卫星石化公司点评

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二尹胡费
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1 年 9 月 11 日卫星石化 (2648.SH) 石油化工行业证券研究报告评级 : 买入维持评级公司点评市场价格 ( 人民币 ): 9.54 元长期竞争力评级 : 高于行业均值市场数据 ( 人民币 ) 已上市流通 A 股 ( 百万股 ) 8. 总市值 ( 百万元 ) 7,632. 年内股价最高最低 ( 元 ) 11.47/6.91 沪深 3 指数深证成指人民币 ( 元 ) 成交金额 ( 百万元 ) 相关报告成交金额卫星石化国金行业沪深 3 1. 卫星石化 :PDH 处于高景气周期, 股权激励方案凸显业绩信心 - 卫..., 郭一凡联系人 (8621) guoyf@gjzq.com.cn 贺国文分析师 SAC 执业编号 :S (8621) hegw@gjzq.com.cn 卫星石化 : 收购下游纸尿裤企业,SAP 有望加速爆发公司基本情况 ( 人民币 ) 项目 E 217E 218E 摊薄每股收益 ( 元 ) 每股净资产 ( 元 ) 每股经营性现金流 ( 元 ) 市盈率 ( 倍 ) 行业优化市盈率 ( 倍 ) 净利润增长率 (%) %.% 33.8% % 65.82% 净资产收益率 (%).93% % 3.44% 8.47% 12.32% 总股本 ( 百万股 ) , , , 来源 : 公司年报国金证券研究所事件 : 公司 9 月 9 日发布公告, 旗下全资子公司嘉兴九宏投资与湖南康程护理用品有限公司签订投资协议协议规定以 8 万元价格受让嘉兴贝玉投资持有的 2% 康程护理股权, 同时出资 2 万元增资康程护理, 交易完成后, 九宏投资将持有康程护理 23.56% 股权业绩承诺年利润不低于 25 万元,3 万元, 同时如果任意一年业绩超过 35 万元, 且公司无独立上市计划的, 九宏投资有权优先受让目标公司股权比例至 51% 以上点评康程护理是一家专营纸尿裤的公司, 国内前十, 拥有两个知名品牌倍康贝肯熊, 拥有专业电商团队 215 年收入 2.8 亿元, 净资产 78 万元公司收购下游纸尿裤企业, 有利于公司 SAP( 高吸水树脂 ) 产能消化, 与公司产业链形成协同公司此举意味着彻底打通从原料丙烷到纸尿裤的全产业链, 与康程营销渠道协作开拓市场, 加速 SAP 未来爆发公司 C3 全产业链航母打造成型,SAP 是未来高增长板块 (1) 丙烷脱氢景气高峰,PP 投产成新增长极 : 今年 1-3 季度,PDH 价差均价为 2921 元,3499 元,4177 元 PDH 处于景气度高峰同时公司 3 万吨 PP8 月投产,PP 也处于高景气期, 投产后完善丙烯配套同时, 也将成公司新增长极 (2)SAP 是公司未来重要增长极, 进军下游拥抱高增长 :SAP 技术国外专有, 公司为国内唯一自有工艺, 扩建后产能达 15 万吨, 全国第一 SAP 下游纸尿裤行业国内正处于高增长期, 二胎政策和老龄化决定未来失禁用品高增长,SAP 需求 22 年可能是现在的 3-5 倍公司进军下游并购康程, 奠定了未来高增长的基础 (3) 员工持股股价倒挂凸显安全边际, 股权激励显示公司业绩信心 : 公司去年员工持股价 15 元, 股价倒挂凸显安全边际今年 9 月公司出台股权激励方案, 解限条件为年利润不低于 1,1.5,2 亿元投资建议看好公司丙烷脱氢高景气度,PP 投产构建新增长极 ; 外延并购切入 SAP 下游纸尿裤行业, 将加速 SAP 爆发 ; 公司股价倒挂员工持股价, 安全边际高, 股权激励凸显公司业绩信心预计年摊薄后 EPS 为.18 元,.49 元,.81 元对应 PE 为 52,19,12 倍风险 : 油价大幅下滑, 丙烯和 PP 景气度下降,SAP 市场开拓不及预期此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此

2 一并购标的湖南康程 : 纸尿裤行业领跑级企业康程是优质纸尿裤企业 : 湖南康程健康护理用品有限公司,25 年诞生于长沙, 旗下有倍康, 贝肯熊两大核心竞争力品牌, 十多个系列近百种产品康程拥有 12 条国内先进的全自动婴儿纸尿裤生产线, 目前产能超过十亿公司还拥有科研实力领跑全国的倍康实验室, 拥有 2 多项国家专利, 研发能力较强企业业绩前景较好 : 公司 215 年收入 2.8 亿元, 净利润 -39 万,216 年上半年收入 1.47 亿, 净利润 -13 万元, 公司实施市场份额优先战略, 确保了先期占据市场, 后期将逐步释放利润, 预计明年后年可盈利 25 万,3 万元图表 1: 公司四大优势 142 人研发团队,1 级无菌实验室意大利 GDM 线 6 条, 产能超过 1 个亿研发能力生产能力品质保障优质原材料 541 道检验工序,5S 现场管理巴斯夫住友供货 SAP 来源 : 公司官网, 国金证券研究所图表 2: 公司发展历程时间事件 25 长沙市倍康卫生用品有限公司在长沙市正式成立 28 倍康第 3 项实用新型专利技术 ZL 获得通过 29 长沙市倍康卫生用品有限公司更名为湖南省倍康卫生用品公司 21 湖南倍康卫生用品公司迁址国家级园区宁乡县经济技术开发区引进韩国著名卡通形象贝肯熊, 开创了倍康旗下高品质时尚品 211 牌倍康公司被评为国家高新企业, 倍康商标被评为湖南省著名商标 212 被评为宁乡工业发展十佳企业 213 获得中国质量检验协会颁发全国质量诚信优秀企业, 旗下三种产品获得协会颁发全国质量检验稳定合格产品殊荣 214 湖南倍康卫生有限公司通过 ISO91:28 质量管理体系认证, 更名湖南康程护理用品有限公司 - 2 -

来源 : 公司官网, 国金证券研究所图表 3: 公司资产净资产图表 4: 公司资产收入利润 3 2.5 亿元总资产净资产 3 2.5 亿元营业收入净利润 2 2 1.5 1.5 1 1.5.5.215/12/31 216/6/3 -.5-1.

直营大客户渠道现已进入孩子王贝贝熊咿呀等众多国内领先的婴童连锁系统, 并实现迅速增长图表 5: 公司设置网上平台图表 6: 公司进入垂直内容服务端来源 : 官网, 国金证券研究所来源 : 官网, 国金证券研究所二推荐建议并购促进产业链协同, 加速 SAP 爆发 : 公司并购康程, 实现了 SAP

3 来源 : 公司官网, 国金证券研究所图表 3: 公司资产净资产图表 4: 公司资产收入利润亿元总资产净资产亿元营业收入净利润 /12/31 216/6/ /12/31 216/6/3 来源 :Wind, 国金证券研究所来源 :Wind, 国金证券研究所公司拥有先进销售渠道, 公司在电商 OEM/ 技术输出直营大客户与传统渠道等四大方面取得有效的布局电商渠道自 214 年组建专业团队以来, 现已进入各大电商平台, 并且在国产纸尿裤品牌中排名靠前直营大客户渠道现已进入孩子王贝贝熊咿呀等众多国内领先的婴童连锁系统, 并实现迅速增长图表 5: 公司设置网上平台图表 6: 公司进入垂直内容服务端来源 : 官网, 国金证券研究所来源 : 官网, 国金证券研究所二推荐建议并购促进产业链协同, 加速 SAP 爆发 : 公司并购康程, 实现了 SAP 与下游纸尿裤产业链深度整合, 未来有望与康程协作开拓市场, 促进 SAP 业绩加速爆发同时并购康程让企业开始涉足消费电商领域, 增加未来公司想象空间看好公司丙烷脱氢高景气度,PP 投产构建新增长极 ; 外延并购切入 SAP 下游纸尿裤行业, 将加速 SAP 爆发 ; 公司股价倒挂员工持股价, 安全边际高, 股权激励凸显公司业绩信心预计年摊薄后 EPS 为.18 元,.49 元,.81 元对应 PE 为 52,19,12 倍 - 3 -

4 附录 : 三张报表预测摘要损益表 ( 人民币百万元 ) 资产负债表 ( 人民币百万元 ) E 217E 218E E 217E 218E 主营业务收入 3,316 4,36 4,187 4,433 6,123 8,238 货币资金 ,35 1,2 1,614 增长率 29.8% -2.8% 5.9% 38.1% 34.5% 应收款项 ,9 1,252 主营业务成本 -2,454-3,722-3,831-3,473-4,625-6,169 存货 % 销售收入 74.% 86.4% 91.5% 78.3% 75.5% 74.9% 其他流动资产毛利 ,498 2,69 流动资产 2,1 2,562 2,355 4,191 3,372 4,149 % 销售收入 26.% 13.6% 8.5% 21.7% 24.5% 25.1% % 总资产 31.9% 33.7% 33.2% 4.3% 29.6% 33.2% 营业税金及附加长期投资 % 销售收入.4%.3%.2%.2%.2%.2% 固定资产 3,888 4,212 3,871 5,3 7,134 7,435 营业费用 % 总资产 62.% 55.3% 54.6% 51.% 62.5% 59.5% % 销售收入 2.3% 2.6% 4.% 5.% 5.% 4.3% 无形资产管理费用非流动资产 4,271 5,52 4,737 6,197 8,37 8,344 % 销售收入 6.6% 5.3% 9.% 8.7% 6.7% 5.8% % 总资产 68.1% 66.3% 66.8% 59.7% 7.4% 66.8% 息税前利润 (EBIT) ,223 资产总计 6,273 7,614 7,92 1,387 11,49 12,493 % 销售收入 16.7% 5.4% n.a 7.8% 12.6% 14.8% 短期借款 481 1,78 1,89 2,72 2,871 2,648 财务费用应付款项 748 1,6 1,4 1,88 1,352 1,683 % 销售收入 -.6% 1.9% 5.% 2.2% 1.8% 1.4% 其他流动负债资产减值损失流动负债 1,311 2,831 3,366 3,839 4,283 4,49 公允价值变动收益 -5 长期贷款 1,32 1, 投资收益其他长期负债 % 税前利润.%.% -1.6% n.a.7%.5% 负债 2,624 4,36 3,94 4,148 4,592 4,719 营业利润 ,11 普通股股东权益 3,586 3,517 3,149 6,237 6,814 7,771 营业利润率 17.2% 1.% n.a 5.3% 1.8% 13.5% 少数股东权益营业外收支负债股东权益合计 6,273 7,614 7,92 1,387 11,49 12,493 税前利润 ,126 利润率 17.8% 1.3% n.a 5.7% 11.1% 13.7% 比率分析所得税 E 217E 218E 所得税率 15.2% 44.% n.a 15.% 15.% 15.% 每股指标净利润每股收益少数股东损益每股净资产归属于母公司的净利润每股经营现金净流净利率 15.1%.8%.% 4.8% 9.4% 11.6% 每股股利回报率现金流量表 ( 人民币百万元 ) 净资产收益率 13.95%.93% % 3.44% 8.47% 12.32% E 217E 218E 总资产收益率 7.97%.43% -6.15% 2.7% 5.6% 7.66% 净利润投入资本收益率 8.67% 1.98% -3.63% 3.18% 6.56% 9.69% 少数股东损益增长率非现金支出主营业务收入增长率 4.87% 29.85% -2.75% 5.88% 38.11% 34.54% 非经营收益 EBIT 增长率 2.14% % % % % 58.63% 营运资金变动 , 净利润增长率 18.46% %.% 33.8% % 65.82% 经营活动现金净流 , ,19 1,571 总资产增长率 71.2% 21.39% -6.86% 46.46% 9.84% 9.5% 资本开支 -1, ,635-2, 资产管理能力投资应收账款周转天数其他存货周转天数投资活动现金净流 -1, ,754-2, 应付账款周转天数股权募资 2,948 固定资产周转天数债权募资 1,783 1, 偿债能力其他净负债 / 股东权益 28.55% 73.43% 58.28% 1.36% 28.82% 17.1% 筹资活动现金净流 1, , EBIT 利息保障倍数现金净流量 ,737-1, 资产负债率 41.84% 53.% 55.55% 39.93% 4.25% 37.77% 来源 : 公司年报国金证券研究所 - 4 -

5 公司点评市场中相关报告评级比率分析日期一周内一月内二月内三月内六月内买入增持中性减持评分..... 来源 : 朝阳永续市场中相关报告评级比率分析说明 : 市场中相关报告投资建议为买入得 1 分, 为增持得 2 分, 为中性得 3 分, 为减持得 4 分, 之后平均计算得出最终评分, 作为市场平均投资建议的参考最终评分与平均投资建议对照 : 1. = 买入 ; 1.1~2.= 增持 ; 2.1~3.= 中性 3.1~4.= 减持历史推荐和目标定价 ( 人民币 ) 序号日期评级市价目标价买入 ~13.5 人民币 ( 元 ) 历史推荐与股价成交量来源 : 国金证券研究所长期竞争力评级的说明 : 长期竞争力评级着重于企业基本面, 评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果优化市盈率计算的说明 : 行业优化市盈率中, 在扣除行业内所有亏损股票后, 过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当年股票净利润总和相除, 预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除投资评级的说明 : 买入 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 15% 以上 ; 增持 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 5%-15%; 中性 : 预期未来 6-12 个月内变动幅度在 -5%-5%; 减持 : 预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 5% 以上 - 5 -

6 特别声明 : 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司 ( 以下简称国金证券 ) 所有, 未经事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发, 需注明出处为国金证券股份有限公司, 且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 对由于该等问题产生的一切责任, 国金证券不作出任何担保且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断, 在不作事先通知的情况下, 可能会随时调整客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请证券研究报告是用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品, 使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议, 国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在法律允许的情况下, 国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法, 故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致, 且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户本报告仅供国金证券股份有限公司的机构客户使用 ; 非国金证券客户擅自使用国金证券研究报告进行投资, 遭受任何损失, 国金证券不承担相关法律责任上海北京深圳电话 : 传真 : 邮箱 :researchsh@gjzq.com.cn 邮编 :2124 地址 : 上海浦东新区芳甸路 188 号紫竹国际大厦 7 楼电话 : 传真 : 邮箱 :researchbj@gjzq.com.cn 邮编 :153 地址 : 中国北京西城区长椿街 3 号 4 层电话 : 传真 : 邮箱 :researchsz@gjzq.com.cn 邮编 :518 地址 : 中国深圳福田区深南大道 41 号时代金融中心 7BD - 6 -

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AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013