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瑚小舒
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2010 年 05 月 25 日投资评级 : 投资评级新股分析上次评级首次评级发行数据 : 发行前总股本 ( 百万股 ) 105 本次发行股数 ( 百万股 ) 35 发行后总股本 ( 百万股 ) 140 社会公众股占比 25% 行业相对市场表现 : 从代理起步, 誉衡谋求大发展报告摘要 : 誉衡药业由医药代理起家, 逐步发展成为集销售, 生产, 研发为一体的药品制造商

1 2010 年 05 月 25 日投资评级 : 投资评级新股分析上次评级首次评级发行数据 : 发行前总股本 ( 百万股 ) 105 本次发行股数 ( 百万股 ) 35 发行后总股本 ( 百万股 ) 140 社会公众股占比 25% 行业相对市场表现 : 从代理起步, 誉衡谋求大发展报告摘要 : 誉衡药业由医药代理起家, 逐步发展成为集销售, 生产, 研发为一体的药品制造商公司目前业务主要分为两部分, 一部分是药物的生产, 销售和研发, 另一部分是药品代理多年的药品代理经验为公司打造出了一个优秀的营销团队公司的子公司经纬药业 09 年已有 18 个产品的代理权,16 个为全国总代, 大部分为处方药公司丰富的营销经验和营销团队也为公司生产的其他产品的销售带来强有力的支持公司正在积极谋划多个领域的药品研发和生产其中骨科用药鹿瓜多肽注射液是公司的主导产品, 也是公司营业收入的主要来源公司生产的鹿瓜多肽注射液和同类产品相比, 市场占有率达到 69%, 毛利率达 90%, 并拥有单独定价权相关研究 : 公司的第二个主打产品是盐酸吉西他滨, 该类药是抗代谢肿瘤药的一线用药公司已于 04 年拿到生产批文, 由于和原研厂家美国礼来公司存在专利纠纷, 一直未能进行大规模推广, 目前该纠纷已基本解决, 预计该类药会成为公司一个新的利润增长点医药行业研究小组公司目前正在积极进行研发项目, 银杏内酯 B 和秦龙苦素分别已完成临床 III 和 II 期实验多个产品在研联系方式 : 郑一宁 zhengyn@tebon.com.cn 上海市福山路 500 号城建国际中心 19 楼德邦证券有限责任公司公司本次募集资金主要是用于解决鹿瓜多肽和吉西他滨的产能问题, 以及新产品的产能建设我们预测公司的 EPS 分别为元, 给予 38~40 倍的市盈率和一级市场 10% 的折价, 询价区间为 44.80~47.16 元请务必阅读正文后的免责条款部分

2 1. 公司概况 : 代理 + 生产型医药制造商医药行业誉衡药业, 其前身为誉衡有限, 成立于 2000 年 3 月 2008 年 6 月变更为股份有限公司朱吉满及其配偶白莉慧通过哈尔滨恒世达昌科技有限公司和誉衡国际投资公司 (Yu Heng International Investments Corporation) 持有发行后公司 54.22% 的股份, 成为公司的实际控制人该公司发行后股权结构如下 : 杨红冰朱吉满白莉慧王东绪蔡天 2.80% 68.44% 52% 20% 10% 18% 19.17% 9.59% 哈尔滨恒世达昌科技有 Yu Heng Internationals Investment Corporation 百庚禹丰 ( 北京 ) 投资 Oriental Keystone Investment Limited 44.63% 0.38% 9% 21% 哈尔滨誉衡药业股份有限公司 25% 社会公众股 100% 85% 100% 50% 15% 哈尔滨吉尔生物哈尔滨誉衡经纬医广州市新花城生物陕西北美基因股份 15% 北京美迪康信医资料来源 : 公司招股说明书, 德邦证券公司的主要业务分为两类, 一类是药品代理业务, 一类是药品生产, 研发和销请务必阅读正文后的免责条款部分 1

3 售业务公司的药品代理业务是公司最早开展的业务公司目前控制的哈尔滨誉衡经纬医药发展有限公司主要经营的项目还是从事药品的代理销售 09 年该子公司代理了 18 个产品,16 个为全国总代从年, 公司代理业务的营业收入分别占公司总收入的 20.25%,27.30% 和 43.27%, 毛利率分别为 19.39%,24.20% 和 24.81% 公司的药品生产, 研发和销售目前集中在骨科用药和抗代谢肿瘤用药领域骨科用药的主导产品是鹿瓜多肽注射液该类产品是公司的原研产品, 拥有专利和单独定价权,09 年该产品的营业收入占总收入的 40.39% 抗代谢肿瘤领域, 公司的盐酸吉西他滨于 04 年拿到生产批文盐酸吉西他滨是抗代谢肿瘤药的主流用药, 但由于公司和此药的原研厂家美国礼来公司存在专利纠纷, 导致该产品未能开展有效的市场推广日前, 该纠纷已基本解决, 预计公司大规模营销推广活动即将展开, 成为公司的一个新的利润增长点除此之外, 公司还积极向其他领域进军公司有多个药品在研包括心血管用药和肝病用药心血管用药银杏内酯 B 已完成 III 期临床试验, 肝病用药秦龙苦素完成 II 期临床抗生素方面, 公司采用了国际合作方式, 已成功取得日本明治制果授权的头孢米诺钠 0.5g 产品的生产和销售并可使用其商标美士灵该产品 09 年 6 月获得国家发改委单独定价权 2. 公司行业分析 2.1 骨科用药公司生产的产品目前主要集中在骨科领域和肿瘤药领域骨科用药是医药市场的一个细分领域 2007 年, 肌肉 - 骨骼系统用药在整体临床用药的比例不超过 3% 请务必阅读正文后的免责条款部分 2

图 1 2007 年整体临床用药市场格局全身用抗感染药物 24.40% 肌肉骨骼系统 2 62% 抗肿瘤和免疫调节剂 16.70% 心血管系统药物 13.20% 消化系统及代谢药 12.40% 血液和造血系统药物 12.00% 神经系统药物 7.82% 其他 3.13% 肌肉 - 骨骼系统 2.62% 呼吸系统用药 2.56% 全身用激素类制剂 ( 不含性激素 )1.

4 图年整体临床用药市场格局全身用抗感染药物 24.40% 肌肉骨骼系统 2 62% 抗肿瘤和免疫调节剂 16.70% 心血管系统药物 13.20% 消化系统及代谢药 12.40% 血液和造血系统药物 12.00% 神经系统药物 7.82% 其他 3.13% 肌肉 - 骨骼系统 2.62% 呼吸系统用药 2.56% 全身用激素类制剂 ( 不含性激素 )1.81% 生殖泌尿系统和性激素类药物 1.43% 皮肤病用药 0.84% 感觉类用药 0.62% 抗寄生虫药杀虫剂和驱虫剂 0.07% 原料药及非直接作用于人体药物 0.05% 资料来源 :MENET, 德邦证券公司生产的鹿瓜多肽注射液在临床中主要用于骨折后愈合骨折愈合注射剂市场目前处于连年扩张趋势, 由 2004 年的 2.50 亿元上升至 2008 年的亿元, 年增长率超过 25% 图上半年骨折愈合用药注射剂市场规模走势分析 ( 单位 : 亿元 ) 资料来源 : 招股说明书, 德邦证券请务必阅读正文后的免责条款部分 3

骨折愈合注射剂市场上, 和鹿瓜多肽注射液竞争的产品有 : 骨肽注射液, 复方骨肽注射液, 硫酸软骨素 A 注射液和谷康泰灵注射液其中鹿瓜多肽注射液占据了高端市场, 骨肽和复方骨肽骨肽注射液占据了低端市场鹿瓜多肽注射液虽然上市比较晚, 但发展势头迅猛,2008 年注射液样本医院采购额为 5.93 亿元,2009 年上半年样本医院采购金额已经超过 3.

5 骨折愈合注射剂市场上, 和鹿瓜多肽注射液竞争的产品有 : 骨肽注射液, 复方骨肽注射液, 硫酸软骨素 A 注射液和谷康泰灵注射液其中鹿瓜多肽注射液占据了高端市场, 骨肽和复方骨肽骨肽注射液占据了低端市场鹿瓜多肽注射液虽然上市比较晚, 但发展势头迅猛,2008 年注射液样本医院采购额为 5.93 亿元,2009 年上半年样本医院采购金额已经超过 3.2 亿元, 市场占有率为市场第一图上半年骨科愈合药品市场销售份额状况 ( 单位 : 亿元 ) 资料来源 : 招股说明书, 德邦证券公司生产的鹿瓜多肽注射液目前市场上有两家竞争对手, 有迪龙药业和江世药业但公司属于原研厂家, 拥有发改委的独家定价权因此在这个细分市场上拥有一定的话语权 2.2 抗肿瘤用药肿瘤是我国发病死亡率最高的一个病种相对于其他药品, 肿瘤药品的增速最大 2008 年, 全国抗肿瘤药物销售额达到亿元, 比 2007 年猛增 67%, 而 2003~ 2008 年, 抗肿瘤药的年均复合增长率亦达到 42.7%, 成为国内医院用药增速最快的类别请务必阅读正文后的免责条款部分 4

6 表表 1 1 全球药品市场区域销售城市农村死亡率前五疾病构成, 增长情况及预测城市农村病种死亡率位次病种死亡率位次恶性肿瘤 28.53% 1 恶性肿瘤 24.80% 1 脑血管疾病 18.04% 2 脑血管疾病 20.59% 2 心脏病 16.29% 3 呼吸系统疾病 17.24% 3 呼吸系统疾病 13.10% 4 心脏病 14.80% 4 损伤中毒和外部原因 6.08% 5 损伤中毒和外部原因 8.96% 5 资料来源 : 德邦证券公司生产的盐酸吉西他滨属于抗代谢药物类, 应用于多种癌症的治疗在抗代谢肿瘤用药的市场中, 盐酸吉西他滨一直处于领先地位从 2004 年至 2006 年我国样本医院注射用盐酸吉西他滨医院购进额处于抗代谢肿瘤药物的第一位,2008 年销售额达到 2.4 亿元市场上生产盐酸吉西他滨的厂家有三个, 分别为美国礼来江苏豪森药业股份有限公司和誉衡药业礼来是该药的原研厂家, 首先将该药引入中国, 因此占据了市场份额第一的头把交椅江苏豪森后来居上, 虽然市场份额位列第二, 但市场份额有逐年扩张趋势誉衡药业进入较晚, 同时受制于与礼来的专利诉讼, 市场还未请务必阅读正文后的免责条款部分 5

7 进行有力的开拓, 目前市场占有率为 5%-6% 之间 2.3 公司的优势和劣势公司的优势誉衡药业的优势十分突出首先公司所处的行业具有广阔的发展前景就其骨科用药来说, 随着中国老龄化人口的增多, 骨折发病率逐年增加, 对应着骨折用药市场的增大市场容量的增大为公司的发展提供了成长空间从公司的竞争环境来看, 公司的上下游均不能对公司构成威胁, 在产业链上公司处于相对安全的地位由于医药行业的特殊性, 如想进入该行业存在着较高的技术壁垒和政策壁垒, 因此在一定程度上对潜在进入者铸就了进入门槛鹿瓜多肽注射液在骨科用药市场已属于高端用药, 替代产品还未出现从这个角度说, 公司面临的主要竞争在于内部竞争者迪龙药业和江世药业是主要竞争对手, 但这两家药业公司均不能对公司造成威胁首先誉衡药业是鹿瓜多肽注射液的原研厂家, 该药品获得国家专利保护, 保护期长达 20 年, 并拥有发改委的单独定价权, 和竞争对手相比, 具有绝对的竞争优势综上所述, 公司的竞争环境较为宽松公司的第二个产品盐酸吉西他滨是抗肿瘤类药物抗肿瘤类药物被称为医药产品的引擎, 发展前途十分广阔国际货币基金组织 (IMF) 负责人预测 : 今后几年, 中国印度巴西和俄罗斯金砖四国将成为世界增长最快的抗肿瘤药物市场 ; 全球抗癌药市场年增长率将达 15%, 大大超过其它药物的增长率 ; 到 2012 年, 全球抗肿瘤药物市场销售总额将达到 800 亿美元左右因此, 在这个广阔的天地, 誉衡药业也能享受到市场增容带来的收益对于盐酸吉西他滨这个产品, 目前虽然市场份额不大, 但公司已有足够的准备诉讼纠纷的结束, 彻底卸下了公司的束缚公司拥有的多年的营销优势和资源请务必阅读正文后的免责条款部分 6

8 将助盐酸吉西他滨的市场推广一臂之力公司目前有营销人员两百多名有一支可以面向医院全科的处方药销售队伍其营销模式吸收了代理制和团队制 ( 直销制 ) 的优点并从过往业绩得到证明, 该种形式取得了优异的营销成绩因此可以预计公司的盐酸吉西他滨的推广能够取得较好的成绩另外公司在研的银杏内酯 B 虽然还处在临床试验阶段, 但该公司的产品纯度高 ( 达 97%), 属于单体类药此种用药在临床上的不良反应小如果该药能顺利生产, 拿到生产批文, 对于公司业绩的增长十分有利公司的劣势公司的劣势在于公司的产品结构比较单一就现状而言, 公司的鹿瓜多肽注射液是其主要自有产品收入的主要来源虽然后继公司拟开展一系列产品的生产, 除了盐酸吉西他滨能够为公司马上贡献利润, 其余产品还需要相当一段时间的培育另外, 公司涉及的药品领域较多, 因此对公司生产管理和经营管理带来了一定的挑战 3 公司财务分析公司的主要营业收入分为两类, 一类为代理收入, 另一类为自产产品收入公司代理业务的营业收入分别占公司总收入的 20.25%,27.30% 和 43.27%, 毛利率分别为 19.39%,24.20% 和 24.81% 请务必阅读正文后的免责条款部分 7

9 图公司自产产品和代理产品营业收入分配情况 300 ( 百万元 ) 自产产品收入代理产品收入资料来源 : 公司招股说明书, 德邦证券年, 公司主要产品鹿瓜多肽和盐酸吉西他滨在自产产品的营业收入分如下图所示 : 图公司自产产品子产品的收入分配情况 ( 百万元 ) % 16% 12% 18% 13% 16% 73% 70% 71% 其他产品盐酸吉西他滨鹿瓜多肽请务必阅读正文后的免责条款部分 8

10 资料来源 : 公司招股说明书, 德邦证券公司从年主导产品的毛利率呈逐年递增趋势, 期间费用率基本持平图公司自产产品子产品的毛利率变化情况 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 88% 90% 90% 64% 66% 88% 19% 24% 25% 鹿瓜多肽盐酸吉西他滨销售代理 4 公司募集资金用途及主要风险公司此次募集资金的主要用途为解决产能瓶颈募集资金投向主要用于鹿瓜多肽注射液和盐酸吉西他滨的产能扩建和 GMP 技改同时进行新产品头孢米诺等药品的新产能建设如果公司能如期达到目标, 预计会有新一轮的收入高增长公司目前主要遇到的风险有以下几点 : 首先, 目前国家药品采用招标制, 虽然公司主打产品鹿瓜多肽注射液有单独定价权, 但如果竞争产品恶性竞争和国家招标价格压低, 会影响公司产品价格其次, 公司目前有多个在研项目其中银杏内酯 B 和秦龙苦素分别已完成临床 III 和 II 期实验, 但由于医药产品的特殊性, 其中不确定因素较多, 因此研发过程中出现的风险也应给予关注再有, 公司拟在骨肝心肿瘤和抗生素领域进行多领域的药品生产, 其中请务必阅读正文后的免责条款部分 9

11 生产和管理风险也不容忽视 5 公司盈利预测预测假设 : 1. 公司在未来三年里, 公司骨科用药鹿瓜多肽注射液的收入增幅为 30%,30% 和 25% 2. 公司在未来三年里, 公司抗肿瘤用药盐酸吉西他滨收入增幅为 50% 3. 公司在未来三年里, 头孢米诺和派来西林钠舒巴坦钠收入增幅分别为 100%, 400% 和 60% 4. 公司在未来三年里, 其他药物收入增幅为 25% 5. 公司在未来三年里, 代理业务收入增幅为 50% 6. 公司在未来三年里, 毛利率各项费率维持不变 7. 公司税率为 15% 8. 出于保守考虑在此预测中, 暂不考虑公司在研项目的生产, 包括银杏内酯 B 和秦龙苦素我们预测公司在未来三年的 EPS 分别为和.52 元和已上市类似公司双鹭药业, 海正药业相比, 这两个公司目前市盈率为 36~38 倍之间考虑公司的高成长性, 给予公司市盈率 38~40 倍按照公司 10 年预测 EPS1.31 元计算, 考虑一级市场 10% 的折价, 询价区间为 44.80~47.16 元请务必阅读正文后的免责条款部分 10

12 表 2 公司未来三年盈利预测 1. 代理产品 ( 百万元 ) 项目 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 收入增长率 % % 50% 50% 50% 毛利率 19.39% 24.20% 24.81% 24.81% 24.81% 24.81% 2. 自产产品 ( 百万元 ) 项目 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 鹿瓜多肽注射液收入增长率 51.14% 24.62% 30% 30% 25% 毛利率 87.84% 89.97% 90.33% 90.33% 90.33% 90.33% 盐酸吉西他滨收入增长率 71.53% 8.53% 50% 50% 50% 毛利率 64.45% 65.57% 71.99% 71.99% 71.99% 71.99% 头孢米诺和派来西林钠舒巴坦钠收入增长率 100% 400% 60% 毛利率 55.00% 55.00% 55.00% 请务必阅读正文后的免责条款部分 11

13 其他收入增长率 39.34% 6.72% 25% 25% 25% 毛利率 38.81% 36.72% 37.66% 37.66% 37.66% 37.66% 3. 其他 ( 医药技术 )( 百万元 ) 项目 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 收入增长率 % % 50% 50% 50% 毛利率 82.48% 7.81% 38.64% 38.64% 38.64% 38.64% 合计营业收入增长率 67.94% 55.99% 42.71% 46.81% 41.08% 毛利率 65.66% 63.82% 56.43% 54.69% 53.09% 51.09% 销售费率 9.89% 13.84% 11.67% 11.67% 11.67% 11.67% 管理费率 11.18% 8.94% 7.63% 7.63% 7.63% 7.63% 财务费率 1.00% 1.19% 0.89% 0.89% 0.89% 0.89% 有效税率 3.18% 3.12% 14.83% 15.00% 15.00% 15.00% 净利润 EPS(IPO 摊薄后 ) 资料来源 : 公司招股说明书, 德邦证券投资评级请务必阅读正文后的免责条款部分 12

14 一行业评级推荐 Attractive: 预期未来 6 个月行业指数将跑赢沪深 300 指数中性 In-Line: 预期未来 6 个月行业指数与沪深 300 指数持平回避 Cautious: 预期未来 6 个月行业指数将跑输沪深 300 指数二股票评级买入 Buy: 预期未来 6 个月股价涨幅 20% 增持 Outperform: 预期未来 6 个月股价涨幅为 10%-20% 中性 Neutral: 预期未来 6 个月股价涨幅为 -10% - +10% 减持 Sell: 预期未来 6 个月股价跌幅 >10% 特别声明本报告中的信息均来源于已公开的资料, 我公司对报告中信息的准确性及完整性不作任何保证, 不保证该信息未经任何更新, 也不保证本公司作出的任何建议不会发生任何变更在任何情况下, 报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价在任何情况下, 我公司不就本报告中的任何内容对任何投资作出任何形式的担保我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务我公司的关联机构或个人可能在本报告公开前已经使用或了解其中的信息本报告版权归德邦证券有限责任公司所有未获得德邦证券有限责任公司事先书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制如引用刊发, 需注明出处为德邦证券有限责任公司, 且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改请务必阅读正文后的免责条款部分 13

医药行业第四季度投资策略 _修复的_.doc

医药行业第四季度投资策略 _修复的_.doc 2010-10-27 行业研究报告医药行业推荐医药行业四季度策略报告警惕行业政策风险, 把握政策和估值主线四季度投资要点 : 市场数据医药板块指数三个月涨跌幅上证综合指数沪深 300 指数 4737.63 23.61% 3041.54 3466.08 紧跟国