房 地 产 目 录 1. 资 金 链 分 析 试 图 解 决 的 问 题 房 地 产 资 金 链 构 成 解 析 资 金 链 问 题 的 核 心 在 销 售 回 款 与 借 贷 滚 动 房 地 产 行 业 现 金 流 分 析 主 线 与 资 金

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1 T_Graph T_RankInfo T_ReportDate T_PreferredList T_Analyst T_CONTACTnalyst 行 业 深 度 分 析 / 证 券 研 究 报 告 T_ReportAbstract 房 地 产 : 资 金 链 变 局 房 地 产 行 业 专 题 ( 一 ): 资 金 链 分 析 之 行 业 篇 报 告 关 键 点 : 未 来 房 地 产 行 业 紧 绷 的 资 金 链 缺 口 有 多 大? 解 决 资 金 链 缺 口 的 演 化 路 径 紧 绷 的 资 金 链 下 房 地 产 企 业 分 化 趋 势 房 地 产 报 告 摘 要 : 地 产 危 机 的 演 变 往 往 是 通 过 销 售 环 节 反 映 在 开 发 企 业 紧 绷 的 资 金 链 上 每 一 次 地 产 的 调 控 危 机 与 变 局 演 变 的 焦 点 最 终 无 不 集 中 在 房 地 产 企 业 的 资 金 链 上 未 来 政 策 不 明 销 售 低 迷, 行 业 及 企 业 资 金 链 如 何 演 化 十 分 关 键 为 此, 我 们 及 时 做 出 房 地 产 行 业 资 金 链 深 度 分 析 报 告 : 拆 分 现 金 流 构 成, 找 出 最 重 要 的 主 线, 分 析 现 状, 计 算 资 金 链 潜 在 缺 口, 情 景 演 示 未 来 资 金 链 变 局 动 态 与 企 业 分 化 趋 势 影 响 资 金 链 的 决 定 性 因 素 在 于 销 售 回 款 与 借 贷 滚 动, 而 对 整 个 资 金 链 的 量 化 计 算 中, 仍 需 要 对 诸 多 资 金 变 量 做 关 键 性 的 假 设 本 专 题 报 告 中 对 资 金 链 缺 口 量 化 计 算 的 核 心 假 设 如 下 :(1) 目 前 资 金 链 紧 张, 但 当 前 时 点 资 金 链 的 紧 张 程 度 尚 不 足 以 导 致 企 业 倒 闭 破 产 此 假 设 成 立 的 依 据 是 当 前 时 点 房 地 产 开 发 企 业 获 取 新 增 资 金 的 难 度 越 来 越 大 且 资 金 成 本 极 高, 个 别 企 业 存 在 资 金 链 断 裂 的 危 险, 但 当 前 市 场 中 并 未 出 现 破 产 企 业 (2) 在 假 设 1 成 立 的 情 况 下, 分 析 未 来 现 金 流 入 与 流 出 增 量 能 否 平 衡 如 能 平 衡, 则 资 金 链 紧 张 但 安 全 如 不 能 平 衡, 则 计 算 其 缺 口 或 盈 余 (3) 主 要 考 量 的 现 金 流 入 项 : 销 售 现 金 回 款 国 内 贷 款 其 它 资 金 来 源, 主 要 考 量 的 现 金 流 出 项 : 在 建 工 程 费 用 ( 含 三 费 摊 销 ) 土 地 购 臵 款 税 金 国 内 贷 款 本 息 偿 还 其 它 资 金 来 源 的 本 息 偿 还 等 根 据 我 们 的 测 算, 年 行 业 资 金 链 存 在 明 显 缺 口, 若 销 售 无 明 显 增 长, 资 金 缺 口 将 恶 化 根 据 我 们 的 估 算, 在 当 前 销 售 情 况 下,211 年 资 金 缺 口 约 356 亿, 相 对 于 211 年 5 万 亿 左 右 的 销 售 体 量, 该 资 金 缺 口 对 行 业 的 影 响 并 不 大 ; 而 212 年 213 年 房 地 产 资 金 链 缺 口 分 别 将 达 到 亿 2351 亿, 资 金 缺 口 大 致 相 当 于 当 期 销 售 额 的 25% 4% 在 资 金 越 来 越 难 获 取 的 背 景 下, 解 决 资 金 缺 口 最 主 要 的 两 条 路 径, 一 是 加 快 销 售 ; 二 是 缩 减 投 资 在 资 金 缺 口 明 显 的 情 况 下, 企 业 缩 减 投 资 的 可 能 性 大 增 如 果 销 量 并 未 明 显 增 长 甚 至 低 于 我 们 预 期, 缩 减 在 建 工 程 投 资 规 模 和 进 度 的 程 度 需 达 到 25% 至 3% 左 右 方 可 修 复 日 益 紧 绷 的 资 金 链, 由 此 将 对 中 上 游 产 生 重 大 影 响 由 于 短 期 之 内 政 策 松 动 的 程 度 和 可 能 性 均 不 大, 销 售 明 显 回 暖 的 可 能 性 低, 因 此, 开 发 企 业 大 幅 缩 减 新 开 工 规 模 与 放 慢 工 程 建 设 进 度 的 可 能 性 大 增 上 市 公 司 资 金 链 状 况 分 化 已 经 开 始 明 显, 行 业 资 金 链 若 进 一 步 紧 绷, 未 来 分 化 将 进 一 步 加 剧, 预 示 着 未 来 现 金 为 王 与 并 购 潮 的 来 临 此 次 政 策 调 控 对 不 同 区 域 市 场 不 同 定 位 的 商 品 房 影 响 差 别 较 大, 对 改 善 性 住 房 需 求 高 端 住 宅 需 求 抑 制 明 显, 从 而 对 定 位 不 同 的 公 司 影 响 差 异 也 较 大 满 足 刚 需 快 周 转 的 公 司 销 售 较 好 同 时, 货 币 资 金 充 裕 借 款 较 少 的 企 业 压 力 相 对 较 少 由 于 明 年 政 策 延 续 下 市 场 格 局 也 仍 将 延 续, 上 市 公 司 销 售 现 金 分 化 将 进 一 步 加 剧, 预 示 着 未 来 现 金 为 王 与 并 购 潮 的 来 临 我 们 将 在 即 将 推 出 的 房 地 产 行 业 专 题 ( 二 ): 资 金 链 之 公 司 篇 中 深 度 论 述 风 险 提 示 与 我 们 的 预 测 值 产 生 重 大 偏 差 的 风 险 点 在 于 对 未 来 销 售 量 预 测 偏 差 其 它 资 金 来 源 的 增 长 率 及 利 率 假 设 偏 差 同 时 由 于 企 业 有 自 我 调 节 的 能 力, 开 发 企 业 及 时 收 缩 投 资 规 模, 资 金 缺 口 将 缩 小 政 策 放 松 将 明 显 改 善 行 业 资 金 链 情 况, 改 善 情 况 视 政 策 放 松 程 度 而 定 维 持 评 级 房 地 产 同 步 大 市 -A 上 次 评 级 同 步 大 市 -A 报 告 日 期 首 选 股 票 目 标 价 评 级 12 个 月 行 业 表 现 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15% -2% -25% 邹 文 军 行 业 分 析 师 zouwj@essence.com.cn 执 业 证 书 编 号 S 徐 胜 利 房 地 产 ( 申 万 ) 沪 深 3 行 业 分 析 师 xusl@essence.com.cn 执 业 证 书 编 号 S T_RelatedReport 前 期 研 究 成 果 房 地 产 : 短 期 机 会 或 将 来 临 房 地 产 行 业 数 据 周 报 (211 年 12 月 6 日 ) 房 地 产 : 底 部 应 已 非 常 接 近 房 地 产 行 业 数 据 周 报 (211 年 11 月 29 日 )

2 房 地 产 目 录 1. 资 金 链 分 析 试 图 解 决 的 问 题 房 地 产 资 金 链 构 成 解 析 资 金 链 问 题 的 核 心 在 销 售 回 款 与 借 贷 滚 动 房 地 产 行 业 现 金 流 分 析 主 线 与 资 金 流 入 流 出 主 要 项 目 销 售 回 款 决 定 资 金 链 松 紧 销 售 额 与 销 售 回 款 现 金 从 需 求 角 度 看 未 来 销 售 额 从 供 给 角 度 看 未 来 销 售 额 借 贷 滚 动 国 内 贷 款 增 速 明 显 下 降 其 它 资 金 来 源 : 悲 观 预 期 下 可 能 显 著 下 降 刚 性 支 出 项 : 工 程 建 设 费 用 土 地 购 臵 费 与 税 金 工 程 建 设 费 用 土 地 购 臵 费 税 金 支 出 结 论 : 行 业 资 金 缺 口 与 企 业 分 化 将 加 剧 未 来 两 年 行 业 资 金 链 缺 口 明 显 企 业 分 化 必 将 加 剧 : 现 金 为 王 再 现 江 湖 风 险 提 示

3 行 业 分 析 图 表 目 录 图 1 21 年 房 地 产 开 发 资 金 来 源 构 成 ( 亿 元 )... 5 图 年 1-1 月 份 开 发 资 金 来 源 构 成 ( 亿 元 )... 5 图 3 资 金 链 的 核 心 在 销 售 回 款 与 借 贷 滚 动... 6 图 4 万 科 销 售 回 款 现 金 / 同 期 销 售 额 ( 亿 元 )... 7 图 5 保 利 地 产 回 款 现 金 / 同 期 销 售 额 ( 亿 元 )... 7 图 6 金 地 集 团 销 售 回 款 现 金 / 同 期 销 售 额 ( 亿 元 )... 7 图 7 保 利 地 产 回 款 现 金 / 同 期 销 售 额 ( 亿 元 )... 7 图 8 政 策 抑 制 下 成 交 量 的 四 个 阶 段... 9 图 9 全 国 商 品 房 与 住 宅 销 售 额 及 增 速 ( 亿 元 )... 1 图 1 全 国 商 品 房 与 住 宅 销 售 面 积 及 增 速 ( 万 平 )... 1 图 11 全 国 商 品 房 及 商 品 住 宅 新 开 工 面 积 ( 亿 平 ) 图 12 全 国 商 品 房 竣 工 面 积 及 住 宅 竣 工 面 积 ( 亿 平 ) 图 13 商 品 房 销 售 面 积 / 竣 工 面 积 图 14 全 国 商 品 房 销 售 均 价 图 15 房 地 产 开 发 投 资 资 金 来 源 贷 款 增 速 ( 亿 元 ) 图 18 短 期 贷 款 利 率 (6-12 个 月 :%) 图 19 中 长 期 贷 款 利 率 (1-3 年 :%) 图 18 房 地 产 开 发 资 金 来 源 中 国 内 贷 款 构 成 (21) 图 16 房 地 产 信 托 增 量 可 能 短 期 快 速 下 滑 ( 亿 元 ) 图 17 房 地 产 开 发 投 资 其 它 自 筹 资 金 ( 非 自 有 资 金 ) 及 同 比 增 速 ( 亿 元 ) 图 17 房 地 产 开 发 投 资 资 金 来 源 : 其 它 ( 亿 元 ) 图 18 全 国 商 品 房 及 商 品 住 宅 施 工 面 积 ( 亿 平 ) 图 19 全 国 商 品 房 施 工 面 积 / 竣 工 面 积 图 2 土 地 购 臵 费 及 增 速 ( 亿 元 ) 图 21 房 地 产 上 市 公 司 营 业 税 金 及 附 加 / 营 业 收 入 图 22 房 地 产 上 市 公 司 净 利 润 率 图 23 房 地 产 行 业 上 市 公 司 货 币 资 金 / 存 货... 2 图 24 房 地 产 上 市 公 司 短 期 偿 债 压 力 加 大 ( 亿 元 )... 2 表 1 信 贷 与 限 购 政 策 对 购 房 需 求 的 抑 制 定 性 分 析... 8 表 2 不 同 情 景 假 设 下 的 成 交 量 变 化... 8 表 3 销 售 收 入 与 对 应 销 售 现 金 回 款 ( 亿 元 )... 1 表 4 销 售 额 情 景 分 析 ( 亿 元 ) 表 5 未 来 国 内 贷 款 增 速 情 景 假 设 ( 亿 元 ) 表 6 信 托 资 金 流 入 流 出 分 析 ( 亿 元 ) 表 7 其 它 资 金 来 源 流 入 流 出 净 额 计 算 ( 亿 元 ) 表 8 不 同 增 长 率 下 的 工 程 建 设 费 用 支 出 ( 亿 元 ) 表 9 不 同 销 售 情 形 下 税 金 流 出 计 算 表 ( 万 亿 ) 表 1 不 同 预 期 下 的 房 地 产 行 业 资 金 链 缺 口 / 盈 余 ( 亿 元 ) 表 11 房 地 产 上 市 公 司 资 金 链 安 全 性 比 较

4 房 地 产 1. 资 金 链 分 析 试 图 解 决 的 问 题 每 一 次 地 产 的 调 控 危 机 与 变 局 演 变 的 焦 点 最 终 无 不 集 中 在 房 地 产 企 业 的 资 金 链 上, 如 绿 城 危 机 鄂 尔 多 斯 鬼 城 传 说, 问 题 都 出 在 销 售 端, 但 危 机 最 终 还 是 体 现 在 产 业 及 企 业 的 资 金 链 上 未 来 政 策 不 明 销 售 低 迷, 行 业 及 企 业 资 金 链 如 何 演 化 十 分 关 键 为 此, 我 们 及 时 做 出 房 地 产 企 业 资 金 链 深 度 分 析 报 告, 拆 分 企 业 现 金 流 构 成, 找 出 最 重 要 的 几 条 主 线, 来 分 析 现 状, 情 景 演 示 未 来 资 金 链 变 局 动 态 与 企 业 分 化 趋 势 我 们 试 图 解 决 的 问 题 : (1) 此 次 危 机 在 资 金 链 上 的 最 关 键 的 环 节 在 哪 里? (2) 行 业 的 资 金 缺 口 多 大? (3) 企 业 分 化 变 局 如 何 演 化? 卖 地 求 融 与 刮 股 疗 伤 是 否 会 陆 续 出 现? (4) 谁 将 最 终 受 益? 是 否 会 出 现 并 购 潮, 谁 是 未 来 并 购 潮 中 潜 在 的 食 人 鲨? 我 们 在 本 篇 报 告 中 重 点 解 决 前 两 个 问 题, 后 两 个 问 题 我 们 将 在 即 将 推 出 的 房 地 产 行 业 专 题 ( 二 ): 资 金 链 公 司 篇 中 深 度 论 述 资 金 链 分 析 的 核 心 假 设 核 心 假 设 1 目 前 资 金 链 紧 张, 房 地 产 开 发 企 业 获 取 新 增 资 金 的 难 度 越 来 越 大, 但 当 前 时 点 的 资 金 链 的 紧 张 程 度 尚 不 足 以 导 致 企 业 倒 闭 破 产 ( 此 假 设 成 立 的 依 据 : 当 前 市 场 下 并 未 出 现 破 产 企 业, 但 个 别 企 业 存 在 破 产 的 危 险 ) 核 心 假 设 2 在 假 设 1 成 立 的 情 况 下, 分 析 未 来 现 金 流 入 与 流 出 增 量 能 否 平 衡 如 能 平 衡, 则 资 金 链 紧 张 但 安 全 如 不 能 平 衡, 则 计 算 其 缺 口 或 盈 余 核 心 假 设 3 主 要 考 虑 的 流 入 增 量 销 售 现 金 回 款 国 内 贷 款 增 量 其 它 资 金 来 源 资 金 流 入 主 要 考 虑 的 流 出 增 量 在 建 工 程 费 用 ( 包 含 三 费 分 摊 ) 土 地 购 臵 款 税 金 ( 包 括 营 业 税 金 及 附 加 土 地 增 值 税 及 所 得 税 等 ) 国 内 贷 款 本 息 偿 还 其 它 资 金 来 源 本 息 支 付 等 应 付 债 券 体 量 相 对 较 小, 暂 不 考 虑 ( 目 前 上 市 公 司 中, 应 付 债 券 44 亿 ) 核 心 假 设 4 由 于 假 设 条 件 较 多, 对 于 部 分 假 设 条 件 及 各 种 不 同 预 期 的 选 择, 可 能 并 不 完 全 符 合 未 来 的 实 际 情 况 我 们 主 要 的 目 的 是 试 图 提 供 一 条 量 化 分 析 行 业 资 金 链 缺 口 的 路 径, 并 可 根 据 实 际 情 况 进 一 步 修 正 量 化 基 本 结 论 (1) 根 据 我 们 的 估 算,211 年 资 金 缺 口 约 356 亿, 相 对 于 211 年 5 万 亿 左 右 的 销 售 体 量, 该 资 金 缺 口 对 行 业 的 影 响 并 不 大 ; 而 212 年 213 年 房 地 产 资 金 链 缺 口 分 别 将 达 到 亿 2351 亿, 资 金 缺 口 大 致 相 当 于 当 期 销 售 额 的 25% 4% (2) 影 响 未 来 资 金 缺 口 最 大 的 变 量 是 其 它 资 金 来 源 其 它 资 金 来 源 最 敏 感 且 弹 性 最 足 : 该 项 目 资 金 利 率 较 高 ; 且 随 着 房 地 产 调 控 影 响 的 深 化, 新 进 入 资 金 量 可 能 呈 现 显 著 下 滑 若 该 项 目 资 金 呈 现 急 速 下 滑 特 征, 将 明 显 恶 化 房 地 产 行 业 资 金 链 (3) 资 金 链 的 平 衡 与 修 复 将 从 缩 减 投 资 开 始 解 决 资 金 缺 口 最 主 要 的 两 条 路 径 : 一 是 加 快 销 售 ; 二 是 缩 减 投 资 在 政 策 调 控 抑 制 需 求 背 景 下, 开 发 企 业 在 销 售 环 节 相 对 被 动, 但 在 未 来 投 资 规 划 上 则 较 为 主 动, 因 此 在 资 金 链 的 修 复 与 再 平 衡 过 程 中, 必 然 从 缩 减 投 资 开 始 (4) 若 未 来 资 金 链 状 况 的 发 展 符 合 我 们 假 设, 则 工 程 建 设 费 用 支 出 下 调 幅 度 需 达 25%~3% 方 可 修 复 行 业 资 金 链, 由 此 将 对 中 上 游 产 生 重 大 影 响 由 于 明 年 之 内 政 策 松 动 的 程 度 和 可 能 性 均 不 大, 销 售 明 显 回 暖 的 可 能 性 低, 工 程 建 设 费 用 支 出 明 显 下 调 的 可 能 性 很 高 (5) 行 业 内 不 同 公 司 将 显 著 分 化 根 据 政 策 变 化 调 整 产 品 结 构 加 快 销 售 回 笼 资 金 的 公 司 相 对 安 全, 现 金 为 王 场 景 再 现, 并 购 潮 可 能 出 现 4

5 行 业 分 析 2. 房 地 产 资 金 链 构 成 解 析 2.1. 资 金 链 问 题 的 核 心 在 销 售 回 款 与 借 贷 滚 动 在 房 地 产 开 发 资 金 来 源 构 成 中 最 重 要 的 三 个 部 分 分 别 是 : 企 业 自 筹 资 金 销 售 现 金 回 款 ( 定 金 与 预 收 款 ) 贷 款 企 业 自 筹 资 金 :21 年 企 业 自 筹 资 金 占 比 为 36%,211 年 1-1 月 企 业 自 筹 资 金 占 比 41% 21 年 企 业 自 筹 资 金 中, 企 业 自 有 资 金 占 53%, 非 自 有 资 金 的 其 它 自 筹 资 金 占 47% 非 自 有 资 金 的 其 它 自 筹 资 金 我 们 暂 时 无 法 获 取 其 资 金 构 成 ; 而 在 图 1 图 2 中 其 它 部 分 也 无 法 获 取 其 资 金 构 成 (21 年 总 量 为 4722 亿 元,211 年 1-1 月 为 4686 亿 元 ); 这 两 部 分 资 金 规 模 总 量 21 年 约 为 亿 元, 今 年 1-9 月 份 为 1628 亿 元 对 这 部 分 资 金, 我 们 在 第 4.2 节 其 它 资 金 来 源 中 详 细 论 述 贷 款 ( 包 括 国 内 贷 款 与 个 人 按 揭 ):21 年 的 房 地 产 开 发 贷 款 占 比 达 到 了 3%,211 年 1-1 月 份 占 比 也 达 到 25% 国 内 贷 款 9% 以 上 来 自 银 行, 银 行 信 贷 的 松 紧 无 疑 对 开 发 商 产 生 重 大 影 响, 尤 其 是 开 发 贷 款 对 个 人 按 揭 的 放 款 速 度 也 会 对 行 业 及 公 司 现 金 流 产 生 显 著 影 响, 尤 其 是 项 目 达 到 销 售 条 件 之 前 销 售 现 金 回 款 ( 定 金 与 预 收 款 ): 定 金 与 预 收 款 仅 为 销 售 回 款 的 现 金 部 分,21 年 定 金 及 预 收 款 占 比 为 26%,211 年 1-1 月 份 占 比 也 为 26% 从 上 述 数 据 分 析 中, 我 们 应 当 看 到, 影 响 企 业 资 金 来 源 的 最 大 的 两 个 源 头 是 银 行 与 购 房 者 在 项 目 未 达 到 销 售 条 件 时, 银 行 贷 款 对 企 业 现 金 流 产 生 决 定 性 影 响 个 人 按 揭 部 分 属 于 银 行 贷 款, 但 其 来 源 的 关 键 在 销 售 环 节, 因 此, 销 售 回 款 ( 包 括 定 金 预 收 款 及 个 人 按 揭 ) 对 开 发 资 金 来 源 的 影 响 到 开 发 资 金 的 比 重 达 到 39%, 对 企 业 现 金 流 影 响 巨 大 图 1 21 年 房 地 产 开 发 资 金 来 源 构 成 ( 亿 元 ) 图 年 1-1 月 份 开 发 资 金 来 源 构 成 ( 亿 元 ) 个 人 按 揭 9,211 13% 其 它 利 用 外 资 4, % 1% 定 金 及 预 收 款 19,2 26% 个 人 按 揭 6,755 1% 其 它 利 用 外 资 4, % 1% 定 金 及 预 收 款 17,52 26% 国 内 贷 款 12,564 17% 其 它 自 筹 资 金 12,464 17% 自 筹 资 金 : 自 有 资 金 14,173 19% 国 内 贷 款 1,552 15% 其 它 自 筹 资 金 13,413 19% 自 筹 资 金 : 自 有 资 金 14,789 22% 2.2. 房 地 产 行 业 现 金 流 分 析 主 线 与 资 金 流 入 流 出 主 要 项 目 房 地 产 行 业 现 金 流 主 线 : (1) 经 营 活 动 中 的 销 售 回 款 (2) 融 资 活 动 中 的 银 行 借 款 (3) 融 资 活 动 中 的 其 它 资 金 来 源 5

6 房 地 产 (4) 投 资 活 动 中 的 股 权 并 购, 间 接 获 取 土 地 资 源 图 3 资 金 链 的 核 心 在 销 售 回 款 与 借 贷 滚 动 数 据 来 源 : 安 信 证 券 研 究 中 心 房 地 产 企 业 现 金 流 入 主 要 项 目 : (1) 销 售 回 款 (2) 银 行 借 贷 (3) 其 它 资 金 融 资 借 贷 (4) 股 权 融 资 与 债 券 融 资 由 于 股 权 融 资 ( 包 括 新 股 增 发 配 股 与 重 组 均 已 停 止 ), 债 券 融 资 相 对 较 少, 主 要 以 存 量 为 主 房 地 产 企 业 现 金 流 出 主 要 项 目 : (1) 工 程 建 设 费 用 ( 为 简 化 计 算, 三 费 分 摊 在 工 程 建 设 费 用 中 ) (2) 土 地 购 臵 费 用 (3) 税 金 ( 包 括 营 业 税 金 及 附 加 土 地 增 值 税 及 所 得 税 等 ) (4) 借 贷 资 金 还 本 付 息 (5) 其 它 投 资 活 动 支 出 资 金 充 裕 时, 理 性 企 业 根 据 自 身 资 金 情 况, 适 度 投 资, 适 度 并 购 ; 在 资 金 比 较 困 难 阶 段, 理 性 企 业 往 往 显 著 缩 减 对 外 投 资 ( 转 型 企 业 除 外 ) 由 于 未 来 市 场 预 期 资 金 链 将 异 常 紧 张, 我 们 在 此 次 资 金 链 分 析 中, 将 忽 略 此 部 分 的 现 金 流 出 ; 而 对 于 房 地 产 企 业 间 的 并 购, 属 于 体 系 内 的 流 入 流 出, 不 影 响 对 行 业 现 金 流 的 整 体 计 算 3. 销 售 回 款 决 定 资 金 链 松 紧 未 来 销 售 回 款 是 决 定 行 业 与 房 地 产 开 发 企 业 资 金 链 松 紧 在 卖 方 市 场 中, 供 给 决 定 了 市 场 成 交 量 ; 而 在 买 方 市 场 中, 需 求 的 释 放 是 决 定 市 场 的 主 要 力 量 我 们 分 别 从 供 给 和 需 求 两 个 方 面 分 析 未 来 市 场 的 成 交 量, 同 时, 根 据 销 售 额 与 回 款 现 金 的 比 例 关 系 估 算 开 发 商 通 过 销 售 回 收 的 现 金 3.1. 销 售 额 与 销 售 回 款 现 金 销 售 回 款 是 房 地 产 企 业 资 金 链 最 关 键 的 环 节 由 于 银 行 对 房 地 产 企 业 期 房 销 售 账 户 进 行 了 专 门 的 监 管, 个 人 按 揭 部 分 受 银 行 放 贷 速 度 影 响, 回 款 相 对 较 慢 开 发 企 业 在 完 成 预 售 后, 资 金 回 笼 相 对 滞 后 根 据 我 们 对 万 科 保 利 地 产 金 地 集 团 三 家 上 市 公 司 销 售 额 与 同 期 销 售 商 品 房 收 到 现 金 的 比 较, 现 金 回 款 大 约 占 到 当 期 销 售 额 的 8% 左 右, 我 们 参 照 此 水 平 评 估 未 来 销 售 额 对 应 的 同 期 现 金 回 款 6

7 行 业 分 析 图 4 万 科 销 售 回 款 现 金 / 同 期 销 售 额 ( 亿 元 ) 图 5 保 利 地 产 回 款 现 金 / 同 期 销 售 额 ( 亿 元 ) 1,2 1, % 9% 85% 8% 75% 7% % 95% 9% 85% 8% 75% 7% 65% 6% 万 科 销 售 金 额 万 科 回 款 现 金 / 销 售 额 万 科 销 售 回 款 现 金 保 利 地 产 销 售 金 额 保 利 地 产 回 款 现 金 / 销 售 额 保 利 地 产 销 售 回 款 现 金 图 6 金 地 集 团 销 售 回 款 现 金 / 同 期 销 售 额 ( 亿 元 ) 图 7 保 利 地 产 回 款 现 金 / 同 期 销 售 额 ( 亿 元 ) % 1% 95% 9% 85% 8% 75% 2,5 2, 1,5 1, 5 94% 92% 9% 88% 86% 84% 82% 8% 78% 76% 金 地 集 团 销 售 金 额 金 地 集 团 销 售 回 款 现 金 三 公 司 合 计 销 售 金 额 三 公 司 合 计 销 售 回 款 现 金 金 地 集 团 回 款 现 金 / 销 售 额 三 公 司 合 计 回 款 现 金 / 销 售 额 3.2. 从 需 求 角 度 看 未 来 销 售 额 211 年 1 月 26 日, 国 务 院 下 发 关 于 进 一 步 做 好 房 地 产 市 场 调 控 工 作 有 关 问 题 的 通 知, 与 往 年 调 控 有 所 不 同 的 是, 此 轮 调 控 政 策 对 需 求 端 的 抑 制 十 分 明 显, 对 市 场 影 响 最 大 的 政 策 主 要 体 现 在 信 贷 与 限 购 两 个 方 面 (1) 强 化 差 别 化 住 房 信 贷 政 策 对 贷 款 购 买 第 二 套 住 房 的 家 庭, 首 付 款 比 例 不 低 于 6%, 贷 款 利 率 不 低 于 基 准 利 率 的 1.1 倍 人 民 银 行 各 分 支 机 构 可 根 据 当 地 政 府 政 策 要 求, 提 高 第 二 套 住 房 贷 款 的 首 付 款 比 例 和 利 率 (2) 合 理 引 导 住 房 需 求 各 直 辖 市 计 划 单 列 市 省 会 城 市 和 房 价 过 高 上 涨 过 快 的 城 市, 在 一 定 时 期 内, 要 从 严 制 定 和 执 行 住 房 限 购 措 施 原 则 上 对 已 拥 有 1 套 住 房 的 当 地 户 籍 居 民 家 庭 能 够 提 供 当 地 一 定 年 限 纳 税 证 明 或 社 会 保 险 缴 纳 证 明 的 非 当 地 户 籍 居 民 家 庭, 限 购 1 套 住 房 ( 含 新 建 商 品 住 房 和 二 手 住 房 ); 对 已 拥 有 2 套 及 以 上 住 房 的 当 地 户 籍 居 民 家 庭 拥 有 1 套 及 以 上 住 房 的 非 当 地 户 籍 居 民 家 庭 无 法 提 供 一 定 年 限 当 地 纳 税 证 明 或 社 会 保 险 缴 纳 证 明 的 非 当 地 户 籍 居 民 家 庭, 要 暂 停 在 本 行 政 区 域 内 向 其 售 房 我 们 对 限 购 政 策 影 响 效 应 定 性 分 析, 认 为 限 购 对 二 套 以 上 住 房 需 求 影 响 较 大 对 应 于 房 地 产 市 场 与 上 市 公 司, 定 位 于 高 端 住 房 市 场 改 善 性 需 求 的 产 品 市 场 影 响 较 大 ; 市 场 结 构 中 改 善 性 与 投 资 性 住 房 需 求 比 例 较 高 的 城 市, 楼 市 成 交 量 影 响 较 大 7

8 房 地 产 表 1 信 贷 与 限 购 政 策 对 购 房 需 求 的 抑 制 定 性 分 析 自 住 型 需 求 / 改 善 型 需 求 / 投 资 型 需 求 / 炒 房 与 投 机 / 第 一 套 房 第 二 套 及 以 上 第 二 套 及 以 上 第 二 套 及 以 上 9 平 方 米 以 上 的 家 庭 ; 贷 款 首 付 款 比 例 不 得 低 于 3% 对 贷 款 购 买 第 二 套 住 房 的 家 庭, 贷 款 首 付 款 比 例 不 得 低 于 5%, 贷 款 利 率 不 得 低 于 基 准 利 率 的 1.1 倍 第 三 套 及 以 上 住 房 的, 贷 款 首 付 款 比 例 和 贷 款 利 率 应 大 幅 度 提 高, 由 商 业 银 行 自 主 确 定 抑 制, 较 小 / / / / 抑 制, 较 大 抑 制, 较 大 抑 制, 较 大 / / 抑 制, 较 大 抑 制, 较 大 商 品 住 房 价 格 过 高 上 涨 过 快 供 应 紧 张 的 地 区, 商 业 银 行 可 根 据 风 险 状 况, 暂 停 发 放 购 买 第 三 套 及 以 上 住 房 贷 款 / / 限 制, 大 有 效 期 : 暂 停 限 制, 大 有 效 期 : 暂 停 对 不 能 提 供 1 年 以 上 当 地 纳 税 证 明 或 社 会 保 险 缴 纳 证 明 的 非 本 地 居 民 按 二 套 房 信 贷 政 策 执 行 或 暂 停 发 放 贷 款 能 提 供 1 年 以 上 当 地 纳 税 证 明 或 社 会 保 险 缴 纳 证 明 的 非 本 地 居 民 申 请 住 房 贷 款 的, 执 行 差 别 化 住 房 信 贷 政 策 数 据 来 源 : 安 信 证 券 研 究 中 心 限 制, 相 对 较 小 限 制, 相 对 较 小 限 制, 相 对 较 小 限 制, 相 对 较 小 且 有 有 效 期 限 且 有 有 效 期 限 且 有 有 效 期 限 且 有 有 效 期 限 抑 制, 较 小 抑 制, 较 大 抑 制, 较 大 抑 制, 较 大 表 2 不 同 情 景 假 设 下 的 成 交 量 变 化 情 景 假 设 1 第 一 套 房 第 二 套 房 市 场 结 构 6% 4% 合 计 租 金 回 报 型 升 值 回 报 型 9 平 以 下 9 平 以 上 改 善 型 需 求 投 资 需 求 投 资 及 炒 房 需 求 需 求 构 成 65% 35% 3% 1% 6% 调 控 前 39% 21% 12% 4% 24% 1% 被 抑 制 程 度 ( 下 降 ) 1% 1% 2% 3% 6% 调 控 后 35% 19% 1% 3% 1% 76% 房 价 预 期 下 降 抑 制 程 度 ( 下 降 ) 2% 2% 1% 3% 7% 情 景 1 结 果 28% 15% 9% 2% 3% 57% 情 景 假 设 2 第 一 套 房 第 二 套 房 市 场 结 构 7% 3% 合 计 租 金 回 报 型 升 值 回 报 型 9 平 以 下 9 平 以 上 改 善 型 需 求 投 资 需 求 投 资 及 炒 房 需 求 需 求 构 成 65% 35% 3% 1% 6% 调 控 前 46% 25% 9% 3% 18% 1% 被 抑 制 程 度 ( 下 降 ) 1% 1% 2% 3% 6% 调 控 后 41% 22% 7% 2% 7% 8% 房 价 预 期 下 降 抑 制 程 度 ( 下 降 ) 2% 2% 1% 3% 7% 情 景 2 结 果 33% 18% 6% 1% 2% 61% 情 景 假 设 3 第 一 套 房 第 二 套 房 市 场 结 构 8% 2% 合 计 租 金 回 报 型 升 值 回 报 型 9 平 以 下 9 平 以 上 改 善 型 需 求 投 资 需 求 投 资 及 炒 房 需 求 需 求 构 成 65% 35% 3% 1% 6% 调 控 前 52% 28% 6% 2% 12% 1% 8

9 行 业 分 析 被 抑 制 程 度 ( 下 降 ) 1% 1% 2% 3% 6% 调 控 后 47% 25% 5% 1% 5% 83% 房 价 预 期 下 降 抑 制 程 度 ( 下 降 ) 2% 2% 1% 3% 7% 情 景 3 结 果 37% 2% 4% 1% 1% 64% 情 景 假 设 4 第 一 套 房 第 二 套 房 市 场 结 构 9% 1% 9 平 以 下 9 平 以 上 改 善 型 需 求 租 金 回 报 型 投 资 需 求 升 值 回 报 型 投 资 及 炒 房 需 求 需 求 构 成 65% 35% 3% 1% 6% 调 控 前 59% 32% 3% 1% 6% 1% 被 抑 制 程 度 ( 下 降 ) 1% 1% 2% 3% 6% 调 控 后 53% 28% 2% 1% 2% 87% 房 价 预 期 下 降 抑 制 程 度 ( 下 降 ) 2% 2% 1% 3% 7% 情 景 4 结 果 42% 23% 2% % 1% 68% 注 : 以 上 主 要 针 对 成 交 面 积 而 言, 房 价 大 幅 上 涨 后, 实 际 成 交 金 额 的 下 降 幅 度 明 显 要 小 于 成 交 面 积 数 据 来 源 : 安 信 证 券 研 究 中 心 在 政 策 调 控 不 变 的 情 况 下 成 交 量 变 化 的 几 个 阶 段 : 第 一 阶 段 : 刚 性 需 求 仍 然 持 续 释 放, 改 善 性 需 求 强 烈 的 需 求 以 略 低 于 正 常 水 平 的 速 度 释 放, 需 求 下 降 以 投 资 性 需 求 下 降 为 主 投 资 意 愿 强 烈 的 投 资 性 需 求 仍 有 少 量 通 过 第 二 阶 段 : 刚 性 需 求 释 放 开 始 放 缓 ( 非 房 价 下 降 预 期 因 素 ), 其 中 也 有 符 合 刚 需 的 需 求 群 体 由 于 第 一 阶 段 的 释 放 开 始 减 少, 刚 需 增 量 小 于 刚 需 的 释 放 量 第 三 阶 段 : 房 价 下 降 预 期 强 烈, 刚 需 观 望 ; 同 时 投 资 性 需 求 无 法 释 放, 成 交 量 出 现 快 速 下 降 第 四 阶 段 : 成 交 量 达 到 低 谷, 反 应 所 有 不 利 因 素, 需 求 释 放 开 始 释 放 目 前 由 于 城 市 差 异, 市 场 正 处 于 第 二 三 个 阶 段 可 能 性 较 大 特 别 强 调 的 是 上 述 不 同 阶 段 的 假 设 分 析 其 重 要 前 提 是 政 策 调 控 未 变, 政 策 松 动 或 调 整, 将 对 成 交 量 产 生 重 大 影 响 图 8 政 策 抑 制 下 成 交 量 的 四 个 阶 段 合 计 数 据 来 源 : 安 信 证 券 研 究 中 心 9

10 房 地 产 表 3 中, 我 们 假 设 了 不 同 情 形 下 年 房 屋 销 售 回 收 的 现 金 计 算 假 设 : (1) 现 金 回 收 比 例 参 考 万 科 保 利 地 产 和 金 地 集 团 几 家 公 司 的 平 均 水 平, 按 销 售 额 的 82% 估 算 (2) 销 售 额 增 长 率 为 年 的 复 合 增 长 率 (3) 我 们 倾 向 性 的 认 为 : 情 形 5 为 乐 观 预 期, 情 形 1 为 中 性 预 期 情 形 2 为 悲 观 预 期 表 3 销 售 收 入 与 对 应 销 售 现 金 回 款 ( 亿 元 ) 21A 211E 212E 213E 情 形 1 销 售 额 增 长 率 :% 现 金 回 款 情 形 2 销 售 额 增 长 率 :-5% 现 金 回 款 情 形 3 销 售 额 增 长 率 :-1% 现 金 回 款 情 形 4 销 售 额 增 长 率 :-15% 现 金 回 款 情 形 5 销 售 额 增 长 率 :5% 现 金 回 款 情 形 6 销 售 额 增 长 率 :1% 现 金 回 款 数 据 来 源 : 安 信 证 券 研 究 中 心 图 9 全 国 商 品 房 与 住 宅 销 售 额 及 增 速 ( 亿 元 ) 图 1 全 国 商 品 房 与 住 宅 销 售 面 积 及 增 速 ( 万 平 ) 6, 5, 4, 3, 2, 1, 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% 12, 1, 8, 6, 4, 2, 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% 商 品 房 销 售 额 商 品 住 宅 销 售 额 商 品 房 销 售 面 积 商 品 住 宅 销 售 面 积 商 品 房 销 售 额 增 速 商 品 住 宅 销 售 额 增 速 商 品 房 销 售 面 积 增 速 商 品 住 宅 销 售 面 积 增 速 3.3. 从 供 给 角 度 看 未 来 销 售 额 从 供 给 角 度 判 断 未 来 潜 在 销 售 的 现 金 流 入 21 年 新 开 工 面 积 16.4 亿 平 方 米 ( 以 下 简 称 亿 平 ), 商 品 住 宅 新 开 工 面 积 14.2 亿 平 211 年 1-1 月 新 开 工 16. 亿 平, 商 品 住 宅 新 开 工 面 积 12.4 亿 平 21 年 商 品 房 在 施 面 积 4.5 亿 平, 商 品 住 宅 在 施 面 积 31.5 亿 平 211 年 1-1 月 商 品 房 在 施 面 积 47.5 亿 平, 商 品 住 宅 在 施 面 积 36.4 亿 平 预 计 211 年 全 年 商 品 房 在 施 面 积 将 达 到 52 亿 平, 其 中 住 宅 在 施 面 积 将 达 到 4 亿 平 1

11 行 业 分 析 图 11 全 国 商 品 房 及 商 品 住 宅 新 开 工 面 积 ( 亿 平 ) 图 12 全 国 商 品 房 竣 工 面 积 及 住 宅 竣 工 面 积 ( 亿 平 ) 房 屋 新 开 工 面 积 住 宅 新 开 工 面 积 房 屋 竣 工 面 积 住 宅 竣 工 面 积 图 13 商 品 房 销 售 面 积 / 竣 工 面 积 图 14 全 国 商 品 房 销 售 均 价 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 商 品 房 销 售 均 价 ( 元 / 平 ) 表 4 销 售 额 情 景 分 析 ( 亿 元 ) 在 现 有 政 策 条 件 下, 从 供 给 的 角 度 看 未 来 销 售 额 212 年 最 大 销 售 面 积 可 参 照 29/21 年 商 品 房 销 售 面 积 / 竣 工 面 积 比 值 计 算 : =13.92 亿 平 方 米 ; 最 低 销 售 面 积 可 参 照 28 年 商 品 房 销 售 面 积 / 竣 工 面 积 比 值 计 算 : =1.4 亿 平 方 米 目 前 商 品 房 销 售 均 价 约 为 55 元 / 平 考 虑 到 商 品 房 价 格 的 下 降, 我 们 以 5 元 / 平 的 价 格 作 为 预 测 销 售 额 的 销 售 均 价 中 值 根 据 以 上 假 设, 预 计 未 来 两 年 年 销 售 额 在 5 万 亿 左 右, 对 应 的 销 售 回 款 现 金 在 4.1 万 亿 左 右 销 售 面 积 ( 亿 平 ) 销 售 均 价 ( 元 / 平 ) 数 据 来 源 : 安 信 证 券 研 究 中 心 5, , , 通 过 以 上 从 供 给 和 需 求 两 个 角 度 去 预 测 未 来 的 销 售 前 景, 年 平 均 销 售 额 大 致 在 5 万 亿 左 右 在 本 篇 报 告 中 小 结 部 分, 我 们 采 用 表 3 的 结 果 进 行 后 续 的 分 析 11

12 房 地 产 4. 借 贷 滚 动 4.1. 国 内 贷 款 增 速 明 显 下 降 由 于 信 贷 紧 缩,211 年 1-1 月 房 地 产 开 发 资 金 来 源 中 银 行 资 金 已 开 始 负 增 长 (-2%), 相 对 于 企 业 开 发 投 资 的 高 增 长, 当 前 的 银 行 贷 款 增 速 显 然 与 之 不 匹 配, 强 化 了 销 售 不 佳 背 景 下 资 金 链 趋 于 紧 张 了 预 期 对 于 年 进 入 房 地 产 领 域 的 信 贷 资 金 仍 不 宜 过 度 乐 观 图 15 房 地 产 开 发 投 资 资 金 来 源 贷 款 增 速 ( 亿 元 ) 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, % 5% 4% 3% 2% 1% % -1% 房 地 产 开 发 资 金 来 源 : 国 内 贷 款 国 内 贷 款 同 比 增 速 房 地 产 开 发 资 金 来 源 : 银 行 贷 款 银 行 贷 款 同 比 增 速 对 于 国 内 贷 款 利 率, 我 们 综 合 考 量 以 往 利 率 水 平, 以 当 前 银 行 1-3 年 期 贷 款 利 率 6.65% 简 化 计 算 图 16 短 期 贷 款 利 率 (6-12 个 月 :%) 图 17 中 长 期 贷 款 利 率 (1-3 年 :%)

13 行 业 分 析 图 18 房 地 产 开 发 资 金 来 源 中 国 内 贷 款 构 成 (21) 1,177, 9% 11,364, 91% 国 内 贷 款 : 银 行 贷 款 ( 亿 元 ) 国 内 贷 款 : 非 银 行 贷 款 ( 亿 元 ) 计 算 假 设 : (1) 假 设 贷 款 平 均 年 限 为 3 年 (2) 本 年 度 开 发 贷 款 余 额 = 当 年 国 内 贷 款 + 上 年 度 开 发 贷 款 余 额 - 本 年 度 偿 还 本 金 (3) 利 息 费 用 利 率 按 6.65% 计 算, 本 金 基 数 采 用 上 年 度 贷 款 余 额 (4) 五 种 情 形 :211 年 至 213 年 国 内 贷 款 复 合 增 长 率 分 别 为 % 5% -5% 1% 1% (5) 我 们 倾 向 性 的 认 为 : 情 形 4 为 乐 观 预 期, 情 形 2 为 中 性 预 期, 情 形 1 为 悲 观 预 期 表 5 未 来 国 内 贷 款 增 速 情 景 假 设 ( 亿 元 ) 国 内 贷 款 本 金 偿 还 利 息 支 出 开 发 贷 款 余 额 ( 流 入 项 ) ( 流 出 ) ( 流 出 ) 资 金 流 入 流 出 净 额 情 形 1: 国 内 贷 款 增 长 率 :% 国 内 贷 款 开 发 贷 款 余 额 本 金 偿 还 利 息 支 出 资 金 流 入 流 出 净 额 211E E E 情 形 2: 国 内 贷 款 增 长 率 :5% 国 内 贷 款 开 发 贷 款 余 额 本 金 偿 还 利 息 支 出 资 金 流 入 流 出 净 额 211E E E 情 形 3: 国 内 贷 款 增 长 率 :-5% 国 内 贷 款 开 发 贷 款 余 额 本 金 偿 还 利 息 支 出 资 金 流 入 流 出 净 额 211E E E 情 形 4: 国 内 贷 款 增 长 率 :1% 国 内 贷 款 开 发 贷 款 余 额 本 金 偿 还 利 息 支 出 资 金 流 入 流 出 净 额 211E E E

14 房 地 产 情 形 5: 国 内 贷 款 增 长 率 :-1% 国 内 贷 款 开 发 贷 款 余 额 本 金 偿 还 利 息 支 出 资 金 流 入 流 出 净 额 211E E E 数 据 来 源 : 安 信 证 券 研 究 中 心 4.2. 其 它 资 金 来 源 : 悲 观 预 期 下 可 能 显 著 下 降 本 篇 报 告 中, 其 它 资 金 来 源 包 括 : 企 业 自 筹 资 金 ( 非 自 有 资 金 ) 其 它 ( 参 照 : 图 1 2) 高 利 率 的 信 托 资 金 与 民 间 资 本 则 隐 含 其 中 其 它 资 金 来 源 是 我 们 分 析 行 业 现 金 流 不 确 定 性 最 大 也 是 最 敏 感 的 部 分 在 其 它 资 金 来 源 中, 高 利 率 的 信 托 资 金 与 民 间 资 本 对 风 险 最 为 敏 感 高 利 率 资 本 资 本 相 较 于 银 行 贷 款, 其 特 点 是 期 限 相 对 较 短 利 率 高 放 款 速 度 快 风 险 高 由 此, 对 商 品 房 销 售 进 度 预 期 要 求 较 高 鉴 于 212 年 政 策 延 续 背 景 之 下, 销 量 下 滑 已 成 定 局, 加 上 民 间 资 本 抽 逃 现 象 频 发,212 年 其 它 资 金 来 源 绝 对 量 可 能 面 临 下 滑 如 果 民 间 资 本 与 信 托 新 增 资 金 急 速 下 降, 到 期 存 量 借 贷 还 本 付 息 压 力 则 显 著 大 增, 未 来 两 年 此 项 资 金 流 入 流 出 净 额 为 负 的 可 能 性 也 将 大 增 计 算 假 设 : 信 托 资 金 存 量 和 增 量 期 限 按 平 均 3 年 简 化 计 算,212 年 新 增 量 下 降 25%, 213 年 与 212 年 基 本 持 平, 资 金 成 本 按 2% 计 算 表 7 中 对 于 其 它 自 筹 资 金 的 计 算 假 设 同 此 假 设 图 19 房 地 产 信 托 增 量 可 能 短 期 快 速 下 滑 ( 亿 元 ) Mar-11 Jun-11 Sep-11 房 地 产 信 托 存 量 房 地 产 信 托 增 量 数 据 来 源 : 中 国 信 托 业 协 会 安 信 证 券 研 究 中 心 表 6 信 托 资 金 流 入 流 出 分 析 ( 亿 元 ) 余 额 增 量 到 期 本 金 支 付 利 息 支 付 流 入 流 出 净 额 21A E E E 数 据 来 源 : 中 国 信 托 业 协 会 安 信 证 券 研 究 中 心 我 们 无 法 获 取 准 确 的 进 入 房 地 产 项 目 的 民 间 资 本 及 其 它 高 利 率 资 本 构 成 比 例, 我 们 以 与 信 托 资 金 国 内 贷 款 类 似 的 估 算 方 法 评 估 其 总 量 14

15 行 业 分 析 图 2 房 地 产 开 发 投 资 其 它 自 筹 资 金 ( 非 自 有 资 金 ) 及 同 比 增 速 ( 亿 元 ) 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, % 5% 4% 3% 2% 1% % 其 它 自 筹 资 金 ( 非 自 有 资 金 ) 同 比 增 速 图 21 房 地 产 开 发 投 资 资 金 来 源 : 其 它 ( 亿 元 ) 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 资 金 来 源 : 其 它 同 比 增 速 计 算 假 设 : (1) 假 设 21 年 底 其 它 资 金 来 源 余 额 为 亿 元 由 于 该 余 额 值 无 法 获 取, 在 此, 结 合 其 它 资 金 来 源 历 年 数 据, 并 与 国 内 贷 款 数 据 比 较, 考 虑 到 开 发 贷 款 周 期 的 共 同 属 性, 为 简 化 计 算, 假 设 此 值 该 假 设 为 本 项 计 算 较 为 关 键 的 假 设 条 件 之 一 (2) 利 率 假 设 其 它 资 金 来 源 的 平 均 利 率 无 法 获 取, 在 此 做 各 种 不 同 情 形 下 的 假 设 考 虑 到 信 托 资 金 的 比 重 与 利 率 民 间 资 本 的 利 率 水 平, 倾 向 性 的 建 议 选 择 12% 作 为 参 考 值 (3) 211 年 其 它 资 金 流 入 为 2623 亿 元, 相 当 于 增 长 了 2% 参 考 值 :211 年 1-1 月 1898 亿 元 (4) 我 们 倾 向 性 认 为 : 情 形 3 为 乐 观 预 期, 情 形 1 为 中 性 预 期, 情 形 2 为 悲 观 预 期 小 结 : 其 它 资 金 来 源 由 于 基 础 数 据 缺 失, 我 们 基 于 各 种 假 设 约 束 条 件 预 测 未 来 不 同 情 形 下, 该 项 目 的 资 金 流 入 流 出 情 况 由 于 该 部 分 资 金 对 利 率 较 为 敏 感, 且 从 微 观 层 面, 不 同 企 业 的 资 金 利 率 差 异 较 大, 因 此, 该 项 目 的 资 金 流 入 流 出 情 况 是 行 业 资 金 缺 口 / 盈 余 数 目 的 最 大 变 数 考 虑 到 未 来 两 年 地 产 风 险 加 大, 进 入 地 产 的 资 金 量 可 能 15

16 表 7 其 它 资 金 来 源 流 入 流 出 净 额 计 算 ( 亿 元 ) 到 期 余 额 增 量 本 金 房 地 产 逐 步 下 降, 同 时, 考 虑 到 其 它 资 金 来 源 资 金 利 率 较 高, 我 们 倾 向 性 的 认 为 情 形 2 更 可 能 符 合 实 际 情 况 利 息 支 付 流 入 流 出 净 额 * % 1% 12% 15% 18% 2% 8% 1% 12% 15% 18% 2% 情 形 1 211E % 212E % 213E % 1% 12% 15% 18% 2% 8% 1% 12% 15% 18% 2% 情 形 2 211E % 212E % 213E 情 形 3 8% 1% 12% 15% 18% 2% 8% 1% 12% 15% 18% 2% 211E % 212E % 213E 情 形 4 8% 1% 12% 15% 18% 2% 8% 1% 12% 15% 18% 2% 211E % 212E % 213E 情 形 5 8% 1% 12% 15% 18% 2% 8% 1% 12% 15% 18% 2% 211E % 212E % 213E 数 据 来 源 : 安 信 证 券 研 究 中 心 5. 刚 性 支 出 项 : 工 程 建 设 费 用 土 地 购 臵 费 与 税 金 假 设 : 为 简 化 计 算, 将 企 业 管 理 三 费 分 摊 在 工 程 建 设 费 用 中 计 算, 在 后 面 的 描 述 中 工 程 建 设 费 用 中 包 含 企 业 管 理 三 费 分 摊 工 程 建 设 费 用 土 地 购 臵 费 与 税 金 支 出 相 对 刚 性, 尤 其 是 税 金 支 出 土 地 购 臵 费 主 要 包 括 存 量 土 地 购 臵 未 支 付 费 用 和 未 来 新 增 土 地 购 臵 费 用 存 量 土 地 购 臵 未 支 付 费 用 刚 性 特 征 明 显, 如 未 按 协 议 按 期 支 付 或 未 能 与 政 府 协 商 达 成 共 识, 有 被 收 回 的 风 险 ; 而 新 增 土 地 购 臵 费 用 则 具 有 弹 性, 企 业 可 以 通 过 不 拿 地 少 拿 地 或 在 不 同 时 点 拿 地 调 节 土 地 购 臵 费 的 支 出 ; 而 工 程 建 设 费 的 刚 性 表 现 在 工 程 开 工 后 的 工 程 推 进, 开 发 企 业 可 以 通 过 后 期 放 慢 工 程 进 度 与 减 少 新 开 工 来 调 节 工 程 费 用 的 支 出 5.1. 工 程 建 设 费 用 工 程 建 设 费 计 算 思 路 : 我 们 根 据 房 地 产 项 目 建 设 费 用 总 额 度, 结 合 房 地 产 项 目 开 发 周 期, 均 化 在 周 期 内 各 年 度 根 据 历 史 施 工 面 积 / 竣 工 面 积 估 算 项 目 开 发 周 期 由 于 近 两 年 新 开 工 总 量 与 增 速 均 处 高 位, 实 际 开 发 周 期 将 略 小 于 我 们 计 算 的 开 发 周 期 参 照 图 19, 当 前 水 平 可 以 以 5 来 大 致 估 算 未 来 2 年 的 平 均 开 发 周 期 投 资 额 按 35 元 / 平 估 算, 对 应 211 年 工 程 建 设 费 用 为 (52/5)*35=3.64 万 亿 16

17 E 212E 213E 行 业 分 析 图 22 全 国 商 品 房 及 商 品 住 宅 施 工 面 积 ( 亿 平 ) 图 23 全 国 商 品 房 施 工 面 积 / 竣 工 面 积 房 屋 施 工 面 积 住 宅 施 工 面 积 表 8 不 同 增 长 率 下 的 工 程 建 设 费 用 支 出 ( 亿 元 ) 增 长 率 5% 1% 15% 2% 25% 211E E E 数 据 来 源 : 安 信 证 券 研 究 中 心 5.2. 土 地 购 臵 费 由 于 支 付 滞 后 和 分 期 支 付 等 原 因, 当 年 度 土 地 购 臵 费 低 于 土 地 成 交 总 额, 土 地 购 臵 费 指 标 滞 后 于 土 地 成 交 金 额, 但 更 真 实 的 反 应 了 企 业 的 现 金 支 出 由 于 21 年 土 地 市 场 仍 然 火 爆, 而 211 年 下 半 年 土 地 市 场 极 度 低 迷,21 年 的 部 分 土 地 成 交 款 在 211 年 支 付, 所 以 211 年 土 地 购 臵 费 并 未 显 著 下 降 反 而 有 所 增 长, 我 们 预 计 为 1366 亿 ; 而 212 年 土 地 购 臵 费 则 将 显 著 下 降, 我 们 预 计 为 8293 亿 元 213 年 土 地 购 臵 费 会 随 212 年 土 地 市 场 的 逐 步 企 稳 而 逐 步 回 升, 我 们 预 计 为 877 亿 元 图 24 土 地 购 臵 费 及 增 速 ( 亿 元 ) 12, 1, 8, 6, 4, 2, 8% 7% 6% 5% 4% 3% % 1% 2% -1% -2% -3% 土 地 购 臵 费 同 比 增 速 5.3. 税 金 支 出 房 地 产 行 业 税 赋 比 例 较 高, 尤 其 是 房 价 上 涨 之 后, 土 地 增 值 税 征 缴 比 例 越 来 越 高 由 于 结 算 周 期 的 滞 后 性,212 年 营 业 税 金 及 附 加 占 比 仍 将 保 持 在 年 的 水 平 17

18 房 地 产 同 时, 由 于 房 价 进 入 下 行 通 道, 而 各 项 成 本 提 升, 营 业 税 金 及 附 加 占 比 继 续 上 涨 的 空 间 并 不 大,213 年 可 能 有 所 回 调, 我 们 以 1% 的 水 平 评 估 未 来 2 年 税 金 支 出, 其 基 数 是 营 业 收 入 图 25 房 地 产 上 市 公 司 营 业 税 金 及 附 加 / 营 业 收 入 11.% 1.% 9.7% 1.9% 9.% 8.5% 8.% 7.6% 7.93% 7.% 6.% 5.% Sep-11 通 过 净 利 润 率 估 算 所 得 税 由 于 资 金 成 本 上 升, 房 价 下 降, 未 来 两 年 房 地 产 项 目 盈 利 能 力 将 下 降, 我 们 以 12% 的 净 利 润 估 算 行 业 平 均 盈 利 水 平, 对 应 估 算 的 所 得 税 相 当 于 营 业 收 入 的 4%( 所 得 税 率 为 25%) 图 26 房 地 产 上 市 公 司 净 利 润 率 15.% 14.% 14.16% 13.91% 13.65% 13.% 12.% 11.% 1.% 9.% 11.76% 11.41% 8.% 7.% 7.6% 6.% 5.% 表 9 不 同 销 售 情 形 下 税 金 流 出 计 算 表 ( 万 亿 ) 销 售 收 入 情 景 预 测 211E 212E 213E 乐 观 假 设 中 性 假 设 悲 观 假 设 营 业 税 金 及 附 加 211E 212E 213E 乐 观 假 设 中 性 假 设 悲 观 假 设

19 行 业 分 析 所 得 税 211E 212E 213E 乐 观 假 设 中 性 假 设 悲 观 假 设 税 金 合 计 211E 212E 213E 乐 观 假 设 中 性 假 设 悲 观 假 设 数 据 来 源 : 安 信 证 券 研 究 中 心 6. 结 论 : 行 业 资 金 缺 口 与 企 业 分 化 将 加 剧 6.1. 未 来 两 年 行 业 资 金 链 缺 口 明 显 假 设 条 件 : (1) 销 售 额 情 形 5 为 乐 观 预 期 情 形 1 为 中 性 预 期 情 形 2 为 悲 观 预 期 ; (2) 国 内 贷 款 情 形 4 为 乐 观 预 期 情 形 2 为 中 性 预 期 情 形 1 为 悲 观 预 期 ; (3) 其 它 资 金 来 源 情 形 3 为 乐 观 预 期 情 形 1 为 中 性 预 期 情 形 2 为 悲 观 预 期, 利 率 选 择 12%; (4) 工 程 建 设 费 用 增 长 率 为 5% (5) 合 计 部 分 为 各 子 项 目 部 分 中 乐 观 预 期 与 乐 观 预 期 叠 加 中 性 预 期 与 中 性 预 期 叠 加 悲 观 预 期 与 悲 观 预 期 叠 加, 形 成 合 计 部 分 的 乐 观 预 期 中 性 预 期 和 悲 观 预 期 计 算 结 果 如 下 表 1 表 1 不 同 预 期 下 的 房 地 产 行 业 资 金 链 缺 口 / 盈 余 ( 亿 元 ) 211E 212E 213E 销 售 现 金 回 款 乐 观 假 设 中 性 假 设 悲 观 假 设 国 内 贷 款 资 金 流 入 流 出 净 额 乐 观 假 设 中 性 假 设 悲 观 假 设 其 它 资 金 来 源 流 入 流 出 净 额 乐 观 假 设 中 性 假 设 悲 观 假 设 工 程 建 设 费 用 ( 含 企 业 管 理 三 费 ) 土 地 购 臵 费 乐 观 假 设 税 金 中 性 假 设 悲 观 假 设 乐 观 假 设 合 计 中 性 假 设 悲 观 假 设 数 据 来 源 : 安 信 证 券 研 究 中 心 19

20 房 地 产 在 上 述 假 设 条 件 及 预 测 情 况 下, 结 论 如 下 : (1) 根 据 我 们 的 估 算,211 年 资 金 缺 口 约 356 亿, 相 对 于 211 年 5 万 亿 左 右 的 销 售 体 量, 该 资 金 缺 口 对 行 业 的 影 响 并 不 大, 而 年 房 地 产 资 金 链 缺 口 加 大, 分 别 将 达 到 亿 2351 亿, 资 金 缺 口 大 致 相 当 于 当 期 销 售 额 的 25% 4% (2) 影 响 未 来 资 金 缺 口 的 最 大 变 量 是 其 它 资 金 来 源 其 它 资 金 来 源 最 敏 感 且 弹 性 最 足 : 该 项 目 资 金 利 率 较 高, 利 息 支 付 较 高 ; 且 随 着 房 地 产 调 控 影 响 的 深 化, 新 进 入 资 金 量 可 能 呈 现 显 著 下 滑 若 该 项 目 资 金 呈 现 急 速 下 滑 特 征, 将 明 显 恶 化 房 地 产 行 业 资 金 链 (3) 资 金 链 的 平 衡 与 修 复 将 从 缩 减 投 资 开 始 解 决 资 金 缺 口 最 主 要 的 两 条 路 径 : 一 是 加 快 销 售 ; 二 是 缩 减 投 资 在 政 策 调 控 抑 制 需 求 背 景 下, 开 发 企 业 在 销 售 环 节 相 对 被 动, 但 在 未 来 投 资 规 划 上 则 较 为 主 动, 因 此 在 资 金 链 的 修 复 与 再 平 衡 过 程 中, 必 然 从 缩 减 投 资 开 始 (4) 未 来 销 量 若 符 合 我 们 假 设, 则 工 程 建 设 费 用 支 出 下 调 幅 度 需 达 25%~3% 方 可 修 复 行 业 资 金 链, 由 此 将 对 中 上 游 产 生 重 大 影 响 由 于 明 年 短 期 之 内 政 策 松 动 的 程 度 和 可 能 性 均 不 大, 销 售 明 显 回 暖 的 可 能 性 低, 工 程 建 设 费 用 支 出 明 显 下 调 的 可 能 性 很 高 (5) 行 业 内 不 同 公 司 将 显 著 分 化 主 要 分 化 点 在 当 前 资 金 状 况 产 品 定 位 周 转 速 度 与 调 整 投 资 规 划 根 据 政 策 变 化 调 整 产 品 结 构 加 快 销 售 回 笼 资 金 的 公 司 相 对 安 全, 现 金 为 王 场 景 再 现, 可 能 出 现 并 购 潮 6.2. 企 业 分 化 必 将 加 剧 : 现 金 为 王 再 现 江 湖 企 业 分 化 必 将 加 剧, 现 金 为 王 将 再 现 江 湖, 并 可 能 出 现 并 购 潮 房 地 产 上 市 公 司 货 币 资 金 相 较 于 存 货 比 例 近 两 年 持 续 下 降, 由 短 期 借 款 与 一 年 内 到 期 的 非 流 动 负 债 带 来 的 短 期 偿 债 压 力 显 著 提 升 房 地 产 行 业 未 来 两 年 资 金 链 缺 口 明 显, 如 果 销 量 持 续 低 迷, 行 业 内 公 司 将 出 现 重 大 分 化 企 业 持 有 现 金 与 加 快 销 售 变 现 意 图 将 加 强 由 于 政 策 对 不 同 产 品 的 抑 制 作 用 显 著 不 同, 立 足 刚 需 的 项 目 去 化 速 度 将 显 著 高 于 高 端 及 改 善 性 项 目 现 阶 段, 刚 需 项 目 比 重 大 的 公 司 更 安 全 ( 若 改 善 性 需 求 适 度 放 开, 改 善 性 项 目 较 多 的 公 司 将 受 益 更 多 弹 性 更 好 ) 如 果 未 来 房 地 产 企 业 分 化 加 剧, 资 金 链 进 一 步 紧 张, 很 可 能 出 现 并 购 潮, 资 金 实 力 雄 厚 的 企 业 将 明 显 胜 出, 市 场 将 再 现 现 金 为 王 的 场 景 图 27 房 地 产 行 业 上 市 公 司 货 币 资 金 / 存 货 图 28 房 地 产 上 市 公 司 短 期 偿 债 压 力 加 大 ( 亿 元 ) 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 1,2 1, % 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% -4% 货 币 资 金 / 存 货 货 币 资 金 - 短 期 借 款 - 一 年 内 到 期 的 非 流 动 负 债 2

21 行 业 分 析 企 业 分 化 变 局 如 何 演 化? 卖 地 求 融 与 刮 股 疗 伤 是 否 会 陆 续 出 现? 谁 将 最 终 受 益? 是 否 会 出 现 并 购 潮, 谁 是 未 来 并 购 潮 中 潜 在 的 大 白 鲨? 我 们 将 在 即 将 推 出 的 房 地 产 行 业 专 题 ( 二 ): 资 金 链 公 司 篇 中 深 度 论 述 表 11 为 我 们 根 据 211 年 3 季 度 报 表 考 量 的 上 市 公 司 资 金 链 安 全 性 业 绩 锁 定 性 与 潜 在 业 绩 弹 性 的 指 标 分 析 其 中 : (1) 为 货 币 资 金 / 市 值 (2) 为 ( 货 币 资 金 - 短 期 借 款 - 一 年 内 到 期 的 非 流 动 负 债 )/ 市 值 (3) 为 ( 货 币 资 金 - 短 期 借 款 - 一 年 内 到 期 的 非 流 动 负 债 - 长 期 借 款 - 应 付 债 券 )/ 市 值 (4) 为 (( 货 币 资 金 + 应 收 账 款 + 预 付 账 款 + 其 它 应 收 款 + 可 供 出 售 金 融 资 产 )-( 短 期 借 款 + 应 付 款 + 一 年 内 到 期 的 非 流 动 负 债 + 长 期 借 款 + 应 付 债 券 ))/ 市 值 6.3. 风 险 提 示 表 11 房 地 产 上 市 公 司 资 金 链 安 全 性 比 较 与 我 们 的 预 测 值 产 生 重 大 偏 差 的 风 险 点 在 于 对 未 来 销 售 量 预 测 偏 差, 其 它 资 金 来 源 的 增 长 率 及 利 率 假 设 偏 差 等 同 时 由 于 企 业 有 自 我 调 节 的 能 力, 如 果 开 发 企 业 及 时 收 缩 投 资 规 模, 资 金 缺 口 将 缩 小 政 策 放 松 将 明 显 改 善 行 业 资 金 链 情 况, 改 善 情 况 视 政 策 放 松 程 度 而 定 资 金 链 安 全 性 业 绩 锁 定 性 业 绩 弹 性 规 模 参 考 代 码 证 券 名 称 总 市 值 ( 亿 元 ) (1) (2) (3) (4) 预 收 款 / 市 值 存 货 / 市 值 金 地 集 团 外 高 桥 上 实 发 展 华 发 股 份 中 国 武 夷 格 力 地 产 金 融 街 首 开 股 份 珠 江 实 业 中 航 地 产 天 地 源 招 商 地 产 栖 霞 建 设 万 科 A 数 源 科 技 金 科 股 份 保 利 地 产 海 泰 发 展 深 长 城 津 滨 发 展 名 流 臵 业 大 港 股 份 凤 凰 股 份 香 江 控 股 世 茂 股 份 卧 龙 地 产 信 达 地 产 华 夏 幸 福 金 丰 投 资 鲁 商 臵 业 万 通 地 产 华 远 地 产 广 宇 发 展 电 子 城 高 新 发 展 大 龙 地 产 京 能 臵 业 天 宸 股 份 新 湖 中 宝

22 36 华 联 控 股 中 粮 地 产 北 京 城 建 广 宇 集 团 宝 安 地 产 苏 州 高 新 天 津 松 江 中 华 企 业 云 南 城 投 万 业 企 业 福 星 股 份 中 南 建 设 嘉 凯 城 绵 世 股 份 新 黄 浦 世 联 地 产 实 达 集 团 美 都 控 股 西 藏 城 投 天 保 基 建 渝 开 发 深 天 健 滨 江 集 团 华 侨 城 A 迪 马 股 份 绿 景 控 股 合 肥 城 建 同 达 创 业 上 海 金 陵 刚 泰 控 股 沙 河 股 份 海 德 股 份 亿 城 股 份 空 港 股 份 莱 茵 臵 业 天 伦 臵 业 阳 光 城 阳 光 股 份 中 体 产 业 荣 盛 发 展 南 国 臵 业 新 潮 实 业 南 京 高 科 东 华 实 业 深 物 业 A 深 振 业 A 京 投 银 泰 冠 城 大 通 中 茵 股 份 中 国 宝 安 中 天 城 投 重 庆 实 业 华 业 地 产 顺 发 恒 业 长 春 经 开 金 山 开 发 云 南 旅 游 深 深 房 A 泛 海 建 设 浙 江 广 厦 苏 宁 环 球 万 方 地 产 丰 华 股 份 城 投 控 股 陆 家 嘴 中 润 投 资 浙 江 东 日 粤 宏 远 A 浦 东 金 桥 世 荣 兆 业 泰 禾 集 团 中 关 村 华 丽 家 族 房 地 产 22

23 行 业 分 析 838 国 兴 地 产 荣 安 地 产 鼎 立 股 份 万 泽 股 份 光 华 控 股 正 和 股 份 中 江 地 产 中 弘 股 份 中 国 国 贸 银 基 发 展 道 博 股 份 万 好 万 家 荣 丰 控 股 宜 华 地 产 多 伦 股 份 天 业 股 份 创 兴 资 源 运 盛 实 业 世 纪 星 源 中 汇 医 药 金 宇 车 城 上 海 新 梅 东 方 银 星

24 T_Disclaimer T_AuthorInfo 房 地 产 T_AuthorInfo 分 析 师 简 介 邹 文 军, 房 地 产 行 业 分 析 师, 经 济 学 硕 士, 七 年 房 地 产 及 证 券 行 业 工 作 经 验,211 年 加 盟 安 信 证 券 研 究 团 队 徐 胜 利, 房 地 产 行 业 分 析 师, 经 济 学 硕 士, 十 余 年 房 地 产 及 证 券 行 业 工 作 经 验,7 年 加 盟 安 信 证 券 研 究 团 队 分 析 师 声 明 T_AuthorS tatemen t 邹 文 军 徐 胜 利 分 别 声 明, 本 人 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格, 勤 勉 尽 责 诚 实 守 信 本 人 对 本 报 告 的 内 容 和 观 点 负 责, 保 证 信 息 来 源 合 法 合 规 研 究 方 法 专 业 审 慎 研 究 观 点 独 立 公 正 分 析 结 论 具 有 合 理 依 据, 特 此 声 明 本 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 的 说 明 T_Company State ment 安 信 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 经 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 核 准, 取 得 证 券 投 资 咨 询 业 务 许 可 本 公 司 及 其 投 资 咨 询 人 员 可 以 为 证 券 投 资 人 或 客 户 提 供 证 券 投 资 分 析 预 测 或 者 建 议 等 直 接 或 间 接 的 有 偿 咨 询 服 务 发 布 证 券 研 究 报 告, 是 证 券 投 资 咨 询 业 务 的 一 种 基 本 形 式, 本 公 司 可 以 对 证 券 及 证 券 相 关 产 品 的 价 值 市 场 走 势 或 者 相 关 影 响 因 素 进 行 分 析, 形 成 证 券 估 值 投 资 评 级 等 投 资 分 析 意 见, 制 作 证 券 研 究 报 告, 并 向 本 公 司 的 客 户 发 布 免 责 声 明 本 报 告 仅 供 安 信 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 为 任 何 机 构 或 个 人 接 收 到 本 报 告 而 视 其 为 本 公 司 的 当 然 客 户 本 报 告 基 于 已 公 开 的 资 料 或 信 息 撰 写, 但 本 公 司 不 保 证 该 等 信 息 及 资 料 的 完 整 性 准 确 性 本 报 告 所 载 的 信 息 资 料 建 议 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 本 报 告 发 布 当 日 的 判 断, 本 报 告 中 的 证 券 或 投 资 标 的 价 格 价 值 及 投 资 带 来 的 收 入 可 能 会 波 动 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 能 撰 写 并 发 布 与 本 报 告 所 载 资 料 建 议 及 推 测 不 一 致 的 报 告 本 公 司 不 保 证 本 报 告 所 含 信 息 及 资 料 保 持 在 最 新 状 态, 本 公 司 将 随 时 补 充 更 新 和 修 订 有 关 信 息 及 资 料, 但 不 保 证 及 时 公 开 发 布 同 时, 本 公 司 有 权 对 本 报 告 所 含 信 息 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 修 改, 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 应 的 更 新 或 修 改 任 何 有 关 本 报 告 的 摘 要 或 节 选 都 不 代 表 本 报 告 正 式 完 整 的 观 点, 一 切 须 以 本 公 司 向 客 户 发 布 的 本 报 告 完 整 版 本 为 准, 如 有 需 要, 客 户 可 以 向 本 公 司 投 资 顾 问 进 一 步 咨 询 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 本 公 司 及 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 或 期 权 并 进 行 证 券 或 期 权 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 者 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 者 金 融 产 品 等 相 关 服 务, 提 请 客 户 充 分 注 意 客 户 不 应 将 本 报 告 为 作 出 其 投 资 决 策 的 惟 一 参 考 因 素, 亦 不 应 认 为 本 报 告 可 以 取 代 客 户 自 身 的 投 资 判 断 与 决 策 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 均 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议, 无 论 是 否 已 经 明 示 或 暗 示, 本 报 告 不 能 作 为 道 义 的 责 任 的 和 法 律 的 依 据 或 者 凭 证 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 亦 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 本 报 告 版 权 仅 为 本 公 司 所 有, 未 经 事 先 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 发 表 转 发 或 引 用 本 报 告 的 任 何 部 分 如 征 得 本 公 司 同 意 进 行 引 用 刊 发 的, 需 在 允 许 的 范 围 内 使 用, 并 注 明 出 处 为 安 信 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 中 心, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 安 信 证 券 股 份 有 限 公 司 对 本 声 明 条 款 具 有 惟 一 修 改 权 和 最 终 解 释 权 24

25 行 业 分 析 公 司 评 级 体 系 收 益 评 级 : 买 入 未 来 6 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 沪 深 3 指 数 15% 以 上 ; 增 持 未 来 6 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 沪 深 3 指 数 5% 至 15%; 中 性 未 来 6 个 月 的 投 资 收 益 率 与 沪 深 3 指 数 的 变 动 幅 度 相 差 -5% 至 5%; 减 持 未 来 6 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 沪 深 3 指 数 5% 至 15%; 卖 出 未 来 6 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 沪 深 3 指 数 15% 以 上 ; 风 险 评 级 : A 正 常 风 险, 未 来 6 个 月 投 资 收 益 率 的 波 动 小 于 等 于 沪 深 3 指 数 波 动 ; B 较 高 风 险, 未 来 6 个 月 投 资 收 益 率 的 波 动 大 于 沪 深 3 指 数 波 动 ; 销 售 联 系 人 T_Sales 黄 方 禅 上 海 联 系 人 朱 贤 上 海 联 系 人 huangfc@essence.com.cn zhuxian@essence.com.cn 凌 洁 上 海 联 系 人 张 勤 上 海 联 系 人 lingjie@essence.com.cn zhangqin@essence.com.cn 梁 涛 上 海 联 系 人 周 蓉 北 京 联 系 人 liangtao@essence.com.cn zhourong@essence.com.cn 潘 冬 亮 北 京 联 系 人 马 正 南 北 京 联 系 人 pandl@essence.com.cn mazn@essence.com.cn 胡 珍 深 圳 联 系 人 李 国 瑞 深 圳 联 系 人 huzhen@essence.com.cn ligr@essence.com.cn 安 信 证 券 研 究 中 心 T_Reg ion 深 圳 深 圳 市 福 田 区 深 南 大 道 28 号 中 国 凤 凰 大 厦 1 栋 7 层 邮 编 : 上 海 上 海 市 浦 东 新 区 世 纪 大 道 1589 号 长 泰 国 际 金 融 大 厦 16 层 邮 编 : 2123 北 京 北 京 市 西 城 区 金 融 大 街 5 号 新 盛 大 厦 B 座 19 层 邮 编 :