【医药行业公司点评】复星医药

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张媛咸
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1 2018 年 05 月 25 日医药健康研究中心复星医药 ( SH) 买入 ( 维持评级 ) 证券研究报告公司点评市场价格 ( 人民币 ): 元市场数据 ( 人民币 ) 已上市流通 A 股 ( 百万股 ) 1, 流通港股 ( 百万股 ) 总市值 ( 百万元 ) 110, 年内股价最高最低 ( 元 ) 46.99/27.97 沪深 300 指数上证指数人民币 ( 元 ) 成交金额 ( 百万元 ) 相关报告成交金额艾司西酞普兰通过一致性评价, 有望加速进口替代 , 细胞治疗产品申报临床, 有望后来居上公..., 内生主业同口径超出市场预期, 创新产品收获在即 - 复星医药公司点..., 收购深圳恒生医院, 医疗服务再下一城 - 复星医药公司点评, 三季度业绩受并表拖累, 研发进入收获期 - 复星医药公司点评, 李敬雷分析师 SAC 执业编号 :S (8621) lijingl@gjzq.com.cn 王建礼分析师 SAC 执业编号 :S wjianli@gjzq.com.cn 0 复星医药国金行业沪深 300 品牌提升价值, 营销改革体现增长拉公司基本情况 ( 人民币 ) 项目 E 2019E 2020E 摊薄每股收益 ( 元 ) 每股净资产 ( 元 ) 每股经营性现金流 ( 元 ) 市盈率 ( 倍 ) 净利润增长率 (%) 14.05% 11.36% 20.05% 16.86% 17.14% 净资产收益率 (%) 12.64% 12.34% 13.21% 13.80% 14.36% 总股本 ( 百万股 ) 2, , , , , 来源 : 公司年报国金证券研究所事件复星医药 2018 年 5 月公告子公司复宏汉霖研制的利妥昔单抗注射液 ( 生物类似药, 原名为重组人鼠嵌合抗 CD20 单克隆抗体注射液 ) 用于治疗非霍奇金淋巴瘤适应症完成临床 III 期试验点评利妥昔单抗, 原研厂家罗氏,1997 年 11 月 26 日获得美国批准上市, 目前获批了 NHL CLL RA GPA 等不同适应症,2017 年利妥昔单抗销售额达到亿瑞士法郎, 同比增长 1.21%, 其中针对肿瘤适应症的销售额为亿瑞士法郎, 同比增长 0.15%; 针对免疫适应症销售额为亿瑞士法郎, 同比增长 5.35% 国内 2017 年销售额亿,5 年 CAGR 为 12.49% 2017 年利妥昔单抗通过国家医保谈判进入国家医保乙类, 价格下降 48.3% 相对于其他的医保目录产品而言, 目前国家谈判目录已经陆陆续续落地, 已有 8 个省份出台了谈判目录产品不占药占比的政策, 在目前的环境下, 谈判目录的产品有望超出市场预期, 加速放量复宏汉霖产品与原研药 ( 美罗华 ) 在治疗 CD20 阳性弥漫型大 B 非霍奇金淋巴瘤 (DLBCL) 初治患者的临床试验主要终点次要终点 ( 安全性免疫原性药代动力学 ) 均达到预设标准从临床进展角度而言, 中信国健抗 CD20 单抗由于临床数据规范性问题撤回, 复宏汉霖针对 DLBCL 适应症申报生产, 为国内首家 ; 神州细胞和信达生物均为临床三期, 进展比较靠前同时, 复宏汉霖针对 RA 适应症在临床 I 期, 为国内首家我们认为复宏汉霖利妥昔单抗类似药大概率成为国内首家上市产品根据国金医药 5D3S 药品评估模型, 我们预计复宏汉霖利妥昔单抗类似药峰值在 14 亿人民币, 对应的 DCF 估值为 35 亿人民币盈利预测考虑 Gland 并表, 我们预计公司年归母净利润分别为 37.51/43.84/51.35 亿考虑到公司利润结构改善带来的估值重构以及研发的收获期, 给予买入评级风险提示并购低于预期整合低于预期新产品获批低于预期产品降价 - 1 -

2 图表 1: 利妥昔单抗适应症获批 HLX01: 针对 DLBCL 适应症递交上市申请, 针对 RA 适应症即将进入临床 III 期, 均为国内首家, 定量估值在 38 亿人民币左右 HLX01 是复宏汉霖研发的第一个单克隆抗体项目, 通用名 : 重组人鼠嵌合抗 CD20 单克隆抗体注射液 ( 利妥昔单抗 ) 利妥昔单抗于 1997 年获得美国 FDA 批准, 是第一个用于治疗癌症的单克隆抗体药物复宏汉霖 HLX01 是中国第一个按生物类似药批准进行临床试验的单抗生物类似药, 也是国内第一个注册申请获得受理的单抗生物类似药利妥昔单抗, 原研厂家罗氏,1997 年 11 月 26 日获得美国批准上市 ; 1998 年 6 月 2 日获得欧洲批准上市 ;2001 年 6 月 20 日获得日本批准上市目前已经获批以下四个适应症 : 1) 非霍奇金淋巴瘤 (NHL) 2) 慢性淋巴细胞白血病 (CLL) 3) 类风湿性关节炎 (RA) 4) 肉芽肿血管炎 (GPA) (Wegener 氏肉芽肿 ) 和显微多血管炎 (MPA) 来源 :FDA 国金证券研究所由于良好的临床效果和适应症的不断拓展, 利妥昔单抗的销售额不断攀升, 截止 2017 年利妥昔单抗销售额达到亿瑞士法郎, 同比增长 1.21%, 其中针对肿瘤适应症的销售额为亿瑞士法郎, 同比增长 0.15%; 针对免疫适应症销售额为亿瑞士法郎, 同比增长 5.35% 图表 2: 利妥昔单抗肿瘤适应症销售额图表 3: 利妥昔单抗免疫适应症销售额利妥昔单抗肿瘤适应症销售额利妥昔单抗免疫适应症销售额 A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 利妥昔单抗销售额 ( 肿瘤, 百万瑞士法郎 ) yoy 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 利妥昔单抗销售额 ( 免疫, 百万瑞士法郎 ) yoy 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 来源 :Roche 年报国金证券研究所来源 :Roche 年报国金证券研究所 - 2 -

3 2000 年利妥昔单抗品种进口中国销售, 商品名为美罗华, 适应症为非霍奇金淋巴瘤 (NHL) 国内目前主要用于 CD20 阳性的滤泡性非霍奇金淋巴瘤和弥漫大 B 细胞性非霍奇金淋巴瘤两个适应症, 一线用药图表 4: 利妥昔单抗国内获批产品药品名称公司名称药品规格国家 / 地区注册证号发证日期利妥昔单抗注射液 R o c h e P h a r m a (S c h w e iz) A G m g / 5 0 m l 瑞士 S / 7 / 1 8 利妥昔单抗注射液 R o c h e P h a r m a (S c h w e iz) A G m g / 1 0 m l 瑞士 S / 7 / 1 8 利妥昔单抗注射液 R o c h e P h a r m a (S c h w e iz) A G m g / 1 0 m l 瑞士 S / 1 / 1 6 利妥昔单抗注射液 R o c h e P h a r m a (S c h w e iz) A G m g / 5 0 m l 瑞士 S / 7 / 1 8 利妥昔单抗注射液 R o c h e P h a r m a (S c h w e iz) A G m g / 5 0 m l 瑞士 J / 2 / 1 5 利妥昔单抗注射液 R o c h e P h a r m a (S c h w e iz) A G m g / 1 0 m l 瑞士 J / 4 / 2 8 来源 : 药智网国金证券研究所图表 5: 利妥昔单抗国内医保状况医保方面, 上市之后, 利妥昔单抗仅仅进入山东黑龙江甘肃等个别省份的医保虽然从临床来看是治疗的一线用药, 但是较高的价格限制了产品的使用, 即使在此情况下仍旧超过 12 亿的销售额 2017 年利妥昔单抗通过国家医保谈判进入国家医保乙类, 价格下降 48.3% 相对于其他的医保目录产品而言, 目前国家谈判目录已经陆陆续续落地, 已有 8 个省份出台了谈判目录产品不占药占比的政策, 在目前的环境下, 谈判目录的产品有望超出市场预期, 加速放量医保地区药品名称剂型医保类别备注国家医保 ( 版 ) 黑龙江省 ( 版 ) 上海市 ( 版 ) 北京市 ( 增补 ) 黑龙江省元 ( m g / 1 0 m l/ 瓶 ) 元 ( m g / 5 0 m l/ 瓶 ), 限复发或耐药的滤泡性中央型淋巴瘤 ( 国际工作分类 B C 和 D 亚型的 B 细胞非霍奇金淋巴瘤 ), C D 2 0 阳性 Ⅲ - Ⅳ 期滤泡性非霍奇金淋巴瘤, C D 2 0 阳性弥漫大 B 细胞性非霍奇金淋巴瘤 ; 最多支付 8 个疗程限复发或耐药的滤泡性中央型淋巴瘤 ( 国际工作分类 B C 和 D 亚型的 B 细胞非霍奇金淋巴瘤 ),CD20 阳性 Ⅲ - Ⅳ 期滤泡性非霍奇金淋巴瘤, C D 2 0 阳性弥漫大 B 细胞性非霍奇金淋巴瘤 ; 最多支付 8 个疗程限复发或耐药的滤泡性中央型淋巴瘤 ( 国际工作分类 B C 和 D 亚型的 B 细胞非霍奇金淋巴瘤 ),CD20 阳性 Ⅲ - Ⅳ 期滤泡性非霍奇金淋巴瘤, C D 2 0 阳性弥漫大 B 细胞性非霍奇金淋巴瘤 ; 最多支付 8 个疗程限复发或耐药的滤泡性中央型淋巴瘤 ( 国际工作分类 B C 和 D 亚型的 B 细胞非霍奇金淋巴瘤 ),CD20 阳性 Ⅲ - Ⅳ 期滤泡性非霍奇金淋巴瘤, C D 2 0 阳性弥漫大 B 细胞性非霍奇金淋巴瘤 ; 最多支付 8 个疗程江西省山东省青海省宁夏回族自治区广西壮族自治区西藏自治区甘肃省限复发或化疗耐药的惰性 B 淋巴细胞瘤限恶性肿瘤的辅助治疗和工伤保险贵州省利妥昔单抗注射剂来源 : 药智网国金证券研究所 - 3 -

招标方面 : 根据国金医药 5D3S 药品评估模型, 以 100mg/10ml 为基准, 利妥昔单抗新一轮中标价在 2834.17 元, 较上一轮的 3657.14 元下降 22.

4 招标方面 : 根据国金医药 5D3S 药品评估模型, 以 100mg/10ml 为基准, 利妥昔单抗新一轮中标价在元, 较上一轮的元下降 22.50%, 整体价格压力比较大从中标省份来看, 较上一轮有所提高短期来看, 利妥昔单抗的市场规模变动系数小于 1, 降价影响超过新中标省份图表 6: 国金医药药品评估 5D3S 药品评估模型利妥昔单抗来源 : 药智网国金证券研究所销售来看, 利妥昔单抗过去今年销售保持稳健, 从 2013 年的 9.65 亿到 2017 年的亿,5 年 CAGR 为 12.49% 随着新一轮的招标和医保目录调整, 我们认为利妥昔单抗销售额有望加速增长图表 7: 利妥昔单抗国内销售额利妥昔单抗国内销售额 A 2014A 2015A 2016A 2017A 25% 20% 15% 10% 5% 0% 利妥昔单抗销售额 ( 百万 ) yoy 来源 : 药智网国金证券研究所 - 4 -

2014 年 3 月, 复宏汉霖 HLX01 项目产品高质量的研究工作得到 CDE 的认可, 获得 NHL 适应症的临床大批件 ( 即临床 I II III 期试验一起批准 ), 这是中国第一个按生物类似药批准进行临床试验的单抗生物类似药 2015 年 3 月,HLX01 NHL 适应症 III 期临床试验正式启动 2017 年 10 月, 复宏汉霖获得国家食药监总局颁发的

5 2014 年 3 月, 复宏汉霖 HLX01 项目产品高质量的研究工作得到 CDE 的认可, 获得 NHL 适应症的临床大批件 ( 即临床 I II III 期试验一起批准 ), 这是中国第一个按生物类似药批准进行临床试验的单抗生物类似药 2015 年 3 月,HLX01 NHL 适应症 III 期临床试验正式启动 2017 年 10 月, 复宏汉霖获得国家食药监总局颁发的药品注册申请受理通知书,HLX01 也是国内第一个注册申请获得受理的单抗生物类似药 2018 年 1 月, 复宏汉霖 HLX01 以重大专项的身份纳入优先审评程序药品注册申请第二十六批我们认为有望在 2018 年下半年获批上市复宏汉霖 HLX01 产品申请 NHL 适应症的同时, 也向 CDE 递交了类风湿关节炎 (RA) 适应症的临床申请, 并于 2015 年 4 月获得临床批件按照临床进展,2018 年下半年有望进入临床 III 期由于原研罗氏利妥昔单抗未在国内获批 RA 适应症, 因此复宏汉霖利妥昔单抗针对 RA 适应症以创新药途径进行研究申报图表 8: 复宏汉霖 HLX01 临床试验登记号试验题目药物名称适应症试验状态试验分期申办单位试验机构登记时间 C T R 比较 H L X 0 1 和美罗华在类风湿关节炎受试者药代动力学的 I/ II 期临床研究重组人鼠嵌合抗 CD20 单克隆抗体注射液类风湿关节炎进行中 ( 招募中 ) 其它上海复宏汉霖生物技术有限公司北京协和医院 / 1 2 / 1 C T R H L X 0 1 联合 C H O P 方案 ( H - C H O P ) 与利妥昔单抗联合 C H O P 方案 ( R - C H O P ) 临床比对研究 H L X 0 1 弥漫性大 B 细胞淋巴瘤进行中 ( 招募完成 ) 3 期上海复宏汉霖生物技术有限公司中国医学科学院肿瘤医院 / 8 / 2 6 C T R 比较 H L X 0 1 与美罗华药代动力学和药效动力学的临床研究 H L X 0 1 C D 的 B 细胞淋巴瘤已完成 1 期上海复宏汉霖生物技术有限公司中国医学科学院肿瘤医院 / 1 1 / 2 6 C T R H L X 0 1 在 C D 的 B 细胞淋巴瘤的患者中的 Ia 期临床研究 H L X 0 1 C D 的 B 细胞淋巴瘤已完成其它上海复宏汉霖生物技术有限公司中国医学科学院肿瘤医院 / 6 / 1 1 来源 : 药智网国金证券研究所图表 9: 复宏汉霖 HLX01 研发进展来源 :CFDA 国金证券研究所临床竞争格局从临床进展角度而言, 中信国健抗 CD20 单抗由于临床数据规范性问题撤回, 复宏汉霖针对 DLBCL 适应症申报生产, 为国内首家 ; 神州细胞和信达生物均为临床三期, 进展比较靠前同时, 复宏汉霖针对 RA 适应症在临床 I 期, 为国内首家我们认为复宏汉霖利妥昔单抗类似药大概率成为国内首家上市产品 - 5 -

图表 10: 抗 CD20 单抗国内竞争格局备注 :BCL-B 细胞淋巴瘤 ;NHL- 非霍奇金淋巴瘤 ;DLBCL- 弥漫大 B 细胞非霍奇金淋巴瘤 ;FL- 滤泡性非霍奇金淋巴瘤 ;RA- 类风湿性关节炎来源 :CFDA 各公司网站国金证券研究所市场空间中国每年新增超过四万个非霍奇金淋巴瘤患者, 然而由于原研药价格高昂, 参照终端销售估计仅有 20% 的患者能获得

6 图表 10: 抗 CD20 单抗国内竞争格局备注 :BCL-B 细胞淋巴瘤 ;NHL- 非霍奇金淋巴瘤 ;DLBCL- 弥漫大 B 细胞非霍奇金淋巴瘤 ;FL- 滤泡性非霍奇金淋巴瘤 ;RA- 类风湿性关节炎来源 :CFDA 各公司网站国金证券研究所市场空间中国每年新增超过四万个非霍奇金淋巴瘤患者, 然而由于原研药价格高昂, 参照终端销售估计仅有 20% 的患者能获得 Anti-CD20 的靶向治疗, 复宏汉霖 HLX01 产品一旦获得批准上市, 将使更多的患者从中获益恶性淋巴瘤 ( 也称为淋巴瘤 ) 是我国最常见的十大肿瘤之一根据中国肿瘤登记年报公布的数据,2003 年至 2013 年, 恶性淋巴瘤的发病率约为 5/10 万而依据最新的 Cancer Statistics in China, 2015 以年发病率数据为参照, 估计目前我国每年新发的淋巴瘤患者为人, 其中男性患者人, 女性患者人淋巴瘤按组织病理学可分为霍奇金淋巴瘤 ( HL) 和非霍奇金淋巴瘤 (NHL), 其中 NHL 占淋巴瘤的 90%, 其余为 HL 弥漫大 B 细胞淋巴瘤 (DLBCL) 为 NHL 中最常见的类型, 在西方占成人 NHL 的 30%-40%, 在亚洲国家的发病率一般大于 40%, 我国约占 35%- 50% DLBCL 中位发病年龄为 50~70 岁, 男性略高于女性我国 2011 年一项由 24 个中心联合进行共收集例病例样本的分析报告指出, 在中国 DLBDL 占所有 NHL 的 45.8%, 占所有淋巴瘤的 40.1% - 6 -

滤泡性淋巴瘤 (FL) 是欧美地区最常见的惰性淋巴瘤, 约占 NHL 发病率的 20-30%, 包括中国在内的亚洲地区发病率较低, 不足 NHL 的 10%, 中位发病年龄为 60 岁根据中国弥漫大 B 细胞淋巴瘤诊断与治疗指南 (2013 年版 ), 针对 DLBCL, 临床推荐的一线治疗方案为 6~8 个疗程的 R-CHOP21( 利妥昔单抗 + 环磷酰胺 + 阿霉素 + 长春新碱 +

7 滤泡性淋巴瘤 (FL) 是欧美地区最常见的惰性淋巴瘤, 约占 NHL 发病率的 20-30%, 包括中国在内的亚洲地区发病率较低, 不足 NHL 的 10%, 中位发病年龄为 60 岁根据中国弥漫大 B 细胞淋巴瘤诊断与治疗指南 (2013 年版 ), 针对 DLBCL, 临床推荐的一线治疗方案为 6~8 个疗程的 R-CHOP21( 利妥昔单抗 + 环磷酰胺 + 阿霉素 + 长春新碱 + 泼尼松 ); 根据中国恶性淋巴瘤诊疗规范 (2015 年版 ),FL 的标准一线治疗方案为利妥昔单抗联合化疗, 联合化疗方案可有多种选择, 无任何一种方案经证实可以显著延长患者的总生存时间 (OS) 可选择的联合化疗方案包括 CHOP 方案或 CVP 方案等图表 11: 非霍奇金淋巴瘤患者流 CLL/SLL: 慢性淋巴细胞白血病 / 小淋巴细胞淋巴瘤 ;FL: 滤泡性淋巴瘤 ;DLBCL: 弥漫性大 B 细胞淋巴瘤 ;LBL: 淋巴母细胞淋巴瘤 ; PTCL: 外周 T 细胞淋巴瘤 ;ENKL: 结外 NK/T 细胞淋巴瘤鼻型来源 : NCCN 指南抗肿瘤药物临床应用指导原则国金证券研究所根据利妥昔单抗使用说明书, 针对 NHL 剂量是 375 mg/ m2, 以一个成人平均表面积为 1.5~2 m2为参照, 一次治疗使用的剂量为 563~750mg, 即使用 100mg/10ml/ 瓶 6~8 支 / 次, 考虑最新医保谈判价格, 一个疗程治疗费用在 1.5~2 万元针对一个病人 6 个疗程治疗的总费用支出在 9-12 万左右 RA 适应症 : 临床上, 利妥昔单抗与甲氨蝶呤联用适用于治疗成年中度 - 至严重活动性类风湿样关节炎对一种或更多 TNF 拮抗剂治疗反应有不充分的患者由于目前国内 TNFα 渗透率有限, 因此短期针对 RA 的适应症的患者数量有限 - 7 -

8 定量估计核心变量及假设 : 上市时间 :2018 年底至 2019 年初上市成功率 :90% 定价 : 初始定价原研 8 折, 后每两年调整一次产品渗透率峰值 :60% 市占率 : 最终实现进口替代, 且复宏汉霖凭借领先上市时间和销售实力, 为国产市占率最高根据国金医药 5D3S 药品评估模型, 我们预计复宏汉霖利妥昔单抗类似药峰值在 14 亿人民币, 对应的 DCF 估值为 35 亿人民币复星医药 : 创新驱动的综合医疗集团! 1 我们认为公司长期基于产业经营已经证明自己的能力不论是基于并购后的整合, 提升整体的医疗集团的协同和实力, 还是长期对于产业发展趋势判断的持续研发投入, 公司已经在不同层面证明自己优秀的医药产业经营实力 2 公司具备成长为国际一流制药企业的基因相对于全球医药产业而言, 中国尚未出现在国际舞台前列的制药企业, 这与中国整体国力不符, 我们认为复星有望成为中国医药行业在国际舞台的代表 1) 其一, 公司长期持续高效的研发投入, 以创新驱动公司发展在全球 Biologics&Biosimilar 高速发展的背景下, 公司经过多年经营布局, 建立起丰富扎实的产品线, 成为国内 Biosimilar 的领头者, 同时布局具有自主知识产权的生物创新药, 建立起一整套独立研发生产的体系, 引领中国生物药的蓬勃发展, 并有望在国际市场抢占一席之地 2) 其二, 公司天生具有成为 Bigpharma 的基因公司成长路径已经证明自己优秀的并购整合能力从企业长期发展路径来看, 未来要成为一流的全球性制药企业, 一定要具有基于产业发展方向的项目筛选和并购整合能力, 复星医药在创立之初便搭建优秀的并购团队, 建立起一套成熟高效的项目筛选和并购整体的体系近期中国加入 ICH, 中国整体的药品审批体系医保支付等与国际对接, 复星的中国市场嫁接国际资源的优势更加顺畅! 3) 其三, 优秀的管理团队和人才选拔培养体系 16 年中开始, 复星总裁由原江苏万邦的总经理吴以芳担任, 吴总从销售做起, 一步步将万邦发展壮大, 这与之前总裁以投资见长的情况不同从管理上, 我们认为复星医药更加具有产业管理的思维, 基于复星医药的深度整合, 优化资源配置, 提高经营效率 3 研发角度而言, 公司已经在大分子生物药证明自己的龙头地位, 小分在创新药和一致性评价持续突破 1) 对 CD20 靶点的生物类似药作为中国第一个以 Biosimilar 身份申请上市的生物药, 已递交 CFDA 滚动申请, 有望年内突破 ; 2) 针对 HER2 靶点的生物类似药三期临床稳步推进, 有望在 18 年下半年获得核心数据, 申报生产 3) 随着国内细胞治疗申报和注册流程明确, 公司有望在 18 年上半年完成 CD19 CAR-T 的临床申报 4) 重组人胰岛素重组甘精胰岛素重组赖脯胰岛素三期临床稳步推进, 有望在年内获得关键数据 5) 创新生物药方面 : 针对 VEGFR2 EGFR PD-1 的靶点在台湾美国国内同步开展临床 - 8 -

9 6) 小分子创新药方面 : 万格列净片注射用 FN-1501 FCN-437c 胶囊等陆续获批临床盈利预测考虑 Gland 并表, 我们预计公司年归母净利润分别为 37.51/43.84/51.35 亿考虑到公司利润结构改善带来的估值重构以及研发的收获期, 给予买入评级风险提示并购低于预期整合低于预期复星医药已经在并购整合方面证明了自己优秀能力, 但是对于每一个并购项目而言都存在并购及整合的不确定性新产品获批低于预期 : 药审改革之后国内的药品审批速度大大加速, 但是对于具体品种而言, 仍然存在审批的不确定性产品降价对于仿制药而言, 竞争日趋激烈, 在医保控费的大环境下, 存在产品降价的风险 - 9 -

10 附录 : 三张报表预测摘要损益表 ( 人民币百万元 ) 资产负债表 ( 人民币百万元 ) E 2019E 2020E E 2019E 2020E 主营业务收入 12,609 14,629 18,534 22,983 26,912 31,329 货币资金 4,029 5,996 7,249 7,800 8,000 11,267 增长率 16.0% 26.7% 24.0% 17.1% 16.4% 应收款项 2,348 2,621 4,206 4,396 5,148 5,992 主营业务成本 -6,308-6,718-7,609-9,078-10,442-12,156 存货 1,649 1,671 2,751 2,636 3,032 3,530 % 销售收入 50.0% 45.9% 41.1% 39.5% 38.8% 38.8% 其他流动资产 ,008 毛利 6,301 7,910 10,925 13,905 16,470 19,173 流动资产 8,325 10,764 15,056 15,730 17,126 21,797 % 销售收入 50.0% 54.1% 58.9% 60.5% 61.2% 61.2% % 总资产 21.8% 24.6% 24.3% 25.7% 27.4% 32.6% 营业税金及附加长期投资 17,234 18,850 21,124 21,125 21,124 21,124 % 销售收入 0.8% 1.0% 1.2% 1.0% 1.0% 1.0% 固定资产 5,765 6,305 8,316 8,191 8,018 7,896 营业费用 -2,815-3,704-5,791-7,125-8,343-9,712 % 总资产 15.1% 14.4% 13.4% 13.4% 12.8% 11.8% % 销售收入 22.3% 25.3% 31.2% 31.0% 31.0% 31.0% 无形资产 6,562 7,144 16,776 15,570 15,463 15,363 管理费用 -1,906-2,312-2,749-3,447-4,037-4,699 非流动资产 29,876 33,003 46,915 45,576 45,294 45,072 % 销售收入 15.1% 15.8% 14.8% 15.0% 15.0% 15.0% % 总资产 78.2% 75.4% 75.7% 74.3% 72.6% 67.4% 息税前利润 (EBIT) 1,473 1,742 2,162 3,103 3,822 4,449 资产总计 38,202 43,768 61,971 61,305 62,421 66,870 % 销售收入 11.7% 11.9% 11.7% 13.5% 14.2% 14.2% 短期借款 7,334 5,650 10,478 6,209 2,454 1,200 财务费用应付款项 2,467 2,799 4,735 5,337 6,185 7,200 % 销售收入 3.6% 2.7% 3.0% 2.9% 2.5% 1.5% 其他流动负债 1,138 1,659 1,387 1,490 1,692 1,932 资产减值损失流动负债 10,939 10,109 16,600 13,036 10,331 10,332 公允价值变动收益长期贷款 1,676 2,183 5,580 5,580 5,580 5,581 投资收益 2,347 2,125 2,307 2,300 2,300 2,300 其他长期负债 4,917 6,226 10,050 9,415 9,415 9,415 % 税前利润 69.6% 59.5% 56.8% 48.6% 42.3% 36.6% 负债 17,532 18,517 32,230 28,031 25,326 25,328 营业利润 3,297 3,399 4,075 4,728 5,439 6,283 普通股股东权益 18,182 22,190 25,327 28,400 31,760 35,747 营业利润率 26.2% 23.2% 22.0% 20.6% 20.2% 20.1% 少数股东权益 2,488 3,060 4,415 4,875 5,335 5,795 营业外收支负债股东权益合计 38,202 43,768 61,971 61,305 62,421 66,870 税前利润 3,372 3,572 4,062 4,731 5,442 6,286 利润率 26.7% 24.4% 21.9% 20.6% 20.2% 20.1% 比率分析所得税 E 2019E 2020E 所得税率 14.9% 9.8% 11.7% 11.0% 11.0% 11.0% 每股指标净利润 2,871 3,221 3,585 4,211 4,844 5,595 每股收益少数股东损益每股净资产归属于母公司的净利润 2,460 2,806 3,124 3,751 4,384 5,135 每股经营现金净流净利率 19.5% 19.2% 16.9% 16.3% 16.3% 16.4% 每股股利回报率现金流量表 ( 人民币百万元 ) 净资产收益率 13.53% 12.64% 12.34% 13.21% 13.80% 14.36% E 2019E 2020E 总资产收益率 6.44% 6.41% 5.04% 6.12% 7.02% 7.68% 净利润 2,871 3,221 3,585 4,211 4,844 5,595 投入资本收益率 3.75% 4.11% 3.60% 5.28% 6.50% 7.13% 少数股东损益增长率非现金支出 ,001 1,042 1,084 1,127 主营业务收入增长率 4.85% 16.02% 26.69% 24.01% 17.10% 16.41% 非经营收益 -1,903-1,677-1,884-1,480-1,487-1,668 EBIT 增长率 23.57% 18.23% 24.10% 43.52% 23.17% 16.41% 营运资金变动净利润增长率 16.43% 14.05% 11.36% 20.05% 16.86% 17.14% 经营活动现金净流 1,613 2,104 2,563 4,474 4,294 4,905 总资产增长率 9.94% 14.57% 41.59% -1.07% 1.82% 7.13% 资本开支 -1,214-1,860-2, 资产管理能力投资 -1, , 应收账款周转天数其他 ,300 2,300 2,300 存货周转天数投资活动现金净流 -1,870-2,447-10,504 2,595 1,500 1,398 应付账款周转天数股权募资 116 2,728 3, 固定资产周转天数债权募资 2, ,929-4,923-3,755-1,253 偿债能力其他 -1,532-1,773-2,210-1,595-1,839-1,783 净负债 / 股东权益 33.11% 20.50% 43.12% 24.06% 10.92% -1.13% 筹资活动现金净流 587 1,526 9,736-6,518-5,594-3,035 EBIT 利息保障倍数现金净流量 330 1,183 1, ,267 资产负债率 45.89% 42.31% 52.01% 45.72% 40.57% 37.88% 来源 : 公司年报国金证券研究所

11 市场中相关报告评级比率分析日期一周内一月内二月内三月内六月内买入增持中性减持评分来源 : 贝格数据市场中相关报告评级比率分析说明 : 市场中相关报告投资建议为买入得 1 分, 为增持得 2 分, 为中性得 3 分, 为减持得 4 分, 之后平均计算得出最终评分, 作为市场平均投资建议的参考最终评分与平均投资建议对照 : 1.00 = 买入 ; 1.01~2.0= 增持 ; 2.01~3.0= 中性 3.01~4.0= 减持历史推荐和目标定价 ( 人民币 ) 序号日期评级市价目标价买入 ~ 买入 N/A 买入 ~ 买入 ~ 买入 N/A 买入 N/A 买入 N/A 买入 N/A 来源 : 国金证券研究所人民币 ( 元 ) 历史推荐与股价成交量投资评级的说明 : 买入 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 15% 以上 ; 增持 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 5%-15%; 中性 : 预期未来 6-12 个月内变动幅度在 -5%-5%; 减持 : 预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 5% 以上

12 特别声明 : 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司 ( 以下简称国金证券 ) 所有, 未经事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发, 需注明出处为国金证券股份有限公司, 且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 对由于该等问题产生的一切责任, 国金证券不作出任何担保且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断, 在不作事先通知的情况下, 可能会随时调整客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请证券研究报告是用于服务专业投资者和投资顾问的专业产品, 使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议, 国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在法律允许的情况下, 国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法, 故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致, 且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户根据证券期货投资者适当性管理办法, 本报告仅供国金证券股份有限公司客户中的专业投资者使用 ; 非国金证券客户中的专业投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资, 遭受任何损失, 国金证券不承担相关法律责任此报告仅限于中国大陆使用上海北京深圳电话 : 传真 : 邮箱 :researchsh@gjzq.com.cn 邮编 : 地址 : 上海浦东新区芳甸路 1088 号紫竹国际大厦 7 楼电话 : 传真 : 邮箱 :researchbj@gjzq.com.cn 邮编 : 地址 : 中国北京西城区长椿街 3 号 4 层电话 : 传真 : 邮箱 :researchsz@gjzq.com.cn 邮编 : 地址 : 中国深圳福田区深南大道 4001 号时代金融中心 7GH

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013