二〇〇六年铁矿石价格谈判趋势分析

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1 公司研究 / 深度报告 产品战略进入收获期, 产品与资本双轮驱动 深度研究报告 深度研究报告 / 医药行业 2013 年 11 月 27 日 报告摘要 : 本报告特色本报告对公司的管理团队及独特的 TRP 营销模式进行了分析 报告重点在于对公司潜在产品的分析, 我们深入分析了安脑丸 氯吡格雷 玻璃酸钠 锌钙特及将收购的磷酸肌酸钠 对于在研的重点产品银杏内酯 B 秦龙苦素 美迪替尼等产品我们也进行了深入分析 产品战略进入收获期, 数个重磅产品将贡献增长公司高管团队营销经验丰富, 董事长与总经理均有大于 20 年的医药营销经验 公司独创了广为赞誉的 TRP 营销模式 公司的主打产品鹿瓜多肽属于老龄化相关品种, 同类品种中竞争优势突出, 预计将保持稳定增长 公司的潜力品种是公司的核心看点所在, 其中不乏重磅品种 安脑丸 / 片是在有百年历史的三大清热芳香开窍古方的基础上, 重新组方而成 ; 疗效明确 ( 中医院急诊科室必备, 大量文献支持 ); 竞争优势突出, 市场潜力巨大 氯吡格雷应用领域较宽, 预防市场有待开发, 有望借基药政策而起飞 玻璃酸钠注射液受益于老龄化, 潜在需求较大, 有待开发 锌钙特作为品牌产品, 增长路径为区域扩张 将收购的磷酸肌酸钠更是市场前景广阔, 竞争优势突出, 成长路径清晰 该产品是用于心肌保护和缺血状态下的心肌代谢异常的大品种, 临床竞品较少, 竞争格局良好, 随着进入医保和营销改善, 未来增长确定 回归公司产品史, 产品与资本形成良性互动 公司储备了较多的在研品种 其中一类新药银杏内酯 B 有望明年获批, 市场前景值得看好 一类新药秦龙苦素保肝效果较好, 预计今年报产 布洛芬注射液和注射用多西他赛均是在剂型上拥有独特特点的品种 靶向抗肿瘤一类化药美迪替尼已经取得临床批件, 前景看好, 不过距上市尚早 此外, 公司控股拥有数个潜在化合物的 Astar Biotech 公司, 参股坎伯兰新兴技术公司, 对誉衡的品种战略进行了长远布局 盈利预测与投资建议通过对公司上市以来的持续跟踪分析, 我们认为经过近三年的蓄势, 随着今年氯吡格雷和安脑丸进入新版基药目录, 公司将进入新的发展阶段 公司近几年的核心发展战略是储备品种, 目前公司的储备产品已经较为丰富, 不乏重磅品种, 我们看好公司的发展前景 由于此次收购详细情况包括股权比例 时间点等都不定, 我们暂不调整盈利预测, 预计 EPS 分别为 元和 1.33 元, 对应动态市盈率分别为 44 倍 35 倍和 28 倍 考虑此次收购增厚的话对应明年 EPS 约为 1.32 元, 大约在 28 倍左右 我们看好公司发展战略, 看好公司储备品种放量前景, 看好该产品的发展前景, 维持 强烈推荐 评级 风险提示 : 基药落实进度低于预期 ; 收购过程的不确定因素 盈利预测与财务指标 项目 / 年度 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入 ( 百万元 ) 711 1,584 2,089 2,625 增长率 (%) 30.1% 122.8% 31.9% 25.6% 归属母公司股东净利润 ( 百万元 ) 增长率 (%) % 27.6% 23.4% 每股收益 ( 元 ) PE PB 强烈推荐 维持评级 合理估值 : 元 交易数据 ( ) 收盘价 ( 元 ) 近 12 个月最高 / 最低 37.70/16.02 总股本 ( 百万股 ) 流通股本 ( 百万股 ) 流通股比例 (%) 总市值 ( 亿元 ) 流通市值 ( 亿元 ) 该股与沪深 300 走势比较 分析师 分析师 : 李平祝执业证书编号 :S 电话 :(8610) lipingzhu@mszq.com 相关研究 动态点评 : 外延式扩张再迈步, 业绩增厚明显 三季报点评 : 业绩逐季加速, 多品种将随招标发力 中报点评 : 中报符合预期, 三季度业绩将明显加速 一季报点评 : 业绩平平难掩后续新品光芒 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 1

2 目录 一 股权集中的民营企业, 产品储备日渐丰富... 3 ( 一 ) 股权集中的民营企业... 3 ( 二 ) 自产产品逐渐丰富, 代理业务将逐步萎缩... 3 二 营销基因强大, 销售实力突出... 4 ( 一 ) 高管团队营销经验丰富... 4 ( 二 ) 独创的广为赞誉的 TRP 营销模式... 4 三 主打产品稳定增长... 6 ( 一 ) 鹿瓜多肽 老龄化相关, 稳定增长... 6 ( 二 ) 吉西他滨 领域不错但竞争激烈... 8 四 潜力品种 公司的核心看点所在, 不乏重磅品种 ( 一 ) 安脑丸 / 片 潜力巨大 ( 二 ) 氯吡格雷 借基药之东风而起飞 ( 三 ) 玻璃酸钠注射液 受益老龄化, 需求有待释放 ( 四 ) 葡萄糖酸钙锌 名牌产品, 区域扩张 ( 五 ) 磷酸肌酸钠 市场前景广阔, 竞争优势突出, 成长路径清晰 五 在研产品 重点关注银杏内酯 B ( 一 ) 银杏内酯 B 明年有望获批 ( 二 ) 秦龙苦素 今年报生产 ( 三 ) 布洛芬注射液 剂型独家首仿 ( 四 ) 多西他赛 剂型独特 ( 五 ) 美迪替尼 早期品种, 市场前景看好 六 盈利预测及投资建议 ( 一 ) 盈利预测 ( 二 ) 投资建议 插图目录 表格目录 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 2

3 一 股权集中的民营企业, 产品储备日渐丰富 ( 一 ) 股权集中的民营企业 公司为民营企业, 实际控制人为朱吉满 白莉惠夫妇, 二人合计间接持有公司 65.63% 的股份, 股权相对集中 公司的业务主要分为五个板块, 母公司 蒲公英 澳诺 誉衡经纬 西藏阳光 母公司产品主要是鹿瓜多肽和吉西他滨 蒲公英和澳诺作为子公司主要产品是安脑丸和锌钙特 誉衡经纬负责公司代理产品的销售 西藏阳光当前负责母公司产品鹿瓜多肽对外的销售 图 1: 公司股权结构图 杨红冰 总经理 % 19.17% 董事长 朱吉满 白莉惠 9.59% 10.0 王东绪副董事长 10 Oriental 恒世达昌 Keystone 誉衡国际 誉衡药业 % 2.5% 21% 蔡天 7 75% 哈尔滨工厂 广州新花城 蒲公英 澳诺中国 美迪康信 吉尔生物 山东誉衡 经纬医药 山东竣博 西藏誉衡阳光 生产 内酯 B 安脑丸锌钙特研发原料原料代理销售销售 ( 二 ) 自产产品逐渐丰富, 代理业务将逐步萎缩 公司主营自产和代理产品 2012 年, 自产和代理产品的收入占比分别为 68% 31%, 毛利润占比分别为 89% 11% 公司意识到代理业务不符合当前行业的发展趋势, 因此不是公司发展的重点 公司及子公司自产产品主要有鹿瓜多肽注射液 注射用盐酸吉西他滨 安脑丸 ( 片 ) 葡萄糖酸锌钙口服溶液等 ; 代理产品主要有 DNA 氯吡格雷 玻璃酸钠注射液等 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 3

4 图 2:2012 年公司收入构成 图 3:2012 年公司毛利润构成 医药研发及临床服务 1% 2012 收入构成 其他 医药研发及临床服务 2012 年毛利润构成 代理产品 11% 其他 代理产品 31% 自产产品 68% 自产产品 89% 二 营销基因强大, 销售实力突出 ( 一 ) 高管团队营销经验丰富 我们认为对于销售能力的分析更多的是对于公司管理团队及销售团队的分析 对于誉衡药业, 我们认为对公司的管理团队稍作分析便可发现, 公司是一个销售导向型的公司, 管理团队中核心人员均有深厚的营销背景 公司管理团队的核心成员多数都有营销工作的经历, 包括董事长兼总经理朱吉满 副董事长王东绪 营销副总杨红冰 通过下文对这些高管经历的分析, 我们认为公司整体上是以营销为导向的, 管理层营销实力较强 董事长朱吉满有二十年的医药营销经验 从 92 年开始便从事销售工作, 年在东北第六制药厂任市场部经理, 年, 朱吉满陆续创办了海南雨帆贸易有限公司 ( 原海南誉衡医药有限公司 ) 和西安娜丝宝科技有限公司, 从事商业经营 副董事长王东绪同样具有二十年左右的医药销售经验 1988 年 年在哈药集团制药总厂从事科研生产及销售管理 ;1996 年 年在哈药集团制药四厂任销售公司经理 ; 1998 年 年在哈高科药业公司任主管销售的副总经理 总经理杨红冰亦有 20 年左右的医药营销经验 1994 年 年在上海强生制药有限公司任销售经理 ;1998 年 2001 年在珠海联邦制药有限公司任大区经理 ;2001 年 年在东盛科技 陕西东盛医药有限责任公司任销售副总经理 ;2004 年进入誉衡药业在誉衡有限任营销中心总经理 ( 二 ) 独创的广为赞誉的 TRP 营销模式 公司营销中心设在北京, 拥有完善的销售系统和市场支持体系, 制定了 精耕细作 一地一品一策 的营销方式, 通过地面销售队伍 电话营销和学术推广三种不同的销售 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 4

5 策略相结合的新型销售模式 2012 年底公司拥有 108 名销售人员, 目前随着安脑丸招商队伍的建立, 公司销售认为进一步增加 2013 年, 公司重点开展以下工作 :1) 整合商业渠道 共享通路资源 ;2) 管理终端流向 加强医院开发 ;3) 开展学术支持 提高产品推广 ;4) 强化政府事务 控制产品风险 ;5) 把握市场机遇 实现全品覆盖 在企业发展过程中, 誉衡药业成功结合团队制及代理制的优势, 并引进电话营销的特长, 独创了誉衡药业 T.R.P 营销模式, 即电话招商团队 (Phone-marketing team )+ 驻地招商团队 (resident business invitation team ) + 医院终端学术推广 (academic promotion) 该营销模式获得国药励展 2009 年度杰出营销案例 该模式成功整合了公司 社会 客户资源, 将团队制和代理制紧密柔揉和在一起, 构建 产品 客户 销售团队 为中心的核心竞争力 1.TRP 模式操作方式在药品招商工作中, 通过电话招商团队精确筛选分销客户提供给各地代理商 ; 驻地招商团队帮助代理商寻找分销客户 协助开发终端 提供培训支持等服务工作 ; 公司市场部帮助代理商在终端的医院科室进行学术推广 组织各种学术会议 培训代理商的专营队伍等 操作流程 具体操作上, 先是电话营销筛选客户,1 个成熟的电话销售经理 1 天可筛选 30 个客户, 然后再把筛选的客户传达给地面销售人员, 让地面人员进行联系, 同时市场部跟进, 市场部有 30 个专员, 这些专员主要负责代理商 医院代表培训以及医院科室 专家的拜访 对代理商的培训 编制工作手册, 给代理商提供清晰完整的工作指南, 通过工作手册, 代理商能迅速熟悉誉衡药业, 了解工作流程, 掌握产品知识, 并且还可以学到必备营销理论和工作技巧 为保证产品信息能正确传递给临床医师, 誉衡药业定期举行代理商产品培训会, 教会代理商如何正确推广誉衡药业产品, 并指导代理商召开医院科室推广会 学术推广的配合 誉衡药业根据产品的临床领域, 与中华医学会及各省分会有着紧密的合作, 积极参与学会组织的学术活动 2009 年, 与中华医学会骨科学会合作开展 全国骨科医师登记工作, 参会的注册医生为 8600 多人, 参会的外国学会达 30 多个, 学术交流活跃, 场面空前盛大 通过这种会议向登记医生宣传了誉衡药业及松 / 欣梅乐产品, 展示誉衡药业的企业形象 2.TRP 模式的核心特点 (1) 精耕细作根据产品和市场的特点, 一地一品一策有针对性的进行产品和市场细分 (2) 专家顾问式服务 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 5

6 区域经理在业务洽谈 交易操作中对客户进行顾问式的营销服务, 包括与客户一起进行事前的市场分析以及市场策略 促销计划 分销计划的制定, 还有进货量及进货频率等的商讨, 并帮助客户有效地实施, 以客户取得良好的销售业绩和利润为最终目标, 从而稳固双方的合作关系 三 主打产品稳定增长 ( 一 ) 鹿瓜多肽 老龄化相关, 稳定增长 鹿瓜多肽是由梅花鹿四肢骨和中草药甜瓜籽经高科技生物技术分离, 提纯制成的复方制剂, 主要用途为加快骨折愈合速度和骨关节损伤修复, 同时也应用于治疗风湿及类风湿 肌肉骨骼系统流行病和骨质疏松等疾病 骨折愈合注射剂市场持续快速增长 近年来, 随着人口老龄化的加速, 骨折发病率逐年增加, 我国骨折愈合用药的需求也随之逐年上升 2004~2009 年, 骨折愈合注射剂市场规模从 2.50 亿元上升至 15 亿元左右,CAGR 约达 43% 我们认为鹿瓜多肽的增长将直接受益于老龄化的进程 图 4: 我国骨折愈合用药注射剂市场规模及增长情况我国骨折愈合用药注射剂市场规模 / 亿元 YOY 骨折愈合注射剂市场竞争比较集中, 鹿瓜多肽拥有竞争优势 目前在我国医药市场销售的品种只有 5 个, 分别为 : 骨肽注射液 鹿瓜多肽注射液 复方骨肽注射液 硫酸软骨素注射液和谷康泰灵注射液 其中, 骨肽注射液 鹿瓜多肽注射液和复方骨肽注射液占据了较大的市场份额 08 年鹿瓜多肽注射液销售额超过骨肽, 位居第一, 近几年市场份额又回落至第 2 位 但是骨肽与复方骨肽的价格均较低, 市场竞争力弱于鹿瓜多肽 硫酸软骨素注射液和谷康泰灵注射液的市场份额较小 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 6

7 表 1: 鹿瓜多肽及相关产品价格比较 药品名称 规格 发改委最高零售价 药品成分 鹿瓜多肽 ( 誉衡 ) 8mg/4ml 74.6 鹿骨 甜瓜子 鹿瓜多肽 ( 其他 ) 8mg/4ml 44.5 鹿骨 甜瓜子 骨肽注射液 10mg/2ml 7.9 猪骨 马股 牛股 复方骨肽注射液 30mg/2ml 26( 河北 ) 猪骨 马股 牛股 全蝎 鹿瓜多肽注射液的高安全性和单独定价权有助于其独占鳌头 在占据骨折愈合注射剂市场前三甲的产品中, 鹿瓜多肽注射液属于市场高端产品, 而骨肽注射液和复方骨肽注射液则占据了低端市场 与其他两种产品相比较, 鹿瓜多肽注射液的特性和优势为 :1) 鹿瓜多肽注射液特有的甜瓜籽成分, 具有镇痛消炎的疗效 ;2) 鹿瓜多肽注射液于 2007 年取得国家发改委单独定价权,2012 年初发改委价格调整后, 公司鹿瓜多肽相对竞争对手的鹿瓜多肽优势将更加明显 ;3)2010 年 3 月, 国家药品不良反应监测中心在 药品不良反应信息通报 中对竞争产品骨肽注射剂和复方骨肽注射剂进行了通报 : 上述 2 个产品在临床使用中存在的严重过敏反应 医生在临床应用中可能更倾向使用疗效更确切 安全性更高的鹿瓜多肽 图 5: 样本医院主要骨折愈合注射剂销售情况 硫酸软骨素复方骨肽鹿瓜多肽骨肽 鹿瓜多肽注射液市场上, 誉衡药业的市场份额从 09 年的 6 逐年提升至 12 年的 71% 目前, 我国生产鹿瓜多肽注射液的药厂共 3 家, 分别是誉衡药业 迪龙药业和江世药业, 对应商品名分别为松 / 欣梅乐 绵舒 鹿欣肽 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 7

8 图 6: 鹿瓜多肽注射液市场格局 160, , , ,000 80,000 60,000 40,000 20, 年 2010 年 2011 年 2012 年 誉衡药业江世药业迪龙制药 ( 二 ) 吉西他滨 领域不错但竞争激烈 抗肿瘤药物保持较快增长 2006~2011, 我国抗肿瘤药物市场规模从 208 亿元增加至 587 亿元,CAGR 达 23% 图 7: 中国抗肿瘤药销售规模及增长情况 抗肿瘤药物规模 / 亿元 YOY % 2 15% 1 5% 吉西他滨在样本医院的增速及占样本医院抗肿瘤药物的市场份额均逐年下降 2007~2011 年, 吉西他滨在样本医院的增速从 % 逐年下降至 9.41%,CAGR 为 29.68%, 但 2008~2011 年吉西他滨的 CAGR 只有 15.77% 市场份额方面,2007~2011 年, 吉西他滨占样本医院抗肿瘤药物市场份额从 3.57% 下降至 2.9, 且逐年下降 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 8

9 图 8: 吉西他滨在样本医院的增速吉西他滨在样本医院的增速 图 9: 吉西他滨占样本医院抗肿瘤药物的市场份额 % % % % 0. 吉西他滨占样本医院抗肿瘤药物的市场份额 吉西他滨厂家较多, 但市场集中度较高 吉西他滨, 美国礼来原研, 商品名健择 2012 年, 健择全球销售 4.52 亿美元, 同比下降 61% 国内市场上, 厂家众多, 但市场集中度比较高, 江苏豪森和美国礼来占据了绝大部分市场份额,2011 年二者合计占比约为 93%, 公司紧随其后, 市场份额为 5.14% 此外,2010 年起, 江苏豪森的市场份额超过了原研厂家美国礼来, 公司的市场份额基本稳定 公司注射用盐酸吉西他滨增速较慢 2007~2012 年, 公司注射用盐酸吉西他滨销售收入从 2047 万元增加至 3792 万元,CAGR 为 13.13%, 慢于样本医院的增速, 相对增长较慢 图 10: 吉西他滨在样本医院的市场格局 6 江苏豪森美国礼来誉衡药业其他 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 9

10 图 11: 公司盐酸吉西他滨销售收入及增长情况 吉西他滨 / 百万元 YOY 四 潜力品种 公司的核心看点所在, 不乏重磅品种 ( 一 ) 安脑丸 / 片 源于经典, 疗效明确, 潜力巨大 1 安脑丸/ 片源自经典安脑丸 / 片系公司子公司蒲公英药业自产产品 安脑丸 / 片为公司独家品种 安脑丸 / 片用于清热解毒, 醒脑安神, 豁痰开窍, 镇惊熄风 用于高热神昏, 烦躁谵语, 抽搐惊厥, 脑卒中窍闭, 头痛眩晕 ; 对于高血压及一切急性炎症伴有高热不退, 神志昏迷者均有显效 安脑丸是在有百年历史的三大清热芳香开窍古方的基础上, 重新组方, 结合近代技术研究出的新成果, 在醒神 降压 熄风止痛 退热方面显效率明显 1993 年安脑丸与清开灵 速效救心丸等 15 个品种进入中医院急诊科室首批必备中成药名单 表 2: 安脑丸 / 片及其竞争品种情况产品适应症组方国家医保 2009 国家基药 2012 国家基药日费用厂家 清热解毒, 醒脑安神, 豁痰开窍, 镇惊熄风 用于高热神昏, 烦躁谵语, 抽搐惊厥, 安脑脑卒中窍闭, 头痛眩晕 ; 对丸 / 片于高血压及一切急性炎症伴有高热不退, 神志昏迷者均有显效安宫清热解毒, 镇惊开窍 用于牛黄热病, 邪入心包, 高热惊厥, 丸神昏谵语牛黄清心化痰, 镇惊祛风 用于清心风痰阻窍所致的头晕目眩 冰片 薄荷脑 黄连 黄芩 人工牛黄 石膏 水牛角浓缩粉 否,1 省市片剂乙类雄黄 郁金 赭石 增补 是 ~30 元 珍珠 珍珠母 栀子 朱砂 猪胆汁粉 牛黄 水牛角浓缩粉 麝香 珍珠 朱砂 雄黄 黄连 黄芩 栀子 郁金 冰片人工牛黄 当归 川芎 甘草 山药 黄 独家, 蒲公英药业 甲类, 限高热引起神昏抢救时使用 是 是 ~40 元 众多 地方增补乙类 否 否 ~20 元 众多 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 10

11 丸 痰涎壅盛 神志混乱 言语不清及惊风抽搐 癫痫 芩 苦杏仁 ( 炒 ) 大豆黄卷 大枣 ( 去核 ) 白术 ( 炒 ) 茯苓 桔梗 防风 柴胡 阿胶 干姜 白芍 人参 六神曲 ( 炒 ) 肉桂 麦冬 白蔹 蒲黄 ( 炒 ) 人工麝香 冰片 水牛角浓缩粉 羚羊角 朱砂 雄黄 清热解毒, 凉血活血, 开窍 醒脑静注射液 醒脑 用于气血逆乱, 脑脉瘀阻所致中风昏迷, 偏瘫口嗗 ; 外伤头痛, 神志昏迷 ; 酒毒攻心, 头痛呕恶, 昏迷抽搐 脑栓塞 脑出血急性期 颅脑外伤, 急性酒精中毒见上述症候者 麝香 栀子 郁金 冰片 乙类, 限 神志障碍 否,6 省市增补否 ~70 元 3 家, 山禾药业 大理药业 天地药业 2 安脑丸/ 片的药理研究 脑保护 镇静 降压 解热 抗炎等作用安脑丸的课题研究组组成单位包括 : 中国中医科学院 北京广安门医院 北京天坛医院 北京友谊医院 北京东直门医院 上海龙华医院 上海曙光医院等 安脑丸临床疗效得到了王永炎院士等业内专家的好评 安脑丸通过多重机制达到脑保护, 镇静 降压 解热 抗炎等作用, 主要机理如下 : 抗血栓作用 抗凝, 改善血液流变性, 降低血液粘稠度 对胶原蛋白 - 肾上腺素诱发小鼠血栓性偏瘫有拮抗作用, 优于阿司匹林 解热作用 能明显抑制角叉菜胶所致的大鼠发热, 明显抑制细菌毒素所致家兔体温升高, 降低脑脊液中内源性热源水平, 优于阿司匹林 抗炎作用 降低内皮素, 降低炎性因子的产生, 减少自由基产生 能明显抑制角叉菜胶所致大鼠足趾急性炎症和二甲苯所致小鼠耳廓炎症 减少多种炎症因子分泌, 一直血管渗透性 优于阿司匹林 降血压作用 降低钙离子超载, 降低脑水肿, 等继发性周围水肿, 驯熟恢复血脑屏障 安脑丸协同降低舒张压, 能迅速降低丙酸睾丸素所致大鼠的内分泌型高血压 优于利血平 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 11

12 3 安脑丸/ 片的临床应用及相关文献跟踪安脑丸临床应用于中风 头痛 惊风 临床研究显示, 安脑丸对脑梗塞 脑血栓 脑出血的总有效率分别达到 79% 81% 77% 安脑丸显著改善心肌缺血 提高心绞痛止痛效果和改善患者头疼 气短等症状 安脑丸能有效缓解头痛 眩晕等症状 安脑丸临床常用服用方法 : 表 3: 安脑丸 / 片临床应用患者类型 用法用量 治疗周期 脑血管病患者康复治疗 每次 1-2 丸, 早晚各一次 3 个月为一个疗程 心脑血管病患者 每次 1-2 丸, 早晚各一次 1 个月为一个疗程 头痛眩晕耳鸣患者 每次 1-2 丸, 早晚各一次 天为一个疗程 颅脑外伤神昏患者 每次 1-2 丸, 早晚各一次 天为一个疗程 高热患者 发热高峰期每隔两小时两丸, 直到体温降到 38 后恢复每次 1 丸, 每日 2-3 次 1-3 天为一个疗程 精神病患者 每次 1-2 丸, 早晚各一次, CNKI 检索安脑丸学术期刊 45 篇, 对安脑丸在高血压 发热 脑卒中 耳鸣及精神 领域的临床应用情况进行了阐述 主要内容如下 : 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 12

13 图 12: 安脑丸临床应用文献研究 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 13

14 图 13: 安脑丸临床应用文献研究 2 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 14

15 4 安脑丸/ 片市场前景广阔在新版基药目录中, 安脑丸归在开窍剂中的清热开窍类别, 该类别共有三个产品安宫牛黄丸 清开灵颗粒 ( 胶囊 片 注射液 ) 安脑丸( 片 ) 意味着安脑丸在基药市场主要和安宫牛黄丸及清开灵进行竞争, 从前文的竞争结构及价格上看, 安脑丸拥有明显的优势 在 2009 版医保目录中安脑丸属于清热开窍剂, 该类别共有安宫牛黄丸 ( 限高热引起神昏抢救时使用 ) 清开灵注射液( 限二级以上医院 ) 紫雪( 颗粒 胶囊 )( 限高热抢救 ) 安脑丸 ( 片 ) 瓜霜退热灵胶囊 局方至宝丸( 限高热惊厥 ) 速效牛黄丸 万氏牛黄清心丸 ( 片 ) 醒脑静注射液( 限神志障碍 ) 珍黄安宫片 我们可以看到其竞争对手中不乏安宫牛黄丸 清开灵和醒脑静这样的大品种, 并且这些品种多数都有使用限制 我们认为安脑丸所处市场领域较为广阔 如果营销得当, 有较大放量潜力 安脑丸 / 片主要竞争品种为安宫牛黄丸 醒脑静注射液等 相比竞争品种, 安脑丸 / 片新进国家基药目录, 且没有适应症限制, 单日使用费用相对较低, 竞争优势明显 醒脑静 2011 年市场规模达 亿元 以安脑丸 / 片的主要竞争对手醒脑静注射液为例 2008~2011 年, 尽管醒脑静注射液在样本医院的增速逐年下降, 但是 CAGR 仍高达 30.23% 2007~2009 年, 醒脑静注射液占心脑血管中成药在样本医院的市场份额逐年上升, 2009 年达 4.94%, 之后市场份额逐年下降,2011 年降至 3.85%, 但排在心脑血管中成药在样本医院市场份额的第 4 位, 市场份额仍比较高, 市场规模预计为 亿元 图 14: 醒脑静占心脑血管中成药样本医院市场份额 6% 醒脑静注射液占心脑血管中成药市场的份额 ( 样本医院 ) 图 15: 醒脑静注射液在样本医院的增速醒脑静注射液增速 ( 样本医院 ) 8 6 4% 4 2% 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 15

16 ( 二 ) 氯吡格雷 借基药之东风而起飞 1 氯吡格雷应用领域较宽, 预防市场有待开发硫酸氢氯吡格雷是一种抗血小板聚集药, 用于近期发生过中风 心肌梗死或确诊外周动脉疾病的患者的二级预防 氯吡格雷也用于急性冠脉综合征的治疗 ( 包括急性心肌梗死及不稳定型心绞痛 ) 氯吡格雷也可作为冠状动脉旁路移植术(CABG) 和经皮冠状动脉介入治疗 (PCI) 的术前术后用药 当前氯吡格雷主要用于 PCI 手术术前和术后 粗略估算, 氯吡格雷 7 用于 PCI 手术,3 用于预防 我们认为预防市场空间巨大, 有待开发 PCI 手术前后的应用 中国经皮冠状动脉介入治疗指南 2009 年版和 2012 年版分别对氯吡格雷的使用方法进行了指导 总体来看, 氯吡格雷需长期用药, 尤其对于置入 DES 或 BMS 的患者通常推荐使用 1 年以上时间 ( 详见表 2) 表 4: 氯吡格雷推荐使用方法 PCI 手术 氯吡格雷使用方法中国经皮冠状动脉介入治疗指南 (2009) 中国经皮冠状动脉介入治疗指南 (2012) 1) 给予负荷剂量, 术前 6h 或更早服用者, 通常给予 300mg 负荷剂量 ; 2) 溶栓治疗 12~24h 内行 PCI 者, 可口服 300mg 剂量 1) 择期 PCI: 给予负荷剂量, 术前 6h 或更早服用者, 通常给予 300mg 负荷剂量 ; 如果术前 6h 未服用氯吡格雷, 可给予 600mg 负荷剂量, 此后给予 75mg/d 维持 PCI 术前 3) 急性心肌梗死行急诊 PCI 或术前 6h 以内服用者, 2)NSTE-ACS 的 PCI: 未服用过氯吡格雷者术前可给予 600 mg 可给与 600mg 负荷剂量 ; 负荷剂量, 其后 75 mg/d 继续维持 ; 已服用过氯吡格雷 4) 阿司匹林过敏或不能耐受者, 应在 PCI 术前至少 6h 给予 300mg 负荷剂量的氯吡格雷和 ( 或 )PCI 时加用血小板糖蛋白 Ⅱb/Ⅲa 受体拮抗剂 NSTE-ACS 患者, 可考虑术前再给予 300~600 mg 负荷剂量 ; 3)STEMI 的直接 PCI: 未服用过氯吡格雷者可给予 600 mg 负荷剂量, 其后 75 mg/d 继续维持 ; PCI 术后预防 1) 置入 DES 者, 无高危出血风险时 75mg/d 至术后至少 12 个月 2) 置人 BMS 者,75mg/d 至少 1 个月, 最好 12 个月 ( 出血风险增高者最少 2 周 ) 3) 所有接受 PCI 但未置入支架的 STEMI 患者, 氯吡格雷应至少持续 14 d 未行再灌注治疗的 STEMI 和非 STEMI 患者择期 PCI 后可长期 (1 年 ) 口服氯吡格雷 75mg/d 1)NSTE-ACS 的 PCI: 术后 150 mg/d, 维持 7d, 以后改为 75mg/d 维持, 可减少心血管不良事件而不明显增加出血 ; 2) 双联抗血小板药物应用 : 术后阿司匹林 100 mg/d 长期维持 接受 BMS 的患者术后合用氯吡格雷的双联抗血小板药物治疗至少 1 个月, 最好持续应用 12 个月 ( IB) 置人 DES 的患者双联抗血小板治疗至少 12 个月 (IB) 但对 ACS 患者, 无论置人 BMS 或 DES, 双联抗血小板药物治疗至少持续应用 12 个月 (IB) 双联抗血小板药物应用过程中应监测并预防出血 注 :BMS 指金属裸支架,DES 指药物洗脱支架,NSTE-ACS 指非 ST 段抬高型急性冠状动脉综合征,STEMI 指 ST 段抬高型心肌梗死,IB 中 I 指已 证实和 ( 或 ) 一致公认有益 有用和有效的操作或治疗, 推荐使用,B 指证据水平为 B, 指资料来源于单项随机临床试验或多项非随机对照研究 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 16

17 图 16: 氯吡格雷在 PCI 手术外的临床应用 临床合理用药 中国实用医药 等 2 PCI 手术可开展医院范围扩大, 市场有望维持较快增长 PCI 手术可开展医院范围扩大, 预计未来增速在 2 左右 2008~2011, 我国大陆 PCI 手术量 CAGR 达 23.17%, 其中 2011 年 PCI 手术量为 33.3 万例, 同比增长 16.87% 未来几年, 我国 PCI 手术量将保持 2 左右增长, 主要原因有 :1) 人们生活工作压力不 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 17

18 断加大, 人口老龄化加快, 导致心脑血管发病率不断增高 ;2)2011 年起,PCI 手术可开展医院范围进一步放宽 对比 2007 年和 2011 年 心血管疾病介入诊疗技术管理规范, 我们发现 2007 年版要求心血管疾病介入诊疗技术只能在三级甲等医院开展, 而 2011 年将范围扩大到三级医院, 而且补充声明在满足一定条件的前提下, 县级以上二级医院也可以开展心血管介入诊疗技术, 进一步扩大了 PCI 等心血管疾病介入治疗手术的可开展范围, 市场需求得以进一步释放, 相应地,PCI 围手术期的相关用药需求也会增加 图 17: 我国大陆 PCI 手术量 我国大陆 PCI 手术量 我国大陆 PCI 手术例数 YOY 表 5:2007 年 &2011 年版 心血管疾病介入诊疗技术管理规范 心血管疾病介入诊疗技术管理规范 2007 年版 2011 年版 心血管疾病介入诊疗技术是指经血管穿刺径路进入心腔内或血管内实施诊断或者治疗的技术, 主要包括冠适用心病介入诊疗技术 先天性心脏病介入诊疗技术和心律失常介入诊疗技术, 不包括以抢救为目的的临时起范围搏术 床旁血流动力学监测 主动脉内球囊反搏术 原则上只能在符合条件的三级医院中开展, 县级以下二级医院暂不允许开展 拟开展心血管疾 病介入诊疗技术的县级以上二级医院除满足共同要求外, 还应当符合下列条件 : 1. 符合设区的市级以上卫生行政部门对心血管疾病介入诊疗技术的规划 开展医院 三级甲等医院 2. 有心血管疾病介入诊疗需求 城市以区为单位, 区域范围内没有获得心血管疾病介入诊疗技术资质的医疗机构 ; 农村地区在心血管疾病介入诊疗急救时间内无法到达取得心血管疾病介入诊疗资质的医疗机构 3. 通过省级卫生行政部门组织的临床应用能力评估后, 由取得心血管疾病介入诊疗技术资质的三级甲等医院派驻取得资质人员进行长期技术帮扶和指导, 时间至少 1 年 氯吡格雷未来仍将保持较快增长 南方所数据显示,2011 年, 氯吡格雷在样本医院销售规模为 亿元, 同比增长 22.01% 2008~2011 年 CAGR 为 33.55%, 增长较快, 其主要归功于国内 PCI 手术量保持较快增长 考虑到 PCI 手术量未来增速有望在 2 左右以及氯吡格雷在抗血小板治疗方面的相对优势, 我们预计未来几年氯吡格雷增速在 2 以上 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 18

19 3 专业化推广及低价格推动氯吡格雷在预防市场的使用氯吡格雷当前共有三家企业生产, 分别是原研厂赛诺菲 国产抢仿企业信立泰及新帅克 新帅克为新进入者, 目前是心血管领域专家乐普医疗的子公司 氯吡格雷临床应用主要分三方面, 包括急性冠脉综合征发生后的二级预防 ; 脑卒中发生后的二级预防及支架手术后用药 前两个方面市场较大, 同时需求主要在基层, 当前开发仍不够充分 此次, 氯吡格雷进入新版基药目录后, 乐普医疗作为心血管领域的专家将会积极开发氯吡格雷在心梗和脑梗的二级预防上的应用 誉衡药业作为代理商将分享氯吡格雷预防市场的快速增长 图 18:2007~2011 年氯吡格雷销售情况 - 分厂家氯吡格雷销售情况 - 按厂家 波立维 / 亿元 泰嘉 / 亿元 泰嘉 -YOY 波立维 YOY 图 19: 氯吡格雷市场格局 氯吡格雷市场格局 泰嘉市场份额泰嘉市场占有率波立维份额波立维市场占有率 凭借低价优势, 帅泰 / 帅信未来值得看好 在安徽基药招标中, 相比赛诺菲 - 安万特和信立泰, 公司代理的新帅克产品价格要分别低近 68% 39%, 价格优势非常明显 在北京基药招标中, 帅信中标价仍比泰嘉低约 15% 我们认为凭借低价优势及乐普医疗的专业化推广, 帅泰 / 帅信的未来值得看好 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 19

20 表 6:2012~2013 年氯吡格雷中标情况规格厂家陕西湖南江西山西湖北广西西藏安徽福建新疆北京青海赛诺菲 - 安万特 mg*7 新帅克 片信立泰 mg*20 信立泰 片新帅克 46.6 ( 三 ) 玻璃酸钠注射液 受益老龄化, 需求有待释放 玻璃酸钠又名透明质酸钠和玻尿酸, 是由 N- 乙酰葡萄糖醛酸反复交替而形成的一种高分子多糖体生物材料 玻璃酸钠现在广泛用于眼科 骨科 皮肤科及美容领域 其中玻璃酸钠注射液主要用于骨科, 关节腔注射, 起到润滑作用, 面向变形性膝关节病 肩关节周围炎患者 玻璃酸钠注射液机理明确, 临床效果立竿见影, 对于改善患者生存质量效果明显 粗略估计, 当前日本年消耗量约为 4000 万支, 而国内消费总量按照终端数据估计仅 300 万支左右 我们认为随着我国基础医疗保障体系的逐步完善及人们收入水平的提升, 该部分需求将明显释放 我们认为公司作为新进入者, 有望在成长的市场中分得一杯羹 表 7: 玻璃酸钠适用科室及适应症 科室 适应症 1) 干眼症 角膜上皮机械性损伤 眼科 2) 眼科手术辅助用药, 用于白内障囊内 囊外摘除术, 人工 玻璃酸钠 晶体植入术, 抗青光眼手术, 角膜移植手术等 ; 骨科 变形性膝关节病 肩关节周围炎 皮肤科及美容 保湿 润滑 有利于组织修复 抗皱 美肤 促进伤口愈合 图 20: 玻璃酸钠销售规模及增长情况 玻璃酸钠销售规模 / 亿元 YOY % 2 15% 1 5% 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 20

21 2009~2012 年, 玻璃酸钠注射液销售规模从 2.98 亿元增加至 5.48 亿元,CAGR 为 22.56%, 增长较快 目前, 玻璃酸钠注射液在国内共有 7 个厂家, 其中 2 家外企,5 家国内企业, 从我们查到的终端数据看, 主要有四家企业生产, 分别是博士伦 景峰 日本生化学和昊海生物 公司代理销售日本明治制果药业株式会社的玻璃酸钠注射液 ( 四 ) 葡萄糖酸钙锌 名牌产品, 区域扩张 葡萄糖酸钙锌口服溶液用于治疗因缺钙 锌引起的疾病, 包括骨质疏松 手足抽搐症 骨发育不全 佝偻病 妊娠妇女和哺乳期妇女 绝经期妇女钙的补充 小儿生长发育迟缓 食欲缺乏 厌食症, 复发性口腔溃疡以及痤疮等 葡萄糖酸钙锌口服溶液增长遇到瓶颈 目前, 葡萄糖酸钙锌口服溶液在国内共有 4 家厂家, 公司于 2008 年 6 月起代理销售澳诺中国的葡萄糖酸钙锌口服溶液 2009~2011 年, 公司代理销售的葡萄糖酸钙锌口服溶液销售收入从 5925 万元增加至 7092 万元,CAGR 为 9.41% 图 21: 葡萄糖酸钙锌口服溶液销售收入及增长情况 葡萄糖酸钙锌口服溶液销售收入 / 百万元 YOY % 3 25% 2 15% 1 5% -5% -1 从我们调研的情况看, 公司的锌钙特在广东市场知名度非常高, 市场份额遥遥领先 前期增长的瓶颈主要来自受制于原有的销售模式, 市场投入较少, 广东之外的市场如北京 上海 江苏 浙江等市场未有效开发 公司之所以选择改变原来的代理关系, 进而收购澳诺, 获得该品种, 主要原因是公司在收购该品种后, 可以放心大胆的进行市场投入, 进而将广东市场的成功经验复制到上述市场 因此, 该产品的增长逻辑清晰 ( 五 ) 磷酸肌酸钠 市场前景广阔, 竞争优势突出, 成长路径清晰 拟收购磷酸肌酸钠 公司 2013 年 11 月 25 日公告, 公司与毛杰签订了 股权转让意向书 毛杰先生拟同意并代表部分其他上海华拓医药科技发展股份有限公司股东将持有的上海华拓不低于 51% 的股权转让给公司 10 个工作日内支付 1000 万元的定金 公司享 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 21

22 有 60 天的排他期 本意向书签订后, 公司将进行尽职调查 上海华拓 2012 年分别实现收入和净利润 3.22 亿和 5097 万元,2013 年年上半年实现收入和利润 1.89 亿和 4232 万元 转让价格 :2013 年经营性净利润值的 12 倍至 15 倍范围之内 上海华拓主营产品注射用磷酸肌酸钠是国内市场中的龙头产品, 已达行业领先水平 ( 磷酸肌酸钠无菌粉已通过原研厂 意大利阿尔法韦斯曼公司 全项质量标准检测合格 ), 并已与意大利原研厂达成全面战略合作协议, 双方将在不断提升产品质量的基础上, 将注射用磷酸肌酸钠业务发展成为全球领先地位 该产品用于心肌保护和缺血状态下的心肌代谢异常, 是心血管的大品种 目前国内共有 5 家批文, 公司子公司莱博通拥有批文, 同时为另外两家提供原料并代理海南奇力 上海华拓是研发出身, 在原料上拥有优势 从终端看磷酸肌酸钠近年来增速非常快,2013 年由于龙头企业北京利祥原料供应故障而增速降低 图 22: 磷酸肌酸钠医院终端增速 350, , , , , ,000 50, 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 磷酸肌酸钠 ( 万元 ) 增速 从竞争格局上看由于莱博通和海口奇力合计份额达到 37%, 同时公司供应原料的河北天成也有 5% 左右的份额, 公司实际控制的份额高达四成 公司具有竞争优势 由于公司与原研药厂达成合作 磷酸肌酸钠无菌粉已通过原研厂 意大利阿尔法韦斯曼公司 全项质量标准检测合格, 并已与意大利原研厂达成全面战略合作协议, 双方将在不断提升产品质量的基础上, 将注射用磷酸肌酸钠业务发展成为全球领先地位 公司在未来的竞争中有可能获得特殊的优势 同时公司总代的海口奇力的品种是首仿品种 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 22

23 图 23: 磷酸肌酸钠医院终端竞争格局 (2013 年 1-9 月 ) 2013 年 1-9 市场格局 河北天成 5% 莱博通 13% 阿尔法韦士曼 2% 北京利祥 3 海口奇力 24% 长春英联 26% 从临床应用的角度, 磷酸肌酸钠和其他品种相比较竞争优势突出 磷酸肌酸的竞争品种包括果糖二磷酸钠 注射用心肌肽 注射用果糖二磷酸钠的生产批号高达 54 个, 竞争非常充分 注射用心肌肽是独家品种但是非医保且只有辽宁省增补进了医保 如此看来该产品在化药领域竞争优势突出 如果把中药算在内, 相关竞品还包括红花黄色素和大株红景天, 这两个品种都是近年来增速较快的品种 我们认为和中药相比, 磷酸肌酸钠作为化药品种, 在安全性上竞争优势突出 两轮驱动, 成长路径清晰 所谓两轮指的是进入国家医保和营销改善 该品种目前只进了 12 个省的地方医保目录, 北京 上海 浙江 江苏等医药消费大省尚未进入医保 随着本轮医保目录的调整, 磷酸肌酸钠如若进入新版医保目录, 其市场容量将明显增加 公司当前销售额的 88% 来自销量排名前 10 的省份, 也就意味着公司的市场空白点较多 随着在销售方面具有优势的誉衡的介入, 该产品的有望迅速进入空白区域, 增长路径清晰 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 23

24 表 8: 磷酸肌酸钠及其竞争对手情况 产品 医保 批文数量 终端规模 中标价格 ( 元 ) 用法用量 12 个省地方医保 磷酸肌酸 钠 ( 黑龙江省 河南省 广东省 贵州省 山西省 福建省 江西省 内蒙古自治区 广西自治区 新疆 湖南省 ) 5 家 前四家 2012 年规模合计 亿元, 2013 年 1-9 月规模 亿元 (0.5g) (1g) 常规心肌保护每次 1g, 每日 1-2 次 果糖二磷酸钠 国家乙类 54 个注射剂 规模小, 仅能查到 3 家,2012 年合计 2299 万元 25-35(10g) 静脉滴注, 每次 50~100ml, 每日 1~2 次, 最大量 200ml/ 日 ( 每 1g 溶于 10ml) 体外循环手术 : 麻醉后, 静脉滴注心肌肽 1mg/kg,30 心肌肽辽宁省乙类 1 家 2012 年 3908 万元 236(20mg) 分钟给药完毕 ; 第一次灌注时在停跳液中一次性加入心肌肽 2mg/kg; 术后 3 日每日静脉滴注心肌肽 3mg/kg, 临用前用 500ml 输液溶解药物, 滴注速度为 1~ 2ml/min 五 在研产品 重点关注银杏内酯 B 公司有多个产品在研, 其中较值得看好的产品有银杏内酯 B 秦龙苦素 布洛芬注射液 多西他赛 美迪替尼 同时, 公司积极在研发方面布局 公司拥有专业的研发子公司美迪康信 美迪康信拥有上百人的研发团队, 目前可以完成新药研发的全过程, 从项目的立项调研到临床前实验研究 临床试验 注册报批 中试放大, 形成了高效率 低成本 完善的药品研发体系 公司 2013 年投资增资 5500 万元入股 Astar Biotech LLC 公司, 持股比例 3, 成为大股东 Astar 是一家专业的研发公司, 截至 2013 年 9 月初, 已获得 9 项中国授权专利, 另有 3 项中国专利和 7 项美国 ( 含国际 ) 专利已提出申请 专利主要集中于抗肿瘤药物领域 据我们了解, 该公司目前已拥有数个全新的潜在化合物 公司报告期投资 100 万美元参股坎伯兰新兴技术公司, 享有该公司在研产品在中国市场的优先权 公司投资设立誉衡香港投资公司, 为公司的国际化战略进一步打开一扇窗 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 24

25 表 9: 公司及子公司已申报临床批件或生产批件的产品 受理号码 药品名称 类型 申请类型 注册分类 承办日期 办理状态 状态开始时间 CYHB 头孢克肟片 化药 补充申请 2012/4/1 审批完毕 - 待制证 2013/7/18 CYHS 头孢地尼胶囊 化药 仿制 /1/18 在审评 2013/1/17 CYHS 盐酸伊立替康注射液 化药 仿制 /9/26 在审评 2012/9/24 CXHL 米诺膦酸水合物片 化药 新药 /3/7 在审评 2012/3/6 CXHL 米诺膦酸水合物 化药 新药 /3/7 在审评 2012/3/6 CYHS 盐酸头孢他美酯胶囊化药仿制 /2/23 在审评 2012/2/22 誉 CYHS 盐酸头孢他美酯片化药仿制 /2/23 在审评 2012/2/22 衡 CYHS 盐酸法舒地尔注射液化药仿制 /1/29 在审评 2012/1/16 药 CXHL 硫酸美迪替尼片化药新药 /11/14 在审评 2011/11/11 业 CXHL 硫酸美迪替尼化药新药 /11/14 在审评 2011/11/11 CYHS 头孢丙烯片 化药 仿制 /11/3 在审评 2011/11/2 CYHS 灭菌注射用水 化药 仿制 /5/27 在审评 2011/5/26 CYHS 注射用头孢美唑钠 化药 仿制 /12/9 在审评 2010/12/8 CYHB 注射用盐酸吉西他滨 化药 补充申请 2005/10/21 在审评 2007/6/1 CXHB 注射用去甲斑蝥酸钠 化药 补充申请 2005/12/16 待审批 2006/1/5 Y 注射用泮托拉唑钠 化药 已有国家标准 /9/13 待审评 2004/12/15 美 CXHL 布洛芬注射液 化药 新药 /5/6 在审评 2013/5/3 迪 CXHL 富马酸尼唑苯酮 化药 新药 /7/6 在审评 2012/7/2 康 CXHL 富马酸尼唑苯酮注射液 化药 新药 /7/6 在审评 2012/7/2 信 CXHL 雌二醇左炔诺孕酮片 化药 新药 /12/21 在审评 2011/12/19 ( 一 ) 银杏内酯 B 明年有望获批 公司的银杏内酯 B 已经于 2013 年 11 月 15 日上专家评审会, 目前尚无结论 我们认为此次评审发补的概率较高, 如果顺利的话, 公司明年有望拿到生产批文 银杏内酯 B 注射液属于中药 1 类新药, 主要用于治疗脑血栓 脑血管痉挛和急慢性脑功能不全 ( 老年痴呆症 中风后遗症 记忆力减退和注意力不集中等 ) 我国心脑血管疾病中成药平稳增长 2008~2011 年, 我国心脑血管疾病中成药市场规模从 亿元增长至 亿元,CAGR 达 19.67%, 且每年的增速都比较平稳 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 25

26 图 24: 我国心脑血管疾病中成药市场规模及增长情况 我国心脑血管疾病中成药市场销售规模 / 亿元 YOY % 2 15% 1 5% 2011 年, 在心脑血管中成药品种在样本医院的市场份额中, 银杏叶注射液占 8.94% 银杏叶片占 2.77% 银杏达莫注射液占 1.4 银杏叶胶囊占 1.35%, 合计 14.46%, 其中 银杏叶注射液是所有心脑血管疾病中成药品种中占比最高的 图 25:2011 年排名前 30 位心脑血管中成药品种在医院市场的份额 1% 1% 1% 1% 1% 32% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 2% 2% 9% 5% 4% 4% 4% 3% 3% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 银杏叶注射液 丹红注射液 血栓通注射液 银杏叶片 脑心通胶囊 参麦注射液 参芎葡萄糖注射液 灯盏花素注射液 丹参多酚酸盐注射液 培元通脑胶囊 参松养心胶囊 银杏叶胶囊 苦碟子注射液 心元胶囊 川芎嗪注射液 其他 疏血通注射液醒脑静注射液丹参川芎嗪注射液血塞通注射液红花黄色素注射液复方丹参滴丸通心络胶囊丹参酮 ⅡA 磺酸钠注射稳心颗粒银杏达莫注射液复方血栓通胶囊参附注射液生脉注射液灯盏生脉胶囊血脂康胶囊 银杏内酯 B 注射液竞争优势显著 与国内市场现有的银杏叶类品种相比, 银杏内酯 B 注射液是我国银杏类制剂中第一个一类新药, 也是世界上唯一的银杏单体注射液, 而且, 它的原料单体生产采用超临界流体萃取结晶分离技术, 居国际领先水平 ; 在制剂工艺方面, 克服了高含量脂溶性材料在注射液中溶解问题, 工艺独特 该药品技术含量高, 成分明确, 作用机制清楚, 未来前景值得看好 ( 二 ) 秦龙苦素 今年报生产 注射用秦龙苦素是中药 1 类新药, 是由从秦艽中分离出来的秦龙苦素研制而成 秦龙 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 26

27 苦素属环烯醚萜苷类, 环烯醚萜苷类成分用于治疗肝炎, 具有良好的保肝效果, 作用优于 水飞蓟素 2000~2011 年, 肝病药医院总销售额从 50.3 亿元增加至 183 亿元,CAGR 为 13.79% 图 26: 肝病药医院总销售额及增长情况 肝病药医院总销售额 / 亿元 YOY % 2 15% 1 5% 2005~2009 年, 我国病毒性肝炎一直以乙型肝炎发病率最高,2009 年高达 88.82/10 万人 其他病毒性肝炎中, 丙型肝炎发病率最为明显, 从 4.05 上升至 9.93, 而甲型肝炎 发病率则缓慢下降, 由 5.61 下降至 3.3 图 27:2005~2009 年我国病毒性肝炎分病种发病率情况 ( 单位 :1/10 万 ) 甲型肝炎乙型肝炎丙型肝炎戊型肝炎未分型肝炎 注射用秦龙苦素用于治疗慢性乙型肝炎黄疸 待开发的适应症包括 : 镇痛和关节炎, 由 CVB3 和 HFRS 两种病毒引起的病毒性心肌炎和肾综合症出血热等病毒性疾病的治疗 乙型肝炎的治疗主要分为抑制病毒 保肝利胆和降酶三方面 注射用秦龙苦素属于保肝利胆型的, 其疗效显著 安全性高, 而且还获得国家 重大新药创新 专项, 未来值得期待 注射用秦龙苦素预计今年会申报生产批件 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 27

28 ( 三 ) 布洛芬注射液 剂型独家首仿 公司子公司美迪康信在研的布洛芬注射液已申报临床批件, 目前在审评中 布洛芬, 解热镇痛, 适用于治疗风湿性关节炎 类风湿性关节炎 骨关节炎 强直性脊椎炎和神经炎等 目前, 国内布洛芬厂家众多, 但均为口服剂型, 尚无注射液剂型 布洛芬因疗效显著, 不良反应较少, 上市后迅速在世界上广泛应用, 市场不断扩大 20 世纪 80 年代后期, 欧美许多国家将其转为非处方药, 使其销售加速增长, 现已成为全球最畅销的 OTC 药物之一 20 世纪 90 年代初, 全球销售突破 10 亿美元大关, 是最早突破 10 亿美元的解热镇痛药 近年来, 在欧洲 北美等地的销售额平均每年都以 2%-4% 的速度递增 在南亚 东南亚等地的增长率达到 1 左右 SFDA 南方医药经济研究所对全国 14 个重点用药城市 200 多家典型医院抗关节药的使用情况来看,2011 年, 排在前 3 名的品种依次为双氯芬酸 氨基葡萄糖 布洛芬, 对应的市场份额分别为 31.61% 14.27% 12.76% 图 28:2011 年抗关节药在国内医院的市场格局 2011 年抗关节药在国内医院的市场格局 9% 3% 2% 3% 4% 5% 7% 8% 13% 14% 32% 双氯芬酸氨基葡萄糖布洛芬塞布莱昔来氟米特罗布昔非尼美利舒萘丁美酮酮洛芬青霉胺其他 ( 四 ) 多西他赛 剂型独特 公司的多西他赛是与韩国东亚制药合作的以独特的技术在剂型上取得突破的品种 多西他赛, 抗肿瘤药, 是由欧洲浆果紫杉的针叶中提取的无活性化合物, 用于乳腺癌 非小细胞肺癌的化疗药物 多西他赛系赛诺菲 - 安万特原研, 商品名为泰素帝 2011 年, 赛诺菲 - 安万特的泰索帝全球销售额达 9.22 亿欧元 2006~2011, 我国抗肿瘤药物市场规模从 208 亿元增加至 587 亿元,CAGR 达 23% 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 28

29 图 29: 中国抗肿瘤药销售规模及增长情况 700 抗肿瘤药物规模 / 亿元 YOY % % % 多西他赛在抗肿瘤药物样本医院市场份额中占比最大 2008~2011 年, 多西他赛在抗肿瘤药物样本医院市场份额中占比持续保持最高,2011 年市场份额达 6.93%, 粗略估计多西他赛市场规模为 亿元 另外,2009~2011 年, 多西他赛在样本医院市场的增速为 29.18% 20.54% 7.33%,CAGR 达 18.67% 图 30:2008~2011 年抗肿瘤药物主要品种在样本医院的市场份额 % 7.19% 7.11% 6.93% 其他康艾培美曲塞二钠吉西他滨卡培他滨重组人粒细胞集落刺激因子奥沙利铂胸腺肽 α1 胸腺五肽紫杉醇多西他赛 多西他赛市场集中度较高且市场格局比较稳定 目前, 国内多西他赛注射液厂家众多, 但市场集中度比较高且市场格局比较稳定 2011 年, 多西他赛在样本医院市场份额占比较高的前 4 大厂家为恒瑞医药 赛诺菲 - 安万特 齐鲁制药 万乐药业, 市场份额分别为 % %, 合计 95.25%, 且 2009~2011 以来, 前述 4 大厂家市场份额一直占据前 4 位, 且份额相对比较稳定 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 29

30 图 31:2009~2011 年多西他赛样本医院市场厂家竞争格局 其他天津华立达北京协和药厂东方协和医药万马药业奥赛康万乐药业齐鲁制药赛诺菲 - 安万特恒瑞医药 ( 五 ) 美迪替尼 早期品种, 市场前景看好 美迪替尼,1.1 类新药, 是新一代的多靶点酪氨酸激酶抑制剂, 拟适应症为慢性髓性白血病 (CML) 以及对伊马替尼耐药的 CML 患者, 急性髓性白血病 急性淋巴性白血病 胃肠间质瘤 癃突性皮肤瘤 肥大细胞瘤等 该品种已于 2013 年取得临床批件, 预计上市仍需三五年的时间 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 30

31 六 盈利预测及投资建议 ( 一 ) 盈利预测 核心假设 : 鹿瓜多肽在经历了 2013 年初降价后,13 年增速为 15%,14 年提速至 2 因为经历过降价后鹿瓜多肽的竞争优势更加明显了 假定氯吡格雷 13 年销售 100 万盒,14 年随着基药招标的进行, 结合代理约定任务量假设完成 550 万盒 假定蒲公英 2013 年实现销售 1 亿元销售,2014 年随着基药制度的落实, 实现 2.5 亿元销售 假定奥诺 2013 年并表利润 2500 万元 ( 并表 7 个月 ),2014 年实现并表利润 4500 万元 由于华拓收购的各项条件包括股权比例 时间点等都不确定, 我们在三大报表的预测中暂时不予考虑 我们只简单估计如下 : 假定以 10 亿元代价收购华拓 9 股份, 根据当前经营情况假定华拓明年实现 1.1 亿利润 并假定贷款 2 亿元, 整体公司财务费用较 13 年增加 2500 万元 以明年全年估算的话增厚利润 7500 万元 ( 具体并表时间不详 ) ( 二 ) 投资建议 通过对公司上市以来的持续跟踪分析, 我们认为经过近三年的蓄势, 随着今年氯吡格雷和安脑丸进入新版基药目录, 公司将进入新的发展阶段 公司近几年的核心发展战略是储备品种, 目前公司的储备产品已经较为丰富, 不乏重磅品种, 我们看好公司的发展前景 由于此次收购详细情况包括股权比例 时间点等都不定, 我们暂不调整盈利预测, 预计 EPS 分别为 元和 1.33 元, 对应动态市盈率分别为 44 倍 35 倍和 28 倍 考虑此次收购增厚的话对应明年 EPS 约为 1.32 元, 大约在 28 倍左右 我们看好公司发展战略, 看好公司储备品种放量前景, 看好该产品的发展前景, 维持 强烈推荐 评级 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 31

32 公司财务报表数据预测汇总 利润表 资产负债表 项目 ( 百万元 ) 2012A 2013E 2014E 2015E 项目 ( 百万元 ) 2012A 2013E 2014E 2015E 一 营业总收入 711 1,584 2,089 2,625 货币资金 减 : 营业成本 应收票据 营业税金及附加 应收账款 销售费用 ,155 预付账款 管理费用 其他应收款 财务费用 存货 资产减值损失 其他流动资产 加 : 投资收益 流动资产合计 二 营业利润 长期股权投资 加 : 营业外收支净额 固定资产 三 利润总额 在建工程 减 : 所得税费用 无形资产 四 净利润 其他非流动资产 归属于母公司的利润 非流动资产合计 五 基本每股收益 ( 元 ) 资产总计 短期借款 主要财务指标 应付票据 项目 2012A 2013E 2014E 2015E 应付账款 EV/EBITDA 预收账款 成长能力 : 0 其他应付款 营业收入同比 30.1% 122.8% 31.9% 25.6% 应交税费 营业利润同比 42.48% % 23.4 其他流动负债 净利润同比 40.3% 43.2% 27.6% 23.4% 流动负债合计 营运能力 : 长期借款 应收账款周转率 其他非流动负债 存货周转率 非流动负债合计 总资产周转率 负债合计 盈利能力与收益质量 : 股本 毛利率 63.6% 74.1% 73.4% 73. 资本公积 净利率 % 14.3% 14. 留存收益 总资产净利率 ROA 6.4% 9.5% 11.2% 12.7% 少数股东权益 净资产收益率 ROE 7.1% 9.4% 10.9% 12.1% 所有者权益合计 资本结构与偿债能力 : 负债和股东权益合计 流动比率 资产负债率 7.2% 6.7% % 现金流量表 长期借款 / 总负债 % % 项目 ( 百万元 ) 2012A 2013E 2014E 2015E 每股指标 ( 元 ) 经营活动现金流量 每股收益 投资活动现金流量 (433.73) (140.00) (60.00) (60.00) 每股经营现金流量 筹资活动现金流量 (20.48) (32.62) (43.18) 每股净资产 现金及等价物净增加 (188.74) (60.40) 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 32

33 插图目录 图 1: 公司股权结构图... 3 图 2:2012 年公司收入构成... 4 图 3:2012 年公司毛利润构成... 4 图 4: 我国骨折愈合用药注射剂市场规模及增长情况... 6 图 5: 样本医院主要骨折愈合注射剂销售情况... 7 图 6: 鹿瓜多肽注射液市场格局... 8 图 7: 中国抗肿瘤药销售规模及增长情况... 8 图 8: 吉西他滨在样本医院的增速... 9 图 9: 吉西他滨占样本医院抗肿瘤药物的市场份额... 9 图 10: 吉西他滨在样本医院的市场格局... 9 图 11: 公司盐酸吉西他滨销售收入及增长情况 图 12: 安脑丸临床应用文献研究 图 13: 安脑丸临床应用文献研究 图 14: 醒脑静占心脑血管中成药样本医院市场份额 图 15: 醒脑静注射液在样本医院的增速 图 16: 氯吡格雷在 PCI 手术外的临床应用 图 17: 我国大陆 PCI 手术量 图 18:2007~2011 年氯吡格雷销售情况 - 分厂家 图 19: 氯吡格雷市场格局 图 20: 玻璃酸钠销售规模及增长情况 图 21: 葡萄糖酸钙锌口服溶液销售收入及增长情况 图 22: 磷酸肌酸钠医院终端增速 图 23: 磷酸肌酸钠医院终端竞争格局 (2013 年 1-9 月 ) 图 24: 我国心脑血管疾病中成药市场规模及增长情况 图 25:2011 年排名前 30 位心脑血管中成药品种在医院市场的份额 图 26: 肝病药医院总销售额及增长情况 图 27:2005~2009 年我国病毒性肝炎分病种发病率情况 ( 单位 :1/10 万 ) 图 28:2011 年抗关节药在国内医院的市场格局 图 29: 中国抗肿瘤药销售规模及增长情况 图 30:2008~2011 年抗肿瘤药物主要品种在样本医院的市场份额 图 31:2009~2011 年多西他赛样本医院市场厂家竞争格局 表格目录 表 1: 鹿瓜多肽及相关产品价格比较... 7 表 2: 安脑丸 / 片及其竞争品种情况 表 3: 安脑丸 / 片临床应用 表 4: 氯吡格雷推荐使用方法 表 5:2007 年 &2011 年版 心血管疾病介入诊疗技术管理规范 表 6:2012~2013 年氯吡格雷中标情况 表 7: 玻璃酸钠适用科室及适应症 表 8: 磷酸肌酸钠及其竞争对手情况 表 9: 公司及子公司已申报临床批件或生产批件的产品 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 33

34 分析师简介 李平祝, 分析师, 北京大学药剂学硕士 药学学士, 具有证券投资咨询执业资格 5 年证券从业经验,2011 年 3 月加入民生证券 曾获 2012 年金罗盘医药生物行业最佳分析师, 获 2013 年第九届天眼中国最佳证券分析师评选医药生物行业最佳选股分析师第 1 名, 医药生物行业盈利预测最准分析师第 2 名 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格和相当的专业胜任能力, 保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观 公正, 结论不受任何第三方的授意 影响, 特此声明 评级说明 公司评级标准投资评级说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准 行业评级标准以报告发布日后的 12 个月内行业指数的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准 强烈推荐 相对沪深 300 指数涨幅 2 以上 谨慎推荐 相对沪深 300 指数涨幅介于 1~2 之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于 -1~1 之间 回避 相对沪深 300 指数下跌 1 以上 推荐 相对沪深 300 指数涨幅 5% 以上 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于 -5%~5% 之间 回避 相对沪深 300 指数下跌 5% 以上 民生证券研究院 : 北京 : 北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 17 层 ; 上海 : 浦东新区浦东南路 588 号 ( 浦发大厦 )31 楼 F 室 ; 深圳 : 深圳市福田区深南大道 7888 号东海国际中心 A 座 ; 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 34

35 免责声明 本报告仅供民生证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息, 但本公司不保证该等信息的准确性或完整性 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 在不同时期, 本公司可发出与本报告所刊载的意见 推测不一致的报告, 但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用, 并不构成对客户的投资建议, 并非作为买卖 认购证券或其它金融工具的邀请或保证 客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断 本公司也不对因客户使用本报告而导致的任何可能的损失负任何责任 本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需要 本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 咨询独立投资顾问 本公司在法律允许的情况下可参与 投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易, 亦可向有关公司提供或获取服务 本公司的一位或多位董事 高级职员或 / 和员工可能担任本报告所提及的公司的董事 本公司及公司员工在当地法律允许的条件下可以向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务以及顾问 咨询业务在内的服务或业务支持 本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系, 并无需事先或在获得业务关系后通知客户 若本公司以外的金融机构发送本报告, 则由该金融机构独自为此发送行为负责 该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息 未经本公司事先书面授权许可, 任何机构或个人不得更改或以任何方式发送 传播或复印本报告 本公司版权所有并保留一切权利 所有在本报告中使用的商标 服务标识及标记, 除非另有说明, 均为本公司的商标 服务标识及标记 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 35