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1 初 次 报 告 中 国 : 电 子 零 组 件 投 资 建 议 : 买 入 ( 初 次 报 告 ) 目 标 价 隐 含 涨 / 跌 幅 : 21.7% 日 期 2016/01/19 收 盘 价 RMB28.74 十 二 个 月 目 标 价 RMB35.00 前 次 目 标 价 RMBN.A. 上 海 A 股 指 数 3,147.7 信 息 更 新 : 本 中 心 初 次 将 歌 尔 声 学 纳 入 研 究 范 围, 给 予 买 入 评 级, 目 标 价 人 民 币 35 元, 系 根 据 30 倍 2016 年 预 估 每 股 收 益 推 算 而 得 本 中 心 观 点 : 2016 年 01 月 20 日 尽 管 2016 年 上 半 年 iphone 需 求 放 缓, 我 们 认 为 虚 拟 现 实 (VR) 产 品 有 望 强 力 带 动 歌 尔 声 学 营 收 / 盈 利 增 长 我 们 预 估 中 国 OEM 厂 及 iphone 7 声 学 规 格 升 级 将 助 公 司 毛 利 率 回 稳 公 司 简 介 : 歌 尔 声 学 主 营 业 务 为 声 电 器 件 光 电 器 件 电 子 配 件 及 整 机 类 电 子 产 品 等 的 研 发 生 产 与 销 售 产 品 广 泛 应 用 于 智 能 手 机 平 板 计 算 机 可 穿 戴 设 备 等 智 能 移 动 终 端 产 品 及 智 能 家 居 汽 车 电 子 等 领 域 股 价 相 对 上 海 A 股 指 数 表 现 市 值 RMB43,870.5 百 万 元 六 个 月 平 均 日 成 交 量 RMB661.7 百 万 元 总 股 本 股 数 ( 百 万 股 ) 1,526.5 流 通 A 股 股 数 比 例 80.0% 自 由 流 通 股 数 比 例 43.9% 大 股 东 ; 持 股 比 率 潍 坊 歌 尔 集 团, 25.6% 净 负 债 比 率 26.9% 每 股 净 值 (2016F) RMB7.22 市 净 率 (2016F) 3.98 倍 简 明 损 益 表 (RMB 百 万 元 ) 年 初 至 12 月 2014A 2015F 2016F 2017F 营 业 收 入 12,699 13,284 17,045 20,297 营 业 利 润 ** 2,071 1,758 2,377 2,833 税 后 净 利 润 * 1,657 1,256 1,776 2,139 每 股 收 益 ( 元 ) 每 股 收 益 同 比 增 长 率 (%) 26.8 (24.2) 每 股 股 利 ( 元 ) 市 盈 率 ( 倍 ) 股 利 收 益 率 (%) 净 资 产 收 益 率 (%) * 归 属 母 公 司 税 后 净 利 润 ** 经 分 析 师 调 整 报 告 分 析 师 : 蒲 得 宇 CFA jeff.pu@yuanta.com 以 下 研 究 人 员 对 本 报 告 有 重 大 贡 献 : 周 绮 恩 shelly.chou@yuanta.com 歌 尔 声 学 ( CH) 双 引 擎 加 速 驱 动 初 次 纳 入 研 究 范 围, 给 予 买 入 评 级 : 尽 管 2016 年 上 半 年 iphone 需 求 放 缓 引 发 疑 虑, 本 中 心 认 为 2016 年 2-4 季 度 VR 产 品 于 消 费 性 市 场 推 出, 有 望 强 力 带 动 歌 尔 声 学 营 收 与 盈 利 增 长 我 们 亦 预 估 中 国 OEM 厂 及 iphone 7 声 学 规 格 升 级, 将 助 公 司 自 2014 年 以 来 走 跌 的 毛 利 率 回 稳 整 体 而 言, 我 们 预 估 歌 尔 声 学 每 股 收 益 在 2016 年 将 重 拾 强 劲 增 长 ( 同 比 增 长 41%), 将 该 股 纳 入 研 究 范 围, 给 予 买 入 评 级, 目 标 价 人 民 币 35 元, 系 根 据 30 倍 2016 年 预 估 每 股 收 益 推 算 而 得, 估 值 倍 数 较 其 历 史 均 值 33 倍 低 10% 大 中 华 区 最 佳 VR 概 念 股 : 本 中 心 认 为 2016 年 是 VR 周 期 的 开 端, 预 估 该 产 业 四 年 ( 年 ) 装 置 价 值 年 复 合 增 长 率 可 达 35% ( 参 见 虚 拟 现 实 报 告 ) 我 们 认 为 歌 尔 声 学 身 为 Oculus Rift Sony PSVR LeVR 的 主 要 EMS 厂, 享 有 绝 佳 优 势 为 提 升 更 多 产 品 价 值, 歌 尔 声 学 亦 供 应 VR 产 品 的 主 要 零 组 件 如 声 学 组 件 镜 头 等 由 于 我 们 看 好 PSVR 及 Oculus Rift 强 劲 的 初 期 需 求, 因 此 乐 观 预 估 歌 尔 声 学 2016/17 年 VR 产 品 出 货 量 达 270 /430 万 件, 各 贡 献 总 营 收 21%/27% 强 劲 声 学 规 格 升 级 周 期 : 有 鉴 于 iphone 5 至 6s 周 期 声 学 规 格 未 显 著 升 级, 我 们 预 估 Apple 在 iphone 7/7+ 将 升 级 其 声 学 组 件 及 EarPods( 耳 机 ) 如 本 中 心 11 月 23 日 iphone 7 报 告 所 述, 我 们 预 估 iphone 7/7+ 将 配 备 防 水 声 学 组 件 ( 平 均 售 价 将 上 扬 20%) 和 Lightning EarPods ( 平 均 售 价 由 目 前 的 2-3 美 元 升 至 5 美 元 ) 此 外, 中 国 OEM 厂 目 前 扬 声 器 升 级 趋 势 亦 有 望 推 升 需 求 盈 利 再 现 强 劲 同 比 增 长 : 在 经 历 2013 年 4 季 度 至 2015 年 过 渡 期 后, 歌 尔 声 学 乐 观 看 待 其 2016 年 营 运 前 景, 系 因 其 预 测 先 前 投 资 将 开 花 结 果 (VR 产 品 穿 戴 式 装 置 sound bar 我 们 预 估 2016/2017 年 每 股 收 益 将 同 比 增 长 41%/20%, 优 于 2015 年 同 比 下 滑 24% 表 现 分 析 师 声 明 及 重 要 披 露 事 项 请 参 见 附 录 A 元 大 与 其 研 究 报 告 所 载 之 公 司 行 号 可 能 于 目 前 或 未 来 有 业 务 往 来, 投 资 人 应 了 解 本 公 司 可 能 因 此 有 利 益 冲 突 而 影 响 本 报 告 之 客 观 性 投 资 人 于 做 出 投 资 决 策 时, 应 仅 将 本 报 告 视 为 其 中 一 项 考 虑 因 素 本 报 告 原 系 以 英 文 做 成, 并 翻 译 为 中 文 若 投 资 人 对 于 中 文 译 文 之 内 容 正 确 性 有 任 何 疑 问, 请 参 考 原 始 英 文 版

2 股 票 估 值 : 目 标 价 人 民 币 35 元 本 中 心 目 标 价 人 民 币 35 元, 系 根 据 30 倍 2016 年 预 估 每 股 收 益 推 估 而 得 本 中 心 初 次 将 歌 尔 声 学 纳 入 研 究 范 围, 给 予 买 入 评 级, 目 标 价 人 民 币 35 元, 系 根 据 30 倍 2016 年 预 估 每 股 收 益 推 算 而 得 公 司 先 前 股 价 介 于 倍 市 盈 率 之 间, 平 均 值 为 33 倍 本 中 心 目 标 市 盈 率 倍 数 较 历 史 均 值 低 10%, 系 考 虑 A 股 市 场 气 氛 目 前 较 保 守, 但 我 们 仍 认 为 歌 尔 声 学 将 在 2016/17 年 间 重 启 强 劲 盈 利 增 长 我 们 预 估 歌 尔 声 学 盈 利 将 在 2016/17 年 分 别 同 比 增 长 41/20%, 高 于 2014/15 年 的 同 比 增 长 27%/ 同 比 下 滑 24% 由 市 净 率 角 度 观 之, 本 中 心 目 标 价 隐 含 5 倍 /4 倍 2015/16 年 预 估 每 股 净 值 与 A 股 零 组 件 同 业 的 交 易 区 间 均 值 27 倍 相 比, 歌 尔 声 学 目 前 估 值 并 不 算 贵 本 中 心 投 资 理 由 风 险 包 括 1) Apple 与 中 国 OEM 出 货 量 低 于 预 期 ;2) OEM 定 价 压 力 上 升, 导 致 声 学 物 料 清 单 成 本 承 压 ;3) VR 需 求 低 于 预 期 图 1: 歌 尔 声 学 - 12 个 月 预 期 市 盈 率 区 间 图 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 元 大 中 国 : 电 子 零 组 件 歌 尔 声 学 ( CH) 第 2 页, 共 23 页

3 图 2: 歌 尔 声 学 - 12 个 月 预 期 市 净 率 区 间 图 资 料 来 源 : 公 司 资 料 元 大 图 3: 同 业 估 值 比 较 表 市 值 每 股 收 益 市 盈 率 ( 倍 ) 每 股 收 益 增 长 率 (%) 公 司 代 码 评 级 股 价 ( 百 万 美 元 ) F 2016F F 2016F F 2016F 歌 尔 声 学 CH 买 入 RMB , % -24% 41% 全 球 同 业 瑞 声 科 技 2018 HK 持 有 - 超 越 同 业 HK$ , % 33% 12% 美 律 实 业 2439 TT 持 有 - 超 越 同 业 NT$ % -49% 30% Knowles KN US 未 评 级 US$ , % -151% 109% 平 均 % -56% 50% 国 内 同 业 长 盈 精 密 CH 买 入 RMB , % 41% 52% 欧 菲 光 CH 买 入 RMB , % -25% 43% 立 讯 精 密 CH 买 入 RMB , % -13% 62% 欣 旺 达 CH 未 评 级 RMB , % 107% 60% 德 赛 电 池 CH 未 评 级 RMB , % 43% 13% 信 维 通 信 CH 未 评 级 RMB , % 223% 121% 平 均 % 62% 58% 资 料 来 源 : 公 司 资 料 元 大 Bloomberg 注 : 所 有 每 股 收 益 数 字 均 以 当 地 货 币 为 单 位, 股 价 为 2016/01/19 收 盘 价 中 国 : 电 子 零 组 件 歌 尔 声 学 ( CH) 第 3 页, 共 23 页

4 图 4: 同 业 估 值 比 较 表 ( 续 ) 市 值 公 司 代 码 评 级 股 价 净 资 产 收 益 率 (%) EV/EBITDA 市 净 率 ( 倍 ) ( 百 万 美 元 ) F 2016F F 2016F F 2016F 歌 尔 声 学 CH 买 入 RMB , % 13.3% 16.1% 全 球 同 业 瑞 声 科 技 2018 HK 持 有 - 超 越 同 业 HK$ ,605 25% 25% 22% 美 律 实 业 2439 TT 持 有 - 超 越 同 业 NT$ % 10% 12% Knowles KN US 未 评 级 US$ ,021-6% -4% 5% 平 均 14% 10% 13% 国 内 同 业 长 盈 精 密 CH 买 入 RMB ,317 15% 18% 22% 欧 菲 光 CH 买 入 RMB ,949 12% 9% 11% 立 讯 精 密 CH 买 入 RMB ,280 14% 16% 21% 欣 旺 达 CH 未 评 级 RMB ,368 12% 20% 25% 德 赛 电 池 CH 未 评 级 RMB ,407 37% 32% 30% 信 维 通 信 CH 未 评 级 RMB ,408 10% 23% 35% 平 均 16% 20% 24% 资 料 来 源 : 公 司 资 料 元 大 Bloomberg 中 国 : 电 子 零 组 件 歌 尔 声 学 ( CH) 第 4 页, 共 23 页

5 投 资 理 由 大 中 华 区 供 应 链 最 佳 VR 概 念 股 2016 年 VR 起 飞 CES 2016 成 为 虚 拟 现 实 (VR) 发 展 转 折 点,Sony Oculus 宏 达 电 等 大 厂 均 展 出 重 新 设 计 的 VR 头 盔, 产 品 在 未 来 数 月 即 将 上 市 三 家 VR 大 厂 于 CES 2016 展 出 先 前 已 发 布 的 产 品, 分 别 为 宏 达 电 的 Vive Oculus 的 Rift 及 Sony 的 PlayStation VR (PSVR) 此 外,CES 2016 中 亦 出 现 为 智 能 手 机 开 发 的 VR 产 品, 如 Samsung 的 Gear VR 等 图 5:CES 2016 展 出 的 VR 产 品 PC/ 游 戏 机 平 台 Oculus 宏 达 电 Sony Oculus Rift Vive PlayStation 4 上 市 日 期 2016 年 3 月 28 日 2016 年 4 月 2016 上 半 年 分 辨 率 2160 x 1200 AMOLED 2160 x 1200 OLED 1920x1080 OLED 刷 新 率 90 Hz 90 Hz 60Hz/120Hz 视 角 传 感 器 加 速 度 计 陀 螺 仪 磁 力 仪 360 度 位 置 追 踪 加 速 度 计 陀 螺 仪 雷 射 定 位 传 感 器 Lighthouse 加 速 度 计 陀 螺 仪 价 格 599 美 元 NA NA 资 料 来 源 : 公 司 资 料 元 大 我 们 认 为 2016 年 将 是 VR 元 年, 系 因 Sony PSVR 及 Oculus Rift 将 于 2016 年 1 季 度 上 市, 且 在 6 月 的 E3 展 后, 游 戏 内 容 亦 将 于 2016 下 半 年 逐 渐 上 市 市 场 规 模 方 面, 在 庞 大 的 智 能 手 机 / 游 戏 PC/ 游 戏 主 机 安 装 量 处 理 器 / 显 示 芯 片 规 格 进 步 使 用 便 利 及 应 用 程 序 数 量 增 加 带 动 下, 我 们 预 估 VR 装 置 年 总 价 值 有 望 在 2020 年 达 67 亿 美 元, 换 算 4 年 ( ) 年 复 合 增 长 率 将 达 35%, 游 戏 主 机 /PC 平 台 VR 表 现 将 优 于 智 能 手 机 平 台 产 品 中 国 : 电 子 零 组 件 歌 尔 声 学 ( CH) 第 5 页, 共 23 页

6 图 6:VR 出 货 量 预 估 ( 依 产 品 类 别 ) 资 料 来 源 : 元 大 游 戏 主 机 /PC 平 台 VR 将 创 造 较 高 营 收 年 复 合 增 长 率 如 本 中 心 VR 产 业 报 告 所 指 出, 我 们 认 为 未 来 主 流 的 VR 产 品 将 是 PC 或 游 戏 主 机 平 台 VR 产 品, 系 因 其 独 立 的 显 示 器 与 传 感 器 / 追 踪 系 统 可 提 供 好 上 许 多 的 沉 浸 体 验, 且 内 容 支 持 亦 较 佳 此 外, PC/ 游 戏 主 机 平 台 上 的 VR 产 品 由 大 型 科 技 业 者 开 发, 通 常 已 与 内 容 提 供 商 合 作, 可 让 使 用 者 取 得 游 戏 与 电 影 等 诸 多 高 质 量 内 容 比 较 PC/ 游 戏 主 机 平 台 VR 产 品, 我 们 认 为 游 戏 主 机 平 台 VR 增 长 将 更 迅 速, 系 因 游 戏 将 引 领 VR 周 期 的 初 始 阶 段 发 展 PSVR 将 引 领 第 一 波 VR 风 潮 ; 歌 尔 声 学 受 益 最 大 在 最 受 期 待 的 VR 装 置 中 ( 如 宏 达 电 Vive Oculus Rift PSVR), 我 们 认 为 Sony 的 PlayStation VR 将 在 最 初 的 VR 周 期 中 脱 颖 而 出, 系 因 其 具 备 PlayStation 平 台 与 可 观 的 PS4 安 装 量 加 持 且 所 须 花 费 的 总 价 较 低 Sony 拥 有 强 大 的 游 戏 平 台, 该 平 台 与 软 件 开 发 商 关 系 深 厚, 且 易 于 营 销 此 外,Sony 至 今 已 售 出 3,590 万 台 PS4 主 机, 且 其 众 多 已 销 售 PS 装 置 几 乎 全 被 用 于 游 戏 用 途 就 使 用 者 总 成 本 而 言,PlayStation VR 系 针 对 PS4 (350 美 元 ) 开 发 的 兼 容 装 置, 因 此 无 须 高 规 格 的 游 戏 PC ( 逾 1,000 美 元 ) 即 可 运 作 其 输 入 设 备 亦 可 整 合 PS4 的 游 戏 杆 与 镜 头 在 歌 尔 声 学 方 面, 我 们 认 为 公 司 为 主 要 EMS 厂, 其 PSVR 出 货 可 能 将 于 3 月 /4 月 开 始 中 国 : 电 子 零 组 件 歌 尔 声 学 ( CH) 第 6 页, 共 23 页

7 图 7:VR 出 货 预 估 比 较 资 料 来 源 : 元 大 预 估 Oculus Rift 强 劲 预 购 揭 开 VR 序 幕 ; 歌 尔 声 学 为 最 大 受 益 者 Oculus Rift 于 1 月 6 日 展 开 预 购, 定 价 599 美 元 /499 英 磅, 首 批 产 品 出 货 时 间 预 期 将 为 2016 年 3 月 但 预 购 开 始 14 分 钟 后 首 批 产 品 即 销 售 一 空, 市 场 估 计 预 购 销 量 可 能 达 30 万 组 图 8:Oculus Rift 预 购 强 劲 资 料 来 源 :Oculus.com 元 大 Oculus Rift 全 套 产 品 将 内 含 头 盔 感 测 组 遥 控 器 连 接 线 Xbox One 游 戏 杆 与 游 戏 (EVE 与 Lucky s Tale) 其 中 由 歌 尔 声 学 供 应 者 为 头 盔 传 感 器 及 Oculus Remote 遥 控 器 我 们 亦 预 期 歌 尔 声 学 将 在 今 年 稍 后 生 产 Oculus Touch 中 国 : 电 子 零 组 件 歌 尔 声 学 ( CH) 第 7 页, 共 23 页

8 图 9:Oculus Rift 全 套 产 品 资 料 来 源 :Oculus.com 元 大 VR 有 望 贡 献 歌 尔 声 学 21%/27% 营 收 歌 尔 声 学 活 用 其 对 配 件 产 品 与 可 穿 戴 式 装 置 的 EMS/ODM 经 验, 现 为 Sony PlayStation VR 与 Oculus Rift 的 主 要 EMS 厂 商, 除 了 组 装 外, 我 们 认 为 歌 尔 声 学 亦 为 VR 产 品 提 供 声 学 组 件 与 光 学 镜 头 ( 透 过 其 子 公 司 ) 有 鉴 于 Oculus Rift 预 购 强 劲, 且 我 们 预 期 PlayStation VR 动 能 将 更 佳, 我 们 预 估 歌 尔 声 学 2016/17 年 VR 头 盔 出 货 有 望 达 270 万 /430 万 组 假 设 平 均 售 价 为 美 元, 我 们 预 估 VR 区 块 将 贡 献 歌 尔 声 学 2016/17 年 营 收 的 21%/27% 由 于 VR 产 品 日 益 受 欢 迎, 我 们 预 期 更 多 中 国 厂 商 ( 如 乐 视 ) 将 推 出 VR 相 关 产 品, 有 望 成 为 歌 尔 声 学 增 长 动 能 为 了 于 VR 产 品 中 取 得 更 高 价 值, 我 们 认 为 歌 尔 声 学 将 在 近 期 对 VR 客 户 供 应 更 多 组 件 种 类, 如 传 感 器 声 学 组 件 光 学 镜 头 MIM 组 件 MEMS 麦 克 风 等 尽 管 目 前 VR 产 品 毛 利 率 仍 低 于 公 司 平 均, 我 们 预 期 VR 产 品 毛 利 率 将 稳 定 上 升 中 国 : 电 子 零 组 件 歌 尔 声 学 ( CH) 第 8 页, 共 23 页

9 图 10: 歌 尔 声 学 的 VR 商 业 模 式 资 料 来 源 : 元 大 强 劲 的 声 学 升 级 循 环 iphone7/7+ 声 学 规 格 大 幅 升 级 如 本 中 心 2015 年 11 月 23 日 iphone 7 报 告 所 述, 我 们 认 为 在 2016 下 半 年 将 推 出 的 iphone 7/7+ 上,Apple 不 但 将 升 级 声 学 组 件 ( 扬 声 器 盒 接 收 器 ), 也 将 升 级 其 耳 机 iphone 声 学 组 件 规 模 自 iphone 5 以 来 大 致 维 持 不 变, 造 成 声 学 组 件 制 造 商 毛 利 率 呈 下 滑 趋 势 我 们 注 意 到 iphone 5/5s/6/6s 声 学 组 件 规 格 始 终 维 持 采 用 五 颗 磁 铁 的 扬 声 器 盒, 宽 带 接 收 器, 及 三 组 麦 克 风 ( 只 有 iphone 6s 的 四 组 麦 克 风 例 外 ) 在 iphone 7/7+ 方 面, 由 于 Apple 积 极 申 请 防 水 功 能 专 利, 我 们 的 渠 道 调 查 持 续 显 示 防 水 可 能 为 即 将 上 市 的 iphone 7/7+ 的 重 要 功 能 换 句 话 说, 我 们 预 期 iphone7/7+ 的 声 学 组 件 平 均 售 价 可 能 将 较 iphone6s/6s+ 增 加 约 20% 市 占 率 方 面, 歌 尔 声 学 在 iphone 扬 声 器 盒 的 市 占 率 为 40-50%, 我 们 预 期 此 数 字 近 期 将 维 持 稳 定 我 们 认 为 MEMS 麦 克 风 增 长 空 间 不 大, 系 因 我 们 估 计 歌 尔 声 学 在 此 区 块 的 iphone 市 占 率 仅 达 10-20%, 原 因 为 瑞 声 (2018 HK, 持 有 - 超 越 同 业 ) 在 声 学 组 件 整 合 方 面 质 量 较 佳 总 而 言 之, 我 们 预 期 公 司 在 iphone 7 的 声 学 组 件 平 均 售 价 将 上 升, 且 市 占 率 将 持 稳 但 防 水 功 能 的 初 期 良 率 将 是 决 定 2016 下 半 年 公 司 市 占 率 与 盈 利 能 力 的 关 键 因 素 我 们 预 期 未 来 iphone 声 学 组 件 的 市 占 分 布 将 维 持 稳 定, 美 律 (2439 TT, 持 有 - 落 后 同 业 ) 由 于 成 本 结 构 较 佳, 可 能 自 Knowles 夺 下 些 许 市 占 率 瑞 声 被 认 为 是 最 接 近 歌 尔 声 学 的 竞 争 对 手, 但 比 较 之 下 我 们 认 为 两 家 公 司 的 商 业 模 式 其 实 并 不 相 同 瑞 声 大 部 份 营 收 来 自 零 组 件 制 造 ( 声 学 触 觉 RF), 歌 尔 声 学 产 品 组 合 则 较 多 样 化, 遍 及 声 学 配 件 及 ODM 专 案 未 来 瑞 声 仍 将 继 续 着 重 整 合 组 件 解 决 方 案 ( 扬 声 器 盒 + 天 线,RF+ 外 壳 ), 而 歌 尔 声 学 则 可 能 将 营 运 范 畴 延 伸 至 可 穿 戴 式 装 置 声 学 与 VR 装 置 领 域 中 国 : 电 子 零 组 件 歌 尔 声 学 ( CH) 第 9 页, 共 23 页

10 图 11:iPhone 7/7+ 规 格 预 测 比 较 iphone 6S iphone 6S Plus iphone 7 iphone 7 Plus EMS 厂 量 产 时 程 3Q15 3Q15 3Q16 3Q16 显 示 器 触 控 面 板 4.7" LTPS 5.5" LTPS 4.7" LTPS 5.5" LTPS (1334x750, 326ppi) 内 嵌 式, 压 力 传 感 器 (1920x1080, 401ppi) 内 嵌 式, 压 力 传 感 器 (1334x750, 326ppi) 内 嵌 式, 压 力 传 感 器 (1920x1080, 401ppi) 内 嵌 式, 压 力 传 感 器 应 用 处 理 器 A9, 14/16 奈 米 A9, 14/16 奈 米 A10, 14/16 奈 米 A10, 14/16 奈 米 DRAM 2GB LPDDR4 2GB LPDDR4 2GB LPDDR4 3GB LPDDR4 镜 头 500 万 像 素, 500 万 像 素,, 800 万 像 素,, 800 万 像 素,, 1,200 万 像 素 f2.2 1,200 万 像 素 f2.2, 光 学 防 手 震 1,200 万 像 素 f2.2, 光 学 防 手 震 1,200 万 像 素 f2.2, 双 镜 头 厚 度 6.9mm 7.1mm 较 薄 较 薄 触 觉 组 件 LRA LRA 较 高 密 度 之 LRA 较 高 密 度 之 LRA Type-C USB 3.0 连 接 器 无 无 有 有 防 水 无 无 有 有 实 体 home 键 有 有 无 无 3.5 mm 音 源 孔 有 有 无 无 资 料 来 源 : 元 大 图 12: 歌 尔 声 学 与 瑞 声 的 声 学 组 件 毛 利 率 走 势 资 料 来 源 : 公 司 元 大 中 国 : 电 子 零 组 件 歌 尔 声 学 ( CH) 第 10 页, 共 23 页

11 图 13: 歌 尔 声 学 的 iphone 市 占 率 资 料 来 源 : 元 大 图 14:Apple 的 防 水 专 利 资 料 来 源 :USPTO 元 大 iphone 耳 机 升 级 我 们 重 申 先 前 iphone 7 报 告 观 点, 亦 即 Apple 下 次 推 出 的 iphone 7/7+ 机 身 将 更 纤 薄, 且 无 耳 机 插 孔 因 此,Apple 将 舍 弃 标 准 3.5mm 立 体 声 插 孔, 改 以 一 体 成 型 的 Lightning 连 接 器 作 为 充 电 与 音 讯 输 出 之 用 为 了 转 换 音 频 输 出 / 讯 号, 我 们 认 为 新 的 有 线 式 EarPod 将 额 外 多 配 备 一 颗 IC 由 于 物 料 清 单 成 本 (BOM) 提 高, 我 们 估 计 平 均 售 价 将 由 目 前 的 2-3 美 元 提 升 至 5 美 元 歌 尔 声 学 将 为 最 大 受 益 者, 系 因 其 EarPod 市 占 率 为 40-50% ( 其 余 由 Foster 拿 下 ) 我 们 也 要 指 出 公 司 为 iphone EarPod 最 主 要 的 MEMS 麦 克 风 供 货 商 中 国 : 电 子 零 组 件 歌 尔 声 学 ( CH) 第 11 页, 共 23 页

12 图 15:iPhone EarPod 的 预 估 平 均 价 格 资 料 来 源 : 元 大 中 国 OEM 厂 扬 声 器 盒 采 用 率 提 高 由 于 更 高 音 质 ( 低 音 智 能 型 音 量 放 大 器 ) 的 需 求 增 加, 我 们 预 估 中 国 OEM 厂 扬 声 器 盒 的 采 用 率 有 望 提 高, 推 升 声 学 组 件 制 造 厂 的 平 均 价 格 根 据 瑞 声 管 理 层 的 评 论,2016 年 扬 声 器 采 用 率 有 望 由 2015 年 的 30-40% 增 加 至 70-80% 图 16: 中 国 OEM 厂 的 扬 声 器 盒 采 用 率 资 料 来 源 :AAC 元 大 以 数 字 家 庭 与 车 用 市 场 为 目 标, 打 入 sound-bar 音 响 市 场 歌 尔 声 学 2014 年 发 起 大 音 响 计 划, 收 购 丹 麦 音 响 品 牌 Dynaudio, 目 标 系 从 移 动 声 学 组 件 / 配 件 积 极 跨 入 车 用 与 家 庭 音 响 产 品 (sound-bar) 公 司 期 望 藉 由 Dynaudio 的 音 响 专 业 ( 包 括 换 能 器 音 圈 ), 结 合 歌 尔 声 学 的 声 学 / 无 线 技 术 与 高 效 率 的 供 应 链 管 理, 发 挥 强 大 综 效 公 司 预 估 该 业 务 2016 年 有 望 占 整 体 营 收 的 中 个 位 数 (2015 年 为 2-3%) 中 国 : 电 子 零 组 件 歌 尔 声 学 ( CH) 第 12 页, 共 23 页

13 根 据 marketsandmarkets, 无 线 音 响 装 置 市 场 ( 包 括 扬 声 器 耳 机 soundbar 和 麦 克 风 ) 有 望 由 2013 年 的 47 亿 美 元 增 长 至 2018 年 的 138 亿 美 元, 年 复 合 增 长 率 达 24% 市 场 中, 受 益 于 数 字 家 庭 市 场 的 增 长, 无 线 sound-bar 享 有 最 高 的 年 复 合 增 长 率, 其 中 音 响 内 容 必 须 由 家 庭 云 端 系 统 提 供, 可 因 此 为 智 能 型 装 置 用 户 形 成 顺 畅 的 使 用 者 环 境 图 17: 无 线 音 响 装 置 市 场 资 料 来 源 :marketsandmarkets 元 大 中 国 : 电 子 零 组 件 歌 尔 声 学 ( CH) 第 13 页, 共 23 页

14 盈 利 前 景 研 究 中 心 预 估 2015 年 每 股 收 益 同 比 下 滑 24%, 但 2016 年 有 望 恢 复 强 劲 增 长 ( 每 股 收 益 同 比 增 长 41%) 2015 年 /2015 年 4 季 度 盈 利 预 览 歌 尔 声 学 1 月 13 日 更 新 2015 年 盈 利 财 测 至 同 比 下 滑 10-30%, 其 中 位 数 大 致 符 合 市 场 预 期 公 司 将 盈 利 同 比 增 长 率 衰 退 归 因 为 1) 智 能 手 机 和 平 板 市 场 放 缓 导 致 营 收 扩 张 速 度 放 慢 ;2) 可 转 债 相 关 费 用 导 致 财 务 成 本 增 加 ;3) 研 发 费 用 增 加 我 们 注 意 到 歌 尔 声 学 可 能 会 持 续 增 加 声 学 与 VR 业 务 的 研 发 投 资, 有 望 成 为 长 期 增 长 动 能 至 于 2015 年, 我 们 预 估 营 收 有 望 同 比 增 长 5%, 但 每 股 收 益 将 同 比 下 滑 24% 至 人 民 币 0.8 元 整 体 而 言, 我 们 预 估 2015 年 4 季 度 每 股 收 益 环 比 增 长 20% 但 同 比 下 滑 31% 至 人 民 币 0.26 元 2016 年 重 拾 强 劲 盈 利 动 能 历 经 2013 年 4 季 度 的 转 型 期 ( 跨 入 VR 穿 戴 式 装 置 sound-bar) 后, 歌 尔 声 学 正 面 看 待 公 司 2016 年 展 望, 预 估 盈 利 有 望 重 拾 增 长 力 道, 系 受 益 于 中 国 客 户 规 格 升 级 ( 我 们 也 预 估 Apple 将 升 级 声 学 组 件 ) 以 及 VR 耳 机 / 穿 戴 式 装 置 需 求 上 扬 推 升 声 学 产 品 的 平 均 售 价 展 望 2016 年, 研 究 中 心 预 估 营 收 有 望 同 比 增 长 28% 由 于 利 润 率 稳 定, 我 们 预 估 每 股 收 益 有 望 同 比 增 长 41% 至 人 民 币 1.2 元 研 究 中 心 预 估 动 能 有 望 持 续 至 2017 年, 并 预 估 每 股 收 益 同 比 增 长 20% 至 人 民 币 1.4 元 图 18: 歌 尔 声 学 营 收 走 势 资 料 来 源 :Wind 元 大 中 国 : 电 子 零 组 件 歌 尔 声 学 ( CH) 第 14 页, 共 23 页

15 图 19: 歌 尔 声 学 年 每 股 收 益 vs. 净 资 产 收 益 率 资 料 来 源 :Wind 元 大 图 20: 歌 尔 声 学 - 营 业 毛 利 分 布 资 料 来 源 : 公 司 资 料 元 大 中 国 : 电 子 零 组 件 歌 尔 声 学 ( CH) 第 15 页, 共 23 页

16 图 21: 歌 尔 声 学 - 季 度 与 年 度 简 明 损 益 表 ( 合 并 ) ( 人 民 币 百 万 元 ) 1Q2015A 2Q2015A 3Q2015A 4Q2015F FY2015F 1Q2016F 2Q2016F 3Q2016F 4Q2016F FY2016F 营 业 收 入 2,421 2,995 3,680 4,188 13,284 2,808 3,710 4,517 6,011 17,045 销 货 成 本 (1,770) (2,239) (2,760) (3,109) (9,878) (2,116) (2,787) (3,366) (4,443) (12,712) 营 业 毛 利 ,078 3, ,150 1,568 4,333 营 业 费 用 (312) (405) (431) (500) (1,648) (360) (437) (510) (650) (1,956) 营 业 利 润 , ,377 业 外 利 益 (25) (55) (83) (94) (256) (56) (56) (56) (56) (224) 税 前 净 利 润 , ,153 少 数 股 东 权 益 2 1 (3) 所 得 税 费 用 (47) (49) (67) (82) (245) (48) (75) (102) (151) (377) 归 属 母 公 司 税 后 净 利 润 , ,776 稀 释 每 股 收 益 ( 元 ) 加 权 平 均 股 数 1,526 1,526 1,526 1,526 1,526 1,526 1,526 1,526 1,526 1,526 重 要 比 率 营 业 毛 利 率 26.9% 25.2% 25.0% 25.8% 25.6% 24.6% 24.9% 25.5% 26.1% 25.4% 营 业 利 润 率 14.0% 11.7% 13.3% 13.8% 13.2% 11.8% 13.1% 14.2% 15.3% 13.9% 税 前 净 利 润 率 13.0% 9.9% 11.0% 11.6% 11.3% 9.9% 11.6% 12.9% 14.3% 12.6% 有 效 所 得 税 率 14.8% 16.5% 16.6% 17.0% 16.3% 17.5% 17.5% 17.5% 17.5% 17.5% 季 增 率 (%) 营 业 收 入 (44.2%) 23.7% 22.9% 13.8% 4.6% (32.9%) 32.1% 21.7% 33.1% 28.3% 营 业 利 润 (55.2%) 3.3% 39.4% 18.3% (15.1%) (42.5%) 46.3% 31.6% 43.3% 35.3% 税 后 净 利 润 (53.9%) (7.8%) 35.1% 19.7% (24.2%) (43.2%) 55.7% 35.7% 47.5% 41.4% 稀 释 每 股 收 益 (53.9%) (7.8%) 35.1% 19.7% (24.2%) (43.2%) 55.7% 35.7% 47.5% 41.4% 资 料 来 源 : 公 司 资 料 元 大 预 估 注 : 标 A 为 元 大 汇 整 之 历 史 数 据 损 益 表 与 现 金 流 歌 尔 声 学 的 债 务 ( 短 期 与 长 期 ) 由 2013 年 的 人 民 币 32 亿 元 增 至 2014 年 的 人 民 币 64 亿 元, 主 要 系 因 发 行 25 亿 元 的 可 转 债 ( 转 换 价 格 为 人 民 币 26 元 ) 使 新 产 品 线 ( 声 学 VR 穿 戴 式 装 置 ) 放 量 由 于 债 务 较 高,2014/15 年 净 负 债 比 率 升 至 19%/26% 研 究 中 心 预 估 2015/16 年 资 本 支 出 将 由 2014 年 的 13 亿 升 至 人 民 币 18 亿 /17 亿 元, 显 示 自 由 现 金 流 量 仍 在 损 益 平 衡 点 至 负 人 民 币 6 亿 元 图 22: 歌 尔 声 学 的 资 本 支 出 与 息 税 折 旧 摊 销 前 利 润 (EBITDA) 资 料 来 源 : 公 司 资 料 元 大 中 国 : 电 子 零 组 件 歌 尔 声 学 ( CH) 第 16 页, 共 23 页

17 公 司 简 介 歌 尔 声 学 于 2001 年 成 立 于 山 东 潍 坊,2008 年 于 深 圳 证 交 所 上 市, 为 中 国 声 学 组 件 与 组 装 产 品 的 领 导 者 主 要 客 户 包 括 全 球 消 费 电 子 品 牌, 例 如 Samsung 和 Apple 歌 尔 声 学 也 是 瑞 声 科 技 在 声 学 组 件 市 场 的 主 要 竞 争 者 歌 尔 声 学 的 产 品 可 分 为 两 大 类, 声 学 与 组 装 声 学 业 务 包 括 扬 声 器 扬 声 器 盒 受 话 器 可 携 式 扬 声 器 与 微 机 电 麦 克 风, 亦 为 瑞 声 的 主 要 产 品 此 业 务 占 公 司 营 收 过 半 以 上, 且 毛 利 率 高, 约 30% 歌 尔 声 学 亦 宣 布 将 收 购 丹 麦 音 响 品 牌 Dynaudio, 该 品 牌 以 制 造 汽 车 与 家 电 使 用 之 高 端 扬 声 器 而 闻 名 收 购 案 有 望 进 一 步 扩 大 公 司 声 学 产 品 的 潜 在 市 场 规 模 另 一 方 面, 组 装 业 务 包 括 蓝 牙 耳 机 3D 眼 镜 游 戏 机 控 制 器 等 配 件 组 装 业 务 营 收 占 比 约 为 40%, 毛 利 率 20-25% 低 于 公 司 平 均 歌 尔 2014 年 开 始 组 装 可 与 Samsung 智 能 型 电 视 配 对 的 3D 眼 镜, 近 年 发 展 出 VR 耳 机 组 装 线 公 司 现 为 Oculus Rift Sony PlayStation VR 的 主 要 组 装 厂, 两 项 产 品 均 预 计 于 2016 年 上 市 图 23: 歌 尔 声 学 股 东 结 构 股 东 持 股 比 例 员 工 持 股 计 划 总 计 2.79% 华 泰 - 歌 尔 家 园 1 号 员 工 持 股 计 划 集 合 资 产 管 理 计 划 1.94% 山 东 省 国 际 信 托 股 份 有 限 公 司 - 山 东 信 托 - 歌 尔 声 学 家 园 2 号 员 工 持 股 计 划 0.85% 法 人 持 股 总 计 4.91% 中 国 对 外 经 济 贸 易 信 托 有 限 公 司 - 淡 水 泉 精 选 1 期 1.08% 中 央 汇 金 资 产 管 理 有 限 责 任 公 司 1.03% 淡 水 泉 ( 北 京 ) 投 资 管 理 有 限 公 司 - 淡 水 泉 增 长 基 金 1 期 0.96% 挪 威 中 央 银 行 0.95% 平 安 信 托 有 限 责 任 公 司 - 投 资 精 英 之 淡 水 泉 0.89% 管 理 层 总 计 46.44% 潍 坊 歌 尔 集 团 有 限 公 司 ( 董 事 长 持 有 ) 25.55% 董 事 长 姜 滨 17.60% 执 行 长 姜 龙 3.29% 其 他 45.86% 资 料 来 源 :TEJ 歌 尔 声 学 的 四 大 营 运 方 向 歌 尔 声 学 的 产 品 范 围 广 泛, 可 分 为 以 下 四 大 类 :1) 微 机 电 麦 克 风 智 能 手 机 平 板 计 算 机 iphone Earpods 耳 机 使 用 的 小 型 麦 克 风 ;2) 声 学 组 件 消 费 性 电 子 装 置 使 用 的 扬 声 器 受 话 器 扬 声 器 盒 以 及 可 携 式 扬 声 器 ;3) 耳 机 拨 打 电 话 使 用 的 耳 机, 例 如 iphone 所 附 的 EarPods 耳 机 ;4) 游 戏 配 件 穿 戴 型 装 置 VR 歌 尔 声 学 供 应 组 件 及 组 装 产 品, 例 如 Sony PlayStation VR Oculus Rift Sony DualShock 控 制 器 与 Samsung 智 能 型 电 视 的 3D 眼 镜 中 国 : 电 子 零 组 件 歌 尔 声 学 ( CH) 第 17 页, 共 23 页

18 图 24: 歌 尔 声 学 - 产 品 线 概 况 业 务 营 收 占 比 (2016F) 主 要 产 品 主 要 客 户 主 要 竞 争 对 手 微 机 电 麦 克 风 7% 消 费 电 子 产 品 之 微 机 电 麦 克 风 Apple Samsung 华 为 OPPO 联 想 瑞 声 Knowles STM 声 学 组 件 39% 受 话 器 扬 声 器 扬 声 器 盒 可 携 式 扬 声 器 Apple 小 米 Samsung 华 为 LG 等 瑞 声 Knowles STM 耳 机 16% iphone 的 EarPods 耳 机 智 能 手 机 的 耳 机 Apple Samsung 华 为 Nokia Motorola Foster 美 律 游 戏 配 件 穿 戴 式 装 置 VR 38% 虚 拟 现 实 耳 机 Samsung 电 视 3D 眼 镜 游 戏 机 控 制 器 小 米 Oculus Sony Samsung 乐 视 等 鸿 海 和 硕 资 料 来 源 : 公 司 资 料 元 大 研 究 中 心 预 估 歌 尔 声 学 穿 戴 式 装 置 与 VR 业 务 将 为 2016/17 年 最 强 劲 的 营 收 动 能, 分 别 占 总 营 收 的 31%/34% 图 25: 歌 尔 声 学 的 营 收 分 布 资 料 来 源 : 公 司 资 料 元 大 中 国 : 电 子 零 组 件 歌 尔 声 学 ( CH) 第 18 页, 共 23 页

19 长 期 经 营 策 略 垂 直 整 合 与 水 平 扩 张 至 新 领 域 相 较 瑞 声 科 技 将 焦 点 放 在 提 升 移 动 装 置 的 单 位 内 容 价 值, 歌 尔 声 学 则 侧 重 于 透 过 垂 直 整 合 ( 组 件 加 上 组 装 ) 与 水 平 扩 张 至 新 应 用 来 提 升 营 收 举 例 来 说, 公 司 在 年 期 间 利 用 现 有 客 户 群, 由 声 学 组 件 的 客 户 打 入 供 应 3D 眼 镜 (Samsung) 与 游 戏 机 配 件 (Sony) 至 于 组 装 业 务 ( 占 2015 年 营 收 56%), 歌 尔 声 学 采 用 组 件 + 组 装 的 营 运 模 式, 歌 尔 声 学 可 先 接 受 低 毛 利 率 的 组 装 订 单 扩 展 其 应 用 与 增 加 价 值, 接 着 使 用 习 得 的 知 识 接 下 高 毛 利 率 的 组 件 订 单, 并 以 成 本 优 势 与 公 司 在 无 线 / 射 频 / 蓝 牙 / 金 属 成 型 塑 料 射 出 与 声 学 的 多 元 化 技 术 作 为 支 持 举 例 来 说, 公 司 透 过 供 应 数 组 扬 声 器 将 业 务 领 域 扩 展 至 智 能 型 电 视 ( 客 户 包 括 乐 视 ) 未 来, 我 们 预 估 歌 尔 声 学 的 VR 业 务 ( 组 装 + 部 分 组 件 ) 为 2016/2017 年 最 强 劲 的 营 收 动 能 利 用 其 作 为 主 要 组 装 厂 的 地 位, 我 们 预 估 歌 尔 声 学 可 增 加 VR 产 品 的 组 件 价 值, 以 提 升 其 组 装 业 务 的 毛 利 率 至 于 纯 零 组 件 业 务, 歌 尔 声 学 将 重 心 移 往 更 高 规 格 的 声 学 产 品 ( 例 如 扬 声 器 盒 防 水 功 能 ), 并 提 高 自 动 化 程 度 以 改 善 成 本 结 构 图 26: 歌 尔 声 学 年 营 收 组 合 ( 依 产 品 分 布 ) 资 料 来 源 : 元 大 中 国 : 电 子 零 组 件 歌 尔 声 学 ( CH) 第 19 页, 共 23 页

20 图 27: 歌 尔 声 学 2014 年 客 户 群 分 布 资 料 来 源 : 元 大 中 国 : 电 子 零 组 件 歌 尔 声 学 ( CH) 第 20 页, 共 23 页

21 资 产 负 债 表 年 初 至 12 月 (RMB 百 万 元 ) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 现 金 与 短 期 投 资 2,122 4,756 4,934 4,832 4,951 存 货 1,178 1,613 1,619 2,084 2,490 应 收 帐 款 及 票 据 3,787 4,216 4,367 5,604 6,673 其 他 流 动 资 产 流 动 资 产 7,167 10,773 11,097 12,748 14,384 长 期 投 资 固 定 资 产 4,681 5,568 7,246 8,788 10,096 什 项 资 产 697 1,295 1,295 1,295 1,295 其 他 资 产 5,430 6,985 8,663 10,205 11,513 资 产 总 额 12,596 17,758 19,760 22,952 25,898 应 付 帐 款 及 票 据 2,597 2,387 2,559 3,293 3,935 短 期 借 款 3,241 2,833 3,197 3,534 3,680 什 项 负 债 流 动 负 债 6,130 5,629 6,184 7,376 8,270 长 期 借 款 6 3,563 3,907 4,319 4,498 其 他 负 债 及 准 备 长 期 负 债 48 3,607 3,951 4,363 4,542 负 债 总 额 6,178 9,236 10,135 11,739 12,812 股 本 1,526 1,526 1,526 1,526 1,526 资 本 公 积 1,958 2,450 2,450 2,450 2,450 保 留 盈 余 2,850 4,355 5,458 7,046 8,918 换 算 调 整 数 额 归 属 母 公 司 之 权 益 6,335 8,331 9,434 11,022 12,895 少 数 股 权 股 东 权 益 总 额 6,419 8,522 9,625 11,213 13,086 资 料 来 源 : 公 司 资 料 元 大 现 金 流 量 表 年 初 至 12 月 (RMB 百 万 元 ) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 本 期 净 利 润 1,325 1,684 1,256 1,776 2,139 折 旧 及 摊 提 本 期 营 运 资 金 变 动 (972) (1,064) 43 (896) (772) 其 他 营 业 资 产 (23) (29) 及 负 债 变 动 营 运 活 动 之 现 金 流 量 ,444 1,061 1,581 资 本 支 出 (650) (982) (1,800) (1,700) (1,500) 本 期 长 期 投 资 变 动 (24) (68) 其 他 资 产 变 动 (35) (621) (23) (23) (23) 投 资 活 动 之 现 金 流 量 (709) (1,671) (1,823) (1,723) (1,523) 股 本 变 动 本 期 负 债 变 动 935 3, 其 他 调 整 数 (780) 467 (153) (188) (266) 融 资 活 动 之 现 金 流 量 833 3, 本 期 产 生 现 金 流 量 512 2, (101) 118 自 由 现 金 流 量 (296) (962) (379) (662) 59 资 料 来 源 : 公 司 资 料 元 大 损 益 表 年 初 至 12 月 (RMB 百 万 元 ) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 营 业 收 入 10,049 12,699 13,284 17,045 20,297 销 货 成 本 (7,350) (9,216) (9,878) (12,712) (15,190) 营 业 毛 利 2,699 3,483 3,406 4,333 5,107 营 业 费 用 (952) (1,413) (1,648) (1,956) (2,274) 营 业 利 润 1,746 2,071 1,758 2,377 2,833 利 息 收 入 利 息 费 用 (173) (141) (256) (224) (240) 利 息 收 入 净 额 (173) (141) (256) (224) (240) 投 资 利 益 ( 损 失 ) 净 额 其 他 业 外 收 入 ( 支 出 ) 净 额 (4) 非 常 项 目 净 额 税 前 净 利 润 1,575 2,006 1,501 2,153 2,592 所 得 税 费 用 (250) (321) (245) (377) (454) 少 数 股 权 净 利 (18) (27) 归 属 母 公 司 之 净 利 1,307 1,657 1,256 1,776 2,139 税 前 息 前 折 旧 摊 销 前 净 利 1,830 2,189 1,903 2,558 3,047 每 股 收 益 (RMB) 每 股 收 益 调 整 员 工 分 红 (RMB) 资 料 来 源 : 公 司 资 料 元 大 主 要 财 务 报 表 分 析 年 初 至 12 月 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 同 比 增 长 长 率 (%) 营 业 收 入 营 业 利 润 (15.1) 税 前 息 前 折 旧 摊 销 前 净 (13.1) 利 税 后 净 利 润 (24.2) 每 股 收 益 (22.25) (24.21) 盈 利 能 力 分 析 (%) 营 业 毛 利 率 营 业 利 润 率 税 前 息 前 折 旧 摊 销 前 净 利 率 税 后 净 利 润 率 资 产 报 酬 率 净 资 产 收 益 率 稳 定 / 偿 债 能 力 分 析 负 债 权 益 比 (%) 净 负 债 比 率 (%) 利 息 保 障 倍 数 ( 倍 ) 利 息 及 短 期 债 保 障 倍 数 ( 倍 ) 现 金 流 量 对 利 息 保 障 倍 数 ( 倍 ) 现 金 流 量 对 利 息 及 短 期 债 保 障 倍 数 ( 倍 ) 流 动 比 率 ( 倍 ) 速 动 比 率 ( 倍 ) 净 负 债 (RMB 百 万 元 ) 1,125 1,639 2,170 3,020 3,228 每 股 净 值 (RMB) 估 值 指 标 ( 倍 ) 市 盈 率 股 价 自 由 现 金 流 量 比 (148.0) (45.6) (115.9) (66.3) 市 净 率 股 价 税 前 息 前 折 旧 摊 销 前 净 利 比 股 价 营 收 比 资 料 来 源 : 公 司 资 料 元 大 中 国 : 电 子 零 组 件 歌 尔 声 学 ( CH) 第 21 页, 共 23 页

22 附 录 A: 重 要 披 露 事 项 分 析 师 声 明 主 要 负 责 撰 写 本 研 究 报 告 全 文 或 部 分 内 容 之 分 析 师, 兹 针 对 本 报 告 所 载 证 券 或 证 券 发 行 机 构, 于 此 声 明 :(1) 文 中 所 述 观 点 皆 准 确 反 映 其 个 人 对 各 证 券 或 证 券 发 行 机 构 之 看 法 ;(2) 研 究 部 分 析 师 于 本 研 究 报 告 中 所 提 出 之 特 定 投 资 建 议 或 观 点, 与 其 过 去 现 在 未 来 薪 酬 的 任 何 部 份 皆 无 直 接 或 间 接 关 联 歌 尔 声 学 ( CH) - 投 资 建 议 与 目 标 价 三 年 历 史 趋 势 # 日 期 收 盘 价 (A) 目 标 价 (B) 调 整 后 目 标 价 (C) 评 级 分 析 师 /01/ 买 入 蒲 得 宇 资 料 来 源 :Bloomberg, 元 大 注 :A = 依 据 股 票 股 利 与 现 金 股 利 调 整 后 之 股 价 ;B = 未 调 整 之 目 标 价 ; C = 依 据 股 票 股 利 与 现 金 股 利 调 整 后 之 目 标 价 员 工 分 红 稀 释 影 响 未 反 映 于 A B 或 C 目 前 元 大 研 究 分 析 个 股 评 级 分 布 评 级 追 踪 个 股 数 % 买 入 % 持 有 - 超 越 同 业 % 持 有 - 落 后 同 业 50 11% 卖 出 13 3% 评 估 中 81 18% 限 制 评 级 2 0% 总 计 : % 资 料 来 源 : 元 大 July 30, 2014 投 资 评 级 说 明 买 入 : 根 据 本 中 心 对 该 档 个 股 投 资 期 间 绝 对 或 相 对 报 酬 率 之 预 测, 我 们 对 该 股 持 正 面 观 点 此 一 观 点 系 基 于 本 中 心 对 该 股 之 发 展 前 景 财 务 表 现 利 好 题 材 估 值 信 息 以 及 风 险 概 况 之 分 析 建 议 投 资 人 于 投 资 部 位 中 增 持 该 股 持 有 - 超 越 同 业 : 本 中 心 认 为 根 据 目 前 股 价, 该 档 个 股 基 本 面 吸 引 力 高 于 同 业 此 一 观 点 系 基 于 本 中 心 对 该 股 发 展 前 景 财 务 表 现 利 好 题 材 估 值 信 息 以 及 风 险 概 况 之 分 析 持 有 - 落 后 同 业 : 本 中 心 认 为 根 据 目 前 股 价, 该 档 个 股 基 本 面 吸 引 力 低 于 同 业 此 一 观 点 系 基 于 本 中 心 对 该 股 发 展 前 景 财 务 表 现 利 好 题 材 估 值 信 息 以 及 风 险 概 况 之 分 析 卖 出 : 根 据 本 中 心 对 该 档 个 股 投 资 期 间 绝 对 或 相 对 报 酬 率 之 预 测, 我 们 对 该 股 持 负 面 观 点 此 一 观 点 系 基 于 本 中 心 对 该 股 之 发 展 前 景 财 务 表 现 利 好 题 材 估 值 信 息 以 及 风 险 概 况 之 分 析 建 议 投 资 人 于 投 资 部 位 中 减 持 该 股 评 估 中 : 本 中 心 之 预 估 评 级 目 标 价 尚 在 评 估 中, 但 仍 积 极 追 踪 该 个 股 限 制 评 级 : 为 遵 循 相 关 法 令 规 章 及 / 或 元 大 之 政 策, 暂 不 给 予 评 级 及 目 标 价 注 : 元 大 给 予 个 股 之 目 标 价 系 依 12 个 月 投 资 期 间 计 算 大 中 华 探 索 系 列 报 告 并 无 正 式 之 12 个 月 目 标 价, 其 投 资 建 议 乃 根 据 分 析 师 报 告 中 之 指 定 期 间 分 析 而 得 中 国 : 电 子 零 组 件 歌 尔 声 学 ( CH) 第 22 页, 共 23 页

23 总 声 明 2016 元 大 版 权 所 有 本 报 告 之 内 容 取 材 自 本 公 司 认 可 之 资 料 來 源, 但 并 不 保 证 其 完 整 性 或 正 确 性 报 告 内 容 并 非 任 何 证 券 之 销 售 要 约 或 邀 购 报 告 中 所 有 的 意 見 及 预 估, 皆 基 于 本 公 司 于 特 定 日 期 所 做 之 判 断, 如 有 变 更 恕 不 另 行 通 知 本 报 告 仅 提 供 一 般 信 息, 文 中 所 载 信 息 或 任 何 意 见, 并 不 构 成 任 何 买 卖 证 券 或 其 他 投 资 目 标 之 要 约 或 要 约 之 引 诱 报 告 数 据 之 刊 发 仅 供 客 户 一 般 传 阅 用 途, 并 非 意 欲 提 供 专 属 之 投 资 建 议, 亦 无 考 虑 任 何 可 能 收 取 本 报 告 之 人 士 的 个 别 财 务 状 况 与 目 标 对 于 投 资 本 报 告 所 讨 论 或 建 议 之 任 何 证 券 投 资 目 标, 或 文 中 所 讨 论 或 建 议 之 投 资 策 略, 投 资 人 应 就 其 是 否 适 合 本 身 而 咨 询 财 务 顾 问 的 意 见 本 报 告 之 内 容 取 材 自 据 信 为 可 靠 之 资 料 来 源, 但 概 不 以 明 示 或 默 示 的 方 式, 对 数 据 之 准 确 性 完 整 性 或 正 确 性 作 出 任 何 陈 述 或 保 证 本 报 告 并 非 ( 且 不 应 解 释 为 ) 在 任 何 司 法 管 辖 区 内, 任 何 非 依 法 从 事 证 券 经 纪 或 交 易 之 人 士 或 公 司, 为 于 该 管 辖 区 内 从 事 证 券 经 纪 或 交 易 之 游 说 元 大 研 究 报 告 于 美 国 仅 发 送 予 美 国 主 要 投 资 法 人 ( 依 据 1934 年 证 券 交 易 法 15a-6 号 规 则 及 其 修 正 条 文 与 美 国 证 券 交 易 委 员 会 诠 释 定 义 ) 美 国 投 资 人 若 欲 进 行 与 本 报 告 所 载 证 券 相 关 之 交 易, 皆 必 须 透 过 依 照 1934 年 证 券 交 易 法 第 15 条 及 其 修 正 条 文 登 记 注 册 之 券 商 为 之 元 大 研 究 报 告 在 台 湾 由 元 大 证 券 投 资 顾 问 股 份 有 限 公 司 发 布, 在 香 港 则 由 元 大 证 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 发 布 元 大 证 券 ( 香 港 ) 系 获 香 港 证 券 及 期 货 事 务 监 察 委 员 会 核 准 注 册 之 券 商, 并 获 许 从 事 受 规 管 活 动, 包 括 第 4 类 规 管 活 动 ( 就 证 券 提 供 意 见 ) 非 经 元 大 证 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 书 面 明 示 同 意, 本 研 究 报 告 全 文 或 部 份, 不 得 以 任 何 形 式 或 方 式 转 载 转 寄 或 披 露 欲 取 得 任 何 本 报 告 所 载 证 券 详 细 数 据 之 台 湾 人 士, 应 透 过 下 列 方 式 联 络 元 大 证 券 投 资 顾 问 股 份 有 限 公 司 : 致 : 联 络 人 姓 名 元 大 证 券 投 资 顾 问 股 份 有 限 公 司 台 湾 台 北 市 104 南 京 东 路 三 段 225 号 4 楼 欲 取 得 任 何 本 报 告 所 载 证 券 详 细 数 据 之 香 港 人 士, 应 透 过 下 列 方 式 联 络 元 大 证 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 : 致 : 研 究 部 元 大 证 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 香 港 夏 悫 道 18 号 海 富 中 心 1 座 23 楼 中 国 : 电 子 零 组 件 歌 尔 声 学 ( CH) 第 23 页, 共 23 页