买入(首次评级)

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柘曹
7 years ago
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1 渐飞研究报告 - 医药行业千金药业 (600479) 公司深度报告评级 : 增持收盘价二次腾飞看转型目标价能否成为小白药, 拭目基本数据 52 周内最高价 ( 元 ) 周内最低价 ( 元 ) 9.44 市净率 3.30 总股本 ( 百万股 ) 3.05 流通 A 股 ( 百万股 ) 3.05 流通 B 股或 H 股 ( 亿股 ) 0.00 总市值 ( 亿元 ) 流通 A 股市值 ( 亿元 ) 流通 B 股或 H 股市值 ( 亿元 ) 0.00 相对股价表现 3 个月 6 个月 12 个月千金药业 % -7.49% -5.29% 医药指数 -2.54% 24.57% 18.29% 相关研究 2012 年年报符合预期, 一季报低于预期, 郑一宁医药行业研究小组 S 联系人杨莹 yangying@tebon.com.cn 傅涛 futao@tebon.com.cn 德邦证券有限责任公司上海市福山路 500 号城建国际中心 26 楼投资要点 : 千金药业地处株洲, 株洲历来是工业重地, 交通要塞, 株洲的历史积淀是公司发展的基石湖南地处中部, 其 GDP 的增长在全国处于中上游水平, 株洲在湖南又是经济发展较快的地区之一株洲深厚的工业积淀为千金药业的发展提供了基础, 尤其是株洲将千金药业纳入 5115 工程, 为千金药业的发展速度提供了方向千金药业在原来取得了长足进步, 但是一线品种的发展出现了天花板 : 千金片和千金胶囊是助力千金药业第一次腾飞的基础, 但是经过将近二十年的发展, 公司的一线品种增速再提升的空间有限这是和公司产品所处的领域有关妇科炎症整个市场增速有限, 同时外用药占比较高, 做为口服细分市场的龙头, 千金药业的发展受到了限制千金药业正在积极推出二线品种, 但也存在各类问题 : 公司也在积极推出二线品种, 椿乳胶囊做为外用药是公司口服用药的补充, 但由于临床有副作用, 公司正在积极改进工艺补血益母颗粒和断红饮都存在在定价过低问题, 对于补血益母颗粒公司推出了丸剂来代替颗粒剂, 重新定价, 如果推进顺利, 应该能成为公司过亿品种, 断红饮的价格问题公司还在积极解决二线品种的发力还需要时间, 目前处于调整阶段妇女大健康领域大且好, 对千金二次腾飞能否成功起着重要作用 : 我们将进入日用消费领域最为成功的云南白药和千金药业进行了对标, 二者有多点相似之处, 千金药业有能在妇女大健康领域成功的基础我们仔细分析了云南白药牙膏的成长历程, 认为这三年时间是决定千金药业进入大健康领域非常关键的三年, 千金药业能否顺利转型, 拭目以待盈利预测 : 公司未来三年的的营业收入为 18.57,23.23,29.68 亿元, 归属于母公司股东的净利润为 1.24,1.53 和 2.02 亿元, 每股收益为 0.410,0.503 和元风险提示 : 经济下滑超过预期 ; 公司大健康产品推广不利主要财务指标 E 2014E 营业收入收入增幅 (%) 8.31% 28.29% 26.02% 17.30% 25.10% 净利润净利增幅 (%) % -4.12% 45.09% 4.02% 22.57% 毛利率 (%) 56.32% 51.97% 50.34% 48.70% 48.90% ROE(%) 9.58% 9.12% 12.44% 12.77% 15.40% 期末 EPS( 元 )

目录一我们有别于市场的观点... 3 二株洲是千金药业发展的基石... 4 1. 株洲是湖南的一个重要经济体 : 工业基础深厚, 发展速度快... 4 2. 千金药业是株洲 5115 工程企业之一 :5 年销售收入有预期... 5 三千金药业老品种进入成熟期, 二次腾飞看转型... 5 1. 千金药业主要品种分析 : 老品种优势还在, 但增长爆发力有限... 5 2.

2 目录一我们有别于市场的观点... 3 二株洲是千金药业发展的基石株洲是湖南的一个重要经济体 : 工业基础深厚, 发展速度快千金药业是株洲 5115 工程企业之一 :5 年销售收入有预期... 5 三千金药业老品种进入成熟期, 二次腾飞看转型千金药业主要品种分析 : 老品种优势还在, 但增长爆发力有限千金药业二线品种分析 : 二线产品均有问题待解千金药业进军妇女大健康 : 领域好但关键看营销... 9 四湘江药业, 发展势头依然可以看好五千金药业财务分析六千金药业盈利预测图表目录图 1: 千金药业股价走势图 ( 前复权 )... 3 图 2: 云南白药和千金药业产品生命周期比较图 3: 云南白药牙膏销售历程图 4: 千金湘江药业销售收入增长情况图 5: 千金药业营业收入和净利润增长情况图 5: 千金药业销售毛利率, 销售净利率和三项费用情况图 7: 千金药业 PE/PB Band 表格 1: 年全国各省 GDP 累计同比... 4 表格 2: 年全国各省 GDP 累计同比... 4 表格 3: 年样本医院临床用妇科炎症用药竞争格局... 6 表格 4: 年妇科炎症用药企业竞争格局... 6 表格 5: 年妇科口服用药竞争格局... 7 表格 6: 年妇科口服用药企业竞争格局... 7 表格 7: 年千金药业企业财务状况... 7 表格 8: 千金药业和云南白药对标分析... 9 表格 9: 云南白药牙膏年增长情况表格 10: 千金湘江药业部分财务指标表格 11: 千金药业部分营运指标表格 12: 千金药业分产品盈利预测表格 13: 千金药业主要财务指标表格 14: 千金药业三张表

3 一我们有别于市场的观点千金药业做为 A 股市场上唯一一家耕种于妇科领域的专家, 曾经在 09 年推出基药制度是受到过资本市场青睐, 从公司股价走势 ( 前复权 ) 来看, 公司股价在 09 年 -10 年之间处于高位, 究其原因, 是当时资本市场预期公司产品做为基药独家品种将会迎来放量增长理想很丰满, 现实很骨干, 公司的产品并没有如市场预期图 1: 千金药业股价走势图 ( 前复权 ) 资料来源 : 德邦证券研究所目前市场上看千金药业逻辑依然为千金胶囊 / 千金片的放量和二线品种的增长, 当然也都憧憬着千金的妇女大健康我们仔细分析了千金药业的产品, 我们认为千金目前正处于熬的阶段, 能否二次转型, 凤凰涅磐, 很大程度上决定于它能否顺利转型观点 1: 千金药业的老品种增长空间有限, 曾经是基药独家品种都没有迎来市场预期的爆发, 随着花红片等竞争品种进入基药, 面临的情况将更复杂, 当然谋事也在人, 正确的市场应对局面也并不一定悲观 ; 观点 2: 千金药业的二线品种都存在一些问题, 公司正在积极解决, 但是解决需要时间, 对于公司二线产品问题, 如价格调整, 剂型替代等问题, 公司正在积极解决, 但有的决定权不在公司 ; 观点 3: 千金药业进入妇女大健康领域我们仿佛看到了云南白药刚进入日化行业的身影, 我们仔细对标了千金药业和云南白药在各自转型期间的异同, 并分析了云南白药牙膏的整个市场行为表现, 为投资者模糊地描绘了一下千金净雅的未来虽然这些比较都是静态的, 不同的人做类似的事, 结果也会有所不同, 所以我们拭目以待千金药业能否成为小白药总之, 千金药业正处于一个拐点, 向上, 向下还是依然走平, 都需要我们紧密跟踪, 耐心等待 3

4 二株洲是千金药业发展的基石 1. 株洲是湖南的一个重要经济体 : 工业基础深厚, 发展速度快湖南是中国中部一个重要的区域经济体目前该省已有三大区域被纳入国家发展战略规划, 分别是环长珠潭城市群 ( 着力建设具有国际竞争力的先进装备制造基地重要机电产品出口基地具有国际影响的文化创意产业中心以及区域消费中心 ); 湘南地区 ( 着力建设中部地区承接产业转移的新平台 ) 和大湘西地区 ( 重点培育壮大旅游医药生态农业省际边贸物流等有特色的开放型经济 ), 将湖南近十三年的 GDP 增速和其他省份相比, 湖南 GDP 的增长速度也处于全国的中上游水平表格 1: 年全国各省 GDP 累计同比 GDP 累计同比指标全国湖南北京天津河北山西内蒙古辽宁吉林黑龙江上海江苏浙江安徽福建江西山东河南湖北广东广西海南重庆四川贵州云南西藏陕西甘肃青海宁夏新疆 N/A N/A N/A N/A N/A 资料来源 :wind, 德邦证券研究所株洲地处湖南省东部偏北, 是湖南省第二大城市, 也是江南最重要的交通枢纽城市之一同样, 株洲自建国以来都是工业重镇, 全国首批重点建设的八个工业城市之一我国第一台航空发动机第一枚空空导弹第一台电力机车第一块硬质合金等 50 多个全国第一相继在株洲诞生株洲工业有雄厚的产业基础交通装备制造有色金属冶炼及深加工农副食品加工化工陶瓷等产业在全国有一定地位 2 家企业进入全国工业企业 500 强株洲工业有强大的科技创新能力拥有国家工程和技术中心 5 家省级技术中心 6 家,5 个博士后工作站株洲目前也有多家上市公司, 如株冶集团, 千金药业, 时代新材, 唐人神等纵观株洲近 11 年来的经济表现, 其 GDP 累计同比均在湖南省处于前列表格 2: 年全国各省 GDP 累计同比 GDP 累计同比指标湖南省长沙市株洲市湘潭市衡阳市邵阳市常德市张家界市益阳市郴州市永州市 N/A 资料来源 :wind, 德邦证券研究所 4

5 2. 千金药业是株洲 5115 工程企业之一 :5 年销售收入有预期千金药业正诞生在株洲这一块沃土之上, 深厚的工业基础是千金得以发展的肥沃土壤株洲市自 2008 年以来一直在推行 5115 工程, 即在未来五年培育壮大五个以上年主营业务收入过一百亿元十个以上年主营业务收入过五十亿元的具有较强核心竞争力的新型工业化旗舰企业进入 5115 工程的企业将会享受如下优惠政策 : 一是实行特殊费用减免政策 : 5115 企业新上生产性建设项目规划报建时免收一切行政事业性收费和服务性收费 ; 二是实行特殊服务制度 : 市委组织部在各服务责任单位和其他有关部门中确定一名副处以上领导干部担任服务 5115 工程企业的特派员, 特派员负责协调处理企业与政府部门的事务 ; 三是实行特殊奖励 : 对新实现主营收入过 100 亿和 50 亿元的企业, 市政府分别给予企业法人代表 100 万元和 50 万元的突出贡献奖励从这个意义上说, 进入 5115 工程的企业将会是株洲重点扶持的实力企业, 千金药业在 2010 年被列入株洲 5115 工程如果按照株洲 511 工程的要求, 以 2010 年的销售收入为基数 (2010 年千金药业的销售收入是 9.79 亿, 以 10 亿计算 ), 千金药的销售收入将在 5 年达到 50 个亿 ( 如果该值为含税金额, 则简单扣除税率, 这个数值为亿元 ), 那么千金药业年收入年复合增长率将达到 37.97%( 按照简单扣税后金额计算, 千金药业年收入年复合增长率为 33.72%) 如果按照千金药业近三年净利润率的平均值 ( )8.59% 计算,5 年后, 当千金药业销售收入到达 50 亿, 其净利润将达到约 4.3 亿, 利润年复合增长率达到 34.42( 按照简单扣税后的金额计算, 千金药业年净利润年复合增长率为 30.24%) 以上测算没有考虑千金药业通过收购来达到销售收入增长的情况, 这一粗略测算虽然只是个参考, 但是它为我们对于千金药业 5 年的利润增长速度指引了大致的方向千金药业目前的董事长是江端预先生, 千金药业的前任董事长朱飞锦先生如果说朱飞锦先生的背景具有鲜明的企业色彩 ( 朱飞锦先生可以说是千金药业的创始人, 从 1980 年进入株洲中药厂单任厂长, 至千金药业改制上市, 至千金药业的发展, 朱飞锦先生功不可没 ), 那么现任董事长江端预先生则具有鲜明的政府色彩 ( 江端预先生曾经有深厚的政府背景, 参与过株洲商业银行的筹备, 目前执掌千金药业 ), 这或许从侧面可以说明株洲市政府对于千金药业发展的重视株洲市国有资产投资控股集团最近对千金药业的一次增持, 所持股份从原 19.36% 增至 20.21% 三千金药业老品种进入成熟期, 二次腾飞看转型 1. 千金药业主要品种分析 : 老品种优势还在, 但增长爆发力有限千金药业的主要品种是妇科炎症用药, 目前在该领域中已经树立起了一定的品牌, 也是妇科炎症中成药口服用药中的龙头但我们之所以说千金药业老品种增长爆发力有限是居于以下几个判断 : 首先妇科炎症虽然是个常见多发病, 但是整个市场用药规模增长一般南方医药经济研究所 ( 南方所 ) 曾经有数据显示 :2006 年, 我国妇科炎症用药市场规模为亿元, 比上年增长了 12.13%,2007 年又比上一年增长了 13.32%, 创下了亿元新高,2008 年预计妇科炎症用药市场规模将达亿元, 2010 年将突破 100 亿元虽然我们没有看到最新的公布数据, 但我们从以往历史数据来看, 整个妇科炎症用药市场的增速在 10-15% 左右, 和医药行业的增速相比都略显偏慢 (2012 年医药制造业主营业务收入的增速为 19.79%) 其次在妇科炎症这个领域中, 外用药占有很大比例, 如洗剂, 栓剂, 胶囊剂, 片剂和其他剂型 ( 软膏剂, 乳膏剂, 喷雾 ) 等等千金药业主要生产是口服用药据南方所对于多年前北京武汉上海和深圳五大区域零售数据, 外用药市场 ( 不包括健字号洗液 ) 占五大城市妇科炎症用药总体市场的 66.74% 据调查表明, 外用的妇科炎症中成药占妇科炎症中成药市场的 54.43%, 可见外用药目前在妇科炎症用药 5

6 市场的主导地位再有, 从米内网收集的近五年样本医院临床用妇科炎症用药的竞争格局来看, 整个妇科炎症用药市场并没有出现一个或几个产业整合者, 整个产业的集中度没有显著提升从米内网提供的数据来看, 临床用药虽然有领导品牌, 但是这些领导品牌占领的市场份额一直维持在 7% 左右, 没有实质性的突破虽然米内往提供的是临床样本医院的数据, 对于描述整个市场或许有偏差, 但是管中窥豹, 可见一斑, 整个产业还将面临着激烈的整合和市场集中度的提升表格 3: 年样本医院临床用妇科炎症用药竞争格局品牌市场占有率品牌市场占有率品牌市场占有率品牌市场占有率品牌市场占有率红核妇洁洗液 7.95% 红核妇洁洗液 9.07% 红核妇洁洗液 8.53% 保妇康栓 8.47% 丹黄祛瘀胶囊 6.63% 保妇康栓 7.03% 舒康凝胶剂 7.04% 舒康凝胶剂 6.10% 红核妇洁洗液 7.78% 复方清带灌注液 6.10% 舒康凝胶剂 6.89% 保妇康栓 6.46% 复方清带灌注液 6.08% 丹黄祛瘀胶囊 6.37% 红核妇洁洗液 5.59% 坤复康胶囊 5.25% 丹黄祛瘀胶囊 4.54% 保妇康栓 5.77% 复方清带灌注液 5.14% 保妇康栓 4.46% 复方清带灌注液 4.23% 复方清带灌注液 4.31% 丹黄祛瘀胶囊 5.61% 坤复康胶囊 3.52% 康妇炎胶囊 4.28% 宫炎平片 4.06% 坤复康胶囊 4.27% 坤复康胶囊 3.69% 康妇炎胶囊 3.43% 妇炎康复片 4.15% 妇炎康片 3.87% 妇炎康片 3.70% 康妇炎胶囊 3.37% 康妇消炎栓 3.40% 复方黄柏液 3.92% 妇科千金胶囊 3.72% 宫炎平片 3.51% 妇炎康片 3.31% 妇炎康复片 3.11% 川百止痒洗剂 3.78% 保妇康泡沫剂 3.26% 妇科千金胶囊 3.35% 保妇康泡沫剂 3.06% 舒康凝胶剂 2.91% 抗妇炎胶囊 3.49% 止痛化癓胶囊 3.24% 保妇康泡沫剂 3.26% 康妇消炎栓 3.05% 复方黄柏液 2.84% 康妇消炎栓 3.17% 资料来源 : 米内网, 德邦证券研究所再从米内网提供的企业竞争格局来看, 业界整个竞争格局还比较稳定, 没有城头频换大王旗, 但是龙头企业占据的市场份额还是比较小, 集中度不高千金药业在临床用的竞争力也不是很强, 千金药业在妇科炎症领域想要取得突破性的发展还需假以时日, 进行修炼表格 4: 年妇科炎症用药企业竞争格局厂家市场占有率厂家市场占有率厂家市场占有率厂家市场占有率厂家市场占有率陕西康惠制药 9.16% 山东神州制药 10.74% 山东神州制药 10.75% 山东神州制药 9.97% 山东神州制药 8.72% 山东神州制药 8.83% 陕西康惠制药 8.20% 陕西康惠制药 9.01% 陕西康惠制药 7.74% 陕西康惠制药 8.08% 海南碧凯药业 6.38% 济南柏阳制药 6.33% 济南柏阳制药 5.51% 海南碧凯药业 7.52% 吉林龙鑫药业 5.86% 济南柏阳制药 6.25% 海南碧凯药业 5.81% 海南碧凯药业 5.21% 吉林龙鑫药业 5.66% 海南碧凯药业 3.94% 罗浮山药业 3.69% 吉林龙鑫药业 4.09% 吉林龙鑫药业 5.07% 西安太极药业 3.08% 西安太极药业 3.74% 株州千金药业 3.42% 罗浮山药业 3.16% 贵州宏宇药业 2.77% 葵花药业集团伊春公司 3.02% 山东汉方制药 3.46% 贵州宏宇药业 2.95% 株州千金药业 3.12% 葵花药业集团伊春公司 2.76% 济南柏阳制药 2.59% 北京贞玉民生药业 3.34% 贵州汉方制药 2.84% 安徽天康药业 3.07% 贵州远程制药 2.72% 安徽天康药业 2.53% 贵州远程制药 3.08% 黑龙江铁力红叶制药 2.73% 贵州宏宇药业 2.93% 安徽天康药业 2.56% 山东汉方制药 2.52% 葵花药业集团伊春公司 2.80% 吉林金宝药业 2.63% 葵花药业集团伊春公司 2.38% 山东汉方制药 2.40% 江西杏林白马药业 2.49% 罗浮山药业 2.67% 资料来源 : 米内网, 德邦证券研究所通过对米内网数据分析, 可以得出以下结论, 其一在妇科炎症市场, 外用药还是主流, 千金药业目前产品不占优势 ; 其二千金药业的产品主力市场不是在医院, 更多的是在 OTC 市场米内网提供的年妇科口服用药的数据也说明了这点, 千金药业的产品在妇科口服用药市场具有十分稳固的地位由于没有妇科炎症口服用药市场的数据, 所以这个数据不能和临床妇科炎症用药市场直接相比, 但是还是可以看出千金药业在妇科用药市场的地位, 尤其是零售终端 6

7 表格 5: 年妇科口服用药竞争格局资料来源 : 米内网, 德邦证券研究所品牌市场占有率品牌市场占有率品牌市场占有率妇科千金胶囊 5.86% 妇科千金胶囊 5.15% 气血和胶囊 9.48% 乌鸡白凤丸 4.87% 乌鸡白凤丸 4.73% 妇科千金胶囊 4.03% 妇炎康片 4.82% 妇炎康片 4.52% 乌鸡白凤丸 3.92% 逍遥丸 3.58% 逍遥丸 3.43% 妇炎康片 3.87% 桂枝茯苓胶囊 3.43% 小金丸 3.33% 逍遥丸 3.35% 小金丸 3.15% 桂枝茯苓胶囊 3.17% 小金丸 3.16% 同仁乌鸡白凤丸 2.92% 同仁乌鸡白凤丸 2.51% 桂枝茯苓胶囊 2.72% 妇科千金片 2.68% 妇科千金片 2.15% 夏枯草膏 2.48% 抗宫炎片 2.50% 乳癖消片 2.11% 同仁乌鸡白凤丸 2.23% 乳癖消片 2.40% 抗宫炎片 2.50% 康妇炎胶囊 2.05% 表格 6: 年妇科口服用药企业竞争格局资料来源 : 米内网, 德邦证券研究所厂家市场占有率厂家市场占有率厂家市场占有率株洲千金药业 10.41% 株洲千金药业 9.00% 陕西摩美得制药 9.54% 北京同仁堂制药 6.39% 北京同仁堂制药 6.38% 株洲千金药业 7.29% 步长神州制药 3.95% 江苏康缘药业 3.94% 北京同仁堂制药 5.91% 江苏康缘药业 3.82% 步长神州制药 3.60% 步长神州制药 4.78% 宛西制药 3.30% 宛西制药 3.43% 李时珍医药 4.51% 广东德鑫制药 2.22% 广东德鑫制药 2.51% 江苏康缘药业 4.20% 李时珍医药 2.17% 李时珍医药 2.26% 宛西制药 3.62% 广西灵峰药业 1.89% 广西灵峰药业 1.93% 佳泰药业 2.28% 好护士药业 1.63% 佳泰药业 1.85% 广东德鑫制药 2.23% 半边天药业 1.59% 陕西摩美得制药 1.65% 广西灵峰药业 1.36% 最后, 从千金药业近几年的财务数据进行分析, 可以看到从年千金药业的营业总收入增长 CAGR 为 27.16%, 和我们上文预计的 33.72% 还有差距从中药生产上来看, 其年的 CAGR 为 15.27%, 和西药生产相比 ( 西药生产年的 CAGR 为 46.07%) 发展速度明显偏低这也说明了公司以千金片和千金胶囊为主打的中药产品发展已经遇到了瓶颈, 如果想要在中药领域更上一个台阶, 新产品的推出或者是新方向的突破是公司二次腾飞的必要条件表格 7: 年千金药业企业财务状况报告期 2004 年报 2005 年报 2006 年报 2007 年报 2008 年报 2009 年报 2010 年报 2011 年报 2012 年报 CAGR( ) 营业总收入 ( 亿元 ) 增长率 (%) 10.08% -9.31% 12.58% 17.79% 12.86% 8.30% 28.40% 25.93% 27.16% 药品生产 ( 亿元 ) 增长率 (%) 25.64% 20.41% 21.75% 27.15% 18.80% 0.31% 25.27% 21.52% 23.38% 中药生产 ( 亿元 ) 增长率 (%) 26.47% 20.16% 19.68% 26.68% 14.68% -7.98% 16.53% 14.01% 15.27% 中药生产占药品生产占比 87.18% 87.76% 87.57% 86.08% 85.77% 82.80% 75.96% 70.66% 66.30% 西药生产 ( 亿元 ) 增长率 (%) 20.00% 19.44% 39.53% 28.33% 44.16% 41.44% 52.87% 39.58% 46.07% 西药生产占药品生产占比 12.82% 12.24% 12.15% 13.92% 14.05% 17.05% 24.04% 29.34% 33.70% 资料来源 :wind 资讯, 德邦证券研究所 7

8 综上所述, 公司的中药产品主要遇到以下几个问题首先妇科炎症这个领域, 从整个市场的增长速度一般, 我们预计在 10-15% 之间, 市场增速的天花板将制约千金药业在妇科炎症用药市场的发展 ; 其次从妇科炎症给药方式来看, 外用药所占的市场比例远高于口服用药, 这是千金药业主打产品来说是个劣势 ; 再次, 从米内网妇科炎症的临床用药数据来看, 千金药业在临床用药市场上没有优势, 其优势在口服用药市场上, 但是这两个市场的市场集中度都不高, 市场格局近五年还算稳定, 如果千金药业要在这个市场进一步有所突破, 成为市场的整合者是必须的, 这些需要雄厚的资金和管理能力来保证最后从千金药业近今年的财务数据来看, 中药生产的增速在 15% 左右徘徊, 远不及公司西药生产的增速, 从这点也可以看出公司中药主打产品可能正处于瓶颈期千金药业希望二次腾飞我们认为不外乎三种选择 : 一是以现有产品为基础, 继续深耕妇科炎症领域, 但是这个领域我们已经分析过, 整个市场增速有限, 千金药业想要做大收购兼并不可避免, 这一方面需要公司雄厚的资金实力和强大的管理整合能力 ; 二是推出新产品, 形成产品梯度, 这部分千金药业原来就已经有所储备, 椿乳凝胶补血益母颗粒和断红饮胶囊, 但这些品种或多或少都存在一些问题, 下文将重点进行讨论 ; 三是公司从妇科用药领域进入到妇女大健康领域, 这点千金药业也正在进行, 如千金药业推出的千金静雅女性卫生用品和产妇包二三选择的双管齐下, 现在看来正是千金药业对于二次腾飞做的准备, 而传统产品是稳定千金药业的基, 即根本, 来为千金药业二次腾飞提供引擎 2. 千金药业二线品种分析 : 二线产品均有问题待解如果说千金片和千金胶囊成就了千金药业的现在, 但是二线产品迅速形成新的赢利点和能顺利进入女性大健康领域将直接决定能够托起千金药业的未来椿乳胶囊从大的范围来说也是妇科炎症用药, 但其是外用药, 这点可以有效地弥补千金药业原有只是口服用药的弊端, 外用药市场在妇科炎症市场也比口服用药市场大, 但是椿乳胶囊目前存在的问题是不良反应, 这个不良反应在公司产品说明书上也有记载不良反应偶见给药局部出现瘙痒皮疹或疼痛, 一般停药后可自行消失对于这个不良反应, 公司给予了高度重视, 公司在最近一次千金药业电话会议上, 董秘对于这个问题并没有回避, 而是采用了积极寻求解决方法的态度, 在电话会议上, 公司董秘直接表示 : 椿乳凝胶更多不是价格的问题, 主要是产品工艺的问题主要是有一些不良的反应, 用了之后有一些搔痒, 因为考虑到现在的医患关系, 也担心影响产品的品牌用得好的说相当好, 如果中间出现一例不良反应, 医生的压力很大所以, 基本上去年下半年开始做产品工艺的改善, 基本上已经改善完之后的产品, 已经投放到了市场, 刚刚投的短期的反映还是比以前好很多, 如果这一次我们产品工艺改进能够定型, 下半年之后, 就会发力, 大力做推广从公司高管对于椿乳胶囊的客观介绍, 我们可以知道椿乳胶囊短期还在考察期, 要发力还要继续观察补血益母颗粒和断红饮胶囊是公司本来寄予厚望的品种, 但由于历史原因, 公司原先备案价格较低, 在中药材成本持续上涨的情况下, 按照原先的价格, 公司产品没有赢利空间而如果要提高备案价, 又和我们现在医药政策不符, 所以价格是困扰公司的主要问题公司的补血益母颗粒是医保乙类产品, 同时也是独家产品, 但是这个产品终端零售价在元左右 ( 规格为 12g*10 袋 ), 据公司介绍, 补血益母颗粒的毛利率在 35%-40%, 这和一般中成药相比, 毛利率较低 ( 一般中成药毛毛利率在 60% 左右,, 以同处湖南的九芝堂来说, 公司产品的毛利率在 55% 左右, 仅利润率在 11%-12% 之间 ), 按照九芝堂的例子, 公司补血益母颗粒应该处于亏本边缘公司高管在对补血益母颗粒进行介绍的时候也提及, 补血益母颗粒按照目前价格是亏本销售, 在 2012 年, 公司为了减少亏损, 公司有意识地控制了补血益母颗粒的销售, 去年销售只有 2000 万元, 亏损约 300 万元 2013 年公司转变了策略, 公司又意愿将补血益母丸来代替补血益母颗粒, 即剂型进行替代用丸剂替代颗粒剂的优势在于, 丸剂没有备案价格, 可以重新进行定价, 目前丸剂最高零售价达到 70 多元, 如果假定原材料成本和颗粒剂相同的情况下, 丸剂的毛利率将达到 70%-80%, 大大提升了盈利空间为了尽快地将丸剂代替颗粒, 公司在 2013 年采取了清理颗粒库存的做法,2013 年上半年就销售了 2000 多万, 颗粒渠道库存清理完后, 将更有利于丸剂的市场推广 8

9 补血益母丸也是公司独家品种和医保乙类产品, 困扰公司的价格问题解决完后, 公司将会主要把精力放在报价和招标上, 这个过程有一部分的主动权不掌握在公司手里, 因此也有一个解决过程断红饮胶囊虽然也面临着价格问题, 但是这个产品面临的价格问题似乎还没有什么解决之道公司在发改委报备的价格过低, 造成了招标价格过低我们查到断红饮胶囊在新疆 2011 年的招标价格为元公司也曾公开披露断红饮原来的招标大概有 11 个省, 因为价格定得比较低, 这块做起工作来比较难比想象的难一些综上所述, 公司着力打造的二线产品都存在这样或那样的问题, 补血益母颗粒公司已经找到了解决之道, 断红饮胶囊公司也在积极解决问题, 但谋事在人, 成事在天, 二线品种的崛起还待观察另外, 公司为了控制成本, 也在积极地向上游延伸, 对于公司主要中药原材料党参 ( 党参的价格成本将近占公司千金片 / 千金胶囊成本的一半 ) 的种植进行了部署公司通过与农户签订种植协议, 通过租借农户用地扩大党参种植, 种植面积由原来的几十亩扩大至上千亩, 用于缓解公司的成本压力但由于党参是两年生, 还未到产新时间, 公司目前还是会受到中药材涨价的成本压力 3. 千金药业进军妇女大健康 : 领域好但关键看营销切入大健康领域, 似乎已经成为了制药企业的一个潮流, 尤其是中药企业我们认为中药企业进入大健康领域是最有优势的, 中医强调的调和养十分契合人民平常对于保健的认知, 云南白药切入日化用品的成功案例, 也为广大制药企业竖立了一个典范千金能够向云南白药一样, 复制其成功模式? 我们可以粗略地将千金药业和云南白药做个对标分析表格 8: 千金药业和云南白药对标分析指标千金药业云南白药企业 : 精耕妇科炎症用药领域, 具有较高的在跌打损伤领域具有绝对地位, 绝密配在各自领域都是深耕, 比较容品牌知名度方拥有者易进入相关衍生领域产品 :(Product) 进入的都是快速消费品领域, 市场竞争激烈二者都给各自产品赋予了新的功能除了各自的主打产品, 还推出了相关产品千金净雅处于的卫生巾市场, 早已有宝洁, 恒安, 强生, 花王等企业各坐几分天下, 而且已经推出一系列产品 ( 日用, 夜用 ), 竞争激烈千金净雅赋予产品部分医学功能, 是中国首个医学级护理棉品, 唯一按照国家医疗器械级标准生产的经期卫生云南白药牙膏当初处于的药膏市场也是竞争惨烈,, 宝洁, 高露洁, 花王等品牌在市场的知名度和占有率都比较高云南白药牙膏以让传统中药融入现代生活为宗旨, 内含的云南白药活性成分, 具有帮助减轻牙龈问题 ( 牙龈出血牙龈疼痛 ) 修复粘膜损伤营养牙龈和相同点棉巾千金棉中添加的具有抑菌祛味行气止痛等功效的药物, 均源自天然药草的精萃, 药性温和, 无副作用, 更符合经期女性的生理需求改善牙周健康的作用相关产品 : 云南白药急救包定价策略 :(Price) 都采用了和高端产品价格看齐的方式, 直接和高端品种竞争相关产品 : 千金净雅产妇包千金净雅卫生巾定位高端, 定价较高, 日常型约 1.87 元 / 片 ; 普通卫生巾在 0.5 元 / 片左右云南白药牙膏 2004 年推出时, 定价较高, 有研报曾指出云南白药牙膏在价格上, 公司产品零售价达到 19.8 元, 出厂价达到 16 元, 在国内市场上, 公司这一产品价位属于绝对高档产品, 按每克产品价格计算, 公司产品价格与安利产品基本 9

10 相当销售地点 (Place) 都采用了药店销售 + 商超并行模式为了突出产品含有药的特性, 千金净雅在湖南千金药房, 老百姓大药房均有销售, 同时商超也有销售, 在淘宝网上也有自己的旗舰店产品布局实现从地区到全国, 从线上到线下的销售云南白药牙膏上市时制定的销售策略为销售渠道以药店为主, 以大型超市为辅 ; 由于公司在云南白药气雾剂的推广上较为成功, 已建立了一支较为成熟的 OTC 推广队伍, 公司白药牙膏的推出将沿用公司 OTC 药物的销售渠道, 以避开与日化品牌企业的正面冲突 ; 但药店的销售具有周期长速度慢的特点, 因此, 公司计划产品还将同时进入类似沃尔玛之类的大型超市以促使牙膏销量增长, 目前, 公司产品已成为沃尔玛超市总部的推荐产品, 将在全国的沃尔玛超市推荐进货 ( 引用相关研报 ) 由于千金药业的千金净雅系列我们还没有了解到详细的营销计划, 和看到具体的管理推广团队, 所以很难对标出它和云南白药的异同点, 目前我们所掌握的是千金净雅目前在走从区域试点向全国推广之路, 目前千金净雅卫生异同点巾在商超, 药店均有销售, 在淘宝网上也有自己的旗舰店和云南白药不同的是, 千金药业目前还没有向云南白药那样一直成熟善战的 OTC 队伍, 同时公司在大型商超上的布货也未全面开始公司希望 13 年实现 3000 万左右收入,14 年达到 1 亿资料来源 : 德邦证券研究所套用云南白药曾经走过的产品周期路线, 我们可以看到二者也有一定的相似之处图 2: 云南白药和千金药业产品生命周期比较与资料来源 : 德邦证券研究所云南白药千金药业我们回顾云南白药牙膏走过的历史, 自云南白药 2004 年推出牙膏以来, 云南白药牙膏的经过了将近 10 年的发展历程我们利用手里能查阅到的资料, 尽量还原云南白药牙膏的发展历程, 为千金药业的千金净雅卫生巾的发展做个指引当然, 二者虽然有相似之处, 但不同的管理团队, 不同的营销策略, 不同的消费人群 ( 从常识上讲, 卫生巾的市场应该不如牙膏广阔 ), 都会对产品的营销结果产生影响最近三年对千金净雅能够胜出市场非常重要, 在快速消费品行业有上市三年不成功则消亡的定律, 所以时间对于千金净雅十分紧迫 10

11 表格 9: 云南白药牙膏年增长情况时间 CAGR( ) Aver.( ) 云南白药牙膏销售收入约 400 万元 (04 年第四季度 ) 接近 0.8 亿元约 1.68 亿元约 2.18 亿元近 5 亿元约 5.84 亿元约 10.4 亿元约 11.7 亿元约 17 亿元用估计数代替收入 ( 亿元 ) % 60.26% 增长率 % 29.76% % 16.80% 78.08% 12.50% 45.30% 资料来源 : 各类研报, 德邦证券研究所对于云南白药牙膏的发展历程, 用图可以表现的更为直观, 我们可以明显把其销售收入发展划分为三个阶段,I 阶段是产品 0-2 亿阶段,II 阶段是产品过 2-5 亿阶段,III 阶段是产品超过 5 亿, 跨入 10 亿阶段, 云南白药牙膏销售收入的历程虽然不能完全清晰地投射到千金净雅的销售历程上, 但管窥一斑, 我们猜测, 千金净雅如果 14 年能达到销售收入过亿,15 年能稳定在 1 亿 -2 亿之间, 就非常有可能在市场上立足, 并发展壮大 ( 以上数据均是德邦证券自行模拟, 仅供参考 ) 图 3: 云南白药牙膏销售历程 I II III I II III 资料来源 : 德邦证券研究所千金养生坊也是公司布局妇女大健康的关键一步, 公司秉承振兴中华传统医药, 弘扬中华文化传统, 创造养生产品, 服务生活健康, 致力打造女性养生保健第一坊的理念, 涉及出了一系列女性保健品, 但此处公司还处于投入阶段总之, 千金药业进入妇女大健康领域十分具有战略意义, 但是这场攻坚战如何去打, 是否能够向云南白药一样华丽丽地进入一个全新领域, 还是在人四湘江药业, 发展势头依然可以看好湘江药业, 以生产普药为主, 是公司十分优质的一块资产千金湘江生产的普药只要走的是第三零售终端, 即药品销售走得更多的是个体药店, 包括农村的卫生院所村的诊所他们通过很强的渗透能力, 以及较低的市场推广成本湘江药业是公司西药生产和销售的中心, 主要经营化学类普药如罗红霉素依拉普利等从公司最近三年披露的年报, 我们可以观察到, 千金湘江的收入和利润有下滑的趋势, 但从最近一期的净资产收益率来说还是维持较高水平 11

12 表格 10: 千金湘江药业部分财务指标报告期销售收入 ( 亿元 ) 增长率 (%) 38.22% 19.82% 净利润 ( 亿元 ) 增长率 (%) 28.57% 14.81% 净利润率 (%) 13.38% 12.44% 11.92% 总资产增长率 (%) 60.36% 44.38% 净资产 ( 亿元 ) N/A N/A 1.06 ROE(%) 29.25% 资料来源 :Wind 资讯, 德邦证券研究所拉长时间周期, 我们可以看到, 千金湘江药业从 06 年开始进入快速发展时期, 目前的收入增速出现了下降, 有销售基数增大的原因, 同时新产品的有效补充也是保持千金湘江制药继续快速增长的必要条件公司透露 2013 年 1 5 月份销售收入增长了 60% 70% 图 4: 千金湘江药业销售收入增长情况资料来源 :wind 资讯, 德邦证券研究所湘江药业于 2010 年上半年获得拉米夫定片和缬沙坦胶囊的生产批文, 拉米夫定是核苷类似物, 抗病毒药物, 对病毒 DNA 链的合成和延长有竞争性抑制作用, 商品名为贺普丁主要用于治疗慢性乙型肝炎 GSK 是该药的原研厂家, 拉米夫定的中国与利保护期已于 2006 年 6 月 18 日到期, 据米内网统计 2012 年湘江药业该产品的市场份额位于第二 (1.60%), 次于 GSK(96.33%), 当然二者市场份额相差也较大拉米夫定该药的仿制企业暂时不多 (GSK, 千金湘江, 贝克联合制药, 广生堂药业, 万生药业等几家 ), 可以预见, 在不久的将来, 应该会有越来越多的仿制药企业进入,GSK 的市场份额将会被逐步蚕食湘江药业的拉米夫定自上市以来, 据米内网统计其销售收入占比在 2012 年已经位于湘江药业整个销售收入的首位缬沙坦胶囊属于抗高血压药, 是一种血管紧张素 Ⅱ 受体拮抗剂, 由瑞士诺华公司开发成功后, 首先在德国上市缬沙坦在美国拥有的与利即将在 2012 年失效沙坦类药物目前是仅次二地平类的抗高血压药诺华公司的原研药 Diovan 年销售收入达到 60 亿元以上, 而目前国内医院市场中, 原研药 Diovan 占据了 80% 以上的市场但是随着, 仿制药就将逐渐替代原研药的市场地位, 抢占原研药的市场, 这对湘江药业来说是一个很大的机会湘江药业作为一个普药企业, 面临的市场竞争肯定是激烈的正是这样一个竞争激烈的市场, 湘江药业仍能取得比一般普药企也更好的成绩, 实属不易 12

五千金药业财务分析公司近五年销售收入增长维持在 20% 左右, 净利润的增长也处于回升阶段, 公司由于历史原因, 存在部分投资收益, 因此净利润不能完全真实体现公司的经营情况图 5:2008-2012 千金药业营业收入和净利润增长情况资料来源

13 五千金药业财务分析公司近五年销售收入增长维持在 20% 左右, 净利润的增长也处于回升阶段, 公司由于历史原因, 存在部分投资收益, 因此净利润不能完全真实体现公司的经营情况图 5: 千金药业营业收入和净利润增长情况资料来源 :wind 资讯, 德邦证券研究所公司近五年由于受到原材料成本上涨的原因, 销售毛利率和销售净利率出现下滑, 其他三项费用率表现平稳图 6: 千金药业销售毛利率, 销售净利率和三项费用情况资料来源 :wind 资讯, 德邦证券研究所 13

14 公司的营运能力, 从近五年的报表来看有优化的趋势营业周期和存货周转天数均出现缩短迹象, 应收帐款周转天数持平表格 11: 千金药业部分营运指标报告期 2008 年报 2009 年报 2010 年报 2011 年报 2012 年报营运能力营业周期 ( 天 ) 存货周转天数 ( 天 ) 应收账款周转天数 ( 天 ) 存货周转率 ( 次 ) 应收账款周转率 ( 次 ) 流动资产周转率 ( 次 ) 固定资产周转率 ( 次 ) 总资产周转率 ( 次 ) 资料来源 :wind 资讯, 德邦证券研究所六千金药业盈利预测我们对千金药业的各项产品分类进行了预测, 结果如下 14

15 表格 12: 千金药业分产品盈利预测项目 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 中药生产 ( 百万元 ) 增长率 (%) 14.68% -8.12% 16.72% 13.94% 15.00% 15.00% 15.00% 毛利率 (%) 西药生产 ( 百万元 ) 增长率 (%) 43.83% 41.45% 40.00% 20.04% 40.00% 40.00% 40.00% 毛利率 (%) 药品批发 ( 百万元 ) 增长率 (%) % % 0.16% 33.90% 20.00% 20.00% 20.00% 毛利率 (%) 药品零售 ( 百万元 ) 增长率 (%) 9.95% 9.21% 12.67% 14.59% 18.00% 15.00% 15.00% 毛利率 (%) 百货零售 ( 百万元 ) 增长率 (%) -0.19% -9.20% % % -5.00% -5.00% -5.00% 毛利率 (%) 娱乐经营 ( 百万元 ) 增长率 (%) 27.32% 40.04% 17.63% 20.73% 20.00% 20.00% 20.00% 毛利率 (%) 仓库出租 ( 百万元 ) 增长率 (%) % 7.37% 25.98% 21.40% 20.00% 20.00% 20.00% 毛利率 (%) 广告经营 ( 百万元 ) 增长率 (%) % % 毛利率 (%) 卫生用品 ( 百万元 ) 增长率 (%) % % % 毛利率 (%) 物流配送 ( 百万元 ) 增长率 (%) % 50.00% 50.00% 毛利率 (%) 内部抵消 ( 百万元 ) 增长率 (%) 31.87% % % % 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率 (%) 营业收入合计 ( 百万元 ) , , , , , 增长率 (%) 12.83% 8.31% 28.29% 26.02% 17.30% 25.10% 27.75% 毛利率 (%) 归属于母公司净利润 ( 百万元 ) 每股收益 ( 元 ) 资料来源 : 德邦证券研究所 15

16 假设 1: 年公司销售收入的增长速度分别为 17.30%,25.10%,27.75% 假设 2: 年公司毛利率分别为 48.70%,48.90%,49.44% 假设 3: 年公司销售费用率维持在 31% 假设 4: 年公司管理费用率维持在 8% 假设 5: 年公司财务费用率和 2012 年持平假设 6: 年公司税率维持在 15% 经过模型测算, 公司未来三年的的营业收入为 18.57,23.23,29.68 亿元, 归属于母公司股东的净利润为 1.24,1.53 和 2.02 亿元, 每股收益为 0.410,0.503 和元表格 13: 千金药业主要财务指标财务和估值数据摘要单位 : 百万元 2010A 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入增长率 (%) 8.31% 28.29% 26.02% 17.30% 25.10% 27.75% 归属母公司股东净利润增长率 (%) % -4.12% 45.09% 4.02% 22.57% 32.46% 每股收益 (EPS) 每股股利 (DPS) 每股经营现金流销售毛利率 56.32% 51.97% 50.34% 48.70% 48.90% 49.44% 销售净利率 9.96% 7.54% 8.27% 7.33% 7.18% 7.45% 净资产收益率 (ROE) 9.58% 9.12% 12.44% 12.77% 15.40% 19.97% 投入资本回报率 (ROIC) 16.27% 16.04% 14.74% 13.31% 19.01% 19.34% 市盈率 (P/E) 市净率 (P/B) 股息率 ( 分红 / 股价 ) 资料来源 : 德邦证券研究所图 7: 千金药业 PE/PB Band PB Band 资料来源 :wind 资讯, 德邦证券研究所 PE Band 16

17 表格 14: 千金药业三张表报表预测利润表 2010A 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入减 : 营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失加 : 投资收益公允价值变动损益其他经营损益营业利润加 : 其他非经营损益利润总额减 : 所得税净利润减 : 少数股东损益归属母公司股东净利润资产负债表 2010A 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 货币资金应收和预付款项存货其他流动资产长期股权投资投资性房地产固定资产和在建工程无形资产和开发支出其他非流动资产资产总计短期借款应付和预收款项长期借款其他负债负债合计股本资本公积留存收益归属母公司股东权益少数股东权益股东权益合计负债和股东权益合计现金流量表 2010A 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 经营性现金净流量投资性现金净流量筹资性现金净流量现金流量净额资料来源 : 德邦证券研究所 17

18 分析师承诺本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级一行业评级推荐 Attractive: 预期未来 6 个月行业指数将跑赢沪深 300 指数中性 In-Line: 预期未来 6 个月行业指数与沪深 300 指数持平回避 Cautious: 预期未来 6 个月行业指数将跑输沪深 300 指数二股票评级买入 Buy: 预期未来 6 个月股价涨幅 20% 增持 Outperform: 预期未来 6 个月股价涨幅为 10%-20% 中性 Neutral: 预期未来 6 个月股价涨幅为 -10%-+10% 减持 Sell: 预期未来 6 个月股价跌幅 >10% 特别声明本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于已公开的资料, 我公司对报告中信息的准确性及完整性不作任何保证, 不保证该信息未经任何更新, 也不保证本公司作出的任何建议不会发生任何变更在任何情况下, 报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价在任何情况下, 我公司不就本报告中的任何内容对任何投资作出任何形式的担保我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务我公司的关联机构或个人可能在本报告公开前已经使用或了解其中的信息本报告版权归德邦证券有限责任公司所有未获得德邦证券有限责任公司事先书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制如引用刊发, 需注明出处为德邦证券有限责任公司, 且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改 18

行业市场研究属于企业战略研究范畴, 作为当前应用最为广泛的咨询服务, 其研究报告形式呈现, 通常包含以下内容 : 一份专业的行业研究报告, 注重指导企业或投资者了解该行业整体发展态势及经济况, 旨在为企业或投资者提供方向性的思路和参考一份有价值的行业研究报告, 可以完成对行业系统完整的调研分析工

2015-2020 年中国妇科抗炎药物行市场前景分析报告中国市场调研在线 www.cninfo360.com 行业市场研究属于企业战略研究范畴, 作为当前应用最为广泛的咨询服务, 其研究报告形式呈现, 通常包含以下内容 : 一份专业的行业研究报告, 注重指导企业或投资者了解该行业整体发展态势及经济况, 旨在为企业或投资者提供方向性的思路和参考一份有价值的行业研究报告, 可以完成对行业系统完整的调研分析工作,