期货与金融衍生品 FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES 增加一倍 数据来源 EIA 图2 1981年1月~2010年11月 PADD2地区原油产量 同时 从加拿大进口至该地区的原油增 长迅猛 至2006年 加拿大的原油产量超过 了每天250万桶 其增量几乎全部通过管线

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1 品种研究 PRODUCTS RESEARCH WTI和BRENT价差逆转的分析与启示 Analysis and Revelations of Price Spread Reversion between WTI and BRENT 王冬凡 张宏民 上海期货交易所能源化工部 上海 自2010年底美联储推出二次量化宽松 政策以来 国际油价不断上涨 2011年2月 净进口区 图1 供需关系的改变使得 BRENT的价格走高 23日 BRENT原油期货收于111.25美元 WTI原油期货盘中也触及100美元 同时 WTI对BRENT的贴水不断扩大 一度超过 18美元 近期国际原油价格波动的原因何 在 WTI对BRENT的贴水为何不断扩大 中国应采取什么措施 本文将略作分析 一 WTI与BRENT价差逆转原因分析 一 供应量的逆转 数据来源 EIA Energy Intelligence 瑞士信贷 图1 北海和美国中西部原油产量对比 2007年以前 北海曾是原油出口中 心 而WTI代表的美国中西部地区则是原油 与此相反 WTI代表的美国中西部地 进口地区 WTI对BRENT的升水在一定程 区 美国国防石油管理区划2区 PADD2 度上反映了将原油从北海运至美国中西部 区 包括伊利诺斯 印第安纳 明尼苏 的运输成本 这一情况在2007年以后开始 达 密歇根 俄亥俄和威斯康星六个州 有所改变 并在2008年后反转 的原油产量有所上升 特别是在2008年该 北海地区的原油产量在2003年高达 地区油页岩开始开发以后 2008年该地区 每天600万桶 至2006年中期已下降至每 产量比上年增加超过每天10万桶 2010年 天450万桶 2010年更是下降至每天339万 增量超过每天15万桶 图2 2011年的预 桶 北海地区已经从原油净出口区变成了 测产量更是上升至每天85万桶 比2006年 37

2 期货与金融衍生品 FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES 增加一倍 数据来源 EIA 图2 1981年1月~2010年11月 PADD2地区原油产量 同时 从加拿大进口至该地区的原油增 长迅猛 至2006年 加拿大的原油产量超过 了每天250万桶 其增量几乎全部通过管线 数据来源 EIA 图4 2005~2011年库欣地区原油库存量 从历史数据来看 库欣地区的原油库 存量和WTI原油期货价格呈负相关性 图 5 因而库存的高位也使得WTI原油期货 价格相对走低 流入PADD2地区 完全替代了该地区从墨西 哥湾采购的原油量 现在加拿大的原油产量 更升至平均每天310万桶 同时 来自加拿 大的原油对来自路易斯安那的海基原油 更 接近BRENT原油 本身就存在一定的贴水 二 PADD2及其库欣地区库存达到 历史高位 在同时吸收了PADD2地区和来自加拿 大的原油增量后 PADD2及其标志性的库 数据来源 彭博 EIA 图5 2006年1月~2009年12月WTI原油期货价 格和库欣地区库存 欣地区的原油库存在2010年夏天已达到历 史最高水平 图3 图4 在库欣地区库存的飙升中 从加拿大 到美国中西部地区的石油管线扮演了极其 重要的角色 图6 加剧了高库存的形 势 2010年10月完成的Alberta Clipper管线 将加拿大Enbridge公司的输送能力增加了每 天45万桶 达到每天80万桶 同为2010年 竣工的TransCanada公司Keystone管线也向 38 数据来源 EIA 美国中西部地区新增了每天43.5万桶的输 图3 2005~2011年PADD2地区原油库存量 送能力 以上述两条管线为主的加拿大至

3 品种研究 PRODUCTS RESEARCH 数据来源 Enbridge 图6 北美石油管线图 美国的原油管线解决了以前两国间的原油 法反向 同时 Trans Canada公司计划中的 运输瓶颈问题 但新增的管线使得美国的 库欣到得克萨斯的延长管线也因环境因素 石油管线过于集中到PADD2地区 2010年9 被延期 而加拿大阿尔伯塔省至北美西海 月Enbridge公司的两条管线因故障暂时关闭 岸的管线还仅仅停留在纸面上 将来还需 的时候 WTI对BRENT曾一度升水1.5美元 要通过联邦 省和地区的层层审议 这些 /桶 由此可见美加间输油管线对WTI价格 因素都将使得北美原油在库欣地区过于集 的影响力 中的局面暂时无法缓解 另一方面 与BRENT或者路易斯安那 在库欣地区库存居高不下的同时 该 轻质油的海上运输相比 库欣地区受管线 地区的炼油厂已处于满负荷运转 无法消 方向性限制 形成了该地区向外输油的瓶 化更多的现货 暂时的供需失衡使得对WTI 颈 这成为该地区库存增加的另一决定因 近月合约的需求量大幅降低 素 现有的从墨西哥湾到该地区的两条主 三 馏分油需求的增加 要石油管线 每天35万桶的Seaway管线和 除产量因素外 季节性的需求因素也 每天120万桶的Capline管线 主要将从湾区 同样推高了作为富馏分油的BRENT原油 所产和中东等地区进口的原油输送到俄克 价格 随着全球经济复苏 原油需求量自 拉荷马的炼油厂 这两条管线在短期内无 2009年起稳步回升 至2010年12月 全球 39

4 期货与金融衍生品 FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES 原油需求量增加了每天200万桶 其中包 一步转向欧洲市场 BRENT原油价格在反 括了中国的每天100万桶和美国的每天69万 映全球基本面上更具代表性 其在价格 桶 另外 北半球30年来最冷的冬季和法 成交量和市场结构等方面的优势已经使原 国炼油厂工人罢工等季节性因素和短期因 来更青睐美国原油期货的部分大资金转移 素也刺激了对富馏分原油产品的需求 作 到BRENT市场 这一趋势还可能延续和加 为富馏分油的BRENT标准原油和路易斯安 强 那轻质油在2010年下半年上涨了25 而 同期WTI原油则仅上涨了15 另外 与WTI的实物交割机制不同 BRENT原油以现金结算 无需实物交割 四 地缘政治因素和国际局势 资金炒作BRENT原油期货和期权等衍生品 如前所述 北海地区现在已经变成原 更加方便 同时 美国政府加强了期货市 油净进口区 2011年上半年爆发的埃及政 场的监管 限制炒高WTI原油期货价格 也 治危机和利比亚武装冲突更加大了市场对 造成了投机资金从WTI原油转向BRENT原 欧洲石油供应的担忧 中东和非洲局势的 油 恶化对欧洲的影响要远远大于对北美的影 响 从而进一步加大了BRENT原油对WTI 的升水 另一方面 随着全球的经济复苏 新兴经济体对原油的需求保持强劲 由于 WTI的封闭式物流结构和地缘政治原因 新 增的原油需求大多要以从非洲 俄罗斯和 北海地区进口的石油予以满足 例如中国 2010年累计从安哥拉进口原油3,938万吨 数据 来源 彭博 瑞士信贷 占总进口量的16.5 同比增长22 又如 图7 2011年2月14日WTI和BRENT原油的 2009年以后欧洲炼厂停止购买伊朗原油 远期价格曲线 而转向俄罗斯和北海 欧非等地的原油直 接挂靠BRENT计价 这些新增的刚性需求 导致BRENT计价资源整体偏紧 与WTI的 供需状况形成鲜明对比 五 交易行为驱使 市场上的WTI远期价格曲线存在极其 明显的正向性 图7 提高了机构投资者 展期的成本 且WTI原油期货价格的波动 40 数据 来源 彭博 瑞士信贷 性将高于BRENT原油 从持仓量看 投资 图8 NYMEX WTI和ICE BRENT原油 者将更加青睐BRENT原油 图8 从而进 持仓量比较

5 品 种 研 究 PRODUCTS RESEARCH 二 WTI 与 BRENT 原 油 价 差 逆 转 的 启 示 ( 一 ) W T I 作 为 基 准 原 油 的 地 位 削 弱, 原 油 市 场 凸 显 区 域 性 欧 洲 市 场 与 美 国 市 场 相 对 分 离, 凸 显 原 油 市 场 既 有 国 际 性 的 一 面, 也 有 区 域 性 的 一 面 BRENT 原 油 期 货 价 格 反 映 了 北 海 地 区 原 油 产 量 下 降, 由 出 口 地 向 进 口 地 转 变 的 趋 势 以 及 富 馏 分 的 轻 质 低 硫 原 油 相 对 短 缺 的 现 状 ;WTI 原 油 期 货 价 格 则 充 分 反 映 了 库 欣 地 区 运 输 瓶 颈 库 存 过 剩 以 及 生 产 能 力 紧 张 的 现 状 美 国 消 费 低 迷 库 存 增 加, 这 些 信 息 通 过 期 货 市 场 反 映 在 价 格 中, 充 分 体 现 了 消 费 大 国 区 域 市 场 供 需 信 息 对 石 油 价 格 的 影 响 力 作 为 全 球 石 油 生 产 消 费 贸 易 大 国, 且 石 油 消 费 和 进 口 处 于 快 速 增 长 时 期, 我 国 也 需 要 能 够 客 观 反 映 我 国 原 油 市 场 供 需 情 况 的 相 对 独 立 的 原 油 市 场 与 价 格 体 系, 而 不 是 简 单 单 向 被 动 地 挂 靠 国 际 市 场 ( 二 ) 原 油 基 准 价 尚 无 更 好 的 选 择 区 域 性 的 价 格 作 为 全 球 原 油 市 场 的 基 准 价 格 受 到 各 方 质 疑, 但 目 前 尚 没 有 更 好 的 选 择 从 可 交 易 性 流 动 性 远 期 价 格 曲 线 的 可 获 得 性 等 方 面 来 看,WTI 和 BRENT 原 油 期 货 价 格 仍 然 是 全 球 原 油 市 场 的 风 向 标 2010 年 1 月, 沙 特 阿 美 石 油 公 司 宣 布 出 口 美 国 的 原 油 官 方 报 价 不 再 挂 靠 WTI 原 油 期 货 价 格, 而 挂 靠 Argus 含 硫 原 油 指 数 ASCI (ARGUS SOUR CRUDE INDEX), 但 实 际 上 ASCI 指 数 仍 然 是 依 赖 WTI 原 油 期 货 价 格 而 产 生 的, 即 根 据 市 场 上 交 易 的 Mars Poseidon South Green Canyon 三 种 原 油 与 WTI 原 油 期 货 价 差 的 加 权 平 均, 加 上 WTI 原 油 期 货 价 格 而 产 生 实 质 上,WTI 原 油 期 货 价 格 仍 然 是 沙 特 原 油 出 口 美 国 的 计 价 基 准, 只 不 过 过 去 是 直 接 的, 现 在 是 间 接 的 ( 三 ) 价 格 的 分 离 凸 显 了 市 场 基 础 和 交 割 结 算 制 度 的 差 异 相 对 而 言,WTI 原 油 期 货 的 金 融 属 性 更 强 一 些, 最 近 几 年 WTI 原 油 期 货 的 交 易 量 约 为 BRENT 原 油 期 货 的 2 倍 左 右, 而 现 货 市 场 的 交 易 者 更 倾 向 于 用 BRENT 的 价 格 WTI 原 油 期 货 依 赖 于 库 欣 地 区 的 原 油 管 道 系 统, 采 用 实 物 交 割 机 制, 这 使 得 它 的 价 格 具 有 相 对 独 立 性, 但 另 一 方 面 也 使 得 它 受 到 交 割 条 件 的 制 约 BRENT 原 油 期 货 依 赖 于 北 海 地 区 的 船 货 市 场, 允 许 以 现 货 市 场 的 价 格 指 数 进 行 现 金 交 割, 这 样 就 强 化 了 期 货 市 场 与 现 货 市 场 的 联 系 我 国 发 展 原 油 期 货 市 场, 一 定 要 在 交 割 制 度 的 设 计 上 考 虑 中 国 原 油 现 货 市 场 的 仓 储 运 输 条 件 及 可 交 割 资 源 的 流 向, 确 保 实 物 交 割 的 顺 利 进 行 ( 四 ) 价 格 倒 挂 在 我 国 与 新 加 坡 燃 料 油 市 场 的 体 现 美 国 原 油 价 格 低 于 欧 洲, 与 我 国 燃 料 油 价 格 低 于 新 加 坡 的 情 形 极 为 相 似 新 加 坡 是 我 国 燃 料 油 传 统 的 进 口 来 源 地, 也 是 我 国 进 口 燃 料 油 的 计 价 依 据 理 论 上, 进 口 燃 料 油 的 成 本 一 般 按 下 列 公 式 计 算 : 进 口 成 本 =[(MOPS 价 格 + 贴 水 )x 汇 率 x(1+ 关 税 税 率 )+ 消 费 税 ]x(1+ 增 值 税 率 )+ 其 他 费 用 以 新 加 坡 180cst 燃 料 油 MOPS 为 例, 2011 年 2 月 23 日, 其 标 准 价 格 为 629 美 元 / 吨, 以 汇 率 6.57 关 税 3% 消 费 税 812 元 41

6 期货与金融衍生品 FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES /吨 增值税17%计 不考虑贴水及进口相 长最快的石油消费区域 尚没有形成一个 关费用 我国燃料油进口成本应为5,930元 成熟的 可以反映本地区原油市场供需关 /吨 而当日上海期货交易所燃料油期货主 系的原油基准价格 国际石油市场的波动 力FU1105合约收盘价仅4,821元/吨 比理论 与分化增加了我国进口石油的操作难度 进口成本低1,109元/吨 差距18.7% 增加了我国宏观经济运行的风险 我国迫 我国自2009年增加燃料油消费税后 切需要加快完善自己的原油市场体系 以 燃料油消费受到很大影响 市场萎缩 消 应对国际石油市场变化带来的挑战 满足 费低迷 库存增加 这些变化都通过期货 我国经济发展的需求 保障国家石油经济 市场反应在价格里 尽管我国市场燃料油 安全 价格低于新加坡 但由于税收的原因 我 因此 我国有必要尽快建立一个能反 国燃料油无法反向出口新加坡来平抑新加 映中国乃至亚太周边地区原油市场供需关 坡的价格 上海燃料油期货价格反映了中 系 能与CME集团的WTI原油期货和ICE的 国市场的真实供需现状 体现出一定的相 BRENT原油期货共同组成全球24小时连续 对独立性 而不是简单 被动地跟踪国际 交易体系和能吸引国际投资者广泛参与的 市场 全球性原油期货市场 以提高亚洲和中国 在国际能源市场中的话语权和定价权 三 应加快建立我国自己的原油期货市场 原油市场既有国际性的一面 也有区 域性的一面 亚太地区作为全球最大且增 42 责任编辑 周秋玲

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