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1 美 联 储 举 措 有 利 股 票 及 收 益 主 题 美 国 美 联 储 将 加 息 预 期 延 后 此 举 应 会 对 股 票 及 生 财 资 产 产 生 又 一 刺 激 作 用 短 线 波 动 性 可 能 降 低, 但 今 年 较 后 时 会 再 升 高 环 球 及 欧 洲 股 票 正 升 近 关 键 阻 力 位, 但 基 于 各 种 利 好 基 本 因 素, 我 们 对 于 向 上 突 破 的 信 心 正 日 益 增 强 由 此 会 产 生 颇 大 的 上 行 风 险 美 联 储 增 加 耐 心 美 联 储 对 利 率 前 景 的 看 法 趋 缓 这 是 因 为 近 期 货 币 环 境 因 美 元 走 强 而 收 紧 近 期 经 济 数 据 回 软, 以 及 通 胀 及 通 胀 预 期 保 持 低 落 短 线 波 动 性 可 能 降 低 基 于 我 们 将 美 国 加 息 预 期 由 6 月 推 迟 到 9 月, 而 实 际 加 息 时 间 可 能 更 后, 市 况 保 持 波 动 温 和 的 日 子 可 能 比 先 前 预 期 更 长 目 录 美 联 储 举 措 有 利 股 票 及 收 益 主 题 市 场 表 现 概 要 投 资 策 略 经 济 及 政 策 展 望 固 定 收 益 低 配 股 票 超 配 商 品 低 配 外 汇 市 场 免 责 声 明 对 投 资 者 的 意 义 : 股 票 可 能 迭 创 新 高 所 谓 七 年 周 期 ( 正 常 的 股 票 牛 市 周 期 为 时 约 7-8 年 ) 的 顾 虑 可 能 是 杞 人 忧 天 股 市 通 常 要 在 美 国 货 币 政 策 变 得 紧 缩 时 才 会 到 顶 既 然 市 场 预 测 到 217 年 利 率 仍 会 低 于 2%, 我 们 相 信 股 市 在 今 后 相 当 一 段 时 间 仍 有 上 升 余 地 欧 洲 及 日 本 ( 有 货 币 对 冲 ) 是 我 们 的 首 选 地 区 欧 洲 信 贷 环 境 有 明 显 的 改 善 迹 象, 通 常 是 同 时 利 好 经 济 及 股 市 的 先 兆 日 本 方 面, 实 质 工 资 上 升, 可 能 有 助 日 本 股 市 摆 脱 对 日 元 持 续 走 弱 的 依 赖 我 们 目 前 对 亚 洲 会 保 持 选 择 性 收 益 主 题 持 续 受 到 支 持 美 国 维 持 低 利 率 的 时 间 延 长, 应 有 利 于 大 部 分 收 益 资 产 的 表 现 印 度 卢 比 及 人 民 币 债 券 显 得 吸 引, 高 息 股 票 亦 然 美 元 回 稳 美 元 强 势 早 该 出 现 整 固, 美 联 储 降 低 升 息 预 期 正 好 成 为 催 化 因 素 我 们 仍 然 看 好 美 元 的 较 长 线 走 势, 但 相 信 盘 整 格 局 会 维 持 数 周 甚 至 数 月 Feb-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 数 据 来 源 :BCA Research 渣 打 银 行 Steve Brice 首 席 策 略 师 Clive McDonnell 股 票 投 资 策 略 主 管 Manpreet Gill 债 券 投 资 策 略 部 主 管 Adi Monappa, CFA 资 产 配 置 及 投 资 组 合 构 建 主 管 Audrey Goh, CFA 投 资 策 略 师 Victor Teo, CFA 投 资 策 略 师 Tariq Ali, CFA 投 资 策 略 师 Abhilash Narayan 投 资 策 略 师 美 联 储 及 投 资 者 均 降 低 美 国 升 息 预 期 美 联 储 及 投 资 者 的 美 国 利 率 预 测 ( 欧 洲 美 元 市 场 )(%) 美 元 升 势 暂 停 美 元 指 数 美 元 即 期 指 数 (DXY) 与 亚 洲 货 币 加 权 指 数 (ADXY)( 反 向 ) Longer Run Median FOMC Dot (Dec-14) Median FOMC Dot (Mar-15) 9 Day EuroDollar Future (12-Dec-14) 9 Day EuroDollar Future (Current) Jul-14 Sep-14 Nov-14 Jan-15 Mar-15 DXY ADXY (RHS) 1

2 市 场 表 现 概 要 ( 年 初 至 今 及 1 月 期 )* -1.2% 年 初 至 今 2.3%.7% 2.5%.9%.6% 1.% 4.5% 5.5% 3.5% 2.9% 4.6% 3.5% 3.9% 4.4% 11.5% 12.3% 1.3% 11.5% 股 票 国 家 及 地 区 环 球 股 票 环 球 高 股 息 股 票 发 达 市 场 新 兴 市 场 美 国 欧 洲 ( 本 地 货 币 ) 欧 洲 ( 美 元 ) 日 本 ( 本 地 货 币 ) 日 本 ( 美 元 ) 澳 洲 亚 洲 ( 日 本 除 外 ) 非 洲 东 欧 拉 美 中 东 中 国 大 陆 印 度 南 韩 中 国 台 湾 -7.9% -1.1% -4.4% -2.8% -5.% -4.7% -1.6% -2.1% -1.5% -3.% -2.4% -1.3% -1.3% -.3% 1 個 月.2%.3% 1.4% 3.2% 3.5% 股 票 板 块 -5.% -2.1% 1.2% 5.2% 2.7% 2.6% 2.4% 2.9% 2.9% 3.8% 8.6% 可 选 消 费 品 必 需 消 费 品 能 源 金 融 医 疗 保 健 工 业 信 息 科 技 原 材 料 电 信 公 用 事 业 环 球 地 产 股 票 / 房 地 产 投 资 信 托 基 金 -1.% -2.2% -3.% -.4% -1.7% -2.7% -3.9% -2.9% -2.6% -.2% 1.1% 债 券 主 权 -6.5% -2.%.9% 2.3% 1.2%.8% 环 球 投 资 级 别 主 权 环 球 高 收 益 主 权 新 兴 市 场 投 资 级 别 主 权 美 国 主 权 欧 洲 主 权 亚 洲 新 兴 市 场 本 地 货 币 -.5% -.1% -1.7% -.9%.2%.3% 债 券 信 贷 -6.1% -.6%.4% 2.3% 1.8% 环 球 投 资 级 别 企 业 债 环 球 高 息 企 业 债 美 国 高 息 债 欧 洲 高 息 债 亚 洲 高 息 企 业 债 -2.9% -.4% -1.% -.7%.2% 商 品 -7.5% -3.1% -3.2% -3.% -1.7% 1.7% 3.6% 多 元 商 品 农 业 能 源 工 业 金 属 贵 金 属 原 油 黄 金 -1.% -3.3% -1.3% -2.5% -.4% 1.2%.5% 外 汇 ( 兑 美 元 ) -1.% -.7% -4.2% -4.7% -3.3%.4% 亚 洲 ( 日 本 除 外 ) 澳 元 欧 元 英 镑 日 元 新 加 坡 元 -2.8% -3.6% -.9% -.1%.4%.2% 1.8% 1.6% 1.1% 1.8% 3.2% -12% -7% -2% 3% 8% 13% 另 类 综 合 ( 所 有 策 略 ) 套 利 事 件 驱 动 股 票 多 空 策 略 宏 观 CTA -.1%.2%.2%.3%.5% -8% -3% 2% * 除 另 有 指 明 外, 所 有 表 现 均 以 美 元 计 * 年 初 至 今 表 现 数 据 由 214 年 12 月 31 日 至 215 年 3 月 15 日,1 个 月 期 表 现 由 215 年 2 月 26 日 至 3 月 26 日 数 据 来 源 :MSCI 摩 根 大 通 巴 克 莱 资 本 花 旗 道 琼 斯 HFRX 富 时 彭 博 终 端 渣 打 银 行 2

3 投 资 策 略 美 联 储 暗 示 对 于 展 开 加 息 周 期 可 能 会 越 来 越 有 耐 心 现 在 风 险 明 显 地 偏 向 把 预 期 开 始 加 息 之 期 延 后 这 样 一 来 就 利 好 股 票 及 收 益 资 产 欧 洲 及 日 本 ( 有 外 汇 对 冲 ) 仍 是 我 们 的 首 选 市 场, 不 过 美 国 应 该 亦 会 有 好 表 现 在 市 况 波 动 可 能 会 暂 时 缓 和, 然 后 才 恢 复 升 势 美 国 国 库 债 券 利 息 率 可 能 会 在 较 低 位 徘 徊 一 段 更 长 时 间 两 年 期 利 息 率 走 势 扭 转, 可 能 导 致 美 元 升 势 停 顿, 为 境 内 及 离 岸 人 民 币 以 及 印 度 卢 比 债 券 消 减 了 一 个 风 险 来 源 美 联 储 在 声 明 中 不 再 用 耐 心 这 个 字 眼, 但 其 他 种 种 迹 象 都 显 示 美 联 储 会 保 持 甚 至 增 加 耐 心 美 联 储 降 低 今 后 几 年 的 政 策 利 率 预 测, 是 因 应 近 期 经 济 数 据 回 软 以 及 工 资 通 胀 压 力 轻 微 现 在 看 来,9 月 才 开 始 加 息 的 成 数 较 高, 不 过 除 非 美 国 工 资 增 长 不 久 之 后 加 快, 否 则 有 机 会 进 一 步 押 后 美 国 利 息 率 回 落 可 能 导 致 美 元 整 固 欧 洲 及 日 本 的 利 息 率 已 降 至 极 低 水 平, 美 国 ( 两 年 期 利 息 率 ) 因 而 受 压 这 意 味 着 美 元 短 线 可 能 缺 乏 一 个 激 发 升 势 延 续 的 因 素 然 而, 我 们 虽 然 预 期 短 线 出 现 整 固, 但 长 线 而 言 仍 抱 积 极 观 点 对 投 资 者 的 意 义 : 股 票 维 持 超 配 美 国 零 利 率 不 管 延 长 多 久, 总 是 利 好 股 票 的 我 们 在 有 外 汇 对 冲 的 基 础 上 继 续 看 好 欧 股 及 日 股, 但 只 要 美 联 储 推 迟 加 息, 美 股 亦 应 可 直 接 得 益 美 联 储 若 推 迟 加 息, 收 益 资 产 应 可 收 益 高 息 股 票 应 可 得 益, 特 别 是 在 股 市 继 续 得 到 有 力 支 持 的 情 况 下 另 外, 美 元 走 强 的 压 力 减 轻, 可 能 有 利 于 境 内 及 离 岸 人 民 币 以 及 印 度 卢 比 债 券, 而 中 国 决 策 当 局 看 来 正 致 力 令 人 民 币 汇 价 维 持 在 一 个 相 对 稳 定 的 活 动 区 间 内, 亦 属 利 好 因 素 季 节 性 及 技 术 性 因 素 是 风 险 所 在 季 节 性 因 素 可 以 拖 低 回 报, 因 为 股 市 在 5-9 月 份 期 间 的 平 均 回 报 一 向 较 低 欧 洲 及 环 球 股 票 正 升 近 关 键 阻 力 位, 不 过 我 们 对 于 突 破 关 口 的 信 心 正 日 益 增 强, 尤 其 是 在 美 联 储 真 的 延 后 加 息 的 情 况 下 在 波 动 减 低 时 迅 速 把 握 入 市 机 会 股 票 债 券 及 外 汇 市 场 波 动 性 可 能 会 暂 时 减 低, 然 后 再 重 拾 升 势 这 意 味 着 投 资 者 应 在 现 水 平 迅 速 把 握 机 会 获 取 收 益 就 G1 外 汇 市 场 而 言, 英 镑 波 幅 从 高 转 低, 就 是 造 就 大 好 机 会 的 一 个 绝 佳 例 子 看 好 的 W.I.D.E.N. 主 题 215 年 开 局 良 好 自 215 展 望 及 上 期 全 球 市 场 展 望 发 表 以 来 W.I.D.E.N. 的 表 现 ** Global 全 球 股 票 Equities Multi-income 多 元 收 入 组 合 portfolio + High 高 收 益 Dividend 股 票 Yield Equities + Fixed 固 定 收 Income 益 + Non-core 非 核 心 收 入 Income Alternatives 另 类 投 资 Since Outlook %.6%.8% 1.5%.4%.5% 1.5% 3.9% 3.6% 4.2% 5.2% 7.1%.% 2.% 4.% 6.% 8.% Since last GMO * 214 年 12 月 12 日 至 215 年 3 月 25 日 期 间 ** 215 年 2 月 13 日 至 215 年 3 月 25 日 期 间 * 收 入 篮 子 如 215 年 展 望 W.I.D.E.N. 拓 展 投 资 纬 度, 探 索 财 富 新 域 图 6 所 示 环 球 股 票 若 升 破 关 键 阻 力 位 短 线 应 可 看 好 MSCI 世 界 指 数 Jan-14 Apr-14 Aug-14 Dec-14 Mar-15 数 据 来 源 :DataStream 渣 打 银 行 短 线 波 动 性 已 开 始 缓 和 股 票 债 券 及 外 汇 波 动 性 指 数 Jan-14 Apr-14 Aug-14 Dec-14 Mar-15 VIX (Equity vol) MOVE (Bond vol) JPM FX vol 资 产 类 别 相 对 前 景 开 始 日 期 现 金 UW 2 月 12 日 固 定 收 益 UW 11 月 1 日 股 票 OW 12 年 8 月 商 品 UW 14 年 12 月 另 类 投 资 OW 13 年 6 月 说 明 开 始 日 期 - 开 始 采 取 该 战 术 性 部 署 的 日 期 OW - 超 配 N - 中 性 UW - 低 配 DM - 发 达 市 场 EM - 新 兴 市 场 资 产 分 类 相 对 前 景 开 始 日 期 现 金 UW 12 年 2 月 固 定 收 益 发 达 市 场 投 资 级 UW 11 年 1 月 新 兴 市 场 投 资 级 OW 14 年 12 月 发 达 市 场 高 收 益 N 14 年 7 月 新 兴 市 场 高 收 益 N 14 年 12 月 美 国 N 15 年 2 月 欧 洲 OW* 13 年 7 月 股 票 日 本 OW* 14 年 11 月 亚 洲 ( 日 本 除 外 ) UW 14 年 12 月 其 他 新 兴 市 场 UW 12 年 8 月 商 品 UW 14 年 12 月 另 类 投 资 OW 13 年 6 月 * 有 货 币 对 冲 3

4 经 济 及 政 策 展 望 美 联 储 对 通 胀 及 利 率 前 景 的 看 法 趋 缓, 美 国 加 息 预 期 因 而 延 后 欧 洲 经 济 增 长 估 计 已 见 改 善 日 本 方 面, 重 振 增 长 及 通 胀 的 关 键 在 于 工 资 上 升 全 球 通 胀 持 续 下 降, 意 味 着 宽 松 的 货 币 政 策 可 能 会 维 持 现 状 美 联 储 加 息 预 期 推 迟 至 9 月 美 联 储 对 通 胀 失 业 率 目 标 及 利 率 前 景 的 看 法 趋 缓 我 们 现 在 认 为, 由 于 通 胀 保 持 低 落, 到 9 月 才 加 息 的 成 数 较 高 加 息 时 间 将 取 决 于 工 资 上 升 情 况 欧 元 区 尽 管 呈 现 通 缩, 但 经 济 增 长 及 信 心 俱 上 升 欧 洲 中 央 银 行 实 行 定 量 放 宽 计 划 后, 商 业 及 投 资 信 心 同 告 上 升 欧 洲 央 行 本 月 开 始 购 买 债 券, 对 流 动 性 环 境 产 生 刺 激 作 用 此 外 再 加 上 欧 元 走 弱, 举 债 成 本 历 来 最 低, 都 刺 激 了 信 贷 增 长 然 而, 物 价 持 续 下 降, 反 映 区 内 各 地 有 大 量 过 剩 产 能 日 本 工 资 上 升 可 能 提 振 信 心 初 步 迹 象 显 示, 雇 员 平 均 加 薪 幅 度 为 1-2%, 是 多 年 来 最 大 加 幅 如 此 幅 度 的 加 薪 可 能 会 刺 激 内 部 消 费, 提 振 增 长 及 通 胀, 令 日 本 中 央 银 行 得 以 暂 缓 进 一 步 放 宽 政 策 中 国 印 度 及 其 他 新 兴 市 场 减 息 ; 巴 西 因 货 币 走 弱 而 须 加 息 中 国 经 济 持 续 放 缓, 加 上 商 品 价 格 下 降, 对 各 地 新 兴 市 场 的 增 长 形 成 压 力 然 而, 通 胀 下 降 为 不 少 央 行 创 造 了 放 宽 空 间 我 们 预 期 中 国 及 印 度 会 进 一 步 放 宽 政 策 美 国 : 基 于 工 资 上 升 压 力 轻 微 美 联 储 软 化 对 利 率 前 景 的 看 法 就 业 市 道 蓬 勃, 但 工 资 未 见 上 升 美 国 2 月 份 再 新 增 2, 个 职 位, 是 连 续 12 个 月 增 长, 失 业 率 降 至 5.5%, 为 28 年 以 来 最 低 然 而, 工 资 增 长 未 见 上 升, 自 21 年 以 来 平 均 只 有 2% 首 季 增 长 预 测 因 恶 劣 天 气 及 强 美 元 而 下 调 首 季 GDP 增 长 预 测 为 2.2%, 显 著 低 于 仅 仅 四 个 月 前 的 3%, 主 要 因 为 恶 劣 天 气 打 击 零 售 市 道, 而 强 美 元 则 有 损 制 造 业 及 出 口 此 外, 能 源 业 投 资 亦 放 缓 通 胀 预 期 随 油 价 下 降 215 年 通 胀 的 一 致 估 计 由 11 月 时 的 2.% 下 调 至.3% 较 长 期 通 胀 预 期 经 2 月 份 短 暂 回 升 后 亦 再 告 下 跌 美 联 储 以 工 资 增 长 及 通 胀 低 落 为 理 由 降 低 利 率 前 景 预 测 美 联 储 主 席 耶 伦 表 示, 工 资 增 长 呆 滞 及 通 胀 前 景 走 弱 都 是 局 方 将 215 年 年 底 的 利 率 预 测 减 半 而 216 及 217 两 年 年 底 的 利 率 预 测 降 低 5 基 点 的 理 由 之 一 美 联 储 亦 将 其 最 佳 失 业 率 目 标 由 % 调 降 至 % 美 联 储 预 期 在 9 月 或 更 后 时 间 加 息 我 们 相 信, 蓬 勃 的 就 业 市 道 终 必 会 产 生 工 资 上 升 压 力, 为 9 月 份 加 息 创 造 条 件 然 而, 加 息 时 间 进 一 步 延 后 的 风 险 仍 然 存 在 欧 洲 : 欧 洲 央 行 的 量 宽 有 助 提 振 增 长, 但 依 然 未 能 摆 脱 通 缩 欧 元 区 商 业 及 投 资 情 绪 贷 款 需 求 均 见 改 善 投 资 及 商 业 信 心 以 及 信 贷 需 求 上 升, 有 助 提 振 全 区 各 地 的 经 济 增 长 欧 洲 央 行 将 欧 元 区 215 年 GDP 增 长 预 测 由 1.% 调 升 至 1.5%,216 年 则 由 1.5% 调 升 至 1.9% 欧 元 区 增 长 预 期 上 调, 而 美 国 增 长 预 测 则 下 调 215 年 GDP 增 长 的 一 致 预 测 ( 按 年 %) %, y/y Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 US Euro area Japan China (RHS) 数 据 来 源 : 花 旗 彭 博 终 端 渣 打 银 行 欧 元 区 及 美 国 的 长 期 通 胀 预 期 已 到 谷 底, 日 本 则 正 在 回 升 5 年 时 间 内 的 5 年 期 通 胀 预 期 ( 按 年 %) %,y/y Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 US EU Japan (RHS) 美 国 就 业 创 造 走 势 强 劲, 但 工 资 增 长 自 21 年 以 来 平 均 只 有 约 2% 非 农 业 就 业 职 位 ( 千 个 ); 平 均 时 薪 ( 按 年 %) s ,. Mar-7 Mar-9 Mar-11 Mar-13 Mar-15 Payrolls 欧 元 区 贷 款 正 逐 渐 回 升 对 非 金 融 类 公 司 及 家 庭 的 贷 款 (%) %, y/y Hourly Wages (RHS) -5 Mar-7 Mar-9 Feb-11 Feb-13 Jan-15 Non-Financial Companies Households %, y/y %,y/y %, y/y 4

5 欧 洲 央 行 计 划 量 宽 扭 转 形 势 自 年 初 以 来 经 济 情 绪 好 转, 此 与 欧 洲 央 行 在 1 月 份 宣 布 并 在 3 月 起 实 施 的 史 无 前 例 的 买 债 计 划 息 息 相 关 欧 元 区 信 贷 需 求 上 升 是 关 键 所 在, 因 为 信 贷 需 求 一 向 与 经 济 加 快 增 长 以 及 风 险 资 产 价 格 回 升 紧 密 相 关 德 国 带 头 复 苏, 其 他 国 家 迎 头 赶 上 德 国 是 区 内 最 大 经 济 体, 所 欧 元 下 跌 德 国 受 惠 最 多 然 而, 欧 元 区 其 他 主 要 经 济 体 如 法 国 意 大 利 西 班 牙 等 的 情 况 亦 已 开 始 改 善, 主 要 是 得 力 于 服 务 业 消 费 及 生 产 物 价 降 势 持 续 欧 元 区 消 费 物 价 到 2 月 份 已 是 连 续 第 三 个 月 收 缩, 而 生 产 物 价 ( 自 213 年 开 始 收 缩 ) 亦 下 降 通 胀 下 降 突 显 劳 动 市 场 供 应 过 剩, 有 大 量 剩 余 产 能 欧 洲 央 行 的 通 胀 预 测 意 味 着 量 宽 到 216 年 仍 会 持 续 欧 洲 央 行 将 215 年 消 费 通 胀 预 测 上 调 至 1.5%,216 年 上 调 至 1.8% 经 上 调 的 预 测 仍 低 于 欧 洲 央 行 定 下 的 2% 通 胀 目 标, 意 味 着 央 行 可 能 有 必 要 在 216 年 一 段 时 间 甚 至 更 长 期 内 继 续 推 行 量 宽 希 腊 情 况 虽 不 确 定 但 不 大 可 能 阻 碍 欧 元 区 复 苏 虽 然 挽 救 希 腊 的 谈 判 可 能 旷 日 持 久, 形 成 短 期 不 确 定 因 素, 但 我 们 并 不 预 期 欧 元 区 的 复 苏 苗 头 会 因 此 而 被 扼 杀 欧 元 区 主 要 经 济 体 的 采 购 经 理 指 数 (PMI) 呈 上 升 趋 势 欧 元 区 主 要 成 员 国 的 采 购 经 理 指 数 Mar-12 Dec-12 Sep-13 Jun-14 Mar-15 Germany France Italy Spain 日 本 工 资 上 升 加 上 通 胀 下 降 可 能 推 高 215 年 的 实 质 工 资 增 长 家 庭 实 质 工 资 ( 按 年 %),CPI ( 按 年 %) 1 5 日 本 : 强 劲 的 工 资 增 长 可 刺 激 消 费 者 信 心 雇 主 答 应 加 薪 幅 度 之 大 多 年 未 见 日 本 的 雇 员 今 年 有 望 获 得 平 均 1-2% 的 加 薪, 若 如 此, 则 是 多 年 来 最 大 的 加 幅, 应 有 助 缓 解 去 年 提 高 销 售 税 的 影 响, 提 振 消 费 及 通 胀 预 期 日 本 央 行 现 阶 段 可 能 会 暂 缓 进 一 步 放 宽 政 策 日 本 当 局 要 求 的 工 资 加 幅 是 至 少 1% 若 实 际 加 幅 大 于 预 期, 通 胀 可 能 会 回 升, 到 216 年 接 近 2% 的 央 行 目 标 因 此, 日 本 央 行 现 阶 段 可 能 会 按 兵 不 动 中 国 : 李 克 强 总 理 承 诺 会 在 经 济 放 缓 伤 及 就 业 时 提 供 支 持 增 长 及 通 胀 放 缓 意 味 着 需 要 加 大 刺 激 力 度 调 查 显 示, 中 国 制 造 业 3 月 份 呈 现 收 缩, 而 2 月 份 贷 款 零 售 及 投 资 均 见 放 缓 消 费 通 胀 接 近 五 年 来 低 位, 而 生 产 价 格 自 212 年 起 持 续 下 降 在 增 长 持 续 放 缓 下 政 策 应 会 进 一 步 放 宽 由 于 增 长 放 缓, 而 通 胀 一 直 低 于 政 府 定 下 的 3% 目 标, 当 局 可 能 会 再 减 息 并 调 降 银 行 存 款 准 备 金 率, 以 达 致 7% 的 GDP 增 长 目 标 其 他 新 兴 市 场 : 印 度 通 过 重 大 改 革 措 施, 但 土 地 法 案 遭 遇 阻 力 印 度 国 会 批 准 保 险 业 矿 业 及 煤 炭 业 自 由 化 法 案 此 等 改 革 法 案 获 通 过, 是 莫 迪 政 府 的 一 大 胜 利 然 而, 推 动 基 建 项 目 上 马 所 必 需 的 土 地 征 收 法 案 却 遭 到 反 对 派 抵 制 低 通 胀 让 亚 洲 区 央 行 得 以 放 宽 政 策 中 国 印 度 南 韩 泰 国 印 度 尼 西 亚 等 过 去 一 月 先 后 减 息 我 们 预 期 印 度 及 新 加 坡 会 进 一 步 放 宽 政 策, 因 为 通 胀 下 降 为 应 对 增 长 放 缓 创 造 了 空 间 为 应 对 汇 价 急 泻, 巴 西 六 个 月 内 四 度 加 息 自 去 年 1 月 以 来, 巴 西 四 度 调 升 关 键 利 率, 以 对 抗 通 胀 上 升 并 捍 卫 本 国 货 币 : 雷 亚 尔 汇 价 过 去 一 年 急 泻 了 26% 由 于 商 品 价 格 持 续 下 滑, 信 贷 评 级 下 调 的 可 能 性 正 在 增 加 %, y/y -5-1 Mar-7 Mar-9 Mar-11 Mar-13 Mar-15 Real Household Income CPI y/y 中 国 制 造 业 3 月 份 呈 现 收 缩, 而 固 定 资 产 投 资 则 继 续 放 缓 制 造 业 PMI 预 览 值 及 固 定 资 产 投 资 ( 年 初 至 今, 按 年 %) Mar-12 Dec-12 Sep-13 Jun-14 Mar-15 HSBC Mfg PMI Fixed Asset Investment YTD (RHS) 印 度 通 胀 下 降 有 助 央 行 维 宽 松 立 场 印 度 消 费 及 批 发 物 价 指 数 ( 按 年 %) %, y/y Apr-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Feb-15 CPI WPI %,y/y 5

6 固 定 收 益 低 配 固 定 收 益 年 初 至 今 表 现 *( 美 元 ) 亚 洲 高 收 益 债 Asia High Yield 1.84 基 于 我 们 认 为 美 联 储 会 延 后 加 息, 我 们 预 期 利 息 率 会 在 低 位 徘 徊 一 段 更 长 时 间 我 们 亦 继 续 看 好 公 司 信 贷 多 于 主 权 债 务 我 们 首 选 的 债 券 资 产 类 别 仍 是 境 内 及 离 岸 人 民 币 印 度 卢 比 本 地 货 币 以 及 新 兴 市 场 投 资 级 主 权 债 券 亚 洲 投 资 级 债 欧 洲 高 收 益 债 Europe High Yield 欧 洲 投 资 级 债 Asia IG Europe IG 美 国 高 收 益 债 US High Yield 2.29 G3 及 新 兴 市 场 ( 美 元 ) 主 权 债 券 美 国 国 库 债 券 利 息 率 可 能 会 在 低 位 徘 徊 一 段 更 长 时 间 我 们 的 看 法 是 基 于 两 个 因 素 第 一, 美 联 储 近 期 的 言 论 令 我 们 相 信 局 方 可 能 会 押 后 开 始 加 息 的 时 间 美 国 国 库 债 券 的 上 升 压 力 因 而 会 减 轻 第 二, 欧 洲 央 行 的 买 债 计 划 推 低 了 欧 洲 主 权 债 券 利 息 率, 大 量 债 务 若 非 负 息 就 是 接 近 零 息 美 国 国 库 债 券 的 相 对 吸 引 力 促 使 投 资 者 倾 向 持 有 美 债 多 于 欧 洲 政 府 债 券, 所 以 尽 管 美 国 可 能 今 年 较 后 时 会 加 息, 美 债 利 息 率 却 未 见 上 升 美 元 主 权 债 券 方 面, 我 们 看 好 新 兴 市 场 投 资 级 债 券 新 兴 市 场 投 资 级 债 券 是 215 年 年 初 至 今 表 现 最 佳 的 债 券 资 产 类 别 之 一, 并 未 受 巴 西 及 土 耳 其 方 面 的 顾 虑 影 响 我 们 相 信 这 是 因 为 不 少 顾 虑 已 是 众 所 周 知, 可 能 已 反 映 在 市 场 价 格 之 上 我 们 倾 向 选 择 性 持 有 新 兴 市 场 高 收 益 政 府 债 券 虽 然 此 类 债 券 并 不 昂 贵, 但 我 们 认 为 这 是 合 理 现 象, 因 为 毕 竟 存 在 俄 罗 斯 委 内 瑞 拉 以 及 乌 克 兰 方 面 的 风 险 我 们 维 持 中 性 观 点, 并 倾 向 在 整 个 新 兴 市 场 债 券 配 置 中 选 择 性 持 有 此 类 债 券 亚 洲 本 地 货 币 债 券 我 们 继 续 看 好 境 内 及 离 岸 人 民 币 债 券 此 等 债 券 的 利 息 率 仍 然 吸 引, 而 且 有 资 本 增 值 潜 力 人 民 币 现 已 是 决 定 总 回 报 的 关 键 因 素 综 合 考 虑 这 三 个 回 报 因 素 之 下, 会 发 觉 在 大 多 数 情 境 下 绝 对 回 报 都 可 能 是 正 数 只 有 在 政 策 促 成 汇 价 走 弱 的 情 况 下, 总 回 报 才 会 向 负 区 域 倾 斜, 但 我 们 相 信 目 前 不 大 可 能 ( 请 参 阅 第 1-11 页 的 货 币 观 点 ) 公 司 信 贷 ( 美 元 ) 我 们 亦 继 续 看 好 公 司 信 贷 多 于 主 权 债 务 低 息 维 持 更 长 时 间 固 然 利 好 主 权 债 券, 但 同 样 亦 有 利 于 公 司 信 贷 我 们 基 于 当 前 利 息 溢 价 而 倾 向 投 资 于 后 者 我 们 对 于 亚 洲 公 司 信 贷 仍 然 感 到 放 心 我 们 一 直 意 识 到, 作 为 此 范 畴 内 一 大 成 分 的 中 国 信 贷 的 风 险 正 在 增 加 但 话 虽 如 此, 相 对 于 其 他 主 要 地 区, 亚 洲 公 司 信 贷 息 差 近 年 的 波 动 性 较 低 我 们 继 续 倾 向 在 一 个 适 当 分 散 的 投 资 组 合 内 采 取 中 性 的 比 重 配 置 发 达 市 场 高 收 益 公 司 债 券 维 持 基 准 配 置 息 差 可 能 较 阔, 但 我 们 认 为 合 理, 因 为 信 贷 质 量 转 差 虽 然 欧 洲 央 行 的 买 债 计 划 令 宏 观 环 境 较 为 有 利 于 欧 洲 高 收 益, 但 与 美 债 相 比, 欧 债 亦 较 为 昂 贵 ; 信 贷 息 差 低 于 长 期 平 均 我 们 仍 然 认 为 应 该 将 高 收 益 债 券 的 配 置 与 基 准 保 持 一 致, 从 而 以 当 前 利 息 率 抵 销 此 等 风 险 美 国 投 资 级 债 US IG % * 214 年 12 月 31 日 至 215 年 3 月 26 日 期 间 数 据 来 源 : 巴 克 莱 资 本 摩 根 大 通 彭 博 终 端 渣 打 银 行 指 数 为 巴 克 莱 资 本 美 国 综 合 美 国 高 收 益 欧 元 综 合 泛 欧 高 收 益 摩 根 大 通 亚 洲 信 贷 指 数 1 年 期 美 国 国 库 债 券 与 1 年 期 德 国 政 府 债 券 的 利 息 差 距 正 接 近 历 史 高 位 美 国 国 库 债 券 利 息 率 与 德 国 政 府 债 券 1 年 期 Yield (%) Jan-91 Jan-97 Feb-3 Mar-9 Mar-15 1yr US Treasury Yield - 1yr German Bund Yield 亚 洲 公 司 信 贷 息 差 近 年 相 当 稳 定 JACI 信 贷 息 差 1, Jan-9 Jul-1 Feb-12 Sep-13 Mar-15 JACI spread Median +1 std dev -1 std dev 美 国 公 司 信 贷 质 量 整 体 正 在 转 差 BCA 美 国 公 司 健 康 指 标 数 据 来 源 : BCA 渣 打 银 行 6

7 股 票 超 配 年 初 至 今 股 市 表 现 *( 美 元 ) 更 新 Global equities 2.31 环 球 股 票 维 持 看 好 对 于 股 市 7 年 周 期 的 顾 虑 可 能 是 杞 人 忧 天 我 们 预 期 股 价 会 再 突 破 高 位, 即 使 回 落 也 可 能 为 时 短 暂 我 们 看 好 的 市 场 依 次 为 欧 洲 及 日 本 ( 均 有 货 币 对 冲 ), 其 次 是 美 国 及 亚 洲 ( 日 本 除 外 ) 我 们 预 期 欧 股 及 日 股 在 有 货 币 对 冲 下 有 进 一 步 上 升 空 间 相 对 于 美 国 而 言, 经 济 数 据 正 在 改 善, 所 以 年 初 至 今 表 现 大 幅 领 先 由 于 两 者 都 已 接 近 潜 在 技 术 性 阻 力 关 口, 我 们 预 期 会 有 短 线 回 落, 为 投 资 者 造 就 吸 纳 良 机 在 亚 洲 ( 日 本 除 外 ) 区 内 要 保 持 选 择 性 美 联 储 把 开 始 加 息 时 间 延 后, 对 区 内 投 资 情 绪 可 能 有 颇 大 支 持 我 们 看 好 四 个 市 场 : 中 国 印 度 台 湾 泰 国 Developed Markets Emerging Markets US Europe Asia ex-japan Japan % * 214 年 12 月 31 日 至 215 年 3 月 26 日 期 间 MSCI 指 数 均 为 美 元 总 回 报 环 球 股 票 仍 有 上 升 空 间 我 们 相 信 对 于 股 市 7 年 周 期 的 顾 虑 可 能 是 杞 人 忧 天 通 常 只 有 在 货 币 环 境 大 为 紧 缩 或 者 出 现 经 济 衰 退 时, 股 市 才 会 到 顶 我 们 重 点 举 出 三 个 指 标, 都 继 续 支 持 我 们 对 股 票 的 积 极 观 点 : 1) 增 长 : 回 顾 历 史, 自 196 年 以 来, 历 次 出 现 经 济 衰 退 时 股 市 都 会 大 幅 下 挫 除 个 别 新 兴 市 场 国 家 外, 全 球 经 济 在 今 后 两 年 陷 入 衰 退 的 可 能 性 甚 低 全 球 GDP 增 长 可 望 加 快, 近 期 的 预 测 已 在 向 上 修 订 在 欧 洲 及 日 本 的 增 长 带 动 下, 我 们 预 期 有 惊 喜 空 间, 而 美 国 的 基 础 仍 然 稳 固 在 此 情 况 下, 风 险 资 产 类 别 如 股 票 等 应 会 继 续 得 到 支 持 2) 利 率 : 当 利 率 趋 紧 并 高 于 其 中 性 水 平 时, 股 市 表 现 总 是 欠 佳 的 姑 勿 论 中 性 利 率 水 平 为 何 言 人 人 殊, 就 算 开 始 加 息, 最 初 几 次 一 般 都 不 会 颠 覆 股 市 表 现, 只 是 可 能 有 短 线 市 况 波 动 而 已 我 们 认 为 每 当 市 况 回 落, 都 是 投 资 者 超 配 股 票 的 良 机 3) 估 值 : 虽 然 绝 对 市 盈 率 仍 高 企 于 16 倍 的 12 个 月 远 期 水 平, 但 环 球 股 票 相 对 于 债 券 利 息 率 仍 具 价 值 此 外, 相 对 于 以 往 通 胀 水 平 相 若 的 时 期, 现 时 的 市 盈 率 亦 较 低 日 本 股 市 在 日 元 弱 势 受 限 制 下 仍 能 表 现 领 先 日 经 指 数 与 美 元 兑 日 元 汇 率 21, , , , ,2 15 1, 1 Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 NKY USD/JPY (RHS) USD/JPY 盈 利 趋 势 分 歧 促 成 欧 元 区 及 日 本 表 现 领 先 欧 洲 公 司 盈 利 修 订 比 率 为 212 年 以 来 最 高 这 主 要 是 欧 元 急 挫 推 升 出 口 类 公 司 盈 利 所 致 由 于 大 部 分 信 贷 及 增 长 指 数 都 在 改 善, 我 们 预 期 盈 利 向 上 修 订 之 势 会 持 续, 利 好 欧 洲 股 票 日 元 跌 势 未 见 加 剧 但 日 股 仍 表 现 领 先 这 是 反 映 日 股 升 势 可 持 续 的 利 好 讯 号, 说 明 升 市 是 由 国 内 买 盘 ( 政 府 养 老 金 投 资 基 金 (GPIF) 及 日 本 央 行 ) 推 动 各 大 制 造 商 与 工 会 快 将 进 行 周 年 工 资 谈 判, 预 计 实 质 工 资 会 上 升, 而 通 胀 则 在 下 降 日 本 公 司 盈 利 一 致 预 测 仍 是 向 上 修 订, 皆 因 利 润 率 上 升, 而 且 股 份 回 购 及 派 息 增 加 已 有 几 家 公 司 宣 布 增 加 派 息 以 及 加 快 回 购 股 份, 对 市 场 气 氛 应 该 续 有 支 持 作 用 欧 洲 及 日 本 公 司 盈 利 预 测 上 调 促 成 相 对 于 美 股 表 现 领 先 美 国 欧 洲 与 日 本 的 盈 利 修 订 比 率 Earnings revision ratio Jan-12 Oct-12 Aug-13 Jun-14 Mar-15 Earnings revision ratio MSCI US (RHS) MSCI EURO MSCI JAPAN 数 据 来 源 :Datastream 渣 打 银 行 7

8 我 们 仍 然 看 好 美 股, 预 期 今 后 12 个 月 会 有 正 数 回 报 虽 然 美 元 强 势 压 抑 盈 利, 但 美 联 储 上 周 发 表 的 温 和 言 论 对 短 线 市 场 气 氛 可 能 有 支 持 作 用 我 们 首 选 以 国 内 业 务 为 主 的 公 司 市 场 期 待 更 多 放 宽 措 施 中 国 货 币 状 况 与 MSCI 中 国 指 数 对 亚 洲 保 持 选 择 性 憧 憬 放 宽 力 度 加 大, 中 国 股 票 可 望 得 到 支 持 由 于 增 长 再 度 放 缓, 我 们 预 期 决 策 当 局 会 调 降 存 款 准 备 金 率 及 利 率 近 期 有 消 息 指 当 局 容 许 地 方 政 府 以 其 高 息 债 务 交 换 较 低 息 债 券, 若 然 应 可 在 短 期 内 减 低 对 银 行 业 信 贷 风 险 的 忧 虑 深 港 通 预 计 下 半 年 开 通 深 圳 证 交 所 流 通 性 高 于 上 海 证 交 所, 上 市 公 司 数 目 也 较 多 深 证 有 别 于 上 证 之 处, 是 以 科 技 消 费 及 医 疗 保 健 板 块 占 显 著 比 重, 而 中 国 经 济 结 构 正 朝 向 消 费 型 调 整, 此 等 板 块 应 可 从 中 得 益 我 们 正 密 切 注 视 这 方 面 的 发 展 印 度 股 市 近 期 回 落 造 就 吸 纳 机 会 印 度 央 行 出 乎 意 料 地 今 年 第 二 度 减 息, 增 长 势 头 应 可 持 续, 尤 其 是 基 建 及 银 行 业 方 面 我 们 留 意 到 估 值 已 见 回 落, 孟 买 指 数 12 个 月 远 期 市 盈 率 现 为 15.7 倍, 接 近 历 史 平 均 水 平 新 加 坡 及 香 港 股 市 短 线 可 获 支 持 在 新 港 股 市 占 可 观 比 重 的 房 地 产 板 块, 在 利 率 上 升 期 间 往 往 表 现 落 后 利 率 周 期 往 往 又 跟 随 美 国 美 联 储 押 后 加 息 应 有 短 线 刺 激 作 用 然 而, 我 们 在 12 个 月 期 内 抱 低 配 观 点, 因 为 预 计 利 率 终 必 上 升 新 加 坡 金 管 局 可 能 放 宽 货 币 政 策, 推 升 国 内 利 率 ( 详 情 请 参 阅 第 11 页 ) 能 源 股 有 若 干 抄 底 活 动 自 214 年 中 油 价 下 跌 以 来, 环 球 能 源 股 累 积 下 挫 约 3% 一 致 盈 利 预 测 大 幅 下 调, 分 析 员 现 时 预 计 今 后 12 个 月 每 股 盈 利 增 长 按 年 为 -31%, 差 于 29 年 3 月 的 3% 我 们 在 12 个 月 期 内 仍 抱 低 配 观 点 我 们 相 信 油 价 最 终 都 会 从 今 日 的 水 位 回 升, 但 持 续 反 弹 何 时 出 现 仍 是 未 知 之 数, 也 许 要 到 存 货 开 始 下 降 之 后 我 们 认 为 以 下 因 素 应 该 利 好 能 源 股 : 大 油 企 开 始 削 减 资 本 开 支 计 划, 致 力 遵 守 资 本 纪 律 及 维 护 股 东 价 值 这 样 应 有 助 管 控 杠 杆 率 创 造 自 由 现 金 流 以 及 降 低 减 派 股 息 风 险 该 板 块 对 收 益 型 及 价 值 型 投 资 者 日 益 显 得 吸 引 估 值 区 间 低 端 的 派 息 率 达 3.6% 我 们 仍 然 集 中 投 资 于 综 合 性 大 油 企, 因 为 在 油 价 下 跌 期 间 其 盈 利 往 往 较 为 强 韧, 但 我 们 承 认 个 别 上 游 公 司 亦 有 投 资 价 值 小 结 : 虽 然 各 主 要 指 数 正 接 近 关 键 阻 力 水 位, 但 我 们 预 期 只 会 出 现 短 暂 回 落 股 市 很 少 会 在 头 几 次 加 息 时 见 顶 我 们 主 张 投 资 者 每 当 市 况 回 落 时 都 趁 机 吸 纳 股 票, 尤 其 是 在 有 货 币 对 冲 下 吸 纳 欧 股 及 日 股 Jan-6 May-8 Aug-1 Dec-12 Mar-15 China Monetary Conditions MSCI China 孟 买 指 数 现 正 处 于 短 线 支 持 位 孟 买 指 数 3, 27, 24, 21, 18, 15, Jan-12 Nov-12 Aug-13 Jun-14 Mar-15 Sensex 5 dma 1 dma 2 dma 利 率 急 升 预 计 会 对 房 地 产 相 关 公 司 产 生 不 利 影 响 新 加 坡 3 月 期 银 行 同 业 拆 息 Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 数 据 来 源 : 路 透 社 渣 打 银 行 能 源 板 块 对 收 益 型 及 价 值 型 投 资 者 显 得 吸 引 MSCI 所 有 国 家 世 界 能 源 指 数 Mar-1 Jun-11 Sep-12 Dec-13 Mar

9 商 品 低 配 年 初 至 今 的 商 品 表 现 *( 美 元 ) Commodities composite 油 价 可 能 反 弹, 但 是 在 数 月 抑 或 数 年 后 却 是 未 知 之 数 短 线 而 言, 一 旦 地 缘 政 治 风 险 缓 和, 油 价 可 能 会 进 一 步 走 弱 我 们 预 期 金 价 短 线 会 维 持 牛 皮 格 局, 但 在 12 个 月 期 内 会 拾 级 而 下 Agriculture Precious Metals Energy Industrial Metals 能 源 在 商 品 配 置 中 维 持 中 性, 并 预 期 短 线 价 格 下 行 虽 然 油 价 正 处 于 29 年 以 来 最 低 水 平, 但 我 们 认 为 从 现 价 位 仍 存 在 有 限 的 下 行 空 间 然 而, 我 们 亦 要 强 调, 油 价 何 时 会 显 著 回 升 仍 难 确 定 * 214 年 12 月 31 日 至 215 年 3 月 26 日 期 间 数 据 来 源 : 道 琼 斯 - 瑞 银 彭 博 终 端 渣 打 银 行 道 琼 斯 - 瑞 银 道 琼 斯 - 瑞 银 农 业 道 琼 斯 - 瑞 银 贵 金 属 道 琼 斯 - 瑞 银 能 源 道 琼 斯 - 瑞 银 工 业 金 属 % 我 们 认 为 油 市 现 时 情 况 主 要 是 供 应 而 非 需 求 的 问 题 因 此, 供 货 商 何 时 会 因 应 现 价 作 出 调 整 仍 难 确 定 至 今 为 止, 我 们 并 未 见 到 供 货 商 有 大 幅 度 减 产 的 迹 象 有 关 地 缘 政 治 风 险 上 升 的 报 道 ( 最 近 期 是 也 门 及 尼 日 利 亚 方 面 ) 可 能 会 令 油 价 短 暂 上 升 然 而, 只 要 没 有 任 何 导 致 供 应 大 规 模 中 断 的 事 件 发 生, 我 们 相 信 即 使 因 此 反 弹 亦 只 会 是 昙 花 一 现 美 国 石 油 存 货 是 观 察 供 应 变 动 的 指 标 之 一 以 量 计, 石 油 存 货 正 接 近 有 统 计 数 据 以 来 的 最 高 水 平 由 于 存 货 量 在 一 定 程 度 上 仍 低 于 最 高 储 存 容 量, 我 们 并 不 排 除 短 期 内 供 应 过 剩 情 况 进 一 步 恶 化 的 可 能 性 大 体 而 言, 尽 管 油 价 跌 幅 已 经 颇 大, 但 由 于 风 险 回 报 组 合 欠 理 想, 我 们 认 为 不 宜 就 油 价 即 将 反 弹 而 作 部 署 美 国 原 油 存 货 处 于 历 来 高 位, 反 映 供 应 过 剩 美 国 总 原 油 存 货 量 5 45 mn bbl Jan-83 Feb-91 Feb-99 Feb-7 Feb-15 黄 金 在 商 品 配 置 中 维 持 中 性, 我 们 预 期 金 价 有 不 太 大 的 下 行 空 间 我 们 预 期 金 价 在 现 水 平 有 不 太 大 的 下 行 空 间 从 供 求 角 度 看, 我 们 并 不 预 期 任 何 一 方 会 有 大 变 动 需 求 方 面, 投 资 者 对 黄 金 仍 然 缺 乏 兴 趣 黄 金 ETF 的 持 有 量 经 2 月 份 上 升 后, 到 3 月 又 减 少 供 应 方 面, 黄 金 存 货 量 低 于 214 年 水 平, 但 高 于 213 年, 当 时 金 价 曾 上 升 至 每 盎 司 1,4 美 元 从 宏 观 经 济 角 度 看, 大 环 境 不 见 得 有 利 金 价 在 今 后 12 个 月 强 力 上 升 美 联 储 可 能 加 息, 美 元 强 势 终 会 再 现, 都 仍 然 是 主 要 的 阻 力 所 在 不 过 就 短 线 而 言, 若 美 联 储 延 后 加 息 或 者 美 元 短 线 整 固, 都 可 以 限 制 下 行 空 间 因 此, 我 们 预 期 金 价 短 线 会 在 1,1-1,3 美 元 区 间 内 上 落 投 资 者 对 黄 金 仍 然 缺 乏 兴 趣 ; 黄 金 ETF 未 见 有 显 著 的 资 金 流 入 黄 金 ETF 已 知 持 有 总 量 mn oz Jan-1 Apr-11 Aug-12 Dec-13 Mar-15 9

10 工 业 金 属 在 商 品 配 置 中 维 持 中 性, 我 们 预 期 价 格 有 不 太 大 的 下 行 空 间 我 们 预 期 贱 金 属 价 格 会 保 持 疲 弱, 供 求 形 势 不 会 有 显 著 变 动 需 求 方 面, 中 国 的 贱 金 属 需 求 疲 弱, 皆 因 住 宅 及 商 业 投 资 减 少 供 应 方 面, 铁 矿 石 及 铝 存 货 虽 然 低 于 最 高 位, 但 相 对 于 历 史 水 平 仍 然 显 著 偏 高 铜 方 面,215 年 存 货 增 幅 颇 大, 反 映 需 求 进 一 步 下 降 整 体 而 言, 虽 然 供 求 形 势 仍 然 欠 佳, 但 大 部 分 不 利 因 素 可 能 已 反 映 在 贱 金 属 价 格 的 显 著 跌 幅 之 上 我 们 对 农 产 品 维 持 中 性 大 体 上,214 年 高 企 的 存 货 水 平 对 价 格 仍 然 构 成 下 降 压 力 玉 米 价 格 已 开 始 回 升, 现 处 于 接 近 215 年 的 最 高 位 小 麦 及 棉 花 价 格 保 持 牛 皮, 而 糖 价 则 持 续 趋 跌 整 体 而 言, 由 于 需 求 稍 见 改 善, 我 们 预 期 农 业 商 品 价 格 会 从 去 年 水 平 略 微 上 升 铜 存 货 量 正 在 增 加, 铁 矿 石 存 货 量 保 持 高 企 铁 矿 石 及 铜 存 货 量 1, 9 8 mt Jan-1 May-11 Aug-12 Nov-13 Feb-15 Copper iron ore (RHS) 1 mt 1

11 外 汇 市 场 我 们 仍 然 预 期 美 元 在 12 个 月 期 内 可 维 持 温 和 强 势, 但 期 间 应 有 一 个 横 向 整 固 阶 段 投 资 者 可 把 握 当 前 的 波 动 水 平 获 取 收 益 英 镑 波 动 水 平 升 高, 就 是 机 会 之 一 美 元 : 我 们 中 期 看 温 和 上 升 我 们 预 期 美 元 在 12 个 月 期 内 可 维 持 温 和 强 势 我 们 相 信 美 元 强 势 已 大 致 全 面 显 露, 因 为 美 元 指 数 自 214 年 7 月 以 来 毕 竟 已 有 约 22% 的 升 幅 然 而, 由 于 美 国 与 其 他 主 要 国 家 的 利 率 差 距 可 望 进 一 步 收 窄, 我 们 相 信 美 元 仍 有 不 太 大 的 上 升 余 地 如 我 们 在 215 年 展 望 所 指 出, 美 元 可 能 正 处 于 一 个 结 构 性 长 达 多 年 的 升 势 除 了 8 年 代 初 与 9 年 代 末 外, 美 元 以 往 历 次 升 势 都 及 不 上 这 次 长 ( 见 图 ) 我 们 认 为, 美 国 与 各 主 要 发 达 市 场 及 新 兴 市 场 国 家 经 济 及 货 币 政 策 分 歧 之 大 是 前 所 未 见 的 以 此 而 论, 我 们 认 为 美 元 近 期 甚 为 强 劲 的 升 势 不 算 异 常 然 而, 我 们 明 白 美 元 每 次 结 构 性 升 势 的 升 幅 是 不 尽 相 同 的 短 期 指 少 于 3 个 月 的 时 限 中 期 指 6-12 个 月 的 时 限 当 前 美 元 升 势 的 格 局 与 以 往 的 结 构 性 升 势 相 符 美 元 指 数 ( 年 21 年 至 今 ) present (RHS) 11

12 正 如 我 们 在 上 月 所 指 出, 在 极 度 投 机 性 仓 位 部 署 下, 美 元 近 期 回 落 是 意 料 中 事 因 此, 短 线 呈 现 横 向 整 固 并 不 出 奇 我 们 认 为, 倘 若 美 联 储 快 将 加 息, 就 会 是 美 元 强 势 更 上 层 楼 的 主 要 催 化 因 素 欧 元 及 日 元 : 我 们 中 期 看 跌 我 们 预 期 欧 元 及 日 元 的 跌 势 在 中 期 内 会 稍 为 延 长 我 们 认 为 两 者 的 汇 价 可 能 都 已 反 映 当 前 政 策 放 宽 的 影 响, 是 否 进 一 步 走 弱 将 视 乎 美 元 强 势 是 否 会 再 增 强 然 而, 我 们 的 观 点 有 一 大 失 准 风 险, 就 是 两 地 股 市 的 资 金 流 入 抵 销 了 债 务 外 流 英 镑 : 我 们 维 持 中 期 中 性 我 们 对 英 镑 12 个 月 前 景 的 看 法 维 持 中 性, 但 强 调 短 线 存 在 下 行 风 险 目 前, 市 场 高 度 关 注 5 月 份 举 行 的 下 届 英 国 国 会 选 举 由 于 结 果 难 料, 英 镑 弱 势 持 续, 波 动 性 触 及 苏 格 兰 公 投 以 来 的 最 高 水 平 我 们 认 为, 选 举 过 后, 关 注 焦 点 可 能 会 重 投 到 经 济 基 本 因 素 上, 而 这 方 面 英 国 是 优 于 欧 洲 或 日 本 的 我 们 仍 然 预 期 英 国 会 在 美 联 储 加 息 后 一 至 两 季 跟 随 商 品 货 币 : 我 们 对 澳 元 及 纽 元 维 持 看 淡 我 们 对 澳 元 及 纽 元 中 线 看 跌 我 们 认 为 有 三 个 因 素 可 能 会 令 澳 元 及 纽 元 持 续 受 压 第 一, 两 国 央 行 可 能 会 放 宽 政 策, 从 而 令 两 者 的 息 差 优 势 进 一 步 削 弱 第 二, 商 品 价 格 走 弱 影 响 所 及, 可 能 会 压 抑 出 口 价 格 最 后, 美 联 储 开 始 加 息 前 后, 汇 率 波 动 终 必 增 加, 进 一 步 压 抑 套 息 交 易 因 此, 我 们 认 为 澳 元 及 纽 元 近 期 上 升 正 好 造 就 低 配 两 者 的 机 会 当 前 美 元 升 势 的 格 局 与 以 往 的 巨 型 升 势 相 符 美 元 指 数 Mar-78 Jun-87 Sep-96 Dec-5 Mar-15 澳 元 : 商 品 价 格 持 续 下 跌 可 能 令 澳 元 继 续 受 压 澳 洲 央 行 商 品 价 格 指 数 与 澳 元 兑 美 元 汇 率 Jan-8 Nov-9 Aug-11 May-13 Feb-15 RBA Commodity Price AUD/USD (RHS) AUD/USD 新 加 坡 元 : 我 们 中 期 转 向 稍 为 看 淡 ( 先 前 为 中 性 ) 我 们 预 期 坡 元 中 线 会 进 一 步 走 弱 我 们 认 为, 新 加 坡 金 融 管 理 局 可 能 会 在 4 月 份 的 下 次 会 议 上 放 宽 政 策 具 体 而 言, 金 管 局 可 选 择 进 一 步 降 低 其 名 义 有 效 汇 率 (NEER) 政 策 区 间 的 坡 度 将 区 间 降 低, 或 者 扩 阔 区 间 在 这 三 种 情 况 下, 坡 元 都 可 能 会 进 一 步 走 弱 然 而, 我 们 认 为 金 管 局 不 大 可 能 会 发 出 让 坡 元 走 弱 形 成 趋 势 的 讯 号, 因 为 这 样 可 能 会 导 致 国 内 短 期 利 率 急 升, 产 生 抵 销 作 用 整 体 而 言, 制 造 业 楼 市 及 通 胀 数 据 自 去 年 起 都 显 著 转 差 通 胀 现 已 连 续 第 四 个 月 处 于 负 区 域, 而 制 造 业 采 购 经 理 指 数 则 继 续 反 映 其 处 于 收 缩 状 态 新 加 坡 元 : 贸 易 加 权 汇 率 处 于 区 间 底 部, 是 放 宽 政 策 预 期 高 涨 的 讯 号 坡 元 NEER 政 策 区 间 Jan-11 Jan-12 Feb-13 Mar-14 Mar-15 SGD NEER 12

13 其 他 亚 洲 ( 日 本 除 外 ) 货 币 : 我 们 维 持 中 期 中 性 至 于 其 他 亚 洲 ( 日 本 除 外 ) 货 币, 我 们 相 对 上 较 为 看 好 印 度 卢 比, 并 预 期 马 来 西 亚 元 会 进 一 步 走 弱 我 们 对 韩 元 及 新 台 币 的 观 点 转 向 中 性 ( 先 前 为 中 度 看 淡 ) 我 们 对 人 民 币 印 度 尼 西 亚 盾 泰 铢 及 菲 律 宾 披 索 维 持 中 性 立 场 印 度 卢 比 方 面, 我 们 预 期 持 续 支 持 汇 价 的 因 素 在 于 良 好 的 收 支 结 余 状 况 货 币 政 策 放 宽 为 经 济 增 长 增 添 的 刺 激 作 用, 以 及 高 企 的 绝 对 利 率 人 民 币 方 面, 尽 管 美 元 走 势 强 劲, 我 们 至 今 仍 看 不 到 有 迹 象 显 示 决 策 当 局 有 意 令 人 民 币 持 续 走 弱 我 们 相 信, 中 国 当 局 大 体 上 较 为 着 重 于 较 长 期 的 改 革 ( 如 增 强 信 心 以 及 提 高 人 民 币 的 国 际 地 位 ), 而 非 藉 人 民 币 贬 值 获 取 短 期 收 益 一 如 我 们 预 期 日 元 只 会 稍 为 走 弱, 我 们 并 不 相 信 南 韩 及 台 湾 的 决 策 当 局 有 任 何 有 力 理 据 要 推 低 本 身 的 货 币 反 而, 我 们 预 期 决 策 当 局 会 在 经 济 活 动 进 一 步 转 弱 时 以 减 息 应 对 至 于 马 来 西 亚, 出 口 价 格 随 商 品 价 格 下 跌, 加 上 信 贷 评 级 可 能 下 调, 都 意 味 着 马 元 今 后 会 进 一 步 走 弱 人 民 币 : 并 无 迹 象 显 示 有 一 贯 政 策 推 动 人 民 币 贬 动 人 民 银 行 每 日 参 考 汇 率 政 策 交 易 区 间 与 美 元 兑 人 民 币 汇 率 USD/CNY Aug-13 Jan-14 Jun-14 Oct-14 Mar-15 Daily reference rate USD/CNY 13

14 免 责 声 明 本 文 件 并 非 研 究 材 料, 未 按 有 关 促 进 投 资 研 究 独 立 性 的 法 律 要 求 进 行 编 制, 不 受 制 于 任 何 有 关 在 发 布 投 资 研 究 报 告 前 叙 作 交 易 的 禁 止 性 规 定 本 文 件 不 代 表 渣 打 银 行 的 任 何 部 门, 特 别 是 其 全 球 研 究 部 门 的 观 点 渣 打 银 行 是 根 据 1853 年 英 皇 制 诰 ( 编 号 ZC18) 在 英 格 兰 注 册 成 立 的 有 限 责 任 公 司, 公 司 总 部 位 于 英 国 伦 敦 Basinghall 大 街 1 号 (EC2V 5DD) 渣 打 银 行 由 审 慎 监 管 局 (Prudential Regulation Authority) 授 权 并 受 金 融 市 场 行 为 监 管 局 (Financial Conduct Authority) 和 审 慎 监 管 局 的 监 管 在 迪 拜 国 际 金 融 中 心 (DIFC), 由 渣 打 DIFC(Standard Chartered Bank DIFC) 代 表 产 品 和 / 或 发 行 人 分 发 所 附 材 料 渣 打 DIFC 由 迪 拜 金 融 管 理 局 (DFSA) 监 管 并 获 授 权 向 符 合 迪 拜 金 融 管 理 局 有 关 资 格 标 准 的 专 业 客 户 提 供 金 融 产 品 及 服 务, 但 迪 拜 国 际 金 融 中 心 或 其 它 司 法 管 辖 区 内 零 售 客 户 一 般 可 享 受 的 保 障 及 赔 偿 权 利 不 会 提 供 给 迪 拜 国 际 金 融 中 心 内 的 专 业 客 户 渣 打 银 行 各 分 支 机 构 子 公 司 及 关 联 企 业 ( 统 称 渣 打 银 行 ) 可 根 据 当 地 监 管 要 求, 在 全 球 范 围 内 开 展 银 行 业 务 在 有 任 何 渣 打 银 行 所 属 实 体 存 在 的 司 法 管 辖 区 内, 本 文 件 由 当 地 的 渣 打 银 行 所 属 实 体 分 发, 并 归 属 其 所 有 由 本 文 件 引 发 或 与 本 文 件 有 关 的 任 何 事 宜, 任 何 司 法 管 辖 区 内 的 收 件 人 均 应 联 络 当 地 的 渣 打 银 行 所 属 实 体 了 解 详 情 渣 打 银 行 某 些 分 支 机 构 子 公 司 及 关 联 企 业 可 能 只 提 供 部 分 产 品 和 服 务 本 文 件 仅 供 一 般 参 考, 并 不 构 成 针 对 任 何 证 券 或 其 它 金 融 工 具 订 立 任 何 交 易 或 采 用 任 何 对 冲 交 易 或 投 资 策 略 的 要 约 推 荐 或 建 议 本 文 件 只 作 一 般 评 估, 并 未 考 虑 任 何 特 定 人 士 或 群 体 的 具 体 投 资 目 标 财 务 状 况 特 定 需 求 等, 亦 非 专 为 任 何 特 定 人 士 或 群 体 编 制 观 点 预 测 和 估 计 仅 为 渣 打 银 行 编 制 本 文 件 时 的 意 见, 可 能 不 经 通 知 而 随 时 变 更 过 往 业 绩 并 不 代 表 未 来 表 现, 亦 不 构 成 对 未 来 表 现 的 任 何 陈 述 或 保 证 本 文 件 中 对 于 利 率 汇 率 或 价 格 的 未 来 走 势 或 者 未 来 可 能 出 现 的 事 件 或 情 形 的 任 何 预 测 仅 为 参 考 意 见, 并 不 代 表 利 率 汇 率 或 价 格 的 未 来 实 际 走 势 或 者 未 来 实 际 发 生 的 事 件 或 情 形 ( 视 情 况 而 定 ) 本 文 件 没 有 也 不 会 在 任 何 司 法 管 辖 区 注 册 为 招 股 章 程, 且 未 经 任 何 监 管 机 关 根 据 任 何 法 规 认 可 渣 打 银 行 不 以 明 示 暗 示 法 定 等 任 何 形 式 针 对, 包 括 但 不 限 于, 本 文 件 的 准 确 性 或 其 中 包 含 或 提 及 的 任 何 信 息 的 完 整 性 作 出 陈 述 或 保 证 本 文 件 分 发 时 已 明 示, 尽 管 其 所 含 信 息 据 信 可 靠, 但 并 未 经 我 行 独 立 核 实 如 果 您 因 使 用 本 文 件 而 直 接 或 间 接 地 导 致 损 失 或 损 害 ( 包 括 特 殊 偶 然 或 必 然 的 损 失 或 损 害 ), 渣 打 银 行 不 接 受 也 不 承 担 任 何 责 任, 不 论 该 等 损 失 或 损 害 如 何 产 生, 包 括 但 不 限 于, 本 文 件 及 其 内 容 或 相 关 服 务 的 任 何 缺 陷 错 误 瑕 疵 故 障 过 失 或 误 差, 或 者 本 文 件 的 全 部 或 部 分 或 其 中 任 何 内 容 无 效 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 损 害 或 支 出 渣 打 银 行 和 / 或 关 联 企 业 可 在 任 何 时 间, 在 适 用 法 律 和 / 或 法 规 许 可 的 范 围 内, 买 卖 本 文 件 涉 及 的 任 何 证 券 货 币 或 金 融 工 具, 在 该 等 证 券 或 相 关 投 资 中 拥 有 重 大 利 益, 担 当 该 等 投 资 的 唯 一 做 市 商, 或 者 向 该 等 投 资 的 发 行 人 提 供 或 已 提 供 咨 询 投 资 银 行 或 其 它 服 务 因 此, 渣 打 银 行 及 其 关 联 企 业 和 / 或 子 公 司 可 能 有 利 益 上 的 冲 突, 从 而 影 响 本 文 件 的 客 观 性 未 经 渣 打 银 行 明 确 的 书 面 同 意, 本 文 件 不 得 转 发 或 以 其 它 方 式 提 供 其 它 任 何 人 版 权 声 明 : 渣 打 银 行 214 本 文 件 包 含 的 所 有 材 料 文 本 文 章 和 信 息 的 版 权 均 为 渣 打 银 行 的 财 产, 经 渣 打 银 行 授 权 签 字 人 允 许 后 方 可 复 制 特 此 认 可 第 三 方 资 料 的 版 权 及 第 三 方 在 该 版 权 项 下 的 权 利 其 它 不 属 于 第 三 方 拥 有 的 数 据 及 相 关 数 据 汇 编 的 版 权 应 始 终 归 属 渣 打 银 行 所 有 未 经 渣 打 银 行 授 权 签 字 人 书 面 同 意, 除 代 表 渣 打 银 行 用 于 商 业 用 途 外, 不 得 复 制 或 使 用 版 权 所 有 渣 打 银 行 214 本 文 件 并 非 研 究 报 告, 亦 非 由 研 究 部 门 编 制 14