产 品 创 新 以 及 营 销 创 新 为 公 司 成 长 提 供 后 备 力 量 (1) 产 品 不 断 推 陈 出 新, 洋 河 的 健 康 的 终 成 趋 势 继 公 司 推 出 微 分 子 酒 之 后, 公 司 最 近 推 出 双 沟 莜 清 系 列 产 品 : 荞 麦 酒 燕 麦 酒 和

Transcription

1 6/1/15 6/23/15 7/17/15 8/7/15 9/1/15 9/30/15 10/28/15 11/18/15 12/9/15 12/30/15 1/20/16 2/17/16 3/9/16 3/31/16 4/22/16 5/16/16 [Table_Industry] 饮 料 制 造 证 券 研 究 报 告 研 究 简 报 [Table_Main] [Table_Title] 洋 河 股 份 ( SZ) 新 江 苏 市 场 增 长 持 续 超 预 期 + 产 品 结 构 不 [Table_Profit] 基 本 状 况 断 升 级 = 你 值 得 拥 有 总 股 本 ( 百 万 股 ) 1,507 流 通 股 本 ( 百 万 股 ) 1,234 市 价 ( 元 ) 市 值 ( 百 万 元 ) 102,972 流 通 市 值 ( 百 万 元 ) 84,301 [Table_QuotePic] 股 价 与 行 业 - 市 场 走 势 对 比 12% (0%) (13%) (25%) (38%) (50%) [Table_Summary] 投 资 要 点 洋 河 股 份 沪 深 300 [Table_Finance] 业 绩 预 测 [Table_InvestRank] 评 级 : 买 入 前 次 : 买 入 目 标 价 ( 元 ): 75.2 分 析 师 胡 彦 超 S huyc@r.qlzq.com.cn 2016 年 05 月 31 日 联 系 人 范 劲 松 fanjs@r.qlzq.com.cn 指 标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 14, , , , ,961. 营 业 收 入 增 速 -2.34% % % % % 11 净 利 润 增 长 率 -9.89% 19.03% 5.67% 12.68% 14.57% 摊 薄 每 股 收 益 ( 元 ) 前 次 预 测 每 股 收 益 ( 元 ) 市 场 预 测 每 股 收 益 ( 元 ) 偏 率 ( 本 次 - 市 场 / 市 场 ) 市 盈 率 ( 倍 ) PEG 每 股 净 资 产 元 每 股 现 金 流 量 净 资 产 收 益 率 22.85% 23.39% 22.02% 21.94% 22.00% 市 净 率 总 本 ( 百 万 股 ) 1, , , , ,506.9 备 注 : 市 场 预 测 取 聚 源 一 致 预 期 点 评 : 我 们 多 次 强 调 公 司 业 绩 增 长 主 要 来 自 于 新 江 苏 市 场 的 高 速 增 长 以 及 产 品 结 构 的 不 断 优 化, 今 年 1-4 月 新 江 苏 市 场 平 均 增 速 达 30% 以 上, 成 为 业 绩 增 长 的 主 要 引 擎, 再 次 应 证 了 我 们 的 观 点, 重 点 参 照 新 江 苏 市 场 拓 展 成 公 司 近 期 利 润 提 升 的 关 键, 长 期 看 好 新 业 3.5 一 文 高 端 酒 梦 之 蓝 1-4 月 实 现 30% 以 上 增 长, 整 体 毛 利 率 有 望 进 一 步 提 升, 而 产 品 和 营 销 方 式 的 不 断 创 新 为 公 司 成 长 提 供 了 后 备 力 量 我 们 认 为 洋 河 借 助 于 自 身 的 五 大 优 势 可 实 现 10%-20% 的 增 长 综 合 来 看, 公 司 业 绩 有 保 障, 分 红 比 例 有 望 持 续 提 升, 你 值 得 拥 有 新 江 苏 市 场 继 续 保 持 高 速 增 长 势 头,1-4 月 份 新 江 苏 市 场 平 均 增 速 在 30% 以 上, 成 为 业 绩 增 长 的 主 要 引 擎 2015 年 业 绩 的 增 长 主 要 来 自 于 新 江 苏 市 场, 去 年 省 外 总 体 实 现 了 22.5% 的 增 长 ( 绝 大 部 分 是 新 江 苏 市 场 贡 献 的 ) 2015 年 共 计 297 个 新 江 苏 市 场, 整 体 增 长 在 20% 以 上 2016 年 划 分 了 393 个 新 江 苏 市 场, 今 年 1-4 月 份 新 江 苏 市 场 平 均 增 速 在 30% 以 上 新 江 苏 市 场 不 断 地 得 到 升 华, 全 国 333 个 地 级 市, 2582 个 县 都 有 营 销 网 点, 未 来 还 有 很 多 地 方 值 得 去 做, 持 续 看 好 新 江 苏 市 场 的 发 展 重 点 参 照 我 们 的 新 江 苏 市 场 拓 展 成 公 司 近 期 利 润 提 升 的 关 键, 长 期 看 好 新 业 3.5 一 文, 里 面 详 细 介 绍 了 新 江 苏 市 场 的 打 法 公 司 产 品 结 构 不 断 优 化, 毛 利 率 有 望 继 续 提 升 我 们 认 为, 消 费 升 级 的 趋 势 是 势 不 可 挡 的 公 司 2015 年 海 天 梦 收 入 占 比 在 70% 左 右, 海 天 梦 三 者 占 整 体 收 入 比 重 分 别 为 30% 多 20% 多,10% 多 在 很 多 苏 南 地 区, 梦 之 蓝 成 为 主 流, 苏 南 苏 中 的 县 级 市 场, 梦 6 成 为 消 费 主 流 2015 年 梦 之 蓝 保 持 21.6% 的 增 长, 今 年 1-4 月 增 长 35.6%, 收 入 占 比 达 到 17.6% 天 之 蓝 也 实 现 了 正 增 长, 我 们 认 为, 公 司 产 品 结 构 在 不 断 优 化, 毛 利 率 有 望 继 续 提 升

2 产 品 创 新 以 及 营 销 创 新 为 公 司 成 长 提 供 后 备 力 量 (1) 产 品 不 断 推 陈 出 新, 洋 河 的 健 康 的 终 成 趋 势 继 公 司 推 出 微 分 子 酒 之 后, 公 司 最 近 推 出 双 沟 莜 清 系 列 产 品 : 荞 麦 酒 燕 麦 酒 和 莜 麦 酒, 度 数 是 40.8 度 三 款 产 品 的 售 价 分 别 为 :98 元 258 元 398 元 这 些 产 品 的 健 康 来 源 于 原 料, 例 如 莜 麦 被 称 为 五 粮 之 王, 具 有 高 蛋 白 多 聚 糖 等 多 种 健 康 特 质 今 年 微 分 子 酒 的 销 售 目 标 是 3 个 亿, 莜 清 产 品 销 售 目 标 是 2 个 亿 我 们 认 为 公 司 的 产 品 创 新 力 强, 主 打 健 康 酒 符 合 时 代 的 发 展, 持 续 增 长 值 得 期 待 (2) 模 式 不 断 的 创 新 公 司 的 营 销 模 式 不 断 推 进, 宅 优 购 也 将 帮 助 企 业 整 合 从 厂 家 (F) 零 售 商 (R) 到 消 费 者 (C) 的 全 销 售 产 业 链 资 源, 与 此 同 时 工 业 也 将 不 断 的 对 机 制 进 行 调 整, 灵 活 的 模 式 为 持 续 发 展 提 供 后 备 力 量 行 业 弱 复 苏 的 背 景 下, 洋 河 未 来 2-3 年 借 助 于 以 上 的 五 大 优 势 达 到 10%-20% 的 增 长 有 望 实 现 公 司 2016 年 初 制 定 了 十 三 五 规 划, 战 略 称 为 宽 度 一 毫 米 深 度 一 千 米, 高 度 1 万 米, 长 度 万 万 米, 努 力 做 最 懂 酒 最 会 卖 酒 的 公 司 我 们 认 为 洋 河 在 今 后 的 竞 争 当 中 主 要 有 五 大 竞 争 优 势 (1) 品 质 优 势 : 不 断 地 推 陈 出 新, 发 现 消 费 者 需 求, 下 一 步 还 要 打 造 的 微 分 子 酒, 健 康 酒 等 (2) 品 牌 优 势 : 洋 河 和 双 沟 都 是 名 酒,2015 年, 天 之 蓝 海 之 蓝 均 成 为 元 的 主 流 价 位 全 国 第 一 品 牌 (3) 营 销 优 势 : 最 强 大 的 营 销 品 牌, 深 入 推 进 深 度 分 销 模 式, 打 造 渠 道 的 差 异 化 (4) 市 场 的 全 国 化 的 优 势 : 我 们 预 计 洋 河 今 年 省 外 占 比 可 以 达 到 40%, 省 内 外 并 重 (5) 引 导 消 费 升 级 的 能 力 我 们 认 为 在 行 业 弱 复 苏 的 今 天, 未 来 的 消 费 升 级 的 趋 势 以 及 品 牌 集 中 度 不 断 提 升 的 趋 势 势 不 可 挡, 洋 河 未 来 2-3 年 借 助 于 以 上 的 五 大 优 势 达 到 10%-20% 的 增 长 有 望 实 现 公 司 分 红 比 例 有 望 持 续 提 升 公 司 承 诺, 每 年 分 红 不 低 于 30% 趋 势 来 看, 近 三 年 公 司 分 红 由 43% 提 高 至 50% 我 们 预 估 公 司 未 来 资 本 支 出 不 会 有 大 的 支 出 ( 除 非 有 大 规 模 的 并 购 ), 理 论 上 现 金 流 存 量 会 增 加, 外 加 上 公 司 核 心 领 导 持 有 公 司 股 权, 存 有 较 大 的 分 红 派 现 的 内 生 动 力, 分 红 比 例 有 望 持 续 提 升 目 标 价 75.2 元, 维 持 买 入 评 级 我 们 预 计 年 收 入 为 /196.08/ 亿 元, YoY10.0%/11.0%/12.0%; 实 现 净 利 润 56.69/63.88/73.19 亿 元,YoY5.67%/12.68%/14.57%,EPS 为 3.76/4.24/4.86 元 目 标 价 75.2 元, 对 应 2016 年 20XPE, 公 司 的 新 业 3.5 的 拓 展 或 成 为 股 价 上 涨 超 预 期 的 因 素 风 险 提 示 : 行 业 竞 争 加 剧 导 致 净 利 润 率 走 低 新 江 苏 市 场 增 速 出 现 预 期 差 - 2 -

3 图 表 1: 洋 河 股 份 销 售 分 项 预 测 表 ( 单 位 : 百 万 元 ) 白 酒 E 2017E 2018E 收 入 ( 百 万 元 ) YOY(%) % -2.82% 9.09% 10.00% 11.00% 12.00% 成 本 ( 百 万 元 ) YOY(%) -8.20% -3.33% 4.18% 7.00% 10.00% 10.00% 毛 利 ( 百 万 元 ) 毛 利 率 64.26% 61.31% 61.51% 63.25% 64.25% 64.57% 65.20% 红 酒 及 其 它 E 2017E 2018E 收 入 ( 百 万 元 ) YOY(%) % 9.81% 8.50% 10.00% 12.00% 12.00% 成 本 ( 百 万 元 ) 毛 利 ( 百 万 元 ) 毛 利 率 12.43% 38.14% 40.87% 34.03% 38.00% 40.00% 40.00% 合 计 E 2017E 2018E 收 入 ( 百 万 元 ) YOY(%) % -2.34% 9.41% 10.00% 11.05% 12.00% 成 本 ( 百 万 元 ) YOY(%) -5.54% -2.83% 5.84% 6.71% 9.88% 10.15% 毛 利 毛 利 率 63.56% 60.42% 60.62% 61.91% 63.04% 63.43% 64.04% 来 源 : 中 泰 证 券 研 究 所 - 3 -

4 图 表 2: 洋 河 股 份 三 张 报 表 ( 单 位 : 百 万 元 ) 损 益 表 ( 人 民 币 百 万 元 ) 资 产 负 债 表 ( 人 民 币 百 万 元 ) E 2017E 2018E E 2017E 2018E 营 业 总 收 入 15,024 14,672 16,052 17,658 19,608 21,961 货 币 资 金 7,855 4,347 4,708 6,945 9,292 13,274 增 长 率 % -2.3% 9.4% 10.0% 11.0% 12.0% 应 收 款 项 营 业 成 本 -5,946-5,777-6,115-6,526-7,170-7,898 存 货 8,779 10,097 11,122 10,559 11,900 13,098 % 销 售 收 入 39.6% 39.4% 38.1% 37.0% 36.6% 36.0% 其 他 流 动 资 产 363 1,543 5,419 5,446 5,450 5,460 毛 利 9,078 8,895 9,937 11,132 12,438 14,063 流 动 资 产 17,218 16,191 21,456 23,184 26,899 32,120 % 销 售 收 入 60.4% 60.6% 61.9% 63.0% 63.4% 64.0% % 总 资 产 61.0% 56.3% 63.4% 64.0% 67.5% 72.2% 营 业 税 金 及 附 加 长 期 投 资 970 1,145 1,205 1,205 1,205 1,205 % 销 售 收 入 1.2% 1.3% 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% 固 定 资 产 7,416 8,365 8,496 9,177 9,200 8,652 营 业 费 用 -1,388-1,680-1,882-2,031-2,255-2,526 % 总 资 产 26.3% 29.1% 25.1% 25.3% 23.1% 19.5% % 销 售 收 入 9.2% 11.4% 11.7% 11.5% 11.5% 11.5% 无 形 资 产 1,942 1,975 1,953 1,888 1,812 1,739 管 理 费 用 -1,037-1,267-1,448-1,501-1,667-1,867 非 流 动 资 产 11,000 12,566 12,404 13,020 12,968 12,347 % 销 售 收 入 6.9% 8.6% 9.0% 8.5% 8.5% 8.5% % 总 资 产 39.0% 43.7% 36.6% 36.0% 32.5% 27.8% 息 税 前 利 润 (EBIT) 6,466 5,758 6,378 7,361 8,248 9,369 资 产 总 计 28,218 28,758 33,860 36,205 39,867 44,468 % 销 售 收 入 43.0% 39.2% 39.7% 41.7% 42.1% 42.7% 短 期 借 款 财 务 费 用 应 付 款 项 8,097 7,523 9,024 9,320 10,319 11,477 % 销 售 收 入 -1.3% -1.6% -1.2% -0.8% -1.0% -1.3% 其 他 流 动 负 债 1,509 1,198 1,554 1,620 1,792 2,025 资 产 减 值 损 失 流 动 负 债 10,557 8,721 10,578 10,940 12,112 13,501 公 允 价 值 变 动 收 益 长 期 贷 款 投 资 收 益 其 他 长 期 负 债 % 税 前 利 润 0.8% 0.9% 8.1% 0.8% 0.6% 0.6% 负 债 10,822 9,029 10,919 11,282 12,453 13,843 营 业 利 润 6,706 6,010 7,140 7,567 8,506 9,706 普 通 股 股 东 权 益 17,389 19,725 22,937 24,919 27,409 30,620 营 业 利 润 率 44.6% 41.0% 44.5% 42.9% 43.4% 44.2% 少 数 股 东 权 益 营 业 外 收 支 负 债 股 东 权 益 合 计 28,218 28,758 33,860 36,205 39,867 44,468 税 前 利 润 6,686 6,031 7,165 7,567 8,506 9,726 利 润 率 44.5% 41.1% 44.6% 42.9% 43.4% 44.3% 比 率 分 析 所 得 税 -1,684-1,523-1,800-1,905-2,141-2, E 2017E 2018E 所 得 税 率 25.2% 25.2% 25.1% 25.2% 25.2% 25.2% 每 股 指 标 净 利 润 5,002 4,508 5,365 5,662 6,365 7,279 每 股 收 益 ( 元 ) 少 数 股 东 损 益 每 股 净 资 产 ( 元 ) 归 属 于 母 公 司 的 净 利 润 5,002 4,507 5,365 5,662 6,365 7,278 每 股 经 营 现 金 净 流 ( 元 ) 净 利 率 33.3% 30.7% 33.4% 32.1% 32.5% 33.1% 每 股 股 利 ( 元 ) 回 报 率 现 金 流 量 表 ( 人 民 币 百 万 元 ) 净 资 产 收 益 率 28.77% 22.85% 23.39% 22.72% 23.22% 23.77% E 2017E 2018E 总 资 产 收 益 率 17.73% 15.67% 15.85% 15.64% 15.96% 16.37% 净 利 润 5,002 4,508 5,365 5,662 6,365 7,279 投 入 资 本 收 益 率 51.68% 30.16% 28.01% 32.80% 36.44% 43.37% 少 数 股 东 损 益 增 长 率 非 现 金 支 出 营 业 总 收 入 增 长 率 % -2.34% 9.41% 10.00% 11.05% 12.00% 非 经 营 收 益 EBIT 增 长 率 % % 10.77% 15.42% 12.04% 13.59% 营 运 资 金 变 动 -2,141-2, 净 利 润 增 长 率 % -9.89% 19.03% 5.53% 12.41% 14.35% 经 营 活 动 现 金 净 流 3,180 2,712 5,836 7,154 6,891 8,184 总 资 产 增 长 率 19.28% 1.91% 17.74% 6.92% 10.12% 11.54% 资 本 开 支 2,667 1, , 资 产 管 理 能 力 投 资 968-1,747-3, 应 收 账 款 周 转 天 数 其 他 存 货 周 转 天 数 投 资 活 动 现 金 净 流 -1,665-3,447-3,676-1, 应 付 账 款 周 转 天 数 股 权 募 资 固 定 资 产 周 转 天 数 债 权 募 资 偿 债 能 力 其 他 -2,270-1,822-1,799-3,685-3,874-4,068 净 负 债 / 股 东 权 益 % % % % % % 筹 资 活 动 现 金 净 流 -1,319-2,773-1,799-3,685-3,874-4,068 EBIT 利 息 保 障 倍 数 现 金 净 流 量 196-3, ,237 2,348 3,981 资 产 负 债 率 38.35% 31.40% 32.25% 31.16% 31.24% 31.13% 来 源 : 中 泰 证 券 研 究 所 - 4 -

5 投 资 评 级 说 明 买 入 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内 上 涨 幅 度 在 15% 以 上 增 持 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内 上 涨 幅 度 在 5%-15% 持 有 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内 波 动 幅 度 在 -5%-+5% 减 持 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内 下 跌 幅 度 在 5% 以 上 重 要 声 明 : 本 报 告 仅 供 中 泰 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 本 报 告 基 于 本 公 司 及 其 研 究 人 员 认 为 可 信 的 公 开 资 料 或 实 地 调 研 资 料, 反 映 了 作 者 的 研 究 观 点, 力 求 独 立 客 观 和 公 正, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响 但 本 公 司 及 其 研 究 人 员 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证, 且 本 报 告 中 的 资 料 意 见 预 测 均 反 映 报 告 初 次 公 开 发 布 时 的 判 断, 可 能 会 随 时 调 整 本 公 司 对 本 报 告 所 含 信 息 可 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 修 改, 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 应 的 更 新 或 修 改 本 报 告 所 载 的 资 料 工 具 意 见 信 息 及 推 测 只 提 供 给 客 户 作 参 考 之 用, 不 构 成 任 何 投 资 法 律 会 计 或 税 务 的 最 终 操 作 建 议, 本 公 司 不 就 报 告 中 的 内 容 对 最 终 操 作 建 议 做 出 任 何 担 保 本 报 告 中 所 指 的 投 资 及 服 务 可 能 不 适 合 个 别 客 户, 不 构 成 客 户 私 人 咨 询 建 议 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 投 资 者 应 注 意, 在 法 律 允 许 的 情 况 下, 本 公 司 及 其 本 公 司 的 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 涉 及 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 并 可 能 为 这 些 公 司 正 在 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 和 金 融 产 品 等 各 种 金 融 服 务 本 公 司 及 其 本 公 司 的 关 联 机 构 或 个 人 可 能 在 本 报 告 公 开 发 布 之 前 已 经 使 用 或 了 解 其 中 的 信 息 本 报 告 版 权 归 中 泰 证 券 股 份 有 限 公 司 所 有 未 经 事 先 本 公 司 书 面 授 权, 任 何 人 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 形 式 的 发 布 复 制 如 引 用 刊 发, 需 注 明 出 处 为 中 泰 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 删 节 或 修 改 - 5 -