目 录 1, 公 司 简 介 股 权 结 构 公 司 经 营 情 况 产 品 梯 队 丰 富 , 公 司 营 销 改 善 公 司 销 售 改 革 历 程 , 加 大 研 发 投 入, 支 持 公 司 转

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1 13/05 13/06 13/07 13/08 13/09 13/10 13/11 13/12 14/01 14/02 14/03 14/04 HeaderTable _User 康 缘 药 业 SH HeaderTable _Stock 买 入 investrating Change.first HeaderTable _Excel 老 产 品 二 次 开 发 空 间 大, 重 磅 新 品 有 望 Tabl e_title 放 量 首 次 报 告 Table_Summ ary 投 资 要 点 老 品 种 二 次 开 发 增 长 快 速 : 热 毒 宁 增 长 迅 猛,13 年 过 10 亿 规 模 热 毒 宁 爆 发 增 长 后 的 增 长 空 间 在 于 : 中 药 注 射 剂 监 管 严 格 政 策 下 的 安 全 性, 质 量 好, 性 价 比 高 的 品 种 对 不 良 反 应 高 的, 价 格 高 的 品 种 替 代, 以 及 限 抗 政 策 下 的 中 药 对 西 药 抗 生 素 的 替 代, 以 及 基 药 推 广 政 策 下 的 热 毒 宁 进 入 基 药 红 利 3 个 口 服 贴 剂 独 家 基 药 品 种 在 基 药 招 标 大 年 营 销 思 路 改 善, 强 势 代 理 商 整 合 渠 道, 能 有 效 拓 展 基 药 市 场, 有 望 带 来 新 的 增 量 新 重 磅 产 品 银 杏 内 酯 ABK 随 着 招 标 进 行, 顺 利 开 始 销 售 银 杏 内 酯 ABK 已 进 入 山 西 济 南 医 保 目 前 确 定 了 20 个 左 右 的 省 市 代 理 商, 包 括 北 京, 广 东, 上 海, 山 东, 山 西, 湖 南, 天 津 等 市 场 份 额 比 较 大 的 地 区 已 签 订 20 万 支 销 售 订 单, 并 在 13 年 年 报 中 体 现 为 7484 万 元 预 收 款, 估 计 今 年 体 现 为 收 入 随 着 今 年 各 地 招 标 的 推 进 和 公 司 的 市 场 教 育 推 广, 我 们 认 为 该 品 种 能 重 复 热 毒 宁 昔 日 的 利 润 贡 献, 预 计 15 年 能 进 入 放 量 增 长 阶 段, 增 速 和 销 售 规 模 有 望 能 超 越 热 毒 宁, 成 为 10 亿 级 别 的 重 磅 品 种 公 司 计 划 在 2014 年 之 前 完 成 6000 个 病 例 的 3.5 期 临 床 试 验 将 与 德 国 进 口 的 金 纳 多 注 射 液 完 成 对 照 财 务 与 估 值 我 们 预 计 公 司 年 每 股 收 益 分 别 为 元, 参 考 可 比 公 司 14 年 平 均 PE36 倍, 对 应 目 标 价 为 元, 首 次 给 予 公 司 买 入 评 级 风 险 提 示 产 品 招 标 医 保 进 度 风 险 ; 中 药 注 射 剂 不 良 反 应 风 险 Table_BaseInfo 投 资 评 级 买 入 增 持 中 性 减 持 ( 首 次 ) 股 价 (2014 年 05 月 21 日 ) 目 标 价 格 元 元 52 周 最 高 价 / 最 低 价 38.17/25.11 元 总 股 本 / 流 通 A 股 ( 万 股 ) 41,565/30,711 A 股 市 值 ( 百 万 元 ) 11,838 国 家 / 地 区 行 业 报 告 发 布 日 期 中 国 医 药 生 物 2014 年 05 月 21 日 Tab le_ch anger ate 股 价 表 现 1 周 1 月 3 月 12 月 绝 对 表 现 (%) 相 对 表 现 (%) 沪 深 300(%) (%) 33% 17% 0% -17% -33% 康 缘 药 业 沪 深 300 Tabl e_wi nd 资 料 来 源 :WIND 东 方 证 券 研 究 所 Table_Excel1 公 司 主 要 财 务 信 息 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 公 司 证 券 研 究 报 告 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 1,903 2,230 2,761 3,398 4,179 同 比 增 长 23.8% 17.2% 23.8% 23.1% 23.0% 营 业 利 润 ( 百 万 元 ) 同 比 增 长 32.7% 26.3% 28.0% 32.5% 30.9% 归 属 母 公 司 净 利 润 ( 百 万 元 ) 同 比 增 长 31.3% 23.9% 25.1% 29.5% 28.7% 每 股 收 益 ( 元 ) 毛 利 率 75.2% 74.7% 74.8% 76.0% 76.7% 净 利 率 12.6% 13.3% 13.5% 14.2% 14.8% 净 资 产 收 益 率 15.7% 17.0% 18.6% 20.4% 21.3% 市 盈 率 ( 倍 ) 市 净 率 ( 倍 ) 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 东 方 证 券 研 究 所 预 测, 每 股 收 益 使 用 最 新 股 本 全 面 摊 薄 计 算, Table_Author 证 券 分 析 师 Table_Contacter 联 系 人 HeaderTable_StatementCompany 东 方 证 券 股 份 有 限 公 司 经 相 关 主 管 机 关 核 准 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格, 据 此 开 展 发 布 证 券 研 究 报 告 业 务 东 方 证 券 股 份 有 限 公 司 及 其 关 联 机 构 在 法 律 许 可 的 范 围 内 正 在 或 将 要 与 本 研 究 报 告 所 分 析 的 企 业 发 展 业 务 关 系 因 此, 投 资 者 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 对 报 告 的 客 观 性 产 生 影 响 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 证 券 研 究 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 唯 一 因 素 李 淑 花 *6088 lishuhua@orientsec.com.cn 执 业 证 书 编 号 :S 黄 文 锋 *6069 huangwenfeng@orientsec.com.cn

2 目 录 1, 公 司 简 介 股 权 结 构 公 司 经 营 情 况 产 品 梯 队 丰 富 , 公 司 营 销 改 善 公 司 销 售 改 革 历 程 , 加 大 研 发 投 入, 支 持 公 司 转 型 , 老 品 种 二 次 开 发 有 成 效, 新 品 种 上 市 有 望 放 量 热 毒 宁 注 射 液 增 长 迅 猛, 还 有 巨 大 成 长 空 间 银 杏 内 酯 注 射 液 安 全 和 疗 效 优 势 明 显, 具 有 重 磅 品 种 潜 力 心 脑 血 管 类 药 品 市 场 空 间 广 阔 银 杏 内 酯 ABK 的 安 全 和 疗 效 优 势 明 显 应 科 学 辩 证 地 对 待 中 药 注 射 剂 不 良 反 应 妇 科 类 产 品 有 望 恢 复 投 入, 增 长 加 快 骨 科 类 产 品 重 新 定 位, 迎 来 逐 步 增 长 , 财 务 估 值 , 风 险 提 示

3 图 表 目 录 图 1: 公 司 股 权 结 构 图... 4 图 2:2013 年 公 司 收 入 构 成... 5 图 3:2013 年 公 司 毛 利 构 成... 5 图 4:2013 年 公 司 区 域 销 售 构 成... 5 图 5: 公 司 历 年 销 售 费 用 率 与 应 收 账 款 周 转 天 数... 7 图 6: 公 司 销 售 改 革 历 程... 7 图 7: 公 司 销 售 网 络... 8 图 8: 我 国 清 热 解 毒 类 产 品 销 售 额 图 9: 清 热 解 毒 类 中 药 注 射 剂 销 售 金 额 图 10: 年 清 热 解 毒 市 场 格 局 变 更 图 11: 心 脑 血 管 类 样 本 医 院 销 售 规 模 图 12: 心 血 管 类 药 品 剂 型 份 额 图 13:2011 年 前 10 心 血 管 中 成 药 在 医 院 市 场 的 份 额 图 14: 银 杏 叶 注 射 剂 市 场 格 局 图 15:2011 年 妇 科 中 药 top10 用 药 格 局 图 16: 桂 枝 茯 苓 胶 囊 增 长 图 17:2011 年 骨 科 中 药 top10 用 药 格 局 图 18: 公 司 骨 科 产 品 腰 痹 通 胶 囊 增 长 ( 单 位 : 万 元 ) 表 1: 公 司 产 品 梯 队... 6 表 2: 中 国 医 药 2013 年 最 佳 研 发 产 品 线 榜 单... 9 表 3: 公 司 在 研 产 品 储 备... 9 表 4: 清 热 解 毒 注 射 剂 产 品 对 比 表 5: 银 杏 类 药 品 比 较

4 1, 公 司 简 介 1.1 股 权 结 构 公 司 是 由 自 然 人 肖 伟 实 际 控 制 的 民 营 企 业, 肖 伟 先 生 通 过 直 接 或 间 接 控 股 康 缘 药 业 旗 下 有 七 个 子 公 司 分 布 江 苏 北 京 和 美 国, 是 中 药 现 代 化 的 典 型 企 业 图 1: 公 司 股 权 结 构 图 1.2 公 司 经 营 情 况 充 满 活 力 的 创 新 型 制 药 企 业 -- 江 苏 康 缘 药 业 股 份 有 限 公 司 是 一 家 集 中 药 研 发 生 产 贸 易 为 一 体 的 大 型 中 药 企 业, 是 国 家 中 药 现 代 化 示 范 企 业 国 家 重 点 高 新 技 术 企 业 国 家 创 新 型 企 业, 全 国 制 药 工 业 百 强 企 业, 获 国 家 质 量 管 理 先 进 企 业, 守 合 同 重 信 用 企 业 等 荣 誉 称 号, 康 缘 商 标 为 国 家 驰 名 商 标 公 司 目 前 现 有 产 品 包 括 软 胶 囊 剂 硬 胶 囊 剂 片 剂 颗 粒 剂 合 剂 小 容 量 注 射 剂 冻 干 粉 针 剂 丸 剂 糖 浆 剂 酊 剂 ( 内 服 ) 茶 剂 滴 丸 剂 原 料 药 等 13 种 剂 型, 子 公 司 康 缘 阳 光 的 产 品 包 括 片 剂 硬 胶 囊 剂 颗 粒 剂 橡 胶 膏 剂 口 服 液 糖 浆 剂 等 6 种 剂 型 公 司 产 品 共 有 94 种 药 品 进 入 国 家 医 保 目 录, 其 中 甲 类 36 种, 乙 类 58 种 ; 公 司 产 品 共 有 43 种 药 品 进 入 国 家 基 本 药 物 目 录, 其 4

5 中 独 家 品 种 为 4 种 ; 公 司 共 有 7 种 药 品 为 中 药 保 护 品 种, 子 公 司 康 缘 阳 光 有 1 种 药 品 为 中 药 保 护 品 种 ; 公 司 共 有 37 种 药 品 为 中 药 独 家 品 种 这 将 为 公 司 产 品 的 快 速 发 展 提 供 良 好 基 础 图 2:2013 年 公 司 收 入 构 成 图 3:2013 年 公 司 毛 利 构 成 37% 胶 囊 57% 口 服 液 颗 粒 剂 冲 剂 34% 胶 囊 口 服 液 片 丸 剂 62% 颗 粒 剂 冲 剂 3% 3% 0% 注 射 液 0% 1% 3% 片 丸 剂 注 射 液 图 4:2013 年 公 司 区 域 销 售 构 成 13% 11% 6% 12% 4% 4% 华 东 华 中 50% 华 南 华 北 西 南 东 北 西 北 1.3 产 品 梯 队 丰 富 公 司 产 品 线 分 为 心 脑 血 管 类 妇 科 类 呼 吸 系 统 类 骨 科 等 四 大 类, 多 数 是 独 家 和 基 药, 价 格 维 护 能 力 较 好 5

6 表 1: 公 司 产 品 梯 队 产 品 线 名 称 12 年 销 中 标 价 格 ( 元 ) 目 录 情 况 规 格 售 额 桂 枝 茯 苓 胶 囊 ( 江 苏 ) 2012 年 贵 州 增 补 基 药 2010 年 0.31g*100/ 盒 山 东 增 补 基 药 ( 农 村 基 层 ) 2010 年 山 东 增 补 基 药 ( 社 区 部 分 ) 妇 科 国 家 520 基 药 2010 年 上 海 增 补 基 药 2009 年 江 苏 增 补 基 药 2009 年 浙 江 增 补 基 药 散 结 镇 痛 胶 囊 ( 江 苏 ) 医 保 0.4g*30/ 盒 抗 骨 增 生 胶 囊 ( 江 苏 ) 医 保 2010 年 广 东 增 补 基 药 0.35g*100/ 盒 2012 年 四 川 调 入 基 药 2009 年 江 苏 增 补 基 药 2009 年 浙 江 增 补 骨 科 基 药 腰 痹 通 胶 囊 ( 江 苏 ) 医 保 国 家 520 基 药 g*100/ 盒 年 江 苏 增 补 基 药 南 星 止 痛 膏 ( 江 苏 ) 医 保 OTC 国 家 520 基 药 10*13cm 2009 年 江 苏 增 补 基 药 金 振 口 服 液 ( 江 苏 ) 医 保 10mL*6/ 盒 抗 感 染 热 毒 宁 注 射 液 ( 江 苏 ) 医 保 2013 年 广 东 基 药 10mL/ 支 增 补 银 杏 内 酯 ABK - - 山 西 济 南 医 保 2ml/10mg 通 塞 脉 片 ( 江 苏 ) 医 保 2013 年 广 东 基 药.35g*48/ 板 心 血 管 增 补 2009 年 江 苏 增 补 基 药 天 舒 胶 囊 ( 江 苏 ) 医 保 OTC 2009 年 江 苏 0.34g*60/ 盒 增 补 基 药 其 他 六 味 地 黄 丸 ( 江 苏 ) 医 保 OTC 200 丸 / 瓶 资 料 来 源 : 公 司 公 告 各 地 招 标 办 东 方 证 券 研 究 所 6

7 2, 公 司 营 销 改 善 2.1 公 司 销 售 改 革 历 程 资 本 市 场 上 一 直 担 心 公 司 的 营 销 能 力, 由 于 2006 年 以 前 营 销 体 系 混 乱 动 荡, 造 成 了 口 服 品 种 的 基 本 停 滞 但 是 我 们 也 可 以 看 到, 公 司 下 大 决 心 营 销 改 革, 公 司 销 售 体 系 正 逐 步 规 范, 走 上 高 效 专 业 的 路 线 图 5: 公 司 历 年 销 售 费 用 率 与 应 收 账 款 周 转 天 数 销 售 费 用 率 % 应 收 账 款 周 转 天 数 公 司 营 销 改 革 历 程 可 以 分 为 07 年 前 的 体 系 动 荡 期,09 年 左 右 的 阵 痛 转 型 期 和 12 年 以 来 的 逐 步 走 上 正 轨 期 图 6: 公 司 销 售 改 革 历 程 销 售 体 系 动 荡 引 入 专 业 销 售 人 员 逐 步 成 熟 架 构 慢 慢 成 熟 医 院 分 类 分 区 域 营 销 每 两 年 换 一 套 营 销 和 班 子 销 售 体 系 动 荡 不 考 核 终 端 消 化 分 线 销 售 引 入 职 业 经 理 人 控 制 发 货 清 理 渠 道 逐 步 走 向 正 轨 严 格 控 制 渠 道 存 货 和 回 款 重 视 终 端 掌 控 2007 年 2009 年 2012 资 料 来 源 : 公 司 资 料 东 方 证 券 研 究 所 7

8 12 年 以 来 为 了 适 应 公 司 业 务 快 速 增 长 的 需 要, 公 司 全 面 推 进 营 销 改 革, 突 出 经 营 为 纲, 终 端 为 王, 消 化 为 本, 竞 争 为 魂 的 主 导 思 想, 逐 步 推 进 大 品 种 战 略, 改 变 以 往 单 一 的 产 品 分 线 管 理 模 式, 转 变 为 省 区 层 面 综 合 办 事 处 层 面 分 线 的 管 理 模 式, 有 效 的 整 合 区 域 资 源, 进 一 步 提 升 优 化 专 业 化 营 销 模 式 经 过 多 年 发 展, 公 司 建 立 了 一 支 高 素 质 专 业 化 2,200 余 人 的 营 销 队 伍, 全 力 推 行 专 业 化 学 术 化 营 销 与 全 国 165 家 医 药 商 业 公 司 建 立 了 长 期 稳 定 的 业 务 关 系, 产 品 覆 盖 近 7,000 家 县 级 以 上 医 疗 单 位 公 司 深 入 贯 彻 经 营 为 纲, 终 端 为 王, 消 化 为 本, 竞 争 为 魂 的 主 导 思 想, 落 实 营 销 体 制 改 革 的 具 体 措 施 强 化 重 点 区 域 布 局 规 划, 推 动 重 点 大 品 种 规 模 上 量 ; 强 化 代 表 考 核 与 行 为 管 理 ; 依 据 整 体 规 划 集 中 布 点, 合 理 分 配 资 源, 分 步 考 核 的 原 则, 强 力 推 进 基 层 市 场 发 展, 抢 夺 基 药 扩 容 带 来 的 市 场 红 利 ; 强 化 对 商 务 管 理 人 员 的 发 货 回 款 行 为 管 理, 落 实 回 款 责 任 制 随 着 营 销 体 制 改 革 的 不 断 深 入, 终 端 消 化 营 业 收 入 净 利 润 销 售 回 款 等 关 键 指 标 实 现 了 平 稳 较 快 增 长 图 7: 公 司 销 售 网 络 3, 加 大 研 发 投 入, 支 持 公 司 转 型 公 司 现 代 中 药 研 究 院 拥 有 一 支 近 270 名 科 研 人 员 组 成 的 研 究 队 伍, 专 业 领 域 包 括 天 然 药 物 化 学 药 物 化 学 中 药 学 药 剂 学 药 物 分 析 和 生 物 工 程 等 药 学 或 相 关 专 业, 具 有 较 丰 富 的 新 药 研 制 申 报 和 中 试 放 大 研 究 经 验 同 时 公 司 还 聘 请 了 药 剂 学 药 物 化 学 制 药 工 程 学 生 物 制 药 药 理 毒 理 学 以 及 临 床 医 学 等 领 域 的 国 内 知 名 专 家, 人 员 及 专 业 配 备 合 理 公 司 整 体 科 研 及 技 术 开 发 能 力 较 强, 在 国 内 同 行 业 企 业 中 处 于 先 进 水 平 公 司 先 后 建 设 了 国 家 级 博 士 后 科 研 工 作 站 国 家 认 定 企 业 技 术 中 心 中 药 制 药 过 程 新 技 术 国 家 重 点 实 验 室 江 苏 省 企 业 院 士 工 作 站 等 科 研 平 台, 先 后 与 中 国 医 学 8

9 科 学 院 药 物 研 究 所 中 国 药 科 大 学 南 京 中 医 药 大 学 大 连 工 业 大 学 等 科 研 院 所 联 合 建 立 了 十 余 个 共 建 实 验 室, 自 主 创 新 能 力 位 居 国 内 同 行 前 列, 发 明 专 利 授 权 量 及 拥 有 中 药 新 药 证 书 均 在 同 行 业 中 名 列 前 茅 先 后 承 担 国 家 科 技 部 863 计 划 项 目 3 项 国 家 星 火 计 划 火 炬 计 划 项 目 12 项 国 家 发 改 委 高 技 术 产 业 化 示 范 工 程 2 项 国 家 经 贸 委 重 大 专 项 2 项, 多 个 产 品 获 得 国 家 省 部 级 奖 项 与 国 家 推 行 中 药 现 代 化 相 适 应, 公 司 多 年 来 极 为 重 视 现 代 科 技 在 中 药 生 产 过 程 中 的 应 用 公 司 应 用 了 包 括 超 临 界 萃 取 膜 分 离 大 孔 树 脂 吸 附 等 一 系 列 新 技 术 新 工 艺 新 设 备 新 辅 料, 逐 步 形 成 了 高 新 技 术 产 品 规 模 化 新 型 中 药 品 种 系 列 化 质 量 检 测 控 制 现 代 化 技 术 创 新 与 进 步 持 久 化 的 主 导 技 术 特 色, 解 决 了 传 统 中 药 制 药 工 艺 与 现 代 科 技 相 结 合 的 一 些 关 键 技 术 工 艺 问 题 公 司 建 成 了 中 药 前 处 理 提 取 GMP 车 间, 年 处 理 中 药 材 近 万 吨, 严 格 的 GMP 管 理 充 分 保 证 了 生 产 工 艺 的 稳 定, 从 而 确 保 了 产 品 质 量 拥 有 国 家 博 士 后 科 研 工 作 站 国 家 认 定 企 业 研 发 中 心, 占 地 面 积 30 余 亩, 实 验 面 积 10000m 2, 实 验 设 备 原 值 近 5000 万 元, 配 备 国 内 外 先 进 的 技 术 和 设 备, 能 够 从 事 自 信 息 系 统 建 设 处 方 筛 选 药 理 筛 选 工 艺 研 究 质 量 标 准 研 究 中 试 放 大 研 究 临 床 研 究 报 批 注 册 等 新 药 研 究 全 过 程 的 创 新 药 物 研 发, 创 新 能 力 在 全 国 中 药 企 业 中 排 名 第 二, 仅 次 于 天 士 力 表 2: 中 国 医 药 2013 年 最 佳 研 发 产 品 线 榜 单 排 名 公 司 排 名 公 司 1 江 苏 恒 瑞 医 药 股 份 有 限 公 司 11 浙 江 海 正 药 业 股 份 有 限 公 司 2 山 东 步 长 制 药 股 份 有 限 公 司 12 辰 欣 药 业 股 份 有 限 公 司 3 扬 子 江 药 业 集 团 有 限 公 司 13 贵 州 益 佰 制 药 股 份 有 限 公 司 4 江 苏 豪 森 药 业 股 份 有 限 公 司 14 天 津 天 士 力 集 团 有 限 公 司 5 江 苏 正 大 天 晴 药 业 股 份 有 限 公 司 15 亚 宝 药 业 集 团 股 份 有 限 公 司 6 珠 海 联 邦 制 药 股 份 有 限 公 司 16 江 苏 康 缘 药 业 股 份 有 限 公 司 7 鲁 南 制 药 集 团 股 份 有 限 公 司 17 石 家 庄 以 岭 药 业 股 份 有 限 公 司 8 先 声 药 业 有 限 公 司 18 北 京 双 鹭 药 业 股 份 有 限 公 司 9 山 东 罗 欣 药 业 股 份 有 限 公 司 19 长 春 金 赛 药 业 有 限 责 任 公 司 10 江 苏 奥 赛 康 药 业 股 份 有 限 公 司 20 厦 门 北 大 之 路 生 物 工 程 有 限 公 司 资 料 来 源 : 医 药 工 业 信 息 中 心 东 方 证 券 研 究 所 公 司 立 足 自 主 创 新, 运 用 尖 端 高 新 技 术 对 传 统 中 药 进 行 深 度 研 究, 开 发 代 表 传 统 中 药 现 代 发 展 方 向 的 高 类 别 新 药 ; 同 时 以 桂 枝 茯 苓 胶 囊 美 国 FDA 认 证 为 突 破, 以 中 药 国 际 化 带 动 中 药 现 代 化, 开 发 国 际 现 代 医 学 科 学 体 系 认 同 的 现 代 中 药, 全 方 位 缔 造 企 业 在 未 来 中 药 国 际 化 竞 争 领 域 的 领 先 地 位 表 3: 公 司 在 研 产 品 储 备 药 品 名 称 受 理 号 码 药 品 类 型 申 请 类 型 注 册 分 类 承 办 日 期 办 理 状 态 双 鱼 片 CXZL 苏 中 药 新 药 /3/17 在 审 评 胆 木 叶 片 CXZL 苏 中 药 新 药 /12/10 在 审 评 芪 桂 痛 风 片 CXZL 苏 中 药 新 药 /12/10 在 审 评 注 射 用 兰 索 拉 唑 CYHS 苏 化 药 仿 制 /9/16 在 审 评 9

10 吗 替 麦 考 酚 酯 胶 囊 CYHS 化 药 仿 制 /11/9 在 审 评 盐 酸 决 奈 达 隆 CXHL 苏 化 药 新 药 /9/6 在 审 评 盐 酸 决 奈 达 隆 片 CXHL 苏 化 药 新 药 /9/6 在 审 评 非 诺 贝 特 缓 释 片 CXHL 苏 化 药 新 药 /6/19 在 审 评 欣 脉 胶 囊 CXZS 苏 中 药 新 药 /3/23 在 审 评 阿 折 地 平 片 CXHS 苏 化 药 新 药 /3/1 在 审 评 注 射 用 奥 扎 格 雷 钠 CYHS 苏 化 药 仿 制 /7/21 在 审 评 妇 炎 舒 片 CXZS 苏 中 药 新 药 /4/2 在 审 评 脑 栓 康 复 片 CXZS 苏 中 药 新 药 /4/2 在 审 评 尼 莫 地 平 缓 释 片 CYHS 化 药 已 有 国 家 标 准 /10/26 在 审 评 宫 瘤 清 片 CXZS 苏 中 药 新 药 /6/19 在 审 评 更 年 宁 心 片 CXZS 苏 中 药 新 药 /2/22 在 审 评 银 杏 内 酯 软 胶 囊 CZL 中 药 新 药 /4/28 审 批 完 毕 资 料 来 源 : 公 司 公 告 SFDA 东 方 证 券 研 究 所 4, 老 品 种 二 次 开 发 有 成 效, 新 品 种 上 市 有 望 放 量 4.1 热 毒 宁 注 射 液 增 长 迅 猛, 还 有 巨 大 成 长 空 间 清 热 解 毒 市 场 从 2006 年 的 12.4 亿 元, 增 长 到 12 年 的 亿 元, 近 六 年 的 CAGR 大 约 为 26% 其 中 2008 年 由 于 不 良 反 应 负 面 新 闻 影 响, 行 业 进 入 整 顿, 增 速 仅 15%;2009 年 由 于 突 发 甲 流 等 影 响, 增 速 有 所 恢 复, 达 到 33%. 热 毒 宁 增 长 迅 猛,13 年 过 10 亿 规 模 热 毒 宁 爆 发 增 长 后 的 增 长 空 间 在 于 : 中 药 注 射 剂 监 管 严 格 政 策 下 的 安 全 性, 质 量 好, 性 价 比 高 的 品 种 对 不 良 反 应 高 的, 价 格 高 的 品 种 替 代, 以 及 限 抗 政 策 下 的 中 药 对 西 药 抗 生 素 的 替 代, 以 及 基 药 推 广 政 策 下 的 热 毒 宁 进 入 基 药 红 利 图 8: 我 国 清 热 解 毒 类 产 品 销 售 额 图 9: 清 热 解 毒 类 中 药 注 射 剂 销 售 金 额 销 售 额 增 速 销 售 额 增 速 % 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% % 20% 15% 10% 5% 0% 资 料 来 源 : 南 方 所 东 方 证 券 研 究 所 10

11 表 4: 清 热 解 毒 注 射 剂 产 品 对 比 品 种 是 否 医 保 是 否 独 家 生 产 厂 家 市 场 份 额 中 标 价 组 分, 功 效 和 主 治 领 域 喜 炎 平 乙 类 是 江 西 青 峰 14.68% 穿 心 莲 内 酯 总 酯 磺 化 物, 小 儿 病 毒 性 肺 炎 小 儿 支 气 管 炎 儿 童 急 性 呼 吸 道 感 染, 痰 热 清 乙 类 是 上 海 凯 宝 9.27% 黄 芩 熊 胆 粉 山 羊 角 金 银 花 连 翘 ; 清 热 解 毒 化 痰 风 温 肺 热 病 属 痰 热 阻 肺 症, 急 性 支 气 管 炎, 急 性 肺 炎 血 必 净 乙 类 是 红 日 药 业 6.45% 40 红 花 赤 芍 川 芎 丹 参 等, 具 有 活 血 化 瘀 疏 通 经 络 溃 散 毒 邪 的 作 用, 可 以 拮 抗 内 毒 素 并 抑 制 内 源 性 炎 性 介 质 (TNFα) 失 控 释 放 炎 琥 宁 否 否 137 个 批 文 4.46% 8.7 穿 心 莲 提 取 物 经 酯 化 脱 水 成 盐 精 制 而 成 用 于 病 毒 性 肺 炎 和 病 毒 性 上 呼 吸 道 感 染 热 毒 宁 乙 类 是 康 缘 药 业 2.16% 外 感 风 热 所 致 感 冒 咳 嗽, 上 呼 吸 道 感 染 急 性 支 气 管 炎 清 开 灵 甲 类 否 22 个 批 文 8.37% 1.18 胆 酸 珍 珠 母 脱 氧 胆 酸 栀 子 水 牛 角 板 蓝 根 黄 芩 苷 金 银 花 上 呼 吸 道 感 染, 肺 炎, 高 烧 双 黄 连 乙 类 否 24 个 批 文 8.86% 金 银 花 黄 芩 连 翘 清 热 解 毒 用 于 风 热 感 冒 发 热, 咳 嗽, 咽 痛 莲 必 治 乙 类 否 7 个 批 文 4.43% 18.4 细 菌 性 痢 疾, 肠 炎, 急 性 扁 桃 体 炎 穿 琥 宁 否 否 143 个 批 文 4.43% 0.8 病 毒 性 肺 炎, 呼 吸 内 科 资 料 来 源 :CFDA 东 方 证 券 研 究 所 热 毒 宁 安 全 性 良 好 : 为 了 确 保 质 量 安 全, 公 司 在 国 家 标 准 上 已 经 建 立 了 247 个 质 量 控 制 点,460 份 SOP 文 件 和 16 个 指 纹 图 的 控 制 标 准, 是 中 药 注 射 剂 生 产 厂 家 唯 一 能 做 到 全 程 监 控 的 公 司 高 的 质 量 标 准, 稳 定 的 工 艺, 良 好 的 安 全 性 有 助 于 降 低 不 良 反 应 率 2007 年 江 苏 不 良 反 应 中 心 进 行 1.2 万 多 例 的 临 床 观 察, 不 良 反 应 率 仅 为 0.38%, 且 副 作 用 大 部 分 为 皮 疹 过 敏 等 轻 度 不 适 公 司 对 不 良 反 应 的 跟 踪 情 况,11 年 公 司 的 不 良 反 应 率 为 0.039%( 罕 见 :0.01%-0.1%), 严 重 不 良 反 应 率 为 %( 十 分 罕 见 :<0.01%), 且 因 标 准 提 高, 临 床 正 确 使 用 的 教 育 提 高 呈 现 逐 年 降 低 的 趋 势 基 层 终 端 市 场 扩 张 迅 速 : 公 司 非 常 看 重 终 端 的 开 发, 热 毒 宁 终 端 数 量 从 11 年 初 的 1200 家 迅 速 增 长 到 12 年 中 期 6500 家, 在 科 室 覆 盖 方 面, 热 毒 宁 基 于 儿 科 市 场 的 基 础 上, 近 年 来 加 大 成 人 科 室 推 广 力 度, 同 时 热 毒 宁 在 基 层 医 院 渗 透 率 仅 为 5%, 未 来 空 间 巨 大 在 招 标 周 期 来 看, 因 热 毒 宁 新 进 的 是 09 版 基 药 品 种, 很 多 地 方 没 有 赶 上 上 一 轮 招 标 今 明 两 年 是 基 药 招 标 大 年, 随 着 基 药 招 标 的 推 进, 以 及 政 策 促 进 扩 大 基 药 使 用 比 例 要 求, 热 毒 宁 将 分 享 更 大 的 基 药 红 利 蛋 糕 限 抗 政 策 利 好 清 热 解 毒 型 中 药 注 射 剂 :11 年 限 抗 政 策 的 出 台 和 实 施 对 抗 生 素 行 业 影 响 较 大, 行 业 收 入 水 平 呈 现 负 增 长 态 势 但 是 限 抗 给 现 代 中 药 提 供 了 机 遇, 抗 生 素 类 药 物 使 用 量 下 降 而 产 生 的 市 场 空 白, 可 具 有 抗 菌 消 炎 作 用 的 清 热 解 毒 类 中 药 填 补 清 热 解 毒 注 射 剂 与 传 统 的 西 药 抗 生 素 相 比, 毒 副 作 用 更 小, 不 产 生 耐 药 性, 可 以 长 期 使 用, 在 临 床 上 被 认 作 是 中 药 抗 生 素 2012 年 上 半 年, 清 热 解 毒 类 药 物 销 量 增 速 大 幅 上 升, 尤 其 公 司 热 毒 宁 和 红 日 药 业 的 血 必 净, 其 2012 年 上 半 年 销 售 收 入 增 长 超 过 100% 随 着 限 抗 政 策 的 深 入, 中 药 对 西 药 抗 生 素 的 替 代 空 间 显 著 对 其 他 清 热 解 毒 类 中 药 注 射 剂 的 替 代 : 下 图 是 年 间 清 热 解 毒 市 场 格 局 变 更 过 程 从 图 中 可 以 看 出, 各 种 产 品 之 间 因 增 速 不 同 产 生 了 市 场 份 额 的 互 相 替 代 喜 炎 平 高 于 行 业 增 速 扩 张, 稳 重 有 升 保 持 在 20% 以 上 的 份 额 痰 热 清 和 血 必 净 与 行 业 保 持 通 速 增 长, 维 持 了 19% 左 右 热 毒 宁 11

12 因 增 速 最 快, 替 代 了 炎 琥 宁 与 包 括 莲 必 治 穿 琥 宁 双 黄 连 在 内 的 其 它 品 种 很 大 一 部 分 市 场 份 额, 三 年 间 的 份 额 从 5% 上 升 到 了 10% 图 10: 年 清 热 解 毒 市 场 格 局 变 更 其 他, 18% 痰 热 清, 19% 炎 琥 宁, 11% 其 他, 7% 痰 热 清, 18% 炎 琥 宁, 14% 热 毒 宁, 5% 热 毒 宁, 10% 清 开 灵, 22% 喜 炎 平, 18% 清 开 灵, 28% 喜 炎 平, 22% 血 必 净, 4% 血 必 净, 4% 资 料 来 源 : 南 方 所 东 方 证 券 研 究 所 热 毒 宁 有 望 替 代 以 清 开 灵 为 代 表 的 其 它 中 药 注 射 剂 的 理 由 : 以 清 开 灵 的 代 表 的 其 它 中 药 注 射 剂 非 独 家 品 种, 价 格 维 护 和 政 府 事 务 能 力 差, 必 然 会 在 各 地 招 标 过 程 中 互 相 竞 争 和 政 府 的 医 保 控 费 压 力 导 致 降 价, 从 而 销 售 费 用 低 下 和 医 生 推 广 教 育 方 面 无 法 推 广 得 力, 从 而 造 成 在 二 级 及 以 上 的 医 院 放 量 有 困 难 从 评 价 产 品 的 关 键 指 标 来 看, 价 格 ( 作 为 高 价 药 物 的 中 药 注 射 剂, 如 果 没 有 政 府 的 支 付 保 障, 产 品 是 没 有 竞 争 力 的 ), 安 全 性 和 疗 效 ( 知 名 大 牌 注 射 剂 更 安 全, 疗 效 更 突 出 ), 销 售 能 力 来 看, 俱 优 于 以 清 开 灵 为 代 表 的 其 它 中 药 注 射 剂 我 们 认 为 热 毒 宁 进 入 地 方 基 药 目 录 后, 在 强 大 销 售 队 伍 的 推 广 下, 必 定 会 展 开 对 其 它 清 热 解 毒 类 中 药 注 射 剂 的 替 代, 这 也 是 该 品 种 未 来 增 长 的 驱 动 力 之 一 4.2 银 杏 内 酯 注 射 液 安 全 和 疗 效 优 势 明 显, 具 有 重 磅 品 种 潜 力 心 脑 血 管 类 药 品 市 场 空 间 广 阔 心 脑 血 管 疾 病 是 严 重 威 胁 人 类 身 体 健 康 的 一 类 疾 病, 有 世 界 第 一 大 病 种 之 称 近 年 来 的 发 病 率 一 直 居 高 不 下, 高 发 病 率 为 心 脑 血 管 疾 病 治 疗 药 物 带 来 了 庞 大 的 市 场 规 模 在 国 内, 由 于 中 成 药 在 心 脑 血 管 领 域 具 有 独 特 优 势, 治 疗 心 血 管 疾 病 的 中 成 药 市 场 呈 稳 步 增 长 趋 势 年 间, 我 国 心 脑 血 管 疾 病 中 成 药 市 场 规 模 由 亿 元 增 长 到 亿 元, 增 速 有 所 放 缓, 四 年 以 19.67% 的 年 平 均 增 长 率 实 现 增 长 2011 年 心 脑 血 管 中 成 药 CR10 为 38%, 同 比 下 降 1.7 个 百 分 点 2011 年 排 名 前 10 位 心 脑 血 管 中 成 药 品 种 中, 注 射 剂 型 占 有 8 席, 前 6 个 品 种 均 为 注 射 液 可 见, 在 心 脑 血 管 中 成 药 市 场, 注 射 剂 型 占 主 导 地 位 黑 龙 江 珍 宝 岛 药 业 神 威 药 业 雅 安 三 九 药 业 等 企 业 生 产 的 银 杏 叶 注 射 液 连 续 数 年 排 名 第 一 位 银 杏 叶 注 射 液 复 合 增 长 率 22.79%, 市 场 发 展 前 景 颇 为 乐 观 12

13 图 11: 心 脑 血 管 类 样 本 医 院 销 售 规 模 图 3: 心 血 管 类 药 品 剂 型 份 额 销 售 额 % 3% 4% 注 射 剂 % 55% 胶 囊 片 剂 30 丸 剂 20 其 他 资 料 来 源 :CFDA 东 方 证 券 研 究 所 图 4:2011 年 前 10 心 血 管 中 成 药 在 医 院 市 场 的 份 额 图 5: 银 杏 叶 注 射 剂 市 场 格 局 银 杏 叶 注 射 剂 62.62% 8.94% 4.80% 4.23% 3.85% 3.77% 2.98% 2.34% 2.30% 2.21% 疏 血 通 注 射 剂 丹 红 注 射 剂 醒 脑 注 射 剂 血 栓 通 注 射 剂 丹 参 川 芎 嗪 注 射 液 血 塞 通 注 射 剂 红 花 黄 色 素 注 射 剂 16.97% 5.16% 8.80% 3.44% 1.81% 26.90% 36.70% 河 北 神 威 药 业 黑 龙 江 珍 宝 岛 山 西 朗 致 万 荣 药 业 上 海 新 先 锋 药 业 台 湾 济 生 制 药 厂 北 京 双 鹤 1.96% 参 麦 注 射 剂 德 国 威 玛 舒 培 参 芎 葡 萄 糖 注 射 液 其 他 资 料 来 源 : 南 方 所 东 方 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 南 方 所 东 方 证 券 研 究 所 银 杏 内 酯 ABK 的 安 全 和 疗 效 优 势 明 显 公 司 银 杏 二 萜 内 酯 葡 胺 注 射 液 于 1998 年 立 项 研 发, 历 经 十 余 年 研 发 成 功, 属 于 国 家 中 药 5 类 新 药 该 新 药 是 以 银 杏 叶 为 原 料, 经 提 取 纯 化 后 得 到 其 有 效 部 位 银 杏 二 萜 内 酯 ( 银 杏 内 酯 A B K 等 ), 并 以 其 为 原 料 制 成 注 射 液 该 新 药 具 有 活 血 通 络 之 功 效, 临 床 用 于 脑 梗 死 ( 中 风 病 中 经 络 痰 瘀 阻 络 证 ) 的 治 疗, 症 见 半 身 不 遂, 口 舌 歪 斜, 言 语 謇 涩, 肢 体 麻 木 等 银 杏 内 酯 ( 英 文 名 :ginkgolide) 化 合 物 属 于 萜 类 化 合 物, 由 倍 半 萜 内 酯 和 二 萜 内 酯 组 成, 是 银 杏 叶 中 一 类 重 要 的 活 性 成 分 银 杏 酯 对 血 小 板 活 化 因 子 (PAF) 受 体 有 强 大 的 特 异 性 抑 制 作 用, 其 中 银 杏 内 酯 的 抗 PAF 活 性 最 高 PAF 是 血 小 板 和 多 种 炎 症 组 织 分 泌 产 生 的 一 种 内 源 性 磷 脂, 是 迄 今 发 现 的 最 有 效 的 血 小 板 聚 集 诱 导 剂, 它 与 许 多 疾 病 的 产 生 发 展 密 切 相 关 而 银 杏 内 酯 目 前 被 认 为 是 最 有 临 床 应 用 前 景 的 天 然 PAF 受 体 拮 抗 剂, 其 拮 抗 作 用 活 性 与 化 学 结 构 密 切 相 关, 因 此 成 为 国 际 13

14 植 物 药 研 究 的 热 点 课 题 由 于 临 床 研 究 的 充 分 性, 使 得 银 杏 制 剂 成 为 医 生 最 为 放 心 使 用 的 药 物 之 一 在 中 国 的 心 脑 血 管 用 药 市 场 中, 银 杏 叶 注 射 剂 的 市 场 占 有 率 高 达 21%, 远 高 于 其 他 品 种 银 杏 内 酯 ABK 的 优 势 在 于 其 组 分 的 高 纯 度 中 药 注 射 剂 不 良 反 应 多 发 生 在 纯 度 不 高 的 低 端 品 种 根 据 中 药 天 然 药 物 注 射 剂 基 本 技 术 要 求 规 定 了 多 成 份 制 成 的 注 射 剂, 总 固 体 中 结 构 明 确 成 份 的 含 量 应 不 少 于 60% 所 测 成 份 应 大 于 总 固 体 量 的 80%, 经 质 量 研 究 明 确 结 构 的 成 份, 应 当 在 指 纹 图 谱 中 得 到 体 现, 一 般 不 低 于 已 明 确 成 份 的 90%( 简 称 689 质 控 指 标 ) 银 杏 内 酯 A B C, 白 果 内 酯, 辅 料 为 乙 醇 甘 油 含 银 杏 内 酯 A B 大 于 95%, 成 分 组 成 明 确 公 司 做 了 三 万 例 试 验, 发 病 率 为 0.067%, 副 作 用 多 为 药 品 常 见 的 皮 疹, 寒 颤 等 ; 公 司 根 据 相 关 要 求 做 过 了 中 药 注 射 剂 的 安 全 性 再 评 价 2000 多 例, 结 果 良 好 由 于 银 杏 内 酯 注 射 液 在 安 全 性 上 取 得 革 命 性 的 突 破, 其 取 代 其 他 品 种 的 过 程 将 成 为 必 然 趋 势 银 杏 内 酯 ABK 已 进 入 山 西 济 南 医 保 目 前 确 定 了 20 个 左 右 的 省 市 代 理 商, 包 括 北 京, 广 东, 上 海, 山 东, 山 西, 湖 南, 天 津 等 市 场 份 额 比 较 大 的 地 区 已 签 订 20 万 支 销 售 订 单, 并 在 13 年 年 报 中 体 现 为 7484 万 元 预 收 款, 估 计 今 年 体 现 为 收 入 随 着 今 年 各 地 招 标 的 推 进 和 公 司 的 市 场 教 育 推 广, 我 们 认 为 该 品 种 能 重 复 热 毒 宁 昔 日 的 利 润 贡 献, 预 计 15 年 能 进 入 放 量 增 长 阶 段, 增 速 和 销 售 规 模 有 望 能 超 越 热 毒 宁, 成 为 10 亿 级 别 的 重 磅 品 种 公 司 计 划 在 2014 年 之 前 完 成 6000 个 病 例 的 3.5 期 临 床 试 验 将 与 德 国 进 口 的 金 纳 多 注 射 液 完 成 对 照 表 5: 银 杏 类 药 品 比 较 品 种 银 杏 内 酯 ( 康 缘 药 业 ) 银 杏 内 酯 ( 成 都 百 裕 ) 舒 血 宁 注 射 液 银 杏 达 莫 注 射 液 银 杏 内 酯 B 金 纳 多 成 分 银 杏 内 酯 A B C, 白 果 银 杏 内 酯 A B K, 辅 料 含 银 杏 总 黄 酮 约 24% 银 含 银 杏 总 黄 酮 约 24% 银 杏 银 杏 内 酯 B 内 酯, 辅 料 为 乙 醇 甘 油 为 葡 甲 胺 柠 檬 酸 氯 化 杏 总 内 酯 约 6%, 尚 有 总 内 酯 约 6%, 双 嘧 达 莫 约 含 银 杏 内 酯 A B 大 于 95%, 成 分 组 成 明 确 钠 银 杏 内 酯 总 纯 度 不 低 70% 的 成 分 不 明 确 于 90% 10% 银 杏 黄 酮 甙 24% 银 杏 内 酯 3.1% 白 果 内 酯 2.8% 双 嘧 达 莫 10% 原 料 银 杏 内 酯 银 杏 内 酯 银 杏 叶 提 取 物 银 杏 叶 提 取 物 双 嘧 达 莫 银 杏 内 酯 B 银 杏 叶 提 取 物 制 剂 成 分 注 射 液 为 每 支 2ml/ 支 ( 含 5mg 银 杏 内 注 射 液 为 每 支 (5ml) 含 银 注 射 液 为 每 支 (5ml) 含 (25mg/5ml) 含 银 杏 内 酯 酯 ) 杏 总 黄 酮 4.2mg, 银 杏 总 银 杏 总 黄 酮 4.5~5.5mg 双 嘧 A B 等 成 分 为 20.5~ 24.5mg. 内 酯 0.3mg 达 莫 1.8~2.2mg 注 射 液 为 每 支 (5ml) 含 银 杏 总 黄 酮 4.5~ 5.5mg 双 嘧 达 莫 1.8~ 2.2mg 机 理 银 杏 内 酯 为 特 异 的 血 小 析 银 杏 内 酯 为 特 异 的 血 小 析 银 杏 黄 酮 具 有 扩 血 管 作 在 银 杏 叶 提 取 物 的 基 础 上 加 入 拮 抗 血 小 板 活 化 因 子 银 杏 黄 酮 具 有 扩 血 管 作 活 化 因 子 抑 制 剂 可 阻 止 活 化 因 子 抑 制 剂 可 阻 止 用, 对 血 管 紧 张 素 转 化 酶 西 药 成 分 双 嘧 达 莫, 具 有 抗 血 用 于 治 疗 血 栓 急 性 胰 腺 用, 对 血 管 紧 张 素 转 化 PAF 引 起 的 血 小 板 聚 集 PAF 引 起 的 血 小 板 聚 集 有 一 定 的 抑 制 作 用 小 板 凝 集 作 用, 可 抑 制 血 小 板 炎 和 心 血 管 疾 病 等 / 酶 有 一 定 的 抑 制 作 用 释 放 用 于 治 疗 缺 血 性 脑 中 风 的 痰 瘀 阻 络 证 申 报 种 类 中 药 5 类 中 药 9 类 化 药 1 类 生 产 厂 家 康 缘 药 业 成 都 百 裕 9 家, 神 威 药 业 (2 亿 ) 5 家, 益 佰 制 药 (2 亿 ) 普 德 在 研 发 双 鹤 药 (2 亿 ) 上 海 新 先 药 业 等 锋 药 业 三 九 药 业 珍 宝 德 国 威 玛 舒 培 博 士 大 药 厂 台 湾 济 生 化 学 制 药 岛 (1.5 亿 ) 等 14

15 价 格 138 元 /2ml(10mg) 138 元 /2ml(10mg) 2-4 元 /2ml(10mg) 5 元 /2ml(10mg) 资 料 来 源 : 药 品 说 明 书 东 方 证 券 研 究 所 4.3 应 科 学 辩 证 地 对 待 中 药 注 射 剂 不 良 反 应 近 年 来, 伴 随 中 药 注 射 剂 使 用 量 的 迅 速 增 长, 社 会 对 合 理 使 用 中 药 注 射 剂 和 不 良 反 应 的 关 注 度 不 断 提 高 从 近 年 发 生 的 中 药 注 射 剂 严 重 不 良 反 应 来 看, 除 了 有 的 系 生 产 质 量 事 件 或 药 物 自 身 不 良 反 应 外, 多 数 属 不 合 理 用 药 所 致, 后 一 种 不 良 事 件 不 是 中 药 有 效 成 分 所 导 致 严 重 后 果 的, 如 给 出 生 9 天 的 新 生 儿 注 射 茵 栀 黄 注 射 剂 导 致 严 重 后 果, 双 黄 连 注 射 液, 清 开 灵 注 射 剂 超 量 使 用, 多 药 合 并 使 用 及 非 对 症 用 药 等 引 起 的 不 良 事 件, 均 是 使 用 不 合 理 导 致 的 另 外, 目 前 国 内 中 药 注 射 剂 现 状 是 : 集 中 度 低, 产 品 质 量 参 差 不 齐, 标 准 混 乱 老 旧 在 此 背 景 下, 2007 年 12 月 药 监 局 发 布 了 中 药 天 然 药 物 注 射 剂 基 本 技 术 要 求, 提 出 了 689 原 则 该 原 则 从 安 全 性 有 效 性 必 要 性 三 方 面 提 高 中 药 注 射 剂 研 发 门 槛, 也 为 行 业 再 评 价 工 作 提 供 了 重 要 依 据 为 了 保 障 医 疗 安 全 和 患 者 用 药 安 全, 国 家 卫 计 委, 药 监 局 和 中 药 管 理 局 于 2008 年 联 合 发 布 了 关 于 进 一 步 加 强 中 药 注 射 剂 生 产 和 临 床 使 用 管 理 的 通 知, 在 加 强 对 药 品 生 产 管 理 的 同 时, 特 别 强 调 了 临 床 要 合 理 使 用 中 药 注 射 剂, 并 附 有 中 药 注 射 剂 临 床 使 用 基 本 原 则 此 外 中 药 安 全 性 天 然 有 优 势 从 药 监 局 发 布 药 品 不 良 反 应 信 息 通 报 中 涉 及 的 药 品 及 主 要 不 良 反 应 来 看, 中 药 注 射 剂 不 良 反 应 涉 及 的 品 种 和 发 生 频 率 明 显 低 于 化 学 注 射 剂 且 不 良 反 应 类 型 来 看, 中 药 注 射 剂 以 过 敏 反 应 为 主,( 这 类 副 反 应 在 使 用 其 他 药 物 时 也 难 以 避 免, 选 择 使 用 口 碑 好, 年 限 长, 质 量 过 关 的 大 品 种 就 几 率 少 得 多 ) 而 化 学 注 射 剂 的 副 作 用 危 害 较 大, 有 很 多 是 直 接 损 害 患 者 脏 器 等 总 之, 与 化 学 药 相 比, 我 们 不 否 认 中 药 注 射 剂 有 成 分 复 杂 用 法 特 殊 等 劣 势 但 我 们 认 为, 中 药 注 射 剂 的 独 特 优 势 以 及 毒 性 小 副 作 用 小 等 仍 是 其 突 出 优 势, 具 有 不 可 替 代 的 作 用 而 且, 未 来 随 着 监 管 的 严 格 执 行, 行 业 集 中 度 提 高, 行 业 技 术 和 临 床 规 范 的 进 一 步 完 善, 中 药 注 射 剂 质 量 的 不 断 提 高, 不 良 反 应 率 还 将 不 断 降 低 4.4 妇 科 类 产 品 有 望 恢 复 投 入, 增 长 加 快 公 司 妇 科 产 品 主 要 有 桂 枝 茯 苓 胶 囊 + 散 结 镇 痛 胶 囊 08 年 开 始, 公 司 由 于 监 管 激 励 机 制 不 完 善, 从 而 导 致 营 销 问 题 很 多, 代 理 商 存 货 过 高, 终 端 串 货 严 重, 销 售 人 员 积 极 性 严 重 伤 害, 造 成 了 以 桂 枝 茯 苓 胶 囊 为 代 表 的 口 服 制 剂 增 速 放 缓 桂 枝 茯 苓 胶 囊 是 江 苏 康 缘 药 业 股 份 有 限 公 司 独 家 生 产 的 国 家 级 新 药, 处 方 出 自 汉 张 仲 景 金 匮 要 略 中 的 桂 枝 茯 苓 丸, 是 中 医 药 十 大 经 典 古 方 之 一, 现 代 临 床 上 广 泛 应 用 于 痛 经 子 宫 肌 瘤 慢 性 盆 腔 炎 包 块 卵 巢 囊 肿 等, 疗 效 确 切, 且 无 手 术 治 疗 带 来 的 痛 苦 和 使 用 化 学 药 物 治 疗 带 来 的 严 重 副 作 用, 故 其 投 入 市 场 不 久 就 受 到 国 内 广 大 妇 女 患 者 的 青 睐, 现 已 成 为 治 疗 妇 科 血 瘀 疾 病 的 首 选 药 物 15

16 桂 枝 茯 苓 胶 囊 以 药 品 形 式 申 请 美 国 FDA 认 证, 其 适 应 症 定 位 为 原 发 性 痛 经 该 项 目 始 于 1999 年 国 家 九 五 科 技 攻 关 项 目 桂 枝 茯 苓 胶 囊 现 代 化 国 际 化 示 范 研 究, 桂 枝 茯 苓 胶 囊 于 2004 年 11 月 通 过 了 美 国 FDA 的 IND 临 床 预 审 公 司 于 2006 年 9 月 正 式 向 FDA 提 交 了 IND 申 请, 同 年 11 月 获 准 进 入 Ⅱ 期 临 床 试 验 散 结 镇 痛 胶 囊 也 属 于 独 家 剂 型 品 种,2010 年 进 入 国 家 一 类 医 保, 对 子 宫 内 膜 异 位 症 所 致 的 继 发 性 痛 经 月 经 不 调 盆 腔 包 快 不 孕 有 较 好 疗 效 市 场 定 位 高 于 桂 枝 茯 苓 胶 囊, 有 时 作 为 桂 枝 茯 苓 胶 囊 的 升 级 产 品, 覆 盖 了 75% 县 级 以 上 医 院 桂 枝 茯 苓 胶 囊 + 散 结 镇 痛 覆 盖 范 围 占 到 妇 科 疾 病 门 诊 量 的 70% 以 上, 两 者 形 成 良 好 的 终 端 互 补 格 局 桂 枝 茯 苓 胶 囊 在 10 年 曾 创 下 了 销 售 额 3.6 亿 的 成 绩, 但 是 随 后 两 年 由 于 公 司 重 点 转 向 热 毒 宁, 所 以 桂 枝 茯 苓 胶 囊 销 量 下 滑 随 着 公 司 对 妇 科 产 品 重 新 定 位,13 年 已 经 开 始 增 长, 未 来 公 司 妇 科 产 品 有 望 增 长 加 快 图 6:2011 年 妇 科 中 药 top10 用 药 格 局 图 7: 桂 枝 茯 苓 胶 囊 增 长 销 售 额 增 长 率 % 3.31% 3.04% 3.13% 2.80% 2.29% 2.18% 2.08% 2.05% 1.92% 1.88% 益 母 草 注 射 液 桂 枝 茯 苓 胶 囊 保 妇 康 栓 红 核 妇 洁 洗 液 丹 黄 祛 瘀 胶 囊 散 结 镇 痛 胶 囊 红 金 消 结 胶 囊 % 20% 10% 0% -10% 乳 癖 散 结 胶 囊 鲜 益 母 草 胶 囊 % 葆 宫 止 血 颗 粒 % 4.5 骨 科 类 产 品 重 新 定 位, 迎 来 逐 步 增 长 公 司 在 骨 科 拥 有 抗 骨 增 生 胶 囊 腰 痹 通 胶 囊 以 及 收 购 南 星 获 得 的 复 方 南 星 止 痛 膏 三 个 二 线 品 种 痹 通 胶 囊 适 应 症 为 腰 椎 间 盘 突 出 症 ; 抗 骨 增 生 胶 囊 的 适 应 症 为 : 肥 大 性 脊 柱 炎, 膝 关 节 骨 关 节 炎, 髋 关 节 骨 关 节 炎, 为 独 家 国 家 医 保 乙 类 品 种 南 星 止 痛 膏 为 治 疗 寒 湿 瘀 阻 所 致 的 关 节 疼 痛 肿 胀 的 独 家 国 家 医 保 乙 类 产 品 抗 骨 增 生 胶 囊 用 于 增 生 性 脊 椎 炎 的 非 独 家 国 家 医 保 乙 类 品 种 过 去 几 年 由 于 销 售 体 系 杂 乱 的 问 题, 骨 科 产 品 趋 势 向 下, 甚 至 有 产 品 被 剔 除 医 保 的 问 题 10 年 公 司 收 购 南 星 后, 销 售 队 伍 与 南 星 整 合, 使 骨 科 销 售 队 伍 增 强 至 900 人 左 右 随 着 公 司 销 售 改 善 和 对 骨 科 产 品 的 重 新 定 位, 公 司 骨 科 类 产 品 有 望 逐 步 增 长 16

17 图 8:2011 年 骨 科 中 药 top10 用 药 格 局 图 9: 公 司 骨 科 产 品 腰 痹 通 胶 囊 增 长 ( 单 位 : 万 元 ) 金 天 格 胶 囊 腰 痹 通 胶 囊 销 售 腰 痹 通 胶 囊 增 长 60.99% 8.44% 5.58% 4.01% 3.79% 3.22% 3.15% 3.00% 2.94% 2.50% 2.38% 消 痛 贴 膏 仙 灵 骨 葆 胶 囊 通 滞 苏 润 江 胶 囊 强 骨 胶 囊 风 湿 祛 痛 胶 囊 盘 龙 七 片 活 血 止 痛 膏 虎 力 散 胶 囊 肿 痛 安 胶 囊 12,000 11,500 11,000 10,500 10,000 9, % -9.49% -1.94% 35% 30% 25% 20% 15.34% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 其 他 9, % 5, 财 务 估 值 因 主 要 品 种 热 毒 宁 基 数 变 大, 增 长 放 缓, 加 上 新 品 种 银 杏 内 酯 招 标 延 后 跟 不 上 来, 因 此 年 报 和 一 季 报 业 绩 放 缓, 造 成 股 价 从 年 初 2 月 份 开 始 下 调 我 们 估 计 公 司 随 着 相 关 激 励 措 施 的 出 台, 彰 显 公 司 管 理 层 对 公 司 未 来 发 展 的 坚 定 信 心, 公 司 未 来 发 展 确 定 性 增 强 我 们 预 计 公 司 年 每 股 收 益 分 别 为 元, 参 考 可 比 公 司 14 年 平 均 PE36 倍, 对 应 目 标 价 为 元, 首 次 给 予 公 司 买 入 评 级 盈 利 预 测 我 们 对 公 司 年 盈 利 预 测 做 如 下 假 设 : 1) 收 入 的 大 幅 增 长 主 要 来 自 于 热 毒 宁 和 银 杏 内 酯 产 品 2) 公 司 年 毛 利 率 74.8%,76.0%,76.7% 高 毛 利 率 的 新 产 品 银 杏 内 酯 逐 步 放 量, 公 司 的 毛 利 率 将 小 幅 提 升 3) 公 司 今 年 销 售 管 理 改 革 完 善 逐 步 走 上 正 轨, 我 们 预 测 年 销 售 费 用 率 保 持 在 42.2%, 管 理 费 用 率 保 持 在 14.50% 4) 公 司 年 的 所 得 税 率 维 持 13% 17

18 表 6 : 工 业 收 入 分 类 预 测 表 ( 单 位 : 百 万 ) 类 别 产 品 名 称 指 标 A 2014E 2015E 2016E 妇 科 骨 科 抗 感 染 心 脑 血 管 抗 肿 瘤 其 他 工 业 部 分 总 计 桂 枝 茯 苓 胶 囊 散 结 镇 痛 胶 囊 抗 骨 增 生 胶 囊 腰 痹 通 胶 囊 南 星 止 痛 膏 金 振 口 服 液 热 毒 宁 注 射 液 通 塞 脉 片 天 舒 胶 囊 银 杏 内 酯 注 射 液 痛 安 注 射 液 六 味 - 销 售 同 比 增 长 14.75% % % 21.02% 25.00% 25.00% 25.00% 销 售 同 比 增 长 54.16% % 22.50% -3.24% 10.00% 10.00% 10.00% 销 售 同 比 增 长 23.79% -6.38% % 33.02% 30.00% 30.00% 30.00% 销 售 同 比 增 长 30.30% -9.49% -1.94% 15.34% 15.00% 15.00% 15.00% 销 售 同 比 增 长 14.58% 36.82% -2.03% 5.00% 5.00% 5.00% 销 售 同 比 增 长 % % 26.15% 75.43% 55.00% 55.00% 55.00% 销 售 同 比 增 长 63.77% 44.47% 84.60% 20.38% 25.00% 25.00% 25.00% 销 售 同 比 增 长 5.96% 7.08% 7.52% 10.00% 10.00% 10.00% 销 售 同 比 增 长 61.92% -9.87% 14.50% 9.32% 10.00% 10.00% 10.00% 销 售 ,00 同 比 增 长 % 50.00% 销 售 同 比 增 长 消 化 同 比 增 长 % % -0.64% -5.60% 5.00% 5.00% 5.00% 销 售 同 比 增 长 47.18% 4.53% 30.46% 15.85% 23.99% 25.32% 24.68% 料 来 源 : 公 司 资 料 东 方 证 券 研 究 所 Tabl e_excel3 表 7 : 合 并 收 入 分 类 预 测 表 ( 单 位 : 百 万 RMB) 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 口 服 液 销 售 收 入 ( 百 万 元 ) 增 长 率 21.7% 73.1% 54.3% 55.0% 55.0% 毛 利 率 100.0% 100.0% 82.0% 82.0% 82.0% 颗 粒 剂 销 售 收 入 ( 百 万 元 ) 增 长 率 -45.1% -32.2% 39.9% 30.2% 30.0% 毛 利 率 100.0% 100.0% 50.0% 50.0% 50.0% 片 丸 剂 销 售 收 入 ( 百 万 元 )

19 增 长 率 34.6% 0.0% 52.3% 10.0% 10.0% 毛 利 率 100.0% 100.0% 25.0% 24.6% 24.6% 注 射 液 销 售 收 入 ( 百 万 元 ) , , , ,329.1 增 长 率 83.6% 20.8% 31.9% 30.4% 27.7% 毛 利 率 100.0% 100.0% 83.5% 84.0% 84.0% 商 业 销 售 收 入 ( 百 万 元 ) 增 长 率 2.1% 9.6% 0.0% 0.0% 0.0% 毛 利 率 100.0% 100.0% 60.1% 60.1% 60.1% 合 计 1, , , , ,179.0 增 长 率 23.8% 17.2% 23.8% 23.1% 23.0% 综 合 毛 利 率 100.0% 100.0% 74.8% 76.0% 76.7% 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 东 方 证 券 研 究 所 预 测 表 8: 可 比 公 司 估 值 表 可 比 公 司 股 价 EPS( 元 ) PE E 2015E E 2015E 天 士 力 信 邦 制 药 昆 明 制 药 以 岭 药 业 红 日 药 业 上 海 凯 宝 最 大 值 最 小 值 平 均 数 资 料 来 源 :wind, 东 方 证 券 研 究 所 6, 风 险 提 示 产 品 招 标 医 保 进 度 风 险 ; 公 司 未 来 2-3 年 业 绩 增 长 主 要 来 自 热 毒 宁 和 银 杏 内 酯 两 大 重 磅 中 药 注 射 剂 的 放 量 而 目 前 的 招 标 进 度 来 看, 比 预 期 进 展 延 后 一 点 而 且 近 期 在 较 多 的 省 份 地 区, 基 药 增 补 目 录 里 严 控 中 药 注 射 剂 数 量, 这 也 会 给 公 司 品 种 进 标 带 来 一 定 程 度 上 的 不 确 定 性 中 药 注 射 剂 不 良 反 应 风 险 : 虽 然 公 司 的 中 药 注 射 剂 品 种 安 全 性 和 疗 效 比 一 般 的 要 好, 但 是 中 药 注 射 剂 不 良 反 应 依 然 是 行 业 风 险, 行 业 里 出 了 事 故, 很 多 时 候 媒 体 或 者 民 众 往 往 缺 乏 理 性 和 科 学 地 对 待, 造 成 整 个 行 业 的 低 迷, 甚 至 限 用 19

20 附 表 : 财 务 报 表 预 测 与 比 率 分 析 Table_Excel2 资 产 负 债 表 单 位 : 百 万 元 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 单 位 : 百 万 元 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 货 币 资 金 营 业 收 入 1,903 2,230 2,761 3,398 4,179 应 收 账 款 ,024 1,261 1,551 营 业 成 本 预 付 账 款 营 业 税 金 及 附 加 存 货 营 业 费 用 ,165 1,434 1,764 其 他 管 理 费 用 流 动 资 产 合 计 1,833 1,748 2,162 2,654 3,257 财 务 费 用 长 期 股 权 投 资 资 产 减 值 损 失 固 定 资 产 729 1,102 1,226 1,242 1,251 公 允 价 值 变 动 收 益 在 建 工 程 投 资 净 收 益 无 形 资 产 其 他 其 他 营 业 利 润 非 流 动 资 产 合 计 1,292 1,685 1,976 2,183 2,440 营 业 外 收 入 资 产 总 计 3,125 3,432 4,138 4,836 5,697 营 业 外 支 出 短 期 借 款 ,069 1,211 1,357 利 润 总 额 应 付 账 款 所 得 税 其 他 净 利 润 流 动 负 债 合 计 1,271 1,310 1,792 2,003 2,237 少 数 股 东 损 益 长 期 借 款 归 属 于 母 公 司 净 利 润 应 付 债 券 每 股 收 益 ( 元 ) 其 他 利 润 表 非 流 动 负 债 合 计 主 要 财 务 比 率 负 债 合 计 1,474 1,498 1,959 2,170 2, A 2013A 2014E 2015E 2016E 少 数 股 东 权 益 成 长 能 力 股 本 营 业 收 入 23.8% 17.2% 23.8% 23.1% 23.0% 资 本 公 积 营 业 利 润 32.7% 26.3% 28.0% 32.5% 30.9% 留 存 收 益 928 1,196 1,435 1,916 2,536 归 属 于 母 公 司 净 利 润 31.3% 23.9% 25.1% 29.5% 28.7% 其 他 (1) (1) 获 利 能 力 股 东 权 益 合 计 1,651 1,935 2,179 2,666 3,293 毛 利 率 75.2% 74.7% 74.8% 76.0% 76.7% 负 债 和 股 东 权 益 3,125 3,432 4,138 4,836 5,697 净 利 率 12.6% 13.3% 13.5% 14.2% 14.8% ROE 15.7% 17.0% 18.6% 20.4% 21.3% 现 金 流 量 表 ROIC 11.2% 11.8% 12.7% 13.9% 15.0% 单 位 : 百 万 元 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 偿 债 能 力 净 利 润 资 产 负 债 率 47.2% 43.6% 47.3% 44.9% 42.2% 折 旧 摊 销 净 负 债 率 34.1% 29.4% 41.9% 36.4% 30.8% 财 务 费 用 流 动 比 率 投 资 损 失 (0) (1) (1) (1) (1) 速 动 比 率 营 运 资 金 变 动 (25) 89 (277) (339) (414) 营 运 能 力 其 它 (104) (122) 应 收 账 款 周 转 率 经 营 活 动 现 金 流 存 货 周 转 率 资 本 支 出 (251) (462) (441) (299) (356) 总 资 产 周 转 率 长 期 投 资 (4) 每 股 指 标 ( 元 ) 其 他 每 股 收 益 投 资 活 动 现 金 流 (224) (310) (440) (299) (355) 每 股 经 营 现 金 流 债 权 融 资 130 (71) (5) 0 0 每 股 净 资 产 股 权 融 资 (39) (0) 估 值 比 率 其 他 72 (61) 市 盈 率 筹 资 活 动 现 金 流 162 (132) 市 净 率 汇 率 变 动 影 响 (0) (0) EV/EBITDA 现 金 净 增 加 额 150 (54) EV/EBIT 资 料 来 源 : 东 方 证 券 研 究 所 20

21 Table_Disclaimer 分 析 师 申 明 每 位 负 责 撰 写 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 研 究 分 析 师 在 此 作 以 下 声 明 : 分 析 师 在 本 报 告 中 对 所 提 及 的 证 券 或 发 行 人 发 表 的 任 何 建 议 和 观 点 均 准 确 地 反 映 了 其 个 人 对 该 证 券 或 发 行 人 的 看 法 和 判 断 ; 分 析 师 薪 酬 的 任 何 组 成 部 分 无 论 是 在 过 去 现 在 及 将 来, 均 与 其 在 本 研 究 报 告 中 所 表 述 的 具 体 建 议 或 观 点 无 任 何 直 接 或 间 接 的 关 系 投 资 评 级 和 相 关 定 义 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 的 公 司 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 上 证 指 数 / 深 证 成 指 的 涨 跌 幅 为 基 准 ; 公 司 投 资 评 级 的 量 化 标 准 买 入 : 相 对 强 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 15% 以 上 ; 增 持 : 相 对 强 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 5%~15%; 中 性 : 相 对 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 在 -5%~+5% 之 间 波 动 ; 减 持 : 相 对 弱 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 在 -5% 以 下 未 评 级 由 于 在 报 告 发 出 之 时 该 股 票 不 在 本 公 司 研 究 覆 盖 范 围 内, 分 析 师 基 于 当 时 对 该 股 票 的 研 究 状 况, 未 给 予 投 资 评 级 相 关 信 息 暂 停 评 级 根 据 监 管 制 度 及 本 公 司 相 关 规 定, 研 究 报 告 发 布 之 时 该 投 资 对 象 可 能 与 本 公 司 存 在 潜 在 的 利 益 冲 突 情 形 ; 亦 或 是 研 究 报 告 发 布 当 时 该 股 票 的 价 值 和 价 格 分 析 存 在 重 大 不 确 定 性, 缺 乏 足 够 的 研 究 依 据 支 持 分 析 师 给 出 明 确 投 资 评 级 ; 分 析 师 在 上 述 情 况 下 暂 停 对 该 股 票 给 予 投 资 评 级 等 信 息, 投 资 者 需 要 注 意 在 此 报 告 发 布 之 前 曾 给 予 该 股 票 的 投 资 评 级 盈 利 预 测 及 目 标 价 格 等 信 息 不 再 有 效 行 业 投 资 评 级 的 量 化 标 准 : 看 好 : 相 对 强 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 5% 以 上 ; 中 性 : 相 对 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 在 -5%~+5% 之 间 波 动 ; 看 淡 : 相 对 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 在 -5% 以 下 未 评 级 : 由 于 在 报 告 发 出 之 时 该 行 业 不 在 本 公 司 研 究 覆 盖 范 围 内, 分 析 师 基 于 当 时 对 该 行 业 的 研 究 状 况, 未 给 予 投 资 评 级 等 相 关 信 息 暂 停 评 级 : 由 于 研 究 报 告 发 布 当 时 该 行 业 的 投 资 价 值 分 析 存 在 重 大 不 确 定 性, 缺 乏 足 够 的 研 究 依 据 支 持 分 析 师 给 出 明 确 行 业 投 资 评 级 ; 分 析 师 在 上 述 情 况 下 暂 停 对 该 行 业 给 予 投 资 评 级 信 息, 投 资 者 需 要 注 意 在 此 报 告 发 布 之 前 曾 给 予 该 行 业 的 投 资 评 级 信 息 不 再 有 效

22 HeadertTabl e_discl ai mer 免 责 声 明 本 证 券 研 究 报 告 ( 以 下 简 称 本 报 告 ) 由 东 方 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 制 作 及 发 布 本 报 告 仅 供 本 公 司 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 本 公 司 的 当 然 客 户 本 报 告 的 全 体 接 收 人 应 当 采 取 必 要 措 施 防 止 本 报 告 被 转 发 给 他 人 本 报 告 是 基 于 本 公 司 认 为 可 靠 的 且 目 前 已 公 开 的 信 息 撰 写, 本 公 司 力 求 但 不 保 证 该 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性, 客 户 也 不 应 该 认 为 该 信 息 是 准 确 和 完 整 的 同 时, 本 公 司 不 保 证 文 中 观 点 或 陈 述 不 会 发 生 任 何 变 更, 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 证 券 研 究 报 告 本 公 司 会 适 时 更 新 我 们 的 研 究, 但 可 能 会 因 某 些 规 定 而 无 法 做 到 除 了 一 些 定 期 出 版 的 证 券 研 究 报 告 之 外, 绝 大 多 数 证 券 研 究 报 告 是 在 分 析 师 认 为 适 当 的 时 候 不 定 期 地 发 布 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议, 也 没 有 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 求 客 户 应 考 虑 本 报 告 中 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况, 若 有 必 要 应 寻 求 专 家 意 见 本 报 告 所 载 的 资 料 工 具 意 见 及 推 测 只 提 供 给 客 户 作 参 考 之 用, 并 非 作 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 证 券 或 其 他 投 资 标 的 的 邀 请 或 向 人 作 出 邀 请 本 报 告 中 提 及 的 投 资 价 格 和 价 值 以 及 这 些 投 资 带 来 的 收 入 可 能 会 波 动 过 去 的 表 现 并 不 代 表 未 来 的 表 现, 未 来 的 回 报 也 无 法 保 证, 投 资 者 可 能 会 损 失 本 金 外 汇 汇 率 波 动 有 可 能 对 某 些 投 资 的 价 值 或 价 格 或 来 自 这 一 投 资 的 收 入 产 生 不 良 影 响 那 些 涉 及 期 货 期 权 及 其 它 衍 生 工 具 的 交 易, 因 其 包 括 重 大 的 市 场 风 险, 因 此 并 不 适 合 所 有 投 资 者 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任, 投 资 者 自 主 作 出 投 资 决 策 并 自 行 承 担 投 资 风 险, 任 何 形 式 的 分 享 证 券 投 资 收 益 或 者 分 担 证 券 投 资 损 失 的 书 面 或 口 头 承 诺 均 为 无 效 本 报 告 主 要 以 电 子 版 形 式 分 发, 间 或 也 会 辅 以 印 刷 品 形 式 分 发, 所 有 报 告 版 权 均 归 本 公 司 所 有 未 经 本 公 司 事 先 书 面 协 议 授 权, 任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 复 制 转 发 或 公 开 传 播 本 报 告 的 全 部 或 部 分 内 容 不 得 将 报 告 内 容 作 为 诉 讼 仲 裁 传 媒 所 引 用 之 证 明 或 依 据, 不 得 用 于 营 利 或 用 于 未 经 允 许 的 其 它 用 途 经 本 公 司 事 先 书 面 协 议 授 权 刊 载 或 转 发 的, 被 授 权 机 构 承 担 相 关 刊 载 或 者 转 发 责 任 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 提 示 客 户 及 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发 的 本 公 司 证 券 研 究 报 告, 慎 重 使 用 公 众 媒 体 刊 载 的 证 券 研 究 报 告 HeadertTable_Address 东 方 证 券 研 究 所 地 址 : 联 系 人 : 王 骏 飞 上 海 市 中 山 南 路 318 号 东 方 国 际 金 融 广 场 26 楼 电 话 : *1131 传 真 : 网 址 : wangjunfei@orientsec.com.cn