Microsoft Word - 中国重工601989

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乞杜
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1 中国重工重大造船资产注入, 打造我国海军第一股分析师 : 胡照 zhao.hu@morningstar.com /9/30 晨星评级内在价值 8.21 综合风险中主要内容 : 央企北船 : 主攻船舶配套和海军产品设备制造 2010 年 5 月 --- 中船重工集团注入 4 家子公司 ( 大连重工 100% 股权渤船重工 100% 股权北船重工 94.85% 股权山船重工 100% 股权 ), 扩大公司规模大大改变公司业务架构, 增发成功后, 公司业务将以船舶制造为主. 今年 9 月, 国资委批复了这次重组个股情况行业机械 - 船舶股价 8.61 市值 ( 亿 ) 市盈率 ( 动态 ) 市净率 ( 动态 ) 周最高股价周最低股价 6.44 YTD 个股收益 % 6.79% 股价走势图 % 1M 6M 12M 绝对表现 % 相对沪深 300% 公司将拥有集团 75% 的造船资源, 中国海军装备约 40% 的业务量我们估计中国重工舰船配套与舰船装备价值量占整体舰船造价的比例提升到 50% 以上, 按中船重工集团占有我国海军 80% 的装备业务来计算, 上市公司将拥有海军 40% 的装备业务量, 必将受益于海防建设和海军走向深蓝等战略增加未来设备需求的利好趋势央企重组 4 大博弈 : 降低毛利率提高军工产品占比提高负债关联交易提升由于被注入的船舶业务竞争激烈, 毛利率低虽然随着我国船舶市场发展未来的盈利潜力很大但现时注入将降低公司整体利润率重组后, 船舶配套业任然是稳定公司盈利的最重要板块船舶配套行业是中国重工重组前的业务核心, 虽然重组后造船业务收入占比配套收入要高, 但是由于行业竞争激烈, 毛利率较低, 贡献利润比船舶配套业务少 17%, 所以船舶配套业是稳定公司盈利的最重要板块中国船舶配套设备行业 : 差距大 = 潜力大? 从长远来看, 缺乏大量高端技术人才国内研究机构的性质和欧洲国家的技术垄断地位, 我国的船舶配套设备行业虽然潜力很大但是想达到政府列出的 2015 年自给率达到 80% 的难度更大数据来源 : 谷歌财经公司历史及预测数据 ( 重组后 ) RMB/ 亿元 E 2011E 总收入营业成本毛利率 % 费用占比 % 5% 5% 5% 净利润净利润 % EPS( 元 ) PE( 市盈率 ) PB( 市净率 ) 独特观点 : 1. 未来集团可望继续注入资源, 但中期内可能性不大 2. 预计未来公司还将通过不同渠道来增加其股东权益包括对外发行新股从而降低其负债率 3. 由于技术跨度较大, 国有企业灵活性不高, 海洋工程设备方面的研究所带来的效益在不会在短期内对公司业绩做出明显贡献风险因素 : 政府补贴终止, 宏观经济风险与上游原材料波动风险船舶制造业供需失衡人民币升值业内比较 EPS 上市公司评级综合风险估值 PE( 动态 ) 2009A 2010E 2011E 中国船舶高于平均广船国际高于平均中国重工平均

2 公司简介 : 央企北船, 主攻船舶配套和海军产品设备制造我国船舶行业有两大央企, 其中有南船之称的中国船舶集团其生产基地主要在长江以南, 而且中国船舶集团主要负责大型散货船和油轮的制造而长江以北主的船舶制造主要被北船 - 中船重工集团所垄断中船重工集团拥有我国最大的修造船基地和最先进的研究院所, 可制造 38 万吨超大型船舶在内的民用船舶海洋工程海军武器 ( 潜艇舰艇兵器等 ) 以及相关船舶配套设施中国重工是中船重工集团的上市旗舰, 是国内研发体系最完整产品最齐全的船舶配套设备制造企业, 同时担负着我国海军装备 80% 的研制和供应任务 2009 年由中国船舶重工集团联合鞍钢集团和航天科技集团共同发起设立公司业务分为 3 大部分, 船用动力及部件的设计制造船用腹肌的设计和制造运输设备及其他配套设备的设计和制造, 各占公司业务收入的 % % 和 % 公司主要生产经营业务主要通过旗下 27 个控股公司和 6 家分公司进行 2009 年中国重工 : 船用动力及部件业务占公司总收入和利润的 69% 和 61% 营业收入占比 % 营业利润占比 % 营业利润率 % 船用动力及部件 % % 16% 船用辅机 % % 25% 10 9% 运输设备及其他 1739 % % 小计 % 现有业务产品生产公司船动力及部件船用辅机运输设备及其他船用柴油机及部件燃油喷射系统增压器活塞连杆曲轴武汉重工重庆红江等推进以及转动装置包括船用齿轮箱螺旋桨以及船舰用传动装置重跃公司重齿公司甲板机械 ( 锚绞机吊机舵机 ) 武汉船机大连船阀舱室机械 ( 船用阀门电子导航船用控制系统 ) 大连船推江增机械舰载武器发射装置船舰用导航设备舰艇用通信设备杰瑞电子杰瑞自动化铁路货车长征重工油污水处理装置核电站水处理系统船用涂料和特种材料青岛双瑞厦门双瑞风电齿轮箱核电站应急柴油机组核电站用管道及无线钢管重齿公司陕柴重工 1) 经营业绩 : 可圈可点在不平静的水域中提高收入 :2009 年, 新船订单量与价格以及船舶配套设备价格都出现大幅度下滑, 不过通过扩张产能和调整产品结构, 公司主营业收入和毛利率分别出现 14.85% 和 0.96% 的提高在公司最具竞争力的船舶配套领域, 低速柴油机销售收入同比增长 12.22%, 中速柴油机销售收入同比增长 15.85%, 锚绞机销售收入同比增长 36.65%, 克令吊销售收入同比增长 67.90% 其他方面, 风电齿轮箱等相关产品销售收入同比增长 77.39%, 另外, 公司军品业务收入同比增长 27.21%

3 公司非船业务拟烫平其周期波动 :2010 年上半年新船价格一路下跌, 直到 4 月材触底反弹, 公司船舶配套业务也受到一定程度的打击, 上半年, 船舶配套业务下降 17.8%; 承接合同亿元, 同比下降 7.1%, 整体船舶配套业务收入同比下滑 16.78% 但公司的非船业务发展迅速, 据披露公司齿轮箱铁路车辆加固计算机电源轨道减震器等产品产量实现翻番增长, 非船业务收入同比出现 78.83% 的增长, 占比从 2009 年的 9.6% 提高到 26% 全年, 受非船业务收入增长影响, 公司整体收入增长 5%, 营业利润率受去年年底的低迷钢价的利好因素影响, 提高到 20.46% 同比增长 3.57% 数据来源 : 公司年报, 晨星股票研究 2) 集团逐步实现整体上市 : 最近动作频繁, 2009 年 12 月 --- 中船重工集团为 22 个新建和扩建项目筹集资金 : 注入 12 家子公司 9 家科技公司和 6 家事业单位, 公司业务主要以船舶配套为主 2010 年 5 月 --- 中船重工集团注入 4 家子公司 ( 大连重工 100% 股权渤船重工 100% 股权北船重工 94.85% 股权山船重工 100% 股权 ), 扩大公司规模大大改变公司业务架构, 增发成功后, 公司业务将以船舶制造为主我们预计今年年底前将完成对相应股东完成全部费公开股票发行工作公司上市增发后股权变化 : 发起人发行前发行后 (19.95 亿股 ) 2010 年增发 (25 亿股 ) 股 ( 亿 ) 占比 % 股 ( 亿 ) 占比 % 股 ( 亿 ) 占比 % 中船重工集团 % % % 鞍山钢铁集团 % % % 中国航天科技集团 % % % 全国社会保障基金理事会 % % 大船集团 % 渤海集团 % 华融资产 % 建行大连分行 % 国开金融 % 东方资产 % 社会公众股 % % 股本合计 % % % 数据来源 : 公司发行股份关联报告, 晨星股票研究 3) 未来集团可望继续注入资源, 但中期内可能性不大目前集团范围内从事船舶造修业务的船厂还有武船重工天津新港重工重庆川东重工集团已经承诺未来在合适的时机将武船重工天津新港重工注入上市公司我们认为, 这次并购后期工作复杂, 公司将面临如何把靠政府补助的亏损业务扭亏为盈的挑战, 我们估计中期内 (2-3 年 ) 内将不会出现重大资源注入

4 重大造船资产注入 : 进入竞争更激烈的造船领域, 规模和利润率的博弈今年拟增发并购大连船舶渤海船舶等军工资源, 集团旗下民船业务资产基本注入公司本次交易后中国重工的业务结构将有所调整, 将在原有的船舶配套能源交通装备及其他业务的基础上, 增加船舶制造船舶修理和海洋工程装备等业务中国船舶重工集团民船业务非船舶业务核心军工业务其他业务民船造修业务船舶装备业务大连船舶重工集团 *( 军工 ) 渤海船舶重工 *( 军工 ) 青岛北海船舶重工 *( 民船 ) 山海关船舶重工 *( 民船 ) * 大连船用柴油机有限公司宜昌船舶柴油机有限公司陕西柴油机重工有限公司武汉船用机械有限责任公司武汉重工铸锻有限责任公司重庆长征重工有限责任公司重庆齿轮箱有限责任公司大连船用推进器有限公司大连船用阀门有限公司重庆红江机械有限责任公司重庆跃进机械厂有限公司重庆江增机械有限公司连云港杰瑞电子有限公司青岛杰瑞自动化有限公司青岛双瑞防腐防污工程有限公司洛阳七维防腐工程材料有限公司厦门双瑞船舶涂料有限公司洛阳双瑞达特铜有限公司连云港杰瑞模具技术有限公司天津七所高科技有限公司厦门翔瑞科技投资有限公司上海齐耀系统工程有限公司上海齐耀发动机有限公司上海齐耀螺杆机械有限公司天津七所精密机电技术有限公司洛阳双瑞橡塑科技有限公司九江七所精密机电科技有限公司民船造修资产 : 今年 7 月, 公司拟非公开发行股份形式来购买大船重工 100% 渤船重工 100% 北船重工 100% 和山船重工 100% 的股权购买目标资产营业收入分别占公司 2009 年底资产总额 235% 和 140% 非船舶业务资产 : 涉及十几个行业, 业务非常分散, 由于与公司关联较小, 预计集团短期内不会注入核心军工资产 : 国家政策, 无法纳入上市公司 1) 公司将拥有集团 75% 的造船资源, 中国海军装备约 40% 的业务量中国重工 7 月公告拟以 6.93 元 / 股向控股股东以及其子公司建行大连国开金融华融资产东方资产非公开发行 25 亿股 A 股此次资产注入主要推进了了剩余军民船舶修造业务的整体上市 9 月中旬, 国资委批准了此项交易从集团被注入公司和中国重工 2009 年财务报告中我们可以看出, 定向增发后, 集团 53.7% 的资产,38.7% 的收入来源和 76.3% 的营业利润将被上市公司中国重工所有本次交易后, 中国重工的每股收益扣除非经常性损益后的每股收益以及每股净资产均有明显的增厚根据备考财务报表, 收购完成后, 公司 2009 年的 EPS 由元增长到元,EPS 增厚约 73.10%; 根据盈利预测报告, 公司 2010 年的 EPS 由重组前的元增长到重组后的元,EPS 增厚约 95.17% 大船集团和渤船集团是我国唯一生产大型水面水下战略舰艇的军工企业, 收购后将继续承接军舰潜艇等军工产品的配套和上游产业链加工业务

5 2) 被注入公司业务简介 (2009 年数据 ): 来盈利潜力很大但现时注入将降低公司利润率资产总额 ( 百万 ) 营业利润率 % EPS 贡献 ( 元 / 股 ) 负债率 % 净利率大船重工 % % 9.4% 渤海重工 % % -1.7% 北船重工 % % 8.2% 山船重工 % % 7.0% 数据来源 : 路演报告, 晨星股票研究大连重工 : 拥有中国第二大船舶制造厂, 产品多样化 ( 可以满足一般订单到特殊船只的要求 ) 附加值高 2009 年底手持船舶订单全球第 7, 国内第二大船重工先后成功开发了 VLCC TEU 38.8 万吨 VLOC 18 万吨散货船 11 万吨成品油轮 7.6 万吨成品油轮等产品, 取得良好的经营业绩大船重工还成功开发了大型高速滚装船化学品船 FPSO 等高技术高附加值船舶产品和自升式钻井平台平潜式钻井平台等海洋工程产品截至 2010 年 4 月 30 日, 大船重工评估后的总资产为亿元, 净资产为亿元, 增值亿元, 增值率为 31.34% 30 万吨原油船 NDB 半潜式深海钻井平台海军潜艇资料来源 : 公司网站渤海重工 : 渤船重工主要船舶产品包括 : 万吨矿砂船万吨原油船万吨成品油船 ;3500m3LPG 船等液化石油气船渤船重工 2009 年船舶产量为万载重吨,2009 年底手持船舶订单 640 万载重吨截至 2010 年 4 月 30 日, 渤船重工评估后总资产为亿元, 净资产为亿元, 净资产增值 7.95 亿元, 增值率 39.72% 3500 立方米 LPG 船吨 VLCC 科学考察船资料来源 : 公司网站北船重工 : 业务包括大型散货船油船集装箱船海洋平台和浮式生产结构滚装船化学船的设计建造和修理, 主要船只为大众散货船为主北船重工大型散货船客户主要集中在国内 ( 含香港台湾地区 ), 修船客户主要集中在世界几大航运国家所在地区如欧洲亚洲北船重工 2009 年船舶产量 20.5 万载重吨, 修理船舶 192 艘, 改装船舶 3 艘截至 2010 年 4 月 30 日, 北船重工评估后总资产为亿元, 净资产为亿元, 净资产增值亿元, 增值率 65.05%

6 18 万吨散货船修理滚装船胜利二号石油钻井平台资料来源 : 公司网站山船重工 : 是我国最大的船舶修理企业之一, 主营业务为船舶修理改装船舶制造和海洋工程 2009 年, 山船修理船舶 195 艘, 改装船 4 艘, 2009 年船舶产量为 9 万 DWT. 包括 3 万吨大湖型 3.5 万吨散货船和 9.3 万吨散货船, 主要客户遍及亚洲, 欧洲, 美洲其中, 向英国船东交付的海洋风车安装船为世界首制船舶截至 2010 年 4 月 30 日, 山船重工评估后总资产为亿元, 净资产为亿元, 净资产增值 4.14 亿元, 增值率 28.52% 修船业务修船业务资料来源 : 公司网站 3) 央企重组 4 大博弈 : 降低毛利率提高军工产品占比提高负债关联交易提升我国央企上市企业过于注重生产规模和行业垄断, 虽然这次资产注入是中船重工集团走向整体上市的必要之路但是我们认为在完成这次交易后, 尽管公司主营业务收入和主营业务毛利均会有大幅增加, 但由于公司新增业务中船舶制造业务的收入规模较大但毛利率相对较低, 公司将加入竞争更为激烈, 产能过剩的船舶制造行业中因此, 中国重工的主营业务毛利率将有所下降军民资产分线不代表上市公司与海军发展建设开支无关大连船舶重工和渤海船舶重工是我国研制能力生产技术最强最主要的海军装备总装企业, 建国以来为海军提供了炮艇导弹潜艇核潜艇鱼雷艇和导弹驱逐舰之类的多种舰艇由于公司仍将承接原军工业务中军民通用的部分 ( 即舰船配套业务 ), 我们估计中国重工舰船配套与舰船装备价值量占整体舰船造价的比例提升到 50% 以上, 按中船重工集团占有我国海军 80% 的装备业务来计算, 上市公司将拥有海军 40% 的装备业务量, 必将受益于海防建设和海军走向深蓝等战略增加未来设备需求的利好趋势大船重工渤海重工和山船重工的资产负债率均超出 80% 以上, 公司现有资产负债率仅有 48.55%, 合并后根据公司披露的备考财务报表, 公司负债率将增加到 74.9% 很大程度上改变了公司的资本架构, 因此公司的 ROE(10%) 将会显得比以前 1.5% 有了大幅度提高预计未来公司还将通过不同渠道来增加其股东权益包括对外发行新股从而降低其负债率中船集团利用分公司 ( 主要是通过中船物贸和中船物总采购钢板的交易 ) 来管理旗下多个企业的采购和融资需求 ( 从而以集中采购来获取更优惠价格 ) 完成这次增发后, 关联交易随着公司的业务规模利润大大提升其中, 产品采购的关联交易金额将扩大逾 4 倍, 对应占同类交易金额比例由原来的 13.30% 上升到 22.61% 接受劳务的关联交易金额将金额扩大 160 倍但由于中船物贸和中船物总对集团下军工关联交易占比高达 70% 所以预计上市公司以后不可能将其一并收购

7 重组过后公司业务业务 : 同质化竞争加剧, 利润增长点主要来源于非船业务与军工产业晨星股票研究 - 公司深度报告重组前, 公司主营业务包括整个船舶配套设备和服务价值链也涉及军工产业而且公司在三大块业务的产品都享有较高的市场占有率和行业地位完成本次重组后, 公司主营业务将有较大变化在原来以船舶配套为核心船用辅机和运输设备为辅的基础上新增船舶制造船舶修理海洋工程装备等业务, 从而形成以船舶制造和船舶配套为核心船舶修理海洋工程装备和能源交通装备的 5 大业务板块成为我国产业链最完整, 产能最大的船舶和海洋工程企业新增业务船舶制造船舶修理海洋工程装备产品散货船 ( 万吨 ) 油轮 ( 万吨油轮, 万吨原油轮 ) 集装箱船 ( TEU) 35000m3 液化石油气船滚装船驳船等各型船舶及海洋工程平台的修理及改装自升式钻井平台半潜式钻井平台座底式钻井平台钻井船 FPSO- 浮式生产储存卸货装置 1) 船舶制造 : 中国重工将成为我国最大的船舶制造企业, 通过大船重工渤海重工北船重工山船重工开支船舶制造业务, 其主要产品种类涵盖了普通的散货船油船大型集装箱到特殊船只包括液化石气油船工程船和滚装船等由于公司拥有全国最雄厚的研究后台以及受益于包括航母建造在内的中国海军开支增长, 船舶行周期性强, 仍未走出困境全球 70% 的物资都是通过海运的形式而传递的, 造船业的具有明显的周期性特点航运业的景气程度 ( 世界经济和贸易发展 ) 和运力的供需平衡决定了船舶业的发展方向, 同时由于造船舶需要消耗大量的资金劳动力和时间, 下游实体经济对船舶业的影响一般滞后 1-2 年数据来源 : 克拉克松波特五力分析 1. 进入壁垒 : 造船业需要大量的资金土地资源和人力资源 ( 科研队伍, 管理队伍和技术工人 ), 一般中小型地方船厂从投资建厂到投产至少要一年以上, 固定资本投资规模一般要上亿元人民币, 而大型造船厂需要几十亿或上百亿的资金投入同时我国产业准入政策对船坞的大小和建造吨级都有相关的规定另外, 由于造船产品完工时间长, 资金运转量大, 因此相比其他行业进入和退出此行业的壁垒较大而且退出形式一般多因资金链短导致破产为主不过由于危机前几年造船价格大幅上涨业务十分火爆, 地方政府盲目追求 GDP 和民间资本逐利的冲动降低了船舶行业的门槛促成了许多新船的进入以及现有船厂大力扩张产能, 甚至出现了与行业经营模式以销量定产量相反的先造船再找买家的做法自然而然, 在随后出现的经济危机中, 大量企业资金链断裂, 被迫破产

8 2. 上游供给商权力 : 船舶行业上游供给一般可以分为技术性强的劳动力供给船用钢铁供给船舶配套设备供给三大类由于我国船舶的逐渐崛起, 产能扩张速度较快, 十分缺乏高水平的技术人员, 因此在国内平均工资日益上涨的过程中, 船舶企业还要面对雇佣高技术人才成本的上涨同时, 船舶配套和钢材分别占船只成本的 40% 和 15% 左右, 不过由于我国船舶配套设备 50% 依赖主要从欧洲进口, 所以国内船舶业的盈利受到一定牵制钢材占船只成本的 15% 左右, 由于造船时间较长, 船企要担负钢价一定的波动风险, 但整体来看我国钢铁过剩严重程度, 在获得价格便宜的稳定供给方面比日本韩国都具有一定优势 3. 竞争激烈程度 : 尽管我国船舶还处于初步的增长期, 但在经济危机作用下, 供给严重失调造船产能出现过剩 ( 预计我国产能过剩超过 1/4) 加入 WTO 后, 船供率先对外放开, 外国船供企业特别是东南亚以及香港和台湾地区的供应商大量涌入, 加剧了我国船供市场的竞争, 同时为了出口创汇 (70% 产品 ) 来拉动其他相关产业和就业, 这些年我国政府对大型地方国有船厂船舶行业推出了有目的性的政策扶持, 导致了国内市场主要以寡头竞争为主不过由于外资 ( 韩国 ) 或大型外资和民企合资公司的技术水平很高, 灵活性较强, 管理水平先进, 给我国有船供企业和地方小型船厂带来了很大威胁, 同时国内大部分船企在生产管理营销等多方面呈现劣势在缺乏技术和战略管理的情况下, 中小型船舶业开始出现价格战的竞争模式由于不同船只之间不纯在可替代性, 不同船舶建造企业之间不纯在竞争关系例如, 我国两家大型央企中国船舶和中国重工, 他们通过差异化竞争 (VLCC 和 LNG 等船型 ) 逐渐与国内中小型船厂拉开距离, 他们的竞争对手是韩国日本等大型船企 4. 下游客户权力 : 在航运业运力供不应求时, 由于船舶制造业的产能有限, 扩张速度慢, 造船价格将被提高, 在我国甚至出现了先造再卖的现象 2003 年到 2008 年之间, 散货船油轮和集装箱新船价格每年分别以 9% 15% 和 5% 的速度复合增长然而在航运业运力相比过剩的情况下, 船舶行业的产能过剩现象更为突出, 价格一泄千里, 因此船东拥有很大的定价权晨星所观察到的是, 虽然韩国日本的产能集中率很高 ( 前 5 名掌控 80-90% 产能 ) 但是因为中国船舶行业的崛起和特点 ( 产能不集中 ), 以及由于航运业受短期因素影响较大而上游船舶制造产能扩张需要时间较长, 因此造船业具有兴旺期短而萧条期长的特点因此, 我们预计船东在以后大部分时间内将掌握着行业的主动权 5. 替代品威胁 : 船舶运输的主要替代品为航空运输, 相比于海运, 航空运输虽有时间快, 方便灵活等优势, 但运输成本太高, 而且承运能力也远远低于海运, 因此对于铁矿石石油和 ( 价值 / 重量 ) 比较低的物资, 海运是最经济也是最可行的交通工具根据克拉克松公司的数据显示, 在过去近 40 年, 造船业仅出现过两次兴旺期, 第一次是在年, 期间完工量连续 4 年超过 4000 万 dwt 第二次出现在年,2007 年完工量达到 8065 万 dwt, 船舶行业的滞后性影响,2008 年金融危机并没有打击造船完工量, 当年全球完工量继续增长达到 9065 万大 dwt 不过, 与互联网泡沫和亚洲金融危机不同的是, 这次金融危机相比以往不一样, 其不仅对经济和贸易产生直接影响还对资金供给和货币流动性带来了极大的打击由于购买租赁新船扩充船队规模的资金主要来源于银行贷款 (60%-80%) 当银行手头坏账较多, 流动性较差的时候大多数金融机构将造船航运纳入为高风险行业因此, 次贷危机对船舶行业的打击尤其严重以 2008 年 1 月船价为标准, 散货船油船和集装箱船价格跌幅在 30%-40% 之间由于个别船东抄底买入,2010 年 4 月新船价出现触底反弹的回暖现象, 不过, 晨星认为 2010 年以来刺激经济措施对拉动世界经济的恢复的作用逐渐消失, 在政府不再次出台刺激经济的前提下, 船舶业的需求将持续淡弱其次, 由于年世界大宗商品价格的疯狂上涨许多船东利用散货船和石油来储存囤积大量铁矿石铜的同时向船舶企业下大量新船订单, 因此现有散货船油轮和集装箱手持订单占总航运力比大大超过历史平均水平, 我们预计下游将需要较长时间来消化陆续完工释放的新船产能因此, 从整体来看船价现在并且以后较厂时间将会继续在底部盘旋, 另外, 如果未来世界经济复苏进度出现较大阻力, 经济出现 2 次探底的预期增加, 参照过去 10 年船价数据, 计

9 入通胀原材料价格和劳动力增长, 船价平均仍有 5%-20% 的下调风险, 单位 : 百万美元 10 年最低点月 VLCC 油船苏伊士型油船巴拿巴型散货船 Capesize 散货船集装箱船集装箱船数据来源 : 克拉克松, 晨星股票研究公司地位 :2009 年, 将被收购资产的完工量达到万 dwt( 占全国的 14.9%) 仅次于中国船舶, 同时手持船舶订单万达到万 dwt( 占全国总量的 12.8%), 全国第一被注入资产的船舶制造业务占重组后公司 2009 年收入和利润的 49% 和 28% 尽管公司拥有优化的产品结构, 但由于行业整体处于供大于求的情况, 而且预计未来很长一段时间产能过剩情况不会出现较大改变, 因此我们并不看好公司民用造船业务未来的发展前景另外, 我国船舶产业主要竞争优势在于低劳动力成本, 行业普片毛利率较低, 船舶企业在生产技术上竞争水平的提高需要多年的实践和积累, 再加上钢价和劳动力水平的不断上涨只有中国重工不断优化其船只结构才能有效提高产品的毛利率公司造船产能 :1060 万载重吨 ( 国内船舶上市公司第一 ) 年造船能力 ( 万载重吨 ) 产能 2010 年 1-4 月大船重工渤船重工北船重工三船重工总计数据来源 : 公司公告 2) 船舶配套 : 为重组前公司的主因业务, 重组后, 仍将保留船用柴油机及部件等动力设备船用齿轮箱轴系螺旋桨等推进设备和军用舰艇传动船用甲板机械等产品的设计和生产被注入资产的船舶配套业务占重组后公司 2009 年收入和利润的 32% 和 45% 船舶配套行业是中国重工重组前的业务核心, 虽然重组后造船业务收入占比配套收入要高, 但是由于行业竞争激烈, 毛利率较低, 贡献利润比船舶配套业务少 17%, 所以船舶配套业是稳定公司盈利的最重要板块船舶配套是造船行业发展所拉动的副产业, 由于船舶配套设备费用占总船价的 30-40% 左右, 此行业对整体造船业的成本架构有极大的影响, 因此拥有一个强大的船舶配套业是我国船舶行业强大的必要条件日本和韩国在这些年来在船舶设备方面大力投资发展自有技术, 经过长期的不懈努力, 日韩船舶行业船舶配套设备自给率现已达 % 2009 年, 全球船舶配套业总产值 834 亿美元, 其中欧洲韩国日本中国分别代表 48% 22% 14% 和 11% 目前, 我国目前国产化仅有 40% 左右离十一五规划目标相差甚远, 离日韩两国更远欧洲掌握绝对的技术优势, 韩中成为其离岸生产中心欧洲 : 是世界最早脱离船舶制造的造船中心而专注于船舶配套设备的研发, 积累了大量经验和技术专利, 欧洲船舶设备平均每年产值达到 260 亿欧元, 其中 46% 出口在柴油机发电机组螺旋桨甲板机械操导系统等设备方面欧洲企业在设计技术创新能力产品质量和售后服务方面具有绝对的竞争优势而欧洲国家能保持长久不衰竞争优势的原因是多方面的首先, 欧洲国家能利用发挥各个国家在在不同的产业链中的竞争优势 ( 地理, 劳动力和服务 ), 著名的克瓦尔纳多格雷戈等船舶设备企业都是跨国集团其次, 欧洲公司十分注重产品售后服务, 由于维护船舶产品的技术性较高, 船东护理难度和费用较大, 欧洲企业在售后服务水平处于行业的绝对领先地位再有, 欧洲企业每年都推出新机型和新产品通过技术入股韩国或中国设备制造企业, 欧洲公司赚取高利润回报, 从而投入在科研和技术发展中, 由于利润率低, 竞争激烈, 技术投入短期回报低和风险大, 很多中国国内船厂的科学技术研究都无法持续连贯性日本 : 世界最大船舶配套生产国日本不仅能满足本国船舶业 100% 的需求, 其 1/3 的产品出口到亚洲 (36%) 北美 (32%) 和欧洲 (22%)

10 等地区,2009 年日本船舶配套业产值占全球的 1/3 以上与韩国和中国的船舶业 ( 政府政策和船舶行业带动为主 ) 不同的是, 日本船舶业很大程度上是独立发展产业在机械制造业所积累的经营和技术上, 很多日本大型机械生产商同时生产船舶配套设备最具竞争能力的产品主要在船用柴油机和船用内燃机日本从 70 年代就开始引进吸收欧洲船舶设备生产和设计技术, 自己积累了多年的实践经验, 目前仅有日本能脱离欧洲企业拥有自己独立的一套船舶设备的产业链韩国 : 崛起的主要船舶配套设备生产国之一 40 年前, 由于韩国的船舶配套设备低下的自给率阻碍了船舶业的快速发展, 政府通过一系列产业鼓励措施拉动了其发展,90 年代通过引进欧洲主流技术, 韩国船舶配套设备行业经历了飞速发展, 目前韩国自给率达到 90% 左右中国 : 差距大 = 潜力大? 中国船舶配套设备行业明显落后于船舶业大的发展, 历史上, 推动船舶业技术发展的主要动力来自政府改革开发初期, 国家的出口船远洋船设备国产化计划引进 50 多项海外船舶配套设备技术, 弥补了国内许多技术上的空缺,80 年代末我国船配套设备自给率达到 80% 90 年代, 船舶种类和需求的迅速转变 ( 向大型船只 ) 对船舶配套设备的技术提出更高的要求, 因此各国世界船舶制配套设备制造业出现了明显的分化, 国内企业主要以国企为主在缺乏技术人才缺乏有效科研激励体制的同时国内企业根本无法与海外企业竞争, 因此仅能通过进口满足内需, 自给率一直处于下跌趋势造船行业在进新世纪后进入持续 8 年的兴旺期, 制造中心逐渐由日本韩国转向中国, 看准国内船舶配套设备需求大幅增加的趋势, 外资和地方政府加大对行业的投资, 但由于政府和部分国企缺乏市观察能力和战略规划眼光, 国内花了很多资金和时间的技术研成果并不能很好的解决市场所需的问题目前我国船舶配套设备自给率仅在 40-50% 之间目前, 国内船舶配套设备大多采用技术许可证的方式进行生产, 拥有投入科研能力的民间或地方船舶制造商不会花巨额资金在短期回报率低, 风险大的船舶配套设备科研上去因此仅有资金雄厚以及受政府政策支持的行业龙头 ( 主要为央企中国重工和中国船舶 ) 才能有, 但由于现有国企体制缺乏市场经济的灵活性不可能很快跟上国际技术的发展需求但是, 晨星认为金融危机为我国船舶配套设备行业带来了很好的发展机会, 在欧洲日本等国经济出现衰退, 船舶业技术水平增长速度放慢的情况下, 我国央企或大型民企能够在海外并购优良技术型企业对提高本土企业技术有很大的帮助从中短期来看, 国内船舶配套设备将处于供小于求的情况, 产能快速扩张是行业目前最重要的趋势, 民间资本通过与海外技术型企业能较快的跨国技术性难关进入实际生产, 因此我们预计行业被中国重工和中国船舶垄断的局面将被打破, 民企的崛起将成为领导我国船舶配套设备行业发展的主要动力之一从长远来看, 缺乏大量高端技术人才国内研究机构的性质和欧洲国家的技术垄断地位, 我国的船舶配套设备行业虽然潜力很大但是想达到政府列出的 2015 年自给率达到 80% 的难度更大现有突出问题包括 : 1) 有活力的核心研究机构缺乏资金, 有资金的研究机构 ( 央企 ) 缺乏市场灵活性和鼓励机制 ; 2) 部分技术较低的配套设备产能出现过剩, 而高附加值核心技术被欧洲企业牢牢掌握 ; 3) 船舶配套设备市场生产产品较单一, 抗风险能力较弱 4) 缺乏完整的行业产业链 ( 研究设计制造销售售后服务 ) 数据来源 : 中国船舶工业协会, 晨星股票研究

11 公司地位 : 中国重工是国内船舶装备的龙头企业, 未来较长时间内产品收入和盈利能力将受益于供小于求的基本面船舶配套设备可以被分为动力设备船用辅机和其他设备中国重工在低中速柴油机产品的市场占有率均达到 40% 以上 3) 船舶修理 : 中国重工将通过北船重工和山船重工开展船舶修理业务, 可按照中外船级社的规范和国际标准对油轮散货船滚装船集装箱船起重船化学品船等多类船舶和海洋工程产品进行改造和修理被注入资产的船舶修理业务占重组后公司 2009 年收入和利润的 5% 和 11% 目前, 全球船舶修理市场主要面向特种船和游轮的修理和改装为主, 下游行业主要集中在新加波和中东地区船舶维修按不同的船只类型有不同的技术要求, 由于维修需要劳动密集型的换板涂漆因此我国目前主要维修船只以散杂货船为主另外, 现代修船业正在从简单的维修型从解决方案产业升级, 拥有优良管理体制的成功修船企业不仅逐渐深入大型船东的全面产业服务链还进一步提供其他方面的服务 ( 物流 ) 船只维修的需求与船只运行的景气成度成正比, 经济危机让许多船对运力闲置, 不过在以后由于 2010 年单壳油轮被淘汰, 油船的拆解和改造对世界修船业务的发展有一定拉动作用主要产品 2010 年 1-4 月常规修理 ( 艘 ) 改装 ( 艘 ) 数据来源 : 公司公告由于我国船行业进入门槛较低, 竞争十分激烈, 加上未来 2 年将有大量新运力释放造成下游供大于求的情况将进一步恶化, 我们估计船东将把运行成本较高的老船进行拆卸同时为保持运力的相对平衡船东将让旗下过剩船只靠港空置, 因此, 整体来看我们认为导致修船行业不景气的基本面问题在短期内不会改变 4) 海洋工程设备 : 大船重工和北船重工均有生产海洋工程装备的产能, 但大船重工的生产技术水平较高和产品品种较丰富相信在未来自升式钻井平台海风电安装设备等方面有较大发展空间公司生产的海洋工程设备市场主要受石油需求和油价影响, 由于海洋石油的开发时间和力度比陆地开采的要晚和小很多, 因此随着陆地储备的降低和不稳定政治因素说造成的供给问题, 许多大型石油开采公司加入了海洋石油的勘探工作, 特别是金融危机前, 石油价格一直冲上 145 美元 / 桶的记录我国海洋石油资源占陆上资源的 30%, 但海域石油探明度仅有 7% 特别是在南堡油田的发现后, 我国更加注重海域石油的开采 2010 年上半年, 我国对石油资源依赖程度超过 47%, 现主从安哥拉沙特阿拉伯伊朗和俄罗斯等国家进口, 一旦供应链出现较大问题对国内经济的影响巨大, 因此晨星相信国家会在增加石油进口多元化的同时增加国内海域石油的勘探和开采以防范供给风险和保障经济平稳发展. 我们认为行业未来的发展空间很大不过我国在海洋工程装备行业起步很晚, 世界主要装备设计仍然由其欧美海洋工程装备生产商所垄断像船舶装备行业一样, 亚洲以较低的劳动力成本借用国外的设计技术逐渐成为世界的主要建造中心根据中国船舶报 2009 年 10 月数据统计自升式钻井平台半潜式砖井平台 FPSO, 钻井船等主要海洋工程装备中, 亚洲国家的的市场份额均超过 60% 以上海洋工程装备项目造价很高, 产品的质量对企业未来业务影响十分重大 (BP 漏油事件 ) 再加上工程技术难度系统集成安装调试等工序在时间资金调配和融资能力上需求较大, 因此, 行业进入壁垒很高, 一旦成功掌握核心设计和生产技术将拥有很强的竞争能力和市场定价权, 因此这个领域成为了许多亚洲大型船

12 舶企业所青睐虽然海洋工程占公司收入比相比较低, 但从公正在从事的 9 个主要研发项目中有 4 个海洋工程设备项目主要注重于平台的前期设计和生产技术方面的研究很明显公司想为通过差异化竞争来获取高利润产品市场份额, 晨星认为由于技术跨度较大, 国有企业灵活性不高, 因此这方面的研究所带来的效益在不会在短期内对公司业绩做出明显贡献, 但是我们认为一旦公司在产品的核心技术上有所突破将改变公司的业务结构由于公司旗下拥有国内最雄厚的研究机构, 我们对公司海洋工程装备产品的发展长期看好主要产品 2010 年 1-4 月自升式钻井平台半潜式砖井平台座底式平台钻井船数据来源 : 公司公告 5) 能源交通装备及其他 : 公司现有能源交通装备主要包括风电齿轮箱铁路货车污水处理装置核电站水处理系统船用涂料和特种材料等公司风电齿轮相关义务收入发展迅速, 其下属重齿公司是我国风电齿轮箱最主要的生产厂商之一, 拥有全国第二的市场占有率, 核电装备业务是目前国内核级应急发电机组中唯一获得制造许可证的企业各个国家政策采取各种鼓励措施主张发展风电产业, 这些年国际风电技术水平有了很大的提高, 成本和价格持续下降我国严格控制风电装备产能盲目扩张, 禁止落后技术产品和非准入企业产品进入市场, 尽欧美国家在风电产能上的技术水平普遍较高但是由于发改委在 2005 年关于风电建设管理有关要求中指出风电设备的国产化要达到 70% 以上, 不满足这一设备国产化率要求的不准建设电厂, 有效保护我国本土企业的发展由于我国风力发电建造回报低, 大型央企和国企是国内唯一允许建设电网的企业, 因此行业竞争主要在国企公司内展开 ( 重齿公司南京高精齿轮集团和杭州前进齿轮箱集团 ) 公司 2008 年共生产风电齿轮箱 113 万千瓦, 占全国新增产量的 15.6% 我国风能资源丰富, 居世界首位 ( 可开发的装机容量约 2.53 亿千瓦 ), 晨星认为风能是经济性优势较为明显的新能源, 风电整机将带动上游零部件的蓬勃发展, 拥有风电齿轮箱市场龙头地位的重齿公司的收入必将持续增长核电业务的发展前景也被十分看好公司是核级应急发电机组领域目前唯一获得国家核安全局颁发的设计和制造许可证的企业, 同时公司是国内核电领域电解海水制氯设备最主要的供应商因此受国家政策鼓励和规定 ( 到 2020 年, 对于国内已经基本掌握制造技术的设备, 均在国内厂家中招标采购 ), 公司下属公司陕柴重工将逐渐替代进口产品, 不过由于克服技术困难到产品质量测试时间较长, 再加上国内核电站审批建设周期 (7-8 年 ) 很长, 缺乏技术人才等因素, 中短期内, 晨星认为公司业务收入增长幅度有限, 但由于邻国伊朗和巴基斯坦核能源利用的崛起, 公司将从中受益铁路运输装备制造行业, 公司生产铁路货车主要用于运输大宗商品之类的货物, 由于我国资源和需求地理位置距离远, 改革开发后铁路营运里程年复合增长率仅为 1.4%, 导致现有运力成为了地区经济发展的瓶颈, 因此, 政府在铁路上的投资逐年加大, 近期更受益于国家四万亿经济刺激计划, 铁路行业建设如火如荼, 我们相信未来几年, 随着国家规划地区性经济圈的逐渐形成和公路交通拥挤程度的不断提高, 国内铁路货运需求将有继续增长另外, 非洲南美洲澳洲和东南亚南亚等地区对铁路货车出口的进口需求量较大, 市场潜力较大公司铁路货车市场占有率达到 7% 左右, 其收入增长将享受水涨船高的带来的利好因素, 但是由于铁路货车属于附加值较低竞争较激烈的产业, 因此我们认为未来公司毛利将因大量竞争者的进入而有所下滑

13 公司竞争优势 : 完整产业链降低成本, 增加灵活性国内生产体系最完整产品最全的船舶配套设备制造企业, 从铸钢件锻钢件等基础原材料到柴油机甲板机等设备本公司依赖品牌优势, 在经营中持谨慎态度, 船东的预付款比例一般在 30% 以上, 因此, 有效地防范了船东弃船风险此外, 本公司的客户资质优良, 且与这些优质客户建立了长期战略合作关系, 包括中远中海集运中外运河北远洋 MAERSK BWMARITIME 等, 订单稳定可靠规模技术和研究全国第一受益于集团在军工领域的研发成果, 公司在船用柴油机电子设备卫星通信导航等高附加值产品方面代表国内的最先进技术并拥有多项专利集团拥有 28 个科研院所公司是国内最大的船舶制造和船舶配套设备制造企业, 在原材料采购物流管理成本摊销方面拥有经济规模优势产品现有市场占有率高, 议价能力强源于历史原因, 公司在国内船舶行业的起步较早, 在质量监督售后服务积累了多年的营运经营, 公司核心产品的占有率较高部分产品甚至处于垄断地位其中, 中低速船用柴油机大型螺旋桨锚绞机和克令吊等配套设备市场占有率均达 35% 以上因此公司具有较好的成本转嫁能力和议价能力公司是国内海军舰船装备的主要研制和建造商, 由于世界海军技术发展快速, 我国海军抗衡能力较弱, 将加大我国海军开支海军装备制造行业业务未来发展前景良好, 海军建设是国防发展的重点, 特别是随着我国经济发展对贸易和资源的需求不断增长, 我国海军需要保护逐渐往外扩散的核心利益和影响, 同时国家正争取加强对周边海域的控制权因此, 公司作为国内海军舰船装备的主要研制和供应商, 军品业务在国内处于市场绝对领先地位, 军品市场地位稳固在未来海军建设和国防开支不断上升的情况下必将受益业绩预测与估值我们预计 2010 年公司将完成重组集团旗下资产的任务船舶行业完工量将在 2010 置 2011 年达到顶峰以及超过 95% 的产能扩张计划将在 2010 年内投产, 因此我们预计公司 2010 年和 2011 年船用配套设备产量将分别有同比 5% 和 10% 的增长不过受大宗商品价格的不断上涨和劳动力成本的增加, 尽管公司主要产品产能利用率超过 100%, 但是我们预测在主要产品结构维持不变的情况下, 生产成本将有 % 的上涨北海渤海大连和山海关重工手持订单可以持续到 2013 年, 整体完工量将在 2011 年达到顶峰 (14.3 百万载重吨 ) 不过受基本面和需求的利空因素制约, 晨星认为新船价格将继续在现有地位附近缓慢网上震荡因此, 我们预计年公司收入将有 6% 和 10% 的增长, 毛利率将在之间 9%-10%; 同时我们预计 2010 和 2011 年公司 EPS 分别为 0.46 和 0.51 依据晨星贴现现金流模型, 中国重工内在价值为每股 8.21 元风险因素政府补贴终止 : 即将被注入的渤海重工 2008 年至今都处于亏损状态但渤船重工今年 4 月份净利润为正的主要原因来至于其营业外收入 ( 是营业利润的 118%), 而营业外收入又主要来源于国家对内销远洋船的补贴政策因此, 我们认为未来船舶行业萧条期将持续加上渤海重工处于生产转型阶段 ( 民船产能投产时间短管理生产等各个方面效率低 ) 我们不认为渤海重工能的主营业务能在短期内转亏为盈内销远洋船补贴是根据财政部国家税务总局的规定, 对于中船重工集团和中船工业集团所属船厂签订的建造内销远洋船合同, 由中央财政按不含增值税价格的 17% 给予财政补贴该项政策执行期自 1999 年 12 月 1 日起, 目前到 2010 年底只要在 2010 年底之前签约的内销远洋船合同, 都能享受这项政策, 对应的订单交付大约在 2013 年宏观经济风险与上游原材料波动风险 : 作为全球经济体系的重要组成部分, 造船行业是经济发展的风向标造船业下游航运业承受较大的宏观经济风险供需失衡风险 : 国内造船行业供给严重失衡, 在产能集中度较低技术优势较差的情况下, 造船业必将出现不理智的恶性竞争, 这将导致行业利润率的下滑汇率风险 : 我国船舶出口比重占 70% 左右, 一旦人民币出现较大程度的升值, 我国造船业的利润和竞争优势将受到打压回顾过去, 日元在上世纪年代经历的 2 次大幅度升值对日本船舶业的负面影响很大但考虑到我国经济结构转型需要很长一段时间, 基于社会稳定因素考虑, 人民币的升值将是一个缓慢的过程

14 晨星资讯 ( 深圳 ) 有限公司姓名 : 胡照地址深圳市福田区民田路新华保险大厦 5 楼邮编电话 (0755) zhao.hu@morningstar.com 分析师声明保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解, 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点, 力求独立客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明免责声明本报告仅供晨星资讯 ( 深圳 ) 有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放, 并仅为提供信息而发放, 概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料, 本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司本公司员工不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意, 其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工无关市场有风险, 投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为晨星资讯 ( 深圳 ) 证券研究, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构 ( 以下简称该机构 ) 发送本报告, 则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议, 本公司和本公司员工亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任股票评级说明分类评级说明根据晨星对该股票的风险评级, 股票现价极高于内在价值, 潜在投资价值低根据晨星对该股票的风险评级, 股票现价高于内在价值, 潜在投资价值较低短期评级根据晨星对该股票的风险评级, 股票现价于内在价值, 潜在投资价值一般根据晨星对该股票的风险评级, 股票现价低于内在价值, 潜在投资价值较高根据晨星对该股票的风险评级, 股票现价极低于内在价值, 潜在投资价值高风险评级低于平均平均高于平均投机公司未来现金流的风险低于市场平均值公司未来现金流的风险接近于市场平均值公司未来现金流波动的风险高于市场平均值公司未来现金流存在极大的不确定性

15 晨星股票研究 - 公司深度报告

证券代码 : 证券简称 : 中国重工公告编号 : 临中国船舶重工股份有限公司关于 2019 年度为所属子公司提供担保额度上限的公告本公司董事会及全体董事保证本公告内容不存在任何虚假记载误导性陈述或者重大遗漏, 并对其内容的真实性准确性和完整性承担个别及连带责任

证券代码 : 证券简称 : 中国重工公告编号 : 临中国船舶重工股份有限公司关于 2019 年度为所属子公司提供担保额度上限的公告本公司董事会及全体董事保证本公告内容不存在任何虚假记载误导性陈述或者重大遗漏, 并对其内容的真实性准确性和完整性承担个别及连带责任证券代码 :601989 证券简称 : 中国重工公告编号 : 临 2019-015 中国船舶重工股份有限公司关于 2019 年度为所属子公司提供担保额度上限的公告本公司董事会及全体董事保证本公告内容不存在任何虚假记载误导性陈述或者重大遗漏, 并对其内容的真实性准确性和完整性承担个别及连带责任重要内容提示 : 被担保人为公司所属子公司 ( 含全资及控股子公司 ) 公司 2019 年度对下属公司担保额度上限拟定为人民币