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1 瑞 士 央 行 貨 幣 政 策 操 作 之 研 究 與 借 鏡 蕭 翠 玲 壹 前 言 一 研 究 動 機 瑞 士 是 歐 洲 先 進 國 家 之 一, 其 週 遭 多 為 歐 元 區 國 家, 與 我 國 同 屬 小 型 開 放 經 濟 體, 該 國 國 民 所 得 高 且 長 期 物 價 穩 定, 其 成 功 之 貨 幣 政 策 成 為 協 助 因 應 相 關 環 境 變 數 之 重 要 支 撐 2007 年 要 慶 祝 百 年 生 日 之 瑞 士 央 行 (the Swiss National Bank, SNB), 近 年 來 在 歐 元 區 崛 起 及 經 濟 環 境 變 化 下, 如 何 維 持 或 調 整 其 貨 幣 政 策 策 略 及 改 善 其 貨 幣 政 策 操 作, 值 得 加 以 探 討, 也 可 作 為 同 屬 小 型 開 放 經 濟 體 之 我 國 的 參 考 瑞 士 貨 幣 政 策 相 關 議 題 受 到 本 行 之 重 視, 筆 者 爰 於 2006 年 ( 為 利 與 瑞 士 資 料 比 較, 本 報 告 均 用 西 元 年 期 ) 10 月 間 為 期 2 週, 奉 派 赴 瑞 士 拜 會 瑞 士 央 行 及 相 關 金 融 機 構, 並 於 2007 年 元 月 完 成 前 一 研 究 報 告 瑞 士 中 央 銀 行 貨 幣 政 策 操 作 工 具 與 流 動 性 管 理, 並 以 該 報 告 作 為 本 研 究 基 礎 之 一 筆 者 在 央 行 服 務 多 年, 其 中 近 20 年 從 事 公 開 市 場 操 作 相 關 業 務 並 曾 作 相 關 研 究 筆 者 曾 於 1991 年 拜 訪 德 國 央 行 (Deutsche Bundesbank) 及 相 關 機 構, 完 成 德 國 金 融 制 度 中 聯 邦 銀 行 貨 幣 政 策 工 具 之 運 作 ; 復 於 2004 年 拜 訪 歐 洲 央 行 (European Central Bank) 及 相 關 機 構, 完 成 歐 元 區 貨 幣 政 策 操 作 之 方 式 與 政 策 目 標 之 達 成 及 歐 元 區 貨 幣 政 策 操 作 方 式 之 研 究 與 借 鏡 ; 筆 者 2006 年 能 有 機 會 拜 訪 地 點 相 近, 但 目 前 並 非 歐 洲 央 行 體 系 成 員 之 瑞 士 央 行 及 相 關 機 構 研 究 相 類 似 之 主 題, 對 釐 清 相 關 操 作 差 異 及 制 度 達 成 成 效 因 素 甚 感 興 趣, 也 希 望 報 告 能 提 出 進 一 步 改 進 我 國 相 關 制 度 之 參 酌 建 言 瑞 士 1975 年 ~1999 年 主 要 採 行 貨 幣 總 計 數 目 標, 當 時 貼 現 融 通 及 換 匯 交 易 仍 為 重 要 政 策 工 具 惟 2000 年 以 來, 瑞 士 央 行 調 整 採 行 現 行 貨 幣 政 策 策 略, 其 策 略 三 大 要 素 包 括 明 確 定 義 物 價 穩 定 預 測 通 膨 成 為 最 重 要 之 貨 幣 政 策 決 策 指 標 訂 定 瑞 士 法 郎 3M-Libor 範 圍 為 操 作 目 標 等 ; 而 其 貨 幣 政 策 工 具 改 以 附 條 件 操 作 即 RP 為 主, 又 分 為 主 要 融 通 操 作 微 調 操 作 流 動 性 短 缺 融 通 操 作 及 日 間 融 通 操 作 等 二 研 究 經 過 : 為 應 實 務 研 究 之 需, 筆 者 透 過 行 方 及 聯 行 協 助, 於 2006 年 10 月 赴 瑞 士 伯 恩 及 蘇 黎 世 二 週 期 間 除 瑞 士 央 行 外, 另 拜 會 瑞 士 聯 23

2 邦 銀 行 監 理 委 員 會 (Swiss Federal Banking Commission,SFBC, 德 文 EBK) UBS 投 資 銀 行 總 部 與 相 關 分 行 Credit Suisse 經 濟 研 究 及 固 定 收 益 總 部 與 相 關 分 行 PostFinance 及 證 券 ( 債 券 ) 交 易 所 (Swiss Stock Exchange)SWX 等 透 過 與 相 關 部 門 人 員 洽 談 及 資 料 收 集, 瞭 解 有 關 貨 幣 政 策 策 略 制 定 政 策 執 行 市 場 反 應 及 互 動, 尤 其 瞭 解 相 關 操 作 有 無 可 供 我 國 借 鏡 之 處 筆 者 出 國 前 審 慎 準 備, 經 研 讀 主 題 相 關 資 料 並 就 涉 及 貨 幣 政 策 廣 泛 之 議 題 事 先 電 訪 受 訪 單 位, 對 充 實 訪 談 內 容 及 資 料 收 集 很 有 幫 助 回 國 後 除 努 力 完 成 原 來 主 題 之 研 究 報 告 外, 筆 者 續 探 討 瑞 士 貨 幣 政 策 操 作 架 構 及 策 略, 從 瑞 士 央 行 先 進 國 家 央 行 BIS IMF 及 相 關 網 站 上, 就 研 究 議 題 增 加 資 訊 收 集, 獲 得 後 續 相 關 資 料 及 查 詢 統 計 數 據 作 為 研 究 佐 證, 並 澄 清 研 究 議 題 之 疑 慮 筆 者 續 就 多 年 來 工 作 相 關 涉 列 資 料, 並 就 央 行 網 站 主 計 處 網 站 及 路 透 資 訊 系 統 蒐 集 相 關 資 訊 以 利 比 較 研 究 之 用 筆 者 再 專 章 比 較 兩 國 操 作 目 標 所 涉 相 關 議 題 瞭 解 操 作 方 式 可 供 借 鏡 之 處 為 利 讀 者 迅 速 深 入 比 較 分 析, 筆 者 將 許 多 陳 述 表 格 化, 並 製 作 兩 國 制 度 及 運 作 之 多 項 比 較 圖 表, 最 後 提 出 筆 者 對 提 昇 貨 幣 政 策 操 作 效 能 之 淺 見 供 參 三 瑞 士 金 融 經 濟 環 境 2006 年 筆 者 聽 到 所 拜 會 瑞 士 央 行 人 士 強 調 他 們 是 Small open economy 時, 心 頭 觸 動 一 下, 總 主 觀 感 覺 那 是 在 說 我 們, 因 為 在 國 內 時 常 聽 到 有 人 說 我 們 自 己 是 小 型 開 放 經 濟 體, 當 時 也 頓 覺 與 受 訪 者 距 離 拉 近 不 少, 但 是 我 們 終 究 還 是 得 承 認 瑞 士 有 許 多 方 面 較 我 們 進 步 ( 參 表 1), 亦 更 值 得 我 們 學 習 瑞 士 著 名 的 國 際 化 開 放 性 金 融 體 系 多 國 語 言 服 務 低 稅 率 及 保 障 金 融 隱 私 權, 加 上 走 升 之 瑞 士 法 郎, 瑞 士 一 直 是 國 際 高 檔 投 資 管 理 服 務 中 心 之 一 瑞 士 銀 行 業 擅 長 私 人 銀 行 及 財 富 管 理, 瑞 士 證 券 交 易 所 整 合 國 內 7 家 交 易 所, 兼 納 權 益 證 券 固 定 收 益 證 券 及 多 項 衍 生 性 金 融 商 品 瑞 士 銀 行 分 為 7 類, 其 資 產 規 模 及 比 重 參 如 表 2 瑞 士 推 廣 其 價 值 鏈 (Swiss Value Chain): 為 提 昇 金 融 服 務 價 值, 瑞 士 交 易 所 建 立 電 子 平 台, 線 上 整 合 交 易 資 金 清 算 及 證 券 交 割 因 系 統 之 健 全 及 效 率 性, 亦 為 協 助 推 展 系 統, 瑞 士 央 行 逐 日 公 開 市 場 操 作 係 透 過 Eurex Repo 外 部 系 統 承 作 惟 瑞 士 相 關 金 融 同 業 洽 告, 瑞 士 要 將 系 統 推 廣 至 歐 元 區 國 家 仍 有 國 界 障 礙 四 內 容 摘 要 本 文 共 分 六 章, 包 括 壹 ~ 前 言 貳 ~ 瑞 士 貨 幣 政 策 決 策 架 構 及 策 略 參 ~ 瑞 士 貨 幣 政 策 操 作 工 具 肆 ~ 瑞 士 與 我 國 貨 幣 政 策 操 作 目 標 相 關 議 題 之 探 討 伍 ~ 瑞 士 與 我 國 貨 幣 政 策 操 作 方 式 之 比 較 及 借 鏡 陸 ~ 本 報 告 之 實 務 參 考 價 值 及 建 議 首 章 前 言, 介 紹 研 究 動 機 研 究 經 過 瑞 士 金 融 經 濟 環 境 及 內 容 摘 要 24

3 表 1:2005 年 兩 個 小 型 開 放 經 濟 體 之 總 體 指 標 比 較 表 2: 瑞 士 銀 行 資 產 規 模 及 比 重 表 (2005 年 底 ) 次 章 瑞 士 貨 幣 政 策 決 策 架 構 及 策 略, 述 及 瑞 士 央 行 組 織 及 決 策 架 構 貨 幣 政 策 策 略 瑞 士 是 否 採 行 通 膨 目 標 或 匯 率 目 標 及 貨 幣 政 策 資 訊 溝 通 與 傳 遞 機 制 等 子 題 第 參 章 瑞 士 貨 幣 政 策 操 作 工 具, 涵 蓋 主 要 貨 幣 政 策 工 具 與 運 用 其 他 貨 幣 政 策 操 作 工 具 附 條 件 交 易 之 進 行 及 SNB 操 作 之 擔 保 品 相 關 資 訊 等 25

4 第 肆 章 瑞 士 與 我 國 貨 幣 政 策 操 作 目 標 相 關 議 題 之 探 討, 茲 進 行 貨 幣 政 策 目 標 之 比 較 貨 幣 總 計 數 定 義 及 運 用 之 比 較 進 而 分 析 匯 率 走 勢 匯 率 目 標 及 備 抵 外 幣 準 備 利 率 結 構 及 走 勢 等, 並 闡 明 瑞 士 通 貨 膨 脹 趨 緩 下 之 貨 幣 政 策 操 作 第 伍 章 瑞 士 與 我 國 貨 幣 政 策 操 作 方 式 之 比 較 及 借 鏡, 探 討 比 較 央 行 資 產 負 債 表 結 構 隱 含 貨 幣 政 策 操 作 之 特 色 經 比 較 研 究 存 款 準 備 金 制 度 央 行 融 通 制 度 ( 含 擔 保 品 議 題 ) 公 開 市 場 操 作 合 格 交 易 對 手 等 以 發 現 可 茲 借 鏡 之 處 第 陸 章 筆 者 對 提 昇 貨 幣 政 策 操 作 效 能 之 計 數 方 面 匯 率 操 作 目 標 及 備 抵 外 匯 準 備 利 率 結 構 及 利 率 趨 勢 方 面 央 行 資 產 負 債 表 結 構 與 存 款 準 備 金 制 度 方 面 央 行 融 通 制 度 及 合 格 擔 保 品 方 面 公 開 市 場 操 作 方 面 央 行 主 要 交 易 對 手 方 面 等, 最 後 提 出 後 續 研 究 建 議 筆 者 依 據 從 事 公 開 市 場 操 作 近 20 年 之 實 務 及 研 究 經 驗, 加 上 幾 個 月 來 公 餘 努 力 始 得 以 完 成 本 研 究 報 告, 但 為 配 合 報 告 完 成 時 限, 階 段 性 完 成 至 此, 並 感 謝 長 官 先 進 之 指 正, 相 關 議 題 可 於 日 後 續 予 深 入 探 討 筆 者 學 養 有 限, 本 文 內 容, 歡 迎 各 位 長 官 先 進 繼 續 不 吝 指 正 淺 見, 涵 蓋 項 目 包 括 貨 幣 政 策 目 標 及 貨 幣 總 貳 瑞 士 貨 幣 政 策 決 策 架 構 及 策 略 一 瑞 士 央 行 組 織 及 決 策 架 構 本 節 將 介 紹 瑞 士 央 行 背 景 法 定 任 務 及 其 組 織 及 重 要 決 策 架 構 如 次 : 一 ~1 瑞 士 央 行 背 景 介 紹 ( 一 ) 股 份 : 瑞 士 央 行 ( 瑞 士 國 家 銀 行 / the Swiss National Bank, SNB) 於 1907 年 6 月 開 始 營 運, 依 聯 邦 法 特 別 條 款 而 創 立, 特 別 的 是 其 股 票 在 交 易 所 上 市,2/3 股 份 由 邦 政 府 邦 銀 行 及 依 公 共 法 規 成 立 機 構 所 持 有,1/3 股 份 由 私 人 持 有, 而 聯 邦 政 府 並 無 持 分 瑞 士 央 行 法 賦 予 瑞 士 央 行 相 關 權 限 及 聯 邦 政 府 之 參 與 權 限 ( 二 ) 營 收 分 派 :SNB 主 要 營 收 依 來 自 於 外 匯 資 產 準 備, 其 獲 利 除 在 6% 範 圍 內 提 存 各 項 準 備 及 配 發 股 利 外, 其 餘 利 潤 歸 聯 邦 及 各 邦 政 府 所 有 首 先 各 邦 政 府 依 人 口 數 分 配 取 得 每 人 0.8 瑞 士 法 郎 利 潤, 其 餘 2/3 歸 邦 政 府,1/3 歸 聯 邦 政 府 ( 三 ) 組 織 : 聯 邦 參 議 會 (the Federal Council) 有 權 指 派 SNB 管 理 委 員 會 (the Governing Board) 成 員 及 部 分 高 階 人 員, 核 備 SNB 年 度 帳 戶 財 報 及 年 度 報 告, 但 不 得 干 預 SNB 貨 幣 政 策 一 ~2 瑞 士 央 行 之 法 定 任 務 瑞 士 央 行 就 像 其 他 所 有 央 行 一 樣, 主 要 任 務 在 維 持 物 價 穩 定, 並 兼 顧 其 獨 立 性 及 責 26

5 任 性, 相 關 法 規 如 次 : ( 一 ) 聯 邦 憲 法 第 99 條 規 定 ( 央 行 任 務 ): 作 為 獨 立 之 中 央 銀 行, 瑞 士 央 行 應 施 行 維 護 國 家 整 體 利 益 之 貨 幣 政 策 ( 二 ) 修 正 後 之 聯 邦 瑞 士 央 行 法 (the Federal Act on the Swiss National Bank) 第 5 條 明 定 ( 物 價 穩 定 ): 瑞 士 央 行 應 追 求 物 價 穩 定, 其 過 程 中, 並 應 考 量 經 濟 發 展 ( 三 ) 新 瑞 士 央 行 法 第 6 條 規 定 ( 獨 立 性 ): 瑞 士 央 行 及 其 相 關 組 織 成 員 在 達 成 貨 幣 任 務 過 程 中, 不 允 許 主 動 尋 求 或 被 動 接 受 來 自 聯 邦 參 議 會 (Federal Council) 或 聯 邦 國 會 (Federal Assembly*) 或 其 他 組 織 之 指 示 * 依 Wikipedia 百 科 全 書 記 載 : 瑞 士 聯 邦 國 會 包 括 1. 參 議 會 (the National Council) 成 員 200 席, 按 人 口 分 派 ;2. 眾 議 會 (the Council of States) 成 員 46 席, 每 邦 2 席 ( 四 ) 新 瑞 士 央 行 法 第 7 條 規 定 ( 責 任 性 ): 瑞 士 央 行 應 定 期 與 聯 邦 參 議 會 討 論 經 濟 情 勢 貨 幣 政 策 及 聯 邦 經 濟 政 策 聯 邦 參 議 會 及 瑞 士 央 行 採 行 重 大 經 濟 或 貨 幣 政 策 前, 應 通 知 對 方 瑞 士 央 行 每 年 在 股 東 會 前, 應 向 聯 邦 參 議 會 提 出 年 度 報 告 及 年 度 財 報 請 其 核 准 瑞 士 央 行 每 年 應 向 聯 邦 國 會 說 明 其 有 關 瑞 士 央 行 法 第 5 條 ( 物 價 穩 定 ) 任 表 3: 主 要 國 家 央 行 提 供 資 訊 方 式 27

6 務 之 達 成 狀 況, 並 經 常 對 聯 邦 國 會 主 管 委 員 會 仔 細 闡 述 經 濟 情 勢 及 其 貨 幣 政 策 ; 瑞 士 央 行 提 供 資 訊 之 方 式 大 致 與 歐 洲 央 行 接 近 ( 參 表 3) 一 ~3 瑞 士 央 行 組 織 及 重 要 決 策 架 構 ( 一 ) 瑞 士 央 行 重 要 決 策 架 構 瑞 士 央 行 重 大 決 策 係 透 過 央 行 委 員 會 及 管 理 委 員 會 來 進 行, 央 行 委 員 會 職 掌 審 計 風 險 控 管 薪 資 及 派 任 相 關 事 宜 ; 而 管 理 委 員 會 職 掌 貨 幣 政 策 資 產 投 資 及 國 際 貨 幣 合 作 相 關 事 宜 ( 參 表 4) 組 織 結 構 上, 央 行 委 員 會 在 管 理 委 員 會 之 上, 因 為 管 理 委 員 會 成 員 及 代 理 副 手 均 由 央 行 委 員 會 提 名, 並 經 聯 邦 參 議 會 任 命 ; 但 央 行 實 質 功 能 上, 管 理 委 員 會 才 是 貨 幣 政 策 決 策 之 核 心 ( 二 ) 瑞 士 央 行 三 大 部 門 瑞 士 央 行 採 雙 總 行 制 度, 共 分 三 大 部 門, 依 規 定 第 一 及 第 三 部 門 在 蘇 黎 世 ( 瑞 士 金 融 中 心 ) 辦 公, 第 二 部 門 在 伯 恩 ( 瑞 士 首 都 ) 辦 公 ; 其 詳 細 業 務 分 類 主 管 人 員 主 要 辦 公 地 點 參 表 5 但 據 瑞 士 央 行 人 員 洽 告, 近 年 來 多 以 蘇 黎 世 為 業 務 中 心, 每 次 貨 幣 政 策 開 會 及 記 者 會 相 關 事 宜 均 在 蘇 黎 世 進 行, 伯 恩 地 區 主 要 職 掌 通 貨 發 行 業 務 二 貨 幣 政 策 策 略 本 節 說 明 瑞 士 央 行 1975~2000 年 所 倚 重 表 4: 瑞 士 央 行 兩 大 委 員 會 28

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8 表 5: 瑞 士 央 行 三 大 部 門 分 工 表 (2007 年 1 月 ) 之 貨 幣 總 計 數 操 作 目 標 2000 年 以 來 所 改 採 之 貨 幣 政 策 策 略 三 大 要 素 SNB 與 ECB 貨 幣 政 策 架 構 之 比 較 二 ~1 貨 幣 總 計 數 及 貨 幣 政 策 操 作 目 標 ( 一 )1975 年 ~1999 年 採 行 貨 幣 總 計 數 目 標 1973 年 布 理 敦 森 林 會 議 固 定 匯 率 協 定 崩 潰 後, 瑞 士 央 行 開 始 考 量 執 行 貨 幣 政 策 時, 限 制 權 衡 考 量, 改 採 法 則 式 貨 幣 政 策, 並 於 1975~1999 年 採 行 貨 幣 數 量 目 標 ~1990 年 : 先 訂 定 M1 續 而 訂 定 M0 之 年 度 目 標 ~1999 年 : 訂 定 M0 貨 幣 基 數 之 中 期 目 標 3 其 中 1978 年 10 月 ~1979 年 底 短 暫 放 棄 貨 幣 政 策 目 標 改 採 名 目 匯 率 目 標 ( 本 文 第 4 章 有 專 節 討 論 貨 幣 政 策 目 標 ) 惟 1990 年 代 後 半, 貨 幣 基 數 變 得 不 穩 30

9 定 SNB 使 用 M0 貨 幣 目 標 之 困 難 度 日 增, 更 遑 論 利 用 該 目 標 達 成 溝 通 效 果 ; 爰 改 採 新 貨 幣 架 構, 提 升 實 施 貨 幣 政 策 之 清 晰 度 透 明 度 及 彈 性 ( 二 ) 近 期 所 重 視 貨 幣 總 計 數 之 功 用 2000 年 後 SNB 採 行 新 貨 幣 政 策 架 構 ( 詳 次 小 節 ), 貨 幣 總 計 數 成 為 預 測 中 期 通 膨 之 最 主 要 指 標 ; 此 外,SNB 亦 重 視 貨 幣 總 計 數 對 各 金 融 市 場 發 展 之 潛 在 影 響, 認 為 央 行 要 維 持 低 且 穩 定 通 膨 應 注 意 廣 泛 資 產 價 格, 並 作 適 度 因 應 例 如 (Hildebrand,2006) 強 調 :1980 年 時, 世 界 金 融 資 產 約 當 1 倍 全 球 GDP 總 和, 近 年 來 成 長 為 3 倍 今 日 經 濟 模 型 無 法 對 3 年 以 上 通 膨 作 可 靠 預 測, 但 貨 幣 總 計 數 可 以 協 助 確 認 金 融 市 場 之 潛 在 不 平 衡, 後 者 遲 早 會 損 害 經 濟 及 物 價 之 穩 定 實 務 上,SNB 分 析 長 期 通 膨 之 貨 幣 因 素 來 源 評 估 長 期 金 融 市 場 不 平 衡 之 風 險 避 免 堆 高 超 額 流 動 性 SNB 重 視 貨 幣 資 產 價 值 及 長 期 通 膨 之 關 係, 認 為 其 貨 幣 政 策 架 構 極 具 彈 性, 且 貨 幣 信 用 變 數 具 重 要 性, 意 涵 著 SNB 會 努 力 一 開 始 即 避 免 潛 在 長 期 金 融 扭 曲, 管 理 委 員 會 在 通 膨 預 測 訊 號 並 未 顯 示 立 即 性 通 膨 威 脅 時, 亦 可 能 為 避 免 金 融 市 場 超 額 流 動 性, 而 採 行 緊 縮 貨 幣 政 策 二 ~ 年 以 來 所 採 行 現 行 貨 幣 政 策 策 略 三 大 要 素 2000 年 以 後 貨 幣 政 策 策 略 改 變 如 次, 但 維 持 物 價 穩 定 之 最 終 目 標 並 未 改 變, 瑞 士 央 行 仍 持 續 戮 力 盡 責 以 確 保 其 可 信 度 ( 一 ) 明 確 定 義 物 價 穩 定 CPI 年 增 率 小 於 2%, 但 大 於 0%, 其 係 由 CPI 年 增 率 1 %±1 % 而 構 成 SNB 並 未 強 調 核 心 通 膨 指 標, 而 是 以 CPI 年 增 率 代 表 之 物 價 穩 定, 作 為 貨 幣 政 策 之 中 期 目 標 之 名 目 基 準 瑞 士 央 行 亦 認 為 通 膨 難 以 精 確 定 義, 比 如 CPI 年 增 率 可 能 涵 蓋 商 品 品 質 提 升, 因 而 有 高 估 現 象 SNB 重 視 穩 定 通 膨 預 期, 並 認 為 其 有 責 任 維 持 物 價 穩 定 1975~2000 年 瑞 士 平 均 通 膨 率 2.79%, 低 於 同 期 間 美 英 之 4.97% 及 7.42% ( 二 ) 通 膨 預 測 是 最 重 要 之 貨 幣 政 策 決 策 指 標 SNB 每 季 發 布 長 達 3 年 期 ( 認 為 貨 幣 政 策 傳 遞 機 制 之 平 均 落 後 時 間 為 3 年 ) 之 通 膨 預 測, 該 通 膨 預 測 強 調 是 假 設 條 件 下 ( 指 未 來 利 率 如 固 定 在 現 有 水 準, 並 兼 顧 一 些 國 際 經 濟 指 標 之 假 設 ) 之 預 測, 用 以 作 為 引 導 貨 幣 政 策 決 策 之 主 要 指 標 事 實 上 SNB 發 布 長 達 3 年 之 通 膨 預 測, 需 面 臨 相 當 之 不 確 定 性 該 行 藉 著 公 告 中 長 期 預 測, 強 調 需 要 採 取 前 瞻 之 態 勢, 對 任 何 通 膨 或 通 縮 之 威 脅 在 早 期 即 有 所 因 應 原 則 上,SNB 如 感 受 通 膨 預 期 持 續 偏 離 物 價 穩 定 目 標 之 威 脅, 則 其 將 調 整 貨 幣 政 策, 但 仍 會 綜 合 考 量 經 濟 面 相 關 條 件 SNB 強 調 假 設 下 之 利 率 水 準 並 未 揭 示 未 來 政 策 利 31

10 率 走 勢 相 關 資 訊 如 預 測 通 膨 可 能 突 破 上 限, 亦 未 表 示 通 膨 一 定 在 特 定 時 點 突 破 上 限 SNB 於 2006 年 12 月 所 發 布 未 來 3 年 通 膨 預 估 ( 圖 1), 顯 示 2009 年 底 前, 物 價 年 增 率 逼 近 2% 上 限, 其 以 3M-Libor in CHF =2.00% 為 預 估 基 礎 別, 其 中 瑞 士 法 郎 CHF 列 於 LIBOR02 頁 面, 包 括 S/N( 相 當 隔 夜 期 ) 至 12MO( 月 ) 等 15 種 期 別 報 價, 其 報 價 銀 行 包 括 :BARC- LAYS BTMU LONDON CHASE CRED- IT SUISSE CITIBANK DEUTSCHE BANK UBS HSBC BANK PLC ( 三 ) 訂 定 瑞 士 法 郎 3M-Libor 範 圍 為 操 LLOYDS BANK RABOBANK RBS 作 目 標 瑞 士 自 行 定 位 為 國 際 金 融 中 心 之 一, 並 強 調 要 維 持 該 中 心 之 競 爭 力, 所 以 SNB 所 選 定 操 作 目 標 之 倫 敦 銀 行 間 3 個 月 期 瑞 士 法 郎 拆 款 利 率 (3M-Libor in CHF) 亦 甚 國 際 化, 該 利 率 由 路 透 社 計 算 倫 敦 主 要 12 家 銀 行 報 價 利 率, 該 利 率 之 決 定 及 運 用 亦 由 國 際 市 場 所 接 受 路 透 資 訊 REUTERS 所 揭 露 英 國 銀 行 公 會 主 導 之 LIBOR 報 價, 包 括 多 種 主 要 國 際 幣 SOC GENERALE 等 12 家 銀 行 每 日 上 午 11 時, 由 12 家 銀 行 報 價 中 去 頭 去 尾 各 1/4 之 報 價, 再 平 均 而 產 生 定 盤 利 率 其 中 3 個 月 期 拆 款 利 率 即 SNB 之 貨 幣 政 策 操 作 目 標, 可 參 Reuters 之 LIBOR2 頁 面 報 價 實 務 上,3M- Libor 尚 能 維 持 在 目 標 利 率 區 間 變 動 ( 圖 2 ) 以 來 至 2007 年 2 月 底, 目 標 利 率 區 間 訂 在 1.5%~2.5% 之 間, 2007 年 1 月 間 之 實 際 利 率 大 約 在 中 間 值 (2.0%) 偏 上, 逐 日 與 上 表 之 定 盤 利 率 接 圖 1:SNB 通 貨 膨 脹 預 估 圖 綠 色 橘 色 32

11 圖 2: 瑞 士 3M- Libor 利 率 目 標 區 與 實 際 利 率 走 勢 圖 近 1 極 短 期 ( 如 每 日 ) 利 率 得 有 波 動 空 設 定 3M- Libor 利 率 為 操 作 目 標 係 因 : 該 利 率 原 已 廣 為 市 場 接 受 作 為 短 期 利 率 指 標, 加 上 瑞 士 為 小 型 開 放 經 濟 體,3 個 月 期 目 標 利 率, 可 以 吸 收 匯 率 之 小 幅 無 預 警 波 動, 而 無 需 干 預 匯 市, 因 市 場 會 將 SNB 干 預 匯 市 解 讀 為 修 正 貨 幣 政 策 路 線 SNB 訂 定 利 率 目 標 範 圍 而 非 單 一 利 率, 目 標 區 大 抵 在 1% 範 圍 內, 係 因 3 個 月 期 利 率 很 難 精 準 訂 定, 其 亦 受 市 場 預 期 所 左 右, 目 標 區 間 能 確 保 一 定 程 度 之 彈 性 至 於 3M-Libor 利 率 ( 如 之 %) 高 於 RP 操 作 利 率 ( 如 同 日 之 1.92%), 係 因 前 者 天 期 稍 長 且 無 擔 保 品 所 致 綜 上, 選 擇 3M- Libor 利 率 為 操 作 目 標, 除 因 該 利 率 原 已 廣 為 市 場 接 受 作 為 短 期 利 率 指 標 外, 係 因 : 間, 而 無 需 調 整 貨 幣 政 策 2 在 流 動 性 及 匯 率 受 干 擾 時,SNB 採 行 貨 幣 政 策 時 較 具 彈 性 3 3M-Libor 仍 受 利 率 預 期 及 市 場 條 件 影 響 而 產 生 波 動 此 外, 利 率 目 標 區 間 範 圍 內 之 操 作 如 次 :SNB 希 望 貨 幣 市 場 利 率 走 低, 則 降 低 Repo 操 作 利 率, 增 加 銀 行 在 SNB 所 開 設 活 期 存 款 帳 戶 餘 額 ; 反 之,SNB 如 要 貨 幣 市 場 利 率 走 高, 則 提 高 Repo 操 作 利 率, 降 低 銀 行 在 SNB 所 開 設 活 期 存 款 帳 戶 餘 額 二 ~3 SNB 與 ECB 貨 幣 政 策 架 構 之 比 較 瑞 士 被 歐 元 區 所 圍 繞,SNB 貨 幣 政 策 與 ECB 以 有 相 近 之 處, 茲 簡 單 比 較 如 表 6 但 瑞 士 央 行 受 訪 人 士 自 認 為 該 國 有 小 而 美 之 優 點, 其 貨 幣 政 策 較 為 靈 活 33

12 表 6:SNB 及 ECB 貨 幣 政 策 架 構 比 較 表 三 瑞 士 是 否 採 行 通 膨 目 標 或 匯 率 目 標 本 節 說 明 瑞 士 央 行 訂 定 貨 幣 策 略 時, 採 行 通 膨 預 測, 但 未 真 正 採 行 設 定 通 膨 目 標 之 操 作 方 式 ; 另 雖 以 利 率 為 操 作 目 標, 但 除 1978 年 短 暫 採 行 馬 克 名 目 匯 率 目 標 外, 目 前 未 另 訂 匯 率 目 標 三 ~1 通 膨 預 測 與 貨 幣 政 策 決 策 ( 一 ) 模 擬 通 膨 預 測 及 瞭 解 政 策 風 險 : SNB 通 膨 預 測 之 基 礎 模 擬 狀 況, 考 量 變 數 除 3M-Libor 利 率 暫 時 維 持 固 定 外, 尚 包 括 國 際 景 氣 循 環 油 價 匯 率 等 SNB 另 就 不 同 利 率 水 準 不 同 調 整 時 點 進 行 調 整 模 擬 ; 俾 找 出 調 整 利 率 最 佳 時 點 及 程 度, 以 維 持 物 價 之 穩 定, 也 同 時 知 道 政 策 之 風 險 何 在 ( 二 ) 協 調 通 膨 預 估 資 訊 :SNB 所 發 布 單 一 之 通 膨 預 估, 是 協 調 多 項 通 膨 預 估 資 訊 之 結 果, 包 括 給 不 同 模 型 結 果 不 同 權 重, 給 不 同 指 標 不 同 評 價, 權 重 或 評 價 亦 非 一 成 不 變, 而 係 於 相 關 模 型 之 關 鍵 分 析 及 當 時 之 特 殊 經 濟 背 景 ( 三 ) 長 短 期 通 膨 預 測 注 重 因 素 不 同 : 各 式 指 標 經 濟 模 型 及 市 場 資 料 被 重 視 程 度 因 時 而 異 1 短 期 : 注 重 景 氣 循 環 變 數 及 短 期 物 價 變 動 2 中 期 : 重 視 模 型 模 擬 3 長 期 : 重 視 模 型 模 擬 及 貨 幣 總 計 數 ( 包 括 成 長 率 水 準 值 貨 幣 是 否 超 額 供 給 等 ) 彈 性 貨 幣 政 策 決 策 : 未 對 模 擬 結 果 作 制 式 政 策 反 應, 仍 需 考 量 例 外 狀 況 調 整 時 機 央 行 處 理 特 殊 狀 況 之 經 驗 能 力 等 SNB 保 有 即 使 未 新 作 通 膨 預 測, 亦 有 可 能 調 整 貨 幣 政 策 之 彈 性 三 ~2 重 視 通 膨 但 未 採 行 通 膨 目 標 瑞 士 央 行 最 終 任 務 在 穩 定 物 價, 操 作 目 標 亦 以 通 膨 預 測 為 指 標, 惟 其 尚 未 採 行 通 膨 目 標 34

13 ( 一 ) 通 膨 目 標 四 項 標 準 Edwin M. Truman( 美 國 前 助 理 財 政 部 長 及 Inflation Targeting in the World Economy 之 作 者 )2003 年 提 出 通 膨 目 標 4 項 標 準 : 1 物 價 穩 定 目 標 是 唯 一 或 首 要 之 目 標 2 物 價 穩 定 設 有 數 量 化 定 義 3 對 達 成 目 標 設 定 確 切 之 時 間 4 設 定 一 套 程 序 以 評 估 貨 幣 政 策 績 效 ( 二 ) 瑞 士 未 符 一 項 標 準 Truman 認 為 SNB 之 策 略 尚 未 符 通 膨 標 準, 因 未 對 達 成 目 標 設 定 確 切 之 時 間 實 務 上,SNB 確 實 可 以 自 行 選 擇 達 成 時 間 長 短, 以 便 在 承 受 通 膨 壓 力 後, 採 行 措 施 回 復 物 價 之 穩 定, 其 時 間 長 短 取 決 於 環 境 狀 況 及 經 濟 情 勢 ( 三 ) SNB 策 略 亦 與 典 型 通 膨 目 標 策 略 有 所 出 入 SNB 自 行 決 定 物 價 穩 定 之 確 切 定 義, 而 不 涉 及 政 府 或 國 會 通 膨 預 測 非 作 為 貨 幣 政 策 中 間 目 標, 而 是 作 為 主 要 參 考 指 標, 因 而,SNB 並 未 承 諾 就 通 膨 預 估 採 行 何 種 制 式 因 應 措 施 三 ~3 匯 率 在 貨 幣 政 策 策 略 之 角 色 ( 一 )SNB 目 前 無 匯 率 目 標 :SNB 選 擇 彈 性 匯 率 制 度, 除 1978~1979 年 間 短 暫 採 行 馬 克 名 目 匯 率 目 標 外, 目 前 未 設 匯 率 目 標 但 瑞 士 基 於 身 為 小 型 開 放 經 濟 體, 其 通 膨 預 測 必 考 量 匯 率 因 素, 爰 2000 年 SNB 改 採 因 應 外 在 衝 擊 彈 性 增 加 之 新 制 度 ( 二 )3M-Libor 目 標 區 間 配 合 調 整 : SNB 為 因 應 匯 率 與 經 濟 基 本 面 脫 離 時, 可 能 調 整 3M-Libor 目 標 區 間 ; 但 小 幅 匯 率 變 動 之 衝 擊, 可 藉 利 率 在 目 標 區 間 內 移 動 而 被 吸 收 ; 大 型 匯 率 變 動 之 衝 擊, 可 根 據 經 濟 情 勢 及 對 通 膨 之 長 期 影 響 效 果, 由 SNB 決 定 最 後 要 採 行 之 因 應 措 施 ( 三 )Euro 匯 率 對 瑞 士 之 重 要 性 : 1 貿 易 依 賴 : 瑞 士 出 口 值 之 55% 銷 往 歐 元 區, 其 進 口 值 之 75% 來 自 歐 元 區 2 歐 元 在 瑞 士 流 通 性 高 : 瑞 士 許 多 日 常 交 易 均 可 使 用 歐 元, 車 站 隨 處 可 見 之 K-Mart 民 生 用 品 常 標 示 歐 元 及 瑞 士 法 郎 價 格, 惟 SNB 並 不 認 為 瑞 士 未 來 可 能 成 為 雙 元 法 幣 國 家, 因 為 工 資 授 信 及 賦 稅 仍 僅 以 瑞 士 法 郎 計 價 3 歐 元 有 利 瑞 士 經 濟 : 歐 元 施 行 後, 瑞 士 出 口 及 觀 光 產 值 均 增 加 ;SNB 認 為 歐 元 為 歐 洲 及 瑞 士 均 帶 來 穩 定 四 貨 幣 政 策 資 訊 溝 通 與 傳 遞 機 制 本 節 說 明 有 關 貨 幣 政 策 策 略 決 策 時 程 策 略 溝 通 及 策 略 透 明 化 狀 況, 並 說 明 瑞 士 央 行 所 強 調 貨 幣 政 策 傳 遞 機 制 及 短 期 利 率 所 扮 演 之 關 鍵 較 色 四 ~1 貨 幣 政 策 策 略 決 策 時 程 SNB 設 定 不 同 時 間 不 同 層 級 人 員 舉 行 不 同 層 次 貨 幣 政 策 會 議, 並 再 重 要 會 議 前 預 作 準 備, 藉 以 確 保 決 策 之 有 效 性 ( 參 表 7 表 8) 35

14 表 7: 貨 幣 政 策 決 策 時 程 表 表 8: 每 季 貨 幣 政 策 會 議 之 籌 備 四 ~2 策 略 溝 通 及 策 略 透 明 化 SNB 注 重 策 略 溝 通 及 透 明 化, 所 以 採 行 下 列 資 訊 揭 露 措 施 : ( 一 ) 新 聞 公 告 : 每 次 調 整 3M-Libor 都 發 布 新 聞 公 報 (Press communique) ( 二 ) 評 估 報 告 :SNB 政 策 委 員 會 就 貨 幣 政 策 會 商 後, 都 會 發 布 貨 幣 政 策 評 估 報 告 (Monetary policy assessment), 簡 要 說 明 政 策 之 決 策 相 關 事 宜 ( 三 ) 季 報 :SNB 在 其 季 報 (quarterly bulletin) 公 佈 對 構 成 貨 幣 政 策 決 策 主 要 指 標 之 詳 實 評 論 季 刊 除 刊 載 SNB 通 膨 預 測 之 基 礎 模 擬 狀 況, 並 敘 明 相 關 風 險 ( 四 ) 演 說 : 政 策 會 成 員 或 高 階 官 員 演 講 解 釋 SNB 貨 幣 政 策 ( 五 ) 專 文 論 述 :SNB 就 貨 幣 政 策 策 略 36

15 及 通 膨 預 估 模 型, 印 發 專 文 解 釋 四 ~3 貨 幣 政 策 傳 遞 機 制 貨 幣 政 策 傳 遞 機 制 有 許 多 不 同 管 道, 惟 瑞 士 央 行 現 行 貨 幣 政 策 相 關 機 制 係 以 貨 幣 市 場 利 率 為 關 鍵 傳 遞 點, 亦 即 重 視 該 傳 遞 管 傳 遞 機 制 圖 可 以 佐 證 ( 一 ) 貨 幣 政 策 傳 遞 機 制 一 瑞 士 央 行 網 站 所 公 告 貨 幣 及 貨 幣 政 策 專 文, 介 紹 擴 張 性 及 緊 縮 性 貨 幣 政 策 之 傳 遞 效 果 如 次 : 道, 以 下 引 用 2 張 瑞 士 央 行 引 用 之 貨 幣 政 策 圖 3: 貨 幣 政 策 傳 遞 機 制 圖 一 ( 二 ) 貨 幣 政 策 傳 遞 機 制 二 筆 者 2006 年 10 月 拜 訪 瑞 士 央 行 經 濟 分 析 主 管 Mr.Michel Peytrignet, 渠 所 提 供 說 明 如 次 : 筆 者 引 用 上 兩 圖 之 重 點, 在 強 調 瑞 士 央 行 在 貨 幣 政 策 傳 遞 機 制 中 最 重 視 短 期 利 率, 而 不 若 我 國 央 行 強 調 準 備 貨 幣 之 重 要 性 在 瑞 士 央 行 經 驗 中,2003 年 該 行 為 刺 激 景 氣, 將 3M-Libor 利 率 目 標 區 下 限 調 降 至 0%, 惟 攸 關 準 備 貨 幣 之 銀 行 在 SNB 之 活 期 存 款 帳 戶 餘 額 大 幅 增 加 394 億 瑞 士 法 郎, 當 年 瑞 士 貨 幣 總 計 數 M3 年 增 率 達 8.3%, 大 幅 高 於 1999~2006 年 之 平 均 年 增 率 之 3.05%, 惟 當 年 CPI 之 年 增 率 僅 0.6% 就 瑞 士 案 例 來 看, 短 期 利 率 而 非 準 備 貨 幣 水 準, 是 傳 遞 機 制 之 關 鍵 點 37

16 圖 4: 貨 幣 政 策 傳 遞 機 制 圖 二 參 瑞 士 貨 幣 政 策 操 作 工 具 一 主 要 貨 幣 政 策 工 具 與 運 用 本 節 說 明 2000 年 以 來 瑞 士 央 行 所 常 採 用 之 主 要 貨 幣 政 策 操 作 工 具 之 相 關 原 則 規 範 與 作 業 細 則, 分 析 資 產 負 債 表 所 顯 示 實 際 運 用 狀 況, 並 說 明 瑞 士 央 行 所 揭 露 工 具 運 用 相 關 訊 息 一 ~1 主 要 貨 幣 政 策 工 具 及 其 操 作 細 節 SNB 為 使 貨 幣 政 策 順 利 施 行, 加 上 其 交 易 對 手 包 括 國 際 機 構, 因 而 除 報 經 管 理 委 員 會 (the Governing Board) 訂 定 貨 幣 政 策 工 具 指 導 原 則 (Guidelines of the Swiss National Bank on Monetary Policy Instruments) 外, 並 就 下 列 各 項 另 訂 操 作 或 作 業 指 導 細 則 : - 主 要 融 通 與 微 調 操 作 指 導 細 則 - 日 間 透 支 操 作 指 導 細 則 - 流 動 性 短 缺 融 通 操 作 ( 特 殊 利 率 RP 操 作 ) 指 導 細 則 - SNB RP 操 作 合 格 擔 保 品 作 業 指 導 細 則 - SNB 保 管 品 專 戶 作 業 指 導 細 則 ( 一 ) 主 要 融 通 操 作 及 吸 收 流 動 性 操 作 SNB 透 過 附 條 件 交 易 調 節 市 場 資 金, 與 交 易 對 手 一 方 買 入 合 格 擔 保 品, 一 方 取 得 資 金 採 數 量 標 期 間 1 天 至 數 週, 相 關 RP 利 率 期 間 及 數 量 由 SNB 於 每 日 9 時 公 佈 ( 詳 表 9) 目 前 操 作 之 最 大 特 點 係 所 有 RP 均 透 過 外 部 之 Eurex Repo 電 子 交 易 平 台, 以 系 統 為 交 割 對 象, 進 行 所 謂 tri-party 三 方 交 易 SNB 憑 藉 逐 日 設 定 RP 利 率, 進 行 RP 操 作 以 有 效 影 響 貨 幣 市 場 利 率 ; 必 要 時 SNB 亦 得 進 行 反 向 RP 操 作, 達 成 吸 收 流 動 性 目 的 38

17 表 9: 瑞 士 央 行 主 要 融 通 操 作 作 業 細 則 彙 整 表 ( 二 ) 微 調 操 作 SNB 進 行 微 調 操 作 ( 詳 表 10), 用 以 抵 銷 未 預 期 外 部 因 素 之 衝 擊 ; 其 一 採 多 到 期 日 雙 邊 交 易 或 透 過 Eurex Repo 系 統 交 易, 當 日 取 得 資 金 ; 其 二 當 日 下 午 3 時 前 通 知 SNB, 俾 利 次 日 取 得 資 金 ( 三 ) 日 間 融 通 為 使 支 付 系 統 順 暢 運 作,SNB 免 息 提 供 日 間 融 通 ( 詳 表 11), 惟 需 日 終 前 償 還, 且 擔 保 品 價 值 須 達 融 資 金 額 110% 以 上 ( 四 ) 流 動 性 短 缺 之 融 通 操 作 SNB 進 行 流 動 性 短 缺 之 融 通 操 作 ( 詳 表 12), 用 以 填 補 非 預 期 之 短 期 市 場 資 金 短 缺, 且 無 法 透 過 銀 行 間 市 場 加 以 調 節, 為 免 39

18 表 10: 瑞 士 央 行 微 調 操 作 作 業 細 則 彙 整 表 表 11: 瑞 士 央 行 日 間 融 通 作 業 細 則 彙 整 表 40

19 表 12: 瑞 士 央 行 流 動 性 短 缺 融 通 操 作 作 業 細 則 彙 整 表 41

20 銀 行 過 度 依 賴, 此 項 隔 夜 期 利 率 約 高 於 拆 款 利 率 2%, 仍 透 過 Eurex Repo 系 統 承 作 ( 五 ) 主 要 貨 幣 政 策 工 具 特 性 比 較 瑞 士 銀 行 業 可 主 動 取 得 之 流 動 性 短 缺 融 通 操 作 之 利 率 走 勢 ( 參 圖 5), 大 致 貼 近 歐 元 區 主 要 再 融 通 利 率, 係 因 該 區 相 關 國 際 銀 行 可 自 歐 洲 央 行 或 瑞 士 央 行 取 得 資 金 所 致 至 於 前 述 4 項 操 作 均 以 RP 方 式 進 行, 惟 其 適 用 時 機 擔 保 品 成 數 計 息 利 率 等 均 有 差 異, 經 彙 整 如 次 ( 參 表 13), 以 便 讀 者 比 較 圖 5: 瑞 士 與 主 要 央 行 融 通 利 率 走 勢 圖 表 13:SNB 一 般 貨 幣 政 策 工 具 作 業 細 則 摘 要 比 較 表 42

21 43

22 一 ~2 SNB 對 主 要 貨 幣 政 策 工 具 之 運 用 ( 一 ) 主 要 政 策 工 具 運 用 類 別 明 細 瑞 士 央 行 雖 有 多 種 融 通 操 作 方 式, 但 從 以 下 表 14 實 際 操 作 金 額 可 以 瞭 解 : 在 流 量 上 來 看, 日 間 融 通 操 作 承 作 總 量 最 高, 但 其 僅 限 於 日 間 短 暫 承 作 ; 所 以, 如 以 存 量 來 看, 仍 以 主 要 再 融 通 操 作 最 為 重 要 ( 二 ) 從 資 產 負 債 表 看 主 要 政 策 工 具 運 用 類 別 從 表 15 可 以 瞭 解, 瑞 士 央 行 資 產 中, 央 行 總 資 產 規 模 於 2005 年 底 1,090 億 瑞 士 法 郎 ( 佔 當 年 GDP 之 22.59%), 其 中 黃 金 及 外 幣 投 資 約 佔 近 七 成, 瑞 士 央 行 主 要 貨 幣 政 策 工 具 RP 操 作 餘 額 在 2005 年 底 為 262 億 瑞 士 法 郎, 佔 資 產 之 24.0%;2006 年 12 月 底 271 億 瑞 士 法 郎, 佔 資 產 之 24.3%; 瑞 士 央 行 略 增 RP 操 作 餘 額, 當 對 於 負 債 淨 值 面, 則 係 增 加 約 1% 比 重 之 備 抵 準 備 金 額 ( 三 )RP 操 作 影 響 市 場 之 因 素 貨 幣 市 場 利 率 由 SNB 挹 註 市 場 流 動 性 之 數 量 利 率 和 相 關 條 件 而 定 ; 條 件 包 括 到 期 日 所 提 供 擔 保 品 流 動 性 之 分 配 參 與 者 之 信 評 及 利 率 預 期 等 SNB 儘 量 維 持 RP 市 場 之 流 動 性, 並 確 保 使 場 順 暢 運 作 一 ~3 提 供 貨 幣 政 策 操 作 相 關 資 訊 SNB 逐 週 提 供 下 列 貨 幣 政 策 有 關 資 訊, 以 為 金 融 業 者 參 考 : 表 14: 貨 幣 政 策 工 具 操 作 流 量 表 44

23 表 15: 瑞 士 央 行 資 產 負 債 變 動 表 ( 一 )SNB 資 產 :( 公 告 在 資 產 負 債 表 上 ) - 主 要 融 通 操 作 及 微 調 融 通 操 作 之 應 收 ( 三 ) 每 日 貨 幣 政 策 操 作 結 果 及 上 週 相 關 利 率 - 每 日 主 要 融 通 操 作 及 微 調 融 通 操 作 結 款 果, 加 上 契 約 細 目 ( 指 公 告 之 標 售 條 件 ) - 流 動 性 短 缺 融 通 操 作 之 應 收 款 ( 二 )SNB 負 債 :( 公 告 在 資 產 負 債 表 上 ) - 通 貨 流 通 額 - 國 內 銀 行 活 期 存 款 - 吸 收 流 動 性 操 作 之 相 關 負 債 到 期 日 交 易 種 類 ( 競 標 或 指 定 交 易 對 手 ),RP 利 率 競 標 總 額 及 配 標 金 額 - 每 日 瑞 士 法 郎 參 考 利 率 (3 個 月 Libor 利 率 目 標 區 間 3 個 月 Libor 利 率 流 動 性 短 缺 融 通 特 別 利 率 ) - 每 日 之 附 條 件 交 易 隔 夜 指 標 (the Repo 45

24 Overnight Index), 包 括 當 日 最 高 利 率 最 低 利 率 交 易 金 額 及 交 易 筆 數 ( 四 ) 最 低 準 備 - 本 國 銀 行 最 低 準 備 提 存 期 間, 持 有 活 期 存 款 之 平 均 餘 額 - 過 去 12 個 提 存 期 應 提 最 低 準 備 提 存 情 形, 包 括 最 低 應 提 準 備 實 際 準 備 ( 區 分 紙 鈔 硬 幣 與 活 期 存 款 餘 額 ) 及 達 成 比 率 前 述 資 訊 在 每 週 一 由 SNB 公 佈 在 其 網 站 公 告 並 傳 真 至 媒 體 二 其 他 貨 幣 政 策 操 作 工 具 現 行 其 他 貨 幣 政 策 操 作 工 具 之 重 要 性 不 若 前 揭 工 具, 惟 提 供 SNB 在 特 殊 狀 況 下 選 擇 工 具 之 彈 性 ; 另 從 早 期 重 要 工 具 式 微 之 背 景, 亦 可 作 為 央 行 日 後 選 擇 工 具 之 佐 參 二 ~1 現 行 其 他 貨 幣 政 策 操 作 工 具 ( 一 ) 即 期 或 遠 期 外 匯 市 場 交 易 : 主 要 配 合 外 匯 干 預 操 作, 以 影 響 CHF 瑞 士 法 郎 匯 率 ( 二 ) 換 匯 交 易 :2000 年 起 僅 於 特 殊 情 況 下 使 用, 以 協 助 達 成 貨 幣 政 策 目 的 ( 三 ) 發 行 SNB 名 義 之 附 息 債 務 證 券 : 特 別 用 於 吸 收 超 額 流 動 性 ( 四 ) 買 賣 下 列 類 型 之 衍 生 性 金 融 商 品 : 應 收 帳 款 證 券 貴 金 屬 或 其 他 通 貨 等 類 型 1 收 受 付 息 現 金 存 款 : 以 協 助 吸 收 過 剩 之 流 動 性 2 為 貨 幣 政 策 目 的 買 賣 瑞 士 法 郎 計 價 債 券 : 用 以 在 特 殊 狀 況 下, 影 響 長 期 利 率 二 ~2 早 期 重 要 工 具 之 式 微 ( 一 ) 貼 現 融 通 貼 現 融 通 係 傳 統 之 央 行 政 策 工 具, 銀 行 將 持 有 工 商 票 據 在 到 期 前 持 之 轉 向 央 行 取 得 融 通, 貼 現 率 即 央 行 從 票 據 價 值 預 扣 利 息 之 利 率, 瑞 士 央 行 SNB 早 期 亦 重 視 貼 現 率 之 公 佈, 自 1993 年 起 並 未 實 質 承 作 任 一 貼 現 交 易,2000 年 更 改 貨 幣 政 策 操 作 架 構 後, 更 不 再 宣 布 所 謂 貼 現 利 率 ( 二 ) 換 匯 交 易 SNB 自 1998 年 4 月 首 次 採 行 附 買 回 交 易 作 為 操 作 工 具, 自 2000 年 以 來, 附 買 回 交 易 完 全 取 代 換 匯 交 易, 成 為 貨 幣 政 策 操 作 最 重 要 之 工 具 肇 因 於 換 匯 交 易 可 能 有 以 下 缺 失 : 1 交 易 交 割 風 險 考 量 : 交 易 後 數 小 時 才 交 割, 可 能 隱 藏 風 險 2 幣 別 替 代 風 險 : 可 能 換 回 不 需 要 之 幣 別 3 天 期 彈 性 : 不 若 RP 交 易 二 ~3 最 低 準 備 制 度 之 角 色 及 規 範 在 SNB 相 關 文 件 中, 最 低 準 備 制 度 是 一 項 獨 立 之 規 範, 並 未 在 貨 幣 政 策 工 具 相 關 章 節 中 予 以 敘 明, 其 目 的 在 於 貨 幣 市 場 之 平 穩 運 作, 惟 為 配 合 我 國 制 度 之 研 究, 以 下 表 16 仍 說 明 瑞 士 央 行 法 及 施 行 細 則 之 相 關 規 範 : 三 附 條 件 交 易 之 進 行 本 節 包 括 參 與 Eurex Repo 瑞 士 法 郎 附 條 46

25 表 16: 瑞 士 最 低 準 備 法 定 規 範 47

26 件 市 場 之 要 件 SNB 合 格 交 易 對 手 完 全 自 動 化 之 交 易 交 割 RP 相 關 操 作 緊 急 處 理 程 序 三 ~1 參 與 Eurex Repo 瑞 士 法 郎 附 條 件 市 場 之 要 件 ( 一 ) 參 與 者 機 構 之 總 機 構 須 受 該 國 金 融 市 場 監 理 機 構 之 規 範 ( 二 ) 依 據 參 與 者 之 總 機 構 所 在 國 家 法 律 規 定, 參 與 機 構 必 須 是 銀 行 ( 收 受 存 款 承 辦 放 款 及 承 作 經 紀 業 務 ); 或 者 相 當 於 瑞 士 之 證 券 交 易 商 ( 三 ) 參 與 者 要 能 確 保 有 效 連 結 Eurex Repo 系 統 ( 四 ) 必 需 指 派 查 帳 人 員 相 關 中 央 銀 行 國 際 組 織 或 從 Eurex 獲 取 特 殊 授 權 者, 只 要 其 能 符 合 SIS 保 管 結 算 公 司 (SIS SegaInterSettle AG, SIS) SIC 銀 行 業 清 算 公 司 (Swiss Interbank Clearing, SIC) 及 瑞 士 央 行 SNB 之 硬 體 技 術 設 施 及 參 與 條 件 者, 均 可 參 加 Eurex 系 統 交 易 三 ~2 SNB 合 格 交 易 對 手 在 SNB 開 設 活 期 存 款 帳 戶 之 瑞 士 本 國 機 構, 均 得 參 與 一 般 貨 幣 政 策 操 作 如 有 利 貨 幣 政 策, 外 國 銀 行 亦 得 開 設 活 期 存 款 帳 戶 並 參 與 貨 幣 政 策 操 作 因 SNB 之 RP 交 易 透 過 SIS 保 管 結 算 公 司 進 行 擔 保 品 結 算, 透 過 SIC 清 算 公 司 進 行 資 金 移 轉, 最 後 到 SNB 活 期 存 款 帳 戶 作 清 算, 爰 交 易 對 手 須 符 合 SNB SIS SIC 三 方 相 關 規 定 三 ~3 完 全 自 動 化 之 瑞 士 法 郎 附 條 件 交 易 交 割 瑞 士 法 郎 附 條 件 交 易 市 場, 允 許 國 內 外 金 融 機 構 線 上 管 理 擔 保 品 取 得 融 資, 並 參 與 SNB 逐 日 操 作, 以 提 升 流 動 性 管 理 之 有 效 性 買 賣 雙 方 透 過 系 統, 完 成 自 動 化 交 易 及 交 割, 並 與 系 統 構 成 所 謂 三 方 交 易 (triparty transaction); 該 交 易 實 際 上 由 SIS 提 供 第 三 方 服 務, 因 擔 保 品 均 以 SIS 為 交 割 對 象 此 外, 因 相 關 交 易 甚 或 可 以 指 定 交 易 對 手, 所 以 亦 可 透 過 系 統 完 成 個 別 機 構 所 需 之 日 間 流 動 性 調 整 ( 參 圖 6) 截 至 2006 年 11 月 底 止, 共 有 114 家 金 融 機 構? 與 Repo, 其 中 29 家 國 外 金 融 機 構 進 一 步 參 與 標 購 SNB 資 金 者 87 家, 其 中 12 家 國 外 金 融 機 構 48

27 圖 6: 瑞 士 法 郎 附 條 件 交 易 交 割 流 程 圖 瑞 士 努 力 推 廣 其 結 合 交 易 交 割 及 資 金 清 算 之 價 值 鏈 (Swiss Value Chain): 包 括 Eurex 線 上 Repo 報 價, 並 完 成 交 易, 繼 續 透 過 SIS 擔 保 品 交 割 及 SIC 資 金 清 算 係 採 款 券 同 步 (Delivery versus Payment) 風 險 管 理 良 好 : 為 降 低 風 險, 該 系 統 對 擔 保 品 每 日 依 市 價 兩 次 評 價 及 洗 價, 計 算 每 戶 之 風 險 暴 露, 並 要 求 逐 日 補 足 擔 保 品 差 價 該 系 統 能 降 低 交 割 及 操 作 風 險 外, 其 速 度 及 效 率 亦 有 口 碑 系 統 之 推 廣 : 相 較 於 歐 元 區 資 金 清 算 TARGET II 系 統 直 接 連 線 使 用 機 構 超 過 千 戶 來 看, 瑞 士 此 系 統 用 戶 百 餘 戶, 其 希 望 歐 元 區 國 家 更 為 積 極 利 用 該 系 統, 似 乎 仍 有 待 努 力 三 ~4 RP 相 關 操 作 緊 急 處 理 程 序 如 遇 RP 自 動 交 易 系 統 故 障,SNB 將 與 Eurex Repo 磋 商 延 緩 操 作 或 用 電 話 操 作 ( 交 易 對 手 與 SNB 貨 幣 市 場 及 外 匯 交 易 小 組 專 線 溝 通 ), 並 透 過 路 透 彭 博 及 Moneyline 揭 示 資 訊, 並 透 過 SIS 保 管 結 算 公 司 之 SECOM 系 統 完 成 自 動 化 交 割 作 業 SNB 不 定 期 就 當 機 狀 況 與 交 易 對 手 進 行 模 擬 演 練, 以 便 確 認 交 易 對 手 在 異 常 狀 況 下, 亦 能 處 理 交 易 及 交 割 作 業 SNB 平 時 即 要 求 對 手 將 擔 保 品 存 入 SIS 系 統 之 SNB 49

28 保 管 品 專 戶, 俾 利 必 要 時, 由 SNB 取 得 擔 保 如 本 籃 債 券 符 合 相 關 要 求, 則 得 同 時 列 品 並 提 供 資 金 四 SNB 操 作 之 擔 保 品 本 節 說 明 SNB 採 行 RP 操 作 所 需 擔 保 品, 包 括 瑞 士 法 郎 債 券 籃 多 國 政 府 債 券 籃 國 際 主 要 債 券 籃 等 ; 亦 說 明 SNB 保 管 品 專 戶 相 關 事 宜 四 ~1 SNB 採 行 RP 操 作 之 擔 保 品 ( 一 )SNB 擔 保 品 類 別 SNB 對 RP 操 作 擔 保 品 公 告 設 定 標 準 及 正 式 名 單, 共 分 為 三 大 類 : 1 瑞 士 法 郎 債 券 籃 CHF GC Basket 本 籃 包 括 以 瑞 士 法 郎 計 價 之 下 列 債 券 : 純 粹 債 券 浮 動 利 率 債 券 不 含 認 股 權 之 債 券 已 登 錄 貨 幣 市 場 債 權 ; 不 包 括 次 順 位 債 券 及 可 轉 債 詳 細 合 格 要 件 包 括 : (1) 在 OECD 交 易 所 或 市 場 交 易 並 有 經 常 性 價 格 (2) 需 能 經 由 SIS 系 統 交 割 (3) 發 行 額 至 少 達 1 億 瑞 士 法 郎 (4) 發 行 機 構 : 瑞 士 聯 邦 政 府 邦 政 府 受 聯 邦 政 府 保 證 發 行 之 機 構 瑞 士 政 府 與 代 理 發 行 機 構 瑞 士 抵 押 貸 款 銀 行 外 國 中 央 與 邦 政 府 符 合 最 低 信 評 者 由 符 合 信 評 之 外 國 政 府 所 保 證 者 符 合 最 低 信 評 之 國 際 組 織 符 合 最 低 信 評 之 外 國 銀 行 外 國 發 行 者 及 國 際 組 織 所 需 最 低 信 評 指 S&P 之 A 級 信 評 Moody's 之 A2 級 信 評 ; 但 信 評 之 一 如 適 逢 評 估 調 降 評 等, 則 需 剔 除 入 另 二 籃 合 格 債 券 內 2 多 國 政 府 債 券 籃 GOV GC Basket 本 籃 包 括 歐 元 美 金 及 英 鎊 計 價 債 券 本 籃 債 券 所 需 最 低 信 評 指 S&P 之 AA - 級 信 評 Moody's 之 Aa3 級 信 評 ; 最 低 發 行 額 需 該 幣 別 10 億 元 以 上 發 行 國 家 包 括 比 利 時 德 國 芬 蘭 法 國 愛 爾 蘭 荷 蘭 奧 地 利 及 西 班 牙 等 本 籃 亦 包 括 他 國 符 合 相 關 條 件 之 瑞 士 法 郎 債 券 3 國 際 主 要 債 券 籃 INTL GC Basket 本 籃 包 括 歐 元 美 金 及 英 鎊 計 價 債 券 本 籃 債 券 所 需 最 低 信 評 指 S&P 之 AA - 級 信 評 Moody's 之 Aa3 級 信 評 ; 最 低 發 行 額 需 該 幣 別 10 億 元 以 上 發 行 機 構 包 括 : 德 國 邦 政 府 德 國 銀 行 發 行 大 額 政 府 機 構 保 證 債 券 歐 洲 投 資 銀 行 及 KfW 銀 行 機 構 發 行 之 債 券 ; 本 籃 亦 包 括 他 國 符 合 相 關 條 件 之 瑞 士 法 郎 債 券 ( 二 ) 擔 保 品 之 選 擇 及 替 代 SNB 決 定 合 格 債 券 名 單, 想 被 列 入 者 需 向 SNB 第 三 部 門 申 請,SNB 保 有 完 全 核 准 及 隨 時 撤 銷 裁 量 權 交 易 對 手 在 保 管 品 被 納 入 特 定 契 約 擔 保 品 後, 原 則 不 得 以 其 他 擔 保 品 替 代 ; 除 非 該 機 構 有 其 他 充 足 擔 保 品 又 獲 SNB 同 意 相 關 交 易 需 予 終 止, SNB 及 交 易 對 手 雙 方 並 向 SIS 送 達 相 關 指 令, 並 以 新 契 約 取 代 原 有 契 約, 但 替 代 交 易 中 交 易 對 手 需 多 付 10bp 50

29 表 17: 瑞 士 央 行 RP 合 格 擔 保 品 比 較 表 SNB 不 接 收 交 易 對 手 或 其 同 屬 單 一 經 濟 單 位 (an economic entity) 機 構 所 發 行 債 券 作 為 擔 保 品 ; 同 屬 單 一 經 濟 單 位 係 指 持 有 20 % 以 上 股 權 或 投 票 權 如 違 反 相 關 規 定, 將 被 排 除 在 相 關 貨 幣 政 策 操 作 外 綜 上,SNB 所 承 作 Repo 之 合 格 擔 保 品 要 件 參 表 17 四 ~2 SNB 保 管 品 專 戶 ( 一 ) 保 管 品 專 戶 功 用 為 便 利 SNB 透 過 SIS 保 管 結 算 公 司 (SIS SegaInterSettle AG, SIS) 進 行 RP 操 作 相 關 標 51

30 的 物 之 移 轉,SIS 系 統 設 有 SNB 保 管 品 專 知 戶,SNB 交 易 對 手 均 需 開 立 此 類 帳 戶, 其 功 用 包 括 : 1 用 以 使 用 SNB 流 動 性 短 缺 融 通 2 用 以 使 用 SNB 日 間 透 支 3 緊 急 狀 況 下, 可 作 為 SNB 貸 款 擔 保 品 帳 戶 ( 二 ) 開 立 或 結 清 帳 戶 規 定 開 戶 : 參 與 SNB 之 RP 交 易 機 構, 均 得 在 SIS 開 設 保 管 品 專 戶, 但 需 簽 署 與 SNB 之 擔 保 品 協 定 與 SNB 及 SIS 之 擔 保 品 持 有 人 協 定 ; 結 清 帳 戶 時 須 對 SNB 及 SIS 作 書 面 通 ( 三 ) 存 放 證 券 存 放 專 戶 證 券 須 符 合 前 揭 SNB 之 RP 擔 保 品 合 格 條 件, 且 未 被 設 定 特 殊 用 途 交 易 對 手 僅 得 將 其 SIS 保 管 品 在 SNB 保 管 品 專 戶 及 交 易 對 手 SIS 其 他 保 管 品 戶 間 移 轉, 專 戶 不 得 接 受 第 三 人 證 券 之 存 取 SNB 得 隨 時 檢 視 該 保 管 品 專 戶, 並 獲 取 相 關 資 訊, 並 得 公 佈 保 管 品 帳 戶 總 額 資 訊 交 易 對 手 使 用 保 管 品 融 通 時, 係 由 SIS 匡 定 ( 保 留 ) 足 量 保 管 品, 以 達 成 交 易 目 的 肆 瑞 士 與 我 國 貨 幣 政 策 操 作 目 標 相 關 議 題 之 探 討 一 貨 幣 政 策 目 標 之 比 較 貨 幣 政 策 操 作 目 標 影 響 貨 幣 政 策 操 作 方 式, 茲 簡 要 比 較 瑞 士 與 我 國 貨 幣 政 策 目 標 如 表 18 ( 一 ) 瑞 士 方 面 :SNB 雖 重 視 物 價 穩 定, 但 仍 未 逕 採 通 膨 目 標, 其 2000 年 改 採 現 行 貨 幣 政 策 略 以 來,3M-Libor 之 實 際 值 大 致 在 目 標 區 內,CPI 年 增 率 亦 在 所 要 求 之 2 % 之 下 方 但 2001~2003 年 期 間, 在 世 界 經 濟 走 緩, 而 瑞 士 法 郎 升 值 走 勢 下, 瑞 士 經 濟 走 表 18: 瑞 士 與 我 國 貨 幣 政 策 目 標 比 較 表 52

31 表 19: 瑞 士 簡 要 經 濟 金 融 指 標 表 疲,GDP 於 2002 年 為 -0.3%, 且 CPI 低 於 1 %,2002 年 7 月 及 2004 年 3 月 兩 度 出 現 負 值, 而 有 通 貨 膨 脹 趨 緩 (disinflation) 現 象 ( 參 表 19) ( 二 ) 我 國 方 面 : 央 行 重 視 物 價 金 融 穩 定, 亦 重 視 經 濟 成 長 ; 央 行 自 1992 年 設 定 M2 年 增 率 為 貨 幣 政 策 中 間 目 標, 並 設 定 目 標 區 逐 年 達 成, 至 於 貨 幣 政 策 操 作 目 標 則 兼 顧 準 備 貨 幣 及 金 融 業 隔 夜 拆 款 利 率 依 我 國 簡 要 經 濟 金 融 指 標 來 看, 儘 管 央 行 大 致 能 將 M2 年 增 率 維 持 在 目 標 區 內, 惟 實 質 經 濟 面 我 們 仍 經 歷 2001 年 經 濟 負 成 長, 反 映 貨 幣 政 策 效 果 仍 有 其 限 制 ; 但 如 從 穩 定 物 價 來 看, 除 2001~2003 年 經 歷 小 幅 disinflation 外, 物 價 控 制 大 致 良 好 ; 我 國 GDP 除 2001 年 之 -2.17% 外, 大 致 維 持 在 4% 上 下 之 年 增 率 ( 參 表 20) ( 三 ) 貨 幣 政 策 目 標 之 要 件 及 選 擇 : 貨 幣 政 策 最 終 目 標 一 般 不 外 物 價 穩 定 及 經 濟 成 長, 至 於 中 間 目 標 一 般 著 重 與 最 終 目 標 關 係 穩 定 且 得 以 正 確 預 測 者, 操 作 目 標 與 中 間 目 標 關 係 密 切, 央 行 對 該 變 數 具 可 測 性 及 可 控 性 貨 幣 政 策 架 構 之 擇 定 及 採 行, 有 賴 實 證 研 究 各 國 經 濟 金 融 變 數 之 關 係 及 其 可 測 性 可 控 性 等, 而 後 擇 定 較 適 架 構 ( 四 ) 瑞 士 貨 幣 總 計 數 M3 年 增 率 不 適 合 作 為 年 度 目 標 : 瑞 士 2003 年 M3 年 增 率 8.3%, 高 於 觀 察 期 間 平 均 水 準 之 3.05%, 而 當 年 物 價 平 穩,CPI 年 增 率 0.6%, 瑞 士 未 對 M3 年 增 率 設 定 年 度 目 標, 而 是 定 位 為 中 長 期 53

32 表 20: 我 國 簡 要 經 濟 金 融 指 標 表 物 價 之 領 先 參 考 指 標 國 際 上 貨 幣 總 計 數 作 為 貨 幣 政 策 中 間 目 標 已 漸 趨 減 少, 而 較 為 重 視 控 制 短 期 利 率 水 準, 並 建 立 有 效 利 率 政 策 傳 遞 機 制 二 貨 幣 總 計 數 定 義 及 運 用 之 比 較 雖 說 物 價 是 一 種 貨 幣 現 象, 但 不 同 央 行 對 貨 幣 總 計 數 有 不 同 之 權 重, 我 國 央 行 明 白 逐 年 設 定 貨 幣 總 計 數 M2 年 成 長 率 目 標 區, 而 瑞 士 雖 曾 以 貨 幣 總 計 數 或 貨 幣 基 數 為 操 作 目 標, 但 最 後 卻 放 棄, 茲 比 較 瑞 士 與 我 國 貨 幣 總 計 數 相 關 定 義 及 是 否 達 成 央 行 之 預 設 值 等 如 表 21 表 22 ( 一 ) 我 國 目 前 以 M2 為 貨 幣 政 策 中 間 目 標 : 我 國 1992 年 起 以 M2 為 貨 幣 政 策 中 間 目 標, 並 開 始 正 式 公 布 M2 貨 幣 成 長 目 標 區 1998 年 起, 央 行 為 強 化 貨 幣 政 策 的 透 明 度, 將 貨 幣 成 長 目 標 區 的 設 定 說 明 對 外 公 布 2003~2004 年 期 間 因 應 債 券 型 基 金 之 蓬 勃 發 展, 曾 另 增 訂 M2+ 債 券 型 基 金 成 長 目 標 區, 但 仍 同 時 觀 察 多 項 貨 幣 總 計 數 指 標, 以 便 於 綜 合 研 判 央 行 續 於 , 依 當 年 修 正 後 經 濟 54

33 表 21: 瑞 士 與 我 國 貨 幣 總 計 數 定 義 及 運 用 比 較 表 成 長 率 及 物 價 上 漲 率 重 設 目 標 區 間 ; 另 因 債 券 型 基 金 之 貨 幣 性 降 低 及 央 行 視 貨 幣 市 場 基 金 為 準 貨 幣 納 入 M2 中, 爰 央 行 2005 年 起 不 再 訂 定 M2+ 債 券 型 基 金 年 增 率 之 成 長 目 標 區 2005 年 起 仍 回 復 單 一 貨 幣 成 長 目 標 區 ( 圖 7),1998 年 以 來 貨 幣 總 計 數 年 增 率 大 致 能 維 持 在 目 標 區 內 ( 二 ) 瑞 士 央 行 對 貨 幣 總 計 數 之 運 用 : 瑞 士 央 行 1975~1990 年 主 要 以 貨 幣 基 數 或 貨 幣 總 計 數 M1 成 長 率 為 個 別 年 度 貨 幣 政 策 目 55

34 標, 但 瑞 士 央 行 以 年 度 貨 幣 目 標 具 有 無 法 作 為 出 現 重 大 非 預 期 衝 擊 事 件 充 分 指 標 之 缺 失, 而 放 棄 貨 幣 數 量 年 度 目 標,1991~1999 年 其 貨 幣 基 數 成 長 率 之 達 成 改 列 為 中 期 目 標 表 22: 瑞 士 央 行 貨 幣 政 策 操 作 目 標 56

35 圖 7: 我 國 貨 幣 供 給 額 年 增 率 趨 勢 圖 瑞 士 央 行 2000 年 起 改 採 貨 幣 政 策 新 架 構, 認 為 貨 幣 總 計 數 M3 適 合 作 為 物 價 之 中 長 期 領 先 指 標, 即 以 M3 協 助 估 測 未 來 3 年 之 通 膨 預 估 值 ( 三 ) 瑞 士 貨 幣 總 計 數 經 驗 之 參 考 價 值 : 不 同 貨 幣 政 策 操 作 架 構 下, 貨 幣 總 計 數 之 角 色 不 同, 我 國 央 行 設 定 貨 幣 總 計 數 M2 成 長 目 標 區, 並 努 力 逐 年 達 成 目 標 ; 但 瑞 士 目 前 對 貨 幣 總 計 數 並 不 著 重 年 度 目 標 之 達 成, 而 較 重 視 對 未 來 2~3 年 物 價 之 影 響 長 期 而 言, 通 貨 膨 脹 是 一 貨 幣 現 象, 央 行 維 持 貨 幣 之 適 度 成 長 應 是 合 理 且 必 要 之 選 擇, 惟 經 參 酌 瑞 士 經 驗, 加 上 我 國 在 直 接 金 融 2006 年 底 比 率 26.81%, 央 行 未 來 除 可 加 強 重 視 貨 幣 總 計 數 之 長 期 影 響 而 非 年 度 目 標 外, 似 亦 可 增 加 重 視 貨 幣 政 策 操 作 相 關 利 率 對 金 融 市 場 利 率 之 影 響 效 果 研 究 三 匯 率 走 勢 匯 率 目 標 及 備 抵 外 匯 準 備 ( 一 ) 不 同 之 經 濟 成 長 結 構 以 2005 年 及 2006 年 之 經 濟 成 長 率 結 構 分 析 ( 參 表 23) 來 看, 瑞 士 主 要 依 賴 商 品 勞 務 貿 易 順 差 及 明 顯 成 長 之 固 定 資 本 形 成 來 達 成 ; 我 國 則 主 要 依 賴 商 品 及 勞 務 淨 輸 出 之 成 長 在 輸 出 國 是 國 際 市 場 價 格 之 接 受 者 前 提 下, 國 內 匯 率 走 升 可 能 對 輸 出 產 生 負 面 影 響 ( 詳 表 23) ( 二 ) 匯 率 走 勢 新 台 幣 較 瑞 士 法 郎 對 美 元 之 匯 率 平 穩 許 多 :2000 年 以 來, 瑞 士 法 郎 對 美 元 及 日 圓 大 致 呈 現 升 值 走 勢, 對 歐 元 先 升 後 貶 ( 參 圖 8) 如 觀 察 瑞 士 法 郎 及 新 台 幣 對 美 元 匯 率 ( 參 圖 9), 以 雙 軸 均 代 表 美 金 相 對 升 值 1.8 倍 觀 察,1999 年 1 月 至 2007 年 1 月, 新 台 幣 對 美 元 之 匯 率 較 瑞 士 法 郎 對 美 元 之 匯 率 平 穩 許 多 ( 三 ) 匯 率 目 標 之 檢 討 瑞 士 1978 年 10 月 ~1979 年 底 短 暫 放 棄 貨 57

36 表 23:2005 年 及 2006 年 瑞 士 及 我 國 物 價 及 經 濟 成 長 率 對 照 表 圖 8: 主 要 通 貨 兌 換 瑞 士 法 郎 匯 率 走 勢 圖 幣 政 策 目 標 改 採 兌 換 德 國 馬 克 之 名 目 匯 率 目 標, 期 間 SNB 買 匯,M1 大 增, 瑞 士 採 緊 縮 措 施 限 制 資 本 流 入, 措 施 結 果 對 匯 率 效 果 有 限, 但 貨 幣 總 計 數 大 幅 超 過 上 年 目 標 我 國 雖 近 年 來 採 行 管 理 式 浮 動 匯 率, 僅 對 季 節 性 及 偶 發 性 因 素 進 行 外 匯 調 節 操 作, 惟 新 台 幣 58

37 圖 9: 瑞 士 法 郎 與 新 台 幣 匯 率 走 勢 圖 對 美 元 匯 率 走 勢 較 瑞 士 法 郎 對 美 元 匯 率 走 勢, 呈 現 相 對 平 穩 ( 四 ) 提 存 準 備 及 淨 值 瑞 士 因 認 為 小 型 開 放 經 濟 體 匯 率 之 波 動 可 能 對 經 濟 產 生 衝 擊, 也 可 能 影 響 瑞 士 央 行 之 平 穩 運 作, 爰 其 外 幣 投 資 雖 持 續 佔 總 體 資 產 不 及 5 成, 惟 其 提 存 準 備 及 淨 值 占 總 資 產 (= 負 債 + 淨 值 ) 比 重 1999 年 底 已 達 36.5%; 近 年 來, 在 瑞 士 法 郎 對 國 際 主 要 貨 幣 波 幅 加 大 下,2006 年 底 該 比 重 更 達 53.8% 我 國 央 行 2006 年 底 國 外 資 產 佔 總 資 產 之 93.5%, 惟 淨 值 相 對 比 重 僅 佔 11.5%, 雖 新 台 幣 不 若 瑞 士 法 郎 為 國 際 通 貨, 但 主 要 貨 幣 如 美 元 及 歐 元 如 大 幅 貶 值 將 對 國 外 資 產 收 益 或 本 金 造 成 衝 擊, 如 以 穩 健 經 營 角 度 考 量, 我 國 央 行 似 宜 逐 年 適 度 增 提 備 抵 外 匯 ( 匯 兌 損 失 ) 準 備 四 利 率 結 構 及 走 勢 ( 一 ) 我 國 與 主 要 國 家 利 率 走 勢 國 際 央 行 政 策 利 率 大 致 在 2001 年 上 一 波 高 點 下 走, 並 於 2004 年 反 向 走 升,2007 年 初 以 來 截 至 3 月 15 日 止, 瑞 士 央 行 3M-Libor 目 標 區 中 線 利 率 升 至 2.25%, 美 國 聯 邦 資 金 目 標 利 率 維 持 在 5.25%; 英 國 歐 元 區 及 日 本 各 升 息 1 次, 英 格 蘭 銀 行 14 天 Repo 利 率 為 5.25%, 歐 洲 央 行 主 要 再 融 通 最 低 投 標 利 率 為 3.75%, 日 本 銀 行 重 貼 現 率 為 0.75% 我 國 央 行 自 93 年 10 月 起 連 續 10 次 調 升 重 貼 現 率 1.375%,3 月 15 日 止 為 2.750%, 惟 尚 待 央 行 之 最 新 決 議 ( 圖 10) ( 二 ) 主 要 國 家 十 年 期 公 債 殖 利 率 走 勢 儘 管 主 要 國 家 2004 年 以 後 政 策 利 率 大 致 揚 升, 惟 各 國 十 年 期 公 債 殖 利 率 走 勢 在 某 些 期 間 不 升 反 降, 雖 美 國 聯 邦 準 備 理 事 會 前 理 事 主 席 Alan Greenspan 曾 描 述 該 狀 況 為 一 謎 59

38 圖 10: 我 國 與 主 要 國 家 政 策 利 率 變 動 圖 團 (conundrum), 惟 多 項 報 告 綜 合 顯 示 可 能 原 因 包 括 : 通 膨 風 險 降 低 貨 幣 可 策 性 提 高 戰 後 嬰 兒 朝 達 退 休 年 齡 導 致 退 休 基 金 巨 額 投 資 需 求 及 長 期 超 額 儲 蓄 需 尋 覓 投 資 標 的 等 圖 11 所 觀 察 國 家 中,2007 年 初, 美 國 十 年 期 殖 利 率 處 最 高 水 準, 歐 元 區 次 之, 日 本 則 持 續 處 最 低 水 準 ; 至 於 我 國 2007 年 1 月 重 貼 現 率 2.75%, 雖 然 高 於 瑞 士 3M-Libor 中 線 利 率 之 2%, 惟 我 國 同 期 十 年 期 公 債 殖 利 率 1.99%, 低 於 瑞 士 之 2.62%, 重 要 原 因 之 一 在 於 : 我 國 累 計 之 超 額 儲 蓄 過 高, 而 市 場 投 資 圖 11: 我 國 與 主 要 國 家 十 年 期 公 債 殖 利 率 趨 勢 圖 60

39 籌 碼 不 足 所 致 ( 三 ) 瑞 士 利 率 結 構 及 走 勢 瑞 士 主 要 以 3M-Libor 構 成 短 期 目 標 利 率 區 間,2007 年 2 月 底 該 利 率 區 間 為 1.5%~2.5%, 從 2000 年 瑞 士 央 行 設 定 該 利 率 區 間 以 來,3M-Libor 實 際 利 率 大 致 在 區 間 中 線 左 右 ;2003~2004 年 間 為 擺 脫 通 膨 減 緩, 3M-Libor 目 標 利 率 下 限 設 為 0%( 參 表 24) 瑞 士 央 行 貨 幣 政 策 主 力 操 作 利 率 為 1 週 期 RP, 該 利 率 略 低 於 3M-Libor 實 際 利 率, 反 映 期 間 較 短 且 交 易 且 具 有 擔 保 品 瑞 士 市 場 利 率 方 面 ( 參 圖 12 13), 銀 行 3 個 月 期 定 存 利 率 低 於 瑞 士 央 行 貨 幣 政 策 主 力 操 作 1 週 期 RP 利 率,10 年 期 公 債 殖 利 率 在 3 個 月 期 定 存 利 率 及 銀 行 抵 押 貸 款 利 率 之 間 2004 年 以 來,3 個 月 期 定 存 利 率 及 銀 行 抵 押 貸 款 利 率 差 異 亦 有 縮 小 趨 勢,10 年 期 指 標 債 殖 利 率, 在 瑞 士 央 行 大 力 拉 抬 短 期 利 率 下 未 見 走 升 ; 瑞 士 央 行 自 2004 年 9 月 起 反 向 升 息, 截 至 2007 年 1 月 止,3M-Libor 目 標 上 揚 1.25%,SNB-1W-RP 利 率 上 揚 1.45%, 而 10 年 期 公 債 殖 利 率 下 跌 13.1bp, 銀 行 抵 押 表 24:SNB 調 整 3M-Libor 利 率 區 間 時 程 表 61

40 圖 12: 瑞 士 央 行 公 開 市 場 操 作 利 率 與 操 作 目 標 利 率 圖 圖 13: 瑞 士 央 行 公 開 市 場 操 作 利 率 與 市 場 利 率 圖 貸 款 利 率 下 跌 16 bp 瑞 士 與 我 國, 甚 至 全 球 許 多 國 家, 近 年 來 均 有 殖 利 率 平 緩 現 象 ; 至 於 瑞 士 央 行 之 流 動 性 短 缺 融 通 利 率, 按 瑞 士 央 行 所 公 告 O/N 天 期 RP 利 率 加 碼 2% 訂 定 ( 四 ) 我 國 : 利 率 結 構 及 利 率 走 勢 1. 央 行 政 策 利 率 與 短 期 利 率 走 勢 : 我 國 重 貼 現 率 早 期 為 市 場 之 下 限 利 率,2002 年 底 我 國 央 行 宣 布 為 增 進 央 行 公 開 市 場 操 作 彈 性, 未 來 隔 夜 拆 款 利 率 將 維 持 在 重 貼 現 率 上 下 波 動, 而 不 以 重 貼 現 率 為 底 限 其 後 在 央 行 多 次 調 整 利 率 水 準 後, 重 貼 現 率 成 為 我 國 短 期 利 率 之 高 檔 指 標 在 央 行 2003 年 起 增 發 30 天 期 定 期 存 單 以 來, 該 存 單 利 率 成 為 我 國 短 期 指 標 利 率, 銀 行 隔 夜 拆 款 利 率 或 貨 幣 市 場 30 天 期 商 業 本 票 成 交 利 率, 均 貼 近 央 行 30 天 期 存 單 利 率 ( 參 圖 14) 62

41 圖 14: 我 國 短 期 利 率 走 勢 圖 圖 15: 我 國 長 期 利 率 走 勢 圖 我 國 長 期 利 率 走 勢 方 面 : 基 本 放 款 利 率 於 2003 年 改 制 為 與 市 場 相 關 利 率 連 動 之 基 準 利 率, 繼 續 成 為 長 期 市 場 利 率 之 上 限 利 率, 2007 年 1 月 其 水 準 雖 僅 較 2003 年 低 檔 高 70.9bp, 惟 對 銀 行 而 言, 其 上 揚 趨 勢 仍 較 同 期 間 瑞 士 銀 行 抵 押 貸 款 利 率 不 升 反 降 略 佳 2006 年 底,1 年 期 存 款 利 率 2.2% 與 30 天 期 央 行 存 單 利 率 1.69% 差 距 51bp; 10 年 期 公 債 殖 利 率 走 勢 較 為 凌 亂, 公 債 在 財 政 部 健 全 財 政 前 提 下, 發 行 餘 額 緩 步 減 少 ; 而 國 內 超 額 儲 蓄 累 增 下, 公 債 籌 碼 需 求 暢 旺, 在 央 行 重 貼 現 率 步 步 高 升 下,10 年 期 殖 利 率 反 續 跌 落 2% 之 下, 不 過 比 較 瑞 士 現 況, 殖 利 率 趨 平 已 成 為 國 際 現 象 ( 參 圖 15) 63

42 圖 16: 我 國 隔 夜 拆 款 利 率 與 TAIBOR 報 價 利 率 走 勢 圖 2007 年 1 月 我 國 出 現 中 華 銀 行 事 件 導 致 市 場 流 動 性 不 足, 加 上 農 曆 年 關 因 素, 截 至 3 月 14 日 止, 期 間 2 月 14 日 金 融 業 隔 夜 拆 款 利 率 出 現 1.70% 水 準, 較 1 月 份 平 均 利 率 之 1.689% 略 高 1.1bp, 約 略 高 於 1M-TAIBOR 利 率 之 %, 惟 O/N 拆 款 最 高 利 率 達 1.75%, 反 映 拆 款 機 構 之 信 用 風 險 加 碼 ( 參 圖 16) 五 瑞 士 通 貨 膨 脹 趨 緩 下 之 貨 幣 政 策 操 作 本 節 說 明 瑞 士 央 行 2001~2003 年 為 因 應 經 濟 遲 緩 通 貨 膨 脹 趨 緩 (disinflation), 數 度 調 降 3M-Libor 之 貨 幣 政 策 操 作 目 標 甚 至 達 0% 之 低 限, 另 適 逢 全 球 經 濟 轉 佳, 才 能 在 2003 年 底 結 束 通 縮 壓 力 ; 並 於 2004 年 下 半 年 改 採 通 膨 因 應 措 施 ( 一 ) 經 濟 環 境 背 景 2000 年 科 技 泡 沫 破 滅 以 來, 瑞 士 受 全 球 經 濟 大 致 走 緩 ( 表 25), 及 其 七 成 出 口 品 銷 售 地 之 歐 元 區 成 長 受 挫 所 影 響, 再 加 上 瑞 士 法 郎 對 歐 元 美 金 等 主 要 貨 幣 均 呈 升 值 態 勢, 瑞 士 經 濟 表 現 不 佳,2002 年 股 價 指 數 3,245.5 甚 至 不 及 2000 年 5,621.1 之 六 成 (57.7%);2002 年 GDP 年 增 率 出 現 負 值 (-0.3%),2001 年 ~2004 年 間,CPI 年 增 率 在 0.6%~1.0% 間,2002 年 7 月 及 2004 年 3 月 甚 至 出 現 -0.1 %, 而 有 所 謂 通 貨 膨 脹 趨 緩 (disinflation) 之 現 象 ( 二 )SNB 採 行 因 應 貨 幣 政 策 瑞 士 央 行 在 2000 年 新 貨 幣 政 策 架 構 下, 2001~2003 年 間 七 次, 每 次 一 碼 至 二 碼, 大 幅 64

43 表 25: 瑞 士 與 世 界 相 關 經 濟 指 標 調 降 貨 幣 政 策 操 作 目 標 3M-Libor 的 目 標 區 3 %~3.25 %, 至 起 目 標 區 為 0%~0.75%, 區 間 僅 0.75%, 因 最 低 利 率 已 達 0 %; 當 年 7 月,SNB 總 裁 Mr. Roth 在 演 說 中 承 認 : 瑞 士 實 質 上 採 零 利 率 政 策 (We have cut our reference interest rate- the 3M Libor by 3.25% to practically zero) 該 行 除 調 降 操 作 利 率 目 標 區 外, 並 大 力 承 作 RP 交 易, 增 加 銀 行 在 瑞 士 央 行 活 期 存 款 帳 戶 餘 額,2003 年 該 帳 戶 餘 額 甚 至 增 加 395 億 瑞 士 法 郎, 大 於 平 時 之 100 億 瑞 士 法 郎 水 準, 當 年 M3 亦 增 加 419 億 瑞 士 法 郎, 導 致 策 帶 來 刺 激 景 氣 效 果 ( 三 )SNB 採 行 因 應 貨 幣 政 策 之 成 效 SNB 於 2001 年 ~2003 年 為 因 應 通 貨 緊 縮 所 採 積 極 寬 鬆 政 策, 期 間 名 目 利 率 區 間 達 零 利 率, 對 促 進 經 濟 有 正 面 影 響 SNB 調 升 操 作 目 標 利 率 上 限 前, 寬 鬆 貨 幣 政 策 持 續 3 年 3 個 月, 由 於 政 策 效 果 加 上 全 球 經 濟 及 歐 元 區 經 濟 均 獲 改 善, 瑞 士 法 郎 相 較 歐 元 在 2003 年 起 逐 漸 回 貶,2004 年 下 半 年 瑞 士 經 濟 逐 漸 改 善, 當 年 CPI 年 增 率 已 自 2003 年 之 0.6 % 提 升 至 0.8 %;GDP 年 增 率 已 自 2003 年 之 0.7 % 提 升 至 2.2 % 其 年 增 率 達 8.3 %( 參 表 25), 寬 鬆 貨 幣 政 65

44 伍 瑞 士 與 我 國 貨 幣 政 策 操 作 方 式 之 比 較 及 借 鏡 本 章 先 分 析 央 行 資 產 負 債 表 結 構 隱 含 貨 幣 政 策 操 作 之 特 色, 續 從 各 國 央 行 較 常 採 用 之 三 大 貨 幣 政 策 工 具 : 存 款 準 備 金 制 度 央 行 融 通 制 度 及 公 開 市 場 操 作 等, 來 作 瑞 士 與 我 國 相 關 制 度 及 運 用 之 比 較 分 析, 亦 探 討 瑞 士 經 驗 是 否 可 作 我 國 央 行 指 定 交 易 商 制 度 改 進 之 參 酌 一 央 行 資 產 負 債 表 結 構 隱 含 貨 幣 政 策 操 作 之 特 色 央 行 貨 幣 政 策 操 作, 可 透 過 調 整 操 作 利 率 金 額 或 其 他 條 件 ( 對 象 天 期 擔 保 品 等 ) 影 響 操 作 效 果, 其 中 操 作 金 額 多 寡 有 絕 對 之 影 響 力, 且 均 呈 現 在 央 行 資 產 負 債 表 上, 以 下 依 據 表 26 瑞 士 與 表 27 我 國 央 行 資 產 負 債 表 之 結 構 項 目, 說 明 貨 幣 政 策 操 作 方 式 之 差 異 : 經 比 較 表 26 瑞 士 資 產 負 債 表 及 表 27 我 國 央 行 資 產 負 債 表, 可 以 知 道 瑞 士 央 行 與 我 國 央 行 有 其 不 同 操 作 特 色 : ( 一 ) 瑞 士 央 行 體 系 維 持 一 個 相 對 較 小 之 資 產 負 債 表 2006 年 底, 瑞 士 央 行 資 產 規 模 1,118 億 瑞 士 法 郎, 為 前 一 年 該 國 GDP 規 模 之 23.17%; 我 國 央 行 資 產 規 模 94,500 億 元, 為 前 一 年 我 國 GDP 規 模 之 83.05% ( 參 表 28) ( 二 ) 瑞 士 央 行 主 要 資 產 負 債 調 節 項 目 瑞 士 央 行 2006 年 底 資 產 總 額 為 1, 億 瑞 士 法 郎, 資 產 項 目 : 最 大 係 外 幣 投 資 表 26: 瑞 士 央 行 資 產 負 債 表 (2006 年 底 ) 66

45 表 27: 我 國 中 央 銀 行 資 產 負 債 表 (2006 年 底 ) 表 28: 央 行 資 產 規 模 與 GDP 規 模 億 瑞 士 法 郎 佔 40.8%, 黃 金 債 權 億 瑞 士 法 郎 居 次 佔 28.8%, 續 為 瑞 士 法 郎 RP 相 關 操 作 億 瑞 士 法 郎 佔 24.3% 負 債 項 目 : 通 貨 流 通 額 億 瑞 士 法 郎 佔 38.6%, 國 內 銀 行 活 期 存 款 67.2 億 瑞 士 法 郎 佔 6.0%; 值 得 注 意 的 是 : 備 抵 準 備 及 淨 值 億 瑞 士 法 郎 佔 53.8% 瑞 士 央 行 擔 任 外 幣 資 產 投 資 之 任 務, 同 時 透 過 最 低 準 備 制 度 讓 銀 行 需 保 有 在 該 行 活 期 存 款 帳 戶 餘 額, 並 透 過 附 條 件 交 易 提 供 銀 行 所 需 流 動 性 ( 三 ) 我 國 央 行 主 要 資 產 負 債 調 節 項 目 我 國 央 行 2006 年 底 資 產 總 額 為 94,500 億 元, 資 產 項 目 : 最 大 係 國 外 資 產 88,429 億 元 佔 93.5%; 負 債 項 目 : 央 行 存 單 37,559 億 元 67

46 佔 39.7%, 銀 行 郵 政 轉 存 款 19,506 億 元 佔 20.6%, 通 貨 發 行 餘 額 9,598 億 元 佔 10.2%, 準 備 性 存 款 9,263 億 元 佔 9.8% 值 得 注 意 的 是 : 我 國 央 行 淨 值 雖 達 10,877 億 元, 惟 比 重 佔 11.5%, 明 顯 低 於 瑞 士 央 行 之 53.8%; 央 行 在 國 外 資 產 比 重 高 達 93.5%, 且 報 載 一 再 強 調 外 匯 存 底 近 半 源 自 國 際 熱 錢, 為 進 一 步 健 全 財 務 及 營 運, 避 免 國 際 匯 率 波 動 或 熱 錢 進 出 對 國 外 資 產 部 位 衝 擊 過 大, 筆 者 建 議 央 行 似 可 參 酌 瑞 士 央 行 方 式, 逐 年 提 高 淨 值 相 較 整 體 資 產 之 比 重 二 存 款 準 備 金 制 度 我 國 央 行 設 有 存 款 準 備 金 制 度, 而 瑞 士 央 行 有 最 低 準 備 制 度, 其 要 點 規 範 不 一, 但 制 度 之 精 神 相 近 ; 央 行 存 款 準 備 金 制 度 主 要 在 創 造 或 增 加 金 融 機 構 對 央 行 資 金 之 需 求, 央 行 透 過 提 供 央 行 資 金 以 調 節 準 備 部 位 水 準, 並 影 響 短 期 利 率 水 準 ( 一 ) 瑞 士 與 我 國 存 款 準 備 金 制 度 結 構 比 較 茲 比 較 瑞 士 與 我 國 準 備 金 制 度 之 運 作 如 次 ( 參 表 29): 表 29: 瑞 士 與 我 國 存 款 準 備 金 制 度 結 構 比 較 表 68

47 ( 二 ) 瑞 士 最 低 準 備 制 度 相 較 我 國 制 度 之 特 色 瑞 士 最 低 準 備 制 度 相 較 於 我 國, 從 上 表 可 以 發 現 其 特 色 包 括 計 提 基 礎 之 期 間 較 短 且 金 額 較 少, 僅 及 於 3 個 月 內 到 期 存 款 負 債 票 券 及 儲 蓄 存 款 之 20%; 計 算 期 採 期 底 金 額 代 替 平 均 數 較 為 簡 便 ; 採 單 一 存 款 準 備 率 ( 我 國 依 存 款 性 質 存 款 幣 別 而 採 不 同 準 備 率 ); 準 備 率 2.50% 低 於 我 國 之 平 均 準 備 率 之 5.39%; 應 提 準 備 中 並 無 類 似 我 國 準 備 金 乙 戶 ( 應 提 準 備 之 55%) 計 息 之 相 關 規 定 ( 三 ) 我 國 是 否 參 採 瑞 士 制 度 之 幾 點 考 量 1. 我 國 準 備 性 存 款 佔 央 行 負 債 + 淨 值 僅 約 一 成 比 重 (2006 年 12 月 :9.8 %), 央 行 其 餘 九 成 資 產 負 債 項 目 之 變 動, 可 能 較 應 提 存 款 準 備 金 對 資 金 水 準 有 更 重 大 之 影 響 2. 另 從 2000~2006 年 期 間 平 均 每 月 金 額 來 看, 準 備 貨 幣 淨 增 加 29 億 元, 增 加 因 素 主 69

48 要 包 括 國 外 資 產 增 加 583 億 元, 主 要 依 賴 央 如 前 所 述, 準 備 金 制 度 創 造 對 央 行 資 金 行 增 發 存 單 374 億 元 及 增 收 轉 存 款 96 億 元 予 以 沖 銷 ; 即 我 國 準 備 金 制 度 創 造 對 央 行 資 金 需 求, 藉 以 影 響 短 期 利 率 水 準 之 功 能, 因 其 他 資 金 因 素 影 響 力 道 較 大, 而 受 到 很 大 的 限 制 三 央 行 融 通 制 度 ( 一 ) 瑞 士 與 我 國 央 行 融 通 制 度 結 構 比 較 之 需 求, 融 通 制 度 則 提 供 央 行 資 金, 央 行 如 能 有 效 掌 握 央 行 資 金 供 需, 則 能 有 效 影 響 短 期 利 率 水 準 ; 惟 我 國 在 長 期 貿 易 出 超, 外 匯 準 備 繼 續 累 積 下, 央 行 資 金 供 給 過 剩, 所 以 我 國 央 行 融 通 制 度 較 具 宣 示 性 質, 實 質 面 影 響 較 低 ; 而 瑞 士 央 行 之 附 條 件 交 易 結 合 融 通 制 度 與 公 開 市 場 操 作, 成 為 最 重 要 之 準 備 部 位 影 響 工 具, 茲 比 較 兩 國 融 通 制 度 如 表 30 表 30: 瑞 士 與 我 國 央 行 融 通 制 度 結 構 比 較 表 70

49 ( 二 ) 瑞 士 融 通 制 度 之 特 色 1. 主 要 融 通 操 作 與 微 調 操 作, 原 則 上 雖 屬 於 公 開 市 場 操 作, 惟 實 質 上 係 一 種 融 通 行 為, 其 數 量 之 主 控 權 在 瑞 士 央 行, 而 其 所 採 數 量 標 之 價 格, 由 瑞 士 央 行 依 據 市 價 及 資 金 情 勢 訂 定 ; 惟 微 調 操 作 多 屬 第 二 輪 操 作, 瑞 士 央 行 要 求 25bp 之 利 率 加 碼 主 要 融 通 操 作 係 採 數 量 標, 投 標 總 額 超 過 標 售 總 額 時, 單 筆 超 過 千 萬 之 標 單 將 強 制 按 比 率 分 派, 即 小 額 標 單 確 定 得 標 2. 流 動 性 短 缺 融 通 操 作, 為 應 個 別 對 手 短 期 流 動 性 之 需, 其 各 年 額 度 需 依 程 序 申 71

50 請, 逐 日 使 用 時, 如 擔 保 品 無 虞, 融 通 需 求 將 可 獲 滿 足 其 利 率 較 高, 即 所 謂 特 殊 融 通 ( 四 ) 合 格 擔 保 品 方 面 瑞 士 融 通 操 作 架 構 在 RP 操 作 方 式 上, 其 利 率, 相 當 於 隔 夜 拆 款 指 標 利 率 +2%, 亦 約 當 1 週 期 主 要 融 通 利 率 +2% 3. 日 間 融 通 操 作 : 為 便 利 交 易 清 算, 原 則 上 只 要 合 格 擔 保 品 達 110%, 則 可 充 分 取 得 融 通 額 度, 且 瑞 士 央 行 為 協 助 該 國 金 融 市 場 之 競 爭 力, 推 廣 歐 元 區 國 家 使 用 瑞 士 Eurex Repo 系 統, 日 間 透 支 無 須 付 息 ( 三 ) 我 國 是 否 參 採 瑞 士 央 行 融 通 制 度 之 考 量 1. 我 國 央 行 在 管 理 外 匯 存 底 (2006 年 12 月 為 2,679.9 億 美 元 ) 任 務 下, 央 行 資 產 九 成 以 上 為 國 外 資 產, 使 央 行 並 非 以 經 常 性 融 通 操 作 調 節 市 場 資 金 2. 以 實 質 交 易 票 券 為 基 礎 之 重 貼 現 率 與 一 般 先 進 國 家 之 以 合 格 清 單 所 列 資 產 擔 保 融 通 之 作 法 不 一, 似 可 參 採 瑞 士 訂 定 融 通 擔 保 品 合 格 清 單 3. 我 國 重 貼 現 擔 保 放 款 融 通 及 短 期 融 通, 三 種 融 通 之 用 途 適 用 擔 保 品 適 用 利 率 等 架 構 較 為 繁 複, 似 可 簡 化 : 瑞 士 因 重 貼 現 無 實 質 交 易 進 而 予 以 廢 棄, 其 特 別 融 通 利 率 係 以 短 期 市 場 操 作 利 率 為 計 價 基 礎 之 作 法, 較 能 反 映 市 場 利 率 水 準 建 議 我 國 央 行 似 可 檢 討 逐 步 以 擔 保 放 款 融 通 利 率 取 代 重 貼 現 率 作 為 政 策 利 率, 至 於 短 期 融 通 可 以 擔 保 放 款 融 通 加 碼 方 式 呈 現, 可 使 央 行 政 策 貸 款 結 構 簡 單 化 合 格 擔 保 品 雖 區 分 為 瑞 士 法 郎 債 券 多 國 政 府 債 券 及 國 際 主 要 債 券 類, 惟 均 在 單 一 合 格 擔 保 品 清 單 上 ; 國 外 債 券 期 別 之 最 低 發 行 額 及 信 評 等 級 相 對 國 內 債 券 均 採 較 高 標 準 ( 詳 表 17), 惟 適 用 其 所 有 貨 幣 政 策 操 作, 較 為 簡 明 我 國 各 項 融 通 之 擔 保 品 規 範 結 合 融 通 差 別 定 價 較 為 繁 複, 擔 保 放 款 融 通 之 擔 保 品 涵 蓋 範 圍 較 重 貼 現 合 格 票 據 廣 泛, 而 短 期 融 通 已 可 在 無 前 列 擔 保 品 下, 改 附 業 務 局 銀 行 業 存 款 付 息 本 票 ; 我 國 央 行 就 重 貼 現 擔 保 放 款 融 通 及 短 期 融 通 訂 定 不 同 利 率, 原 因 之 一 在 其 擔 保 品 性 質 之 良 寙 日 間 透 支 方 面, 亦 適 用 此 因 擔 保 品 差 異 而 不 同 定 價 之 方 式 : 實 體 券 之 本 行 存 單 及 政 府 債 券 屬 第 一 類 擔 保 品, 登 錄 式 本 行 存 單 及 政 府 債 券 屬 第 二 類 擔 保 品, 動 用 當 時 銀 行 業 存 款 / 準 備 金 乙 戶 扣 除 其 他 融 通 設 質 後 餘 額 之 一 定 成 數 作 為 第 三 類 擔 保 品 第 一 二 類 擔 保 品 之 融 通 按 擔 保 放 款 融 通 利 率 計 息, 第 三 類 擔 保 品 之 融 通 按 擔 保 放 款 融 通 利 率 之 1.5 倍 計 息 第 一 ( 二 ) 營 業 日 如 未 償 還, 以 第 一 二 類 擔 保 品 日 間 融 資 未 還 者, 按 短 期 融 通 之 1.2 倍 (2.4 倍 ) 計 息 ; 以 第 三 類 擔 保 品 日 間 融 資 未 還 者, 按 短 期 融 通 之 1.5 倍 (3 倍 ) 計 息 ; 第 三 營 業 日 則 停 止 其 日 間 透 支 瑞 士 金 融 市 場 發 展 較 為 國 際 化, 其 融 通 72

51 擔 保 品 均 具 即 時 市 價, 其 對 流 動 性 短 缺 融 通 操 作 及 日 間 融 通 操 作 要 求 擔 保 品 價 值 達 融 通 金 額 之 110%, 而 我 國 相 關 融 通 要 求 按 發 行 價 格 或 面 額 計 價 之 擔 保 品 價 值 高 於 融 通 金 額, 兩 者 確 保 債 權 之 精 神 一 致 瑞 士 更 為 推 廣 其 整 合 線 上 交 易 資 金 清 算 及 證 券 交 割 之 瑞 士 價 值 鏈 (Swiss Value Chain), 在 系 統 之 擔 保 品 能 單 日 兩 次 洗 價 前 提 下, 瑞 士 央 行 所 主 動 進 行 之 主 要 融 通 操 作 及 微 調 操 作, 其 擔 保 品 價 值 只 要 達 融 通 價 值 之 100% 即 可 且 日 間 透 支 雖 要 求 擔 保 品 價 值 達 融 通 價 值 之 110%, 但 不 再 因 擔 保 品 而 有 複 雜 之 區 隔 定 價 筆 者 一 定 要 高 度 肯 定 我 國 央 行 在 國 內 金 融 市 場 尚 需 推 動 發 展 下, 為 維 護 市 場 流 動 性 及 確 保 央 行 債 權, 所 費 心 制 定 出 之 繁 複 擔 保 品 範 圍 及 差 異 定 價, 惟 在 未 來 隨 著 金 融 市 場 之 發 展, 似 可 適 時 參 酌 瑞 士 制 度, 制 定 整 合 出 單 一 擔 保 品 清 單 適 用 相 關 融 通, 並 藉 以 簡 化 相 關 融 通 之 計 價 方 式, 如 此 對 於 提 升 我 國 金 融 市 場 之 國 際 競 爭 力, 似 有 正 面 助 益 四 公 開 市 場 操 作 ( 一 ) 瑞 士 與 我 國 公 開 市 場 操 作 制 度 比 較 近 年 來 在 金 融 市 場 益 趨 發 展 下, 各 國 央 行 多 以 公 開 市 場 操 作 作 為 最 重 要 貨 幣 政 策 操 作 工 具, 瑞 士 央 行 之 公 開 市 場 操 作 絕 大 多 數 為 釋 金 操 作, 而 我 國 央 行 則 發 行 存 單 作 公 開 市 場 吸 金 操 作 茲 列 示 其 差 異 如 表 31 表 31: 瑞 士 與 我 國 公 開 市 場 操 作 制 度 比 較 表 73

52 ( 二 ) 瑞 士 公 開 市 場 操 作 制 度 之 特 色 4. 電 子 化 效 率 化 系 統 : 瑞 士 央 行 公 開 市 1. 逐 日 透 過 附 條 件 交 易 進 行 調 節 操 作 : 瑞 士 與 我 國 央 行 均 以 逐 日 公 開 市 場 操 作 為 最 重 要 之 貨 幣 政 策 操 作 工 具, 我 國 央 行 進 行 吸 收 流 動 性 操 作, 惟 SNB 多 進 行 釋 出 流 動 性 操 作 2. 固 定 利 率 進 行 數 量 投 標 操 作 : 瑞 士 僅 主 要 融 通 操 作 採 投 標 方 式 進 行, 係 屬 固 定 利 率 之 數 量 標 我 國 僅 364 天 期 存 單 採 投 標 方 式 發 行, 係 屬 複 數 價 格 ( 利 率 ) 標 3. 數 量 標 之 價 格 按 市 價 訂 定 : 瑞 士 央 行 每 日 除 訂 定 隔 夜 Repo 指 標 利 率, 俾 作 流 動 性 短 缺 融 通 操 作 之 計 價 基 礎 外, 同 時 訂 定 1 週 期 Repo 利 率, 以 進 行 主 要 融 通 操 作, 該 利 率 係 逐 日 參 酌 市 場 利 率 及 流 動 性 預 估 水 準 而 訂 定, 近 期 SNB 所 訂 兩 項 利 率 一 致 如 O/N 及 1W 利 率 均 為 1.92%, 次 日 8: 00 所 公 佈 之 流 動 性 短 缺 融 通 操 作 為 3.92% 場 操 作 建 構 在 瑞 士 央 行 之 外 部 操 作 架 構 上, 即 瑞 士 央 行 成 為 瑞 士 Eurex Repo 系 統 之 一 員 ; 該 系 統 報 價 交 易 交 割 清 算 全 部 電 子 化 自 動 化 及 透 明 化, 系 統 擔 保 品 亦 能 逐 日 洗 價 兩 次, 成 為 瑞 士 金 融 價 值 鏈 之 一 環 ( 三 ) 我 國 央 行 現 行 發 行 存 單 之 特 點 及 考 量 近 年 來 我 國 由 於 經 常 帳 持 續 順 差 及 外 資 不 定 期 匯 入 投 資, 基 本 上, 央 行 公 開 市 場 操 作 係 以 發 行 存 單 吸 收 過 剩 流 動 性, 其 特 點 如 次 : 1. 央 行 存 單 發 行 天 期 考 量 到 期 金 額 及 銀 行 需 求 : 我 國 央 行 目 前 發 行 30 天 91 天 182 天 364 天 四 種 天 期 存 單 達 3.6 兆 元, 其 期 間 較 瑞 士 之 1 週 期 為 長, 係 因 考 量 銀 行 需 求 及 穩 定 市 場 利 率 所 致 2. 央 行 以 申 購 方 式 發 行 存 單 有 助 於 穩 定 74

53 市 場 利 率 : 我 國 目 前 存 單 發 行, 除 364 天 期 外, 均 採 用 申 購 制, 可 以 避 免 部 分 銀 行 自 其 國 外 母 行 或 聯 行 取 得 便 宜 之 國 外 資 金, 續 再 國 內 承 作 換 匯 交 易, 其 換 匯 隱 含 之 新 台 幣 利 率 偏 低, 如 允 許 其 標 購 本 行 定 期 存 單, 雖 有 助 於 央 行 降 低 公 開 市 場 操 作 沖 銷 成 本, 惟 較 便 宜 之 新 台 幣 資 金 搶 標 我 國 央 行 無 風 險 定 期 存 單, 不 但 使 正 常 營 運 商 業 銀 行 無 法 洽 購 央 行 存 單 以 運 用 其 餘 裕 資 金, 頗 不 公 平, 亦 可 能 帶 動 市 場 利 率 不 合 理 下 滑 ; 本 國 以 收 受 存 款 為 主 力 資 金 來 源 之 銀 行, 如 因 無 法 充 分 申 購 央 行 存 單 而 調 降 存 款 利 率, 將 使 存 款 人 受 害 所 以 央 行 主 要 採 申 購 制 核 定 存 單 發 行, 可 使 弱 勢 存 款 人 受 惠, 並 有 助 於 穩 定 市 場 利 率 3. 我 國 央 行 增 加 標 售 364 天 期 定 期 存 單 : 為 因 應 銀 行 對 較 長 天 期 存 單 之 需 求, 我 國 央 行 自 2006 年 2 月 起 標 售 364 天 期 定 期 存 單, 截 至 止, 共 計 標 售 13 期 10,800 億 元, 期 間 到 期 800 億 元, 淨 發 行 1 兆 元 較 長 天 期 存 單, 約 佔 整 體 存 單 餘 額 之 27%, 發 揮 穩 定 市 場 之 力 量, 在 近 年 來 全 球 殖 利 率 平 坦 化 趨 勢 下, 我 國 364 天 期 存 單 標 售 利 率 已 成 為 5 年 期 公 債 殖 利 率 之 下 方 支 撐, 在 一 般 資 金 情 勢 下, 兩 者 利 差 在 2~10 bps 之 間 五 合 格 交 易 對 手 ( 一 ) 瑞 士 與 我 國 央 行 合 格 交 易 對 手 結 構 比 較 瑞 士 具 有 較 成 熟 之 金 融 市 場, 瑞 士 央 行 因 無 協 助 發 展 市 場 之 需 求, 對 交 易 對 手 採 行 較 寬 鬆 之 要 求 ; 我 國 央 行 發 行 存 單 之 主 要 對 象 包 括 銀 行 信 合 社 票 券 金 融 及 郵 政 公 司 ; 而 承 作 RP 交 易 之 之 公 開 市 場 操 作 之 一 般 指 定 交 易 商, 需 負 責 協 助 發 展 拆 款 市 場 建 立 拆 款 利 率 指 標 ; 至 於 中 央 公 債 主 要 交 易 商, 則 需 促 進 公 債 市 場 健 全 發 展 茲 就 瑞 士 與 我 國 央 行 合 格 交 易 對 手 結 構, 加 以 比 較 如 表 32 表 32: 瑞 士 與 我 國 央 行 合 格 交 易 對 手 結 構 比 較 表 75

54 ( 二 ) 瑞 士 廣 泛 交 易 對 手 制 度 可 否 參 採 之 幾 點 考 量 1 瑞 士 央 行 吸 收 流 動 性 或 沖 銷 流 動 性 之 交 易 對 手 原 則 上 一 致, 我 國 因 長 期 流 動 性 過 剩, 央 行 吸 收 流 動 性 操 作 ( 發 行 存 單 ) 方 面 之 交 易 對 手 較 為 廣 泛 ( 只 有 金 融 機 構 類 別 限 制 ), 而 沖 銷 流 動 性 操 作 僅 限 公 開 市 場 操 作 指 定 交 易 商 ( 類 別 外 另 有 門 檻 限 制 ) 2 瑞 士 央 行 國 內 交 易 對 手 均 為 銀 行 均 需 提 存 最 低 準 備 ; 我 國 央 行 所 指 定 之 公 開 市 場 操 作 指 定 交 易 商, 其 中 之 中 央 公 債 主 要 交 易 商 如 為 證 券 公 司 或 票 券 公 司 則 未 提 存 存 款 準 備 金 惟 我 國 央 行 如 要 進 行 附 買 回 操 作 均 將 十 足 擔 保, 應 可 確 保 債 權 3 我 國 央 行 指 定 交 易 商 另 被 賦 予 特 殊 義 務, 其 中 一 般 指 定 交 易 商 除 配 合 調 節 資 金 外 需 要 積 極 競 標 存 單 拆 款 有 相 當 交 易 量 及 達 成 拆 款 配 合 辦 理 事 項 ; 至 於 中 央 公 債 主 要 交 易 商 除 配 合 政 策 及 參 與 OMO 外, 需 積 極 競 標 央 債 參 與 央 債 發 行 前 交 易 次 級 市 76

55 場 雙 向 報 價 交 易 量 及 辦 理 應 配 合 事 項 這 是 我 國 央 行 兼 顧 調 節 金 融 及 活 絡 市 場 之 彈 性 措 施 是 否 採 行 主 要 交 易 商 制 度, 要 求 財 務 健 全 信 譽 卓 著 具 市 場 及 資 訊 能 力 甚 或 要 求 履 行 強 制 報 價 及 活 絡 市 場 義 務, 端 視 該 國 金 融 市 場 發 展 需 要 而 規 範 之 陸 筆 者 對 提 昇 貨 幣 政 策 操 作 效 能 之 淺 見 瑞 士 與 我 國 均 屬 小 型 開 放 經 濟 體, 該 國 金 融 市 場 發 展 相 當 先 進, 也 長 期 維 持 在 低 通 膨 下 穩 定 成 長, 瑞 士 央 行 貨 幣 政 策 如 何 有 效 操 作, 應 可 作 為 我 國 之 借 鏡 參 酌, 筆 者 茲 就 過 去 半 年 研 讀 資 料 實 際 拜 訪 多 年 實 務 經 驗, 於 前 言 之 後, 用 兩 章 內 容 敘 明 瑞 士 制 度, 並 另 用 兩 章 將 瑞 士 與 我 國 制 度 作 比 較 研 究, 深 入 探 討 及 比 較 其 操 作 實 務, 擬 提 進 一 步 提 升 我 國 央 行 實 務 操 作 效 能 之 淺 見, 以 下 將 作 簡 要 彙 總 : 一 貨 幣 政 策 目 標 及 貨 幣 總 計 數 方 面 不 同 貨 幣 政 策 操 作 架 構 下, 貨 幣 總 計 數 之 角 色 不 同, 我 國 央 行 設 定 貨 幣 總 計 數 M2 成 長 目 標 區, 並 努 力 逐 年 達 成 目 標 ; 但 瑞 士 目 前 對 貨 幣 總 計 數 並 不 著 重 年 度 目 標 之 達 成, 而 較 重 視 對 未 來 2~3 年 物 價 之 影 響 長 期 而 言, 通 貨 膨 脹 是 一 貨 幣 現 象, 央 行 維 持 貨 幣 之 適 度 成 長 應 是 合 理 且 必 要 之 選 擇, 惟 經 參 酌 瑞 士 經 驗, 加 上 我 國 在 直 接 金 融 2006 年 底 比 率 26.81%, 長 期 如 其 比 率 續 見 上 揚, 未 來 除 可 加 強 重 視 貨 幣 總 計 數 之 長 期 影 響 而 非 年 度 目 標 外, 似 亦 可 增 加 重 視 貨 幣 政 策 操 作 相 關 利 率 對 金 融 市 場 利 率 之 影 響 效 果 研 究 ( 詳 肆 之 一 二 節 ) 二 匯 率 操 作 目 標 及 備 抵 外 匯 準 備 瑞 士 1978 年 10 月 ~1979 年 底 短 暫 改 採 兌 換 德 國 馬 克 之 名 目 匯 率 目 標, 採 緊 縮 措 施 限 制 資 本 流 入, 結 果 對 匯 率 效 果 有 限, 但 貨 幣 總 計 數 大 幅 超 過 上 年 目 標, 瑞 士 央 行 即 放 棄 匯 率 目 標 近 年 來, 瑞 士 央 行 為 避 免 匯 率 波 動 影 響 瑞 士 央 行 之 平 穩 運 作, 爰 其 外 幣 投 資 雖 持 續 佔 總 體 資 產 不 及 5 成, 惟 2006 年 底 其 提 存 準 備 及 淨 值 占 總 資 產 比 重 更 達 53.8% 如 以 穩 健 經 營 角 度 考 量, 似 可 參 考 瑞 士 經 驗 逐 年 適 度 增 提 備 抵 外 匯 準 備, 即 提 高 淨 值 相 較 整 體 資 產 之 比 重 ( 詳 肆 之 三 節 ) 三 利 率 結 構 及 利 率 趨 勢 方 面 2004 年 至 2007 年 1 月 止, 國 際 央 行 政 策 利 率 大 致 反 向 走 升, 而 多 國 長 期 殖 利 率 不 升 反 跌 期 間 瑞 士 央 行 利 率 目 標 區 升 息 1.75%, 高 於 我 國 重 貼 現 率 升 息 1.375%; 至 於 市 場 利 率 方 面, 我 國 短 期 利 率 大 致 追 隨 30 天 期 央 行 存 單 利 率 水 準, 瑞 士 3M-Libor 亦 在 目 標 區 內, 惟 我 國 基 準 利 率, 繼 續 成 為 長 期 市 場 利 率 之 上 限 利 率,2007 年 1 月 其 水 準 雖 僅 較 2003 年 低 檔 高 70.9bp, 惟 對 銀 行 而 言, 其 上 揚 趨 勢 仍 較 同 期 間 瑞 士 銀 行 抵 押 貸 款 利 率 不 升 反 降 略 佳 期 間 公 債 殖 利 率 方 面, 瑞 士 雖 77

56 也 出 現 殖 利 率 平 坦 化 現 象 惟 其 10 年 期 指 標 利 率 僅 小 幅 下 跌 13.1bp, 不 若 我 國 指 標 債 跌 幅 約 達 1% 瑞 士 與 我 國 經 驗 均 顯 示 : 央 行 能 有 效 引 導 短 期 利 率 走 勢, 但 無 法 積 極 影 響 長 期 利 率 走 勢 ( 詳 肆 之 四 節 ) 四 央 行 資 產 負 債 表 結 構 與 存 款 準 備 金 制 度 方 面 我 國 央 行 持 有 巨 額 國 外 資 產, 以 發 行 存 單 及 增 收 轉 存 款 沖 銷 過 剩 流 動 性, 並 為 避 免 增 加 銀 行 營 運 成 本,2001 年 以 後 並 未 提 升 金 融 機 構 存 款 準 備 率 我 國 央 行 需 控 制 準 備 貨 幣 水 準, 以 達 貨 幣 總 計 數 M2 目 標, 但 央 行 之 準 備 性 存 款 相 較 資 產 之 比 重 僅 約 10%, 準 備 貨 幣 水 準 所 受 影 響 因 素 較 廣, 除 往 來 戶 外, 尚 包 括 庫 存 現 金 抵 補 額 準 備 金 計 息 戶 等, 及 其 他 資 金 因 素 對 央 行 往 來 戶 之 影 響 至 於 瑞 士 央 行, 雖 然 最 低 準 備 率 僅 2.5%, 瑞 士 國 內 銀 行 在 該 行 活 存 帳 戶 餘 額 相 較 資 產 之 比 重 僅 約 6%, 惟 其 採 利 率 目 標, 攸 關 控 制 短 期 利 率 水 準 之 瑞 士 法 郎 RP 相 關 操 作 餘 額 占 瑞 士 央 行 資 產 比 重 超 過 20%, 瑞 士 央 行 仍 能 有 效 影 響 短 期 利 率 ( 詳 伍 之 一 二 節 ) 五 央 行 融 通 制 度 及 合 格 擔 保 品 方 面 瑞 士 因 重 貼 現 無 實 質 交 易 予 以 廢 棄, 而 其 特 別 融 通 利 率 係 以 指 標 利 率 為 計 價 基 礎 之 作 法, 較 能 反 映 市 場 利 率 水 準 我 國 重 貼 現 擔 保 放 款 融 通 及 短 期 融 通 之 用 途 適 用 擔 保 品 適 用 利 率 等 架 構 較 為 繁 複, 建 議 似 可 檢 討 逐 步 以 擔 保 放 款 融 通 利 率 取 代 重 貼 現 率 作 為 政 策 利 率, 至 於 短 期 融 通 利 率 可 以 擔 保 放 款 融 通 利 率 加 碼 方 式 呈 現, 可 使 政 策 貸 款 結 構 簡 單 化 合 格 擔 保 品 方 面, 筆 者 雖 高 度 肯 定 我 國 央 行 在 國 內 金 融 市 場 尚 需 推 動 發 展 下, 為 維 護 市 場 流 動 性 及 確 保 央 行 債 權, 所 費 心 制 定 之 繁 複 擔 保 品 範 圍 及 差 異 定 價, 惟 在 未 來 隨 著 金 融 市 場 之 發 展, 似 可 適 時 參 酌 瑞 士 制 度, 整 合 制 定 單 一 擔 保 品 清 單 適 用 相 關 融 通, 並 藉 以 簡 化 其 計 價 方 式, 如 此 對 於 提 升 我 國 金 融 市 場 之 運 作 效 率, 似 有 正 面 助 益 ( 詳 伍 之 三 節 ) 六 公 開 市 場 操 作 方 面 瑞 士 央 行 逐 日 以 數 量 標 之 主 要 融 通 操 作, 進 行 公 開 市 場 操 作, 並 兼 採 微 調 操 作 其 操 作 利 率 逐 日 參 酌 市 場 利 率 訂 定, 而 我 國 操 作 利 率 似 較 偏 向 用 之 於 引 導 市 場 利 率 瑞 士 央 行 公 開 市 場 操 作 建 構 在 外 部 操 作 架 構 Eurex Repo 系 統 上, 該 系 統 報 價 交 易 交 割 清 算 全 部 電 子 化 自 動 化 及 透 明 化, 系 統 擔 保 品 亦 能 逐 日 洗 價 兩 次, 電 子 化 效 率 化 系 統 成 為 瑞 士 金 融 價 值 鏈 之 一 環 我 國 央 行 現 行 發 行 存 單 之 特 點 及 考 量 包 括 : 央 行 存 單 發 行 天 期 考 量 到 期 金 額 及 銀 行 需 求, 央 行 以 申 購 方 式 發 行 存 單 有 助 於 穩 定 市 場 利 率, 並 已 增 加 標 售 364 天 期 定 期 存 單 超 過 1 兆 元, 該 標 售 利 率 已 成 為 5 年 期 公 債 殖 利 率 之 下 方 支 撐 ( 詳 伍 之 四 節 ) 七 央 行 主 要 交 易 對 手 方 面 78