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1 学 校 编 码 :10384 学 号 :B 分 类 号 密 级 UDC 博 士 学 位 论 文 中 国 上 市 公 司 并 购 动 因 与 绩 效 研 究 A Study on the Motive and Performance of Mergers and Acquisitions by China s Listed Companies 黄 兴 孪 指 导 教 师 姓 名 : 郑 振 龙 教 授 专 业 名 称 : 金 融 学 论 文 提 交 日 期 : 2009 年 论 文 答 辩 日 期 : 2009 年 学 位 授 予 日 期 : 2009 年 4 月 月 月 答 辩 委 员 会 主 席 : 评 阅 人 : 2009 年 4 月

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3 厦 门 大 学 学 位 论 文 原 创 性 声 明 本 人 呈 交 的 学 位 论 文 是 本 人 在 导 师 指 导 下, 独 立 完 成 的 研 究 成 果 本 人 在 论 文 写 作 中 参 考 其 他 个 人 或 集 体 已 经 发 表 的 研 究 成 果, 均 在 文 中 以 适 当 方 式 明 确 标 明, 并 符 合 法 律 规 范 和 厦 门 大 学 研 究 生 学 术 活 动 规 范 ( 试 行 ) 另 外, 该 学 位 论 文 为 ( 国 家 自 然 科 学 基 金 基 于 控 股 股 东 自 利 行 为 的 上 市 公 司 投 资 行 为 研 究 ( )) 课 题 ( 组 ) 的 阶 段 性 研 究 成 果, 获 得 ( 基 于 控 股 股 东 自 利 行 为 的 上 市 公 司 投 资 行 为 研 究 ) 课 题 ( 组 ) 经 费 或 实 验 室 的 资 助, 在 ( ) 实 验 室 完 成 ( 请 在 以 上 括 号 内 填 写 课 题 或 课 题 组 负 责 人 或 实 验 室 名 称, 未 有 此 项 声 明 内 容 的, 可 以 不 作 特 别 声 明 ) 声 明 人 ( 签 名 ): 年 月 日

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5 厦 门 大 学 学 位 论 文 著 作 权 使 用 声 明 本 人 同 意 厦 门 大 学 根 据 中 华 人 民 共 和 国 学 位 条 例 暂 行 实 施 办 法 等 规 定 保 留 和 使 用 此 学 位 论 文, 并 向 主 管 部 门 或 其 指 定 机 构 送 交 学 位 论 文 ( 包 括 纸 质 版 和 电 子 版 ), 允 许 学 位 论 文 进 入 厦 门 大 学 图 书 馆 及 其 数 据 库 被 查 阅 借 阅 本 人 同 意 厦 门 大 学 将 学 位 论 文 加 入 全 国 博 士 硕 士 学 位 论 文 共 建 单 位 数 据 库 进 行 检 索, 将 学 位 论 文 的 标 题 和 摘 要 汇 编 出 版, 采 用 影 印 缩 印 或 者 其 它 方 式 合 理 复 制 学 位 论 文 本 学 位 论 文 属 于 : ( )1. 经 厦 门 大 学 保 密 委 员 会 审 查 核 定 的 保 密 学 位 论 文, 于 年 月 日 解 密, 解 密 后 适 用 上 述 授 权 ( )2. 不 保 密, 适 用 上 述 授 权 ( 请 在 以 上 相 应 括 号 内 打 或 填 上 相 应 内 容 保 密 学 位 论 文 应 是 已 经 厦 门 大 学 保 密 委 员 会 审 定 过 的 学 位 论 文, 未 经 厦 门 大 学 保 密 委 员 会 审 定 的 学 位 论 文 均 为 公 开 学 位 论 文 此 声 明 栏 不 填 写 的, 默 认 为 公 开 学 位 论 文, 均 适 用 上 述 授 权 ) 声 明 人 ( 签 名 ): 年 月 日

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7 摘 要 本 文 在 国 内 学 者 现 有 的 研 究 基 础 之 上, 基 于 我 国 上 市 公 司 丰 富 多 元 的 制 度 背 景, 更 为 全 面 地 考 察 我 国 上 市 公 司 的 并 购 动 因 与 绩 效 通 过 回 顾 我 国 上 市 公 司 与 证 券 市 场 的 发 展 历 程, 论 文 分 别 对 国 有 控 股 上 市 公 司 和 民 营 上 市 公 司 的 基 本 治 理 特 征 进 行 梳 理, 即 我 国 国 有 控 股 上 司 公 司 存 在 政 府 干 预 与 内 部 人 控 制 的 双 重 治 理 特 征, 而 民 营 上 市 公 司 集 中 体 现 了 大 股 东 控 制 的 基 本 特 征 基 于 不 同 类 型 上 市 公 司 的 治 理 机 制, 本 文 分 别 就 政 府 干 预 大 股 东 控 制 对 公 司 并 购 行 为 的 影 响 机 制 进 行 理 论 分 析, 在 此 基 础 上 提 出 了 我 国 上 市 公 司 掏 空 和 支 持 的 并 购 动 因, 同 时 对 不 同 类 型 上 市 公 司 的 并 购 绩 效 差 异 提 出 了 研 究 假 设 论 文 最 后 以 年 我 国 上 市 公 司 收 购 非 上 市 公 司 的 613 个 大 额 并 购 事 件 为 研 究 样 本, 采 用 事 件 研 究 和 财 务 指 标 (ROE) 两 种 方 法, 对 上 市 公 司 并 购 绩 效 进 行 实 证 分 析, 并 检 验 论 文 提 出 的 研 究 假 设 研 究 表 明, 上 市 公 司 并 购 之 前 年 度 的 财 务 业 绩 与 并 购 绩 效 显 著 负 相 关, 这 一 证 据 支 持 了 掏 空 和 支 持 的 并 购 动 因 假 设 此 外, 在 短 期 上, 国 有 控 股 上 市 公 司 的 并 购 绩 效 优 于 民 营 上 市 公 司, 中 央 控 股 上 市 公 司 的 并 购 绩 效 优 于 地 方 政 府 控 股 上 市 公 司, 但 从 长 期 来 看, 并 购 未 能 提 高 公 司 的 财 务 业 绩 通 过 对 收 购 公 司 并 购 事 件 累 计 超 额 收 益 率 的 单 因 素 和 多 元 回 归 分 析, 本 文 还 发 现, 我 国 证 券 市 场 对 于 上 市 公 司 并 购 事 件 存 在 明 显 的 提 前 反 应 现 象, 同 时, 收 购 公 司 累 计 超 额 收 益 率 与 并 购 交 易 规 模 显 著 正 相 关 此 外, 投 资 者 对 于 上 市 公 司 多 元 化 的 收 购 有 更 为 积 极 的 反 应, 这 些 证 据 综 合 反 映 了 我 国 资 本 市 场 上 的 投 资 者 对 并 购 重 组 事 件 的 炒 作 行 为 关 键 词 : 国 家 控 制 ; 大 股 东 控 制 ; 并 购 绩 效

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9 Abstract Against the background of diversified institutions of China s listed companies and based on the current research conducted by Chinese researchers, this dissertation aims to do a more comprehensive study on the motive and performance of mergers and acquisitions (M&As) by listed companies in China. By reviewing the course of development of China's listed companies as well as the securities market, this dissertation sorts out the basic governance characteristics of the state-owned holding listed companies and private listed companies. While the former exhibits dual governance characteristics of "government intervention" and "insider control", the latter embodies the basic features of "large shareholder control". Based on governance mechanisms of different types of listed companies, this dissertation makes a theoretical analysis of the impact of "government intervention" and "majority shareholder control" on the company's M&As, puts forward "tunneling" and "propping" as the M&A motives for China's listed companies, and proposes hypotheses for the performance differences of M&As by varied listed companies. With the 613 samples of China s listed companies acquiring non-listed companies during 1999 through 2004, this dissertation employs the methods of "event study" and "financial ratio (ROE)" to carry out an empirical study on the performance of M&As of the listed companies and test the proposed hypotheses. The results show that the pre-acquisition annual financial results of the listed companies and the acquisition performance is negatively relative, which is in favor of the M & A motives hypothesis for China's listed companies "tunneling" and "propping". In addition, in the short term, the M&A performance of the state-owned holding listed companies is better than that of private listed companies, the M&A performance of the central government controlling listed companies is better than that of local governments controlling listed companies, but in the long term, M&As fail to improve the company's financial performance. Through the analysis of the single factor and multiple regression of the cumulative abnormal return (CAR) in the event of company s M&A, this paper also finds that

10 China's securities market apparently reacts before the listed companies M&A, meanwhile, the acquiring company s cumulative excess return has a significant positive correlation with the scale of M&A transactions. In addition, investors respond more positively to the listed companies diversified acquisition, which reflects the investors speculation in China's capital market over the events of M&A. Keywords: State control;large shareholder control;performance of M&As.

11 目 录 导 论...1 一 选 题 依 据... 1 二 研 究 对 象 与 研 究 内 容... 4 三 论 文 结 构... 6 四 论 文 的 创 新 之 处 与 研 究 意 义... 6 第 一 章 公 司 并 购 的 基 本 概 念 与 理 论 基 础...8 第 一 节 公 司 并 购 的 含 义 及 特 征... 8 一 公 司 并 购 的 概 念... 8 二 公 司 并 购 的 特 征...10 三 并 购 的 基 本 类 型...10 第 二 节 国 外 文 献 回 顾 企 业 并 购 的 动 因...12 一 协 同 效 应 理 论 (Synergy Effect Theory)...13 二 代 理 理 论 (Agency Theory)...14 三 自 大 假 说 与 过 度 自 信 理 论 (Hubris and Overconfidence Theory)16 四 股 票 市 场 驱 动 理 论 (Stock Market Driven Acquisitions Theory)...16 五 大 股 东 掏 空 理 论 (Tunneling Theory)...17 第 三 节 国 外 文 献 回 顾 并 购 绩 效...18 一 并 购 绩 效 的 评 价 方 法...18 二 基 于 事 件 研 究 的 并 购 绩 效 研 究...20 三 基 于 公 司 财 务 指 标 的 并 购 绩 效 研 究...21 第 四 节 国 内 学 者 的 研 究 回 顾...22 第 二 章 制 度 背 景 分 析...25 第 一 节 我 国 上 市 公 司 与 资 本 市 场 发 展 历 程...25 一 股 份 制 改 造...25 二 证 券 市 场 的 发 展...27

12 三 证 券 市 场 股 票 发 行 的 制 度 安 排...28 四 国 有 企 业 改 制 中 的 股 权 设 置...31 第 二 节 国 有 控 股 上 市 公 司 的 基 本 治 理 特 征...33 一 内 部 人 控 制...34 二 政 府 干 预...36 第 三 节 民 营 上 市 公 司 的 公 司 治 理 特 征...39 第 三 章 理 论 分 析 与 研 究 假 设...41 第 一 节 政 府 干 预 与 公 司 并 购 行 为...41 第 二 节 民 营 上 市 公 司 的 并 购 动 因 与 绩 效...43 第 三 节 政 府 控 制 转 型 过 程 中 的 国 有 企 业 所 引 起 的 成 本 和 收 益...45 第 四 章 实 证 分 析...50 第 一 节 基 于 事 件 研 究 法 的 实 证 分 析...50 一 事 件 研 究 法...50 二 研 究 样 本 与 数 据 来 源...52 三 并 购 累 计 超 额 收 益 率 及 其 单 因 素 分 析...53 四 多 元 回 归 分 析...62 第 二 节 基 于 财 务 业 绩 指 标 的 研 究 方 法...78 第 五 章 结 论 与 政 策 建 议...85 参 考 文 献...88 附 表 : 并 购 交 易 样 本 概 况...99 致 谢

13 Table of Content Introduction...1 Part One Background of Research Subject... 1 Part Two Research Object and Scope... 4 Part Three Paper Structure... 6 Part Four Significance and Innovations of Paper... 6 Chapter 1. Basic Concepts and Theories of M&As...8 Section One Meanings and Features of M&As... 8 Part One Basice Concepts of M&As... 8 Part Two M&As Features...10 Part Three Section two Types of M&As...10 Literature Review of M&A Motives...12 Part One Synergy Effect Theory)...13 Part Two Part Three Part Four Part Five Section Three Part One Part Two Part Three Agency Theory)...14 Hubris and Overconfidence Theory...16 Stock Market Driven Acquisitions Theory...16 Tunneling Theory...17 Literature Review of M&A Performance...18 Measures of M&A Performance...18 Event Study on M&A Performance...20 Financial Indicators Study on M&A Performance...21 Section Four Domestic Literature Review...22 Chapter 1. Aanlysis of Institution Background...25 Section One The Course of China s Capital Market and Listed Companies...25 Part One Shareholding Reform...25

14 Part Two Development of Securities Market in China...27 Part Three Rules on Stock Issue...28 Part Four Section Two Ownership Design During SOE s Restructuring...31 The Corporate Governance of State-owned Holding Listed Companies...33 Part One Part Two Insider Control...34 Government Intervention...36 Section Two The Corporate Governance of Private Listed Companies...39 Chapter 3. Theory Analysis and Hypothese...41 Section One Section Two Government Intervention and M&As...41 M&A Motives and Performance of Private Listed Companies...43 Section Three The Benefit and Cost of SOEs in the Process of Economic Transition...45 Chapter 4. Emprical Study...50 Section One Event Study on M&A Performance...50 Part One Methodology of Event Study...50 Part Two Samples and Data Source...52 Part Three Single Facor Analysis of M&As CAR...53 Part Four Multiple Regression of M&As CAR...62 Section Two Financial Indicator Study on M&A Performance...78 Chapter 5. Conclusions...85 Reference...88 Appendix. Research Sample Briefing...99 Acknowledgements

15 导 论 导 论 一 选 题 依 据 兼 并 收 购 是 资 本 市 场 永 恒 的 主 旋 律 与 西 方 此 起 彼 伏 的 兼 并 浪 潮 相 似, 我 国 资 本 市 场 自 1997 年 以 来 也 表 现 出 资 产 重 组 的 井 喷 现 象, 并 有 愈 演 愈 烈 之 势 与 此 同 时, 上 市 公 司 并 购 问 题 也 成 为 国 内 公 司 金 融 ( 或 公 司 财 务 ) 学 术 研 究 的 热 点 之 一 多 数 学 者 以 西 方 的 并 购 理 论 为 基 础, 从 并 购 事 件 的 股 价 反 应 ( 即 事 件 研 究 ) 和 公 司 长 期 的 财 务 业 绩 指 标 两 个 角 度 对 我 国 上 市 公 司 的 并 购 绩 效 进 行 了 实 证 检 验 但 是 陆 正 飞 和 叶 康 涛 (2004) 在 回 顾 国 内 学 者 对 上 市 公 司 并 购 行 为 的 相 关 研 究 后 指 出, 由 于 中 国 资 本 市 场 的 特 殊 性, 如 保 配 保 壳 动 机 大 股 东 掠 夺 动 机 政 府 干 预 动 机 获 取 壳 资 源 动 机 等 的 存 在, 使 得 中 国 资 本 市 场 上 的 并 购 动 因 与 国 外 有 着 很 大 的 不 同, 这 使 得 试 图 借 用 西 方 理 论 来 分 析 中 国 并 购 行 为 的 研 究 往 往 不 能 得 出 非 常 有 意 义 的 结 论 [1] 简 言 之, 研 究 中 国 上 市 公 司 的 并 购 行 为, 必 须 立 足 于 中 国 上 市 公 司 和 资 本 市 场 的 制 度 背 景 由 于 历 史 原 因, 我 国 上 市 公 司 大 部 分 是 原 国 有 企 业 改 制 而 成, 并 且, 为 了 维 护 公 有 制 的 主 体 地 位, 这 些 公 司 在 企 业 改 制 过 程 中 往 往 采 用 了 国 家 绝 对 控 股 或 相 对 控 股 的 股 权 设 置 模 式 理 论 研 究 与 实 际 调 查 表 明, 尽 管 改 制 后 的 国 有 控 股 上 市 公 司 的 治 理 结 构 在 形 式 上 取 得 了 巨 大 进 步, 但 实 质 性 的 进 展 却 严 重 滞 后 这 突 出 表 现 在 政 企 不 分 的 现 象 仍 较 为 严 重, 政 府 职 能 存 在 缺 位 错 位 越 位 问 题 ( 中 国 公 司 治 理 报 告,2006) [2] 现 有 的 产 权 理 论 与 转 轨 经 济 的 研 究 表 明, 在 国 有 产 权 为 主 导 的 制 度 安 排 下, 政 府 职 能 的 缺 位 容 易 导 致 内 部 人 控 制 问 题 与 此 同 时, 政 府 职 能 的 错 位 与 越 位 又 将 导 致 政 府 干 预 ( 或 行 政 干 预 ) 问 题 正 如 Qian(1996) 李 稻 葵 (1999) 李 增 泉 (2002) 等 人 的 研 究 表 明, 我 国 国 有 企 业 以 及 证 券 市 场 上 由 国 家 控 股 的 上 市 公 司 在 公 司 治 理 上 表 现 出 政 府 干 预 和 内 部 人 控 制 的 双 重 特 征 [3]-[5] 与 此 相 对 应 的 是, 近 一 二 十 年 来, 我 国 民 营 经 济 的 力 量 迅 速 壮 大, 越 来 越 多 的 民 营 企 业 经 过 改 制 或 并 购 成 为 上 市 公 司 ( 公 司 实 际 控 制 人 为 个 人, 以 下 称 民 营 上 市 公 司 ), 开 始 成 为 我 国 资 本 市 场 的 一 股 新 生 力 量 虽 然 民 营 上 市 公 司 在 形 式 1

16 中 国 上 市 公 司 并 购 动 因 与 绩 效 研 究 上 与 国 有 控 股 上 市 公 司 一 样, 已 建 立 了 较 为 完 整 的 公 司 治 理 结 构, 但 上 海 证 券 交 易 所 研 究 中 心 (2005) 认 为, 由 于 以 下 的 两 个 原 因, 使 得 民 营 上 市 公 司 的 治 理 机 制 与 国 有 控 股 上 市 公 司 存 在 显 著 的 差 异 [6] 其 一, 民 营 上 市 公 司 控 股 股 东 ( 大 股 东 ) 与 公 司 存 在 更 紧 密 的 利 益 关 系, 使 民 营 上 市 公 司 不 像 国 有 控 股 上 市 公 司 那 样 缺 乏 自 我 监 督 和 存 在 严 重 的 代 理 问 题 ; 其 二, 由 于 我 国 尚 缺 乏 有 效 的 投 资 者 利 益 保 护 机 制, 使 民 营 上 市 公 司 控 股 股 东 比 国 家 更 有 激 励 去 侵 占 外 部 中 小 股 东 的 财 产 ( 利 益 ) 或 把 公 司 财 产 占 为 己 有, 就 是 说, 民 营 上 市 公 司 大 股 东 滥 用 控 制 权 的 道 德 风 险 可 能 更 加 严 重 但 是, 近 年 来 国 内 多 数 学 者 对 我 国 上 市 公 司 股 权 融 资 资 本 结 构 投 资 行 为 等 公 司 财 务 政 策 的 理 论 研 究, 是 基 于 我 国 上 市 公 司 股 权 分 置 与 一 股 独 大 所 导 致 的 大 股 东 与 外 部 中 小 股 东 的 利 益 冲 突 产 生 的 代 理 问 题 这 一 制 度 背 景 例 如, 唐 宗 明 和 蒋 位 (2002) 徐 晓 东 和 陈 小 悦 (2003) 刘 峰 等 (2004) 叶 康 涛 和 陆 正 飞 (2004) 阎 大 颖 (2004) 白 重 恩 等 (2005) 陈 文 斌 和 陈 小 悦 (2005) 马 曙 光 等 (2005) 王 化 成 和 胡 国 柳 (2005), 等 等 [7]-[15] 这 些 研 究 虽 然 能 够 一 定 程 度 上 解 释 了 我 国 上 市 公 司 股 权 融 资 偏 好 股 利 政 策 多 元 化 投 资 等 财 务 政 策, 但 显 然 对 于 国 有 控 股 上 市 公 司 的 国 家 股 东 和 政 府 行 为 缺 乏 进 一 步 的 深 入 分 析 与 私 人 股 东 不 同, 中 央 或 地 方 政 府 作 为 国 家 股 东 的 代 表, 不 仅 要 考 虑 资 本 保 值 增 值 的 经 济 目 标, 还 要 考 虑 就 业 社 会 养 老 社 会 稳 定 等 非 经 济 目 标 (Lin 等,1998) [16] 因 此, 虽 然 Shleifer 和 Vishny(1997) La Porta 等 人 (1999, 2000) 指 出, 英 美 以 外 的 绝 大 多 数 国 家 或 地 区, 上 市 公 司 股 权 高 度 集 中, 属 于 典 型 的 由 大 股 东 控 制 的 公 司, 公 司 基 本 的 代 理 问 题 是 中 小 股 东 与 几 乎 完 全 控 制 了 管 理 者 的 控 股 股 东 之 间 的 利 益 冲 突 [17-19] 但 我 国 国 有 控 股 上 市 公 司 的 国 家 大 股 东 与 拉 美 国 家 东 南 亚 地 区 的 上 市 公 司 的 私 人 大 股 东 在 性 质 上 以 及 目 标 函 数 存 在 根 本 的 差 别 基 于 大 股 东 的 研 究 视 角, 还 可 能 忽 视 了 国 有 控 股 上 市 公 司 依 然 存 在 的 伯 利 与 米 恩 斯 式 的 委 托 代 理 问 题 股 东 与 经 理 人 员 的 利 益 冲 突 导 致 经 理 人 员 可 能 做 出 不 利 于 公 司 价 值 的 行 为 以 不 久 前 发 生 的 赵 新 先 被 拘 事 件 为 例,2005 年 年 底, 赵 新 先 被 深 圳 检 察 院 刑 事 拘 留 耐 人 寻 味 的 是, 这 起 事 件 距 赵 新 先 退 位 已 一 年 有 余 因 此, 这 一 年 多 时 间 到 底 发 生 了 什 么? 赵 新 先 被 拘 的 真 正 原 因 是 什 2

17 导 论 么 等 问 题 成 为 当 时 各 大 媒 体 关 注 的 焦 点 在 赵 新 先 被 拘 事 件 之 前, 三 九 事 件 三 九 医 药 股 份 有 限 公 司 ( 简 称 三 九 医 药, 证 券 代 码 ) 因 被 集 团 公 司 三 九 企 业 集 团 占 用 资 金 高 达 数 十 亿 人 民 币, 而 一 直 被 视 为 大 股 东 掏 空 上 市 公 司 的 典 型 案 例 1 在 赵 新 先 被 拘 之 后, 中 国 证 券 报 独 家 调 查 表 明, 三 九 集 团 及 其 上 市 公 司 子 公 司 的 总 负 债 已 接 近 180 亿 元, 持 续 的 债 务 将 直 逼 200 亿 元, 这 几 乎 是 原 三 九 集 团 的 全 部 资 产 而 这 些 巨 额 负 债 与 赵 新 先 和 一 些 高 层 管 理 人 员 转 移 资 产 密 切 相 关 例 如, 三 九 内 部 一 高 层 人 士 称, 有 些 高 层 在 利 用 私 人 公 司 接 纳 三 九 的 股 权 或 变 相 转 移 三 九 的 资 产 2 联 系 三 九 事 件 与 赵 新 先 被 拘 事 件, 不 难 看 出, 我 国 一 股 独 大 下 所 致 的 大 股 东 掏 空 上 市 公 司 的 背 后, 可 能 存 在 另 一 个 更 深 层 次 的 原 因, 即 原 国 有 企 业 改 制 成 国 有 控 股 上 市 公 司 后 所 遗 留 的 内 部 人 控 制 问 题 无 论 是 内 部 人 控 制 政 府 干 预, 还 是 民 营 上 市 公 司 大 股 东 掠 夺, 都 可 能 影 响 上 市 公 司 的 投 资 行 为 与 并 购 决 策 一 方 面, 经 理 人 员 出 于 私 利 的 考 虑, 可 能 诱 发 公 司 的 并 购 行 为 例 如,Baumol(1959) Marris(1964) Donaldson (1984) 等 研 究 发 现 公 司 经 理 们 具 有 构 建 企 业 帝 国 (empire-building) 的 倾 向 [20-22] Jensen(1986,1993) 在 此 基 础 上 提 出 了 自 由 现 金 流 假 说, 认 为 经 理 们 不 断 扩 大 企 业 规 模 是 出 于 谋 求 私 利 的 目 的, 如 更 高 的 工 资 水 平 或 津 贴 等, 因 此 经 理 们 可 能 滥 用 公 司 现 金 流, 甚 至 盲 目 兼 并 收 购, 使 实 际 投 资 金 额 超 过 企 业 的 最 优 投 资 规 模, 而 经 理 们 并 不 需 要 为 此 类 过 度 投 资 行 为 支 付 成 本 或 者 只 承 担 其 中 很 少 的 一 部 分 [23-24] 张 小 军 (2004) 对 三 九 集 团 的 案 例 研 究 表 明, 三 九 集 团 由 于 过 度 兼 并 和 收 购, 使 集 团 规 模 扩 张 迅 速, 几 年 内, 二 级 三 级 企 业 扩 展 到 几 百 家, 产 业 扩 大 到 十 几 个, 有 些 产 业 与 主 业 没 有 一 点 联 系, 既 不 能 与 主 业 发 展 有 效 衔 接, 还 分 散 了 注 意 力 可 以 说, 正 是 通 过 兼 并 收 购 导 致 三 九 集 团 急 剧 膨 胀 的 资 产 成 为 不 断 消 耗 三 九 集 团 资 金 的 无 底 洞, 进 而 引 发 了 前 文 提 及 的 三 九 事 件 和 赵 新 先 被 拘 事 件 [25] 另 一 方 面, 政 策 性 负 担 和 政 府 官 员 的 政 治 晋 升 目 标 可 能 成 为 政 府 干 预 的 基 本 动 机, 而 政 府 干 预 行 为 会 影 响 国 有 企 业 或 国 有 控 股 上 市 公 司 的 财 务 决 策, 包 括 兼 1 据 中 国 证 监 会 的 调 查 结 果, 截 至 2001 年 5 月 31 日, 三 九 医 药 的 大 股 东 三 九 药 业 及 其 关 联 公 司 占 用 三 九 医 药 资 金 约 25 亿 元, 这 相 当 于 三 九 医 药 当 时 净 资 产 的 96% 详 情 请 登 录 进 行 查 阅 2 3

18 中 国 上 市 公 司 并 购 动 因 与 绩 效 研 究 并 收 购 的 决 策 Shleifer(1998) 指 出, 地 方 政 府 会 利 用 政 所 有 权 追 求 社 会 目 标, 这 会 导 致 国 有 企 业 的 低 效 率 [26] 此 外,Shleifer 和 Vishny(1994,1998) 的 研 究 还 表 明, 政 治 家 还 会 利 用 政 府 所 有 权 追 求 自 身 的 政 治 目 标, 如 利 用 国 有 企 业 向 其 政 治 支 持 者 输 送 利 益 [27][26] 陈 信 元 和 黄 俊 (2007) 研 究 发 现, 为 了 降 低 地 方 失 业 率 帮 助 本 地 企 业 脱 贫 解 困, 我 国 地 方 政 府 确 实 会 倾 向 于 主 导 其 直 接 控 制 的 国 有 企 业 进 行 兼 并 收 购 [28] 方 军 雄 (2008) 考 察 了 存 在 地 方 政 府 干 预 的 背 景 下 不 同 所 有 权 性 质 与 企 业 并 购 决 策 的 关 系, 研 究 发 现, 地 方 政 府 直 接 控 制 的 企 业 更 易 实 施 本 地 并 购, 更 多 的 实 施 无 关 的 多 元 化 并 购, 而 中 央 政 府 控 制 的 企 业 则 可 以 突 破 地 方 政 府 设 置 的 障 碍, 实 施 跨 地 区 并 购 [29] 对 于 民 营 上 市 公 司 而 言, 控 股 股 东 的 自 利 行 为 必 将 对 上 市 公 司 的 投 资 行 为 产 生 重 要 影 响 一 方 面, 大 股 东 可 能 为 了 实 现 其 控 制 权 私 利 而 不 断 巧 设 投 资 名 目, 在 资 本 市 场 上 大 肆 圈 钱 ; 另 一 方 面, 大 股 东 的 掏 空 行 为 又 可 能 造 成 公 司 内 部 资 金 的 严 重 短 缺, 并 不 得 不 放 弃 一 些 有 利 可 图 的 投 资 项 目 Bae 等 人 (2002) 的 研 究 表 明, 当 隶 属 于 韩 国 大 型 企 业 财 团 (chaebols) 的 不 同 公 司 间 发 生 并 购 时, 收 购 公 司 的 股 票 显 著 下 跌, 该 公 司 的 小 股 东 遭 受 损 失, 但 平 均 而 言 控 股 股 东 却 可 以 从 中 获 利, 因 为 并 购 使 得 企 业 财 团 内 的 其 他 公 司 的 价 值 获 得 提 升 [30] 郎 咸 平 纪 丽 琴 等 人 (2004) [31] 通 过 格 林 柯 尔 收 购 科 龙 电 器 (ST 科 龙, 股 票 代 码 ) 的 案 例 分 析, 深 入 揭 示 了 民 营 上 市 公 司 如 何 在 国 退 民 进 的 浪 潮 中 掠 夺 国 有 资 产 以 及 中 小 股 东 的 财 富 1 综 合 以 上 分 析, 本 文 希 望 在 国 内 学 者 现 有 的 研 究 基 础 之 上, 基 于 我 国 上 市 公 司 丰 富 多 元 的 制 度 背 景, 更 为 全 面 地 考 察 我 国 上 市 公 司 的 并 购 动 因 与 绩 效 二 研 究 对 象 与 研 究 内 容 国 内 外 学 者 对 公 司 并 购 行 为 的 研 究, 基 本 上 是 围 绕 并 购 的 动 因 和 并 购 的 绩 效 两 个 方 面 来 展 开 但 出 于 不 同 的 研 究 目 的, 学 者 们 在 研 究 对 象 的 选 择 上 存 在 差 异 1 在 郎 咸 平 的 文 章 发 表 后 不 久, 包 括 顾 雏 军 在 内 的 9 名 科 龙 及 格 林 柯 尔 高 管 被 警 方 控 制, 随 后 因 涉 嫌 虚 假 出 资 虚 假 财 务 报 表 挪 用 资 产 和 职 务 侵 占 等 罪 名 被 警 方 正 式 拘 捕 该 案 于 2006 年 11 月 和 12 月 两 度 在 佛 山 中 院 开 庭 审 理 2009 年 1 月 30 日, 广 东 佛 山 市 中 院 对 格 林 柯 尔 系 掌 门 人 顾 雏 军 案 一 审 作 为 判 决, 顾 雏 军 因 虚 报 注 册 资 本 罪 违 规 披 露 和 不 披 露 重 要 信 息 罪 挪 用 资 金 罪 被 判 10 年 有 期 徒 刑, 并 处 罚 款 680 万 元 4

19 导 论 一 类 研 究 以 被 收 购 公 司 ( 目 标 公 司 ) 为 研 究 对 象, 通 过 考 察 被 收 购 公 司 在 并 购 前 后 的 绩 效 变 化, 检 验 控 制 权 市 场 的 效 率, 其 代 表 人 物 是 Manne (1965) Fama (1980) Jensen 和 Ruback(1983) Jensen(1988) 等 [32-35] 控 制 权 市 场 理 论 认 为, 通 过 公 司 控 制 权 市 场 可 以 形 成 对 不 良 管 理 者 进 行 替 代 的 持 续 性 外 部 威 胁, 这 种 外 部 威 胁 在 英 美 模 式 的 公 司 治 理 中 发 挥 着 非 常 重 要 的 作 用 Manne(1965) 在 其 开 创 性 论 文 中 指 出, 公 司 控 制 权 市 场 的 存 在 大 大 削 弱 了 所 谓 的 所 有 权 与 控 制 权 的 分 离 问 题, 这 个 市 场 把 小 股 东 在 公 司 事 务 中 的 与 其 拥 有 的 权 益 相 当 的 权 利 与 应 受 到 的 保 护 移 交 给 他 们 [32] Fama(1980) 也 指 出, 即 使 仅 仅 存 在 被 接 管 的 可 能, 低 股 价 也 会 对 管 理 层 施 加 压 力, 使 其 改 变 方 式, 并 且 忠 于 股 东 利 益 [33] Jensen (1986,1988 等 ) 在 一 系 列 文 章 中 抨 击 上 个 世 纪 7 80 年 代 的 美 国 上 市 公 司 严 重 失 灵 的 内 部 控 制 体 系, 认 为 公 司 董 事 会 基 本 被 经 理 人 员 们 所 操 纵, 企 业 盲 目 扩 张 多 元 化 投 资 不 愿 意 分 配 现 金 红 利 等 现 象 非 常 普 遍, 因 此 只 有 通 过 外 部 的 并 购 接 管 行 为 才 能 有 效 解 决 这 种 代 理 问 题 [23] [35] 另 外 一 类 的 研 究 是 以 收 购 公 司 为 研 究 对 象, 或 以 收 购 公 司 与 被 收 购 公 司 ( 通 常 也 是 上 市 公 司 ) 为 共 同 的 研 究 对 象, 学 者 们 基 于 现 代 财 务 理 论, 剖 析 收 购 公 司 的 并 购 动 因, 并 通 过 并 购 绩 效 的 实 证 分 析 对 并 购 动 因 假 说 进 行 检 验 综 合 现 有 的 文 献, 西 方 学 者 们 先 后 提 出 了 协 同 效 应 假 说 (Arrow,1975;Weston,2001; 等 等 ) [36-37] 自 大 假 说 (Roll,1986) [38] 自 由 现 金 流 假 说 (Jensen,1986) [23] 和 股 票 市 场 驱 动 假 说 (Shleifer 和 Vishny,2003) [39] 等 并 购 动 因 在 经 验 研 究 上, 这 些 理 论 都 得 到 了 一 定 的 证 据 支 持 但 与 此 同 时, 也 有 许 多 不 一 致 的 经 验 证 据 表 明, 现 实 中 企 业 并 购 的 动 因 可 能 并 不 单 一 (Argrawal 和 Jaffe,2000) [40] 这 种 不 一 致 主 要 集 中 在 收 购 公 司 并 购 绩 效 的 实 证 研 究 上, 相 对 而 言, 西 方 学 者 的 实 证 研 究 比 较 一 致 地 发 现, 在 并 购 过 程 中, 被 收 购 公 司 的 股 东 获 得 了 显 著 为 正 的 超 额 收 益 (Jarrell 等 人,1988;Andrade Mitchell 和 Stafford,2001;Homstrom 和 Kaplan,2001;Bruner,2002; 等 等 ) [41-44] 本 篇 论 文 将 以 上 市 公 司 收 购 非 上 市 公 司 的 并 购 事 件 为 研 究 对 象, 在 对 我 国 上 市 公 司 与 证 券 市 场 的 制 度 背 景 分 析 的 基 础 上, 提 出 可 能 适 合 我 国 资 本 市 场 的 并 购 动 因 理 论, 并 试 图 通 过 收 购 公 司 的 并 购 绩 效 对 其 进 行 检 验 5

20 中 国 上 市 公 司 并 购 动 因 与 绩 效 研 究 三 论 文 结 构 全 文 共 分 五 章, 第 一 二 章 为 研 究 背 景, 包 括 公 司 并 购 的 基 本 概 念 与 理 论 基 础, 以 及 我 国 上 市 公 司 和 证 券 市 场 的 制 度 背 景 分 析 ; 第 三 章 基 于 现 有 的 并 购 理 论 以 及 我 国 特 有 的 制 度 背 景 对 我 国 上 市 公 司 并 购 行 为 进 行 进 一 步 的 理 论 分 析, 并 相 应 提 出 论 文 的 研 究 假 设 ; 第 四 五 章 是 实 证 分 析 与 结 论 部 分 具 体 结 构 如 下 : 第 一 章, 公 司 并 购 的 基 本 概 念 理 论 基 础 论 文 对 公 司 并 购 的 基 本 涵 义 并 购 的 特 征 并 购 的 类 型 与 方 式 等 有 关 概 念 进 行 科 学 的 界 定, 并 回 顾 了 国 内 外 学 者 关 于 公 司 并 购 的 研 究 文 献, 探 讨 了 企 业 兼 并 收 购 的 动 因 与 绩 效 问 题, 这 是 本 文 研 究 的 必 要 前 提 第 二 章, 制 度 背 景 分 析 论 文 首 先 指 出 我 国 证 券 市 场 的 发 展 是 服 务 于 国 有 企 业 改 革 的 政 策 举 措, 然 后 基 于 我 国 证 券 发 行 的 制 度 安 排 分 析 认 为 国 有 控 股 公 司 成 为 证 券 市 场 运 行 的 微 观 基 础, 是 对 我 国 证 券 市 场 创 租 特 征 的 集 中 反 映, 并 在 分 析 企 业 改 制 模 式 的 基 础 上, 指 出 我 国 上 市 公 司 的 股 权 结 构 由 政 策 因 素 内 生 决 定 第 二 节 重 点 对 我 国 国 有 控 股 上 市 公 司 的 内 部 人 控 制 与 政 府 干 预 的 双 重 治 理 特 征 进 行 分 析 第 三 节 则 分 析 民 营 上 市 公 司 的 大 股 东 控 制 的 治 理 特 征 第 三 章, 理 论 分 析 与 研 究 假 设 论 文 剖 析 政 府 干 预 大 股 东 控 制 与 公 司 并 购 的 内 在 联 系, 探 讨 我 国 上 市 公 司 可 能 的 并 购 动 因, 并 对 国 有 与 民 营 上 市 公 司 的 并 购 绩 效 提 出 研 究 假 设 为 分 析 中 央 控 制 与 地 方 政 府 控 制 的 国 有 控 股 上 市 公 司 的 并 购 绩 效 差 异, 论 文 进 一 步 分 析 政 府 控 制 转 型 过 程 中 的 国 有 企 业 或 国 有 控 股 上 市 公 司 所 引 起 的 成 本 和 收 益, 并 在 此 理 论 分 析 基 础 上, 提 出 论 文 的 研 究 假 设 第 四 章, 实 证 分 析 本 章 内 容 包 括 对 研 究 方 法 的 讨 论 相 关 变 量 的 定 义 研 究 样 本 的 选 取 以 及 主 要 数 据 的 描 述 性 统 计 等 其 后 论 文 采 用 事 件 研 究 法 与 财 务 业 绩 指 标 法 实 证 分 析 我 国 上 市 公 司 的 并 购 绩 效, 对 论 文 提 出 的 研 究 假 设 进 行 检 验 第 五 章, 研 究 结 论 与 启 示 首 先 对 本 文 的 主 要 发 现 进 行 了 总 结, 然 后 基 于 研 究 发 现 对 有 关 上 市 公 司 并 购 的 主 要 问 题 进 行 了 探 讨, 并 提 出 政 策 与 建 议 四 论 文 的 创 新 之 处 与 研 究 意 义 本 篇 论 文 具 有 一 定 的 学 术 价 值 首 先, 分 别 剖 析 政 府 股 东 与 私 人 股 东 的 行 为, 6

21 导 论 有 助 于 全 面 深 入 揭 示 上 市 公 司 实 际 控 制 人 的 利 益 动 机 对 上 市 公 司 投 资 行 为 ( 包 括 并 购 活 动 ) 的 影 响 机 制, 并 为 相 关 的 实 证 研 究 提 供 理 论 基 础, 这 也 是 本 文 在 理 论 上 的 创 新 之 处 此 外,Stein(2001) 在 对 代 理 问 题 与 投 资 行 为 的 主 要 文 献 进 行 综 述 后 指 出, 在 投 资 者 保 护 较 弱 的 制 度 环 境 下, 公 司 实 际 控 制 人 ( 控 股 股 东 或 经 理 ) 甚 至 可 能 掏 空 上 市 公 司, 代 理 问 题 将 使 公 司 投 资 行 为 的 扭 曲 更 具 严 重 性 和 普 遍 性, 但 显 然 由 于 这 类 问 题 在 美 国 尚 不 常 见, 相 关 研 究 也 比 较 缺 乏, 以 至 于 被 Stein 所 忽 略 [45] 相 对 于 美 国 等 发 达 市 场 而 言, 我 国 的 资 本 市 场 为 这 项 研 究 提 供 了 良 好 的 条 件 因 此, 本 篇 论 文 可 以 丰 富 国 内 外 公 司 财 务 领 域 特 别 是 企 业 投 资 行 为 方 面 的 理 论 文 献 在 实 证 研 究 上, 为 更 多 地 获 得 有 关 公 司 并 购 的 相 关 信 息, 以 解 释 我 国 上 市 公 司 并 购 绩 效 问 题, 本 文 整 理 了 上 千 份 公 司 并 购 公 告 说 明 书, 建 立 了 一 个 比 较 全 面 的 上 市 公 司 并 购 数 据 库 其 中 包 括 收 购 标 的 涉 及 金 额 是 否 关 联 交 易 行 业 是 否 相 关 等 多 方 面 的 信 息 在 后 文 的 多 元 回 归 分 析 中, 实 证 研 究 表 明, 被 收 购 公 司 的 财 务 业 绩 是 至 关 重 要 的 控 制 变 量 之 一, 能 够 在 较 大 程 度 上 解 释 收 购 公 司 股 票 在 收 购 事 件 窗 口 期 内 的 价 格 变 动 相 比 国 内 现 有 的 关 于 上 市 公 司 并 购 的 实 证 研 究, 这 是 本 文 的 又 一 贡 献 其 次, 国 内 已 有 学 者 研 究 表 明, 政 府 控 制 最 有 力 的 手 段 就 是 直 接 任 命 企 业 管 理 者 因 此 本 文 通 过 对 国 有 控 股 上 市 公 司 的 经 理 人 员 变 更 以 及 变 更 前 的 财 务 业 绩 指 标, 构 建 了 一 个 政 府 干 预 的 代 理 变 量 而 现 有 的 文 献 基 本 上 采 用 樊 纲 等 人 编 制 的 市 场 化 指 数 中 的 相 关 指 标, 或 者 结 合 地 方 财 政 支 出 财 政 赤 字 失 业 率 等 宏 观 经 济 指 标, 构 造 政 府 干 预 的 代 理 变 量 因 此 本 文 在 研 究 设 计 上 有 一 定 的 创 新 当 然, 本 文 的 研 究 意 义 还 体 现 在 实 际 应 用 价 值 上 首 先, 只 有 对 企 业 微 观 层 面 的 并 购 与 投 资 行 为 进 行 深 入 分 析, 才 能 正 确 解 读 我 国 宏 观 经 济 的 短 期 波 动 和 长 期 增 长 而 鉴 于 我 国 上 市 公 司 盲 目 圈 钱 和 过 度 投 资 问 题 的 普 遍 性 和 严 重 性, 本 文 的 研 究 具 有 相 当 的 紧 迫 性 和 重 要 的 实 践 意 义 其 次, 本 文 的 研 究 成 果 将 有 助 于 外 部 投 资 者 正 确 解 读 上 市 公 司 的 投 资 政 策, 从 而 规 避 股 票 投 资 风 险 ; 有 助 于 政 府 部 门 针 对 上 市 公 司 的 不 当 并 购 行 为 制 定 相 应 的 宏 观 调 控 措 施 ; 有 助 于 证 券 监 管 部 门 加 强 监 管 力 度, 制 定 合 理 的 监 管 机 制 7

22 中 国 上 市 公 司 并 购 动 因 与 绩 效 研 究 第 一 章 公 司 并 购 的 基 本 概 念 与 理 论 基 础 企 业 并 购 的 理 论 一 般 包 括 宏 观 经 济 分 析 与 微 观 经 济 分 析 两 部 分 企 业 并 购 的 宏 观 经 济 分 析 主 要 研 究 各 种 宏 观 经 济 变 量 ( 如 GDP 股 票 价 格 指 数 等 ) 与 并 购 活 动 总 体 水 平 之 间 的 相 关 关 系 ; 而 微 观 经 济 分 析 主 要 研 究 企 业 并 购 的 动 因 并 购 绩 效 以 及 两 者 之 间 的 关 系 宏 观 经 济 分 析 能 够 部 分 地 说 明 并 购 活 动 总 体 水 平 随 宏 观 经 济 变 动 的 原 因, 但 是 这 种 解 释 仍 需 追 溯 到 微 观 层 次 的 分 析 上, 所 以 对 企 业 并 购 的 微 观 分 析 是 全 面 正 确 理 解 企 业 购 并 活 动 的 核 心 和 关 键 在 本 章 中, 论 文 首 先 对 公 司 并 购 的 基 本 涵 义 并 购 的 特 征 并 购 的 类 型 与 方 式 等 有 关 概 念 作 以 科 学 的 界 定, 然 后 回 顾 了 国 内 外 学 者 关 于 公 司 并 购 的 研 究 文 献, 探 讨 了 企 业 兼 并 收 购 的 动 因 与 绩 效 问 题 第 一 节 公 司 并 购 的 含 义 及 特 征 一 公 司 并 购 的 概 念 企 业 并 购 (M&A) 是 企 业 兼 并 (Merger) 与 企 业 收 购 (Acquisition) 企 业 合 并 以 及 接 管 等 概 念 的 统 称 它 是 企 业 进 行 资 本 集 中 实 现 企 业 扩 张 的 重 要 形 式, 也 是 在 市 场 经 济 条 件 下 调 整 产 业 组 织 结 构 优 化 资 源 配 置 的 重 要 途 径 20 世 纪 80 年 代 以 来 的 接 管 收 购 及 其 相 关 的 活 动, 比 起 以 前 的 并 购 活 动 在 范 围 上 要 宽 广 得 多 传 统 的 主 题 已 经 扩 展 到 包 括 接 管 收 购 以 及 相 关 的 公 司 重 组 公 司 控 制 企 业 所 有 权 结 构 变 更 等 问 题 上 就 其 具 体 内 涵 来 讲, 企 业 并 购 包 括 如 下 几 个 方 面 的 内 容 : (1) 兼 并 所 谓 兼 并, 是 指 两 家 或 更 多 的 独 立 企 业 公 司 合 并 组 成 一 家 企 业, 通 常 由 一 家 占 优 势 的 公 司 吸 收 一 家 或 更 多 的 公 司 一 般 认 为, 兼 并 的 含 义 有 广 义 和 狭 义 之 分 : 狭 义 的 兼 并 仅 指 两 个 或 两 个 以 上 的 企 业 依 照 法 定 程 序, 重 组 后 只 有 一 个 企 业 继 续 保 持 其 法 人 地 位, 而 其 他 企 业 的 法 人 资 格 消 失 ; 广 义 的 兼 并 则 包 括 狭 义 兼 并 收 购 联 合 以 及 接 管 等 几 种 形 式 的 企 业 产 权 变 更 行 为, 目 标 企 业 的 法 人 地 位 可 能 消 失, 也 可 能 继 续 保 留 8

23 第 一 章 公 司 并 购 的 基 本 概 念 与 理 论 基 础 (2) 合 并 在 西 方 公 司 法 中, 企 业 合 并 有 两 种 方 式 : 吸 收 合 并 ( 存 续 合 并 ) 和 新 设 合 并 ( 创 立 合 并 ) 吸 收 合 并 也 就 是 狭 义 的 兼 并 新 设 合 并 也 称 为 联 合, 其 一 般 含 义 是 指 两 个 或 两 个 以 上 的 公 司 通 过 法 定 方 式 重 组, 重 组 后 原 有 的 公 司 都 不 再 继 续 保 留 其 法 人 资 格, 而 是 重 新 组 成 一 家 新 公 司 (3) 收 购 是 指 一 家 企 业 用 现 金 债 券 或 股 票 等 购 买 另 一 家 企 业 的 股 票 或 资 产, 以 获 得 对 目 标 企 业 的 控 制 行 为 收 购 是 企 业 资 本 经 营 的 重 要 形 式, 既 有 经 济 意 义, 又 有 法 律 意 义 其 经 济 意 义 是 指 一 家 企 业 的 经 营 控 制 权 易 手, 原 来 的 投 资 者 丧 失 了 对 该 企 业 的 控 制 权, 而 收 购 公 司 取 得 了 经 营 控 制 权 从 法 律 意 义 上 讲, 我 国 证 券 法 的 规 定, 收 购 是 指 持 有 一 家 上 市 公 司 发 行 在 外 的 股 份 的 30% 时 发 出 要 约 收 购 该 公 司 股 票 的 行 为, 其 实 质 是 购 买 被 收 购 企 业 的 股 权 此 外, 收 购 有 两 种 形 式 : 资 产 收 购 和 股 权 收 购 资 产 收 购 是 指 一 家 公 司 购 买 另 一 家 公 司 的 部 分 或 全 部 资 产 ; 股 权 收 购 则 是 指 一 家 公 司 直 接 或 间 接 购 买 另 一 家 公 司 的 部 分 或 全 部 股 份, 从 而 成 为 被 收 购 公 司 的 股 东, 同 时 也 相 应 地 承 担 该 公 司 的 债 务 从 兼 并 的 狭 义 角 度 考 虑, 兼 并 与 收 购 这 两 个 概 念 是 有 所 区 别 的, 主 要 区 别 在 于 产 权 交 易 所 涉 及 的 目 标 企 业 法 人 地 位 保 留 与 否 这 种 区 别 从 法 律 的 角 度 和 财 务 处 理 的 角 度 来 看 是 显 著 的, 但 从 企 业 实 际 控 制 权 即 企 业 法 人 财 产 权 的 易 位 来 看, 两 者 却 没 有 本 质 的 差 别 : 兼 并 直 接 使 目 标 企 业 的 资 产 处 于 兼 并 方 的 控 制 之 下, 收 购 使 目 标 企 业 的 法 人 并 进 而 使 法 人 财 产 受 收 购 方 的 控 制 故 从 广 义 的 角 度 来 看, 收 购 也 可 以 看 作 是 兼 并 的 一 种 (4) 接 管 与 收 购 含 义 相 近 的 一 个 概 念 是 接 管 接 管, 一 般 是 指 取 得 对 目 标 公 司 的 控 制 权 或 经 营 权, 但 不 一 定 以 绝 对 财 产 权 利 ( 股 权 或 资 产 所 有 权 ) 的 转 移 为 条 件 接 管 除 了 可 以 采 取 收 购 ( 特 别 是 以 发 行 垃 圾 债 券 和 公 开 收 购 要 约 式 进 行 的 收 购 ) 方 式 外, 还 可 以 通 过 竞 争 目 标 公 司 的 股 东 代 表 权 等 方 式 来 实 现 接 管 接 管 之 后, 通 常 要 发 生 对 目 标 公 司 管 理 层 的 改 组 因 此, 接 管 也 常 常 被 称 作 敌 意 并 购, 即 收 购 者 在 目 标 公 司 管 理 层 对 其 收 购 意 图 尚 不 知 晓 或 持 反 对 态 度 的 情 况 下, 对 目 标 公 司 强 行 进 行 收 购 的 行 为 与 敌 意 并 购 相 对 的 一 个 概 念 是 友 好 并 购 ( 或 善 意 并 购 ), 即 并 购 双 方 管 理 层 通 过 协 商 来 决 定 并 购 具 体 安 排 的 一 种 并 购 方 式 协 商 的 内 容 可 能 包 括 支 付 价 格 支 付 方 式 人 事 安 排 及 资 产 处 置 等 在 实 际 实 施 过 程 中, 兼 并 和 收 购 交 织 在 一 起, 很 难 严 格 区 分 学 术 界 和 实 务 9

24 中 国 上 市 公 司 并 购 动 因 与 绩 效 研 究 界 通 常 习 惯 于 将 二 者 合 在 一 起 使 用, 简 称 并 购 (M&A) 目 前, 并 购 己 经 逐 渐 成 为 公 司 所 有 并 购 活 动 的 总 称, 它 包 含 公 司 重 组 公 司 控 制 公 司 所 有 权 结 构 变 更 等 问 题 除 了 从 会 计 审 计 角 度 处 理 财 务 数 据 以 及 在 法 律 规 章 中 有 所 区 别 外, 一 般 不 对 二 者 做 特 别 的 区 分 因 此, 本 文 中 不 再 严 格 区 分 兼 并 和 收 购, 而 统 称 为 并 购 二 公 司 并 购 的 特 征 从 公 司 战 略 的 高 度 出 发 考 虑, 并 购 行 为 应 当 理 解 为 公 司 在 市 场 机 制 的 作 用 下, 为 了 获 取 其 他 公 司 的 控 制 权 以 实 现 公 司 战 略 发 展 的 预 期 目 标 而 进 行 的 产 权 交 易 行 为 一 个 市 场 经 济 环 境 下 的 真 正 意 义 的 公 司 并 购 行 为, 应 当 具 备 以 下 几 个 基 本 特 征 : 市 场 经 济 条 件 下 的 公 司 并 购 的 主 体 与 客 体, 应 当 是 以 现 代 公 司 制 度 为 组 织 形 式 的 具 有 公 司 法 人 资 格 的 有 限 责 任 公 司 或 股 份 有 限 公 司, 当 然 也 包 括 在 证 券 交 易 所 挂 牌 上 市 的 公 司 公 司 的 并 购 是 一 种 进 行 产 权 ( 所 有 权 或 股 权 ) 交 易 的 经 济 活 动, 它 是 一 种 有 偿 的 交 换, 而 不 应 是 无 偿 划 拨 交 易 可 以 通 过 购 买 资 产, 也 可 以 通 过 购 买 股 票 ( 股 权 ) 进 行 ; 支 付 手 段 既 可 以 是 现 金, 也 可 是 股 票 债 券 或 其 他 形 式 的 回 报 公 司 并 购 的 结 果 必 然 会 导 致 目 标 公 司 控 制 权 的 不 同 程 度 转 移, 并 购 的 最 直 接 目 的 也 在 于 此 具 体 表 现 为 目 标 公 司 控 ( 参 ) 股 股 东 和 决 策 集 团 构 成 人 员 较 大 比 例 的 更 换 控 制 权 转 移 是 公 司 并 购 活 动 的 根 本 特 征 公 司 并 购 过 程 中, 虽 然 也 伴 随 物 权 或 各 种 资 产 所 有 权 的 转 移, 但 这 只 是 公 司 并 购 行 为 结 果 的 表 现 形 式, 其 实 质 是 并 购 方 对 目 标 方 公 司 这 个 具 有 自 我 生 存 自 我 发 展 能 力 的 有 机 体 的 控 制 权 的 占 有 并 购 与 公 司 战 略 紧 密 相 连, 公 司 并 购 是 实 现 公 司 发 展 战 略, 尤 其 是 扩 张 战 略 的 常 见 形 式, 是 公 司 根 据 自 身 发 展 需 要, 经 过 科 学 决 策 而 内 生 的 自 发 的 一 种 战 略 实 施 方 案 三 并 购 的 基 本 类 型 按 照 不 同 的 划 分 标 准, 企 业 并 购 可 以 分 为 以 下 几 种 类 型 : ( 一 ) 按 并 购 企 业 与 目 标 企 业 的 行 业 关 系 划 分 (1) 横 向 并 购 横 向 并 购 是 指 生 产 同 类 产 品, 或 生 产 工 艺 相 近 的 企 业 之 间 10

25 第 一 章 公 司 并 购 的 基 本 概 念 与 理 论 基 础 的 并 购, 实 质 上 也 是 竞 争 对 手 之 间 的 合 并 一 般 地 说, 横 向 并 购 可 以 迅 速 扩 大 生 产 规 模, 节 约 共 同 费 用, 并 提 高 通 用 设 备 使 用 效 率 此 外, 横 向 并 购 有 助 于 公 司 在 更 大 范 围 内 实 现 专 业 分 工 协 作, 采 用 先 进 技 术 设 备 和 工 艺 最 后, 横 向 并 购 便 于 统 一 技 术 标 准, 加 强 技 术 管 理 和 进 行 技 术 改 造, 便 于 统 一 销 售 产 品 和 采 购 原 材 料 等 (2) 纵 向 并 购 纵 向 并 购 是 指 与 企 业 的 供 应 商 或 客 户 之 间 的 合 并, 即 优 势 企 业 将 同 本 企 业 生 产 紧 密 相 关 的 生 产 营 销 企 业 并 购 过 来, 以 形 成 纵 向 生 产 一 体 化 纵 向 并 购 实 质 上 处 于 生 产 同 一 种 产 品 不 同 生 产 阶 段 的 企 业 间 的 并 购, 并 购 双 方 往 往 是 原 材 料 供 应 者 或 产 品 购 买 者, 所 以 对 彼 此 的 生 产 状 况 比 较 熟 悉, 有 利 于 并 购 后 的 相 互 融 合 从 并 购 的 方 向 看, 纵 向 并 购 又 有 前 向 并 购 和 后 向 并 购 之 分 前 向 并 购 是 指 并 购 生 产 流 程 前 一 阶 段 的 企 业 ; 后 向 并 购 是 指 并 购 生 产 流 程 后 一 阶 段 的 企 业 纵 向 并 购 的 优 点 是 : 能 够 扩 大 生 产 经 营 规 模, 节 约 通 用 的 设 备 费 用 等 ; 可 以 加 强 生 产 过 程 各 环 节 的 配 合, 有 利 于 协 作 化 生 产 ; 可 以 加 速 生 产 流 程, 缩 短 生 产 周 期, 节 省 运 输 仓 储 资 源 和 能 源 等 (3) 混 合 并 购 混 合 并 购 是 指 既 非 竞 争 对 手 又 非 现 实 中 或 潜 在 的 客 户 或 供 应 商 的 企 业 之 间 的 并 购 具 体 又 可 分 为 三 种 形 态 :a) 产 品 扩 张 型 并 购 相 关 产 品 市 场 上 企 业 间 的 并 购 b) 市 场 扩 张 型 并 购 一 个 企 业 为 扩 大 竞 争 地 盘 而 对 尚 未 渗 透 的 地 区 生 产 同 类 产 品 企 业 进 行 并 购 c) 纯 粹 的 混 合 并 购 生 产 与 经 营 彼 此 间 毫 无 相 关 产 品 或 服 务 的 企 业 间 的 并 购 通 常 所 说 的 混 合 并 购 是 第 三 类 纯 粹 的 混 合 并 购 主 要 目 的 是 为 了 减 少 长 期 经 营 一 个 行 业 所 带 来 的 风 险, 与 其 密 切 相 关 的 是 多 元 化 经 营 战 略 由 于 这 种 并 购 形 态 因 收 购 企 业 与 目 标 企 业 无 直 接 业 务 关 系, 其 并 购 目 的 不 易 被 人 察 觉, 收 购 成 本 较 低 ( 二 ) 按 出 资 方 式 划 分 (1) 现 金 购 买 资 产 式 并 购 并 购 企 业 使 用 现 金 购 买 目 标 企 业 全 部 或 大 部 分 资 产 以 实 现 对 目 标 企 业 的 控 制 (2) 现 金 购 买 股 票 式 并 购 并 购 企 业 使 用 现 金 购 买 目 标 企 业 以 部 分 股 票, 以 实 现 控 制 后 者 资 产 和 经 营 权 的 目 标 出 资 购 买 股 票 即 可 以 在 一 级 市 场 进 行, 也 可 以 在 二 级 市 场 进 行 (3) 股 票 换 取 资 产 式 并 购 收 购 公 司 向 目 标 企 业 发 行 自 己 的 股 票 以 交 换 目 11

26 中 国 上 市 公 司 并 购 动 因 与 绩 效 研 究 标 公 司 的 大 部 分 资 产 (4) 股 票 互 换 式 并 购 收 购 公 司 直 接 向 目 标 企 业 的 股 东 发 行 收 购 公 司 的 股 票, 以 交 换 目 标 公 司 的 大 部 分 股 票 对 收 购 公 司 来 说, 换 股 式 并 购 无 需 支 付 现 金 ; 对 目 标 公 司 的 股 东 来 说, 其 所 持 股 份 由 目 标 公 司 转 到 了 并 购 公 司 (5) 杠 杆 并 购 (LBO), 指 由 一 家 或 几 家 公 司 在 金 融 信 贷 支 持 下 进 行 的 并 购 特 点 是 并 购 公 司 只 需 少 量 的 自 有 资 本 即 可 进 行 对 外 并 购, 并 且 常 常 以 目 标 公 司 的 资 本 和 收 益 作 为 信 贷 抵 押 这 是 一 种 比 较 特 殊 的 现 金 购 买 式 并 购 ( 三 ) 按 并 购 企 业 对 目 标 企 业 进 行 收 购 的 态 度 划 分 (1) 善 意 并 购 又 称 友 好 收 购 是 指 收 购 方 事 先 与 目 标 公 司 协 商, 探 讨 诸 如 资 产 评 估 并 购 条 件 等 事 宜 征 得 其 同 意 并 通 过 谈 判 达 成 收 购 条 件 的 一 致 意 见, 在 友 好 的 气 氛 中 进 行 的 善 意 收 购 (2) 敌 意 并 购, 也 称 强 迫 接 管 兼 并 是 指 收 购 方 在 收 购 过 程 中 遭 到 目 标 公 司 抗 拒 但 仍 然 进 行 强 行 收 购, 或 者 收 购 方 事 先 没 有 与 目 标 公 司 进 行 协 商, 而 直 接 向 目 标 公 司 股 东 开 出 价 格 或 者 收 购 要 约 的 一 种 并 购 行 为 ( 四 ) 按 是 否 通 过 证 券 交 易 所 公 开 交 易 划 分 (1) 要 约 收 购, 又 称 标 购 或 公 开 收 购, 是 指 一 家 企 业 绕 过 目 标 企 业 的 董 事 会, 以 高 于 市 场 的 报 价 直 接 向 股 东 招 标 的 收 购 行 为 标 购 是 直 接 在 市 场 外 收 集 股 权, 事 先 不 需 要 征 求 对 方 同 意, 因 而 也 被 认 为 是 敌 意 收 购 标 购 可 以 通 过 三 种 方 式 进 行 第 一 种 是 现 金 标 购, 即 用 现 金 来 购 买 目 标 企 业 的 股 票 第 二 种 是 股 票 交 换 标 购, 即 用 股 票 或 其 他 证 券 来 交 换 目 标 企 业 的 股 票 第 三 种 是 混 合 交 换 标 购, 即 现 金 股 票 并 用 来 交 换 目 标 企 业 的 股 票 (2) 协 议 收 购 并 购 企 业 不 通 过 证 券 交 易 所, 直 接 与 目 标 企 业 取 得 联 系, 通 过 谈 判 协 商 达 成 协 议, 据 以 实 现 目 标 企 业 股 权 转 移 的 收 购 方 式 一 般 属 于 善 意 收 购 第 二 节 国 外 文 献 回 顾 企 业 并 购 的 动 因 自 19 世 纪 以 来, 西 方 市 场 经 济 国 家 ( 主 要 指 美 国 ) 已 先 后 掀 起 了 五 次 并 购 浪 潮, 西 方 学 者 们 也 试 图 从 各 个 角 度 对 并 购 浪 潮 以 及 并 购 的 基 本 动 因 做 出 解 释 综 合 这 些 文 献, 西 方 学 者 先 后 提 出 了 协 同 效 应 假 说 自 大 假 说 (Roll,1986) 12

27 第 一 章 公 司 并 购 的 基 本 概 念 与 理 论 基 础 自 由 现 金 流 假 说 (Jensen,1986) 和 股 票 市 场 驱 动 并 购 假 说 (Shleifer 和 Vishny,2003) 等 并 购 动 因 本 节 将 对 不 同 理 论 背 景 下 的 并 购 动 因 进 行 梳 理 和 评 述 [38] [23] [39] 一 协 同 效 应 理 论 (SynergyEffectTheory) 1 协 同 效 应 理 论 认 为 企 业 并 购 会 产 生 协 同 效 应, 即 所 谓 1+1>2 的 效 益 这 一 理 论 包 含 两 个 基 本 的 要 点 : 第 一, 企 业 并 购 与 重 组 活 动 的 发 生 有 利 于 改 进 管 理 层 的 经 营 业 绩 ; 第 二, 企 业 并 购 与 重 组 将 导 致 某 种 形 式 的 协 同 效 应 并 购 的 协 同 效 应 可 归 纳 为 : 管 理 协 同 效 应 经 营 协 同 效 应 财 务 协 同 效 应 市 场 力 量 等 实 现 协 同 效 应 的 方 式 之 一 是 提 高 目 标 公 司 的 管 理 效 率 当 一 家 经 营 有 方 的 公 司 收 购 管 理 上 低 效 率 的 目 标 公 司, 通 过 适 当 的 并 购 整 合, 将 增 加 目 标 公 司 的 价 值, 实 现 并 购 协 同 收 益 (Servaes,1991) [46] 这 不 仅 会 给 单 个 企 业 带 来 效 率, 也 会 给 整 个 社 会 带 来 福 利 的 增 进, 这 是 一 种 帕 累 托 (Pareto) 改 进 Palepu(1986) 认 为, 目 标 公 司 被 收 购 之 前 的 净 资 产 收 益 率 (ROE) 可 以 用 来 衡 量 其 经 营 效 率 [47] 而 Delong(2003) 则 使 用 资 产 净 利 率 (ROA) 衡 量 公 司 的 经 营 效 率 [48] 此 外, 托 宾 Q 指 标 也 经 常 被 用 来 判 断 公 司 经 营 效 率 的 代 理 变 量 ( 例 如,Lang,Stulz 和 Walking,1989) [49] 其 次, 通 过 并 购 获 得 规 模 经 济 也 是 实 现 协 同 效 应 的 方 式 之 一 经 营 协 同 理 论 认 为, 同 一 行 业 内 的 公 司 如 果 均 未 达 到 最 优 生 产 水 平 时, 可 以 通 过 兼 并 与 收 购 实 现 规 模 经 济 这 种 规 模 经 济 可 以 源 于 生 产 制 造 或 者 研 发 方 面 的 资 源 共 享 (Weston 等 人,2001) [37], 也 可 以 通 过 垂 直 兼 并 降 低 生 产 经 营 环 节 间 的 沟 通 与 谈 判 等 成 本 (Arrow,1975;Klein Crawford 和 Alchian,1978) [36] [50] Slusky 和 Caves(1991) 认 为, 同 一 行 业 内 的 公 司 基 于 经 营 协 同 效 应 的 动 因 实 施 并 购 的 可 能 性 更 高 [51] 第 三,Weston 等 (2001) 指 出, 通 过 并 购 降 低 企 业 内 部 融 资 成 本 实 现 财 务 上 的 协 同 效 应, 也 是 并 购 协 同 效 应 的 方 式 [37] 财 务 协 同 效 应 理 论 认 为, 有 大 量 内 部 现 金 流 和 少 量 投 资 机 会 的 企 业 与 有 投 资 机 会 但 缺 乏 内 部 资 金 的 企 业 进 行 合 并, 可 能 会 获 得 较 低 的 内 部 资 本 成 本 优 势 (Myers,1984) [52] 换 言 之, 对 收 购 公 司 而 言, 目 标 公 司 的 现 金 持 有 水 平 较 高, 则 通 过 并 购 可 以 有 效 地 降 低 其 资 本 成 本 1 有 的 学 者 称 之 为 效 率 理 论 (Efficiency Theory), 例 如 Weston(2001) [37] 13

28 中 国 上 市 公 司 并 购 动 因 与 绩 效 研 究 因 此, 目 标 公 司 的 现 金 持 有 量 可 以 用 来 判 断 收 购 公 司 的 并 购 动 因 是 否 为 实 现 财 务 协 同 效 应 此 外, 企 业 通 过 并 购 实 现 的 财 务 协 同 效 应 还 表 现 在 合 并 之 后 公 司 负 债 能 力 的 提 高 因 此, 收 购 公 司 和 目 标 公 司 的 资 本 结 构 差 别 较 大 时, 也 可 以 说 明 双 方 公 司 的 资 本 成 本 差 异 显 著, 通 过 并 购 实 现 财 务 协 同 效 应 的 可 能 性 也 较 大 (Slusky 和 Caves,1991) [51] 最 后, 兼 并 与 收 购 可 能 导 致 政 府 与 公 司 之 间 的 财 富 重 新 分 配, 从 而 为 公 司 节 省 税 收 (Weston 等 人,2001) [37] 但 值 得 一 提 的 是, 现 有 文 献 没 有 足 够 的 证 据 表 明 公 司 出 于 税 收 节 省 的 动 因 实 施 并 购 行 为 (Auerbach 和 Reishus,1988;Hayn, 1989;Ghosh 和 Jain,2000; 等 等 ) [53-55] 二 代 理 理 论 (AgencyTheory) Berle 和 Means(1932) 通 过 对 美 国 最 大 的 200 家 工 业 公 司 的 实 证 研 究, 明 确 提 出 所 有 权 与 控 制 权 相 分 离 的 论 点 [56] Jensen 和 Meckling(1976) 进 一 步 指 出, 在 公 司 所 有 权 与 经 营 权 的 分 离 的 情 况 下, 股 东 同 经 理 人 员 之 间 的 关 系 是 委 托 人 与 代 理 人 的 关 系, 如 果 所 有 者 和 经 理 人 员 之 间 的 合 约 不 完 全 或 者 不 可 能 被 低 成 本 地 执 行, 就 产 生 了 代 理 成 本 问 题 [57] Jensen 和 Meckling 把 代 理 成 本 归 纳 为 : (1) 所 有 人 与 代 理 人 的 签 约 成 本 ;(2) 监 督 与 控 制 代 理 人 的 成 本 ;(3) 限 定 代 理 人 执 行 最 佳 决 策 的 成 本 或 执 行 次 佳 决 策 所 需 的 额 外 成 本 ;(4) 剩 余 利 润 的 损 失 企 业 并 购 的 代 理 理 论 认 为, 公 司 经 理 会 出 于 自 身 利 益 最 大 化 的 考 虑 做 出 收 购 其 他 公 司 的 决 定, 从 而 可 能 侵 害 了 公 司 股 东 的 利 益 具 体 而 言, 公 司 并 购 活 动 中 的 代 理 问 题 包 括 : ( 一 ) 建 造 企 业 帝 国 和 过 度 投 资 Baumol (1959) Marris (1964) Donaldson (1984) 等 人 认 为 [20-22], 公 司 经 理 们 具 有 建 造 企 业 帝 国 的 倾 向, 这 是 因 为, 随 着 企 业 规 模 的 扩 大, 他 们 将 控 制 更 多 的 资 源, 经 理 们 的 薪 酬 也 将 随 之 增 长 同 时, 企 业 规 模 的 不 断 扩 张 也 为 下 属 员 工 创 造 更 多 的 提 升 机 会, 这 为 公 司 的 高 层 经 理 们 在 权 力 分 配 过 程 中 提 供 了 寻 租 空 间 Jensen (1986,1993) [23-24] 指 出, 建 造 企 业 帝 国 倾 向 将 导 致 公 司 经 理 人 员 从 事 大 量 的 兼 并 收 购 等 投 资 活 动 ( 二 ) 多 元 化 经 营 14

29 第 一 章 公 司 并 购 的 基 本 概 念 与 理 论 基 础 如 果 建 造 企 业 帝 国 确 实 可 以 给 公 司 经 理 们 带 来 控 制 权 私 人 利 益 (private benefits of control), 那 么 经 理 们 不 仅 会 有 过 度 投 资 的 倾 向, 而 且 还 会 想 方 设 法 维 持 其 所 控 制 的 企 业 帝 国 例 如,Amihud 和 Lev(1981) 认 为, 公 司 经 理 们 喜 欢 多 元 化 经 营, 目 的 在 于 分 散 公 司 的 经 营 风 险, 同 时 降 低 自 身 的 职 业 风 险 [58] Shleifer 和 Vishny(1989) 研 究 表 明 经 理 们 非 常 乐 意 投 资 或 收 购 那 些 他 们 所 专 长 的 项 目, 以 强 化 自 身 在 公 司 中 的 地 位 [59] Morck,Shleifer 和 Vishny(1990) 发 现 以 下 三 种 类 型 的 收 购, 其 绩 效 显 著 较 差 :(1) 多 元 化 并 购 ;(2) 被 收 购 公 司 销 售 增 长 快 速 ;(3) 收 购 公 司 业 绩 差 这 表 明 经 理 人 员 确 实 会 出 于 自 利 动 机 实 施 并 购 行 为 [60] ( 三 ) 自 由 现 金 流 根 据 Jensen(1986) 的 定 义, 自 由 现 金 流 量 是 指 满 足 所 有 具 有 正 净 现 值 的 投 资 项 目 所 需 资 金 后 多 余 的 那 部 分 现 金 流 量 这 些 投 资 项 目 的 净 现 值 按 相 关 资 本 成 本 贴 现 计 算 出 来 [23] Jensen 认 为, 如 果 公 司 要 有 效 率, 要 让 股 东 价 值 最 大 化, 此 类 现 金 流 量 就 必 须 支 付 给 股 东 但 事 实 上, 公 司 经 理 却 不 愿 意 把 自 由 现 金 流 量 还 给 股 东 因 为 一 方 面, 把 自 由 现 金 流 还 给 股 东 减 少 了 公 司 经 理 所 能 控 制 的 资 源 另 一 方 面, 现 在 把 自 由 现 金 流 量 支 付 给 股 东, 将 来 需 要 钱 时 就 可 能 面 临 再 融 资 问 题, 从 而 给 自 身 套 上 了 资 本 市 场 监 督 的 枷 锁 因 此, 在 自 由 现 金 流 量 的 使 用 上 面, 股 东 和 经 理 之 间 存 在 利 益 冲 突 公 司 经 理 可 能 会 滥 用 公 司 产 生 的 自 由 现 金 流, 投 资 于 那 些 低 收 益 的 项 目 上, 包 括 从 事 一 些 不 能 为 股 东 创 造 价 值 的 并 购 活 动 例 如, 上 个 世 纪 70 年 代 初 石 油 价 格 迅 速 攀 升, 为 美 国 的 石 油 公 司 创 造 了 大 量 的 现 金 流 量 到 1984 年 时, 美 国 十 大 石 油 公 司 共 拥 有 现 金 485 亿 美 元, 相 当 于 美 国 200 强 公 司 现 金 总 量 的 28% 而 且 正 如 自 由 现 金 流 量 理 论 指 出 的 那 样, 这 些 公 司 的 经 理 们 并 不 舍 得 将 多 余 的 现 金 流 量 支 付 给 股 东, 而 是 在 石 油 价 格 不 断 回 落 的 情 况 下, 仍 不 断 花 费 巨 资 从 事 新 油 井 的 勘 探 和 开 采, 并 大 量 收 购 与 石 油 行 业 无 关 的 零 售 制 造 办 公 设 备 和 矿 产 业 公 司 ( 事 实 证 明, 这 些 收 购 活 动 是 上 个 世 纪 70 年 代 末 80 年 代 初 10 年 间 最 为 失 败 的 收 购 ) 非 常 有 意 思 的 是,Jensen 同 时 主 张, 在 公 司 内 部 控 制 失 灵 的 情 况 下, 资 本 市 场 上 的 兼 并 与 收 购 恰 好 也 是 解 决 这 一 问 题 的 最 有 效 的 方 法 15

30 中 国 上 市 公 司 并 购 动 因 与 绩 效 研 究 三 自 大 假 说 与 过 度 自 信 理 论 (HubrisandOverconfidenceTheory) 早 在 1986 年,Roll 就 提 出 经 理 们 的 狂 妄 自 大 (hubris) 可 能 导 致 在 并 购 活 动 中 支 付 给 被 收 购 公 司 过 高 的 价 格, 从 而 使 收 购 公 司 的 股 东 遭 受 损 失 [38] 值 得 说 明 的 是, 该 假 说 并 不 假 定 经 理 人 员 自 私 自 利, 经 理 人 员 在 决 定 并 购 重 组 之 初 可 能 抱 有 良 好 的 意 愿, 但 由 于 野 心 自 大 或 过 于 骄 傲 而 在 评 估 并 购 机 会 时 犯 了 过 分 乐 观 的 错 误 近 些 年 来, 随 着 行 为 金 融 学 的 发 展 与 成 熟, 经 理 人 员 的 过 度 自 信 也 成 为 公 司 财 务 领 域 内 的 一 个 热 门 话 题 Miller 和 Ross(1975) 研 究 发 现, 人 们 希 望 自 己 能 成 功, 因 而 常 倾 向 于 把 成 功 归 因 于 自 己 的 行 动, 而 把 失 败 归 因 于 坏 的 运 气 [61] 当 人 们 在 评 估 自 己 的 技 能 时, 往 往 估 计 自 己 的 能 力 强 于 一 般 人 这 种 优 越 效 应 可 能 延 伸 到 投 资 决 策 等 经 济 决 策 中 随 后,Weinstein(1980) 发 现 下 列 三 个 因 素 中 的 任 何 一 个 都 有 可 能 引 发 过 度 自 信, 即 控 制 幻 觉 高 度 向 往 良 好 收 益 难 于 比 较 个 体 间 业 绩 的 抽 象 参 考 点 [62] 随 后,March 和 Shapira(1987) 的 调 查 结 果 表 明, 经 理 人 员 总 是 低 估 内 在 的 不 [63] 稳 定 性, 相 信 自 己 能 全 面 控 制 公 司 的 经 营 业 绩 拥 有 投 资 项 目 的 高 管 们 总 是 相 信 他 们 能 控 制 收 益, 并 且 容 易 低 估 失 败 的 可 能 性 Gilson(1989) 的 研 究 也 认 为 经 理 们 基 于 财 富 职 业 声 誉 等 考 虑 会 非 常 关 注 公 司 业 绩, 并 在 投 资 过 程 中 表 现 出 过 度 自 信 [64] 在 实 证 研 究 上,Lys 和 Vincent(1995) 采 用 案 例 研 究 的 方 法 分 析 了 NCR 的 AT&T 并 购 决 策 [65] 研 究 表 明, 并 购 中 的 价 值 毁 损 与 管 理 者 过 度 自 信 有 关 Hayward 和 Hambrick(1997) 也 通 过 实 证 研 究 验 证 了 Roll 的 自 大 假 说, 并 认 为 良 好 的 公 司 业 绩 媒 体 对 高 管 的 表 扬 和 高 管 相 对 较 高 报 酬 的 心 理 反 应 都 会 导 致 高 管 过 度 自 信 [66] 还 有 足 够 的 证 据 表 明, 高 管 过 度 自 信 会 导 致 企 业 为 达 到 目 标 而 支 付 较 高 的 成 本 四 股 票 市 场 驱 动 理 论 (StockMarketDrivenAcquisitionsTheory) 股 票 市 场 驱 动 理 论 认 为 股 票 市 场 错 误 定 价 是 公 司 并 购 的 一 个 重 要 驱 动 因 素 股 票 市 场 驱 动 并 购 的 思 想 最 早 可 以 追 溯 到 Neolson(1959) [67], 后 来 Shleifer 和 Vishny (2003) 明 确 建 立 了 一 个 股 票 市 场 驱 动 并 购 的 理 论 模 型 [39] Friedman (2004) [68] 则 遵 循 Shleifer 和 Vishny (2003) [39] 的 思 路, 进 一 步 考 虑 了 管 理 者 16

31 第 一 章 公 司 并 购 的 基 本 概 念 与 理 论 基 础 的 控 制 权 私 利 这 一 因 素, 构 建 了 表 达 类 似 思 想 的 模 型 Shleifer 和 Vishny(2003) 认 为, 基 于 股 票 市 场 驱 动 的 并 购 动 因 理 论, 可 以 很 好 地 解 释 诸 如 谁 收 购 谁 现 金 收 购 还 是 换 股 收 购 并 购 浪 潮 怎 么 产 生 等 等 问 题 [39] 值 得 一 提 的 是, 股 票 市 场 驱 动 理 论 与 过 度 自 信 理 论 都 是 属 于 行 为 金 融 学 的 范 畴, 但 两 者 有 很 大 的 不 同 股 票 市 场 驱 动 理 论 强 调 市 场 的 非 有 效 性, 而 假 定 公 司 经 理 是 完 全 理 性 的, 能 够 认 识 到 股 票 市 场 的 错 误 定 价 并 有 效 利 用 这 一 信 息, 通 过 并 购 实 现 股 东 价 值 最 大 化 与 此 相 反, 过 度 自 信 理 论 则 强 调 经 理 人 员 的 非 理 性, 而 认 为 股 票 市 场 是 有 效 的 五 大 股 东 掏 空 理 论 (TunnelingTheory) 近 年 来 的 研 究 却 发 现, 美 国 以 外 的 大 多 数 国 家 的 公 司 存 在 单 个 大 股 东, 公 司 的 所 有 权 高 度 集 中 (La Porta,Lopez-de-Silanes 和 Shleifer,1999;Claessens, Djankov 和 Lang,2000; 等 等 ) [18] [69] Holderness(2003) 指 出, 有 两 个 因 素 推 动 了 大 股 东 的 产 生 : 控 制 权 共 享 收 益 和 控 制 权 私 利 [70] Shleifer 和 Vishny(1997) 认 为, 大 股 东 的 存 在 能 够 解 决 股 东 与 管 理 层 之 间 的 代 理 问 题 [17] 因 为 大 股 东 有 动 力 去 收 集 信 息 并 监 督 管 理 者 他 们 也 有 足 够 的 权 力 对 管 理 层 施 加 压 力, 以 使 管 理 层 努 力 工 作 如 果 其 他 因 素 不 变, 随 着 大 股 东 持 股 比 例 的 增 加, 大 股 东 有 更 大 的 动 力 来 增 加 公 司 价 值 如 果 小 股 东 能 够 分 享 由 此 产 生 的 现 金 流 量, 那 么 就 出 现 了 控 制 权 共 享 收 益 但 是 大 股 东 同 样 有 动 力 使 用 控 制 权 来 消 耗 公 司 资 源 或 者 独 占 小 股 东 无 法 分 享 的 收 益, 大 股 东 往 往 会 得 到 与 他 所 持 股 份 比 例 不 相 称 的 比 一 般 股 东 多 的 收 益, 这 部 分 额 外 的 收 益 就 是 控 制 权 私 利 Johnson, La Porta, Lopez-de-Silanes 和 Shleifer(2000) 用 掏 空 (tunneling) 一 词 来 描 述 资 源 从 公 司 向 控 股 股 东 转 移 的 现 象, 具 体 表 现 为 直 接 的 偷 盗 过 高 的 管 理 者 薪 酬 为 控 股 股 东 贷 款 担 保 侵 占 公 司 的 发 展 机 会 等 多 种 形 式 [71] Claessens 等 人 (2002) 对 东 亚 地 区 1301 家 公 司 进 行 实 证 研 究, 发 现 通 过 交 叉 持 股 金 字 塔 式 的 所 有 权 结 构, 控 制 性 股 东 对 公 司 掌 握 了 大 量 的 超 过 现 金 流 量 权 的 控 制 权, 在 控 制 权 私 利 的 驱 使 下, 东 亚 地 区 存 在 着 广 泛 的 大 股 东 掠 夺 小 股 东 的 现 象 [72] Stein(2001) 在 对 代 理 问 题 与 投 资 行 为 的 主 要 文 献 进 行 综 述 后 指 出, 在 投 资 者 保 护 较 弱 的 制 度 环 境 下, 公 司 实 际 控 制 人 ( 控 股 股 东 或 经 理 ) 甚 至 可 能 掏 空 上 17

32 中 国 上 市 公 司 并 购 动 因 与 绩 效 研 究 市 公 司, 代 理 问 题 将 使 公 司 投 资 行 为 的 扭 曲 更 具 严 重 性 和 普 遍 性 [45] Bae 等 人 (2002) 的 研 究 表 明, 当 隶 属 于 韩 国 大 型 企 业 财 团 的 不 同 公 司 间 发 生 并 购 时, 收 购 公 司 的 股 票 显 著 下 跌, 该 公 司 的 小 股 东 遭 受 损 失, 但 平 均 而 言 控 股 股 东 却 可 以 从 中 获 利, 因 为 并 购 使 得 企 业 财 团 内 的 其 他 公 司 的 价 值 获 得 提 升, 这 一 证 据 支 持 了 大 股 东 掏 空 理 论 [30] 郎 咸 平 (2004) 通 过 格 林 柯 尔 收 购 科 龙 电 器 的 案 例 分 析, 深 入 揭 示 了 民 营 上 市 公 司 如 何 在 国 退 民 进 的 浪 潮 中 掠 夺 国 有 资 产 以 及 中 小 股 东 的 财 富 [31] 第 三 节 国 外 文 献 回 顾 并 购 绩 效 公 司 并 购 绩 效 应 体 现 在 公 司 资 源 配 置 效 率 和 经 营 业 务 盈 利 能 力 的 提 高, 以 及 管 理 成 本 经 营 风 险 的 降 低 等 方 面 并 购 绩 效 与 并 购 动 因 密 不 可 分, 例 如, 公 司 经 理 基 于 私 利 的 考 虑 而 实 施 的 并 购 活 动 通 常 会 损 害 股 东 的 价 值, 难 以 实 现 并 购 绩 效 因 此, 在 国 外 学 者 对 并 购 动 因 进 行 广 泛 研 究 的 同 时, 也 有 大 量 关 于 并 购 绩 效 的 研 究 这 些 研 究, 有 的 得 出 一 致 的 结 论, 而 有 些 经 验 证 据 并 没 有 得 出 一 致 的 结 论 这 种 不 一 致 主 要 集 中 在 收 购 公 司 并 购 绩 效 的 实 证 研 究 上, 相 对 而 言, 西 方 学 者 的 实 证 研 究 比 较 一 致 地 发 现, 在 并 购 过 程 中, 被 收 购 公 司 的 股 东 获 得 了 显 著 为 正 的 超 额 收 益 (Jensen 和 Ruback,1983;Jarrell James Brickley 和 Netter,1988; Andrade Mitchell 和 Stafford,2001;Homstrom 和 Kaplan,2001;Bruner,2002; 等 等 ) [34][41-44] 本 节 将 对 国 外 文 献 中 关 于 并 购 绩 效 的 评 价 方 法 并 购 是 否 为 股 东 创 造 价 值 等 方 面 进 行 梳 理 与 评 述 一 并 购 绩 效 的 评 价 方 法 Bruner(2002) 在 并 购 是 否 创 造 价 值 的 综 述 性 文 献 中 概 括 了 公 司 并 购 绩 效 的 事 件 研 究 法 会 计 收 益 率 ( 或 财 务 指 标 ) 法 经 理 人 员 访 谈 法 个 案 研 究 法 四 种 评 价 方 法 其 中 前 两 者 是 国 际 学 术 界 研 究 公 司 并 购 绩 效 的 主 流 方 法 [44] ( 一 ) 事 件 研 究 (Event Studies) 通 过 检 验 上 市 公 司 并 购 事 件 公 告 前 后 若 干 天 的 样 本 平 均 累 计 超 额 收 益 率 (ACAR) 来 考 察 流 通 股 股 东 对 于 并 购 事 件 的 反 应 超 额 收 益 率 可 以 采 用 市 场 模 型 法 计 算, 即 股 票 的 日 收 益 率 减 去 由 CAPM 模 型 确 定 的 基 准 收 益 率 也 可 以 简 单 地 用 股 票 收 益 率 减 去 指 数 收 益 率 直 接 求 得 事 件 研 18

33 第 一 章 公 司 并 购 的 基 本 概 念 与 理 论 基 础 究 法 可 以 追 溯 到 20 世 纪 30 年 代, 但 其 完 善 和 被 广 泛 接 受 则 与 Ball 和 Brown (1968) 对 会 计 盈 余 报 告 的 市 场 有 用 性 的 经 验 研 究 和 Fama(1969) 对 股 票 市 场 有 效 性 的 研 究 中 对 该 方 法 的 成 功 运 用 联 系 在 一 起 [73-74] 由 于 事 件 研 究 法 有 着 相 对 成 熟 的 数 理 基 础, 自 上 世 纪 70 年 代 以 来, 已 经 成 为 学 术 界 研 究 兼 并 收 购 绩 效 的 主 流 方 法 1 ( 二 ) 会 计 收 益 率 法 该 方 法 的 基 本 思 路 就 是 利 用 财 务 报 表 和 会 计 数 据 资 料, 以 营 业 净 收 入 净 资 产 收 益 率 或 总 资 产 收 益 率 流 动 比 率 和 每 股 收 益 等 经 营 绩 效 等 指 标 为 评 判 标 准, 对 比 考 察 并 购 前 后 经 营 绩 效 的 变 化 来 衡 量 公 司 并 购 绩 效 总 体 上 看, 这 种 方 法 的 好 处 是 财 务 数 据 容 易 取 得, 既 便 于 计 算, 也 易 于 理 解 但 财 务 指 标 的 研 究 方 法 也 存 在 一 些 不 足 之 处, 该 方 法 忽 略 了 公 司 并 购 前 后 的 风 险 变 化, 而 且 选 取 哪 些 经 营 绩 效 指 标 也 没 有 客 观 的 基 准, 同 时 还 难 以 剔 除 其 它 因 素 对 经 营 绩 效 的 影 响 ( 三 ) 经 理 人 员 访 谈 想 研 究 样 本 的 公 司 经 理 们 发 放 标 准 化 的 调 查 问 卷, 并 根 据 问 卷 调 查 结 果, 总 结 公 司 并 购 是 否 增 加 了 企 业 价 值 ( 四 ) 个 案 研 究 集 中 对 一 个 并 购 交 易 或 少 数 相 关 的 并 购 交 易 样 本, 进 行 广 泛 深 入 地 分 析 包 括 对 公 司 经 理 的 访 谈, 以 及 与 并 购 专 家 们 进 行 沟 通, 并 仔 细 考 察 并 购 的 相 关 背 景 以 及 其 他 细 节 问 题 表 1-1 概 括 了 上 述 四 种 评 价 方 法 的 优 点 与 不 足 之 处 正 如 Bruner(2002) 指 出, 尽 管 有 的 方 法 ( 例 如 事 件 研 究 法 ) 具 备 成 熟 的 理 论 基 础 与 科 学 性, 但 没 有 一 种 方 法 是 完 美 无 缺 的 [44] 1 关 于 事 件 研 究 法, 在 第 四 章 实 证 分 析 中 有 更 为 详 细 的 介 绍 19

34 中 国 上 市 公 司 并 购 动 因 与 绩 效 研 究 表 1-1: 四 种 并 购 绩 效 评 价 方 法 的 比 较 事 件 研 究 法 会 计 收 益 率 法 经 理 人 员 访 谈 法 个 案 研 究 法 优 点 (1) 是 股 东 价 值 变 化 最 直 接 的 评 价 指 标 ; (2) 股 价 是 预 期 未 来 现 金 流 量 的 现 值, 具 有 前 瞻 性 (1) 由 于 财 务 报 表 经 过 审 计, 财 务 指 标 具 有 可 靠 性 ; (2) 便 于 计 算, 是 价 值 创 造 的 间 接 评 价 指 标 (1) 能 够 获 得 资 本 市 场 无 法 直 接 提 供 的 信 息 ; (2) 有 助 于 发 现 成 功 并 购 的 共 同 之 处 (1) 更 加 客 观 ; ( 2) 更 深 入 的 研 究, 有 助 于 发 现 新 的 并 购 模 式 与 行 为 (1) 会 计 指 标 的 选 不 足 (1) 需 要 对 资 本 市 场 的 运 行 作 一 些 假 设 : 如 有 效 性 投 资 者 理 性 等 ; (2) 难 以 排 除 其 它 事 件 对 公 司 股 价 的 影 响 取 不 具 客 观 性 ; (2) 后 瞻 性 ; (3) 忽 视 了 无 形 资 产 的 价 值 ; (4) 易 受 物 价 变 化 的 冲 击 ; (5) 公 司 可 能 没 有 充 分 披 露 ; (6) 忽 略 了 公 司 并 (1) 经 理 人 员 与 股 东 对 于 价 值 创 造 的 理 解 可 能 存 在 观 念 上 的 偏 差 ; (2) 对 历 史 事 件 的 记 忆 可 能 会 模 糊 ; (3) 调 查 问 卷 的 回 收 率 难 以 保 证 (1) 样 本 数 量 的 限 制, 从 而 不 适 合 对 研 究 假 设 进 行 检 验 ; (2) 一 个 并 购 交 易 的 不 同 研 究 报 告 可 能 差 异 较 大, 使 分 析 者 难 以 获 得 一 致 的 结 论 购 前 后 的 风 险 变 化 资 料 来 源 : 翻 译 自 Bruner(2002): Does M&A Pay? A Survey of Evidence for the Decision-Maker [44] 二 基 于 事 件 研 究 的 并 购 绩 效 研 究 ( 一 ) 目 标 公 司 的 并 购 绩 效 几 乎 所 有 的 实 证 研 究 表 明, 公 司 并 购 能 为 目 标 公 司 带 来 比 较 丰 厚 的 收 益 一 般 来 说, 其 平 均 超 额 收 益 率 在 10%~30% 之 间 例 如,Jensen 和 Ruback(1983) 对 20 世 纪 70 年 代 末 完 成 的 13 篇 关 于 美 国 并 购 活 动 的 相 关 文 献 进 行 了 回 顾, 发 现 在 成 功 的 要 约 收 购 和 并 购 活 动 中, 目 标 企 业 的 股 东 分 别 获 得 了 30% 和 20% 的 超 额 收 益 [34] Schwert(1996) 研 究 了 1975~1991 年 间 的 并 购 事 件 后 得 出 结 论 : 在 事 件 窗 口 内, 目 标 公 司 股 东 的 累 积 平 均 超 额 收 益 为 26.3% [75] 其 他 学 者, 如 Bradley Desai 和 Kim(1983),Loughran 和 Vijh(1997) 等 在 研 究 中 也 得 出 了 相 似 的 结 论 [76-77] ( 二 ) 收 购 公 司 的 并 购 绩 效 20

35 第 一 章 公 司 并 购 的 基 本 概 念 与 理 论 基 础 国 外 学 者 们 对 于 收 购 公 司 的 并 购 绩 效 并 没 有 取 得 一 致 的 结 论 一 些 实 证 研 究 发 现 收 购 公 司 的 股 东 在 事 件 窗 口 期 获 得 了 显 著 为 正 的 超 额 收 益 率 ( 例 如,Dodd 和 Ruback,1977;Kummer 和 Hoffmeister,1978;Jarrell 和 Bradley,1980;Loderer 和 Martin,1990;Eckbo 和 Thorbun,2000;Leeth 和 Borg,2000; 等 等 ) [78-83] 有 些 学 者 则 报 告 了 显 著 为 负 的 的 平 均 累 积 超 额 收 益 率, 幅 度 在 -1% 至 -3% 之 间 (Dodd,1980;Varaiya 和 Ferris,1987;Healy Palepu 和 Ruback,1992;Mitchell 和 Stafford,2000;Walker,2000; 等 等 ) [84-88] 此 外, 还 有 部 分 学 者 的 实 证 研 究 表 明, 收 购 公 司 在 并 购 窗 口 期 间 并 没 有 给 股 东 带 来 显 著 为 正 或 是 负 的 累 积 超 额 收 益 率 (Bradley,1980;Lang Stulz 和 Walking,1989;Mock Shleifer 和 Vishny, [89] [49] 1990;Franks Harris 和 Titman,1991;Mulherin 和 Boone,2000; 等 等 ) [60] [90-91] Brunner(2002) 在 其 综 述 性 文 献 中 认 为, 总 体 上 收 购 公 司 在 并 购 事 件 窗 口 内 获 得 的 超 额 收 益 率 几 乎 为 0 [44] 一 个 合 理 的 解 释 就 是 并 购 交 易 是 公 平 的, 收 购 公 司 获 得 了 与 风 险 相 对 称 的 风 险 溢 酬 ( 三 ) 并 购 双 方 公 司 的 联 合 绩 效 如 上 所 述, 尽 管 几 乎 所 有 的 研 究 表 明 目 标 公 司 的 事 件 累 积 超 额 收 益 率 显 著 为 正, 而 总 体 上 收 购 公 司 的 股 东 在 并 购 事 件 窗 口 内 获 得 累 积 超 额 收 益 率 与 0 没 有 显 著 差 异 但 因 为 收 购 公 司 的 规 模 通 常 比 目 标 公 司 要 大 得 多, 所 以 并 不 能 简 单 地 认 为, 从 事 件 研 究 的 角 度, 并 购 双 方 公 司 的 联 合 绩 效 必 然 显 著 为 正 许 多 研 究 以 并 购 双 方 公 司 各 自 的 市 值 为 权 重, 考 察 并 购 双 方 公 司 投 资 组 合 的 加 权 平 均 收 益 率, 从 而 解 决 了 公 司 规 模 的 差 异 问 题, 例 如 :Firth,1980;Kaplan 和 Weisbach,1992; Houston 等 人,2001; 等 等 [92-94] 总 体 上, 多 数 的 研 究 表 明 并 购 双 方 的 联 合 绩 效 显 著 大 于 0 三 基 于 公 司 财 务 指 标 的 并 购 绩 效 研 究 第 二 类 研 究 并 购 绩 效 的 主 流 方 法 是 比 较 收 购 公 司 并 购 前 后 的 财 务 指 标, 包 括 : 销 售 净 利 率 销 售 增 长 率 资 产 收 益 率 净 资 产 收 益 率 等 运 用 财 务 指 标 研 究 法 所 作 的 研 究 大 多 是 对 并 购 中 收 购 方 收 购 完 成 后 公 司 绩 效 的 研 究 与 事 件 研 究 法 一 样, 这 些 研 究 并 没 有 得 出 一 致 结 论 有 些 研 究 发 现 收 购 公 司 在 并 购 之 后 的 财 务 绩 效 比 并 购 前 显 著 要 差 ( 例 如,Meeks,1977;Mueller,1985; 等 等 ) [95-96] 21

36 中 国 上 市 公 司 并 购 动 因 与 绩 效 研 究 而 有 的 学 者 研 究 表 明 收 购 公 司 在 并 购 后 的 财 务 绩 效 显 著 改 善 了 (Seth,1990; Parrino 和 Harris,1999; 等 等 ) [97-98] 其 他 一 些 研 究 则 认 为 收 购 公 司 在 并 购 前 后 的 财 务 绩 效 没 有 显 著 区 别, 或 者 有 些 方 面 的 财 务 指 标 改 善 了, 但 有 些 方 面 的 财 务 指 标 明 显 下 降 了 ( 例 如 :Herman 和 Lowenstein,1988;Healy Palepu 和 Ruback, 1992;Ghosh,2001; 等 等 ) [99] [86] [100] 第 四 节 国 内 学 者 的 研 究 回 顾 随 资 本 市 场 的 发 展, 我 国 企 业 以 并 购 为 主 的 资 产 重 组 活 动 也 逐 渐 兴 起 并 蓬 勃 发 展, 甚 至 年 被 认 为 是 中 国 证 券 市 场 的 资 产 重 组 年 因 此 上 市 公 司 并 购 问 题 成 为 学 术 研 究 的 一 个 热 点, 研 究 的 中 心 问 题 也 是 上 市 公 司 并 购 的 动 因 以 及 公 司 ( 包 括 收 购 公 司 与 被 收 购 公 司 ) 并 购 后 的 绩 效 问 题 以 西 方 的 并 购 理 论 为 基 础, 国 内 许 多 学 者 从 并 购 事 件 的 股 价 反 应 ( 即 事 件 研 究 ) 和 公 司 长 期 的 财 务 业 绩 两 个 角 度 对 我 国 上 市 公 司 的 并 购 绩 效 进 行 了 实 证 检 验 如 上 所 述, 国 外 多 数 研 究 表 明 目 标 公 司 在 并 购 中 可 以 获 得 显 著 为 正 的 超 常 收 益, 但 我 国 学 者 对 国 内 公 司 并 购 中 目 标 公 司 的 股 东 收 益 的 研 究 结 论 没 有 普 遍 支 持 这 一 观 点 陈 信 元 和 张 田 余 (1999) 以 1997 年 沪 市 上 市 公 司 重 组 公 司 为 样 本, 选 取 公 告 前 后 31 个 交 易 日 进 行 事 件 研 究, 检 验 了 并 购 重 组 对 公 司 价 值 的 影 响, 发 现 股 权 转 让 资 产 剥 离 和 资 产 置 换 类 公 司 公 告 前 股 价 上 升, 之 后 下 降, 市 场 对 并 购 重 组 没 有 明 显 反 应 [101] 梁 岚 雨 (2002) 以 1998 到 2002 年 的 92 起 控 股 权 转 让 的 并 购 事 件 进 行 事 件 研 究, 结 果 发 现 市 场 对 并 购 无 显 著 反 应, 对 并 购 无 正 的 评 价 [102] 还 有 其 他 一 些 学 者 就 目 标 公 司 股 东 收 益 的 研 究 也 没 有 发 现 目 标 公 司 股 东 获 得 了 显 著 为 正 的 超 常 收 益 ( 洪 锡 熙 和 沈 艺 峰,2001; 李 善 民 和 陈 玉 罡,2002) [ ] 但 也 有 学 者 的 研 究 表 明 目 标 公 司 股 东 获 得 了 显 著 的 超 常 收 益, 余 光 和 杨 荣 (2000) 研 究 了 年 上 市 公 司 的 并 购 事 件, 计 算 了 公 告 前 后 各 10 天 5 天 和 1 天 的 累 积 平 均 超 常 收 益, 认 为 控 制 权 变 更 公 司 的 股 东 获 得 了 超 常 收 益 [105] 张 新 (2003) 对 年 中 国 上 市 公 司 的 1216 个 并 购 重 组 事 件 进 行 了 研 究, 发 现 并 购 重 组 为 目 标 公 司 股 东 创 造 了 价 值, 年 化 后 的 超 额 收 益 率 为 29.05% [106] 与 国 外 学 者 的 多 数 研 究 类 似, 国 内 学 者 对 于 收 购 公 司 的 并 购 绩 效 的 事 件 研 究 22

37 第 一 章 公 司 并 购 的 基 本 概 念 与 理 论 基 础 也 没 能 取 得 一 致 的 结 论 例 如, 陈 信 元 和 张 田 余 (1999) 研 究 发 现, 收 购 公 司 股 票 的 CAR 在 公 告 日 后 有 上 升 趋 势, 但 统 计 检 验 结 果 与 0 没 有 显 著 差 异 [101] 余 光 和 杨 荣 (2000) 的 实 证 分 析 表 明, 在 并 购 中, 目 标 企 业 的 价 值 将 上 升, 而 收 购 方 公 司 的 价 值 不 会 上 升, 基 本 维 持 不 变 [105] 而 江 斌 (2002) 通 过 检 验 上 市 公 司 兼 并 收 购 消 息 和 股 价 之 间 的 关 系, 发 现 投 资 者 能 对 上 市 公 司 兼 并 收 购 消 息 做 出 迅 速 反 应 并 且 对 上 市 公 司 作 为 并 购 方 的 样 本 而 言, 并 购 事 件 公 告 日 的 平 均 超 额 收 益 率 达 到 了 1.95 %, 显 著 为 正 [107] 李 善 民 和 陈 玉 罡 (2002) 采 用 事 件 研 究 法, 对 年 中 国 证 券 市 场 深 沪 两 市 349 起 并 购 事 件 进 行 了 实 证 研 究 结 果 表 明, 并 购 能 给 收 购 公 司 的 股 东 带 来 显 著 的 财 富 增 加, 而 对 目 标 公 司 股 东 财 富 的 影 响 不 显 著 [104] 张 新 (2003) 对 1993 至 2002 年 间 中 国 上 市 公 司 的 1216 个 并 购 重 组 事 件 是 否 创 造 价 值 进 行 了 全 面 分 析, 研 究 发 现 并 购 重 组 对 收 购 公 司 股 东 产 生 了 负 面 影 响, 收 购 公 司 的 ACAR(-60,30) 达 到 % [106] 李 善 民 和 朱 滔 (2005) 采 用 长 期 事 件 研 究 法 (BHAR), 对 我 国 沪 深 两 市 的 1672 起 并 购 事 件 进 行 了 实 证 研 究, 结 果 表 明, 大 多 数 收 购 公 司 股 东 在 并 购 后 1~3 年 内 遭 受 了 显 著 的 财 富 损 失 [108] 国 内 学 者 基 于 财 务 指 标 法 对 上 市 公 司 的 并 购 绩 效 也 有 较 多 的 研 究 成 果 例 如, 冯 福 根 和 吴 林 江 (2001) 考 察 了 上 市 公 司 购 并 绩 效 的 变 化, 发 现 购 并 后 第 一 年 的 业 绩 得 到 了 一 定 程 度 的 提 高, 但 在 随 后 的 年 份 里 却 普 遍 出 现 业 绩 下 滑 的 现 象 [109] 李 善 民 和 李 珩 (2003) 对 于 316 家 重 组 类 上 市 公 司 的 Wilcoxon 检 验 表 明, 控 制 权 转 移 扩 张 战 略 转 移 类 的 公 司 在 重 组 当 年, 重 组 后 1 年 以 及 重 组 后 2 年 内 绩 效 都 没 有 发 生 明 显 改 善, 只 有 数 量 较 少 的 收 缩 类 公 司 在 重 组 2 年 后 绩 效 发 生 显 著 性 改 善, 资 产 重 组 在 总 体 上 对 公 司 绩 效 改 变 作 用 很 小 [110] 廖 理 和 朱 正 芹 (2004) 考 察 了 2001 年 进 行 重 大 资 产 重 组 的 71 家 上 市 公 司, 分 析 其 重 组 前 后 的 业 绩 变 化 重 大 资 产 重 组 后 企 业 盈 利 能 力 指 标 得 到 了 显 著 改 善, 现 金 流 管 理 财 务 稳 健 性 和 经 营 能 力 指 标 的 提 高 不 显 著 公 司 重 组 后 第 2 年 的 业 绩 改 善 要 高 于 重 组 后 的 2 年 平 均 业 绩 改 善, 表 明 我 国 上 市 公 司 的 重 组 是 实 质 性 重 组 而 非 报 表 性 重 组 [111] 针 对 这 些 与 西 方 文 献 并 不 一 致 的 实 证 结 论, 我 国 学 者 先 后 提 出 了 基 于 我 国 制 度 背 景 考 虑 上 的 几 种 并 购 动 因 例 如, 冯 根 福 和 吴 林 江 (2001) 基 于 第 一 大 股 东 23

38 中 国 上 市 公 司 并 购 动 因 与 绩 效 研 究 持 股 比 例 与 并 购 当 年 的 业 绩 显 著 正 相 关, 但 与 并 购 以 后 年 度 的 绩 效 不 相 关 的 实 证 发 现, 认 为 股 权 集 中 度 过 高 的 公 司 所 进 行 的 并 购 活 动 可 能 是 投 机 性 资 产 重 组 或 政 府 干 预 型 资 产 重 组 [109] 张 新 (2003) 在 系 统 评 述 西 方 传 统 并 购 动 因 理 论 的 基 础 上, 结 合 我 国 并 购 重 组 的 市 场 动 机 和 利 益 机 制 的 特 殊 性, 提 出 了 体 制 因 素 下 的 价 值 转 移 与 再 分 配 假 说, 指 出 有 些 并 购 重 组 本 身 不 应 该 发 生, 或 发 生 后 不 一 定 创 造 价 值, 但 是 会 由 于 体 制 因 素, 导 致 以 转 移 其 他 利 益 相 关 者 为 代 价 提 高 并 购 公 司 的 价 值 [106] 陈 信 元 叶 鹏 飞 和 陈 冬 华 (2003) 分 析 了 我 国 资 本 市 场 的 刚 性 管 制 的 特 殊 制 度 背 景, 提 出 了 机 会 主 义 资 产 重 组 以 规 避 管 制 的 观 点 [112] 李 增 泉 等 (2005) [113] 则 吸 收 了 Johnson La Porta Lopez-de-Silanes 和 Shleifer (2000) [71] 以 及 Friedman Johnson 和 Mitton(2003) [114] 等 针 对 集 中 的 所 有 权 结 构 所 提 出 的 掏 空 与 支 持 理 论, 以 年 间 我 国 上 市 公 司 作 为 收 购 方 的 416 起 并 购 事 件 作 为 研 究 样 本, 从 股 票 投 资 收 益 以 及 会 计 收 益 两 个 角 度 对 上 市 公 司 并 购 绩 效 进 行 实 证 分 析 研 究 表 明, 基 于 我 国 特 殊 的 制 度 背 景, 掏 空 与 支 持 理 论 能 够 有 效 解 释 我 国 上 市 公 司 的 并 购 行 为 换 言 之, 上 市 公 司 对 非 上 市 公 司 的 并 购 行 为 是 地 方 政 府 和 控 股 股 东 支 持 或 掏 空 上 市 公 司 的 一 种 手 段, 支 持 的 目 的 是 为 了 帮 助 上 市 公 司 满 足 监 管 部 门 对 上 市 公 司 融 资 资 格 的 管 制 要 求, 掏 空 则 是 赤 裸 裸 的 利 益 侵 占 行 为 黄 兴 孪 和 沈 维 涛 (2006) 以 我 国 上 市 公 司 与 其 第 一 大 股 东 或 实 际 控 制 人 的 331 起 关 联 并 购 为 研 究 样 本 的 实 证 研 究 表 明 : 大 股 东 在 与 其 控 制 的 业 绩 优 良 的 上 市 公 司 的 关 联 并 购 中 具 有 较 强 的 掏 空 动 机 ; 而 对 于 业 绩 一 般 和 较 差 的 公 司, 大 股 东 为 了 保 壳 或 保 配, 会 向 上 市 公 司 注 入 优 质 资 产 或 转 让 部 分 盈 利 性 的 股 权, 表 现 为 一 种 支 持 此 外, 关 联 并 购 并 没 有 真 正 提 高 上 市 公 司 的 财 务 绩 效 [115] 24

39 第 二 章 制 度 背 景 分 析 第 二 章 制 度 背 景 分 析 研 究 我 国 上 市 公 司 兼 并 收 购 等 财 务 政 策, 首 先 要 了 解 上 市 公 司 的 治 理 特 征 因 为 证 券 市 场 发 展 的 规 范 从 根 本 上 决 定 了 上 市 公 司 治 理 机 制 的 制 度 安 排, 而 我 国 国 有 企 业 改 革 的 方 向 又 决 定 了 证 券 市 场 的 发 展 历 程 因 此, 本 章 将 较 为 详 细 地 讨 论 我 国 国 有 企 业 改 革 历 程 以 及 资 本 市 场 的 运 行 轨 迹, 以 剖 析 我 国 上 市 公 司 的 基 本 治 理 特 征 第 一 节 我 国 上 市 公 司 与 资 本 市 场 发 展 历 程 一 股 份 制 改 造 在 从 计 划 经 济 体 制 向 市 场 经 济 体 制 过 渡 或 转 轨 的 进 程 中, 国 有 企 业 改 革 一 直 是 改 革 的 核 心 部 分 之 一 1978 年 以 来, 围 绕 国 有 企 业 的 改 革, 政 府 进 行 过 一 系 列 的 组 织 创 新 和 制 度 变 革, 这 期 间 大 致 经 历 了 四 个 阶 段 : 放 权 让 利 阶 段 实 行 利 改 税 阶 段 承 包 经 营 责 任 制 阶 段 和 建 立 现 代 企 业 制 度 阶 段 ( 白 津 夫,2000;Sun 和 Tong,2003) [ ] 在 改 革 的 初 期, 无 论 是 放 权 让 利, 还 是 利 改 税 或 承 包 经 营 责 任 制, 都 未 能 真 正 解 决 国 有 企 业 经 营 机 制 不 灵 活 和 资 本 金 严 重 不 足 的 问 题, 经 济 发 展 需 要 寻 找 新 的 企 业 改 革 和 制 度 创 新 形 式 1992 年 以 后, 中 国 国 有 企 业 改 革 进 入 了 所 谓 的 建 立 现 代 企 业 制 度 阶 段 中 共 十 四 届 三 中 全 会 通 过 中 共 中 央 关 于 建 立 社 会 主 义 市 场 经 济 体 制 若 干 问 题 的 决 定, 明 确 国 有 企 业 改 革 的 目 标 是 建 立 现 代 企 业 制 度 1993 年 颁 布 了 中 华 人 民 共 和 国 公 司 法, 为 国 有 企 业 公 司 化 提 供 法 律 依 据 在 这 里, 现 代 企 业 制 度 指 的 是 一 种 产 权 明 晰 权 责 明 确 政 企 分 开 管 理 科 学 的 企 业 制 度 其 核 心 形 式 是 公 司 制 企 业, 基 础 是 产 权 的 明 晰 因 此, 以 此 为 标 志, 我 国 经 济 体 制 的 市 场 化 取 向 改 革 进 入 了 配 套 实 施 的 新 阶 段, 国 有 企 业 改 革 也 不 再 局 限 于 经 营 权 的 调 整, 而 是 产 权 制 度 改 革 的 深 化 与 其 他 体 制 的 配 套 改 革 协 同 推 进 1984 年 7 月, 北 京 天 桥 百 货 股 份 有 限 公 司 宣 告 成 立, 这 是 我 国 首 家 企 业 实 行 股 份 制 同 年 上 海 飞 乐 音 响 公 司 成 立, 这 是 建 国 以 来 第 一 家 比 较 规 范 的 向 社 会 25