<4D F736F F D20B9FACCA9BEFDB0B25F C4EAB7BFB5D8B2FAD0D0D2B5CDB6D7CAB2DFC2D45FCBEFBDA8C6BD5F E646F63>

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1 股 票 研 究 行 业 策 略 房 价 定 乾 坤 29 年 房 地 产 行 业 投 资 策 略 孙 建 平 行 业 评 级 房 地 产 业 中 性 本 报 告 导 读 : 行 业 内 首 创 行 业 前 景 三 段 论 ; 率 先 创 立 多 重 博 弈 阶 段 论 和 研 究 房 价 弹 性 系 数 ; 提 出 房 价 决 定 成 交 量 地 产 投 资 和 宏 观 经 济 复 苏 前 景 2 房 地 产 SZZS 投 资 要 点 : 简 单 而 论, 宏 观 经 济 看 投 资, 投 资 看 房 地 产 投 资, 房 地 产 投 资 看 开 发 商, 开 发 商 看 成 交 量, 成 交 量 首 看 房 价, 次 看 收 入 预 期, 再 看 利 率 在 行 业 内 首 创 多 重 博 弈 行 业 复 苏 和 公 司 财 报 改 善 的 行 业 前 景 三 段 论 购 房 者 和 开 发 商 之 间 就 超 额 收 益 高 低 进 行 博 弈, 体 现 为 二 者 在 住 宅 定 价 依 据 上 消 费 品 对 投 资 品 未 来 预 期 收 入 对 中 长 期 均 衡 收 入 需 求 弹 性 对 利 润 刚 性 之 间 的 矛 盾 和 利 益 博 弈, 其 结 果 是 房 价 合 理 下 降 政 府 和 开 发 商 之 间 就 地 产 投 资 大 小 进 行 博 弈, 体 现 为 中 央 保 投 资 和 增 长 地 方 保 土 地 财 政 的 诉 求 集 中 于 开 发 商 民 间 投 资, 而 后 者 作 为 市 场 主 体 选 择 以 销 定 产 消 化 存 货 后 再 新 增 投 资 博 弈 的 结 果 是 政 府 只 能 先 增 加 保 障 性 住 房 投 资, 带 来 房 价 向 下 合 理 调 整 开 发 商 自 主 性 投 资 意 愿 和 销 量 地 价 下 降 幅 度 和 存 货 消 化 速 度 有 关 目 前 全 社 会 可 供 出 售 商 品 房 有 增 无 减, 可 售 月 数 普 遍 在 25 个 月 以 上 商 业 银 行 和 开 发 商 之 间 就 贷 款 多 少 进 行 博 弈, 体 现 为 银 行 对 开 发 贷 款 惜 贷 ; 个 人 按 揭 贷 款 无 论 存 量 还 是 增 量, 均 可 承 受 房 价 合 理 调 整, 并 注 重 房 价 下 降 和 政 策 刺 激 后 的 消 费 需 求 释 放 其 结 果 是 资 金 冬 天 依 然 存 在, 销 售 回 笼 为 主 要 资 金 来 源, 房 价 下 降 综 合 市 场 面 和 政 策 面, 预 判 主 要 城 市 9 年 房 价 还 有 2% 左 右 的 下 降 空 间, 调 整 周 期 长 短 取 决 于 三 重 博 弈 的 进 程 信 贷 土 地 税 费 等 后 续 预 期 政 策 出 台 时 机 和 条 件 具 有 与 房 价 和 成 交 量 相 关 的 相 机 抉 择 性 价 跌 量 减 强 弹 性 系 数 ( 率 先 研 究 ) 持 续 较 大 幅 度 降 息 居 民 收 入 预 期 改 善 和 流 动 性 增 加 必 将 导 致 降 价 后 出 现 第 二 阶 段 的 销 量 反 弹 或 反 转 成 交 量 上 升 将 导 致 房 价 逐 渐 止 跌 并 回 升, 开 发 商 投 资 恢 复 信 心, 最 终 带 来 第 三 阶 段 的 公 司 财 报 和 业 绩 的 改 善 目 前 行 业 并 未 见 底, 预 计 9 年 9 月 前 行 业 将 继 续 处 于 多 重 博 弈 阶 段 但 率 先 调 整 并 大 幅 调 整 的 广 深 地 区 楼 市 有 望 率 先 从 底 部 复 苏 房 价 下 降 幅 度 和 时 间 降 息 收 入 预 期 改 善 信 贷 放 松 可 供 出 售 存 货 数 量 下 降 等 因 素 将 影 响 成 交 量 反 转 的 第 二 阶 段 的 到 来 时 间 行 业 投 资 评 级 中 性, 建 议 标 配 ; 多 重 博 弈 阶 段 侧 重 交 易 性 投 资 策 略, 房 价 和 成 交 量 大 幅 下 降 时 政 策 预 期 可 为 底, 股 价 充 分 反 映 预 期 时 业 绩 和 估 值 可 为 顶, 对 应 9 年 动 态 PE 为 倍 之 间 建 议 关 注 市 场 份 额 有 望 提 高 能 享 受 管 理 溢 价 者 ; 质 地 良 好 9 年 业 绩 增 长 确 定 性 较 强 者 ; 质 地 良 好 资 金 优 势 突 出 者 ; 以 保 利 地 产 万 科 A 华 侨 城 A 招 商 地 产 金 融 街 张 江 高 科 为 代 表 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 相 关 报 告 除 了 利 率, 还 有 房 价 和 收 入 11 月 26 日 央 行 降 息 快 评, 房 地 产 上 市 公 司 三 季 报 总 结 评 述, 国 泰 君 安 _ 万 科 高 管 房 地 产 行 业 政 策 放 松 解 读 电 话 会 议 纪 要, 减 税 首 套 房 降 首 付 和 利 率 等 政 策 放 松 快 评, 北 京 深 圳 珠 海 三 地 楼 市 调 研 简 报 中 粮 招 地 首 开 龙 湖 华 发 万 科 金 地 侨 城, 西 安 楼 市 调 研 简 报 天 地 源 金 地 中 海 名 流 置 业 中 新 恒 大, 国 泰 君 安 地 产 双 周 报 第 十 六 期 国 庆 地 方 救 市 降 价 减 息 等 政 策 放 松 预 期 专 刊, 国 泰 君 安 地 产 双 周 报 第 , 行 业 更 新 报 告 超 跌 估 值 便 宜 和 反 弹 行 情, 央 行 降 息 对 房 地 产 行 业 影 响 点 评, 资 金 紧 张 的 冬 天, 谁 的 棉 衣 厚? 地 产 行 业 资 金 链 状 况 及 其 影 响, 行 业 报 告 在 黑 夜 中 寻 找 光 明,

2 简 单 纯 粹 而 论, 宏 观 经 济 看 投 资, 投 资 看 房 地 产 投 资, 房 地 产 投 资 看 开 发 商, 开 发 商 看 成 交 量, 成 交 量 首 看 房 价, 次 看 收 入 预 期, 再 看 利 率 基 于 上 述 背 景 和 逻 辑, 我 们 在 行 业 内 首 创 了 行 业 前 景 三 段 论, 也 许 每 一 个 过 程 中 还 会 有 很 多 小 过 程 及 其 反 复, 但 核 心 在 于 图 1 中 的 多 重 博 弈 行 业 复 苏 和 公 司 财 报 改 善 三 个 阶 段 作 为 一 种 资 产 和 商 品 价 格, 房 价 下 降 将 是 一 个 利 益 博 弈 过 程, 房 价 下 降 加 上 收 入 预 期 改 善 利 率 下 降 必 将 刺 激 成 交 量 大 幅 反 弹 和 反 转, 成 交 量 上 升 将 导 致 房 价 止 跌 和 带 动 开 发 商 投 资 上 升, 从 而 改 善 开 发 商 业 绩, 并 提 升 宏 观 经 济 景 气 1. 行 业 前 景 分 析 : 三 段 论 图 1 行 业 前 景 三 段 论 购 房 者 政 府 银 行 第 I 阶 段 多 重 博 弈 超 额 收 益 投 资 贷 款 开 发 商 房 价 P 第 II 阶 段 行 业 复 苏 成 交 量 Q 降 息 与 松 信 贷 收 入 预 期 改 善 第 III 阶 段 公 司 财 报 改 善 开 发 商 Y NI 制 图 : 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 1.1. 第 一 阶 段 : 多 重 博 弈 购 房 者 与 开 发 商 之 间 在 超 额 收 益 高 低 上 的 博 弈 现 在 购 房 者 中 能 创 造 成 交 量 的 是 消 费 需 求, 消 费 者 的 出 价 是 商 品 住 宅 作 为 大 宗 消 费 品 的 消 费 价 格, 而 不 是 资 产 价 格, 衡 量 消 费 价 格 是 否 合 理 最 有 效 的 量 化 指 标 是 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2 of 17

3 房 价 收 入 比 和 租 售 回 报 比, 同 时 当 期 收 入 和 短 期 预 期 收 入 对 是 否 消 费 和 何 时 消 费 的 影 响 很 大 但 是, 开 发 商 为 自 己 所 开 发 的 商 品 住 宅 的 定 价 与 消 费 者 之 间 发 生 很 大 的 偏 差, 其 定 价 依 据 有 以 下 几 点 :(1) 继 续 把 住 宅 作 为 投 资 品 来 定 价, 房 价 是 资 产 价 格 而 非 消 费 价 格 ;(2) 强 调 行 业 长 期 供 给 偏 紧 下 的 资 源 稀 缺 ;(3) 基 于 购 房 者 中 长 期 均 衡 收 入 甚 至 恒 久 性 收 入 ;(4) 利 润 刚 性, 亏 本 卖 房 几 乎 是 不 可 思 议 ; (5) 低 成 本 项 目 的 不 可 复 制 性 其 结 果 是 只 要 财 务 压 力 在 可 承 受 范 围 之 内, 开 发 商 宁 愿 选 择 拉 长 开 发 周 期, 也 不 愿 主 动 大 幅 降 价 购 房 者 和 开 发 商 表 面 上 是 在 为 房 价 博 弈, 实 质 上 是 为 开 发 商 的 超 额 收 益 进 行 博 弈 当 行 业 景 气 和 需 求 进 入 下 降 通 道 时, 尤 其 是 当 购 房 者 的 预 期 收 入 发 生 急 转 弯 般 地 下 降 时, 购 房 者 不 再 愿 意 为 开 发 商 的 住 宅 投 资 品 供 应 买 单, 也 不 再 愿 意 为 开 发 商 7 年 跑 马 圈 地 的 疯 狂 买 单, 即 购 房 者 的 需 求 弹 性 对 开 发 商 利 润 刚 性 之 间 的 矛 盾 就 住 宅 作 为 投 资 品 的 资 产 价 格 而 论, 我 们 认 为 开 发 商 不 应 该 再 如 此 定 价 欧 美 发 达 国 家 的 去 杠 杆 化 表 现 在 中 国 就 是 住 宅 资 产 价 格 回 归 消 费 价 格, 住 宅 生 产 回 归 到 消 费 品 为 主 的 生 产 体 系 至 于 其 他 定 价 依 据, 我 们 暂 且 不 去 评 价 他 们 的 是 与 非, 只 关 注 二 者 博 弈 的 结 果 不 管 开 发 商 愿 不 愿 意, 不 管 开 发 商 作 为 一 个 群 体 在 降 价 立 场 的 分 化 时 间 有 多 长, 过 去 3-5 年 购 房 者 在 与 开 发 商 博 弈 的 过 程 中 总 是 处 于 下 风 的 情 况 开 始 第 一 次 改 变, 是 的, 在 市 场 经 济 的 博 弈 中 没 有 永 远 的 赢 家 胜 利 的 天 平 在 向 购 房 者 倾 斜, 因 为 在 经 济 景 气 下 降 的 周 期 中, 时 间 站 在 购 房 者 这 一 边, 犹 如 从 198 年 起 大 陆 和 台 湾 关 系 的 前 景 一 样 尽 管 政 府 已 经 开 始 救 市, 但 开 发 商 并 不 能 因 此 而 减 轻 太 多 的 降 价 压 力 因 为 税 费 利 率 都 还 有 大 幅 下 降 空 间, 最 重 要 的 是 房 价 还 有 大 幅 下 降 空 间, 因 此 即 使 对 于 有 购 买 力 的 人 来 说, 延 迟 消 费 依 然 是 他 们 最 理 性 的 选 择, 现 在 加 上 将 来 所 有 的 刺 激 性 优 惠 政 策 他 们 在 未 来 买 房 时 都 能 获 得, 而 现 在 购 买, 只 能 获 得 已 经 兑 现 的 优 惠 政 策 更 何 况, 政 府 刺 激 经 济 改 变 不 了 作 为 居 民 的 购 房 者 未 来 实 际 收 入 和 收 入 预 期 下 降 的 趋 势 尽 管 商 品 房 作 为 投 资 品 的 投 资 需 求 还 有, 但 已 经 无 关 大 局 了, 况 且 该 群 体 规 模 随 着 经 济 和 收 入 的 下 滑 也 在 收 缩 因 此, 购 房 者 和 开 发 商 博 弈 的 结 果 是 房 价 下 降, 影 响 双 方 博 弈 进 程 和 结 果 的 关 键 因 素 是 购 房 者 和 开 发 商 双 方 定 价 依 据 的 调 整 政 府 政 策 外 力 的 影 响 房 价 下 降 的 幅 度 8 年 9 月 北 京 上 海 重 庆 天 津 广 州 和 深 圳 平 均 房 价 收 入 比 是 14 倍, 因 计 算 方 法 与 联 合 国 美 国 标 准 不 一 样, 所 以 以 年 地 产 行 业 发 展 较 为 平 稳 时 期 的 房 价 收 入 比 作 为 基 准, 而 上 述 6 大 城 市 该 时 期 平 均 房 价 收 入 比 9 倍 左 右, 假 设 9 年 收 入 增 长 6% 时, 房 价 存 在 3% 的 合 理 跌 幅 ( 表 1) 9 月 末 大 多 数 一 二 线 城 市 的 租 售 回 报 比 为 3% 左 右 ( 图 4), 相 比 5% 左 右 的 房 价 吸 引 力 区 域 ( 香 港 平 均 6-7%), 假 设 9 年 租 金 平 均 上 涨 5-8% 时, 房 价 有 35% 左 右 的 合 理 跌 幅 ( 表 2) 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3 of 17

4 图 2 上 海 北 京 天 津 房 价 收 入 比 变 化 图 3 深 圳 广 州 重 庆 房 价 收 入 比 变 化 行 业 策 略 25 上 海 北 京 天 津 2 深 圳 广 州 重 庆 注 : 收 入 取 城 镇 居 民 可 支 配 收 入 数 据 来 源 : 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 测 算, 下 图 3 同 图 4: 北 京 上 海 深 圳 和 广 州 租 售 回 报 比 变 化 6% 北 京 上 海 深 圳 广 州 5% 4% 3% 2% 1% 表 1: 9 年 6 个 重 点 城 市 房 价 涨 幅 对 城 镇 居 民 可 支 配 收 入 涨 幅 的 敏 感 性 分 析 收 入 涨 幅 -5% -3% 5% 6% 7% 8% 9% 房 价 平 均 涨 幅 -37% -36% -34% -3% -3% -29% -28% -28% 表 2: 9 年 4 个 一 线 城 市 房 价 涨 幅 对 租 金 涨 幅 的 敏 感 性 分 析 租 金 涨 幅 北 京 上 海 广 州 深 圳 平 均 5% -39.2% -41.1% -38.1% -24.6% -35.7% 6% -38.6% -4.5% -37.5% -23.9% -35.1% 7% -38.% -4.% -36.9% -23.2% -34.5% 8% -37.4% -39.4% -36.3% -22.4% -33.9% 目 前 租 售 回 报 比 2.9% 2.8% 2.9% 3.6% 3.1% 注 : 租 金 和 房 价 均 为 各 城 市 平 均 数 数 据 来 源 : 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 测 算 政 府 和 开 发 商 在 房 地 产 投 资 大 小 上 的 博 弈 中 央 和 地 方 政 府 在 房 地 产 行 业 过 去 过 年 来 的 基 本 立 场 是 : 当 宏 观 经 济 增 长 过 快 时, 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4 of 17

5 将 出 手 调 控, 避 免 经 济 增 长 方 式 的 房 地 产 化 和 房 地 产 过 热 对 其 他 行 业 资 源 的 挤 压 ; 当 宏 观 经 济 增 长 过 冷 时, 将 出 手 扶 持 8 年 出 口 增 长 动 力 大 幅 降 低, 国 内 经 济 面 临 保 增 长 的 挑 战, 这 时 候 政 府 虽 然 不 至 于 全 部 押 宝 在 地 产 上 来 救 驾, 但 还 是 希 望 地 产 行 业 能 发 挥 国 民 经 济 支 柱 作 用, 尽 量 维 持 房 地 产 行 业 产 业 链 的 景 气 中 央 政 府 希 望 保 住 地 产 投 资 进 而 保 住 固 定 资 产 投 资 和 经 济, 地 方 政 府 希 望 能 继 续 获 得 卖 地 收 入 和 房 产 交 易 税 费, 维 持 地 方 财 力 但 开 发 商 作 为 市 场 主 体, 在 行 业 销 售 低 迷 资 金 寒 冬 时 压 缩 投 资 是 本 能 反 应, 以 销 定 产 持 房 观 望 成 为 开 发 商 普 遍 心 态 图 5 商 品 房 销 售 低 迷 将 严 重 制 约 投 资 图 6 房 地 产 到 位 资 金 相 对 于 完 成 投 资 额 的 覆 盖 率 在 下 降 销 售 额 - 投 资 额 销 售 投 资 增 速 差 注 : 图 5 单 位 亿 元,%, 图 6 单 位 % 数 据 来 源 :CEI, 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 表 3: 最 近 1 年 房 地 产 上 市 公 司 存 货 增 长 速 度 时 间 3Q27 27A 28H 3Q28 存 货 增 长 速 度 环 比 15.9% 13.3% 9.4% 6.9% 存 货 增 长 速 度 同 比 72.7% 59.9% 77.5% 53.6% 数 据 来 源 :Wind, 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 也 许 地 产 行 业 对 社 会 生 产 效 率 提 高 的 确 没 有 贡 献, 对 因 其 产 业 链 长 影 响 面 广 和 庞 大 的 吸 纳 就 业 能 力, 地 产 行 业 还 将 继 续 成 为 目 前 中 国 经 济 成 长 阶 段 的 支 柱 产 业 假 设 9 年 开 发 商 建 筑 工 程 和 拿 地 现 金 支 出 各 下 降 15-25%, 房 地 产 投 资 额 将 下 降 亿 元, 投 资 增 速 下 降 15-25%,GDP 名 义 增 长 率 下 降 个 百 分 点 表 4:29 年 政 府 不 投 资 和 投 资 保 障 性 住 房 两 种 情 景 下 房 地 产 投 资 增 速 及 对 GDP 影 响 的 测 算 ( 单 位 : 亿 元 ) 情 景 建 筑 和 土 地 费 增 速 [-25,-25] [-25,-2] [-25,-15] [-2,-25] [-2,-2] [-2,-15] [-15,-25] [-15,-2] [-15,-15] 假 设 无 保 障 投 资 增 加 额 性 住 房 投 资 投 资 增 速 -25% -23% -22% -22% -2% -19% -18% -17% -15% GDP 名 义 增 幅 下 降 -4.4% -4.1% -3.8% -3.8% -3.5% -3.3% -3.2% -3.% -2.7% 假 设 25 亿 投 资 增 加 额 保 障 性 住 房 投 资 增 速 -16% -15% -1% -13% -12% -1% -1% -12% -7% 投 资 GDP 名 义 增 幅 下 降 -2.9% -2.7% -2.4% -2.4% -2.1% -1.8% -1.8% -1.5% -1.3% 注 : 假 设 28 年 GDP 总 量 29.2 万 亿 元, 同 比 增 长 9%; 房 地 产 开 发 投 资 总 额 达 到 3.3 万 亿 元, 同 比 增 长 2% 数 据 来 源 : 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 测 算 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5 of 17

6 结 论 是, 房 地 产 行 业 政 府 一 定 会 救 大 规 模 爆 发 于 8 年 1 月 的 地 方 政 府 救 市 背 景 就 在 于 此 但 政 府 出 政 策 刺 激 开 发 商 投 资 救 地 产 投 资 进 而 保 经 济 的 目 的 是 否 能 达 到, 还 取 决 于 两 个 重 要 条 件 :(1) 销 量, 也 就 是 市 场 才 是 开 发 商 恢 复 投 资 的 第 一 主 导 条 件, 但 销 量 的 恢 复 不 仅 取 决 于 政 府 和 政 府 降 息 减 税 等 刺 激 政 策, 还 取 决 于 购 房 者 的 收 入 预 期 房 价 下 降 幅 度 ;(2) 可 供 出 售 商 品 房 存 货, 自 金 九 银 十 破 灭 后, 楼 市 可 供 出 售 商 品 房 有 增 无 减, 销 售 去 化 时 间 大 大 拖 长, 相 比 以 往 正 常 时 期 要 延 长 1 年 以 上 ( 表 5) 因 此, 无 论 是 对 于 开 发 商 还 是 房 地 产 市 场, 只 有 存 货 得 到 合 理 消 耗 后 新 增 投 资 才 会 慢 慢 恢 复 表 5: 一 二 线 重 点 城 市 可 供 出 售 商 品 房 及 其 可 售 月 数 难 容 乐 观 ( 单 位 : 万 平 米,) 城 市 可 供 出 售 面 积 最 近 三 个 月 周 平 均 销 售 面 积 可 售 月 数 附 注 北 京 一 手 住 宅 上 海 一 手 住 宅 南 京 一 手 住 宅 深 圳 一 手 商 品 房 广 州 一 手 住 宅 惠 州 一 手 商 品 房 苏 州 一 手 商 品 房 杭 州 一 手 商 品 房 武 汉 一 手 商 品 房 成 都 商 品 房 西 安 商 品 房 注 : 日 期 截 至 11 月 28 日, 北 京 广 州 武 汉 等 城 市 含 11 月 以 后 新 增 的 经 济 适 用 房 双 限 房 等 保 障 性 住 房 销 售 面 积 ; 上 海 深 圳 广 州 等 城 市 一 手 和 二 手 商 品 房 成 交 比 例 为 1:1 左 右 ; 如 果 考 虑 这 两 点, 则 可 售 月 数 普 遍 在 25 个 月 以 上 数 据 来 源 : 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 测 算 图 7 经 济 适 用 房 投 资 增 速 及 其 在 商 品 房 投 资 额 中 占 比 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 占 比 增 速 ( 右 轴 ) 数 据 来 源 :Wind 资 讯, 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 无 论 如 何, 上 述 两 个 条 件 的 成 熟 需 要 时 间, 在 此 之 前, 开 发 商 不 投 只 能 政 府 投 了 在 房 地 产 市 场, 政 府 能 投 的 只 有 保 障 性 住 房 何 况, 政 府 在 保 障 性 住 房 上 欠 下 了 太 多 的 债 ( 图 7) 中 央 追 加 保 障 性 住 房 投 资 后, 一 定 程 度 上 能 够 弥 补 开 发 商 建 筑 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6 of 17

7 工 程 和 拿 地 现 金 支 出 下 降 对 房 地 产 投 资 额 和 GDP 的 不 利 影 响, 我 们 预 估 29 年 保 障 性 住 房 投 资 为 25 亿 元 ( 中 央 规 划 是 3 年 9 亿 ), 这 样 房 地 产 投 资 下 降 金 额 有 望 降 低 到 22-5 亿 元 之 间, 增 速 减 少 到 下 降 7-16%,GDP 名 义 增 长 率 下 降 幅 度 有 望 减 少 1.4 个 百 分 点, 为 个 百 分 点 ( 表 4) 我 们 在 1 月 23 日 报 告 减 税 首 套 房 降 首 付 和 利 率 等 政 策 放 松 快 评 中 明 确 表 达 了 我 们 的 观 点 : 加 大 廉 租 房 经 济 适 用 房 双 限 房 等 保 障 性 住 房 开 发 力 度, 中 央 既 能 防 止 开 发 商 因 政 府 救 市 而 提 价 和 解 决 民 生 问 题 的 双 重 目 的, 又 能 力 保 投 资 和 救 经 济 但 我 们 预 判 投 资 力 度 会 较 为 适 中 ( 例 如 : 其 销 售 面 积 占 商 品 房 市 场 的 15-2%), 太 大 需 要 解 决 庞 大 的 资 金 问 题, 对 房 价 和 开 发 商 的 民 间 房 地 产 投 资 打 压 作 用 太 大 ; 太 小 投 资 拉 动 作 用 不 明 显 北 京 市 政 府 11 月 下 旬 的 救 市 措 施 是 地 方 政 府 上 述 心 态 的 集 中 反 映 : 一 方 面 政 府 加 保 障 性 住 房 的 供 地 和 投 资 力 度, 另 一 方 面 宣 称 将 大 幅 减 少 商 品 住 宅 土 地 供 应 ( 作 为 对 冲 ) 此 外, 地 方 可 能 确 实 没 有 太 大 动 力 去 做 保 障 性 住 房, 但 问 题 关 键 是 做 多 大 规 模 的 保 障 性 住 房, 而 不 是 做 与 不 做 ; 而 且, 当 政 府 的 主 要 任 务 是 以 投 资 保 增 长 之 后, 地 方 和 中 央 就 没 有 分 歧 了, 只 得 选 择 政 府 投 资, 弥 补 开 发 商 投 资 增 速 下 降 的 冲 击 因 此, 在 宏 观 经 济 和 房 地 产 没 有 好 转 之 前, 政 府 既 会 救 房 地 产, 但 同 时 也 将 大 幅 增 加 保 障 性 住 房 投 资, 尽 管 廉 租 房 经 济 适 用 房 的 大 多 数 销 售 对 象 并 非 商 品 住 宅 市 场 的 目 标 客 户, 但 这 一 块 投 资 力 度 和 销 售 面 积 的 加 大 将 对 房 价 构 成 降 价 压 力 补 充 : 地 方 政 府 和 开 发 商 之 间 在 地 价 高 低 上 的 博 弈 作 为 补 充 论 证, 地 方 政 府 和 开 发 商 之 间 在 地 价 上 的 博 弈 也 将 影 响 房 地 产 投 资 增 速 在 土 地 财 政 格 局 下, 维 护 高 地 价 保 证 财 政 收 入 规 模 成 为 地 方 政 府 的 目 标 收 益, 地 方 政 府 的 收 益 等 于 开 发 商 的 成 本, 在 房 价 下 降 趋 势 下, 开 发 商 降 价 意 愿 程 度 还 受 地 价 下 降 幅 度 的 影 响 诚 然, 在 拆 迁 补 偿 成 本 内 容 增 加 商 品 房 开 发 土 地 供 给 紧 张 拿 地 竞 争 加 剧 等 因 素 作 用 下, 地 价 下 降 幅 度 将 远 小 于 市 场 调 节 功 能 更 强 的 房 价 下 降 幅 度, 但 是 在 地 方 政 府 土 地 招 拍 挂 底 价 也 需 要 有 合 理 调 整 当 招 牌 挂 底 价 同 比 没 有 绝 对 下 降 时, 开 发 商 加 大 投 资 当 然 有 顾 虑 图 8 1 大 一 二 线 重 点 城 市 招 牌 挂 底 价 楼 面 地 价 对 比 8 7 年 1-9 月 8 年 1-9 月 深 圳 广 州 东 莞 上 海 杭 州 南 京 北 京 天 津 沈 阳 武 汉 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7 of 17

8 数 据 来 源 : 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 收 集 整 理 政 府 和 开 发 商 之 间 博 弈 的 结 果 是 : 政 府 保 障 性 住 房 投 资 力 度 加 大 和 房 价 下 降, 影 响 双 方 博 弈 进 程 和 结 果 的 关 键 因 素 是 销 量 商 业 银 行 和 开 发 商 在 贷 款 多 少 上 的 博 弈 开 发 商 的 开 发 投 资 资 金 来 源 中,55% 以 上 直 接 或 间 接 来 自 于 银 行 贷 款, 开 发 商 迫 切 希 望 商 业 银 行 放 松 开 发 贷 款 控 制, 商 业 银 行 9 年 的 信 贷 风 险 高 低 和 是 否 惜 贷 几 乎 决 定 了 相 当 一 部 分 开 发 商 的 生 死 存 亡 对 于 开 发 贷 款, 随 着 9 年 开 发 商 信 用 风 险 的 提 高 和 充 分 暴 露, 商 业 银 行 在 开 发 贷 款 上 坚 持 催 收 回 笼 资 金 的 可 能 性 更 大, 而 9 年 一 季 度 乃 至 上 半 年 将 是 7 8 年 开 发 贷 款 到 期 的 高 峰 期 因 此, 我 们 在 8 年 6 月 18 日 资 金 紧 张 的 冬 天, 谁 的 棉 衣 厚? 一 文 中 的 提 出 的 资 金 冬 天 将 在 9 年 继 续 存 在, 以 降 价 加 快 销 售 回 笼 资 金 将 继 续 成 为 开 发 商 获 取 投 资 开 发 资 金 的 主 要 来 源 房 价 下 降 对 于 商 业 银 行 个 人 住 房 按 揭 贷 款 质 量 的 确 有 冲 击, 但 并 不 能 说 商 业 银 行 在 房 价 下 降 面 前 没 有 任 何 承 受 能 力 以 1999 年 1 月 为 基 期, 香 港 港 岛 房 价 最 坏 时 下 跌 了 42%, 但 按 揭 贷 款 不 良 率 最 高 只 有 1.42%, 断 供 案 例 较 少 而 目 前 国 内 按 揭 贷 款 不 良 率 仅.7% 左 右 ; 更 重 要 的 是 目 前 国 内 个 人 按 揭 贷 款 余 额 中 平 均 首 付 比 例 高 达 37%, 抗 风 险 能 力 在 全 球 都 是 很 高 的 因 此, 总 体 上 15-25% 之 间 的 房 价 下 跌 幅 度 完 全 在 商 业 银 行 承 受 范 围 之 内 房 价 合 理 下 跌 不 仅 可 以 为 商 业 银 行 创 造 新 的 按 揭 贷 款 业 务 量, 而 且 可 降 低 违 约 风 险, 增 强 贷 款 质 量 长 期 保 证 此 外, 房 价 下 降 对 存 量 按 揭 贷 款 质 量 会 有 冲 击, 但 降 息 可 以 缓 解 这 种 冲 击, 已 购 房 者 月 供 支 出 下 降 有 利 于 降 低 违 约 风 险 和 不 良 贷 款 率, 从 中 长 期 看 降 息 增 加 了 贷 款 质 量 保 证 图 年 来 香 港 房 价 和 住 房 按 揭 贷 款 不 良 率 表 现 图 1 23 年 来 上 海 中 资 银 行 房 地 产 贷 款 不 良 率 表 现 很 平 稳 1% 8% 6% 4% 房 价 涨 幅 按 揭 贷 款 不 良 率 ( 右 轴 ) 1.6% 1.4% 1.2% 1.% 3.% 2.5% 2.% 1.5% 个 人 按 揭 贷 款 开 发 贷 款 2%.8% 1.% %.6%.5% -2% -4% -6% Sep- Jan-99 May- Sep- Jan-7 May- Sep- Jan-5 May- Sep- Jan-3 May- Sep- Jan-1 May-.4%.2%.%.% 数 据 来 源 : 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 收 集 整 理 我 们 预 计 只 有 当 房 价 继 续 合 理 调 整 时, 二 套 房 贷 才 会 放 松 ; 平 均 跌 幅 达 到 15-25% 时, 银 监 会 将 会 有 步 骤 地 放 松 对 二 套 房 贷 的 控 制, 而 商 业 银 行 则 有 望 降 低 二 套 房 贷 的 利 率 ( 例 如 : 从 目 前 的 基 准 利 率 1.1 倍 以 上 下 调 到 倍 之 间 ), 但 作 为 衡 量 房 价 下 降 承 受 能 力 的 首 付 比 例 可 能 不 会 放 松 ( 还 是 要 求 3% 以 上 ) 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8 of 17

9 商 业 银 行 和 开 发 商 之 间 博 弈 的 结 果 是 房 价 下 降, 影 响 双 方 博 弈 进 程 和 结 果 的 是 销 量 销 量 上 升 将 减 少 开 发 商 对 银 行 贷 款 的 依 赖 程 度, 同 时 商 业 银 行 也 才 更 有 动 力 和 信 心 增 加 优 惠 利 率 的 房 贷 结 论 : 市 场 面 和 政 策 面 综 合 作 用 下 9 年 平 均 房 价 还 有 15-2% 的 跌 幅 购 房 者 和 开 发 商 之 间 就 房 价 博 弈 的 结 果 是 : 购 房 者 从 商 品 房 消 费 品 属 性 和 消 费 需 求 出 发 的 房 价 收 入 比 租 售 回 报 比 定 价 将 占 上 风, 房 价 理 论 跌 幅 是 35% 左 右 ; 同 时 伴 随 保 障 性 住 房 投 资 开 发 力 度 加 大 对 房 价 的 压 力 但 是, 因 中 央 和 地 方 要 保 经 济 增 长, 已 经 并 将 继 续 出 台 税 收 信 贷 土 地 等 诸 多 政 策 救 房 地 产, 加 上 商 业 银 行 个 人 按 揭 贷 款 质 量 对 房 价 的 承 受 力 度 在 35% 以 下, 所 以 我 们 预 估 9 年 一 二 线 重 点 城 市 房 价 平 均 下 降 幅 度 是 15-2% 之 间, 并 且 是 普 遍 性 的 平 均 下 跌, 剔 除 成 交 楼 盘 档 次 等 结 构 性 因 素 影 响 广 深 区 域, 西 安 沈 阳 等 少 数 二 线 城 市 跌 幅 偏 少, 北 京 上 海 珠 海 天 津 杭 州 等 城 市 跌 幅 居 多 考 虑 到 资 金 压 力 和 开 发 商 竞 争, 上 半 年 房 价 继 续 下 降 的 可 能 性 大 15-2% 的 房 价 跌 幅 看 起 来 很 小, 但 完 成 调 整 的 时 间 却 是 可 长 可 短 如 果 政 府 不 断 救 市, 开 发 商 不 断 降 低 降 价 的 积 极 性, 则 行 业 调 整 时 间 将 不 断 延 长 上 海 楼 市 5 年 二 季 度 到 6 年 三 季 度 用 了 一 年 多 的 时 间, 房 价 平 均 调 整 幅 度 就 是 15% 政 策 面 后 续 预 期 :(1) 契 税 和 营 业 税 等 税 费 继 续 下 降 5 年 前 商 品 住 宅 契 税 只 有.75%( 目 前 普 通 住 宅 为 1%, 非 普 通 住 宅 为 3%); 很 多 地 方 营 业 税 按 差 价 征 收 ( 目 前 是 全 额 征 收 ); 很 多 地 方 二 手 房 转 让 不 用 缴 纳 个 人 所 得 税 (2) 上 海 深 圳 等 城 市 启 动 买 房 送 蓝 印 户 口, 效 仿 杭 州 (3) 依 据 不 同 情 况 放 松 二 套 房 贷 (4) 个 人 买 房 退 税, 或 者 财 政 贴 息 ( 以 所 得 税 贴 月 供 利 息 支 出 ) (5) 取 消 普 通 住 宅 和 非 普 通 住 宅 在 税 费 信 贷 上 的 差 别 待 遇 (6) 停 止 出 让 商 品 住 宅 土 地 (7) 开 发 商 可 分 期 付 款 拿 地, 分 期 拿 土 地 证 (8) 在 一 定 时 期 内 财 政 出 钱 购 买 存 量 房 用 于 出 租 关 于 政 策 出 台 时 机 和 条 件 的 预 判 : 成 交 量 和 房 价 表 现 越 正 面, 进 一 步 出 台 刺 激 性 政 策 的 可 能 性 就 越 低, 或 者 说 力 度 就 越 低 ; 成 交 量 和 房 价 越 大 幅 萎 缩, 政 策 出 台 的 可 能 性 越 大, 力 度 也 越 大 这 是 宏 观 调 控 作 为 看 得 见 的 手 的 相 机 抉 择 本 质 所 决 定 的, 这 一 点 也 和 我 们 后 面 说 的 交 易 性 投 资 策 略 相 匹 配 从 资 金 面 解 读 多 重 博 弈 阶 段 对 图 1 多 重 博 弈 阶 段 还 有 一 种 解 读 思 路, 即 资 金 面 购 房 者 和 开 发 商 之 间 就 超 额 收 益 进 行 的 博 弈, 实 质 上 是 开 发 商 对 购 房 者 首 付 款 资 金 来 源 的 争 夺, 但 购 房 者 说 我 就 这 么 多 钱, 未 来 收 入 还 要 下 降, 要 么 政 府 给 我 减 税 降 息, 要 么 开 发 商 给 我 降 价 如 果 没 有 购 房 者 的 首 付 款, 即 使 银 行 想 发 个 人 按 揭 贷 款 也 很 难, 而 且 很 多 时 候 个 人 按 揭 贷 款 又 往 往 和 开 发 贷 款 挂 钩, 因 此, 银 行 和 开 发 商 之 间 就 贷 款 多 少 的 博 弈 是 资 金 链 的 最 主 要 部 分 预 计 9 年 开 发 商 之 间 在 购 房 者 首 付 款 和 商 业 银 行 个 人 按 揭 贷 款 上 的 竞 争 将 会 更 为 激 烈, 除 了 规 模 品 牌 现 金 流 等 方 面 的 竞 争 外, 还 有 房 价 降 价 空 间 和 成 本 优 势 上 的 激 烈 竞 争 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 9 of 17

10 政 府 和 开 发 商 在 投 资 大 小 上 的 博 弈, 实 质 讲 的 资 金 使 用 问 题 开 发 商 从 购 房 者 和 商 业 银 行 手 中 拿 到 的 钱 的 多 少 决 定 了 开 发 商 主 动 投 资 的 规 模, 开 发 商 主 动 投 资 的 规 模 决 定 了 政 府 在 保 障 性 住 房 投 资 上 的 投 资 规 模 和 进 度 或 者 说, 销 量 恢 复 得 越 好, 开 发 商 主 动 投 资 规 模 越 大, 政 府 在 保 障 性 住 房 上 的 投 资 力 度 会 自 动 下 降 1.2. 第 二 阶 段 : 行 业 复 苏, 房 价 下 降 必 将 导 致 成 交 量 上 升 开 发 商 等 一 部 分 很 有 代 表 性 的 观 点 是 : 因 为 购 房 者 买 涨 不 买 跌, 房 价 下 降 只 会 导 致 成 交 量 萎 缩, 房 价 下 降 具 有 溃 坝 效 应 房 价 和 任 何 资 产 价 格 商 品 价 格 一 样, 主 要 由 市 场 调 节, 可 上 也 可 下 如 果 房 价 下 降 并 没 有 带 来 成 交 量 的 上 升, 只 能 说 明 房 价 还 有 下 降 空 间, 或 者 包 括 居 民 收 入 利 率 等 在 内 的 宏 观 经 济 环 境 不 利 于 行 业 复 苏 我 们 认 为, 房 价 下 降 必 将 导 致 成 交 量 上 升, 不 能 否 认 房 价 降 价 刺 激 成 交 量 上 升 的 正 面 效 应 房 价 下 降 导 致 成 交 量 上 升 的 时 间 长 短 取 决 于 房 价 下 降 的 幅 度 和 时 间 利 率 下 降 的 幅 度 和 时 间 居 民 收 入 预 期 改 善 的 幅 度 和 时 间 降 价 具 有 刺 激 成 交 量 的 正 面 效 应 房 价 下 降 导 致 成 交 量 下 降 可 视 为 行 业 景 气 下 滑 初 期 的 规 律, 但 当 房 价 下 降 到 一 定 程 度 后, 降 价 在 成 交 量 的 正 面 效 应 将 逐 渐 体 现 出 来 我 们 在 同 行 中 首 次 研 究 计 算 的 价 格 弹 性 系 数 表 明, 国 内 商 品 房 市 场 不 仅 存 在 价 减 量 减 的 强 弹 性 系 数, 同 时 也 存 在 价 减 量 增 的 强 弹 性 系 数 ( 表 6); 更 重 要 的 是, 价 减 量 增 区 间 时 间 长 度 还 长 于 价 减 量 减 区 间 房 价 下 降 创 造 成 交 量 可 视 为 市 场 自 我 调 节 的 积 极 效 果 表 6: 全 国 北 京 和 上 海 商 品 房 价 格 弹 性 系 数 表 明 成 交 量 增 加 对 房 价 下 降 很 敏 感 区 域 起 止 时 间 价 减 量 减 区 间 价 减 量 增 区 间 月 份 占 比 弹 性 系 数 月 份 占 比 弹 性 系 数 北 京 % % 上 海 % % 全 国 % % 数 据 来 源 : 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 测 算 图 11 房 价 下 降 期 间 成 交 量 的 不 同 反 映 房 价 跌 幅 成 交 量 ( 右 轴 ) t+2 t+4 t+6 t+8 t+1 t+12 t+14 t+16 t+18 t+2 t+22 t+24 t+26 t+28 t+3 t t 制 图 : 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 1 of 17

11 成 交 量 对 降 价 的 反 映 会 分 为 一 个 阶 段 :(1) 价 跌 量 跌 阶 段, 这 是 多 重 博 弈 阶 段 的 主 要 表 现, 在 初 期 阶 段, 成 交 量 跌 得 比 房 价 多, 在 后 期 阶 段, 成 交 量 跌 得 比 房 价 少 (2) 价 跌 量 增 区 间, 起 初 阶 段, 成 交 量 增 加 得 较 慢, 后 期 阶 段, 成 交 量 增 加 得 很 快 降 息 具 有 刺 激 成 交 量 的 正 面 效 应 作 为 需 按 揭 支 付 的 大 宗 消 费 品, 商 品 房 成 交 量 与 实 际 利 率 呈 非 常 强 的 正 相 关 关 系 ( 图 12) 假 设 5 年 期 以 上 贷 款 利 率 从 最 高 点 7.83% 下 降 25 个 BP, 则 对 于 1 万 元 的 按 揭 贷 款,1 年 -3 年 期 月 供 支 出 下 降 元, 下 降 幅 度 达 到 1-23% 因 此, 当 降 息 到 位 和 居 民 收 入 预 期 稳 定 时, 降 息 减 少 月 供 支 出 的 积 极 效 应 一 定 会 在 成 交 量 上 得 到 充 分 反 映 利 率 下 降 创 造 成 交 量 可 视 为 政 策 调 控 的 积 极 效 果 从 目 前 的 市 场 一 致 预 期 看, 利 率 还 有 至 少 8 个 BP 以 上 的 下 降 空 间 图 12 长 周 期 中 美 国 新 房 销 量 对 实 际 利 率 的 敏 感 性 图 年 来 中 国 住 宅 销 售 量 对 实 际 利 率 的 敏 感 性 不 强 8 新 屋 销 量 实 际 利 率 25 2 住 宅 销 售 面 积 增 长 率 实 际 利 率 注 : 图 13 中, 因 中 国 住 宅 产 业 缺 乏 周 期 性, 且 市 场 化 始 于 1998 年, 所 以 销 量 对 实 际 利 率 敏 感 性 不 太 强 数 据 来 源 :Bloomberg, CEI, 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 表 7: 按 揭 贷 款 利 率 从 最 高 点 7.83% 下 降 25 个 BP 后 月 供 支 出 变 化 贷 款 期 限 降 息 前 (7.83%) 降 息 后 (5.33%) 月 供 少 付 额 月 供 少 付 幅 度 1 年 期 % 15 年 期 % 2 年 期 % 25 年 期 % 3 年 期 % 注 : 假 设 贷 款 金 额 1 万 元 数 据 来 源 : 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 测 算 流 动 性 和 居 民 收 入 预 期 改 善 等 支 持 经 济 衰 退 阶 段 政 府 执 行 扩 张 性 货 币 政 策, 降 息 和 信 贷 放 松 将 创 造 宽 货 币, 货 币 带 来 的 流 动 性 增 加 将 对 商 品 房 市 场 成 交 量 越 来 越 有 正 面 推 动 此 外, 政 府 强 力 干 预 经 济 并 且 宏 观 经 济 逐 渐 见 底 后, 居 民 收 入 预 期 将 逐 渐 有 一 定 改 善, 资 本 和 人 口 的 流 动 相 对 于 经 济 低 谷 时 也 会 有 很 大 改 善 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 11 of 17

12 1.3. 第 三 阶 段 : 公 司 财 报 改 善 阶 段 行 业 复 苏 阶 段 的 主 要 标 志 是 房 价 下 降 后 成 交 量 上 升, 而 随 着 成 交 量 上 升 和 拉 动, 房 价 将 止 跌 并 逐 渐 上 涨, 行 业 由 此 进 入 第 三 阶 段, 开 发 商 财 报 改 善 阶 段 即 使 第 二 阶 段, 因 成 交 量 出 自 降 价 效 应, 所 以 对 于 行 业 平 均 毛 利 率 是 下 降 的, 对 于 7 年 拿 的 高 价 地 将 陆 续 开 发 销 售 的 开 发 商 来 说, 更 是 如 此 因 此 只 有 到 了 房 价 稳 定 的 第 三 阶 段, 公 司 财 报 才 具 备 改 善 的 可 能 公 司 财 报 能 率 先 改 善 的 有 两 类 公 司 :(1) 第 一 类 公 司 是 享 受 管 理 溢 价 的 真 正 的 万 科 类 公 司 龙 头 他 们 的 市 场 份 额 能 在 行 业 调 整 周 期 中 有 效 扩 张 的 公 司, 能 支 撑 他 们 完 成 市 场 扩 张 的 不 是 土 地 也 不 是 资 金, 而 是 人 才, 因 此 只 有 能 够 享 受 管 理 溢 价 的 公 司, 才 能 够 也 才 可 能 在 行 业 调 整 周 期 的 底 部 获 得 低 成 本 的 土 地 储 备 这 类 公 司 代 表 是 万 科 A 保 利 地 产 (2) 第 二 类 是 资 源 优 势 突 出 盈 利 模 式 稳 定 的 非 万 科 类 公 司 龙 头 在 毛 利 率 下 降 的 行 业 趋 势 下, 他 们 的 毛 利 率 能 保 持 稳 定, 一 方 面 同 样 的 销 量 他 们 可 以 获 得 更 高 的 利 润, 另 一 方 面 为 了 获 得 同 样 的 销 量 和 利 润 他 们 可 承 受 的 降 价 幅 度 可 更 大 这 类 公 司 代 表 是 华 侨 城 A 招 商 地 产 和 上 实 地 产 2. 9 年 9 月 前 行 业 将 继 续 处 于 多 重 博 弈 阶 段 自 8 年 8 月 以 后, 地 产 行 业 就 已 经 进 入 多 重 博 弈 的 第 一 阶 段, 楼 市 看 房 人 气 高 下 单 速 度 慢 ; 政 府 加 大 保 障 性 住 房 投 资 力 度 和 开 发 商 放 慢 开 工 进 度 ; 土 地 市 场 流 拍 宗 数 大 增 等 都 是 表 现 现 象 9 年 行 业 将 继 续 处 于 多 重 博 弈 阶 段, 博 弈 的 结 果 是 房 价 下 降, 在 此 期 间 成 交 量 在 下 降 和 上 升 之 间 反 复 关 键 是 何 时 进 入 成 交 量 上 升 的 行 业 复 苏 阶 段, 我 们 认 为, 第 二 阶 段 到 来 的 条 件 是 : (1) 降 息 周 期 接 近 底 部,5 年 期 以 上 贷 款 利 率 下 降 到 5% 左 右 (2) 一 二 线 重 点 城 市 房 价 平 均 跌 幅 15-2% 之 间, 以 同 一 项 目 而 非 城 市 平 均 房 价 为 准 (3) 居 民 收 入 预 期 和 财 富 效 应 改 善, 工 资 薪 酬 下 降 预 期 修 正 或 者 失 业 率 止 跌 平 稳 都 可 视 为 前 提 条 件 (4) 可 售 出 售 商 品 房 存 货 面 积 下 降, 可 供 出 售 月 数 下 降 到 12 个 月 以 内 (5) 商 业 银 行 放 松 开 发 商 贷 款 和 二 套 房 贷 等 个 人 按 揭 贷 款 控 制 根 据 以 上 条 件, 综 合 目 前 我 们 宏 观 策 略 研 究 员 认 为 9 年 三 季 度 宏 观 经 济 见 底 的 判 断,9 年 9 月 前 后 地 产 行 业 有 可 能 进 入 行 业 复 苏 阶 段, 成 交 量 上 升 趋 势 确 立 预 计 9 年 前 三 季 度 地 产 行 业 将 继 续 调 整, 若 以 房 价 为 衡 量 指 标, 则 目 前 行 业 尚 未 见 底 该 结 论 的 风 险 在 于 宏 观 经 济 并 不 能 在 9 年 而 二 三 季 度 见 底, 调 整 周 期 比 预 期 要 长 3. 行 业 投 资 策 略 : 行 业 中 性 投 资 评 级, 建 议 标 配 多 重 博 弈 阶 段 侧 重 交 易 性 投 资 策 略 多 重 博 弈 阶 段 地 产 板 块 存 在 交 易 性 机 会, 买 入 时 机 和 条 件 在 于 行 业 基 本 面 相 比 预 期 在 恶 化, 例 如 房 价 和 成 交 量 大 幅 下 降, 无 论 地 产 实 业 还 是 资 本 市 场 地 产 板 块 情 绪 非 常 不 稳 定, 在 这 时 候 地 产 行 业 救 市 政 策 出 台 的 确 定 性 才 比 较 高 ( 同 理, 当 成 交 量 环 比 有 改 善 和 舆 论 氛 围 好 转 时, 救 市 政 策 出 台 的 确 定 性 较 低 ), 这 时 候 可 以 考 虑 加 大 地 产 配 置, 建 议 逢 低 逐 渐 标 配 甚 至 适 度 超 配 当 股 价 充 分 反 映 了 政 策 面 回 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 12 of 17

13 暖 预 期 后, 地 产 板 块 的 顶 部 是 业 绩 和 估 值 的 限 制, 我 们 认 为, 可 以 以 9 年 15 倍 动 态 PE 作 为 个 股 目 标 价 上 限 ( 估 值 下 限 可 为 1-12 倍 ), 在 这 时 候 我 们 明 确 建 议 减 配 地 产, 适 度 标 配 为 宜 而 且,9 年 一 定 是 房 地 产 上 市 公 司 的 业 绩 风 险 年, 业 绩 增 速 将 明 显 低 于 8 年, 甚 至 有 相 当 一 部 分 公 司 的 中 报 和 年 报 将 是 亏 损, 所 以 一 定 不 能 忽 视 业 绩 和 估 值 的 风 险 图 14 房 地 产 行 业 交 易 性 投 资 策 略 描 述 7 股 价 大 涨 : 业 绩 顶 和 估 值 顶 房 价 和 成 交 量 大 跌 : 政 策 底 t t+3 t+6 t+9 t+12 t+15 t+18 t+21 t+24 t 行 业 复 苏 的 第 二 阶 段 中 后 期 存 在 趋 势 性 投 资 机 会 若 上 述 5 个 条 件 具 备, 则 行 业 进 入 房 价 基 本 止 跌 成 交 量 上 升 趋 势 基 本 确 立 的 复 苏 阶 段, 上 市 公 司 财 报 和 业 绩 预 期 有 望 改 善, 行 业 存 在 趋 势 性 投 资 机 会 关 注 三 类 个 股 的 投 资 机 会 (1) 享 受 管 理 溢 价 行 业 集 中 度 提 高 的 最 大 受 益 者 即 能 够 抓 住 行 业 整 合 机 会 从 行 业 调 整 周 期 中 最 先 受 益 并 获 得 市 场 份 额 扩 张 的 良 机 的 公 司, 衡 量 的 指 标 是 能 够 享 受 管 理 溢 价 的 公 司, 我 们 推 荐 的 是 万 科 A 保 利 地 产, 他 们 都 拥 有 完 整 而 良 好 的 管 理 能 力 记 录 除 此 之 外, 华 侨 城 A 在 高 档 住 宅 细 分 市 场 能 够 享 受 管 理 溢 价, 金 融 街 在 甲 级 写 字 楼 细 分 市 场 能 够 享 受 一 定 的 管 理 溢 价 (2) 质 地 良 好 业 绩 增 长 确 定 性 较 好 的 公 司 以 我 们 预 测 的 8 年 已 售 未 结 算 房 款 占 8 年 主 营 收 入 比 重 衡 量, 保 利 地 产 万 科 A 金 地 集 团 华 发 股 份 金 融 街 首 开 股 份 滨 江 集 团 等,8 年 通 过 销 售 待 9 年 结 算 的 收 入 占 8 年 主 营 收 入 的 比 重 基 本 都 在 5% 以 上 表 7: 8 年 预 测 已 售 未 结 算 房 款 占 8 年 预 测 结 算 收 入 高 的 公 司 ( 单 位 : 亿 元 ) 公 司 8E 已 售 未 结 房 款 8E 结 算 收 入 8E EPS 公 司 8E 已 售 未 结 房 款 8E 结 算 收 入 8E EPS 保 利 地 产 %.43 金 融 街 22 5%.42 万 科 A %.99 首 开 股 份 28 49%.77 金 地 集 团 52 57%.58 招 商 地 产 24 46%.67 华 发 股 份 17 52%.84 北 京 城 建 9 31%.66 数 据 来 源 : 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 测 算 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 13 of 17

14 (3) 质 地 良 好 具 有 资 金 优 势 的 龙 头 公 司 一 类 是 7 年 很 少 高 价 拿 地 8 年 财 报 具 有 财 务 安 全 优 势 资 金 压 力 较 小 的 公 司, 以 名 流 置 业 金 融 街 万 业 企 业 亿 城 股 份 香 江 控 股 华 发 股 份 张 江 高 科 万 科 A 为 代 表, 净 负 债 率 基 本 均 在 4% 以 下 另 一 类 是 公 司 财 报 净 负 债 率 超 过 7%, 存 在 一 定 的 资 金 压 力, 但 因 公 司 背 靠 有 实 力 的 大 股 东, 在 增 量 资 金 获 取 具 有 较 强 的 竞 争 优 势, 以 保 利 地 产 中 粮 地 产 招 商 地 产 上 实 发 展 和 首 开 股 份 为 代 表 表 8: 部 分 公 司 8 年 三 季 报 银 行 借 款 和 净 负 债 表 现 ( 单 位 : 亿 元 ) 公 司 3Q8 3Q8 3Q8 3Q8 3Q8 3Q8 公 司 公 司 银 行 借 款 净 负 债 率 银 行 借 款 净 负 债 率 银 行 借 款 净 负 债 率 陆 家 嘴. -36.% 亿 城 股 份 % 招 商 地 产 % 名 流 置 业 % 华 发 股 份 % 上 实 发 展 % 金 融 街 % 张 江 高 科 % 中 粮 地 产 % 万 业 企 业 % 浦 东 金 桥 % 保 利 地 产 % 香 江 控 股 % 万 科 A % 首 开 股 份 % 注 : 招 商 地 产 净 负 债 率 考 虑 11 月 末 发 行 成 功 的 公 开 增 发 数 据 来 源 :Wind 资 讯, 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 测 算 (4) 适 时 适 度 关 注 收 租 股 当 房 价 和 成 交 量 大 幅 下 滑 时, 作 为 商 品 住 宅 的 替 代 品, 虽 然 租 金 涨 幅 也 会 受 居 民 收 入 预 期 影 响, 商 品 住 宅 租 赁 需 求 有 望 上 升, 因 此 从 相 对 收 益 机 会 出 发, 当 住 宅 市 场 景 气 大 幅 下 滑 时, 可 适 当 关 注 收 租 类 公 司, 以 张 江 高 科 中 国 国 贸 浦 东 金 桥 陆 家 嘴 为 代 表, 尤 其 是 还 将 受 益 于 世 博 会 迪 斯 尼 概 念 的 上 海 本 地 股 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 14 of 17

15 附 表 1: 行 业 重 点 公 司 和 关 注 公 司 业 绩 预 测 及 财 务 估 值 ( 单 位 : 百 万 元, 亿 元 ) 证 券 简 称 溢 价 总 总 年 初 来 PB RNAV 投 资 评 级 股 价 EPS EPS EPS PE PE 比 例 市 值 股 本 涨 幅 万 科 A 谨 慎 增 持 深 振 业 A 谨 慎 增 持 招 商 地 产 谨 慎 增 持 中 粮 地 产 谨 慎 增 持 深 长 城 中 性 中 航 地 产 谨 慎 增 持 泛 海 建 设 中 性 华 侨 城 A 增 持 亿 城 股 份 谨 慎 增 持 名 流 置 业 谨 慎 增 持 -64. 苏 宁 环 球 中 性 -6. 中 国 武 夷 中 性 荣 盛 发 展 谨 慎 增 持 -7.7 保 利 地 产 增 持 冠 城 大 通 谨 慎 增 持 香 江 控 股 谨 慎 增 持 -8.1 新 湖 中 宝 谨 慎 增 持 北 京 城 建 谨 慎 增 持 天 房 发 展 谨 慎 增 持 华 发 股 份 谨 慎 增 持 首 开 股 份 谨 慎 增 持 金 地 集 团 谨 慎 增 持 城 投 控 股 谨 慎 增 持 中 华 企 业 谨 慎 增 持 苏 州 高 新 谨 慎 增 持 上 实 发 展 谨 慎 增 持 开 发 类 均 值 金 融 街 增 持 阳 光 股 份 中 性 中 国 国 贸 中 性 外 高 桥 中 性 浦 东 金 桥 谨 慎 增 持 陆 家 嘴 谨 慎 增 持 世 茂 股 份 中 性 张 江 高 科 增 持 -4.2 北 辰 实 业 中 性 出 租 类 均 值 整 体 均 值 注 : 中 粮 地 产 华 侨 城 A 和 世 贸 股 份 业 绩 和 股 本 均 考 虑 了 资 产 注 入, 中 粮 假 设 股 本 扩 张 2%; 华 侨 城 A 假 设 增 发 8.3 亿 股 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 15 of 17

16 作 者 简 介 : 行 业 策 略 孙 建 平 : 男, 经 济 学 硕 士, 毕 业 于 南 开 大 学 金 融 学 系,24 年 1 月 进 入 国 泰 君 安 证 券 研 究 所, 从 事 宏 观 经 济 房 地 产 行 业 研 究 荣 获 26 年 新 财 富 中 国 房 地 产 行 业 最 佳 分 析 师 第 二 名, 27 年 新 财 富 中 国 房 地 产 行 业 最 佳 分 析 师 第 一 名,28 年 新 财 富 中 国 房 地 产 行 业 最 佳 分 析 师 第 一 名 免 责 声 明 本 报 告 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证, 也 不 保 证 所 包 含 的 信 息 和 建 议 不 会 发 生 任 何 变 更 我 们 已 力 求 报 告 内 容 的 客 观 公 正, 但 文 中 的 观 点 结 论 和 建 议 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 意 见 并 不 构 成 所 述 证 券 的 买 卖 出 价 或 征 价, 投 资 者 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 和 作 者 无 关 我 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 者 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 者 金 融 产 品 等 相 关 服 务 本 报 告 版 权 仅 为 我 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 和 发 布 如 引 用 刊 发, 需 注 明 出 处 为 国 泰 君 安 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 16 of 17

17 国 泰 君 安 证 券 股 票 投 资 评 级 标 准 : 增 持 : 股 票 价 格 在 未 来 6~12 个 月 内 超 越 大 盘 15% 以 上 ; 谨 慎 增 持 : 股 票 价 格 在 未 来 6~12 个 月 内 超 越 大 盘 幅 度 为 5% ~15%; 中 性 : 股 票 价 格 在 未 来 6~12 个 月 内 相 对 大 盘 变 动 幅 度 为 -5% ~ 5%; 减 持 : 股 票 价 格 在 未 来 6~12 个 月 内 相 对 大 盘 下 跌 5% 以 上 国 泰 君 安 证 券 行 业 投 资 评 级 标 准 : 增 持 : 行 业 股 票 指 数 在 未 来 6~12 个 月 内 超 越 大 盘 ; 中 性 : 行 业 股 票 指 数 在 未 来 6~12 个 月 内 基 本 与 大 盘 持 平 ; 减 持 : 行 业 股 票 指 数 在 未 来 6~12 个 月 内 明 显 弱 于 大 盘 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 上 海 上 海 市 浦 东 新 区 银 城 中 路 168 号 上 海 银 行 大 厦 29 层 邮 政 编 码 :212 电 话 :(21) 深 圳 深 圳 市 罗 湖 区 笋 岗 路 12 号 中 民 时 代 广 场 A 座 2 楼 邮 政 编 码 :51829 电 话 :(755) 北 京 北 京 市 西 城 区 金 融 大 街 28 号 盈 泰 中 心 2 号 楼 1 层 邮 政 编 码 :114 电 话 :(1) 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 网 址 : gtjaresearch@ms.gtjas.com 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 17 of 17