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1 HeaderTable _User 汇川技术 SZ HeaderTable _Stock 买入 investrating Change.same HeaderTable _Excel 工控打造强业绩支撑, 新业务再造增长引擎 首次报告 核心观点 汇川技术工控业务有望为公司继续提供强业绩支撑, 新能源乘用车业务有望接棒客车及专用车成为公司业绩新亮点 我们预计公司 2017/2018/2019 营收为 47.8/63.8/82.8 亿元, 增速为 31%/34%/31% 增长主要动力来自行业市场规模扩张及公司市占率提升 工控业务市场规模叠加市占率双升保证传统业务为公司提供强业绩支撑 预计本轮由消费端驱动的工控回暖将持续拉动以伺服系统为代表的市场规模及进口替代进程, 汇川 产品 + 研发 + 营销 三维战略保证高市占率, 综合价格 成本及产品结构因素保证高毛利率水平 我们预计工控业务汇川 2017/2018/2019 收入增速分别为 36%/33%/20% 新能源乘用车有望成为强技术支撑下的增长新引擎 汇川通过巨额研发投入和与 BRUSA 合作积累深厚的电机电控技术, 新能源乘用车业务有望在 2019 年接棒客车及专用车成为汇川一大业绩亮点, 我们预计 年汇川新能源汽车业务收入增速将保持在 40% 左右 在行业 + 公司基本面向好的条件下, 我们认为未来公司估值相对历史中枢仍有继续上浮空间 行业角度, 本轮行业复苏动力强, 可持续性好 本轮复苏动力来自消费行业产业升级需求增加, 行业增长引擎从投资转移至消费保证回暖可持续性 公司角度, 汇川业绩支撑点由单一工控扩展至机器人 新能源汽车及轨交牵引多个方面 根据预测公司未来 4-5 年营收增速仍能保持 20% 以上 财务预测与投资建议 我们预测公司 年每股收益分别为 元,A 股可比公司 2018 年平均 PE 为 53 倍, 按公司 2018 年 53 倍 PE 估值, 对应目标价 元, 首次给予买入评级 风险提示 宏观经济发展不及预期, 影响工业自动化产品下游需求 原材料价格上涨较快, 影响公司毛利率水平 新能源汽车产销不及预期, 影响公司新能源汽车电机电控业务 投资评级买入增持中性减持 ( 首次 ) 股价 (2018 年 04 月 04 日 ) 目标价格 元 元 52 周最高价 / 最低价 35.72/21.87 元 总股本 / 流通 A 股 ( 万股 ) 166,416/122,763 A 股市值 ( 百万元 ) 57,147 国家 / 地区 行业 报告发布日期 中国 电力设备及新能源 2018 年 04 月 09 日 股价表现 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 (%) 相对表现 (%) 沪深 300(%) % 42% 21% 0% -21% 17/04 17/05 汇川技术沪深 /06 17/07 17/08 17/09 17/10 资料来源 :WIND 东方证券研究所 17/11 17/12 18/01 18/02 18/03 公司主要财务信息 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 公司 证券研究报告 营业收入 ( 百万元 ) 2,771 3,660 4,778 6,388 8,383 同比增长 23.5% 32.1% 30.6% 33.7% 31.2% 营业利润 ( 百万元 ) ,183 1,497 1,878 同比增长 17.5% 14.8% 42.1% 26.6% 25.4% 归属母公司净利润 ( 百万元 ) ,065 1,315 1,648 同比增长 21.5% 15.1% 14.2% 23.5% 25.4% 每股收益 ( 元 ) 毛利率 48.5% 48.1% 45.9% 44.1% 43.2% 净利率 29.2% 25.5% 22.3% 20.6% 19.7% 净资产收益率 21.5% 21.2% 20.0% 20.7% 22.6% 市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 资料来源 : 公司数据, 东方证券研究所预测, 每股收益使用最新股本全面摊薄计算, 证券分析师 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格, 据此开展发布证券研究报告业务 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系 因此, 投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突, 不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素 联系人 彭翀 pengchong@orientsec.com.cn 执业证书编号 :S 陈聪颖 chencongying@orientsec.com.cn

2 重大投资要素我们区别于市场的观点 市场普遍关注到汇川在 年新能源乘用车电机电控业务有望实现对公司营收的较大贡献 我们认为汇川未来营收最重要贡献来源仍是传统工控业务, 其中伺服业务收入增速有望超市场预期 目前伺服业务在政策 下游市场需求 国产品牌价格优势及与国外技术差距等方面均已具备进口替代加速条件, 到 2020 年国产伺服市场规模预计将超过 300 亿元 汇川有望充分享受市场规模市场叠加市占率提升红利 我们预计汇川伺服业务 年收入增速 36%/32%, 对营收贡献占比将从 2016 年 14% 提升至 20% 其次, 市场对汇川开拓工业机器人业务多从收入侧进行考量, 对业务盈利能力多有顾虑 我们认为当下时点工业机器人业务对公司战略意义要远高于其贡献营收意义 智能制造意味着下游客户需求将逐渐从单纯节能化机械化向信息化智能化转变, 工业机器人标志公司全面迈入智能制造时代的第一步, 公司未来产品结构将从离散型产品供应商过渡至产线综合解决方案提供商 关键假设 (1) 工控业务 通用变频器市场规模增速为 5%, 汇川市占率水平分别为 6% 及 7%; 伺服市场新增规模为 亿元, 汇川渗透率为 5.7% 6.7% (2) 新能源汽车电机电控 年市场规模 亿元, 汇川市占率 5.4% 6.7% 股价催化因素 (1) 月度宏观经济指标 (PMI PPI 固定资产投资等) 持续向好且超出预期 ; (2) 工控下游重点细分行业月度数据 ( 市场规模增速 企业经营情况等 ) 好于预期 ; (3) 公司季度业绩增速高于市场预期 ; (4) 新能源乘用车电机电控拿到供应商资质的车型数量不断提升 ; (5) 轨交牵引有大订单突破 估值和目标价格 我们采用相对估值法对公司估值 公司 年每股收益预计分别为 元, A 股可比公司 2018 年平均 PE 为 53 倍, 按公司 2018 年 53 倍 PE 估值, 对应目标价 元, 首次给予买入评级 风险提示 (1) 宏观经济发展不及预期, 影响工业自动化产品下游需求 (2) 原材料价格上涨较快, 影响公司毛利率水平 (3) 新能源汽车产销不及预期, 影响公司新能源汽车电机电控业务 2

3 目录 卓越团队加先进战略铸就平台化发展... 7 公司平台化发展趋势明显... 7 公司营收 净利润稳定增长体现强盈利能力... 8 股权激励稳固核心团队... 9 制造业回暖, 工控业务打造强劲护城河 工控需求有望持续,OEM 市场成需求主力 宏观经济指标持续向好, 工控回暖趋势明显 11 工控需求主要拉动者已由投资转向消费 11 进口替代是行业发展大逻辑, 伺服系统进口替代风口已至 13 变频伺服市场规模有望实现快速增长 14 工业自动化领先地位坚定不移, 毛利率水平独占鳌头 工业自动化业务得益于市场规模市占率双升有望实现快速增长 16 产品 + 研发 + 营销三维度战略打造工控业务龙头地位 16 毛利率优势仍将保持 18 布局工业机器人, 实现智能制造的关键一环 我国工业机器人市场增长潜力巨大 19 汇川进军工业机器人, 完成智能制造布局重要一环 20 新能源汽车, 强技术支撑下业绩增长新动力 政策支持持续, 新能源汽车产销有望实现高增长 新能源汽车业务厚积薄发, 切入乘用车指日可待 紧跟新能源汽车发展动向, 享客车专用车崛起红利 22 瞄准国际车企, 携手 BRUSA 再次切入新能源乘用车市场 25 轨道交通牵引 : 技术消化结束, 市场空间广阔 未来三年轨交牵引年均需求在 200 亿元以上 收购江苏经纬完成技术消化, 引入战投突破地域局限 发展策略 & 盈利质量分析 平台化 + 智能化构筑公司未来发展方向 研发费用高增速, 支撑公司高业绩 预收账款及存货表明公司增长动力较足, 市场预期乐观 现金流稳定, 盈利质量高,ROE 优势仍将保持 盈利预测与投资建议 盈利预测 投资建议

4 风险提示

5 图表目录 图 1: 汇川技术 ( SZ) 发展阶段... 7 图 2: 汇川技术横纵两方向业务拓展形成 盈利网, 平台化发展趋势已经形成... 7 图 3: 汇川技术各业务收入占比... 8 图 4: 汇川技术各业务毛利率情况... 8 图 5: 公司 年 Q3 营收 CAGR 达 35%( 百万元 )... 9 图 6: 公司 年 Q3 净利润 CAGR 达 31%( 百万元 )... 9 图 7: 公司管理费用增速较快 ( 百万元 )... 9 图 8: 公司毛利率及净利率面临小幅下滑... 9 图 9: 公司股权结构 图 10: 公司核心创业团队大部分来自华为和艾默生等知名企业 图 11: 公司以股权激励方式增强团队稳固性 图 12:PMI 及 PPI 持续回暖表明工控行业走出低潮 图 13: 预计 年行业增长幅度在 7-8% 图 14:2017 年 OEM 市场各行业工控产品需求增速 图 15:2017 年项目型市场各行业工控产品需求增速 图 16: 年 OEM 市场及项目型市场规模预测 ( 亿元 ) 图 17: 我国人口红利消退, 人工成本上涨 图 18: 中国工控市场分产品本土化率 图 19: 伺服系统当前具备低压变频器国产化率大幅提升时期的四大条件 图 20: 伺服系统国产化率水平可以参考低压变频器历史 图 21: 变频器 年市场规模平均增速 5% 图 22:2020 年电梯总需求将达到 150 万台以上 图 23:2020 年伺服系统累计市场规模将达到 860 亿元 图 24: 变频 年增速 33%/15%/17%( 百万元 ) 图 25: 伺服 年增速为 37%/32%/29%( 百万元 ) 图 26: 汇川坚持 一体化解决方案 图 27: 汇川保持自身价格组合保持在客户最优范围 图 28: 汇川技术研发费用 ( 百万元 ) 及占营收比重 图 29: 汇川技术专利数量 图 30: 汇川 产品 + 研发 + 营销 三维战略是保证公司市占率及毛利率水平的重要途径 图 31: 年汇川变频及伺服毛利率将保持高位状态 图 32: 汇川变频 伺服毛利率高于行业平均水平 40% 及 36% 图 33: 全球及中国工业机器人销量及增速 图 34: 机器人成本回收期 ( 年 )

6 图 35: 汇川 IMC100 工业机器人控制器 图 36: 汇川 TP 行业解决方案 图 37: 年新能源汽车月产量情况 ( 辆 ) 图 38:2017 年新能源汽车销售情况 ( 万辆 ) 图 39: 电机电控市场规模预测 ( 亿元 ) 图 40: 汇川新能源汽车发展路径 图 41: 汇川五合一集成式电机控制器 图 42: 汇川集成式双向 DCDC 图 43: 宇通新能源客车有望实现稳定增长 ( 台 ) 图 44:2017 年新能源客车竞争格局 图 45:2018 年补贴政策且电动车价格不变条件下新能源与燃油物流车 LCC 比较 图 46:2018 年补贴退坡削弱 A00 级车经济性优势 图 47: 轿车销售结构以 A 级及以上车型为主 图 48:2018 年各车企纷纷在 A 级及 SUV 车型上发力 图 49: 轨道交通电气系统示意图 图 50: 轨道交通牵引系统关键构成 图 51:2020 年城市轨道交通牵引新增市场规模达到 273 亿元 图 52: 江苏经纬中标项目总结 ( 部分 ) 图 53: 汇川三层产品规划 图 54: 汇川销售费用率处于平均, 财务费用率优于行业平均 图 55: 汇川管理费用率由于研发费用处于行业较高水平 ( 百万元 ) 图 56: 公司预收账款持续增加表明未来增长动力足 ( 百万元 ) 图 57: 公司存货持续增加表明对市场预期乐观 ( 百万元 ) 图 58: 汇川经营性现金流 / 归母净利润高于行业平均 图 59: 预计未来汇川应收账款周转率在 之间 图 60: 汇川 2013 年以后 ROE 优于行业趋势明显 图 61: 预计汇川未来 ROE 维持在 20% 以上 图 62: 汇川可比公司估值水平 图 63: 汇川历史估值中枢分析 图 64: 汇川技术 PE-band

7 卓越团队加先进战略铸就平台化发展公司平台化发展趋势明显 深圳市汇川技术股份有限公司 ( 简称 汇川技术 ) 成立于 2003 年, 并于 2010 年 9 月在深交所创业板上市 公司专注于工业自动化控制和新能源相关产品的研发 生产和销售, 定位服务于中高端设备制造商, 在经营过程中坚持进口替代 行业营销 为细分市场客户提供整体解决方案的经营模式 经过十多年的发展, 公司已经从单一的变频器供应商发展成电气综合产品及解决方案供应商 工控领域产品已经完成从控制层到驱动层再到执行层的全覆盖, 具体产品包括 : 变频器 伺服系统 控制系统 工业视觉系统 传感器等 同时在行业层面依托自身深厚的电力电子技术和研发实力成功进军新能源汽车电控和轨道交通牵引领域, 公司通过横纵两方向业务拓展已经形成完整的 盈利网, 以电力电子技术为依托的平台化发展趋势已经形成 图 1: 汇川技术 ( SZ) 发展阶段 数据来源 : 公司官网 东方证券研究所 图 2: 汇川技术横纵两方向业务拓展形成 盈利网, 平台化发展趋势已经形成 数据来源 : 公司官网 东方证券研究所 7

8 目前公司传统业务龙头地位已经确立 变频器和伺服业务作为公司主要收入来源,2017 年三季度占到总体营收的 76.2%( 变频器收入占比 49.7%, 伺服业务收入占比 26.6%) 公司低压变频器市占率由 2008 年的 1.6% 提升至 2016 年的 6.4%, 成为仅次于 ABB 和西门子的国内第三大低压变频器制造商 公司伺服业务自 2013 年以来得到快速发展, 年三季度 CAGR 达到 33%, 截止到 2015 年汇川伺服业务市占率已经达到 3.4%, 成为国内最大的伺服系统生产商 此外, 公司新业务业绩表现亮眼 公司依托自身强大的电力电子技术基础不断进行业务外延扩展 2008 年公司开始切入新能源汽车电控领域,2015 年通过收购江苏经纬进入轨交牵引领域,2016 年新能源业务收入占比已经接近 30%, 收入同比增长达到 45% 与此同时,2016 年公司开始积极布局工业机器人领域, 旨在强化公司智能制造及机电一体化生产能力 我们认为公司纵向的应用场景打通和横向的业务外延扩展将有助于其竞争优势的进一步扩大 图 3: 汇川技术各业务收入占比 图 4: 汇川技术各业务毛利率情况 公司营收 净利润稳定增长体现强盈利能力 在多元业务的协同作用下, 公司营收和净利润保持快速稳定增长 公司 年三季度营收 CAGR 达到 35%, 净利润 CAGR 达到 31%, 体现公司较强的盈利能力和成长性 公司毛利率和净利率自上市以来保持在 50% 和 30% 左右, 盈利水平领先同行 个点 2017 年三季度公司实现营业收入 31.3 亿元, 同比增长 28%, 实现归属母公司净利润 7.2 亿元, 同比增长 5% 公司在工控整体市场维持较稳定增速 (5%-6%) 情况下, 传统业务均实现两位数增长 2017 年公司在新能源物流车领域实现较快增长, 且伴随未来公司在新能源乘用车市场逐渐发力, 新能源汽车电控业务收入占比有望实现快速提高 ; 同时随国内城市轨道交通的高速发展, 预计公司未来几年轨交业务也将成为一大亮点 8

9 图 5: 公司 年 Q3 营收 CAGR 达 35%( 百万元 ) 图 6: 公司 年 Q3 净利润 CAGR 达 31%( 百万元 ) 另外,2017 年公司业绩上也体现出两点问题 : 一是公司整体毛利率与上年同期相比下滑 7.2%, 主要原因一方面公司轨交牵引 高压变频器 伺服电机和新能源汽车电控等毛利率相对较低业务收入占比提升, 毛利率水平随产品结构改变而下降 ; 二是管理费用随员工数量和研发投入扩张而快速提升,2017 年 Q3 管理费用同比增长 46% 我们认为公司未来几年毛利率存在下行趋势, 但会基本稳定在 44% 左右, 主要原因在于公司传统业务多以定制化解决方案作为竞争策略, 且伴随轨交牵引业务国产化进程推进, 毛利率上升趋势明确 同时, 公司在新能源汽车电控 轨交牵引 通用伺服等领域的持续开拓将使公司研发费用和研发人员数量维持在较高水平 图 7: 公司管理费用增速较快 ( 百万元 ) 图 8: 公司毛利率及净利率面临小幅下滑 股权激励稳固核心团队 公司核心创业团队大部分来自华为和艾默生等知名企业, 具备丰富的自动化控制领域技术研发 产品销售 渠道管理等方面的经验 公司实际控制人为公司董事长朱兴明先生, 直接持股比例 5.56%, 并通过持有深圳汇川投资有限公司 43% 的股权, 间接控制股权比例达到 24.19%, 前十大股东持有公司股份比例达到 47.37% 9

10 图 9: 公司股权结构 图 10: 公司核心创业团队大部分来自华为和艾默生等知名企业 姓名 职务 任职日期 学历 工作经历 朱兴明 董事长 总裁 2008/5/18 硕士 曾供职于深圳华能控制系统有限公司, 华为电气技术有限公司和艾默生网络能源有限公司 宋君恩 董事 2008/5/18 硕士 曾供职于华为电气技术有限公司和艾默生网络能源有限公司 李俊田 董事 2011/6/17 硕士 曾供职于华为电气技术有限公司和艾默生网络能源有限公司 刘国伟 监事 2017/11/16 本科 曾供职于烟台市惠丰公司, 华为电气技术有限公司和艾默生网络能源有限公司 杨春禄 副总裁 2017/11/16 本科 曾供职于东北机器总厂, 佳能有限公司, 华为电气技术有限公司和艾默生网络能源有限公司 我们认为汇川技术的成功跟公司管理层丰富的行业经验和正确的产业发展判断密切相关 汇川历史上两次净利润的快速增长期都离不开汇川高层对市场需求的把握和自动化产业发展的理解 汇川在 2010 年前后, 把握住了我国电梯市场发展的黄金时期, 坚持一体化原则, 创造公司第一个发展高峰 ; 在 2013 年之后, 汇川又抓住新能源商用车这一风口, 通过与宇通的战略合作协议再次创造业绩高增长 未来汇川有望实现传统业务与新业务多点开花, 全面提升市场份额与竞争力 同时, 公司以股权激励方式将员工利益与企业成长进行绑定, 大大增强团队稳固性 公司自上市以来已经进行三次股权激励, 激励方式为向中高层管理人员及核心技术开发人员定向发行限制性股票, 三次激励合计覆盖 1053 人次 公司限制性股票解除限售条件包括公司业绩考核和个人业绩考核两部分, 以 2016 年第三次股权激励为例, 解除限售条件包括公司净利润增长率以 2015 年为基准增长率不低于 10% 20% 35% 和 45%, 同时又会按照个人绩效考核结果给予相应标准系数, 最终个人实际解除限售额度等于计划额度乘上标准系数 通过以上方式公司成功将核心员工的利益与公司集体利益进行捆绑, 有效调动员工积极性, 降低人才流失现象, 有利于公司长期发展 图 11: 公司以股权激励方式增强团队稳固性 激励对象 激励人数 激励股数 ( 万股 ) 占股本比例 行权价格 ( 元 ) 第一期 公司中高层管理人员与核心技术人员 % 9.23 第二期 公司中高层管理人员与核心技术人员 % 第三期 公司董事 高级 / 中层管理人员及核心技术人员 % 9.77 数据来源 : 公司公告 东方证券研究所 10

11 制造业回暖, 工控业务打造强劲护城河 横向传统业务受益于市场规模 市占率双升及高毛利水平成汇川强劲护城河 汇川传统工控自动化业务已经建立起从控制层到驱动层完整的产品结构, 我们认为工控行业整体需求的持续回升和公司在 产品 + 研发 + 营销 三维战略下市占率水平的不断提高将保证其传统业务对未来业绩的强支撑 尤其是在伺服系统已经进入进口替代风口的背景下, 汇川伺服业务预计将出现超预期增长 同时坚持定制化 发展专机的路线将有效保证汇川高毛利率水平 工控需求有望持续,OEM 市场成需求主力 宏观经济指标持续向好, 工控回暖趋势明显 从 2016 年三季度至今, 工控行业触底反弹趋势明显 PMI 及 PPI 变动趋势与工控行业发展态势拟合度较高,PMI 及 PPI 的持续回暖可以作为先导指标表明工控行业即将走出低潮 进入 2017 年以来,PMI 连续保持在 51% 以上, 表现宏观经济强有力的回升态势 我们预计 年行业增长仍将持续, 增长幅度将在 7-8% 区间浮动 同时, 下游客户对提供整体解决方案能力的要求正逐渐提高, 未来行业集中度会进一步提升, 行业龙头将享受远高于行业平均增速的增长水平 图 12:PMI 及 PPI 持续回暖表明工控行业走出低潮图 13: 预计 年行业增长幅度在 7-8% 荣枯线 数据来源 : 工控网 东方证券研究所 工控需求主要拉动者已由投资转向消费 2017 年 OEM 市场 ( 规模增速同比超过 10%) 对工控行业整体拉动作用强于项目型市场 ( 规模增速同比不足 5%) OEM 市场电子 机床 纺织 包装 塑料及电梯均实现 10% 以上增长 项目型市场市政 公共设施和汽车表现突出, 冶金 石化等行业随宏观经济好转开工率提升, 同时在供给侧改革影响下盈利能力大幅增强, 购置设备意愿突出 11

12 图 14:2017 年 OEM 市场各行业工控产品需求增速 图 15:2017 年项目型市场各行业工控产品需求增速 数据来源 : 工控网 东方证券研究所 数据来源 : 工控网 东方证券研究所 2017 年是工控下游需求从投资拉动 ( 项目型市场 ) 正式转为消费拉动 (OEM 市场 ) 的一年 年受四万亿投资拉动, 工业自动化市场增速远超经济发展水平, 工控主要推动力量是以市政 公共设施 石化 汽车等行业为代表的项目型市场, 年项目型市场规模从不到 500 亿元增长至超过 600 亿元,CAGR 为 5%, 远超 OEM 市场的 1% 但在 2015 年以后, 产业升级 机器换人 成为大势所趋,OEM 市场需求开始成为主导力量 一方面, 乘中国制造 2025 的东风, 推进我国由制造大国向制造强国转变是制造业首要目标, 并且伴随下游需求结构的调整, 中国制造业整体都在向更高附加值的领域迈进, 设备的更新换代和用机器代替人已经成为行业共识, 我们认为在未来很长一段时间内中国制造业的存量设备升级都将成为工控行业的增长原动力 ; 另一方面, 随着我国人口红利消退和人工成本上涨, 提升自动化水平以减少人工的经济性已然显现, 伴随以上趋势而来的就是 OEM 市场对自动化设备需求的较快扩张 特别是从 2016 年下半年开始随宏观经济形势全面向好, 工业自动化市场回暖,OEM 市场规模增速超过 7%, 而项目型市场增速同比下降 4%, 明显看到本轮工业自动化行业复苏的推动因素已经由投资转向消费 年我们预计消费侧 (OEM 市场 ) 仍将是工控行业的主要推动力量, 一方面, 纺织 包装 塑料等行业设备升级换代需求仍将继续释放, 其次是数控机床 工业机器人和电子制造设备等领域预计将在未来几年迎来快速增长 图 16: 年 OEM 市场及项目型市场规模预测 ( 亿元 ) 数据来源 : 工控网 东方证券研究所 12

13 进口替代是行业发展大逻辑, 伺服系统进口替代风口已至 核心部件国产化突破, 推动进口替代进程是未来工控大主题 自动化水平提升离不开装备核心部件的技术突破, 然而目前我国工控自动化产品国产化率普遍偏低, 其中 PLC 伺服系统和传感器的国产化率不足 20%, 未来在这些领域实现国产化突破是保障我国制造业发展的强大后盾, 因此我们认为工控领域目前国产化率相对较低的核心器件未来增量空间更大 图 17: 我国人口红利消退, 人工成本上涨 图 18: 中国工控市场分产品本土化率 数据来源 : 工控网 东方证券研究所 我们认为伺服系统目前已经具备进口替代加速的必要条件, 年将实现国产化率的快速提升 伺服的发展路径可以跟低压变频器的发展轨迹进行比较 低压变频器在经历 年十年积累之后, 在 年期间本土品牌迅速崛起, 国产化率从 2010 年的 17.7% 增长至 2013 年的 30% 原因包括政策推动需求释放 主要下游应用市场局面打开 国产品牌具有明显的价格优势和降价空间及国产品牌低压变频器技术实力与外资品牌差距缩小 而以上四点必要条件在当前的伺服市场全部具备 : 中国制造 2025 对伺服发展给予大力政策支持, 中国制造 2025 将伺服系统列为智能制造重点突破的核心部件, 并给予相关公司及项目大量资金补贴 ; 伺服下游主要市场需求即将放量, 我们认为伴随制造业的全面回暖和产业升级的持续进行, 电子制造设备 数控机床和工业机器人对伺服系统需求将逐步释放 ; 国内伺服产品价格优势已经凸显, 根据德意志银行的报告, 目前我国自动化设备相比于日本有 15% 的价格优势, 相比于欧美有 30% 的价格优势, 同时以汇川为例, 其 2016 年伺服系统的毛利率水平在 45% 以上, 叠加政府补贴之后的毛利率可以达到 50%, 结合公司净利率水平, 产品大致还有 46% 左右的降价空间, 也就是说国产品牌价格最低可以达到日系品牌 46%, 欧美品牌 38% 的价格水平, 其经济性已经得以凸显 国产伺服产品与外资企业的技术差距正在逐渐缩小 国产伺服产品与外资企业产品的技术差距还是存在的, 但差距正在不断缩小 目前国产伺服产品性能已经能够覆盖 70-80% 的需求场景, 同时国产品牌在售后服务响应速度 经销渠道铺设等方面的优势又在某种程度上能够弥补自身在技术上的短板 13

14 图 19: 伺服系统当前具备低压变频器国产化率大幅提升时期的四大条件 数据来源 : 东方证券研究所 伺服系统国产化渗透率的提升路径同样可以参考国产低压变频器的发展历史 2016 年伺服系统的国产化率刚好处于 2011 年低压变频器国产化率的水平, 且由于目前龙头公司已经具备深厚的技术沉淀, 下游工业机器人 电子制造等行业对伺服市场的带动作用更强, 因此我们判断伺服国产化率进程大概率要快于变频器, 有可能在 2020 年实现国产化率 35% 的目标 图 20: 伺服系统国产化率水平可以参考低压变频器历史 数据来源 : 工控网 东方证券研究所 变频伺服市场规模有望实现快速增长 我们预计 年变频器市场规模平均增速为 5%, 伺服市场规模平均增速为 33% 年预计变频器市场规模分别为 亿元, 规模增速与宏观经济增速基本保持一致 其中, 电梯用变频器市场未来三年市场规模为 及 38 亿元, 下游主要需求来自于房地产开发 轨道交通建设及出口等增量市场和旧楼维保 旧楼加装等存量市场 14

15 图 21: 变频器 年市场规模平均增速 5% 图 22:2020 年电梯总需求将达到 150 万台以上 数据来源 : 中国产业信息网 东方证券研究所 年我们预计伺服系统市场规模将达到 亿元, 规模增速分别为 40% 30% 及 26% 根据睿工业相关数据, 到 2019 年, 机床 电子设备和工业机器人将成为伺服应用最主要的三大市场, 合计占伺服市场总规模比重将达到 47.7% 我们预计 2018 年这三大市场将给伺服系统市场带来超过 60 亿元增量, 叠加其占总伺服市场比重, 预计 年累计市场规模将接近 500 亿元 根据前文预测的国产化渗透率的增长,2018 年国产伺服品牌的增量产品收入在 54 亿元左右, 累计市场规模将超过 150 亿元, 到 2020 年国产伺服的市场规模预计将超过 300 亿元, 年 CAGR 超过 40% 图 23:2020 年伺服系统累计市场规模将达到 860 亿元 E 2018E 2019E 2020E 伺服系统市场规模 ( 亿元 ) YOY% 114% 58% 40% 31% 26% 伺服系统整体新增规模 ( 亿元 ) 机床 + 工业机器人 + 电子伺服市场占比 44% 45% 46% 48% 49% 伺服系统新增市场规模 YOY% 12% 12% 13% 13% 机床 工业机器人 电子制造 国产渗透率 % 23% 26% 29% 32% 35% 国产伺服市场累计规模 ( 亿元 ) 国产新增市场规模 ( 亿元 ) 数据来源 :Wind IFR CRIA 中国产业信息网 前瞻网 东方证券研究所 15

16 工业自动化领先地位坚定不移, 毛利率水平独占鳌头 工业自动化业务得益于市场规模市占率双升有望实现快速增长 我们预计汇川变频及伺服业务 年收入分别为 27.5/31.5/36.7 亿元及 12.1/16/20.6 亿元, 增速分别为 33%/15%/17% 及 36%/32%/29%, 均高于行业增速水平 除了下游需求的较快扩张 ( 基于之前我们对变频及伺服市场规模预测 ), 汇川自动化业务快速增长得益于市占率的较快提升 到 2020 年预计汇川通用变频器业务市占率水平将由 2017 年的 4.3% 提升至 8%, 加上电梯用变频器市场, 汇川整体市占率水平将超过 12%, 相比 2017 年提高 4 个点 伺服业务市占率水平将由 2017 年的 5% 提升至 8% 我们预计到 2020 年汇川占整体工控市场的份额将从 2017 年的 3% 提升至 5% 公司较快的市占率提升得益于其在产品 研发和营销三环节贯彻的行业落地 定制化 专机化路线 图 24: 变频 年增速 33%/15%/17%( 百万元 ) 图 25: 伺服 年增速为 37%/32%/29%( 百万元 ) 产品 + 研发 + 营销三维度战略打造工控业务龙头地位 公司 产品 + 研发 + 营销 的三维度战略是保证公司工业自动化业务市占率不断提升, 巩固行业龙头地位的重要途径 在产品维度, 公司对制造业具体行业发展和市场变化非常敏感, 对客户需求和行业痛点把握十分准确 我国工控行业外资企业把持已久, 在技术上领先优势非常明显, 国内品牌产品要想突围必须实现性能和价格双重突破 一方面, 抓住行业需求拐点, 挖掘客户真实需求 汇川近几年坚持 一体化解决方案 战略, 能够针对各行业特点提供非标和专机类产品, 以客户需求作为开发第一要务, 一是能深度绑定客户, 二是体现差异化, 提高产品单位价值量, 保持较高毛利率 另一方面, 掌握成本优势, 降低产品价格, 给用户提供高性价比产品 国内品牌在产品性能普遍低于国际品牌的情况下, 追求产品价格和性能的最优平衡点是打开局面的最好方式 汇川变频器 伺服系统等产品价格在推广初期相比国际品牌都有 30%-50% 的价格优势, 以低价迅速打开市场局面, 随后不断提升产品性能以贴近客户需求并解决行业痛点, 以性能的提升在激烈的市场竞争中维持产品价格, 同时使自身的价格性能组合一直保持在目标客户的最优范围 16

17 图 26: 汇川坚持 一体化解决方案 图 27: 汇川保持自身价格组合保持在客户最优范围 行业一体化解决方案通用型产品 电梯纺织印染纺织印染注塑机 电梯一体化机 ( 控制板 变频器 配电柜 显示器 ) 高速卷绕机电控系统 (PLC HMI 变频器 电机 传感器 ) 电子送经卷取专用伺服 (PLC HMI 经轴 伺服驱动器 伺服电机 ) 注塑机伺服同步熔胶系统 ( 伺服驱动 伺服电机 减速机构 ) 变频器变频器伺服系统伺服系统 数据来源 : 公司官网 东方证券研究所 数据来源 : 工控网 东方证券研究所 研发是实现工控企业三段跳跃的根本途径 汇川在产品维度从初入市场的低价策略到发展阶段的性价比为王, 反映了工控企业普遍的发展路径, 即从一个产品供应商逐渐转变为解决方案供应商, 并最终从中低端市场渗透高端市场 国内工控企业的三段跳跃依靠的根本是研发实力 汇川在研发领域的投入处于行业较高水平 公司研发人员数量从 2013 年的 547 人上升至 2017 年上半年的 1490 人, 增加 172% 研发费用占营业收入比重从 2007 年的 6% 提升至 2017 年上半年的 14% 在强大研发实力支撑下, 公司专利数量持续上升, 截止 2017 年上半年汇川专利数量相比 2010 年增长 36 倍 截至 2017 年上半年公司在研项目 12 个, 涉及变频 伺服驱动 新能源汽车电机电控 工业机器人 轨交牵引国产化和控制系统等多个核心业务 研发投入保证汇川产品技术领先及差异化优势, 有能力覆盖下游客户需求场景, 由此拓宽客户范围, 摆脱单纯的价格竞争 图 28: 汇川技术研发费用 ( 百万元 ) 及占营收比重 图 29: 汇川技术专利数量 数据来源 : 公司公告 东方证券研究所 数据来源 : 公司公告 东方证券研究所 在营销维度, 公司以灯塔用户为中心, 纵向延伸落地行业解决方案 公司延续在产品端以客户需求为中心的原则, 在对行业发展充分认知并通过研发实力推出解决行业痛点的产品后, 公司在营销过程中重点在布局行业寻找 灯塔客户, 集中资源重点突破 2016 年公司完成工业自动化业务以行业为中心的营销变革, 把自动化市场划分为 70 多个细分行业, 包括纺织 空压机 锂电 空调 机床等, 每个行业都通过提供垂直深入的行业解决方案进行跨产品线的整体营销, 以这种方式一方 17

18 面将行业 灯塔大客户 深度绑定, 另一方面提高产品价值量, 并通过 直销 + 分销 的模式利用与经销商的技术合作打入行业二三级客户, 提高公司产品竞争力, 提升市占率水平 公司未来将重点攻克对象定位在中国供给侧改革深入行业, 这些行业正面临提升自动化水平和生产效率的关键阶段 汇川目前已经形成售前提供解决方案, 售中提供专家级营销, 售后对客户需求积极响应的成熟营销体系, 其 灯塔 + 行业 的营销策略将突破单个工业自动化产品市场的增长天花板, 实现远高于行业平均增速的收入水平 在经销商方面, 汇川与经销商形成类似于 二次开发 的关系, 互利共赢 经销商不再单纯是汇川销售产品和资金回流的渠道, 而是成为公司推广行业解决方案最好的前沿阵地, 另一方面这种模式也帮助经销商实现技术和服务加成, 增加其毛利率 由此汇川在渠道维护和品牌树立方面卓有成效 图 30: 汇川 产品 + 研发 + 营销 三维战略是保证公司市占率及毛利率水平的重要途径 数据来源 : 东方证券研究所 毛利率优势仍将保持 汇川变频 伺服业务的毛利率水平一直在行业中处于领先地位, 相较行业平均水平高 个点, 我们预计 年汇川变频及伺服毛利率水平将保持在 47% 和 42% 的高位状态 从价格维度, 我们认为汇川变频和伺服业务未来不存在大幅降价可能 由于汇川目前变频器价格相比国外品牌低 30-50%, 伺服产品价格相比低 10%-30%, 并且两类产品还能维持 45% 以上毛利率, 说明汇川降价空间仍然充足, 并且在行业技术门槛较高的情况下, 打价格战的可能性极小, 任一竞争者都不会为了无法消化的市场份额牺牲价格 因此我们预计未来汇川变频和伺服价格水平能够保持相对稳定状态 从成本维度, 因为变频和伺服成本 80% 以上由二极管 晶体管 IGBT 及芯片等电子元器件组成, 原材料价格成熟透明, 并且厂家之间可替代性极强, 转换供应商的难度极低, 因此我们预计在成本端未来不会有太大变化 如果假设电子元器件成本统一上浮 10%, 则折合到毛利率上基本是 个点左右, 但从历史情况来看, 电子元器件价格基本不会在一个长周期内保持较大幅度的持续性上涨, 由于原材料价格上涨导致的毛利率变化幅度基本上在 个点左右 18

19 从产品结构维度, 由于变频器环节汇川高压变频器销售量逐渐提高, 同时在伺服环节伺服电机产品在 2015 年前后进入量产阶段, 两者的毛利率水平相比相对较低, 产品结构变化导致汇川整体毛利率水平略有下滑 经测算, 高压变频器及伺服电机业务每提高 10% 的收入占比, 变频器及伺服业务毛利率水平将分别降低 1 个点 /0.8 个点, 而未来伴随产品结构逐渐稳定, 由于产品结构变化导致的毛利率变动预计在 0.5 个点左右 因此综合价格 成本及产品结构维度, 我们预计每年汇川变频及伺服毛利率水平变化幅度在 1 个点左右, 在未来仍有能力保持高位状态 图 31: 年汇川变频及伺服毛利率将保持高位状态图 32: 汇川变频 伺服毛利率高于行业平均水平 40% 及 36% 数据来源 : 公司年报 东方证券研究所 数据来源 : 公司年报 东方证券研究所 布局工业机器人, 实现智能制造的关键一环 随消费升级步伐加速, 制造业产业升级已成大势所趋, 工业机器人作为下游应用最广泛的智能设备, 是汇川布局智能制造的重要一环, 标志着公司传统工业自动化业务开始向信息化智能化阶段迈进 我国工业机器人市场增长潜力巨大 我国目前已经成为全球最大的工业机器人市场, 销量占比达到 30% 根据国际机器人联合会的统计数据,2016 年全球工业机器人销量超过 29 万台, 中国销量达到 8.7 万台, 占全球总销量的 29.6%, 同比增速为 27%, 从 2013 年开始中国已经连续四年成为全球工业机器人销量最多的国家, 年全球销量 CAGR 为 20%, 而我国 年销量 CAGR 高达 42%, 远超全球平均增长水平 国内工业机器人市场还存在较大增长空间 一是目前国内工业机器人密度较低, 根据国际机器人联合会数据统计,2015 年世界机器人平均密度在 69 台 / 万人, 而中国仅为 49 台 / 万人, 我国工业机器人市场存在巨大增量空间 ; 二是下游需求快速释放, 我国已经出台多项政策措施推进工业机器人发展,2015 年国务院发布 中国制造 2025, 明确提出到 2020 年国产工业机器人市场份额要达到 70% 以上, 核心零部件国产化率要超过 50%,2030 年超过 80%, 根据 十三五 规划, 到 2020 年我国工业机器人密度要达到 150 台 / 万工人的水平 同时我国劳动力人口红利消失 制造业工资增长较快等因素都使得工业机器人经济性已然体现 最后, 我国传统制造业的设备升级趋势已定, 电子制造等智能制造行业的兴起将进一步支撑工业机器人的庞大市场 预计未来我国工业机器人年销量增速能够保持在 30% 左右 19

20 图 33: 全球及中国工业机器人销量及增速图 34: 机器人成本回收期 ( 年 ) 数据来源 :IFR 东方证券研究所 数据来源 : 国家统计局 中国产业信息网 东方证券研究所 汇川进军工业机器人, 完成智能制造布局重要一环 从 面粉 + 工艺 转向整机销售, 汇川完成智能制造布局关键一环 汇川在 2014 年利用自身优势进入工业机器人领域, 最初策略是 面粉 + 工艺, 即给本体厂商和系统集成商提供工业机器人核心零部件, 包括控制系统 伺服系统 编码器等, 但公司逐渐发现国内本体和系统集成商目标客户主要集中在汽车 家电等成熟行业, 对目前我国已经出现大量设备升级需求的包装 塑胶 纺织等中小型行业的解决方案十分缺乏, 因此 2016 年上半年公司决定从核心零部件供应商向本体制造商转变 公司进入该行业主要有毛利率和销售渠道两点优势 对于前者, 公司自身伺服驱动 电机等产品技术能力较强 机械部分公司通过海外团队和收购标的解决,2016 年上半年公司成立沃尔曼公司, 并收购上海莱恩 60% 股权, 由此弥补自身精密机械设计及制造环节短板 目前公司除减速机外其余部件均为自己制造, 保证该业务较高的毛利率水平 对于后者, 汇川依靠原有变频和伺服产品销售客户渠道优势, 率先选择手机和锂电客户需求量较大的 SCARA 机器人进行突破 2016 年公司实现销售量 300 台,2017 年预计销售量将超过 900 台 除工业机器人外, 配套机器视觉业务也实现批量化应用,2016 年实现销售收入 1855 万元, 同比增长 182% 2018 年我们预计公司工业机器人销售台数增速有望超过 100%, 机器视觉业务预计增速在 25% 左右 图 35: 汇川 IMC100 工业机器人控制器 图 36: 汇川 TP 行业解决方案 数据来源 : 公司官网 东方证券研究所 数据来源 : 公司官网 东方证券研究所 20

21 我们认为工业机器人业务对公司的意义有两层 : 一是公司利用自身技术和销售渠道优势充分享受行业高增长和国产化率提升带来的业绩红利 ; 其次就是工业机器人业务是公司布局智能制造方向的重要一环, 也是公司从电气产品供应商转变为机电一体化供应商的重要一步 布局工业机器人对公司战略上的意义要远高于对公司营业收入贡献 智能制造已经成为我国制造业发展的大势所趋, 下游客户需求将逐步从单纯的节能化机械化, 向信息化智能化转变, 汇川作为综合性行业解决方案提供商, 布局工业机器人 机器视觉 工业软件乃至工业互联网等领域将为公司全面适应智能制造发展打下坚实基础 新能源汽车, 强技术支撑下业绩增长新动力政策支持持续, 新能源汽车产销有望实现高增长 2017 年新能源汽车表现强劲增长势头, 渗透率逐步提升 据中国汽车工业协会统计,2017 年新能源汽车产销均接近 80 万辆, 同比分别增长 53.8% 和 53.3%, 产销量同比增速分别提高了 2.1 和 0.3 个百分点 新能源汽车的强劲增长归因于政策补贴 ( 价格补贴 免购置税 送绿色牌照等 ) 和电动汽车技术路线 ( 三元锂 磷酸铁锂技术 ) 的成熟 从车辆类型角度,2017 年乘用车是绝对主力, 客车产量下滑, 专用车出现爆发式增长 据节能与新能源汽车网统计,2017 年乘用车产量 55 万辆, 同比增长 71%; 客车产量 10 万辆, 同比减少 22%; 专用车产量 15 万辆, 同比增长 153% 乘用车生产量连年上升, 是新能源汽车市场的主力军 ; 客车产量今年第一次出现下滑, 主要受补贴退坡 地补政策不明朗 3 万公里限制 ( 车辆需在累计行驶里程达到 3 万公里后才能申请补贴 ) 和主力市场接近饱和 ( 珠三角 长三角地区 ) 等因素影响 ; 专用车后来居上, 今年产量迅猛增长, 已经超过客车生产量 新能源专用车爆发式增长来自于企业 地方和政策的合力推动 :(1)2017 年京东 菜鸟等电商企业响应国家号召大量应用新能源物流车 ;(2)2017 年国家补贴政策相比于 2016 年要明朗, 另外各地方政府纷纷出台了地方补贴政策, 新能源物流车经济性已经开始显现 ;(3) 深圳 西安 成都 上海等地相继出台路权, 开放新能源物流车进城 图 37: 年新能源汽车月产量情况 ( 辆 ) 图 38:2017 年新能源汽车销售情况 ( 万辆 ) 年同比 增长 新能源汽车 % 新能源乘用车 % 纯电动 % 插电式混合动力 % 新能源商用车 % 纯电动 % 插电式混合动力 % 数据来源 : 电动汽车资源网 东方证券研究所 数据来源 : 中汽协 东方证券研究所 21

22 新能源汽车电机电控市场将随新能源汽车高速发展不断释放增量空间 随 双积分 制度在 2019 年开始考核, 我们预测乐观情况下到 2020 年新能源汽车总产量可达 204 万辆, 中性情况下达 160 万辆, 悲观情况下为 110 万辆 根据工信部 2020 年目标值, 只有乐观情况下新能源汽车产量超过 200 万辆目标 根据目前电机电控市场价格并假设平均每年价格下降幅度为 5% 的前提下, 可以得到 2020 年电机电控市场规模超过 400 亿元, 年累计市场规模超过千万级别,CAGR 达到 23% 其中乘用车电机电控市场规模占比在 52% 左右, 新能源客车电机电控市场规模占比在 25% 左右, 专用车规模在 23% 左右, 由此可见虽然乘用车电机电控单价低, 但得益于市场大基数, 新能源乘用车电机电控市场空间最大, 将是未来几年电机电控供应商重点抢占的市场 图 39: 电机电控市场规模预测 ( 亿元 ) 万辆 / 亿元 E 2018E 2019E 2020E 新能源汽车产量 YOY(%) 374% 280% 39% 46% 54% 37% 28% 乘用车 客车 专用车 乘用车电机电控 ( 亿元 ) 客车电机电控 ( 亿元 ) 专用车电机电控 ( 亿元 ) 电机电控市场规模 ( 亿元 ) YOY(%) 393% 273% 54% 22% 38% 25% 20% 新能源汽车业务厚积薄发, 切入乘用车指日可待 紧跟新能源汽车发展动向, 享客车专用车崛起红利 汇川于 2008 年开始研发新能源汽车电机控制器, 并于 2011 年开始推出产品 最初公司的定位是乘用车市场, 并成功开拓江淮 吉利 海马等客户, 但作为主要客户的江淮随后自己建立子公司设计生产电机电控, 这让公司意识到新能源乘用车企业多为具有一定实力的传统车企, 具备足够的资金实力进行电机电控研发, 同时乘用车车企有意愿使用自配电机电控, 因此在此时点将开拓重点放在乘用车领域可能造对公司该业务的未来增长不利 公司随后果断将业务重点转向新能源客车领域 22

23 图 40: 汇川新能源汽车发展路径 数据来源 : 公司官网 东方证券研究所 汇川在新能源客车领域一方面通过与宇通战略合作持续提升新能源客车领域电机电控供应商市场份额, 另一方面通过辅控 动力总成和电机产品不断拓宽新客户, 降低对宇通订单的依赖程度 新能源客车市场开拓相对乘用车难度较小, 一是由于客车企业对第三方电机电控态度更加开放 ; 其次由于客车体积较大, 对电机电控功率密度等参数要求较低, 技术难度较小 ; 最后由于单车价值量较大, 对电机电控供应商吸引力更足 2012 年公司与宇通签署战略合作协议, 展开深度研发合作, 开发出三合一 五合一的集成电控系统产品, 并于 2013 年下半年开始逐步供应 相比传统新能源客车电控系统, 汇川的集成化产品在重量 体积 安全性等方面均有较大提高, 系统整体重量降低 45%, 体积减小 65%, 高压连接点由 29 个降低至 14 个, 大大降低安装检修的难度 图 41: 汇川五合一集成式电机控制器 图 42: 汇川集成式双向 DCDC 数据来源 : 公司官网 东方证券研究所 数据来源 : 公司官网 东方证券研究所 新能源客车电机电控是汇川 年新能源业务快速增长的最主要来源 随 2013 年四季度新能源客车的爆发式增长, 基于宇通在新能源客车领域的龙头地位, 汇川在 2013 年即获得 1.2 亿元的订单,2014 年我国新能源客车产量达到 9.87 万台, 年增速接近 400%, 公司当年获得超过 4 亿元订单, 收入达到 2.94 亿元 同时虽然公司的主控产品与宇通签订合作协议, 但依靠辅控产品公司大力开拓宇通外客户, 目前已成功进入金龙 比亚迪 中通 和珠海银隆等主要电动客车生产商供应链, 在帮助公司扩张新能源客车市占率同时, 也有效降低公司对宇通订单的依赖性 23

24 2018 年公司将与宇通调整战略协议, 我们认为这将给公司新能源客车业务带来两点影响 : 首先, 公司有望打破主控产品一对一供给宇通现状, 有利于公司继续扩大市场份额并提高单机价值量 ; 其次我们判断公司与宇通战略协议的调整不会对宇通的订单量造成较大影响, 因为电机电控合作开发及产品认证周期较长, 一般在 2 年左右, 宇通转换供应商成本较高 综合来看, 未来几年汇川在新能源客车领域将继续保持一手紧抓宇通作为灯塔客户, 一手大力拓展新客户的战略路径 我们预计未来一方面伴随新能源公交车替代步伐加快, 新能源客车渗透率将持续提升, 到 2020 年新能源公交车销售占比有望持续保持在 80% 左右水平 ; 另外扶优扶强的补贴政策思路已经形成, 有助于进一步提高客车市场集中度 我们预计宇通客车到 2020 年新能源客车市场份额将达到 32% 左右, 年销量 CAGR 在 30% 以上 汇川作为宇通最大电机电控供应商, 有望实现稳健增长, 叠加辅控产品贡献, 我们预计汇川未来几年在新能源客车领域将保持 30% 左右增速 图 43: 宇通新能源客车有望实现稳定增长 ( 台 ) 图 44:2017 年新能源客车竞争格局 数据来源 : 公司年报 东方证券研究所 数据来源 : 新能源汽车网 东方证券研究所 年物流车逐渐接棒新能源客车成为汇川新能源业务增长引擎 在逐步抢占新能源客车市场份额后, 公司敏锐察觉到物流车领域巨大的市场空间, 并于 2016 年开始切入该领域 2017 年公司实现重大突破, 国内前十大物流车公司中有九家均为公司客户, 公司微面 蓝牌 4.5T 轻卡等产品拓展顺利 伴随新能源物流车在 2017 年爆发式增长, 新能源客车市场出现下滑的情况下接替客车成为汇川新能源汽车业务最大亮点, 预计 2017 年全年新能源物流车安装数量在 4 万余台以上, 公司在新能源物流车电机电控市场市占率在 47% 左右 我们认为 年汇川新能源物流车业务仍有希望保持 50% 以上增速 高增速保证来源于新能源物流车下游需求的逐步释放及汇川市占率水平的不断提升 对于前者, 由于 2018 年补贴政策对专用车补贴退坡力度较大, 市场普遍担忧新能源物流车市场陷入低迷,, 但通过我们计算在 2018 年补贴政策条件下, 除轻卡和微面两款车型燃油比电动车型 LCC 更低以外, 其余微卡 轻客及 MPV 车型相比对应燃油车型 LCC 仍具 10-30% 左右经济性 可见补贴退坡对物流车经济性影响有限 对于后者,2018 年补贴政策对专用车技术参数要求做出较大提高, 行业洗牌在即, 汇川有望受益于市场集中度提升 2018 年补贴政策对能量密度和单位载质量能量消耗量的要求提升较大, 未来专用车技术参数将成为重要竞争门槛, 加剧行业洗牌进程 我们预计未来几年专用车市场集中度将出现快速上升, 对于汇川来讲, 由于合作下游客户皆为前十大厂商, 随行业集中度快速提高, 汇川在物流车领域市占率水平也将得到快速提升 24

25 图 45:2018 年补贴政策且电动车价格不变条件下新能源与燃油物流车 LCC 比较 LCC 50% 40% 30% 20% 10% 0% 燃油物流车 燃油与电动 价差 min 轻卡 微卡 轻客 微面 MPV 型 数据来源 : 工信部 东方证券研究所 2018 年物流车业绩预计集中在年末体现 由于在 2-6 月的政策过渡期内, 专用车的补贴标准仅为 2017 年的 0.4 倍, 低于 2018 年补贴标准, 因此 18 年上半年专用车上牌数量将受到较大抑制, 连带生产端也会受到不小的影响 总结来看, 随各地环保要求日益趋严 主要网购平台均计划在未来 2-3 年完成自有物流车电动化等因素影响, 我们预计新能源物流车整体放量节奏不会出现较大波动, 汇川未来 2-3 年市占率提升趋势依然明确,2018 年受政策影响业绩的体现时点将在年末, 但不影响新能源物流车在 年继续成为汇川业绩亮点 瞄准国际车企, 携手 BRUSA 再次切入新能源乘用车市场 新能源乘用车仍然是第三方电机电控供应商最重要竞争市场 2017 年新能源乘用车销量 57.8 万辆, 同比增长 74%, 占全部新能源车销量的 68%, 根据我们预计, 未来 3 年新能源乘用车产量增速将维持在 30% 以上, 占新能源汽车市场比重保持在 70% 以上, 是第三方电机电控供应商争抢的最主要市场 在顺利进入客车及物流车市场同时, 汇川并没有放弃乘用车市场 新能源乘用车由于传统整车厂实力较强, 对产品性能要求最高, 因此再次进入新能源乘用车市场的汇川无论在市场定位还是技术积累上都做了更明确的调整 汇川将市场定位在 A 级及以上车型, 我们认为这种定位充分保证公司未来新能源业务的增长潜力 目前新能源乘用车市场最主流车型仍为 A00 级车, 但我们认为未来几年 A 级车及 SUV 将逐渐放量取代 A00 级车成为销量主力, 原因有以下几点 : 未来补贴退坡 + 扶优扶强趋势的日渐明晰,A00 级车经济优势将被削弱 2018 年补贴政策对乘用车续航里程和能量密度等要求提高, A00 级车若保持原有技术条件将严重影响补贴金额, 厂商不得不提高 A00 级车续航里程及能量密度, 这将显著提高整体成本水平 根据测算,2018 年补贴政策实施后 A 级车与 A00 级车的平均价格差距将由 2017 年的 165% 缩小至 90% 未来随市场力量主导新能源汽车市场, 销售结构将逐渐向传统轿车销售结构靠拢 2018 年补贴政策已经向市场发出明确信号, 未来新能源汽车销量的主要推动力量将逐渐由政策扶植转变为市场驱动, 而按照整体轿车销量结构来看, 年 A 级车及以上销量占据整体轿车市场的 83% 86% 及 85%, 由此可知未来 A 级及 SUV 车型将成销售主力 2018 年各车企纷纷在 A 级及 SUV 车型上发力 双积分制的实施将带动一批外资厂商进入新能源乘用车市场, 合资公司力量的增强也有望促进 A 级及以上车型的产销 同时从 2018 年新上市车型来看, 各厂商在 A 级及 SUV 领域已经出现集体发力现象 25

26 图 46:2018 年补贴退坡削弱 A00 级车经济性优势 随新能源乘用车销售结构逐渐向 A 级及以上车型靠拢, 汇川下游市场空间将得到释放 车型 续航里程 ( 工况 ) 改造前补贴 ( 万元 ) 改造后补贴 ( 万元 ) 改造前补贴 国补地补国补地补 减少 ( 万元 ) 改造后补贴 减少 ( 万元 ) 改造成本 ( 万元 ) 总体成本 提升 ( 万元 ) 补贴退坡后 售价 ( 万元 ) 北汽 EC 北汽 EC (0.21) 知豆 D 奇瑞 eq (0.72) 江淮 IEV6E 比亚迪 e 吉利帝豪 EV 数据来源 : 第一电动 东方证券研究所 图 47: 轿车销售结构以 A 级及以上车型为主 图 48:2018 年各车企纷纷在 A 级及 SUV 车型上发力 车型 厂商 分级 e-golf 大众 A 级 荣威 Ei5 上汽 SUV 530Le 宝马 C 级 小鹏汽车 2.0 小鹏汽车 A 级 SEV 车和家 A00 级 威马 EX5 威马汽车 SUV 奇点 is6 奇点汽车 SUV WEY P8 WEY B 级 云度 π3 云度 SUV 新吉利帝豪 EV 吉利 B 级 数据来源 : 盖世汽车 东方证券研究所 数据来源 :PChome 东方证券研究所 新能源乘用车电机电控技术要求高, 技术积累成关键 相比于新能源客车及专用车, 乘用车一方面车内空间狭小, 对电机电控集成度要求较高, 对启动 刹车 加速等性能要求更高, 并且要求产品良率高 稳定性好 这对国内电机电控供应商而言技术挑战较大, 需要巨大的研发投入支撑和深厚的技术积累 汇川在 2015 年决心重回新能源乘用车市场以来, 累计研发投入已经达到 20 亿元, 研发费用不断创出新高 研发人员数量也不断增长,2017 年三季度新能源汽车研发人员数量 650 人, 乘用车团队超过 500 人, 研发投入和技术人员数量远超行业竞争者 另外汇川与瑞士 BRUSA 建立研发技术战略合作伙伴关系 BRUSA 拥有超过 30 年新能源汽车电控生产经验, 与 BRUSA 合作将全面深化汇川电机电控技术水平, 有助于汇川打开与国际车企合作通道, 为切入国际车企供应链打下坚实基础 2017 年 8 月, 汇川取得 ISO26262 功能安全管理体系证书, 成为国内首家获得该认证的电机电控供应商, 为渗透新能源乘用车市场打下坚实基础 我们认为汇川最重要的竞争优势有以下三点 : 26

27 与国内竞争对手相比, 汇川竞争优势主要在技术积累和产品路线两方面 在技术积累方面, 汇川本身作为工控领域龙头, 对电力电子技术的应用积淀较深, 同时与 BRUSA 的技术合作保证了汇川在电机电控领域技术的领先程度 另外, 国内一些电机电控供应商出于短期释放业绩考虑, 产品路线以 A00 车型为主, 而汇川将产品路线确定为以 A 级及以上车型为主, 虽然错过了 年 A00 爆发行情, 但从长期来看, 这种产品策略使汇川能充分享受新能源乘用车销售车型结构切换红利 与国际零部件供应商相比, 汇川竞争优势主要体现在快速响应能力方面 目前选择国际零部件供应商的整车厂均为国际车企, 而通过调研, 随着国际车企通过合资形式进入中国市场, 本土零部件供应商将成为首选, 主要原因在于本土供应商对整车厂具体需求的响应速度更快, 整个研发 检测 调试阶段更加顺畅 与自主研发整车厂相比, 汇川竞争优势主要体现在成本控制方面 随补贴退坡, 电池 电机及电控作为新能源汽车成本最重要的三部分面临成本控制压力不断增大 在整车厂对成本压力和规模效应诉求越来越强烈的情况下, 我们认为第三方供应商的市场份额有望逐步扩大 在电机电控日益趋向集成化的背景下, 第三方供应商将有条件在统一平台上生产不同整车厂要求的产品, 从而形成规模效应 当然不否认未来车企自主研发和第三方供应商这两种模式仍将共存, 但我们认为未来车企更多地将承担设计的角色, 具体部件生产 安装 检测等环节将交给第三方完成 汇川正积极开拓乘用车用户, 预计 年业绩出现放量 目前公司正在与多个国际及国内一 二线品牌沟通,2018 年公司首要任务就是尽可能多的拿到国内一线整车厂车型的供应商资质, 力争在 2019 年实现销售,2020 年逐步放量并对业绩作出强支撑 当然我们也要注意到在新能源汽车政策补贴不断退坡的外部环境下, 下游客户对电机电控价格的敏感度有所上升,2017 年整体电机电控市场价格下降幅度在 10% 左右, 可以预想未来几年这一趋势仍将持续, 加之公司于 2017 年开始进军电机领域, 产品结构的变动也将影响公司未来毛利率水平 但我们认为一是订单数量的提升将有效弥补产品价格的下降, 二是集成化产品的发展将有效缓解产品价格及毛利率水平的下降速度 轨道交通牵引 : 技术消化结束, 市场空间广阔未来三年轨交牵引年均需求在 200 亿元以上 我国轨道交通建设持续发力, 轨道交通牵引作为列车动力输出系统最核心 技术附加值最高 价值量最大的部分, 已经成为部分工控企业重点布局领域 轨道交通牵引系统由牵引逆变器 高压电器箱 开关箱和制动电阻等部分组成, 其原理是通过受电弓将高压直流电转化为三相交流电驱动牵引电机转动从而带动列车行驶, 可见其原理与工控自动化电力电子和控制技术是同源的 图 49: 轨道交通电气系统示意图 图 50: 轨道交通牵引系统关键构成 27

28 数据来源 : 中国产业信息网 东方证券研究所 数据来源 : 中国产业信息网 东方证券研究所 我们预计轨交牵引未来 3 年新增市场规模在 200 亿元以上 十三五 建设期间, 国家出台多项政策措施利好轨交行业 2016 年初发改委明确提出 十三五 期间我国铁路固定资产投资将达到 万亿 ; 另外在 交通基础设施重大工程建设三年行动计划 中提出到 2018 年将新建城市轨道交通 2000 公里以上, 涉及投资约 1.6 万亿元 我们假设 年城市轨道交通运营新增里程数分别为 798km 902km 和 1046km, 结合汇川和英威腾牵引招标价格计算, 到 2020 年城市轨道交通牵引市场的累计规模将超过 2200 亿元, 新增市场规模达到 273 亿元 图 51:2020 年城市轨道交通牵引新增市场规模达到 273 亿元 E 2019E 2020E 城市轨道交通里程 ( 公里 ) YOY(%) 16% 14% 15% 17% 17% 16% 16% 年新增里程数 ( 公里 ) 地铁运营数量 ( 列 ) 轨道交通列车密度 ( 列 /km) 牵引系统单价 ( 万元 / 套 ) 牵引系统市场规模 ( 亿元 ) 牵引新增市场规模 ( 亿元 ) 数据来源 :Wind 城市轨道交通统计分析报告 东方证券研究所 收购江苏经纬完成技术消化, 引入战投突破地域局限 汇川技术 2015 年 6 月通过股权收购及增资方式持有江苏经纬 50% 股权, 由此切入轨道交通牵引领域 江苏经纬成立于 2010 年 4 月, 是一家专门从事轨道交通牵引传动及控制系统研发 设计 生产 销售 技术支持及售后服务的企业, 具备整套牵引控制系统独立投标权, 年生产能力可满足 200 多列列车牵引和控制设备的交付需求 经纬轨道与国际知名轨道交通设备制造商斯柯达于 2014 年 3 月达成技术转让协议, 经纬轨道成为国内唯一一家通过全面承接欧系技术平台 具有自主核心技术和研发能力的民营企业 江苏经纬已中标多个项目, 技术实力和品牌效应得到凸显 图 52: 江苏经纬中标项目总结 ( 部分 ) 28

29 时间 项目内容 中标金额 ( 百万元 ) 中标数量 苏州市轨道交通 2 号线工程车辆牵引系统采购合同 23 列 x3 动 2 拖 苏州市轨道交通 2 号线延伸线工程车辆牵引系统项目 17 列 x3 动 2 拖 苏州市轨道交通 4 号线及支线工程车辆牵引系统项目 40 列 x4 动 2 拖 苏州市轨道交通 4 号线及支线工程车辆牵引系统采购合同签约 京车 100% 低地板现代有轨电车样车工程车辆牵引系统 青岛市城阳区现代有轨电车工程车辆牵引系统采购合同签约 苏州市高新区有轨电车 2 号线工程车辆牵引系统采购合同签约 苏州市轨道交通 3 号线工程车辆牵引系统采购项目 列 x4 动 2 拖 中车青岛四方机车签订佛山市南海区现代有轨电车项目 公里 宁波轨道交通 4 号线及 2 号线二期工程车辆牵引系统采购项目 Ⅱ 标段 列 x4 动 2 拖 苏州市轨道交通 5 号线工程车辆牵引系统采购项目 列 x4 动 2 拖 贵阳市轨道交通 2 号线一期及二期 (28+21) 列 x4 动 2 拖 数据来源 : 公司官网 东方证券研究所 经纬在手订单能够给予汇川业绩强支撑 截止到 2018 年 3 月底, 汇川轨道交通牵引业务在手订单金额数超过 13 亿元, 这些订单将陆续在 年交付 同时公司通过延期对赌协议及引入战投以突破项目地域局限, 如果保守预计战略投资人能够完成承诺, 即在 2018 年年末前完成一个外省市订单, 加上 2019 年成功中标一个订单, 则汇川 年的在手订单金额有望达到 15 亿元以上, 这将对公司营收起到强有力的支撑作用, 我们预计 2018 年确认金额在 2-3 亿元,2019 年确认金额有望超过 5 亿元 发展策略 & 盈利质量分析平台化 + 智能化构筑公司未来发展方向 公司在实现平台化基础上, 将平台化与智能化相衔接是进一步的发展方向 公司目前工业自动化业务以行业落地, 走定制化 专机设备为主, 这种路径在发展早期随下游细分行业拓展能够迅速拓宽客户范围, 提升用户粘性, 提高公司市占率水平 但到一定阶段公司发展瓶颈也将较为明显, 一是下游细分行业市场规模较小, 天花板非常明显 ; 另外随下游拓展行业增加, 对公司产品生产 销售渠道的整合能力要求也大大增加, 因此这种离散型产品模式在公司规模扩张过程中的弊端非常明显 另一方面, 汇川在国内自动化领域已经树立起绝对龙头地位, 向国际巨头方向靠拢是汇川进入发展新阶段的必然选择, 外资企业在下层设备 中层产线设计和上层数据互联方面已经搭建起完整框架 同时伴随下游对智能制造需求的不断增加, 汇川从针对行业的产品型解决方案提供商转向智能化产线式解决方案供应商转变已经成为大势所趋 我们预计汇川未来横向业务模式将全面向西门子 三菱等外资企业靠拢, 形成以底层自动化设备为支撑, 中层产线解决方案为主体, 上层信息化数据处理为路径的整体规划 要想实现以上方案, 汇川目前需要解决两大技术难点 : 一是控制技术及机械层面突破, 二是设备互联 为解决以上难点, 对工业机器人 工业软件及互联网的研发投入是一方面, 更重要的是公司在外延并购方面将有较大 29

30 突破 公司目前在手货币资金及理财产品合计达到 37.2 亿元, 且公司长期借款极少, 债务杠杆较 低, 为未来企业并购计划奠定坚实基础 图 53: 汇川三层产品规划 数据来源 : 东方证券研究所 研发费用高增速, 支撑公司高业绩 与行业可比公司相比, 汇川销售费用处于行业平均水平, 财务费用率为负且明显优于行业平均水平, 说明公司财务风险极低 管理费用率处于行业较高水平, 主要原因在于高研发费用 公司研发费用占营收比重从 2012 年的 11% 提升至 2016 年的 13.5%,CAGR 为 28% 其中约 60-70% 的研发费用投向新能源乘用车, 这部分费用即将进入业绩回收期, 根据估算汇川新能源乘用车研发费用回报比将在 1.5 倍以上 我们预计汇川未来研发费用投入仍将居高不下, 一方面, 研发是支撑工业自动化业务提供高性价比产品的核心要素, 保证公司在具备价格优势的前提下不断提高产品参数, 力争覆盖更多应用场景 ; 另一方面, 研发费用是推动公司平台化与智能化衔接的关键因素之一, 对工业机器人 工业互联网及软件开发的投入将成为公司接下来的重中之重 ; 最后, 新能源汽车作为公司长期发展大主题, 在构建通用型技术平台, 推广模块化应用层面将继续加快投入 图 54: 汇川销售费用率处于平均, 财务费用率优于行业平均图 55: 汇川管理费用率由于研发费用处于行业较高水平 ( 百万元 ) 30

31 预收账款及存货表明公司增长动力较足, 市场预期乐观 公司预收账款及存货持续增加,2017 年 Q3 预收账款增速达到 100%, 存货增速达到 48%, 表明公司未来较强增长动力 同时根据 2017 年上半年存货结构变化, 原材料及产成品出现明显上涨, 原材料 2017 年上半年同比增长 81%, 由 2016 年的 1.97 亿元提升至 2.92 亿元, 产成品同比增长 16% 表现公司对未来 1 年市场预期乐观 图 56: 公司预收账款持续增加表明未来增长动力足 ( 百万元 ) 图 57: 公司存货持续增加表明对市场预期乐观 ( 百万元 ) 现金流稳定, 盈利质量高,ROE 优势仍将保持 年上半年公司经营性现金流净额占归母净利润比重高于行业平均水平 30% 以上, 说明公司盈利质量较高 但 2016 年公司经营性现金流净额占归母净利润比重由 2015 年的 99% 下降至 45%, 主要由于应收账款的增加 近几年公司应收账款周转率随产品结构变化一直处于下降状态, 2016 年应收账款周转率已经从 2012 年的 7.32 下降至 3.83, 主要原因包括公司高压变频器等工程型产品销售规模上升及江苏经纬收入确认周期较长 我们预计由于公司产品结构未来应收账款将持续保持在 左右水平 图 58: 汇川经营性现金流 / 归母净利润高于行业平均 图 59: 预计未来汇川应收账款周转率在 之间 公司历史 ROE 保持平稳上扬态势,2012 年出现历史相对低点, 但随后很快在 2013 年恢复到正常 水平并稳步上升 公司 ROE 持续增长的动力主要来自于权益乘数和资产周转率的改善, 销售净利 31

32 率保持相对稳定状态 2013 年以来跟可比公司相比汇川 ROE 处于较高水平, 主要原因在于公司净利率高于行业平均水平接近 100%, 而资产周转率相对较低, 主要原因还是由于汇川产品结构拖累 我们认为公司未来净利率水平随工业自动化业务比重下降而小幅下降, 但净利率优势仍将保持, 同时资产周转率及权益乘数将保持小幅上扬 我们预计未来汇川 ROE 水平将保持在 20% 以上 图 60: 汇川 2013 年以后 ROE 优于行业趋势明显 图 61: 预计汇川未来 ROE 维持在 20% 以上 盈利预测与投资建议盈利预测 我们对公司 年盈利预测做如下假设 : 1) 收入的大幅增长主要来自于两方面, 一是通用自动化产品下游需求的持续增长和公司市占率水平提升 ; 二是在国内环保需求和相关政策推动下, 新能源汽车下游需求攀升, 公司产品在安全性和稳定性上具有较强竞争力, 市占率水平得到稳步推进 2) 公司 年毛利率分别为 45.9%,44.1% 和 43.2%, 呈现缓慢下降态势 其中新能源汽车电机电控业务由于新能源汽车补贴退坡加之行业内竞争较为激烈, 价格压力较大, 对公司整体毛利率情况造成一定冲击 ; 同时公司伴随轨交牵引 新能源汽车电机 工业机器人等新业务成长产品结构发生改变, 公司毛利率水平必然会下降, 但公司毛利率水平下降将会是缓慢的, 首先公司通用自动化业务不以低价取胜, 对毛利率有强支撑, 其次, 公司力争以技术进步换取更大成本空间 3) 公司 年销售费用率为 8.63%,8.26% 和 8.18%, 管理费用率为 17.96%,17.44% 和 17.33% 管理费用的小幅下降主要考虑到销售收入的增长对管理费用有一定的摊薄影响, 从绝对值来看, 由于新能源乘用车 工业机器人 工业互联网等业务影响公司未来几年研发费用仍将保持较快增长势头, 预计研发费用占营业收入比重为维持在 12% 4) 公司 年平均所得税率为 10.63%, 汇川及多家子公司享有高新技术企业所得税优惠, 其中母公司税率为 10%, 恩格瑞斯享受两免三减半的优惠政策, 税率为 12.5%, 其余子公司税率为 15% 32

33 收入分类预测表 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 变频器类销售收入 ( 百万元 ) 1, , , , ,151.9 增长率 4.5% 18.7% 24.3% 32.9% 14.7% 毛利率 51.7% 50.6% 48.0% 47.0% 47.0% 伺服系统销售收入 ( 百万元 ) , ,597.1 增长率 17.8% 43.7% 77.4% 35.7% 32.3% 毛利率 46.8% 46.3% 44.0% 43.0% 42.0% 新能源产品销售收入 ( 百万元 ) , , , ,651.3 增长率 99.9% 44.6% 13.1% 37.5% 56.9% 毛利率 43.7% 45.5% 44.0% 40.0% 39.0% 可编程逻辑控制器销售收入 ( 百万元 ) 增长率 12.1% 44.4% 33.0% 26.6% 26.3% 毛利率 54.6% 50.2% 50.0% 50.0% 48.0% 传感器类销售收入 ( 百万元 ) 增长率 17.6% 23.0% 37.1% 34.5% 28.0% 毛利率 44.4% 46.3% 43.8% 44.2% 44.7% 其他主营业务销售收入 ( 百万元 ) 增长率 19.1% 60.3% 50.9% 24.3% 35.1% 毛利率 44.3% 46.0% 43.6% 42.1% 43.2% 合计 2, , , , ,383.2 增长率 23.5% 32.1% 30.6% 33.7% 31.2% 综合毛利率 48.5% 48.1% 45.9% 44.1% 43.2% 资料来源 : 公司数据, 东方证券研究所预测 投资建议 公司为工业自动化行业龙头,A 股市场对工业自动化企业主要采用相对估值法 从可比公司估值角度, 我们认为汇川技术估值在 53 倍左右 我们按照汇川的业务结构选择可比公司 其中英威腾及华中数控主营业务均为工业自动化, 两公司工业自动化业务对营收贡献占比均在 60%-80% 区间, 与汇川技术大体相当, 同时英威腾也在开展新能源汽车及轨道交通牵引业务, 与汇川业务结构高度相近 机器人与埃斯顿是以工业机器人为核心的智能装备供应商, 由于其工业机器人电气环节设备基本均为自配, 产品结构与汇川非常相近, 同时由于汇川工业机器人业务发展较快, 未来将成为埃斯顿和机器人的直接竞争对手, 因此选取这两家公司作为可比公司具备一定参考性 最后展鹏科技是专注做电梯控制的公司, 前面四家可比公司基本概括了汇川除电梯一体化机之外全部业务, 因此选择展鹏科技作为可比公司 33

34 图 62: 汇川可比公司估值水平 最新价格 ( 元 ) 每股收益 ( 元 ) 市盈率 2017E 2018E 2019E 2017E 2018E 2019E 英威腾 机器人 埃斯顿 华中数控 展鹏科技 最大值 最小值 平均数 调整后平均 基于以上表格, 我们认为应给予汇川 2018 年 53 倍 PE, 我们预测公司 年 EPS 分别为 0.64/0.79/0.99 元, 目标价 元 从历史估值水平来看, 汇川技术过去 7 年估值范围在 倍之间, 平均估值倍数为 44.7X,2018 年给予汇川 53 倍估值是在合理范围的 汇川历史估值水平大致可以分为四个阶段, 第一阶段是 年底的历史高位阶段, 处于公司刚刚上市及国家四万亿投资拉动工控市场整体向好的缘故, 估值中枢在 72X; 第二阶段是 2011 年底至 2014 年底的震荡调整期,2011 年年底开始工控市场跟随宏观经济波动进入到震荡调整阶段, 估值中枢在 37X; 第三阶段是 2014 年底至 2015 年底的牛市阶段, 这一阶段工控行业及公司基本面情况对公司影响相对较小, 主要受整体盘面影响较大, 估值中枢在 49X; 最后一阶段是 2016 年初至今的稳步上升期,2016 年下半年工控行业开始复苏叠加公司业绩表现良好, 估值稳步向上攀升, 到目前为止, 这波趋势还没有走完, 公司估值仍然受益于行业整体回暖及公司业绩的稳定增长 从行业角度来看, 相比 年那轮行业复苏, 我们认为本轮行业复苏动力更强, 可持续性更好 主要原因在于本轮复苏除宏观经济向好外, 主要动力来自于消费类行业产业升级需求大幅增加, 行业增长引擎从投资到消费的转变将保证本轮行业回暖的可持续性 我们认为 年工业自动化行业保持向好趋势可能性大, 公司股价推动力量来自业绩提升 从公司角度来看, 相比 年汇川业务格局和经营理念已经完全成熟, 业绩支撑点由单纯的工业自动化业务扩展至工业机器人 新能源汽车电机电控及轨道交通牵引等多个方面 根据我们预测, 公司在未来 4-5 年营收增速仍能保持 20% 以上增长 在行业 + 公司基本面向好的条件下, 我们认为未来公司估值相对历史中枢仍有继续上浮空间 34

35 图 63: 汇川历史估值中枢分析 图 64: 汇川技术 PE-band 风险提示 宏观经济发展不及预期, 影响工业自动化产品下游需求 宏观经济发展停滞将造成下游制造业整体开工率水平下滑, 从而导致对中游工业自动化产品需求的大幅下降 原材料价格上涨较快, 影响公司毛利率水平 2018 年初电子元器件涨价使公司面临较大成本压力, 从而影响整体毛利率水平 新能源汽车产销不及预期, 影响公司新能源汽车电机电控业务 新能源汽车可能受补贴退坡 牌照政策等影响产销严重不达预期, 公司新能源汽车业务收入可能不达预期 35

36 附表 : 财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位 : 百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 单位 : 百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 1,408 1,708 2,114 2,555 3,353 营业收入 2,771 3,660 4,778 6,388 8,383 应收账款 782 1,131 1,338 1,853 2,515 营业成本 1,428 1,899 2,586 3,573 4,760 预付账款 营业税金及附加 存货 ,138 1,572 2,095 营业费用 其他 1,891 2,773 3,166 4,231 5,559 管理费用 ,114 1,453 流动资产合计 4,674 6,390 7,794 10,266 13,585 财务费用 (45) (8) (16) (1) 44 长期股权投资 资产减值损失 固定资产 公允价值变动收益 在建工程 投资净收益 无形资产 其他 其他 营业利润 ,183 1,497 1,878 非流动资产合计 1,273 1,584 1,524 1,531 1,606 营业外收入 资产总计 5,947 7,974 9,318 11,797 15,191 营业外支出 短期借款 ,103 利润总额 905 1,044 1,207 1,530 1,919 应付账款 ,272 1,694 所得税 其他 1,042 2,057 2,048 2,524 3,102 净利润 ,098 1,356 1,700 流动负债合计 1,575 2,856 2,968 4,590 6,899 少数股东损益 长期借款 归属于母公司净利润 ,065 1,315 1,648 应付债券 每股收益 ( 元 ) 其他 非流动负债合计 主要财务比率 负债合计 1,657 2,992 3,063 4,683 6, A 2016A 2017E 2018E 2019E 少数股东权益 成长能力 股本 795 1,660 1,664 1,664 1,664 营业收入 23.5% 32.1% 30.6% 33.7% 31.2% 资本公积 1, ,372 1,372 1,372 营业利润 17.5% 14.8% 42.1% 26.6% 25.4% 留存收益 1,760 2,294 2,902 3,721 4,756 归属于母公司净利润 21.5% 15.1% 14.2% 23.5% 25.4% 其他 获利能力 股东权益合计 4,290 4,982 6,255 7,114 8,201 毛利率 48.5% 48.1% 45.9% 44.1% 43.2% 负债和股东权益 5,947 7,974 9,318 11,797 15,191 净利率 29.2% 25.5% 22.3% 20.6% 19.7% ROE 21.5% 21.2% 20.0% 20.7% 22.6% 现金流量表 ROIC 15.8% 16.4% 18.7% 18.7% 18.7% 单位 : 百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 偿债能力 净利润 ,098 1,356 1,700 资产负债率 27.9% 37.5% 32.9% 39.7% 46.0% 折旧摊销 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (45) (8) (16) (1) 44 流动比率 投资损失 (26) (30) (62) (65) (87) 速动比率 营运资金变动 (568) (249) (719) (1,175) (1,486) 营运能力 其它 552 (382) 应收账款周转率 经营活动现金流 存货周转率 资本支出 (239) (236) (68) (85) (159) 总资产周转率 长期投资 1 (215) (59) 0 0 每股指标 ( 元 ) 其他 (538) 每股收益 投资活动现金流 (776) (400) (120) (52) (112) 每股经营现金流 债权融资 15 (1) (2) (2) (2) 每股净资产 股权融资 估值比率 其他 (392) 90 (555) 市盈率 筹资活动现金流 (154) 695 (462) 市净率 汇率变动影响 EV/EBITDA 现金净增加额 (127) EV/EBIT 资料来源 : 东方证券研究所 36

37 信息披露 依据 发布证券研究报告暂行规定 以下条款 : 发布对具体股票作出明确估值和投资评级的证券研究报告时, 公司持有该股票达到相关上市公司已 发行股份 1% 以上的, 应当在证券研究报告中向客户披露本公司持有该股票的情况, 就本证券研究报告中涉及符合上述条件的股票, 向客户披露本公司持有该股票的情况如下 : 截止本报告发布之日, 东证资管仍持有汇川技术 ( SZ) 股票达到相关上市公司已发行股份 1% 以上 提请客户在阅读和使用本研究报告时充分考虑以上披露信息

38 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明 : 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断 ; 分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去 现在及将来, 均与其在本研 究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系 投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数 / 深证成指的涨跌幅为基准 ; 公司投资评级的量化标准买入 : 相对强于市场基准指数收益率 15% 以上 ; 增持 : 相对强于市场基准指数收益率 5%~15%; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 减持 : 相对弱于市场基准指数收益率在 -5% 以下 未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内, 分析师基于当时对该股 票的研究状况, 未给予投资评级相关信息 暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定, 研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形 ; 亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性, 缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级 ; 分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息, 投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级 盈利预测及目标价格等信息不再有效 行业投资评级的量化标准 : 看好 : 相对强于市场基准指数收益率 5% 以上 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 看淡 : 相对于市场基准指数收益率在 -5% 以下 未评级 : 由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内, 分析师基于当时对该行业的研究状况, 未给予投资评级等相关信息 暂停评级 : 由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性, 缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级 ; 分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息, 投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效

39 免责声明 本证券研究报告 ( 以下简称 本报告 ) 由东方证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 制作及发布 本报告仅供本公司的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户 本报告的全体 接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写, 本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性, 客户也不应该认为该信息是准确和完整的 同时, 本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更, 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的证券研究报告 本公司会适时更新我们的研究, 但可能会因某些规定而无法做到 除了一些定期出版的证券研究报告之外, 绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需求 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况, 若有必要应寻求专家意见 本报告所载的资料 工具 意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动 过去的表现并不代表未来的表现, 未来的回报也无法保证, 投资者可能会损失本金 外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响 那些涉及期货 期权及其它衍生工具的交易, 因其包括重大的市场风险, 因此并不适合所有投资者 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任, 投资者自主作 出投资决策并自行承担投资风险, 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均 为无效 本报告主要以电子版形式分发, 间或也会辅以印刷品形式分发, 所有报告版权均归本公司所有 未经本公司 事先书面协议授权, 任何机构或个人不得以任何形式复制 转发或公开传播本报告的全部或部分内容 不得 将报告内容作为诉讼 仲裁 传媒所引用之证明或依据, 不得用于营利或用于未经允许的其它用途 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的, 被授权机构承担相关刊载或者转发责任 不得对本报告进行任何 有悖原意的引用 删节和修改 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告, 慎重使用公众媒体刊载的证 券研究报告 HeadertTable_Address 东方证券研究所 地址 : 上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 联系人 : 王骏飞 电话 : *1131 传真 : 网址 : wangjunfei@orientsec.com.cn