金 资 产 的 远 离 也 是 金 价 下 跌 的 一 个 重 要 原 因, 预 计 在 215 年 市 场 投 资 者 仍 将 会 继 续 远 离 黄 金 资 产 能 源 价 格 维 持 在 低 位 将 降 低 市 场 通 胀 预 期, 进 而 减 少 黄 金 的 保 值 需 求 原 油 价 格 在 214 年 的 暴 跌 对 大 量 的 石 油 进 口 国 来 说 是 一 件 十 分 幸 运 的 事, 极 大 地 减 少 了 原 油 的 进 口 成 本 页 岩 油 革 命 带 来 了 大 量 的 新 增 供 应, 而 中 东 局 势 的 动 荡 对 原 油 产 量 的 影 响 小 于 预 期, 这 都 使 得 全 球 原 油 市 场 供 应 显 得 十 分 充 裕 虽 然 目 前 的 油 价 使 得 一 部 分 高 成 285

294 本 产 能 出 现 亏 损, 包 括 页 岩 油, 但 我 们 认 为 对 高 成 本 产 能 的 淘 汰 需 要 一 定 的 时 间, 因 此 油 价 在 215 年 下 半 年 很 可 能 会 维 持 在 目 前 的 低 位 油 价 的 走 低 极 大 地 降 低 了 市 场 的 通 胀 预 期, 进 而 削 弱 了 黄 金 的 保 值 需 求 全 球 矿 金 产 量 全 球 黄 金 需 求 量 3,5 3, 2,5 吨 1.% 8.% 6.% 吨 6, 5, 25.% 2.% 15.% 2, 1,5 1, 5 4.% 2.%.% -2.% -4.% 4, 3, 2, 1, 1.% 5.%.% -5.% -1.% -15.% % % 资 料 来 源 :Bloomberg GFMS 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 :Bloomberg GFMS 国 泰 君 安 国 际 215 年 下 半 年 黄 金 价 格 展 望 : 金 价 仍 将 面 临 下 行 压 力, 但 跌 幅 将 会 逐 步 收 窄, 预 计 215 全 年 均 价 在 1,2 美 元 / 盎 司 左 右 美 联 储 货 币 政 策 的 转 向 意 味 着 黄 金 市 场 牛 市 的 终 结, 而 全 球 金 融 市 场 风 险 水 平 和 通 胀 预 期 的 双 双 下 降 使 得 黄 金 的 保 值 避 险 需 求 不 断 萎 缩, 并 促 使 越 来 越 多 的 投 资 者 抛 弃 黄 金 资 产, 金 价 将 面 临 长 期 下 行 压 力 此 外, 美 元 的 强 势 不 仅 对 金 价 有 影 响, 也 提 高 了 美 元 资 产 的 吸 引 力, 使 得 更 多 的 投 资 者 远 离 黄 金 资 产 我 们 认 为 215 年 下 半 年 金 价 仍 将 继 续 承 压, 但 我 们 认 为 金 价 的 跌 幅 在 215 年 会 逐 步 收 窄 在 经 历 了 两 年 的 下 跌 之 后, 金 价 不 仅 跌 破 了 很 多 黄 金 生 产 企 业 的 成 本 线, 在 挤 压 了 泡 沫 之 后 也 使 得 黄 金 的 投 资 价 值 开 始 逐 步 显 现 虽 然 仍 有 很 多 的 因 素 使 得 短 期 之 内 黄 金 资 产 缺 乏 吸 引 力, 但 也 限 制 了 金 价 的 进 一 步 走 低 我 们 预 计 215 年 下 半 年 金 价 将 会 在 1,1 美 元 / 盎 司 1,4 美 元 / 盎 司 之 间 波 动, 预 计 全 年 均 价 在 1,2 美 元 / 盎 司 左 右 投 资 建 议 行 业 投 资 评 级 中 性 美 联 储 货 币 政 策 的 转 向 意 味 着 黄 金 牛 市 的 终 结, 而 在 金 融 市 场 风 险 趋 缓 和 通 胀 预 期 下 降 的 背 景 下 投 资 者 对 黄 金 的 保 值 避 险 需 求 都 将 持 续 下 降, 越 来 越 多 的 投 资 者 远 离 了 黄 金 资 产, 这 对 黄 金 价 格 形 成 长 期 压 力 我 们 认 为 215 年 下 半 年 金 价 将 继 续 承 压, 但 跌 幅 将 会 收 窄, 预 计 全 年 均 价 在 1,2 美 元 / 盎 司 左 右 金 价 是 影 响 黄 金 生 产 企 业 盈 利 能 力 最 重 要 的 因 素, 金 价 的 下 跌 削 弱 了 黄 金 矿 业 公 司 的 盈 利 能 力 但 是 主 要 黄 金 矿 业 公 司 的 运 营 稳 定, 行 业 投 资 评 级 为 中 性 选 股 策 略 : 暂 时 规 避 黄 金 股, 但 长 期 投 资 者 可 关 注 拥 有 丰 富 黄 金 资 源 量 和 仍 能 维 持 可 观 盈 利 水 平 的 行 业 龙 头 招 金 矿 业 (1818 HK) 和 紫 金 矿 业 (2899 HK) 215 年 上 半 年 贵 金 属 行 业 表 现 有 所 反 弹, 但 金 价 下 跌 企 业 产 量 增 长 缺 乏 亮 点 以 及 生 产 成 本 显 著 上 升 仍 是 行 业 面 临 的 调 整 由 于 金 价 依 旧 承 压, 且 我 们 认 为 以 上 负 面 因 素 在 下 半 年 将 不 会 有 大 的 改 善, 建 议 投 资 者 暂 时 规 避 黄 金 股 招 金 矿 业 和 紫 金 矿 业 是 国 内 黄 金 生 产 的 龙 头 企 业, 拥 有 丰 富 的 黄 金 资 源 储 量, 公 司 矿 金 产 量 一 直 保 持 稳 定 增 长 在 目 前 的 金 价 水 平 下, 公 司 的 黄 金 开 采 业 务 仍 能 保 持 可 观 的 盈 利 能 力 行 业 低 谷 时 也 正 是 拥 有 充 足 现 金 流 的 行 业 龙 头 进 行 扩 张 的 良 机, 企 业 收 购 的 成 本 相 对 较 低, 龙 头 企 业 也 会 利 用 这 个 时 机 进 行 扩 张 建 议 长 期 投 资 者 可 关 注 这 两 支 行 业 龙 头 股, 等 待 买 入 时 点 公 司 名 称 编 号 股 价 (HK$) 个 股 评 级 215 市 盈 率 216 市 盈 率 217 市 盈 率 215 市 净 率 215 ROE 215 股 息 率 招 金 矿 业 中 性 紫 金 矿 业 收 集 中 金 国 际 买 入 市 值 加 权 平 均 中 性 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 国 际 286

295 公 司 盈 利 能 力 有 望 企 稳 招 金 矿 业 (1818 HK) 股 价 : HK$4.85 分 析 员 : 郭 勇 Kevin Guo 评 级 : 中 性 目 标 价 : HK$4.23 End 12/31 Turnover Net profit ( %) PER BPS PBR DPS 213A 6, (61.8) A 5, (38.) F 6, (5.4) F 6, F 7, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 2,919.1 大 股 东 Major shareholder 招 金 集 团 37.3% 市 值 Market cap. (HK$ m) 14,157.6 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 1, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 6.74/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 6.7 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (24.9) / 18.4 / 1.6 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (2.6) / 13. / (2.6) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 招 金 矿 业 是 国 内 黄 金 行 业 的 龙 头 企 业, 公 司 黄 金 资 源 量 产 量 均 处 于 国 内 领 先 地 位 公 司 一 直 保 持 了 快 速 扩 张 的 态 势, 通 过 不 断 的 收 购 扩 充 公 司 的 黄 金 资 源 量, 并 为 矿 金 产 量 的 长 期 增 长 提 供 保 障, 未 来 公 司 矿 金 产 量 将 继 续 保 持 稳 定 增 长 黄 金 价 格 的 下 跌 严 重 侵 蚀 了 公 司 的 盈 利 能 力, 但 公 司 的 黄 金 生 产 成 本 具 有 优 势, 在 目 前 的 金 价 水 平 下 仍 能 保 持 一 定 的 盈 利 水 平 基 于 最 新 的 金 价 假 设, 我 们 预 计 招 金 年 每 股 盈 利 分 别 为 人 民 币.145 元.179 元 和.225 元 在 金 价 暴 跌 的 影 响 下, 公 司 股 价 已 经 经 历 了 大 幅 的 回 调 我 们 认 为 公 司 的 基 本 面 良 好, 公 司 管 理 层 行 业 经 验 丰 富, 公 司 在 未 来 仍 能 保 持 稳 定 发 展 金 价 的 下 跌 对 公 司 盈 利 能 力 构 成 挑 战, 但 我 们 认 为 215 年 金 价 的 跌 幅 将 收 窄 甚 至 企 稳, 因 此 我 们 对 公 司 的 投 资 评 级 为 中 性, 目 标 价 为 4.23 港 元 Yield ROE 正 面 因 素 分 析 公 司 拥 有 丰 富 的 黄 金 资 源 量 公 司 矿 金 生 产 成 本 具 有 优 势 公 司 管 理 层 行 业 经 验 丰 富, 执 行 力 强 公 司 连 续 多 年 保 持 了 稳 定 的 扩 张, 黄 金 资 源 量 和 产 量 均 保 持 了 稳 定 增 长 负 面 因 素 分 析 黄 金 价 格 的 下 跌 严 重 侵 蚀 了 公 司 的 盈 利 能 力 矿 山 资 源 收 购 的 竞 争 激 烈, 获 得 优 质 资 源 的 难 度 极 大 埠 外 新 收 购 项 目 的 成 本 通 常 高 于 埠 内 矿 山 新 收 购 矿 山 普 遍 资 源 总 量 较 小, 对 公 司 盈 利 贡 献 有 限 公 司 负 债 水 平 较 高 风 险 分 析 金 价 风 险 矿 山 开 采 的 安 全 风 险 新 矿 山 的 建 设 和 扩 产 进 度 晚 于 预 期 公 司 新 项 目 较 多, 特 别 是 埠 外 矿 山 的 成 本 控 制 与 产 能 投 放 速 度 存 在 变 数 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 千 克 招 金 产 量 按 产 品 分 类 FY9A FY1A FY11A FY12A FY13A FY14A FY15F FY16F FY17F 矿 产 金 买 断 式 黄 金 加 工 金 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 6,344 5,66 6,193 6,687 7,211 营 业 成 本 (4,14) (3,434) (4,59) (4,39) (4,551) 毛 利 2,24 2,172 2,134 2,378 2,659 经 营 管 理 费 用 (918) (1,27) (96) (1,13) (1,19) 经 营 溢 利 1,315 1,172 1,168 1,311 1,59 净 财 务 开 支 / 收 入 (342) (514) (583) (586) (584) 其 他 除 税 前 盈 利 所 得 税 (226) (176) (16) (196) (247) 除 税 后 盈 利 少 数 股 东 权 益 (33) (51) (49) (6) (75) 股 东 应 占 溢 利 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 收 入 增 长 (16.6) (11.6) 纯 利 增 长 (61.8) (38.) (5.4) 经 营 利 润 率 纯 利 率 资 产 回 报 率 股 东 资 金 回 报 率 净 资 产 负 债 比 率 净 利 息 覆 盖 率 ( 倍 ) 市 净 率 ( 倍 )

296 公 司 仍 处 于 快 速 扩 张 中 中 国 黄 金 国 际 (299 HK) 股 价 : HK$13.4 分 析 员.. 郭 勇 Kevin Guo 评 级 : 买 入 目 标 价 : HK$13.38 End 12/31 Turnover (US$ m) Net profit (US$ m) (US$) ( %) 213A (21.8) A (28.4) F F F 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 大 股 东 Major shareholder 中 国 黄 金 集 团 39.4% 市 值 Market cap. (HK$ m) 5,145.5 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 24.2/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 17.8 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (8.3) / 41. / (38.9) 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (4.) / 35.6 / (52.1) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 中 国 黄 金 国 际 是 中 国 黄 金 集 团 的 海 外 旗 舰 平 台, 拥 有 丰 富 的 黄 金 和 有 色 金 属 资 源 储 量 公 司 目 前 运 营 两 座 矿 山 : 长 山 壕 金 矿 和 甲 玛 铜 金 矿 公 司 正 在 扩 大 两 座 矿 山 的 产 能, 其 中 长 山 壕 金 矿 的 产 能 已 经 从 3, 吨 / 日 扩 大 至 6, 吨 / 日 ; 甲 玛 铜 金 矿 的 产 能 将 从 6, 吨 / 日 扩 大 至 4, 吨 / 日, 其 中 一 期 工 程 将 产 能 提 升 至 28, 吨 / 日, 已 于 214 年 年 底 完 成, 而 且 工 程 正 处 于 建 设 过 程 中 基 于 最 新 的 金 价 和 铜 价 假 设, 我 们 预 计 中 国 黄 金 国 际 年 每 股 盈 利 分 别 为.119 美 元.146 美 元 和.191 美 元 公 司 仍 处 于 快 速 发 展 过 程 中, 我 们 相 信 公 司 产 能 的 快 速 扩 张 对 股 价 有 正 面 影 响 但 214 年 由 于 多 个 不 利 因 素 影 响, 公 司 矿 产 品 产 量 大 幅 低 于 原 计 划, 使 得 公 司 股 价 出 现 了 大 幅 调 整 但 我 们 认 为 公 司 最 差 的 时 刻 已 经 过 去, 未 来 公 司 矿 产 品 产 量 的 增 长 将 能 够 抵 消 金 属 价 格 下 跌 的 不 利 影 响 我 们 对 公 司 目 标 价 为 港 元, 投 资 评 级 为 买 入 PER BPS (US$) PBR DPS (US$) Yield ROE 正 面 因 素 分 析 公 司 正 处 于 扩 产 过 程 中, 未 来 三 年 产 量 增 长 显 著 公 司 是 中 国 黄 金 集 团 的 海 外 平 台, 在 资 源 收 购 方 面 能 得 到 母 公 司 的 有 力 支 持 负 面 因 素 分 析 金 价 和 铜 价 的 下 跌 降 低 了 公 司 的 盈 利 能 力 公 司 黄 金 和 铜 精 矿 的 生 产 成 本 均 较 高 公 司 矿 山 生 产 易 受 天 气 状 况 影 响 风 险 分 析 金 价 和 铜 价 波 动 风 险 矿 山 开 采 的 安 全 风 险 矿 山 的 建 设 和 扩 产 进 度 晚 于 预 期 天 气 及 地 址 灾 害 风 险 公 司 黄 金 量 千 克 9, 黄 金 产 量 YoY 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, F 217F 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 美 元 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 营 业 成 本 (21) (179) (289) (421) (453) 毛 利 经 营 管 理 费 用 (26) (25) (24) (34) (37) 经 营 溢 利 净 财 务 开 支 / 收 入 (11) (24) (42) (47) (46) 其 他 除 税 前 盈 利 所 得 税 (16) (21) (14) (17) (22) 除 税 后 盈 利 少 数 股 东 权 益 (2) (2) (1) (2) (2) 股 东 应 占 溢 利 每 股 盈 利 ( 美 元 ) 每 股 股 息 ( 美 元 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 收 入 增 长 (9.) (8.2) 纯 利 增 长 (21.8) (28.4) 经 营 利 润 率 纯 利 率 资 产 回 报 率 股 东 资 金 回 报 率 净 资 产 负 债 比 率 净 利 息 覆 盖 率 ( 倍 ) 市 净 率 ( 倍 )

297 金 属 价 格 将 在 低 位 徘 徊 紫 金 矿 业 (2899 HK) 股 价 : HK$2.73 分 析 员.. 郭 勇 Kevin Guo 评 级 : 收 集 目 标 价 : HK$3.79 End 12/31 Turnover Net profit ( %) PER BPS PBR DPS 213A 49,772 2, (63.1) A 58,761 2, F 59,89 2, F 67,962 3, F 78,822 5, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 21,812. 大 股 东 Major shareholder 兴 杭 投 资 29.1% 市 值 Market cap. (HK$ m) 59,546.7 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 51, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 3.63/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 4.9 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (18.5) / 14.7 / 6.2 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (14.2) / 9.2 / 47. 公 司 近 况 简 评 和 估 值 紫 金 矿 业 拥 有 丰 富 的 黄 金 和 有 色 金 属 资 源 储 量, 并 通 过 持 续 的 并 购 使 得 公 司 权 益 矿 产 资 源 量 保 持 了 快 速 增 长, 保 障 了 公 司 后 期 的 发 展 公 司 的 矿 金 产 量 维 持 在 3 吨 以 上 的 水 平, 而 矿 产 铜 和 矿 产 锌 的 产 量 在 未 来 三 年 将 保 持 快 速 增 长 但 黄 金 和 其 它 基 本 金 属 价 格 的 下 跌 严 重 降 低 了 公 司 的 盈 利 能 力, 此 外 生 产 成 本 的 上 升 也 对 公 司 盈 利 有 不 利 影 响 我 们 预 计 公 司 年 每 股 盈 利 分 别 为 人 民 币.1 元.137 元 和.216 元 紫 金 矿 业 已 经 发 展 成 为 一 家 综 合 性 的 金 属 开 采 企 业, 在 目 前 的 金 属 价 格 水 平 下 公 司 仍 然 保 持 一 定 的 盈 利 水 平 公 司 持 续 收 购 优 质 金 矿 和 有 色 金 属 资 源 的 策 略 有 利 于 公 司 的 长 远 发 展, 而 目 前 黄 金 和 有 色 金 属 价 格 的 下 跌 也 方 便 了 公 司 以 较 低 的 代 价 获 得 海 外 矿 产 资 源 公 司 近 期 的 资 产 收 购 有 利 于 其 长 期 发 展, 我 们 对 公 司 目 标 价 为 3.79 港 元, 投 资 评 级 为 收 集 Yield ROE 正 面 因 素 分 析 公 司 矿 金 储 量 和 产 量 均 处 于 业 内 领 先 地 位 公 司 资 源 储 备 多 元 化, 拥 有 丰 富 的 铜 锌 等 有 色 金 属 资 源 公 司 成 功 收 购 多 个 海 外 矿 山 资 产, 为 公 司 长 远 发 展 打 下 了 基 础 负 面 因 素 分 析 黄 金 和 有 色 金 属 价 格 的 下 跌 降 低 了 公 司 的 盈 利 能 力 生 产 成 本 上 升 侵 蚀 了 公 司 的 盈 利 能 力 部 分 矿 山 面 临 品 位 下 降 问 题 紫 金 山 金 矿 的 黄 金 资 源 已 接 近 开 采 完 毕 风 险 分 析 金 价 与 铜 价 波 动 对 公 司 业 绩 的 影 响 矿 山 生 产 过 程 中 可 能 出 现 的 环 保 事 故 海 外 项 目 存 在 地 缘 政 治 成 本 管 理 等 方 面 风 险 海 外 扩 张 存 在 的 不 确 定 性 紫 金 矿 产 金 与 铜 产 量 预 测 千 克 千 吨 7, 矿 产 金 矿 产 铜 ( 右 轴 ) 35 6, 3 5, 25 4, 2 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 49,772 58,761 59,89 67,962 78,822 营 业 成 本 (4,846) (5,882) (51,512) (57,232) (64,732) 毛 利 8,925 7,879 8,297 1,73 14,9 经 营 管 理 费 用 (2,691) (3,81) (3,136) (3,563) (4,132) 经 营 溢 利 4,755 4,228 4,525 6,374 9,363 净 财 务 开 支 / 收 入 (733) (768) (991) (1,12) (1,168) 其 他 (187) (136) (124) (149) (136) 除 税 前 盈 利 3,835 3,324 3,41 5,15 8,58 所 得 税 (973) (689) (77) (1,58) (1,67) 除 税 后 盈 利 2,861 2,635 2,74 4,47 6,389 少 数 股 东 权 益 (736) (29) (298) (446) (74) 股 东 应 占 溢 利 2,125 2,345 2,46 3,61 5,685 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 3, 2, 1, FY9AFY1AFY11AFY12AFY13AFY14AFY15EFY16EFY17E 收 入 增 长 纯 利 增 长 (59.2) 经 营 利 润 率 纯 利 率 资 产 回 报 率 股 东 资 金 回 报 率 净 资 产 负 债 比 率 净 利 息 覆 盖 率 ( 倍 ) 市 净 率 ( 倍 )

298 房 地 产 行 业 跑 赢 大 市 分 析 员 : 刘 斐 凡 Van Liu 房 产 销 售 和 房 价 展 望 215 年 上 半 年 房 地 产 市 场 销 售 回 暖 明 显, 我 们 预 计 在 宽 松 的 政 策 环 境 下,215 年 下 半 年 销 售 反 弹 将 会 持 续 我 们 观 测 到 215 年 上 半 年 一 线 城 市 的 销 售 面 积 同 比 上 升 4.6% 并 且 一 线 城 市 销 售 面 积 同 比 均 出 现 增 长 其 中, 北 京 的 销 售 面 积 同 比 上 升 7.3%, 上 海 同 比 上 升 66.6%, 深 圳 同 比 大 幅 上 升 126.2%, 广 州 同 比 上 升 11.9% 2 线 城 市 同 比 上 升 14.3% 在 二 线 城 市 中,16 个 城 市 中 的 12 个 录 得 销 售 面 积 的 同 比 上 升, 但 房 地 产 市 场 表 现 分 化 其 中, 杭 州 同 比 上 升 62.8%, 宁 波 同 比 上 升 48.7%, 南 宁 同 比 上 升 34.6% 但 与 此 同 时, 泉 州 同 比 下 降 18.7%, 成 都 同 比 下 降 8.9% 3 线 城 市 同 比 上 升 3.2% 在 三 线 城 市,22 个 城 市 中 的 18 个 录 得 销 售 面 积 的 同 比 上 升 在 房 屋 销 售 上, 由 于 一 些 宽 松 政 策 如 降 低 二 套 房 首 付 降 息 降 准 优 惠 的 公 积 金 政 策, 我 们 看 到 215 年 上 半 年 房 地 产 销 售 面 积 明 显 上 涨 往 后 看, 我 们 认 为 更 多 的 宽 松 政 策, 例 如 降 息 降 准, 更 多 的 公 积 金 贷 款 优 惠 政 策 以 及 房 地 产 MBS 的 推 出, 将 会 降 低 房 屋 价 格 和 房 贷 成 本, 帮 助 215 年 的 房 屋 销 售 215 年 下 半 年, 我 们 预 计 一 线 城 市 的 销 售 面 积 将 因 刚 需 和 按 揭 利 率 下 降 而 维 持 强 劲 反 弹 ; 在 二 线 城 市, 改 善 型 住 房 需 求 将 是 销 售 面 积 的 主 要 支 撑, 我 们 预 计 二 线 城 市 的 销 售 将 受 益 于 改 善 型 住 房 需 求 的 释 放 ; 在 三 线 城 市, 由 于 需 求 相 对 的 疲 弱 和 较 高 的 库 存, 我 们 预 计 销 售 面 积 将 录 得 同 比 轻 微 上 涨 215 年 上 半 年 销 售 面 积 同 比 增 速 城 市 214 年 上 半 年 销 售 面 积 215 年 上 半 年 销 售 面 积 同 比 增 速 一 线 城 市 上 海 % 北 京 % 广 州 % 深 圳 % 小 计 % 二 线 城 市 武 汉 % 成 都 % 天 津 % 青 岛 % 长 沙 % 南 京 % 昆 明 % 苏 州 % 杭 州 % 哈 尔 滨 n.a. n.a. n.a. 南 宁 % 南 昌 % 宁 波 % 大 连 n.a. n.a. n.a. 福 州 % 石 家 庄 % 泉 州 % 呼 和 浩 特 % 小 计 % 三 线 城 市 中 山 % 东 莞 % 常 州 n.a. n.a. n.a. 无 锡 % 潍 坊 % 镇 江 n.a. n.a. n.a. 包 头 n.a. n.a. n.a. 惠 州 % 吉 林 % 海 口 % 温 州 % 北 海 % 廊 坊 % 东 营 % 29

299 连 云 港 % 常 德 % 扬 州 % 江 门 % 金 华 n.a. n.a. n.a. 肇 庆 % 泰 州 % 泰 安 n.a. n.a. n.a. 牡 丹 江 % 安 庆 % 汕 头 % 岳 阳 % 小 计 % 合 计 % 资 料 来 源 :CRIC 国 泰 君 安 国 际 215 年 上 半 年 区 域 销 售 面 积 对 比 214 年 首 6 月 销 售 面 积 ( 平 方 米 ) 215 年 首 6 月 销 售 面 积 ( 平 方 米 ) 6,, 同 比 4% 5,, 4,, 9.2% 28.9% 28.5% 2% % 3,, -12.4% -2% 2,, -4% 1,, -66.7% 东 北 地 区 环 渤 海 地 区 长 三 角 地 区 西 部 地 区 珠 三 角 地 区 -6% -8% 资 料 来 源 :CRIC 国 泰 君 安 国 际 我 们 预 计 215 年 下 半 年 房 价 会 继 续 企 稳, 但 不 会 出 现 大 涨 5 月 份, 在 新 建 商 品 房 方 面,7 个 大 中 城 市 中, 价 格 环 比 下 降 的 城 市 有 43 个, 持 平 的 城 市 有 7 个, 上 涨 的 城 市 有 2 个, 最 高 涨 幅 为 6.7%, 最 大 降 幅 为.6% 与 去 年 同 月 相 比, 价 格 下 降 的 城 市 有 69 个, 上 涨 的 城 市 有 1 个, 最 高 涨 幅 为 7.7%, 最 低 为 下 降 1.1% 在 二 手 房 方 面, 与 上 月 相 比,7 个 大 中 城 市 中, 价 格 下 降 的 城 市 有 28 个, 持 平 的 城 市 有 5 个, 上 涨 的 城 市 有 37 个, 最 高 涨 幅 为 6.3%, 最 大 降 幅 为.9% 与 去 年 同 月 相 比, 价 格 下 降 的 城 市 有 67 个, 上 涨 的 城 市 有 3 个, 最 高 涨 幅 为 9.1%, 最 低 为 下 降 12.8% 随 着 215 年 销 售 开 始 反 弹, 房 价 开 始 企 稳, 但 分 化 明 显 其 中, 绝 大 多 数 三 四 线 城 市 价 格 仍 然 处 于 下 滑 通 道 中 去 库 存 是 房 价 下 跌 的 主 要 原 因 由 于 我 们 预 计 215 年 下 半 年 销 售 反 弹 仍 会 持 续, 因 此 房 价 会 继 续 企 稳 但 受 制 于 人 口 长 期 拐 点 的 出 现, 整 体 经 济 的 疲 软 以 及 高 企 的 库 存, 房 价 并 不 会 大 涨 新 建 商 品 房 价 格 环 比 情 况 新 建 商 品 房 价 格 同 比 情 况 环 比 上 涨 环 比 持 平 环 比 下 降 同 比 上 涨 同 比 持 平 同 比 下 降 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 国 泰 君 安 国 际 291

300 二 手 住 宅 价 格 环 比 情 况 二 手 住 宅 价 格 同 比 情 况 环 比 上 涨 环 比 持 平 环 比 下 降 同 比 上 涨 同 比 持 平 同 比 下 降 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 国 泰 君 安 国 际 土 地 供 应 和 土 地 成 本 展 望 我 们 预 计 土 地 供 应 的 交 易 面 积 会 录 得 同 比 持 平 或 小 幅 增 长 215 年 6 月, 平 均 土 地 成 本 同 比 增 长 15.2% 至 每 平 方 米 人 民 币 3,137 元 土 地 供 应 的 累 计 交 易 面 积 在 215 年 6 月 录 得 33.8% 的 同 比 跌 幅 因 住 房 销 售 在 215 年 下 半 年 反 弹 仍 会 持 续, 我 们 相 信 房 企 需 要 购 入 土 地 以 补 充 土 地 储 备, 土 地 供 应 的 交 易 面 积 将 会 在 215 年 将 录 得 同 比 持 平 或 小 幅 增 长 可 售 面 积 将 会 下 降 可 售 面 积 在 215 年 6 月 达 到 百 万 平 方 米, 是 过 去 五 年 来 的 最 高 水 平 可 售 面 积 的 同 比 增 速 达 到 2.8% 但 是 我 们 注 意 到 215 年 5 月 的 可 售 面 积 是 自 212 年 3 月 来 的 首 次 环 比 下 降 我 们 相 信 随 着 政 策 的 支 持 和 销 售 的 持 续 反 弹, 可 售 面 积 将 会 继 续 下 滑 平 均 土 地 成 本 和 同 比 增 速 土 地 供 应 月 度 成 交 面 积 和 同 比 增 速 3,5 1% 9, 12% 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 8% 6% 4% 2% % 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% -2% -8% 平 均 土 地 成 本 ( 人 民 币 / 米 ) 同 比 成 交 面 积 ( 千 平 方 米 ) 同 比 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 国 泰 君 安 国 际 土 地 供 应 累 计 成 交 面 积 的 同 比 增 速 可 售 面 积 的 同 比 增 速 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% 45.% 4.% 35.% 3.% 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% 本 年 购 置 土 地 面 积 : 累 计 同 比 可 售 面 积 同 比 增 速 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 国 泰 君 安 国 际 292

301 信 贷 与 房 地 产 投 资 展 望 房 企 融 资 渠 道 逐 渐 多 元 化, 房 地 产 新 开 工 增 速 下 滑 将 会 得 到 缓 解 从 21 年 第 3 季 度 开 始, 中 国 政 府 推 出 了 住 房 限 购 政 策 及 房 地 产 调 控 房 地 产 销 售 面 积 增 速 和 新 开 工 步 伐 减 慢 累 计 商 品 房 销 售 面 积 的 同 比 增 速 从 21 年 的 1.1% 跌 至 212 的 1.2% 然 而, 房 地 产 销 售 在 213 年 复 苏,213 年 累 计 商 品 房 销 售 面 积 的 同 比 增 速 反 弹 至 17.3% 商 品 房 累 计 新 开 工 面 积 的 同 比 增 速 从 212 年 的 -6.7% 反 弹 至 213 年 的 13.5% 但 在 214 年, 房 地 产 市 场 受 到 按 揭 贷 款 累 计 同 比 增 速 下 滑 严 重 的 影 响, 房 地 产 销 售 面 积 增 速 下 滑 至 -7.6%, 新 开 工 面 积 增 速 也 在 214 年 底 下 滑 至 -1.7% 面 临 房 地 产 市 场 的 下 滑, 自 214 年 9 月 3 日 以 来, 降 息 降 准 解 除 限 购 限 贷 公 积 金 利 好 政 策 等 宽 松 政 策 出 台 房 企 融 资 也 逐 渐 多 元 化, 再 融 资 和 债 券 发 行 规 模 逐 渐 增 大 而 恒 大 龙 湖 等 房 企 发 行 内 地 公 司 债 券 的 获 批, 香 港 内 房 公 司 在 内 地 发 行 公 司 债 券 将 成 为 未 来 的 趋 势 另 外, 按 揭 贷 款 累 计 同 比 增 速 也 由 214 年 底 的 -2.6% 上 升 到 215 年 6 月 的 1.% 我 们 预 计 在 政 策 及 资 金 面 仍 处 于 宽 松 的 环 境 下, 房 企 融 资 渠 道 多 元 化 仍 会 深 化, 按 揭 贷 款 也 会 继 续 宽 松, 商 品 房 的 销 售 面 积 仍 会 持 续 反 弹, 房 地 产 新 开 工 增 速 下 滑 也 会 得 到 缓 解 房 地 产 开 发 贷 款 累 计 值 与 定 金 及 预 收 款 累 计 值 的 增 速 新 开 工 面 积 与 商 品 房 销 售 的 增 速 2.% 15.% 1.% 5.%.% -5.% 12.% 1.% 8.% 6.% 4.% 2.%.% -2.% -4.% 国 内 贷 款 : 累 计 同 比 增 长 自 筹 资 金 : 累 计 同 比 增 长 其 他 资 金 : 定 金 及 预 收 款 : 累 计 同 比 增 长 其 他 资 金 : 个 人 按 揭 贷 款 : 累 计 同 比 增 长 商 品 房 新 开 工 面 积 : 累 计 同 比 商 品 房 销 售 面 积 : 累 计 同 比 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 主 要 上 市 公 司 的 销 售 表 现 主 要 上 市 公 司 表 现 在 215 年 首 5 月 好 于 去 年 同 期 得 益 于 市 场 的 持 续 宽 松 和 政 策 的 持 续 利 好,18 个 上 市 开 发 商 中 的 12 个 录 得 合 约 销 售 的 同 比 上 升 但 行 业 内 部 出 现 分 化 : 大 型 开 发 商 变 得 更 强 并 获 取 了 更 多 市 场 份 额, 追 随 者 仍 在 苦 苦 追 赶 行 业 龙 头 正 如 我 们 所 观 察 的,5 个 开 发 商 的 合 约 销 售 超 过 人 民 币 4 亿 元 这 些 公 司 中 全 部 录 得 了 同 比 增 长 世 茂 的 销 售 只 有 万 科 合 约 销 售 的 27.5% 录 得 同 比 下 降 的 上 市 公 司 销 售 均 额 低 于 人 民 币 4 亿 元 在 宏 观 经 济 仍 未 探 底, 房 地 产 投 资 增 速 仍 然 没 有 企 稳 的 背 景 下,215 年 下 半 年 的 宽 松 仍 会 持 续 215 年 充 足 的 可 售 资 源 将 是 推 动 反 弹 的 关 键 我 们 预 期 215 年 住 房 销 售 回 升 :1) 一 线 城 市 刚 需 释 放 将 会 是 推 动 销 售 的 主 要 动 力 2) 部 分 二 线 城 市 也 会 在 改 善 性 需 求 的 带 动 下 持 续 反 弹 3) 其 他 二 线 城 市 和 大 多 数 三 线 城 市 预 期 会 进 入 去 库 存 阶 段 并 且 在 三 线 的 房 地 产 投 资 会 在 215 年 继 续 下 降 4) 按 揭 持 续 宽 松 将 继 续 支 持 房 地 产 的 销 售 215 年 首 5 月 主 要 上 市 公 司 的 销 售 表 现 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 1.% 8.% 6.% 4.% 2.%.% -2.% -4.% 215 年 首 5 月 销 售 ( 百 万 人 民 币 ) 214 年 首 5 月 销 售 ( 百 万 人 民 币 ) 同 比 293

302 我 们 上 调 房 地 产 行 业 评 级 至 跑 赢 大 市 房 地 产 行 业 的 估 值 在 上 半 年 反 弹 我 们 相 信 这 对 房 地 产 行 业 是 合 理 的, 因 为 :1) 住 房 销 售 上 半 年 反 弹 明 显, 特 别 是 在 一 线 城 市,2)215 年 以 来 的 持 续 宽 松 将 会 令 到 按 揭 持 续 所 放 松 并 且 按 揭 申 请 审 核 速 度 在 加 快, 促 进 房 屋 销 售,3) 宽 松 的 资 金 面 使 得 资 金 成 本 不 断 下 降, 帮 助 房 企 维 持 利 润 率 在 215 年 下 半 年, 我 们 相 信 房 地 产 市 场 将 会 持 续 好 转, 行 业 领 头 羊 将 会 有 更 好 的 销 售 表 现 并 且 获 得 更 多 的 市 场 份 额, 有 利 房 地 产 板 块 因 此 我 们 上 调 投 资 评 级 至 跑 赢 大 市 在 所 有 行 业 龙 头 中, 中 海 外 发 展 (688 HK) 在 同 业 中 有 较 低 的 净 负 债 率 可 接 受 的 毛 利 率 及 相 对 较 低 的 利 率 其 土 地 储 备 主 要 位 于 一 线 和 二 线 城 市, 应 比 恒 大 更 安 全 但 我 们 担 心 它 是 否 能 在 215 年 保 持 稳 定 的 增 长 对 于 华 润 置 地 (119 HK), 公 司 在 一 线 和 二 线 城 市 的 核 心 地 段 有 万 象 城 系 列 项 目, 录 得 了 稳 定 的 租 金 收 入 较 低 的 海 外 资 金 成 本 支 持 其 商 业 物 业 的 扩 张 我 们 相 信 高 周 转 的 业 务 模 式 在 未 来 将 会 结 束 在 同 业 不 得 不 放 慢 其 住 宅 开 发 并 转 向 商 业 物 业 时, 华 润 置 地 已 经 在 核 心 地 段 拥 有 了 一 系 列 商 业 物 业, 这 是 不 可 复 制 的 因 此, 我 们 的 首 选 是 华 润 置 地 公 司 在 215 年 有 充 足 的 可 售 资 源, 而 且 公 司 在 深 圳 地 区 可 售 货 源 较 多, 深 圳 房 市 的 火 爆 将 促 进 公 司 的 销 售 公 司 名 称 编 号 股 价 (HK$) 个 股 评 级 215 市 盈 率 216 市 盈 率 217 市 盈 率 215 市 净 率 215 ROE 215 股 息 率 中 海 外 发 展 买 入 华 润 置 地 买 入 龙 湖 地 产 收 集 市 值 加 权 平 均 跑 赢 大 市 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 国 际 294

303 预 期 在 215 年 下 半 年 销 售 保 持 增 长 中 海 外 发 展 (688 HK) 股 价 : HK$27.35 分 析 员.. 刘 斐 凡 Van Liu 评 级 : 买 入 目 标 价 : HK$36.43 End 12/31 Turnover (HK$ m) Underlying Net Profit (HK$ m) Underlying (HK$) Underlying Underlying PER ( %) 213A 82,469 19, A 119,997 24, F 136,15 27, F 159,294 31, F 159,848 32, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 9,86.2 大 股 东 Major shareholder 中 国 建 筑 61.2% 市 值 Market cap. (HK$ m) 269,686.9 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 28, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 34.5/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 38.3 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (1.4) / 6.5 / 48.6 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) 2.8 /.9 / 35.4 公 司 近 况 简 评 和 估 值 中 海 外 发 展 的 销 售 在 215 年 上 半 年 明 显 反 弹 在 215 年 1 至 5 月 份, 公 司 合 约 销 售 额 为 港 币 亿 元, 同 比 上 升 12.6%, 合 约 销 售 面 积 同 比 大 增 33.4% 至 万 平 方 米 1 至 5 月 销 售 均 价 同 比 下 降 15.6% 至 港 币 14,616 元 每 平 方 米 中 海 外 发 展 已 从 母 公 司 中 建 股 份 注 入 总 面 积 为 1,9 万 平 米 的 3 个 项 目 我 们 的 测 算, 每 股 盈 利 和 每 股 估 值 在 215 年 仅 分 别 增 加 1.4% 和.7% 中 海 外 整 合 物 业 管 理 业 务 并 准 备 在 未 来 分 拆 上 市 根 据 公 司 数 据, 中 海 外 发 展 在 1 至 5 月 购 入 3 块 地 块, 总 建 面 万 平 方 米, 总 代 价 人 民 币 43. 亿 元, 购 地 面 积 对 应 上 年 有 明 显 下 降 三 个 项 目 均 在 二 线 城 市 对 比 公 司 的 1 至 5 月 万 平 方 米 的 合 约 销 售 面 积, 公 司 今 年 新 增 建 筑 面 积 仅 占 销 售 面 积 的 43.8% 我 们 相 信 公 司 在 215 年 下 半 年 会 继 续 购 地, 进 一 步 完 善 公 司 土 地 储 备 布 局 公 司 内 部 整 合 完 成, 市 场 在 持 续 宽 松 下 反 弹, 我 们 相 信 公 司 作 为 行 业 龙 头 在 房 屋 销 售 表 现 上 会 更 好 公 司 强 劲 的 执 行 能 力 和 成 本 控 制 能 力, 二 线 城 市 的 大 量 土 地 储 备 对 未 来 二 线 城 市 销 售 有 支 持 因 此, 我 们 维 持 买 入 的 投 资 评 级 我 们 的 目 标 价 为 港 元, 相 当 于 215 年 NAV 有 5% 的 折 让, 也 相 当 于 12.2 倍 215 年 核 心 市 盈 率 和 1.7 倍 215 年 市 净 率 BPS (HK$) PBR DPS (HK$) Yield ROE 正 面 因 素 分 析 短 期 行 政 手 段 的 调 控 措 施 不 会 推 出 预 期 215 年 宽 松 政 策 持 续 推 出 负 面 因 素 分 析 215 年 下 半 年 地 价 上 升 迅 速 而 预 期 楼 价 下 跌, 未 来 毛 利 率 下 降 风 险 分 析 低 于 预 期 的 销 售 月 销 售 额 及 销 售 均 价 16 25, 14 2, , 8 6 1, 4 5, 2 月 度 合 约 销 售 额 ( 港 币 十 亿 )( 左 轴 ) 销 售 均 价 ( 港 币 / 平 方 米 )( 右 轴 ) 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 港 元 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 82, , ,15 159, ,848 销 售 成 本 (53,183) (78,581) (9,143) (16,267) (16,359) 毛 利 26,822 39,238 43,571 5,349 5,66 投 资 物 业 公 允 价 值 收 益 3,438 5,169 5,886 3,717 3,28 销 售 费 用 (1,247) (1,676) (1,864) (2,137) (2,144) 行 政 费 用 (1,57) (1,894) (2,149) (3,17) (2,776) 其 他 94 1,578 1,578 1,578 1,578 经 营 溢 利 28,348 42,414 47,22 5,49 5,544 净 财 务 开 支 / 收 入 (29) (346) (663) (616) (6) 除 税 前 盈 利 29,422 33,289 43,531 54,51 64,21 税 项 (1,11) (15,462) (15,612) (17,23) (15,79) 除 税 后 盈 利 23,179 28,25 32,319 34,395 35,754 少 数 股 东 权 益 (135) (525) (62) (64) (666) 核 心 股 东 应 占 溢 利 19,654 24,43 27,823 31,315 32,852 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 收 入 增 长 增 长 率 毛 利 率 经 营 利 润 率 净 利 率 净 资 产 回 报 率 资 产 回 报 率 净 负 债 比 率

304 销 售 预 期 有 明 显 增 长 龙 湖 地 产 (96 HK) 股 价 : HK$12.34 分 析 员.. 刘 斐 凡 Van Liu 评 级 : 收 集 目 标 价 : HK$12.4 End 12/31 Turnover Underlying Net Profit Underlying Underlying Underlying PER ( %) BPS PBR DPS 213A 41,51 6, A 5,991 6, F 52,964 7, F 62,726 8, F 76,55 11, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 5,826.4 大 股 东 Major shareholder 吴 亚 军 44.3% 市 值 Market cap. (HK$ m) 71,897.3 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 8, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 15./ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 15.1 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (.7) / 17.5 / 32.9 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) 3.6 / 11.9 / 19.7 公 司 近 况 简 评 和 估 值 龙 湖 地 产 5 月 的 合 约 销 售 同 比 上 升 31.3% 至 人 民 币 4.3 亿 元, 月 销 售 均 价 同 比 上 升 8.2% 至 每 平 方 米 人 民 币 1,281 元 5 月 的 签 约 面 积 同 比 上 升 59.4% 至 39.2 万 平 方 米 公 司 1 至 5 月 销 售 同 比 下 降 5.3% 至 人 民 币 亿 元, 销 售 面 积 同 比 增 长 2.3% 至 万 平 方 米 公 司 完 成 合 约 销 售 目 标 的 27.5%, 我 们 相 信 公 司 需 要 在 215 年 下 半 年 加 快 库 存 的 去 化 龙 湖 于 215 年 6 月 26 日 获 中 国 证 监 会 批 准 发 行 不 超 过 人 民 币 8 亿 元 的 境 内 公 司 债 券 龙 湖 利 润 率 企 稳, 销 售 持 续 增 长 和 运 营 风 险 的 降 低, 将 会 转 化 为 公 司 股 价 的 估 值 修 复 随 着 政 策 的 持 续 宽 松, 我 们 预 计 二 三 线 城 市 的 销 售 也 会 逐 渐 反 弹, 龙 湖 销 售 预 期 有 明 显 增 长 我 们 维 持 龙 湖 收 集 的 投 资 评 级 目 标 价 为 12.4 港 元, 相 当 于 215 年 NAV 有 2% 折 扣,7.3 倍 215 年 核 心 市 盈 率 和.9 倍 215 年 市 净 率 Yield ROE 正 面 因 素 分 析 持 续 宽 松 的 政 策 环 境 和 资 金 环 境 新 增 土 储 充 足, 需 求 释 放 有 利 公 司 销 售 负 面 因 素 分 析 公 司 战 略 调 整 需 要 快 速 处 理 旧 土 地 储 备 和 库 存, 毛 利 率 受 压 周 转 去 化 速 度 变 慢 风 险 分 析 合 约 销 售 出 现 大 幅 下 跌 租 金 收 入 增 长 并 不 强 劲 月 销 售 额 及 销 售 均 价 月 度 合 约 销 售 额 ( 人 民 币 十 亿 )( 左 轴 ) 销 售 均 价 ( 人 民 币 / 平 方 米 )( 右 轴 ) 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 41,51 5,991 52,964 62,726 76,55 销 售 成 本 (29,972) (37,475) (39,194) (46,731) (55,9) 毛 利 11,538 13,516 13,771 15,995 2,155 投 资 物 业 公 允 价 值 收 益 2,592 2,554 1,577 1, 销 售 费 用 (887) (1,65) (1,188) (1,392) (1,669) 行 政 费 用 (1,84) (1,298) (1,452) (1,71) (2,4) 其 他 778 (334) 经 营 溢 利 12,937 13,374 12,778 14,14 17,378 净 财 务 开 支 / 收 入 (39) (23) (64) (71) (77) 除 税 前 盈 利 13,218 13,627 13, 14,363 17,598 税 项 (4,583) (4,876) (4,24) (4,479) (5,462) 除 税 后 盈 利 8,636 8,75 8,976 9,884 12,136 少 数 股 东 权 益 (599) (397) (359) (395) (485) 核 心 股 东 应 占 溢 利 6,461 6,788 7,572 8,739 11,19 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 收 入 增 长 增 长 率 毛 利 率 经 营 利 润 率 净 利 率 股 东 资 金 回 报 率 资 产 回 报 率 净 负 债 比 率

305 预 期 在 215 年 下 半 年 持 续 销 售 回 升 华 润 置 地 (119 HK) 股 价 : HK$25.15 分 析 员.. 刘 斐 凡 Van Liu 评 级 : 买 入 目 标 价 : HK$29.4 End 12/31 Turnover (HK$ m) Underlying Net Profit (HK$ m) Underlying (HK$) Underlying Underlying PER ( %) BPS (HK$) PBR DPS (HK$) Yield ROE 213A 71,389 1, A 88,381 12, F 18,291 16, F 114,156 17, F 126,95 2, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 6,53.9 大 股 东 Major shareholder 华 润 集 团 68.% 市 值 Market cap. (HK$ m) 174,313.1 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 25, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 29.1/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 34.6 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) 1.9 / 15.2 / 81.3 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) 6.2 / 9.6 / 68.1 公 司 近 况 简 评 和 估 值 华 润 置 地 5 月 的 合 约 销 售 同 比 增 长 31.8% 至 人 民 币 74.9 亿 元 月 销 售 均 价 同 比 下 跌 22.9% 至 每 平 方 米 人 民 币 1,419 元 5 月 的 签 约 面 积 为 716, 平 方 米, 同 比 上 升 7.9% 公 司 1 至 5 月 销 售 同 比 上 升 48.8% 至 人 民 币 亿 元, 销 售 面 积 同 比 上 升 49.2% 至 万 平 方 米 公 司 新 注 入 的 项 目 将 会 对 215 年 的 合 约 销 售 目 标 做 出 贡 献 我 们 预 计 年 将 新 增 39 万 平 方 米 的 总 权 益 可 租 面 积, 租 金 收 入 将 会 急 速 增 长 公 司 配 股 募 集 资 金 净 额 港 币 11 亿 元, 将 会 帮 助 公 司 土 地 储 备 的 补 充 和 新 房 推 盘 计 划 的 加 速, 并 在 销 售 反 弹 的 大 环 境 下 转 化 为 盈 利 的 增 长 低 利 率 的 离 岸 资 金 支 持 华 润 置 地 投 资 物 业 的 扩 张 并 在 一 二 线 城 市 布 局 完 整, 项 目 注 入 利 好 销 售 增 长 良 好 的 资 产 负 债 表 以 及 租 金 收 入 的 快 速 增 长 和 利 润 率 的 保 持 支 持 公 司 未 来 的 发 展 随 着 近 期 利 好 政 策 的 持 续 释 放, 我 们 预 期 215 年 下 半 年 销 售 回 升 持 续 我 们 维 持 买 入 的 投 资 评 级 我 们 的 目 标 价 为 29.4 港 元, 相 当 于 215 年 NAV 有 15% 折 让,12. 倍 215 年 核 心 市 盈 率 和 1.6 倍 215 年 市 净 率 正 面 因 素 分 析 持 续 宽 松 的 政 策 环 境 和 资 金 环 境 公 司 土 储 布 局 优 势 明 显, 需 求 释 放 有 利 公 司 销 售 负 面 因 素 分 析 二 三 线 城 市 新 楼 盘 项 目 毛 利 率 较 低 早 期 三 线 城 市 项 目 将 会 入 账, 拉 低 毛 利 率 水 平 风 险 分 析 销 售 出 现 大 幅 下 跌 商 业 地 产 的 供 应 过 剩 月 销 售 额 及 销 售 均 价 月 度 合 约 销 售 额 ( 人 民 币 十 亿 )( 左 轴 ) 销 售 均 价 ( 人 民 币 / 平 方 米 )( 右 轴 ) 2, 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 港 元 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 71,389 88,381 18, , ,95 销 售 成 本 (51,282) (61,338) (74,933) (78,494) (86,379) 毛 利 2,17 27,44 33,358 35,661 4,526 投 资 物 业 公 允 价 值 收 益 7,168 4,52 6,59 6,968 8,13 销 售 费 用 (2,16) (2,959) (3,625) (3,821) (4,248) 行 政 费 用 (1,82) (2,183) (2,675) (2,82) (3,135) 其 他 766 1, 经 营 溢 利 24,114 27,527 33,811 36,683 41,851 净 财 务 开 支 / 收 入 (146) (799) (78) (718) (714) 除 税 前 盈 利 24,278 26,786 33,162 36,25 41,198 税 项 (9,91) (1,745) (12,461) (12,974) (14,926) 除 税 后 盈 利 15,187 16,41 2,71 23,51 26,272 少 数 股 东 权 益 (491) (1,332) (828) (922) (1,51) 核 心 股 东 应 占 溢 利 1,357 12,226 16,242 17,848 2,315 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 收 入 增 长 增 长 率 毛 利 率 经 营 利 润 率 净 利 率 净 资 产 回 报 率 资 产 回 报 率 净 负 债 比 率

306 航 运 物 流 行 业 跑 赢 大 市 分 析 员.. 周 一 帆 Ivan Zhou 近 期 国 际 干 散 货 运 费 有 轻 微 回 升, 但 依 然 位 于 低 位 国 际 干 散 货 运 价 在 214 年 底 开 始 从 高 位 回 落 在 214 年 11 月 4 日 时 BDI 录 得 1,484 点 的 近 一 年 来 高 位 后, 然 后 在 波 动 中 持 续 向 下, 在 215 年 2 月 18 日 录 得 过 去 3 年 最 低 点 59 点, 之 后 一 直 在 低 位 徘 徊, 直 至 近 期 由 于 季 节 性 因 素 有 小 幅 回 升, 至 6 月 3 日 报 8 点 年 初 至 今 BDI 均 值 为 623 点, 比 214 年 同 期 均 值 下 降 47.2% 运 费 下 跌 的 主 要 因 素 是 中 国 经 济 增 速 放 缓 并 且 经 济 结 构 开 始 转 型, 传 统 对 干 散 货 如 铁 矿 石 煤 炭 等 需 求 较 大 的 产 业 连 续 出 现 产 能 过 剩, 导 致 全 球 干 散 货 运 输 需 求 低 于 预 期, 特 别 地 导 致 好 望 角 型 船 运 费 下 跌, 代 表 好 望 角 型 运 费 的 BCI 指 数 年 初 至 今 均 值 为 67 点, 比 去 年 同 期 下 跌 66.% 国 内 沿 海 方 面, 中 国 沿 海 散 货 运 价 指 数 (CCBFI) 截 至 6 月 26 日, 报 点, 同 比 下 跌 6.2% 波 罗 的 海 干 散 货 运 价 指 数 (BDI) 中 国 沿 海 散 货 运 价 指 数 (CCBFI) 2,5 2, 1,5 1, 5 Jun-13 Dec-13 Jun-14 Dec-14 Jun-15 1,6 1,4 1,2 1, Jun-13 Dec-13 Jun-14 Dec-14 Jun-15 资 料 来 源 :Bloomberg 资 料 来 源 : 上 海 航 交 所 预 计 215 年 波 罗 的 海 干 散 货 指 数 或 小 幅 反 弹, 但 依 然 偏 低 由 于 中 国 的 内 贸 煤 保 护 政 策 以 及 煤 炭 需 求 不 足,215 年 的 国 际 煤 炭 运 输 量 预 计 同 比 下 跌 ; 现 时 整 体 干 散 货 运 输 的 增 长 动 力 主 要 来 自 铁 矿 石 运 输 然 而, 根 据 中 国 海 关 数 据,215 年 前 5 个 月 中 国 进 口 铁 矿 砂 及 其 精 矿 为 3.78 亿 吨, 同 比 减 少 1.2%;4 月 和 5 月 的 铁 矿 石 进 口 量 均 出 现 不 同 程 度 的 下 跌 我 们 认 为 随 着 港 口 铁 矿 石 库 存 降 至 近 两 年 低 位 以 及 铁 矿 石 价 格 维 持 在 低 位,215 年 下 半 年 铁 矿 石 进 口 量 会 有 所 回 升, 从 而 使 国 际 干 散 货 运 价 有 一 定 反 弹 ; 而 中 国 沿 海 煤 炭 和 粮 食 运 量 增 幅 或 继 续 保 持 相 对 平 稳 但 总 体 看, 由 于 中 国 经 济 预 计 增 速 放 缓, 需 求 端 较 为 疲 弱, 近 期 运 费 大 幅 上 涨 的 可 能 性 极 低 中 国 铁 矿 石 月 度 进 口 量 中 国 主 要 港 口 的 铁 矿 石 库 存 万 吨 1, 8, 6, 4, 2, May-13 Nov-13 May-14 Nov-14 May-15 资 料 来 源 : 中 国 海 关 万 吨 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, Jun-13 Dec-13 Jun-14 Dec-14 Jun-15 资 料 来 源 :Wind 298

307 干 散 货 运 市 场 供 过 于 求 的 局 面 预 计 短 期 难 以 缓 和 根 据 克 拉 克 森 最 新 统 计 数 据, 预 计 215 年 全 球 干 散 货 贸 易 需 求 预 期 增 长 2.%, 处 于 29 年 以 来 的 最 低 水 平 215 年 全 球 干 散 货 船 队 运 力 预 计 上 升 2.9%, 增 幅 也 处 于 多 年 来 新 低 船 舶 供 应 量 高 于 需 求 量 的 情 况 在 过 去 三 年 已 经 有 所 缓 解, 但 目 前 预 计 由 于 供 给 增 速 仍 然 小 幅 高 于 需 求 增 速, 市 场 供 过 于 求 的 情 况 仍 然 需 要 更 多 的 时 间 消 化 从 目 前 订 单 情 况 看, 干 散 货 新 船 订 单 运 力 是 现 有 市 场 运 力 的 19%, 低 于 213 年 底 和 214 年 底 订 单 比 重 相 对 偏 高 的 主 要 是 灵 便 型 船 215 年 干 散 货 船 的 拆 解 量 也 达 到 历 史 较 高 水 平,215 年 前 4 个 月 的 拆 解 量 已 经 相 当 于 214 年 全 年 的 9% 然 而, 由 于 中 国 对 铁 矿 石 和 煤 炭 需 求 增 长 速 度 的 持 续 下 降, 未 来 市 场 过 剩 的 供 给 将 需 要 一 定 时 间 逐 步 消 化 因 此, 我 们 认 为 未 来 2-3 年 行 业 产 能 过 剩 的 风 险 仍 然 存 在, 但 市 场 情 况 将 逐 步 好 转 ; 不 过 我 们 预 计 国 际 干 散 货 运 输 市 场 运 力 过 剩 的 问 题 短 期 难 以 缓 和 新 船 订 单 占 现 有 运 力 的 比 例 变 化 全 球 干 散 货 运 输 供 需 变 化 5% 4% 3% 2% 1% 好 望 角 型 船 超 灵 便 型 船 巴 拿 马 型 船 小 灵 便 型 船 2% 15% 1% 5% % -5% 6.5% 6.6% 6.% 4.% 全 球 干 散 货 船 队 运 力 增 长 9.2% -5.% 17.2% 15.% 12.% 1.% 国 际 干 散 货 贸 易 需 求 增 长 6.% 6.% 5.7% 5.7% 4.4% 2.% 5.% 2.9% % F -1% F 215F 资 料 来 源 : 克 拉 克 森 资 料 来 源 : 克 拉 克 森 预 计 油 轮 运 价 在 215 年 将 维 持 高 位 214 年 第 3 季 开 始 国 际 油 价 显 著 下 跌, 低 油 价 吸 引 企 业 和 部 分 国 家 增 加 石 油 进 口 从 而 提 升 储 备 水 平, 有 利 于 国 际 油 运 市 场 214 年 第 3 季 开 始 国 际 油 运 运 价 有 所 回 升,215 年 5 月 开 始 大 幅 上 涨 根 根 据 波 罗 的 海 交 易 所 指 数, 截 至 6 月 3 日, 波 罗 的 海 原 油 运 价 指 数 收 报 972 点, 同 比 上 涨 34.8%, 环 比 上 涨 14.6% 波 罗 的 海 成 品 油 运 价 指 数 收 报 784 点, 同 比 上 涨 46.%, 环 比 上 涨 13.3% 未 来 原 油 运 输 价 格 仍 将 受 运 力 供 给 主 导 克 拉 克 森 数 据 显 示,215 年 油 运 市 场 将 继 续 供 过 于 求, 但 较 214 年 轻 微 改 善 测 算 全 年 油 轮 需 求 约 3.98 亿 载 重 吨, 油 轮 运 力 供 给 约 4.74 亿 载 重 吨, 即 表 示 有 近 7,56 万 载 重 吨 运 力 过 剩, 过 剩 情 况 比 214 年 将 有 所 好 转 而 油 轮 运 输 需 求 随 着 世 界 经 济 继 续 复 苏 以 及 油 价 可 能 继 续 维 持 在 低 位 而 有 所 增 长 因 此 我 们 预 计 215 年 下 半 年 油 运 运 价 在 过 剩 的 供 给 轻 微 好 转 达 情 况 下 将 保 持 稳 定, 并 且 有 一 定 上 涨 潜 力 波 罗 的 海 原 油 运 价 (BDTI) 和 成 品 油 运 价 指 数 (BCTI) 全 球 油 轮 供 需 分 析 1,5 BDTI BCTI 百 万 载 重 吨 油 轮 运 输 需 求 油 轮 运 力 供 应 运 力 供 应 过 剩 , Jun-13 Dec-13 Jun-14 Dec-14 Jun F 资 料 来 源 :Bloomberg 资 料 来 源 : 克 拉 克 森 299

308 215 年 集 装 箱 运 价 由 于 运 力 集 中 下 水 有 一 定 压 力, 预 计 216 年 开 始 改 善 马 士 基 航 运 地 中 海 航 运 和 达 飞 轮 船 拟 建 的 P3 联 盟 由 于 中 国 商 务 部 的 反 对 而 流 产 ; 马 士 基 航 运 和 地 中 海 航 运 组 建 2M 联 盟, 在 215 年 1 月 1 日 启 动 此 后 全 球 航 运 市 场 将 呈 现 2M O3 CKYHE 和 G6 四 大 联 盟 间 的 联 盟 竞 争 近 期 由 于 大 型 集 装 箱 船 集 中 下 水, 集 装 箱 运 价 特 别 是 远 东 - 欧 洲 航 线 运 价 受 到 较 大 压 力 根 据 Alphaliner 数 据,215 年 预 计 运 力 增 速 将 达 到 8.8%, 但 216 年 运 力 增 速 将 回 落 至 5.1%, 到 217 年 继 续 回 落 至 3.5% 而 从 需 求 端 来 看, 根 据 克 拉 克 森 数 据, 预 计 215 年 需 求 增 速 为 5.8%, 高 于 214 年 增 速 到 稍 高 于 运 力 增 速 水 平 而 215 年 需 求 增 速 为 5.8% 我 们 认 为, 随 着 需 求 继 续 复 苏 以 及 运 力 增 长 在 216 年 起 放 缓,216 年 集 运 运 力 过 剩 情 况 将 有 所 缓 解, 整 体 运 价 将 保 持 稳 定 而 由 于 美 国 经 济 复 苏 强 劲, 亚 洲 - 美 国 间 航 线 运 费 预 计 将 有 一 定 支 撑 全 球 集 装 箱 运 输 需 求 和 供 给 增 长 集 装 箱 船 新 运 力 交 付 和 运 力 增 速 集 运 需 求 增 长 集 装 箱 船 队 运 力 增 长 百 万 标 箱 集 装 箱 运 力 ( 百 万 标 箱 ) 运 力 增 速 15% 13% 25 1% 8.8% 1% 5% % -5% -1% 5% -9% 7% 8% 7% 5% 3% 5% 5% 6% 5% 6% 6% 7.9% 2 8% 6.3% 6.% 5.7% % 6% % % 5 2%.4% -15% F F 216F 217F 218F % 资 料 来 源 : 克 拉 克 森 资 料 来 源 :Alphaliner ( 订 单 已 考 虑 拆 解 ) 投 资 建 议 维 持 行 业 评 级 跑 赢 大 市, 行 业 首 选 为 中 海 发 展 (1138 HK) 基 于 以 上 分 析, 我 们 认 为 航 运 市 场 在 215 年 下 半 年 和 216 年 整 体 将 保 持 稳 定 我 们 的 油 气 团 队 预 测 油 价 在 215 年 将 继 续 保 持 弱 势 燃 油 费 用 在 航 运 公 司 的 总 成 本 中 通 常 占 据 3%-4%; 油 价 的 大 幅 下 跌 将 显 著 降 低 航 运 公 司 的 运 营 成 本 而 我 们 预 期 整 体 运 价 将 保 持 稳 定, 航 运 公 司 的 盈 利 能 力 将 继 续 好 转 因 此 我 们 维 持 行 业 评 级 跑 赢 大 市 我 们 的 行 业 首 选 是 中 海 发 展 (1138 HK), 考 虑 到 油 运 市 场 强 劲 以 及 公 司 基 本 面 的 稳 健, 我 们 认 为 公 司 股 价 在 215 年 将 有 上 升 潜 力 投 资 评 级 买 入, 目 标 价 7.6 港 元 公 司 名 称 编 号 股 价 (HK$) 个 股 评 级 215 市 盈 率 216 市 盈 率 217 市 盈 率 215 市 净 率 215 ROE 215 股 息 率 中 外 运 航 运 收 集 中 国 外 运 买 入 中 海 发 展 买 入 中 国 远 洋 中 性 n.a (3.5). 中 海 集 运 收 集 市 值 加 权 平 均 跑 赢 大 市 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 国 际 3

309 短 期 业 绩 有 压 力 但 长 远 有 潜 力 中 外 运 航 运 (368 HK) 股 价 : HK$1.9 分 析 员.. 周 一 帆 Ivan Zhou 评 级 : 收 集 目 标 价 : HK$2.4 End 12/31 Turnover (US$ m) Net Profit (US$ m) (US$) ( %) 213A (78.5) A 1,27 2. (56.9) F 1,17 1. (34.7) F 1, , F 1, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 3,992.1 大 股 东 Major shareholder 中 外 运 长 航 集 团 68.1% 市 值 Market cap. (HK$ m) 7,585. 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 1, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 净 现 金 52 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 2.55/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 3. 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (2.1) / 9.7 / (11.) 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) 2.2 / 4.3 / (24.2) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 由 于 在 214 年 7 月 公 司 从 母 公 司 收 购 资 产, 公 司 收 入 在 214 年 显 著 增 长 总 收 入 同 比 增 长 519% 至 1,27 百 万 美 元, 其 中 来 自 干 散 货 航 运 的 收 入 达 到 619 百 万 美 元, 集 装 箱 运 输 的 收 入 为 585 百 万 美 元 在 收 购 前, 公 司 主 要 从 事 干 散 货 船 出 租 ; 收 购 后 公 司 扩 展 了 干 散 货 和 集 装 箱 运 输 业 务 然 而, 由 于 214 年 下 半 年 干 散 货 市 场 不 景 气,214 年 净 利 润 为 19 万 美 元, 同 比 下 降 56.9%, 低 于 我 们 预 期, 但 集 装 箱 业 务 表 现 好 于 干 散 货 业 务 干 散 货 市 场 在 215 年 预 计 依 然 会 较 差, 但 我 们 认 为 干 散 货 运 输 的 供 需 不 平 衡 在 216 年 开 始 会 稍 有 改 善 另 一 方 面, 公 司 的 集 装 箱 运 输 业 务 预 计 会 保 持 稳 定, 运 输 量 和 收 入 会 有 轻 微 增 长 资 产 注 入 扩 大 了 业 务 规 模 并 增 强 了 协 同 效 应, 在 市 场 全 面 复 苏 时 将 对 公 司 十 分 有 利 考 虑 到 当 前 的 估 值 以 及 资 产 注 入 带 来 的 长 远 正 面 预 期, 我 们 的 评 级 为 收 集, 目 标 价 为 2.4 港 元 我 们 的 目 标 价 相 当 于 41.8 倍 及 17.1 倍 年 市 盈 率 及.6 倍 215 年 市 净 率 PER BPS (US$) PBR DPS (US$) Yield ROE 正 面 因 素 分 析 新 收 购 公 司 的 业 务 整 合 有 利 于 公 司 扩 展 业 务, 快 速 扩 大 客 户 基 础 公 司 现 金 充 裕, 未 来 进 一 步 扩 张 潜 力 大 负 面 因 素 分 析 国 际 干 散 货 市 场 运 力 过 剩 问 题 依 然 严 重 近 期 国 际 干 散 货 船 期 租 租 金 继 续 下 跌, 预 计 影 响 公 司 干 散 货 租 船 收 入 风 险 分 析 国 际 干 散 货 市 场 运 力 过 剩 加 剧, 期 租 租 金 下 跌 国 际 干 散 货 运 输 需 求 低 于 预 期 新 收 购 业 务 带 来 的 风 险 中 外 运 航 运 收 入 预 测 总 收 入 同 比 变 化 百 万 美 元 1,8 519% 6% 5% 1,2 4% 3% 6 1,481 2% 1,27 1,36 1,17-12% -3% 12% 13% 1% % 195-1% FY13A FY14A FY15F FY16F FY17F 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 美 元 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 195 1,27 1,17 1, 折 旧 摊 销 (58) (67) (78) (8) (8) 水 手 及 其 他 海 运 (37) (5) (55) (6) (66) 其 他 经 营 开 支 (92) (93) (886) (934) (1,39) 经 营 溢 利 (21) (37) (32) 27 6 净 财 务 开 支 / 收 入 应 占 合 共 同 控 制 实 体 溢 利 除 税 前 盈 利 5 (11) (9) 税 项 (1) (2) (1) (8) (19) 除 税 后 盈 利 股 东 应 占 溢 利 每 股 盈 利 ( 美 元 ) 增 长 /( 减 少 ) (78.5) (56.9) (34.7) 2, 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 经 营 利 润 率 (9.4) (2.3) (2.4) 净 利 率 资 产 回 报 率 (1.) (.5) (.8) 股 东 资 金 回 报 率 净 资 产 负 债 比 率 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 利 息 覆 盖 率 ( 倍 ) 净 利 息 收 入 净 利 息 收 入 净 利 息 收 入 净 利 息 收 入 净 利 息 收 入 流 动 比 率 ( 倍 ) 速 动 比 率 ( 倍 )

310 预 期 将 有 进 一 步 资 产 注 入 中 国 外 运 (598 HK) 股 价 : HK$5.17 分 析 员.. 周 一 帆 Ivan Zhou 评 级 : 买 入 目 标 价 : HK$7.1 End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS Yield ROE 213A 47, A 45,66 1, F 49,3 1, F 52,168 1, F 55,554 2, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 4,66.5 大 股 东 Major shareholder 中 外 运 长 航 集 团 55.4% 市 值 Market cap. (HK$ m) 23,815.5 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 23, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 净 现 金 52 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 6.65/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 6.9 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (13.3) / 17.9 / 4.8 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (9.) / 12.5 / (8.4) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 215 年 第 1 季 净 利 润 同 比 增 长 3.6%, 符 合 预 期 收 入 同 比 增 长 9.2% 至 人 民 币 11,264 百 万 元 215 年 1 季 度, 对 于 货 运 代 理 业 务, 海 运 代 理 运 量 增 长 2.1%, 空 运 代 理 运 量 则 同 比 增 长 17.2% 然 而, 仓 储 和 码 头 业 务 量 同 比 下 降 物 流 业 务 量 同 比 增 加 9% 由 于 合 营 和 联 营 公 司 的 贡 献 增 加 与 (214 年 7 月 ) 资 产 注 入 产 生 的 协 同 效 应,215 年 1 季 度, 净 利 润 同 比 增 长 3.6% 至 人 民 币 3.47 亿 元, 延 续 了 214 年 的 双 位 数 增 长 在 214 年 2 月 1 日, 公 司 与 其 母 公 司 中 外 运 长 航 集 团 已 达 成 托 管 协 议 根 据 此 协 议, 公 司 同 意 分 两 阶 段 向 中 外 运 长 航 集 团 提 供 委 托 管 理 服 务, 从 而 收 取 固 定 管 理 费 用 根 据 管 理 层, 托 管 资 产 与 公 司 核 心 业 务 类 似 而 资 产 规 模 约 人 民 币 1 亿 元 我 们 认 为 部 分 托 管 资 产 将 在 215 年 下 半 年 注 入 公 司 我 们 预 计 公 司 的 主 要 业 务, 货 运 代 理 业 务 将 有 温 和 增 长, 公 司 的 物 流 业 务 和 合 营 企 业 中 外 运 敦 豪 在 未 来 几 年 将 快 速 增 长 考 虑 到 公 司 增 长 潜 力 以 及 预 期 有 进 一 步 资 产 注 入, 我 们 的 投 资 评 级 为 买 入, 目 标 价 为 7.1 港 元 我 们 的 目 标 价 分 别 相 当 于 16. 倍,13. 倍 和 1.8 倍 年 市 盈 率 正 面 因 素 分 析 公 司 盈 利 预 计 保 持 双 位 数 增 长 预 期 将 有 进 一 步 资 产 注 入, 提 高 公 司 未 来 的 核 心 业 务 及 盈 利 增 长 负 面 因 素 分 析 货 运 代 理 行 业 利 润 率 相 对 较 低 母 公 司 的 广 西 分 公 司 在 仓 库 保 管 和 相 应 质 押 监 管 服 务 被 怀 疑 有 违 法 行 为 风 险 分 析 中 国 进 出 口 增 长 低 于 预 期, 影 响 公 司 货 代 业 务 物 流 业 务 增 速 低 于 预 期 物 流 业 务 的 竞 争 加 剧 中 国 外 运 净 利 润 预 测 及 变 化 净 利 润 同 比 变 动 百 万 人 民 币 3,. 41% 45% 4% 2,5. 3% 35% 2,. 26% 3% 23% 2% 25% 1,5. 2% 2,398 1,. 1,995 15% 5. 1,628 1,231 1% 844 5%. % FY13A FY14A FY15F FY16F FY17F 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F - 货 运 代 理 41,31 35,457 37,72 39,51 41,412 - 其 他 业 务 6,738 1,23 11,284 12,667 14,142 营 业 额 47,769 45,66 49,3 52,168 55,554 其 他 收 入 经 营 溢 利 1,31 1,223 2,5 2,445 2,745 联 营 及 合 资 公 司 收 益 ,5 1,229 1,53 净 财 务 开 支 / 收 入 (196) (182) (184) (154) (83) 除 税 前 盈 利 1,486 1,822 2,871 3,52 4,193 税 项 (336) (388) (783) (962) (1,118) 除 税 后 盈 利 1,151 1,434 2,87 2,558 3,74 少 数 股 东 权 益 (36) (284) (459) (563) (676) 股 东 应 占 溢 利 844 1,231 1,628 1,995 2,398 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 增 长 / 减 少 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 经 营 利 润 率 净 利 率 资 产 回 报 率 股 东 资 金 回 报 率 净 资 产 负 债 比 率 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 利 息 覆 盖 率 ( 倍 ) 流 动 比 率 ( 倍 )

311 油 轮 业 务 保 持 强 劲 中 海 发 展 (1138 HK) 股 价 : HK$5.87 分 析 员.. 周 一 帆 Ivan Zhou 评 级 : 买 入 目 标 价 : HK$7.6 End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS Yield ROE 213A 11,344 (2,234) (.656) n.a. n.a (1.) 214A 12, n.a F 11, F 12,74 1, F 13,651 1, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 4,32. 大 股 东 Major shareholder 中 海 集 团 38.5% 市 值 Market cap. (HK$ m) 23,668. 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 28, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 7.8/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 1.7 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (3.6) / 4.4 / 3.1 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr).7 / (1.) / 16.9 公 司 近 况 简 评 和 估 值 214 年 公 司 扭 亏 为 盈 并 于 215 年 第 1 季 持 续 改 善 215 年 第 1 季, 公 司 收 入 同 比 下 降 8.5% 至 人 民 币 亿 元 215 年 第 1 季, 收 入 的 下 跌 是 由 于 干 散 货 运 费 的 下 降 及 因 中 国 经 济 增 长 放 缓 而 导 致 中 国 沿 海 的 航 运 量 的 下 滑 215 年 第 1 季, 国 内 航 运 量 达 到 2,7 万 吨, 同 比 下 降 8.2% 国 内 航 运 收 入 达 到 人 民 币 9.26 亿 元, 同 比 下 降 24.1% 国 际 航 运 收 入 达 到 人 民 币 亿 元, 同 比 下 降 12.4% 受 益 于 成 本 下 跌,215 年 第 1 季 净 利 润 同 比 增 长 27.% 至 人 民 币 6,6 万 元 另 外, 低 油 价 也 为 增 加 国 家 石 油 储 备 提 供 了 机 遇, 并 且 促 进 石 油 消 费, 将 会 推 升 原 油 运 量 我 们 预 计 公 司 的 油 运 业 务 将 会 从 中 受 益 我 们 认 为 公 司 油 运 业 务 将 保 持 强 健 而 干 散 货 市 场 赢 弱 对 公 司 的 冲 击 被 市 场 高 估 我 们 维 持 投 资 评 级 买 入 及 目 标 价 7.6 港 元 我 们 的 目 标 价 相 当 于 33.3 倍 和 18. 倍 215 年 -216 年 市 盈 率 ; 分 别 相 当 于 1.3 倍 和.98 倍 215 年 -216 年 市 净 率 正 面 因 素 分 析 油 价 走 低 有 利 于 公 司 削 减 成 本 低 油 价 刺 激 政 府 和 企 业 增 加 储 备 和 增 加 消 费, 促 进 油 品 运 量 公 司 以 COA 合 约 锁 定 国 际 干 散 货 运 价 负 面 因 素 分 析 干 散 货 运 现 货 市 场 价 持 续 下 跌 预 计 中 国 经 济 增 速 放 缓, 影 响 大 宗 商 品 及 原 油 需 求 公 司 业 绩 对 油 价 敏 感, 波 动 增 大 风 险 分 析 原 油 价 格 高 于 预 期 中 国 对 石 油 和 大 宗 商 品 需 求 低 于 预 期 干 散 货 市 场 运 力 过 剩 加 剧 中 海 发 展 收 入 构 成 及 预 测 百 万 人 民 币 油 品 运 输 干 散 货 运 输 2, 11% 18, 8% 16, 14, 3% 12, 1, 6,96 6,362 5,955 6,774 5,542 8, -7% 6, -9% 4, 2, 5,389 5,5 5,912 6,378 6,745 FY13A FY14A FY15F FY16F FY17F 15% 1% 5% % -5% -1% -15% 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 11,344 12,274 11,454 12,74 13,651 毛 利 (181) 1,388 1,593 2,47 2,933 营 销 及 管 理 费 用 (538) (499) (425) (431) (422) 经 营 溢 利 (719) 889 1,168 2,39 2,511 其 他 收 益 / 开 支 (657) 共 同 控 制 实 体 收 益 净 财 务 开 支 / 收 入 (964) (1,25) (995) (1,9) (1,) 除 税 前 盈 利 (2,229) ,512 1,998 税 项 12 8 (66) (121) (16) 除 税 后 盈 利 (2,217) ,391 1,838 少 数 股 东 权 益 (17) (92) (79) (48) (7) 股 东 应 占 溢 利 (2,234) ,343 1,768 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) (.656) 增 长 / 减 少 n.a. n.a 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 毛 利 率 (1.6) 经 营 利 润 率 (6.3) 净 利 率 (19.7) 资 产 回 报 率 (2.2) 股 东 资 金 回 报 率 (1.) 净 资 产 负 债 比 率 净 利 息 覆 盖 率 ( 倍 ) (.6)

312 尚 未 走 出 阴 影 中 国 远 洋 (1919 HK) 股 价 : HK$5.1 分 析 员.. 周 一 帆 Ivan Zhou 评 级 : 中 性 目 标 价 : HK$4.8 End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS Yield ROE 213A 66, n.a A 66, F 67,247 (84) (.82) n.a. n.a (3.5) 216F 73,958 1, n.a F 81,861 2, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 1,216.3 大 股 东 Major shareholder 中 远 集 团 52.% 市 值 Market cap. (HK$ m) 51,183.5 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 46, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 8.16/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 6.1 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (13.9) / 22.8 / 65.9 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (9.6) / 17.4 / 52.7 公 司 近 况 简 评 和 估 值 215 年 第 1 季 收 入 同 比 增 长 4.4%; 装 箱 运 量 同 比 增 长 12.8% 至 234 万 标 箱 但 干 散 货 运 量 同 比 下 跌 6.1% 至 3,946 万 吨 股 东 净 利 为 亏 损 1.29 亿 元 人 民 币, 亏 损 同 比 收 窄 45.3% 但 依 然 差 于 我 们 预 期 及 市 场 预 期 我 们 认 为 期 间 业 绩 较 差 主 要 由 于 期 间 干 散 货 运 市 场 萧 条 另 外, 公 司 在 214 年 录 得 盈 利 主 要 由 于 政 府 补 贴 以 及 出 售 资 产 干 散 货 运 现 货 费 率 预 计 在 215 年 难 以 显 著 提 升, 而 公 司 主 要 参 与 现 货 市 场, 因 此 我 们 预 计 公 司 在 215 年 将 录 得 亏 损 另 外, 中 国 远 洋 持 有 51% 股 份 的 中 国 矿 运 与 淡 水 河 谷 签 订 协 议 购 买 4 艘 超 大 型 矿 砂 船 总 代 价 为 4.45 亿 美 元 同 时, 中 国 矿 运 与 淡 水 河 谷 签 订 了 长 期 矿 石 运 输 协 议 我 们 预 计 公 司 将 从 交 易 中 获 得 长 期 稳 定 收 益, 但 对 公 司 盈 利 贡 献 有 限 考 虑 到 公 司 盈 利 能 力 将 继 续 受 现 货 干 散 货 运 价 低 迷 影 响, 且 目 前 公 司 估 值 并 不 吸 引 我 们 维 持 评 级 中 性 并 且 维 持 目 标 价 4.8 港 元 我 们 的 目 标 价 分 别 相 当 于 1.6 倍,1.6 倍 和 1.4 倍 年 市 净 率 正 面 因 素 分 析 公 司 租 船 成 本 随 着 高 价 合 同 的 完 结 而 逐 步 降 低 淘 汰 老 旧 船 舶 的 补 贴 政 策 惠 及 公 司 油 价 下 跌 有 利 于 公 司 节 省 成 本 负 面 因 素 分 析 干 散 货 市 场 运 力 过 剩 依 然 存 在 预 计 中 国 经 济 增 速 放 缓, 影 响 大 宗 商 品 需 求 风 险 分 析 原 油 价 格 高 于 预 期 世 界 经 济 复 苏 低 于 预 期, 导 致 集 运 需 求 不 足 航 运 市 场 运 力 过 剩 加 剧 中 国 远 洋 收 入 构 成 及 预 测 集 装 箱 运 输 干 散 货 运 输 港 口 业 务 租 赁 业 务 其 他 业 务 百 万 人 民 币 9, 15% 8, 7, 1% 6, 5, 5% 4, % 3, 2, -5% 1, -1% FY13A FY14A FY15F FY16F FY17F 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F - 干 散 货 航 运 14,68 12,556 8,568 9,853 11,331 - 集 装 箱 航 运 48,326 5,324 54,144 58,943 64,726 - 港 口 及 相 关 2,822 3,177 3,661 4,141 4,626 - 集 装 箱 租 赁 2,155 2,193 2,248 2,423 2,68 - 其 他 营 业 额 66,138 66,91 67,247 73,958 81,861 毛 利 (892) 4,24 3,947 5,686 6,817 经 营 溢 利 (1,33) 1, ,567 2,24 应 占 联 营 及 合 资 公 司 收 益 1,12 1,366 1,518 1,631 1,711 净 财 务 开 支 / 收 入 (1,313) (1,91) (1,889) (1,817) (1,775) 除 税 前 盈 利 (1,514) 57 (353) 1,38 2,177 税 项 (299) 1, ,471 1,619 除 税 后 盈 利 (1,813) 1, ,851 3,795 少 数 股 东 权 益 (2,644) (1,188) (1,319) (1,464) (1,64) 股 东 应 占 溢 利 (84) 1,387 2,155 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) (.82) 增 长 / 减 少 n.a. 54. n.a. n.a 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 毛 利 率 (1.3) 经 营 利 润 率 (2.) 净 利 率.4.5 (1.2) 资 产 回 报 率 (3.) 股 东 资 金 回 报 率 (3.5) 流 动 比 率 ( 倍 ) 净 资 产 负 债 比 率 净 利 息 覆 盖 率 ( 倍 ) n.a

313 继 续 优 化 船 队 结 构 中 海 集 运 (2866 HK) 股 价 : HK$3.3 分 析 员.. 周 一 帆 Ivan Zhou 评 级 : 收 集 目 标 价 : HK$4.2 End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS 213A 33,917 (2,61) (.223) n.a. n.a (1.4) 214A 36,77 1,45.89 n.a F 35,951 1, F 38,258 1, F 4,941 2, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 11,683.1 大 股 东 Major shareholder 中 海 集 团 45.9% 市 值 Market cap. (HK$ m) 35,399.9 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 128, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 4.97/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 4.5 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (14.6) / 23.2 / 51.5 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (1.4) / 17.8 / 38.3 公 司 近 况 简 评 和 估 值 中 海 集 运 215 年 第 1 季 收 入 同 比 下 降 9.4% 至 亿 元 人 民 币 215 年 第 1 季 净 利 润 为 人 民 币 2.49 亿 元, 同 比 增 长 35.6%, 延 续 了 214 年 的 改 善 214 年 收 入 同 比 增 长 6.4% 至 亿 元 人 民 币, 净 利 润 为 1.44 亿 元 人 民 币, 而 213 年 为 亏 损 26.1 亿 元 人 民 币 结 果 符 合 我 们 预 期 公 司 于 214 年 第 4 季 接 收 了 两 艘 19,1 标 箱 集 装 箱 船, 在 215 年 初 接 收 了 另 外 三 艘 公 司 88% 的 船 只 运 力 在 4, 标 箱 以 上 随 着 大 船 的 接 收, 我 们 预 计 公 司 215 年 运 力 将 达 到 78, 标 箱, 我 们 认 为 O3 联 盟 将 增 强 公 司 船 队 的 竞 争 力 及 提 高 其 大 船 的 利 用 率 由 于 近 期 大 船 下 水 以 及 随 之 而 来 在 部 分 航 线 上 的 供 应 过 剩 使 集 装 箱 费 率 在 近 期 有 下 行 压 力 随 着 旺 季 来 临, 我 们 预 计 其 在 215 年 下 半 年 将 维 持 稳 定 并 在 216 年 开 始 改 善 公 司 215 年 盈 利 有 望 继 续 改 善 我 们 的 投 资 评 级 为 收 集, 目 标 价 为 4.2 港 元 我 们 的 目 标 价 分 别 相 当 于 28.9 倍,21.4 倍 和 18.2 倍 年 市 盈 率 Yield ROE 正 面 因 素 分 析 油 价 走 低 有 利 于 公 司 削 减 成 本 船 队 大 型 化 有 利 于 增 强 公 司 竞 争 力 加 入 O3 联 盟 提 高 公 司 竞 争 力 和 船 舱 利 用 率 负 面 因 素 分 析 欧 洲 业 务 占 比 较 大, 但 欧 洲 航 线 运 价 近 期 低 迷 中 国 出 口 增 长 低 于 预 期 公 司 业 绩 对 油 价 敏 感, 波 动 较 大 风 险 分 析 原 油 价 格 高 于 预 期 世 界 经 济 复 苏 进 程 可 能 出 现 反 复 集 运 市 场 运 力 过 剩 加 剧 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 公 司 各 集 运 航 线 的 箱 量 预 测 太 平 洋 航 线 欧 地 航 线 亚 太 航 线 中 国 国 内 其 他 千 标 准 箱 1, 8, 6, 4, 2, FY13A FY14A FY15F FY16F FY17F 3% 2% 1% % -1% -2% 营 业 额 33,917 36,77 35,951 38,258 4,941 毛 利 (2,87) 1,238 3,81 3,863 4,444 经 营 溢 利 (2,418) 1,962 2,559 3,316 3,794 应 占 联 营 及 合 资 公 司 收 益 净 财 务 开 支 / 收 入 除 税 前 盈 利 (2,828) 1,578 2,128 2,897 3,45 税 项 (36) (548) (749) (1,29) (1,213) 除 税 后 盈 利 (2,865) 1,31 1,379 1,868 2,192 少 数 股 东 权 益 (26) (25) (39) (53) (63) 股 东 应 占 溢 利 (2,61) 1,45 1,34 1,814 2,129 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) (.223) 增 长 / 减 少 n.a. n.a 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 毛 利 率 (6.2) 经 营 利 润 率 (7.1) 净 利 率 (7.7) 资 产 回 报 率 (4.2) 股 东 资 金 回 报 率 (1.4) 净 资 产 负 债 比 率 净 利 息 覆 盖 率 ( 倍 ) n.a

314 钢 铁 行 业 中 性 分 析 员.. 陈 庆 Angus Chan 215 年 上 半 年 钢 材 价 格 疲 弱 215 年 上 半 年, 在 全 球 经 济 弱 势 复 苏 国 内 经 济 增 速 持 续 放 缓 的 背 景 下, 钢 材 价 格 继 续 下 行 由 于 钢 铁 产 能 快 速 释 放, 而 下 游 需 求 持 续 疲 弱, 供 需 矛 盾 日 益 激 化, 钢 铁 行 业 低 价 格 低 效 益 低 利 润 的 局 面 仍 在 持 续 上 半 年 钢 材 价 格 震 荡 下 行, 年 初 在 原 料 市 场 大 幅 下 挫 钢 材 供 给 压 力 较 大 而 需 求 尚 未 有 效 启 动 的 情 况 下, 钢 价 延 续 去 年 以 来 的 下 跌 态 势,3 月 中 旬, 随 着 下 游 需 求 逐 步 恢 复, 加 上 新 环 保 法 实 施 以 及 北 京 申 奥 环 保 组 监 管 进 一 步 加 强 导 致 钢 厂 减 产 停 产 现 象 增 多, 在 钢 坯 大 幅 反 弹 的 带 动 下, 除 冷 系 之 外 的 其 他 钢 材 品 种 迎 来 一 波 短 暂 的 反 弹 行 情, 但 快 速 的 拉 涨 必 然 难 以 持 续, 面 对 下 游 需 求 难 以 有 效 跟 进 期 螺 铁 矿 石 和 钢 坯 价 格 大 幅 下 挫 的 多 重 利 空 根 据 我 的 钢 铁 数 据,3 月 底, 钢 材 现 货 价 格 再 度 出 现 回 调,4 月 底 虽 然 出 现 过 小 幅 的 反 弹, 但 持 续 时 间 较 为 短 暂, 而 后 一 直 延 续 跌 势 值 得 一 提 的 是, 上 半 年 钢 价 的 最 高 点 即 为 1 月 1 日 的 价 格, 而 6 月 底 的 价 格 则 正 是 上 半 年 的 最 低 点 总 体 来 看, 上 半 年 各 品 种 较 年 初 下 滑 5%-25% 不 等, 其 中 热 轧 中 板 螺 纹 冷 轧 几 个 品 种 跌 幅 最 大, 跌 幅 均 在 2% 以 上 国 内 钢 铁 价 格 国 内 平 均 粗 钢 产 量 人 民 幣 / 吨 线 材 热 轧 冷 轧 中 板 8, 7, 6, 5, 4, 百 万 吨 日 平 均 粗 钢 产 量 同 比 4% 3% 2% 1% % 3,.5-1% 2, Jan-1 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15-2% 资 料 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 : 西 本 新 干 线 国 泰 君 安 国 际 钢 材 出 口 仍 维 持 较 高 水 平 海 关 总 署 数 据 显 示,215 年 1-5 月, 我 国 累 计 出 口 钢 材 4,352 万 吨, 同 比 增 长 28.2% 1 月 份, 中 国 取 消 含 硼 钢 出 口 退 税, 但 效 果 并 未 马 上 显 现, 当 月 中 国 仍 实 现 钢 材 出 口 13 万 吨, 同 比 增 长 54.3%, 单 月 出 口 量 再 创 历 史 新 高, 这 主 要 由 于 其 中 很 大 一 部 分 来 自 于 214 年 月 接 的 订 单 不 过,215 年 2 月 开 始, 含 硼 钢 出 口 退 税 取 消 有 所 显 现, 当 月 中 国 钢 材 出 口 万 吨, 环 比 下 降 24.2%, 其 中 含 硼 钢 材 出 口 仅 99.8 万 吨, 环 比 大 降 68% 3 月 份 出 口 进 一 步 下 降 至 771 万 吨,4-5 月 钢 材 出 口 仍 呈 现 稳 步 增 长 态 势, 从 前 五 个 月 的 出 口 量 来 看, 均 高 于 去 年 同 期 水 平 尽 管 受 出 口 退 税 取 消 政 策 影 响, 中 国 钢 材 出 口 量 在 2-3 月 出 现 了 短 暂 的 下 滑, 但 由 于 国 内 钢 厂 通 过 添 加 其 他 合 金 元 素 替 代 加 B 的 变 通 方 法, 加 之 国 内 钢 材 出 口 报 价 仍 具 有 明 显 优 势, 上 半 年 我 国 钢 材 出 口 同 比 仍 呈 现 增 长 态 势 粗 钢 产 量 有 所 回 落 国 家 统 计 局 数 据 显 示,215 年 1-5 月, 我 国 粗 钢 产 量 34,17 万 吨, 同 比 下 降 1.6%,1 季 度 产 量 下 降 尤 为 明 显, 其 中 3 月 下 旬 的 中 钢 协 会 员 企 业 日 均 粗 钢 产 量 为 万 吨, 环 比 下 降 2.18%, 创 213 年 1 月 下 旬 以 来 的 旬 度 日 均 产 量 新 低 ; 这 与 215 年 1 月 1 日 开 始 实 施 新 的 环 保 法 不 无 关 系 由 于 环 保 法 的 严 格 实 施, 生 产 受 到 影 响 的 钢 铁 企 业 越 来 越 多 3 月 上 旬, 山 东 临 沂 更 有 57 家 企 业 因 环 保 设 施 未 达 标 被 要 求 限 期 整 改 行 业 仍 深 陷 亏 损 受 产 量 下 降 和 价 格 持 续 下 跌 的 影 响, 今 年 以 来 钢 铁 企 业 再 次 出 现 亏 损, 虽 然 同 比 实 现 了 减 亏, 但 主 营 业 务 亏 损 大 幅 增 加 中 钢 协 统 计 数 据 显 示,1-4 月 份, 会 员 钢 铁 企 业 实 现 销 售 收 入 1,27 亿 元, 同 比 下 降 15.76%; 实 现 利 税 197 亿 元, 同 比 下 降 8.4%; 实 现 利 润 为 亿 元, 同 比 增 亏 14.54% 其 中 主 营 业 务 实 现 利 润 亿 元, 同 比 增 亏 %; 亏 损 面 为 45.54%, 比 上 年 同 期 扩 大 5.94 个 百 分 点 36

315 钢 铁 社 会 库 存 百 万 吨 螺 纹 钢 线 材 热 轧 板 冷 轧 同 比 汽 车 产 量 万 辆 汽 车 销 售 同 比 25 12% 3 14% 2 1% 8% 25 12% 1% % 4% 2% % % 6% 4% 2% 5-2% -4% 5 % -2% Jan-7 Jan-8 Jan-9 Jan-1 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15-6% Jan-9 Oct-9 Jul-1 Apr-11 Jan-12 Oct-12 Jul-13 Apr-14 Jan-15-4% 资 料 来 源 :Wind 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 : 中 国 汽 车 工 业 协 会 国 泰 君 安 国 际 挖 掘 机 及 装 载 机 销 售 同 比 增 速 中 国 造 船 新 订 单 % 挖 掘 机 装 载 机 万 载 重 吨 15 8, 3% 1 7, 25% 6, 2% 5 5, 15% 4, 1% 3, 5% -5 2, % 1, -5% -1-1% Jan-11 Aug-11 Mar-12 Oct-12 May-13 Dec-13 Jul-14 Feb-15 Sep-1 May-11 Jan-12 Sep-12 May-13 Jan-14 Sep-14 May-15 资 料 来 源 : 中 国 工 程 机 械 工 业 协 会 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 : 工 业 和 信 息 化 部 国 泰 君 安 国 际 下 游 需 求 低 迷 难 以 支 持 钢 材 需 求 从 房 地 产 行 业 来 看, 今 年 初 以 来, 房 地 产 市 场 延 续 之 前 低 迷 走 势,215 年 1-5 月 份, 全 国 房 地 产 开 发 投 资 32,292 亿 元, 同 比 名 义 增 长 5.1%, 房 地 产 拖 累 经 济 之 势 依 然 显 着 不 过,3 月 份 以 来, 政 府 出 台 了 一 系 列 楼 市 新 政, 如 3 月 3 日, 五 部 委 联 合 发 布 楼 市 新 政, 对 二 套 房 首 付 比 例 及 二 手 房 税 费 做 出 调 整 ; 4 月 9 日, 上 海 公 积 金 中 心 也 紧 跟 着 对 住 房 公 积 金 贷 款 额 度 上 限 和 二 手 房 贷 款 年 限 做 出 利 好 调 整 加 上 多 次 降 息 减 税, 利 好 政 策 频 出,4 月 份 以 来, 房 地 产 市 场 回 暖 迹 象 逐 渐 显 现 在 限 购 全 面 退 出 公 积 金 新 政 及 二 套 房 税 收 优 惠 等 一 系 列 政 策 刺 激 下, 预 计 下 半 年 房 地 产 市 场 有 望 企 稳 回 升 其 他 行 业 来 看, 215 年 1-5 月 份, 全 国 造 船 完 工 1,548 万 载 重 吨, 同 比 增 长 18.9%; 承 接 新 船 订 单 786 万 载 重 吨, 同 比 下 降 77.4%, 显 示 出 造 船 行 业 仍 较 为 低 迷 ; 此 外,1-5 月, 汽 车 产 销 1,24.4 万 辆 和 1,4.6 万 辆, 同 比 仅 增 长 3.18% 和 2.11%, 显 示 出 汽 车 行 业 景 气 度 有 所 下 滑 ; 工 程 机 械 行 业 表 现 也 较 为 低 迷 1-5 月 份,27 家 主 要 挖 掘 机 生 产 企 业 累 计 销 售 挖 掘 机 2.95 万 台, 同 比 降 幅 达 43.7% 总 体 来 看, 主 要 用 钢 行 业 增 速 继 续 回 落, 尽 管 房 地 产 有 望 企 稳, 但 下 半 年 钢 材 市 场 需 求 不 旺 的 局 面 恐 难 有 大 的 改 观 铁 矿 石 价 格 中 长 期 偏 低 迷 214 年 以 来, 铁 矿 石 供 需 形 势 逆 转, 受 供 给 增 加 需 求 减 弱 影 响, 去 年 以 来 进 口 铁 矿 石 价 格 出 现 大 幅 下 跌,62% 澳 洲 粉 矿 远 期 价 格 由 去 年 年 初 的 美 元 / 吨 一 路 下 行 到 今 年 4 月 6 日 的 47 元 / 吨, 累 计 降 幅 达 96.5 美 元 / 吨, 而 后 小 幅 反 弹 至 美 元 / 吨, 并 在 6 美 元 / 吨 震 荡 运 行 上 半 年 铁 矿 石 价 格 的 大 幅 下 跌, 一 方 面 是 受 到 政 府 环 保 执 法 力 度 加 大 的 影 响 钢 厂 采 购 铁 矿 石 意 愿 下 降, 另 一 方 面, 海 外 矿 商 发 货 量 屡 创 单 周 历 史 新 高, 也 是 原 因 之 一 铁 矿 石 的 供 需 面 在 5 月 份 出 现 了 一 定 的 好 转, 进 口 矿 到 货 量 和 港 口 库 存 出 现 较 为 明 显 的 下 降, 这 一 方 面 是 由 于 钢 厂 开 工 率 上 升 导 致 对 铁 矿 石 的 采 购 量 有 所 增 加 ; 另 一 方 面, 价 格 的 上 涨 本 身 也 刺 激 了 钢 厂 的 补 库 行 为 消 息 面 上,Atlas 停 产 以 及 BHP 推 迟 增 产 计 划 等 消 息 提 振 了 市 场 信 心 不 过, 从 四 大 矿 山 的 季 报 来 看, 其 产 量 同 比 均 处 于 增 长 状 态, 铁 矿 石 资 源 的 供 应 压 力 仍 然 较 大, 其 发 货 量 维 持 在 高 位 中 国 钢 铁 产 量 增 速 的 放 缓 是 比 较 确 定 的 趋 势, 这 也 必 将 对 铁 矿 石 的 需 求 构 成 压 制 预 计 下 半 年 矿 价 仍 将 维 持 低 位 震 荡 的 态 势, 难 有 大 的 表 现 37

316 铁 矿 石 新 产 能 ( 不 包 括 中 国 ) 及 各 种 需 求 场 景 各 地 区 的 铁 矿 石 新 产 能 贡 献 ( 不 包 括 中 国 ) 百 万 吨 2,5 2, 1,5 1, 5 新 产 能 9% 的 复 合 年 增 长 率 需 求 7% 的 复 合 年 增 长 率 需 求 5% 的 复 合 年 增 长 率 需 求 资 料 来 源 : 力 拓 必 和 必 拓 淡 水 河 谷 FMG Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 其 他 地 区 加 拿 大 巴 西 澳 大 利 亚 资 料 来 源 : 力 拓 必 和 必 拓 淡 水 河 谷 FMG Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 投 资 建 议 行 业 投 资 评 级 中 性 我 们 对 钢 铁 行 业 保 持 谨 慎, 主 要 是 由 于 需 求 前 景 疲 软 和 淘 汰 过 剩 产 能 进 度 缓 慢 房 地 产 行 业 的 投 资 是 钢 材 需 求 重 要 的 驱 动 因 素 然 而, 在 215 年 房 地 产 行 业 的 投 资 明 显 放 缓, 这 显 着 降 低 了 钢 材 的 需 求 我 们 相 信, 大 多 数 钢 厂 未 来 三 年 仍 然 会 难 以 收 支 平 衡, 改 善 供 过 于 求 将 可 能 比 预 期 要 更 长 的 时 间 我 们 不 期 望 钢 材 价 格 在 目 前 需 求 疲 软 情 况 下 显 着 反 弹 我 们 的 行 业 评 级 是 中 性 公 司 名 称 编 号 股 价 (HK$) 个 股 评 级 215 市 盈 率 216 市 盈 率 217 市 盈 率 215 市 净 率 215 ROE 215 股 息 率 马 钢 中 性 n.a. n.a (4.2). 鞍 钢 中 性 市 值 加 权 平 均 中 性 (.9).2 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 国 际 38

317 另 一 个 困 难 的 一 年 马 钢 (323 HK) 股 价 : HK$2.67 分 析 员.. 陈 庆 Angus Chan 评 级 : 中 性 目 标 价 : HK$2.2 End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS Yield ROE 213A 73, n.a A 59, F 45,148 (966) (.125) n.a. n.a (4.2) 216F 44,95 (516) (.67) (46.6) n.a (2.3) 217F 43, n.a 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 7,7.7 大 股 东 Major shareholder 马 鞍 山 钢 铁 集 团 5.5% 市 值 Market cap. (HK$ m) 2,56.8 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 33, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 3.6/1.63 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (12.5) / 17.1 / 65.8 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (8.2) / 11.5 / 52.6 公 司 近 况 简 评 和 估 值 马 鞍 山 钢 铁 宣 布 从 晋 西 车 轴 收 购 马 钢 晋 西 车 辆 装 备 有 限 公 司 5% 的 股 权, 完 成 后, 马 钢 拥 有 马 钢 晋 西 的 1% 的 股 权 此 次 收 购 将 增 强 马 钢 的 火 车 轮 业 务 马 钢 打 算 在 长 期 发 展 高 端 的 高 速 列 车 车 轮 品 牌 215 年 公 司 可 能 将 录 得 净 亏 损, 主 要 是 由 于 钢 材 需 求 疲 软 和 钢 材 价 格 下 降 此 外, 马 钢 的 产 品 主 要 涉 及 建 筑 和 物 业 投 资 及 经 济 增 长 放 缓 应 该 拖 累 年 销 售 增 长 215 年 预 计 将 是 另 一 个 困 难 的 一 年, 马 钢 可 能 难 以 在 年 实 现 强 劲 好 转 马 钢 的 产 品 多 数 属 于 低 端, 低 于 1% 的 毛 利 率, 我 们 并 不 预 计 这 些 产 品 毛 利 率 会 提 高 我 们 投 资 评 级 为 中 性, 目 标 价 2.2 港 元 正 面 因 素 分 析 估 值 低, 目 前 仅 为.7 倍 215 年 市 净 率, 若 经 济 或 流 动 性 转 好, 股 价 将 对 有 利 因 素 较 为 敏 感 淘 汰 落 后 产 能 对 行 业 有 正 面 影 响 负 面 因 素 分 析 行 业 产 能 过 剩 比 较 严 重 固 资 资 产 投 资 增 速 放 慢 建 筑 钢 材 随 房 地 产 投 资 放 慢 而 下 降 矿 石 价 格 比 预 期 强 毛 利 率 可 受 压 风 险 分 析 钢 铁 价 格 和 铁 矿 石 价 格 对 钢 铁 公 司 盈 利 影 响 较 大 房 地 产 调 控 影 响 建 筑 钢 材 的 价 格 华 东 基 建 规 模 整 体 下 滑 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 73,849 59,821 45,148 44,95 43,29 销 售 成 本 (7,62) (56,76) (42,944) (42,868) (41,311) 毛 利 3,228 3,745 2,25 2,82 1,979 经 营 管 理 费 用 (1,752) (1,99) (1,825) (1,237) (988) 经 营 溢 利 1,476 1, 马 钢 吨 毛 利 利 息 支 出 (1,154) (1,244) (1,449) (1,376) (686) 除 税 前 溢 利 (1,69) (532) 35 人 民 幣 / 吨 所 得 税 (114) (248) (87) (86) (85) 除 税 后 溢 利 (1,156) (618) 少 数 股 东 权 益 (51) (43) (36) 净 利 润 (966) (516) 184 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ).2.29 (.125) (.67) 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 1 213A 214A 215F 216F 217F A 214A 215F 216F 217F 毛 利 率 经 营 利 润 率 净 利 率.2.4 (2.1) (1.1).4 资 产 收 益 率.2.3 (1.5) (.8).3 股 东 资 金 回 报 率.7 1. (4.2) (2.3).8 流 动 比 率 ( 倍 ) 速 动 比 率 ( 倍 ) 净 负 债 比 率

318 疲 弱 的 钢 铁 需 求 拖 累 盈 利 鞍 钢 (347 HK) 股 价 : HK$5.35 分 析 员.. 陈 庆 Angus Chan 评 级 : 中 性 目 标 价 : HK$5.5 End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS Yield ROE 213A 75, n.a A 74, F 72, (58.6) F 7, F 66, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 7,235. 大 股 东 Major shareholder 鞍 钢 集 团 67.3% 市 值 Market cap. (HK$ m) 38,77.3 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 11, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 7.44/4.724 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (16.4) / (5.3) / 7. 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (12.1) / (1.9) / (6.2) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 欧 洲 蒂 森 克 虏 伯 钢 铁 收 购 鞍 钢 集 团 的 公 司 股 权 目 标 公 司 正 在 西 南 部 城 市 重 庆 建 设 一 个 热 浸 镀 锌 工 厂 ( 重 庆 汽 车 钢 ) 鞍 钢 预 计 将 从 这 一 合 作 中 受 益 ; 蒂 森 克 虏 伯 是 汽 车 钢 设 计 的 全 球 领 导 者 我 们 认 为 这 是 鞍 钢 的 一 个 聪 明 的 举 动, 车 用 钢 是 鞍 钢 最 赚 钱 的 业 务 此 次 收 购 可 能 在 中 长 期 改 善 鞍 钢 的 产 品 结 构 和 盈 利 能 力 钢 材 价 格 持 续 疲 软 因 需 求 较 差 和 供 应 较 多 尽 管 市 场 已 经 处 于 旺 季, 钢 材 需 求 并 未 出 现 需 求 反 弹 的 迹 象 我 们 预 计 公 司 的 收 入 在 215 年 面 临 挑 战, 因 疲 软 的 钢 材 需 求 和 钢 材 价 格 尽 管 在 未 来 几 年 内 成 本 控 制 加 强, 鞍 钢 的 收 入 增 长 仍 可 能 受 中 国 经 济 增 长 放 缓 影 响 钢 铁 行 业 在 215 年 仍 面 临 供 过 于 求 近 期 疲 弱 的 钢 材 价 格 可 能 会 拖 累 行 业 估 值 我 们 投 资 评 级 为 中 性 和 目 标 价 5.5 港 元 正 面 因 素 分 析 矿 石 采 购 成 本 较 同 业 低 左 右 工 业 方 面 需 求 相 比 稳 定 对 扁 平 材 有 望 率 先 复 苏 214 年 成 本 控 制 得 宜, 明 年 可 能 可 以 持 续 负 面 因 素 分 析 冷 轧 产 能 过 剩 严 重, 导 致 冷 轧 价 格 继 续 下 跌 铁 矿 石 价 格 波 动 大, 难 以 实 现 连 续 季 度 盈 利 银 行 收 紧 钢 贸 商 和 加 工 商 融 资, 需 求 萎 缩 矿 石 价 格 比 预 期 强 毛 利 率 可 受 压 风 险 分 析 汽 车 销 售 或 放 缓, 影 响 高 端 板 材 需 求 银 行 收 紧 钢 贸 商 融 资, 直 接 影 响 钢 贸 商 盈 利 能 力 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 75,329 74,46 72,417 7,414 66,858 销 售 成 本 (67,123) (65,73) (64,724) (62,828) (59,626) 毛 利 8,26 8,343 7,693 7,586 7,232 经 营 管 理 费 用 (6,26) (5,492) (6,71) (5,896) (5,488) 经 营 溢 利 1,946 2,851 1,622 1,69 1,744 鞍 钢 吨 毛 利 人 民 币 / 吨 吨 毛 利 A 214A 215F 216F 217F 利 息 支 出 (1,218) (1,272) (1,141) (1,41) (1,42) 除 税 前 溢 利 728 1, 所 得 税 27 (655) (96) (13) (14) 除 税 后 溢 利 少 数 股 东 权 益 15 4 净 利 润 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 毛 利 率 经 营 利 润 率 净 利 率 资 产 收 益 率 股 东 资 金 回 报 率 流 动 比 率 ( 倍 ) 速 动 比 率 ( 倍 ) 净 负 债 比 率

319 电 信 设 备 行 业 跑 赢 大 市 分 析 员 : 黎 柏 坚 Ricky Lai 行 业 概 况 215 年 第 1 季 全 球 智 能 手 机 出 货 量 同 比 增 长 16.7% 据 国 际 数 据 公 司 (IDC),215 年 第 1 季 度 全 球 智 能 手 机 的 出 货 量 为 百 万 台, 同 比 增 长 16.7% 智 能 手 机 出 货 量 增 数 较 上 季 下 跌 1.3%, 因 市 场 饱 和 及 较 大 的 出 货 量 基 数 中 国 在 215 年 推 出 多 项 政 策 影 响 国 内 手 机 的 需 求, 包 括 营 运 商 减 手 机 补 贴 国 务 院 推 动 提 速 降 费 和 互 联 网 +, 当 中 对 行 业 有 正 面 及 亦 有 负 面 估 计 215 年 中 国 移 动 (941 HK) 的 手 机 采 购 量 为 2.5 亿 台, 中 国 联 通 (762 HK) 及 中 国 电 信 (728 HK) 各 为 1 亿 台 三 星 (593 KS) 是 215 年 第 1 季 全 球 智 能 手 机 出 货 量 最 高 的 手 机 制 造 商, 出 货 量 达 82.4 百 万 部, 同 比 下 跌 7.%; 第 二 为 苹 果 (AAPL US), 出 货 量 为 61.2 百 万 部, 同 比 增 长 4.%; 第 三 是 联 想 (992 HK), 出 货 量 为 18.8 百 万 部, 同 比 增 长 49.2%; 第 四 是 华 为, 出 货 量 为 17. 百 万 部, 同 比 增 长 25.9; 第 五 是 LG(6657 KS), 出 货 量 为 15.4 百 万 部, 同 比 增 长 25.3% 工 信 部 表 示 4 月 份 国 内 4G 智 能 手 机 出 货 量 4,52 万 部, 同 比 增 长 11%, 其 中 2G 手 机 出 货 量 为 万 部, 同 比 下 降 2.5%,3G 手 机 出 货 量 为 万 部, 同 比 下 降 91.6%,4G 手 机 出 货 量 为 3,789.1 万 部, 同 比 增 长 472.%, 占 整 体 出 货 量 的 83.8% 4G 手 机 出 货 量 占 国 内 手 机 市 场 出 货 量 的 比 重 达 到 8.5% 预 期 国 内 的 4G 智 能 手 机 出 货 量 增 长 仍 然 强 劲, 但 由 于 2G 和 3G 智 能 手 机 的 出 货 量 跌 幅 较 大, 使 国 内 整 体 手 机 出 货 量 下 跌 全 球 智 能 手 机 季 度 出 货 量 及 同 比 增 长 215 年 第 1 季 度 全 球 智 能 手 机 市 占 率 百 万 全 球 智 能 手 机 季 度 出 货 量 ( 左 轴 ) 同 比 增 长 率 ( 右 轴 ) % % % 28.6% 28.2% 6% 5% 4% 3% 其 他 42.1% 三 星 24.5% % 25.3% 25.2% 16.7% 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2% 1% % LG 华 为 4.6% 5.% 联 想 5.6% 苹 果 18.2% 资 料 来 源 :IDC 资 料 来 源 :IDC 215 年 第 1 季 度 全 球 智 能 手 机 生 产 商 出 货 量 及 同 比 增 长 三 大 营 运 商 215 年 的 手 机 采 购 量 估 计 百 万 年 第 1 季 度 全 球 智 能 手 机 出 货 量 ( 左 轴 ) 同 比 增 长 率 ( 右 轴 ) % 6% 亿 台 % % 25.3% 2.3% 4% 2% % % % 三 星 苹 果 联 想 华 为 LG 其 他 中 国 移 动 中 国 联 通 中 国 电 信 资 料 来 源 :IDC 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 国 际 311

320 宽 带 中 国 215 的 推 出 国 务 院 计 划 未 来 三 年 内 电 信 行 业 投 资 总 额 不 低 于 1.13 万 亿 元 人 民 币, 相 关 的 策 略 是 实 现 宽 带 中 国 215 计 划 的 发 展 215 年 的 目 标 是 新 增 光 纤 到 户 (FTTH) 帐 户 为 8 千 万 8% 的 宽 带 账 户 的 传 输 速 度 为 1Mbps 新 增 13 万 个 4G 基 站 和 总 4G 用 户 超 过 3 亿 我 们 认 为 该 计 划 将 推 动 电 信 设 备 的 需 求, 对 行 业 的 影 响 是 正 面 工 信 部 推 出 宽 带 中 国 215 并 计 划 215 年 宽 带 网 络 能 力 实 现 跃 升, 新 增 光 纤 到 户 覆 盖 家 庭 为 8 千 万 户, 推 动 一 批 城 市 率 先 成 为 全 光 网 城 市 新 建 4G 基 站 超 过 6 万 个 4G 网 络 覆 盖 县 城 和 发 达 乡 镇 和 新 增 1.4 万 个 行 政 村 通 宽 带 普 及 规 模 和 宽 带 网 速 持 续 提 升 新 增 光 纤 到 户 宽 带 用 户 为 4 千 万 户 新 增 4G 用 户 超 过 2 亿 户, 使 用 8Mbps 及 以 上 接 入 速 率 的 宽 带 用 户 占 比 达 到 55%, 有 部 份 城 市 更 可 达 1Mbps 积 极 支 撑 和 服 务 智 能 制 造 支 撑 1 家 规 模 以 上 工 业 企 业 积 极 探 索 智 能 工 厂 智 能 装 备 和 智 能 服 务 的 新 模 式 新 业 态, 支 撑 1 千 家 工 业 及 生 产 性 服 务 企 业 的 高 带 宽 专 线 服 务, 新 增 M2M( 机 器 通 信 ) 终 端 1 千 万 个, 促 进 工 业 互 联 网 发 展 预 期 215 年 中 国 移 动 (941 HK) 中 国 联 通 (762 HK) 和 中 国 电 信 (728 HK) 的 资 本 开 支 分 别 为 1,997 亿 元 人 民 币 ( 同 比 下 跌 6.5%) 1, 亿 元 人 民 币 ( 同 比 增 长 43.7%) 和 1,78 亿 元 人 民 币 ( 同 比 增 长 34.2%) 截 至 214 年 底 中 国 联 通 的 3G/4G 基 站 则 达 到 56.5 万 个 ( 其 中 1. 万 个 为 4G 基 站 ) 中 国 联 通 计 划 于 215 年 建 设 35.6 万 个, 可 改 善 4G 网 络 覆 盖 以 支 持 用 户 增 长 而 中 国 电 信 将 于 215 年 建 造 2 万 个 4G 基 站, 到 年 底 达 到 32 万 个 4G 基 站,4G 网 络 覆 盖 的 改 善 将 提 升 手 机 的 需 求 中 国 智 能 手 机 生 产 商 推 出 不 同 的 市 场 策 略 联 想 215 年 第 1 季 度 全 球 智 能 手 机 排 名 第 3, 出 货 量 为 18.8 百 万 台, 同 比 増 长 49.2%, 因 公 司 推 出 摩 托 罗 拉 品 牌 手 机 而 提 升 出 货 量 预 期 联 想 财 年 智 能 手 机 出 货 量 将 分 别 达 11. 百 万 台 /129. 百 万 台 /14. 百 万 台 联 想 推 出 新 的 智 能 手 机 品 牌 与 其 他 制 造 商 如 小 米 竞 争 预 计 联 想 将 专 注 于 互 联 网 作 为 主 要 的 分 销 渠 道 和 定 位 于 新 兴 市 场 联 想 的 分 销 渠 道 将 从 电 信 运 营 商 转 变 为 网 上 平 台 如 京 东 (JD US), 是 为 了 降 低 中 国 电 信 运 营 商 手 机 补 贴 减 少 所 带 来 的 影 响, 联 想 将 在 215 年 推 出 一 些 定 位 在 中 高 端 市 场 的 新 的 智 能 机 型 如 VIBE Shot P9 和 VIBE X2 Pro 相 信 联 想 向 高 端 智 能 手 机 发 展 是 正 确 一 步, 而 非 只 集 中 于 低 端 的 智 能 手 机, 因 高 端 巿 场 竞 争 较 低 毛 利 率 更 高 酷 派 在 215 年 与 奇 虎 36 (QIHU US) 成 立 合 资 公 司 推 出 品 牌 奇 酷, 奇 酷 亦 推 出 新 款 4G 手 机, 并 以 奇 虎 36 的 应 用 程 序, 预 期 酷 派 年 的 手 机 出 货 量 为 量 51. 百 万 台 /62.7 百 万 台 /71.5 百 万 台 奇 酷 除 推 出 手 机 外 亦 有 推 出 其 他 电 子 产 品 如 车 记 录 仪 智 能 手 表 随 身 WiFi 智 能 云 音 箱 等, 以 提 乎 升 品 牌 独 特 性 乐 视 网 (314 CH) 近 日 亦 收 购 酷 派 18% 的 股 权, 乐 视 网 在 215 年 四 月 已 推 出 3 款 自 主 品 牌 智 能 手 机 并 捆 绑 视 频 内 容 服 务 至 硬 件, 相 信 投 资 酷 派 是 为 了 进 一 步 发 展 手 机 业 务, 我 们 预 计 中 国 的 智 能 手 机 行 业 的 竞 争 将 加 剧, 因 更 积 极 的 定 价 策 略 和 新 竞 争 者 加 入, 以 及 营 运 商 亦 推 出 自 主 品 牌 手 机 由 于 酷 派 较 其 他 智 能 手 机 生 产 商 更 依 赖 中 国 巿 场, 预 期 更 受 到 中 国 电 信 营 运 商 减 手 机 补 贴 所 影 响 中 兴 通 讯 的 智 能 手 机 在 美 国 成 功 打 造 品 牌, 因 公 司 通 过 NBA 球 队 合 作, 在 海 外 推 广, 红 牛 及 努 比 亚 等 品 牌 亦 开 始 被 市 场 接 纳, 通 过 建 立 新 品 牌 以 拓 展 高 端 市 场, 中 兴 通 讯 推 出 不 同 品 牌 可 吸 纳 不 同 的 客 户 群 预 期 中 兴 通 讯 年 的 手 机 出 货 量 为 量 6. 百 万 台 /73. 百 万 台 /8. 百 万 台 联 想 手 机 出 货 量 及 同 比 增 长 中 兴 通 讯 手 机 平 均 售 价 及 同 比 增 长 百 万 % 5.1 联 想 手 机 出 货 量 ( 左 轴 ) 同 比 增 长 率 ( 右 轴 ) % 12% 8% 百 万 % 中 兴 通 讯 手 机 出 货 量 ( 左 轴 ) 同 比 增 长 率 ( 右 轴 ) 3% 25.% 21.7% 8. 2% % % % -1% % 44.7% 17.3% 8.5% 4% 2-2% -2.% 214A 215A 216F 217F 218F % 213A 214A 215F 216F 217F -3% 312

321 酷 派 手 机 出 货 量 及 同 比 增 长 营 运 商 215 年 资 本 开 支 百 万 % 酷 派 手 机 出 货 量 ( 左 轴 ) 同 比 增 长 率 ( 右 轴 ) % 亿 元 人 民 币 2, % 2, 1, % 21.4% 22.9% 4% 3% 2% 1,5 1, 1, 1, % 1% 5 213A 214A 215F 216F 217F % 中 国 移 动 中 国 联 通 中 国 电 信 215 年 电 信 运 营 商 提 速 降 费 及 互 联 网 + 的 推 出 电 信 运 营 商 削 减 服 务 资 费 和 提 升 网 络 速 度 以 应 国 务 院 在 215 年 推 出 提 速 降 费 指 引, 指 引 的 内 容 主 要 为 提 升 固 网 及 移 动 宽 带 的 速 度, 减 低 服 务 资 费, 从 而 提 升 国 内 互 联 网 的 普 及 预 期 215 年 中 国 移 动 (941 HK) 中 国 联 通 (762 HK) 和 中 国 电 信 (728 HK) 分 别 下 调 移 动 服 务 资 费 35% 2% 和 3% 电 信 运 营 商 也 将 固 网 传 输 速 度 提 免 费 的 升 级, 预 计 将 可 减 低 固 网 业 务 受 移 动 业 务 的 替 代 性 影 响, 并 鼓 励 使 用 预 计 服 务 资 费 的 下 调 将 提 升 智 能 手 机 的 需 求 投 资 建 议 行 业 投 资 评 级 为 跑 赢 大 市 基 于 通 信 设 备 行 业 受 惠 于 4G 网 络 覆 盖 更 多 城 市 互 联 网 + 的 推 出 营 运 商 提 速 降 费 新 技 术 的 发 展 及 2G/3G 用 户 加 快 升 级 至 4G 网, 行 业 的 投 资 评 级 为 跑 赢 大 市 行 业 首 选 为 中 兴 通 讯, 投 资 评 级 为 买 入 及 目 标 价 为 3.5 港 元, 目 标 价 相 当 于 23.8 倍 215 年 市 盈 率 21.9 倍 216 年 市 盈 率 2.6 倍 217 年 市 盈 率 及 3.3 倍 215 年 市 净 率 相 信 中 兴 通 讯 的 手 机 业 务 可 在 215 年 通 过 与 NBA 球 队 合 作, 在 海 外 推 广 以 改 善 海 外 的 市 占, 及 推 出 不 同 品 牌 可 吸 纳 不 同 的 客 户 群 预 期 中 兴 通 讯 年 的 手 机 出 货 量 为 量 6. 百 万 台 /73. 百 万 台 /8. 百 万 台 公 司 名 称 编 号 股 价 (HK$) 个 股 评 级 215 市 盈 率 216 市 盈 率 217 市 盈 率 215 市 净 率 215 ROE 215 股 息 率 中 国 全 通 买 入 中 兴 通 讯 买 入 联 想 集 团 买 入 酷 派 集 团 卖 出 市 值 加 权 平 均 跑 赢 大 市 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 国 际 313

322 政 府 政 策 支 持 业 务 前 景 中 国 全 通 (633 HK) 股 价 : HK$3.3 分 析 员.. 黎 柏 坚 Ricky Lai 评 级 : 买 入 目 标 价 : HK$4. End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS Yield ROE 213A 4, A 7, (13.1) F 9, F 12, F 14, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 1,683.9 大 股 东 Major shareholder 陈 元 明 3.2% 市 值 Market cap. (HK$ m) 5,556.9 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 15, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 4.12/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 4.2 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) 27.4 / 13.8 / 3.4 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) 31.7 / 8.4 / (9.7) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 中 国 全 通 214 年 纯 利 为 28 百 万 人 民 币, 同 比 下 跌 6.8%, 因 行 业 竞 争 激 烈 致 毛 利 率 下 跌 2.2 个 百 分 点 214 年 智 能 产 品 出 货 量 为 百 万, 同 比 增 长 68.5%, 预 期 公 司 的 出 货 量 受 到 国 内 对 电 信 营 运 商 发 展 4G 网 络 所 影 响 但 公 司 受 惠 于 国 内 提 升 应 急 通 信 的 要 求, 对 卫 星 通 讯 产 品 需 求 増 加, 及 受 惠 于 中 国 政 府 推 出 的 国 务 院 办 公 厅 关 于 加 快 应 急 产 业 发 展 的 意 见 以 提 升 应 急 通 信 系 统 产 业 互 联 网 + 及 营 运 商 提 速 降 费 的 推 出, 对 公 司 的 手 机 代 工 需 求 亦 有 帮 助 公 司 的 投 资 评 级 为 买 入 及 目 标 价 为 4. 港 元, 目 标 价 相 当 于 18.3 倍 215 年 市 盈 率 15.5 倍 216 年 市 盈 率 12.8 倍 217 年 市 盈 率 及 1.9 倍 215 年 市 净 率 正 面 因 素 分 析 国 内 4G 网 络 覆 盖 更 多 城 市 低 端 手 机 需 求 增 加 国 内 提 升 应 急 通 信 的 要 求 电 信 营 运 商 减 服 务 资 费 负 面 因 素 分 析 毛 利 率 下 跌 手 机 行 业 竞 争 激 烈 项 目 投 资 费 用 増 加 电 信 营 运 商 减 少 手 机 补 贴 风 险 分 析 国 内 对 紧 急 通 信 的 需 求 减 少 卫 星 通 信 产 品 需 求 放 缓 公 司 的 净 利 润 百 万 元 人 民 币 净 利 润 ( 左 轴 ) 同 比 增 长 ( 右 轴 ) % 26.4% 22.9% % % 213A 214A 215F 216F 217F 4% 3% 2% 1% % -1% 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 4,694 7,38 9,283 12,68 14,876 无 线 电 通 讯 业 务 ,272 1,488 慧 星 通 讯 业 务 4,268 6,339 8,35 1,796 13,387 销 售 成 本 (4,45) (6,221) (8,271) (1,837) (13,433) 毛 利 ,12 1,231 1,443 其 他 収 益 分 销 成 本 (34) (43) (49) (53) (3) 行 政 开 支 (254) (353) (446) (555) (655) 研 发 费 用 (8) (63) (74) (78) (82) 财 务 成 本 净 额 (98) (92) (96) (93) (95) 特 殊 收 益 243 (2) 联 营 公 司 应 占 亏 损 16 () () () () 税 前 溢 利 税 项 (119) (79) (13) (134) (172) 少 数 股 东 权 益 (116) 14 1 (5) (12) 股 东 应 占 净 利 润 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 毛 利 率 净 利 率 股 东 资 金 回 报 率 资 产 回 报 率 净 负 债 比 率 净 现 金 净 现 金 净 现 金 314

323 海 外 市 场 手 机 市 占 增 强 中 兴 通 讯 (763 HK) 股 价 : HK$19.72 分 析 员.. 黎 柏 坚 Ricky Lai 评 级 : 买 入 目 标 价 : HK$3.5 End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS Yield ROE 213A 75,234 1, n.a A 81,471 2, F 93,168 3, F 12,96 3, F 17,47 4, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 3,437.5 大 股 东 Major shareholder 中 兴 新 3.8% 市 值 Market cap. (HK$ m) 67,787.5 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 9, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 24.85/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 29. 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (12.2) / 33.1 / 54.9 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (7.9) / 27.7 / 41.7 公 司 近 况 简 评 和 估 值 215 年 中 国 政 府 正 推 行 互 联 网 + 及 营 运 商 亦 正 降 费 提 速, 将 对 公 司 的 手 机 需 求 有 所 帮 助 因 4G 服 务 费 的 降 低 公 司 的 智 能 手 机 在 海 外 市 场 亦 开 始 被 认 同, 是 通 过 与 美 国 NBA 球 队 合 作 推 广 品 牌, 海 外 市 场 手 机 市 占 增 强, 公 司 4G 智 能 手 机 的 需 求 将 有 所 改 善, 预 期 公 司 年 智 能 手 机 出 货 量 为 6. 百 万 /73. 百 万 /8. 百 万, 将 提 升 中 兴 通 讯 的 收 入 增 长 由 于 中 兴 通 讯 为 一 带 一 路 的 政 策 最 主 要 受 惠 生 产 商 之 一, 公 司 的 营 运 商 设 备 产 品 需 求 将 有 所 改 善 公 司 的 投 资 评 级 为 买 入 及 目 标 价 为 3.5 港 元 目 标 价 相 当 于 23.8 倍 215 年 市 盈 率 21.9 倍 216 年 市 盈 率 2.6 倍 217 年 市 盈 率 及 3.3 倍 215 年 市 净 率 正 面 因 素 分 析 受 惠 互 联 网 + 及 一 带 一 路 政 策 与 NBA 球 队 合 作 推 广 品 牌 研 发 新 产 品 及 技 术 积 极 开 拓 海 外 市 场 风 险 分 析 电 信 营 运 商 减 少 手 机 补 贴 国 内 手 机 行 业 竞 争 恶 化 新 品 牌 未 被 市 场 接 受 公 司 的 净 利 润 及 同 比 增 长 百 万 元 人 民 币 净 利 润 ( 左 轴 ) 同 比 增 长 ( 右 轴 ) 5, 94.% 4,38 4, 3,81 3,53 1% 8% 负 面 因 素 分 析 电 信 营 运 商 减 少 手 机 补 贴 海 外 推 广 费 用 増 加 国 内 手 机 行 业 竞 争 恶 化 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 75,234 81,471 93,168 12,96 17,47 营 运 商 设 备 4,696 46,768 53,82 56,532 58,986 终 端 21,72 23,117 27,596 32,4 34,797 软 件 及 服 务 12,836 11,586 12,49 13,164 13,625 销 售 成 本 (54,775) (57,759) (65,657) (71,925) (75,374) 毛 利 2,459 23,712 27,511 3,172 32,34 其 他 收 入 及 收 益 4,95 4,561 5,31 5,39 5,37 研 发 成 本 (7,384) (9,9) (1,248) (11,231) (11,815) 销 售 及 分 销 成 本 (1,159) (1,392) (11,925) (13,68) (13,748) 行 政 费 用 (2,259) (2,138) (2,236) (2,348) (2,363) 其 他 营 运 支 出 (2,119) (1,582) (1,77) (1,94) (2,41) 经 营 利 润 3,444 5,153 6,362 6,894 7,437 财 务 费 用 (1,65) (1,562) (1,611) (1,748) (1,979) 应 占 联 营 公 司 收 益 35 (53) (45) (38) (33) 税 前 利 润 1,828 3,538 4,76 5,17 5,426 税 项 (394) (811) (1,78) (1,17) (1,243) 少 数 股 东 权 益 (76) (94) (125) (136) (144) 股 东 应 占 净 利 润 1,358 2,634 3,53 3,81 4,38 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) , 2,633 6% 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 2, 1, % 1, 8.5% 6.2% 213A 214A 215F 216F 217F 4% 2% % 毛 利 率 经 营 利 润 率 净 利 率 资 产 回 报 率 股 东 资 金 回 报 率 流 动 比 率 ( 倍 ) 净 负 债 比 率

324 更 强 的 海 外 市 占 率 联 想 集 团 (992 HK) 股 价 : HK$1.74 分 析 员.. 黎 柏 坚 Ricky Lai 评 级 : 买 入 目 标 价 : HK$14.7 End 3/31 Turnover (US$ m) Net Profit (US$ m) (US$ Cent) ( %) PER BPS (US$ Cent) PBR DPS (US$ Cent) Yield ROE 214A 38, A 46, (1.5) F 53, F 59,997 1, F 65,758 1, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 11,18.7 大 股 东 Major shareholder 联 想 控 股 3.6% 市 值 Market cap. (HK$ m) 119,37.4 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 45, 财 年 净 负 债 / 股 东 资 金 FY16 Net gearing 净 现 金 52 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 14.3/ 财 年 每 股 估 值 FY16 NAV (HK$) 16. 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (12.7) / (5.1) / 1.5 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (8.4) / (1.5) / (11.7) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 公 司 215 财 年 电 脑 出 货 量 为 6. 百 万 台, 同 比 增 长 8.4%, 好 于 市 场 按 年 的 萎 缩 2.8%, 公 司 出 货 量 好 于 整 体 市 场 主 要 是 受 惠 于 品 牌 的 认 受 性 增 及 成 功 开 拓 新 兴 市 场 我 们 预 期 联 想 电 脑 出 货 量 在 216/217/218 财 年 分 别 为 62.1/61.5/59.6 百 万 215 财 年 手 机 出 货 量 为 76. 百 万 台, 同 比 增 长 51.8%, 预 期 联 想 的 手 机 出 货 量 在 216/217/218 财 年 分 别 为 11./129./14. 百 万 台, 因 公 司 通 过 推 出 新 手 机 品 牌 及 手 机 系 列 215 财 年 平 板 电 脑 出 货 量 为 12. 百 万 台, 同 比 增 长 26.% 更 强 的 海 外 市 场 产 品 出 货 量 及 市 占 率, 公 司 的 投 资 评 级 为 买 入 及 目 标 价 14.7 港 元, 目 标 价 相 当 于 22.6 倍 216 财 年 市 盈 率 14.5 倍 217 财 年 市 盈 率 11.5 倍 218 财 年 市 盈 率 及 4.6 倍 216 财 年 市 净 率 正 面 因 素 分 析 国 内 4G 网 络 覆 盖 的 改 善 全 球 电 脑 市 占 率 维 持 第 1 全 球 手 机 市 占 率 第 3 通 过 摩 托 罗 拉 品 牌 改 善 海 外 市 占 率 负 面 因 素 分 析 手 机 竞 争 剧 烈 全 球 电 脑 需 求 下 降 国 内 三 大 电 信 营 运 商 减 少 手 机 补 贴 风 险 分 析 摩 托 罗 拉 品 牌 未 被 市 场 接 受 运 营 商 进 一 步 减 少 手 机 补 贴 平 板 电 脑 替 代 台 式 电 脑 的 效 应 加 快 公 司 的 净 利 润 及 同 比 增 长 百 万 美 元 净 利 润 ( 左 轴 ) 同 比 增 长 ( 右 轴 ) 2, 1, % 1,6 1,473 1, % 28.1% 4 1.5% 11.8% 214A 215A 216F 217F 218F 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 损 益 表 截 至 3 月 底 ( 百 万 美 元 ) 214A 215A 216F 217F 218F 营 业 额 38,77 46,296 53,129 59,997 65,758 成 本 (33,643) (39,614) (45,213) (5,818) (55,546) 毛 利 5,64 6,682 7,916 9,18 1,212 销 售 及 分 销 费 用 (1,9) (2,32) (2,71) (2,94) (3,156) 行 政 费 用 (1,43) (1,883) (2,231) (2,46) (2,63) 研 发 成 本 (732) (1,221) (1,488) (1,56) (1,644) 其 他 24 (167) (227) (256) (281) 财 务 收 入 /( 费 用 ) (47) (155) (168) (184) (183) 应 占 联 营 公 司 收 益 税 前 利 润 1, ,111 1,8 2,339 税 项 (197) (134) (176) (313) (435) 少 数 股 东 权 益 (8) (8) (13) (17) 股 东 应 占 净 利 润 ,473 1,887 每 股 盈 利 ( 美 仙 ) 重 要 财 务 比 率 214A 215A 216F 217F 218F 毛 利 率 经 营 利 润 率 净 利 率 资 产 回 报 率 股 东 资 金 回 报 率 流 动 比 率 ( 倍 ) 净 负 债 比 率 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 316

325 推 出 新 款 智 能 手 机 酷 派 集 团 (2369 HK) 股 价 : HK$2.69 分 析 员.. 黎 柏 坚 Ricky Lai 评 级 : 卖 出 目 标 价 : HK$2.1 End 12/31 Turnover (HKD m) Net Profit (HKD m) (HKD) ( %) PER BPS (HKD) PBR DPS (HKD) Yield ROE 213A 19, A 24, F 29, F 33, F 37, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 4,335.4 大 股 东 Major shareholder Data Dreamland 38.3% 市 值 Market cap. (HK$ m) 11,662.2 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 68, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 净 现 金 52 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 3.28/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 2.1 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (3.6) / 99.3 / 25.7 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr).7 / 93.8 / 12.5 公 司 近 况 简 评 和 估 值 公 司 214 年 智 能 手 机 出 货 量 为 42. 百 万, 同 比 增 长 28.8%, 增 速 放 缓 因 营 运 商 减 少 手 机 补 贴 由 于 营 运 商 降 费 提 速 的 策 略, 预 期 公 司 年 智 能 手 机 出 货 量 为 51. 百 万 /62.7 百 万 /71.5 百 万, 公 司 将 推 出 更 多 新 手 机 以 提 升 出 货 量 由 于 较 高 的 部 件 和 制 造 成 本, 预 计 年 毛 利 率 分 别 下 跌.4/.4/.2 个 百 分 点 至 11.7%/11.3%/11.1% 公 司 亦 与 奇 虎 36(QIHU US) 成 立 合 资 公 司, 以 推 出 新 型 号 手 机 因 手 机 市 场 竞 争 更 激 烈 及 公 司 推 出 更 多 低 端 手 机, 预 计 年 智 能 手 机 平 均 售 价 分 别 为 55. 港 元 /52. 港 元 /5. 港 元 公 司 的 投 资 评 级 为 卖 出 及 目 标 价 为 2.1 港 元, 目 标 价 相 当 于 16.4 倍 215 年 市 盈 率 15.7 倍 216 年 市 盈 率 15. 倍 217 年 市 盈 率 及 2.4 倍 215 年 市 净 率 正 面 因 素 分 析 推 出 新 款 4G 智 能 手 机 营 运 商 减 服 务 资 费 与 奇 虎 36 成 立 合 资 公 司 加 大 网 上 平 台 的 推 广 负 面 因 素 分 析 手 机 市 场 竞 争 更 激 烈 毛 利 率 下 跌 电 信 运 营 商 减 少 手 机 补 贴 手 机 平 均 售 价 低 于 预 期 风 险 分 析 市 场 对 智 能 手 机 的 需 求 下 降 电 信 运 营 商 减 少 手 机 补 贴 公 司 的 净 利 润 及 同 比 增 长 百 万 港 元 净 利 润 ( 左 轴 ) 同 比 增 长 ( 右 轴 ) % % 4% 3% 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 港 元 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 19,624 24,9 29,68 33,819 37,98 4G 智 能 手 机 销 售 ,331 28,5 32,64 35,75 3G 智 能 手 机 销 售 18,935 12,179 服 务 收 入 ,173 1,32 其 他 收 入 成 本 (17,94) (21,885) (25,667) (29,984) (32,98) 毛 利 2,53 3,15 3,41 3,835 4,118 其 他 收 入 及 收 益 销 售 及 分 销 费 用 (1,32) (1,435) (1,584) (1,86) (1,94) 行 政 费 用 (984) (1,234) (1,44) (1,676) (1,838) 其 他 营 运 费 用 (166) (84) (59) (45) (36) 财 务 费 用 (23) (87) (99) (89) (8) 应 占 联 营 公 司 收 益 () (1) (1) (1) (1) 税 前 利 润 税 项 (89) (93) (99) (13) (19) 少 数 股 东 权 益 (1) (1) (1) (1) 股 东 应 占 净 利 润 每 股 盈 利 ( 港 元 ) 重 要 财 务 比 率 2% 213A 214A 215F 216F 217F 2 7.% 4.4% 5.1% 7.1% 213A 214A 215F 216F 217F 1% % 毛 利 率 净 利 率 股 东 资 金 回 报 率 资 产 回 报 率 流 动 比 率 ( 倍 ) 净 负 债 比 率 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 317

326 电 信 服 务 行 业 跑 赢 大 市 分 析 员.. 黎 柏 坚 Ricky Lai 行 业 概 况 中 国 移 动 维 持 4G 用 户 市 占 率 最 高 的 营 运 商 215 年 首 5 个 月 移 动 宽 带 (3G/4G) 用 户 累 计 净 增 7,48 万 户, 同 比 增 长 5.8%, 总 数 达 到 6.6 亿 户, 在 移 动 电 话 用 户 总 数 占 比 为 5.8%, 较 上 年 末 提 高 5.5 个 百 分 点 5 月 份 4G 用 户 净 增 2,282 万, 总 数 超 过 2 亿 户, 在 移 动 电 话 用 户 占 比 15.5%, 大 部 份 4G 用 户 增 数 由 中 国 移 动 所 贡 献 虽 然 4G 用 户 増 长 迅 速, 但 5 月 份 整 体 移 动 用 户 数 净 流 失 61.7 万 户, 出 现 负 增 长 的 情 况, 整 体 移 动 用 户 数 回 落 至 12.9 亿 户, 因 2G 和 3G 用 户 下 跌 比 4G 用 户 增 数 还 要 大 中 国 移 动 (941 HK)215 年 首 5 个 月 4G 的 累 计 用 户 净 增 数 为 8.3 百 万, 每 月 平 均 4G 用 户 净 增 16.1 百 万 户, 公 司 维 持 4G 用 户 高 增 长 及 市 占 最 商 的 营 运 商, 但 3G 用 户 净 流 失 为 23.1 百 万 户 和 2G 用 户 净 流 失 47.5 百 万 中 国 移 动 4G 用 户 增 长 加 快, 因 有 更 大 比 例 的 2G/3G 用 户 转 用 4G 网 络, 预 期 公 司 在 下 半 年 加 快 2G/3G 用 户 升 级 至 4G 网 络 预 计 中 国 移 动 到 215 年 年 底 兴 建 超 过 1 万 个 4G 基 站, 相 信 中 国 移 动 在 215 年 仍 可 维 持 3G/4G 市 占 率 为 最 高 中 国 联 通 (762 HK)215 年 首 5 个 月 3G/4G 的 累 计 用 户 净 增 数 为 3.7 百 万, 同 比 下 跌 75.6%, 每 月 平 均 净 增 74 万 户, 少 于 预 期, 公 司 215 年 的 服 务 资 费 减 幅 相 对 其 他 运 营 商 为 低, 虽 然 公 司 并 不 如 其 他 运 营 商 般 进 取 以 吸 纳 新 客 户, 但 预 计 对 其 移 动 ARPU 值 的 影 响 亦 相 对 较 少,2G 用 户 净 流 失 12.5 百 万 中 国 电 信 (728 HK) 215 年 首 5 个 月 3G/4G 的 累 计 用 户 净 增 数 为 1.6 百 万, 同 比 下 跌 3.2%, 每 月 平 均 用 户 净 增 2.1 百 万 户,2G 用 户 的 净 流 失 5.5 百 万 中 国 电 讯 受 其 他 运 营 商 相 对 进 取 的 市 场 策 略 所 影 响, 用 户 净 增 数 放 缓, 相 信 公 司 TD/FDD-LTE 双 制 式 的 4G 网 络 将 推 广 至 更 多 城 市 而 可 改 善 用 户 增 长 中 国 移 动 215 年 5 月 份 的 整 体 移 动 用 户 市 占 率 为 62.9%, 维 持 市 占 最 高 的 营 运 商 中 国 移 动 的 4G 用 户 净 增 数 中 国 联 通 的 3G/4G 用 户 净 增 数 百 万 25 4G 用 户 净 增 数 ( 左 轴 ) 环 比 增 长 ( 右 轴 ) 1% 百 万 4 3G/4G 用 户 净 增 数 ( 左 轴 ) 环 比 增 长 ( 右 轴 ) 8% 76.2% % 8% 6% % 6% % 58.7% 4.6% % % % % 2% 18.8% 12.2% % 1.7% 5.5% 5.9% % % % % % % % -8.9% % % -2% % -2% % % -36.5% -4% % -6% -49.7% -6% May-14 Aug-14 Nov-14 Feb-15 May-15 May-14 Aug-14 Nov-14 Feb-15 May-15 资 料 来 源 : 公 司 资 料 来 源 : 公 司 中 国 电 信 的 3G/4G 用 户 净 增 数 215 年 5 月 份 整 体 移 动 用 户 市 占 率 百 万 % 3G/4G 用 户 净 增 数 ( 左 轴 ) 环 比 增 长 ( 右 轴 ) 24.1% 27.8% 4% 3% 中 国 电 信 14.7% % 12.4% % % 4.% -1.% -3.8% % 2. 2% 1% % -1% 中 国 联 通 22.4% 中 国 移 动 62.9% -15.1% -13.4% -2% May-14 Aug-14 Nov-14 Feb-15 May-15 资 料 来 源 : 公 司 资 料 来 源 : 公 司 318

327 中 国 联 通 215 年 第 1 季 度 EBITDA 率 按 年 提 升 215 年 第 1 季 度 中 国 移 动 中 国 联 通 和 中 国 电 信 EBITDA 率 分 别 按 年 下 跌 4. 个 百 分 点 上 升 4.5 及 下 跌.1 个 百 分 点 中 国 联 通 是 215 年 第 1 季 度 EBITDA 率 唯 一 按 年 提 升 的 营 运 商, 因 公 司 严 格 的 成 本 管 控 措 施 和 终 端 补 贴 下 降 215 年 电 信 运 营 商 提 速 降 费 和 下 调 国 际 漫 游 费 国 务 院 在 215 年 推 出 提 速 降 费 和 下 调 国 际 漫 游 费 的 指 引, 内 容 主 要 为 提 升 固 网 及 移 动 宽 带 的 速 度, 和 减 低 服 务 资 费, 提 升 国 内 互 联 网 的 普 及, 从 而 带 动 内 需 中 国 三 大 电 信 运 营 商 削 减 他 们 的 服 务 资 费 和 提 高 网 速 以 配 合 政 府 的 建 议 预 期 中 国 移 动 中 国 联 通 和 中 国 电 信 分 别 下 调 移 动 服 务 资 费 35% 2% 和 3% 预 计 服 务 资 费 的 下 调 将 影 响 电 信 运 营 商 的 短 期 盈 利, 但 对 长 期 则 有 正 面 的 影 响, 因 为 用 户 增 长 将 加 快 及 每 个 客 户 的 平 均 数 据 使 用 量 将 显 着 提 升 电 信 运 营 商 也 将 固 网 传 输 速 度 提 免 费 的 升 级, 预 计 将 可 减 低 固 网 业 务 受 移 动 业 务 的 替 代 性 影 响, 并 鼓 励 使 用 各 电 信 运 营 商 推 出 流 量 交 易 平 台, 通 过 不 同 的 创 新 服 务 模 式 如 流 量 不 清 零 数 据 银 行 及 流 量 宝 等 电 信 运 营 商 下 调 漫 游 服 务 数 据 流 量 通 话 和 短 信 资 费, 及 推 出 漫 游 流 量 包 中 国 移 动 成 立 投 资 合 伙 企 业 中 国 移 动 215 年 5 月 份 与 基 金 管 理 公 司 及 国 投 集 团 成 立 合 伙 企 业, 将 投 资 于 移 动 互 联 网 领 域 和 相 关 上 下 游 产 业 中 有 潜 力 的 公 司 企 业 或 其 他 经 济 组 织 的 股 份 股 权 业 务 和 资 产 进 行 投 资, 对 象 为 成 长 期 和 成 熟 期 的 企 业, 相 信 公 司 未 来 将 积 极 开 发 互 联 网 产 品 宽 带 中 国 215 战 略 国 务 院 宣 布 加 快 中 国 电 信 网 的 发 展, 在 未 来 三 年 内 投 资 总 额 不 低 于 1.13 万 亿 元 人 民 币 相 关 的 策 略 是 实 现 宽 带 中 国 215 计 划 的 发 展 工 信 部 公 布 了 215 年 宽 带 战 略 的 年 度 目 标, 要 求 中 国 将 加 快 推 进 全 光 纤 网 络 城 市 和 第 四 代 移 动 通 信 (4G) 网 络 的 建 设,215 年 中 国 网 络 建 设 投 资 超 过 4,3 亿 元, 年 累 计 投 资 不 低 于 7 千 亿 元 扩 大 移 动 通 信 覆 盖 范 围, 鼓 励 移 动 用 户 向 4G 迁 移, 提 升 移 动 宽 带 速 率 215 年 将 完 成 4.5 万 个 铜 缆 接 入 小 区 的 光 纤 化 改 造, 新 建 光 纤 到 户 家 庭 超 过 8, 万 户 城 市 宽 带 到 达 2M 部 分 大 城 市 实 现 1Mbps 13 万 个 新 4G 基 站 和 4G 总 用 户 超 过 3 亿 此 外 目 标 还 要 求 在 215 年 新 增 1.4 万 个 行 政 村 通 宽 带, 推 动 一 批 城 市 率 先 成 为 全 光 网 城 市 并 到 217 年 底 全 国 所 有 设 区 市 城 区 和 大 部 分 非 设 区 市 城 区 家 庭 具 备 1Mbps 光 纤 接 入 能 力, 直 辖 市 省 会 城 市 等 主 要 城 市 宽 带 用 户 平 均 接 入 速 率 超 过 3Mbps, 基 本 达 到 215 年 发 达 国 家 平 均 水 平, 其 他 设 区 市 城 区 和 非 设 区 市 城 区 宽 带 用 户 平 均 接 入 速 率 达 到 2Mbps;8% 以 上 的 行 政 村 实 现 光 纤 到 村, 农 村 宽 带 家 庭 普 及 率 大 幅 提 升 ;4G 网 络 全 面 覆 盖 城 市 和 农 村, 移 动 宽 带 人 口 普 及 率 接 近 中 等 发 达 国 家 水 平 我 们 预 期 更 好 的 固 网 宽 带 覆 盖 及 速 度 将 提 升 宽 带 的 利 用 率 预 期 215 年 中 国 移 动 中 国 联 通 和 中 国 电 信 的 资 本 开 支 分 别 为 2. 千 亿 元 人 民 币 ( 同 比 下 跌 6.5%) 1. 千 亿 元 人 民 币 ( 同 比 增 长 43.7%) 和 1.1 千 亿 元 人 民 币 ( 同 比 增 长 34.2%) 截 至 214 年 底 中 国 联 通 的 3G/4G 基 站 则 达 到 56.5 万 个 ( 其 中 1. 万 个 为 4G 基 站 ) 中 国 联 通 计 划 于 215 年 建 设 35.6 万 个, 可 改 善 4G 网 络 覆 盖 以 支 持 用 户 增 长 而 中 国 电 信 将 于 215 年 建 造 2 万 个 4G 基 站, 到 年 底 达 到 32 万 个 4G 基 站 营 运 商 215 年 手 机 采 购 量 的 估 计 营 运 商 215 年 资 本 开 支 亿 台 3 亿 元 人 民 币 2, , , , 中 国 移 动 中 国 联 通 中 国 电 信 中 国 移 动 中 国 联 通 中 国 电 信 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 : 公 司 319

328 民 资 接 入 固 网 宽 带 市 场 中 国 电 信 215 年 首 5 个 月 固 网 的 累 计 用 户 净 增 数 为 2.2 百 万, 总 固 网 用 户 达 19.2 百 万, 同 比 增 长 5.4%, 预 期 公 司 的 固 网 业 务 将 稳 定 增 长 中 国 联 通 首 5 个 月 固 网 的 累 计 用 户 净 增 数 为 1.5 百 万, 总 固 网 用 户 达 7.3 百 万, 同 比 增 长 4.8% 中 国 电 信 和 中 国 联 通 响 应 国 务 院 常 务 会 议 和 国 务 院, 落 实 工 业 和 信 息 化 部 网 络 提 速 降 费 总 目 标 和 部 署, 提 升 客 户 宽 带 网 络 接 入 能 力, 使 宽 带 客 户 的 综 合 网 速 提 升, 同 时 对 全 部 铜 缆 客 户 进 行 光 纤 化 改 造 以 升 级 至 光 纤 继 工 信 部 在 214 年 推 出 以 虚 碍 营 运 商 的 形 式 移 动 转 售 业 务 后, 在 215 年 中 国 将 开 放 电 信 固 网 市 场, 从 215 年 3 月 1 日 起 民 资 正 式 进 入 宽 带 接 入 市 场 工 业 和 信 息 化 部 发 布 的 关 于 向 民 间 资 本 开 放 宽 带 接 入 市 场 的 通 告 表 示 首 批 试 点 城 市 为 16 个, 基 础 电 信 企 业 与 试 点 企 业 应 依 据 公 平 合 理 平 等 协 商 的 原 则, 协 商 确 定 宽 带 资 源 的 接 入 价 格 民 资 亦 可 以 虚 拟 运 营 商 的 模 式 运 营, 租 赁 运 营 商 的 网 络 并 转 售 给 用 户 我 们 预 期 民 资 接 入 宽 带 市 场 后, 将 进 一 歩 在 开 放 电 信 市 场, 引 入 竞 争 从 而 提 升 服 务 水 平 中 国 联 通 的 固 网 用 户 净 增 数 中 国 电 信 的 固 网 用 户 净 增 数 百 万 百 万 May-14 Aug-14 Nov-14 Feb-15 May May-14 Aug-14 Nov-14 Feb-15 May-15 资 料 来 源 : 公 司 资 料 来 源 : 公 司 投 资 建 议 行 业 投 资 评 级 为 跑 赢 大 市 由 于 2G 及 3G 用 户 加 快 升 级 至 4G 平 台 互 联 网 + 的 推 出 开 放 固 网 电 信 市 场 推 出 提 速 降 费 TD/FDD-LTE 双 制 式 4G 网 络 更 为 普 及 及 成 立 电 信 设 备 公 司 等, 行 业 的 投 资 评 级 跑 赢 大 市 我 们 的 行 业 首 选 为 中 国 联 通, 公 司 的 投 资 评 级 为 买 入 及 目 标 价 为 17. 港 元, 目 标 价 相 当 于 23.3 倍 215 年 市 盈 率 19.9 倍 216 年 市 盈 率 17.6 倍 217 年 市 盈 率 及 1.3 倍 215 年 市 净 率 中 国 联 通 是 215 年 第 1 季 度 EBITDA 率 唯 一 按 年 提 升 的 营 运 商, 因 公 司 严 格 的 成 本 管 控 措 施 和 终 端 补 贴 下 降, 相 信 公 司 的 利 润 率 改 善 及 有 效 的 成 本 控 制 措 施, 预 期 公 司 的 TD/FDD-LTE 双 制 式 的 4G 网 络 将 扩 展 至 更 多 城 市, 从 而 改 善 用 户 的 增 数, 同 时 公 司 推 出 新 数 据 产 品 以 迎 合 市 场 需 求 同 时 中 国 联 通 为 215 年 三 大 营 运 商 中 资 费 减 幅 最 小 的 营 运 商, 对 其 ARPU 值 影 响 较 少 公 司 名 称 编 号 股 价 (HK$) 个 股 评 级 215 市 盈 率 216 市 盈 率 217 市 盈 率 215 市 净 率 215 ROE 215 股 息 率 中 国 电 信 收 集 中 国 联 通 买 入 中 国 移 动 中 性 市 值 加 权 平 均 跑 赢 大 市 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 国 际 32

329 4G 用 户 增 长 正 在 改 善 中 国 电 信 (728 HK) 股 价 : HK$4.55 分 析 员.. 黎 柏 坚 Ricky Lai 评 级 : 收 集 目 标 价 : HK$6.5 End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS 213A 321,584 17, A 324,394 17, F 332,18 2, F 354,164 21, F 376,58 22, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 8,932.4 大 股 东 Major shareholder 中 国 电 讯 集 团 7.9% 市 值 Market cap. (HK$ m) 368,242.4 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 89, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 6.17/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 7. 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (13.7) / (8.5) / 2.1 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (9.4) / (13.9) / 6.9 公 司 近 况 简 评 和 估 值 公 司 215 年 首 5 个 月 3G/4G 的 累 计 用 户 净 增 数 为 1.6 百 万, 同 比 下 跌 3.2%, 每 月 平 均 用 户 净 增 2.1 百 万,2G 用 户 的 净 流 失 5.5 百 万 我 们 预 期 年 3G/4G 用 户 净 增 数 分 别 为 16.5 百 万 /39. 百 万 /45. 百 万, 年 2G 用 户 的 净 流 失 为 19. 百 万 /25. 百 万 /3. 百 万 公 司 应 国 务 院 的 建 议 降 费 提 速 的 策 略, 亦 推 出 流 量 创 新 流 量 产 品, 将 可 迎 合 用 户 对 数 据 使 用 的 要 求, 预 期 公 司 215 年 将 减 服 务 资 费 3%, 预 计 对 公 司 的 用 户 增 长 和 移 动 ARPU 影 响 较 温 和 相 信 公 司 的 TD/FDD-LTE 双 制 式 的 4G 网 络 将 推 广 至 更 多 城 市 公 司 的 投 资 评 级 为 收 集 及 目 标 价 为 6.5 港 元 目 标 价 相 当 于 2.8 倍 215 年 市 盈 率 19.2 倍 216 年 市 盈 率 18.2 倍 217 年 市 盈 率 及 1.3 倍 215 年 市 净 率 Yield ROE 正 面 因 素 分 析 双 制 式 的 4G 网 络 将 扩 展 至 城 市 成 立 电 信 设 备 公 司 降 低 资 本 开 支 推 出 流 量 创 新 产 品 减 少 手 机 补 贴 负 面 因 素 分 析 开 放 固 网 宽 带 市 场 移 动 ARPU 值 下 跌 虚 拟 运 营 商 的 推 出 风 险 分 析 实 时 通 信 平 台 的 替 代 效 应 加 剧 中 国 移 动 进 一 步 加 快 4G 用 户 增 长 行 业 竞 争 恶 化 公 司 的 3G/4G 用 户 净 增 数 及 环 比 增 长 百 万 3G/4G 用 户 净 增 数 ( 左 轴 ) 环 比 增 长 ( 右 轴 ) 4 4% 31.6% 24.1% 27.8% 3% 3 2% 12.2% % % % 1.8 1% % %.9% % -3.8% -1% -15.1% -13.4% -2% May-14 Aug-14 Nov-14 Feb-15 May-15 资 料 来 源 : 公 司 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 321, , ,18 354, ,58 折 旧 及 摊 销 (69,83) (66,345) (68,983) (73,29) (79,6) 网 络 运 营 及 支 撑 成 本 (53,12) (68,651) (73,412) (78,978) (84,613) 销 售 一 般 及 管 理 费 用 (7,448) (62,719) (59,46) (61,82) (64,494) 员 工 费 用 (46,723) (5,653) (54,145) (59,854) (65,58) 其 他 营 运 支 出 (54,76) (47,518) (43,183) (44,271) (45,127) 经 营 利 润 27,468 28,58 32,996 35,97 37,166 投 资 収 益 应 占 联 营 公 司 收 益 财 务 成 本 净 额 (5,153) (5,291) (6,615) (7,368) (7,8) 税 前 利 润 23,88 23,257 26,43 28,667 3,242 税 项 (5,422) (5,498) (6,248) (6,777) (7,149) 少 数 股 东 权 益 股 东 应 占 净 利 润 17,545 17,68 2,92 21,793 22,99 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F EBITDA 率 经 营 利 润 率 净 利 率 股 东 资 金 回 报 率 资 产 回 报 率 流 动 比 率 ( 倍 ) 净 负 债 比 率 净 利 息 覆 盖 比 率 ( 倍 )

330 EBITDA 利 润 率 改 善 中 国 联 通 (762 HK) 股 价 : HK$12.2 分 析 员.. 黎 柏 坚 Ricky Lai 评 级 : 买 入 目 标 价 : HK$17. End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS 213A 295,39 1, A 284,681 12, F 29,451 13, F 296,197 16, F 37,875 18, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 23,947.1 大 股 东 Major shareholder 联 通 集 团 4.6% 市 值 Market cap. (HK$ m) 292,154.6 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 51, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 16./ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 17.8 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (6.7) / 3.4 / 1.8 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (2.4) / (2.) / (11.4) 公 司 近 况 简 评 和 估 值 公 司 215 年 首 5 个 月 3G/4G 的 累 计 用 户 净 增 数 为 3.7 百 万, 同 比 下 跌 75.6%, 每 月 平 均 净 增 74 万 户, 少 于 预 期, 公 司 215 年 的 服 务 资 费 减 幅 相 对 其 他 运 营 商 为 低 虽 然 公 司 并 不 如 其 他 运 营 商 般 进 取 以 吸 纳 新 客 户, 但 预 计 对 其 移 动 ARPU 值 的 影 响 亦 相 对 较 少 2G 用 户 净 流 失 12.5 百 万 首 5 个 月 固 网 宽 带 的 累 计 用 户 净 增 数 为 1.5 百 万, 预 期 公 司 的 固 网 业 务 将 稳 定 增 长 215 年 第 1 季 度 EBITDA 利 润 率 改 善 4.5 个 百 分 点 至 42.1% 因 严 格 的 成 本 控 制, 公 司 开 放 4G 平 台 给 2G 及 3G 用 户, 将 可 增 加 用 户 流 量 的 使 用 公 司 应 国 务 院 的 建 议 降 费 提 速 的 策 略, 预 期 公 司 215 年 将 减 服 务 资 费 2% 基 于 EBITDA 利 润 率 的 改 善 及 有 效 的 成 本 控 制 措 施, 公 司 的 投 资 评 级 为 买 入 及 目 标 价 为 17. 港 元, 目 标 价 相 当 于 23.4 倍 215 年 市 盈 率 2. 倍 216 年 市 盈 率 17.7 倍 217 年 市 盈 率 及 1.3 倍 215 年 市 净 率 Yield ROE 正 面 因 素 分 析 双 制 式 的 4G 网 络 将 扩 展 至 更 多 城 市 成 立 电 信 设 备 公 司 降 低 资 本 开 支 公 司 减 少 手 机 补 贴 EBITDA 利 润 率 改 善 负 面 因 素 分 析 开 放 固 网 宽 带 市 场 移 动 ARPU 值 下 跌 虚 拟 运 营 商 的 推 出 风 险 分 析 中 国 移 动 进 一 步 加 快 4G 用 户 增 长 实 时 通 信 平 台 的 替 代 效 应 加 剧 行 业 竞 争 恶 化 公 司 的 3G/4G 用 户 净 增 数 及 环 比 增 长 百 万 3G/4G 用 户 净 增 数 ( 左 轴 ) 环 比 增 长 ( 右 轴 ) 4 8% 3.3 6% % % 4% 2.5 2% 1.7% 5.5% 5.9% 2-1.5% % % -8.9% % -17.7% % -2% % -4% % -6% May-14 Aug-14 Nov-14 Feb-15 May-15 资 料 来 源 : 公 司 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 295,39 284,681 29, ,197 37,875 移 动 收 入 151, ,95 16, , ,318 固 网 收 入 86,566 88,481 88,231 89,21 9,185 其 他 57,34 41,15 41,834 39,447 38,372 网 间 结 算 成 本 (2,28) (14,599) (13,633) (13,68) (12,732) 折 旧 及 摊 销 (68,196) (73,868) (74,684) (76,939) (79,84) 网 络 营 运 及 支 撑 成 本 (33,74) (37,851) (38,948) (4,117) (41,32) 员 工 费 用 (31,783) (34,652) (36,742) (37,321) (39,1) 销 售 通 信 产 品 成 本 (63,416) (43,397) (41,541) (37,72) (35,483) 其 他 营 运 支 出 (61,964) (61,411) (63,765) (66,145) (71,391) 财 务 费 用 (3,113) (4,617) (4,538) (5,199) (5,555) 利 息 收 入 营 业 外 收 入 / 支 出 净 额 887 1,362 1,444 1,53 1,622 税 前 利 润 13,715 15,931 18,297 21,526 24,443 税 项 (3,36) (3,876) (4,452) (5,237) (5,947) 股 东 应 占 净 利 润 1,49 12,55 13,845 16,289 18,496 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F EBITDA 率 经 营 利 润 率 净 利 率 资 产 回 报 率 股 东 资 金 回 报 率 净 负 债 比 率

331 4G 市 场 占 有 率 最 高 中 国 移 动 (941 HK) 股 价 : HK$99.25 分 析 员.. 黎 柏 坚 Ricky Lai 评 级 : 中 性 目 标 价 : HK$13. End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS 213A 63, , (5.9) A 641,448 19, (11.1) F 652,89 18, (.9) F 712, , F 749,24 118, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 2,475. 大 股 东 Major shareholder 中 移 动 集 团 72.7% 市 值 Market cap. (HK$ m) 2,32,143.8 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 19, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 净 现 金 52 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 118./ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 18. 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (2.8) / (1.9) / 32. 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) 1.5 / (7.3) / 18.8 公 司 近 况 简 评 和 估 值 公 司 215 年 首 5 个 月 4G 的 累 计 用 户 净 增 数 为 8.3 百 万, 每 月 平 均 用 户 净 增 16.1 百 万 户, 公 司 维 持 4G 用 户 高 增 长 及 市 占 最 商 的 营 运 商,3G 用 户 净 流 失 为 23.1 百 万 户,2G 用 户 净 流 失 47.5 百 万 4G 用 户 增 长 加 快, 因 有 更 大 比 例 的 2G/3G 用 户 转 用 4G 网 络 预 期 公 司 在 下 半 年 加 快 2G/3G 用 户 升 级 至 4G 网 络 3G 用 户 在 1 月 份 开 始 有 流 失 的 情 况 因 受 4G 网 络 替 代 效 应 的 影 响 公 司 应 国 务 院 的 建 议 降 费 提 速 的 策 略, 将 减 215 年 服 务 资 费 35%, 为 服 务 资 费 减 幅 最 高 的 营 运 商, 相 信 将 影 响 公 司 的 移 动 ARPU 值 因 公 司 的 移 动 ARPU 值 下 跌 及 其 他 营 运 商 取 得 FDD-LTE 的 4G 牌 照, 投 资 评 级 为 中 性 及 目 标 价 为 13. 港 元 目 标 价 相 当 于 15.3 倍 215 年 市 盈 率 14.7 倍 216 年 市 盈 率 14. 倍 217 年 市 盈 率 及 1.9 倍 215 年 市 净 率 Yield ROE 正 面 因 素 分 析 215 年 减 少 资 本 开 支 4G 市 占 率 最 高 公 司 减 少 手 机 补 贴 推 出 自 主 手 机 品 牌 负 面 因 素 分 析 移 动 ARPU 值 下 跌 公 司 为 215 年 服 务 资 费 减 幅 最 高 的 营 运 商 其 他 营 运 商 取 得 FDD-LTE 的 4G 牌 照 风 险 分 析 实 时 通 讯 程 序 的 影 响 效 应 扩 大 更 多 虚 拟 运 营 商 推 出 行 业 竞 争 恶 化 公 司 的 4G 用 户 净 增 数 及 环 比 增 长 百 万 4G 用 户 净 增 数 ( 左 轴 ) 环 比 增 长 ( 右 轴 ) 25 1% 76.2% 7.7% 8% % 4.6% 6% % % % 18.8% % 2% % % 9.1 % % -11.2% -2% % -48.9% -6% May-14 Aug-14 Nov-14 Feb-15 May-15 资 料 来 源 : 公 司 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 63, , ,89 712, ,24 租 线 费 用 (18,727) (21,83) (22,851) (26,371) (29,219) 互 联 费 用 (25,998) (23,389) (24,536) (26,797) (28,582) 折 旧 (14,699) (116,225) (124,49) (136,129) (143,847) 员 工 费 用 (34,376) (36,83) (38,521) (42,763) (45,71) 其 他 营 运 支 出 (31,728)) (326,587)) (325,14) (356,358)) (369,477)) 经 营 利 润 135, , , , ,748 其 他 收 入 91 1,89 1,18 1,21 1,272 利 息 收 入 14,958 15,921 14,35 13,771 13,219 联 营 公 司 收 入 7,62 8,248 8,495 8,92 9,366 税 前 利 润 158, , , ,2 155,65 税 项 (36,776) (33,187) (33,311) (34,827) (36,567) 少 数 股 东 权 益 股 东 应 占 净 利 润 121,692 19,279 18, , ,91 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F EBITDA 率 经 营 利 润 率 净 利 率 股 东 资 金 回 报 率 资 产 回 报 率 净 负 债 比 率 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 利 息 覆 盖 比 率 ( 倍 ) 净 利 息 收 入 净 利 息 收 入 净 利 息 收 入 净 利 息 收 入 净 利 息 收 入 323

332 公 路 行 业 分 析 员.. 周 一 帆 Ivan Zhou 中 性 公 路 货 运 量 增 速 继 续 高 于 客 运 量 增 速 ;215 年 前 5 个 月 公 路 货 运 量 增 速 低 于 去 年 同 期 据 中 国 交 通 部 的 数 据 显 示, 214 年 1-5 月 累 计 公 路 客 运 量 达 79.8 亿 人 次, 同 比 减 少.3%; 累 计 公 路 货 运 量 为 亿 吨, 同 比 增 长 6.4% 而 在 214 年 同 期, 累 计 客 运 量 同 比 增 长 1.3%, 累 计 货 运 量 同 比 增 长 8.3% 客 运 量 及 货 运 量 的 增 速 均 有 所 回 落 ; 而 货 运 量 增 速 继 续 高 于 客 运 量 我 们 预 计, 全 年 客 货 运 量 增 速 将 低 于 我 们 预 期, 主 要 原 因 是 中 国 经 济 增 速 低 于 预 期 以 及 高 铁 网 络 逐 步 完 善 对 公 路 客 运 的 分 流 影 响 往 前 看, 我 们 认 为 公 路 客 货 运 增 长 速 度 已 经 步 入 平 稳 期, 未 来 客 运 量 将 保 持 1%-3% 的 低 增 速 ; 而 货 运 方 面, 我 们 预 计 将 会 维 持 与 GDP 接 近 的 增 长 速 度 中 国 公 路 客 运 量 增 速 中 国 公 路 货 运 量 增 速 公 路 客 运 量 - 累 计 同 比 增 长 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% -8% May/12 Nov/12 May/13 Nov/13 May/14 Nov/14 May/15 公 路 货 运 量 - 累 计 同 比 增 长 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % May/12 Nov/12 May/13 Nov/13 May/14 Nov/14 May/15 资 料 来 源 : 中 国 交 通 部 资 料 来 源 : 中 国 交 通 部 负 面 政 策 对 公 路 路 费 收 入 的 同 比 影 响 已 在 214 年 开 始 消 除 在 过 去 数 年 间 有 多 项 国 家 政 策 对 收 费 公 路 造 成 了 负 面 影 响, 影 响 较 大 的 包 括 鲜 活 农 产 品 公 路 运 输 减 免 过 路 费 政 策, 简 称 绿 色 通 道 ;212 年 6 月 广 东 高 速 公 路 实 施 统 一 收 费 标 准,7 条 高 速 降 价 ; 以 及 212 年 7 月 24 日 国 务 院 批 复 重 大 节 假 日 免 收 小 型 客 车 通 行 费 实 施 方 案 的 通 知, 划 定 免 费 通 行 的 时 间 范 围 为 春 节 清 明 节 劳 动 节 国 庆 节 等 四 个 国 家 法 定 节 假 日, 以 及 当 年 国 务 院 办 公 厅 文 件 确 定 的 上 述 法 定 节 假 日 连 休 日 免 费 时 段 从 节 假 日 第 一 天 开 始, 节 假 日 最 后 一 天 24: 结 束, 免 费 通 行 的 车 辆 范 围 为 行 驶 收 费 公 路 的 7 座 以 下 ( 含 7 座 ) 载 客 车 辆, 包 括 允 许 在 普 通 收 费 公 路 行 驶 的 摩 托 车 ;212 年 中 秋 及 国 庆 长 假 是 首 次 实 施 该 政 策 的 假 期 213 年 是 节 假 日 路 费 减 免 对 公 路 路 费 收 入 影 响 较 大 的 一 年 ; 而 其 对 收 入 的 同 比 增 长 的 影 响 已 在 214 年 消 除 我 们 预 计,215 年 的 路 费 收 入 将 会 保 持 原 有 的 稳 定 增 长 全 国 高 速 公 路 ETC 收 费 全 国 联 网 预 计 今 年 完 成 214 年 12 月 21 日, 按 照 交 通 运 输 部 全 国 高 速 公 路 电 子 不 停 车 收 费 联 网 214 年 度 开 通 方 案 进 度 安 排 要 求, 包 括 北 京 天 津 河 北 山 东 山 西 上 海 江 苏 浙 江 安 徽 福 建 江 西 辽 宁 陕 西 湖 南 在 内 的 14 个 省 市 高 速 公 路 ETC 全 国 联 网 系 统 完 成 切 换 及 测 试 工 作, 正 式 启 动 试 运 行 河 南 湖 北 广 东 贵 州 作 为 今 年 第 一 批 ETC 联 网 省 份, 按 计 划 于 6 月 3 日 入 网 目 前 已 有 18 省 市 高 速 公 路 ETC 联 网, 全 国 15 多 万 ETC 用 户 可 一 卡 通 行 18 省 市 预 计 到 215 年 年 底 前, 将 基 本 实 现 全 国 所 有 省 ( 区 市 ) 高 速 公 路 ETC 联 网 运 行 ETC 联 网 提 升 了 省 界 站 的 通 行 速 度, 据 统 计, 一 辆 车 通 过 ETC 通 道 需 要 5 秒 的 时 间, 而 通 过 人 工 收 费 通 道 则 最 少 需 要 2 多 秒 甚 至 几 分 钟 我 们 认 为,ETC 联 网 将 有 助 于 提 高 高 速 公 路 的 通 行 效 率 以 及 减 低 公 路 运 营 的 人 工 成 本, 对 公 路 行 业 长 远 利 好 降 息 有 助 于 降 低 利 息 开 支 ; 预 期 货 币 政 策 会 继 续 保 持 宽 松 中 国 人 民 银 行 决 定 自 215 年 6 月 28 日 起 下 调 金 融 机 构 人 民 币 贷 款 和 存 款 基 准 利 率, 以 进 一 步 降 低 企 业 融 资 成 本 其 中, 金 融 机 构 一 年 期 贷 款 基 准 利 率 下 调.25 个 百 分 点 至 4.85%; 一 年 期 存 款 基 准 利 率 下 调.25 个 百 分 点 至 2% 我 们 预 计, 由 于 中 国 经 济 未 来 增 长 可 能 继 续 放 缓 以 及 实 体 经 济 融 资 成 本 依 然 较 高, 中 国 货 币 环 境 将 继 续 保 持 宽 松 我 们 认 为 这 对 于 债 务 一 般 较 重 的 高 速 公 路 行 业 公 司 属 于 有 利 影 响, 将 减 低 其 利 息 开 支 324

333 中 国 路 网 逐 渐 成 熟, 但 公 路 固 定 资 产 投 资 增 速 预 计 回 升 到 214 年 底, 中 国 高 速 公 路 通 车 总 里 程 达 到 万 公 里, 已 超 过 美 国 跃 居 世 界 第 一, 成 为 全 球 高 速 公 里 里 程 最 长 的 国 家, 全 国 路 网 五 纵 七 横 的 主 骨 干 网 已 经 成 型 而 通 车 里 程 数 增 速 开 始 减 慢,214 年 高 速 公 路 通 车 里 程 数 同 比 增 长 7.1%, 已 经 低 于 1988 年 以 来 的 所 有 年 份 我 们 认 为 这 标 志 着 中 国 高 速 公 路 网 络 已 经 走 向 成 熟 公 路 固 定 投 资 方 面,214 年 前 5 个 月 累 计 完 成 4,61 亿 元 人 民 币, 同 比 增 长 13.4%; 随 着 中 国 稳 增 长 政 策 的 推 行, 公 路 固 定 投 资 额 从 212 年 的 低 谷 开 始 有 所 反 弹 我 们 预 计 路 网 在 未 来 将 会 进 一 步 完 善 随 着 路 网 完 善 度 进 一 步 提 高, 将 促 进 高 速 公 路 的 使 用 率, 有 利 于 行 业 的 长 远 发 展 中 国 公 路 固 定 资 产 投 资 中 国 高 速 公 路 总 里 程 公 路 固 定 资 产 投 资 人 民 币 ( 亿 元 ) 16, 同 比 增 长 % 14, 12, 1, 5% 45% 4% 35% 3% 万 公 里 12 通 车 里 程 数 同 比 增 长 % % 2% 15% 8, 25% 6 6, 4, 2, 2% 15% 1% 5% 4 2 1% 5% % % 资 料 来 源 : 中 国 交 通 部 资 料 来 源 : 中 国 交 通 部 投 资 建 议 行 业 基 本 面 稳 健, 但 行 业 估 值 已 经 基 本 反 映 行 业 基 本 面, 维 持 行 业 评 级 中 性 ; 行 业 首 选 股 为 深 高 速 (548 HK) 根 据 以 上 分 析, 我 们 认 为 行 业 基 本 面 稳 健, 我 们 预 期 整 个 行 业 已 经 进 入 成 熟 的 温 和 增 长 时 期 而 估 值 方 面, 行 业 现 估 值 为 12.6/12.2/11.5 倍 的 215/216/217 年 市 盈 率,1.7 倍 的 215 年 市 净 率 及 4.1% 的 215 年 股 息 率, 与 历 史 平 均 值 相 似, 反 映 行 业 估 值 对 于 稳 健 的 基 本 面 已 作 反 映 个 股 方 面, 我 们 的 行 业 首 选 为 深 高 速 (548 HK) 虽 然 梅 观 高 速 有 13.8 公 里 转 为 免 费, 但 公 司 整 体 路 费 收 入 依 然 保 持 增 长, 而 且 政 府 对 梅 观 高 速 赔 偿 合 理 我 们 依 然 看 好 公 司 收 费 公 路 的 增 长 潜 力 以 及 梅 林 关 城 改 项 目 另 外, 公 司 目 前 估 值 较 同 业 有 较 大 折 让, 我 们 维 持 公 司 收 集 评 级 及 8. 港 元 的 目 标 价, 对 应 13./11.2/9.3 倍 的 和 217 年 预 期 市 盈 率 公 司 名 称 编 号 股 价 (HK$) 个 股 评 级 215 市 盈 率 216 市 盈 率 217 市 盈 率 215 市 净 率 215 ROE 215 股 息 率 江 苏 宁 沪 收 集 深 高 速 收 集 安 徽 皖 通 中 性 浙 江 沪 杭 甬 中 性 四 川 成 渝 n.a 合 和 基 建 n.a 越 秀 交 通 n.a 市 值 加 权 平 均 中 性 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 国 际 Bloomberg 325

334 公 路 业 务 保 持 稳 定 江 苏 宁 沪 (177 HK) 股 价 : HK$1.18 分 析 员.. 周 一 帆 Ivan Zhou 评 级 : 收 集 目 标 价 : HK$11. End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS 213A 7,412 2, A 7,638 2, (4.9) F 8,771 2, F 9,284 3, F 9,698 3, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 5,37.7 大 股 东 Major shareholder 江 苏 交 通 控 股 54.4% 市 值 Market cap. (HK$ m) 51,284.3 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 4, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 11.46/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 11.2 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (1.2) / 2.4 / 16.3 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) 3. / (3.) / 3.1 公 司 近 况 简 评 和 估 值 江 苏 宁 沪 高 速 215 年 第 1 季 收 入 同 比 减 少 4.6% 至 17.4 亿 元 人 民 币 而 路 费 收 入 为 人 民 币 13.5 亿 元, 同 比 增 长.6% 然 而, 来 自 公 路 配 套 业 务 的 收 入 同 比 减 少 19.5%, 主 要 由 于 油 价 下 跌 股 东 净 利 为 人 民 币 7.11 亿 元, 同 比 增 长 12.1%, 主 要 由 于 投 资 收 入 的 增 长 推 动 公 司 宣 布, 其 收 购 宁 常 镇 溧 公 司 和 锡 宜 公 司 股 权 交 易 已 经 全 部 完 成 我 们 认 为 收 购 的 价 格 合 理, 并 且 浙 江 交 通 控 股 对 宁 常 镇 溧 215 年 至 217 年 扣 除 非 经 常 性 损 益 的 息 税 前 利 润 做 出 盈 利 承 诺, 若 盈 利 承 诺 未 能 实 现, 交 通 控 股 将 以 现 金 方 式 补 偿 该 收 购 扩 充 了 公 司 旗 下 高 速 公 路 规 模, 并 且 有 利 于 与 公 司 已 有 高 速 公 路 的 协 同 效 应 我 们 认 为 公 司 整 体 业 务 将 保 持 稳 定 虽 然 公 司 最 重 要 的 资 产 沪 宁 高 速 的 增 长 已 达 饱 和, 但 新 收 购 的 沿 江 高 速 收 入 增 长 持 续, 将 推 动 公 司 纯 利 增 长 ; 另 外 公 司 收 购 的 宁 常 镇 溧 公 司 和 锡 宜 公 司 将 会 为 公 司 带 来 长 远 利 益 此 外, 公 司 债 务 水 平 不 算 高, 预 计 其 派 息 比 率 能 维 持 于 7% 左 右 维 持 公 司 收 集 评 级 及 11. 港 元 的 目 标 价, 对 应 14.8/14.2/13.3 倍 的 和 217 年 市 盈 率 Yield ROE 正 面 因 素 分 析 派 息 比 率 预 计 能 维 持 在 7% 左 右 配 套 业 务 和 房 地 产 业 务 增 长 迅 速 新 收 购 的 高 速 资 产 收 入 预 计 持 续 增 长 风 险 分 析 未 来 数 个 国 道 项 目 路 费 的 标 准 可 能 被 下 调 或 停 止 收 费 房 地 产 开 发 业 务 进 度 可 能 变 得 缓 慢 新 收 购 高 速 公 路 的 增 长 未 如 预 期 沪 宁 高 速 每 月 日 均 车 流 量 统 计 辆 / 日 日 均 全 程 交 通 量 同 比 增 长 12, 4% 1, 3% 8, 2% 6, 1% 4, % 2, -1% -2% May/13 Nov/13 May/14 Nov/14 May/15 资 料 来 源 : 公 司 负 面 因 素 分 析 沪 宁 高 速 公 路 开 始 出 现 饱 和 国 际 贸 易 增 长 放 缓, 货 车 流 量 出 现 下 跌 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 7,412 7,638 8,772 9,284 9,698 经 营 成 本 (3,71) (4,37) (4,51) (4,821) (5,11) 毛 利 3,718 3,618 4,288 4,481 4,67 其 他 收 入 管 理 费 用 (176) (18) (189) (198) (28) 财 务 成 本 (293) (312) (69) (821) (71) 分 占 联 营 及 合 资 公 司 收 益 特 殊 收 益 除 税 前 盈 利 3,627 3,455 3,959 4,126 4,45 税 项 (852) (88) (93) (933) (1,) 除 税 后 盈 利 2,775 2,647 3,56 3,192 3,45 少 数 股 东 权 益 (68) (73) (85) (94) (96) 股 东 应 占 溢 利 2,77 2,575 2,971 3,98 3,39 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 增 长 /( 减 少 ) 16. (4.9) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 毛 利 率 经 营 利 润 率 纯 利 率 平 均 资 产 回 报 率 股 东 资 金 回 报 率 平 均 净 资 产 负 债 比 率 利 息 覆 盖 倍 数 ( 倍 )

335 机 荷 高 速 推 动 收 入 增 长, 非 公 路 业 务 仍 有 潜 力 深 高 速 (548 HK) 股 价 : HK$6.18 分 析 员.. 周 一 帆 Ivan Zhou 评 级 : 收 集 目 标 价 : HK$8. End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS Yield ROE 213A 3, A 3,62 2, F 3,537 1, (51.4) F 3,75 1, F 3,962 1, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 2,18.8 大 股 东 Major shareholder 深 圳 国 际 5.9% 市 值 Market cap. (HK$ m) 13,477.2 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 7, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 8.182/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 6.8 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (9.5) / 9. / 6.4 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (5.2) / 3.6 / 47.2 公 司 近 况 简 评 和 估 值 公 司 第 1 季 度 收 入 同 比 下 降 12.5% 至 亿 元 人 民 币 路 费 收 入 为 7.36 亿 元 人 民 币, 同 比 下 降 7.8% 收 入 同 比 下 降 主 要 由 于 214 年 4 月 公 司 处 置 了 大 部 分 的 梅 观 高 速 受 益 于 资 产 处 置 后 成 本 的 降 低 以 及 处 置 相 关 补 偿 款 的 利 息 收 入,215 年 第 1 季 股 东 净 利 同 比 增 长 7.6% 至 2.56 亿 元 人 民 币, 符 合 我 们 预 期 另 外, 公 司 将 与 深 圳 国 际 (152 HK) 共 同 发 展 梅 林 关 城 改 项 目, 总 投 资 将 会 不 超 人 民 币 5. 亿 元 ; 计 划 将 有 47, 平 方 米 可 售 面 积 公 司 将 拥 有 49% 的 权 益 项 目 将 占 用 公 司 较 多 资 源, 但 我 们 认 为 项 目 长 远 将 有 利 于 公 司 虽 然 梅 观 高 速 有 13.8 公 里 转 为 免 费, 但 公 司 整 体 路 费 收 入 依 然 保 持 增 长, 而 且 政 府 对 梅 观 高 速 赔 偿 合 理 我 们 依 然 看 好 公 司 收 费 公 路 的 增 长 潜 力 以 及 梅 林 关 城 改 项 目 维 持 公 司 收 集 评 级 及 8. 港 元 的 目 标 价, 对 应 13./11.2/9.3 倍 的 和 217 年 预 期 市 盈 率 正 面 因 素 分 析 机 荷 高 速 仍 将 维 持 高 速 增 长 出 售 梅 观 高 速 部 份 的 路 段 可 套 回 大 量 的 现 金 梅 林 关 城 改 项 目 长 远 将 有 利 于 公 司 ; 而 深 圳 房 地 产 市 场 近 期 回 暖 风 险 分 析 公 司 对 房 地 产 开 发 缺 乏 经 验, 而 梅 林 关 城 改 项 目 投 资 额 较 大 地 铁 网 络 完 善 化 可 能 会 对 公 司 高 速 公 路 形 成 竞 争 车 流 量 增 长 未 如 预 期 215 年 1 季 度 的 经 营 数 据 日 均 混 合 车 流 量 ( 千 辆 次 ) 日 均 路 费 收 入 ( 千 元 ) 收 费 公 路 权 益 1 月 -3 月 同 比 增 减 1 月 -3 月 同 比 增 减 梅 观 高 速 1% 66 n.a. 25 n.a. 机 荷 东 段 1% % 1,572 15% 机 荷 西 段 1% % 1,294 25% 盐 坝 高 速 1% 3 7% 423-1% 盐 排 高 速 1% 49 % % 南 光 高 速 1% 85 13% 79 5% 清 连 高 速 76% 38 3% 2,154-17% 武 黃 高 速 55% 43 2% 919-6% 资 料 来 源 : 公 司 负 面 因 素 分 析 盐 坳 隧 道 免 费 后 对 公 司 的 盐 坝 高 速 及 盐 排 高 速 车 流 分 流 明 显 出 售 梅 观 高 速 部 份 的 路 段 将 短 期 拖 低 盈 利 公 司 新 公 路 业 务 开 拓 力 度 不 足 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 3,279 3,62 3,537 3,75 3,962 经 营 成 本 和 营 业 税 项 (1,642) (1,836) (1,94) (2,6) (2,219) 毛 利 1,637 1,784 1,633 1,689 1,743 其 他 收 入 和 收 益 净 额 (239) 1,58 (18) (21) (19) 管 理 费 用 (88) (88) (9) (99) (19) 经 营 盈 利 1,311 3,199 1,52 1,564 1,69 财 务 成 本 (67) (527) (413) (395) (377) 分 占 联 营 及 合 资 公 司 收 益 除 税 前 盈 利 914 2,967 1,416 1,612 1,888 税 项 (163) (695) (26) (275) (291) 除 税 后 盈 利 751 2,271 1,156 1,337 1,597 少 数 股 东 权 益 (31) (85) (93) (12) (113) 股 东 应 占 溢 利 72 2,187 1,63 1,235 1,485 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 增 长 / 减 少 (51.4) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 毛 利 率 经 营 利 润 率 纯 利 率 平 均 资 产 回 报 率 股 东 资 金 回 报 率 平 均 净 资 产 负 债 比 率 利 息 覆 盖 倍 数 ( 倍 )

336 证 券 业 务 受 益 于 A 股 成 交 量 回 升 浙 江 沪 杭 甬 (576 HK) 股 价 : HK$1.76 分 析 员.. 周 一 帆 Ivan Zhou 评 级 : 中 性 目 标 价 : HK$12. End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS Yield ROE 213A 7,851 1, A 9,51 2, F 1,452 2, F 1,758 2, F 1,897 2, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 4,343.1 大 股 东 Major shareholder 浙 江 交 通 投 资 集 团 56.% 市 值 Market cap. (HK$ m) 46,731.9 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 9, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 净 现 金 52 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 13.38/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 12.5 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (8.1) / 7.9 / 42.8 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (3.9) / 2.5 / 29.6 公 司 近 况 简 评 和 估 值 浙 江 沪 杭 甬 高 速 215 年 第 1 季 收 入 同 比 增 长 22.4% 至 人 民 币 24.7 亿 元 收 费 公 路 业 务 收 入 稳 定 地 同 比 增 长 5.% 至 人 民 币 1.55 亿 元 另 一 方 面, 沪 深 股 票 市 场 的 总 成 交 量 在 215 年 第 1 季 同 比 增 长 了 245% 由 于 A 股 市 场 的 繁 荣, 公 司 证 券 业 务 的 收 入 同 比 增 长 了 118.2% 至 人 民 币 1.71 亿 元, 促 进 了 公 司 的 总 收 入 增 长 因 此, 股 东 净 利 润 在 215 年 第 1 季 同 比 增 长 达 23.% 至 人 民 币 6.3 亿 元, 大 致 符 合 我 们 预 期 浙 商 证 券 积 极 开 拓 融 资 融 券 及 财 富 管 理 等 业 务, 以 及 随 着 A 股 市 场 成 交 量 保 持 高 位, 预 计 证 券 业 务 收 入 仍 将 稳 步 增 加, 但 由 于 A 股 波 动 剧 烈, 证 券 业 务 高 增 速 可 能 难 以 持 续 公 司 财 务 状 况 极 佳, 预 计 将 可 维 持 高 派 息 率 公 司 下 辖 高 速 公 路 收 入 也 稳 步 增 长 另 外, 证 券 业 务 受 惠 于 A 股 市 场 持 续 向 好 以 及 IPO 解 禁, 预 计 收 入 将 进 一 步 走 高, 是 纯 利 增 长 的 另 一 催 化 剂, 但 预 计 高 增 速 难 以 持 续 而 我 们 认 为 目 前 估 值 合 理, 维 持 中 性 评 级 及 12. 港 元 的 目 标 价, 对 应 14.7/14.3/14. 倍 的 和 217 年 市 盈 率 正 面 因 素 分 析 证 券 业 务 收 入 增 长 高 于 预 期 上 三 高 速 增 长 良 好 公 司 财 务 状 况 稳 健, 维 持 高 派 息 率 风 险 分 析 未 来 其 他 新 建 公 路 对 公 司 收 费 公 路 造 成 分 流 A 股 成 交 量 低 于 预 期 车 流 量 增 长 未 如 预 期 证 券 业 务 佣 金 收 益, 1% 215 年 第 1 季 各 分 部 收 入 分 布 明 细 证 券 业 务 利 息 收 入, 6% 其 他, % 通 行 费 业 务 收 益, 16% 负 面 因 素 分 析 嘉 绍 大 桥 对 沪 杭 甬 高 速 公 路 造 成 分 流 证 券 业 务 的 佣 金 率 因 市 场 竞 争 激 烈 而 持 续 下 跌, 高 增 速 难 以 持 续 缺 乏 新 的 增 长 点 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 7,851 9,51 1,452 1,758 1,897 营 业 成 本 (4,956) (5,576) (6,359) (6,623) (6,751) 毛 利 2,896 3,475 4,93 4,136 4,145 其 他 收 入 和 开 支 净 额 管 理 费 用 (85) (86) (87) (89) (91) 经 营 盈 利 3,81 3,815 4,562 4,619 4,648 财 务 成 本 (95) (78) (7) (63) (63) 分 占 联 营 及 合 资 公 司 收 益 (14) 除 税 前 盈 利 2,971 3,768 4,538 4,61 4,647 税 项 (757) (918) (1,16) (1,123) (1,132) 除 税 后 盈 利 2,214 2,85 3,433 3,487 3,515 少 数 股 东 权 益 (38) (51) (68) (598) (548) 股 东 应 占 溢 利 1,97 2,349 2,825 2,889 2,967 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 增 长 / 减 少 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 毛 利 率 资 料 来 源 : 公 司 广 告 业 务 收 益, % 服 务 区 业 务 收 益, 6% 经 营 利 润 率 纯 利 率 平 均 资 产 回 报 率 股 东 资 金 回 报 率 净 利 息 覆 盖 率 ( 倍 ) 流 動 比 率 ( 倍 )

337 业 绩 增 长 缓 慢, 估 值 合 理 安 徽 皖 通 (995 HK) 股 价 : HK$8.25 分 析 员.. 周 一 帆 Ivan Zhou 评 级 : 中 性 目 标 价 : HK$8. End 12/31 Turnover Net Profit ( %) PER BPS PBR DPS 213A 3, A 3, F 3, (1.9) F 3, F 3, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 1,658.6 大 股 东 Major shareholder 安 徽 高 速 控 股 31.6% 市 值 Market cap. (HK$ m) 13,682.6 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 4, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 9.94/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 6.6 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) 9.6 / 59.5 / 8.9 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) 13.8 / 54. / 67.7 公 司 近 况 简 评 和 估 值 公 司 215 年 第 1 季 收 入 同 比 增 长 3.% 至 6.3 亿 元 人 民 币 然 而, 投 资 收 益 同 比 减 少 97.3% 至 19 万 元 人 民 币 因 此,215 年 第 1 季 股 东 净 利 同 比 下 降 14.1% 至 2.23 亿 元 人 民 币, 符 合 我 们 预 期 在 215 年 前 5 个 月, 公 司 高 速 公 路 总 路 费 收 入 同 比 增 长 4.7% 至 9.77 亿 元 人 民 币 往 后 看, 我 们 预 计 中 国 国 内 经 济 将 会 企 稳 而 公 司 的 主 要 高 速 公 路 将 维 持 自 然 增 长 另 一 方 面, 我 们 认 为 公 司 金 融 业 务 的 风 险 已 基 本 体 现, 预 计 未 来 损 失 进 一 步 扩 大 的 可 能 性 不 大 公 司 路 费 经 营 收 入 增 长 缓 慢, 前 景 一 般 ; 而 公 司 出 售 利 润 丰 厚 的 新 安 金 融 而 保 留 经 营 不 济 的 合 肥 皖 通 另 外, 我 们 认 为 公 司 目 前 估 值 并 不 吸 引 维 持 中 性 评 级 及 8. 港 元 的 目 标 价, 对 应 12.6 倍 12.3 倍 和 11.8 倍 的 和 217 年 市 盈 率 Yield ROE 正 面 因 素 分 析 派 息 比 率 预 计 能 维 持 在 5% 左 右 公 司 受 惠 于 长 三 角 地 区 加 快 发 展 宁 宣 杭 高 速 一 期 刚 开 通, 二 期 将 在 215 年 开 通 负 面 因 素 分 析 出 售 了 其 所 持 有 利 润 丰 厚 的 新 安 金 融 的 大 部 分 持 股 公 司 金 融 业 务 预 计 继 续 会 录 得 亏 损 贡 献 公 司 路 费 收 入 超 过 4% 的 合 宁 车 流 量 下 跌 风 险 分 析 金 融 业 务 占 比 较 大 且 有 一 定 风 险, 公 司 业 绩 波 动 增 大 宁 宣 杭 高 速 三 期 的 通 车 时 间 可 能 会 延 期 宁 宣 杭 高 速 二 期 的 建 设 工 程 可 能 会 超 支 合 宁 高 速 月 路 费 收 入 统 计 万 元 通 行 费 收 入 增 长 率 ( 同 比 ) 12, 4% 1, 3% 2% 8, 1% 6, % 4, -1% 2, -2% -3% May-13 Nov-13 May-14 Nov-14 May-15 资 料 来 源 : 公 司 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 人 民 币 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 3,44 3,37 3,161 3,362 3,543 经 营 成 本 (2,66) (1,722) (1,843) (1,999) (2,93) 毛 利 1,337 1,314 1,317 1,363 1,45 其 他 收 入 和 开 支 净 额 管 理 费 用 (99) (15) (144) (165) (19) 经 营 盈 利 1,327 1,316 1,241 1,263 1,332 财 务 成 本 (145) (173) (118) (119) (119) 分 占 联 营 及 合 资 公 司 收 益 除 税 前 盈 利 1,197 1,16 1,141 1,165 1,236 税 项 (288) (31) (296) (32) (32) 除 税 后 盈 利 少 数 股 东 权 益 (69) (7) (1) (4) (18) 股 东 应 占 溢 利 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 增 长 / 减 少 (1.9) 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 毛 利 率 经 营 利 润 率 纯 利 率 平 均 资 产 回 报 率 股 东 资 金 回 报 率 平 均 净 资 产 负 债 比 率 利 息 覆 盖 倍 数 ( 倍 )

338 其 他 行 业 两 地 互 通 互 联 加 快 的 受 益 者 港 交 所 (388 HK) 股 价 : HK$273.6 分 析 员.. 古 乔 艺 Shirley Gu 评 级 : 收 集 目 标 价 : HK$29. End 12/31 Turnover (HK$ m) Net Profit (HK$ m) (HK$) ( %) 213A 8,723 4, A 9,849 5, F 15,517 9, F 17,928 1, F 2,421 12, 已 发 行 股 本 Shares in issue (m) 1,194. 大 股 东 Major shareholder 香 港 特 区 政 府 5.6% 市 值 Market cap. (HK$ m) 326,683.7 流 通 比 例 Free float 个 月 平 均 成 交 股 数 3 month average vol. ( ) 15, 年 净 负 债 / 股 东 资 金 215 Net gearing 净 现 金 52 周 高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 311.4/ 年 每 股 估 值 215 NAV (HK$) 股 价 绝 对 变 动 Absolute % change in price (1m/3m/1yr) (8.3) / 44. / 89.3 股 价 相 对 变 动 Relative % change in price (1m/3m/1yr) (4.) / 38.6 / 76.2 公 司 近 况 简 评 和 估 值 215 年 上 半 年 计, 香 港 现 货 市 场 日 均 成 交 额 为 1,253.4 亿 港 元, 同 比 上 升 99.2%; 衍 生 品 市 场 日 均 成 交 量 88.4 千 张, 同 比 上 升 53.7% 内 地 公 募 基 金 被 允 许 通 过 沪 港 通 投 资 港 股, 带 动 香 港 市 场 成 交 激 增 两 地 基 金 互 认 将 自 215 年 7 月 1 日 起 正 式 实 施, 也 令 市 场 预 期 保 持 乐 观 预 测 215 全 年 现 货 和 衍 生 品 日 均 成 交 分 别 为 1,381.5 亿 港 元 和 千 张, 较 214 年 分 别 上 升 98.8% 和 51.3% IPO 集 资 额 同 比 上 升 57.6% 至 1,293.8 亿 港 元, 新 股 上 市 数 量 同 比 略 减 1.9% 至 51 家 短 期 由 于 内 地 IPO 暂 停 或 引 导 部 分 企 业 转 向 香 港 上 市, 长 远 香 港 将 受 益 于 一 系 列 两 地 开 放 政 策 预 测 215 全 年 新 股 集 资 额 2,974.2 亿 港 元, 较 214 年 上 升 27.9% LME 总 成 交 为 86.3 百 万 手, 同 比 下 跌 3.3%, 逊 于 预 期, 主 要 因 商 品 价 格 持 续 走 低 和 全 球 资 本 市 场 大 幅 波 动 抑 制 金 属 交 易 的 风 险 偏 好 随 着 市 场 逐 渐 企 稳,LME 成 交 可 能 恢 复 预 测 215 全 年 LME 成 交 上 升 3.% 215 年 起,LME clear 收 入 将 全 年 并 入 公 司 ; 同 时 LME 交 易 费 率 也 正 式 上 调,LME 已 进 入 收 成 季 节 预 测 LME 215 年 贡 献 港 交 所 收 入 的 17.5% 股 价 曾 于 5 月 26 日 创 下 历 史 新 高 311 港 元, 主 要 受 到 政 策 利 好 带 来 市 场 流 动 性 增 加 以 及 大 市 氛 围 乐 观 等 因 素 推 动, 但 6 月 底 以 来 受 环 球 市 场 抛 售 潮 而 快 速 下 跌 估 值 高 于 同 业 平 均, 但 7 月 上 旬 已 由 高 点 回 落 35.7% 至 26 年 以 来 均 值, 已 相 对 吸 引 更 多 两 地 开 放 政 策 仍 将 逐 渐 推 出, 包 括 深 港 通 启 动 沪 港 通 额 度 进 一 步 开 放 QDII2 试 点 推 出 以 及 更 长 远 的 如 商 品 货 币 债 券 等 更 多 种 类 的 资 本 市 场 互 通 互 联, 对 公 司 前 景 提 供 支 撑 公 司 基 本 面 健 康, 预 计 维 持 净 现 金 状 况, 且 派 息 比 稳 定 建 议 逢 低 吸 纳 维 持 评 级 收 集, 目 标 价 29. 港 元, 相 当 于 38. 倍 和 32. 倍 215 和 216 年 市 盈 率 PER BPS (HK$) PBR DPS (HK$) Yield ROE 正 面 因 素 分 析 深 港 通 启 动 沪 港 通 进 一 步 开 放 和 QDII2 试 点 预 期 即 将 推 出, 市 场 成 交 和 新 股 融 资 持 续 面 临 有 利 环 境 两 地 除 股 票 以 外 的 更 多 资 本 市 场 互 通 互 联 可 期 LME 在 215 年 将 对 公 司 产 生 更 多 收 入 贡 献 估 值 短 期 快 速 回 落 后 已 相 对 吸 引 风 险 分 析 港 股 和 国 际 商 品 市 场 进 一 步 走 弱 更 多 两 地 互 通 互 联 政 策 推 出 时 间 表 和 力 度 不 达 预 期 港 交 所 215 年 预 期 分 项 收 入 贡 献 市 场 数 据, 7.2% 投 资 收 益, 5.5% 其 他, 6.2% 现 货 交 易, 24.7% 负 面 因 素 分 析 商 品 价 格 持 续 低 迷,LME 成 交 增 长 动 能 不 足 港 股 大 市 波 动 性 增 加 损 益 表 截 至 12 月 底 ( 百 万 港 元 ) 213A 214A 215F 216F 217F 营 业 额 8,142 9,142 14,664 16,977 19,383 投 资 收 益 净 额 ,38 收 入 及 其 他 收 益 8,723 9,849 15,517 17,928 2,421 员 工 支 出 (1,495) (1,716) (2,359) (2,629) (2,927) 折 旧 和 摊 销 (57) (647) (834) (881) (922) 其 他 经 营 开 支 (1,282) (1,242) (1,532) (1,674) (1,828) 财 务 成 本 (183) (196) (132) (87) (89) 占 合 营 公 司 损 益 (1) (1) (15) (13) (13) 税 前 收 益 5,246 6,38 1,644 12,643 14,642 税 项 (7) (9) (1,555) (1,89) (2,51) 股 东 应 占 利 润 4,552 5,165 9,112 1,852 12,63 基 本 每 股 盈 利 ( 港 元 ) 每 股 股 息 ( 港 元 ) 上 市, 9.% 存 托 管 和 代 理 人 服 务, 6.4% 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 国 际 结 算 交 收, 23.2% 衍 生 品 交 易, 8.2% 商 品 交 易, 9.7% 重 要 财 务 比 率 213A 214A 215F 216F 217F 经 营 利 润 率 EBITDA 率 净 利 率 成 本 收 入 比 净 负 债 率 2. 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 股 东 资 金 回 报 率

339 利 益 披 露 事 项 (1) 分 析 员 或 其 有 联 系 者 并 未 担 任 本 研 究 报 告 所 评 论 的 发 行 人 的 高 级 人 员 (2) 分 析 员 或 其 有 联 系 者 并 未 持 有 本 研 究 报 告 所 评 论 的 发 行 人 的 任 何 财 务 权 益 (3) 除 星 美 控 股 集 团 有 限 公 司 (198) 中 国 消 防 企 业 集 团 有 限 公 司 (445) 广 深 铁 路 股 份 有 限 公 司 -H 股 (525) 中 国 全 通 ( 控 股 ) 有 限 公 司 (633) 国 泰 君 安 国 际 控 股 有 限 公 司 (1788) 及 滨 海 投 资 有 限 公 司 (2886) 外, 国 泰 君 安 或 其 集 团 公 司 并 未 持 有 本 研 究 报 告 所 评 论 的 发 行 人 的 市 场 资 本 值 1% 或 以 上 的 财 务 权 益 (4) 国 泰 君 安 或 其 集 团 公 司 在 现 在 或 过 去 12 个 月 内 有 与 本 研 究 所 评 论 的 江 苏 宁 沪 高 速 公 路 (177 HK) 中 国 全 通 (633 HK) 兴 业 太 阳 能 (75 HK) 中 国 疏 浚 环 保 (871 HK) 华 能 国 际 (92 HK) 华 能 新 能 源 (958 HK) 当 代 置 业 (117 HK) 兖 州 煤 业 (1171 HK) 美 丽 家 园 (1237 HK) 宝 龙 地 产 (1238HK) 碧 瑶 绿 色 集 团 (1397 HK) 畅 捷 通 (1588 HK) 力 高 地 产 (1622 HK) 中 国 创 意 家 居 (1678 HK) 中 广 核 美 亚 (1811 HK) 中 广 核 电 力 (1816 HK) 上 海 电 气 (2727 HK) 中 海 集 运 -H 股 (2866 HK) 滨 海 投 资 (2886 HK) 协 众 国 际 (3663 HK) 微 商 银 行 (3698 HK) 波 司 登 (3998 HK) 中 国 优 通 (6168 HK) 及 中 国 优 材 (899 HK) 存 在 投 资 银 行 业 务 的 关 系 免 责 声 明 本 研 究 报 告 内 容 既 不 代 表 国 泰 君 安 证 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 ( 国 泰 君 安 ) 的 推 荐 意 见 也 并 不 构 成 所 涉 及 的 个 别 股 票 的 买 卖 或 交 易 之 要 约 国 泰 君 安 或 其 集 团 公 司 有 可 能 会 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 洽 谈 投 资 银 行 业 务 或 其 它 业 务 ( 例 如 : 配 售 代 理 牵 头 经 辨 人 保 荐 人 包 销 商 或 从 事 自 营 投 资 于 该 股 票 ) 国 泰 君 安 的 销 售 员, 交 易 员 和 其 它 专 业 人 员 可 能 会 向 国 泰 君 安 的 客 户 提 供 与 本 研 究 部 中 的 观 点 截 然 相 反 的 口 头 或 书 面 市 场 评 论 或 交 易 策 略 国 泰 君 安 集 团 的 资 产 管 理 部 和 投 资 业 务 部 可 能 会 做 出 与 本 报 告 的 推 荐 或 表 达 的 意 见 不 一 致 的 投 资 决 策 报 告 中 的 资 料 力 求 准 确 可 靠, 但 国 泰 君 安 并 不 对 该 等 数 据 的 准 确 性 和 完 整 性 作 出 任 何 承 诺 报 告 中 可 能 存 在 的 一 些 基 于 对 未 来 政 治 和 经 济 的 某 些 主 观 假 定 和 判 断 而 做 出 预 见 性 陈 述, 因 此 可 能 具 有 不 确 定 性 投 资 者 应 明 白 及 理 解 投 资 证 券 及 投 资 产 品 之 目 的, 及 当 中 的 风 险 在 决 定 投 资 前, 如 有 需 要, 投 资 者 务 必 向 其 各 自 专 业 人 士 咨 询 并 谨 慎 抉 择 本 研 究 报 告 并 非 针 对 或 意 图 向 任 何 属 于 任 何 管 辖 范 围 的 市 民 或 居 民 或 身 处 于 任 何 管 辖 范 围 的 人 士 或 实 体 发 布 或 供 其 使 用, 而 此 等 发 布, 公 布, 可 供 使 用 情 况 或 使 用 会 违 反 适 用 的 法 律 或 规 例, 或 会 令 国 泰 君 安 或 其 集 团 公 司 在 此 等 管 辖 范 围 内 受 制 于 任 何 注 册 或 领 牌 规 215 国 泰 君 安 证 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 版 权 所 有, 不 得 翻 印 香 港 中 环 皇 后 大 道 中 181 号 新 纪 元 广 场 低 座 27 楼 电 话 (852) 传 真 (852) 网 址 : 331

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