中技控股公司深度研究

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1 月 06 日 中技控股 ( SH) 传媒互联网行业 证券研究报告 评级 : 买入首次评级 市场价格 ( 人民币 ): 元目标价格 ( 人民币 ):24.01 元 长期竞争力评级 : 高于行业均值 市场数据 ( 人民币 ) 已上市流通 A 股 ( 百万股 ) 总市值 ( 百万元 ) 10, 内股价最高最低 ( 元 ) 18.82/12.70 沪深 300 指数 上证指数 人民币 ( 元 ) 成交金额 ( 百万元 ) 1, , 石晨曦 王泽佳 潘文韬 成交金额 联系人 (8621) shichenxi@gjzq.com.cn 联系人 (8621) wangzj@gjzq.com.cn 联系人 (8621) panwentao@gjzq.com.cn 魏立分析师 SAC 执业编号 :S (8621) weili1@gjzq.com.cn 中技控股 国金行业沪深 现金控股海外页游翘楚 Jagex, 坚定转型文化娱乐产业 公司基本情况 ( 人民币 ) 项目 E 17E 18E 摊薄每股收益 ( 元 ) 每股净资产 ( 元 ) 每股经营性现金流 ( 元 ) 市盈率 ( 倍 ) 行业优化市盈率 ( 倍 ) 净利润增长率 (%) 15.09% -9.13% 21.77% 34.43% 38.12% 净资产收益率 (%) 5.71% 4.91% 6.84% 8.32% 10.40% 总股本 ( 百万股 ) 来源 : 公司报 国金证券研究所 注 : 为便于公司经传统主业剥离后新主营业务未来盈利能力的纵向对比, 公司盈利预测部分作如下财务处理 : 1)16 盈利预测部分, 以 月原有传统主业和 月宏投网络 ( 等同于旗下全资子公司 Jagex) 的公告预测业绩分区间计算 ;2) 假设公司业已完成对宏投网络 100% 股权的收购, 并于 17 1 月 1 日起并表, 公司 的盈利预测将以宏投网络为经营主体, 继续使用备考数据 投资逻辑 剥离混凝土桩传统业务, 收购宏投网络转型文娱产业 : 公司原主营混凝土桩产品的生产与销售, 受制于近下游需求端的弱改善, 公司于 月向上海轶鹏以 亿元交易对价完成中技桩业的 94.49% 股权置出 ; 鉴于海外页游存量市场收入贡献相对稳健 中国等新兴市场手游产品创收显著, 公司对游戏娱乐产业持有乐观预期, 于同 12 月以 亿元完成对宏投网络 51% 股权的现金收购 宏投网络的业绩全部集中于全资子公司 Jagex, 后者作为英国著名的游戏开发与发行商, 旗下主营 MMORPG RuneScape 系列页游; 自 01 上市以来, 该游戏已拥有逾 2.4 亿注册用户, 累计创收超 7 亿美元, 其中北美和欧洲地区收入占比高达 80% 以上 我们认为,Jagex 具备优秀的游戏研运经验和出色的版本迭代开发实力, 有助于提升公司的盈利质量和发展空间 Jagex 作为海外领先页游 IP 研运商, 将以移动化升级拓展新兴市场 :Jagex 主要游戏产品包括 RuneScape 系列 Ace of Spades 等 8 款,17 将陆续推出 Chronicle 等三款网游, 着力于打造多元化产品矩阵 受游戏会员费提价 电竞比赛 IP 效应 新支付平台佣金成本降低等因素驱动, Jagex 16H1 收益显著提高, 并向公司承诺 扣非后归母净利润分别为 2.92 亿元 2.97 亿元和 3.23 亿元 鉴于中国等新兴游戏市场增速具有比较优势, 且 Jagex 东亚地区业务亟待开拓 ( 该地区 15A 16H1 营收贡献占比仅为 1.21% 和 0.93%), 我们预计 Jagex 未来将依托公司国内平台实现对中国市场的快速布局与渗透 ; 针对当前网络游戏整体向移动端转移的趋势,Jagex 预将加大经典页游 IP 移动化研发的投入, 积极把握手游市场发展红利 具备游戏投资背景的 80 后管理团队俨然成形, 为新主业注入新活力 : 公司于 月增补王晓强等 4 人为公司第八届董事会董事, 新任高管人均龄为 36 岁 我们认为, 管理团队的轻化将为公司文娱产业的深化布局提供强有力的决策支持 ; 公司新任董事潘槿瑜女士 新任董秘苏行嘉先生具 此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此

2 备深厚的游戏投资背景, 将有力促进公司游戏业务的 内外联动, 进而打开公司未来业绩的想象空间 公司国内业务现处于 真空阶段, 未来外延并购预期强烈 : 公司目前已完成对中技桩业的资产剥离, 但新注入资产 Jagex 的游戏经营业务尚未实现对中国等东亚市场的有效覆盖, 因而公司国内业务面临 真空 局面 考虑到短期 Jagex 旗下页游 IP 移动化研发周期较长 中国市场投放仍处于考察阶段, 以及海外市场营收 贴补 国内经营成本的不可持续性, 我们认为公司未来具备较强的外延并购预期 投资建议与估值 为确保公司在注入新主业后盈利能力的纵向可比性, 公司 16 盈利预测根据 16H1 传统主业 16H2 游戏新业务给出 ; 基于公司在 17 1 月 1 日对宏投网络完成剩余 49% 股权收购的假设条件下, 使用宏投网络的备考数据对公司进行 的业绩预测 我们预计公司 16E 17E 18E 备考净利润分别为 1.49 亿元 2.01 亿元和 2.77 亿元, 对应 EPS 分别为 元 元和 元 根据申万行业划分, 网络游戏类公司 17 PE 算术平均值为 51 倍 鉴于公司游戏业务在欧美地区等存量市场已具备经营优势, 且未来将重点拓展东亚地区等新兴市场并进行游戏移动化研发, 我们给予公司整体 69X17PE, 对应 17 目标价 元, 首次覆盖评级为 买入 风险 海外页游 IP 本土化改造的推进不及预期 ; 国内审批监管趋严, 移动游戏业务拓展未达预期 ; Jagex 未能完成业绩承诺, 影响剩余股权收购 ; 宏投网络成立于 16 2 月, 其控股股东宏达矿业实际控制人为梁秀红女士, 系中技控股实际控制人颜静刚先生配偶 ; 宏投网络于 16 6 月以 3.25 亿美元完成对 Jagex 的 100% 股权收购, 至今未展开其他经营业务 - 2 -

3 内容目录 质变之, 蓄势已发... 5 从 桩业 到 游戏, 文化娱乐转型之路... 5 国内业务现为 真空, 未来外延并购预期强烈... 5 董 监 高 80 后居多, 为新主业注入新活力... 5 公司股权结构相对集中, 股份质押弱化实控人减持风险... 6 剥离中技桩业, 彰显转型决心... 6 下游需求仍待改善, 桩基行业扩张乏力... 6 置出 低效 传统主业, 联合担保风险仍存... 8 收购 Jagex 母公司宏投网络, 携海外页游 IP 转型文娱产业 现金控股宏投网络, 转型涉及关联交易 宏投网络承诺业绩有担保, 剩余股权或被择机收购 以 RuneScape 为核心 IP,Jagex 风靡欧美页游市场 借力游戏系列化 移动化研发战略,Jagex 或向东亚市场进发 页游 存量 看欧美, 手游 流量 望东方 全球游戏市场温和式扩张, 中国跃居 东亚新星 海外页游市场相对优势显著, 进军中国亟待本土化 移动化 打造 RuneScape 产品矩阵, 可为业绩 保驾护航 RuneScape 系列: 或引 IP 协同效应, 页游存量优势近显著 RS Remastered : 页游 IP 移动版典作, 差异化定位开拓新市场 中国市场代理 : 仍处筹备期前夜,18 或将盈利 其他游戏项目 :IP 开发深度进阶, 三款网游续创传奇 盈利预测与估值... 盈利预测方法... 可比公司估值 图表目录 图表 1: 公司发展重要事件梳理... 5 图表 2: 公司重要控股股东统计 ( 截至 16 6 月 30 日 )... 6 图表 3: 桩基结构示意图... 7 图表 4: 混凝土桩产品分类... 7 图表 5: 我国全社会及建筑安装固定资产投资变化情况... 7 图表 6: 我国预制混凝土桩产量呈现整体下行趋势... 7 图表 7: 我国建筑业总产值同比增速持续放缓... 8 图表 8: 我国建筑业平均盈利水平及经营质量继续下滑... 8 图表 9: 传统主业营收与扣非后归母净利润下滑显著... 8 图表 10: 传统主业整体毛利率呈上升走势... 8 图表 11: 方桩业务营收下滑显著 毛利率微幅上升

4 图表 12: 管桩业务规模持续缩减 毛利率低且波动显著... 9 图表 13: 板桩业务 16H1 营收和毛利率显著下跌... 9 图表 14: 实际控制人颜静刚控制的下属企业统计 图表 15: 公司关联借款担保情况 ( 截至 16 6 月 30 日 ) 图表 16: 关联票据担保情况 ( 截至 16 6 月 30 日 ) 图表 17: 宏投网络股权结构示意图 图表 18:Jagex 经营收入来源统计 图表 19:Jagex 近营收变化情况 ( 按游戏产品分 ) 图表 :Jagex 近营收变化情况 ( 按收入来源分 ) 图表 21:Jagex 近归母净利润变化情况 图表 22:Jagex 主要游戏产品概况 图表 23: RuneScape 游戏操作页面 图表 24: RuneScape 付费玩家地区分布情况( 占比 以营业收入为统计口径 ) 图表 25: RuneScape 东亚地区营业收入变化情况 图表 26: RuneScape 主要运营数据(1) 图表 27: RuneScape 主要运营数据(2) 图表 28: RuneScape(Old School) 主要运营数据 图表 29:Jagex 主要游戏储备 图表 30: 全球游戏市场销售收入情况 ( 单位 : 十亿美元 ) 图表 31:15 全球游戏细分市场销售收入构成 图表 32: 中国游戏市场用户规模情况 ( 单位 : 亿人 ) 图表 33: 中国游戏市场销售收入情况 ( 单位 : 亿元 ) 图表 34: 中国网页游戏市场规模及增速 图表 35: 中国海外游戏市场规模及增速 图表 36: 全球移动网络游戏市场销售收入及走势 图表 37: 中国移动网络游戏市场销售收入情况 图表 38: RuneScape 系列游戏营业收入预测( 单位 : 万英镑 ) 图表 39: RS Remastered 未来数据流量预测 图表 40: RS Remastered 未来营收预测 图表 41: 中国市场代理未来营收预测 图表 42:Jagex 未来上线游戏时间表... 图表 43: 其他游戏项目营收预测 ( 单位 : 万英镑 )... 图表 44:Jagex 营业收入预测... 图表 45: 公司分项目盈利预测 ( 单位 : 万元 ) 图表 46: 同行业公司估值比较

5 质变之, 蓄势已发 从 桩业 到 游戏, 文化娱乐转型之路 公司于 月成功借壳上海澄海企业发展股份有限公司 ( ST 澄海 ) 实现上市, 原主营业务为预应力混凝土方桩 管桩和 U 型板桩的研发 生产和销售 注入的资产 中技桩业 所生产的产品作为我国各类工程建筑的主要桩基基础材料之一, 主要运用于工业与民用建筑 铁路 公路 桥梁 港口码头 水利 市政等行业的基础工程 16 7 月, 公司发布对英国知名页游 IP 研运商 Jagex 母公司 宏投网络的股权收购方案, 拟以总价 亿元现金收购宏投网络 51% 股权, 并于同 12 月完成工商变更登记 至此, 公司经营主业由原有的桩基材料生产与销售转型为游品的开发与运营 图表 1: 公司发展重要事件梳理 经证监会批准,ST 澄海向颜静刚等发行股份购买其持有的中技桩业约 92.95% 股份, 并募集配套资金 公司拟分别以 8.32 亿元 8.00 亿元收购品田投资 宏达矿业所持有的宏投网络 26% 和 25% 股权, 后者旗下拥有全资子公司 英国知名页游研运厂商 Jagex, 并构成关联交易 公司拟将其持有的中技桩业 % 的股权以 241, 万元的对价转让给上海轶鹏, 尚待相关交割条件得到满足后实施 国内业务现为 真空, 未来外延并购预期强烈 公司原主营业务为预应力混凝土方桩 管桩和 U 型板桩的研发 生产和销售, 且该项传统主业的经营业绩 100% 体现在公司全资子公司 中技桩业 因公司于 月完成对中技桩业的资产剥离, 且以现金控股海外页游公司 Jagex 母公司 宏投网络, 且 Jagex 尚未着力覆盖中国区等亚太市场, 由此目前公司国内业务面临 真空 局面 鉴于 :1) 短期 Jagex 旗下页游 IP 移动化开发周期较长 中国市场投放仍处于考察阶段, 2)Jagex 海外营收 贴补 国内经营成本的不可持续性, 我们认为公司未来存有较强的外延并购预期 董 监 高 80 后居多, 为新主业注入新活力 在公司置出原有桩业资产 进军文化娱乐行业的背景下, 公司于 月发布董事会及股东大会决议公告, 增补王晓强 潘槿瑜 杨建兴 张扬为公司第八届董事会董事, 并选举王晓强为公司第八届董事会董事长 新任董事长王晓强系 1980 生人, 潘槿瑜系 1981 生人, 而杨建兴和张扬均系 1979 生人,80 后管理团队的成形为公司文娱产业的深化布局提供强有力的行政支持 公司新任董事潘槿瑜女士 新任董秘苏行嘉先生具备游戏投资背景, 有助于公司未来游戏业务的经营与扩张 潘槿瑜女士曾任国内知名社交游戏 手机游戏发行公司热酷网 CFO, 并建立了其在伦敦的第一个海外工作室 ; 现作为主要专注于 TMT 领域的天使投资人, 曾投资国内领先的 VR 公司蚁视科技及影创科技 苏行嘉先生曾为江苏凤凰出版传媒股份有限公司证券事务代表, 任职期间凤凰传媒曾对下属子公司凤凰数字传媒增资计划以 亿元, 通过认购新增注册资本 万元实现收购知名游戏公司 上海慕和网络科技有限公司 64% 的股权 我们认为, 文娱产业专业投资 - 5 -

6 人的加盟将有力促进公司游戏业务的 内外联动, 进而打开未来业绩想象空间 公司股权结构相对集中, 股份质押弱化实控人减持风险 公司股权结构相对集中, 实际控制人为颜静刚先生 根据公司 16 中报显示, 公司实际控制人颜静刚先生通过直接控股或者通过前期集合资管计划增持, 累计公司持股占比为 32.90%, 故股权结构较为集中 颜静刚先生于 月成立上海中技桩业, 并担任董事长兼总裁, 该企业是目国内规模最大的生产 销售预应力离心混凝土空心方桩的龙头企业 图表 2: 公司重要控股股东统计 ( 截至 16 6 月 30 日 ) 颜静刚 增持途径 朱建舟 浙商睿众 5 号资管计划 华富浦发 1 号资管计划 30.98% 1.14% 0.78% 0.86% 中技控股 ( SH) 0.66% 0.41% 0.40% 0.34% 0.31% 吕彦东 刘志远 蔡文明 来源 : 国金证券研究所 陈继 王月香 根据公司公告显示, 实际控制人颜静刚先生通过定增计划持有的 17, 万股限售股已于 月 26 日解禁, 解禁市值共计 亿元 ( 参考股价以公司 16 中报为准 ), 解禁股数占公司总股本比例高达 30.87%; 同时, 颜静刚先生因存有公司传统主业的连带担保责任, 其所持有的 17, 万股限售股仍处于质押状态, 仅有 万股限售股 ( 对应 万元市值 ) 自解禁后存在短期减持风险 剥离中技桩业, 彰显转型决心 下游需求仍待改善, 桩基行业扩张乏力 预应力混凝土桩 ( 包含方桩 管桩 U 型板桩 ) 作为建筑工程的主要桩基材料之一, 在建筑物中主要起到承担上部结构荷载, 并将其传递到桩周和桩端土体的作用 ; 同时也可以用于承受水平力和上拔力, 提高建筑物的抗斜能力 - 6 -

7 图表 3: 桩基结构示意图 上部结构 地面 图表 4: 混凝土桩产品分类 桩基承台 坚硬土层 预制管桩 混凝土桩 软弱土层 来源 : 国金证券研究所 预制方桩 来源 : 国金证券研究所 预制 U 型板桩 桩基主要用于工业与民用建筑 铁路 公路 桥梁 港口码头 水利 市政等行业的基础工程, 其行业发展及需求基本由固定资产投资规模 建筑业发展状况紧密相关 从下游整体需求及景气程度来看, 我国全社会固定资产投资增速 建筑安装工程固定资产投资增速分别由 05 的 25.96% 和 27.51% 下滑至 15 的 9.76% 和 11.22%; 建筑业总产值扩张增速由 05 的 19.26% 放缓至 15 的 3.71%, 且平均盈利水平和经营质量近来保持整体下行趋势, 下游需求端的弱增长态势引致桩基行业发展空间持续收窄 根据中国混凝土与水泥制品协会数据统计显示, 尽管我国预制混凝土桩均总产量由 05 的 万米增至 15 的 万米, 复合增速达 12.56%, 但 11 以来其同比增速累计出现 3 次负增长 (11 YoY-1.23%,12 YoY-10.41%,15 YoY-8.71%) 我们认为, 国内混凝土桩产规模仍未形成显著反弹的预期, 未来桩基行业短期回暖率较小 图表 5: 我国全社会及建筑安装固定资产投资变化情况 图表 6: 我国预制混凝土桩产量呈现整体下行趋势 600, % % 500,00 400,00 300,00 0,00 100, 全社会固定资产投资完成额 ( 亿元 ) 建筑安装工程固定资产投资完成额 ( 亿元 ) 全社会固定资产投资完成额同比增速 (%) 建筑安装工程固定资产投资完成额同比增速 (%) 3% 25.00% 2% 15.00% 1% 5.00% % % 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% 预制混凝土桩产量 ( 万米 ) 预制混凝土桩产量同比增速 (%) 来源 : 国家统计局国金证券研究所 来源 : 国家统计局国金证券研究所 - 7 -

8 图表 7: 我国建筑业总产值同比增速持续放缓 图表 8: 我国建筑业平均盈利水平及经营质量继续下滑 50,00 45,00 40,00 35,00 30, % 2% 15.00% 12.00% 1% 8.00% 9.30% 10.60% 8.80% 10.30% 9.10% 10.90% 8.90% 7.% 8.00% 6.50% 25, %,00 15,00 1% 4.00% 4.% 4.40% 4.50% 4.60% 3.30% 3.70% 3.40% 3.00% 3.90% 3.50% 10,00 5, % 2.00% % % 建筑业总产值 ( 亿元 ) 建筑业总产值同比增速 (%) 建筑业平均销售利润增长率 (%) 建筑业平均应收账款周转率 (%) 来源 : 国家统计局国金证券研究所 来源 : 国家统计局国金证券研究所 图表 9: 传统主业营收与扣非后归母净利润下滑显著 % % 11.89% % % % % %-8% % 13A 14A 15A 16H1 置出 低效 传统主业, 联合担保风险仍存 公司原主营业务为销售建筑材料 提供新型桩型专业领域内的技术服务等, 其业绩表现集中于公司全资子公司 中技桩业 中技桩业成立于 月, 是目前国内预制桩行业内的核心龙头企业, 其核心主打产品为中桩牌 先张法预应力离心混凝土空心方桩, 差异化创新产品 U 型水利板桩 是新型挡土护坡围堰材料, 能有效改变传统水利工程使用材料造价高 受力性能差 施工方式有限 成型后质量不稳定等缺点 据中技控股招股说明书统计显示, 中技桩业目前拥有包括嘉兴中正桩业有限公司在内的 27 家子公司及孙公司 目前公司传统主业近营收呈现出显著下滑态势, 主要受制于 :1) 国内桩基行业盈利水平及经营质量趋势性下行 ;2) 公司对不同区域市场的经营战略进行调整, 主动缩减了部分毛利率较低的桩业务销售规模 传统主业整体毛利率呈现上升趋势, 主要系 :1) 公司本期减少毛利率较低的方桩 管桩的销售, 扩大板桩的销售, 提高了板桩销售的利润率 ;2) 公司根据调整后的经营战略, 发挥桩产品品牌优势, 提升研发能力及专利授 技术输出力度,15 专利授权使用费收入相比上同期增加 % 营业收入 ( 百万元 ) 扣非后归母净利润 ( 百万元 ) 4% 2% % -2% -4% 营业收入同比增速 (%) 扣非后归母净利润同比增速 (%) 图表 10: 传统主业整体毛利率呈上升走势 4% 35.00% 3% 25.00% 2% 15.00% 1% 5.00% % 18.30% 21.27% 33.42% 36.03% 13A 14A 15A 16H1 传统主业毛利率 (%) 关于各细分产品近经营状况表现 ( 除去专利使用费和租赁费收入 ), 具体来看 : 方桩业务营收下滑显著, 毛利率弱势反弹 公司方桩产品营收规模由 13 的 亿元下降至 15 的 7.78 亿元,16 上半仅为 2.69 亿元 ; 产品毛利率则维持在 [16%,21%] 区间内震荡, 自 14 来表现为微幅上涨趋势 - 8 -

9 管桩业务规模持续缩减 毛利率低且波幅较大 公司管桩业务 上半营业收入分别为 3.69 亿元 3.24 亿元 0.81 亿元和 0.31 亿元, 规模指标持续下行 ;14 15 业务毛利率分别为 9.52% 和 1.40%, 从整体来看, 管桩业务近变化区间较大 板桩业务 16H1 营收指标显著下降 毛利率微幅下跌 公司板桩产品 13 至 15 营业收入整体维持在 1 亿元水平左右, 但 16 上半仅实现 2912 万元 ; 板桩毛利率历史表现则保持在 40% 附近, 16H1 则降至 32.23%, 降幅较为明显 图表 11: 方桩业务营收下滑显著 毛利率微幅上升 % 16.88% 17.32% 21.70% 25.00% 2% % % % 13A 14A 15A 16H1 方桩业务营收规模 ( 百万元 ) 毛利率 (%) % 图表 12: 管桩业务规模持续缩减 毛利率低且波动显著 图表 13: 板桩业务 16H1 营收和毛利率显著下跌 % 9.52% % 6.75% % 9.00% 8.00% 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% % % % 32.23% % 45.00% 4% 35.00% 3% 25.00% 2% 15.00% 1% 5.00% 13A 14A 15A 16H1 % 13A 14A 15A 16H1 % 管桩业务营收规模 ( 百万元 ) 毛利率 (%) 板桩业务营收规模 ( 百万元 ) 毛利率 (%) 鉴于公司传统主业未来发展空间持续收窄, 以及对文化娱乐产业前景的乐观预期, 公司以置出中技桩业 94.49% 股权步入主业转型期 16 7 月, 公司确认将中技桩业 % 的股权以 241, 万元的对价转让给上海轶鹏, 后者将采用现金方式支付对价, 不涉及募集配套资金 ;16 10 月 21 日, 公司与上海轶鹏共同确认完成了中技桩业的股权过户, 并完成股权变更登记手续 交易对手方上海轶鹏为上市公司实际控制人颜静刚控制的企业中技集团的全资子公司, 故此次重大资产出售交易为关联交易, 司实际控制人并未发生改变 - 9 -

10 图表 14: 实际控制人颜静刚控制的下属企业统计 企业名称 控制类型 主营业务 上海中技企业集团有限公司 直接控制 投资管理 实业投资 上海环指投资管理有限公司 间接控制 投资管理 实业投资 上海环指投资中心 ( 有限合伙 ) 间接控制 投资管理 实业投资 上海轶鹏投资管理有限公司 间接控制 投资管理 实业投资 上海轶鹏投资中心 ( 有限合伙 ) 间接控制 投资管理 实业投资 上海轶翔投资管理有限公司 间接控制 投资管理 实业投资 上海轶翔投资中心 ( 有限合伙 ) 间接控制 投资管理 实业投资 上海晶晓投资管理有限公司 间接控制 投资管理 实业投资 上海晶茨投资管理有限公司 间接控制 投资管理 资产管理 上海九旻投资有限公司 间接控制 投资管理 实业投资 上海忠韵实业有限公司 间接控制 销售建筑装潢材料 金属材料 五金交电 丹阳中堒机电有限公司 间接控制 机电设备及配件销售 钢材 金属材料销售 天津津滨中技桩业有限公司 间接控制 混凝土预制构件制造 销售 经前次重大资产出售后, 公司对中技桩业及其下属公司的关联担保暂未解除 公司为中技桩业及其子公司的借款所提供的担保将继续按照原担保协议的内容履行, 且在 重大资产出售协议 签署日至交割日期间, 公司不再为中技桩业及其子公司的借款提供除已提供担保外的新增担保 截至 16 8 月 31 日, 公司所提供的有效担保余额为 357, 万元, 担保项下中技桩业及其下属公司提款余额为 3, 万元, 累计偿还本金和利息共计 12, 万元 中技桩业完成交割后, 上海轶鹏和实际控制人颜静刚将进行股权质押且共同承担连带赔偿责任, 从而有效缓释公司关联担保风险 上海轶鹏同意于交割日后的 10 个工作日内, 着手办理将持有的中技桩业全部股份质押给公司的事宜 若公司产生承担担保责任, 将向中技桩业行使追偿权 ; 若中技桩业及其子公司无法偿还, 则由交易对方上海轶鹏承担赔偿责任 同时, 际控制人颜静刚承诺, 将与上海轶鹏共同承担连带赔偿责任 图表 15: 公司关联借款担保情况 ( 截至 16 6 月 30 日 ) 担保方 被担保方 累计担保金额 ( 百万元 ) 上海中技投资控股股份有限 上海中技桩业股份有限公司 公司 安徽中技桩业有限公司 2 湖北中技桩业有限公司 4 湖南中技桩业有限公司 江苏中技桩业有限公司 南通中技桩业有限公司 山东中技桩业有限公司 1 上海中技桩业股份有限公司 上海中技投资控股股份有限 4 公司 上海中技桩业股份有限公 上海中技投资控股股份有限 8 司 颜静刚 梁秀红 公司 颜静刚 上海中技投资控股股份有限公司 26 图表 16: 关联票据担保情况 ( 截至 16 6 月 30 日 ) 担保方 被担保方 票据金额 ( 万元 ) 票据到期日 上海中技投资控股股份 南通中技桩业有限公司 有限公司 湖北中技桩业有限公司 湖南中技桩业有限公司 山东中技桩业有限公司

11 收购 Jagex 母公司宏投网络, 携海外页游 IP 转型文娱产业 现金控股宏投网络, 转型涉及关联交易 16 2 月 17 日, 宏达矿业发起设立宏投网络, 注册资本为 400 万元, 全部由宏达矿业认缴 经过同 3 月和 4 月两次增资, 品田投资直接持有宏投网络 75% 股权, 为宏投网络的控股股东, 鼎慕投资为品田投资的执行事务合伙人 ; 宏达矿业则直接持有宏投网络 25% 股权 公司以现金收购的方式获得 Jagex 母公司宏投网络 51% 股权, 并构成关联交易行为 16 7 月, 公司拟以现金支付的方式购买品田投资 宏达矿业分别持有的宏投网络 26% 和 25% 的股权 ( 合计 51% 股权 ), 并向其分别支付 8.32 亿元和 8.00 亿元 ( 总交易对价为 亿元 ), 而公司实际控制人颜静刚先生则为宏达矿业控股股东 实际控制人梁秀红女士的配偶 同时, 颜静刚先生持有上海晶茨投资管理有限公司的控股股东中技集团 95% 的股权, 上海晶茨投资管理有限公司因持有宏达矿业 8.42% 股权, 故为梁秀红女士的一致行动人 宏投网络主要持有 Jagex100% 股权, 成立至今未开展其他经营业务 月, 宏投网络 51% 股权成功过户至上市公司名下, 并完成相关工商变更登记手续 ( 其中 % 股权现已质押给华兴银行 ) 图表 17: 宏投网络股权结构示意图 夫妻 颜静刚 95% 中技集团 控股股东 梁秀红 晶茨投资 15% 8.42% 品田投资 宏达矿业 75% 25% 宏投网络 宏投网络承诺业绩有担保, 剩余股权或被择机收购 宏投网络全资子公司 Jagex 承诺 度 18 度扣非后归母净利润分别为 2.92 亿元 (16 上半实际完成值加上下半承诺值 1.01 亿元 ) 2.97 亿元,3.23 亿元 宏达矿业实际控制人梁秀红以其交易对价总额为限 ( 即 8.00 亿元 ) 承担业绩承诺补偿和减值测试补偿 公司原有主营业务为销售建筑材料 提供新型桩型专业领域内的技术服务等 通过置出传统主业 收购宏投网络 51% 股权, 公司主业将变更为游戏研发和运营 通过进军文化娱乐产业, 我们认为公司的盈利能力及发展空间将得到有效提升, 有助于提高公司资产质量和可持续经营能力 公司采

12 用控股型收购而不是全资收购有利于公司节约资本投入, 同时, 公司注重对投资风险的控制, 故以尽可能小的代价获得被并购企业的控制权 未来公司将参考宏投网络后续利润实现情况 市场发展前景并综合自身的战略发展需求, 在本次交易完成后 12 个月内, 择机收购后者剩余 49% 的股权 以 RuneScape 为核心 IP,Jagex 风靡欧美页游市场 Jagex 于 00 成立于剑桥科学园区, 是英国知名的游戏开发商和发行商 自成立以来,Jagex 已开发并自主发行了多款在线游戏, 其中包括曾获吉尼斯世界纪录 累计游戏时间最长 更新次数最多的大型多人在线角色扮演游戏, 该款游戏拥有超过 2.4 亿注册用户, 创造了超过 7 亿美元的累计收入 目前,Jagex 拥有超过 3 位员工, 其中包括 0 多位开发人员 通过基于数据分析的一站式运营和营销,Jagex 已经成为全球页游市场的优秀开发及发行企业之一 Jagex 主要产品为网页游戏, 主要采用自主运营模式, 游戏的研发 维护和升级 服务器的架设和维护管理 游戏产品的推广和客户服务以及游戏运营的平台均由 Jagex 自主运行 ; 其收入主要为游戏玩家通过官方网站由第三方支付平台进行充值或线下购买充值点卡, 激活后通过官方网站进行充值的形式, 购买游戏虚拟货币进而在游戏中转化为道具 虚拟装备等游戏内容 收入来源包括会员费收入和道具收入, 其中道具收入包括 Keys 入 RuneCoins 收入和 Bonds 收入 图表 18:Jagex 经营收入来源统计 收入来源 经营方式 会员费收入 玩家可以通过信用卡或手机在线支付方式购买会员, 或通过购买游戏点卡或兑换码, 再将其激活成为会员 Keys 收入 玩家消费购买或兑换的 Keys, 以此来获得游戏道具或经验值 RuneCoins 收入 RuneCoins 是玩家在游戏内用来购买武器装备和改变游戏内人物形象的虚拟货币 Bonds 收入玩家通过购买 Bonds 可以兑换成会员身份 Keys 或者 RuneCoins Jagex 专注于网页游戏的开发与运营, 主要游戏产品包括 RuneScape ( 中文名 : 江湖 ) 系列 Ace of Spades 等 8 款 RuneScape 与 RuneScape(Old School) 合计贡献的营业收入的比例达到 95% 以上, 存在较大创收依赖度, 而其他游戏营收贡献和重要性程度相对较低 Jagex16 上半收益大幅提升, 预计全扣非后归母净利润为 29, 万元, 经营状况显著改善, 主要原因系 :(1)15 Jagex 调增了 RuneScape 系列游戏的会员费单价, 部分在原价格下购买会员的玩家已经到期需要重新续费, 使 16 营业收入进一步提高 ;(2)Jagex 在 16 第一季度推出了 RuneScape 电子竞技比赛, 并大力推广比赛游戏直播, 进一步扩大了用户比例, 促进营业收入的增长 ;(3) 自 15 起,Jagex 重新选择了新的支付平台作为其合作伙伴, 因而获得了低的玩家充值交易佣金的比率, 降低其游戏产品运营的成本

13 图表 19:Jagex 近营收变化情况 ( 按游戏产品分 ) 图表 :Jagex 近营收变化情况 ( 按收入来源分 ) A 15A 16H1 RuneScape 营业收入 ( 万英镑 ) 其他游戏 ( 万英镑 ) A 15A 16H1 会员费总收入 ( 万英镑 ) 虚拟道具总收入 ( 万英镑 ) 广告等其他收入 ( 万英镑 ) 图表 21:Jagex 近归母净利润变化情况 A 15A 16H1 归母净利润 ( 万元 ) 图表 22:Jagex 主要游戏产品概况 游戏名称 类型 游戏来源 已上线时间 RuneScape 网页游戏 自主研发 15 RuneScape 网页游戏 自主研发 3.5 ( Old School) Ace of Spades 网页游戏 代理运营 3.5 Bloc N Load 网页游戏 代理运营 1.3 Chronicle 网页游戏 / 手机 自主研发 4 个月 游戏 Fun Orb Portal 网页游戏 自主研发 8.5 Carnage 网页游戏 自主研发 4 Racing Entropy 网页游戏 代理运营 2.5 RuneScape 是 Jagex 于 01 制作并推出的 MMORPG, 其在全球拥有 170 多个服务器, 分布于美国 加拿大 欧盟 澳大利亚等国家和地区 ; 该款游戏以独创的世界 杰林诺 (Gielinor) 为主题, 玩家扮演一位冒险者, 在虚拟世界中探险和完成任务, 还可与其他玩家 PK 交易等 ; 除了战斗外, RuneScape 也为玩家提供锻造 制作 采矿 烹饪等其他技能 此外, 付费会员可以培养敏捷 制作药水 种植 召唤 捕猎等额技能, 而不同的技能养成造就各具特色的游戏角色

14 图表 23: RuneScape 游戏操作页面 来源 :17173.com 国金证券研究所 图表 24: RuneScape 付费玩家地区分布情况 ( 占比 以营业收入为统计口径 ) 地区 14 占比 15 占比 月占比 北美 51.28% 55.76% 55.00% 北欧.07% 21.26% 21.70% 西欧 7.81% 8.63% 8.98% 澳洲 6.08% 6.34% 6.26% 东亚 5.72% 1.21% 0.93% 南美 2.18% 1.93% 1.96% 东欧 1.10% 1.00% 1.14% 借力游戏系列化 移动化研发战略,Jagex 或向东亚市场进发 RuneScape 付费玩家主要集中于北美与欧洲地区, 东亚地区创收能力仍待开发 RuneScape 主要市场为北美与欧洲地区 (14 至 16 上半合计收入占比分别为 80.26% 86.65% 和 86.82%), 收入主要来自该地区在线时间较长 掌握游戏核心玩法付费意愿较强的核心玩家 ; 东亚地区营收占比则较小, 主要原因系 Jagex 未将其作为重点市场进行推广, 14 至 16 上半游戏收入分别为 万英镑 万英镑和 9.00 万英镑, 消费总量变动近表现相对稳定 我们预计,Jagex 未来拓展亚洲特别是中国地区市场主要依靠本土游戏代理商, 且通过授权许可的式进行低风险式创收 图表 25: RuneScape 东亚地区营业收入变化情况 A 15A 16H1 其他 5.76% 3.87% 4.05% 东亚地区营业收入 ( 万英镑 )

15 图表 26 RuneScape 主要运营数据 1 图表 27 RuneScape 主要运营数据 月 6 14 月 7 14 月 8 14 月 9 14 月 月 月 月 月 月 1 16 月 2 16 月 3 16 月 4 16 月 5 16 月 6月 月 3月 2月 14 1月 月 月 月 月 月 月 7 14 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 5 16 月 6月 当月活跃用户数 万人 当月充值玩家数 万人 当月充值流水 万英镑 来源 公司公告 国金证券研究所 当月玩家ARPPU值 英镑 来源 公司公告 国金证券研究所 围绕爆款页游 IP Jagex 以 系列化开发 经营策略推出和储备多款同名 游戏 RuneScape Old School 是 Jagex 为迎合玩家要求 于 14 推出的以 RuneScape07 的版本的源代码备份为基础制作的怀旧游 戏版本 玩家可以通过与 RuneScape 主版本相同的账号登录游戏 但 是所有数据 道具 任务等均与 RuneScape 主版本独立并且不可转换 游戏采用回合制战斗 简化了主版本中复杂的战斗系统 未来 Jagex 将依 托现有的口碑与实力 通过加强品牌产品的组合延伸品牌效应 通过新游 戏拓展业务的地理版图 同时 针对当前网络游戏整体向移动端转移的趋 势 Jagex 将加大对移动游戏的研发投入 加强现有 IP 的移植 维护并拓 新的市场 图表 28 RuneScape Old School 主要运营数据 图表 29 Jagex 主要游戏储备 名称 平台 拟推出时间 Chronicle RuneScape Legends PC/ 平 板 电 脑 / 手机 PC 版已推出 平板 电脑/手机版计划 16 末推出 RuneScape Tactics 平板电脑/手机 计划 16 末推出 RuneScape Idle RPG PC/ 平 板 电 脑 / 手机 17 RuneScape Remastered 平板电脑/手机 月 月 月 月 16 1月 16 2月 16 3月 16 4月 16 5月 16 6月 8月 月 6月 月 15 4月 月 当月活跃用户数 万人 当月充值流水 万英镑 来源 公司公告 国金证券研究所 来源 公司公告 国金证券研究所 页游 存量 看欧美 手游 流量 望东方 全球游戏市场温和式扩张 中国跃居 东亚新星 全球游戏市场发展由 快 到 稳 增长潜力看亚太 更看中国 根据 Newzoo 于 16 发布的 全球游戏市场报告 的最新预测情况 16 全球游戏产业总值将达到 996 亿美元 较上同期增长 8.5% 预计全 球游戏市场以 6.6%的复合增长率持续发展 19 将达到 1,186 亿美 元产业总值 欧美发达国家游戏产业发展时间较长 商业模式相对较为成熟 16 作为第二大市场的北美地区预期收入 254 亿美元 较 15 增 长 4.1% 占全球市场销售收入的 25.5% 增长主要得益于移动游戏产 - 15

16 图表 30: 全球游戏市场销售收入情况 ( 单位 : 十亿美元 ) 业的发展 西欧市场增速 4.4%, 东欧市场以 7.3% 的同比增长速度稳健发展 亚太游戏市场在过去几中迎来迅速的发展, 现已成为世界第一大游戏市场 根据 Newzoo16 发布的 全球游戏市场报告 16 亚太地区游戏市场规模预计达到 466 亿美元, 占全球游戏市场总收入的比例约为 47%, 较 15 增长 10.7% 中国游戏市场产业总值预计 16 将达到 244 亿美元, 占全球游戏市场产业总值的比例达到 25% 十二五 时期中国游戏产业迅速发展, 游戏产品研发能力大幅提升但同比增速趋势性下降 15 中国游戏产业报告 中指出,15 中国游戏市场实际销售收入达到 1,407 亿元人民币, 同比增长 2.9%; 游戏用户达到 5.34 亿人, 同比增长 3.3% 图表 31:15 全球游戏细分市场销售收入构成 % % % % % % 5.42% % 28% A 13A 14A 15A 16E 17E 18E 19E % 33% 全球游戏市场规模 ( 十亿美元 ) 同比增速 (%) 来源 :Newzoo 全球游戏市场报告 国金证券研究所 客户端游戏移动端游戏网页游戏单机游戏 来源 :Newzoo 全球游戏市场报告 国金证券研究所 图表 32: 中国游戏市场用户规模情况 ( 单位 : 亿人 ) 图表 33: 中国游戏市场销售收入情况 ( 单位 : 亿元 ) % 71.1% % % % % 3.3% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0%.0% 10.0% % % % % 35.1% % % % 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0%.0% 10.0% % % 中国游戏用户规模 ( 亿人 ) 同比增速 (%) 中国游戏市场实际销售收入 ( 亿元 ) 同比增速 (%) 来源 :GPC IDC CNG 国金证券研究所 来源 :GPC IDC CNG 国金证券研究所 海外页游市场相对优势显著, 进军中国亟待本土化 移动化 网页游戏海外市场规模增速显著高于国内市场, 且具备更大扩张潜力 中国网页游戏市场规模增长率于 13 达到顶峰, 后逐小幅下降,15 起增长几乎停滞 ; 而海外页游市场规模扩张空间相对巨大 目前国内页游市场份额及规模增速下滑的引因在于 : 质量与流量的发展不对等 非游戏流量平台的加入让玩家流量进一步提升, 然而游戏质量上并未显著跟进, 而部分企业高度投机性的冲量行为引致 劣币驱逐良币 现象, 阻碍页游市场的健康发展

17 人口红利渐失, 手游兴起导致用户分流 页游产品的宣传规模及其营销手段现已全面覆盖潜在用户, 市场可拓展空间趋于收窄, 而移动网戏的兴起进一步冲击网页游戏的市场份额 图表 34: 中国网页游戏市场规模及增速 % % % % 4.9% 4.1% 3.4% 0 11A 12A 13A 14A 15A 16E 17E 18E 中国网页游戏市场规模 ( 亿元 ) 同比增长 (%) 来源 : 易观智库国金证券研究所 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0%.0% 10.0% 0.0% 图表 35: 中国海外游戏市场规模及增速 % % % % % % % % % % 0.0% 79.5% 30.5% 67.7% 0 0.0% 自主研发网页游戏海外市场规模 ( 亿美元 ) 同比增速 (%) 来源 : 易观智库国金证券研究所 图表 36: 全球移动网络游戏市场销售收入及走势 % % % % 移动网络游戏市场广阔, 但增速呈现趋势性下降 移动网络游戏市场的发展时间较短, 但销售收入的增长速度在游戏细分领域中较快 ; 由于移动网络游戏具有移动便捷 操作简单 碎片化时间等特点, 其用户规模的增长速度较快 15 全球移动网络游戏销售收入达到 303 亿美元, 同比增长 23.7% 预计 16 全球移动网络游戏的销售收入将达到 369 亿美元, 以 21.78% 的同比增长率保持较高增速, 且所占市场份额持续增加 近来, 随着智能手机 平板电脑等移动设备的普及和 3G 4G 等移动通讯技术的发展, 移动网络游戏是目前中国整体游戏行业内增长最快的细分市场,15 中国移动游戏市场实际销售收入达到 亿元, 同比增长 7.2% % % 13A 14A 15A 16E 17E 18E 19E 45.00% 4% 35.00% 3% 25.00% 2% 15.00% 1% 5.00% % 图表 37: 中国移动网络游戏市场销售收入情况 % 42.19% 25.00% % 90.59% % % 87.% % 30% 25% % 15% 10% 5% % 全球移动网络游戏市场销售收入 ( 单位 : 十亿美元 ) 同比增速 (%) 来源 :Newzoo 全球游戏市场报告 国金证券研究所 中国移动网络游戏市场实际销售收入 ( 单位 : 亿元 ) 同比增速 (%) 来源 :GPC IDC CNG 国金证券研究所 根据公告显示,Jagex 计划基于 RuneScape 系列产品的 IP, 开发新的游戏类别并拓展至移动端游戏平台, 并且主要投入中国等亚太地区市场 由于 :1)Jagex 在东亚市场经营经验相对缺乏,2) 目前主推游戏产品没有中文版本, 在中国玩家较少,3) 该游戏不需要安装客户端, 但需要安装 Java 方可运行, 增加中国等地用户操作难度,4) 游戏内容故事背景较为陌生, 因而在中国地区本土化 移动化开发与运营过程中, 需着重解决上述问题, 通过把握地域文化偏好 操作模式改进等方式客服海外游戏 IP 的 水土不服 难题 打造 RuneScape 产品矩阵, 可为业绩 保驾护航

18 RuneScape 系列 : 或引 IP 协同效应, 页游存量优势近显著 RuneScape 系列产品的游戏类型为重度 MMORPG, 该类型游戏用户覆盖和占有率广, 可持续运营性较强, 自 01 制作并推出以来至今已有 15 近两 RuneScape 系列游戏运营数据较好 我们预计, RuneScape 系列游戏收入随着部分 16 游戏和 17 与 RuneScape IP 相关的游戏如 RS Idle Adventures RS Remastered 等游戏的推出, 其协同效应将使 17 收入与 16 基持平, 预计从 18 开始, 该系列游戏收入将进入缓慢下降期 图表 38: RuneScape 系列游戏营业收入预测 ( 单位 : 万英镑 ) E 17E 18E 19E E 21E 会员费总收入虚拟道具总收入广告等其他收入 RS Remastered : 页游 IP 移动版典作, 差异化定位开拓新市场 针对当前网络游戏整体向移动端转移的趋势,Jage 未来将加大对移动游戏的研发投入 并将 RuneScape IP 移植 维护并拓展新的市场 重度 MMORPG 类手游具备社交属性高 生命周期长 用户粘度高 ARPPU 值高 持续付费能力强的特点, 有较强的收益能力 Jagex 拥有 15 MMORPG 类端游的研发和运营经验, 未来在新产品的推出上将在巩固传统 MMORPG 类页游优势的同时, 重点拓展 RuneScape IP 移植的手游 RS Remastered Jagex 预计 17 第三季度发布 RuneScape 主游戏的手机客户端 RS Remastered 我们基于 RuneScape 较好的历史收益和游戏玩家数量, 预计 RS Remastered 发布之初的活跃用户较高, 随着游戏上线时间逐步加长, 其活跃用户占累计用户数的比例逐渐降低 RS Remastered 吸引的主要是 RuneScape 系列游戏曾经流失的客户及移动端 RPG 玩家, 对 RuneScape 系列游戏收益存在影响, 但影响较有限

19 图表 39: RS Remastered 未来数据流量预测 图表 40: RS Remastered 未来营收预测 活跃用户数 ( 人 ) 每活跃用户平均月收入 ( 英镑 ) RS Remastered 营业收入 ( 万英镑 ) 中国市场代理 : 仍处筹备期前夜,18 或将盈利 根据公司公告显示,Jagex 已开始着手中国市场的开拓, 并与中国多家游戏发行商和游戏研发公司进行商业洽谈 RuneScape 系列游戏在中国地区的授权发行事宜 我们预计 RuneScape 系列游戏在中国市场于 18 始产生收入,19 收入开始提升, 至 21 达到 1000 万英镑 图表 41: 中国市场代理未来营收预测 中国市场代理营业收入 ( 万英镑 ) 其他游戏项目 :IP 开发深度进阶, 三款网游续创传奇 Chronicle: RuneScape Legends 目前处于在线运营阶段, 每周都会添加和更新服务内容和功能 16 5 月 PC 版本已发布, 该产品目前正在接受测试, 并预计在 16 第 4 季度进行最终的内部评估并确定发布时间 RuneScape Tactics 是一款移动端的角色扮演游戏, 目前正在与第三方的移动端开发商联合开发 该游戏目前在 α 阶段 (25% 完成 ), 并正在接受吸引力测试以指导下一步的发展 若 16 第 4 季度该游戏内部测试通过,17 及以后将产生一定的收入 RuneScape Idle RPG 则是一款低成本的休闲游戏, 计划在 17 上线 该游戏目前在 Steam 上进行封闭性测试, 预计 月结束经过一段时间的优化, 游戏将在 16 第 4 季度发行 移动端版本将在

20 第 4 季度测试, 并在 17 第 1 季度发行 该游戏是 Jagex 委托加拿大休闲游戏公司 Hyper Hippo( Adventure Capitalist 的开发商 ) 制作, Jagex 负责角色的指导和创新, 负担发布游戏的主要责任 Jagex 与 Hyper Hippo 按照扣除交易费的利润进行五五分成, 其中其他的直接成本由各自负担 ( 用户获取成本或营销费用 ) 结合移动端和 PC 端都稳健增长的休闲类冒险游戏的数据对这款游戏收益作出预测, 未来每收入在 250 万英镑左右 该游戏生命周期预测为 2, 之后将创建一个续集产品继续来收益 图表 42:Jagex 未来上线游戏时间表图表 43: 其他游戏项目营收预测 ( 单位 : 万英镑 ) 名称 平台 拟推出时间 Chronicle : PC/ 平板电脑 / 手机 PC 版已推出, RuneScape Legends 平板电脑 / 手机版计划 16 末 推出 RuneScape Tactics 平板电脑 / 手机 计划 16 末推出 RuneScape Idle RPG PC/ 平板电脑 / 手机 H2 17A 18A 19A A 21A 图表 44:Jagex 营业收入预测 综上所述,Jagex 未来五营业收入预测如下 : 项目 月 RuneScape 系列游戏 RS Remastered 中国市场代理项目 其他游戏 营业收入合计 收入增长率 % 8.12% 8.02% 6.37% 1.88% 盈利预测与估值 盈利预测方法 由于公司目前已完成对中技桩业的主体剥离以及宏投网络的部分资产注入, 目前公司资产负债结构和主营业务业已发生变更 ; 另据公告显示, 截至 17 1 月, 公司只具备宏投网络 51% 股权, 未来将参照后者的利润实现情况 市场发展前景并综合自身的战略发展需求, 在交易完成后 12 个月内, 择机收购宏投网络剩余 49% 的股权 为保证在注入新资产后公司盈利能力的纵向可比性, 我们基于宏投网络的未来经营数据, 我们对公司 16 的盈利预测作分时段处理 : 月使用公司原有混凝土桩业务的实际完成业绩 ; 月使用宏投网络的公告预测业绩 我们假设公司于 17 1 月 1 日便已完成对宏投网络剩余 49% 股权的收购, 故公司 的业绩预测则以宏投网络为主体, 使用后者备考财务数据 宏投网络全资子公司 Jagex 的原经营数据以英镑测算, 在此我们使用 月 30 日的人民币兑英镑中间价 人民币兑英镑未来 12 个月远期中 - -

21 间价, 确定公司 16E 17E 18E 的 CNY/GBP 预测汇率结算价格分别为 和 由此得出 : 公司 的预计营业收入分别为 亿元 亿元和 亿元 按细分项计算, 公司 17 旗下 RuneScape 系列游戏 RS Remastered 中国市场代理项目和其他游戏营收分别预计为 亿元 亿元 0 亿元 亿元 公司 的预计营业成本分别为 亿元 亿元和 亿元 按细分项计算, 公司 17 旗下 RuneScape 系列游戏 RS Remastered 中国市场代理项目和其他游戏营收分别预计为 亿元 亿元 0 亿元 亿元 由此, 公司 的预计毛利分别为 亿元 亿元和 亿元, 对应游戏业务毛利率分别为 44.18% 74.46% 和 74.12% 经扣除各项费用后, 我们预计公司 16E 17E 18E 备考净利润分别为 1.49 亿元 2.01 亿元和 2.77 亿元, 对应 EPS 分别为 元 元和 元 图表 45: 公司分项目盈利预测 ( 单位 : 万元 ) 16H1 ( 按传统业务实际值 ) 16H2 ( 按游戏业务预测值 ) 16E 17E 18E 营业收入 65, , , , , RuneScape 系列游戏 - 31, , , RS Remastered , 中国市场代理项目 - - 1, 其他游戏 , , 营业成本 45, , , , , RuneScape 系列游戏 - 8, , , RS Remastered - - 1, , 中国市场代理项目 - - 1, 其他游戏 毛利, , , , , 毛利率 30.96% 70.81% 44.18% 74.46% 74.12% 来源 : 国金证券研究所 注 : 为便于公司经传统主业剥离后新主营业务未来盈利能力的纵向对比, 公司盈利预测部分作如下财务处理 : 1)16 盈利预测部分, 以 月原有传统主业和 月宏投网络 ( 等同于旗下全资子公司 Jagex) 的公告预测业绩分时段计算 ;2) 假设公司业已完成对宏投网络 100% 股权的收购, 并于 17 1 月 1 日起并表, 公司 的盈利预测将以宏投网络为经营主体, 继续使用备考数据 可比公司估值 根据申万三级行业划分, 网络游戏类公司 16E 和 17E PE 算术平均值为 倍和 倍 鉴于中技控股在完成传统主业剥离 注入海外优质页有资产后,Jagex 除了夯实欧美等存量页游市场的经营优势, 还将加大对 RuneScape 系列产品的研发与东亚地区等新兴市场的业务拓展, 我们给予公司整体 69X17PE, 目标市值为 139 亿元, 对应 17 目标价 元, 首次覆盖评级为 买入 图表 46: 同行业公司估值比较 代码 证券简称 市盈率 PE TTM 16E 17E 最高值 平均值 SZ 昆仑万维 SZ 三七互娱 SZ 天神娱乐 SZ 凯撒文化 SZ 富春通信

22 SZ 掌趣科技 SH 游久游戏 SZ 恺英网络 SZ 中青宝 SZ 星辉娱乐 SZ 世纪游轮 SZ 金利科技 SZ 天润数娱 SZ 巨龙管业 SZ 游族网络 SH 电魂网络 来源 : 国金证券研究所 注 : 相关可比公司估值数据取自 Wind 同业比较 - 估值分析比较 一栏, 统计时间为 17 1 月 4 日

23 附录 : 三张报表预测摘要 损益表 ( 人民币百万元 ) 资产负债表 ( 人民币百万元 ) E 17E 18E E 17E 18E 主营业务收入 3,552 2,823 1, 货币资金 1,069 1,313 1, 增长率 -.5% -34.8% -46.4% -28.5% 8.0% 应收款项 1,085 1,193 1, 主营业务成本 -2,925-2,227-1, 存货 % 销售收入 82.3% 78.9% 71.4% 64.1% 38.7% 30.9% 其他流动资产 毛利 流动资产 2,801 3,164 3, % 销售收入 17.7% 21.1% 28.6% 35.9% 61.3% 69.1% % 总资产 42.8% 46.7% 48.7%.4%.4%.4% 营业税金及附加 长期投资 228 1,426 1, % 销售收入 0.4% 0.4% 1.3% 2.7% 2.7% 2.7% 固定资产 2,133 1,382 1, 营业费用 % 总资产 32.6%.4% 18.9% 0.5% 0.5% 0.5% % 销售收入 3.6% 3.4% 2.9% 6.6% 6.5% 6.3% 无形资产 1, ,358 2,594 2,854 管理费用 非流动资产 3,739 3,610 3,405 2,372 2,609 2,870 % 销售收入 5.4% 5.2% 6.4% 10.3% 21.5% 21.0% % 总资产 57.2% 53.3% 51.3% 79.6% 79.6% 79.6% 息税前利润 (EBIT) 资产总计 6,539 6,774 6,643 2,979 3,277 3,605 % 销售收入 8.2% 12.1% 18.1% 16.3% 30.6% 39.1% 短期借款 1,990 2,171 1, 财务费用 应付款项 1,645 1,697 1, % 销售收入 4.1% 5.3% 8.6% 0.0% 0.0% 0.0% 其他流动负债 资产减值损失 流动负债 3,730 3,943 3, 公允价值变动收益 长期贷款 投资收益 其他长期负债 % 税前利润 3.3% n.a n.a 0.0% 0.0% 0.0% 负债 4,211 4,300 4, 营业利润 普通股股东权益 2,240 2,362 2,495 2,181 2,410 2,662 营业利润率 3.8% 5.9% 8.4% 16.2% 30.5% 39.1% 少数股东权益 营业外收支 负债股东权益合计 6,539 6,774 6,643 2,979 3,277 3,605 税前利润 利润率 4.5% 7.0% 9.8% 16.2% 30.5% 39.1% 比率分析 所得税 E 17E 18E 所得税率 21.9% 26.7% 26.0% 7.0% 7.0% 7.0% 每股指标 净利润 每股收益 少数股东损益 每股净资产 归属于母公司的净利润 每股经营现金净流 净利率 3.3% 4.8% 6.7% 15.1% 28.4% 36.3% 每股股利 回报率 现金流量表 ( 人民币百万元 ) 净资产收益率 5.23% 5.71% 4.91% 6.84% 8.32% 10.40% E 17E 18E 总资产收益率 1.79% 1.99% 1.84% 5.01% 6.12% 7.68% 净利润 投入资本收益率 4.85% 5.19% 5.30% 5.99% 7.31% 9.17% 非现金支出 增长率 非经营收益 主营业务收入增长率 % -.53% % % % 7.98% 营运资金变动 EBIT 增长率 % 17.78% -2.57% % 34.38% 37.93% 经营活动现金净流 净利润增长率 % 15.09% -9.13% 21.77% 34.43% 38.12% 资本开支 , 总资产增长率 % 3.58% -1.93% % 1% 1% 投资 , 资产管理能力 其他 应收账款周转天数 投资活动现金净流 存货周转天数 股权募资 , 应付账款周转天数 债权募资 固定资产周转天数 其他 偿债能力 筹资活动现金净流 净负债 / 股东权益 53.67% 41.62% 10.15% % % % EBIT 利息保障倍数 , , ,924.3 现金净流量 资产负债率 64.39% 63.48% 60.82% 23.15% 23.15% 23.15% 来源 : 公司报 国金证券研究所 注 : 为便于公司经传统主业剥离后新主营业务未来盈利能力的纵向对比, 公司盈利预测部分作如下财务处理 :1)16 盈利预测部分, 以 月原有传统主业和 月宏投网络 ( 等同于旗下全资子公司 Jagex) 的公告预测业绩分区间计算 ;2) 假设公司业已完成对宏投网络 100% 股权的收购, 并于 17 1 月 1 日起并表, 公司 的盈利预测将以宏投网络为经营主体, 继续使用备考数据

24 市场中相关报告评级比率分析 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 买入 增持 中性 减持 评分 来源 : 朝阳永续 市场中相关报告评级比率分析说明 : 市场中相关报告投资建议为 买入 得 1 分, 为 增持 得 2 分, 为 中性 得 3 分, 为 减持 得 4 分, 之后平均计算得出最终评分, 作为市场平均投资建议的参考 最终评分与平均投资建议对照 : 1.00 = 买入 ; 1.01~2.0= 增持 ; 2.01~3.0= 中性 3.01~4.0= 减持 历史推荐和目标定价 ( 人民币 ) 来源 : 国金证券研究所 人民币 ( 元 ) 历史推荐与股价 成交量 长期竞争力评级的说明 : 长期竞争力评级着重于企业基本面, 评判未来两后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果 优化市盈率计算的说明 : 行业优化市盈率中, 在扣除行业内所有亏损股票后, 过往度计算方法为当末收盘总市值与当股票净利润总和相除, 预期度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一度股票净利润总和相除 投资评级的说明 : 买入 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 15% 以上 ; 增持 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 5%-15%; 中性 : 预期未来 6-12 个月内变动幅度在 -5%-5%; 减持 : 预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 5% 以上

25 特别声明 : 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格 本报告版权归 国金证券股份有限公司 ( 以下简称 国金证券 ) 所有, 未经事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 经过书面授权的引用 刊发, 需注明出处为 国金证券股份有限公司, 且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 对由于该等问题产生的一切责任, 国金证券不作出任何担保 且本报告中的资料 意见 预测均反映报告初次公开发布时的判断, 在不作事先通知的情况下, 可能会随时调整 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素 本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请 证券研究报告是用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品, 使用时必须经专业人士进行解读 国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 咨询独立投资顾问 报告本身 报告中的信息或所表达意见也不构成投资 法律 会计或税务的最终操作建议, 国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保 在法律允许的情况下, 国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务 本报告反映编写分析员的不同设想 见解及分析方法, 故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致, 且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户 本报告仅供国金证券股份有限公司的机构客户使用 ; 非国金证券客户擅自使用国金证券研究报告进行投资, 遭受任何损失, 国金证券不承担相关法律责任 上海北京深圳 电话 : 传真 : 邮箱 :researchsh@gjzq.com.cn 邮编 :14 地址 : 上海浦东新区芳甸路 1088 号紫竹国际大厦 7 楼 电话 : 传真 : 邮箱 :researchbj@gjzq.com.cn 邮编 : 地址 : 中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话 : 传真 : 邮箱 :researchsz@gjzq.com.cn 邮编 : 地址 : 中国深圳福田区深南大道 4001 号时代金融中心 7BD