近 年 来, 随 着 国 家 对 民 生 问 题 关 注 度 日 渐 升 温, 事 关 百 姓 老 有 所 养 的 重 要 议 题 养 老 金 的 讨 论 也 纷 至 沓 来 不 可 否 认, 现 阶 段 我 国 养 老 金 体 制 正 面 临 着 严 峻 的 挑 战 养 老 保 险 是 社 会 保

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1 2016 年 5 月 30 日 策 略 研 究 国 内 养 老 金 市 场 : 现 状 及 未 来 趋 势 策 略 动 态 我 国 养 老 保 险 市 场 现 状 我 国 养 老 保 险 参 保 人 数 稳 步 增 长, 截 至 2015 年 底, 城 镇 职 工 基 本 养 老 保 险 参 保 人 数 约 为 万, 同 比 增 长 3.6% 基 本 养 老 保 险 基 金 收 支 规 模 不 断 扩 大, 累 积 结 余 不 断 增 加, 年 基 本 养 老 保 险 基 金 收 入 从 亿 增 至 亿,CAGR 达 19.10% 但 近 年 来 基 本 养 老 保 险 基 金 比 开 始 出 现 缓 慢 下 滑 趋 势, 如 何 在 人 口 老 龄 化 背 景 下 保 证 养 老 金 的 收 支 平 衡 是 亟 待 解 决 的 问 题 我 国 养 老 保 险 的 体 系 构 成 我 国 的 社 会 养 老 保 险 体 系 是 以 城 镇 职 工 基 本 养 老 保 险 制 度 机 关 事 业 单 位 离 退 休 金 制 度 城 镇 居 民 社 会 养 老 保 险 制 度 新 型 农 村 社 会 养 老 保 险 制 度 和 农 民 工 养 老 保 险 制 度 为 核 心 的 多 层 次 社 会 养 老 保 险 体 系 具 体 分 为 三 个 层 次 : 第 一 层 为 基 本 养 老 保 险, 亦 称 国 家 基 本 养 老 保 险 ; 第 二 层 为 企 业 补 充 养 老 保 险 ; 最 后 一 层 为 个 人 储 蓄 性 养 老 保 险 分 析 师 赵 扬 ( 执 业 证 书 编 号 :S ) zhaoyang88@ebscn.com 联 系 人 徐 沛 东 xupd@ebscn.com 范 晓 佳 xjfan@ebscn.com 养 老 保 险 基 金 监 管 模 式 2015 年 8 月 国 务 院 颁 发 基 本 养 老 基 金 投 资 管 理 办 法, 规 定 养 老 基 金 将 实 行 集 中 运 营, 各 地 方 养 老 基 金 结 余 额, 预 留 一 定 支 付 费 用 后, 委 托 给 国 务 院 授 权 的 机 构 进 行 投 资 运 营 ; 制 定 养 老 基 金 归 集 办 法, 将 投 资 运 营 的 养 老 基 金 归 集 到 省 级 的 社 会 保 障 基 金 财 政 专 户 另 外 投 资 股 票 股 票 基 金 混 合 基 金 股 票 型 养 老 保 险 产 品 的 比 例 合 计 不 超 过 养 老 基 金 资 产 净 值 的 30% 我 国 养 老 保 险 基 金 的 资 产 配 置 目 前 我 国 基 本 养 老 保 险 主 要 投 资 于 银 行 存 款 ( 大 部 分 是 活 期 存 款 ) 和 国 债, 这 两 类 资 产 的 风 险 较 低 流 动 性 强, 但 利 率 较 为 平 稳, 在 同 期 通 胀 率 持 续 增 长 情 形 下, 会 导 致 养 老 基 金 规 模 缩 水 严 重 而 2015 年 我 国 社 保 基 金 1.8 万 亿 资 产 的 投 资 回 报 率 达 15.14%, 其 资 产 构 成 包 括 持 有 至 到 期 投 资 ( 占 比 40.45%) 交 易 性 金 融 资 产 (31.66%) 可 供 出 售 金 融 资 产 (15.16% 等 ) 我 国 养 老 金 产 品 投 资 策 略 2015 年 二 季 度 企 业 年 金 养 老 金 产 品 汇 总 表 显 示, 已 备 案 产 品 中 固 定 收 益 类 资 产 128 个, 权 益 类 资 产 64 个 虽 然 固 定 收 益 类 产 品 仍 占 据 主 导 地 位, 但 是 相 关 投 资 策 略 已 经 开 始 向 权 益 类 产 品 倾 斜 我 国 养 老 金 产 品 投 资 策 略 可 参 考 社 保 基 金 2016 年 一 季 度 社 保 基 金 共 重 仓 持 有 721 只 流 通 股, 合 计 市 值 亿 元 其 中 医 药 行 业 持 仓 市 值 达 亿, 占 持 仓 总 市 值 的 12%, 排 名 第 一 ; 其 他 持 仓 市 值 排 名 前 五 的 行 业 分 别 为 : 传 媒 ( 亿 ) 房 地 产 ( 亿 ) 食 品 饮 料 ( 亿 ) 计 算 机 (98.66 亿 ) 总 体 而 言, 社 保 基 金 偏 好 配 置 TMT 板 块, 防 御 性 较 强 的 医 药 食 品 饮 料 板 块, 以 及 房 地 产 板 块 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -1- 证 券 研 究 报 告

2 近 年 来, 随 着 国 家 对 民 生 问 题 关 注 度 日 渐 升 温, 事 关 百 姓 老 有 所 养 的 重 要 议 题 养 老 金 的 讨 论 也 纷 至 沓 来 不 可 否 认, 现 阶 段 我 国 养 老 金 体 制 正 面 临 着 严 峻 的 挑 战 养 老 保 险 是 社 会 保 障 体 系 的 核 心 之 一, 具 有 影 响 面 大 社 会 性 强 的 特 点 作 为 一 个 人 口 超 级 大 国, 养 老 保 险 制 度 不 仅 是 解 决 老 年 人 老 有 所 养 的 基 本 民 生 问 题, 更 是 涉 及 我 国 可 持 续 发 展 战 略 的 重 大 发 展 问 题 相 较 于 西 方 发 达 国 家, 我 国 养 老 金 体 系 建 设 起 步 较 晚, 虽 然 经 过 60 多 年 的 努 力 和 发 展, 我 国 养 老 保 险 取 得 了 一 定 的 成 绩, 但 随 着 我 国 人 口 老 龄 化 程 度 的 加 深, 原 来 隐 性 的 养 老 保 险 问 题 也 开 始 逐 渐 凸 显 养 老 问 题 是 事 关 国 计 民 生 的 大 事, 本 报 告 将 全 方 位 解 读 我 国 养 老 金 市 场 的 相 关 情 况, 并 简 要 介 绍 国 外 先 进 的 养 老 金 管 理 经 验, 最 后 提 出 我 国 养 老 金 入 市 为 大 势 所 趋 1 我 国 养 老 保 险 市 场 现 状 参 保 人 数 稳 步 上 升 近 年 来, 我 国 政 府 在 人 口 老 龄 化 加 速 的 背 景 下 着 力 推 进 基 本 养 老 保 险 的 全 面 覆 盖 工 作, 力 图 实 现 全 民 老 有 所 养 因 此, 我 国 参 加 养 老 保 险 的 人 数 保 持 稳 步 增 长 根 据 人 社 部 公 布 的 2015 年 人 力 资 源 社 会 保 障 年 度 数 据 显 示, 截 至 2015 年 底, 我 国 城 镇 职 工 基 本 养 老 保 险 参 保 人 数 约 为 万 人, 较 上 年 增 长 了 1237 万 人, 增 长 3.6% 图 1: 年 城 镇 参 加 养 老 保 险 人 数 统 计 ( 万 人 ) 资 料 来 源 :wind 资 讯 光 大 证 券 研 究 所 基 本 养 老 保 险 基 金 收 支 规 模 不 断 扩 大, 累 积 结 余 不 断 增 加 得 益 于 政 府 的 大 力 推 广, 以 及 在 参 保 单 位 和 人 员 逐 渐 增 多 的 推 动 下, 近 年 来 我 国 养 老 保 险 基 金 收 入 不 断 增 加 且 增 速 较 快 2005 年 到 2014 年 10 年 的 时 间 里, 基 本 养 老 保 险 基 金 收 入 从 最 初 的 亿 元 增 加 到 元, 而 这 一 数 字 在 2015 年 又 攀 升 至 亿 元! 短 短 十 年 的 时 间, 基 本 养 老 保 险 基 金 规 模 翻 了 将 近 6 倍 与 此 同 时, 伴 随 养 老 保 险 规 模 的 持 续 膨 胀, 随 着 生 活 水 平 的 提 高, 人 均 寿 命 的 延 长, 我 国 养 老 金 的 支 出 也 在 以 更 大 的 比 例 增 加 值 得 注 意 的 是, 我 国 城 镇 职 工 基 本 养 老 保 险 基 金 的 累 计 结 余 规 模 虽 然 也 在 持 续 扩 大, 但 是 我 国 基 本 养 老 保 险 基 金 比 已 经 开 始 出 现 缓 慢 下 滑 的 趋 势, 在 人 口 老 龄 化 压 力 问 题 日 渐 严 重 的 未 来 怎 样 保 证 养 老 金 的 收 支 平 衡 是 我 们 亟 待 解 决 的 问 题 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -2- 证 券 研 究 报 告

3 图 2: 我 国 基 本 养 老 保 险 基 金 收 入 ( 亿 元 ) 图 3: 我 国 基 本 养 老 保 险 基 金 支 出 ( 亿 元 ) 资 料 来 源 : 人 力 资 源 和 社 会 保 障 事 业 发 展 统 计 公 报 资 料 来 源 : 人 力 资 源 和 社 会 保 障 事 业 发 展 统 计 公 报 图 4: 我 国 基 本 养 老 保 险 累 计 结 余 ( 亿 元 ) 图 5: 我 国 基 本 养 老 保 险 基 金 比 ( 注 : 基 金 比 是 指 当 年 基 金 累 计 结 余 占 基 金 支 出 的 比 例 ) 资 料 来 源 : 人 力 资 源 和 社 会 保 障 事 业 发 展 统 计 公 报 资 料 来 源 : 人 力 资 源 和 社 会 保 障 事 业 发 展 统 计 公 报 2 我 国 养 老 金 基 本 制 度 发 展 历 程 我 国 社 会 保 障 体 系 作 为 60 多 年 来 社 会 经 济 发 展 中 的 维 系 与 稳 定 系 统, 经 历 了 曲 折 的 发 展 过 程 1951 年 2 月 26 日, 政 务 院 颁 布 中 华 人 民 共 和 国 劳 动 保 险 条 例, 标 志 着 社 会 保 障 事 业 的 正 式 开 闸 年, 是 养 老 保 险 的 国 家 保 险 模 式 时 期 这 一 时 期 又 可 以 细 分 为 两 个 阶 段 : 第 一 阶 段 是 全 国 有 限 统 筹 互 济 的 养 老 保 险, 即 个 人 不 缴 费 企 业 提 取 劳 动 保 险 金 现 收 现 付 制 就 业 / 工 资 关 联 企 业 与 机 关 各 成 系 统 ; 第 二 阶 段 是 单 位 保 险 阶 段, 此 时 劳 动 保 险 金 不 再 积 累, 开 始 作 为 各 企 业 的 当 期 成 本 20 年 代 中 后 期, 随 着 我 国 国 企 改 革 的 发 展, 国 家 开 始 建 立 国 家 企 业 个 人 共 同 负 担 的 社 会 保 障 制 度, 实 现 了 从 国 家 - 单 位 保 障 模 式 到 国 家 - 社 会 保 障 模 式 的 转 型, 确 立 社 会 统 筹 与 个 人 账 户 相 结 合 的 模 式, 完 成 了 筹 资 模 式 由 现 收 现 付 变 为 部 分 积 累, 支 付 模 式 由 收 益 确 定 型 变 为 缴 费 确 定 型, 资 金 来 源 由 完 全 财 政 拨 款 变 为 由 政 府 企 业 和 个 人 共 同 负 担 三 大 转 变 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -3- 证 券 研 究 报 告

4 图 6: 我 国 养 老 金 基 本 制 度 发 展 历 程 国 家 保 险 年 有 限 社 会 统 筹 保 险 阶 段 单 位 保 险 阶 段 制 度 变 迁 筹 资 模 式 统 账 结 合 现 今 三 个 转 变 支 付 模 式 资 金 来 源 资 料 来 源 : 公 开 资 料 光 大 证 券 研 究 所 3 我 国 养 老 保 险 的 体 系 构 成 我 国 的 社 会 养 老 保 险 体 系 是 以 城 镇 职 工 基 本 养 老 保 险 制 度 机 关 事 业 单 位 离 退 休 金 制 度 城 镇 居 民 社 会 养 老 保 险 制 度 新 型 农 村 社 会 养 老 保 险 制 度 和 农 民 工 养 老 保 险 制 度 为 核 心 的 多 层 次 社 会 养 老 保 险 体 系 其 中, 城 镇 职 工 养 老 保 险 制 度 从 1951 年 创 建 至 今, 已 有 六 十 多 年 的 历 史, 并 且 随 着 我 国 经 济 体 制 的 转 型 和 社 会 背 景 的 变 化, 该 保 险 制 度 也 在 不 断 地 进 行 改 革 和 调 整, 发 展 日 渐 成 熟 具 体 来 说, 我 国 养 老 保 险 体 系 分 为 三 个 层 次 : 第 一 层 为 基 本 养 老 保 险, 亦 称 国 家 基 本 养 老 保 险, 它 是 按 国 家 统 一 政 策 规 定 强 制 实 施 的 为 保 障 光 大 离 退 休 人 员 基 本 生 活 需 要 的 一 种 养 老 保 险 制 度 第 二 层 为 企 业 补 充 养 老 保 险, 这 是 企 业 根 据 自 身 经 济 实 力, 在 国 家 规 定 的 实 施 政 策 和 实 施 条 件 下 为 本 企 业 职 工 所 建 立 的 一 种 辅 助 性 的 养 老 保 险 最 后 一 层 为 个 人 储 蓄 性 养 老 保 险, 是 职 工 自 愿 参 加 自 愿 选 择 经 办 机 构 的 一 种 补 充 保 险 形 式 另 外, 作 为 对 上 面 三 大 支 柱 的 补 充,2000 年 8 月 1 日 成 立, 中 国 特 色 的 养 老 金 战 略 储 备 全 国 社 会 保 障 基 金 成 立, 这 是 由 全 国 社 会 保 障 基 金 理 事 会 负 责 管 理 的, 由 国 有 股 减 持 划 入 资 金 及 股 权 资 产 中 央 财 政 拨 入 资 金 经 国 务 院 批 准 以 其 他 方 式 筹 集 的 资 金 及 其 投 资 收 益 形 成 的 由 中 央 政 府 集 中 的 社 会 保 障 基 金 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -4- 证 券 研 究 报 告

5 表 1: 我 国 各 类 型 养 老 金 运 营 管 理 情 况 基 本 养 老 保 险 基 金 养 老 金 分 类 社 会 统 筹 个 人 账 户 全 国 社 保 基 金 企 业 年 金 个 人 储 蓄 性 养 老 保 险 第 一 支 柱 ( 应 对 支 付 缺 第 一 支 柱 第 一 支 柱 第 二 支 柱 ( 企 业 行 为 ) 第 三 支 柱 ( 个 人 行 为 ) 层 次 划 分 口 ) 筹 资 方 式 现 收 现 付 完 全 积 累 完 全 积 累 完 全 积 累 完 全 积 累 国 有 股 减 持 财 政 拨 款 企 业 职 工 缴 纳 企 业 职 工 缴 纳 自 愿, 企 业 职 工 缴 纳 个 人 购 买 商 业 养 老 保 险 资 金 来 源 其 他 缴 费 原 则 强 制 强 制 强 制 自 愿 自 愿 人 社 部 三 监 会 各 地 人 社 部 人 社 部 全 国 社 保 理 事 会 保 监 会 行 政 管 理 主 体 人 社 部 门 各 级 社 会 保 险 基 金 管 理 法 人 或 理 事 会 受 托 机 各 级 社 会 保 险 管 理 中 心 全 国 社 保 理 事 会 业 务 管 理 主 体 中 心 构, 各 类 商 业 机 构 保 监 会 各 级 社 会 保 险 基 金 管 理 各 级 社 会 保 险 基 金 管 理 理 事 会 及 委 托 投 资 的 管 年 金 管 理 人 投 资 运 营 主 体 中 心 中 心 理 人 保 险 公 司 投 资 工 具 银 行 存 款 国 债 银 行 存 款 国 债 银 行 存 款 协 议 存 款 银 行 存 款 国 债 企 业 银 行 存 款 协 议 存 款 国 债 企 业 债 股 票 债 股 票 基 金 实 业 各 种 债 券 股 票 基 金 基 金 信 托 理 财 保 投 资 海 外 投 资 等 不 动 产 基 建 等 险 债 权 计 划 等 资 料 来 源 : 中 国 基 本 养 老 保 险 基 金 投 资 管 理 改 革 光 大 证 券 研 究 所 4 养 老 保 险 基 金 监 管 模 式 介 绍 养 老 基 金 作 为 一 国 公 民 未 来 退 休 养 老 收 入 的 主 要 来 源, 在 保 证 老 龄 人 口 社 会 福 利 和 防 止 老 年 人 社 会 陷 入 贫 困 具 有 重 要 作 用 因 此, 世 界 各 国 为 了 保 证 养 老 基 金 资 产 的 安 全 和 有 效 运 作, 通 常 在 一 些 相 关 的 法 律 法 规 和 行 业 标 准 对 养 老 基 金 资 产 的 投 资 运 作 进 行 规 定, 这 些 规 定 反 映 了 各 国 在 养 老 基 金 资 产 配 置 监 管 方 面 的 基 本 理 念 目 前 全 球 已 经 形 成 以 谨 慎 人 规 则 和 数 量 限 制 规 则 为 代 表 的 养 老 基 金 资 产 配 置 监 管 的 基 本 范 式 数 量 限 制 规 则 严 格 的 限 量 监 管 数 量 限 制 规 则 是 指 监 管 部 门 明 确 规 定 养 老 保 险 基 金 的 各 种 投 资 工 具 和 比 例 这 个 模 式 的 特 点 是 通 常 对 养 老 基 金 投 资 低 流 动 性 高 波 动 性 的 风 险 性 资 产 存 在 禁 止 性 规 定 或 最 高 比 例 限 制, 同 时, 对 一 些 低 风 险 的 资 产, 如 政 府 债 券, 则 要 求 投 资 最 低 比 例 限 制 对 于 一 些 名 义 收 益 波 动 性 高 流 动 性 低 的 资 产 以 及 一 些 信 贷 风 险 高 的 资 产, 如 股 票 风 险 投 资 非 上 市 股 份 房 地 产 和 国 外 资 产 等 高 风 险 资 产 类 别, 虽 然 这 些 资 产 的 平 均 回 报 率 较 高, 但 该 规 则 要 求 对 这 些 资 产 的 持 有 均 实 行 数 量 限 制 其 目 的 是 在 通 过 多 元 化 资 产 配 置 分 散 投 资 风 险 的 同 时, 尽 可 能 保 护 养 老 基 金 免 受 经 营 者 破 产 和 投 资 风 险 的 影 响 这 种 模 式 的 核 心 是 通 过 对 养 老 保 险 基 金 资 产 配 置 的 资 产 类 别 和 比 例 限 制, 达 到 控 制 投 资 风 险 的 目 的 作 为 一 种 规 则, 它 关 注 的 重 点 是 投 资 资 产 的 风 险 水 平, 但 由 于 任 何 投 资 工 具 都 是 收 益 与 风 险 匹 配 的 产 品, 通 常 是 高 风 险 和 高 收 益 并 存, 因 此, 在 对 风 险 资 产 投 资 限 制 的 同 时, 也 将 对 养 老 基 金 的 投 资 收 益 产 生 不 利 影 响 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -5- 证 券 研 究 报 告

6 谨 慎 人 规 则 审 慎 性 监 管 谨 慎 人 规 则 强 调 养 老 保 险 基 金 管 理 者 对 基 金 所 有 者 的 信 托 责 任, 要 求 基 金 管 理 人 根 据 审 慎 投 资 原 则, 为 了 基 金 所 有 者 的 收 益 最 大 化 进 行 投 资, 但 是 对 于 投 资 工 具 及 其 比 重 没 有 具 体 限 制 形 象 地 说 这 种 模 式 要 求 受 托 人 在 进 行 投 资 时, 必 须 像 处 理 自 身 事 务 一 样 对 所 有 者 的 资 产 进 行 谨 慎 精 明 和 小 心 处 理, 关 注 他 们 基 金 的 长 期 头 寸 及 投 资 资 本 的 收 益 和 安 全, 而 不 是 考 虑 如 何 投 机 与 数 量 限 制 规 则 对 单 一 资 产 类 别 的 投 资 比 例 限 制 不 同, 审 慎 性 监 管 的 关 注 重 点 是 参 与 人 的 行 为 方 式 和 过 程 在 该 规 则 的 运 用 中, 投 资 过 程 是 受 托 人 是 否 遵 循 审 慎 原 则 的 关 键 标 准 审 慎 性 监 管 模 式 评 估 重 点 是 监 测 基 金 经 理 机 构 投 资 者 的 行 为 和 投 资 决 策 过 程 是 否 符 合 审 慎 原 则 在 检 验 中, 重 点 评 估 投 资 决 策 是 否 进 行 了 尽 职 调 查 和 综 合 分 析, 投 资 管 理 机 构 是 否 有 一 致 和 明 确 的 投 资 原 则 和 政 策, 是 否 有 完 善 的 治 理 结 构 内 部 控 制 和 充 分 的 信 息 披 露, 而 不 是 资 产 组 合 的 具 体 构 成 情 况 此 外, 在 审 慎 性 监 管 模 式 下, 资 产 配 置 多 样 化 也 评 价 是 否 谨 慎 的 关 键 指 标 我 国 的 风 险 控 制 原 则 严 格 的 限 量 监 管 模 式 对 于 控 制 由 某 一 类 别 资 产 的 投 资 风 险 而 引 起 的 投 资 损 失 具 有 重 要 意 义, 尤 其 是 一 些 资 本 市 场 不 发 达 资 本 市 场 规 模 小 投 资 管 理 水 平 低 及 监 管 体 系 不 健 全 的 国 家 更 是 如 此 我 国 作 为 发 展 中 国 家, 主 要 实 行 的 就 是 数 量 限 制 原 则 在 2015 年 8 月 17 日 国 务 院 颁 发 新 的 基 本 养 老 基 金 投 资 管 理 办 法 之 前, 为 了 防 范 各 种 人 为 风 险, 我 国 基 本 养 老 基 金 的 投 资 途 径 就 受 到 严 格 的 限 制, 只 能 被 严 格 要 求 用 于 银 行 存 款 和 购 买 少 量 国 债, 因 此 市 场 化 的 投 资 体 制 始 终 没 有 建 立 起 来 新 办 法 发 布 后, 对 养 老 金 的 投 资 行 为 作 出 了 明 确 的 规 定 养 老 基 金 将 实 行 集 中 运 营 各 地 方 养 老 基 金 结 余 额, 预 留 一 定 支 付 费 用 后, 委 托 给 国 务 院 授 权 的 机 构 进 行 投 资 运 营 ; 制 定 养 老 基 金 归 集 办 法, 将 投 资 运 营 的 养 老 基 金 归 集 到 省 级 的 社 会 保 障 基 金 财 政 专 户 养 老 金 实 行 专 户 集 中 运 营, 不 仅 方 便 监 督 管 理, 也 有 利 于 制 定 一 致 的 投 资 策 略, 统 一 操 作 运 营, 获 取 收 益 另 外, 投 资 股 票 股 票 基 金 混 合 基 金 股 票 型 养 老 保 险 产 品 的 比 例 合 计 不 超 过 养 老 基 金 资 产 净 值 的 30% 由 于 股 票 类 产 品 的 风 险 等 级 在 这 些 投 资 工 具 中 是 最 高 的, 对 股 票 类 产 品 设 定 比 例 上 限, 是 为 了 控 制 风 险, 保 证 安 全 性 同 时, 办 法 也 对 投 资 银 行 存 款 央 行 票 据 国 债 银 行 债 券 公 司 债 等 不 同 类 型 的 投 资 工 具 的 比 例 作 了 规 定 5 我 国 养 老 保 险 基 金 的 资 产 配 置 养 老 基 金 和 其 他 基 金 一 样, 对 于 资 产 配 置 有 着 的 安 全 性 流 动 性 和 收 益 性 的 要 求 但 是 在 这 些 要 求 上, 养 老 基 金 有 着 非 常 鲜 明 的 特 点 在 安 全 性 方 面, 养 老 基 金 属 于 高 度 风 险 规 避 型, 其 效 用 无 差 异 曲 线 不 同 于 其 他 机 构 投 资 者, 对 资 产 的 安 全 性 要 求 更 高 在 流 动 性 方 面, 养 老 金 的 支 付 在 时 间 上 数 量 上 都 具 有 刚 性, 因 此 养 老 基 金 必 须 保 证 有 一 部 分 资 产 具 有 充 分 的 流 动 性 在 收 益 性 方 面, 为 了 保 证 未 来 养 老 金 的 支 付, 养 老 基 金 管 理 的 资 产 不 但 要 对 抗 通 货 膨 胀 率 的 波 动, 还 要 与 工 资 增 长 率 相 适 应 目 前, 养 老 保 险 基 金 投 资 可 选 择 的 投 资 产 品 有 短 期 流 动 性 资 产 固 定 收 益 类 资 产 权 益 类 资 产 以 及 具 有 投 资 价 值 的 实 业 投 资 工 具 等 其 中, 短 期 流 动 性 资 产 往 往 具 有 较 高 的 安 全 性 和 流 动 性, 风 险 和 收 益 都 相 对 较 低 ; 固 定 收 益 类 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -6- 证 券 研 究 报 告

7 资 产 在 牺 牲 了 一 定 流 动 性 的 前 提 下 实 现 了 更 高 更 稳 定 的 收 益 ; 权 益 类 资 产 的 特 点 则 是 高 风 险 高 收 益, 与 资 本 市 场 的 发 育 程 度 密 切 相 关 我 国 主 体 养 老 保 险 资 产 配 置 在 严 格 的 政 策 限 定 下, 我 国 基 本 养 老 保 险 的 投 资, 在 注 重 安 全 性 的 同 时 严 重 忽 视 了 收 益 性 目 前, 我 国 基 本 养 老 保 险 主 要 投 资 于 银 行 存 款 ( 且 大 部 分 是 活 期 存 款 ) 和 国 债, 这 两 类 资 产 的 风 险 相 对 较 低 安 全 可 靠 流 动 性 强 但 是 这 两 类 资 产 的 利 率 长 期 保 持 较 为 平 稳, 在 同 期 通 胀 率 持 续 增 长 的 情 形 下, 会 导 致 养 老 基 金 规 模 缩 水 严 重 相 比 之 下, 我 国 企 业 年 金 资 产 配 置 包 括 银 行 存 款 协 议 存 款 国 债 企 业 债 股 票 基 金 信 托 理 财 保 险 债 权 计 划 等, 总 体 来 说, 得 益 于 市 场 化 运 作 的 程 度 高, 能 够 较 好 的 完 成 保 值 增 值 的 目 标 我 国 社 会 保 障 基 金 资 产 配 置 截 止 2014 年 12 月 31 日, 社 保 基 金 管 理 的 基 金 资 产 规 模 达 到 了 亿 元 相 较 于 2001 年 亿 元 的 规 模, 短 短 十 几 年 的 时 间, 已 经 翻 了 3 倍 多 2 月 20 日, 全 国 社 保 基 金 理 事 会 副 理 事 长 王 忠 民 表 示,2015 年 全 国 社 保 基 金 1.8 万 亿 资 产 的 投 资 回 报 率 达 15.14%, 在 去 年 市 场 环 境 存 在 高 度 不 确 定 性 和 极 具 波 动 性 的 情 况 下, 社 保 基 金 仍 然 保 持 了 如 此 高 的 投 资 收 益 实 属 不 易 根 据 全 国 社 会 保 障 基 金 理 事 会 最 新 发 布 的 2014 基 金 年 度 报 告 显 示, 社 保 基 金 的 投 资 范 围 包 括 : 经 批 准 的 境 内 投 资 范 围 包 括 银 行 存 款 债 券 信 托 贷 款 资 产 证 券 化 产 品 股 票 证 券 投 资 基 金 股 权 投 资 股 权 投 资 基 金 等 ; 经 批 准 的 境 外 投 资 范 围 包 括 银 行 存 款 银 行 票 据 大 额 可 转 让 存 单 等 货 币 市 场 产 品 债 券 股 票 证 券 投 资 基 金, 以 及 用 于 风 险 管 理 的 掉 期 远 期 等 衍 生 金 融 工 具 等 图 7:2014 年 我 国 社 保 基 金 资 产 构 成 资 料 来 源 : 公 开 资 料 光 大 证 券 研 究 所 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -7- 证 券 研 究 报 告

8 6 我 国 养 老 金 产 品 投 资 策 略 表 2:2015 年 第 二 季 度 企 业 年 金 养 老 金 产 品 分 类 汇 总 情 况 表 产 品 数 ( 个 ) 资 产 类 型 产 品 类 型 已 备 案 实 际 运 作 权 益 类 资 产 股 票 型 股 权 型 优 先 股 型 股 票 专 项 型 小 计 混 合 型 目 前 我 国 养 老 金 产 品 的 主 要 投 向 以 固 定 收 益 类 产 品 为 主, 而 混 合 型 产 品 与 权 益 类 产 品 所 占 比 例 相 差 不 大, 合 计 占 比 基 本 能 与 固 定 收 益 类 产 品 持 平 养 老 金 产 品 中 固 定 收 益 类 产 品 占 据 主 力 也 是 由 于 政 策 体 系 限 制 原 因, 养 老 金 资 产 的 特 殊 性 决 定 了 投 资 要 以 安 全 谨 慎 为 主 而 固 定 收 益 类 产 品 恰 好 具 有 收 益 稳 定 安 全 便 捷 的 优 点, 能 够 在 保 证 资 金 流 动 性 的 前 提 下 实 现 保 值 增 值 但 是, 从 下 表 中 的 企 业 年 金 养 老 金 产 品 已 备 案 和 实 际 运 作 情 况 我 们 可 以 看 到, 虽 然 目 前 市 场 固 定 收 益 类 产 品 占 据 主 导 地 位, 但 是 相 关 投 资 策 略 已 经 开 始 向 权 益 类 产 品 倾 斜 权 益 类 产 品 的 实 际 运 作 率 和 固 定 收 益 类 产 品 不 相 上 下 未 来 随 着 我 国 金 融 市 场 化 程 度 的 加 深, 养 老 金 入 市 条 件 进 一 步 成 熟, 权 益 类 养 老 金 产 品 会 更 多 的 崭 露 头 角, 成 为 养 老 金 的 保 值 增 值 的 优 选 本 年 以 来 投 资 收 益 率 (% ) 成 立 以 来 累 计 投 资 收 益 率 (% ) 普 通 存 款 债 券 债 券 基 金 1 固 定 收 益 类 资 产 商 业 银 行 理 财 产 品 2 信 托 产 品 债 权 计 划 特 定 资 产 管 理 计 划 保 险 产 品 1 其 他 固 定 收 益 型 小 计 小 计 流 动 性 资 产 货 币 型 其 他 投 资 资 产 其 他 型 合 计 资 料 来 源 : 中 国 人 力 资 源 社 会 保 障 部 光 大 证 券 研 究 所 我 国 社 会 保 障 基 金 持 股 分 析 我 国 养 老 金 产 品 投 资 策 略 可 参 考 社 保 基 金 根 据 最 新 披 露 的 2016 年 一 季 度 社 保 基 金 重 仓 流 通 股, 社 保 基 金 共 重 仓 持 有 721 只 流 通 股, 合 计 市 值 亿 元 持 股 标 的 在 中 信 29 个 一 级 行 业 分 类 中 均 有 所 涉 及 从 持 股 标 的 个 数 来 看, 医 药 行 业 排 名 第 一, 共 持 有 77 个 标 的, 占 持 股 标 的 总 数 的 11% 其 他 持 股 标 的 个 数 排 名 前 五 的 行 业 分 别 为 : 机 械 (55) 房 地 产 (40) 电 力 及 公 用 事 业 (40) 电 子 元 器 件 (39) 从 持 仓 市 值 来 看, 医 药 行 业 仍 然 排 名 第 一, 共 持 有 市 值 亿 元, 占 持 仓 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -8- 证 券 研 究 报 告

9 市 值 总 额 的 12% 其 他 持 仓 市 值 排 名 前 五 的 行 业 分 别 为 : 传 媒 ( 亿 ) 房 地 产 ( 亿 ) 食 品 饮 料 ( 亿 ) 计 算 机 (98.66 亿 ) 由 此 可 见, 社 保 基 金 偏 好 配 置 TMT 板 块, 防 御 性 较 强 的 医 药 食 品 饮 料 板 块, 以 及 房 地 产 板 块 图 8:2016Q1 社 保 基 金 重 仓 流 通 股 行 业 排 名 ( 按 标 的 个 数 ) 图 9:2016Q1 社 保 基 金 重 仓 流 通 股 行 业 排 名 ( 按 持 仓 市 值 ) 资 料 来 源 :wind 光 大 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :wind 光 大 证 券 研 究 所 表 3: 养 老 金 投 资 收 益 率 与 银 行 存 款 利 率 近 5 年 对 比 7 我 国 养 老 金 管 理 存 在 的 问 题 基 本 养 老 金 收 益 率 低 统 账 结 合 制 度 建 立 以 来, 中 国 已 经 积 累 起 数 目 可 观 的 基 本 养 老 保 险 基 金 资 产, 而 且 随 着 覆 盖 面 的 扩 大 和 中 央 财 政 补 贴 的 持 续, 这 些 资 产 的 规 模 还 将 继 续 扩 大, 但 目 前 由 于 体 制 和 政 策 受 限, 我 国 养 老 金 的 收 益 水 平 一 直 较 低 下 表 列 示 了 最 近 五 年 我 国 养 老 金 投 资 收 益 率 与 银 行 存 款 利 率 的 对 比, 可 以 看 到 除 最 近 的 2014 年 外, 养 老 金 每 年 收 益 率 都 低 于 同 期 银 行 一 年 期 存 款 利 率, 而 银 行 存 款 利 率 已 经 是 众 多 理 财 产 品 中 年 收 益 率 最 低 的 倘 若 考 虑 到 近 年 我 国 约 4% 的 通 货 膨 胀 率 的 话, 那 么 我 国 养 老 基 金 不 仅 每 年 不 能 实 现 保 值 增 值, 而 且 还 在 不 断 的 缩 水 主 要 原 因, 一 是 结 余 资 金 分 散 存 放, 没 有 形 成 规 模 效 应 ; 二 是 出 于 安 全 考 虑, 绝 大 部 分 结 余 资 金 都 存 在 银 行 因 此, 我 国 规 模 巨 大 的 养 老 基 金 正 处 于 贬 值 风 险 中, 这 对 于 整 个 基 本 养 老 保 险 制 度 来 说 是 巨 大 的 福 利 损 失 银 行 一 年 定 期 存 款 利 率 2.75% 3.25% 3.00% 2.90% 2.75% 养 老 金 投 资 收 益 率 2.00% 2.50% 2.60% 2.40% 2.90% 资 料 来 源 : 中 国 社 会 保 险 发 展 年 度 报 告 光 大 证 券 研 究 所 养 老 金 中 长 期 收 支 缺 口 较 大 目 前, 我 国 养 老 保 障 主 要 依 靠 基 本 养 老 保 险 企 业 年 金 起 步 不 久, 覆 盖 面 也 有 限, 基 本 养 老 保 险 是 大 多 数 退 休 职 工 的 主 要 收 入 来 源, 而 且 社 会 心 理 也 将 养 老 责 任 多 归 于 政 府 过 去 几 年 里, 受 益 于 扩 大 覆 盖 面 后 缴 费 人 数 的 快 速 增 长 和 各 级 财 政 补 贴 力 度 加 大, 再 不 做 实 个 人 账 户 的 条 件 下, 城 镇 职 工 基 本 养 老 保 险 累 计 结 余 增 长 较 快 预 计 到 2030 年 以 后, 城 镇 职 工 基 本 养 老 保 险 的 当 年 收 支 开 始 出 现 缺 口, 以 后 随 着 老 龄 人 口 比 例 的 快 速 增 长, 当 年 收 支 缺 口 将 迅 速 扩 大, 收 支 矛 盾 将 非 常 突 出 与 此 同 时, 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -9- 证 券 研 究 报 告

10 表 4: 国 外 养 老 金 资 产 配 置 情 况 随 着 中 国 经 济 社 会 发 展, 人 民 群 众 对 养 老 保 障 的 要 求 也 越 来 越 高, 社 会 保 障 的 总 体 水 平 需 要 与 经 济 社 会 发 展 水 平 同 步, 很 难 下 调 养 老 待 遇 因 此, 城 镇 职 工 基 本 养 老 保 险 的 中 长 期 收 支 缺 口 巨 大, 仅 靠 政 府 财 政 单 方 面 投 入 很 难 从 根 本 上 解 决 问 题 养 老 金 转 轨 成 本 尚 待 解 决 我 国 作 为 发 展 中 国 家, 由 于 计 划 生 育 政 策 的 实 施, 也 出 现 了 人 口 老 龄 化 趋 势, 即 未 富 先 老 人 口 老 龄 化 也 对 养 老 保 险 基 金 的 可 持 续 性 带 来 了 非 常 严 峻 的 挑 战 因 此, 中 国 养 老 保 险 制 度 由 现 收 现 付 制 转 向 部 分 积 累 制, 可 以 在 一 定 程 度 上 规 避 人 口 老 龄 化 所 带 来 的 风 险, 制 度 安 排 的 选 择 和 方 向 是 正 确 的 不 过, 在 制 度 风 险 上, 从 现 收 现 付 制 转 向 部 分 积 累 制, 需 要 解 决 转 轨 成 本 的 问 题 由 于 测 算 基 点 测 算 范 围 和 方 法 假 设 条 件 等 的 不 同, 学 界 得 出 的 测 算 规 模 在 1 到 10 万 亿 元 之 间 不 等, 但 大 多 学 者 认 为 应 该 在 3-4 万 亿 元 之 间 如 此 大 规 模 的 转 轨 成 本 如 何 进 行 消 化, 解 决 转 轨 成 本 到 底 应 该 由 谁 支 付, 这 些 都 是 我 国 养 老 保 险 改 革 带 来 的 巨 大 制 度 风 险 O EC D 国 家 现 金 和 存 款 债 券 上 市 股 票 私 募 股 权 对 冲 基 金 土 地 和 建 筑 物 基 建 投 资 其 他 美 国 比 利 时 西 班 牙 智 利 墨 西 哥 波 兰 葡 萄 牙 日 本 新 西 兰 澳 大 利 亚 加 拿 大 -C PPIB 加 拿 大 -Q uebec Pension Plan 瑞 典 -A P 瑞 典 -A P 瑞 典 -A P 挪 威 资 料 来 源 : 公 开 资 料 光 大 证 券 研 究 所 8 国 外 养 老 保 险 制 度 对 我 国 的 借 鉴 面 对 白 发 浪 潮 的 冲 击, 发 展 和 改 革 社 会 养 老 保 险 制 度 已 经 成 为 一 种 世 界 性 的 趋 势 相 较 于 国 内 养 老 金 管 理 体 制, 国 外 已 经 发 展 的 比 较 成 熟, 有 了 很 多 成 功 的 实 践 和 经 验 他 山 之 石 可 以 攻 玉, 了 解 国 外 养 老 金 管 理 的 情 况 对 于 构 建 我 国 社 会 养 老 保 险 制 度 无 疑 具 有 重 要 的 借 鉴 意 义 和 参 考 价 值 日 本 自 20 世 纪 50 年 代 起 日 本 就 逐 步 建 立 起 了 较 完 善 的 社 会 保 障 制 度, 其 中 的 一 个 重 要 组 成 部 分 是 养 老 保 险 制 度 日 本 养 老 金 管 理 体 系 分 为 三 个 层 次 第 一 层 次 是 国 民 年 金, 也 叫 基 础 养 老 保 险 金, 每 一 个 日 本 公 民 都 必 须 缴 纳 第 二 层 是 厚 生 年 金 和 共 济 年 金, 这 两 者 均 与 收 入 关 联, 资 金 由 企 业 和 个 人 对 半 分 担 目 前, 第 一 和 第 二 层 次 的 养 老 保 险 统 称 为 公 共 养 老 保 险, 由 政 府 负 责 管 理 第 三 层 次 是 企 业 年 金 ( 厚 生 年 金 基 金 新 企 业 年 金 等 ), 具 有 较 强 的 可 选 择 性, 企 业 和 个 人 可 以 自 由 选 择, 所 以 被 称 为 非 公 共 养 老 保 险 ( 或 非 公 共 年 金 ) 此 外, 还 有 民 间 的 生 命 保 险 公 司 提 供 的 各 种 各 样 的 商 业 保 险 日 本 养 老 保 障 体 系 属 于 现 收 现 付 制, 纳 入 国 家 预 算 范 畴 从 管 理 体 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -10- 证 券 研 究 报 告

11 制 上 来 看, 日 本 实 行 中 央 政 府 集 中 管 理 的 基 金 管 理 模 式, 这 突 出 表 现 在 日 本 厚 生 劳 动 省 作 为 基 金 监 管 者 身 上, 但 日 本 同 时 采 用 了 民 间 投 资 公 司 具 体 负 责 投 资 的 运 营 模 式 政 府 年 金 投 资 基 金 (GPIF) 在 确 定 投 资 策 略 和 投 资 组 合 之 后, 自 身 并 不 直 接 进 行 养 老 金 基 金 投 资 ( 其 只 负 责 小 部 分 FILP 项 目 中 政 府 债 券 的 运 营 ), 而 是 将 年 金 基 金 委 托 给 外 部 私 有 的 投 资 机 构 进 行 投 资, 即 GPIF 并 不 进 行 市 场 化 养 老 金 基 金 投 资, 而 是 负 责 挑 选 监 督 和 评 估 那 些 外 部 投 资 机 构 与 此 同 时, 日 本 通 过 物 价 变 动 机 制, 有 效 地 预 防 了 养 老 保 险 资 金 实 质 价 值 的 减 少 即 养 老 保 险 额 度 将 随 着 物 价 上 涨 而 提 高 图 10: 日 本 养 老 保 险 制 度 国 民 年 金 公 共 养 老 保 险 养 老 保 险 制 度 厚 生 年 金 和 共 济 年 金 非 公 共 养 老 保 险 资 料 来 源 : 公 开 资 料 光 大 证 券 研 究 所 美 国 1935 年 颁 布 的 社 会 保 障 法 案 标 志 着 美 国 现 代 意 义 上 的 社 会 养 老 保 险 制 度 的 正 式 建 立 作 为 世 界 上 较 早 建 立 养 老 保 险 制 度 的 国 家 之 一, 经 过 不 断 发 展, 美 国 逐 渐 形 成 了 三 层 次 的 养 老 保 险 体 系 : 第 一 层 次 是 社 会 养 老 保 险 计 划, 即 在 联 邦 政 府 层 面 进 行 全 国 统 筹, 以 税 收 的 形 式 强 制 征 收, 雇 主 和 雇 员 共 同 缴 纳, 税 率 远 低 于 我 国 的 基 本 养 老 保 险 费 率 ; 第 二 层 次 是 由 雇 主 发 起 的 私 人 企 业 养 老 金 计 划, 分 为 两 种 : 一 是 传 统 的 受 益 确 定 型 (DB), 由 雇 主 支 付 承 诺 给 雇 员 的 一 定 资 金 ; 另 一 种 是 缴 费 确 定 型 (DC), 其 中 401(K) 计 划 是 美 国 最 典 型 的 运 营 最 为 成 功 的 缴 费 确 定 型 养 老 金 计 划 ; 第 三 层 次 是 自 愿 性 个 人 养 老 金, 即 个 人 退 休 账 户 计 划 美 国 社 会 养 老 保 险 具 有 低 水 平 广 覆 盖 强 制 性 的 特 征, 是 美 国 养 老 保 障 体 系 的 基 石 从 养 老 金 投 资 结 构 来 看, 在 公 共 养 老 保 障 基 金 投 资 上, 根 据 美 国 的 法 律, 美 国 的 社 会 保 险 基 金 只 能 投 资 国 债 等, 在 保 值 增 值 方 面 与 我 国 一 样 颇 为 保 守, 但 与 其 搭 配 的 企 业 以 及 私 人 养 老 金 的 投 资 则 灵 活 了 许 多, 因 而 可 以 入 市 投 资, 并 且 投 资 于 股 票 市 场 ( 包 括 对 共 同 基 金 的 投 资 ) 的 比 例 较 高, 而 以 债 券 市 场 为 补 充 普 遍 说 来, 股 票 市 场 的 资 产 配 置 比 例 均 接 近 或 超 过 了 60% 一 方 面 与 国 家 直 接 融 资 市 场 的 高 度 成 熟 有 关, 另 一 方 面 也 是 由 于 在 美 国 是 彻 底 执 行 谨 慎 人 监 管 法 则, 在 谨 慎 人 前 提 下, 倾 向 于 追 求 更 高 的 投 资 收 益 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -11- 证 券 研 究 报 告

12 图 11: 美 国 养 老 保 险 制 度 受 益 确 定 型 私 人 企 业 养 老 金 计 划 缴 费 确 定 型 养 老 体 系 社 会 养 老 保 险 计 划 个 人 退 休 账 户 计 划 资 料 来 源 : 公 开 资 料 光 大 证 券 研 究 所 智 利 智 利 于 20 世 纪 70 年 代 末 开 始 在 社 会 保 障 领 域 将 养 老 保 险 制 度 由 现 收 现 付 制 改 为 基 金 积 累 制, 并 将 养 老 基 金 主 要 交 由 私 营 养 老 基 金 管 理 机 构 投 资 经 营, 取 得 了 较 高 的 投 资 收 益 率, 从 而 被 推 崇 为 智 利 模 式 由 于 智 利 的 养 老 基 金 由 私 营 养 老 金 公 司 进 行 管 理, 因 此, 为 了 控 制 投 资 风 险, 确 保 基 金 的 安 全, 智 利 政 府 对 基 金 公 司 的 投 资 范 围 投 资 比 例 收 益 波 动 准 备 金 集 中 度 甚 至 最 低 收 益 都 进 行 了 严 格 的 规 制 但 是, 值 得 注 意 的 是, 从 长 期 的 总 体 趋 势 来 看, 随 着 智 利 国 内 资 本 市 场 的 不 断 发 展 和 完 善, 政 府 对 养 老 基 金 投 资 品 种 和 比 率 的 限 制 是 逐 渐 放 宽 的 在 改 革 之 初, 由 于 养 老 金 规 模 小, 国 内 资 本 市 场 不 发 达, 只 能 存 银 行 和 买 政 府 公 债 ; 随 着 资 本 市 场 发 展 和 养 老 保 险 改 革 力 度 加 深, 开 始 涉 足 公 司 债 和 股 票 20 世 纪 80 年 代, 养 老 金 可 以 投 资 公 共 设 施 公 司 的 股 份,90 年 代 开 始 投 资 海 外 市 场 如 今, 养 老 金 的 投 资 范 围 很 宽, 包 括 了 银 行 定 期 存 款 短 期 存 款 政 府 债 券 公 司 债 券 股 票 基 金 商 业 票 据 抵 押 贷 款 和 国 外 证 券 及 衍 生 品 等 政 策 允 许 股 票 的 投 资 占 比 可 以 在 30% 以 上, 而 国 外 证 券 占 比 高 达 80% 图 12: 智 利 养 老 保 险 制 度 私 人 机 构 运 营 智 利 模 式 个 人 缴 费 个 人 所 有 资 料 来 源 : 公 开 资 料 光 大 证 券 研 究 所 德 国 德 国 是 世 界 上 第 一 个 向 老 年 人 提 供 帮 助 的 国 家 (1889 年 ), 是 现 代 社 会 保 险 制 度 的 发 源 地 现 行 三 层 次 模 式 养 老 保 险 制 度 是 于 2005 年 起 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -12- 证 券 研 究 报 告

13 实 行 的 第 一 层 次 是 基 本 养 老 保 险, 基 本 养 老 保 险 为 参 保 人 提 供 基 本 的 养 老 保 障, 具 有 不 可 继 承 不 可 变 卖 不 可 抵 押 不 可 转 账 的 特 征 它 包 括 三 个 方 面 : 法 定 养 老 保 险 特 定 职 业 养 老 保 险 农 民 养 老 保 险 其 中 几 乎 包 括 所 有 被 雇 佣 劳 动 者 和 特 定 的 独 立 经 营 者 的 人 员 都 参 加 法 定 养 老 保 险, 除 这 些 职 业 之 外 的 其 他 人 也 可 自 愿 参 保 法 定 养 老 金 的 资 金 主 要 来 自 参 保 者 和 其 所 在 企 业 与 政 府 的 财 政 补 贴, 两 者 的 所 占 的 比 重 分 别 约 为 75% 和 25% 第 二 层 次 为 补 充 养 老 保 险, 即 里 斯 特 养 老 金 和 企 业 补 充 养 老 保 险 其 中, 里 斯 特 养 老 金 的 对 象 是 : 公 务 员 及 公 职 人 员 法 定 养 老 保 险 参 与 者 及 其 配 偶 等 企 业 补 充 养 老 保 险 的 对 象 则 是 雇 员, 资 金 来 源 可 单 独 来 自 雇 主 或 雇 员, 也 可 以 由 双 方 共 同 承 担, 如 果 企 业 为 员 工 缴 纳 养 老 保 险 则 可 享 税 收 上 的 优 惠 第 三 层 次 为 个 人 自 愿 养 老 保 险, 它 包 括 个 人 存 入 指 定 账 户 的 本 金 及 利 息 其 中, 以 法 定 养 老 保 险 作 为 基 础 性 的 保 障, 以 企 业 补 充 养 老 保 险 个 人 自 愿 养 老 保 险 作 为 补 充 性 保 障 德 国 在 债 券 市 场 和 股 票 市 场 上 的 养 老 基 金 资 产 配 置 相 对 平 衡, 而 略 偏 向 于 债 券 市 场 因 为 德 国 是 数 量 限 制 和 谨 慎 人 监 管 混 合 使 用 的 国 家, 因 而 对 养 老 基 金 资 产 配 置 的 安 全 性, 关 注 度 更 高 图 13: 德 国 养 老 保 险 制 度 法 定 养 老 保 险 基 本 养 老 保 险 农 民 养 老 保 险 特 定 职 业 养 老 保 险 养 老 制 度 补 充 养 老 保 险 企 业 补 充 养 老 保 险 个 人 自 愿 养 老 保 险 里 斯 特 养 老 金 资 料 来 源 : 公 开 资 料 光 大 证 券 研 究 所 9 养 老 之 道 惟 在 入 市 老 龄 化 问 题 日 趋 严 重, 养 老 金 保 值 增 值 矢 在 弦 上 当 前, 我 国 已 经 进 入 人 口 老 龄 化 快 速 发 展 阶 段, 具 有 规 模 大 来 势 猛 占 比 高 分 布 不 均 衡 等 特 点 国 际 上 通 常 把 65 岁 以 上 人 口 占 总 人 口 比 重 超 过 7% 的 国 家 或 地 区 列 入 老 龄 化 国 家 20 多 年 的 时 间, 我 国 的 这 一 比 重 从 1995 年 的 6.2% 上 升 到 现 在 超 过 10% 而 且 根 据 中 国 国 际 经 济 交 流 中 心 的 预 测, 到 2030 年, 我 国 65 岁 以 上 老 人 占 全 国 总 人 口 的 比 重 将 达 到 18.2% 如 此 巨 大 的 人 口 老 龄 化 压 力 下, 我 国 的 老 年 抚 养 比 也 在 逐 年 攀 升, 截 止 2014 年, 这 一 数 值 达 到 13.7% 在 人 口 老 龄 化 日 趋 严 重 和 经 济 下 行 风 险 越 来 越 明 显 的 今 天, 我 国 养 老 保 险 制 度 的 可 持 续 性 面 临 严 峻 考 验 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -13- 证 券 研 究 报 告

14 因 此, 如 何 实 现 养 老 金 保 值 增 值 在 老 龄 化 日 益 严 重 的 今 天 就 显 得 尤 为 重 要 养 老 保 险 基 金 的 保 值 增 值 包 括 两 个 方 面, 一 是 保 值, 二 是 增 值 保 值 指 养 老 保 险 基 金 的 购 买 力 能 够 得 到 保 证, 未 来 时 点 基 金 的 实 际 购 买 力 不 低 于 目 前 的 购 买 力 水 平 增 值 是 指 通 过 资 金 的 合 理 投 资, 不 断 地 增 加 其 原 有 价 值 量, 使 其 在 未 来 时 点 时 实 际 购 买 力 有 增 长, 充 分 分 享 经 济 增 长 的 成 果 长 期 以 来, 我 国 基 本 养 老 保 险 投 资 风 格 过 于 保 守, 将 投 资 渠 道 严 格 限 制 在 银 行 存 款 和 国 债, 在 注 重 安 全 性 的 同 时 却 严 重 忽 略 了 收 益 性 众 所 周 知, 风 险 和 收 益 具 有 正 相 关 关 系, 要 想 获 得 较 高 的 收 益 率 就 必 须 承 担 较 高 的 投 资 风 险 目 前 我 国 基 本 养 老 保 险 投 资 决 策 及 运 营 模 式 显 然 无 法 完 成 基 本 保 值 增 的 目 标 图 14: 我 国 65 岁 及 以 上 人 口 ( 万 人 ) 图 15: 我 国 老 年 抚 养 比 (%) 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 光 大 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 光 大 证 券 研 究 所 收 益 与 风 险 并 存, 市 场 化 运 作 得 利 高 我 们 知 道 所 有 资 产 都 具 有 风 险 和 收 益 的 双 重 属 性, 要 想 获 得 较 高 的 投 资 收 益 率 就 必 须 承 担 较 高 的 投 资 风 险 养 老 金 入 市 是 我 国 市 场 经 济 发 展 到 一 个 程 度 的 必 然 趋 势, 对 于 这 种 趋 势 我 们 无 法 避 免, 只 有 积 极 的 应 对 其 挑 战 才 有 可 能 促 进 老 年 金 的 可 持 续 发 展 目 前, 中 国 地 方 养 老 金 入 市 已 有 先 例, 广 东 山 东 两 地 都 将 部 分 养 老 金 结 余 委 托 全 国 社 保 基 金 投 资 最 近 几 年 以 来, 我 国 企 业 年 金 呈 现 出 高 速 发 展 的 态 势, 基 金 的 积 累 量 与 日 俱 增 虽 然 我 国 年 金 市 场 化 投 资 的 时 间 并 不 长, 又 经 历 了 年 中 国 资 本 市 场 的 大 起 大 落, 但 是 我 国 企 业 年 金 的 年 均 收 益 率 却 高 达 7.87%, 能 够 较 好 的 实 现 养 老 金 的 保 值 增 值 究 其 原 因, 就 是 市 场 化 的 投 资 运 作 方 式 才 产 生 了 高 效 的 运 行 效 率 目 前 我 国 基 本 养 老 保 险 投 资 决 策 及 运 营 模 式 显 然 无 法 完 成 基 金 保 值 增 值 的 目 标, 养 老 金 入 市 实 为 大 势 所 趋 图 16: 历 年 全 国 企 业 年 金 基 金 投 资 收 益 率 图 17: 年 CPI 增 长 率 情 况 资 料 来 源 : 人 力 资 源 社 会 保 障 部 光 大 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 光 大 证 券 研 究 所 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -14- 证 券 研 究 报 告

15 养 老 金 入 市 顺 应 潮 流, 重 磅 政 策 呼 之 欲 出 现 阶 段 我 国 基 本 养 老 保 险 基 金 统 筹 层 次 低 资 金 分 散, 这 些 因 素 导 致 了 基 本 养 老 保 险 总 量 虽 然 达 到 了 一 定 规 模, 但 百 姓 却 无 法 享 受 到 我 国 经 济 高 速 发 展 的 成 果 同 时, 我 国 养 老 金 投 资 渠 道 过 于 狭 窄, 巨 量 的 资 金 得 不 到 高 效 的 利 用, 反 而 要 面 临 持 续 缩 水 的 困 境 很 明 显, 随 着 老 龄 化 问 题 的 日 益 凸 显, 传 统 的 投 资 模 式 已 无 法 满 足 未 来 的 保 障 需 求, 因 此 养 老 金 已 成 众 望 所 归 要 想 真 正 实 现 养 慧 天 下, 养 老 金 就 必 须 走 出 银 行, 实 行 更 加 多 元 的 投 资 方 式 国 务 院 去 年 已 经 通 过 了 基 本 养 老 保 险 基 金 投 资 管 理 办 法, 养 老 金 入 市 正 式 提 上 议 程 今 年 两 会 期 间, 养 老 金 入 市 议 题 再 一 次 被 推 到 风 口 浪 尖, 新 任 证 监 会 主 席 刘 士 余 明 确 表 态, 养 老 金 入 市 配 套 措 施 和 一 些 细 则 办 法 会 陆 续 推 出, 今 年 会 启 动 投 资 运 营 据 统 计, 截 至 2014 年 底, 养 老 保 险 基 金 结 余 3.5 万 亿 元, 其 中 需 要 保 留 一 部 分 资 金 用 于 当 期 养 老 金 的 支 付, 可 投 资 资 金 大 约 2 万 亿 元 按 照 30% 的 比 例, 将 有 6000 亿 元 资 金 可 投 资 于 股 票 市 场, 市 场 潜 力 巨 大 总 之, 随 着 养 老 金 入 市 的 重 磅 政 策 陆 续 出 台, 养 老 金 市 场 也 必 将 随 之 迈 入 万 亿 时 代, 迎 来 跨 越 式 发 展,2016 年 可 谓 之 养 老 金 行 业 的 跨 越 之 年! 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -15- 证 券 研 究 报 告

16 分 析 师 声 明 负 责 准 备 本 报 告 以 及 撰 写 本 报 告 的 所 有 研 究 分 析 师 或 工 作 人 员 在 此 保 证, 本 研 究 报 告 中 关 于 任 何 发 行 商 或 证 券 所 发 表 的 观 点 均 如 实 反 映 分 析 人 员 的 个 人 观 点 负 责 准 备 本 报 告 的 分 析 师 获 取 报 酬 的 评 判 因 素 包 括 研 究 的 质 量 和 准 确 性 客 户 的 反 馈 竞 争 性 因 素 以 及 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 的 整 体 收 益 所 有 研 究 分 析 师 或 工 作 人 员 保 证 他 们 报 酬 的 任 何 一 部 分 不 曾 与, 不 与, 也 将 不 会 与 本 报 告 中 具 体 的 推 荐 意 见 或 观 点 有 直 接 或 间 接 的 联 系 分 析 师 介 绍 赵 扬,CFA, 华 东 师 范 大 学 世 界 经 济 硕 士 2008 年 加 入 证 券 研 究 领 域, 先 后 在 中 银 国 际 证 券 和 安 信 证 券 研 究 部 从 事 策 略 工 作 2015 年 加 入 光 大 证 券 策 略 团 队, 主 要 负 责 宏 观 策 略 市 场 配 置 方 向 研 究 行 业 及 公 司 评 级 体 系 买 入 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 市 场 基 准 指 数 15% 以 上 ; 增 持 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 市 场 基 准 指 数 5% 至 15%; 中 性 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 与 市 场 基 准 指 数 的 变 动 幅 度 相 差 -5% 至 5%; 减 持 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 市 场 基 准 指 数 5% 至 15%; 卖 出 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 市 场 基 准 指 数 15% 以 上 ; 无 评 级 因 无 法 获 取 必 要 的 资 料, 或 者 公 司 面 临 无 法 预 见 结 果 的 重 大 不 确 定 性 事 件, 或 者 其 他 原 因, 致 使 无 法 给 出 明 确 的 投 资 评 级 市 场 基 准 指 数 为 沪 深 300 指 数 分 析 估 值 方 法 的 局 限 性 说 明 本 报 告 所 包 含 的 分 析 基 于 各 种 假 设, 不 同 假 设 可 能 导 致 分 析 结 果 出 现 重 大 不 同 本 报 告 采 用 的 各 种 估 值 方 法 及 模 型 均 有 其 局 限 性, 估 值 结 果 不 保 证 所 涉 及 证 券 能 够 在 该 价 格 交 易 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -16- 证 券 研 究 报 告

17 特 别 声 明 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 创 建 于 1996 年, 系 由 中 国 光 大 ( 集 团 ) 总 公 司 投 资 控 股 的 全 国 性 综 合 类 股 份 制 证 券 公 司, 是 中 国 证 监 会 批 准 的 首 批 三 家 创 新 试 点 公 司 之 一 公 司 经 营 业 务 许 可 证 编 号 :z 公 司 经 营 范 围 : 证 券 经 纪 ; 证 券 投 资 咨 询 ; 与 证 券 交 易 证 券 投 资 活 动 有 关 的 财 务 顾 问 ; 证 券 承 销 与 保 荐 ; 证 券 自 营 ; 为 期 货 公 司 提 供 中 间 介 绍 业 务 ; 证 券 投 资 基 金 代 销 ; 融 资 融 券 业 务 ; 中 国 证 监 会 批 准 的 其 他 业 务 此 外, 公 司 还 通 过 全 资 或 控 股 子 公 司 开 展 资 产 管 理 直 接 投 资 期 货 基 金 管 理 以 及 香 港 证 券 业 务 本 证 券 研 究 报 告 由 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 所 ( 以 下 简 称 光 大 证 券 研 究 所 ) 编 写, 以 合 法 获 得 的 我 们 相 信 为 可 靠 准 确 完 整 的 信 息 为 基 础, 但 不 保 证 我 们 所 获 得 的 原 始 信 息 以 及 报 告 所 载 信 息 之 准 确 性 和 完 整 性 光 大 证 券 研 究 所 可 能 将 不 时 补 充 修 订 或 更 新 有 关 信 息, 但 不 保 证 及 时 发 布 该 等 更 新 本 报 告 根 据 中 华 人 民 共 和 国 法 律 在 中 华 人 民 共 和 国 境 内 分 发, 仅 供 本 公 司 的 客 户 使 用 本 报 告 中 的 资 料 意 见 预 测 均 反 映 报 告 初 次 发 布 时 光 大 证 券 研 究 所 的 判 断, 可 能 需 随 时 进 行 调 整 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 意 见 不 构 成 任 何 投 资 法 律 会 计 或 税 务 方 面 的 最 终 操 作 建 议, 本 公 司 不 就 任 何 人 依 据 报 告 中 的 内 容 而 最 终 操 作 建 议 作 出 任 何 形 式 的 保 证 和 承 诺 在 法 律 允 许 的 情 况 下, 本 公 司 及 其 附 属 机 构 可 能 持 有 报 告 中 提 及 的 公 司 所 发 行 证 券 的 头 寸 并 进 行 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 正 在 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 金 融 产 品 等 相 关 服 务 投 资 者 应 当 充 分 考 虑 本 公 司 及 本 公 司 附 属 机 构 就 报 告 内 容 可 能 存 在 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 唯 一 参 考 因 素 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 建 议 并 不 构 成 对 任 何 投 资 人 的 投 资 建 议, 本 公 司 及 其 附 属 机 构 ( 包 括 光 大 证 券 研 究 所 ) 不 对 投 资 者 买 卖 有 关 公 司 股 份 而 产 生 的 盈 亏 承 担 责 任 本 公 司 的 销 售 人 员 交 易 人 员 和 其 他 专 业 人 员 可 能 会 向 客 户 提 供 与 本 报 告 中 观 点 不 同 的 口 头 或 书 面 评 论 或 交 易 策 略 本 公 司 的 资 产 管 理 部 和 投 资 业 务 部 可 能 会 作 出 与 本 报 告 的 推 荐 不 相 一 致 的 投 资 决 策 本 公 司 提 醒 投 资 者 注 意 并 理 解 投 资 证 券 及 投 资 产 品 存 在 的 风 险, 在 作 出 投 资 决 策 前, 建 议 投 资 者 务 必 向 专 业 人 士 咨 询 并 谨 慎 抉 择 本 报 告 的 版 权 仅 归 本 公 司 所 有, 任 何 机 构 和 个 人 未 经 书 面 许 可 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 发 表 篡 改 或 者 引 用 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 所 销 售 交 易 总 部 上 海 市 新 闸 路 1508 号 静 安 国 际 广 场 3 楼 邮 编 总 机 : 传 真 : 销 售 交 易 总 部 姓 名 办 公 电 话 手 机 电 子 邮 件 上 海 严 非 yanfei@ebscn.com 周 薇 薇 zhouww1@ebscn.com 徐 又 丰 xuyf@ebscn.com 李 强 liqiang88@ebscn.com 罗 德 锦 / luodj@ebscn.com 张 弓 zhanggong@ebscn.com 黄 素 青 huangsuqing@ebscn.com 濮 维 娜 puwn@ebscn.com 计 爽 jishuang@ebscn.com 邢 可 xingk@ebscn.com 陈 晨 chenchen66@ebscn.com 吕 程 lvch@ebscn.com 王 昕 宇 wangxinyu@ebscn.com 北 京 黄 怡 huangyi@ebscn.com 郝 辉 haohui@ebscn.com 梁 晨 liangchen@ebscn.com 杜 婧 瑶 dujy@ebscn.com 张 玮 琦 zhangwq@ebscn.com 深 圳 黎 晓 宇 lixy1@ebscn.com 李 潇 lixiao1@ebscn.com 张 亦 潇 zhangyx@ebscn.com 王 渊 锋 wangyuanfeng@ebscn.com 牟 俊 宇 moujy@ebscn.com 国 际 业 务 陶 奕 taoyi@ebscn.com 戚 德 文 qidw@ebscn.com 金 英 光 jinyg@ebscn.com 傅 裕 fuyu@ebscn.com 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -17- 证 券 研 究 报 告