目录国内学生规模最大的民办高等教育供应商之一... 1 行业背景 : 高等教育需求稳增, 民办渗透率提高... 2 民办高等院校渗透率逐渐提升... 2 行业壁垒较高, 领先企业具备先发优势... 3 学费是主要收入来源, 优质学校定价权强... 4 经营现状 : 优秀品质促内生发展, 学校网络不

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臭徨靳
5 years ago
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1 / / 证券研究报告民生教育 (1569. HK) 投资价值分析报告需求与政策确定, 民办高教潜力巨大公司研究社会服务行业 218 年 1 月 1 日买入 ( 首次 ) 投资要点民生教育扎根重庆, 已发展成国内最大的民办高等教育集团之一公司已经形成完善的教育体系, 目前拥有四所高等院校, 分别是重庆人文科技学院 ( 本科专科专升本少数民族预科 ) 重庆工商大学派斯学院 ( 本科专科 ) 重庆应用技术职业学院 ( 专科 ) 内蒙古丰州职业学院青城分院 ( 专科 ), 同时公司还投资新加坡和香港学校, 并已经在山东安徽和重庆继续布局截至 217 年 6 月, 在校生共计 32,515 人, 就读人数排名全国前十民办高等学校具备广阔的市场前景和极强的办学壁垒, 且行业集中度较低 1) 中国高等教育毛入学率 42.7%, 其中本科毛入学率仅 2%-25%, 提升空间巨大 ;2) 本科牌照具备极强的稀缺性, 办学所需土地资本开支师资配备壁垒较高 3) 中国共有民办高校 734 所, 其中独立学院 275 所, 独立设置的本科院校 15 所左右, 但绝大部分学校各自为政, 缺乏规模效应, 行业集中度极低我们判断, 率先上市的民办高等教育集团将成为行业整合者内生增长稳健 : 学生人数增加, 人均学费提升公司内生增长潜力来自于 : 1) 旗下学校学额稳步小幅提高 ;2) 公司每年将上调 5% 左右专业的学费, 通常上调幅度 1-2 元 ;3) 公司运营效率较高, 公司 217H 毛利率及净利率分别高达 65% 和 63%, 尽管未来新学校并表将影响短期利润率, 但随着旗下学校数量增多, 规模效应料将逐渐显现, 利润率有望持续恢复外延能力较强 : 上市不足 1 个月, 已落地 2 个并购项目 1)217 年 8 月签订协议收购安徽文达信息工程学院 51% 举办者权益, 对价 5 亿元, 目前该交易仍在交割过程中 ;2)217 年 11 月通过增资 1.25 亿元获得重庆电信职业学院 51% 举办者权益当前公司拥有账面现金及其他流动资产近 2 亿元, 且并购执行力较强, 预计未来一段时间将持续落地并购项目风险因素 : 政策变动风险市场增长不如预期的风险学费提价受阻的风险公司海内外扩张速度慢于预期的风险, 不利于学校品牌建立的事件发生的风险盈利预测估值及投资评级考虑重庆电信职业学院及安徽文达信息工程学院并表因素, 我们预计年归母净利润 2.93 亿 /3.64 亿 /4.29 亿元,CAGR21% 对应 EPS 分别为.7/.9/.11 元, 现价对应 217/18/19 年 PE 分别为 2/16/14 倍民生教育作为国内领先的高等教育集团之一, 深耕重庆地区, 保持稳健内生的同时并逐步外延向全国布局根据 DCF 结果, 并结合可比教育公司估值情况, 给予 2.2 港元的目标价, 现价距目标价空间达 26.6% 民生教育是目前港股估值最低的教育股之一, 首次覆盖给予买入评级项目 / 年度 F 218F 219F 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 YoY% 净利润 ( 百万元 ) 增长率 YoY% 每股收益 EPS( 元 ) 毛利率 % 净资产收益率 ROE% PE PB 当前价 :1.75 港币目标价 :2.2 港币中信证券研究部姜娅电话 : 邮件 :jiangya@citics.com 执业证书编号 :S 主要数据已发行股本百万股近 1 月绝对涨幅 13.73% 近 6 月绝对涨幅 32.82% 今年以来绝对涨幅 8.75% 近 12 月最高价 2.3 近 12 月最低价 1.3 相关研究 1. 教育行业专题研究报告之总概篇 - 借互联网之翼, 乘风而起教育行业专题研究报告之政策篇 - 大国重教, 政策先行教育行业专题研究之国际教育首篇 - 留学行业 : 积极拥抱变化, 把握结构性机会教育行业 216 年下半年投资策略愿君多采撷 : 并购整合料将提速, 消费升级大势所趋教育行业重大事项点评民促法修法预期再燃, 建议增配教育板块中国幼儿教育行业深度研究报告构筑壁垒, 穿越周期 : 中国幼教行业投资指南教育行业重大事项点评守得云开见月明 : 民促法修订之终, 个股分化之始资料来源 :Wind, 中信证券研究部预测, 注 : 股价为 218 年 1 月 9 日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 目录国内学生规模最大的民办高等教育供应商之一... 1 行业背景 : 高等教育需求稳增, 民办渗透率提高... 2 民办高等院校渗透率逐渐提升... 2 行业壁垒较高, 领先企业具备先发优势... 3 学费是主要收入来源, 优质学校定价权强... 4 经营现状 : 优秀品质促内生发展, 学校网络不断拓展... 4 内生稳健 : 优秀的教育品质和品牌... 5 外延有力 : 深耕重庆, 进军安徽高等教育市场... 8 经营展望 : 收入稳步提高, 经营效率提升释放利润空间... 1 收入增长 : 学生人数持续增长, 学费稳步提高... 1 效率提升 : 并表拖累利润率, 但影响有限风险因素盈利预测与估值评级请务必阅读正文之后的免责条款部分

3 插图目录图 1: 民生教育股权架构 ( 上市后 )... 1 图 2: 中国高考人数及录取率... 2 图 3: 中国高等教育在校总人数... 3 图 4: 中国高等教育行业总收入... 3 图 5: 民办高等教育在校总人数... 3 图 6: 民办高等教育行业总收入... 3 图 7: 我国民办高校数量 ( 所 )... 3 图 8: 全国前十大民办高校集团市场份额... 4 图 9: 重庆地区民办高校集团市场份额... 4 图 1: 公办民办高等教育机构平均年学费... 4 图 11: 公办民办高等教育机构收入构成比较... 4 图 12: 重庆人文科技学院学生人数... 5 图 13: 重庆工商大学派斯学院学生人数... 5 图 14: 重庆应用技术职业学院学生人数... 5 图 15: 内蒙古丰州职业学院学生人数... 5 图 16: 重庆人文科技学院历年录取线差... 6 图 17: 重庆工商大学派斯学院历年录取线差... 6 图 18: 与香港能仁学院合作开设 ACCA 班... 6 图 19: 与中兴通讯合作开设二级学院... 6 图 2: 公司下属四所学校的专业数量... 7 图 21: 民生教育毕业生初次就业率... 8 图 22: 安徽文达学校师资规划... 9 图 23: 公司营业收入水平及增速... 1 图 24: 分业务销售收入... 1 图 25: 公司学生人数及增速... 1 图 26:217H 分项收入占比... 1 图 27: 公司净利润和净利润率图 28: 公司毛利润和毛利润率图 29: 可比公司平均生师比 ( 学生数 / 老师数 ) 图 3:216 年行业平均毛利率图 31: 民生教育运营费用率请务必阅读正文之后的免责条款部分

4 表格目录表 1: 公司发展历史... 1 表 2: 年民办高校在校生人数 ( 人 ) 占比... 2 表 3: 旗下四所高校情况概览... 5 表 4: 四所高校情况概览... 7 表 5: 同行业公司估值比较请务必阅读正文之后的免责条款部分

国内学生规模最大的民办高等教育供应商之一民生教育是国内学生规模最大的民办高等教育供应商之一, 截至 216 年底, 在校生共计 32635 人公司主要提供优质民办高等学历教育, 通过多样化的课程和实践培养专业人才目前, 公司旗下拥有重庆人文科技学院重庆工商大学派斯学院重庆应用技术职业学院和内蒙古丰州职业学院四所高等院校, 其中三所位于重庆, 一所位于内蒙古公司正式成立于 25 年

5 国内学生规模最大的民办高等教育供应商之一民生教育是国内学生规模最大的民办高等教育供应商之一, 截至 216 年底, 在校生共计人公司主要提供优质民办高等学历教育, 通过多样化的课程和实践培养专业人才目前, 公司旗下拥有重庆人文科技学院重庆工商大学派斯学院重庆应用技术职业学院和内蒙古丰州职业学院四所高等院校, 其中三所位于重庆, 一所位于内蒙古公司正式成立于 25 年 12 月,217 年 3 月 22 日在香港联交所上市, 股票代码为 1569.HK 表 1: 公司发展历史时间事件办学层次 26 年 11 月成立重庆人文科技学院, 开启民办高等教育本科专科为主, 少数民族预科 26 年 12 月成立重庆工商大学派斯学院本科 26 年 12 月成立重庆应用技术职业学院专科 28 年 11 月收购内蒙古丰州职业学院 ( 青城分院 ) 专科 214 年 6 月入股新加坡培根国际学院新加坡中小学入学和 O 水准预科课程 215 年 11 月入股香港能仁学院副学士课程和文凭专业课程 216 年 9 月成立民生职业中等学校专科 217 年 8 月拟收购安徽文达信息工程学院本科及专科 217 年 8 月拟投资安徽蓝天飞行学院和安徽信息学校专科 217 年 11 月收购重庆电信职业学院专科资料来源 : 公司网站, 公司公告, 中信证券研究部公司实际控股股东是公司的创始人李学春先生李先生和女儿李宁女士通过诚悦投资分别间接持有公司 67.5% 和 7.5% 的股权李学春先生拥有十余年民办高等教育经营经验, 担任中国民办教育协会副会长重庆市民办教育协会会长, 全国政协教科文卫体委员会委员图 1: 民生教育股权架构 ( 上市后 ) 资料来源 : 公司招股说明书等, 中信证券研究部绘制请务必阅读正文之后的免责条款部分 1

6 行业背景 : 高等教育需求稳增, 民办渗透率提高民办高等院校渗透率逐渐提升高考报名人数趋稳, 高考录取率预计稳中有升 214 年起高考报名人数保持在 94 万左右, 趋于稳定根据 1) 中国国情 :216 年中国高等教育毛入学率仅为 42.7%, 仍远低于美国 ;2) 政策层面, 根据教育脱贫攻坚十三五规划提出的 : 确保各地高考录取率不降低, 预计高考录取率仍将稳中有升, 高等教育需求总体维持增长趋势图 2: 中国高考人数及录取率 11 高考人数 ( 万人 ) 录取率 1% 15 8% % 4% 85 2% % 资料来源 : 教育部, 中信证券研究部民办高等教育渗透率持续提高民办高等学校在校生呈不断增长趋势, 在校生人数从 24 年 71 万人增长到 216 年的 634 万人,CAGR 达到 2%, 占高等教育渗透率从 5% 提高到 19% 伴随着国家政策的支持资本的推动及民办教育吸引力的增强, 预计民办高等教育的渗透率将持续提高,221 年在校人数有望提升至 8 万人, 渗透率达 24% 表 2: 年民办高校在校生人数 ( 人 ) 占比民办公办占比 % % % % % % % % % 资料来源 :Wind, 中信证券研究部民办高等教育行业增速可观弗若斯特沙利文预期高等教育在校生人数将由 216 年的 289 万人增长至 221 年的 33 万人, 即高等教育行业增速将保持在 6%-7% 同时, 民办高校渗透率的提升使其增速超过行业平均根据弗若斯特沙利文的统计及预测,212 年民办高等教育市场规模为 696 亿元,216 年已增加到 954 亿元,CAGR8.2%,221 年民办高等教育收入将达到 1,39 亿元, 空间及增速均较为可观请务必阅读正文之后的免责条款部分 2

7 图 3: 中国高等教育在校总人数 ( 单位 : 百万人 ) 图 4: 中国高等教育行业总收入 ( 单位 : 十亿元 ) 研究生课程本科课程专科课程 E CAGR 6.7% E 资料来源 : 教育部, 国家统计局, 弗若斯特沙利文资料来源 : 教育部, 国家统计局, 弗若斯特沙利文图 5: 民办高等教育在校总人数 ( 单位 : 百万人 ) 图 6: 民办高等教育行业总收入 ( 单位 : 十亿元 ) 民办高等教育行业收入占行业 % 研究生及本科生课程专科课程 E CAGR 8.2% CAGR 7.8% E 1.2% 1.% 9.8% 9.6% 9.4% 9.2% 9.% 8.8% 8.6% 8.4% 8.2% 资料来源 : 教育部, 国家统计局, 弗若斯特沙利文行业壁垒较高, 领先企业具备先发优势资料来源 : 弗若斯特沙利文高等教育具有极强进入壁垒高等教育行业壁垒主要体现在 :1) 本科学校牌照是稀缺资源, 新设立学校从专科到本科的进阶过程非常漫长 ;2) 资本开支 : 资金门槛和土地门槛申请设立民办高等教育机构, 必须具有与学校的学科门类规模相适应的土地, 同时学校用地和建筑等固定资产必须在学校名下, 不得用于与教学经营无关的资本运作 ;3) 教育品质和品牌壁垒一般而言, 高等教育机构需要长时间沉淀才能形成较好的教育品质和品牌, 现存知名院校的品质和品牌具备很强壁垒图 7: 我国民办高校数量 ( 所 ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3

8 目前, 中国民办高等教育行业内部呈现高度分散的市场格局,C1 仅 8%, 尚未出现垄断性的行业龙头同时, 受我国高考和招生体系影响, 跨地域招生的情况较为普遍, 因此在外部进入壁垒较高的情况下, 我们预计目前市场上的领先企业将保持先发优势, 加快全国扩张的步伐, 享受行业增长带来的红利图 8: 全国前十大民办高校集团市场份额 A 公司 B 公司 C 公司 D 公司 E 公司 F 公司 G 公司 H 公司 I 公司民生教育.5%.51%.54% 2.9%.54%.55% 图 9: 重庆地区民办高校集团市场份额民生教育 J 公司 K 公司 L 公司 M 公司其他 15.1% 53% 9.5% 8.%.55%.55%.62%.95% 6.6% 7.7% 资料来源 :Frost & Sullivan, 中信证券研究部学费是主要收入来源, 优质学校定价权强资料来源 :Frost & Sullivan, 中信证券研究部公立高等教育机构的收入主要由政府拨款提供, 占总收入的 68.7%, 学费收入仅占 17.4% 民办高等教育机构的收入结构大不相同, 依赖于从学生端收取的学费, 占比达 8.2% 图 1: 公办民办高等教育机构平均年学费 ( 元 ) 图 11: 公办民办高等教育机构收入构成比较 % 8.% 6.% 4.% 2.% 政府拨款学费其他 13.9% 11.2% 17.4% 8.2% 68.7% 公办高等教育机构民办高等教育机构.% 8.6% 公立高等教育机构民办高等教育机构资料来源 :Frost & Sullivan, 中信证券研究部收入结构的不同与两类机构的运营模式办学特色以及针对的学生群体特征紧密相连民办高等教育机构更侧重于培养就业导向的应用型人才, 学生更关注学校提供的就业平台, 包括课程内容与实际工作的相关度, 校企间的合作交流, 以及学校的品牌影响力等优质的民办高校有很强定价权经营现状 : 优秀品质促内生发展, 学校网络不断拓展请务必阅读正文之后的免责条款部分 4

9 民生教育目前在重庆及内蒙古拥有 4 所学校, 截至 217 年 6 月, 在校生人数达人, 覆盖本科专科及职业教育 217 年 11 月增资取得重庆电信职业学院 51% 的权益, 12 月 1 日对学校进行管理并实现利润并表目前公司正在积极收购安徽文达信息工程学院 51% 的权益, 同时拟投资安徽蓝天国际飞行学院安徽合肥信息技术学院表 3: 旗下四所高校情况概览学校名称所在地学生人数师生比利用率专业数占地面积 ( 万 m 2 ) 重庆人文科技学院重庆 % 重庆工商大学派斯学院重庆 % 重庆应用技术职业学院重庆 % 内蒙古丰州职业学院 ( 青城分院 ) 内蒙古 % 14.5 图 12: 重庆人文科技学院学生人数图 13: 重庆工商大学派斯学院学生人数学士学位课程大专课程预科课程学士学位课程大专课程 19, 12, 18, 1, 17, 16, 8, 6, 4, 15, 2, 14, 图 14: 重庆应用技术职业学院学生人数大专课程 2,5 2, 1,5 1, 5 图 15: 内蒙古丰州职业学院学生人数大专课程 2, 1,5 1, 内生稳健 : 优秀的教育品质和品牌优秀的教育品质体现在 :1) 校企结合的资源优势 ;2) 领先的教研体系 ;3) 出众的就业指标和生源影响力拥有优秀的教育品质, 形成良好的教育品牌意味着 :1) 生源持续增加的基础 ;2) 学费定价权 ;3) 未来不断扩张的基础区域化办学形成规模效应重庆作为西南地区的核心城市之一, 在政府的大力支持下, 民办高等教育行业发展势头良好据 Frost & Sullivan 预计, 年重庆市民办高校的招生人数将实现 12% 的年复合增长率, 同期收入将实现 14% 的年复合增长, 均大幅领先全国平均水平请务必阅读正文之后的免责条款部分 5

民生教育扎根于重庆, 面向全国范围招生, 为学生提供丰富的课程内容和就业对接经过十余年的发展, 公司已经成功建立起自身品牌优势和生源影响力按在校人数统计, 公司目前已成长为重庆最大全国前十的领先民办高等教育机构重庆人文科技学院和重庆工商大学派斯学院的录取分数线始终较高 :214-216 年, 重庆人文科技学院的文理录取分数线基本稳定在相应批次省控线之上 3-4 分

10 民生教育扎根于重庆, 面向全国范围招生, 为学生提供丰富的课程内容和就业对接经过十余年的发展, 公司已经成功建立起自身品牌优势和生源影响力按在校人数统计, 公司目前已成长为重庆最大全国前十的领先民办高等教育机构重庆人文科技学院和重庆工商大学派斯学院的录取分数线始终较高 : 年, 重庆人文科技学院的文理录取分数线基本稳定在相应批次省控线之上 3-4 分重庆工商大学派斯学院的文理录取分数线也高出同批次省控线 2 分更高的录取分数线反映出学生对学校教学质量的认可和品牌效应的逐步释放高录取线带来较为优质的生源, 也有助于保持较高的就业质量和口碑的持续提高图 16: 重庆人文科技学院历年录取线差图 17: 重庆工商大学派斯学院历年录取线差人文科技 - 文科人文科技 - 理科派斯学院 - 文科派斯学院 - 理科深耕重庆市场, 开展内部合作民生教育的业务主要集中在重庆地区, 且三所高校都位于重庆市合川区, 新收购的重庆电信职业学院则位于临近的永川区, 在地理位置上关系密切, 有利于开展教育资源上的内部合作, 包括教师共享课程互补及分享等, 能够实现集中化规模效应 216 年, 重庆应用职业技术学院与派斯学院签订合作协议, 将共同探讨课程设计和教研方案等问题, 同时双方还将在会计和电子商务领域展开合作特色课程培养专业人才民生教育旗下学校以就业为导向, 根据就业市场的需求优化课程设置, 提高毕业生的求职竞争力, 从而提升对学生的吸引力图 18: 与香港能仁学院合作开设 ACCA 班图 19: 与中兴通讯合作开设二级学院紧随市场需求, 开创特色课程学校以就业为导向的教育体系将知识的实用性和人才的稀缺性放在课程设置的核心通过与校外企业的合作交流, 公司能够掌握就业市场的最新动向 :215/216 学年, 重庆人文科技学院与中兴通讯开展联合研究计划, 校方积极捕捉信息及通讯技术的增长潜力, 并相应开设计算机科学技术和软件工程的专业 217 年秋, 公司旗下学校开设 11 个新增热门学科, 设计新能源科学与工程物联网工程社会体育指导与管理移动互联网应用技术和口腔医学技术等 11 个热门专业, 契合就业市场需求, 有望有效吸引学生就读, 对公司业绩起到推动作用请务必阅读正文之后的免责条款部分 6

11 图 2: 公司下属四所学校的专业数量人文科技学院派斯学院应用职业技术学院丰州职业学院海外联合项目满足差异化教育需求公司旗下学校针对学生的差异化血需求, 联合海外优质教育资源, 打造了差异化课程项目例如, 重庆人文科技学院和派斯学院与香港能仁专上学院合作开展 ACCA 项目, 与当地法院和医院开展法律护理相关专业的实践活动等 216 年 8 月, 人文科技学院获选为首批参加中国教育部发起的中美双百项目试点的中国 14 所高校之一校企结合, 强化实践能力公司的校企合作计划将课堂学习的理论知识与社会实践相结合, 能够为学生提供更多的实践机会, 有助于开拓学生的就业前景公司以满足地方劳务市场的需要为目标, 已经与部分企业政府机关和其他社会组织建立了紧密的联系 : 1) 重庆人文科技学院与中兴通讯展开合作, 提供学术 + 实践的课程培训 ; 2) 重庆工商大学派斯学院与校外多类企业建立了培训就业基地, 包括一家证券公司一家保险公司一家饮料生产商一家酒店一家媒体公司和一家电影集团 ; 3) 重庆应用技术职业学院开设了 11 个校企合作项目, 涉及汽车厂商软件公司建筑工程设计文化市场运营等多个领域 ; 4)216 年底, 内蒙古丰州职业技术学院启动两个校企合作项目, 包括航空服务和高速铁路客运服务专业表 4: 四所高校情况概览学校名称重庆人文科技学院重庆工商大学派斯学院重庆应用技术职业学院校企合作计划与中兴通讯合作开设二级学院, 学生可同时接受学术教学和实践学习与第三方校企合作建立八个外部培训及就业基地 11 个校企合作项目,47 个校外实训及就业基地内蒙古丰州职业学院 ( 青城分院 ) 两个项目 ( 航空服务和高铁客运服务 ) 行业领先的初次就业率公司人才出口质量有保障 :213/14 214/15 215/16 学年, 毕业生的初次就业率分别达到 9% 91% 和 89%, 较同期全国平均水平高出约 12 个百分点请务必阅读正文之后的免责条款部分 7

12 图 21: 民生教育毕业生初次就业率民生教育全国平均 95.% 9.% 9.2% 91.1% 88.9% 85.% 8.% 77.4% 77.5% 77.7% 75.% 7.% 213/14 214/15 215/16 注 : 初次就业率指于公司实体或政府机构任职继续深造及自主创业的大学毕业生总数除以截止毕业年份的 9 月 1 日为止的大学毕业生总数外延有力 : 深耕重庆, 进军安徽高等教育市场作为为数不多的高等教育上市平台, 公司可充分利用自身优势实现内生增长和外延扩张, 一方面扩充优质教育资源, 扩大学生人数和议价能力 ; 另一方面, 直接通过并购的方式向外布局, 收购优质标的, 实现协同效应 216 年 9 月, 公司于山东省乐陵市筹建民生职业中等学校, 预计于学年投入运营 217 年 8 月拟收购安徽文达信息工程学院 51% 权益, 并与安徽蓝天飞行学院及合肥信息技术学院达成协议, 拟收购 51% 举办者权益 217 年 11 月增资取得重庆电信职业学院 51% 的权益,12 月 1 日对学校进行管理并实现并表重庆电信职业学院 : 拓宽中国西部学校网络, 与重庆三校共享资源重庆电信职业学院坐落在重庆市永川区卫星湖文化旅游区, 设有 6 个学院 23 个专业, 截至 216 年底, 在校生 5512 人校园占地 13 余亩, 校舍面积 2 余万平方米, 校园设备先进, 教学及生活设施完善此外, 学院正筹建新校区, 新校区位于重庆市双桥经济技术开发区龙水湖畔, 占地近 7 亩, 规划建设校舍 15 万平方米, 建成后学校招生规模有望进一步扩大校企合作确保实训经验学院在电信公司移动公司联通公司华道数据中软国际重庆先特科技重庆美联国际物流等 1 余家大型企业建立软件技术电子信息工程技术数字电子技术金融与管理动漫设计制作等实作实训平台和方圆十里电商平台中宽呼叫中心西部声谷呼叫平台等校内实训基地, 并和部分知名企业实施订单式培养, 为学生的就业提供了坚强后盾, 确保学生的实践能力及就业率师资力量雄厚学院现有教职工 2 余人, 其中教师 142 名其中教授副教授 ( 高级工程师 ) 超过教师总数的 4%, 博士硕士超过教师总数的 45%, 双师型教师超过 6%, 其中包括全国知名的专家学者, 例如重庆市对外贸易经济委员会主任中国国际投资促进会副会长首届中国服务外包协会会长王毅博士, 马来西亚拿督太平局绅马来西亚沙巴艺术学院董事主席国际室内建筑师及设计师协会副会长杨忠勇博士, 日本株式会社技术逻辑艺术公司社长 OSF 日本销售协会 DCE 技术探讨委员会督查中国浙江大学客座教授长瀬嘉秀等都受聘担任学院的客座教授继续深造路径清晰学院为学生的继续深造开拓了广阔的空间学生可以按政策专升本优先升入重庆文理学院或到其他本科院校, 也可以到美英法俄罗斯爱尔兰等国与学校和重庆文理学院合作办学的知名高校专本连读专本硕连读继续深造请务必阅读正文之后的免责条款部分 8

13 与重庆三校形成协同重庆电信职业学院位于重庆, 可以与集团在重庆的三所高等院校形成协同效益 1) 学术师资及企业共享 : 通信技术计算机体育管理等专业相关资源可共享 2) 学生可在旗下高校体系内继续升学 3) 教学用品等集中规模化采购, 降低成本安徽文达信息工程学院 : 不断优化, 覆盖合肥本专职业需求安徽文达信息工程学院坐落于合肥市, 是一所由安徽文达集团举办国家教育部批准的全日制普通本科高校学校设有计算机工程学院电子工程学院机电工程学院汽车工程学院会计学院等 11 个二级学院 3 个研究所和 1 个继续教育学院高职教育向本科教育逐渐转变目前学校占地 198 亩, 拟新建综合服务楼 1 平方米教工之家 12 平方米两栋学生公寓 16 平方米, 对部分教学楼和学生公寓实施改造目前学校全日制在校生约人, 其中本科生 5 余名 ; 至 22 年, 学校计划实现在校生规模达 16 人, 其中本科生占 8% 左右学科设置工科为主, 目标完善应用型人才培养体系建设, 实现五大学科专业群协调发展学校现有计算机科学与技术软件工程电子信息工程通信工程机械设计制造及其自动化等 28 个本科专业及 3 多个专科专业, 其中工科类专业近 7% 学校计划未来仍以工科为主, 对接地方装备业信息产业城市建设现代服务业和文化产业, 整合优质资源, 重点打造机械类电子信息类建工类财贸类艺术类等五大学科专业群, 并以此为支持, 大力推进产教融合师资力量持续优化专任教师 53 人, 其中教授 53 人, 副教授 138 人学校计划在 218 年前完成 136 工程, 强化师资队伍, 并实施双师型教师培养培训计划, 不断优化师资力量至 22 年, 学校规划达到专职教师数 76 名, 外聘教师 14 名, 生师比 18:1 教师的学历层次明显提高, 研究生以上学历的教师占 6% 以上, 具有高级专业技术职务的教师占 35% 以上图 22: 安徽文达学校师资规划 1 从省内外引进 1 名在相关学科领域具有较高学术水平的学科带头人, 分别为教授 2 人副教授 5 人博士 3 人 3 根据学校发展需要, 选聘 3 名以硕士毕业生为主的一线专任教师 6 到 218 年完成 6 名专任教师队伍的建设任务资料来源 : 公司官网, 中信证券研究部强化校企合作产教融合的办学模式学校依托省机械软件电子模具等行业协会及其相关企业, 组成校企合作产教融合指导委员会, 合作安徽应流集团美的家电长城制冷昌河汽车红星机械奥迪斯电梯等 6 多家大中型企业根据规划, 学校拟投入 3 万元资金用于实习实训教学改革与设备更新, 保证生均教学科研仪器设备值达到 5 元以上 ; 每个专业建立稳定的校外实习实训基地不少于 3 个, 全校校外实习实训基地不少于 1 个并进一步加强校企合作, 建立实验实训设备共享机制, 扩展学生的实习实训平台拓展职业培训专业覆盖面, 保证高职生双证书制度的实施请务必阅读正文之后的免责条款部分 9

14 与其他二校覆盖合肥本专职业需求目除安徽文达信息工程学院外, 集团目前就投资安徽蓝天国际飞行学院安徽合肥信息技术学院权益签署框架协议文达信息工程学院以本科为主, 合肥信息技术学院则主要提供专科教学, 蓝天国际飞行学院是从事私用和商用飞行驾驶执照培训的职业飞行学校三所学校都位于合肥市, 覆盖本科专科及职业教育全高教赛道, 帮助公司打开华东市场经营展望 : 收入稳步提高, 经营效率提升释放利润空间收入增长 : 学生人数持续增长, 学费稳步提高民生教育的收入主要来自于学费及住宿费收入 214 年 -216 年, 公司营业收入分别为 4.3 亿元 4.26 亿元和 4.45 亿元人民币,CAGR 为 5.1% 217 年上半年实现公司营收 2.55 亿元, 同比增长 4.9% 图 23: 公司营业收入水平 ( 千元 ) 及增速图 24: 分业务销售收入 ( 千元 ) 收入 YOY% 学费住宿费 5,. 4,. 3,. 2,. 1,.. 7.% 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% 年上半年, 公司学费收入 2.36 亿元, 占 92.8%, 是公司主要营收来源住宿费收入为万元, 占比 7.2% 图 25: 公司学生人数及增速图 26:217H 分项收入占比学生数 YOY% 学费住宿费 19, 18,8 18,6 18,4 18,2 18, 17,8 17,6 17,4 3% 2% 2% 1% 1% % -1% -1% -2% -2%, 注 :216/217 学年截止至 216 年 1 月 31 日本科学额增长, 职业学校招生人数持续提升公司公告 217 年秋季学期开设 11 个新学科, 使得整体学额及招生人数较上年有所增长, 且新增院系带来的学生人数增加短期内可请务必阅读正文之后的免责条款部分 1

15 持续考虑公司对市场热点行业的敏锐把握以及对新课程设置的快速反应能力, 预计未来将持续新增专业并申请学额以驱动长期增长学费上调小步不停步根据专业不同, 集团下属学校的本科学费为 1.35 万 -1.8 万元 / 学年不等, 专科学费区间为.65 万 -1.1 万元 / 学年集团 217 秋季学期下属 4 所学校超过 5% 的本科专业继续获得政府许可上调 1-2 元, 未来预计集团将保持每年提升 5% 左右的专业的学费上调步伐效率提升 : 并表拖累利润率, 但影响有限截至 217 年上半年, 公司毛利润 1.66 亿元, 净利润 1.61 亿元, 对应毛利率及净利率分别为 65% 和 63% 盈利能力良好且稳步提升 217 年 12 月及 218 年预计公司将并表重庆电信及安徽文达, 二者盈利能力相对较弱 (216 年重庆电信及安徽文达净利率为 22% 和 28%), 将在一定基础上拖累利润率, 但由于占比不高, 影响有限图 27: 公司净利润 ( 千元 ) 和净利润率图 28: 公司毛利润 ( 千元 ) 和毛利润率净利净利率毛利毛利率 H 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 3,. 25,. 2,. 15,. 1,. 5, H 66.% 64.% 62.% 6.% 58.% 56.% 54.% 公司成本主要包括教职工薪酬成本及相关运营相关开支, 教职工薪酬成本占比维持在 5% 以上与行业内公司相比, 公司学校地理位置较近, 资源共享程度高, 生师比相对较高, 使得公司整体毛利率高于行业平均随着学生人数持续上升, 区域化布局的持续推进, 运营效率不断优化, 生师比预计将维持较高水平图 29: 可比公司平均生师比 ( 学生数 / 老师数 ) 214/ / / 民生教育新高教集团睿见教育成实外教育枫叶教育期间费用率方面 :217H 年行政开支比例为 22.7%, 但其中万元为上市开支, 剔除上市开支后, 行政开支比例为 16.6%, 公司整体费用管控较好请务必阅读正文之后的免责条款部分 11

16 图 3:216 年行业平均毛利率图 31: 民生教育运营费用率 7% 6% 5% 58% 48% 47% 47% 48% 25.% 销售行政 4% 3% 2% 2.% 15.% 1% % 1.% 5.%.% H 风险因素 1. 政策变动风险 ; 2. 市场增长不如预期的风险 ; 3. 学费提价受阻的风险 ; 4. 公司海内外扩张速度慢于预期的风险 ; 5. 不利于学校品牌建立的事件发生的风险盈利预测与估值评级我们假设 :1) 重庆电信职业学院及安徽文达信息工程学院分别于 217 年 12 月及 218 年并表 ;2) 乐陵职业学校在 217/218 学年开始运营 ;3) 集团旗下四校学费以合理幅度上调 ;4) 各校学额提升申请顺利, 学生人数逐步提升考虑重庆电信职业学院及安徽文达信息工程学院并表因素, 我们预计年归母净利润 2.93 亿 /3.64 亿 /4.29 亿元,CAGR21% 对应 EPS 分别为.7/.9/.11 元, 现价对应 217/18/19 年 PE 分别为 2/16/14 倍民生教育作为国内领先的高等教育集团之一, 深耕重庆地区, 保持稳健内生的同时并逐步外延向全国布局根据 DCF 结果, 并结合可比教育公司估值情况, 给予 2.2 港元的目标价现价距目标价空间约 26%, 民生教育是目前港股估值最低的教育股之一, 首次覆盖给予买入评级表 5: 同行业公司估值比较股票代码股票简称 Price 217E 218E 219E CAGR 217(E) PE 218(E) PE 1317.HK 枫叶教育 HK 睿见教育 HK 宇华教育 hk 成实外教育 hk 民生教育 hk 新高教集团资料来源 : 民生教育数据为中信证券研究部预测, 其他公司数据为 Wind 一致预期或 Thompson 一致预期其中股价和 EPS 均已统一为港元 ; 股价为 218 年 1 月 9 日收盘价 PEG 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12

17 利润表 ( 百万元 ) 指标名称 E 218E 219E 营业收入营业成本毛利率 61.38% 58.11% 59.45% 57.89% 59.15% 其他收益及亏损销售费用销售费用率 1.95% 2.63% 1.51% 1.63% 1.64% 管理费用管理费用率 14.47% 19.39% 18.99% 16.41% 15.23% 财务费用财务费用率.7%.58% 2.32% 1.% 1.% 其他费用营业利润营业利润率 57.86% 56.49% 58.26% 51.93% 52.99% 利润总额所得税所得税率 13.47%.64%.8%.8%.8% 净利润母公司拥有人应占权益非控股权益净利率 5.7% 56.12% 57.79% 51.51% 52.56% 每股收益 ( 元 )( 摊薄 ) 现金流量表 ( 百万元 ) 指标名称 E 218E 219E 净利润少数股东损益折旧和摊销营运资金变动其他经营现金流资本支出银行存款投资与结算银行受限制资金其他投资现金流债权变化股权变化 ,188 股息支出其他融资现金流 ,49 现金净增加额资产负债表 ( 百万元 ) 指标名称 E 218E 219E 現金及銀行結餘 ,743 2,326 2,723 可供出售投資贸易应收款项按金预付款项及其他应收款项其他流动资产流动资产 1,39 1,157 2,439 3,49 3,456 物業廠房及設備預付土地租賃款項商誉其他长期资产非流动资产 971 1,67 1,125 1,177 1,234 资产总计 2,9 2,224 3,564 4,226 4,691 递延收益其他應付款項及應計費用其他流动负债流动负债递延收入来自关联方及控股股东贷款 12 非流动性负债负债合计股本儲備 1,331 1,571 3,53 3,449 3,95 资本公积 1,188 1,188 1,188 股东权益总计 1,419 1,571 3,54 3,449 3,96 负债股东权益总计 2,9 2,224 3,564 4,226 4,691 主要财务指标指标名称 E 218E 219E 增长率 (%) 营业收入营业利润净利润利润率 (%) 毛利率 EBIT Margin EBITDA Margin 净利率回报率 (%) 净资产收益率总资产收益率其他 (%) 资产负债率所得税率股利支付率..... 资料来源 :wind, 中信证券数量化投资分析系统请务必阅读正文之后的免责条款部分 13

18 分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明 :(i) 本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法 ;(ii) 该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系评级说明投资建议的评级标准报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 ( 另有说明的除外 ) 评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现, 也即 : 以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中 :A 股市场以沪深 3 指数为基准, 新三板市场以三板成指 ( 针对协议转让标的 ) 或三板做市指数 ( 针对做市转让标的 ) 为基准 ; 香港市场以摩根士丹利中国指数为基准 ; 美国市场以纳斯达克综合指数或标普 5 指数为基准股票评级行业评级评级说明买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 2% 以上 ; 增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%~2% 之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 -1%~5% 之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 1% 以上 ; 强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 1% 以上 ; 中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 -1%~1% 之间 ; 弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 1% 以上其他声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构 ( 仅就本研究报告免责条款而言, 不含 CLSA group of companies), 统称为中信证券法律主体声明中国 : 本研究报告在中华人民共和国 ( 香港澳门台湾除外 ) 由中信证券股份有限公司 ( 受中国证券监督管理委员会监管, 经营证券业务许可证编号 : Z2374) 分发新加坡 : 本研究报告在新加坡由 CLSASingaporePteLtd( 公司注册编号 : W) 分发作为资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问, CLSA Singapore Pte Ltd 仅向新加坡证券及期货法 s.4a(1) 定义下的机构投资者认可投资者及专业投资者提供证券服务根据新加坡财务顾问法下财务顾问 ( 修正 ) 规例 (25) 中关于机构投资者认可投资者专业投资者及海外投资者的第及 36 条的规定, 财务顾问法第及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd 如对本报告存有疑问, 还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd( 电话 : ) MCI (P) 针对不同司法管辖区的声明中国 : 根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可, 中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务新加坡 : 监管法规或交易规则要求对研究报告涉及的实际潜在或预期的利益冲突进行必要的披露须予披露的利益冲突可依照相关法律法规要求在特定报告中获得, 详细内容请查看该等披露内容仅涵盖 CLSA group, CLSA Americas 及 CL Securities Taiwan Co., Ltd 的情况, 不涉及中信证券及 / 或其附属机构的情况如投资者浏览上述网址时遇到任何困难或需要过往日期的披露信息, 请联系 compliance_hk@clsa.com. 美国 : 本研究报告由中信证券编制本研究报告在美国由中信证券 (CITIC Securities International USA, LLC( 下称 CSI-USA ) 除外 ) 和 CLSA group of companies(clsa Americas, LLC( 下称 CLSA Americas ) 除外 ) 仅向符合美国 1934 年证券交易法下 15a-6 规则定义且分别与 CSI-USA 和 CLSA Americas 进行交易的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当分别联系 CSI-USA 和 CLSA Americas. 英国 : 本段英国声明受英国法律监管并依据英国法律解释本研究报告在英国须被归为营销文件, 它不按英国金融行为管理手册所界定旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写, 亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在欧盟由 CLSA (UK) 发布, 该公司由金融行为管理局授权并接受其管理本研究报告针对 2 年金融服务和市场法 25 年 ( 金融推介 ) 令第 19 条所界定的在投资方面具有专业经验的人士, 且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验, 请勿依赖本研究报告的內容一般性声明本研究报告对于收件人而言属高度机密, 只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许该研究报告发送发布的人员本研究报告仅为参考之用, 在任何地区均不应被视为出售任何证券或金融工具的要约, 或者证券或金融工具交易的要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要, 不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具的分析, 本报告的收件人须保持自身的独立判断本报告所载资料的来源被认为是可靠的, 但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券均可能含有重大的风险, 可能不易变卖以及不适用所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断, 可以在不发出通知的情况下做出更改, 亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定, 但是, 分析师的薪酬可能与投行整体收入有关, 其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告, 则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议, 中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为 ( 前述金融机构之客户 ) 因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任未经中信证券事先书面授权, 任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券 218 版权所有保留一切权利

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