Microsoft Word - B0318-GSZQ 山煤公司债评级报告 doc

Transcription

1

2

3 山西煤炭进出口集团有限公司 2011 年度 10 亿元公司债券信用评级报告 评级结果 : 主体长期信用等级 :AA 评级展望 : 稳定本期债券信用等级 :AA + 本期债券发行额度 :10 亿元本期债券期限 :5+2 年 评级时间 :2011 年 5 月 12 日 财务数据 项目 2008 年 2009 年 2010 年 11 年 3 月 资产总额 ( 亿元 ) 所有者权益 ( 亿元 ) 长期债务 ( 亿元 ) 全部债务 ( 亿元 ) 营业收入 ( 亿元 ) 利润总额 ( 亿元 ) EBITDA( 亿元 ) 经营性净现金流 ( 亿元 ) 营业利润率 (%) 净资产收益率 (%) 资产负债率 (%) 全部债务资本化比率 (%) 流动比率 (%) 全部债务 /EBITDA( 倍 ) EBITDA 利息倍数 ( 倍 ) EBITDA/ 本期发债额度 ( 倍 ) 注 : 公司从 2007 年开始执行 企业会计准则 (2006),2011 年 1~3 月数据未经审计 分析师 钟睿丁继平 lianhe@lhratings.com 电话 : 传真 : 地址 : 北京市朝阳区建国门外大街 2 号中国人保财险大厦 17 层 (100022) 评级观点联合资信评估有限公司 ( 以下简称 联合资信 ) 对山西煤炭进出口集团有限公司 ( 以下简称 公司 ) 的评级反映了公司作为中国大型煤炭经销企业之一, 在内外贸运销体系 地方煤炭资源整合 经营规模等方面的综合优势 同时, 联合资信也关注到煤炭出口政策调整 煤炭行业景气度波动 公司债务负担重和计划投资规模大等因素给公司经营发展可能带来的不利影响 公司在建项目及资源整合需要大量资金投入, 对外部融资依赖性强 考虑到公司对中油吉林化建工程股份有限公司 ( 简称 中油化建 后改名为山煤国际能源集团股份有限公司, 下称 山煤国际 ) 的重大资产重组有利于综合竞争实力的提升 ; 公司非煤业务快速延伸, 自产煤炭业务盈利能力较强, 未来产量规模扩张的空间较大, 有助于公司整体盈利水平的提升, 进而增强公司偿债能力 联合资信对公司评级展望为稳定 公司以持有山煤国际股权作为质押资产, 对本期债券还本付息提供质押担保, 先期质押 7500 万股股票, 并承诺如股票价格下滑将继续追加山煤国际股票或现金, 以保证持续满足质押资产价值不低于本期债券未偿付本金和当期利息之和的 2 倍的要求 该质押资产对本期债券本息覆盖倍数较高, 提高了本期债券本息偿付的安全性 综合分析, 本期债券到期不能偿还的风险很低 优势 1. 公司充分利用山西省开展煤炭资源整合的发展机遇, 实现规模及资源控制量的快速扩张, 为其可持续发展奠定坚实基础 2. 公司加快山西省内外煤炭资源收购整合, 山西煤炭进出口集团有限公司 1

4 稳步推进扩产建矿, 自有煤炭产能有望快速增长 3. 公司拥有强大的煤炭贸易网络和铁路运输能力为煤炭销售提供了稳定和可靠的保障, 也为公司自产煤炭销售提供了有力支持 4. 公司完成与山煤国际的重大资产重组, 有助于提升公司可持续发展能力和综合竞争力 5. 公司质押资产流动性较强, 对本期债券本息覆盖倍数较高, 具有较好的增信作用 关注 1. 煤炭出口政策调整 煤炭行业景气度波动给公司煤炭贸易业务带来一定不利影响 2. 公司地方煤矿的整合易受安全事故的影响, 存在安全及管理压力 3. 公司目前债务负担重, 未来在建项目及资源整合需要大量资金投入, 对外融资需求较大 4. 公司质押资产市场价值具有波动性, 且质押股权占总股本比例较高, 若集中变现存在贬值风险 山西煤炭进出口集团有限公司 2

5 一 主体概况山西煤炭进出口集团有限公司 ( 以下简称 山煤集团 或 公司 ) 前身是 1980 年 7 月 1 日成立的山西省地方煤炭对外贸易公司 ; 1992 年经国务院批准, 获得煤炭出口自营权, 开始自营和代理双轨运行 ;1995 年 12 月更名为山西煤炭进出口集团公司 ;2001 年经国家批准实现了铁路运输计划单列 ;2003 年取得煤炭内销经营权 ;2008 年 4 月 2 日, 公司整体改制为山西煤炭进出口集团有限公司 ;2009 年完成与山煤国际能源集团股份有限公司 ( 以下简称 山煤国际, 股票代码 :600546, 原名中油化建 ) 重组, 目前持有山煤国际 75.90% 股份, 为其第一大股东 公司为国有独资企业, 截至 2010 年底, 注册资本为 万元, 山西省国有资产监督管理委员会是其的唯一股东 公司经营范围 : 煤炭 焦炭及副产品的出口业务, 自营和代理除国家组织统一经营以外的商品和技术进出口业务 ; 开展 三来一补 进料加工业务 ; 经营对销贸易及转口贸易 投资兴办煤炭 焦炭生产企业 ; 煤炭 焦炭的储运 销售 ; 外事咨询服务 ; 房地产开发 ; 批发零售日用百货 建材 公司拥有中国煤炭出口专营权 ( 中国四家 山西省唯一一家 ) 中国内销煤经销资格和铁路运输计划单列权, 并被山西省政府确定为全省煤炭资源整合的七家主体之一 截至 2010 年底, 公司下设办公室 组织人事处 战略发展处 法律处 企管处 信息处 审计处 财务处 会计处 投资管理处 安全生产管理处 网络技术处 行政处 车辆管理处 技术中心等职能部门 ( 见附件 1), 拥有独资及控股子公司 37 个 截至 2010 年底, 公司合并资产总额 亿元, 所有者权益 亿元 ( 其中少数股东权益 元 );2010 年实现营业收入 亿元, 利润总额 亿元 ; 经营活动产生的现金流量净额 亿元 截至 2011 年 3 月底, 公司合并资产总额 亿元, 所有者权益 亿元 ( 其中少数股东权益 亿元 );2011 年 1~3 月, 实现营业收入 亿元, 利润总额 2.68 亿元 ; 经营活动产生的现金流量净额 亿元 公司地址 : 山西省太原市长风街 115 号, 法定代表人 : 杜建华 二 本期债券及债券筹资项目概况 1. 本期债券概况公司计划于 2011 年申请发行额度为 10 亿元人民币的公司债券 ( 以下简称 本期债券 ), 为 7 年期固定利率债券, 并附公司上调票面利率选择权和投资人回售选择权 公司有权决定在本期债券存续期的第 5 年末上调本期债券后 2 年的票面利率, 调整幅度为 0 至 100 个基点 ( 含本数 ) 公司做出关于是否调整本期债券票面利率及调整幅度的公告后, 投资者有权选择在回售登记期内进行登记, 将持有的本期债券按面值全部或部分回售给公司, 或选择继续持有本期债券 本期债券采用单利按年计息, 不计复利, 逾期不另计利息, 计息方式为每年付息一次, 到期一次还本, 最后一期利息随本金的兑付一起支付 本期债券以公司持有的上市公司山煤国际能源集团股份有限公司 ( 股票代码 : SH600546) 股份作为质押资产, 对本期债券还本付息提供质押担保 股权质押具体方案详见本报告的第九部分 2. 本期债券投资项目概况 (1) 资金募集总量及用途本期债券拟募集资金人民币 10 亿元, 其中 8 亿元将用于公司经有关部门批准的山西煤炭进出口集团洪洞陆成煤业有限公司矿井 山西煤炭进出口集团左云韩家洼煤业有限公司矿 山西煤炭进出口集团有限公司 3

6 井 山西煤炭进出口集团左权宏远煤业有限公司矿井 山西煤炭进出口集团蒲县豹子沟煤业有限公司矿井 山西煤炭进出口集团鹿台山煤业有限公司矿井五座矿井的兼并重组整合项 目, 项目总投资额为 亿元, 公司对应项目实施主体的投资额为 亿元, 本期债券拟投入资金占比为 54.98%, 其余资金将用于补充公司流动资金 基本情况如下 : 序号 项目名称 山西煤炭进出口集团洪洞陆成煤业有限公司矿井兼并重组整合项目 山西煤炭进出口集团左云韩家洼煤业有限公司矿井兼并重组整合项目 山西煤炭进出口集团左权宏远煤业有限公司矿井兼并重组整合项目 山西煤炭进出口集团蒲县豹子沟煤业有限公司矿井兼并重组整合项目 山西煤炭进出口集团鹿台山煤业有限公司矿井兼并重组整合项目 表 1 募集资金投资项目 投资规模 ( 亿元 ) 公司持股比例 公司对应项目实施主体的投资额 ( 亿元 ) 本期债券拟投金额 ( 亿元 ) % % % % % 补充流动资金 2.00 资料来源 : 公司提供 合计 (2) 募集资金投资项目 ( 一 ) 山西煤炭进出口集团洪洞陆成煤业有限公司矿井兼并重组整合项目项目概况及核准情况山煤集团洪洞陆成煤业有限公司矿井兼并重组整合项目经山西省煤矿企业兼并重组整合工作领导组办公室以晋煤重组办发 [2009]76 号文批准, 由原山西生茂煤业有限公司矿井 山西陆成煤业有限公司矿井 山西德汇煤业有限公司矿井 山西洪洞瑞之源煤业矿井及部分空白资源整合而成, 井田面积 平方公里, 可采储量 万吨, 设计服务年限 12 年, 重组整合后矿井生产能力为 90 万吨 / 年 本项目开工建设报告由山西省煤炭工业厅以晋煤办基发 [2011]78 号文件批复, 项目初步设计经山西省煤炭工业厅以晋煤办基发 [2010]1411 号文批复, 地质报告书经山西省煤炭工业厅以晋煤规发 [2010]994 号文批复 项目市场情况和盈利预测本项目达产后, 预计年税后净利润 万元, 全部投资回收期为 5.24 年, 项目全部投 资财务内部收益率为 19.52%, 大于行业 10% 的基准收益率 项目资金来源构成该项目估算总投资为 3.55 亿元 项目拟通过本期债券募集资金 1.00 亿元 ( 二 ) 山西煤炭进出口集团左云韩家洼煤业有限公司矿井兼并重组整合项目项目概况及核准情况山煤集团左云韩家洼煤业有限公司矿井兼并重组整合项目经山西省煤矿企业兼并重组整合工作领导组办公室以晋煤重组办发 [2009]9 号文批准, 由原左云县水窑乡大路坡村韩家洼煤矿与左云县毛官屯煤矿整合而成, 矿区面积 平方公里, 可采储量 4436 万吨, 设计服务年限 30.3 年, 重组整合后矿井生产能力为 90 万吨 / 年 本项目开工建设报告由山西省煤炭工业厅以晋煤办基发 [2010]1350 号文件批复, 项目初步设计经山西省煤炭工业厅以晋煤办基发 [2010]868 号文批复, 地质报告书经山西省煤炭工业厅以晋煤规发 [2010]342 号文批复 山西煤炭进出口集团有限公司 4

7 项目市场情况和盈利预测本项目达产后, 预计每年税后净利润 万元, 全部投资回收期为 5.04 年, 项目全部投资财务内部收益率为 20.75%, 大于行业 10% 的基准收益率 项目资金来源构成该项目估算总投资为 3.45 亿元 项目拟通过本期债券募集资金 0.97 亿元 ( 三 ) 山西煤炭进出口集团左权宏远煤业有限公司矿井兼并重组整合项目项目概况及核准情况山煤集团左权宏远煤业有限公司矿井兼并重组整合项目经山西省煤矿企业兼并重组整合工作领导组办公室以晋煤重组办发 [2009]74 号文批准, 由原山西左权宏远冀能煤业有限公司和山西左权寒旺煤业有限公司矿井整合而成, 矿区面积 平方公里, 可采储量 2665 万吨, 设计服务年限 15.8 年, 重组整合后矿井生产能力为 120 万吨 / 年 本项目开工建设报告由山西省煤炭工业厅以晋煤办基发 [2010]1935 号文件批复, 项目初步设计经山西省煤炭工业厅以晋煤办基发 [2010]1307 号文批复, 地质报告书经山西省煤炭工业厅以晋煤规发 [2010]567 号文批复 项目市场情况和盈利预测本项目达产后, 预计年税后净利润 万元, 全部投资回收期为 6.21 年, 项目全部投资财务内部收益率为 14.35%, 大于行业 10% 的基准收益率 项目资金来源构成该项目估算总投资为 6.07 亿元 项目拟通过本期债券募集资金 2.17 亿元 ( 四 ) 山西煤炭进出口集团蒲县豹子沟煤业有限公司矿井兼并重组整合项目项目概况及核准情况山煤集团蒲县豹子沟煤业有限公司矿井经山西省煤矿企业兼并重组整合工作领导组办公室以晋煤重组办发 [2009]55 号文批准, 由原山西蒲县利泰煤业有限公司矿井 山西蒲县杨坡 煤业有限公司矿井和山西煤炭进出口集团豹子沟煤矿及部分空白资源整合而成, 矿区面积 平方公里, 可采储量 5305 万吨, 设计服务年限 42.1 年, 重组整合后矿井生产能力为 90 万吨 / 年 本项目开工建设报告由山西省煤炭工业厅以晋煤办基发 [2010]1700 号文件批复, 项目初步设计经山西省煤炭工业厅以晋煤办基发 [2010]1304 号文批复, 地质报告书经山西省煤炭工业厅以晋煤规发 [2010]859 号文批复 项目市场情况和盈利预测本项目达产后, 预计年税后净利润 万元, 全部投资回收期为 4.54 年, 项目全部投资财务内部收益率为 24.6%, 大于行业 10% 的基准收益率 项目资金来源构成该项目估算总投资为 5.47 亿元 项目拟通过本期债券募集资金 3.01 亿元 ( 五 ) 山西煤炭进出口集团鹿台山煤业有限公司矿井兼并重组整合项目项目概况及核准情况山煤集团鹿台山煤业有限公司矿井经山西省煤矿企业兼并重组整合工作领导组办公室以晋煤重组办发 [2009]38 号文核准为单独保留矿井, 矿区面积 4.7 平方公里, 可采储量 万吨, 设计服务年限 18.7 年, 矿井生产能力为 60 万吨 / 年 本项目开工建设报告由晋城市煤炭工业局以晋市煤局规字 [2010]745 号文件批复, 项目初步设计经晋城市煤炭工业局以晋市煤局规字 [2010]581 号文批复, 地质报告书经晋城市煤炭工业局以晋市煤局规字 [2010]424 号文批复 项目市场情况和盈利预测本项目达产后, 预计年税后净利润 万元, 全部投资回收期为 3.55 年, 项目全部投资财务内部收益率为 50.07%, 大于行业 10% 的基准收益率 项目资金来源构成该项目估算总投资为 1.56 亿元 项目拟通 山西煤炭进出口集团有限公司 5

8 过本期债券募集资金 0.85 亿元 ( 六 ) 补充营运资金公司在实施兼并重组整合过程中, 需要保持一定规模的营运资金 公司拟将本期债券募集资金中的 2 亿元用于补充营运资金, 以满足自身及其下属公司在日常运营过程中对营运资金的需求, 这将优化负债结构和缓解对银行融资过度依赖的局面 三 行业分析公司主要从事煤炭的销售和生产, 煤炭行业的景气状况对公司经营和财务状况有重要影响 ( 一 ) 煤炭采选煤炭是中国重要的基础能源和原料, 煤炭工业是中国重要的基础产业, 在国民经济中具有重要的战略地位 1. 行业概况资源分布煤炭行业是中国重要的能源基础行业 中国能源资源的基本特点是 富煤 贫油 少气 既有的能源禀赋结构造成煤炭在中国一次能源消费结构中所占的比重达到 69%, 以煤为主 的能源消费结构和欧美国家 石油为主, 煤炭 天然气为辅, 水电 核电为补充 的情况差别显著, 未来中国能源供应以煤炭为主的格局在较长时间内无法改变 中国煤炭资源分布的基本特点为 : 北多南少, 西多东少, 煤炭资源分布与消费区不协调 中国煤炭远景储量主要分布在山西 陕西 内蒙 新疆等地, 占全国的 94.4%, 探明储量的 80.50% 分布在以上四省 晋陕蒙将是中国长期稳定的煤炭供给来源, 其次是西南区及西北新甘宁青地区, 煤炭储量丰富, 但地处西部内陆, 运输不便 华北 中南 京津冀地区煤炭储量有限, 不能满足本地需求 ; 东北地区作为传统煤炭基地, 随着老旧煤矿的报废, 短期供给潜力不足, 面临资源枯竭和工业转型的挑战 表 2 中国煤炭资源分布情况 ( 单位 : 亿吨 ) 占比 (%) 保有储量基础储量查明资源量保有储量基础储量查明资源量全国 晋陕蒙 新甘宁青 西南区 东北区 华东区 中南区 京津冀 资料来源 : 中国安监总局,2007 年 由于中国煤炭资源生产与消费地逆向分布, 华东以及东南沿海地区作为煤炭最主要消费地, 始终存在煤炭供需偏紧的矛盾 华东以及东南沿海地区大部分煤炭通过 三西 地区外运至北方七港, 然后再由水路运输至沿海各省 中国另一煤炭主要消费地京津冀地区煤炭产量有限, 主要通过铁路调入煤炭满足区域内需求 正是由于区域不平衡, 中国煤炭行业对运输依 赖性强, 铁路运输对煤炭及下游行业运行构成重要影响因素 煤炭下游需求煤炭是中国重要的基础能源和原料, 煤炭消费占中国一次能源消费的 69%, 比世界平均水平高 42 个百分点 目前, 国内电力燃料的 76% 钢铁冶炼与铸造能源的 70% 民用燃料的 80% 均依赖煤炭 从消费结构来看, 中国煤 山西煤炭进出口集团有限公司 6

9 炭的主要需求主要来自于四大行业, 电力 建材 钢铁 化工约占煤炭总需求的 89% 中国煤炭资源的消费结构中, 电力约占 51.5%, 建材约占 16.5%, 钢铁约占 14.5%, 化工约占 6% 图 1 煤炭需求行业分布图 2008 年下半年开始, 在美国次贷危机影响下, 国内经济放缓迹象明显, 煤炭下游主要消费群体产能增长均明显放缓 2008 年 11 月火电 水泥 生铁 化肥同比增长分别为 % 2.80% % 和 % 2009 年 1 月开始, 在国家 4 万亿投资计划的拉动下, 水泥 生铁 其他 11.50% 化工 6.00% 钢铁 14.50% 建材 16.50% 电力 51.50% 化肥 电力等产量也出现回升 其中主要消耗煤炭的火电行业发电量月度同比更是大幅增长, 由 2008 年 11 月低点的 % 回升至 2009 年 12 月的 30.70% 2010 年以来, 下游主要消费行业增速回落, 但电力行业表现仍好于同期, 截至 2010 年 9 月底, 火电累计发电量同比增长 16.31%, 发电量的攀升扩大了煤炭需求, 一定程度对煤炭价格形成支撑 资料来源 : 中国统计局 图 2 煤炭下游行业煤炭消费增长情况 资料来源 : 国家统计局 wind 资讯 产量 : 火电 : 累计同比产量 : 生铁 : 累计同比 产量 : 水泥 : 累计同比产量 : 合成氨 : 累计同比 数据来源 :Wind 资讯 煤炭价格 2008 年以来, 受中小煤矿整顿和雪灾等气候影响, 煤炭价格持续上涨, 至 2008 年 8 月达到顶峰, 随后受经济危机影响, 房地产 钢铁 有色金属冶炼等高耗能企业增长显著放缓, 导致下游火电企业 钢铁企业煤炭需求减少, 价 供暖期结束后, 由于山西等煤炭大省 限产保价, 国内煤价稳中略升 2009 年 8 月以后, 随下游行业强劲反弹, 煤炭价格开始温和上涨 2010 年以来, 煤炭维持小幅震荡格局, 截至 2011 年 5 月 9 日, 大同混煤为 710 元 / 吨, 山西优混为 820 元 / 吨, 大同优混为 865 元 / 吨 格大幅回落至 2008 年年初水平 2009 年 4 月 山西煤炭进出口集团有限公司 7

10 图 3 煤炭交易市场煤炭平仓价格 资料来源 :wind 资讯 平仓价 : 山西优混平仓价 : 山西大混 平仓价 : 大同优混平仓价 : 普通混煤 数据来源 :Wind 资讯 2. 现阶段中国煤炭工业面临问题当前中国煤炭行业发展面临的诸多问题主要是 : 产业结构不合理 煤炭产业存在产业生产力总体水平低和发展不平衡问题, 部分地区较为突出 一是中国煤矿数量多 规模小 小型煤矿技术水平低的问题突出 ; 二是煤炭行业发展区域性差异扩大 ; 三是煤炭价格水平不平衡问题凸现 中国华东地区靠近煤炭主要消费区, 煤炭总体价格水平高, 而西北地区平均售价要低 200 元 / 吨 受运输瓶颈制约, 结构性矛盾突出 中国煤炭产量集中在晋 陕 蒙地区, 跨省区煤炭调运量约占煤炭消耗总量的 1/3 晋东南煤炭外运能力较为紧张, 特别是增加直达华东 中南地区的铁路运力比较困难 行业发展面临的资源 环境压力越来越大 煤炭产能向环境承载力差的晋陕蒙宁地区集中, 经济发达的华北 华东地区受采煤沉陷 村庄搬迁影响, 产量规模难以增加 3. 煤炭产业政策总体规划根据国家发改委 煤炭工业 十一五 发展 规划, 国家将给予适当国债资金补助, 重点支持大型煤炭企业兼并整合中小型煤矿, 并制定切实可行的支持措施, 鼓励煤炭企业联合重组, 引导形成产能亿吨级和 5000 万吨级的大型骨干企业 另外, 政府鼓励煤炭企业向下游产业延伸, 形成多元产业格局, 延长产业链条, 提高煤炭产品附加值 2007 年 11 月, 国家发改委发布了 煤炭产业政策 政策提出要深化煤炭资源有偿使用制度改革, 加快煤炭资源整合 ; 推进煤炭企业的股份制改造 兼并和重组, 提高产业集中度, 形成以大型煤炭企业集团为主体 中小型煤矿协调发展的产业组织结构 ; 建设神东 晋北 晋中 晋东 陕北 黄陇 ( 华亭 ) 鲁西 两淮 冀中 河南 云贵 蒙东 ( 东北 ) 宁东等十三个大型煤炭基地 实施关闭小煤矿计划 2008 年 10 月, 国家发改委 能源局 安监总局 煤监局四部门联合发出 关于下达 十一五 后三年关闭小煤矿计划的通知, 计划到 2010 年底至少再关闭 4000 余处, 小煤矿总数控制在 1 万处以内, 并均落实到各省市 煤炭产业整合在整体行业下滑之际如期加速各地政府也纷纷出台相关配套政策, 对区域 山西煤炭进出口集团有限公司 8

11 内小煤矿进行整合 其中, 山西省政府发布 关于加快推进煤矿企业兼并重组的实施意见, 要求到 2010 年全省矿井个数控制在 1500 座以内, 使大集团控股经营的煤炭产量达到全省总产量的 75% 以上 2009 年 4 月, 山西省煤炭产业调整和振兴规划 出台, 其核心内容之一就是全力推进山西煤炭产业整合 : 到 2011 年, 山西全省煤炭矿井总数由 2598 座减少到 1000 座, 到 2015 年减到 800 座, 保留矿井要全部实现以综采为主的机械化开采 兼并重组整合后的煤炭企业规模原则上不低于年产 300 万吨, 单井生产规模原则上不低于 90 万吨 在煤炭产业景气下滑之际, 整合煤炭行业阻力较小, 有利于解决行业内产能过剩问题 通过加大结构调整力度, 也可以起到提高资源利用率, 并稳定供给结构, 改善安全生产环境的作用 启动稀缺资源保护 2009 年 1 月 7 日, 国土资源部发布 全国矿产资源规划 (2008~2015 年 ), 提出实行战略矿产储备制度, 增强应对突发事件和抵御国际市场风险的能力 ; 加大对煤炭 石油等重点矿产资源的勘探 开发力度, 并对有重要价值的特殊煤种加大保护和合理利用度 该项政策的出台, 有利于平抑煤炭价格波动 稳定煤炭市场, 有利于部分特殊煤种和稀缺煤种企业长期发展 进出口政策 : 以关税引导, 加大进口, 减少出口, 平抑价格煤炭产品出口方面, 中国目前实行煤炭出口配额制 自 2006 年 9 月 15 日起, 中国取消了煤炭出口退税政策,2006 年 11 月 1 日起对煤炭产品加征 5% 的出口关税,2007 年 6 月 1 日起, 中国煤炭进口税率由 3%-6% 调至 0%-3% 2008 年 8 月 20 日起, 焦炭出口税率从 25% 上调至 40%, 炼焦煤税率从 5% 上调至 10%, 此外, 开征其他八类烟煤出口关税, 税率分别暂定在 10% 国家鼓励煤炭进口减少出口的政策导向对 煤炭出口造成了较大影响 该政策期望通过税收引导, 改变长期以来的资源出口模式, 同时希望能够通过减少煤炭出口扩大国内供应量, 以期平抑价格 4. 行业关注行业内对中小煤矿的整顿, 将造成供给量和结构的变化 山西省在 2009 年启动的中小煤矿整合计划, 大规模的整合计划将对短期供给产生一定影响, 一方面将对 8 大整合主体基本面构成有力的支撑, 同时整合所造成的产能替代在一定程度上将改善山西地区的煤炭供应结构 一方面行业安全生产水平将得到提高, 另一方面行业集中度将得到提高 煤炭行业议价能力会得到改观 此次关停最终影响产能 2.15 亿吨 外运量 1.34 亿吨 但关停并不意味着产能的消失, 关停产能在整合后将进行扩产改造重新投产, 煤炭产能面临延后扩大释放预期 煤炭和煤化工产品价格仍将与油价保持一定联动关系 世界主要能源以石油为主的结构造成了石油价格的主导地位, 国际煤炭价格历史上一直与石油保持高度联动 煤炭对石油的替代主要表现为燃料替代和原料替代两条途径 国内煤化工 煤制油行业的快速发展, 使煤炭对石油原料的可替代性进一步增强, 未来油价仍将与煤炭价格保持一定的联动 煤化工及煤制油行业的竞争将成为下一步竞争的重要方向 煤炭企业进入煤化工及煤制油行业多出于以下出发点 :(1) 拉长产业链, 规避单一煤炭产品价格波动风险 ;(2) 将煤炭产品附加值提高后再进行运输, 有利于突破运输瓶颈 ;(3) 长期能源替代性将增强, 在此预期下进行技术储备 但煤炭企业在煤化工及煤制油方面面临技术人才问题, 并且煤化工及煤制油产品与石油价格联动紧密, 未来此类项目盈利能力较大 山西煤炭进出口集团有限公司 9

12 程度上受到石油价格影响 同时该类产业为资本密集型产业, 初始投资较大, 将给企业带来较大的资本支出压力 在未来煤炭产能存在一定过剩预期的情况下, 下游产品链的延伸可以有效规避价格波动风险, 同时, 中国缺油多煤的资源赋存条件也决定了煤 - 油替代路线是未来煤炭行业的重要发展方向之一 煤炭资源税从量征收到从价征收改革 2010 年 6 月 1 日财政部印发了 新疆原油天然气资源税改革若干问题的规定 的通知 ( 财税 [2010]54 号 ), 规定自 6 月 1 日起在新疆对原油 天然气资源税实行从价计征, 税率为 5% 2010 年 7 月 5 日至 6 日, 中共中央 国务院召开西部大开发工作会议, 明确将对煤炭 原油 天然气等资源税由从量征收改为从价征收 这意味着 6 月初实施的针对新疆地区的资源税改政策将推广到西部 12 个省份 资源税改革能有效对煤炭品质和税负进行挂钩, 但煤企税负将明显加重 考虑到资源税的从价征收有可能与煤炭领域税费改革一并进行, 同时煤炭行业有一定能力将部分税负向下游进行转嫁, 实际税负将比预期低 但若在煤炭供给较为宽松情况下出台, 新增税赋无法有效向下游转嫁, 煤炭行业盈利水平将受到较大影响 进口冲击 2009 年中国由煤炭资源净出口国转为净进口国, 全年实现煤炭净进口量 1.03 亿吨, 进口煤炭对南方沿海地区煤炭价格造成了一定冲击 2009 年进出口的转换主要原因为中国经济在 4 万亿投资计划刺激下先于西方主要经济体快速复苏, 国内煤炭资源整合也在一定程度上限制了供给量, 维持了内外一定的差价空间 考虑到中国 2009 年煤炭净进口量已占世界可贸易煤炭量 1/8, 西方主要经济体的复苏也将增加对煤炭的需求, 未来加大进口将拉高国际市场价格, 并与铁矿石争夺海运运力, 中期看煤炭进口规模继续扩大空间较为有限, 中国煤炭资源整合产能的延后扩大效应也将在一定 程度上平抑进出口差额 5. 煤炭行业前景 1 整体供求关系由偏紧转为宽松 从主要煤炭消费行业的发展趋势看, 考虑节能降耗的影响和煤炭行业新建扩建产能在未来的释放, 预计国内煤炭将存在一定程度供大于求, 未来煤炭价格将更多取决于财政政策的拉动效果 煤炭行业限产及关停小煤矿力度 2 成本还原推动煤炭价格上涨, 煤炭价格市场化程度将进一步提高 一是煤炭价格逐步市场化 国家通过征收各类基金进行价格还原加大了煤炭生产成本, 这也是推动煤炭价格上升的因素之一 ; 二是从 2007 年开始, 电煤价格开始实现市场化, 通过煤炭订货会由供需双方自主协商定价, 自主衔接, 扭曲的资源价格有望得到纠正 3 产业整合提升企业规模 根据国家发改委 煤炭工业 十一五 发展规划 和 煤炭产业政策, 未来将进一步加快煤炭资源整合, 提高产业集中度, 形成以大型煤炭企业集团为主体 中小型煤矿协调发展的产业组织结构 目前山西 河南等省已经开始推进资源整合工作, 预计未来其他省份也将逐步跟进, 煤炭行业集中度和规模产量将进一步提高 4 产业链逐步完善提升企业盈利能力 煤炭行业处于产业链的上游, 近年来, 随着煤炭行业的持续景气, 一些大型煤炭企业集团为减少单一产业波动性, 开始向下游产业链延伸 而且, 石油价格的持续高位运行使煤炭对石油的替代性也开始逐渐显现 随着产业链和产品结构的不断完善, 煤炭企业的盈利能力有望得到提升, 经营业绩对煤炭价格的敏感度将有一定程度下降 总体来看, 作为以资源型产品为主的产业, 煤炭行业未来的发展前景看好, 行业中资源储备充足 规模效益显著 产业布局合理 资金实力雄厚的大型煤炭企业, 具备明显的竞争优势 山西煤炭进出口集团有限公司 10

13 ( 二 ) 煤炭物流业中国煤炭产需逆向分布, 发展煤炭物流产业, 建设煤炭储配基地, 可以在一定程度上缓解煤炭供应紧张时段的运输压力 因此, 建设纯粹市场意义上的煤炭物流企业, 将成为未来的一个发展方向 现代煤炭物流不同于传统煤炭物流, 早已不是简单的 倒单式 物流 它的盈利点一是配煤, 即为客户提供个性化的产品, 同时赚取产品增值差价 ; 二是运输, 即能解客户的燃煤之急 发展煤炭物流产业, 大型煤炭企业集团都有各自不同的优势 大型煤炭企业集团还有发展煤炭第三方物流的空间, 同时也拥有其一头对小煤矿, 另一头对小客户 两头对小 的市场 煤炭行业的发展方向是做强煤炭主业 但一些煤炭企业借助自身的区位优势和信息化优势, 发展成为纯粹市场意义上的专业化的煤炭物流企业的可能性并不排除 从目前的情况看, 煤炭企业和港口公司合作, 合资共建煤炭储配基地, 可以占据资源优势 区位优势 运输优势, 不失为一种很好的模式 另外, 以资本为纽带, 煤炭企业参股煤炭物流企业, 在发展煤炭第三方物流中分得一杯羹, 也是一种比较现实的选择 总体上讲, 中国煤炭物流产业起步晚, 目前煤炭物流与零售业等行业的物流灵敏程度是不可比的, 同时发展前景也更令人期待 煤炭物流产业在未来的发展中, 还需要地方政策的大力扶持, 为煤炭企业发展物流产业提供更好的外部环境 四 基础素质分析 1. 公司规模与竞争力经过多年发展, 公司已成为集煤炭生产 加工 运输及内外销, 装备制造 ( 以高铁轮对为主 ), 金融投资 ( 涉及房产 化工等领域 ) 等多元产业协调发展的大型企业集团, 拥有中国 煤炭出口专营权 ( 中国四家 山西省唯一一家 ) 中国内销煤经销资格和铁路运输计划单列权, 并被山西省政府确定为全省煤炭资源整合的七家主体之一, 具有兼并 重组 整合地方中小煤矿, 建立煤源基地的资格, 是中国最大的煤炭经销企业之一 公司自 2002 年起步入 中国企业 500 强, 2009 年, 列 中国企业 500 强 第 254 位, 全国矿业 能源内外贸批发业第 4 名和中国服务业企业 500 强第 79 名, 山西省 100 强企业第 9 位, 山西省服务业 60 强第 3 位 2010 年, 列 全国煤炭企业 100 强 第 21 位 煤炭贸易网络和铁路运输能力强公司近年来加大国内外市场开拓力度, 形成了煤炭内销 出口和进口三个市场并举格局 2010 年, 公司煤炭贸易量 ( 含焦炭 ) 为 万吨, 其中出口量 万吨, 进口量 万吨, 内销量 万吨 公司位于中国最大的商品煤基地山西省, 山西煤炭资源丰富, 煤种齐全, 品质优良, 为公司煤炭销售提供了充分的货源和品质保证 公司拥有省内铁路运输计划单列, 下属 77 个铁路煤炭集运站 ( 包括 4 个 2 万吨站点 11 个万吨站点, 年发运能力近 1 亿吨 ), 开通了秦皇岛 天津 日照 青岛 京唐港 连云港等出海通道, 形成了覆盖煤炭主产区 遍布重要运输线 占据主要出海口的独立完善的煤炭内外贸运销体系, 强大的煤炭贸易网络和铁路运输能力为公司煤炭销售提供了稳定和可靠的保证, 也为公司自产煤炭销售提供了有力支持 公司煤炭国内销售主要集中在电力行业, 在煤炭需求量大的东部沿海地区拥有众多重要的电厂 冶金企业等大型用煤客户 ; 煤炭出口方面则与二十多个国家和地区的客商建立了广泛而稳固的合作关系, 享有良好的市场声誉 ; 可根据客户要求提供弱粘煤 无烟煤 气煤 肥煤 焦煤 瘦煤 贫煤等多种品种 质量要求的煤焦产品 山西煤炭进出口集团有限公司 11

14 煤炭生产业务快速发展公司近年来稳步推进新建和技改煤矿建设项目, 并充分依托省内煤炭资源整合的有利机遇, 通过兼并重组地方煤矿, 扩大生产能力和增加煤炭可控资源量 在煤炭生产方面, 截至 2009 年底, 公司主要生产矿井年产能力为 540 万吨 2009 年, 公司被山西省政府确定为全省煤炭资源整合的 7 家主体之一, 在政府支持下, 公司积极推进煤矿整合, 目前拥有煤炭资源地质储量 27 亿吨, 以形成计划年生产能力近 3000 万吨的半无烟煤 无烟煤 动力煤 主焦煤生产基地 公司可控煤炭产量和资源量增长有力提升了公司中长期发展的抗风险能力 资产重组顺利完成 2009 年, 公司完成了与中油吉林化建工程股份有限公司 ( 股票代码 :600546, 简称 : 山煤国际 ; 原名中油化建 ) 的重大重组, 持有其 75.90% 的股权, 为其第一大股东 重组的完成实现了煤炭主营业务的整体上市, 将有利于拓宽公司融资渠道 增强公司竞争实力及可持续发展能力 总体看, 公司经营规模较大, 具有煤炭产运销一体化经营优势和一定的资源优势, 市场竞争力较强 2. 人员素质公司高管人员大多已在公司工作多年, 具有丰富的行业从业经历和较高的专业水平 公司董事长杜建华先生,1960 年出生, 研究生学历, 历任山西煤炭进出口集团有限公司财务科副科长 财务处副处长 财务部经理 山西煤炭进出口集团鸿昕焦化有限公司经理, 山西煤炭进出口集团公司晋城公司经理, 山西煤炭进出口集团有限公司总经理助理 财务部长 总会计师兼智波交通运输设备 ( 中外合资 ) 有限公司董事长 现任山西煤炭进出口集团有限公司董事长 党委书记 公司总经理马进先生,1962 年出生, 在职研究生毕业, 工程硕士, 高级经济师职称 历 任十三冶建设公司干事 山西省交通厅干部学校教师 山西省政府经济咨询委办公室科长 省政府办公厅主任科员 副处级秘书 正处级秘书, 中国煤炭博物馆党委委员 副馆长, 山西煤炭进出口集团有限公司副总经理 党委副书记 现任山西煤炭进出口集团有限公司副董事长 总经理 党委委员 目前公司共有职工 人, 其中, 煤矿板块 8490 人, 煤矿工程技术人员 929 人, 占职工总数 10.9%; 按专业职称划分, 高级职称 30 人, 占职工总数 0.35%; 中级职称以上专业人员 115 人, 占职工总数 1.35%; 初级及未定级 784 人, 占职工总数 9.23%; 专业技术人员中, 注册安全工程师 20 人, 山西省煤炭工业厅安全技术专家库成员 2 人, 安全执法专家 5 人, 山西省安监局安全质量标准化专家 7 人, 山西省煤炭学会理事 2 人, 山西省煤炭建设协会理事 3 人 综上, 公司管理团队综合素质较高, 行业从业经验丰富, 有利于公司的发展 公司员工岗位构成情况符合煤炭行业特点, 员工文化和职称水平基本能满足管理和生产的需要 3. 外部环境与支持公司所在的山西地区是中国煤炭储量最丰富地区之一, 煤炭地质 亿吨, 储量占中国 26% 煤炭产业是山西省的支柱产业, 中国已把山西省晋北 晋中 晋东三个煤炭主产区确定为 13 个大型煤炭基地之一, 并将其纳入 能源中长期发展规划纲要 煤炭工业中长期发展规划 煤炭产业政策 13 大煤炭基地涉及 14 个产煤省区, 拥有煤炭保有储量 6908 亿吨, 占全国 70%, 计划到 2010 年形成 5~6 个亿吨级生产能力的特大型企业集团和 5~6 个 5000 万吨级生产能力的大型企业 按照国家有关政策, 大型煤炭基地的建设将享受国债资金的重点支持 国家将继续从中央预算内基建投资 ( 或国债资金 ) 中安排资金, 以资本金注入等方式, 重点支持大型煤炭基地建设 山西煤炭进出口集团有限公司 12

15 2009 年 4 月 15 日, 山西省人民政府 关于进一步加快推进煤矿企业兼并重组整合有关问题的通知 ( 晋政发 [2009]10 号 ) 明确, 大力支持大型煤炭生产企业作为主体, 兼并重组整合中小煤矿 控股办大矿, 建立煤炭旗舰企业, 实现规模经营 同时, 允许山西煤炭运销集团公司 山西煤炭进出口集团公司等省属煤炭生产经营企业作为主体兼并重组整合地方中小煤矿, 建立煤源基地 国家相关政策的指导和推动, 有利于公司资源实现快速扩张, 进一步发挥规模优势, 增强可持续发展能力 在煤炭出口方面, 根据 煤炭出口配额管理办法, 国家对煤炭出口实行国营贸易管理, 由国家发改委会同商务部负责确定中国煤炭出口配额总量及分配, 中国每年的出口配额只分配给中国神华能源股份有限公司 ( 以下简称 神华能源 ) 中国中煤能源集团公司( 以下简称 中煤集团 ) 山西煤炭进出口集团有限公司和中国五矿集团公司 ( 以下简称 五矿集团 ) 共四家企业 相对于众多的煤炭企业, 公司具有一定的煤炭出口垄断优势 五 管理分析 1. 管理体制公司属于国有独资企业, 由山西省国资委履行出资人职责 公司按照 公司法 和公司章程不断完善公司法人治理结构 公司不设股东会, 董事会是公司的最高权力机构和决策机构, 并行使股东会的部分职权 公司董事会由 7 位董事组成, 设董事长 1 名 公司实行董事会领导下的总经理负责制, 设总经理 1 名, 由董事会聘任并报国资委备案, 副总经理和总会计师共 7 名, 协助总经理工作 公司监事会由 5 人组成, 其中职工监事 2 人, 股东代表监事 3 人由山西省国资委直接委派 2. 管理水平公司设有办公室 组织人事处 战略发展 处 法律处 企管处 信息处 审计处 财务处 会计处 投资管理处 安全生产管理处 网络技术处 行政处 车辆管理处 技术中心等职能部门, 组织机构设置能够满足管理需要 公司建立了较为健全的内部管理规章制度, 规范了经营管理中各项活动准则, 各项管理工作有章可循, 内部管理制度化 规范化程度较高 资产管理方面, 作为国有资产的授权经营者, 公司将国有资产保值增值和资产收益最大化作为其经营管理的目标 公司对国有资产的管理, 按照所有权和使用权相分离的原则, 实行 国家所有 统一管理 分类归口 逐级负责 的管理体制 公司将所有子公司的人财物收归集团垂直管理, 在全面清产核资的基础上, 对各子公司进行了内部国有资产授权经营 财务管理方面, 公司建立了以 会计核算 财务管理 财务控制 为主要内容的集团化财务管理体系, 达到了基础管理规范化 管理手段现代化和运行结算的程序化 在管理手段上, 分步骤实施了 三化管理 ( 会计核算电算化 财务信息系统化 资金管理银行化 ) 公司借助银行全面授信和网上银行, 做到了 三网汇集 ( 子公司财务的局域网与集团公司的财务网并网, 集团公司的财务网与开户银行并网, 集团公司的财务网和业务网并网 ) 和 三流合一 ( 使局域网出现的 信息流 银行网出现的 资金流 及业务网出现的 物流 三流合一 ), 在中国首家实现了财务调度与银行联网 集团所有财务数据即时由计算机自动生成, 各子公司的账目 证 表以及资金流向 经营情况 财务状况有效监控, 业务 资金 信息在闭路循环中合理运行 实行资金收支两条线 统贷统还 统一调度 预算管理和有偿使用的资金管理模式, 降低资金成本, 控制资金风险, 提高资金的使用效率 投资管理方面, 公司以国家产业政策和公司发展战略为导向, 以实现资本盈利和企业可持续发展为目的 公司设立了投资管理处, 从 山西煤炭进出口集团有限公司 13

16 整体上实现投资项目的统一管理 ; 成立了投资 预算 绩效考核三个委员会, 建立和实行科学统一的投资项目审批程序, 在项目提出 立项 ( 不含非基建项目 ) 可行性研究 评估和决策等环节全程监督 投资项目竣工后, 委员会对该项目的运行效果进行跟踪管理, 监督其投资收益回收 绩效考核管理方面, 公司根据远景发展规划和年度工作方针 经营计划的实施需要, 每年年初通过与所属子公司 ( 部门 ) 签订目标责任书的方式, 根据目标承担单位经营性质, 分别制定各子公司 ( 部门 ) 的年度各项工作指标任务, 将总体目标层层分解 落实, 并不定期对目标承担单位进行抽查考核, 掌握各项指标的完成情况, 年终进行统一考核兑现 在考核指标制定上既考虑到与国资委考核指标相适应又结合各目标单位的实际情况, 在指标值的确定上将各单位经营煤种的盈利水平 自身经营规模 实体 计划 通道 人员负担情况 市场化程度 政策性因素及同类企业的业绩等情况进行了科学分析和综合考虑, 确保各目标值的科学合理 安全生产管理方面, 公司始终把煤矿安全生产作为重中之重, 坚持 安全第一, 整体推进 的安全生产工作方针, 突出安全生产的基础管理和现场管理 在与上级签订安全生产工作目标责任书的同时, 公司贯彻分级目标责任体系, 每年年初总经理和各煤矿矿长签订年度煤矿安全目标责任书, 并进行量化考核, 健全了有制度 有指标 有责任的煤矿安全生产控制指标体系 公司严格按标准提取安全费用, 并做到专款专用, 专户储存 结合公司实际情况, 制定了煤矿应急救援预案, 各矿也相应完善了应急救援预案和矿井灾害预防计划 成立职工安全培训教育中心, 不断提高职工队伍素质, 建立了区队 矿井 集团公司三级培训制度 人力资源管理方面, 对企业中层以上领导干部的选拔任用方面实行民主推荐 公开选拔 竞争上岗 岗位交流 集体研究和票决制度 在干部的任免和考核中建立并完善了符合科学发展观要求的领导班子和领导干部综合考核评价体系和三级百分制考核考评细则, 对中层管理人员一年一考核一聘任, 其考核内容包括 德 能 勤 绩 廉 主要缺点和不足 民主测评 七大项内容量化考核, 在被考核对象述职述廉的同时将经营业绩情况排队公布 在激励机制方面, 公司实行岗位绩效工资制度, 定岗定员, 根据目标责任的完成情况实施奖惩 总体上看, 公司建立了较为完善的法人治理结构, 管理制度不断健全, 整体管理水平较高 六 经营分析 1. 经营现状公司属于综合性煤炭企业, 主要经营煤炭销售和生产业务, 并涉及化工 机械制造 房地产等非煤业务 公司主营业务收入由煤炭业务收入 ( 包括煤炭生产销售及进出口贸易 ) 和非煤业务收入构成 2008~2010 年公司收入规模逐年增长 2010 年, 公司主营业务收入 亿元, 主营业务毛利率 10.20%; 从收入构成来看, 煤炭业务收入占比 93.22%, 非煤业务占比 6.78% 从利润构成来看, 煤炭业务利润占比 86.71%, 非煤业务占比 13.29% 煤炭业务中九成以上的利润来自生产企业, 受煤炭价格上升影响, 焦炭板块于 2010 年出现亏损, 流通型及港口贸易类企业基本处于盈亏平衡或小幅亏损状态 2010 年, 煤炭业务 ( 含焦炭 ) 实现收入 亿元, 较上年大幅增长 84.48%, 从而带动公司整体收入规模的快速扩张 总体看, 煤炭内销业务是公司收入与利润的重要来源, 近年来煤炭生产规模及非煤业务取得快速发展, 推动公司经营规模的不断扩大 山西煤炭进出口集团有限公司 14

17 表 3 公司主营业务收入构成 ( 单位 : 亿元 ;%) 2008 年度 2009 年度 2010 年度 金额 占比 毛利率 金额 占比 毛利率 金额 占比 毛利率 煤炭业务 非煤业务 合计 注 :1. 资料来源 : 公司提供 2. 煤炭业务中包括焦炭 3. 非煤业务包括化工 房地产 设备制造等 煤炭业务 (1) 煤炭销售公司拥有中国煤炭出口专营权 中国内销煤经销资格和山西省内铁路运输计划单列, 是中国最大的煤炭经销企业之一 2008 年起, 公司注重煤炭进口业务的拓展, 形成了内销为主 进出口为辅的贸易格局, 以发挥国际国内两个市场有效配置资源的整体优势 2008~2010 年, 公司煤炭经销规模维持在 4000 万吨以上,2010 年, 公司煤炭贸易量 ( 含焦炭 ) 为 万吨, 其中煤炭出口量 万吨, 同比增长 29.39%, 煤炭国内销售量 吨, 同比增长 53.97%, 煤炭进口量 万吨, 同比增长 58.65% 2006 年以来国家鼓励煤炭进口减少出口的政策导向对公司煤炭出口造成了较大影响, 出口量出现快速下滑, 同时煤炭资源整合等因素一定程度影响公司的销售规模, 但公司进口规模及自有煤炭产能的快速增长和平均售价的提升, 较大程度弥补了出口规模减少及资源整合带来的影响 2010 年, 随着宏观经济复苏, 公司煤炭出口量有所回升 公司主要销售产品是动力煤 ( 电煤 ), 来源包括自有煤矿生产和自购煤两部分 ; 销售模式分内销模式和外销模式, 内销模式全部采用自营销售方式 ; 外销模式分为自营销售方式和代理销售方式, 自营销售方式为从采购到销售所有收入 费用 利润都归属公司, 代理销售主要是代理省内及省外各大矿务局的煤炭销售, 从中收取代理费 铁路运力方面, 由于中国资源分布和工业布局不平衡, 煤炭运输对企业煤炭产销具有重 要意义 公司煤炭销售绝大部分通过铁路运输, 其运输便捷 运价低廉, 成本低于公路, 使公司产品有较强的竞争力 公司从 2001 年起取得铁路运输计划单列, 是山西省内唯一既有出口计划 又有内销计划的煤炭企业 近年公司顺应铁路重载提速和集约化发展趋势, 在山西全省进行了大型集运站点的布局和优化, 具备 4 个两万吨及 11 个万吨重载大列发运条件 截至 2010 年底, 公司共开通铁路煤炭集运站 77 个, 年发运能力近 1 亿吨, 主要分布在晋北 晋中 晋东南地区, 充分反映了山西省煤炭产业的布局 表 4 公司自有煤炭产量及采购量情况 ( 单位 : 万吨 ) 项 目 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 1~3 月 自有煤炭产量 煤炭采购量 合计 资料来源 : 公司提供 货源组织方面, 公司下属大同 朔州 忻州 太原 阳泉 吕梁 临汾 晋城和长治等地市公司, 以及控股 参股的经坊 凌志达等 7 个煤矿, 每年可依据落实的铁路运输计划与地方煤矿 国有重点煤矿签订采购合同及通过自有煤矿生产安排货源, 为客户提供动力用煤 炼焦用煤 焦炭等煤焦产品, 货源供应较有保证 下水通道及配煤方面, 公司开通了秦皇岛 天津 日照 青岛 京唐港 连云港等出海通道, 形成了占据全国主要出海口的运输体系, 同时成立了海运公司, 在华东 华中 华南地区建立三大配煤中心, 形成了矿站港口配 山西煤炭进出口集团有限公司 15

18 煤体系 矿站装车质量保证体系及港口卸车装船质量保证体系, 可以满足不同用户的多种煤炭品种 质量要求 煤炭内销方面, 公司的煤炭产品主要销往广东 浙江 上海等沿海省份, 且 80% 以上的内销煤销往电力行业, 主要客户包括国电燃料有限公司 浙江物产电力燃料有限公司 浙江浙能富兴燃料有限公司等大型企业 受惠于国内燃煤发电机组大幅增加, 对动力煤需求快速增长, 公司未来国内销量将继续扩大 煤炭出口方面, 公司的煤炭产品主要销往韩国 日本 香港 印度等亚太地区的电厂及钢铁厂, 拥有韩国浦项 韩国西部发电 韩国南部发电 日本三井等一批大型 优质客户, 并建立了长期 良好的合作关系 受煤炭出口政策调整 国内煤炭需求旺盛等因素影响, 公司出口煤销量递减, 为此, 公司调整内销煤和外销煤的比例, 逐步减少外销煤的数量, 增大内销煤的市场份额, 减小煤炭出口量下降对公司主营业务的影响 从近几年煤炭出口量来看, 公司仅次于神华能源和中煤集团,2010 年公司出口量为 万吨 总体上, 公司形成了覆盖煤炭主产区 遍布重要运输线 占据主要出海口的独立完善的煤炭内外贸运销体系, 为公司煤炭销售提供了稳定和可靠的保证 ; 近年公司煤炭内销量快速增长, 一定程度弥补了出口煤下降的不利影响 (2) 煤炭生产从 2003 年起, 公司在做大做强煤炭销售的同时, 加大了对煤源基地的投入, 煤炭生产业务保持了快速发展态势, 煤炭产运销一体化水平不断提高 2009 年, 公司作为山西省煤炭资源整合的 7 家主体之一, 积极推进对大同左云地区 16 座矿井 忻州河曲地区 8 座矿井 长治地区 17 座矿井 临汾地区 11 座矿井 晋城沁水地区 1 座矿井, 总共保有资源储量约为 16 亿吨的煤 矿整合, 截至 2010 年底, 公司已兼并整合了 54 座煤矿, 经整合后保留煤矿 20 座, 核定产能近 2,790 万吨, 井田面积 平方公里, 资源储量 亿吨 本次煤炭资源整合后, 公司建立了稳固的动力煤 炼焦煤 无烟煤 半无烟煤四大煤炭生产基地, 可控煤炭资源量和煤炭产量有望快速增长, 中长期发展能力和综合竞争力大大增强 另外,2009 年公司获取了内蒙古自治区西乌珠穆沁旗吉林高勒浩沁煤田矿区的探矿权, 该矿区主要开采煤层估算资源量为 亿吨, 设计建设年产 1000 万吨煤矿一座, 煤种为褐煤 总体上, 近年公司可控煤炭资源量的增长有力提升了公司可持续发展能力 图 4 近年来公司煤炭产量和未来产能变化趋势 ( 万吨 ) 年 1~9 月 2010E 2011E 2012E 资料来源 : 公司提供 公司现控股 5 对主要矿井, 其中 3 对为生产矿井 1 对为技改矿井 1 对为新建矿井 ; 参股 2 对矿井 ( 为公司参股 30.86% 的鹊儿山煤矿和参股 20% 的东升煤矿 ) 目前公司自产原煤品种基本以贫煤 无烟煤和高硫瘦煤为主, 均属于较高热值的优质动力煤 (18.64~34.96MJ/Kg), 部分经洗选后可作为高炉喷吹用煤 2009 年, 经纺煤矿新增产能达产, 全年生产煤炭 536 万吨, 同比增加 70 万吨 2010 年, 铺龙湾 霍尔辛赫矿井产能快速释放, 公司生产煤炭 万吨, 较上年增长 41.42% 山西煤炭进出口集团有限公司 16

19 表 5 公司自有矿井煤炭产量 产量 ( 万吨 ) 2011 煤矿名称概况煤种年 ~3 月 经坊煤业 控股 贫瘦煤 凌志达煤业 控股 无烟煤 铺龙湾 控股, 技改气煤 霍尔辛赫 控股, 新建贫煤 大平煤业 控股 贫瘦煤 鹊儿山 参股 烟煤 东升煤矿参股气煤 现有矿井合计 整合煤矿整合 17.2 合计 资料来源 : 公司提供 公司各煤矿自成立以来, 坚持将安全生产放在首位, 完善安全生产监督管理体系 落实好安全责任制及安全事故责任追究制度, 安全生产投入较为充分 2008 年 2009 年和 2010 年, 各煤矿原煤生产百万吨死亡率分别为 和 0, 远低于同期全国煤矿的百万吨死亡率 和 但在整合地方煤矿过程中, 中小矿井较多, 公司需进一步提升安全管理水平 总体看, 公司目前煤炭产能规模尚不大, 部分矿井处于技改和建设阶段, 未来随着此部分矿井的逐步投产达产以及煤炭资源整合的持续推进, 公司煤炭生产规模有望较快增长 非煤业务在煤炭主业快速发展的同时, 公司积极拓展机械制造 化工 房地产等非煤业务, 以提升公司经营规模和利润水平 高铁轮对方面, 公司引进意大利先进技术, 合资建设高速动车组轮对制造项目, 下属企业智奇公司为国内唯一的高速动车组轮对生产基地, 拥有世界先进的技术和设备 2009 年底公司已形成产能 2.5 万对,2010 年全年, 公司高铁轮对板块累计生产轮对 6,267 对 车轮 16,121 片 车轴 8,060 根 维修轮对 512 对, 实现营业收入 亿元, 利润 1.82 亿元 金融投资方面, 公司于 2009 年 5 月设立了 金融投资管理机构山煤投资管理有限公司, 拟以参股方式涉足化工 房地产等产业, 并以金融业为切入点, 打造高新技术产业的孵化器与资本运作平台 2010 年, 公司金融投资板块累计实现营业收入 5.95 亿元, 实现利润总额 0.85 亿元 毛利率方面, 由于非煤类年度间行业类型变化较大,2009 年增加了对智波公司及 IT 产业的合并, 且 2008~2009 年房地产及建材业务受行业景气程度的影响, 毛利存在较大波动, 因此公司非煤业务毛利率年度间可比性较差 总体看, 公司积极拓展非煤业务, 非煤业务逐步发展成熟将进一步提升公司的综合实力 2. 经营效率 2008~2010 年公司销售债权周转次数 存货周转次数和总资产周转次数均呈先降后升趋势,2010 年分别为 次 次和 1.26 次,2009 年分别为 次 次和 1.15 次, 三项指标均有所上升 总体看, 公司整体经营效率正常 3. 未来发展公司确立了 做大做强煤炭主业 有选择地发展非煤产业 的发展战略 在煤炭主业上, 通过以资源和资本为纽带, 积极推进煤炭资源整合工作, 采取联合 兼并 收购等多种形式整合资源, 并根据地质条件进行煤矿的现代化改造和能力提升, 争取规划建设成为总体产能 3000 万吨以上的四大煤炭产业基地 ( 大同 长治 临汾 晋城分别建立动力煤 半无烟煤 焦煤 无烟煤生产基地 ) 同时, 公司将在山西 陕西 内蒙古 3 个省区组织货源, 从而逐步形成煤炭生产 货源组织 营销三大体系 在非煤业务上, 坚持 有限多元 的原则, 适度开展高速动车组轮对制造 化工 金融投资 房地产等产业, 以进一步提高公司的综合实力 山西煤炭进出口集团有限公司 17

20 公司预计未来三年仍将保持快速发展态势 :1 在煤炭贸易业务方面, 至 2012 年公司煤炭销售量将有望突破 6000 万吨, 煤炭价格小幅上涨 ;2 在煤炭生产业务方面, 铺龙湾煤矿和霍尔辛赫煤矿 2010 年内试生产, 整合的煤矿产能在 2010 年技改完成后逐步释放 ;3 在非煤业务方面, 高速动车组轮对制造根据已有的订单预测产量分别为 1 万对 2.5 万对和 5 万对 随着公司煤炭生产规模的扩大, 煤炭产运销一体化建设的加强, 非煤产业的延伸以及煤炭行业发展情况判断, 公司收入和规模经济效益有望进一步提升 同时应关注到, 公司煤炭贸易业务易受煤炭行业景气度波动和出口政策调整的影响, 整合地方煤矿不确定性因素仍存在, 将一定程度影响公司收入和利润预测的实现 2011~2012 年期间, 公司仅用于矿井并购和技改方面的投资达 亿元, 考虑到铁路专用线工程 高速动车组轮对制造产能提升项目等尚需大规模资本支出, 公司未来三年投资规模较大, 在不考虑股权融资的情况下, 依据公司目前盈利能力 经营性现金净流量保守估计, 公司存在一定的资金缺口, 对外筹资依赖性强 联合资信认为, 短期内公司债务规模仍有可能扩大, 并导致债务负担增加 长期来看, 公司与银行良好的合作关系及上市公司具备的直接融资渠道将为公司资金需求提供一定保障, 随着盈利能力较强的自产煤炭业务规模的扩大, 公司盈利水平有望提升, 进而增强公司的偿债能力 七 财务分析 1. 财务概况中瑞岳华会计师事务所有限公司出具了公司经审计的 2008~2010 年财务报告, 认为在所有重大方面公允反映了公司 2008 年 12 月 31 日 2009 年 12 月 31 日 2010 年 12 月 31 日的财务状况以及 2008 年度 2009 年度 2010 年度的经 营成果和现金流量 公司 2011 年 1~3 月财务报表未经审计 公司从 2007 年开始执行新会计准则 2010 年, 合并范围增加 2 家 ;2009 年公司通过资产置换股权 注入资产认购增发股份的方式实现了对中油化建的收购, 交易完成后中油化建更名为山煤国际 以下分析主要基于 2008~2010 年度合并财务报表 截至 2010 年底, 公司合并资产总额 亿元, 所有者权益 亿元 ( 其中少数股东权益 元 );2010 年实现营业收入 亿元, 利润总额 亿元 ; 经营活动产生的现金流量净额 亿元 截至 2011 年 3 月底, 公司合并资产总额 亿元, 所有者权益 亿元 ( 其中少数股东权益 亿元 );2011 年 1~3 月, 实现营业收入 亿元, 利润总额 2.68 亿元 ; 经营活动产生的现金流量净额 亿元 1. 资产构成 2008~2010 年, 公司资产总额年均增长 67.43%, 主要来自货币资金 预付款项及固定资产的增长 截至 2010 年底, 公司资产总额 亿元, 其中流动资产占 71.20%, 非流动资产占 28.80% 截至 2011 年 3 月底, 公司资产总额 亿元, 其中流动资产占 71.19%, 非流动资产占 28.81% 公司资产以流动资产为主, 符合以煤炭贸易型企业特点 流动资产 2008~2010 年, 公司流动资产年均增长 82.37%, 主要是货币资金 预付款项及存货增加所致 截至 2010 年底, 公司流动资产 亿元, 主要构成以货币资金 应收账款 预付账款和存货为主 截至 2010 年底, 公司货币资金 亿元, 同比增长 %, 主要为银行存款, 占 91.93% 截至 2010 年底, 公司应收票据 亿元, 同比增长 59.92%, 主要是客户以承兑汇票方式 山西煤炭进出口集团有限公司 18

21 付款增加所致 公司现金类资产占流动资产的 27.93%, 流动性良好 图 年底流动资产构成 资料来源 : 公司审计报告 截至 2010 年底, 公司应收账款余额 亿元, 同比增长 15.74%, 随着公司煤炭生产和贸易量的增加应收账款金额也明显加大 从账龄上看,1 年以内的占 97.20%,1~3 年的占 1.50%,3 年以上的占 1.30%, 账龄较短 公司共提取 万元的坏账准备 考虑到公司下游均为国内大型的电力国有企业, 账款回收具有一定保障 截至 2010 年底, 公司预付款项 亿元, 其中一年以内的预付账款占 82.48%, 预付款同比增长 24.83%, 主要是由于煤炭资源整合并购价款及缴存涉及整合的山西省各地市政府的整合资源保证金, 均以预付款的形式记账 截至 2010 年底, 公司其它应收款余额为 亿元, 主要为贸易结算形成的应收或暂付款项 在采用账龄分析法计提坏账准备的其他应收款中,1 年以内的占 96.36%,1~2 年的占 1.23%,2~3 年的占 0.36%,3 年以上的占 2.05% 公司共计提 万元坏账准备, 整体计提比例为 3.07% 截至 2010 年底, 公司存货余额为 亿元, 同比增长 70.42%, 主要是期内部分煤矿投产产量增加所致 存货构成主要为库存商品, 占 77.62% 公司计提存货跌价准备 万元, 由于公司库存商品主要为煤炭, 变现速度较 快, 发生跌值损失的可能性较小 截至 2011 年 3 月底, 公司流动资产 亿元, 仍以货币资金 ( 占 26.61%) 应收账款 (8.53%) 预付账款(37.53%) 其他应收款 ( 占 9.01%) 和存货 (11.73%) 为主 流动资产结构保持稳定 整体看, 公司流动资产以货币资金 应收账款 预付账款为主, 流动性良好 非流动资产 2008~2010 年, 公司非流动资产年均增长 42.09%, 主要是固定资产 在建工程及无形资产增加所致 截至 2010 年底, 公司非流动资产 亿元, 主要构成以固定资产 ( 占 39.83%) 在建工程 ( 占 27.03%) 和无形资产 ( 占 23.71%) 为主 截至 2010 年底, 公司长期股权投资合计 6.72 亿元, 由于期内公司对漯河迅达物流有限公司等 13 家联营企业投资所致, 导致长期股权投资较上年增加 % 截至 2010 年底, 公司固定资产账面价值 亿元, 较上年增长 40.90%, 主要是在建工程转入及期内随着资源整合的推进, 公司逐步将收购煤矿并入报表所致 公司固定资产以房屋及建筑物 ( 占 45.34%) 机器设备( 占 20.46%) 和运输工具 ( 占 33.19%) 为主, 公司累计折旧和减值准备合计 亿元, 综合成新率为 81.48% 截至 2010 年底, 公司在建工程 亿元, 较上年增长 37.02%, 主要是按照山西省煤炭资源整合的要求, 公司对下属并购煤矿进行技改和产能提升, 导致矿井 选煤厂工程及综合化验楼等投资增加 截至 2010 年底, 公司无形资产合计 亿元, 主要由采矿权 ( 占 59.07%) 和土地使用权 ( 占 14.53%) 构成 无形资产较上年减少 3.93%, 基本保持稳定 截至 2011 年 3 月底, 公司非流动资产仍以固定资产 ( 占 38.99%) 在建工程( 占 27.64%) 无形资产( 占 23.00%) 为主, 各 山西煤炭进出口集团有限公司 19

22 项构成与 2010 年底相比变化不大 总体上看, 近年来公司资产规模快速增长, 公司资产以流动资产为主, 现金类资产占比较大, 整体资产质量较好 3. 负债及所有者权益所有者权益 2008~2010 年, 公司所有者权益复合增长率为 28.85%, 主要来自未分配利润及少数股东权益的增加 ( 主要受山煤国际上市的影响 ) 截至 2010 年底, 公司所有者权益合计 亿元, 归属于母公司的所有者权益主要由实收资本 ( 占 23.44%) 资本公积( 占 19.95%) 专项储备 ( 占 6.99%) 盈余公积( 占 3.07%) 未分配利润 ( 占 46.54%) 构成, 权益稳定性一般 截至 2011 年 3 月底, 公司所有者权益合计为 亿元, 其中归属母公司权益为 亿元 公司权益构成变化不大, 未分配利润 少数股东权益分别较 2010 年底减少 8.14% 和 1.33% 负债结构及债务负担 2008~2010 年, 公司负债总额年均复合增长率为 78.23%, 公司负债增长主要来自于长短期借款及预收款项的增长 截至 2010 年底, 公司负债总额 亿元, 其中流动负债占 48.81%, 非流动负债占 51.19% 截至 2010 年底, 公司流动负债 亿元, 主要以短期借款 ( 占 49.60%) 应付账款( 占 11.96%) 预收款项( 占 15.89%) 和其他应付款 ( 占 10.17%) 为主 截至 2010 年底, 公司短期借款 亿元, 较上年增长 53.87%, 主要为信用借款 ( 占 84.31%) 公司应付账款 亿元, 较上年下降 4.05%; 预收账款 亿元, 较上年增长 12.12%, 主要原因是期内煤炭供给相对短缺且公司部分自有煤矿投产, 下游煤炭采购企业加大了预付款力度, 年末货未发或未结算造成 ; 其他应付款 亿元, 较上年增长 43.50%, 主要是公司应付的投资款 采矿权价款保证金及 借款等 截至 2010 年底, 公司非流动负债 亿元, 其中长期借款占 93.69%, 长期应付款占 5.73% 由于资源整合所需资本支出规模大, 公司加大了筹资力度, 长期借款大幅增长, 截至 2010 年底为 亿元 公司长期应付款为 9.55 亿元, 主要为应付的采矿权价款和能源基金 截至 2010 年底, 公司全部债务为 亿元, 债务结构以长期债务为主 ( 占 62.52%) 公司全部债务较上年增长 71.63%, 由于公司债务规模的快速增长, 截至 2010 年底, 公司资产负债率 全部债务资本化比率和长期债务资本化比率快速上升, 分别为 85.41% 81.79% 和 73.74%, 公司债务负担重 截至 2011 年 3 月底, 公司负债总额 亿元, 其中流动负债占 46.15%, 非流动负债占 53.85%, 由于长期借款的快速增加, 导致公司非流动负债占比超过流动负债占比 公司资产负债率 全部债务资本化比率和长期债务资本化比率分别为 86.17% 82.49% 和 74.95%, 债务规模及债务负担持续加重 总体看, 公司债务规模快速增加, 债务结构以长期为主, 债务负担重 未来一段时间公司将维持一定的投资支出, 债务规模预计呈上升趋势, 债务负担难有较大改观 4. 盈利能力 2008~2010 年, 公司营业收入逐年增长 2010 年公司实现营业收入 亿元, 主要是由于煤炭价格 煤炭贸易量均出现快速增长, 导致营业收入比 2009 年大幅增长 76.39%; 同期化工产品产量的快速增长, 较大程度拉动公司营业成本的上升, 同比增幅为 78.35%, 高于营业收入增幅 公司三年营业利润率分别为 11.63% 10.77% 和 9.86%, 呈逐年下降趋势, 主要是由于公司低利润率的非煤业务板块收入占比逐年上升 2008~2010 年, 公司期间费用控制较好, 山西煤炭进出口集团有限公司 20

23 2010 年期间费用率为 5.20%, 较上年下降 1.43% 图 6 公司盈利情况 注 :2011 年 1~3 月总资本收益率 净资产收益率为年化估计值 资料来源 : 公司审计报告 2010 年, 受煤炭贸易量大幅上升影响, 公司实现营业利润为 亿元, 较上年大幅增长 98.13% 2008~2010 年, 公司利润总额呈逐年上升趋势, 年均增幅 38.20% 2010 年实现利润总额 亿元, 净利润 亿元, 均较上年有大幅提升 2010 年, 由于公司净利润规模上升及债务规模扩张, 公司净资产收益率和总资本收益率分别为 21.66% 和 5.69%, 较 2009 年出现回升, 其中净资产收益率已超过 2008 年水平, 财务杠杆效应明显 2011 年 1~3 月, 公司实现营业收入 亿元, 利润总额 2.68 亿元, 营业利润率为 9.56%, 基本维持 2010 年底水平 综合来看,2010 年公司盈利指标有所回升, 整体盈利能力较好 随着整合矿井的陆续投产, 公司原煤产量将快速增长, 有望进一步提升公司整体盈利水平 5. 现金流分析从经营活动来看,2008~2010 年, 公司销售商品 提供劳务收到的现金年均增长 10.29% 由于煤炭贸易板块收入大幅提升, 2010 年公司经营活动产生的现金流入量较上年增加 80.73%, 达 亿元 ; 公司购买商品 接受劳务支付的现金较上年增加 72.29%, 导致经营活动现金流出量同比上升 80.34%, 略低于经营活动现金流入量 2010 年公司经营活动现金净流量为 亿元, 同比增长 89.87%, 公司经营获现能力增强 2008~2010 年, 公司现金收入比呈持续下降趋势,2010 年为 82.47%, 收入实现质量下滑 从投资活动来看,2008~2010 年, 公司投资活动现金流入量相对较小 ; 随着资源整合的推进, 固定资产和无形资产方面的投资较多, 公司投资活动现金流出规模自 2009 年起快速增长,2009 年公司投资活动现金流出量为 亿元, 较 2008 年增长 %,2010 年公司投资活动现金流出量为 亿元 近三年公司投资活动产生的现金流量均为净流出, 分别为 亿元 亿元和 亿元 2008~2010 年, 公司筹资活动前现金流量净额分别为 亿元 亿元和 亿元, 由于资源整合等项目所需资本支出规模庞大, 经营活动产生现金流不能满足投资需要, 公司外部融资需求增加 筹资活动方面,2008~2010 年, 公司筹资活动现金流入量大幅增长, 年均增长率为 71.85%,2010 年为配合资源整合工作的推进, 公司加大融资力度, 导致筹资活动现金流入量快速增长 2008~2010 年, 公司筹资活动现金流出主要为偿还债务支付的现金, 筹资活动现金流量净额分别为 亿元 亿元和 亿元 2011 年 1~3 月, 受煤炭销售季节性因素影响, 公司经营活动现金流入量低于经营活动现金流出量, 经营活动净现金流量为 亿元 总体看来, 公司近年经营获现能力有所增强, 但收入实现质量下滑 ; 受资源整合的影响, 公司投资支出加大, 相应的筹资活动现金流入出现快速增长, 由于资源整合等投资项目所需 山西煤炭进出口集团有限公司 21

24 资金庞大, 公司对外筹资需求增加 6. 偿债能力从短期偿债能力指标看,2008~2010 年公司流动比率 速动比率均呈逐年上升趋势, 三年平均值为 % 和 %,2010 年底公司两项指标分别为 % %,2011 年 3 月底分别为 % % 2010 年, 公司经营活动现金流入量 / 流动负债为 %, 对流动负债的覆盖程度较高, 经营现金流动负债比为 11.09%, 经营活动现金流量净额对短期债务保护能力偏弱 整体看, 公司短期偿债能力尚可 从长期偿债指标看,2008~2010 年, 公司 EBITDA 呈逐年上升趋势 ; 三年 EBITDA 分别为 亿元 亿元和 亿元 随着债务规模的扩张和在建工程投资的增加, 公司利息支出快速增长,EBITDA 利息保护倍数逐年下降,2010 年为 4.71 倍 ;EBITDA 对全部债务的保护能力下滑,2010 年全部债务 /EBITDA 为 8.79 倍 整体上, 公司长期偿债能力一般 截至 2011 年 3 月底, 公司对外担保 3.10 亿元, 主要为对山西曙光煤焦集团有限公司的担保, 目前被担保企业经营情况正常, 公司或有负债风险较小 八 本期债券偿债能力分析 1. 本期债券对公司现有债务的影响公司本期债券发行额度为 10 亿元, 占 2011 年 3 月底公司长期债务余额的 6.21%, 债务总额的 3.94%, 本期债券的发行对公司现有债务影响较小 以公司 2011 年 3 月底财务数据为基础, 预计本期债券发行后, 公司资产负债率和全部债务资本化比率将分别小幅上升至 86.52% 和 83.04%, 本期债券的发行对公司有息债务水平影响不大, 但公司债务负担偏重 2. 本期债券偿债能力分析 2010 年, 公司 EBITDA 为本期债券发行额度的 2.84 倍 ; 经营活动现金流入量和净流量分别为本期债券发行额度的 倍和 1.76 倍,EBITDA 及经营现金流对本期债券的保障能力较好 公司与各大银行建立了良好的合作关系 截至 2011 年 3 月底, 公司本部共获得银行授信 亿元, 未使用额度 亿元 公司间接融资渠道通畅 公司下属子公司山煤国际为上市公司, 拥有直接融资渠道 九 债权保护条款分析本期债券以公司持有的山煤国际股权作为质押资产, 对本期债券还本付息提供质押担保 如公司出现偿债困难, 则处置质押资产以清偿债务 1. 质押资产截至本期债券发行前, 山煤国际总股本为 7.5 亿股, 公司持有山煤国际 5.69 亿股, 占总股本的 75.90%, 公司用以质押的股份不超过其所持股份的 17.57% 公司已于 2009 年 6 月 9 日就中油化建 ( 后更名为 : 山煤国际, 下同 ) 资产重组涉及的相关股份出具 承诺函, 承诺中油化建非公开发行结束之日起 36 个月内不转让拥有权益的中油化建股份 公司为本期债券进行质押担保的山煤国际股票数量不超过 1 亿股, 具体以山西省国资委备案并实际办理质押登记数量 (A) 为准, 以质押登记日前 20 个交易日股票收盘均价 (B) 为基准价计算, 所质押股票市值 (A*B) 不低于本期债券未偿付本金和当期利息之和 (M) 的 2 倍, 即满足 A*B 2M 在本期债券到期时, 为本期债券进行质押担保的山煤国际股权将为无限售流通股, 其流动性较强 质押资产在质押期间所产生的孳息 ( 包括送股 分红 派息等 ) 随质押资产一起质押 山西煤炭进出口集团有限公司 22

25 质押担保的范围包括本期债券本金和利息 公司因其违约而应支付的违约金等其他经济赔偿, 以及国都证券有限责任公司作为受托管理人为实现质权而发生的所有费用 ( 包括诉讼费用 律师费用 执行费用等 ) 同时, 考虑到山煤国际二级市场股票价格走势存在波动性, 结合近期价格走势情况, 公司出具了 山西煤炭进出口集团有限公司发行企业债券质押担保股份数量的承诺函, 拟先期确定以 7500 万股山煤国际股票为本期债券提供质押担保, 并承诺如本期债券获准发行 : 1 如按照相关要求办理质押登记日前 20 个交易日山煤国际股票收盘均价显著低于 28 元, 公司将继续追加山煤国际股票, 直至满足质押资产价值覆盖本期债券未偿付本金和当期利息之和 2 倍的要求 ; 如可供质押的 1 亿股山煤国际股票市值仍无法覆盖本期债券本金和当期利息之和的 2 倍, 公司将继续追加山煤国际股票或现金, 直至满足质押资产价值覆盖本期债券未偿付本金和当期利息之和 2 倍的要求 2 如按照相关要求办理质押登记日前 20 个交易日山煤国际股票收盘均价显著高于 30 元, 公司可调整质押股票数量, 但仍保证满足质押的山煤国际股票市值不低于本期债券未偿付本金和当期利息之和的 2 倍, 质押股票数量以公司在中国证券登记结算有限公司上海分公司实际办理质押登记数量为准 2. 股权质押操作情况 ( 一 ) 债券持有人会议制度由于债券持有人的不确定性, 为维护全体债券持有人的合法权益, 保障质押资产的安全, 特建立债券持有人会议制度, 制订 债券持有人会议规则 持有人会议规则 约定债券持有人会议具有以下权利 : ⑴ 享有 2011 年山西煤炭进出口集团有限公司公司债券募集说明书 ( 以下简称 募集 说明书 ) 约定的各项权利, 监督公司履行募集说明书约定的义务 ; ⑵ 了解或监督公司与本期债券有关的重大事件 ; ⑶ 根据法律法规的规定及 债券受托管理协议 的约定监督公司 ; ⑷ 根据法律法规的规定及 债券受托管理协议 的约定监督债券受托管理人 ; ⑸ 根据法律法规的规定及 股权质押协议 约定监督出质人的出质行为 ; ⑹ 根据法律法规的规定及账户及资金监管相关的约定监督偿债账户监管人 ; ⑺ 审议债券持有人会议参加方提出的议案, 并作出决议 ; ⑻ 审议公司提出的变更募集说明书的申请并作出决议, 但募集说明书中关于发行利率 发行期限 投资者回售选择权及公司上调票面利率选择权的约定不得更改 ; ⑼ 决定变更或解聘债券受托管理人或偿债账户监管人 ; ⑽ 修改 债券持有人会议规则 ; ⑾ 对公司发生减资 合并 分立 解散及申请破产情形时应采取的债权保障措施作出决议 ; ⑿ 授权和决定债券受托管理人办理与本期债券有关的事宜 ; ⒀ 享有法律法规规定的和本协议约定的其他权利 债券持有人会议可于任何时候由公司或债券受托管理人召集 召开 召开债券持有人会议, 会议召集人应当于会议召开 15 日前但不超过 30 日发出书面通知 债券持有人会议审议的议案由出席会议的债券持有人或其授权代表以书面投票形式表决 议案经出席会议的债券持有人或其授权代表所持表决权 2/3 以上 ( 含 2/3) 通过方能生效 ( 二 ) 债券受托管理人和监管银行公司在本期债券发行前为全体债券持有 山西煤炭进出口集团有限公司 23

26 人聘请国都证券有限责任公司 ( 以下简称 国都证券 ) 作为本期债券的受托管理人, 签订 债券受托管理协议 国都证券将代表全体债券持有人在本期债券存续期内依照债券受托管理协议约定和相关法律 法规的规定行使权利和履行义务 在公司未按期还本付息时, 国都证券有权召开债券持有人会议或经债券持有人会议授权代理本期债券持有人行使债务追偿权 公司在本期债券发行前为全体债券持有人聘请交通银行山西省分行 ( 以下简称 商业银行 ) 作为监管银行, 与商业银行签订 偿债账户监管协议, 在监管银行设立监管账户, 专门用于偿付本期债券本息, 由监管银行对偿债账户及资金进行监管, 以切实保障债券投资者到期兑付本息的合法权益 ( 三 ) 股权质押方案 ⑴ 质押登记公司与国都证券签订 股权质押协议, 以其持有的不超过 1 亿股山煤国际股权为本期债券提供质押担保 股权质押协议 签订后, 公司负责办理质押股份的备案登记, 若追加担保时需要办理质押备案的, 则公司应在做出追加担保决议后, 到有权主管机关办理质押备案 股权质押协议 签订后, 由公司和国都证券共同办理质押登记, 公司和国都证券应根据山西省国资委和中国证券登记公司上海分公司相关要求按时办理质押登记, 最迟不晚于募集说明书公告前 2 个工作日到中国证券登记结算公司上海分公司办理质押登记手续, 质权登记于国都证券名下, 质押证明文件交由国都证券保管 若追加担保时需要办理质押登记的, 则国都证券应在公司做出追加担保决议后, 协助公司于 10 个工作日内到相关机构办理质押登记 ⑵ 质押补足及解除在本期债券存续期间, 在 T-10 日 (T 日 : 每年付息日或兑付日 ), 当出现质押股票以 T-10 日前 20 个交易日股票收盘均价计算的市值低于 M 值 (M 值 : 本期债券未偿付本金和当期利息之和 ) 的 2.0 倍, 则公司在 T-10 至 T-5 日内应追加质押资产, 使追加质押资产后, 质押资产市值总额达到 M 值的 2.0 及以上, 追加质押资产应为现金或山煤国际股票 如公司未能履行追加担保义务, 则国都证券应在 5 个工作日内通知公司履行追加担保义务 ; 如公司在接到通知的 10 个工作日内未能履行追加担保义务, 则国都证券应按照 债券持有人会议规则 召开债券持有人会议, 就是否要求公司履行追加质押的义务或者当即处理质押资产做出相关决议, 并依照决议执行 在本期债券存续期间, 在 T+20 日, 当出现质押股票以 T+20 日前 20 个交易日股票收盘均价计算的市值和公司追加资产市值总和高于 M 值的 2.0 倍, 则公司有权要求解除本期债券部分质押资产 ; 但在解除部分质押资产后, 用于质押资产市值总和应不低于 M 值的 2.0 倍 3. 偿债措施 ⑴ 公司与商业银行签订 偿债账户监管协议, 在商业银行设立监管账户, 专门用于偿付本期债券本息 公司应在本期债券每年利息支付日或本金兑付日 5 个工作日前, 将资金划入偿债账户, 并使偿债账户资金余额不低于当期应支付利息和 / 或兑付本金 在本期债券当期应付本金和 / 或利息支付日 5 个工作日前偿债账户资金数额不足以支付本期债券当期应付本金和 / 或利息的, 监管银行应及时书面通知公司和本期债券的主承销商及债券受托管理人, 并督促公司及时进行补足 若因任何原因出现偿债账户被查封 销户 冻结及其他情形而不能履约划转现金款项的, 监管银行应在该情形发生当日即时书面通知公司及本期债券受托管理人, 公司应在接到通知后立刻按本期债券受托管理人指定的其他账户支付, 直至达到偿付本期债券全部本息的金额为止 ⑵ 若公司违反 股权质押协议 或 偿债 山西煤炭进出口集团有限公司 24

27 账户监管协议 规定未按约定偿付本息, 债券受托管理人国都证券有权召开债券持有人会议或经债券持有人会议授权代理全体债券持有人要求行使质权等权利以确保本期债券的偿付 ⑶ 公司延期兑付的, 除进行兑付外, 还需按照延期兑付金额以每日万分之三的罚息向债券持有人支付违约金 ⑷ 如果公司未能按期向债券托管机构指定的资金账户足额划付兑付资金, 债券托管机构将在本期债券本息兑付日, 通过中国债券信息网或上海证券交易所网站及时向债券持有人公告公司的违约事实 ⑸ 如果公司在本期债券本息到期日未能及时兑付, 债券持有人有权通过债券受托管理人向公司提出对延期兑付的赔偿请求, 债券持有人可通过债券受托管理人依法向公司所在地法院提起诉讼 4. 法律意见根据北京市大成律师事务所出具的法律意见, 明确本期债券质押资产为公司合法拥有, 公司办理质押登记手续不存在法律障碍 ; 各方所签署的本期债券 债券受托管理协议 和 偿债账户监管协议 等法律文件合法有效 公司质押资产不存在法律障碍 5. 债项方案综合评价公司结合近期山煤国际股票二级市场价格走势, 先期确定以 7500 万股山煤国际股权作为质押为本期债券提供担保, 并承诺无论是按照相关要求办理质押登记日前 20 个交易日, 还是本期债券存续期间 T-10 日 (T 日 : 每年付息日或兑付日 ) 前 20 个交易日, 如山煤国际股票收盘均价计算的市值低于本期债券未偿付本金和当期利息之和的 2 倍, 将按要求及时足额追加山煤国际股票或现金, 以保证持续满足质押资产价值覆盖本期债券未偿付本金和当期利息之和 2 倍的要求 所质押资产对本期债券 覆盖较好, 提高了本期债券本息偿付的安全性 但考虑到山煤国际股权价值按照股票收盘均价估算, 波动性较大, 同时质押股权占总股本比例较高, 若集中变现, 将对二级市场价格产生较大冲击, 进而造成可变现价值降低 因此, 联合资信将持续跟踪用于质押担保资产的价值变化及其对本期债券保障能力的影响, 据以确认或调整本期债券的信用等级 十 综合评价中国国民经济的持续发展和以煤炭为主导的能源结构, 决定了煤炭行业较好的发展前景 公司拥有中国煤炭出口专营权 ( 中国四家 山西省唯一一家 ) 中国内销煤经销资格和山西省内铁路运输计划单列, 是中国大型煤炭经销企业之一 近年来, 公司在稳步推进煤炭贸易业务, 积极拓展非煤产业的同时, 充分依托山西省开展煤炭资源整合的机遇, 通过兼并重组地方煤矿, 使煤炭资源量和原煤生产能力得以快速增加, 综合竞争力和抗风险能力得到提升 公司资产规模大幅提高, 收入规模较大, 整体盈利能力较好 但由于项目建设和资源整合资金投入增加, 债务规模不断增长, 债务负担重 未来, 伴随公司煤炭产能的扩大和非煤业务效益的显现, 公司收入水平和盈利能力将进一步增强 综合来看, 公司主体信用风险很低 本期债券以公司持有的山煤国际股权作为质押资产, 对本期债券还本付息提供质押担保 该质押资产对本期债券本息覆盖倍数较高, 提升了本期债券本息偿付的安全性 综合分析, 本期债券到期不能偿还的风险很低 山西煤炭进出口集团有限公司 25

28 附件 1 公司组织机构图 山西煤炭进出口集团有限公司 26

29 附件 2-1 公司合并资产负债表 ( 资产 ) ( 单位 : 人民币万元 ) 项目 2008 年 2009 年 2010 年 变动率 (%) 2011 年 3 月 流动资产 : 货币资金 交易性金融资产 应收票据 应收账款 预付款项 应收利息应收股利 其他应收款 存货 一年内到期的非流动资产其他流动资产 流动资产合计 非流动资产 : 可供出售金融资产持有至到期投资长期应收款 长期股权投资 投资性房地产 固定资产 在建工程 工程物资 固定资产清理 2.64 生产性生物资产油气资产无形资产 开发支出商誉合并价差长期待摊费用 递延所得税资产 其他非流动资产 非流动资产合计 资产总计 山西煤炭进出口集团有限公司 27

30 附件 2-2 公司合并资产负债表 ( 负债及所有者权益 ) ( 单位 : 人民币万元 ) 项目 2008 年 2009 年 2010 年 变动率 (%) 2011 年 3 月 流动负债 : 短期借款 交易性金融负债应付票据 应付账款 预收款项 应付职工薪酬 应交税费 应付利息 应付股利 其他应付款 预计负债一年内到期的非流动负债 其他流动负债 流动负债合计 非流动负债 : 长期借款 应付债券长期应付款 专项应付款 预计负债递延收益递延所得税负债 其他非流动负债 非流动负债合计 负债合计 所有者权益 : 实收资本 ( 或股本 ) 资本公积 减 : 库存股专项储备 盈余公积 未分配利润 外币报表折算差额归属于母公司权益合计 少数股东权益 所有者权益合计 负债和所有者权益总计 山西煤炭进出口集团有限公司 28

31 附件 3 公司合并利润表 ( 单位 : 人民币万元 ) 项目 2008 年 2009 年 2010 年 变动率 (%) 2011 年 1~3 月 一 营业收入 减 : 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 加 : 公允价值变动收益投资收益 其中 : 对合营企业投资收益 汇兑收益 二 营业利润 加 : 营业外收入 减 : 营业外支出 其中 : 非流动资产处置损失 三 利润总额 减 : 所得税费用 四 净利润 其中 : 归属于母公司的净利润 少数股东损益 被合并方合并前的净利润 山西煤炭进出口集团有限公司 29

32 附件 4-1 公司合并现金流量表 ( 单位 : 人民币万元 ) 项目 2008 年 2009 年 2010 年 变动率 (%) 2011 年 1~3 月 一 经营活动产生的现金流量 : 销售商品 提供劳务收到的现金 收到的税费返还 收到其他与经营活动有关的现金 经营活动现金流入小计 购买商品 接受劳务支付的现金 支付给职工以及为职工支付的现金 支付的各项税费 支付其他与经营活动有关的现金 经营活动现金流出小计 经营活动产生的现金流量净额 二 投资活动产生的现金流量 : 收回投资收到的现金 取得投资收益收到的现金 处置固定资产和其他长期资产收回的现金净额 处置子公司及其他单位收到的现金净额收到其他与投资活动有关的现金 投资活动现金流入小计 购建固定资产 无形资产等支付的现金 投资支付的现金 取得子公司等支付的现金净额 支付其他与投资活动有关的现金 投资活动现金流出小计 投资活动产生的现金流量净额 三 筹资活动产生的现金流量 : 吸收投资收到的现金 取得借款收到的现金 发行债券收到的现金收到其他与筹资活动有关的现金 筹资活动现金流入小计 偿还债务支付的现金 分配股利 利润或偿付利息支付的现金 支付其他与筹资活动有关的现金 筹资活动现金流出小计 筹资活动产生的现金流量净额 四 汇率变动对现金及现金等价物的影响 五 现金及现金等价物净增加额 加 : 期初现金及现金等价物余额 六 期末现金及现金等价物余额 山西煤炭进出口集团有限公司 30

33 附件 4-2 公司合并现金流量表补充资料 ( 单位 : 人民币万元 ) 项目 2008 年 2009 年 2010 年 变动率 (%) 1 将净利润调为经营活动现金流量: 净利润 加 : 资产减值准备 固定资产折旧及其他 无形资产摊销 长期待摊费用摊销 处置固定资产 无形资产等损失 固定资产报废损失 公允价值变动损失财务费用 投资损失 递延所得税资产减少 递延所得税负债增加 待摊费用减少预提费用增加存货的减少 经营性应收项目的减少 经营性应付项目的增加 其他 经营活动产生的现金流量净额 无现金收支的重大投资筹资活动: 债务转为资本一年内到期的可转换公司债券融资租入固定资产 3 现金及现金等价物净变动情况: 现金的期末余额 减 : 现金的期初余额 加 : 现金等价物的期末余额减 : 现金等价物的期初余额现金及现金等价物净增加额 山西煤炭进出口集团有限公司 31

34 附件 5 主要计算指标 项目 2008 年 2009 年 2010 年 平均值 2011 年 3 月 经营效率销售债权周转次数 ( 次 ) 存货周转次数 ( 次 ) 总资产周转次数 ( 次 ) 现金收入比 (%) 盈利能力营业利润率 (%) 总资本收益率 (%) 净资产收益率 (%) 财务构成长期债务资本化比率 (%) 全部债务资本化比率 (%) 资产负债率 (%) 偿债能力流动比率 (%) 速动比率 (%) 经营现金流动负债比 (%) EBITDA 利息倍数 ( 倍 ) 全部债务 /EBITDA( 倍 ) 筹资前现金流量净额债务保护倍数 ( 倍 ) 筹资前现金流量净额利息偿还能力 ( 倍 ) 本期债券偿债能力 EBITDA/ 本期发债额度 ( 倍 ) 经营活动现金流入量偿债倍数 ( 倍 ) 经营活动现金流量净额偿债倍数 筹资活动前现金流量净额偿债倍数 山西煤炭进出口集团有限公司 32

35 附件 6 有关计算指标的计算公式 增长指标 经营效率指标 盈利指标 债务结构指标 长期偿债能力指标 指标名称 资产总额年复合增长率 净资产年复合增长率 营业收入年复合增长率 利润总额年复合增长率 计算公式 (1)2 年数据 : 增长率 =( 本期 - 上期 )/ 上期 100% (2)n 年数据 : 增长率 =[( 本期 / 前 n 年 )^(1/(n-1))-1] 100% 销售债权周转次数营业收入 /( 平均应收账款净额 + 平均应收票据 ) 存货周转次数营业成本 / 平均存货净额 总资产周转次数营业收入 / 平均资产总额 现金收入比销售商品 提供劳务收到的现金 / 主营业务收入 100% 总资本收益率 ( 净利润 + 利息支出 )/( 所有者权益 + 长期债务 + 短期债务 ) 100% 净资产收益率净利润 / 所有者权益 100% 营业利润率 ( 营业收入 - 营业成本 - 营业税金及附加 )/ 营业收入 100% 资产负债率负债总额 / 资产总计 100% 全部债务资本化比率全部债务 /( 长期债务 + 短期债务 + 所有者权益 ) 100% 长期债务资本化比率长期债务 /( 长期债务 + 所有者权益 ) 100% 担保比率担保余额 / 所有者权益 100% EBITDA 利息倍数 EBITDA/ 利息支出 全部债务 / EBITDA 全部债务 / EBITDA 筹资活动前现金流量净额债务保护倍数筹资活动前现金流量净额 / 全部债务 短期偿债能力指标 流动比率流动资产合计 / 流动负债合计 100% 速动比率 ( 流动资产合计 - 存货 )/ 流动负债合计 100% 经营现金流动负债比经营活动现金流量净额 / 流动负债合计 100% 筹资活动前现金流量净额利息偿还能力筹资活动前现金流量净额 / 利息支出 本期债券偿债能力 EBITDA/ 本期发债额度 EBITDA/ 本期发债额度 经营活动现金流入量偿债倍数经营活动产生的现金流入量 / 本期债券到期偿还额 经营活动现金流量净额偿债倍数经营活动现金流量净额 / 本期债券到期偿还额 筹资活动前现金流量净额偿债倍数筹资活动前现金流量净额 / 本期债券到期偿还额 注 : 现金类资产 = 货币资金 + 交易性金融资产 / 短期投资 + 应收票据短期债务 = 短期借款 + 交易性金融负债 + 一年内到期的长期 ( 非流动 ) 负债 + 应付票据长期债务 = 长期借款 + 应付债券全部债务 = 短期债务 + 长期债务 EBITDA= 利润总额 + 费用化利息支出 + 固定资产折旧 + 摊销利息支出 = 资本化利息支出 + 费用化利息支出筹资活动前现金流量净额 = 经营活动产生的现金流量净额 + 投资活动产生的现金流量净额企业执行新会计准则后, 所有者权益 = 归属于母公司所有者权益 + 少数股东权益 山西煤炭进出口集团有限公司 33

36 附件 7 中长期债券信用等级设置及其含义 根据中国人民银行 2006 年 3 月 29 日发布的 银发 号 文 中国人民银行信用评级管理指导意见, 以及 2006 年 11 月 21 日发布的 信贷市场和银行间债券市场信用评级规范 等文件的有关规定, 银行间债券市场中长期债券信用等级划分为三等九级, 符号表示为 :AAA AA A BBB BB B CCC CC C 除 AAA 级,CCC 级 ( 含 ) 以下等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示略高或略低于本等级 级别设置含义 AAA AA A BBB BB B CCC CC C 偿还债务的能力极强, 基本不受不利经济环境的影响, 违约风险极低偿还债务的能力很强, 受不利经济环境的影响不大, 违约风险很低偿还债务能力较强, 较易受不利经济环境的影响, 违约风险较低偿还债务能力一般, 受不利经济环境影响较大, 违约风险一般偿还债务能力较弱, 受不利经济环境影响很大, 违约风险较高偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境, 违约风险很高偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境, 违约风险极高在破产或重组时可获得保护较小, 基本不能保证偿还债务不能偿还债务 主体长期信用等级设置及含义同中长期债券 山西煤炭进出口集团有限公司 34

37