国金大化工-油市跟踪

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1 2018 年 03 月 11 日能源与环境研究中心证券研究报告行业公司专题报告本报告的主要看点 : 1. 回顾国际权威机构对美国 18 年产量增长的预测 ; 2. 提出对美国原油生产瓶颈的猜想 ; 3. 通过美国油气中上游资本开支计划的分析看 18 年原油增量瓶颈 ; 从美国油气中上游开支看 18 年美国原油增量基本结论 IEA EIA 与 OPEC 对 18 年美国产量增长的预期不同我们梳理了各大机构最新的报告中关于美国原油产量的预测值发现,IEA 与 EIA 预期基本一致, 认为 18 年美国原油产量将增长万桶 / 日而 OPEC 对于美国原油产量增长的预测则较为保守, 认为 18 年美国原油产量将增长 93 万桶 / 日 17 年钻机数与完井数增长与油价走势背离回顾 17 年国际油价走势与美国页岩油钻机数与完井数的走势可以看出明显的背离 17 年国际油价呈现出 V 型走势, 上半年震荡下跌, 下半年一路回升而同时美国页岩油钻机数与完井数则呈现出与此相反的前高后低走势, 上半年钻机数与完井数呈现高增速, 下半年钻机数几乎无增长, 完井数增量也不大完井数量增长缓慢, 钻井数量遇到瓶颈从页岩油钻机数与每月钻井数的比值可以看出, 钻井数 / 钻机数已经回到左右, 这就意味着每一台钻机需要在天左右就完成一口井的钻井工作可以说钻井效率目前已经达到最大化, 难以继续提升, 现有钻机已经处于满负荷运行状态 2017 年美国页岩油生产的另一个重要特点是未完井的量大量堆积 17 年上半年钻机数持续增长, 完井速度增长慢于钻机增长, 导致未完井量持续堆积 17 年下半年钻机数增长停滞, 完井数量则逐步实现追赶增产意愿与增产能力之别,17 年限制产量增长的瓶颈或许在完井能力页岩油开发过程分为钻井与完井两步, 钻井过程主要由钻机完成, 完井过程主要包括水力压裂钻井设备的通用性较强, 而水力压力设备是专用于页岩油气生产从 Halliburton17 年 4 季度财报说明会的信息来看, 北美油田服务 17 年已经出现供需紧张, 油服企业的议价能力也在提升, 目前 Halliburton 钻井队伍 / 压裂队伍的比例逐渐上升至 2/1, 并预测 18 年会在 4/1-2/1 之间因此我们认为,17-18 年限制产量增长的瓶颈或许在完井能力何雄联系人 hexiong@gjzq.com.cn 蒲强分析师 SAC 执业编号 :S puqiang@gjzq.com.cn 霍堃陈铖联系人 huokun@gjzq.com.cn 联系人 Chencheng2@gjzq.con.cn 18 年资本开支未见显著扩张, 油服产能约束仍在 17 年美国原油 E&P 的资本开支大幅增长 38%, 从 OGJ 的调查数据来看,18 年美国油气行业资本开支增速为 15%, 而分派到 E&P 的资本开支增速仅为 9% 从油服企业哈里伯顿的财报说明会看, 公司预计 18 年会维持资本性支出与折旧在相对平衡的水平, 而不会大幅度扩张产能, 公司更多的会提升现有产能的利用与调配效率考虑到页岩油自身的衰减技术服务成本的提升以及页岩油开采技术与产能的瓶颈, 我们认为 18 年大概率产量爆发式增长的可能性不大投资建议考虑到美国页岩油的增产瓶颈, 我们认为 18 年页岩油增产可能将低于市场预期, 因此中期来看国际油价仍将继续上行长期来看, 常规油田的资本开支衰减的影响将逐步显现, 在交通与化工领域出现其他能源渗透率拐点之前, 油价仍将上行关注 : 中国石油, 中国石化, 民营大炼化以及烯烃原料轻质化 ( 卫星石化, 东华能源 ) 风险提示 : 美国页岩油超预期放量, 美国中上游资本开支超过规划,OPEC 退出减产 - 1 -

一国际权威机构对美国 18 年产量增长的预测对比 IEA EIA OPEC 对美国 18 年原油产量增长的预测各异 IEA 预计美国原油产量增长 136 万桶 / 天 :IEA 在其 1 月月报中继续上调美国原油产量增长预期 26 万桶 / 天至 136 万桶 / 天, 根据其预测 18 年美国原油产量将达到 1040 万桶 / 天 EIA 预计美国原油产量增长 138 万桶 / 天 :EIA

2 一国际权威机构对美国 18 年产量增长的预测对比 IEA EIA OPEC 对美国 18 年原油产量增长的预测各异 IEA 预计美国原油产量增长 136 万桶 / 天 :IEA 在其 1 月月报中继续上调美国原油产量增长预期 26 万桶 / 天至 136 万桶 / 天, 根据其预测 18 年美国原油产量将达到 1040 万桶 / 天 EIA 预计美国原油产量增长 138 万桶 / 天 :EIA 在最新发布的 2018 年 3 月 STEO 中预计美国 18 年原油产量将达到 1070 万桶 / 天, 较 17 年的 932 万桶 / 天增长 138 万桶 / 天其中阿拉斯加地区产量下降 1 万桶 / 天至 48 万桶 / 天, 墨西哥湾产量增长 7 万桶 / 天至 172 万桶 / 天, 而美国 onshore( 主要是页岩油 ) 产量增长 132 万桶 / 天至 850 万桶 / 天相比之下,2017 年美国原油产量增量仅为 46.2 万桶 / 天 OPEC 预计美国原油产量增长 93 万桶 / 天 :OPEC 在最新的月报中预计美国 18 年原油产量将达到 1024 万桶 / 天, 较 17 年的 931 万桶 / 天增长 93 万桶 / 天其中页岩油产量增长 93 万桶 / 天, 墨西哥湾产量增长 7 万桶 / 天, 常规原油产量下降 7 万桶 / 天图表 1:IEA EIA OPEC 对美国 18 年原油产量增长预测 ( 万桶 / 日 ) 2017 Change Change / /17 IEA EIA OPEC 来源 :IEA,EIA,OPEC, 国金证券研究所二猜想与迷思 : 美国原油生产的瓶颈在于配套服务商产能约束完井能力或许在限制美国原油产量钻机数上半年迅速增长, 下半年显著放缓 : 随着油价回升,17 年上半年美国页岩油钻机数出现显著增长 16 年 12 月页岩油钻机数仅为 538 座,17 年 6 月页岩油钻机数显著提升至 801 座, 增量达到 263 座到 17 年底页岩油钻机数仅增长 11 座至 811 座页岩油钻机数上半年迅速增长但是下半年显著放缓, 这与国际油价的走势刚好相反,17 年国际油价呈现 V 型走势, 上半年震荡下跌, 而下半年一路上涨关于钻机增长与油价走势背离, 有两种可能性 :1) 钻机提供方产能不足, 钻机数难以继续提升, 属于被动型增长停滞 ;2) 页岩油企业遭遇其他压力, 减缓钻机数增长速度, 属于主动型增长停滞图表 2: 钻机数上半年迅速增长, 下半年显著放缓 ( 座 ) - 2 -

来源 :EIA, 国金证券研究所图表 3: 完井数量增速缓慢 ( 座 ) 完井数量缓慢增长, 持续低于钻井数 :2017 年美国页岩油生产的另一个重要特点是未完井的量大量堆积在低油价时期的未完井可以理解为受经济性限制而选择性的减少完井, 但是实际上在 17 年的油价下, 理论上页岩油厂商是可以盈利的, 因此最大化的钻井完井才是正常的生产思路考虑到前期钻井的资本支出,

3 来源 :EIA, 国金证券研究所图表 3: 完井数量增速缓慢 ( 座 ) 完井数量缓慢增长, 持续低于钻井数 :2017 年美国页岩油生产的另一个重要特点是未完井的量大量堆积在低油价时期的未完井可以理解为受经济性限制而选择性的减少完井, 但是实际上在 17 年的油价下, 理论上页岩油厂商是可以盈利的, 因此最大化的钻井完井才是正常的生产思路考虑到前期钻井的资本支出, 如果是主动选择钻井完成之后不进行完井作业, 那么前期的钻机资本支出就可以视为无效资本支出 17 年上半年钻机数持续增长, 完井速度增长慢于钻机增长, 导致未完井量持续堆积 17 年下半年钻机数增长停滞, 完井数量则逐步实现追赶图表 4: 钻机增速与完井增速均呈现前高后低来源 :EIA, 国金证券研究所来源 :EIA, 国金证券研究所意愿与能力迷思? 当前谁在限制美国产量增长增产意愿与增产能力之别理论上在 17 年下半年油价下, 页岩油生产商的盈利水平应该都处于较高位置, 按照正常情况页岩油企业应当持续增加钻机数以扩大产量但是实际情况却是 17 年下半年页岩油的钻井数与完井数均为出现与国际油价走势出现背离之所以出现这种状况, 我们认为这是增产意愿与增产能力的区别从增产意愿角度讲, 页岩油企业有充足的增产意愿, 因为生产单桶油的经济性已经显现, 尤其是 17 年下半年油价涨至高位之后但是从增产能力角度看, 一方面恶劣天气影响 17 年下半年美国原油生产, 另一方面美国页岩油钻机数与完井数在 17 年下半年遇到增长瓶颈, 增产能力受到明显的限制钻井效率已经最大化, 难以继续提升从页岩油钻机数与每月钻井数的比值可以看出, 钻井数 / 钻机数已经回到左右, 这就意味着每一台钻机需要在天左右就完成一口井的钻井工作这也基本上符合美国现在水平井钻井的效率水平, 可以说钻井效率目前已经达到最大化, 难以继续提升 17 年限制产量增长的瓶颈或许在完井能力页岩油开发过程分为钻井与完井两步, 钻井过程主要由钻机完成, 完井过程主要包括水力压裂钻井设备的通用性较强, 而水力压力设备是专用于页岩油气生产从 Halliburton17 年 4 季度财报说明会的信息来看, 北美油田服务 17 年已经出现供需紧张, 油服企业的议价能力也在提升, 目前 Halliburton 钻井队伍 / 压裂队伍的比例逐渐上升至 2/1, 并预测 18 年会在 4/1-2/1 之间因此我们认为,17-18 年限制产量增长的瓶颈或许在完井能力 - 3 -

图表 5: 钻井效率已经最大化, 难以继续提升 ( 座 ) 来源 :EIA, 国金证券研究所三从油气中上游开支看 18 年美国原油增量美国石油生产商 18 年资本开支计划 2017 年油气厂商 E&P 资本开支巨幅增长 17 年美国原油 E&P 的资本开支大幅增长 38%, 一方面是由于 OPEC 减产拉动的油价回升带来的页岩油厂商扩产意愿增强,

的经营策略, 控制资本开支追求最大化收益并不是空穴来风, 而是实实在在发生高产量基数, 低资本支出, 或难支撑产量高增速历史上美国原油产量增速曾高达 15%-17%, 但当时的产量基数较低, 资本开支的绝对量都在 220-240 亿美金左右而 18 年的情况是产量基数已经较高, 且资本开支的绝对值较小, 仅为 100 亿美金左右, 考虑到页岩油自身的衰减

4 图表 5: 钻井效率已经最大化, 难以继续提升 ( 座 ) 来源 :EIA, 国金证券研究所三从油气中上游开支看 18 年美国原油增量美国石油生产商 18 年资本开支计划 2017 年油气厂商 E&P 资本开支巨幅增长 17 年美国原油 E&P 的资本开支大幅增长 38%, 一方面是由于 OPEC 减产拉动的油价回升带来的页岩油厂商扩产意愿增强, 另一方面是由于油田服务费用的上涨 2018 年油气厂商资本开支增速下降从 OGJ 的调查数据来看,18 年美国油气行业资本开支增速为 15%, 而分配到 E&P 的资本开支增速仅为 9% 较 17 年的 40% 和 38% 有大幅度的缩减, 这也从另一个侧面反映了美国页岩油厂商今年 capital discipline 和 cashflow driven 的经营策略, 控制资本开支追求最大化收益并不是空穴来风, 而是实实在在发生高产量基数, 低资本支出, 或难支撑产量高增速历史上美国原油产量增速曾高达 15%-17%, 但当时的产量基数较低, 资本开支的绝对量都在亿美金左右而 18 年的情况是产量基数已经较高, 且资本开支的绝对值较小, 仅为 100 亿美金左右, 考虑到页岩油自身的衰减技术服务成本的提升以及页岩油开采技术的瓶颈, 我们认为 18 年大概率产量爆发式增长的可能性不大而按照 EIA 的预测,18 年产量增速应该达到 15%, 按照 OPEC 的预测,18 年的产量增速应该达到 10% 图表 6:17 年美国石油 E&P 资本开支增速 38%,18 年计划增速仅 9% 来源 :OGJ, 国金证券研究所 * 假设 18 年产量增速 10% - 4 -

完井巨头 Halliburton 的资本开支计划美国压力市场的巨头之一是 Halliburton 北美压裂完井市场的巨头之一是哈里伯顿, 根据 OGJ 的数据,2017 年 Q1Halliburton 占美国完井市场份额的 37.

年至今可以视为美国页岩油行业的黑暗时代, 尤其是对于油田服务商来说, 业务范围收紧直接导致企业盈利水平下降, 在这几年油田服务商曾大幅度裁员并精简自身业务结构 Halliburton 公司 2014 年员工总数达到 80000 人以上, 而到 2017 年仅剩

但是应该更多的使用在现有设备的维护与更新上, 这也与公司 Q4 财报说明会上的说法相符 18 年维持平衡, 不会大幅扩张资本开支根据公司 Q4 财报说明会的会议纪要, 公司预计 18 年会维持资本性支出与折旧在相对平衡的水平, 而不会大幅度扩张产能,

5 完井巨头 Halliburton 的资本开支计划美国压力市场的巨头之一是 Halliburton 北美压裂完井市场的巨头之一是哈里伯顿, 根据 OGJ 的数据,2017 年 Q1Halliburton 占美国完井市场份额的 37.8% 因此分析 Halliburton 的经营计划可以有效地指导北美页岩油压裂完井市场的趋势研究图表 7:Halliburton 占美国完井市场份额的 40% 左右来源 :OGJ, 国金证券研究所年资本开支低于折旧, 完井产能增幅较小 15 年至今可以视为美国页岩油行业的黑暗时代, 尤其是对于油田服务商来说, 业务范围收紧直接导致企业盈利水平下降, 在这几年油田服务商曾大幅度裁员并精简自身业务结构 Halliburton 公司 2014 年员工总数达到人以上, 而到 2017 年仅剩人从 Halliburton 公司财报上可以看出, 公司 16 与 17 年的资本性支出均小于当年折旧与减值, 可以推断公司在 16 与 17 年没有进行大量的产能扩张, 虽然 17 年相比 16 年有较大的资本性开支增量, 但是应该更多的使用在现有设备的维护与更新上, 这也与公司 Q4 财报说明会上的说法相符 18 年维持平衡, 不会大幅扩张资本开支根据公司 Q4 财报说明会的会议纪要, 公司预计 18 年会维持资本性支出与折旧在相对平衡的水平, 而不会大幅度扩张产能, 公司更多的会提升现有产能的利用与调配效率这样的策略也比较符合油服企业的利益, 油服企业也需要一波高油价, 盘活现有资产, 提升业务利润, 提振股价图表 8:Halliburton 员工数量图表 9:Halliburton 资本开支与折旧摊销 ( 百万美元 ) 来源 :Halliburton, 国金证券研究所来源 :Halliburton, 国金证券研究所 - 5 -

6 约束仍在, 增产意愿恐难转变为增产能力约束仍在, 产量如何爆发? 综合多方面因素考量, 我们认为 18 年美国页岩油的增产仍存在多重阻碍尤其是油田服务供应商的服务能力的限制, 或许将限制美国原油产量增长的空间 18 年美国原油产量增量大概率会在 10% 左右, 不会达到 EIA 预测的 15% 的增速投资建议考虑到美国页岩油的增产瓶颈, 我们认为 18 年页岩油增产可能将低于市场预期, 因此中期来看国际油价仍将继续上行长期来看, 常规油田的资本开支衰减的影响将逐步显现, 在交通与化工领域出现其他能源渗透率拐点之前, 油价仍将上行关注 : 中国石油, 中国石化, 民营大炼化以及烯烃原料轻质化 ( 卫星石化, 东华能源 ) 风险提示 : 美国页岩油超预期放量, 将严重影响国际油市再平衡, 将导致国际油价下行 ; 美国中上游资本开支超过规划, 若美国中上游资本开支超过其规划值, 则限制美国原油产量增长的因素将会解除, 页岩油产量增长将超出预期 ; OPEC 退出减产, 若 OPEC 退出减产, 则会导致国际油市重新进入供给过剩状态, 导致国际油价下行 ; - 6 -

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S S S ROE.. 2010 09 10 (600704.SH) 18.93 A ( ) 374.75 ( ) 8,313.59 ( ) 28.69/13.50 300 2903.19 2638.80 27.24 22.24 17.24 12.24 090910 091209 100309 1,200 100602 100826 1., 2010.8.17 2. 2010.8.17 3.,2010.7.8 800 600