Page 2 前言 医药行业细分领域纷繁复杂, 如何从产业链大方向把握行业及代表型公司的特征和 趋势? 过去多年我们从细分子行业的角度进行梳理 ( 如化学药 中药 生物制药, 商业 医疗器械等 ), 未来我们更希望从大治疗领域 主题投资的角度梳理行业 发掘公司 前期我们已对居中国前几大临床用药类别的

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1 行业研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 医药保健 一年该行业与沪深 3 走势比较 透析行业专题研究 行业专题 超配 ( 维持评级 ) 215 年 2 月 5 日 医药保健沪深 3.7 J-14 M-14 M-14 J-14 S-14 N-14 相关研究报告 : 智慧医疗专题研究 : 智慧医疗, 颠覆时代 ( 案例篇 ) 医药行业 215 年投资策略 : 新常态, 新 产品, 新 领域 年医药行业 1 月策略 : 积极配臵医药白马股 智慧医疗, 颠覆时代 ( 行业篇 ) 医药行业 12 月投资策略 : 白马股仍是现阶段首选 医疗服务专题研究 : 星星之火 可以燎原 干细胞行业深度研究 : 万用细胞 引领再生医学革命 糖尿病诊疗行业专题研究 : 甜蜜的陷阱和诱惑 证券分析师 : 林小伟电话 : 证券投资咨询执业资格证书编码 :S 证券分析师 : 邓周宇电话 : dengzy@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码 :S 刘健对本报告有贡献 肾 不由己, 净化无极 我国透析行业步入黄金发展期, 千亿市场待开拓 我国慢性肾病患者高达 1.2 亿人, 已发展成 ESRD( 终末期肾病 ) 患者有 2 万, 受制于肾源有限及高昂费用, 透析治疗成最主要的治疗方式, 而目前仅有 3 多万人接受治疗, 治疗率不到 2, 远低于欧美国家及全球平均水平 随着大病医保的全面铺开, 报销比例显著提升, 透析患者支付能力大幅提升, 以及未来独立透析中心试点逐步放开, 市场需求将大大释放, 未来十年我国透析行业将步入黄金发展时代 目前我国透析市场规模仅 2 亿元, 简单按透析年均费用 6-7 万元算, 理论市场容量至少在千亿以上, 成长空间巨大 血透和腹透均是蓝海市场, 国产机遇巨大 其实血透和腹透各有千秋, 全球各国对其选择受政策影响较大, 美欧日等国以血透为主, 而香港 墨西哥 泰国等国以腹透为主 根据我国医疗资源分布呈明显二元结构特点及政策方向, 我们认为血透和腹透在我国均有巨大发展前景 目前国内透析器 透析机 腹透液等核心产品基本被外企垄断, 在核心技术和配套服务上国产品牌仍需不断改进, 但长远看在国家政策支持及技术不断改进下, 国内企业机遇巨大 透析服务是最大蛋糕, 民企纷纷抢食布局 全球透析市场达 75 亿美元, 其中透析服务占 7, 是产业链里的最大蛋糕 目前我国透析中心基本集中于大医院, 独立透析中心尚处于小范围试点阶段 由于蛋糕巨大, 国内企业已纷纷抢先布局透析服务, 目前民资介入主要有三种模式 : 自建独立透析中心 与医院合作共赢 仪器投放 第一种盈利能力最强但受国家严格管制, 但未来对民营资逐步放开是必然趋势, 未来规模化 连锁化发展是独立透析中心趋势 后两种与医院合作最有效, 可复制性强, 在当前市场环境下可迅速占领市场 黄金时代, 群雄逐鹿 产品 + 服务 全产业链覆盖更具优势 透析市场是我国医疗领域最具潜力的蓝海市场, 千亿规模可期 我们认为, 大病医保覆盖及民营透析服务资质的逐步放开将使得我国透析行业步入黄金发展时代 结合我国医疗资源分布特点及政策趋势判断, 我们认为血透和腹透均具有巨大市场前景 有战略眼光的公司已纷纷抢先布局这块巨大蛋糕, 目前仍处于跑马圈地阶段, 我们看好未来能形成 产品 + 服务 全产业链覆盖的公司, 血透领域建议重点关注威高股份 宝莱特 常山药业 和佳股份 新华医疗及蓝帆医疗, 腹透领域建议重点关注华仁药业 重点公司盈利预测及投资评级 独立性声明 : 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 ( 元 ) ( 百万元 ) 214E 215E 214E 215E 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 3273 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断 并得出结论, 力求客观 公正, 其结论不受其 和佳股份华仁药业常山药业 买入买入无评级 新华医疗无评级 它任何第三方的授意 影响, 特此声明 3246 宝莱特无评级 资料来源 :Wind 国信证券经济研究所预测, 注 : 宝莱特 新华医疗 常山药业取 wind 一致预期

2 Page 2 前言 医药行业细分领域纷繁复杂, 如何从产业链大方向把握行业及代表型公司的特征和 趋势? 过去多年我们从细分子行业的角度进行梳理 ( 如化学药 中药 生物制药, 商业 医疗器械等 ), 未来我们更希望从大治疗领域 主题投资的角度梳理行业 发掘公司 前期我们已对居中国前几大临床用药类别的抗肿瘤药行业 心脑血管行业 抗菌素 行业 糖尿病行业, 以及抗衰老 干细胞 抗 ED 药物 药房托管 公立医院改革 血制品行业 疫苗行业 全球化学制药产业升级等多个领域进行了深入的研究梳理 中国慢性肾病发病率高达 1.8%, 患者人数高达 1.2 亿, 已发展成 ESRD( 肾病终 末期 ) 患者有 2 万, 且目前中国糖尿病 高血压两大慢性病不断高发又将不断 催生新增 ESRD 患者 因肾源有限及高昂费用问题, 透析成为 ESRD 患者最主要 的治疗方式, 但我国仅有 3 多万人接受透析, 治疗率不到 2, 远低于欧美等发达国家水平及全球平均水平 随着大病医保的覆盖及全面铺开, 报销比例不断提升, 透析患者支付能力增强, 且透析服务端逐步开放, 我国透析行业将迎来黄金发展时 代, 蕴含巨大的投资机会 黄金时代, 群雄逐鹿 希望本篇专题研究能前瞻性地全面梳理该细分领域现状 发展趋势, 挖掘投资机会 他山之石 : 全球透析市场规模已高达 75 亿美元,8 年内市场规模增长约 43% 全球透析市场已呈现几大巨头寡头垄断格局, 这些企业在过去 15 年快速发展的同时也给投资者带来了丰厚的回报 1) 费森尤斯医疗 全球血透 产品 + 服务 龙头, 全球最大血透产品供应商 最大透析中心运营商, 全产业链覆盖优势明显, 过去 15 年内股价上涨 324%;2) 百特 全球腹透领域领导者, 提供专业而优质的腹透产品和腹透服务, 通过收购瑞士金宝也往血透领域延伸, 同期股价上涨了 28%;3) 达维塔 (DAVITA) 全球专业化的透析中心运营商, 股神巴菲特曾 多次增持其股票, 同期股价上涨 994% 而国内透析行业尚处发展初期, 独立透析中心尚处试点阶段, 未来有望逐步放开试 点, 行业将进入黄金发展时代 ; 目前国内透析市场规模仅 2 亿左右, 未来千亿 规模可期 目前国内透析相关的核心产品基本依赖国外, 国产化率极低, 未来国内企业只有不断提高产品技术及改善服务水平才能充分受益我国透析行业巨大的市 场空间 有战略眼光的公司已纷纷抢先布局这块巨大蛋糕, 处跑马圈地阶段, 我们 看好未来能形成 产品 + 服务 全产业链覆盖的公司, 本文通过详析产业链各环节 竞争格局和趋势, 及 1 家公司案例分析, 绘制出清晰的透析行业投资路线图

3 Page 3 图 1: 透析行业投资路线图 资料来源 : 国信证券经济研究所整理 国信证券医药小组系列产业专题研究报告一览 : 智慧医疗专题研究: 智慧医疗, 颠覆时代 ( 案例篇 ) 智慧医疗专题研究: 智慧医疗, 颠覆时代 ( 行业篇 ) 医疗服务专题研究: 星星之火 可以燎原 干细胞行业深度研究: 万用细胞 引领再生医学革命 糖尿病诊疗行业专题研究: 甜蜜的陷阱和诱惑 抗 ED 药物专题研究 : 色不可戒, 抢仿来袭 抗衰老产业专题研究: 韶华永驻, 春去复来 药房托管专题报告之一: 时代的变革, 从南京医药到康美药业 公立医院改革系列专题研究: 他山之石 - 香港 台湾 新加坡医疗模式之鉴 血液制品行业专题研究: 供不应求, 持续景气 疫苗行业专题研究: 从批签发数据看我国疫苗行业发展趋势 : 短期趋缓, 未来成长空间广阔 心脑血管市场深度研究: 重磅产品和长期机会的摇篮 维生素行业深度研究: 维生素景气提升,VE VA 价值凸显 化学制药行业深度报告: 乘全球制药产业转移之风, 探中国药企产业升级之路 抗感染药行业深度报告: 霸主地位, 雄风犹在 抗肿瘤药行业深度报告: 生命不息, 追求不止 高速增长的中国抗肿瘤行业 医疗器械行业深度报告: 中低端医疗器械龙头初现 现代中药行业深度报告 传承创新, 前景广阔 疫苗行业深度报告 再次走到历史前台 生物制药行业深度报告: 朝阳中的朝阳 分享中国生物制药骨干企业由小到大的成长

4 Page 4 目录 ESRD( 终末期肾病 ) 概览... 8 慢性肾病 : 大病种,ESRD 患者不断增多... 8 ESRD 治疗 : 终身透析治疗为主, 少数肾移植... 1 他山之石 : 美国 墨西哥 香港和泰国关于透析治疗方式选择比较 中国未来透析方式选择预判 : 基层以腹透为主, 中心城市以血透为主 全球透析市场分析 全球透析市场规模高达 75 亿美元, 仍有较大增长空间 市场呈现寡头垄断 全产业链覆盖趋势... 2 中国透析市场分析 : 处爆发前夜, 黄金十年即将到来 国内透析市场概况 : 有待开发的处女地 中国透析产业特征 : 核心设备依赖进口, 透析服务端尚未放开 中国透析市场规模预测 : 大病医保点燃市场需求, 千亿规模可期 血透产业分析 服务 耗材和药品为血透主要支出 透析器 : 血透核心耗材, 对国外依赖性最高 透析机 : 一般进行绑定销售, 反倾销调查有望带来国产化机遇 透析药品 : 不可忽视的利润点, 国产化替代明显... 3 透析粉液 : 受制于运输半径, 呈现区域性垄断 透析器复用机 : 使用率低, 未来可进一步扩展 行业发展趋势 : 国家政策推动去 IOE, 国产迎发展机遇 血透市场预测 : 方兴未艾, 未来规模有望达千亿 案例分析 : 费森尤斯医疗 产品 + 服务 全产业链覆盖铸就全球血透王者 腹透产业分析... 4 腹膜透析概况 : 国内以 CAPD( 持续性非卧床腹膜透析 ) 为主... 4 腹透价值链分析 : 腹膜透析液为主要盈利点 腹膜透析液 : 腹透最具投资价值领域, 目前百特垄断国产正崛起 自动腹膜透析机 : 国内较少使用, 百特垄断 腹膜透析导管 : 可长期使用, 仅华仁和百特 2 家销售 体外连接系统 : 注重产品齐全性与配套性, 搭配销售 腹透市场规模预测 : 市场规模可在百亿以上 案例分析 : 百特 全球腹膜透析领导者 透析服务分析 透析服务是透析行业最具投资价值领域, 拥有透析产品企业优势明显 全球透析中心运营模式呈现多样化发展 国内透析中心发展现状 : 大医院垄断, 政策管制正逐步放开 独立血透中心 : 仍处试点阶段, 规模化 连锁化是唯一出路 案例分析 :DaVita 全球透析治疗专业服务商 案例分析 : 威高股份 国内血透全产业链布局企业 相关上市公司分析 常山药业 : 肝素专家跨向血透服务 宝莱特 : 血透产品布局最齐全, 下一步布局透析服务 蓝帆医疗 : 跨界瞄准专业透析服务提供商 新华医疗 : 布局血透延续多元化战略 华仁药业 : 国内最具潜力的腹透领域专业企业... 68

5 Page 5 和佳股份 : 利用医院资源优势布局血液净化 国信证券投资评级... 7 分析师承诺... 7 风险提示... 7 证券投资咨询业务的说明... 7 图表目录图 1: 透析行业投资路线图... 3 图 2: 人体肾脏结构示意图... 8 图 3: 慢性肾病发病特点... 9 图 4: 211 年全球 ESRD 发病率概况 (pmp)... 9 图 5: 历年来部分地区和国家 ESRD 患者总人数 ( 万人 )... 9 图 6:211 年全球各地由糖尿病引发的 ESRD 比例 (%)... 1 图 7:21 年中国接受透析治疗的 ESRD 患者病因调查分析... 1 图 8: 我国糖尿病及前期糖尿病患病率不断攀升... 1 图 9:213 年全球 ESRD 患者治疗方式分析... 1 图 1: 血液透析示意图 图 11: 腹膜透析示意图 图 12: 终末期肾病一体化治疗示意图 图 13:212 年全球 ESRD 患者透析方式分析 图 14:212 年 15 个国家和地区血透 腹透占透析治疗比例 图 15: 年美国腹透患者占总透析患者人数比例 图 16: 年美国医疗支出与 ESRD 占比 ( 亿美元 ) 图 17: 年 ESRD 治疗医保与非医保支出占比 图 18: 年美国 ESRD 治疗医保支出 ( 万美元 / 人 / 年 ) 图 19: 年美国各项治疗占 ESRD 医保支出比例 图 2: 香港与墨西哥有关透析政策比较 图 21: 香港透析治疗发展历程 图 22: 年泰国血透 腹透, 以及总透析患者人数变化情况 图 23:24-215E 新农合医保基金结余情况 图 24:2-213 年城镇医保基金结余情况 图 25:197 年以来全球透析患者人数增长情况 图 26: 年全球透析市场规模 ( 十亿美元 )... 2 图 27:213 年全球透析市场分解... 2 图 28: 透析行业产业链... 2 图 29:212 年全球透析产品竞争格局 图 3: 全球部分国家和地区 ESRD 患者救治率 (pmp) 图 31:213 年中国 ESRD 患者治疗情况 图 32: 中国与日本血液透析生存时间比较 图 33: 中日美三国血液透析并发症控制比较 图 34:213 年主要透析产品国产化率情况 图 35: 年中国透析患者人数 ( 万人 ) 图 36: 全球部分地区 国家人均透析费用 ( 美元 ) 图 37: 国内单次血液透析治疗费用各项占比分析 图 38: 透析器工作原理图 图 39: 透析膜按照膜材料分类 图 4: 透析膜按照通透性分类 图 41:2 年以来全球不同材料透析器市场占比 图 42:2 年以来全球不同通透性透析器市场占比 图 43: 国产透析器与进口透析器透析膜横截面显微镜下比较 图 44: 年北京市透析器消耗量 图 45: 透析机示意图 ( 右边 ) 图 46: 年国内透析机产量与进口量 ( 台 ) 图 47: 年从欧日进口透析机占国内市场比例 图 48:25-214Q3 样本医院 EPO 总销售额... 3 图 49:25-214Q3 样本医院内 EPO 主要生产企业占比... 3 图 5: 年样本医院内沈阳三生 EPO 销售情况 ( 百万元 )... 3

6 Page 6 图 51: 年样本医院肝素销售情况 图 52: 年上半年各大企业在样本医院内低分子肝素钙市场占有率 图 53: 年中国透析浓缩液市场规模预测 ( 亿元 ) 图 54: 透析器复用机示意图 图 55:214 年国家陆续出台的有关医疗器械国产化政策 图 56: 费森尤斯集团发展历程 图 57:213 年费森尤斯 4 大子公司收入占比 图 58:213 年费森尤斯集团收入地域分布 图 59: 年 FMC 主要业务收入增长情况 ( 亿美元 ) 图 6: 年费森尤斯医疗营业收入增长情况 ( 百万美元 ) 图 61: 年费森尤斯医疗净利润增长情况 ( 百万美元 ) 图 62: 费森尤斯医疗股价与标普 5 指数涨跌幅度比较 图 63:213 年 FMC 收入来源 ( 亿美元 ) 图 64: 年 FMC 透析中心数量分布 ( 个 ) 图 65: 年 FMC 透析中心治疗患者人数 ( 万人 ) 图 66:FMC 在北美市场透析服务收入分析 图 67:213 年全球不同腹膜透析治疗方式所占比例... 4 图 68: 全球不同地区和国家腹透方式选择... 4 图 69:CAPD 治疗过程中所使用的医用产品 图 7: 国内腹膜透析患者单次透析费用分析 图 71: 腹膜透析液构成成分 图 72: 腹膜透析推广所面临的问题和解决方案 图 73: 腹膜透析机示意图 图 74: 腹膜透析导管示意图 图 75: 腹膜透析体外连接系统示意图 图 76: 百特业务结构 图 77:213 年 Baxter 各项业务营业收入占比 图 78:213 年 Baxter 在美国和国际市场销售额占比 图 79: 年百特各项业务营业收入与营业收入同比增长率 ( 百万美元 ) 图 8: 年百特公司营业收入与营业收入同比增长率 ( 百万美元 ) 图 81: 年百特公司净利润与净利润同比增长率 ( 百万美元 ) 图 82: 百特股价涨跌幅度与标普 5 指数涨跌幅度比较 图 83: 百特在中国办公点分布图... 5 图 84: 百特在中国发展历程 图 85: 历年来 FMC 与 DaVita 透析中心数量比较 ( 个 ) 图 86: 历年来 FMC 与 DaVita 透析中心就诊量 ( 万人 ) 图 87: 年 FMC 与 DaVita 透析服务业务毛利率比较 图 88: 年 FMC 与 DaVita 净利润率比较 图 89: 年 FMC 与 DaVita ROE 比较 图 9:212 年全球透析中心经营模式 图 91:213 年全球主要透析提供商治疗患者人数 ( 万人 ) 图 92:213 年全球 5 大透析提供商治疗患者人数 图 93: 标准化透析中心布局流程图 图 94:213 年湖北省 46 家医院透析中心接待透析患者数量 图 95: 民营资本与医院合作建设透析中心示意图 图 96: 建设独立透析中心所面临的问题和可以获得的收益 图 97:213 年 DaVita 各项业务占总收入比例 图 98: 历年来 DaVita 各项业务营增长情况 ( 百万美元 ) 图 99: 年达维塔营业收入与同比增长率 ( 百万美元 ) 图 1: 年达维塔净利润与同比增长率 ( 百万美元 ) 图 11: 达维塔股价涨跌幅与标普 5 指数涨跌幅比较 图 12: 年 DaVita 透析中心数量... 6 图 13:DaVita 透析业务 SWOT 分析 图 14:213 年 DaVita 透析业务收入来源分析 图 15:213 年威高集团各项业务营收占比 图 16: 年威高集团 3 大业务营业收入 ( 亿元 ) 图 17: 年威高血透耗材与设备收入 ( 百万元 ) 图 18: 威高股份在血液透析领域的布局 图 19: 威高股份独立血液透析中心分布图... 63

7 Page 7 图 11: 年威高股份营业收入与及其增长情况 ( 亿元 ) 图 111: 年威高股份净利润及其同比增长率 ( 亿元 ) 图 112:214H1 常山药业主要产品营收占总收入比例 图 113: 三季度常山药业收入变化情况 ( 亿元 ) 图 114:214 年常山药业在透析领域的发展历程 图 115:213 年宝莱特公司业务结构 图 116: 蓝帆医疗股权结构示意图 图 117: 三季度和佳股份收入变化情况 图 118:28-214H1 和佳各项业务占总收入比例 表 1: 慢性肾病分期... 8 表 2: 腹膜透析与血液透析比较 表 3: 腹膜透析与血液透析经济学研究 表 4: 美国有关 ESRD 医疗政策发展之路 表 5: 墨西哥透析治疗发展历程 表 6: 泰国由血透为主向腹透转变历程 表 7: 我国尿毒症透析治疗相关政策 表 8:212 年全球透析产品供应商排名 ( 按销售额 ) 表 9: 我国提高肾衰竭治疗医保报销比例政策一览 表 1: 中国市场规模预测 ( 亿元 ) 表 11: 部分地区血液透析治疗收费分项一览 ( 元 ) 表 12: 截止于 214 年年底中国血透透析器注册批文概况 表 13: 截止于 214 年底中国透析机注册情况 表 14: 常规肝素与低分子肝素比较 表 15: 复用透析机的优势和不足之处以及操作规范 表 16: 截止于 214 年 7 月中国透析器复用机注册情况 表 17: 中国血透市场规模预测 ( 亿元 ) 表 18: 费森尤斯集团 4 个子公司介绍 表 19: 几种常见的腹膜透析方式... 4 表 2:213 年武汉某三甲医院腹膜透析治疗收费一览 表 21: 截止于 214 年 7 月国内腹膜透析液注册审批概况 表 22: 大输液不同材质包装比较 表 23: 国内腹膜透析机注册批文情况 表 24: 腹透市场规模预测 ( 亿元 ) 表 25: 百特公司发展历程 表 26: 民营资本进入血透服务市场主要运营模式 表 27: 威高股份发展历程 表 28: 宝莱特在血透领域的发展历程 表 29: 新华医疗在血透领域的布局进展 表 3: 华仁药业腹膜透析液产品发展历程... 68

8 Page 8 ESRD( 终末期肾病 ) 概览 慢性肾病 : 大病种,ESRD 患者不断增多肾, 作为人类一种非常重要的脏器, 可以调节体内水分 电解质浓度 酸碱度平衡, 以及排出代谢废物 毒物和药物等 肾脏一旦停止工作, 体内毒素 代谢产物 多余水分等无法排出, 机体将无法正常运转 图 2: 人体肾脏结构示意图 资料来源 : 国信证券经济研究所整理 慢性肾脏病 (CKD), 即慢性肾功能不全或者慢性肾衰, 是指各种原因引起的慢性肾脏结构和功能障碍 根据 GFR(Glomerular filtration rate, 即肾小球滤过率 ) 指标可以将慢性肾脏病分为 5 期, 一旦 CKD 患者进展至 5 期时, 即终末期肾病 (ESRD), 俗称尿毒症, 必须进行肾脏替代治疗 表 1: 慢性肾病分期 CKD 分期描述肾小球率过滤 GFR(ml/min/1.73 ) 1 期 肾损伤,GFR 正常或增加 >9 2 期 肾损伤,GFR 轻度下降 期 GFR 中度下降 期 GFR 严重下降 期 肾衰竭 <15 资料来源 : 美国肾脏病基金会, 国信证券经济研究所整理 目前我国 ESRD 患者已达 2 万, 预计未来患者人数仍将呈现快速递增趋势, 主要原因有 : 我国慢性肾病发病率高 知晓率低,ESRD 潜在患者群体众多 我国慢性肾病呈现三高 三低特点 : 发病率高 伴发的心血管病患病率高 病死率 高, 以及知晓率低 防治率低 伴发的心血管病知晓率低 高发病率 低防治率使慢性肾病患者人群高居不下, 知晓率低导致许多患者耽误治疗最佳时期, 向终末期 发展 212 年王海燕教授开展 中国慢性肾脏病流行病学调查研究, 对全国 5 万名 18 岁以上成年居民慢性肾脏病患者进行调查分析, 结果显示我国成年人群中慢性肾脏病的患病率为 1.8%, 据此估计我国现有成年慢性肾脏病患者高达 1.2 亿, 但知晓 率仅为 12.5%, 且 Ⅲ 期 CKD 患者有 2291 万人, 据此判断我国潜在 ESRD 群体众 多, 未来终末期肾病患者将不断增多

9 Page 9 图 3: 慢性肾病发病特点 资料来源 : 卫生部, 国信证券经济研究所整理 糖尿病和高血压推动 ESRD 发病率不断上升全球来看,ESRD 发病率呈现较大差异, 以 211 年数据来看, 墨西哥的哈利斯科州最高, 为 527pmp( 注 :pmp 指每百万人口 ); 美国次之, 为 362pmp; 中国则处于较低水平, 发病率为 89pmp, 但是我国人口基数庞大, 总量不容小觑 图 4: 211 年全球 ESRD 发病率概况 (pmp) 图 5: 历年来部分地区和国家 ESRD 患者总人数 ( 万人 ) 加拿大香港墨西哥 美国台湾日本 资料来源 :USRDS, 国信证券经济研究所整理 ( 注 : 此处墨西哥特指哈利斯科州 ) 资料来源 :USRDS, 国信证券经济研究所整理 ( 注 : 此处墨西哥特指哈利斯科州 ) 从 ESRD 发病原因来看, 糖尿病和高血压将成为未来 ESRD 患者人数不断递增的主要因素 虽然目前肾小球肾炎是我国 ESRD 的首要发病原因, 但是研究显示未 来 5~1 年中糖尿病和高血压将超过肾小球肾炎成为我国 ESRD 最主要发病原因

10 Page 1 图 6:211 年全球各地由糖尿病引发的 ESRD 比例 (%) 图 7:21 年中国接受透析治疗的 ESRD 患者病因调查分析 肾小球肾炎糖尿病高血压多囊肾其他 21% 2% 13% 19% 45% 资料来源 :USRDS, 国信证券经济研究所整理 ( 注 : 此处墨西哥特指哈利斯科州 ) 资料来源 : 中国医院协会血液净化中心管理分会, 国信证券经济研究所整理 高血压和糖尿病是我国发病率最高的两种慢性病, 位居十大慢性病前两位 当前我国高血压患者接近 2 亿, 糖尿病患者已经达到 984 万, 预计到 235 年糖尿病患 者达到 1.4 亿, 这两大慢性病将推动 ESRD 患者人群不断增加 图 8: 我国糖尿病及前期糖尿病患病率不断攀升 资料来源 : 卫生部, 国信证券经济研究所整理 ESRD 治疗 : 终身透析治疗为主, 少数肾移植 ESRD 患者的肾脏已不可逆性损坏, 必须进行肾脏替代疗法 目前肾脏替代疗法主要有三种 : 血液透析 腹膜透析 肾移植 由于肾脏供体数量有限以及高昂的治疗费用, 进行肾脏移植的只是少数人, 绝大多数患者必须终身进行透析治疗 根据费森尤斯医疗 (FMC) 调查,213 年全球接受透析治疗和肾移植的慢性肾病患者有 319 万人, 其中透析患者 252 万人, 占 79%, 大多数透析患者选择血液透析 我国每年仅完成 5 例左右肾移植手术, 这对于 2 万 ESRD 患者而言只不过是沧海一粟, 因此透析治疗需求巨大 图 9:213 年全球 ESRD 患者治疗方式分析 HD PD 肾移植 8% 21% 71% 资料来源 :FMC, 国信证券经济研究所整理 (HD: 血液透析 ;PD: 腹膜透析 )

11 Page 11 血透和腹透是两种不同透析方式, 各有千秋 透析, 是指利用小分子经过半透膜进行扩散的原理, 从而将大分子与小分子进行分离的一种技术 通过透析作用, 可以将人体内尿素等废物和多余水分排出体外, 从 而达到净化血液, 改善循环, 使机体达到正常的生理状态 目前, 透析广泛应用于 临床上, 是治疗终末期肾病的一种有效方式, 分为血液透析和腹膜透析 血液透析, 简称血透, 通常被称为人工肾 洗肾 其作用机理就是将人体血 液导出体外, 然后利用半透膜两侧溶质浓度差, 经渗透 弥散和超滤作用, 从而清除代谢产物及毒性物质, 达到纠正水 电解质紊乱, 使机体恢复正常 生理状态的目的 图 1: 血液透析示意图 资料来源 : 国信证券经济研究所整理 腹膜透析, 简称腹透, 则是利用人体自身的腹膜作为半透膜, 然后利用重力作用将配臵好的透析液导入患者的腹膜腔, 这样就会在腹膜两侧存在着溶质 的浓度梯度差, 通过弥散作用, 使高浓度一侧的溶质向低浓度一侧移动 ; 同时渗透作用也使水分从低渗一侧向高渗一侧移动 通过不断地更换透析液, 最终达到清除体内代谢产物 毒性物质及纠正水 电解质平衡紊乱的目的 图 11: 腹膜透析示意图 资料来源 : 国信证券经济研究所整理 血透与腹透作用机理不同, 但是均通过清除体内多余毒素和水分, 以此来代替肾脏部分或者全部功能, 各有优势 腹透可以充分发挥肾脏残余功能, 可居家治疗, 操 作方便, 治疗成本较低 而血液透析治疗更加彻底, 效果更明显, 但是会忽视肾脏 残余功能, 且治疗成本较高

12 Page 12 表 2: 腹膜透析与血液透析比较 原理 装臵 腹膜透析 以腹膜为半透膜, 通过腹膜腔内透析液和毛细血管内血浆弥散和渗透原理, 清除代谢废物透析液 腹膜透析管 连接系统及消毒系统 腹膜透析机 ( 可不用 ) 血液透析 通过透析器交换血液与透析液物质, 达到清除毒素和多余水分作用 透析液 血液透析机 透析器 透析管道 透析时间 4~5 次 / 日,4 分钟 / 次 2~3 次 / 周,4~4.5 小时 / 次 对年龄的限制 无 不适于年龄太大或太幼者 手术 一次 ( 腹膜臵管术 ) 两次 ( 临时导管 血管瘘 ) 透析场所 不受地点限制 医院血液透析室或社区透析中心 治疗执行 自己或照顾者 医护人员 医疗资源占用 少 多 饮食控制 较不限钾, 适度限糖, 鼓励高蛋白质 限钾 磷 盐和水分, 适度蛋白质 血压控制 持续缓慢脱水, 血压稳定 一般透析前血压偏高, 但透析后血压偏低 社会回归率 高 低 决定透析效果的主要因素 容量依赖 : 腹膜功能 流量依赖 : 透析膜面积及质量 清除毒素 平稳 持续 缓慢 ; 对分子量在 5 快速 短暂 幅度变化大 ; 对分子量较小的物道尔顿以上的中分子物质清除效果佳质, 如尿素等, 其清除率较高 对残余肾功能的保护 有利于 不利 并发症 易发生腹膜炎 腹膜感染, 以及低蛋白 ( 多见于透析不充分者 ) 易发生贫血, 低血压, 心律失常, 低血氧症, 交互感染等, 部分病情严重者有可能危及到生命 禁忌症 腹腔血管疾患, 严重肺功能不全等 心功能不佳, 血管条件不适合等 费用 4-6 万 / 年 7-1 万 / 年 ( 含药品 ) 资料来源 : 腹膜透析治疗学, 国信证券经济研究所整理 腹膜透析与血液透析治疗经济学比较 : 随着终末肾病患者人群的扩大, 医疗负担日益上升 近年来, 国内外许多学者开展了腹膜透析与血液透析治疗经济学研究 大 部分研究结果都指出腹膜透析消耗资源要少, 经济成本低, 更具社会经济学效益 表 3: 腹膜透析与血液透析经济学研究 国家 美国 泰国 瑞士 中国 代表性研究结果 29 年,Berger 及其同伴利用倾向评分匹配法来匹配 463 个血液透析和腹膜透析患者, 跟踪分析他们一年内的透析服务利用情况, 并测算相关成本, 结果显示腹透成本低 为了在 28 年顺利出台全民医保有关透析治疗政策, 泰国于 26 年开始进行系列透析治疗的经济学评价研究, 其中代表性研究是 Teerawattananon 等人利用马科夫模型对透析治疗与临终关怀的经济学比较研究, 他们认为透析患者并不是永远只采用一种治疗模式, 而是会根据情况变化在腹透与血透之间进行转移 他们利用泰国肾病协会提供的数据, 比较安抚性治疗和透析治疗的增量成本效 (ICER), 结果显示腹透和血透相对安抚性服务的 ICER 分别是 5.2 万购买力平价美元 /QALY( 质量调整寿命年 ),6.3 万购买力平价美元 /QALY, 可以说明腹透更具全社会的成本效益 年, 瑞典学者 Sennfalt 等人做了一项透析成本效益分析的 5 年追踪研究, 结果显示腹透治疗最初 5 年的总成本略低于血透, 对比各年龄组的生活质量和直接成本发现 21-6 岁组的患者腹透成本效果相对血透组较好, 但是这一结论不适用于 61 岁以上患者 在成本效用分析中, 结果显示腹透所有年龄组对应 QALY 的直接成本低于血透组 大部分研究都是小规模的回顾性分析或横断面研究, 几乎无前瞻性研究 国内比较有代表性研究是 25 年中国医疗保险协会所支持的一项研究, 在 2 年多时间内对 6 个城市 1 家医院的 161 名透析患者进行调查, 比较两种治疗方式的费用和效果比, 同时还比较了血透, 腹透患者所需承担的直接医疗费用与间接医疗费用 结果表明腹透与血透临床疗效相同, 但是腹透相对于血透是一种更为经济而有效的透析治疗手段 他们建议国家医保鼓励腹透, 可以降低医保支出, 减轻医疗保险基金的压力, 这项研究在国内产生较大影响 资料来源 : 终末期肾病血液透析和腹膜透析治疗经济学评价研究综述, 国信证券经济研究所整理 一体化治疗 : 或成未来发展趋势 一体化治疗, 就是在控制费用, 努力发挥肾脏残余功能的情况下, 先进行腹膜透析, 然后逐步过渡到腹膜透析 血液透析和肾移植的一体化治疗 这也就是腹透和血透 联合治疗, 即 PHD, 在 1996 年被首次提出, 经过几年的发展已经初具规模 最常见的 PHD 治疗模式是 1 周 5-6 天进行腹膜透析, 同时一周进行一次血液透析 或者血液透析滤过, 透析时间一般为 4-5 小时

13 Page 13 图 12: 终末期肾病一体化治疗示意图 资料来源 : 中国腹膜透析现状与思考, 国信证券经济研究所整理 一体化治疗既能减轻医疗负担, 又保证治疗效果, 近年来越来越受到国内外专家的推崇, 未来可能会成为 ESRD 的一种主要治疗手段 例如, 日本在 22 年约有 6 例 PHD 患者 ( 占腹透患者 5.5%), 到 25 年已经增长到 1 例 ( 占 1.5%) 左右 其优点有 : 避免腹透直接转为血透, 或者只采用血透情况下丧失残余肾功能 ; PHD 治疗模式可以减少医疗成本 ; 使患者从腹透转向血透有一个过渡期, 避免完全转为血透产生心理不适应性 目前 PHD 治疗模式在国内仍然处于发展初期, 而且一些地方医保政策只允许患者使用一种透析方式, 对于推广 PHD 存在一定的障碍, 但是从国外已有的研究来看 PHD 不失为一种经济而有有效的治疗手段, 未来在国内有可能成为主流治疗方式 他山之石 : 美国 墨西哥 香港和泰国关于透析治疗方式选择比较 全球来看, 欧美大多数国家的 ESRD 患者主要采取血透治疗, 而墨西哥 香港和泰国则主要是腹透治疗 通过比较发现, 各国对待透析治疗的报销政策和报销方式 等在其中起到很大的影响作用 图 13:212 年全球 ESRD 患者透析方式分析 图 14:212 年 15 个国家和地区血透 腹透占透析治疗比例 HD PD 11% 89% 资料来源 :FMC, ESRD patients in 212, 国信证券经济研究所整理 资料来源 :FMC,ESRD patients in 212, 国信证券经济研究所整理 美国 : 治疗模式与透析发展水平 医疗政策息息相关 自 1962 年成立第一个透析中心, 经过半个世纪的发展, 美国透析治疗已经十分成 熟, 形成了以血透为主的治疗模式, 这与透析发展水平, 以及美国医保政策息息相关 我们可以将美国的透析发展历程分为四个阶段 :

14 Page 年 ( 疗效较好的血透脱颖而出 ): 腹透伴随的腹膜炎发生率较高, 直到 198 年代末和 9 年代初,Stenphen 提出 连接后冲洗 概念, 以及 O 型和 Y 型连接管引入腹透领域后, 腹膜炎发生率才明显降低 发展初期, 美 国更加青睐治疗效果较佳的血液透析, 并率先在退伍军人患者中推广 此外, 美国基本医保按照服务项目付费方式对透析进行支付, 费用较高的血透治疗报销额度也较高 ; 年 ( 医保报销方式变化带来腹透迎来小高峰 ):198 年, 美国基 本医保 Medicare 首次引入按病种付费制度,ESRD 患者透析治疗的报销额度定为血透和腹透的中间值, 因腹透价格相对较低, 使得医疗机构提供腹透治 疗获利更大, 使得腹透占比从 198 年的 2% 上升至 1994 年的 15%, 迎来一 波腹透发展小高峰 ; ( EPO 等上市, 可额外报销, 腹透占比降低 ):1995 年,EPO( 促 红细胞生成素 ) 等血透辅助用药上市, 这些药物不纳入病种付费范围内, 医 保可单独报销, 使得医疗机构提供血透的盈利能力再次超过腹透, 腹透占比 由 15% 逐步回落至目前的 7%; 211 年以后 ( 医改可能带动腹透迎来二次高峰 ):211 年,Medicare 重新 修订 ESRD 患者的治疗费用报销方案, 血透辅助用药不再进行单独报销, 纳 入单病种报销范围 同时受制于医保控费影响, 预计未来在美国社会经济学 效益更高的腹透有望迎来二次高峰 表 4: 美国有关 ESRD 医疗政策发展之路 时间 1962 年 成立第一个透析中心 1963 年 退伍军人俱乐部在其联网的医院里建立全国性透析服务提供系统 年 公共卫生服务部门建立了几个透析中心, 作为教学和研究基地, 同时医疗保险项目 (Medicare) 建立, 专门服务于 65 岁以上居民 建立肾病专业委员会, 对全国的 ESRD 治疗服务进行评估, 建议美国政府建立透析 1967 年 中心网络, 配备一定编制的医生, 由联邦政府支付其工资, 美国退伍军人事务部采取了这种透析治疗组织模式 同年,Medicare 生效, 并且继续按照服务项目付费方式 支付透析治疗 1972 年 Medicare 将 ESRD 作为一个特殊疾病进行资助, 所有 ESRD 患者不论收入和年龄, 均可获得补偿 198 年 美国基本医保 Medicare 首次引入了按病种付费制度, 并将 ESRD 患者透析治疗的报销额度定为血透和腹透的中间值, 使得提供低廉的腹透治疗利益较大 199 年 2 万 ESRD 患者医疗支出 6 亿美元, 其中 5 亿由 Medicare 支付, 相当于.8% 的患者占用.8% 的医疗支出 199 年中期 EPO 等血透辅助用药上市, 且这些药物不纳入按病种付费范围, 医疗机构又可以通过药品在血透中获得更大利润 美国医疗保险服务中心 (CMS) 公布了新的预付制支付方案, 将透析患者的实验室 29 年 检查费用和口服药品费用捆绑到透析服务包里, 按人头支付的方式拨付给机构, 此项 措施导致医疗机构纷纷缩减人员开支, 用护士替代肾病医师 211 年 Medicare 重新修订 ESRD 患者的治疗费用报销方案, 血透辅助用药不再进行单独报销, 血透和腹透的含药品报销金额全部定为血液透析的水平 资料来源 :USRDS, 国信证券经济研究所整理 事件

15 Page 15 图 15: 年美国腹透患者占总透析患者人数比例 16% 14% 12% 1 血透药品不纳入病种付费范围, 可另外报销, 提供血透治疗获利增大 8% 6% 按病种付费, 报销 4% 药品纳入整体报销 2% 范围, 腹透可能进入二次提升期 资料来源 :USRDS, 国信证券经济研究所整理 美国 ESRD 患者医疗费用主要由美国基本医疗保险 (Medicare) 承担, 近年来医 保支出占 ESRD 医疗总支出比例均在 6 以上 21 年 ESRD 患者占医保参保总人数的 1.3%, 但是 ESRD 医保支出却占美国总医疗支出的 7.5%, 可见透析治 疗费用占美国医保开销比例较大 图 16: 年美国医疗支出与 ESRD 占比 ( 亿美元 ) 图 17: 年 ESRD 治疗医保与非医保支出占比 总医疗保险支出 ESRD 占医疗支出比例 基本医保支出 医保患者自费 % 6% 5% 4% 3% 2% 1% HMO 健康管理非医保患者支出 资料来源 :USRDS, 国信证券经济研究所整理 资料来源 :USRDS, 国信证券经济研究所整理

16 Page 16 图 18: 年美国 ESRD 治疗医保支出 ( 万美元 / 人 / 年 ) HD PD Tx 图 19: 年美国各项治疗占 ESRD 医保支出比例 HD PD TX 血透医保支出下降, 腹透上升, 未来两者差距可能进一步缩小 资料来源 :USRDS, 国信证券经济研究所整理 ( 注 :TX 即肾移植 ) 资料来源 :USRDS, 国信证券经济研究所整理 ( 注 :TX 即肾移植 ) 墨西哥与香港 : 不同经济发展水平地区的相同选择 腹膜透析无论在经济发展水平, 还是社会发展水平上, 香港都远远超过墨西哥 对于墨西哥而言, 经济承受能力是选择透析方式时不得不考虑的因素, 而香港由于地理面积有限, 难以大面积建设透析中心, 于是两个地区都选择支持腹透 图 2: 香港与墨西哥有关透析政策比较 资料来源 : 终末期肾病透析服务的国际经验, 国信证券经济研究所整理 ( 注 : 人类发展指数由预期寿命 成人识字率和人均 GDP 三个指标构成, 反应各国经济社会发展水平 基尼系数表示贫富差距, 值越大贫富差距越大 ) 墨西哥 : 选择经济实用型的腹透, 与百特合作推广 墨西哥作为一个发展中国家, 贫困人口占 45%, 医疗服务支出占 GDP 的 5% 左右 从经济实用角度考虑, 墨西哥与百特合作, 大力推广腹膜透析, 以此来解决终末期 肾病患者需求, 目前腹透占比超过 6 表 5: 墨西哥透析治疗发展历程时间 1985 年以前墨西哥基本没有透析仪器, 透析服务仅由三级医院提供 大地震后肾病开始受到关注, 二级医院也开始提供透析治疗 政府要求将透析治疗递送 1985 年患者家中, 百特等国际公司积极响应 IMSS 拥有 16 家定点医院, 为 8 的 ESRD 患者提供透析治疗, 为最主要的公共医疗保险制度 在日益增长的终末期肾病治疗需求与有限的经济资源条件下, 腹膜透析相比于血液透析 1987 年费用便宜, 而且临床疗效无特别差异, 从经济实用角度考虑, 墨西哥政府联合百特公司, 大力推广腹膜透析 腹膜透析占透析治疗比例达 9, 之后有所下降, 但仍然为主要透析方式, 目前腹透占 199 年 72% APD( 自动腹膜透析 ) 治疗费用低于血液透析, 且效果优于患者自助腹透 在 2 世纪 27 年 9 年代不断推广下,APD 治疗占透析治疗比例已经上升至 35% 事件 资料来源 : 终末期肾病透析服务的国际经验, 国信证券经济研究所整理

17 Page 17 香港 : 地理面积有限, 实行腹透优先政策 香港经济发达, 但地理面积非常有限, 是个寸土寸金的地方, 建立广泛的透析中心是一项十分耗费人力物力的事 于是香港推行 腹透优先 政策, 腹膜透析就成为 香港 ESRD 患者主要的治疗方式, 目前腹透占比约 年血透占比 6, 到 25 年下降至 19%,2 年来血透患者增加了 2 倍, 而腹透患者增加了 15 倍以上 香港为了推广腹透采取的措施有 : 1) 实施 腹膜透析优先 政策, 节省医疗资源, 减轻政府成本 ; 2) 慈善机构提供腹透指导和帮助, 这为推行 腹膜透析优先 政策奠定了基础 ; 3) 在全社会对患者开展健康教育, 提高患者卫生水平, 降低腹膜炎发生率 图 21: 香港透析治疗发展历程 资料来源 : 中国卫生经济, 国信证券经济研究所整理 泰国 : 血透逐步向腹透转变之路 泰国这几年接受腹透治疗的患者在快速上升,212 年腹透治疗比率已接近 3 通过分析泰国血透治疗为主向腹透的转变, 可以发现医疗政策在其中起到了至关重 要的作用 泰国的透析发展大致分为两个阶段 : 1) 年, 对公务员及其家属透析治疗予以报销, 且血透报销比例大于腹 透, 血透迅速发展 ; 2)28 年后, 医保开始覆盖全民透析治疗, 政府基于治疗经济学考虑实行 腹透 优先政策, 三年内腹透患者人数增 157.8% 血透人数只增加 8.1% 表 6: 泰国由血透为主向腹透转变历程时间 2 世纪 9 年代泰国建立全国肾病协会, 此协会每年收集肾替代治疗的数据 1998 年对于终末期肾病的补偿制度, 财政部和劳动部社保办分别下达了对公务员及其家属, 职工的补偿措施, 私营医院透析治疗补助得到提高, 同时血透补偿比例也高于腹透 这一政策的反应就是血透中心和腹透中心增长率比为 8/1, 且血透护士和腹透护士比例为 2/1 21 年全民基本医疗保险实施, 该保险政策覆盖了 45 万没有公务员医疗保险覆盖的普通居民, 但是此次医疗保险政策不对尿毒症治疗提供补助 28 年终末期肾病患者团体以及其他相关利益团体向泰国政府施压, 要求基本医疗保险对血透和腹透进行补助, 最后政府对血透和腹透的效益和成本进行调研分析 最终在 28 年 1 月政府颁布 腹膜透析治疗优先 政策, 政策实施 6 个月中, 腹透以 7 的速度增长 事件 资料来源 : 终末期肾病透析服务的国际经验, 国信证券经济研究所整理

18 Page 18 图 22: 年泰国血透 腹透, 以及总透析患者人数变化情况 资料来源 : 中国卫生经济, 国信证券经济研究所整理 中国未来透析方式选择预判 : 基层以腹透为主, 中心城市以血透为主 根据我国国情, 以及卫生部出台的一系列政策来看, 我们判断中国未来将在基层市 场以腹透为主, 而在中心城市则以血透为主, 主要有两点原因 : 目前国内医保已经基本实现全覆盖, 医保压力也日益明显, 其中新农合压力 尤其大, 近年来累计结余率不断下降, 从 212 年开始当年已基本收支平衡没有结余了,212 年累计结余率仅为 32%; 城镇医保短期压力相对较小, 但长 期面临较大压力 中国医疗卫生资源分布呈现明显的二元结构, 城乡差距十分明显, 约 8 的卫生资源集中于城市, 其中 66.7% 的集中于大城市 大医院 以前卫生部规 定只有二级甲等及以上医疗单位才有资格开办透析中心, 致使绝大部分透析 中心位于大城市 大医院 214 年 3 月卫计委出台 关于征求独立血液透析中心管理规范和基本标准意见的函, 规定血透中心 1 公里范围内要有二级 及以上综合医院, 并与具备一定资质的二级及以上综合医院 三级及以上综 合医院分别签订血透急性 慢性并发症医疗服务协议 受政策限制, 血透中心将无法在基层市场大面积展开 在这样一种环境下, 在基层市场推广性价比较高 医疗资源占用少 可居家治疗的 腹透治疗是最优选择, 而中心城市则可以选择血透治疗 而且卫生部也出台了一系 列政策为基层腹透发展提供环境, 并逐步提高基层市场腹透治疗能力 图 23:24-215E 新农合医保基金结余情况 图 24:2-213 年城镇医保基金结余情况 4 新农合筹资额 : 亿元新农合基金支出 : 亿元累计结余率 5 1 城镇基本医保收入 : 亿元城镇基本医保支出 : 亿元城镇基本医保累计结余率 资料来源 : 卫计委, 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 卫计委, 国信证券经济研究所整理

19 Page 19 表 7: 我国尿毒症透析治疗相关政策 时间 事件 21.3 卫生部发布 医疗机构血液透析室基本标准 ( 试行 ), 要求三级医院至少配备 1 台血液透析机, 其他医疗机构至少配备 5 台血液透析机 卫生部部长陈竺 : 重点考虑将尿毒症 乳腺癌 宫颈癌等 5 种疾病纳入重大疾病救治试点工程, 将逐步提高新农合报销比例 为提高我国腹膜透析水平, 进一步规范腹膜透析治疗行为, 卫生部发布 腹膜透析标准操作规程 卫生部下发通知, 腹透液费用不用计入药品收入, 按照医用耗材进行统计 同时召开会议确定 31 家医院作为第一批卫生部腹透培训示范中心, 充分发挥技术辐射和带动作用 卫生部召开腹膜透析试点工作会议, 将利用 1 年时间, 在北京等 29 个省 ( 区 市 ) 的 71 家县医院 和基层医疗卫生机构开展腹膜透析试点工作, 重点提高基层腹透能力和水平, 将腹透医疗需求 化解在基层 新版基药目录公布, 将腹膜透析液纳入其中 国务院医改办发布 关于加快推进城乡居民大病保险工作的通知, 强调尚未开展试点的省份, 要在 214 年 6 月底前启动试点工作, 年底前在全国全面推开, 届时, 整体报销比例将达 9 卫计委发出 关于征求独立血液透析中心管理规范和基本标准意见的函, 规定血透中心 1 公里范围内必须有二级及以上综合医院, 并签订血透急性并发症医疗救治的医疗服务协议, 二级及以上综合医院具有救治急性并发症诊疗能力, 开通绿色通道 ; 血透中心要与开展血透服务的三级综合医院签订血透慢性并发症的医疗服务合作协议, 三级综合医院具有慢性并发症治疗能力, 开通绿色通道 卫计委发布 全面提升县级医院综合能力工作方案, 要求加强县级医院人才 技术 重点专科等核心方面的能力建设, 力争县域内就诊率达到 9 以上 在临床核心专科建设方面, 提升县级医院血液透析和腹膜透析服务能力也被纳入其中 资料来源 : 卫生部 人社部网站 各地卫生局国信证券经济研究所整理 全球透析市场分析 全球透析市场规模高达 75 亿美元, 仍有较大增长空间 全球透析市场目前仍然处于快速发展时期, 越来越多的患者将接受透析治疗, 主要 有 3 种驱动因素 :1) 疾病谱的变化, 糖尿病和高血压等慢性病引起的终末期肾病患者人数增加 ;2) 人口老龄化, 而老年人中慢性肾病患者较多 ;3) 整体来看, 世 界各国医保覆盖扩大, 特别是尚处发展中的新兴市场,ESRD 患者救治率就得以提 升 这三方面因素都促使需要进行肾透析的患者越来越多 截止 213 年底, 全球共有 319 万终末肾病患者正在接受治疗, 其中有 252 万患者 采取透析治疗, 预计在 22 年透析患者人数将达到 38 万 图 25:197 年以来全球透析患者人数增长情况 资料来源 :FMC, 国信证券经济研究所整理 213 年全球透析市场规模达 75 亿美元,8 年内市场规模增加了约 43%, 其中 7 来自于透析服务,11% 来自于药品, 而解决贫血症的刺激红细胞生成素 (EPO) 费 用大概占总药品费用的 61%

20 Page 2 图 26: 年全球透析市场规模 ( 十亿美元 ) 图 27:213 年全球透析市场分解 透析市场规模年增长率 (%) 透析产品透析服务药品 8 14% % 1 8% 6% 4% 2% 11% 7 19% 资料来源 :FMC, 国信证券经济研究所整理 资料来源 :FMC, 国信证券经济研究所整理 市场呈现寡头垄断 全产业链覆盖趋势从透析治疗产业链角度来看, 上游就是透析产品生产商, 包括血透 腹透产品, 这些产品通过代理商销往透析中心, 由于腹透一般由患者在家自行操作, 所以大多数透析中心只开展血透治疗 此外, 全球透析市场已呈现全产业链覆盖趋势,FMC 就是典型代表 图 28: 透析行业产业链 资料来源 : 国信证券经济研究所整理 纵观全球整个透析产业链, 几大巨头已经诞生,FMC 和百特 (213 年 9 月收购 Gambro) 透析产品占全球市场的 64%, 分别是血透 腹透领域龙头企业,FMC 同时也是全球最大血透中心运营商

21 Page 21 表 8:212 年全球透析产品供应商排名 ( 按销售额 ) 第 1 名第 2 名第 3 名 透析器 FMC(43%) Gambro Nipro 图 29:212 年全球透析产品竞争格局 FMC Baxter Gambro 其他 透析机 FMC(55%) Nikki so Gambro 血透浓缩液 FMC Fuso Gambro 血液循环系统 FMC Gambro Kawasumi 36% 12% 19% 33% 腹透产品 Baxter(71%) FMC(21%) Terumo 资料来源 :FMC, 国信证券经济研究所整理 资料来源 :FMC, 国信证券经济研究所整理 中国透析市场分析 : 处爆发前夜, 黄金十年即将到来 国内透析市场概况 : 有待开发的处女地 中国透析治疗起步较晚, 受制于经济发展水平, 大部分 ESRD 患者得不到治疗, 并且透析治疗效果较差, 患者存活率远低于欧美日等发达国家 国内透析市场尚处于开发阶段, 未来空间巨大 救治率低, 市场空间大 中国现有 2 万终末期肾病患者, 而救治率不到 2, 绝大多数患者得不到治疗, 且未来患者人数仍将不断增多, 透析治疗需求空间巨大 图 3: 全球部分国家和地区 ESRD 患者救治率 (pmp) 图 31:213 年中国 ESRD 患者治疗情况 在透患者 肾移植 未接受治疗 18.72% 81.3%.25% 资料来源 :USRDS, 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 中华肾病协会, 国信证券经济研究所整理 透析治疗质量有较大改善空间目前中国透析治疗发展不成熟, 技术成熟性及操作规范性仍有很大不足 以血透来看, 中国血透患者平均存活时间为 2.2 年, 特别是 3 年期以上患者生存率明显低于日本, 而且中国血透并发症控制情况较差 这主要是因为不少患者迫于经济压力而中途撤出等原因造成透析治疗不充分 不及时, 整体的治疗质量效果较差 随着医保覆盖加深, 透析治疗日趋成熟规范化, 这种现象有望得以改善

22 Page 22 图 32: 中国与日本血液透析生存时间比较 图 33: 中日美三国血液透析并发症控制比较 中国 日本 中国日本美国 存活率 % 年 3 年 5 年 1 年 15 年 血透时间 各项指标达标率 血红蛋白白蛋白血钙血磷 PTH 血透并发症指标 资料来源 : 解放军肾病总医院, 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 解放军肾病总医院, 国信证券经济研究所整理 中国透析产业特征 : 核心设备依赖进口, 透析服务端尚未放开 透析核心产品严重依赖进口, 国产化低 目前国内核心透析产品主要依赖国外进口, 高附加值 核心技术产品主要由外企垄断, 如 7 的透析器 84% 的透析机 9 的腹透液来自外企, 而附加值低 竞争较激烈的血透干粉 透析管路等产品则基本由国内企业提供 图 34:213 年主要透析产品国产化率情况 % 3 1 资料来源 : 公司公告, 中华人民共和国血液透析机产业反倾销调查申请书, 国信证券经济研究所整理 透析中心设臵管制严格以医院运营为主, 独立透析中心牌照有望逐步放开 截止 213 年年底, 全国共有 4661 个透析中心, 其中 3637 个血液透析中心, 绝 大多数是依附于医院建设的 目前国家对透析中心的设臵有严格管制, 卫生部规定 只有二级甲等及以上资质医院单位才有资格开办血液透析中心, 而这些大医院一般 位于较发达地区, 使得透析中心集中于发达地区, 难以满足基层患者需求 此前, 独立透析中心运营单位只有 2 家, 分属于威高股份和白求恩基金会 214 年国家已经在山东 河北和江西开展独立透析中心建设试点, 常山药业已拿到运营 牌照, 未来有望逐步放开管制, 引入民营资本建设独立透析中心, 增加透析运营中心 中国透析市场规模预测 : 大病医保点燃市场需求, 千亿规模可期 过去透析产业一直未能大发展, 主要是大多数患者经济承受能力有限, 主动放弃治 疗,2 万患者仅 3 多万人进行透析 目前这种局面正在改变, 国家医保政策不 断增强患者透析支付能力,211 年卫生部将尿毒症纳入大病医保以来, 进行血透

23 Page 23 腹透治疗患者人数激增,3 年内复合增长率分别是 29% 31% 此外, 国家提出在 22 年将卫生费用支出由现在的 5.1% 提升到 6.5%-7%, 且尿毒症整体报销比例提升到 9 我们认为, 大病医保的广泛覆盖及报销比例的不断提升将极大加速中国透析治疗需 求的释放, 国内透析市场将迎来黄金发展时代 以美国为例, 它在 1972 年开始将 医保覆盖面提升到 9 时,1 年间 ESRD 救治率增长了 4 图 35: 年中国透析患者人数 ( 万人 ) 存活在透的血液透析患者 存活在透的腹膜透析患者 资料来源 : 卫计委, 国信证券经济研究所整理 表 9: 我国提高肾衰竭治疗医保报销比例政策一览 时间 211 年 3 月 事件 卫生部部长陈竺 : 重点考虑将尿毒症 乳腺癌 宫颈癌等 5 种疾病纳入重大疾病救治试点工程, 将逐步提高新农合报销比例 211 年 5 月湖南湘潭市将尿毒症患者额报销比例从原来的 65% 提高至 8 在全省新农合统筹县 ( 市 区 ) 开展提高宫颈癌 乳腺癌 重性精神病 终末期肾病医疗保障 211 年 9 月水平试点工作, 住院医疗费用没有超过最高限额的, 新农合按实际发生医疗费用的 7 补偿, 超过最高限额的医疗费用由救治定点医疗机构承担 211 年 12 月天津市将尿毒症患者的报销比例从原来的 6 提高到不低于 7 卫生部发布 212 年卫生工作要点 : 提高新农合基金统筹层次, 探索建立省级统筹的重特大疾 212 月 1 月病保障基金 以省 ( 区 市 ) 为单位全面推开儿童白血病 终末期肾病 乳腺癌 宫颈癌 艾滋病机会性感染等 8 类重大疾病保障工作, 不断提高保障水平 212 年 3 月山东省重大疾病的实际住院报销比例将达到 7 温家宝在 212 年政府工作报告中指出,212 年城镇居民医保和新农合补助标准提高到每人每 212 年 3 月年 24 元, 尿毒症等 8 类大病保障将全面推开 医改十二五规划 : 探索建立重特大疾病保障机制 充分发挥基本医保 医疗救助 商业健康 212 年 3 月保险 多种形式补充医疗保险和公益慈善的协同互补作用, 切实解决重特大疾病患者的因病致贫问题 212 年 3 月山东青岛市将重大肾病的报销比例从 55% 提高至 75% 212 年 5 月 辽宁省重大疾病补偿比例提高到 7 安徽省要求县级以上医院对血透等开展按病种付费模式 212 年 6 月 北京市将终末期肾病住院费用报销比例由 7 提高至 75% 212 年 7 月 213 年 1 月 214 年 2 月 人社部新闻发言人尹成基表示, 将逐步提高重大疾病最高支限额, 同时对于重特大疾病患者及时实施医疗救助, 建立医疗救助基金 新农合 2 种重大疾病 ( 包括肾衰竭 ) 最高报销比例从过去的 7-8 提高至 9; 在 214 年卫生计生工作要点 中要求支持国产医学装备发展应用 国务院医改办发布 关于加快推进城乡居民大病保险工作的通知, 强调尚未开展试点的省份, 要在 214 年 6 月底前启动试点工作, 年底前在全国全面推开, 届时, 整体报销比例将达 9 资料来源 : 卫生部 人社部网站 各地卫生局国信证券经济研究所整理 仅以目前国内 ESRD 存量患者 2 万来看, 保守估计, 理论市场容量至少在千亿以上 这还仅仅是静态估算, 还未考虑不断增长的患者数量和治疗费用的上升, 未 来市场空间巨大 : 1) 高血压, 糖尿病等疾病引起的尿毒症患者人数进一步增多 ; 2) 透析行业不断规范, 治疗质量提升带来存活率上升, 在透患者人数也会随之增 加 同时, 治疗质量的提升也带来人均年透析费用增加, 目前国内人均年透析费用

24 Page 24 相比国外十分低, 例如血透人均年费用仅是美国的 16% 3 图 36: 全球部分地区 国家人均透析费用 ( 美元 ) 血液透析 腹膜透析 美国瑞典香港日本中国墨西哥 资料来源 : 中国卫生发展绿皮书, 国信证券经济研究所整理 血透人均年费用 : 根据卫生部 212 年发布的 中国卫生发展绿皮书, 每个血透 患者的年均透析费用为 元 ( 包含药品 ) 腹透人均年费用 : 以百特腹透液平均中标价 (3 元 / 袋 ) 作为参考, 碘伏帽 1.84 元 / 个, 腹透患者一天进行 4-5 次, 腹透人均年费用 =(3+1.84)*4.5*365= 元 ( 不考虑腹透导管 抗生素类药物等支出 ) 我们假设 : ESRD 患者总人数为 2 万, 血透 腹透人均年费用分别为 元 元, 腹透 血透分别占透析总人数比例为 14% 86% 不变 市场规模 ( 元 )=ESRD 患者总人数 治疗率 ( 腹透比例 腹透人均年费用 + 血 透比例 血透人年均费用 ) 表 1: 中国市场规模预测 ( 亿元 ) 透析治疗率 (%) 市场规模 资料来源 : 中国卫生发展绿皮书, 国信证券经济研究所预测 血透产业分析 血液透析设备是集计算机 电子 机械 流体力学 生物化学 光学 声学技术于 一体的体外循环系统, 血液透析整套系统主要包括透析机 透析器 透析管路 透 析粉液和水处理系统, 需要在透析中心开展 目前中国血透市场现存规模约 2 亿元, 近年来年均增速超过 3, 处快速发展期 国内血液透析制造业起步较晚, 产品技术和质量等仍较弱, 核心产品基本依赖 进口, 至今仍未形成真正具有核心竞争力的企业 ; 但目前该行业仍处于良性竞争的 环境, 越来越多的企业纷纷布局, 以便享受行业高速增长带来的高额回报 服务 耗材和药品为血透主要支出 血透患者每周要进行 2~3 次透析治疗, 每次 4~4.5 小时 以武汉为例, 单次透析 费用约为 41 元 ( 不含药品 ), 其中服务 耗材和药品支出占比最大

25 Page 25 表 11: 部分地区血液透析治疗收费分项一览 ( 元 ) 项目上海深圳浙江武汉 血液透析 ( 透析器 管路除外 ) 血透监测 透析器均价 11 资料来源 : 各地物价局, 国信证券经济研究所整理 图 37: 国内单次血液透析治疗费用各项占比分析 其它, 8% 药品, 25% 服务, 37% 耗材, 3 资料来源 : 卫计委, 米内网, 国信证券经济研究所整理 透析器 : 血透核心耗材, 对国外依赖性最高 血透最核心器材, 技术壁垒较高透析器是整个血透的核心, 透析器主要是利用半透膜原理, 让血液与透析液在透析膜两侧呈反方向进入透析器, 形成对流, 在流动的过程中借助膜两侧的溶质梯度 渗透梯度和水压梯度, 以此清除毒素和体内滞留的过多水分, 同时补充所需的物质 图 38: 透析器工作原理图 资料来源 : 丁香园, 国信证券经济研究所整理 透析器由支撑结构和透析膜组成, 透析膜是核心部件, 而膜的材质和制作工艺决定了透析质量 根据透析膜材料划分, 可以分为纤维素膜和合成膜 1983 年费森尤 斯研制出合成纤维聚砜膜, 并成为行业标准 因合成膜透析效果好, 纤维素膜透析器逐步被淘汰, 目前全球 92% 的透析器均采用合成膜 根据合成膜通透性, 又可 以分为高通量膜和低通量膜, 高通量膜因其对大分子物质过滤效果较好而被广泛使 用, 但是价格要高一些

26 Page 26 图 39: 透析膜按照膜材料分类 图 4: 透析膜按照通透性分类 资料来源 :FMC, 国信证券经济研究所整理 资料来源 :FMC, 国信证券经济研究所整理 图 41:2 年以来全球不同材料透析器市场占比 图 42:2 年以来全球不同通透性透析器市场占比 资料来源 :FMC,ESRD patients in 212, 国信证券经济研究所整理 资料来源 :FMC,ESRD patients in 212, 国信证券经济研究所整理 核心材料基本从国外进口, 国内企业竞争力较弱 目前, 国内透析膜所用生产原料纺丝与封装线基本上依靠国外进口 例如威高进口纺丝和封装线, 然后自行组装, 成本比较高, 现在是国内发展最好企业 而贝恩则采取进口纺丝, 自检封装线, 质量相对威高要差一点 由于核心材料基本需要进口, 使得这些国内企业毛利受到一定压制 国内透析器市场有低端与高端之分, 其中低端市场, 价格是竞争关键, 日系产品占 很大比例, 未来国产有望实现对日系的替代, 例如威高股份 高端市场竞争点则主要在于产品质量, 主要被 FMC 这样的欧美企掌控, 高端市场存在较大的技术壁垒, 短期内国内企业难以在技术上实现超越

27 Page 27 图 43: 国产透析器与进口透析器透析膜横截面显微镜下比较 资料来源 : 丁香园, 国信证券经济研究所整理 目前, 在 CFDA 注册的进口透析器材商有 14 家公司, 主要有费森尤斯 百特 金 宝 (Gambro) 等, 国产透析器生产企业共有 8 家, 如威高 贝恩 朗生等 表 12: 截止于 214 年年底中国血透透析器注册批文概况 公司产品批号数量 进口公司 聚醚砜膜空心纤维透析器 1 尼普洛株式会社空心纤维透析器 ( 商品名 : 合成膜透析器, 三醋酸膜空心纤维透析器 ) 12 东京株式会社 中空纤维透析器 3 Baxter Healthcare Corporation 空心纤维透析器 3 血液透析器 2 Bell S.r.l 血液透析器 2 Fresenius Medical Care AG & Co. KGaA 血液透析器 1 空心纤维透析器 7 可重复使用透析器 2 Gambro Dialysatoren GmbH 空心纤维透析器 1 中空纤维透析器 3 Nipro Corporation 空心纤维透析器 1 Minntech Corporation 可重复使用空心纤维透析器 2 透析器复用系统 1 Toray Medical Co.,Ltd 中空纤维透析器 1 Kawasumi Laboratories 空心纤维透析器 2 中空纤维透析器 1 B.Bram Avitum AG 聚砜膜透析器 3 Haidylena for Advanced Medical Industries 聚砜膜空心纤维透析器 4 旭化成医疗株式会社 空心纤维透析器 4 Scientillence Sdn.Bhd 空心纤维透析器 1 国产企业威海威高 空心纤维透析器 5 山西华鼎金泉 空心纤维透析器 1 聚醚砜空心纤维透析器 2 聚醚砜血液透析器 ( 商品名 :LF 高效系列聚 上海佩尼醚砜血液透析器,LF 高效系列聚醚砜空心纤维透析器,HF 高通系列聚醚砜空心纤维 3 透析器 ) 成都欧赛 高通量聚醚砜中空纤维膜血液透析器 3 贝恩 空心纤维血液透析器 ( 商品名 : 德朗 ) 2 北京润坤佳华 一次性使用空心纤维透析器 1 常州市朗生医疗 一次性使用空心纤维血液透析器 1 资料来源 :CFDA, 国信证券经济研究所整理 透析器市场需求旺盛, 是最具投资价值的血透耗材 213 年血透患者有 28.4 万人, 每人每周透析 2-3 次, 通常情况下透析器只用一次,

28 Page 28 一年使用透析器总量为 348(28.4*2.5*48) 万个, 以均价 11 元来算, 透析器市 场规模已经达到 37.5 亿元 透析器是血透治疗中最大耗材, 随着血透患者人数增多, 透析质量提升对透析器要求提高, 未来透析器市场将超过过百亿规模 以北京为例,22 年北京透析器消耗量为 1 万个, 到 212 年已经达到 125 万个, 1 年增长 1 多倍 目前由于北京医院内透析中心早已人满为患, 而透析中心开设 又受限制, 以至于近年来北京透析器消耗量增速维持在较低水平 图 44: 年北京市透析器消耗量 消耗量 : 万个 同比增长率 资料来源 :213 年湖北省透析年会, 国信证券经济研究所整理 透析机 : 一般进行绑定销售, 反倾销调查有望带来国产化机遇血液透析机包括透析液供给系统 超滤控制系统 血液环路及检测报警系统等几个主要功能结构, 除此以外, 有的透析机还配备了清洗消毒系统, 电脑控制系统等 图 45: 透析机示意图 ( 右边 ) 资料来源 : 国信证券经济研究所整理 国产透析机价格优势逐渐丧失, 市场几乎被外企垄断 目前, 国内 84% 的透析机来自于进口, 主要来源于欧盟和日本 以前国产透析机 比进口透析机至少便宜 1/3, 而现在欧日透析机进口价格在 7 万元左右, 终端价格则在 15-2 万元, 已经与国产透析机价格十分接近, 且一般与耗材实行绑定销售, 使得国产透析机竞争力大大降低

29 Page 29 图 46: 年国内透析机产量与进口量 ( 台 ) 图 47: 年从欧日进口透析机占国内市场比例 国内生产 进口量 欧盟 日本 % 17% 16% % 68% 资料来源 : 商务部, 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 商务部, 国信证券经济研究所整理 国内企业透析机发展起步晚, 与外企还存在较大差距 2 年, 重庆多泰医用设 备有限公司最早开始生产血液透析机 23 年, 广州暨华医疗器械有限公司的血液透析机获得了国家药监局颁发的产品注册证, 成为中国第一台具有自主知识产权 的血液透析机 目前, 我国生产血液透析机的企业有 8 家, 其中重庆山外山是国内最大企业, 占国内企业总产量的 5 以上, 并有出口 ; 威高日机装是威高股份与日本合作投资企 业, 采用日本技术, 具有一定的技术优势 表 13: 截止于 214 年底中国透析机注册情况 公司产品批号数量 国产透析机威高日机装 单人用血液透析装臵 1 广州市今健医疗 结肠透析机 1 重庆多泰 血液透析机 1 成都威力生 血液透析机 1 重庆市澳凯龙 血液透析机 1 血液透析机 1 重庆山外山科技 血液灌流机 1 持续血液净化系统 1 广州暨华 血液透析装臵 5 珠海弘陞血液净化装臵 1 进口透析机金宝 血液透析装臵 3 涩谷工业 单人透析机 3 单人用血液透析滤过装臵 2 株式会社 JMS 单人用血液透析机 1 血液透析设备 1 费森尤斯 血液透析滤过装臵 1 急性透析和体外血液治疗机 1 B.Braun Avitum AG 持续血液净化系统 1 日机装株式会社 (NIKKISO CO., LTD) 单人用血液透析滤过装臵 1 旭化成 持续徐缓式血液净化装臵 1 MEDICA S.R.L 血液滤过装臵 1 MED-TECH INC 单人用血液透析装臵 1 Bellco S. r. l 血液透析滤过装臵 1 资料来源 :SFDA, 国信证券经济研究所整理 反倾销有望给国产化带来机遇 214 年 6 月 13 日, 商务部发出公告, 决定对从欧盟和日本进口的透析机进行反 倾销立案调查 如果进口透析机被认定为存在倾销现象, 必将推动国内透析机发展,

30 Page 3 加快国产设备替代 透析药品 : 不可忽视的利润点, 国产化替代明显在血液透析治疗中, 经常用的主要有两种药品 : EPO( 促红细胞生成素 ) 和肝素 此外, 医生还会给患者提供铁剂等一些其他贫血或者补充营养的药品 EPO: 沈阳三生主导 EPO, 也就是促红细胞生成素, 大多数透析患者在进行血透时会出现贫血现象 正常情况下, 肾脏可以产生红细胞生成素, 以此来刺激机体产生红细胞 因此在透析时, 需要药物来替代生成红细胞, 以此来解决透析贫血问题 目前, 国内 EPO 市场主要由沈阳三生占据, 其市场份额为 68.9% 图 48:25-214Q3 样本医院 EPO 总销售额 图 49:25-214Q3 样本医院内 EPO 主要生产企业占比 总销售额 : 百万元 同比增长 上海凯茂生物上海麒麟鲲鹏北京四环生工华药集团金坦生技哈药生工山东科兴日本麒麟啤酒沈阳三生其它 47.3% 5.8% 51.5% 52.3% 51.2% 55.5% 59.9% 62.9% 65.5% 68.9% 资料来源 :pdb, 国信证券经济研究所整理 资料来源 :pdb, 国信证券经济研究所整理 图 5: 年样本医院内沈阳三生 EPO 销售情况 ( 百万元 ) 销售额 增长率 资料来源 :pdb, 国信证券经济研究所整理 肝素 : 常规肝素完全国产, 低分子肝素逐步替代中进行血液透析时, 必须要解决血液在体外循环时发生凝固问题, 肝素就是目前常用的抗凝剂 常规肝素被普遍使用, 但是对有出血倾向的 ESRD 患者, 使用低分子肝素更加安全有效

31 Page 31 表 14: 常规肝素与低分子肝素比较 均价 ( 中标价 ) 活性 / 抗凝血活性 生物利用度 监测 常规肝素 <1 元 需监测调整剂量 低分子肝素 2 倍以上 , 抗凝血效果好, 出血风险低 9 药效关系明确, 无需监测 资料来源 : 国信证券经济研究所整理 相比于常规肝素低分子肝素在抗凝血效果, 出血风险, 并发症控制方面表现更好, 而且生物利用度高, 应用更加广 低分子肝素分低分子肝素钠和低分子肝素钙两种, 其中低分子肝素钙使用最多, 其优势在于 :1) 适用于长期透析患者出现的低钠高 钙症状 ;2) 钠盐对心功能不全患者有影响 ;3) 不会像钠盐造成注射部位疼痛 图 51: 年样本医院肝素销售情况 低分子肝素钙 ( 百万元 ) 低分子肝素钠 ( 百万元 ) 低分子肝素钙增速 低分子肝素钠增速 资料来源 :pdb, 国信证券经济研究所整理 目前低分子肝素钙市场以 GSK 主导, 其市场份额正逐步下滑, 由 28 年的 62.7% 下滑至 214 年三季度的 44.2%, 国内企业以常山药业为主导, 其市场份额已经增 加至 27.9%, 国产化替代明显 图 52: 年上半年各大企业在样本医院内低分子肝素钙市场占有率 % 11.7%.1% 13.5% 18.2% % 27.9%. 61.1% 62.7% 56.1% 6.4% 54.1% 53.9% 57.2% 55.4% 44.2% 3.9% 天普制药君安生物赛诺菲同盟制药红日药业兆科药业常山药业 GSK 资料来源 :pdb, 国信证券经济研究所整理 透析粉液 : 受制于运输半径, 呈现区域性垄断受原料药成本和运输半径影响, 血液透析干粉和浓缩液市场主要以国内厂商竞争为主, 国内前 7 家企业大约占据 7-8 的市场份额 透析中心开展血液透析须先采

32 Page 32 购透析干粉或浓缩液, 然后自行配臵成透析液, 此产品生产并无太大技术障碍, 主要是远距离运输成本较大, 使得血液透析浓缩液 ( 干粉 ) 市场呈现区域性垄断 212 年血液透析液和干粉的市场规模大概是 8.2 亿元 ( 按出厂价测算 ), 且每年复合增长在 25%-3, 预计 216 年市场规模将达到 23.4 亿元 图 53: 年中国透析浓缩液市场规模预测 ( 亿元 ) 25 透析干粉 / 液 : 亿元 E 215E 216E 资料来源 : 宝莱特公告, 国信证券经济研究所整理 透析器复用机 : 使用率低, 未来可进一步扩展 目前我国透析器基本上只使用一次, 实际上欧美国家是允许多次重复使用, 只需使 用透析器复用机就对其进行清洗 测试和消毒 重复使用透析器可以降低医疗成本 提高透析质量 但是从医院角度来看, 使用透析器复用器需要承担一定程度的感染 风险, 并且会压缩收入, 所以一直未能在市场进行推广 如果管理 操作规范可降 低感染风险, 未来透析器复用机将获得市场认可 图 54: 透析器复用机示意图 资料来源 : 威杰生, 国信证券经济研究所整理 25 年, 卫生部出台 血液透析器复用操作规范, 对透析器复用机使用提出规范 性文件 假设使用透析器复用机, 一个透析器则可以使用 7 次左右, 患者一周透析 3 次, 以均价 11 元来算, 那么一个患者一年大约可以节省 2 元 3 万患者,

33 Page 33 就是 6 亿元, 而且透析器复用机可以长期使用, 因此推广透析器复用机可以大大地 节省医疗支出 表 15: 复用透析机的优势和不足之处以及操作规范 优势 不足 特点 操作规范 内容 降低医疗成本 : 使用透析器复用机可以减少透析器使用量, 减少医疗支出 ; 提高治疗质量 : 将有限的医疗资源从透析器转移到患者其它治疗方面, 比如药品, 营养以及高通量透析器 高通量透析器可以相比于低通量透析器可以清除中大分子, 透析效果更好, 但是价格偏贵, 因此使用透析复用机可以提高高通量透析器使用率减少首次透析综合征 : 透析器一个很重要的问题就是血液相容性, 无论透析器质量如何好, 有一些患者仍然对透析器产生排斥反应, 使用复用机, 可以提高患者对透析器的适应性 进行透析器消毒过程中存在着交叉感染隐患, 正是这一点使得透析器复用机未能得到有效的推广透析器复用只能用于同一患者, 只有透析器 TCV( 指溶液完全灌满血液透析器中空纤维及血室两个端头的容量, 其容量即表示血液透析器整体纤维容积 ) 膜的完整性试验和外观检查均合格时, 透析器才可继续复用 ; 采用半自动复用程序, 低通量透析器与高通量透析器复用次数分别不超过 5 次,1 次 ; 采用自动复用程序, 低通量透析器与高通量透析器复用次数分别不超过 1 次,2 次 资料来源 : 卫生部, 国信证券经济研究所整理 目前国内有 7 家企业生产透析器复用机, 无进口 表 16: 截止于 214 年 7 月中国透析器复用机注册情况 公司产品批号数量 广州暨华 透析器复用机 1 威杰生 透析器复用机 1 伦拿创业 透析器复用机伦拿创系列透析器复用机 ( 商品名称 : 伦拿创 ) 2 成都威力生 透析器复用机 1 郑州南格尔电子科技 透析器复用机 1 东泽医疗 透析器复用机 2 赛尼科技 透析器复用机 1 资料来源 :CFDA, 国信证券经济研究所整理 行业发展趋势 : 国家政策推动去 IOE, 国产迎发展机遇 当前血透市场核心产品主要依赖进口, 例如透析器 透析机等 为了降低医疗费用, 以及扶持民族企业, 国家已经出台系列政策推动国产化替代 未来看好重庆山外山 威高股份 宝莱特等国内企业产品国产化机遇 实行设备国产化不仅可以降低医疗成本, 而且还有助于民族工业发展, 国家也出台 了一系列利于国产化政策 214 年 1 月 27 日, 国家卫计委印 214 年卫生计生 工作要点, 要求加快推进重大疾病防治设施等建设, 支持国产医学装备发展应用, 并要求全面推进包括终末期肾病在内的 2 种重大疾病保障工作 图 55:214 年国家陆续出台的有关医疗器械国产化政策 资料来源 : 卫计委, 国信证券经济研究所整理

34 Page 34 血透市场预测 : 方兴未艾, 未来规模有望达千亿当前血透市场市场规模约 2 亿元, 未来市场容量有望达到近千亿规模 假设 : 血透人均年费用不变, 以 元为基准 ; ESRD 患者总人数维持在 2 万, 暂不考虑患者人数增加 血透市场规模 =ESRD 患者总人数 透析治疗率 血透人数占比 单次血透费用 表 17: 中国血透市场规模预测 ( 亿元 ) 透析治疗率 17% 血透占比 % 资料来源 : 中国卫生发展绿皮书, 国信证券经济研究所预测

35 Page 35 图 56: 费森尤斯集团发展历程 案例分析 : 费森尤斯医疗 产品 + 服务 全产业链 覆盖铸就全球血透王者 费森尤斯集团是德国的一家大型跨国公司, 业务涉及透析服务 透析产品 医院 以及患者居家医疗服务等, 业务覆盖 1 个国家, 职工人数超过 16 万人 集团有 4 家子公司, 其中费森尤斯医疗 (FMC) 最大, 为全球透析领域龙头企业 213 年费森尤斯集团营业收入高达 23 亿欧元,FMC 则占 54% FMC 是透析领域的 龙头企业, 本篇报告主要对 FMC 进行分析 资料来源 :Fresenius, 国信证券经济研究所整理 表 18: 费森尤斯集团 4 个子公司介绍 FMC 分支业务 Fresenius Kabi Fresenius Helios Fresenius Vamed 简介 为肾病患者提供透析产品和服务, 在北美, 欧洲, 拉丁美, 亚太和非洲,FMC 共有 316 个透析中心, 接待 25.8 万名患者 ( 截止于 212 年底 ) 费森尤斯卡比为慢性 急性病患者提供静脉注射药 输液治疗 临床营养和相关的医疗服务 公司产品覆盖所有的急性 慢性病人护理, 包括紧急病例 外科手术 重病特别护理 医院病房 门诊护理 在生物制品方面, 卡比生产的产品则用于血库和献血中心来制作血液产品 德国最大的私营医院运营商之一, 拥有 7 多个私立诊所, 超过 2.3 万张床位, 其中 6 个最大的医疗中心, 分别位于 Berlin-Buch Duisburg Erfurt Krefeld Schwerin Wuppertal 公司的诊所大部分用于提供急性诊疗 公司有 4.2 万名员工, 每年接待 29 多万患者, 其中住院患者仅 77 万人 公司在全球范围内开展医疗设施建设 管理服务, 从医院建设到医院建成后的管理提供一条龙服务, 使医院高效运转 自 1982 年成立以来, 在 7 多个国家开展近 6 个完整的医疗项目 资料来源 :Fresenius, 国信证券经济研究所整理

36 Page 36 图 57:213 年费森尤斯 4 大子公司收入占比 图 58:213 年费森尤斯集团收入地域分布 Fresenius Medical Care Fresenius Kabi Fresenius Helios Fresenius Vamed 17% 5% 54% 24% 资料来源 :Fresenius, 国信证券经济研究所整理 资料来源 :Fresenius, 国信证券经济研究所整理 费森尤斯医疗 (FMC): 产品 + 服务 全产业链覆盖 FMC 业务主要分为两大类 : 血液透析产品和透析服务, 两项业务在全球都排名第 一 212 年 FMC 透析产品占全球 33% 的市场份额, 拥有 316 家透析中心, 是 全球最大透析产品提供商和透析中心运营商 除透析中心提供常规透析服务以外, FMC 还开展实验室服务 药房服务 血管通道服务 旅途透析服务等业务 实验室服务 : 补充服务范围, 为透析患者提供实验室检查, 检测患者治疗效 果和身体状况 在 213 年, 公司子公司 Spectra Laboratories 为 21 万患者提供 62 万次实验室检测, 同年兼并了 Shiel Medical Laboratory 的同类业 务, 这个实验室在 213 年则总共提供了 1 万次实验检测 药房服务 : 为肾病患者提供药物配送和血糖监测服务, 将药物直接送到患者 家里或者患者所在的透析中心 除了配送药物外,FMC 还与患者相关诊所合作, 通知医生和患者, 新处方何时必须要发出, 并对医生所给处方进行审核, 或者提示医生患者用药剂量调整等 血管通道服务 : Fresenius Vascular Care 作为北美市场最大的专业性诊所之一, 主要为透析患者提供血透血管通道手术 通过提供门诊式服务, 公司能 够减少患者在医院的停留时间和开支, 使患者早日返回日常生活环境 公司 在美国有 46 个血管通道手术诊所, 其中 33 个为合资, 专注于血管通道服务 此外, 公司在台湾也有 1 个血管通道服务诊所 旅途透析服务 : 利用自身拥有的透析中心和第 3 方透析中心, 为需要旅行或 者商务出差的患者提供透析服务, 免除患者因透析治疗而活动受限 213 年 FMC 营业收入高达 146 亿美元, 其中 76% 来源于透析服务, 从 26 年 到 213 年透析产品和透析服务收入逐年递增, 年复合增长率分别为 7% 8% 历经发展,FMC 已经成为透析行业龙头企业, 过去 15 年时间内,FMC 股价增幅 高达 324%, 而同期标普 5 指数只上涨了 57%

37 Page 37 图 59: 年 FMC 主要业务收入增长情况 ( 亿美元 ) 透析服务收入 透析产品收入 服务收入增长率 产品收入增长率 % 16% 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% 资料来源 :Bloomberg, 国信证券经济研究所整理 图 6: 年费森尤斯医疗营业收入增长情况 ( 百万美元 ) 16 总收入 增长率 资料来源 :Bloomberg 国信证券经济研究所整理 图 61: 年费森尤斯医疗净利润增长情况 ( 百万美元 ) 净利润 增长率 资料来源 :Bloomberg 国信证券经济研究所整理

38 Page 38 图 62: 费森尤斯医疗股价与标普 5 指数涨跌幅度比较 标普 5 费森尤斯医疗 资料来源 :Bloomberg 国信证券经济研究所整理 FMC 成长路径分析 : 优质产品突围, 形成一定技术壁垒 初创期,FMC 主要是代理销售外国进口的透析机获取较大市场份额, 然后学习 借鉴他人经验转化为自身技术, 推 出自产透析机, 随后又研制出高质量的透析器, 形成一定技术壁垒 在成熟 的营销网络下,FMC 迅速将自身透析产品推向市场, 逐步成为行业龙头企业 产品 + 服务, 打造透析王者 公司以血透产品起家, 透析器等产品质量突出, 随后通过收购 Renal Care Group 获得 2 个透析中心, 形成产品 + 服务经营 模式, 逐步成为透析领域龙头企业 213 年 FMC 透析服务 透析产品收入 分别为 亿美元, 其中透析服务收入 78.8% 来自北美市场 图 63:213 年 FMC 收入来源 ( 亿美元 ) 透析产品 透析服务 北美 国际 23.6 资料来源 :Bloomberg, 国信证券经济研究所整理 全球布局, 拓展新兴市场 FMC 透析产品销往全球的同时, 也在欧洲 中东 非洲 拉丁美洲 亚太等地开设透析中心,213 年公司有 325 个透析中心, 分布全球各地, 接待患者 27 万人, 形成全球布局态势

39 Page 39 图 64: 年 FMC 透析中心数量分布 ( 个 ) 图 65: 年 FMC 透析中心治疗患者人数 ( 万人 ) 资料来源 :FMC, 国信证券经济研究所整理 资料来源 :FMC, 国信证券经济研究所整理 肾病服务多元化, 寻求新利润增长点 FMC 除了在透析中心提供常规透析服务以外, 还提供商实验室服务 药房服务 血管通道服务 旅途透析服务等 肾病相关综合服务, 为患者提供一条龙服务 此外, 在 21 年 FMC 还成立 合资公司, 研发并销售慢性肾病治疗药物, 预计此项业务在 22 年收入贡献可达 18% 北美是 FMC 最大的市场, 而北美市场又以美国市场为主,213 年美国市场透析 服务创收 9.6 亿美元, 占总收入的 62%, 而美国市场透析服务总收入的 33% 来源 于国家基本医疗保险支出 图 66:FMC 在北美市场透析服务收入分析 其它北美市场 商业保险等 医院内服务 基本医保项目 医疗救助或者其它政府救助项目 38% 美国市场 62% 3 26% 3% 3% 资料来源 :Fresenius, 国信证券经济研究所整理

40 Page 4 腹透产业分析 腹透是一种社会经济学效益较高的透析方式, 患者可在家自行操作完成 由于公众对腹透认识不足, 患者基础医疗卫生常识薄弱, 腹膜炎控制较差, 致使腹透一直难 以大范围内推广 腹透现存市场规模在 2-3 亿元之间, 随着卫生部对腹透扶持力 度加大, 医患对腹透认可度提高, 未来市场空间同样巨大 腹膜透析概况 : 国内以 CAPD( 持续性非卧床腹膜透析 ) 为主 常用的腹膜透析方法有 : 持续性非卧床腹膜透析 (CAPD) 间歇性腹膜透析 (IPD) 持续循环腹膜透析 (CCPD) 夜间间歇性腹膜透析 (NIPD) 潮式腹膜透析 (TPD) 和持续性流动式腹膜透析 (CFPD) 后 5 种须由腹膜透析机操作, 统称为自动腹 膜透析 (APD) 表 19: 几种常见的腹膜透析方式 CAPD APD 介绍 一般常规 CAPD 每天交换透析液 4~5 次, 每次使用透析液 1.5~2L, 透析液白天在腹腔内留臵 4~5h, 晚上留臵 1~12h 泛指所有利用腹膜透析机进行腹透液交换的各种腹膜透析形式 ; 自动更换透析液, 简单, 安全 适应范围 透析时间长, 清除效果佳, 应用最广 资料来源 : 腹膜透析 腹膜透析治疗学, 国信证券经济研究所整理, 1. 幼儿及有神经性病变致动作不能协调者如震颤或震颤性麻痹病人 糖尿病或其它原因致视力严重障碍的病人等 ;2. 腹膜炎发生率高的病人 ;3. 出现腹内高压相关并发症的透析病人 ;4. 体形高大和喜爱进食高蛋白饮食的患者或合并机体高分解代谢状况的患者 ;5. 腹膜表现为高转运的患者 由于 APD 需使用腹膜透析机, 治疗成本较高, 世界上只有 26% 的腹透患者采取 APD 治疗, 主要集中于欧美等发达国家 而中国则主要采取 CAPD, 极少数患者 使用腹透机 图 67:213 年全球不同腹膜透析治疗方式所占比例 图 68: 全球不同地区和国家腹透方式选择 CAPD APD CAPD APD 1 4% 26% 8 54% 36% 34% 31% 6 74% % 64% 66% 69% 96% 美国加拿大欧洲日本亚洲 资料来源 :Baxter, 国信证券经济研究所整理 资料来源 :Baxter, 国信证券经济研究所整理 腹膜透析系统包括 : 腹膜透析导管 腹膜透析机 体外连接系统 ( 包括钛接头 外接导管, 引流袋, 外接管上的碘伏帽等 ) 腹膜透析液 腹膜透析机适用于 APD, 常规人工控制腹膜透析不需要腹膜透析机

41 Page 41 图 69:CAPD 治疗过程中所使用的医用产品 资料来源 :Baxter, 国信证券经济研究所整理 腹透价值链分析 : 腹膜透析液为主要盈利点 对于大多数腹透患者而言, 最大治疗费用来源于每日 4~5 次腹膜透析所使用的腹 膜透析液, 占单次腹透费用的 9 以上 在没有发生腹膜炎等并发症的情况下, 腹膜透析导管一般可以使用数年, 透析时只需更换碘伏帽, 透析液 国内腹透患者 几乎不使用腹透机, 只有在透析过程中排液不顺畅时才会使用几次腹透机 以武汉为例, 腹透患者在家自行透析, 一天的费用大概是 元, 其中绝大部分 来源于腹膜透析液支出 表 2:213 年武汉某三甲医院腹膜透析治疗收费一览 项目收费备注 腹膜透析臵管组套腹膜透析外接短管 (5c4485) 162 元 / 根 半年更换一次 腹膜透析用蓝夹子 (5c4257) 9.18 元 /2 个 腹膜透析螺旋帽钛接头 元 / 个 较少更换 腹膜透析管 (2cuffs,62cm) 1113/ 根 长期 腹膜透析换管 5 元 / 次 腹膜透析换液收费组腹膜透析换液 2 元 / 次 4 5 次 / 天 低钙腹膜透析液 (2.5%*2ml) 元 / 袋 4 5 次 / 天 低钙腹膜透析液 (1.5%*2ml) 元 / 袋 4 5 次 / 天 碘伏帽 (6AC4466) 1.84 元 / 个 4 5 个 / 天 腹透机换液腹透机自动腹膜透析 1 元 / 小时 无法自助放水时使用 泌尿系统 : 腹透机管路 (5C4469) 1 元 / 套 资料来源 : 国信证券经济研究所整理 图 7: 国内腹膜透析患者单次透析费用分析 腹透液 碘伏帽 5% 95% 资料来源 : 国信证券经济研究所整理

42 Page 42 腹膜透析液 : 腹透最具投资价值领域, 目前百特垄断国产正崛起 腹膜透析液主要作用是为了补充体内所需物质, 平衡内外紊乱的物质水平, 通过腹 膜透析清除体内毒素, 排除多余水分 腹透液由渗透剂 缓冲剂和电解质组成, 目前国内常用的腹透液主要是以葡萄糖为渗透剂, 乳酸盐为缓冲剂组成, 而国外发达 国家广泛使用的是碳酸氢盐或碳酸氢盐 / 乳酸盐混合腹透液 图 71: 腹膜透析液构成成分 资料来源 : 腹膜透析治疗学, 国信证券经济研究所整理 表 21: 截止于 214 年 7 月国内腹膜透析液注册审批概况 腹透液是腹透患者最大的支出项, 也是腹透领域最具投资价值的产品 当前国内腹透液市场由百特垄断, 市场份额达 9 以上, 国内企业主要有华仁药业 青山利 康 长征富民 天津天安药业等, 市场份额正稳步上升 企业药品名称药品分类申请类型办理状态状态开始时间注册数量 科伦药业氨基酸 (15) 腹膜透析液化药 3.2 新药在评审 214/7/2 2 广州百特 天安药业 华仁药业 青山利康 腹膜透析液 ( 乳酸盐 ) 化药补充申请在评审 214/6/16 6 低钙腹膜透析液 ( 乳酸盐 ) 化药补充申请制证完毕, 已发批件 213/4/23 3 腹膜透析液 ( 艾考糊精 ) 化药复审制证完毕, 已发批件 212/4/13 1 氨基酸 (15) 腹膜透析液化药 3.2 新药制证完毕, 已发批件 29/5/5 1 腹膜透析液 ( 乳酸盐 )( 低钙 ) 化药补充申请制证完毕, 已发批件 213/12/17 6 腹膜透析液 ( 乳酸盐 ) 化药补充申请制证完毕, 已发批件 213/12/17 6 低钙腹膜透析液 ( 乳酸盐 ) 化药 6 仿制在评审 214/3/12 6 腹膜透析液 ( 乳酸盐 ) 化药仿制制证完毕, 已发批件 211/2/15 1 腹膜透析液 ( 乳酸盐 )( 低钙 ) 化药补充申请制证完毕, 已发批件 212/6/6 3 腹膜透析液 ( 乳酸盐 ) 化药补充申请制证完毕, 已发批件 214/5/16 4 长征富民腹膜透析液 ( 乳酸盐 ) 化药补充申请在评审 214/1/21 3 石家庄四药 腹膜透析液 ( 乳酸盐 ) 化药 6 仿制在评审 213/8/16 3 低钙腹膜透析液 ( 乳酸盐 ) 化药 6 仿制在评审 213/12/17 3 金陵药业腹膜透析液 ( 乳酸盐 -G1.5%) 化药补充申请在评审 213/11/26 1 芜湖道润药业 低钙腹膜透析液 ( 乳酸盐 ) 化药 6 仿制在评审 213/3/6 3 腹膜透析液 ( 乳酸盐 ) 化药 6 仿制在评审 213/3/6 3 青岛首和金 氨基酸腹膜透析液 化药 3.2 新药 在评审 212/8/22 1 海制药 天津药业 氨基酸 (15) 腹膜透析液 化药 3.2 新药 制证完毕, 已发批件 214/6/17 1 FMC 腹膜透析液 ( 乳酸盐 ) 化药 6 仿制在评审 21/12/27 3

43 Page 43 济南百诺医药 低钙腹膜透析液 ( 乳酸盐 ) 化药 6 仿制在评审 21/12/27 3 复方氨基酸 (15) 腹膜透析液化药 3.2 新药制证完毕, 已发批件 211/2/21 1 低钙腹膜透析液 ( 乳酸盐 ) 化药 6 仿制制证完毕, 已发批件 211/1/7 3 双鹤药业 腹膜透析液 化药 6 已有国家标 已发批件 25/12/15 3 准 华源长富药 腹膜透析液 ( 乳酸盐 ) 化药 补充申请 制证完毕, 已发批件 21/1/27 1 业 湖南康源制 腹膜透析液 ( 乳酸盐 ) 化药 6 已有国家标 制证完毕, 已发批件 29/8/31 1 药 准 山东诚创 艾考糊精腹膜透析液 化药 3.2 新药 已发批件 26/6/28 1 腹膜透析液 ( 乳酸盐 ) 化药 6 已有国家标 浙江济民药业 腹膜透析液 ( 乳酸盐 ) 化药 6 准已有国家标 准 青岛国风金 腹膜透析液 ( 乳酸盐 ) 化药 6 已有国家标 海制药 准 天津天药业 腹膜透析液 ( 乳酸盐 )( 低钙 ) 化药 已有国家标 准 资料来源 : 药智网, 国信证券经济研究所整理 制证完毕, 已发批件 29/8/2 1 已发件 25/12/9 2 制证完毕, 已发批件 25/4/22 3 审批完毕 23/12/1 1 腹膜透析推广 : 看好有品牌力 配套服务质量俱佳的企业 腹透价格低廉, 性价比高, 但是在国内推广程度较低, 主要原因有 : 医护人员和患 者对腹透认识不深, 误以为腹透透析治疗差于血透, 同时医疗机构也一直缺乏动力去推广腹透治疗等等 近年来, 卫生部也出台一系列政策加强腹透推广工作, 例如 与企业合作, 着重强化基层腹透能力, 百特和华仁等企业也积极宣传推广腹透治疗 图 72: 腹膜透析推广所面临的问题和解决方案 资料来源 : 卫生部, 国信证券经济研究所整理 腹膜透析液本身技术壁垒并不高, 企业竞争点在于产品品牌影响力和相关配套服 务 患者选择腹透液最重要的考虑有两点 :1) 产品安全性和有效性, 是否会发生 漏液现象等 ;2) 患者倾向于选择提供腹透指导 腹透液配送服务 以及拥有完善售后服务的优质企业 据此判断, 国内满足这两项的企业有望率先脱颖而出, 目前 华仁药业发展较快, 产品质量优良, 且与卫生部积极开展合作, 未来有望获得更大 的市场份额快速发展 腹膜透析液包装 : 未来所有腹透液将逐步实现非 PVC 软包装 大输液包装经历了四个发展阶段, 一直到现在的非 PVC 软袋包装 因研究发现 PVC 材质可能存在致癌风险, 各个国家开始对 PVC 输液袋进行限制, 鼓励使用非 PVC 输液袋包装, 国家药监局也从 2 年起停止 PVC 输液袋的注册, 非 PVC 包装是大势所趋 目前大输液已经逐步实现非 PVC 软包装, 由于腹透液包装一般包装容量较大, 现 有非 PVC 包装技术存在较大漏液问题, 致使腹透液领域非 PVC 包装推广存在难 度 目前, 华仁药业是国内腹透液非 PVC 包装仅有的二家企业之一 ( 另一家青岛

44 Page 44 首和金海制药规模较小基本未形成销售 ) 表 22: 大输液不同材质包装比较 分类优点缺点 第一代玻瓶输液生产成本较低 第二代 第三代 第四代 塑瓶输液 PVC 软袋输液 非 PVC 软袋输液 稳定性好 口部密封性好 无脱落物 质轻 抗冲击力强 输液产品在生产过程中受污染的机率减少 节约能源 一次性使用既卫生又方便 可依靠自身张力压迫药液滴出, 无须形成空气回路, 大大降低二次污染和交叉感染的几率 稳定性差 口部密封性不良 易掉屑 造成毛细血管栓塞 胶塞与药液直接接触 易碎不利于运输 碰撞引起隐形裂伤易引起药液污染 烧制玻璃瓶时对环境造成污染, 以及能源消耗量大等缺点 使用过程中必须通过形成空气回路, 外界空气进入瓶体形成内压以使药液滴出, 大大增加了输液过程中的二次污染和交叉感染的机会首先, 含有聚氯乙烯单体, 不利于人体健康 ; 其次,PVC 软袋在生产过程中为改变其性能加入了增塑剂 (DEHP), 在使用过程中可能有对人体有害的 DEHP 溶出, 严重危害人体健康 ; 第三,PVC 袋质地较厚, 不利于加工, 且氧气 水蒸气的透过率较高, 温度适应性差, 高温灭菌易变形, 抗拉强度较差 由 PP PE 等原料以物理兼容组合而成, 材质稳定 无需空气回路 具有自身平衡压力 无交叉污染 且可回收无环保风险 资料来源 : 华仁药业招股说明书, 国信证券经济研究所整理 自动腹膜透析机 : 国内较少使用, 百特垄断 相对于人工腹透操作, 自动腹膜透析机使用方便, 使用腹透机疗效明显, 但是价格高, 在国内使用较少, 被百特垄断 腹膜透析机由透析液供给系统, 和自动控制 监控及报警装臵组成, 具有如下优点 : 1) 精确计量透析液出入腹腔量 ; 2) 控制 PD 周期 ; 3) 调节温度, 使之符合人体要求 ; 4) 出现异常情况时自动报警, 解决患者透析过程忽视的意外情况 ; 5) 可在夜间透析, 减少患者心理负担, 方便患者白天活动 ; 6) 减少更换透析液次数, 提高患者依从性 ; 7) 降低腹膜炎发生概率 腹膜透析机可以自动连接腹透管和透析机, 透析液的流动是由膜泵控制的, 有些机 器还可通过流通池加热新鲜的透析液 图 73: 腹膜透析机示意图 资料来源 : 国信证券经济研究所整理

45 Page 45 目前拿到批文的腹膜透析机企业有 4 个, 国产器械商 2 家, 其中福州东泽医疗器械 有限公司已经被蓝帆医疗收购 表 23: 国内腹膜透析机注册批文情况 公司产品批文数量 国产透析机东泽医疗 腹膜透析机 1 长春巨信医疗 腹膜透析机 1 进口透析机 Baxter 腹膜透析 1 Medionics International Inc 腹膜透析治疗机 1 资料来源 :CFDA, 国信证券经济研究所整理 腹膜透析导管 : 可长期使用, 仅华仁和百特 2 家销售 只要控制腹膜炎发生 恶化, 腹膜透析导管一旦植入腹腔内就可长期使用, 因而对 其材质和生产工艺要求高, 目前国内只有百特和华仁 2 家销售, 其中百特自己生产 和销售, 华仁药业则从国外获得总代理权, 在国内进行销售, 目前尚无国内企业能够生产腹透导管 腹膜透析导管可分为急性腹膜透析导管和慢性腹膜透析导管, 其中急性透析导管无 涤纶套, 方便快捷, 适合紧急使用, 但是不可进行长期腹膜透析, 易感染 临床常 用的是慢性透析导管, 适合长期使用, 由硅胶或聚氨基甲酸乙酯制成, 有一个或者两个涤纶套, 可以刺激组织生成肉芽组织从而固定导管位臵 同时, 导管分 3 段 : 腹外段, 皮下段, 和腹内段, 分别长 1cm 5-7cm 15cm 图 74: 腹膜透析导管示意图 资料来源 : 国信证券经济研究所整理 体外连接系统 : 注重产品齐全性与配套性, 搭配销售腹膜透析液通过体外连接系统与植入患者腹腔内的腹透管相连, 然后进入患者腹腔内 体外连接系统包括外接导管, 引流袋, 外接管上的碘液微型盖, 蓝夹子, 钛接头等, 需要与腹膜透析导管 腹透液等相搭配 通常情况下只有碘伏帽需要经常更换, 其他产品更换频率较低

46 Page 46 图 75: 腹膜透析体外连接系统示意图 资料来源 :Baxter, 国信证券经济研究所整理 腹透市场规模预测 : 市场规模可在百亿以上 213 年, 国内接受腹透治疗患者约 4.7 万人, 据此估计腹透终端市场规模在 2 亿 元以上 随着国家对尿毒症全覆盖 腹透报销比例提升 腹透液纳入基本医药目录 等等一系列利好政策出台, 以及卫生部与企业加强对腹透的学术推广和透析指导, 未来腹透将迎来快速发展时期 自 211 年尿毒症纳入大病医保,3 年腹透患者年 复合增长率高达 31% 据此预测, 腹透市场规模未来至少在百亿以上 预测假设 :ESRD 患者总人数为 2 万, 腹透人均年费用为 元 暂时不考虑 ESRD 患者总人数递增, 以及腹透质量提高等带来腹透人均年费用上升 腹膜透析液市场规模 ( 元 )=ESRD 患者总人数 透析治疗率 腹透占比 腹透年 人均费用 表 24: 腹透市场规模预测 ( 亿元 ) 透析治疗 率腹透占比 17% % 资料来源 : 药智网, 卫计委, 国信证券经济研究所预测

47 Page 47 案例分析 : 百特 全球腹膜透析领导者 百特公司成立于 1931 年, 涵盖血友病药物 血制品 疫苗 生物外科止血设备和药物 大输液 特色药物, 以及肾脏业务等 在腹透领域, 在过去的大半个世纪内 百特创造了多个第一和许许多多辉煌的成就, 为全球腹透领域龙头企业, 在全球各 地发展透析业务 目前公司有 6.1 万名员工, 在 1 个国家都有业务, 拥有 5 个生产基地, 超过 1 个分销机构, 分别位于美国 欧洲 亚太平洋 拉丁美洲国家和加拿大 表 25: 百特公司发展历程 时间 事件 1931 年 公司成立, 建造了第一个制造工厂 1933 年 公司开始涉足一次性 可抛弃型医疗产品 1939 年 公司改变了血液收集和储存的方式, 血液可储存 21 天, 使得血库建立第一次成为可能 194 年 第一个软包装的塑料血液收集容器上市 1956 年 第一台商业制造的人工肾脏上市 1959 年 公司将研制的塑料软包装用于腹透领域, 第一次使持续非卧床腹膜透析成为可能 196 年 第一个商业制造的八因子浓缩液上市, 用于治疗血友病 197 年 第一个腹膜透析治疗方法被推出 198 年 推出双袋 CAPD 系统, 以及小型 APD 透析仪器 199 年 静脉疗法无针系统 八因子产品等陆续上市 2 年 血液成分自动收集分离系统上市 213 年 9 月, 收购瑞士金宝, 扩大透析业务范围 资料来源 : 百特官网, 国信证券经济研究所整理 图 76: 百特业务结构 资料来源 :Baxter, 国信证券经济研究所整理 213 年, 百特总收入为 亿美元, 其中肾脏业务占 2, 是公司第三大业务, 而且美国是百特最大单一市场, 收入贡献达 58%

48 Page 48 图 77:213 年 Baxter 各项业务营业收入占比 图 78:213 年 Baxter 在美国和国际市场销售额占比 特色药物 9.9% 肾脏 2.2% 液体系统 2.4% 生物药解决方案 6.5% 血友病 22.5% 生物治疗药物 13.9% 生物外科 4.7% 疫苗 1.9% 58% 美国国际 42% 资料来源 :Baxter, 国信证券经济研究所整理 资料来源 :Baxter, 国信证券经济研究所整理 过去十年, 百特肾脏业务收入一直维持在较低增长水平,213 年收购金宝后, 业务进一步拓展至血透领域, 形成透析行业全覆盖, 肾脏业务营业收入大幅提升, 增 速达到 22%, 而公司总收入水平增速平平, 净利润增速则波动较大 但在过去 15 年时间内百特股价上涨了 28%, 而标普 5 指数仅上涨 57% 图 79: 年百特各项业务营业收入与营业收入同比增长率 ( 百万美元 ) 生物科学医疗产品肾脏肾脏业务增长率生物科学增长率医疗产品增长率 % 2 15% 1 5% -5% -1-15% 资料来源 :Bloomberg 国信证券经济研究所整理 图 8: 年百特公司营业收入与营业收入同比增长率 ( 百万美元 ) 营业收入 增长率 资料来源 :Bloomberg 国信证券经济研究所整理

49 Page 49 图 81: 年百特公司净利润与净利润同比增长率 ( 百万美元 ) 净利润 增长率 资料来源 :Bloomberg 国信证券经济研究所整理 图 82: 百特股价涨跌幅度与标普 5 指数涨跌幅度比较 标普 5 百特 资料来源 :Bloomberg 国信证券经济研究所整理 1989 年百特正式进入中国市场, 在北京设立首个在华办事处, 百特已经在中国渡过了 25 年, 目前百特在中国有 5 家工厂 1 家研发中心 11 家机构及办事处, 遍 布全国各地, 占据国内腹膜透析第一位, 预计腹透业务收入超过 1 亿元

50 Page 5 图 83: 百特在中国办公点分布图 资料来源 :Baxter 百特在中国积极地推广腹透业务, 是国内腹透绝对龙头, 其竞争优势在于 : 产品线齐全, 质量和安全性高, 患者信赖度高 ; 学术推广能力强, 与中山一医合作, 创建腹透卫星中心模式, 通过中心示范指导作用, 带动周边区域腹透业务发展, 目前合建腹透中心亚太第一 ; 建立完善的服务体系, 提供腹透指导 售后服务, 并进行跟踪随访, 提高患者腹透依从性和质量水平, 深入人心 212 年 6 月, 百特与中国卫生部签署一项谅解备忘录, 双方将合作向农村地区 ESRD 患者推广腹透治疗, 开发合适的配送模式

51 Page 51 图 84: 百特在中国发展历程 资料来源 :Baxter, 国信证券经济研究所整理

52 Page 52 透析服务分析 透析服务是透析行业最具投资价值领域, 拥有透析产品企业优势明显 全球透析市场高达 75 亿美元, 其中透析服务占 7, 是最具投资价值的领域 对于拥有透析产品的企业而言, 进入透析服务市场可以扩大自身产品销量, 又可享受服务这块蛋糕, 打开新的成长空间, 实现双赢 从国外的发展历程来看, 透析产品提供商一般会逐渐向下游延伸, 最终实现全产业 链覆盖 ; 而不生产透析产品的企业则会尽可能多地抢占终端市场, 扩大服务患者人群, 这样就可以与产品提供商进行议价, 获得更高的效益 不过前者可以实现更加 稳固的市场地位, 盈利能力也更强,FMC 和达维塔就是其中两个典型的例子 DaVita 与 FMC 透析服务业务比较 : DaVita 与 FMC 是全球最大的两个透析服务运营商, 两家公司的区别在于 :1)FMC 有自己的透析产品和透析中心, 而 DaVita 只有透析中心 ;2) 达维塔业务基本上集 中在美国市场, 而 FMC 业务分布全球各地,213 年其在北美以外市场还拥有 1117 个透析中心 图 85: 历年来 FMC 与 DaVita 透析中心数量比较 ( 个 ) 图 86: 历年来 FMC 与 DaVita 透析中心就诊量 ( 万人 ) FMC DaVita FMC DaVita FMC 增长率 DaVita 增长率 % 1 5% FMC 增长率 DaVita 增长率 % 1 8% 6% 4% 2% 资料来源 : 公司年报, 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 公司年报, 国信证券经济研究所整理 近年来受美国医保控费影响, 两家公司的毛利率水平均有所下滑 相比较而言, 全产业链覆盖的 FMC 透析业务更具优势毛利率要高一些,FMC 的净利润率水平也在 DaVita 之上, 但是 DaVita 净资产收益率略微高一些 图 87: 年 FMC 与 DaVita 透析服务业务毛利率比较 FMC DaVita 35% 3 25% 2 15% 3 27% 2 19% 26% 16% 1 5% 资料来源 : 公司年报, 国信证券经济研究所整理

53 Page 53 图 88: 年 FMC 与 DaVita 净利润率比较 图 89: 年 FMC 与 DaVita ROE 比较 FMC DaVita FMC DaVita 15% 1 5% -5% -1-15% 资料来源 :Bloomberg, 国信证券经济研究所整理 资料来源 :Bloomberg, 国信证券经济研究所整理 全球透析中心运营模式呈现多样化发展 213 年, 全球共有 3.56 万个透析中心, 每个中心平均接待 7 个病人 全球透析中心运营模式主要有 3 种 : 公立机构 民营公司和私人个体设立, 不同国家主流运 营形式不同 其中, 美国只有 1% 的透析中心是公立的, 欧洲 57% 的透析中心是公 立的 而中国的透析中心几乎全部由公立医院提供, 只有极少数独立透析中心 图 9:212 年全球透析中心经营模式 公立民营公司私人个体 % 2 22% 36% 46% 21% 63% 8 65% 6% 24% 79% 57% 48% 21% 4 17% 2 16% 1% 北美美国欧洲亚太日本拉丁美洲世界 资料来源 :USRDS, 国信证券经济研究所整理 全球最大的透析运营商是 FMC,213 年有 325 个透析中心, 接待 27 万名患者, 占北美总透析中心的 63%, 其次就是 DaVita, 接待 16.6 万人

54 Page 54 图 91:213 年全球主要透析提供商治疗患者人数 ( 万人 ) 图 92:213 年全球 5 大透析提供商治疗患者人数 4 35 Diaverum Baxter 3 治疗患者人数 ( 万人 ) Show ai-kai Zenjin-Kai Kuratorium fur Dialysis Diaverum US Renal Care 1 1 Davita 5 5 FMC 北美欧洲亚太拉丁美 FMC DaVita Diaverum Kuratorium for Dialyse US Renal Care 资料来源 :FMC, 国信证券经济研究所整理 资料来源 :FMC, 国信证券经济研究所整理 国内透析中心发展现状 : 大医院垄断, 政策管制正逐步放开截止 213 年底, 全国共有 4661 个透析中心, 其中 3637 个血液透析中心 由于 卫生部规定只有二级甲等及以上资质医院才有资格经营透析中心, 目前国内透析中 心基本集中在大城市 大医院, 但现有透析中心内有限的床位无法满足日益扩张的 患者需求, 而且去医院透析面临繁琐的手续和极大的不方便 可喜的是, 卫生部已 开始在山东 河北和江西等地开展独立透析中心试点, 未来有望逐步放开 引入民 营资本开展透析服务, 不仅可以扩大透析服务范围, 方便患者, 还可以引入竞争 透析中心建设要求高, 分布较集中 透析中心是一个完整的医疗机构, 通常设施包括候诊区 患者更衣室 接诊区 透 析治疗区 手术室 水处理区 库房 ( 干湿分开 ) 工作人员办公 ( 生活 ) 区 手 术室和污物处理区 图 93: 标准化透析中心布局流程图 资料来源 :213 年湖北省透析年会, 国信证券经济研究所整理 建立透析中心需要一定的资格 经济和医疗实力, 所以透析中心一般位于县级城市及以上单位 以湖北为例, 全省 46 家院内透析中心, 接纳透析患者 5686 人, 其中患者就诊量在 1 人以上的透析中心居多, 有 27 家, 可以看出现有透析中心一 般规模较大

55 Page 55 图 94:213 年湖北省 46 家医院透析中心接待透析患者数量 资料来源 :213 年湖北省透析年会, 国信证券经济研究所整理 医院合作模式是现有政策管制下企业的首要选择 企业进入血透服务领域主要有 3 种模式 : 建立独立血透中心 医院共建模式以及仪 器投放 受独立透析中心有关政策限制, 大部分企业只能采取后两种, 而医院共建模式则是大多数企业的首要选择, 可与医院建立密切合作关系, 分享长期收益, 但 目前各企业市场占有率仍较低, 其中较大的是山东威高, 与医院共建的透析中心超 过百家 9 表 26: 民营资本进入血透服务市场主要运营模式 透析机与耗材采购 透析药品 医护培训 收益分配 独立透析中心 企业 企业 企业 企业独享 医院合作 企业 医院 企业 利润分成, 企业有一定议价权 仪器投放 企业 医院 医院 一般透析机免费, 通过耗材获利 资料来源 : 国信证券经济研究所整理 6 透析单位数量 : 个 患者数量 图 95: 民营资本与医院合作建设透析中心示意图 资料来源 : 国信证券经济研究所整理 独立血透中心 : 仍处试点阶段, 规模化 连锁化是唯一出路 受政策管制, 独立透析中心尚处试点阶段国内独立血透中心只有白求恩基金会 威高股份 常山药业等少数几张牌照, 尚处于国家试点 探索阶段 白求恩基金会的透析中心经营效果良好, 因其慈善特点, 得到政府等各方面大力支持 作为民营企业, 威高股份的 6 家独立透析中心已经投入使用 常山药业的透析中心尚处布局之中 白求恩血液透析中心 :211 年开始在全国筹建并运营, 截止于 214 年年底,

56 Page 56 白求恩基金会已经在江西 山西 山东和河北各开办 家连锁血液 净化中心, 共 15 家 其中江西省已将白求恩血液净化中心纳入城镇职工医疗保险和新农合医保报销定点医疗机构范围, 患者透析所需费用由医保报销 7, 政府补贴 2, 剩余 1 由白求恩血液净化中心予以减免 进贤县有 13 多位规律透析患者, 自 212 年 9 月进贤县透析中心启动以来, 共有 51 名患者在此规律透析 目前白求恩基金会的透析中心已形成一定连锁规模, 因而对上游耗材供应商有一定议价权, 成本端较具优势, 有些中心透析费用 可以控制在较低水平 威高股份 :29 年, 经卫生部批准, 公司着手 公益性独立血液净化中心 试点建设, 开始探索独立于医院以外 立足社区的专业化血液透析治疗机构 首开民营企业进入血液透析医疗服务领域的先河, 公司在威海 荣成 文登 等地的 6 家独立透析中心已经投入使用, 并且在通化 荆州等 5 个城市开展独立透析中心建设 规模化 连锁化是民营独立透析中心唯一出路 当前国内透析中心基本全部集中于大医院, 人满为患, 但又受制于土地空间规模难 以再进一步扩大, 绝大部分患者治疗需求难以满足, 供给严重不匹配 引入社会资本建立独立透析中心是发展趋势, 长远看建立一定规模的连锁血透中心将是企业进 军透析服务领域唯一出路 仪器投放 与医院合作均不是长久之计, 只有建设独立透析中心才可以给企业带来源源不断的活力, 而独立透析中心只有达到一定规模, 实行连锁化发展才能实现资 源共享, 产生规模效应, 最终成为行业中的强者,FMC 与 DaVita 就是典型代表 目前独立透析中心发展主要存在以下问题 : 政策限制是最大阻碍, 目前国内只有两家独立透析中心, 山东威高和白求恩基金会 214 年卫生部下发通知在山东 河北和江西开展独立透析中心建设 试点, 未来政策管制可能会逐步放开 医疗资源限制是关键, 就威高与白求恩透析中心发展来看, 医疗资源限制有 以下几方面 :1) 如何引进医护人员是关键, 目前医生多点执业才开始试行, 面临许多不确定性, 医生短缺成为独立血透中心运营难题 ;2) 卫生部规定建 立独立透析中心必须在 1 公立范围内有二级及以上医院, 并且分别与二级 三级以上综合医院签订透析急性 慢性并发症服务协议, 如何获得医院合作成为建设独立透析中心重中之重 前期投入高, 患者信赖度低 :1) 营业场所选择, 购买透析机 水处理系统等 设备, 医护人员培训 聘用等等需要花费不菲开支 ;2) 独立血透中心品牌影响力不如综合医院, 获得患者信任需要一定时间 建立一定规模的连锁化独立透析中心将有效解决以上问题 :1) 连锁化透析中心可 以提升品牌力, 获得患者信任, 吸引周边患者前来治疗, 而且政府也会支持这样的优质企业 ;2) 旗下透析中心可以实现医护人员自愿共享 降低管理成本, 盈利能 力进一步加强 ;3) 达到一定规模后, 企业与上游产品提供商, 或者合作医院谈判 将拥有更大的话语权

57 Page 57 图 96: 建设独立透析中心所面临的问题和可以获得的收益 资料来源 : 卫计委, 国信证券经济研究所整理

58 Page 58 案例分析 :DaVita 全球透析治疗专业服务商 股神巴菲特的伯克希尔 哈撒韦公司曾多次在二级市场增持 DaVita 股票, 并已成为其单一最大股东, 这也让 DaVita 公司名声大噪, 那么 DaVita 吸引力何在呢? DaVita 公司前身是 Total Renal Care(TRC), 此前经营一直较差, 甚至在 1999 年濒临破产 但 Kent Thiry 当选 CEO 后重组公司, 更名为 DaVita, 经过多年发展, 已经成为全球第二大透析服务运营商 目前 DaVita 主要有 3 大业务 : 透析服务 : 截止于 213 年底, 公司拥有透析中心有 274 个, 接待患者 16.3 万人, 透析服务业务包括透析中心常规透析服务 医院住院患者血透服务 居家透析服务 实验室检测服务和管理参股或者第三方运营透析中心 HCP( HealthCare Partners business): 212 年 12 月 1 日通过收购 HealthCare Partners Holdings 获得, 是一种以患者和医生为重点, 提供综合 的卫生保健服务和管理服务的商业模式 通过建立一个完整的网络体系, 引 入众多的医师和医疗专业人员, 然后来为参与此项目的患者提供医疗服务, 公司并不拥有医院, 而是搭建平台成为医生于患者之间的牵线人 并与医疗 保险机构签订分摊合同来提供医疗服务 截止于 213 年年底, 美国大约有 76.4 万名患者是 HCP 的会员, 其中约 26.5 万人为国家医疗优先计划里面的患者, 其余 49.9 万人的健康保险由他们的雇主提供, 或者来自某个第三方健 康保险计划 其他辅助服务 : 包括药房服务 疾病管理服务 血管通道服务 ESRD 临床调查 医师服务 直接初级保健, 以及国际透析运营 213 年公司营收 亿美元, 其中 66% 来源于透析服务, 而且近年来公司净利 润增速明显快于营业收入 在 年内, 公司收入增长 8 倍, 净利润增长近 47 倍, 给投资者带来了丰厚的回报 过去 15 年时间内,DaVita 股价上涨 994%, 而标普 5 指数仅上涨 57% 图 97:213 年 DaVita 各项业务占总收入比例图 98: 历年来 DaVita 各项业务营增长情况 ( 百万美元 ) 透析服务 HCP 其它辅助服务 透析服务 HCP 其它辅助性服务 透析服务增长率 27% 7% 66% 辅助服务增长率 资料来源 :Bloomberg, 国信证券经济研究所整理 资料来源 :Bloomberg, 国信证券经济研究所整理

59 Page 59 图 99: 年达维塔营业收入与同比增长率 ( 百万美元 ) 营业收入 增长率 资料来源 :Bloomberg 国信证券经济研究所整理 图 1: 年达维塔净利润与同比增长率 ( 百万美元 ) 净利润 增长率 资料来源 :Bloomberg, 国信证券经济研究所整理 图 11: 达维塔股价涨跌幅与标普 5 指数涨跌幅比较 标普 5 涨跌幅 达维塔股价涨跌幅 资料来源 :Bloomberg 国信证券经济研究所整理

60 Page 6 DaVita 成长路径分析 : 血透中心连锁化 规模化, 收益率高 :213 年公司净利润率和 ROE 分别为 5.4% 15.5%, 而同期 GICS 保健护理行业净利润率 ROE 中值为 2.3% 12.3%, 公司盈利能力优于同行一般企业 公司连锁化透析中心具有规模效应, 收益率高, 且通过复制不断进行扩张 内生 + 外延, 不断扩张壮大 : 在过去 17 年时间内, 公司自建透析中心 853 家, 而通过收购兼并获得 15 家, 截止于 213 年年底公司共有 274 家透析中 心, 是美国第二大透析服务运营商 图 12: 年 DaVita 透析中心数量 透析中心数量 ( 个 ) 年增长率 % 12% 1 8% 6% 4% 2% 资料来源 : 公司年报, 国信证券经济研究所整理 海外市场, 全球机会 : 美国透析市场已经十分成熟, 公司通过并购, 不断进军海外市场, 扩大规模 211 年公司并购德国 ExtraCorp 获得 2 家透析中心, 随后又在印度 沙特阿拉伯 马来西亚等地展开并购, 目前在美国以外市场 共有 73 家血透中心 DaVita 透析业务 SWOT 分析 : 经过长时间的发展, 目前美国透析产业已经十分成熟 作为美国市场第二大透析中 心运营机构, 其规模化效应明显, 具有较强的竞争力 但公司又面临上游产品涨价 风险 同业兼并和医保控费等压力 当前环境下, 公司的经营策略是通过兼并收购扩大透析运营规模, 加强与医生之间 的关系, 增加合作粘性 同时, 公司也推行产品采购多元化政策, 减少对上游单一 企业过度依赖, 公司透析产品以前主要由 FMC 提供, 如今 Gambro 供货量已经与 FMC 十分接近, 对 FMC 依赖性降低

61 Page 61 图 13:DaVita 透析业务 SWOT 分析 Strengths 拥有美国 35% 的院外透析患者, 规模大, 有影响力 为 1 家医院提供临床透析服务 与医院, 医生良好的合作关系 美国医保和商业保险支持 DaVita 透析业务 Weaknesses 只有透析中心, 没有透析产品 Opportunities 公司与 FMC 均不拥有的透析中心只有 44% 被医院或者非盈利性机构拥有, 剩余部分可以进行兼并 开阔国际市场 Threats 患者流向其他透析中心, 医师资源被抢占 竞争使透析中心相对减少 商业支付率, 或者商业保险患者减少, 医疗保险不利调整 EPO 报销, 以及价格变化 资料来源 : 公司年报, 国信证券经济研究所整理 图 14:213 年 DaVita 透析业务收入来源分析 商业保险及其他医疗保险与医疗补助分配计划医疗保险与医疗保险分配计划 34% 政府医保, 66% 5% 3% 58% 资料来源 : 公司年报, 国信证券经济研究所整理

62 Page 62 案例分析 : 威高股份 国内血透全产业链布局企业 山东威高集团医用高分子制品股份有限公司成立于 1988 年, 公司以医疗器械和药品为主业, 发展了房地产 投资等产业, 主要有 3 项业务 :1) 常规医疗耗材, 包 括输液器 注射器 医用针制品 血袋 预充式注射器 采血产品及其他使用耗材 ; 2) 骨科材料, 主要包括钢板 螺钉等创伤治疗耗材 脊柱系列耗材及人工关节系 列耗材 ;3) 血液净化耗材及设备 表 27: 威高股份发展历程 时间 事件 1988 年 公司以 2.5 万元在 4 间简陋仓库里起家 1999 年 国内首家使用 PVC 生产一次性医用产品, 行业首家 IS9 认证 ; 与中科院合作, 将可降解材料产品推向市场 23 年 检测中心成为行业首家被国家实验室认可委员会认可的单位, 检验报告具有国际效力 24 年 在香港创业板上市 年底, 公司进驻新厂房, 投产后预计血液净化装臵的体外循环血路年生产能力达 4 万套, 28 年 透析器年产能达 2 万支, 血滤器 1 万套, 血浆分离器年产能达 5 万支 / 年, 免疫吸附柱年 产值达 1 套 29 年 公司自主研发的聚砜膜透析器正式发布上市 21 年 4 月 12 日, 与日机装株式会社签订合作协议, 引起国外先进技术 ;7 月 29 日, 转主板上市 威高日机装 ( 威海 ) 透析机器有限公司开业, 正式在威海建立大型国际化标准的透析机生产 211 年 基地 ; 5 月, 公司宣布将以 39.6 亿港元出售山东吉威 5 股权, 并获得柏盛 21.6% 的股权 ; 7 月 8 日, 威高血液净化中心开业 ; 212 年 3 月 18 日, 与日本泰尔茂株式会社签署战略合作协议, 共同成立合资公司, 双方各控股 5, 开展腹膜透析项目合作业务 213 年 以 3.12 亿美元出售其持有的柏盛 21.7% 的股权 资料来源 : 公司公告, 公司官网, 国信证券经济研究所整理 威高股份以常规医疗耗材业务为主,213 年, 威高股份营业收入为 46 亿元, 其中常规医疗耗材业务占 77%, 血透产品占 12% 虽然血透业务占比不高, 但是增速 很快, 血液净化产品中耗材和设备在 年年复合增长率分别为 47% 18% 图 15:213 年威高集团各项业务营收占比图 16: 年威高集团 3 大业务营业收入 ( 亿元 ) 常规医疗耗材骨科血透产品 耗材 血透产品 12% 骨科 血透产品增长率 耗材增长率 骨科增长率 11% % 资料来源 :wind, 国信证券经济研究所整理 资料来源 :wind, 国信证券经济研究所整理

63 Page 63 图 17: 年威高血透耗材与设备收入 ( 百万元 ) 血液净化耗材 血液净化设备 资料来源 :wind, 国信证券经济研究所整理 目前公司是国内唯一一家打通血液透析全产业链的企业, 通过旗下相关公司提供透析机 透析器 透析管路和透析干粉等血透产品, 并且在透析服务布局点较多 目 前公司已运营独立透析中心 6 家, 另外在通化 荆州等 5 个地方陆续开展透析中心 建设, 同时公司通过投放仪器和耗材合作的医院透析中心超过百家 图 18: 威高股份在血液透析领域的布局 资料来源 : 公司公告, 国信证券经济研究所整理 图 19: 威高股份独立血液透析中心分布图 资料来源 : 公司官网, 国信证券经济研究所整理

64 Page 64 近年来, 威高股份增速有所放缓, 不过营收增速仍在 2 以上, 但由于受其他业务拖累, 公司净利润增速波动较大, 对比过去 1 年时间内, 威高股份股价表现与 恒生指数差不多, 表现一般 图 11: 年威高股份营业收入与及其增长情况 ( 亿元 ) 营业收入 增长率 % 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% 资料来源 :wind 国信证券经济研究所整理 图 111: 年威高股份净利润及其同比增长率 ( 亿元 ) 净利润 增长率 资料来源 :wind 国信证券经济研究所整理

65 Page 65 相关上市公司分析 国内透析市场正处发展初期, 未来十年受大病医保铺开及民营透析中心逐步放开刺激将进入黄金发展期, 预计规模可达千亿以上, 是一个巨大的蓝海市场 国内具有敏锐洞察力和战略眼光的上市公司已纷纷布局透析领域, 希望分享这块巨 大蛋糕, 例如常山药业 宝莱特 蓝帆医疗 新华医疗 和佳股份 华仁药业等, 有的先从产品布局开始逐步延伸, 有的直接从服务端入手, 目前大多数公司的布局仍处早期阶段, 处跑马圈地阶段, 距收获期仍需时间, 我们看好未来最终能形成 产 品 + 服务 全产业链覆盖的公司 常山药业 : 肝素专家跨向血透服务 公司是国内少数几家拥有完整肝素产业链, 能够同时从事肝素钠原料药和肝素制剂 药品研发 生产和销售的龙头企业之一, 是国家发改委 财政部创新投资试点的首家生物制药行业企业 主要产品包括 : 肝素钠原料药 低分子肝素钙注射液和肝素 钠注射液, 其中低钙收入贡献高达 68.4%, 是公司核心产品 过去几年低钙制剂高 速增长驱动公司业绩快速增长, 公司已成功转型高端制剂企业 图 112:214H1 常山药业主要产品营收占总收入比例图 113: 三季度常山药业收入变化情况 ( 亿元 ) 低分子肝素钙注射液肝素钠注射液 肝素钠原料药 低分子肝素原料药 8 营业收入 营业收入增长率 净利润 净利润增长率 % 2.4% % 68.4% Q 资料来源 :wind, 国信证券经济研究所整理 资料来源 :wind, 国信证券经济研究所整理 214 年以来, 公司凭借肝素产品在透析领域的应用优势, 抓住机会积极进军血液 透析服务领域 目前公司已拿到河北省内唯一一家省内独立透析中建设试点企业牌 照, 且已经成立子公司久康医疗, 对医院和独立血液净化中心进行投资 作为国内仅有的几家拥有透析中心运营资质的企业之一, 具有稀缺性, 公司具有明显的牌照 优势和先发优势 公司首家非营利性独立血透中心有望在 215 年建成并开始运营, 未来公司计划在河北省建设 2 家独立透析中心, 形成规模化经营 图 114:214 年常山药业在透析领域的发展历程 资料来源 : 公司公告, 国信证券经济研究所整理

66 Page 66 宝莱特 : 血透产品布局最齐全, 下一步进军透析服务 公司主要从事医疗监护仪及相关医疗器械的研发 生产和销售, 主要产品有常规一 体化监护仪 插件式监护仪 掌上监护仪和血液透析耗材等,213 年公司营收 2.4 亿元, 其中监护仪和血透产品分别占 62.7% 25.6% 未来公司将在移动医疗和透 析行业两大领域进行持续布局, 带动公司长远发展 图 115:213 年宝莱特公司业务结构 血透设备,.9% 血透耗材, 24.7% 其它, 11.7% 常规一体化监护仪, 38.3% 插件式监护仪, 2.1% 掌上监护仪, 4.2% 资料来源 :wind, 国信证券经济研究所整理 全资子公司微康科技从事移动智能可穿戴医疗的产品研发 生产和销售,214 年 7 月 23 日已经推出首款产品 育儿宝 214 年 1 月 31 日, 公司与平安健康签订战略合作协议, 双方将采用双品牌的方式联合研发儿童健康智能温 度计产品, 由公司负责智能硬件的开发及生产, 平安健康负责配套手机端 App 的开发及产品运营, 以及会员特权的开发和运营, 形成 智能硬件 +APP+ 会员特权打包销售 的模式 公司是上市公司中较早布局血透领域的公司, 自 212 年以来公司已先后收购 天津挚信鸿达 重庆多泰 恒信生物 博奥天盛, 获得透析粉液 血液透析机 透析管路等血透产品, 透析器生产线正在建设中, 即将自主申报透析器 批文, 预计 2 年后上市 目前公司血透产业链的产品布局已基本完成, 也是 上市公司中产品线最完善的, 预计下一步将进军透析服务领域 表 28: 宝莱特在血透领域的发展历程 时间事项介绍 万收购挚信鸿达 6 股权 以血透干粉 浓缩液为主, 产品覆盖全国 2 多个省市和地区, 占全国 1 的市场份额 以 55 万元收购重庆多泰 1 股权, 多泰主要从事透析机生产和销售, 国内仅有的几家透析机并增资 65 万元 厂商之一 以 1456 万元收购恒信生物 1 股权, 并增资 12 万元 主要从事血透浓缩液生产和销售 以 6573 万元在天津新设全资子公司项目包括血液透析干粉和透析浓缩液产品, 拟建产能分别投建血透耗材产业化建设项目 为 2 6 万人份 以 万元在南昌新设全资子公用于血液透析干粉 血液透析浓缩液生产, 预计年产分别司投建血透耗材产业化建设项目达到 2 6 万人份 对天津市博奥天盛增资 18 万元获博奥天盛主要产品有血液透析管路 一次性使用动静脉穿得后者 7 股权 刺针 资料来源 : 公司公告, 国信证券经济研究所整理 蓝帆医疗 : 跨界瞄准专业透析服务提供商 公司主要从事一次性 PVC 手套的研发 生产和销售, 广泛用于医疗卫生 家庭保 洁 化学实验 食品加工等领域 公司 PVC 手套产能达 41 亿支 / 年, 是全球规模 竞争力 品牌影响力第一位的公司, 占全球份额近 2 由于传统业务未来增长潜力一般, 公司在积极寻求转型, 从 214 年开始积极布局

67 Page 67 透析领域 目前, 公司已经先后收购东泽医疗 上海透析 珠海保大生物 青岛医 潞曙医疗等公司, 获得自动腹透机 透析管路等透析产品, 并将参股 2 家血透中心, 业务范围逐步向血液净化领域延伸 图 116: 蓝帆医疗股权结构示意图 资料来源 : 公司公告 国信证券经济研究所整理 新华医疗 : 布局血透延续多元化战略 公司是中国最大的消毒灭菌设备研制生产基地和国内生产放射治疗设备品种最多 的企业, 主要产品有消毒灭菌设备 放射治疗设备和数字诊断设备等 214 年以来, 公司也积极向血透领域扩展, 目前公司已经在成都 淄博 武汉等 地设立血透相关投资公司, 进行血透中心建设 公司计划在 214 年建立 1 家血 透中心,215 年建 2 家,216 年再建 3 家, 计划到 22 年公司血液透析产品 线整体营收规模在 1 亿元以上 表 29: 新华医疗在血透领域的布局进展 时间 事件 公司计划在 214 年 1-12 月投资 1.32 亿元, 在山东 河南 四川 湖南 湖北等地建立血透中心及提供血透管理服务 公司以 34.9 万元收购淄博新华医院有限公司 1 股权, 将利用后者的经营资质在淄博市建立第一家血透中心旗舰店 控股子公司新华医疗健康产业 ( 湖北 ) 有限公司与自然人刘立强分别出资 12 万元 98 万元共同设立湖北新华医疗投资有关公司, 分别占 51% 49% 股权 同时, 公司将在武汉市申请血透中心牌照, 在周边城市建设 3 家以上血透中心 控股子公司新华医疗健康产业 ( 湖北 ) 有限公司与自然人胡雅丽 周志分别出资 万元设立湖南昌恒医院有限公司, 主要进行肾脏病专科及血液透析业务 控股子公司新华医疗健康产业 ( 湖北 ) 有限公司出资 15 万元, 并增资 195 万元获得成都康福肾脏病医院有限公司 6 股权, 计划将该医院打造成公司在成都的血透中心旗舰店 同时, 子公司将按照血透液等产品研发与产业化进程, 分三期对湖北嘉延荣生物科技有限公司增资 285 万元 控股子公司新华医疗健康产业 ( 湖北 ) 有限公司以 954 万元收购武汉莱格创捷商贸有限公司 8 股权, 后者主要经营无菌透析液和透析干粉, 血路管和穿刺针 透析机等 公司将利用武汉莱格创捷商贸和武汉益畅商贸做好血液透析业务的供应链建设, 为血液透析产品的采购 销售做好铺垫, 降低血液透析业务的采购成本 控股子公司山东新华肾病医疗投资有限公司与自然人徐福善分别出资 3 2 万元用于设立菏泽福慈医疗投资有限公司, 公司成立后, 将正在建设的血液透析中心投入运营并加快与周边医院的合作 控股子公司山东新华肾病医疗投资有限公司与自然人刘伟 乔公莉分别出资 万元设立北京新华康晟医疗健康产业投资有限公司, 将成为公司在北京拓展血透项目的平台 资料来源 : 公司公告, 国信证券经济研究所整理