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1 HeaderTable_User 11/07 11/08 11/09 11/10 11/11 11/12 12/01 12/02 12/03 12/04 12/05 12/ HeaderTable_Industry 看 好 investratingchange.sa me 煤 炭 行 业 美 国 煤 不 足 为 惧, 盈 利 低 企 业 已 亏 损 美 动 力 煤 出 口 经 济 性 不 高, 内 蒙 新 矿 盈 利 较 低 深 度 报 告 行 业 证 券 研 究 报 告 投 资 要 点 美 国 动 力 煤 出 口 中 国 经 济 性 并 不 明 显, 首 先, 美 国 动 力 煤 并 没 有 明 显 的 价 格 优 势, 美 国 只 有 部 分 优 质 煤 炭 出 口 到 中 国 能 有 盈 利 20 元 左 右, 部 分 煤 种 根 本 没 有 出 口 到 中 国 的 价 值 其 次 美 国 具 有 相 对 价 格 优 势 的 煤 位 于 西 部 Powder River 区 域, 该 区 历 史 上 并 不 出 口 煤 炭, 没 有 良 好 的 运 煤 港 口, 基 础 设 施 缺 失 也 是 限 制 美 国 煤 炭 出 口 的 重 要 瓶 颈 国 外 煤 企 盈 利 也 不 丰 厚, 部 分 煤 矿 已 经 亏 损 首 先, 由 于 本 周 澳 洲 煤 价 上 涨, 澳 洲 相 对 国 内 煤 炭 价 格 已 经 没 有 优 势, 其 次 外 企 相 对 盈 利 低 于 中 国, 也 很 难 通 过 拼 成 本 来 占 领 国 内 市 场, 美 国 主 要 动 力 煤 公 司 BTU,CNX,ACI 等 2011 年 的 吨 煤 营 业 利 润 也 只 有 10 元 -85 元 人 民 币 / 吨, 阿 尔 法 自 然 资 源 已 经 开 始 关 闭 自 己 旗 下 的 煤 矿 煤 炭 成 本 快 速 上 涨, 全 行 业 盈 利 不 厚 难 撑 煤 价 大 跌 近 两 年 煤 炭 行 业 虽 然 价 格 上 涨 较 快, 但 成 本 支 出 也 大 量 增 加 : 一 方 面 作 为 高 危 行 业, 煤 矿 安 全 越 来 越 被 政 府 重 视, 企 业 的 安 全 投 入 大 幅 增 加, 导 致 折 旧 和 生 产 投 入 都 大 幅 增 加, 另 一 方 面 随 着 通 货 膨 胀 的 快 速 增 长, 企 业 材 料 和 人 工 成 本 也 都 快 速 增 长, 煤 炭 行 业 成 本 增 速 快 于 价 格 增 速 导 致 2012 年 1 季 度 行 业 平 均 吨 煤 利 润 总 额 仅 105 元 新 投 产 矿 井 盈 利 较 低 难 承 受 煤 价 大 幅 下 跌 近 两 年 煤 炭 生 产 快 速 扩 张, 尤 以 内 蒙 古 扩 张 速 度 最 为 迅 速, 年 均 增 长 2 亿 吨, 贡 献 全 国 煤 炭 增 量 的 50%, 由 于 内 蒙 古 主 产 动 力 煤, 且 新 投 产 的 矿 井 普 遍 盈 利 不 高, 煤 炭 新 增 产 能 的 边 际 利 润 只 有 元, 煤 价 下 跌 可 能 导 致 这 部 分 企 业 亏 损, 同 时 大 幅 抑 制 动 力 煤 生 产 煤 炭 行 业 盈 利 下 滑 幅 度 很 可 能 低 于 简 单 估 算 的 下 滑 幅 度 我 们 估 算 了 行 业 过 去 5 年 的 秦 港 煤 价 变 动 对 应 行 业 利 润 变 动, 发 现 煤 价 变 动 100 元, 行 业 利 润 变 化 在 6 元 到 30 元 之 间, 中 位 数 是 15 元, 也 就 说 如 果 按 照 秦 港 煤 价 下 跌 100 元 / 吨, 吨 煤 利 润 可 能 只 下 跌 15 元 / 吨 神 火 股 份 资 产 出 售 可 能 再 掀 煤 炭 资 源 价 值 重 估 行 情 近 期 神 火 股 份 将 旗 下 5 亿 吨 可 采 储 量 5000KC 的 贫 煤 出 售 给 潞 安 集 团, 价 值 近 50 亿, 如 果 神 火 股 份 变 现 全 部 资 源, 公 司 价 值 将 达 到 274 亿, 远 高 于 目 前 仅 153 亿 的 市 值 因 此, 企 业 如 果 通 过 收 购 煤 炭 上 市 公 司 的 股 份 并 将 资 产 分 拆 出 售 的 话, 其 价 值 可 能 远 大 于 收 购 上 市 公 司 股 份 所 支 付 的 成 本 根 据 WIND 一 致 预 期, 中 信 煤 炭 板 块 相 对 于 2012 年 市 盈 率 11.9 倍, 处 于 历 史 中 枢 偏 低 的 位 置, 我 们 预 期 7,8 月 份 煤 炭 供 需 有 望 回 暖, 相 对 看 好 焦 煤 公 司 如 西 山 煤 电 (000983, 买 入 ) 潞 安 环 能 (601699, 买 入 ) 神 火 股 份 (000933, 买 入 ) 盘 江 股 份 (600395, 买 入 ) 重 点 公 司 盈 利 预 测 及 投 资 评 级 股 价 E 2013E 2014E 目 标 价 评 级 西 山 煤 电 买 入 潞 安 环 能 买 入 神 火 股 份 买 入 盘 江 股 份 买 入 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 东 方 证 券 研 究 所 预 测, 每 股 收 益 使 用 最 新 股 本 全 面 摊 薄 计 算, 行 业 评 级 看 好 中 性 看 淡 ( 维 持 ) 国 家 / 地 区 中 国 /A 股 东 方 证 券 股 份 有 限 公 司 经 相 关 主 管 机 关 核 准 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格, 据 此 开 展 发 布 证 券 研 究 报 告 业 务 东 方 证 券 股 份 有 限 公 司 及 其 关 联 机 构 在 法 律 许 可 的 范 围 内 正 在 或 将 要 与 本 研 究 报 告 所 分 析 的 企 业 发 展 业 务 关 系 因 此, 投 资 者 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 对 报 告 的 客 观 性 产 生 影 响 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 证 券 研 究 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 唯 一 因 素 行 业 报 告 发 布 日 期 行 业 表 现 12% 0% -12% -25% -37% 资 料 来 源 :WIND 证 券 分 析 师 相 关 报 告 吴 杰 *6068 wujie@orientsec.com.cn 煤 炭 2012 年 07 月 03 日 执 业 证 书 编 号 :S 煤 价 继 续 下 跌, 秦 港 库 存 降 至 900 以 下 : 报 告 副 标 题 煤 炭 沪 深 煤 价 加 速 下 跌, 库 存 再 创 高 位 澳 洲 三 季 度 焦 煤 涨 价, 看 好 焦 煤 股

2 1 美 国 煤 炭 出 口 不 足 为 惧 1.1 中 国 1-4 月 进 口 美 国 煤 炭 虽 有 明 显 的 增 加, 但 在 我 国 进 口 煤 总 量 中 占 比 仍 然 仅 有 3% 图 1:2011 年 中 国 煤 炭 进 口 比 例 美 国 3% 俄 罗 斯 联 邦 8% 蒙 古 8% 越 南 9% 朝 鲜 6% 南 非 7% 澳 大 利 亚 24% 印 度 尼 西 亚 31% 加 拿 大 4% 资 料 来 源 : 煤 炭 资 源 网 1.2 我 国 进 口 美 国 最 多 的 是 中 等 质 量 的 焦 煤, 并 非 动 力 煤, 不 能 很 好 解 释 前 期 国 内 动 力 煤 价 格 的 下 跌 表 1: 中 美 煤 炭 贸 易 量 和 价 2011 年 全 年 进 口 2012 年 1-4 月 进 口 动 力 煤 量 ( 吨 ) 565, ,852 动 力 煤 价 ( 元 / 吨 ) 焦 煤 量 ( 吨 ) 4,334,678 1,392,027 焦 煤 价 ( 元 / 吨 ) 总 量 ( 吨 ) 4,900,558 2,099,850 总 价 ( 元 / 吨 ) 资 料 来 源 : 煤 炭 资 源 网, 东 方 证 券 研 究 所 1.3 美 国 动 力 煤 出 口 中 国 经 济 效 益 并 不 显 著 美 国 煤 炭 产 量 主 要 分 布 2

3 美 国 煤 炭 主 要 分 布 在 东 部 阿 巴 拉 契 亚 山 脉 (Appaiachian) 和 西 部 的 粉 河 流 域 (Powder River Basin) 等,2011 年 东 部 生 产 3.34 亿 吨 ( 同 比 下 降 2.1%), 西 部 生 产 5.9 亿 吨 ( 同 比 增 加 1.1%), 中 部 生 产 1.57 亿 吨 ( 同 比 增 加 7.4%) 图 2: 美 国 煤 炭 主 产 区 产 量 分 布 图 Powder river Unita Illinois 资 料 来 源 : 美 国 能 源 局 美 国 东 部 煤 质 较 好, 西 部 煤 质 较 差, 出 口 的 经 济 效 益 不 明 显 表 2: 美 国 煤 炭 主 产 区 煤 价 分 布 表 Central Appalachia Northern Appalachia Illinois Basin Powder River Basin Uinta Basin 区 域 东 部 东 部 中 部 西 部 西 部 热 值 ( 英 热 单 位 ) 12,500 13,000 11,800 8,800 11,700 二 氧 化 硫 1.2 < /5/ /5/ /5/ /6/ /6/ 注 :Central appalachia Northern Appalachia 都 是 东 部 Applacia 地 区 的 煤 资 料 来 源 : 美 国 能 源 局 3

4 表 3: 美 国 煤 炭 运 至 中 国 价 格 优 势 并 不 明 显 Central Northern Powder Illinois Basin Appalachia Appalachia RiverBasin Uinta Basin 热 值 ( 英 热 单 位 ) 12,500 13,000 11,800 8,800 11,700 热 值 ( 转 化 为 千 卡 ) 6,108 6,352 5,766 4,300 5,717 当 地 售 价 ( 美 元 / 短 吨 ) 当 地 售 价 ( 美 元 / 吨 ) 铁 路 运 费 ( 美 元 / 吨 ) 港 杂 费 ( 美 元 / 吨 ) 航 运 费 ( 美 元 / 吨 ) 合 计 ( 美 元 / 吨 ) 含 税 价 ( 美 元 / 吨 ) 折 合 人 民 币 售 价 ( 元 / 吨 ) 秦 皇 岛 对 应 热 值 煤 炭 售 价 ( 元 / 吨 ) 运 费 ( 元 / 吨 ) 广 州 港 售 价 ( 元 / 吨 ) 美 国 价 - 中 国 价 ( 元 / 吨 ) 资 料 来 源 : 美 国 能 源 局, 煤 炭 资 源 网, 东 方 证 券 研 究 所 很 多 美 国 煤 炭 进 口 商 已 经 陷 入 亏 损,4 月 份 我 们 进 口 的 美 国 动 力 煤 量 环 比 3 月 已 经 明 显 下 滑 虽 然 5 月 份 恢 复 到 前 三 个 月 的 比 例, 但 大 量 亏 损 的 贸 易 商 已 经 开 始 减 少 进 口,7 月 份 进 口 量 将 有 望 明 显 减 少, 表 4: 中 国 的 主 要 动 力 煤 进 口 国 及 进 口 量 进 口 量 ( 吨 ) 2012 年 1 月 2012 年 2 月 2012 年 3 月 2012 年 4 月 澳 大 利 亚 2,581,094 1,994,478 1,700,521 2,566,971 印 度 尼 西 亚 1,902,071 2,622,295 1,916,328 2,526,180 俄 罗 斯 联 邦 313, , , ,232 美 国 148, , ,295 57,137 南 非 1,386, ,935 1,196,034 1,006,021 合 计 6,491,897 6,227,865 5,325,160 7,234,092 美 国 占 比 2.3% 1.8% 2.1% 0.8% 资 料 来 源 : 煤 炭 资 源 网 1.4 美 国 煤 炭 企 业 盈 利 有 限, 难 扰 煤 市 平 衡 从 目 前 美 国 公 开 上 市 的 煤 炭 公 司 的 盈 利 看, 美 国 煤 炭 企 业 可 以 容 忍 的 煤 价 下 跌 空 间 也 十 分 有 限 4

5 以 美 国 最 大 的 博 地 能 源 为 例,2011 年 共 销 售 煤 炭 2.5 亿 吨, 由 于 公 司 煤 矿 主 要 分 布 在 美 国 西 部 的 POWEDER River ( 怀 俄 明 州 附 近 ) 区 域, 公 司 去 年 综 合 售 价 32 美 金, 吨 煤 盈 利 3.8 美 金 / 吨, 合 计 吨 煤 盈 利 仅 有 24 元 / 吨 美 国 另 一 大 型 煤 炭 公 司 ACI 去 年 在 Powder River Basin 共 销 售 煤 炭 ( 主 要 是 低 热 动 力 煤 )1.18 亿 吨, 售 价 在 美 金 / 吨, 吨 煤 营 业 利 润 仅 有 1.5 美 金, 相 当 于 10 元 / 吨 ( 目 前 该 区 域 售 价 已 经 回 落 至 9 美 金 / 吨, 该 公 司 在 该 区 域 可 能 已 经 亏 损 ), 在 东 部 区 域 由 于 含 有 部 分 半 软 半 硬 焦 煤, 煤 质 相 对 较 好, 售 价 在 85 美 金 左 右, 但 吨 煤 利 润 也 仅 有 13.6 美 金, 相 当 于 85 元 / 吨 表 5: 美 国 第 二 大 煤 炭 生 产 商 ACI 的 区 域 售 价 及 利 润 Powder River Basin 销 量 ( 千 吨 ) 117,846 售 价 ( 美 元 / 吨 ) $13.62 吨 营 业 利 润 ( 美 元 / 吨 ) $1.51 Appalachia 销 量 ( 千 吨 ) 20,874 售 价 ( 美 元 / 吨 ) $84.52 吨 营 业 利 润 ( 美 元 / 吨 ) $13.61 Western Bituminous 销 量 ( 千 吨 ) 17,041 售 价 ( 美 元 / 吨 ) $35.72 吨 营 业 利 润 ( 美 元 / 吨 ) $6.95 资 料 来 源 : 公 司 报 告 美 国 另 一 重 要 煤 炭 公 司 CNX, 去 年 动 力 煤 销 量 5200 万 吨, 吨 煤 盈 利 8.7 美 金, 相 当 于 吨 煤 盈 利 55 元 表 6:2011 年 CNX 煤 炭 公 司 吨 煤 盈 利 8.7 美 金 动 力 煤 销 量 ( 百 万 吨 ) 52 平 均 售 价 ( 美 元 / 吨 ) 平 均 生 产 成 本 ( 美 元 / 吨 ) 平 均 勘 探 成 本 ( 美 元 / 吨 ) 4.24 平 均 销 售 管 理 及 其 他 费 用 ( 美 元 / 吨 ) 3.21 折 旧 摊 销 ( 美 元 / 吨 ) 5.81 销 售 总 成 本 ( 美 元 / 吨 ) 营 业 利 润 ( 美 元 / 吨 ) 8.68 资 料 来 源 : 公 司 公 告 国 际 煤 炭 供 给 已 经 开 始 减 少, 阿 尔 法 自 然 资 源 公 司 (ANR) 近 期 刚 关 闭 了 旗 下 400 万 吨 的 煤 炭 产 能, 另 一 方 面, 印 尼 也 开 始 要 求 保 证 国 内 需 求, 减 少 出 口, 并 提 出 对 出 口 增 收 25% 关 税, 澳 洲 去 年 就 5

6 提 出 了 对 煤 炭 征 收 30% 资 源 税, 相 对 落 后 的 经 济 体 已 经 开 始 控 制 初 级 能 源 产 品 的 出 口, 国 际 煤 炭 市 场 利 润 不 厚, 对 国 内 煤 市 冲 击 有 限 2 行 业 集 中 度 明 显 提 高, 对 亏 损 的 承 受 力 大 幅 降 低 1999 年 煤 炭 全 行 业 亏 损 的 主 要 原 因 是 小 煤 矿 不 注 重 安 全, 安 全 成 本 较 低, 国 有 煤 矿 成 本 高 于 小 煤 矿 由 于 小 煤 矿 大 量 存 在 且 成 本 较 低, 当 时 大 矿 亏 损 十 分 普 遍 之 后 各 地 都 开 展 了 轰 轰 烈 烈 的 煤 矿 整 合 行 动, 全 国 煤 矿 数 量 减 少, 行 业 集 中 度 提 高, 企 业 安 全 投 入 也 明 显 增 加, 小 煤 矿 的 安 全 成 本 也 有 明 显 的 提 升, 且 小 煤 企 的 数 量 明 显 减 少, 对 市 场 的 影 响 力 下 降, 近 年 来, 随 着 煤 炭 行 业 集 中 度 的 明 显 提 高, 行 业 整 体 进 入 全 行 业 亏 损 的 可 能 较 小 图 3: 小 煤 矿 数 量 明 显 减 少 小 煤 矿 家 数 资 料 来 源 : 东 方 证 券 6

7 2007 年 2 月 2007 年 6 月 2007 年 10 月 2008 年 2 月 2008 年 6 月 2008 年 10 月 2009 年 2 月 2009 年 6 月 2009 年 10 月 2010 年 2 月 2010 年 6 月 2010 年 10 月 2011 年 2 月 2011 年 6 月 2011 年 10 月 2012 年 2 月 煤 炭 深 度 报 告 美 国 煤 不 足 为 惧, 盈 利 低 企 业 已 亏 损 图 4: 企 业 数 量 下 降, 产 量 明 显 增 加 显 示 集 中 度 上 升 累 计 企 业 单 位 数 ( 家 ) 单 位 企 业 产 量 ( 万 吨 ) 资 料 来 源 :WIND 3 煤 炭 行 业 成 本 增 加 明 显 安 全 成 本 和 人 工 成 本 推 动 了 过 去 两 年 企 业 成 本 上 涨, 首 先, 由 于 国 家 越 来 越 重 视 煤 炭 安 全 和 环 境 保 护, 煤 炭 行 业 环 境 和 安 全 成 本 大 幅 增 加, 包 括 安 全 费 和 各 种 政 策 性 基 金, 其 次, 作 为 高 危 行 业, 人 工 薪 酬 也 随 着 盈 利 的 好 转 而 不 断 提 高, 过 去 两 年 煤 炭 行 业 的 人 均 工 资 上 涨 非 常 迅 速,09 年 开 始, 上 市 公 司 人 均 工 资 年 均 增 长 20%, 由 于 人 工 成 本 占 比 行 业 成 本 比 例 为 30-50%, 因 此, 仅 工 资 上 涨 导 致 煤 炭 行 业 成 本 上 涨 6%-10% 除 了 工 资, 安 全 费 和 各 项 政 策 性 成 本 的 上 升 也 大 量 增 加 了 企 业 成 本 表 7: 煤 炭 行 业 主 要 上 市 公 司 人 均 工 资 代 码 公 司 SZ 平 庄 能 源 SZ 神 火 股 份 SZ 冀 中 能 源 SZ 西 山 煤 电 SZ 露 天 煤 业 SH 郑 州 煤 电 SH 兰 花 科 创 SH 兖 州 煤 业 SH 国 阳 新 能 SH 盘 江 股 份 SH 上 海 能 源

8 2007 年 02 月 2007 年 05 月 2007 年 08 月 2007 年 11 月 2008 年 02 月 2008 年 05 月 2008 年 08 月 2008 年 11 月 2009 年 02 月 2009 年 05 月 2009 年 08 月 2009 年 11 月 2010 年 02 月 2010 年 05 月 2010 年 08 月 2010 年 11 月 2011 年 02 月 2011 年 05 月 2011 年 08 月 2011 年 11 月 2012 年 02 月 煤 炭 深 度 报 告 美 国 煤 不 足 为 惧, 盈 利 低 企 业 已 亏 损 SH 山 煤 国 际 SH 恒 源 煤 电 SH 开 滦 股 份 SH 大 同 煤 业 SH 中 国 神 华 SH 昊 华 能 源 SH 平 煤 股 份 SH 潞 安 环 能 SH 中 煤 能 源 SH 国 投 新 集 平 均 增 长 20% 22% 资 料 来 源 : 公 司 报 告 经 历 了 5 年 的 安 全 建 设 和 改 善 员 工 待 遇, 煤 炭 行 业 的 成 本 相 对 08 年 已 经 大 幅 上 涨, 港 口 煤 价 和 吨 煤 成 本 ( 不 含 三 项 费 用, 此 处 吨 煤 成 本 数 据 使 用 全 行 业 成 本 数 据 大 致 体 现 动 力 煤 成 本 增 减 趋 势 ) 的 价 差 已 经 明 显 缩 小 图 5: 成 本 大 幅 增 加, 价 格 成 本 差 距 不 断 缩 小 港 口 煤 价 吨 煤 成 本 价 差 ( 右 轴 ) 1,200 1, 资 料 来 源 :WIND, 煤 炭 资 源 网 4 煤 企 亏 损 面 增 加, 新 增 产 能 盈 利 低 不 支 持 煤 价 大 幅 下 跌 今 年 1 季 度 以 来, 煤 价 下 跌 明 显, 煤 炭 企 业 的 亏 损 面 明 显 加 大,4 月 份 亏 损 企 业 在 总 企 业 中 的 占 比 已 经 接 近 08 年 危 机 时 期 的 状 态, 如 果 煤 价 继 续 恶 化, 煤 炭 企 业 的 亏 损 有 可 能 将 直 接 影 响 煤 炭 产 量 8

9 2007 年 02 月 2007 年 05 月 2007 年 08 月 2007 年 11 月 2008 年 02 月 2008 年 05 月 2008 年 08 月 2008 年 11 月 2009 年 02 月 2009 年 05 月 2009 年 08 月 2009 年 11 月 2010 年 02 月 2010 年 05 月 2010 年 08 月 2010 年 11 月 2011 年 02 月 2011 年 05 月 2011 年 08 月 2011 年 11 月 2012 年 02 月 煤 炭 深 度 报 告 美 国 煤 不 足 为 惧, 盈 利 低 企 业 已 亏 损 图 6: 煤 炭 行 业 亏 损 比 例 正 在 提 高 累 计 企 业 单 位 数 累 计 亏 损 企 业 单 位 数 亏 损 企 业 占 比 ( 右 轴 ) % 20% 15% 10% 5% 0% 资 料 来 源 :WIND 由 于 近 年 煤 炭 新 增 产 能 主 要 集 中 的 内 蒙 山 西 陕 西 其 中 又 以 内 蒙 动 力 煤 增 长 最 为 迅 速, 但 近 两 年 新 增 矿 井 的 盈 利 相 对 早 期 投 产 的 矿 井 普 遍 较 薄, 早 期 的 像 中 国 神 华, 中 煤 能 源, 伊 泰 等 在 内 蒙 生 产 的 矿 井, 吨 煤 净 利 都 能 达 到 元 以 上 近 期 投 产 的 矿 井 盈 利 主 要 在 元 左 右 整 体 看, 内 蒙 古 的 煤 炭 企 业 盈 利 能 力 都 不 高, 剔 除 神 华 在 内 蒙 的 煤 矿, 内 蒙 古 所 有 矿 井 今 年 一 季 度 的 平 均 利 润 仅 有 64 元 假 设 内 蒙 古 吨 煤 折 旧 摊 销 等 合 计 30 元, 则 煤 炭 企 业 不 生 产 的 最 后 底 线 是 煤 价 下 跌 94 元 从 6 月 开 始, 鄂 尔 多 斯 地 区 电 煤 已 经 下 跌 了 50 元, 跌 幅 超 12% 基 本 同 步 港 口 跌 幅, 如 果 企 业 在 内 蒙 主 要 经 营 现 货 煤, 且 盈 利 不 高, 很 可 能 已 经 陷 入 亏 损, 表 8: 部 分 区 域 及 企 业 旗 下 煤 矿 的 吨 煤 盈 利 内 蒙 古 内 蒙 古 平 均 山 煤 国 际 铺 龙 冀 中 能 源 内 蒙 昊 华 能 源 内 蒙 单 位 : 元 / 吨 平 均 ( 剔 除 神 华 ) 湾 煤 矿 古 煤 矿 古 煤 矿 吨 煤 利 润 总 额 资 料 来 源 : 公 司 资 料 东 方 证 券 由 于 矿 山 资 源 的 不 可 复 制, 煤 炭 企 业 总 是 先 开 发 经 济 效 益 相 对 最 大 的 资 源, 他 们 通 常 会 综 合 考 虑 矿 井 的 资 源 禀 赋, 开 采 条 件, 煤 炭 品 质, 运 输 条 件 等 等 重 要 因 素 因 此, 新 投 产 矿 井 盈 利 往 往 相 对 较 低 也 就 不 难 理 解 了 9

10 5 煤 价 下 跌 对 行 业 利 润 影 响 低 于 直 观 预 期 煤 价 下 跌, 企 业 利 润 下 降 的 时 候 往 往 会 加 强 成 本 管 理, 从 历 史 情 况 下, 煤 价 和 利 润 的 关 系 并 非 是 线 性 对 应 的, 行 业 利 润 和 煤 价 的 涨 跌 存 在 一 个 相 互 抵 消 的 过 程, 因 此, 我 们 将 过 去 5 年 的 利 润 增 量 和 价 格 增 量 做 了 一 个 对 比, 发 现 行 业 利 润 / 价 格 增 量 在 6%-30% 的 范 围 内 波 动, 也 就 是 说, 煤 价 波 动 100 元, 吨 煤 利 润 波 动 6-30 元, 我 们 取 5 年 中 位 数 15%, 假 设 今 年 均 价 在 750,730,710( 较 去 年 同 期 下 降 7.5%,10%,12.5%) 的 三 种 情 况, 并 假 设 利 润 增 量 / 价 格 增 量 分 别 为 10%,15%,20%, 推 算 行 业 吨 煤 利 润 较 2011 年 下 滑 至 103,97,88 元 / 吨, 跌 幅 分 别 为 5%,11%,18%, 表 9: 煤 价 下 调 对 行 业 单 位 利 润 的 影 响 行 业 吨 煤 利 润 秦 皇 岛 5500KC 价 格 行 业 利 润 增 加 煤 炭 价 格 增 加 行 业 利 润 增 量 / 煤 炭 价 格 增 量 2007A A % 2009A % 2010A % 2011A % 2012(1-3 月 ) % 2012E 乐 观 % 2012E 中 性 % 2012E 悲 观 % 资 料 来 源 : 公 司 公 告 6 神 火 股 份 资 产 出 售 有 望 再 掀 资 源 价 值 重 估 我 们 今 年 1 月 17 日 出 部 分 煤 炭 股 价 已 明 显 低 于 重 置 成 本 中 详 细 分 析 了 各 家 上 市 公 司 的 资 源 价 值, 明 确 指 出 最 有 资 源 价 值 潜 力 的 四 支 个 股, 分 别 为 : 盘 江 股 份, 潞 安 环 能, 神 火 股 份, 西 山 煤 电 其 中 潞 安, 盘 江, 西 煤 都 已 经 有 明 显 表 现, 只 有 神 火 股 份 相 对 落 后, 近 期 神 火 股 份 将 旗 下 5 亿 吨 可 采 储 量 5000KC 的 贫 煤 出 售 给 潞 安 集 团, 吨 煤 采 矿 权 售 价 10 元 左 右, 价 值 近 50 亿, 如 果 神 火 股 份 将 自 己 所 持 有 的 资 源 全 部 变 现, 公 司 价 值 将 达 到 274 亿, 远 高 于 目 前 仅 153 亿 的 市 值 这 次 资 产 出 售 再 次 印 证 我 们 年 初 观 点 : 煤 炭 股 的 采 矿 权 价 值 > 市 值 如 果 给 予 一 个 极 限, 企 业 完 全 可 以 收 购 上 市 公 司 的 所 有 股 份, 然 后 把 其 资 产 分 拆 出 售, 其 价 值 将 远 大 于 收 购 上 市 公 司 股 份 所 支 付 的 成 本 照 此 标 准, 我 们 重 新 估 算 目 前 上 市 公 司 价 值 低 估 情 况, 被 低 估 最 严 重 的 分 别 是 : 神 火 股 份, 潞 安 环 能, 大 同 煤 业, 西 山 煤 电, 阳 泉 煤 业, 盘 江 股 份 在 投 资 策 略 上, 我 们 看 好 资 源 价 值 低 估 严 重 且 煤 种 有 优 势 的 煤 炭 上 市 公 司, 重 点 推 荐 西 山 煤 电 (000983, 买 入 ) 潞 安 环 能 (601699, 买 入 ) 神 火 股 份 (000933, 买 入 ) 盘 江 股 份 (600395, 买 入 ) 10

11 表 10: 煤 炭 公 司 价 值 大 幅 低 于 资 源 重 估 价 值 权 益 可 采 吨 煤 采 矿 采 矿 权 采 矿 权 净 值 净 资 实 际 价 每 股 价 目 前 股 价 / 重 置 代 码 公 司 股 本 储 量 权 价 格 价 值 2011H 产 值 值 股 价 价 值 亿 吨 元 / 吨 亿 元 亿 股 SZ 神 火 股 份 % SH 潞 安 环 能 % SH 大 同 煤 业 % SZ 西 山 煤 电 % SH 国 阳 新 能 % SH 盘 江 股 份 % SH 开 滦 股 份 % SH 上 海 能 源 % SZ 煤 气 化 % SH 昊 华 能 源 % SH 兰 花 科 创 % SH 中 煤 能 源 % SZ 冀 中 能 源 % SH 国 投 新 集 % SH 山 煤 国 际 % SH 恒 源 煤 电 % SH 平 煤 股 份 % SH 兖 州 煤 业 % SZ 露 天 煤 业 % SH 郑 州 煤 电 % SH 中 国 神 华 , , % SZ 平 庄 能 源 % 资 料 来 源 : 公 司 公 告 11

12 分 析 师 申 明 每 位 负 责 撰 写 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 研 究 分 析 师 在 此 作 以 下 声 明 : 分 析 师 在 本 报 告 中 对 所 提 及 的 证 券 或 发 行 人 发 表 的 任 何 建 议 和 观 点 均 准 确 地 反 映 了 其 个 人 对 该 证 券 或 发 行 人 的 看 法 和 判 断 ; 分 析 师 薪 酬 的 任 何 组 成 部 分 无 论 是 在 过 去 现 在 及 将 来, 均 与 其 在 本 研 究 报 告 中 所 表 述 的 具 体 建 议 或 观 点 无 任 何 直 接 或 间 接 的 关 系 投 资 评 级 和 相 关 定 义 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 的 公 司 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 上 证 指 数 / 深 证 成 指 的 涨 跌 幅 为 基 准 ; 公 司 投 资 评 级 的 量 化 标 准 买 入 : 相 对 强 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 15% 以 上 ; 增 持 : 相 对 强 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 5%~15%; 中 性 : 相 对 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 在 -5%~+5% 之 间 波 动 ; 减 持 : 相 对 弱 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 在 -5% 以 下 未 评 级 由 于 在 报 告 发 出 之 时 该 股 票 不 在 本 公 司 研 究 覆 盖 范 围 内, 分 析 师 基 于 当 时 对 该 股 票 的 研 究 状 况, 未 给 予 投 资 评 级 相 关 信 息 暂 停 评 级 根 据 监 管 制 度 及 本 公 司 相 关 规 定, 研 究 报 告 发 布 之 时 该 投 资 对 象 可 能 与 本 公 司 存 在 潜 在 的 利 益 冲 突 情 形 ; 亦 或 是 研 究 报 告 发 布 当 时 该 股 票 的 价 值 和 价 格 分 析 存 在 重 大 不 确 定 性, 缺 乏 足 够 的 研 究 依 据 支 持 分 析 师 给 出 明 确 投 资 评 级 ; 分 析 师 在 上 述 情 况 下 暂 停 对 该 股 票 给 予 投 资 评 级 等 信 息, 投 资 者 需 要 注 意 在 此 报 告 发 布 之 前 曾 给 予 该 股 票 的 投 资 评 级 盈 利 预 测 及 目 标 价 格 等 信 息 不 再 有 效 行 业 投 资 评 级 的 量 化 标 准 : 看 好 : 相 对 强 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 5% 以 上 ; 中 性 : 相 对 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 在 -5%~+5% 之 间 波 动 ; 看 淡 : 相 对 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 在 -5% 以 下 未 评 级 : 由 于 在 报 告 发 出 之 时 该 行 业 不 在 本 公 司 研 究 覆 盖 范 围 内, 分 析 师 基 于 当 时 对 该 行 业 的 研 究 状 况, 未 给 予 投 资 评 级 等 相 关 信 息 暂 停 评 级 : 由 于 研 究 报 告 发 布 当 时 该 行 业 的 投 资 价 值 分 析 存 在 重 大 不 确 定 性, 缺 乏 足 够 的 研 究 依 据 支 持 分 析 师 给 出 明 确 行 业 投 资 评 级 ; 分 析 师 在 上 述 情 况 下 暂 停 对 该 行 业 给 予 投 资 评 级 信 息, 投 资 者 需 要 注 意 在 此 报 告 发 布 之 前 曾 给 予 该 行 业 的 投 资 评 级 信 息 不 再 有 效

13 免 责 声 明 本 研 究 报 告 由 东 方 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 制 作 及 发 布 本 研 究 报 告 仅 供 本 公 司 授 权 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 研 究 报 告 而 视 其 为 本 公 司 的 当 然 客 户 本 研 究 报 告 是 基 于 本 公 司 认 为 可 靠 的 且 目 前 已 公 开 的 信 息 撰 写, 本 公 司 力 求 但 不 保 证 该 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性, 客 户 也 不 应 该 认 为 该 信 息 是 准 确 和 完 整 的 同 时, 本 公 司 不 保 证 文 中 观 点 或 陈 述 不 会 发 生 任 何 变 更, 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 研 究 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 本 公 司 会 适 时 更 新 我 们 的 研 究, 但 可 能 会 因 某 些 规 定 而 无 法 做 到 除 了 一 些 定 期 出 版 的 研 究 报 告 之 外, 绝 大 多 数 研 究 报 告 是 在 分 析 师 认 为 适 当 的 时 候 不 定 期 地 发 布 在 任 何 情 况 下, 本 研 究 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议, 也 没 有 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 求 客 户 应 考 虑 本 研 究 报 告 中 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况, 若 有 必 要 应 寻 求 专 家 意 见 本 研 究 报 告 所 载 的 资 料 工 具 意 见 及 推 测 只 提 供 给 客 户 作 参 考 之 用, 并 非 作 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 证 券 或 其 他 投 资 标 的 的 邀 请 或 向 人 作 出 邀 请 本 研 究 报 告 中 提 及 的 投 资 价 格 和 价 值 以 及 这 些 投 资 带 来 的 收 入 可 能 会 波 动 过 去 的 表 现 并 不 代 表 未 来 的 表 现, 未 来 的 回 报 也 无 法 保 证, 投 资 者 可 能 会 损 失 本 金 外 汇 汇 率 波 动 有 可 能 对 某 些 投 资 的 价 值 或 价 格 或 来 自 这 一 投 资 的 收 入 产 生 不 良 影 响 那 些 涉 及 期 货 期 权 及 其 它 衍 生 工 具 的 交 易, 因 其 包 括 重 大 的 市 场 风 险, 因 此 并 不 适 合 所 有 投 资 者 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 研 究 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任, 投 资 者 需 自 行 承 担 风 险 本 研 究 报 告 主 要 以 电 子 版 形 式 分 发, 间 或 也 会 辅 以 印 刷 品 形 式 分 发, 所 有 研 究 报 告 版 权 均 归 本 公 司 所 有 未 经 本 公 司 事 先 书 面 授 权, 任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 复 制 转 发 或 公 开 传 播 本 研 究 报 告 的 全 部 或 部 分 内 容, 不 得 将 本 研 究 报 告 内 容 作 为 诉 讼 仲 裁 传 媒 所 引 用 之 证 明 或 依 据, 不 得 用 于 营 利 或 用 于 未 经 允 许 的 其 它 用 途 经 本 公 司 书 面 授 权 的 引 用 转 发 或 刊 载 本 报 告, 需 注 明 出 处 为 东 方 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 或 修 改 HeadertTable_Address 东 方 证 券 研 究 所 地 址 : 联 系 人 : 王 骏 飞 上 海 市 中 山 南 路 318 号 东 方 国 际 金 融 广 场 26 楼 电 话 : *1131 传 真 : 网 址 : wangjunfei@orientsec.com.cn

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