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1 第 一 上 海 研 究 部 总 第 2179 期 2014 年 9 月 05 日 星 期 五 研 究 观 点 大 市 分 析 港 股 出 现 突 破 后 的 整 固 总 体 稳 定 性 仍 良 好 公 司 研 究 雅 士 利 (1230, 持 有 ): 受 市 场 竞 争 与 公 司 内 部 调 整 影 响,14 年 上 半 年 收 入 仍 在 下 滑, 公 司 积 极 变 革 应 对 市 场 变 化 瑞 声 科 技 (2018, 持 有 ):Iphone6 预 期 已 透 支, 期 待 非 声 学 收 入 占 比 提 升, 持 有 评 级 公 司 访 问 要 点 天 喔 集 团 (1219): 集 生 产 代 理 销 售 和 物 流 服 务 为 一 体 的 快 速 消 费 品 专 业 营 销 公 司 京 东 (JD): 电 话 会 议 要 点 国 美 电 器 (493): 电 话 会 议 要 点 环 球 市 场 概 况 最 新 资 料 简 评 评 级 变 化 公 司 代 码 评 级 目 标 价 ( 港 元 ) 2014 年 EPS( 港 元 ) 2015 年 EPS( 港 元 ) 新 旧 新 旧 变 动 新 旧 变 动 新 旧 变 动 瑞 声 科 技 2018 持 有 买 入 % % % 雅 士 利 1230 持 有 持 有 % % % 第 一 上 海 证 券 有 限 公 司 香 港 中 环 德 辅 道 中 71 号 永 安 集 团 大 厦 19 楼 咨 询 热 线 : 服 务 邮 箱 :Service@firstshanghai.com.hk 网 址 : 第 一 上 海 证 券 有 限 公 司

2 大 市 分 析 首 席 策 略 师 叶 尚 志 港 股 出 现 突 破 后 的 整 固 总 体 稳 定 性 仍 良 好 9 月 4 日, 港 股 大 盘 在 周 三 出 现 放 量 大 涨 后, 昨 日 出 现 高 位 整 固 的 行 程, 而 在 资 金 流 量 保 持 良 好 的 形 势 下, 相 信 后 市 可 以 延 续 向 好 发 展 趋 势 内 地 电 讯 股 继 续 领 涨, 石 油 化 工 股 再 度 跟 上, 内 险 股 出 现 追 落 后, 显 示 权 重 指 数 股 仍 处 于 轮 动 状 态, 有 利 大 盘 保 持 稳 定 性 事 实 上, 中 小 盘 股 已 有 趁 机 发 动 的 迹 象, 尤 其 是 在 中 报 发 出 后, 绩 优 股 有 成 为 增 量 资 金 吸 纳 的 目 标, 个 股 行 程 是 来 得 比 较 突 显 的 恒 指 昨 日 出 现 高 位 整 固 的 态 势, 日 内 波 幅 收 窄 至 170 点, 总 体 稳 定 性 保 持 良 好, 但 是 期 指 在 收 盘 前 跌 势 有 所 转 急, 扩 大 了 低 水 幅 度 有 100 点, 似 乎 在 欧 洲 央 行 议 息 前 夕, 市 场 有 一 些 锁 定 利 润 的 操 作 恒 指 收 盘 报 25298, 下 跌 20 点, 主 板 成 交 量 回 降 至 862 亿 多 元, 但 仍 处 于 高 水 平, 而 沽 空 金 额 录 得 有 88 亿 元 技 术 上, 恒 指 的 短 期 支 持 区 在 至 建 立, 守 稳 其 上, 可 望 延 续 向 好 走 势 盘 面 上, 内 地 电 讯 股 依 然 是 领 涨 的 火 车 头, 其 中, 中 国 电 信 (0728) 升 势 加 速, 涨 了 3.82% 至 5.16 元 收 盘, 摩 根 大 通 增 持 的 消 息 是 刺 激 因 素, 但 是, 中 国 电 信 短 期 累 涨 幅 度 已 多,9 日 RSI 指 标 已 上 升 至 91, 技 术 性 超 买 状 态 严 重, 整 固 要 求 明 显 提 升, 建 议 在 操 作 上 要 注 意 短 线 追 高 的 风 险 另 外, 在 内 地 A 股 续 创 新 高 的 背 景 下, 内 险 股 有 追 落 后 的 迹 象 中 国 平 安 (2318) 涨 了 1.45%, 中 国 财 险 (2328) 涨 了 3.25%, 中 国 人 寿 (2628) 涨 了 2.82% 而 在 香 港 交 易 的 A 股 ETF, 如 南 方 A50(2822) 和 华 夏 沪 深 三 百 (3188), 继 续 成 为 市 埸 追 捧 的 目 标, 而 南 方 A50 的 日 成 交 金 额, 更 是 连 续 三 日 超 过 15 亿 元, 是 近 来 的 热 点 股 之 一 值 得 注 意 的 是, 在 大 盘 回 复 稳 中 向 好 的 状 态 下, 个 股 行 程 开 始 来 得 比 较 突 出 其 中, 百 富 环 球 (0327) 华 电 福 新 (0816) 华 电 国 际 (1071) 以 及 利 君 国 际 (2005) 等 等, 在 中 报 表 现 理 想 的 刺 激 下, 股 价 都 能 够 向 上 突 破 创 出 历 史 新 高 - 2 -

3 公 司 研 究 王 柏 俊 雅 士 利 (1230, 持 有 ): 受 市 场 竞 争 与 公 司 内 部 调 整 影 响,14 年 上 半 年 收 入 仍 在 下 滑, 公 司 积 极 变 革 应 对 市 场 变 化 hk 行 业 股 价 目 标 价 市 值 婴 幼 儿 产 品 2.50 港 元 2.81 港 元 (+12.6%) 89 亿 港 元 H1 收 入 同 比 降 28.2% 至 15.5 亿 元, 核 心 税 前 溢 利 同 比 降 58% 至 1.74 亿 元 受 渠 道 改 革 竞 争 和 恒 天 然 事 件 影 响, 公 司 14 年 H1 公 司 收 入 环 比 减 少 11.0% 至 15.5 亿 元, 股 东 应 占 溢 利 同 比 下 降 28.7% 至 2.09 亿 元 但 是 如 果 我 们 不 计 出 售 郑 州 工 厂 的 一 次 性 利 得 和 税 务 调 整 影 响, 则 公 司 的 核 心 税 前 溢 利 为 1.74 亿 元, 同 比 下 降 57.7%, 环 比 上 升 4.5% 新 西 兰 奶 粉 价 格 自 2014 年 4 月 开 始 大 幅 下 降, 利 好 明 年 毛 利 率 根 据 新 西 兰 恒 天 然 的 数 据, 且 由 于 公 司 实 际 的 生 产 奶 粉 成 本 与 恒 天 然 竞 标 价 有 6-7 个 月 的 时 间 差, 预 计 公 司 14 年 Q3 奶 粉 价 格 仍 在 高 位, 由 于 新 西 兰 脱 脂 奶 粉 价 格 自 14 年 4 月 以 后 开 始 大 幅 下 滑, 利 好 公 司 14 年 Q4 和 15 年 的 毛 利 率 趋 势 已 发 行 股 本 亿 股 52 周 高 / 低 5.54/2.47 港 元 每 股 净 现 值 1.21 港 元 股 价 表 现 行 业 竞 争 激 烈, 传 统 渠 道 萎 缩, 线 下 转 线 上 趋 势 明 显 目 前 行 业 中 有 170 多 家 企 业 供 应 婴 幼 儿 配 方 乳 粉, 婴 幼 儿 奶 粉 市 场 呈 现 快 速 从 线 下 向 线 上 转 移 的 趋 势, 奶 粉 竞 争 愈 发 激 烈 为 应 对 市 场 变 化, 公 司 积 极 变 革 基 于 目 前 市 场 变 化, 雅 士 利 目 前 正 在 进 行 三 方 面 的 调 整 :1 渠 道 转 型, 面 临 传 统 渠 道 衰 退, 公 司 需 要 在 母 婴 和 电 商 渠 道 上 有 更 大 突 破 2 品 牌 升 级, 创 造 更 多 新 的 沟 通 方 式 3 组 织 变 革, 加 快 内 部 组 织 决 策 过 程,15 年 公 司 将 会 出 台 新 的 员 工 的 激 励 措 施 上 调 年 盈 利 预 测 至 4.43 亿 和 4.88 亿 元 由 于 行 业 增 速 趋 缓 市 场 竞 争 愈 加 激 烈 公 司 改 革 效 果 尚 不 理 想 主 要 收 入 来 源 现 代 传 统 渠 道 持 续 衰 退, 公 司 14 年 上 半 年 收 入 不 如 预 期, 故 我 们 下 调 年 收 入 预 测 14.1% 及 17.3% 至 33.0 亿 及 36.4 亿 元 由 于 公 司 14 年 H1 的 毛 利 率 下 跌 幅 度 好 于 我 们 之 前 预 期, 且 新 西 兰 奶 粉 价 格 的 下 跌 快 于 我 们 之 前 预 期, 加 上 公 司 控 制 费 用 效 果 明 显, 故 我 们 上 调 公 司 年 盈 利 预 测 39.3% 及 10.1% 至 4.43 亿 和 4.88 亿 元 目 标 价 2.81 港 元, 维 持 持 有 评 级 市 场 竞 争 的 激 烈 和 渠 道 销 售 收 入 的 变 化, 使 我 们 认 为 在 未 来 行 业 整 合 的 过 程 中, 行 业 增 速 将 会 趋 缓, 且 行 业 利 润 将 会 变 薄 我 们 以 2014 年 EPS 的 18 倍 市 盈 率 为 集 团 估 值, 得 出 集 团 目 标 价 为 2.81 港 元, 较 昨 日 收 市 价 2.50 港 元 还 有 12.6% 的 上 升 空 间, 维 持 持 有 评 级 - 3 -

4 图 表 1: 盈 利 预 测 截 止 12 月 31 日 财 政 年 度 2012 实 际 2013 实 际 2014 预 测 2015 预 测 2016 预 测 收 入 ( 百 万 元 ) 3,655 3,890 3,302 3,635 3,940 变 动 (%) 23.58% 6.43% % 10.08% 8.40% 经 营 利 润 ( 百 万 元 ) 变 动 (%) 79% -14% 3% 24% 9% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 变 动 (%) 53% -7% 1% 10% 11% 每 股 收 益 ( 元 ) 市 盈 港 元 ( 倍 ) 每 股 派 息 ( 元 ) 息 率 (%) 4.5% 1.5% 1.5% 1.6% 1.8% 资 料 来 源 : 公 司 资 料 第 一 上 海 预 测 蔡 浩 瑞 声 科 技 (2018, 持 有 ): Iphone6 预 期 已 透 支, 期 待 非 声 学 收 入 占 比 提 升, 持 有 simon.tsoi@firstshanghai.com.hk 秦 浩 楷 kyle.qin@firstshanghai.com.hk 行 业 股 价 目 标 价 市 值 电 子 科 技 51.8 港 元 50 港 元 (-0.03%) 亿 港 元 已 发 行 股 本 亿 股 52 周 高 / 低 54.5 港 元 /29.55 港 元 每 股 净 现 值 9.25 港 元 股 价 表 现 年 上 半 年 业 绩 低 于 预 期 公 司 14 年 上 半 年 收 入 同 比 下 滑 3% 至 亿 元 人 民 币, 毛 利 15.3 亿 元 人 民 币, 毛 利 率 41.2%, 同 比 下 滑 1.6 个 百 分 点 净 利 同 比 下 滑 9% 至 约 9.8 亿 元 人 民 币, 总 体 业 绩 虽 然 符 合 指 引, 但 低 于 我 们 预 期, 其 中 主 要 原 因 是 非 声 学 业 务 的 收 入 增 长 及 盈 利 贡 献 尚 不 显 著, 未 能 扭 转 公 司 上 半 年 声 学 产 品 业 绩 倒 退 的 趋 势 iphone6 问 世 在 即, 声 学 产 品 或 将 保 持 稳 定 增 幅 虽 然 今 年 上 半 年 海 外 客 户 对 声 学 产 品 需 求 相 对 疲 软, 但 国 内 以 小 米 为 代 表 的 几 大 智 能 机 厂 商 的 需 求 填 补 了 空 白, 来 自 于 国 内 客 户 的 销 售 占 上 半 年 总 份 额 的 比 重 创 近 年 新 高 此 外, 即 将 问 世 的 两 款 不 同 尺 寸 的 iphone6 手 机 或 将 为 公 司 之 后 两 个 季 度 的 声 学 类 产 品 需 求 带 来 刺 激, 料 声 学 产 品 收 入 在 下 半 年 会 保 持 稳 定 增 长 转 型 初 具 雏 形, 期 待 非 声 学 产 品 放 量 下 半 年 非 声 学 产 品 主 要 将 会 以 触 控 产 品 以 及 无 线 射 频 产 品 为 主, 虽 然 基 数 较 小, 但 二 季 度 分 别 201% 和 37% 的 季 度 增 长 或 证 明 了 产 品 广 阔 的 应 用 市 场 我 们 认 为, 随 着 苹 果 两 款 新 机 三 星 GalaxyNote4 的 问 世 和 多 家 国 际 厂 商 穿 戴 设 备 的 发 布, 触 控 马 达 类 产 品 将 有 更 多 的 适 用 场 景 加 之 迎 合 了 国 内 厂 商 专 门 设 计 的 射 频 芯 片 与 扬 声 盒 整 合 等 各 类 解 决 方 案, 将 会 带 动 无 线 射 频 销 量 的 量 增 料 今 年 下 半 年 除 了 光 学 产 品 以 外 的 非 声 学 产 品 将 贡 献 可 见 的 收 入 规 模, 并 在 2015 年 及 之 后 迎 来 更 大 的 市 场 份 额 及 收 入 上 的 量 增 /9/2013 3/12/2013 3/3/2014 3/6/2014 上 调 目 标 价 至 50 港 元, 调 降 评 级 至 持 有 公 司 二 季 度 表 象 基 本 符 合 预 期, 在 苹 果 新 机 问 世 后, 传 统 声 学 业 务 应 能 继 续 支 持 公 司 业 绩, 新 兴 产 品 的 潜 在 市 场 需 求 使 我 们 对 公 司 的 转 型 持 看 好 的 态 度, 但 是 部 分 非 声 学 产 品 还 需 经 过 市 场 的 验 证 由 于 在 转 型 阶 段 很 难 带 来 业 绩 上 较 大 的 惊 喜, 且 目 前 估 值 已 实 为 不 低, 我 们 提 升 目 标 价 至 50 港 元, 相 当 于 公 司 15 年 每 股 盈 利 的 18 倍, 调 整 评 级 至 持 有 - 4 -

5 图 表 1: 盈 利 预 测 截 至 12 月 31 日 止 财 政 年 度 12 年 历 史 13 年 历 史 14 年 预 测 15 年 预 测 16 年 预 测 总 营 业 收 入 ( 人 民 币 千 元 ) 6,282,946 8,095,889 9,045,428 10,648,346 12,568,814 变 动 54.76% 28.85% 11.73% 17.72% 18.04% 净 利 润 1,756,573 2,571,458 2,401,395 2,751,714 3,222,786 每 股 盈 利 ( 港 仙 ) 变 动 70.11% 46.24% -6.61% 14.59% 17.12% 基 于 51.8 港 元 的 市 盈 率 ( 估 ) 每 股 派 息 ( 港 仙 ) 股 息 现 价 比 1.47% 2.61% 2.43% 2.79% 3.27% 资 料 来 源 : 公 司 资 料 第 一 上 海 预 测 王 柏 俊 Patrick.wong@firstshanghai.com. hk 行 业 股 价 食 品 饮 料 2.92 港 元 公 司 访 问 要 点 天 喔 集 团 (1219): 集 生 产 代 理 销 售 和 物 流 服 务 为 一 体 的 快 速 消 费 品 专 业 营 销 公 司 公 司 简 介 公 司 在 中 国 生 产 及 分 销 不 同 种 类 的 自 有 品 牌 产 品, 同 时 亦 分 销 众 多 国 内 外 知 名 的 第 三 方 品 牌 产 品, 包 括 食 品 及 零 食 非 酒 精 饮 料, 酒 精 饮 料 以 及 若 干 其 他 快 速 消 费 品 公 司 的 自 有 品 牌 产 品 与 第 三 方 品 牌 产 品 相 辅 相 成, 多 元 化 的 产 品 可 以 满 足 不 同 消 费 者 的 需 求 市 值 60.5 亿 港 元 已 发 行 股 本 20.7 亿 股 52 周 高 / 低 3.93 港 元 /2.56 港 元 每 股 净 现 值 1.5 港 元 股 价 表 现 年 上 半 年 业 绩 回 顾 公 司 于 2014 年 上 半 年, 收 入 同 比 轻 微 下 降 1.9% 至 22.6 亿 元, 整 体 毛 利 率 同 比 提 升 2.6 个 百 分 点 至 16.1%, 股 东 应 占 溢 利 同 比 提 升 33.0% 至 1.25 亿 元, 股 东 应 占 溢 利 率 同 比 提 升 1.4 个 百 分 点 至 5.5% 每 股 基 本 盈 利 为 6.0 分, 较 去 年 同 期 下 降 4.8%( 由 于 2013 年 9 月 上 市, 股 本 增 加 所 致 ), 中 期 派 发 股 息 每 股 2.28 港 仙 其 中, 由 于 自 有 品 牌 非 酒 精 饮 料 分 部 的 收 入 表 现 突 出, 自 有 品 牌 产 品 收 入 同 比 提 升 22.1% 至 8.2 亿 元, 占 总 销 售 收 入 的 36.5%, 其 板 块 整 体 毛 利 率 同 比 提 升 0.4 个 百 分 点 至 25.5% 由 于 三 公 消 费 限 制 的 影 响, 公 司 调 整 第 三 方 品 牌 酒 精 饮 料 品 类 的 结 构, 增 加 销 售 中 低 端 大 众 品 牌 产 品, 减 少 销 售 高 端 酒 类 产 品, 第 三 方 品 牌 产 品 收 入 则 同 比 下 跌 11.9% 至 14.3 亿 元, 占 总 销 售 收 入 的 63.5% 其 板 块 整 体 毛 利 率 同 比 提 升 2.0 个 百 分 点 至 10.7%, 主 要 因 为 酒 精 饮 料 及 非 酒 精 饮 料 品 类 毛 利 率 提 升 所 致 公 司 致 力 于 发 展 自 有 品 牌 产 品, 其 收 入 占 比 及 毛 利 贡 献 不 断 提 升, 公 司 H1 自 有 品 牌 销 售 收 入 占 总 营 业 额 比 例 分 别 为 27.8% 28.2% 30.2% 及 36.5%, 自 有 品 牌 毛 利 贡 献 分 别 为 48.9% 50.4% 54.2% 及 57.7% - 5 -

6 图 表 1: 具 体 业 务 板 块 情 况 资 料 来 源 : 公 司 资 料 第 一 上 海 具 体 来 说, 自 有 品 牌 非 酒 精 饮 料 品 类 中, 炭 烧 系 列 是 13 年 下 半 年 推 出, 由 于 基 数 较 小,14 年 H1 增 速 很 快,c 满 e 系 列 产 品 较 去 年 同 期 增 长 超 过 3 倍, 再 加 上 果 味 茶 系 列, 该 三 大 类 系 列 产 品 14H1 销 售 额 大 约 为 1 个 多 亿 元 由 于 公 司 调 整 酒 类 产 品 结 构 及 时, 受 到 三 公 消 费 限 制 的 影 响 较 小, 预 计 14 年 H2 酒 精 饮 料 品 类 表 现 不 低 于 上 半 年 另 外, 公 司 自 有 品 牌 食 品 及 零 食 表 现 较 差 主 要 是 受 到 今 年 春 节 较 早 ( 少 了 2 个 星 期 ) 的 影 响, 而 第 三 方 品 牌 食 品 及 零 食 收 入 降 低 是 由 于 其 毛 利 率 较 差, 集 团 的 销 售 公 司 更 多 的 专 注 于 做 一 些 毛 利 率 较 高 的 产 品, 例 如 自 有 品 牌 的 酒 精 饮 料 品 类, 再 加 上 行 业 增 长 放 缓 造 成 的 公 司 分 销 成 本 及 行 政 开 支 占 销 售 收 入 的 比 例 同 比 提 升 0.6 个 百 分 点 至 7.2%, 主 要 由 于 工 资 福 利 以 及 运 输 费 用 增 加 所 致 财 务 方 面, 公 司 存 货 同 比 下 降 13.9% 至 6.4 亿 元, 银 行 存 款 及 现 金 等 价 物 约 为 12.8 亿 元, 同 比 提 升 7.3%, 经 营 活 动 现 金 流 入 净 额 为 1.0 亿 元 (2013 年 :-3.5 亿 元 ), 资 本 负 债 比 例 为 8.7%(2013 年 :4.9%) 此 外, 公 司 存 货 周 转 天 数 轻 微 上 升 至 66 天, 主 要 原 因 是 由 于 非 酒 精 饮 料 需 求 增 加, 公 司 需 要 增 加 原 材 料 满 足 生 产 的 需 求 以 及 预 留 足 够 的 成 品 来 满 足 市 场 需 求 ; 贸 易 应 收 款 项 周 转 天 数 上 升 至 128 天, 这 主 要 是 因 为 部 分 现 代 渠 道 的 受 到 零 售 环 境 的 影 响 递 延 付 款, 以 及 新 增 的 销 售 公 司 开 拓 现 代 渠 道 所 致 ; 而 贸 易 应 付 款 项 周 转 天 数 下 降 至 69 天, 主 要 由 于 公 司 在 交 付 时 向 小 部 分 品 牌 商 及 原 材 料 供 货 商 改 为 采 用 现 金 或 预 付 款 的 方 式 交 付, 以 获 取 产 品 的 更 佳 定 价 及 稳 定 供 应 公 司 有 自 己 的 研 究 实 验 室, 研 发 投 入 主 要 是 集 中 在 自 有 品 牌 产 品 的 开 发 上, 主 要 是 饮 料 产 品 的 开 发 上, 占 公 司 总 销 售 额 比 率 很 小 另 外, 促 销 广 告 费 用 占 总 营 业 额 比 率 小 于 2% 公 司 关 于 网 上 销 售 的 目 标 是 在 14 年 成 为 线 上 休 闲 食 品 的 前 10 强, 目 前 主 要 通 过 京 东 1 号 店 等 第 三 方 平 台, 未 来 会 建 立 自 己 的 网 店 一 般 公 司 和 明 星 签 代 言 合 同 年 限 为 2 年 公 司 牛 奶 是 从 意 大 利 进 口 的, 进 口 牛 奶 虽 然 目 前 占 比 很 小 但 是 增 速 很 快, 未 来 有 较 大 的 发 展 空 间, 公 司 目 标 成 为 中 国 最 大 的 进 口 牛 奶 代 理 商 和 南 浦 的 合 作 情 况 天 喔 和 南 浦 在 地 理 区 域 划 分 终 端 渠 道 以 及 经 销 层 级 上 都 存 在 一 种 密 切 且 互 补 的 关 系 然 而, 尽 管 南 浦 对 于 天 喔 来 说 是 一 个 非 常 重 要 的 销 售 伙 伴, 但 公 司 通 过 南 浦 的 销 售 份 额 正 在 逐 年 下 降,2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 及 2014 年 H1 南 浦 销 售 额 占 公 司 总 销 售 额 的 比 率 分 别 为 44.8% 33.3% 31.4% 29.5% 及 23.6%, 这 正 是 由 于 公 司 在 不 断 强 化 自 身 在 成 熟 地 区 的 销 售 网 络, 并 积 极 向 其 他 - 6 -

7 具 有 高 增 长 潜 力 的 地 区 进 行 渠 道 拓 展, 逐 渐 搭 建 自 己 的 营 销 网 络 因 此, 随 着 公 司 渠 道 的 持 续 拓 展 强 化, 公 司 对 南 浦 渠 道 的 依 赖 将 不 断 的 下 降 在 开 拓 自 有 渠 道 的 过 程 中, 公 司 的 费 用 将 会 上 升 但 是 毛 利 率 也 会 提 高 天 喔 集 团 未 来 的 发 展 策 略 1. 强 化 自 有 品 牌 产 品 的 发 展, 提 升 其 业 务 占 比 2. 优 化 第 三 方 品 牌 产 品 的 结 构, 强 化 其 盈 利 能 力 3. 扩 大 分 销 网 络, 开 拓 电 商 渠 道 4. 持 续 扩 大 或 收 购 产 能, 以 支 持 业 务 拓 展 市 场 预 测 根 据 彭 博 的 资 料, 市 场 预 计 天 喔 集 团 及 2016 年 的 收 入 会 分 别 增 长 12.8% 15.7% 及 15.1% 到 53.3 亿 元 61.7 亿 元 及 71.0 亿 元 而 净 利 润 会 分 别 增 长 24.4% 22.9% 及 33.1% 到 3.70 亿 元 4.55 亿 元 及 6.06 亿 元 图 表 2: 盈 利 摘 要 截 止 12 月 31 日 财 政 年 度 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 收 入 ( 百 万 元 ) 4,252 4,725 5,332 6,167 7,097 变 动 (%) 12.2% 11.1% 12.8% 15.7% 15.1% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 变 动 (%) 32.4% 29.1% 24.4% 22.9% 33.1% 每 股 收 益 ( 元 ) 变 动 (%) 50.0% 13.3% 5.9% 22.2% 22.7% 市 盈 港 元 ( 倍 ) 每 股 派 息 ( 元 ) 息 率 (%) 1.8% 2.6% 3.0% 4.7% 资 料 来 源 : 公 司 资 料 第 一 上 海 侯 捷 Jay.hou@firstshanghai.com.hk 行 业 电 商 股 价 美 元 京 东 (JD): 电 话 会 议 要 点 毛 利 率 仍 有 提 升 空 间 公 司 在 二 季 度 举 行 了 618 店 庆, 一 般 在 店 庆 情 况 下, 大 型 促 销 会 导 致 整 体 毛 利 率 会 下 降, 但 是 今 年 二 季 度 的 整 体 毛 利 率 却 好 于 预 期, 这 其 中 主 要 是 因 为 广 告 收 入 好 于 预 期 店 庆 促 销 虽 然 拉 低 产 品 的 平 均 毛 利 率, 但 同 时 商 家 为 了 提 高 销 售 额, 也 做 了 很 多 广 告 另 一 方 面, 随 着 公 司 从 纯 3C 产 品 拓 展 到 更 多 其 它 高 毛 利 的 产 品, 产 品 品 类 结 构 变 化 也 是 毛 利 率 改 善 的 重 要 因 素 之 一 市 值 亿 美 元 已 发 行 ADS 亿 股 52 周 高 / 低 美 元 /19.94 美 元 每 股 净 资 产 4.48 美 元 股 价 表 现 销 售 较 好 的 产 品 品 类 在 第 三 方 平 台 销 售 的 大 众 商 品 中, 销 售 表 现 好 的 是 服 装, 鞋 帽, 运 动 品, 珠 宝, 包 装 食 品 在 3C 产 品 中, 公 司 已 经 是 笔 记 本 电 脑 和 手 机 业 内 最 大 的 零 售 商 之 一, 令 人 欣 喜 的 是, 在 二 季 度 中, 家 电 产 品 增 长 速 度 也 很 快 冷 冻 生 鲜 的 销 售 还 处 于 非 常 初 级 的 阶 段, 公 司 还 在 观 测 中, 主 要 因 为 冷 冻 生 鲜 的 电 商 市 场 目 前 并 不 成 熟 第 三 方 平 台 发 展 概 况 预 期 到 2016 年 第 三 方 平 台 GMV 占 比 将 达 到 总 体 GMV 的 40%, 而 二 季 度 这 一 占 比 已 经 达 到 38%, 已 好 于 预 期 从 长 远 来 看, 公 司 希 望 自 营 和 第 三 方 平 台 GMV 占 比 约 为 50%:50% 目 前 公 司 第 三 方 平 台 的 扣 点 率 和 其 他 竞 争 对 手 基 本 持 平 和 淘 宝 天 猫 相 比, 公 司 的 优 势 在 于 更 便 宜 的 广 告 位 费 用 ( 在 淘 宝 天 猫 的 广 告 位 较 贵 由 于 海 量 的 商 家 - 7 -

8 造 成 的 激 烈 竞 争 ) 预 计 未 来 第 三 方 平 台 的 扣 点 不 会 有 太 大 波 动 新 一 轮 价 格 战 根 据 艾 瑞 的 第 三 方 研 究 机 构 调 查 发 现, 当 前 消 费 者 线 上 购 物 最 关 注 的 分 别 是 :1. 商 品 质 量 2. 支 付 安 全 3. 售 后 服 务, 而 价 格 因 素 排 名 则 相 对 靠 后 如 果 单 纯 比 价 格, 京 东 的 确 不 如 天 猫, 但 京 东 比 天 猫 的 优 势 是 产 品 质 量 和 服 务 客 单 价 的 变 化 长 远 来 看 随 着 非 3C 产 品 销 售 占 比 增 加, 客 单 价 会 有 所 下 降 关 于 物 流 配 送 目 前 提 供 给 第 三 方 平 台 物 流 配 送 服 务, 占 比 第 三 方 平 台 所 有 实 物 货 物 的 30% 在 service & other 收 入 中, 排 名 第 一 的 是 佣 金 收 入, 第 二 是 广 告 收 入, 第 三 是 物 流 配 送 收 入 目 前 公 司 现 有 的 仓 库 已 经 处 于 满 负 荷 运 用, 没 有 多 余 储 能 公 司 的 哲 学 是 坚 持 仓 配 一 体, 所 以 在 目 前 没 有 多 余 储 能 的 情 况 下, 提 供 给 第 三 方 物 流 配 送 的 占 比 不 会 有 改 变 未 来 随 着 公 司 仓 储 自 建 的 扩 张, 第 三 方 的 物 流 配 送 比 例 也 会 有 所 提 高 接 下 来 三 年, 建 设 物 流 配 送 体 系 的 开 支 将 达 到 高 峰 期, 大 约 达 到 亿 美 元 的 资 本 支 出, 主 要 用 于 建 设 自 己 的 仓 库 ( 亚 洲 一 号 ), 而 之 前 大 部 分 仓 库 都 是 租 用 的 物 流 开 支 的 提 升 也 将 导 致 履 约 费 用 率 未 来 也 会 有 所 上 升 三 年 以 后, 物 流 的 资 本 支 出 会 有 所 下 降 二 季 度 新 增 的 仓 库 主 要 在 三 四 线 城 市, 目 前 覆 盖 了 大 约 1780 区 县 微 信 用 户 转 化 率 微 信 端 一 级 入 口 的 用 户 转 化 率 比 较 低, 低 于 京 东 自 己 的 App 这 主 要 因 为 微 信 毕 竟 是 一 个 社 交 工 具, 用 户 在 上 面 更 多 是 社 交, 而 不 是 购 物 消 费, 所 以 转 化 率 比 较 低 也 在 情 理 之 中 在 移 动 端 上 面 提 供 的 产 品 品 类 也 和 电 脑 端 不 一 样, 移 动 端 的 消 费 者 具 有 冲 动 消 费 的 属 性, 所 以 相 应 提 供 的 产 品 主 要 是 客 单 价 低, 涨 眼 球 的 产 品 和 爆 品 ( 例 如 服 装 闪 购 ) 把 社 交 用 户 转 变 成 消 费 用 户 这 一 领 域 中, 还 未 有 可 复 制 的 成 功 案 例, 所 以 现 阶 段 在 微 信 的 一 级 入 口 还 处 于 测 试 用 户 的 阶 段 腾 讯 和 京 东 两 边 的 研 发 都 正 在 积 极 紧 密 地 合 作, 例 如 如 何 设 计 出 更 好 的 微 信 电 商 用 户 界 面, 并 推 出 800 万 奖 金 激 励, 转 化 率 最 高 的 微 信 电 商 用 户 界 面 将 获 得 奖 金 微 信 合 作 流 量 费 根 据 和 腾 讯 签 订 的 5 年 合 作 协 议 和 8 年 的 non compete 协 议 ( 在 八 年 内 不 允 许 和 其 他 实 物 电 商 有 任 何 合 作 关 系 ), 公 司 在 合 作 期 限 内 不 需 要 支 付 流 量 费 用 以 及 任 何 其 他 费 用 ( 例 如 订 单 抽 成 等 ) 京 东 自 有 App 京 东 自 有 App 的 订 单 和 转 化 率 在 移 动 端 中 目 前 最 高, 高 于 微 信 和 移 动 QQ 一 般 而 言, 移 动 端 客 单 价 比 电 脑 端 低, 因 为 产 品 价 格 比 较 低 按 SKU 来 看 的 话, 京 东 自 有 App 和 电 脑 端 并 没 有 差 别 O2O 发 展 情 况 公 司 O2O 业 务 要 看 到 实 际 进 展 预 计 还 需 要 等 到 今 年 四 季 度, 现 在 还 处 于 初 级 阶 段, 在 进 行 商 业 模 式 的 调 整 和 测 试 关 于 选 择 便 利 店 合 作 伙 伴 的 标 准, 应 该 会 选 择 在 一 个 区 域 内 拥 有 足 够 大 密 度 和 数 量 便 利 店 的 合 作 伙 伴 一 起 合 作, 例 如 在 太 原 拥 有 600 家 便 利 店 的 唐 久 未 来 不 排 除 和 大 型 超 市 合 作 的 机 会 - 8 -

9 退 货 率 二 季 度 退 货 率 处 于 低 单 位 数 公 司 自 营 部 分 的 GMV 和 收 入 金 额 上 的 差 别 主 要 因 为 GMV 里 面 包 括 了 退 货, 订 单 取 消, 未 完 成 订 单 ( 未 出 库 ) 和 税 务 等 金 额 互 联 网 金 融 供 应 链 金 融 在 公 司 互 联 网 金 融 业 务 中 做 的 最 大, 平 均 利 息 在 8-9% 目 前 供 应 链 金 融 用 的 是 公 司 账 上 的 现 金, 预 计 未 来 也 可 能 会 和 银 行 合 作, 公 司 收 取 一 定 佣 金 今 年 三 月 份 上 线 的 京 东 白 条, 由 于 其 风 险 较 高, 所 以 并 没 有 开 发 给 所 有 用 户, 只 有 特 定 一 些 有 资 格 用 户 才 能 看 的, 因 此 京 东 白 条 的 收 入 还 较 小 电 商 征 税 的 利 弊 公 司 认 为 电 商 征 税 对 于 京 东 实 际 上 是 利 好 的 消 息, 因 为 京 东 和 上 面 的 商 户 都 有 正 常 缴 税 拍 拍 网 和 易 迅 网 拍 拍 网 已 经 开 始 贡 献 GMV, 若 从 二 季 度 数 据 来 看, 总 体 GMV 同 比 增 长 107%, 这 其 中 包 含 了 拍 拍 网 购 的 部 分, 若 去 除, 京 东 自 身 GMV 实 际 增 长 则 为 85% 左 右 由 于 拍 拍 网 目 前 还 在 处 于 培 养 和 引 入 更 多 商 家 的 时 期, 还 没 有 对 商 家 征 收 任 何 佣 金, 所 以 它 对 收 入 的 贡 献 有 限 通 过 和 京 东 平 台 打 通, 未 来 拍 拍 网 将 提 供 消 费 者 更 多 SKUs, 形 成 品 类 互 补 此 外, 互 联 网 金 融 服 务 暂 时 还 不 提 供 给 拍 拍 网 公 司 目 前 持 有 9.9% 易 迅 网 的 股 权, 并 在 三 年 后 拥 有 call option 去 收 购 剩 余 的 股 权 未 来 公 司 展 望 当 前 公 司 更 注 重 的 是 规 模 发 展 和 抢 占 市 场 份 额, 预 计 未 来 两 年 将 实 现 盈 亏 平 衡 或 者 略 微 亏 损 ; 未 来 平 台 服 务 收 入 ( 佣 金 ) 广 告 收 入 第 三 方 物 流 配 送 收 入 和 互 联 网 金 融 这 几 块 将 是 收 入 的 增 长 点 王 柏 俊 Patrick.wong@firstshanghai.com. hk 行 业 股 价 市 值 电 器 1.41 港 元 239 亿 港 元 已 发 行 股 本 亿 股 52 周 高 / 低 1.52 港 元 /0.76 港 元 每 股 净 资 产 3.7 港 元 股 价 表 现 国 美 电 器 (493): 电 话 会 议 要 点 14 年 上 半 年 销 售 前 段 的 表 现 销 售 前 段 分 成 线 下 和 线 上 两 部 分, 首 先 线 下 表 现 :1) 通 过 对 一 级 市 场 大 店 的 智 能 化 改 造 ( 上 半 年 改 造 了 31 间 门 店, 去 年 同 期 只 改 造 了 4 间 ), 来 带 动 整 体 同 店 的 提 升, 上 半 年 一 级 市 场 同 店 增 长 约 6.3%( 主 要 是 销 量 拉 动 ) 2) 上 半 年 新 开 55 间 门 店, 其 中 在 二 级 市 场 新 开 34 间, 开 始 实 现 门 店 网 络 的 下 沉 上 半 年 二 级 市 场 的 收 入 占 比 约 18%, 同 店 增 长 约 11.3%( 主 要 是 销 量 拉 动 ) 3) 和 百 货 商 超, 地 方 性 联 锁 的 渠 道 融 合 合 作, 上 半 年 进 入 79 家 联 营 门 店 ( 不 算 公 司 新 开 门 店 数 量 ), 但 目 前 贡 献 还 很 小, 只 有 2 亿 元 多, 但 环 比 有 60% 增 长, 预 计 未 来 增 速 可 以 维 持 线 上 部 分 :a) 国 美 在 线, 采 取 自 营 + 平 台 的 方 式 运 营, 其 中 自 营 只 做 家 电 和 3C 产 品, 而 平 台 则 由 第 三 方 商 家 销 售 非 电 器 类 产 品 通 过 线 上 和 线 下 采 购, 物 流, 信 息, 供 应 链 的 全 面 整 合, 使 得 线 上 业 务 的 毛 利 率 不 断 提 升, 从 2012 年 的 2.7%, 2013 年 的 6%, 直 至 目 前 约 7% 左 右 电 商 业 务 已 经 基 本 完 成 基 础 阶 段, 进 入 到 加 速 发 展 阶 段, 预 计 未 来 增 速 会 加 快 上 半 年 一 季 度 交 易 额 同 比 增 长 40-50% 左 右, 二 季 度 交 易 额 同 比 增 长 65%, 平 均 下 来 上 半 年 整 体 同 比 增 速 为 54% 目 前 自 营 和 平 台 交 易 额 的 贡 献 差 不 多 持 平 (13 年 全 年 交 易 额 约 为 30 亿 元, 其 中 大 部 分 来 自 自 营 业 务 ) 另 外 公 司 在 去 年 下 半 年 开 始 发 展 移 动 端 的 销 售, 目 前 移 动 端 的 交 易 额 占 比 电 子 商 务 总 交 易 额 的 10% 左 右, 日 独 立 访 客 同 比 增 长 40% 以 上 - 9 -

10 14 年 上 半 年 销 售 后 端 的 表 现 在 物 流 服 务 方 面 :1) 今 年 提 出 的 极 速 物 流 概 念 ( 一 日 三 达, 精 准 配 送, 送 安 同 步 ), 目 前 已 经 在 178 个 城 市 实 现, 预 计 今 年 底 会 在 200 个 城 市 里 实 现, 到 2017 要 实 现 400 个 城 市 的 目 标 2) 在 全 国 四 百 多 个 城 市 建 立 仓 储 体 系, 以 前 只 支 撑 线 下 门 店, 目 前 这 些 仓 储 体 系 基 本 整 合 优 化 完 毕, 未 来 可 以 同 时 支 持 线 上 和 线 下 3) 去 年 成 立 独 立 物 流 公 司, 致 力 打 造 第 三 方 物 流 平 台, 其 中 90% 支 持 自 己 的 销 售,10% 提 供 给 第 三 方 未 来 销 售 后 端 的 发 展 :a) 内 部 组 织 架 构 将 更 加 智 能 化, 让 更 多 二 级 市 场 的 分 部 独 立 出 来, 去 拥 有 更 多 自 主 权, 采 购 更 好 品 牌 的 商 品, 实 现 扁 平 化 操 作 b) 继 续 发 展 和 优 化 基 础 设 施 ( 采 购, 物 流 和 IT) 电 商 现 状 和 未 来 的 策 略 公 司 电 商 分 为 自 营 和 平 台 两 大 业 务, 其 中 平 台 收 入 主 要 来 自 于 来 自 佣 金, 类 似 天 猫 淘 宝 一 样, 通 过 流 水 倒 扣 形 式 实 现 营 收, 这 一 部 分 算 入 在 其 他 收 入 里 面 自 营 部 分 的 收 入 主 要 来 自 于 由 国 美 自 己 做 的 采 购, 销 售 和 售 后 服 务 的 电 器 ( 例 如 在 当 当, 天 猫, 淘 宝 电 商 平 台 开 的 店 也 算 在 自 营 部 分 的 收 入 ) 按 照 产 品 种 类 来 看, 目 前 传 统 大 家 电 销 售 收 入 占 比 约 60%, 剩 下 40% 是 3C 和 小 家 电 目 前 线 上 业 务 亏 损 在 逐 步 缩 窄, 今 年 上 半 年 亏 损 大 概 为 为 2 亿 元 多, 预 计 全 年 控 制 在 5 亿 元, 其 中 上 市 公 司 承 担 60% 目 前 线 上 约 有 2000 万 名 会 员, 线 下 约 9000 万 名 会 员, 其 中 约 10% 为 活 跃 用 户 ( 每 年 三 次 以 上 购 买, 每 次 购 买 价 格 不 低 于 500 元 ) 预 计 今 年 电 商 将 实 现 50 亿 -60 亿 元 左 右 的 收 入 预 计 2017 年 实 现 20% 总 销 售 收 入 占 比 未 来 电 商 策 略 :1) 供 应 链 线 上 线 下 融 合, 线 下 提 供 最 后 一 公 里 配 送 和 服 务 2) 商 品 最 优 化, 通 过 在 线 上 提 供 更 多 差 异 化 商 品, 提 高 线 上 整 体 毛 利 率 水 平 3) 互 联 网 金 融, 旅 游 业 务 等 也 会 陆 续 出 台, 以 此 提 高 消 费 者 体 验 4) 第 一 次 把 移 动 终 端 提 到 战 略 高 度, 将 大 力 发 展 大 股 东 赔 偿 收 益 上 半 年 一 共 收 到 4 亿 元 的 赔 偿, 其 中 1 亿 元 体 现 在 损 益 表 中 的 其 他 收 入 项 内, 另 外 3 亿 元 体 现 在 资 产 负 债 表 里 互 联 网 金 融 预 计 未 来 互 联 网 金 融 业 务 将 会 形 成 五 大 部 分 :1) 供 应 链 金 融 和 小 额 贷 款, 提 供 信 贷 给 线 下 供 应 商 和 线 上 的 第 三 方 商 家 2) 类 似 余 额 宝 的 业 务 3) 预 付 卡 4) 基 金 保 险 理 财 产 品 5) 消 费 信 贷 业 务 不 过 目 前 互 联 网 金 融 还 不 是 公 司 发 展 的 战 略 重 点 大 数 据 大 数 据 分 析 正 处 于 摸 索 的 状 态 在 线 下, 目 前 的 IT 系 统 能 够 对 供 应 链 和 销 售 终 端, 实 现 单 店, 单 品 和 单 人 的 实 时 管 理, 通 过 每 天 的 数 据 收 集 和 分 析, 并 分 享 给 上 游 供 应 商, 第 三 方 商 家, 来 优 化 各 个 部 分 的 销 售 增 长 和 精 准 定 位 另 外 这 些 大 数 据 也 会 提 供 给 管 理 层, 帮 助 决 策 公 司 希 望 在 大 数 据 的 支 持 下, 转 型 成 商 品 经 营 的 模 式 未 来 还 需 要 和 公 司 主 流 的 供 应 商, 例 如 夏 普, 三 星 和 海 尔, 进 行 ERP 系 统 连 接 和 搭 建, 来 实 现 真 正 的 数 据 无 缝 对 接 在 线 上, 大 数 据 更 多 是 用 来 对 消 费 者 行 为 习 惯 的 分 析, 对 不 同 的 KPI 指 标 进 行 分 析 ( 商 品 转 化 率,UV 等 )

11 与 第 三 方 合 作 目 前 以 物 美, 浙 江 联 华 等 商 超 合 作, 共 进 入 109 间 门 店, 上 半 年 增 加 79 合 作 方 式 为 : 公 司 入 驻 商 超 并 负 责 家 电 和 3C 的 产 品 采 购, 销 售, 物 流 和 售 后 服 务 等 一 系 列 运 营, 商 超 则 通 过 流 水 扣 点 形 式 ( 约 销 售 额 的 3-4%) 收 取 佣 金 目 前 正 在 合 作 的 商 超 中, 产 品 还 以 中 低 端 商 品 为 主, 未 来 会 增 加 国 美 的 差 异 化 商 品, 使 得 整 体 EBIT 水 平 应 该 和 公 司 独 立 实 体 门 店 差 不 多 另 外 联 营 的 销 售 人 员 由 国 美 派 驻, 目 前 来 自 与 第 三 方 合 作 的 收 入 为 2.3 亿 元 左 右, 预 计 在 2017 年 贡 献 销 售 占 比 达 到 5-10% 家 电 零 售 行 业 展 望 预 计 未 来 家 电 零 售 行 业 会 有 比 较 平 稳 的 增 长 ( 平 均 3-5% 的 同 店 增 长 ), 其 主 要 增 长 动 力 来 自 于 3-4 线 城 市 将 面 临 的 大 家 电 更 新 换 代 的 需 求 和 人 均 购 买 力 的 增 强 希 望 14 年 全 年 达 到 5% 同 店 增 长 的 目 标, 超 过 行 业 平 均 水 平 未 来 公 司 展 望 和 增 长 驱 动 力 1) 公 司 希 望 在 2017 实 现 再 造 一 个 国 美, 其 主 要 动 力 来 源 于 :a) 同 店 增 长, 预 计 到 2017 年 年 复 合 增 长 保 持 在 3-5% 左 右 B) 每 年 新 开 门 店 家, 其 中 60% 是 开 在 二 级 市 场, 主 要 通 过 二 级 市 场 销 实 现 新 增 长 拉 动 力 c) 大 力 发 展 电 商 业 务 d) 与 第 三 方 联 营 合 作 2) 未 来 资 本 开 支 10 到 15 亿 元, 其 中 8 亿 元 是 常 规 性 的 投 资, 这 包 括 2 亿 元 投 资 于 新 开 门 店 ( 平 均 约 万 元 一 家 新 开 店 );2 亿 元 投 资 于 一 级 市 场 门 店 的 智 能 化 改 造 ;2 亿 元 投 入 物 流 体 系, 仓 储 等 ;2 亿 元 投 入 IT 系 统 的 升 级, 优 化 和 更 新 最 后 剩 余 的 资 金 将 留 用 于 储 备, 以 备 市 场 上 出 现 的 机 会 环 球 金 融 市 场 概 况 最 新 资 料 简 评 美 国 供 应 管 理 协 会 (ISM) 公 布 的 8 月 份 服 务 业 指 数 由 上 月 58.7 升 至 59.6 的 9 年 高 位, 优 于 预 期 的 57.7, 反 映 服 务 业 扩 张 速 度 加 快 劳 工 部 公 布 的 上 周 新 申 领 失 业 救 济 金 人 数 按 周 增 加 4 仟 人 至 30.2 万 人, 少 于 预 期 的 30 万 人 ; 持 续 申 领 人 数 则 减 少 6.4 万 人 至 万 人 的 七 年 低 位, 少 于 预 期 的 251 万 人 私 人 人 力 资 源 机 构 ADP 公 布 的 8 月 份 私 人 职 位 按 月 增 加 20.4 万 份, 少 于 预 期 的 22 万 份 劳 工 部 将 于 今 晚 (5 日 ) 公 布 8 月 份 失 业 率 及 非 农 就 业 人 数 变 动 欧 央 行 突 然 宣 布 降 息 0.1% 至 0.05% 的 纪 录 低 位, 同 时 由 下 月 起 开 始 购 买 资 产 担 证 券 (ABS), 为 市 场 提 供 额 外 流 动 性 美 股 早 段 跟 随 欧 洲 股 市 造 好, 道 指 及 标 普 双 双 再 创 纪 录 高 位, 但 投 资 人 者 多 在 非 农 数 据 公 布 前 离 场, 在 获 利 盘 涌 现 下 转 升 为 跌, 道 指 收 报 17,069 点, 跌 8 点 标 普 500 指 数 收 报 1, 点, 跌 3.07 点,500 只 成 份 股 中 有 225 只 上 升,271 只 下 跌 道 纳 指 从 2000 年 高 位 连 跌 第 二 日, 收 报 4,562 点, 跌 10 点 各 交 易 所 成 交 量 增 加 至 56 亿 股, 仍 少 于 平 均 每 日 成 交 量 的 62 亿 股 中 概 科 网 股 个 别 发 展, 中 国 手 游 (CMGE) 连 升 第 五 日, 升 5%, 收 报 21.5; 迅 雷 (XNET) 升 5%, 收 报 12.08; 欢 聚 时 代 (YY) 升 4%, 收 报 92.12; 途 牛 (TOUR) 升 4%, 收 报 20.06; 携 程 (CTRP) 升 3%, 收 报 新 能 源 股 普 遍 上 扬, 韩 华 新 能 源 (HSOL) 升 7%, 收 报 2.38; 英 利 (YGE) 升 6%, 收 报 3.66;SolarCity(SCTY) 升 5%, 收 报 70.95;

12 晶 澳 太 阳 能 (JASO) 升 2%, 收 报 9.87; 昱 辉 阳 光 (SOL) 升 1%, 收 报 2.86 受 惠 于 欧 央 行 意 外 放 水, 欧 洲 股 市 大 幅 攀 升, 反 映 欧 元 区 50 只 大 型 上 市 公 司 股 票 的 Euro Stoxx 50 指 数 连 升 第 五 日, 收 报 3,277 点, 升 1.8% 德 国 DAX 指 数 收 报 9,724 点, 升 1% 法 国 CAC 指 数 收 报 4,494 点, 升 1.6% 意 大 利 MIB 指 数 收 报 21,419 点, 升 2.8% 西 班 牙 IBEX 指 数 收 报 11,100 点, 升 2% 葡 萄 牙 PSI-20 指 数 收 报 6,054 点, 升 1.8% 欧 央 行 调 低 利 率 至 0.05 厘 及 推 出 估 计 达 5 万 亿 欧 元 的 量 宽 措 施, 存 款 利 率 也 扩 大 至 负 0.2%, 反 映 央 行 有 逼 切 需 要 刺 激 低 迷 经 济, 以 免 陷 入 类 似 过 去 日 本 式 的 长 期 通 缩 困 局 欧 元 汇 价 应 声 下 滑,9 月 欧 元 期 货 曾 低 见 的 14 个 月 低 位, 收 报 , 跌 1.6%, 跌 幅 为 3 年 来 最 大 英 伦 银 行 则 一 如 预 期 维 持 利 率 在 0.5 厘 及 3750 亿 英 镑 的 购 买 资 产 规 模 由 于 上 月 的 会 议 纪 录 显 示 有 2 位 央 行 委 员 支 持 加 息, 本 次 会 议 的 取 向 也 值 得 留 意 9 月 英 镑 期 货 连 跌 第 四 日, 跌 0.7%, 收 报 的 7 个 月 低 位 美 元 指 数 升 至 83.8 的 近 一 年 高 位, 商 品 价 格 受 压,10 月 期 油 跌 1.09 美 元, 收 报 美 元 金 价 也 跌 至 两 个 多 月 的 低 位, 收 报 1,266.5 美 元, 跌 3.8 美 元 LME 基 本 金 属 普 遍 上 扬, 其 中 3 个 月 期 镍 再 升 1.7%, 收 报 19,395 美 元 图 表 1: 周 四 公 布 的 重 要 经 济 资 料 时 间 国 家 经 济 资 料 月 份 预 测 值 实 际 值 前 值 9:30 澳 大 利 亚 贸 易 余 额 ( 亿 澳 元 ) 7 月 :30 澳 大 利 亚 零 售 总 额 月 环 比 7 月 0.40% 0.40% 0.60% 13:30 法 国 ILO 失 业 率 第 二 季 10.20% 10.20% 10.10% 14:00 德 国 工 厂 订 单 ( 工 作 日 调 整 ) 同 比 7 月 1.10% 4.90% -2.00% 19:00 英 国 英 国 央 行 银 行 利 率 4/9 0.50% 0.50% 0.50% 19:00 英 国 BOE 资 产 购 入 目 标 9 月 375B 375B 375B 19:30 美 国 挑 战 者 企 业 裁 员 人 数 同 比 8 月 % 24.40% 19:45 欧 元 区 欧 洲 央 行 主 要 再 融 资 利 率 4/9 0.15% 0.05% 0.15% 19:45 欧 元 区 欧 洲 央 行 存 款 机 制 利 率 4/9-0.10% -0.20% -0.10% 20:15 美 国 ADP 就 业 变 动 指 数 8 月 220K 204K 212K 20:30 美 国 贸 易 余 额 ( 亿 美 元 ) 7 月 :30 美 国 首 次 失 业 人 数 30/8 300K 302K 298K 20:30 美 国 持 续 领 取 失 业 救 济 人 数 23/8 2510K 2464K 2528K 21:45 美 国 Markit 美 国 服 务 业 采 购 经 理 指 数 ( 终 值 ) 8 月 :00 美 国 ISM 非 制 造 业 综 合 指 数 8 月 :00 美 国 美 国 DOE 原 油 库 存 变 化 29/8-770K -905K -2070K 23:00 美 国 美 国 DOE 气 油 库 存 变 化 29/8-1432K -2322K -960K 23:00 美 国 美 国 DOE 蒸 馏 油 库 存 变 化 29/8-464K 605K 1252K 09/04/2014 日 本 日 本 央 行 2014 年 货 币 基 础 目 标 ( 万 亿 日 圆 ) 4/

13 图 表 2: 周 五 公 布 的 重 要 经 济 资 料 时 间 国 家 经 济 资 料 月 份 预 测 值 前 值 7:30 澳 大 利 亚 AiG 建 筑 业 表 现 指 数 8 月 :00 日 本 领 先 指 数 ( 初 值 ) 7 月 :00 日 本 同 步 指 数 ( 初 值 ) 7 月 :00 德 国 工 业 产 值 工 作 日 调 整 同 比 7 月 0.60% -0.50% 17:00 欧 元 区 GDP 经 季 调 季 环 比 ( 初 值 ) 第 二 季 0.00% 0.00% 17:00 欧 元 区 GDP 经 季 调 同 比 ( 初 值 ) 第 二 季 0.70% 0.70% 20:30 美 国 非 农 就 业 人 数 增 减 8 月 230K 209K 20:30 美 国 失 业 率 8 月 6.10% 6.20% 20:30 加 拿 大 就 业 净 增 减 8 月 10.0K 41.7K 20:30 加 拿 大 失 业 率 8 月 7.00% 7.00% 图 表 3: 主 要 商 品 及 外 汇 期 货 表 现 4/9/2014 最 高 最 低 收 市 变 动 幅 度 变 动 % 道 琼 斯 指 数 % 10 年 期 国 债 期 货 % 美 元 指 数 % 9 月 欧 元 期 货 % 9 月 日 圆 期 货 % 9 月 英 镑 期 货 % 9 月 澳 元 期 货 % COMEX 12 月 期 金 % NYMEX 10 月 期 油 % LME3 月 期 铜 % VIX 指 数 % 图 表 4: 标 普 500 指 数

14 图 表 5:Euro Stoxx 50 指 数 图 表 6: 恒 生 指 数 图 表 5: 美 元 指 数

15 图 表 8: 纽 约 12 月 期 金 图 表 9: 纽 约 WTI 10 月 原 油 期 货 图 表 10:VIX 恐 慌 指 数

16 公 司 估 值 与 评 级 表 股 票 代 码 现 价 目 标 价 评 级 12PE 13PE 14PE 12 息 率 13 息 率 12-14EPS 每 股 净 资 产 市 值 ( 港 元 ) ( 港 元 ) ( 倍 ) ( 倍 ) ( 倍 ) (%) (%) CAGR(%) ( 港 元 ) ( 亿 港 元 ) 零 售 消 费 李 宁 持 有 不 适 用 不 适 用 不 适 用 不 适 用 雨 润 食 品 持 有 不 适 用 不 适 用 不 适 用 蒙 牛 乳 业 买 入 金 鹰 持 有 康 师 傅 持 有 达 芙 妮 买 入 (39.8) 华 宝 国 际 买 入 银 泰 百 货 买 入 百 丽 国 际 持 有 安 踏 买 入 味 千 中 国 买 入 汇 源 果 汁 卖 出 中 国 动 向 买 入 茂 业 买 入 亨 得 利 持 有 (17.1) 特 步 买 入 (17.2) 恒 安 国 际 持 有 敏 华 控 股 买 入 匹 克 持 有 (18.4) 华 地 国 际 买 入 物 美 超 市 持 有 (8.9) 六 福 珠 宝 卖 出 周 生 生 持 有 英 皇 钟 表 珠 宝 持 有 (24.7) 维 达 纸 业 持 有 (4.7) 中 国 食 品 买 入 不 适 用 莎 莎 国 际 卖 出 神 冠 控 股 持 有 利 邦 卖 出 (41.4) 统 一 持 有 (20.9) 旺 旺 买 入 千 百 度 持 有 (17.1) 现 代 牧 业 买 入 谭 木 匠 买 入 银 河 娱 乐 集 团 买 入 国 美 电 器 买 入 不 适 用 不 适 用 合 生 元 买 入 (0.4) 宝 光 实 业 持 有 (4.3) 澳 门 博 彩 控 股 买 入 好 孩 子 国 际 买 入 申 州 国 际 买 入 长 寿 花 食 品 买 入 佳 宁 娜 买 入 雅 士 利 持 有 (3.9) 老 恒 河 买 入 信 息 科 技 中 国 电 信 持 有 金 蝶 国 际 买 入 不 适 用 不 适 用 腾 讯 买 入 网 龙 买 入 京 信 通 信 买 入 中 兴 通 讯 买 入 不 适 用 不 适 用 金 山 软 件 买 入 凤 凰 卫 视 买 入 摩 比 发 展 买 入 #NUM! 舜 宇 光 学 买 入 信 利 国 际 买 入 瑞 声 科 技 持 有 中 芯 国 际 买 入 比 亚 迪 电 子 买 入 联 想 集 团 持 有 中 国 联 通 买 入 TCL 通 讯 买 入 不 适 用 不 适 用 百 度 ( 美 元 ) BIDU 买 入 百 富 环 球 买 入 ASM 太 平 洋 持 有 新 浪 ( 美 元 ) SINA 持 有 不 适 用 俊 知 集 团 买 入 神 州 数 码 买 入 智 美 集 团 买 入 不 适 用 不 适 用 慧 聪 网 买 入 博 雅 互 动 买 入 IGG 持 有 (68.8) 海 昌 控 股 买 入 彩 生 活 买 入 不 适 用 不 适 用 不 适 用 地 产 华 润 置 地 买 入 中 国 海 外 买 入 绿 城 中 国 买 入 (34.0) 远 洋 地 产 买 入 SOHO 中 国 买 入 (10.6) 越 秀 地 产 买 入 (7.7) 绿 地 香 港 买 入 不 适 用 不 适 用 1.02 不 适 用 宝 业 集 团 买 入 合 景 泰 富 买 入 越 秀 房 托 买 入 深 圳 控 股 买 入 保 利 置 业 买 入 宝 龙 地 产 持 有 花 样 年 控 股 买 入 融 创 中 国 买 入 雅 居 乐 地 产 买 入 中 海 宏 洋 买 入 建 业 地 产 买 入 龙 湖 地 产 买 入 莱 蒙 国 际 买 入 碧 桂 园 持 有 新 世 界 中 国 买 入 方 兴 地 产 买 入 旭 辉 控 股 买 入 (8.7) 新 城 控 股 买 入 世 茂 房 地 产 买 入 五 洲 国 际 买 入 不 适 用 不 适 用 招 商 局 置 地 买 入 不 适 用 搜 房 网 ( 美 元 ) SFUN 买 入 (53.9) 金 融 远 东 宏 信 买 入 国 泰 君 安 买 入 惠 理 集 团 买 入 海 通 国 际 买 入 集 成 金 融 买 入 复 星 国 际 买 入 交 通 运 输 宁 沪 高 速 持 有 安 徽 皖 通 持 有 (13.8) 广 深 铁 路 买 入 成 渝 高 速 买 入 (7.8) 大 连 港 买 入 (12.8) 厦 门 港 买 入 (19.7) 深 圳 高 速 买 入 (8.3) 中 国 国 航 买 入 中 国 远 洋 持 有 不 适 用 不 适 用 不 适 用 (60.4) 南 方 航 空 买 入 (46.8) 越 秀 交 通 基 建 买 入 深 圳 国 际 买 入

17 股 票 代 码 现 价 目 标 价 评 级 12PE 13PE 14PE 12 息 率 13 息 率 12-14EPS 每 股 净 资 产 市 值 ( 港 元 ) ( 港 元 ) ( 倍 ) ( 倍 ) ( 倍 ) (%) (%) CAGR(%) ( 港 元 ) ( 亿 港 元 ) 公 用 事 业 粤 海 投 资 买 入 新 奥 燃 气 买 入 东 江 环 保 买 入 (19.4) 中 国 电 力 买 入 中 国 燃 气 买 入 大 唐 电 力 买 入 华 润 电 力 买 入 北 京 控 股 买 入 北 控 水 务 买 入 光 大 国 际 买 入 中 油 燃 气 买 入 华 润 燃 气 买 入 桑 德 国 际 买 入 中 华 煤 气 持 有 华 电 国 际 买 入 大 唐 新 能 源 买 入 京 能 清 洁 能 源 买 入 华 电 福 新 买 入 商 品 原 材 料 湖 南 有 色 持 有 江 西 铜 业 持 有 (22.4) 中 化 化 肥 买 入 伊 泰 B 股 ( 美 元 ) 持 有 深 圳 中 航 持 有 新 鑫 矿 业 买 入 首 钢 福 山 资 源 买 入 (30.1) 东 岳 集 团 买 入 (10.9) 阜 丰 集 团 买 入 中 粮 控 股 买 入 招 金 矿 业 卖 出 灵 宝 黄 金 买 入 大 明 国 际 买 入 三 江 化 工 持 有 中 海 石 油 化 学 买 入 中 石 化 冠 德 买 入 盈 德 气 体 持 有 工 业 制 造 和 基 建 第 一 拖 拉 机 持 有 (6.6) 比 亚 迪 买 入 上 海 电 气 买 入 东 方 电 气 买 入 中 国 自 动 化 买 入 南 车 时 代 电 气 买 入 威 胜 集 团 买 入 天 能 动 力 买 入 (28.2) 威 灵 控 股 买 入 (5.0) 志 高 控 股 买 入 (13.4) 天 大 石 油 管 材 卖 出 中 国 风 电 买 入 兴 达 国 际 持 有 创 维 数 码 持 有 TCL 多 媒 体 持 有 (12.4) 中 集 安 瑞 科 持 有 长 城 汽 车 买 入 中 国 联 塑 买 入 广 汽 集 团 持 有 中 升 控 股 持 有 正 通 汽 车 买 入 阳 光 纸 业 买 入 兴 业 太 阳 能 买 入 大 昌 行 持 有 庆 铃 汽 车 买 入 三 一 国 际 持 有 敏 实 集 团 买 入 中 国 龙 工 持 有 信 义 玻 璃 买 入 华 晨 中 国 买 入 山 水 水 泥 买 入 (11.8) 华 润 水 泥 持 有 天 瑞 水 泥 买 入 吉 利 汽 车 买 入 宏 华 集 团 买 入 江 南 集 团 买 入 中 航 科 工 买 入 华 能 新 能 源 买 入 宝 信 汽 车 买 入 光 宇 国 际 买 入 不 适 用 不 适 用 玖 龙 纸 业 持 有 华 油 能 源 买 入 汽 车 之 家 ( 美 元 ) ATHM 买 入 医 药 华 瀚 生 物 制 药 买 入 (47.5) 利 君 国 际 买 入 联 邦 制 药 买 入 神 威 药 业 持 有 东 瑞 制 药 买 入 中 国 生 物 制 药 买 入 四 环 医 药 买 入 国 药 控 股 买 入 同 仁 堂 科 技 买 入 白 云 山 买 入 石 药 集 团 买 入 (33.1) 中 国 中 药 买 入 中 国 动 物 保 健 买 入 注 : 第 一 上 海 新 力 量 将 于 中 秋 节 假 期 期 间, 即 9 月 8 日 9 月 9 日 两 日 暂 停 刊 出, 谢 谢!

18 披 露 事 项 与 免 责 声 明 披 露 事 项 免 责 声 明 本 报 告 由 第 一 上 海 证 券 有 限 公 司 ( 第 一 上 海 ) 编 制 并 只 作 私 人 一 般 阅 览 未 经 第 一 上 海 书 面 批 准, 不 得 复 印 节 录, 也 不 得 以 任 何 方 式 引 用 转 载 或 传 送 本 报 告 之 任 何 内 容 本 报 告 所 载 的 内 容 数 据 数 据 工 具 及 材 料 只 提 供 给 阁 下 作 参 考 之 用, 并 非 作 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 或 认 购 证 券 或 其 它 金 融 票 据 的 邀 请 或 要 约 或 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 阁 下 不 应 依 赖 本 报 告 中 的 任 何 内 容 作 出 任 何 投 资 决 定 本 报 告 的 内 容 并 未 有 考 虑 到 个 别 的 投 资 者 的 投 资 取 向 财 务 情 况 或 任 何 特 别 需 要 阁 下 应 根 据 本 身 的 投 资 目 标 风 险 评 估 财 务 及 税 务 状 况 等 因 素 作 出 本 身 的 投 资 决 策 本 报 告 所 载 资 料 来 自 第 一 上 海 认 为 可 靠 的 来 源 取 得, 但 第 一 上 海 不 能 保 证 其 准 确 正 确 或 完 整, 而 第 一 上 海 或 其 关 联 人 士 不 会 对 因 使 用 / 参 考 本 报 告 的 任 何 内 容 或 数 据 而 引 致 的 任 何 损 失 而 负 上 任 何 责 任 第 一 上 海 或 其 关 联 人 士 可 能 会 因 应 不 同 的 假 设 或 因 素 发 出 其 它 与 本 报 告 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 或 评 论 或 投 资 决 策 本 报 告 所 载 内 容 如 有 任 何 更 改, 第 一 上 海 不 作 另 行 通 知 第 一 上 海 或 其 关 联 人 士 可 能 会 持 有 本 报 告 内 所 提 及 到 的 证 券 或 投 资 项 目, 或 提 供 有 关 该 证 券 或 投 资 项 目 的 证 券 服 务 在 若 干 国 家 或 司 法 管 辖 区, 分 发 发 行 或 使 用 本 报 告 可 能 会 抵 触 当 地 法 律 规 定 或 其 他 注 册 / 发 牌 的 规 例 本 报 告 不 是 旨 在 向 该 等 国 家 或 司 法 管 辖 区 的 任 何 人 或 单 位 分 发 或 由 其 使 用 2014 第 一 上 海 证 券 有 限 公 司 版 权 所 有 保 留 一 切 权 利 第 一 上 海 证 券 有 限 公 司 香 港 中 环 德 辅 道 中 71 号 永 安 集 团 大 厦 19 楼 电 话 : (852) 传 真 : (852) 网 址 :