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1 十 二 套 利 行 为 示 例 453 十 二 执 笔 人 : 毛 套 利 行 为 示 例 颖 与 2003 年 金 融 市 场 之 间 此 起 彼 伏 的 变 化 所 产 生 的 套 利 机 会 相 比, 2004 年 出 现 了 更 多 基 于 契 约 化 金 融 品 种 上 的 套 利 行 为 在 契 约 化 的 套 利 产 品 推 出 之 后, 套 利 行 为 人 可 以 更 方 便 地 测 算 套 利 活 动 的 收 益 和 风 险 特 征, 因 而 是 一 个 良 好 的 趋 势 一 方 面, 和 2003 年 相 比, 套 利 机 会 的 大 量 涌 现 和 套 利 机 会 的 系 统 化, 对 于 金 融 市 场 之 间 的 融 合 也 发 挥 了 巨 大 的 作 用 ; 另 一 方 面, 由 于 套 利 操 作 实 践 的 启 示, 金 融 产 品 之 间 风 险 / 收 益 的 层 级 关 系 对 投 资 者 来 说 也 表 现 得 更 加 明 显 不 仅 如 此, 中 国 金 融 产 品 市 场 逐 步 和 全 球 金 融 市 场 融 合, 套 利 机 会 和 监 管 手 段 一 道 日 益 表 现 出 国 际 化 的 趋 势 当 然, 从 国 内 套 利 的 实 践 看, 我 们 还 应 该 大 力 提 倡 微 观 金 融 主 体 仔 细 研 究 和 学 习 套 利 理 论 和 套 利 技 巧 以 2004 年 期 货 市 场 上 的 中 航 油 事 件 为 例 该 事 件 的 出 现, 尽 管 有 其 风 险 控 制 措 施 不 完 备 的 原 因, 但 该 事 件 本 身 更 多 地 暴 露 出 市 场 主 体 对 期 限 套 利 的 风 险 / 收 益 特 征 未 能 较 好 把 握 的 弊 端 考 虑 到 套 利 最 能 反 映 资 本 逐 利 的 本 性, 监 管 层 与 其 抬 高 门 槛, 禁 止 套 利, 不 如 鼓 励 市 场 主 体 在 套 利 行 为 的 规 范 和 学 习 套 利 技 能 上 下 工 夫 比 如, 对 于 套 利 行 为 的 监 管, 一 些 可 行 的 切 入 点 可 能 应 该 包 括 : 提 高 那 些 套 利 行 为 需 要 跟 踪 的 相 关 指 标 的 透 明 度, 确 保 信 息 传 导 通 畅, 等 等 这 些 都 可 以 更 好 地 帮 助 套 利 交 易 行 为 人 认 识 市 场 上 套 利 活 动 的 本 质, 并 为 实 现 其 预 定 收 益 提 供 足 够 的 信 息 和 系 统 支 持 概 括 而 言, 金 融 市 场 之 间 的 相 互 融 合 促 使 2004 年 套 利 行 为 大 量 增 加, 契 约 化 的 套 利 产 品 不 断 涌 现, 这 些 创 新 反 过 来 进 一 步 促 进 了 各 金 融 子 市 场 的 融 合 其 结 果 是 大 大 拓 宽 了 人 们 对 金 融 不 同 子 市 场 之 间 的 了 解, 对 监 管 制 度 的 结 构 协 调 统 一 也 提 出 了 更 高 的 要 求

2 454 中 国 金 融 工 具 创 新 报 告 (2005) ( 一 ) 套 利 行 为 示 例 我 们 把 2004 年 有 代 表 性 的 套 利 行 为 列 举 在 表 12-1 表 年 典 型 套 利 行 为 / 产 品 序 号 套 利 行 为 / 产 品 所 属 市 场 1 TCL 集 团 整 体 上 市 股 票 市 场 2 基 于 套 利 原 理 对 以 7 天 期 回 购 利 率 为 基 准 的 浮 息 债 市 场 定 价 债 券 市 场 3 混 合 式 招 标 和 超 额 配 售 权 组 合 下 的 套 利 收 益 计 算 债 券 市 场 4 天 胶 407 合 约 逼 仓 事 件 商 品 市 场 5 华 夏 上 证 50ETF 基 金 市 场 6 海 外 投 资 者 借 助 QFII 投 资 中 国 股 市 的 ETF 基 金 市 场 1. TCL 集 团 整 体 上 市 宽 泛 地 讲, 套 利 行 为 包 括 那 些 套 利 交 易 行 为 人 识 别 到 的 并 可 以 计 算 出 其 无 风 险 收 益 水 平 的 机 会 按 照 这 个 定 义, TCL 集 团 在 2004 年 的 整 体 上 市 被 纳 入 到 套 利 行 为, 道 理 就 显 得 十 分 清 楚 正 是 由 于 2004 年 年 初, 基 于 表 达 流 通 股 股 东 意 志 的 类 别 股 东 表 决 机 制 尚 未 出 现, TCL 的 大 股 东 可 以 利 用 这 一 制 度 过 渡 间 隙 达 到 扩 大 其 整 体 收 益 的 目 的 TCL 集 团 整 体 上 市 的 模 式 是 TCL 集 团 收 购 其 控 股 的 TCL 通 讯 法 人 股, 并 对 其 流 通 股 东 进 行 换 股 合 并 换 股 完 成 后, TCL 通 讯 注 销 和 退 市, TCL 集 团 同 时 进 行 首 发 股 权 融 资, 即 IPO, 完 成 集 团 上 市 TCL 模 式 的 基 本 原 理 如 图 12-1 所 示 TCL 集 团 上 市 的 关 键 环 节 包 括 : 1 规 定 了 较 为 优 惠 的 折 股 价 格 方 案 将 TCL 通 讯 自 2001 年 以 来 的 最 高 价 确 定 为 折 股 的 基 准 价 格, 该 价 格 较 方 案 公 布 前 30 日 加 权 平 均 价 格 溢 价 30%, 高 于 吸 并 公 告 前 日 收 盘 价 16%, 有 利 于 获 得 股 东 大 会 全 票 通 过 2 换 股 发 行 使 原 TCL 流 通 股 东 无 需 抽 签 就 获 得 TCL 集 团 公 司 IPO 股 票, 并 享 受 国 内 IPO 中 签 股 份 在 上 市 首 日 的 溢 价 收 益 3 通 过 充 分 交 易 安 排, 使 不 同 意 吸 并 的 股 东 在 换 股 登 记 日 前 有 机 会 出 售 股 份 4 运 用 市 场 机 制 制 约 股 价 过 度 炒 作 一 方 面, 公 司 通 过 事 前 确 定 折 股 价 引 导 投 资 者 对 TCL 集 团 IPO 价 格 的 预 期 ; 另 一 方 面, 发 挥 基 金 等 机 构 投 资 者 二 级

3 十 二 套 利 行 为 示 例 455 TCL 集 团 对 社 会 公 众 发 行 新 股 现 金 收 购 法 人 股, 承 续 公 司 资 产 负 债 流 通 股 东 换 股 集 团 整 体 上 市 TCL 通 讯 图 12-1 TCL 集 团 整 体 上 市 市 场 价 格 的 均 衡 作 用, 保 证 二 级 市 场 价 格 不 出 现 异 常 波 动 5 选 择 市 场 好 转 初 期 进 行 换 股 和 IPO, 以 获 得 发 行 成 功 概 括 起 来, TCL 集 团 整 体 上 市 之 所 以 能 够 帮 助 其 控 制 性 股 东 实 现 套 利, 其 原 因 是 集 团 已 经 拥 有 具 备 良 好 前 景 和 优 质 的 资 产, 在 定 向 增 发 工 具 操 作 中 注 意 向 流 通 股 东 倾 斜 值 得 注 意 的 是, TCL 在 整 体 上 市 的 定 价 过 程 中, 由 于 其 需 要 进 行 市 场 定 价 的 主 要 两 块 业 务 手 机 和 电 器, 在 二 级 市 场 有 两 种 不 同 的 价 格 形 成 基 础, 并 且 对 公 司 不 同 业 务 进 行 精 确 定 价 的 三 大 模 型 定 价 方 法, 尚 未 在 国 内 普 遍 采 用, 因 此, 这 种 方 式 使 得 TCL 集 团 的 大 股 东 充 分 获 得 了 上 市 过 程 中 的 IPO 收 益 由 于 这 个 过 程 事 先 已 经 完 全 被 控 制 人 知 晓, 因 而 可 以 算 是 一 种 利 用 制 度 间 隙 在 不 同 类 别 股 权 之 间 实 现 套 利 的 操 作 2. 基 于 套 利 原 理 对 以 7 天 期 回 购 利 率 为 基 准 的 浮 息 债 市 场 定 价 2004 年 11 月 17 日 招 标 的 04 国 开 17 以 及 之 后 发 行 的 04 国 开 20 是 基 于 7 天 期 回 购 利 率 的 浮 息 债 其 主 要 的 创 新 特 点 如 下 : 1 三 年 期 浮 动 利 率 债 券 按 季 付 息, 和 以 往 最 高 频 率 为 半 年 付 息 频 率 相 比, 更 高 频 率 的 利 率 调 整 幅 度, 显 示 出 债 券 价 值 朝 向 面 值 回 归 的 机 会 更 多 2 基 准 利 率 为 中 国 外 汇 交 易 中 心 ( 全 国 同 业 拆 借 中 心 ) 公 布 的 7 天 回 购 利 率 加 权 利 率 数 值, 即 本 期 债 券 第 二 次 付 息 的 基 准 利 率 为 前 次 付 息 日 往 前 10 个 交 易 日 的 7 天 回 购 加 权 利 率 的 算 术 平 均 值 ( 即 前 次 付 息 日 的 B2_ W 数 据 ), 依 此 类 推 本 期 为 11 月 15 日 往 前 10 个 交 易 日 的 7 天 回 购 加 权 利 率 的 算 术 平 均 值 ( 即 11 月 15 日 的

4 456 中 国 金 融 工 具 创 新 报 告 (2005) B2_ W 数 据 ) 浮 动 债 券 利 率 基 准 的 变 化 突 破 了 传 统 浮 动 债 券 钉 住 1 年 期 存 款 利 率 的 做 法, 采 用 的 利 率 基 准 为 市 场 利 率, 是 以 回 购 利 率 为 代 表 的 短 期 货 币 市 场 利 率 水 平 利 率 基 准 的 变 化, 还 部 分 地 克 服 了 1 年 期 存 款 利 率 反 应 滞 后 的 缺 点 利 率 基 准 随 市 场 而 变 化, 有 利 于 使 债 券 利 差 主 要 反 映 发 行 人 的 信 用 差 在 发 行 人 信 用 无 大 的 变 化 的 情 况 下, 理 论 上 讲, 债 券 价 格 可 能 会 围 绕 面 值 进 行 波 动, 从 而 避 免 了 目 前 浮 动 债 券 价 格 大 幅 波 动 的 窘 况 3 债 券 发 行 总 量 100 亿 元 ( 发 行 量 为 国 开 行 的 一 般 发 行 规 模 ), 起 息 日 为 2004 年 11 月 25 日, 发 行 人 对 本 期 债 券 保 留 增 发 的 权 利 显 示 国 开 行 在 该 品 种 试 验 成 功 后 可 能 采 取 增 发 或 者 增 发 加 互 换 的 方 式 来 增 加 该 券 的 流 动 性 4 投 资 人 选 择 权 两 次 时 点 选 择 权 本 期 债 券 的 持 有 人 可 选 择 在 2005 年 11 月 25 日 及 2006 年 11 月 25 日 向 发 行 人 全 部 或 部 分 回 售 债 券, 回 售 债 券 面 值 应 为 1000 万 元 及 其 整 数 倍 其 他 的 创 新 还 包 括 : 1 回 售 价 格 低 于 面 值, 为 元 ( 以 往 发 行 的 回 售 选 择 权 均 按 100 元 面 值 赎 回 ) 2 本 期 债 券 的 利 息 计 算 方 法 按 照 中 国 人 民 银 行 银 发 号 文 件 有 关 规 定 执 行 ( 每 次 付 息 金 额 按 照 起 息 日 或 上 一 付 息 日 至 本 次 付 息 日 的 实 际 天 数 计 算 ) 这 克 服 了 天 计 息 可 能 对 短 期 券 收 益 率 产 生 的 误 导 作 用 从 国 开 行 设 计 该 产 品 的 初 衷 可 以 看 出, 该 浮 息 券 力 图 将 国 内 的 浮 息 券 还 原 为 本 来 面 目, 即 价 格 围 绕 面 值 波 动 我 们 从 图 12-2 可 以 看 出, 处 于 剧 烈 波 动 中 的 曲 线 为 一 只 目 前 在 上 海 证 券 交 易 所 上 市 的 浮 动 利 率 债 券 ( 券 ), 其 比 较 基 准 为 目 前 的 法 定 利 率 (1 年 期 定 期 存 款 利 率 ), 而 变 化 甚 为 平 稳 的 曲 线 则 为 一 只 欧 洲 市 场 上 上 市 的 美 国 公 司 的 企 业 浮 息 债 图 中, 国 外 的 那 只 债 券 显 示 出 浮 息 券 的 特 性 即 假 如 公 司 债 券 的 信 用 等 级 没 有 变 化, 则 其 价 格 与 面 值 非 常 接 近 ; 而 国 内 的 浮 息 券 只 在 法 定 利 率 预 期 变 化 时 价 格 才 大 幅 波 动 这 使 得 与 浮 息 券 相 匹 配 的 组 合 的 收 益 率 水 平 以 及 风 险 衡 量 指 标 的 有 效 性 都 受 到 了 极 大 的 挑 战 但 是, 国 开 行 的 良 好 初 衷 在 本 次 债 券 发 行 前 的 定 位 上 受 到 了 市 场 人 士 多 方 面 质 疑 该 券 的 发 行 方 式 采 用 债 券 固 定 面 值 单 一 利 差 ( 荷 兰 式 ) 招 标 也 就 是 说, 最 后 债 券 的 票 面 利 率 是 基 准 利 率 加 上 当 天 招 标 大 家 共 识 的 利 差 得 到 的 可 以 说, 发 行 前 市 场 对 该 券 的 定 位 差 距 较 大, 一 改 固 定 收 益 证 券 定 价 比 较 准 确 的 特 点, 发 行 中 标 的 最 高 位 和 最 低 位 相 差 了 139 个 基 点 之 多

5 十 二 套 利 行 为 示 例 ED Corp 图 12-2 浮 息 券 收 益 率 走 势 的 国 际 比 较 由 于 是 浮 动 利 率 债 券, 因 此 市 场 人 士 在 发 行 前 争 论 的 焦 点 集 中 在 如 何 预 期 其 债 券 参 照 的 基 准 利 率 的 走 势, 以 及 未 来 三 年 其 债 券 利 差 调 整 的 走 势 大 部 分 市 场 人 士 认 为, 用 短 期 货 币 市 场 利 率 水 平 作 为 3 个 月 一 调 的 浮 息 债 基 准 的 做 法 有 待 商 榷, 主 要 原 因 是 R007 的 底 线 受 到 商 业 银 行 ( 或 者 更 宽 泛 的 金 融 机 构 ) 的 资 金 成 本 影 响, 目 前 这 个 最 低 下 限 水 平 是 1. 62% 10 月 末 央 行 提 高 存 贷 款 利 率 却 没 有 相 应 调 整 超 额 存 款 准 备 金 利 率, 导 致 7 天 回 购 利 率 在 短 期 冲 高 后, 又 因 资 金 相 对 宽 裕 而 逐 步 回 落 从 更 长 远 的 角 度 来 看, 在 央 行 推 进 利 率 市 场 化 进 程 不 断 加 快 的 预 期 下, 超 额 存 款 准 备 金 利 率 下 降 的 趋 势 是 可 以 预 见 到 的, 因 此 货 币 市 场 利 率 的 收 益 水 平 也 可 能 下 降, 造 成 市 场 对 该 券 的 利 差 要 求 增 加 以 申 万 为 代 表, 招 商 中 信 等 券 商 基 本 上 对 该 券 的 基 准 利 率 保 持 观 望 的 态 度 有 机 构 认 为, 国 开 行 17 期 金 融 债 的 投 资 价 值 不 大 君 安 证 券 旗 帜 鲜 明 地 提 出, 基 准 下 降 的 风 险 不 大, 但 如 果 以 130 个 基 点 的 利 差 来 定 价, 则 该 券 的 投 资 价 值 已 经 很 充 分 其 主 要 观 点 认 为, 尽 管 目 前 市 场 要 求 其 收 益 率 与 一 年 期 央 行 票 据 收 益 率 一 致, 但 由 于 未 来 央 行 票 据 收 益 率 与 基 准 利 率 之 间 的 差 距 越 来 越 小, 该 券 的 投 资 价 值 目 前 不 宜 被 低 估 参 考 市 场 上 的 基 准, 究 竟 是 3 个 月 期 的 央 票 收 益 率 还 是 1 年 期 的 央 票 收

6 458 中 国 金 融 工 具 创 新 报 告 (2005) 利 差 基 准 图 12-3 市 场 主 体 对 利 差 和 基 准 的 预 期 益 率, 与 机 构 的 组 合 构 建 和 投 资 策 略 有 很 大 关 系 由 于 目 前 3 个 月 期 的 央 行 票 据 流 动 性 较 差, 因 此 市 场 上 以 现 金 ( 或 者 短 期 回 购 ) 滚 动 投 资 3 个 月 央 行 票 据 ( 或 者 04 国 开 17) 的 可 行 性 不 足, 即 需 要 的 流 动 性 补 偿 较 高 目 前 市 场 上 普 遍 采 用 的 策 略 是 回 购 与 1 年 期 央 行 票 据 套 做 ( carrytrade), 自 然 最 后 的 利 差 应 该 和 1 年 期 央 行 票 据 进 行 比 较 中 标 结 果 显 示, 金 融 债 04 国 开 17 中 标 利 差 为 129 个 基 点, 认 购 倍 数 为 倍, 该 新 型 浮 息 债 得 到 市 场 的 广 泛 认 可, 银 行 认 购 49. 3%, 证 券 公 司 认 购 24. 2%, 基 金 认 购 22%, 保 险 公 司 仅 认 购 4. 5% 基 金 公 司 和 券 商 认 购 更 加 踊 跃, 仅 南 方 基 金 一 家 就 认 购 20 亿 份, 占 发 行 量 的 20% 而 以 往 的 债 券 主 力 投 资 者 国 有 商 业 银 行 仅 工 行 和 中 行 中 标, 认 购 量 也 不 超 过 2 亿 份 此 比 较 充 分 显 示 了 市 场 主 体 的 心 态 由 于 目 前 投 资 者 主 要 的 投 资 手 法 以 配 置 型 为 主, 而 非 以 3 个 月 和 7 天 的 利 差 套 利 为 主, 因 此 投 资 者 对 于 基 准 利 率 期 限 与 基 准 利 率 重 置 期 限 错 配 的 利 率 风 险, 要 求 较 高 的 补 偿 溢 价, 同 时 看 重 基 准 利 率 的 下 行 风 险 ; 由 于 回 售 权 按 年 行 使, 因 此 该 类 投 资 者 倾 向 于 将 本 期 债 券 参 照 1 年 期 央 行 票 据 定 价 套 利 投 资 者 则 看 重 短 期 利 率 与 本 期 债 券 的 利 差 套 利 机 会, 以 3 个 月 央 行 票 据 作 为 本 期 债 券 的 定 价 基 础 配 置 型 投 资 者 多 为 市 场 主 力, 因 此 本 期 债 券 发 行 市 场 定 位 仍 主 要 决 定 于 配 置 型 投 资 者 的 定 价 决 定 这 样 的 中 标 结 果 也 显 示 了 更 短 期 债 券 蕴 含 的 投 资 机 会 假 如 3 个 月 期 的 央 行 票 据 或 者 短 期 债 券 的 流 动 性 可 以 提 高 ( 比 如 说 国 开 行 大 力 增 发 或 者 发 行

7 十 二 套 利 行 为 示 例 459 更 短 期 债 券 ), 则 套 利 方 式 可 以 激 活 该 券 的 投 资 机 会 可 能 更 多 事 后 的 事 实 证 明 正 是 如 此 在 之 后 同 样 基 于 7 天 期 回 购 的 04 国 开 20 发 行 中, 利 差 已 经 从 04 国 开 17 的 129 个 基 点 下 降 到 100 个 基 点, 充 分 显 示 了 套 利 活 动 的 力 量 另 外 一 个 值 得 说 明 的 现 象 是, 货 币 市 场 基 金 在 这 种 套 利 行 为 的 不 断 应 用 下, 也 吸 引 了 众 多 机 构 对 于 这 种 存 款 利 率 和 货 币 市 场 基 金 的 利 率 差 收 益 春 节 前 后, 华 安 货 币 市 场 基 金 的 份 额 可 以 在 一 周 变 动 90 亿, 正 是 说 明 了 机 构 对 于 这 种 利 差 的 追 逐 3. 基 于 QFII 的 股 票 市 场 套 利 机 会 挖 掘 有 点 讽 刺 意 味 的 是, 国 内 监 管 层 始 终 没 有 出 台 的 股 指 期 货 股 票 卖 空 等 制 度 性 创 新, 却 借 由 2004 年 大 力 发 展 的 QFII 制 度, 在 港 股 和 国 外 资 本 市 场 被 顺 利 地 推 出 了 不 过, 这 也 使 得 中 国 股 票 市 场 套 利 机 会 得 到 了 较 有 深 度 的 挖 掘, 可 以 说, 正 是 基 于 全 球 市 场 对 于 中 国 的 关 注 不 断 增 强, 以 中 国 市 场 整 体 运 行 水 平 为 投 资 标 的 的 产 品 和 衍 生 品 种 才 能 大 量 推 出 表 12-2 总 结 了 部 分 该 类 品 种 表 12-2 QFII 发 掘 的 中 国 期 货 产 品 和 衍 生 品 种 BGIiSharesXinhua / FTSEChina25IndexFundinNYSE: 截 至 11 月 19 日, 净 资 产 总 值 达 美 1 元, 相 关 期 权 产 品 在 费 城 交 易 2 BGIiSharesXinhua / FTSEChina25IndexFundinLSE: 截 至 11 月 22 日, 净 资 产 总 值 达 英 镑 3 BGIiSharesXinhua / FTSEA50ChinaTrackerinHKSE: 截 至 11 月 22 日, 资 产 净 值 达 港 币 港 币 恒 生 集 团 连 续 发 行 的 基 于 Xinhua / FTSEA50 指 数 的 保 本 基 金, 通 过 购 买 UBS 发 行 的 结 构 4 票 据 完 成 5 花 旗 的 诸 多 衍 生 品 种 从 其 中 的 新 华 富 时 A 股 50ETF 来 看, 这 种 ETF 可 以 通 过 花 旗 的 QFII 资 格 或 者 巴 克 莱 的 QFII 资 格 来 运 作, 套 利 的 原 理 和 基 础 都 和 ETF 产 品 相 一 致 为 了 看 清 其 中 的 套 利 机 理, 我 们 做 一 个 较 为 详 尽 的 介 绍 存 在 ETF 交 易 机 制 的 背 景 下, ETF 的 市 场 价 格 与 基 金 净 值 在 理 论 上 应 该 相 等 当 ETF 市 场 价 格 高 于 基 金 净 值 时, 可 采 用 申 购 策 略, 在 市 场 上 买 入 一 篮 子 股 票, 并 卖 出 ETF; 当 ETF 市 场 价 格 低 于 基 金 净 值 时, 可 采 用 赎 回 策 略, 在 市 场 上 买 入 ETF, 并 在 市 场 上 卖 出 一 篮 子 股 票

8 460 中 国 金 融 工 具 创 新 报 告 (2005) 这 样 操 作 之 后 的 价 格 关 系 式 可 以 进 行 量 化 分 析 因 为 ETF 市 场 价 格 MV 与 基 金 净 值 NAV 在 未 考 虑 交 易 成 本 时 应 相 等, 而 在 考 虑 交 易 成 本 后 的 合 理 价 格 关 系 式 如 下 : NAV(t) - C 2 MV(t) NAV(t) + C 1 其 中, ETF 为 在 t 时 点 之 基 金 净 值, MV ( t) 为 ETF 在 t 时 点 之 市 场 价 值, C 1 C 2 分 别 为 交 易 成 本 交 易 成 本 包 括 税 交 易 手 续 费 申 购 ( 赎 回 ) 手 续 费 及 市 场 冲 击 成 本 其 中, 市 场 冲 击 成 本 是 套 利 交 易 时 需 要 在 现 货 市 场 买 进 卖 出 规 模 巨 大 的 股 票 数 量, 可 能 影 响 到 市 场 价 格 变 化 此 外, 执 行 交 易 也 可 能 面 临 不 同 步 问 题, 成 交 价 格 与 理 想 的 不 一 致, 会 产 生 交 易 风 险 市 场 冲 击 成 本 的 同 行 计 算 方 式 如 下 : 投 资 组 合 的 市 场 冲 击 成 本 = 1 2 N i = 1 T [ i P i φ i ] 其 中, P i 是 第 i 只 股 票 的 价 格 升 降 幅 度, P i 是 第 i 只 股 票 的 价 格, P i 是 第 i 只 股 票 在 投 资 组 合 中 所 占 之 比 例 ( 二 ) 广 义 套 利 情 形 下 的 风 险 / 收 益 特 征 : 另 外 一 些 例 子 由 于 宏 观 调 控 政 策 的 积 极 实 施, 2004 年 金 融 市 场 面 临 着 一 次 又 一 次 的 系 统 性 波 动, 这 些 波 动 和 机 会 既 提 供 了 套 利 的 基 本 背 景, 也 构 成 了 套 利 行 为 主 体 携 带 资 金 流 动 的 整 体 风 貌 与 2003 年 出 现 的 很 多 套 利 机 会 由 于 交 易 成 本 高 昂 被 搁 置 起 来 的 情 况 进 行 对 比, 2004 年 套 利 交 易 行 为 人 对 于 机 会 的 发 掘 更 加 深 入, 这 种 发 掘 首 先 表 现 为, 投 资 人 开 始 系 统 化 地 计 算 风 险 / 收 益 特 征 我 们 仍 然 引 用 金 融 工 具 创 新 报 告 2002 中 曾 经 详 细 描 述 的 套 利 图 ( 见 图 12-4) 可 以 看 出, 当 套 利 头 寸 正 负 相 反 的 现 金 流 组 合 构 成 实 际 收 益 率 ( 预 期 收 益 率 ) 大 于 零 的 情 形 时, 投 资 人 即 发 现 了 套 利 机 会 这 里 有 一 个 问 题, 既 然 这 种 机 会 看 起 来 是 毫 无 风 险 的, 为 什 么 还 要 系 统 性 地 计 算 风 险 / 收 益 特 征? 原 因 就 在 于, 套 利 机 会 的 构 建 需 要 时 间, 套 利 收 益 的 实 现 也 需 要 时 间, 看 似 不 合 理 的 市 场 非 均 衡 状 态, 在 套 利 交 易 行 为 的 进 行 过 程 中, 是 否 可 以 有 效 地 回 到 非 均 衡 状 态? 这 是 套 利 机 会 需 要 认 真 把 握 的 风 险 我 们 举 一 个

9 十 二 套 利 行 为 示 例 461 期 望 收 益 多 头 套 利 机 会 持 有 头 寸 空 头 图 12-4 套 利 的 广 义 定 义 套 利 机 会 的 风 险 / 收 益 结 构 无 法 做 量 化 处 理 的 例 子, 以 便 说 明 : 2004 年 的 套 利 操 作 如 果 成 功, 一 般 会 成 功 在 对 市 场 系 统 性 变 化 趋 势 的 认 知 上 ; 如 果 失 败, 一 般 会 失 败 在 单 一 套 利 机 会 的 风 险 收 益 结 构 的 量 化 处 理 缺 乏 普 遍 性 上 1. 银 行 贷 款 资 产 转 让 信 托 产 品 银 行 贷 款 资 产 转 让 信 托 产 品 是 2004 年 一 类 比 较 重 要 的 信 托 产 品, 其 操 作 的 基 本 模 式 是 信 托 投 资 公 司 发 行 集 合 信 托, 向 银 行 购 买 特 定 的 贷 款 资 产 组 合, 一 定 期 限 后 由 银 行 以 一 定 的 溢 价 回 购, 保 证 投 资 者 的 收 益 这 类 产 品 并 不 具 有 通 常 意 义 上 的 资 产 证 券 化 特 征, 因 为 存 在 银 行 承 诺 回 购 的 条 款, 使 得 这 种 资 产 转 让 并 不 能 使 银 行 对 转 让 出 去 的 信 贷 资 产 的 风 险 进 行 隔 离, 所 以 也 就 不 能 因 此 豁 免 对 这 类 资 产 实 施 的 风 险 资 本 配 置, 实 现 对 资 产 负 债 表 的 优 化 但 是, 这 种 产 品 满 足 了 银 行 另 外 一 个 目 的, 即 在 存 贷 款 比 例 一 定 的 情 况 下, 通 过 提 高 负 债 来 源, 增 加 资 产 的 运 用, 以 获 得 赢 利, 就 其 实 质 而 言 是 一 个 变 相 高 息 揽 存 的 业 务 作 为 一 种 套 利 行 为, 它 基 于 信 托 产 品 和 银 行 贷 款 产 品 具 有 同 样 的 现 金 流 但 定 价 机 制 不 同 而 产 生 的 套 利 机 会 困 难 的 是, 目 前 银 行 贷 款 产 品 尚 未 形 成 合 理 和 有 效 的 市 场 定 价, 换 句 话 说, 贷 款 不 是 一 个 市 场 化 的 产 品, 因 此 这 种 套 利 收 益 不 能 形 成 系 统 化 的 产 品, 也 无 法 有 效 地 进 行 风 险 / 收 益 分 析 只 有 在 前 面 这 个 市 场 得 到 有 效 发 展 之 后, 银 行 贷 款 资 产 转 让 信 托 产 品 才 能 够 形 成 真 正 的 套 利 品 种 另 一 个 有 意 义 的 计 算 套 利 收 益 / 成 本 的 案 例 是 在 期 货 市 场

10 462 中 国 金 融 工 具 创 新 报 告 (2005) 2. 铜 的 卖 空 成 本 自 2004 年 3 月 份 开 始, 高 速 增 长 的 固 定 资 产 投 资 使 得 各 项 自 然 资 源 难 以 承 载 经 济 的 进 一 步 增 长, 中 国 政 府 随 之 而 来 的 宏 观 调 控 给 铜 市 带 来 极 大 的 震 荡 中 国 的 宏 观 调 控 给 铜 市 带 来 的 直 接 后 果 就 是, 投 资 者 对 铜 的 未 来 需 求 增 长 的 预 期 变 得 悲 观, 人 民 币 升 值 的 预 期 又 加 强 了 投 资 者 做 空 的 倾 向 众 多 投 机 力 量 在 极 力 打 压 远 期 铜 价, 空 头 力 量 的 盛 行 造 成 国 内 与 国 外 的 铜 价 比 值 过 低, 这 又 使 得 国 内 进 口 商 没 法 在 国 内 市 场 进 行 保 值, 精 铜 进 口 长 期 处 于 亏 损 状 态 所 有 这 些 造 成 了 国 内 库 存 连 续 短 缺, 沪 铜 出 现 了 前 所 未 有 的 近 月 相 对 远 月 的 升 水 可 以 说, 在 计 算 期 货 的 收 益 时 需 要 考 虑 期 货 合 约 价 格 变 动 的 组 成 部 分, 特 别 是 在 计 算 迁 仓 成 本 或 者 收 益 时 对 金 属 战 略 性 看 空 时, 特 别 要 小 心, 需 要 将 期 货 的 展 期 收 益 作 为 看 空 的 成 本 期 货 拥 有 套 利 的 自 然 力 量, 包 括 跨 市 场 套 利 和 空 头 的 力 量 2004 年 下 半 年, LME 铜 价 基 本 运 行 在 2700 美 元 之 上, 处 于 30 年 以 来 高 价 区 域 ( 见 图 12-5) 国 内 许 多 分 析 师 和 投 资 者 认 为 战 略 性 抛 空 的 时 机 已 经 来 临 这 种 看 法 真 实 地 反 映 到 了 沪 铜 持 仓 的 结 构 上 沪 铜 空 头 阵 营 主 要 由 投 机 性 空 头 和 部 分 生 产 商 保 值 盘 组 成, 投 机 性 空 头 大 约 占 70% ~ 80% 沪 铜 多 头 阵 营 主 要 由 反 向 跨 市 套 利 多 头 中 粮 期 货 ( 国 储 ) 消 费 商 和 投 机 性 多 头 组 成, 套 利 多 头 大 约 占 40% ~ 50%, 形 成 了 跨 市 套 利 多 头 对 决 投 机 性 空 头 的 局 面 这 种 持 仓 结 构 与 外 盘 形 成 了 鲜 明 对 比, 国 际 铜 市 空 头 主 要 由 生 产 商 和 中 国 反 向 套 利 空 头 组 成, 而 与 之 形 成 对 手 的 则 是 宏 观 图 12-5 LME 期 铜 30 年 价 格 走 势 图

11 十 二 套 利 行 为 示 例 463 基 金 CTA 基 金 等 投 机 性 力 量 国 内 外 持 仓 结 构 的 不 同, 显 示 出 国 内 外 投 机 力 量 对 后 市 看 法 和 操 作 方 向 的 分 歧 这 种 极 尖 锐 的 对 立 局 面 意 味 着, 胜 利 女 神 只 会 眷 顾 一 方 在 2004 年 7 月 份 到 11 月 底 这 段 时 间, 国 内 投 机 空 头 为 战 略 性 抛 空 付 出 了 惨 重 的 代 价 一 方 面, 沪 铜 价 格 上 涨 了 约 3300 元 / 吨 ; 另 一 方 面, 空 头 还 要 付 出 累 计 约 2400 元 / 吨 换 月 成 本 投 机 空 头 在 9 月 中 旬 和 11 月 初 的 上 涨 行 情 中, 出 现 了 两 次 大 规 模 的 止 损 活 动 即 使 如 此, 新 的 投 机 力 量 仍 然 前 仆 后 继, 誓 将 抛 空 进 行 到 底 同 期, 尽 管 出 现 过 10 月 13 日 LME 铜 价 暴 跌 300 美 元, 基 金 进 行 大 规 模 清 算 的 情 况, 但 是 CFTC 持 仓 报 告 显 示, 基 金 始 终 保 持 着 1 万 手 以 上 的 净 多 头 寸 ( 见 图 12-6) 图 12-6 CFTC 基 金 净 多 持 仓 与 LME 铜 价 可 以 说, 这 种 状 况 的 发 生 正 是 由 于 国 内 投 资 人 士 在 计 算 套 利 成 本 / 收 益 的 时 候, 在 收 益 部 分 可 以 看 得 比 较 清 楚, 但 是 在 成 本 方 面 估 计 不 足 精 确 计 算 这 种 收 益 / 成 本 的 方 法 成 为 后 期 投 资 的 要 点 ( 三 ) 结 束 语 套 利 是 我 们 每 年 金 融 工 具 创 新 的 最 后 一 章, 也 是 笔 者 一 直 以 来 试 图 将 所 述 金 融 市 场 相 串 联 的 一 部 分 我 们 仍 将 一 如 既 往 地 在 这 里 展 示 有 意 义 的 套 利 行 为, 并 热 情 地 期 望 有 关 金 融 市 场 的 投 资 和 研 究 人 士 提 出 宝 贵 意 见 套 利 行 为 的 更 深 入 分 析 更 加 需 要 相 关 市 场 研 究 人 士 这 一 稀 缺 的 资 源, 因 为 在 没 有 监 管 层 规 范 和 鼓 励 情 况 下 的 套 利 行 为, 很 多 情 况 下 并 不 具 有 广 泛 的 普 遍 性