财务报表和主要财务比率 财务报表 ( 百万元 ) 2015A 2016A 2017E 2018E 利润表营业收入 营业成本 营业费用 管理费用 其他 营业利

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1 证券研究报告 2017 年 10 月 17 日 民生教育 协同发展立足重庆 应用人才服务全国 投资亮点 首次覆盖 首次覆盖民生教育公司 (01569) 给予推荐评级, 目标价 2.70 港币, 对应 25 倍 2018 年市盈率 理由如下 : 受益民办高等教育市场良好增长 我们在整个教育行业中最看好高等教育板块, 主要因其高利润率 强现金流 高准入门槛 集中度趋升及最受益新民促法的特性 当前中国劳动力市场存在结构性的供给失衡影响, 对应用型高等教育人才的需求极大, 利好主营应用型教育的民办高等教育 民生教育为重庆第一 全国第十的民办高等教育服务商, 预计将受益民办高等教育市场的整体增长 民生教育提供优质应用型高等教育 民生教育旗下学校的初次就业率远高于全国平均水平 (89%~91% vs. 全国平均 77.5%), 体现了其教育服务质量 民生教育通过积极的校企合作 ( 如中兴通讯学院 ) 紧随市场和当地发展需求的专业设臵 和利用海外投资引入优质教学资源和差异化教学服务 ( 如民生的 ACCA 特色班引入海外师资进行双语教学, 可为符合条件的学生免考 9 门 ACCA 考试 ) 为学生提供业内顶尖的应用型高等教育服务 独特的区域拓展战略带来更高运营效率 与行业可比公司对比, 民生拥有最高的利润率 这主要得益于其独特的区域性拓展战略 : 民生在重庆的三所学校距离彼此较近, 使民生的管理层和老师能够方便轮换, 从而实现协同效应, 降低成本 ( 民生拥有行业最高的生师比 ) 民生在安徽的两个收购标的亦可以利用共享如在计算机等学科任教的老师的方式提升效率 我们与市场的最大不同? 我们在市场中最早 最坚定表明在教育行业中最看好高等教育板块 潜在催化剂 :2017 年业绩坚实增长与潜在的并购 盈利预测与估值我们预计公司 17~19 年 EPS 分别为 0.08 元 0.09 元 0.10 元,CAGR 为 12% 首次覆盖给予推荐评级, 目标价 2.7 港元基于 25 倍 2018 年市盈率, 较目前股价上升空间约 44% 风险并购风险 ; 政策不确定性 ; 竞争加剧 股票代码 首次覆盖推荐 HK 评级 * 推荐 最新收盘价 港币 1.87 目标价 港币 周最高价 / 最低价 港币 2.15~1.01 总市值 ( 亿 ) 港币 日日均成交额 ( 百万 ) 港币 发行股数 ( 百万 ) 4,018 其中 : 自由流通股 (%) 日日均成交量 ( 百万股 ) 主营行业 教育 相对股价 (%) HK HSCEI ( 人民币百万 ) 2015A 2016A 2017E 2018E 营业收入 增速 5.9% 4.4% 13.3% 15.1% 归属母公司净利润 增速 8.8% 19.8% 31.1% 19.4% 每股净利润 每股净资产 每股股利 每股经营现金流 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 平均总资产收益率 9.4% 11.5% 10.8% 9.8% 平均净资产收益率 12.8% 16.8% 13.5% 11.4% 资料来源 : 万得资讯, 彭博资讯, 公司信息, 中金公司研究部 赵丽萍钱凯于钟海 分析员 分析员 联系人 liping.zhao@cicc.com.cn kai.qian@cicc.com.cn zhonghai.yu@cicc.com.cn SAC 执证编号 :S SAC 执证编号 :S SAC 执证编号 :S SFC CE Ref: BEH709 SFC CE Ref: AZA933

2 财务报表和主要财务比率 财务报表 ( 百万元 ) 2015A 2016A 2017E 2018E 利润表营业收入 营业成本 营业费用 管理费用 其他 营业利润 财务费用 其他利润 利润总额 所得税 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA 扣非后净利润 资产负债表货币资金 ,039 2,190 应收账款及票据 存货 其他流动资产 流动资产合计 1,039 1,157 2,600 2,759 固定资产及在建工程 无形资产及其他长期资产 非流动资产合计 971 1,067 1,068 1,323 资产合计 2,009 2,224 3,668 4,082 短期借款 应付账款 其他流动负债 流动负债合计 长期借款 非流动负债合计 负债合计 股本 未分配利润 1,331 1,571 3,139 3,520 股东权益合计 1,331 1,571 3,139 3,520 负债及股东权益合计 2,009 2,224 3,668 4,082 现金流量表税前利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 资本开支 其他 投资活动现金流 股权融资 ,249 0 银行借款 其他 筹资活动现金流 ,110 0 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 , 主要财务比率 2015A 2016A 2017E 2018E 成长能力营业收入 5.9% 4.4% 13.3% 15.1% 营业利润 11.3% 2.7% 26.5% 18.9% EBITDA 9.4% 2.3% 24.9% 18.3% 净利润 8.8% 19.8% 31.1% 19.4% 盈利能力毛利率 61.4% 58.1% 58.3% 57.3% 营业利润率 58.2% 57.2% 63.9% 66.0% EBITDA 利润率 67.3% 65.9% 72.7% 74.7% 净利润率 47.7% 54.7% 63.3% 65.7% 偿债能力流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 29.4% 29.4% 14.4% 13.8% 净债务资本比率 净现金 净现金 净现金 净现金 回报率分析 总资产收益率 9.4% 11.5% 10.8% 9.8% 净资产收益率 12.8% 16.8% 13.5% 11.4% 每股指标每股净利润 ( 元 ) 每股净资产 ( 元 ) 每股股利 ( 元 ) 每股经营现金流 ( 元 ) 估值分析市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部 公司简介 民生教育为应用型高等教育提供商, 以 2016 年 6 月底的在学人数记居重庆首位 全国第十 旗下拥重庆人文科技学院 重庆工商大学派斯学院 重庆应用技术职业学院 内蒙古丰州职业学院青城分院等 2

3 目录 投资亮点... 5 受益于民办高等教育市场整体增长... 5 民生教育旗下学校提供优质教育服务... 5 通过独特的区域性发展战略获得更高效率... 5 西部地区领先的高等教育服务商... 6 在中国西部地区的领先地位... 6 民办高等教育市场将有可观增长... 7 民生提供高质量教育服务... 9 民生的高就业率... 9 紧随区域发展需求和行业发展趋势设计课程与设臵专业... 9 通过校企合作提供丰富实践经验 通过海外投资引入先进发展经验 学校网络拓展与学费提升共驱成长 学校网络拓展为主要动力 学费提升 财务分析与估值 运营数据 财务分析 估值 风险 附录 董事会成员

4 图表 图表 1: 民生教育的里程碑... 6 图表 2: 民生旗下学校... 6 图表 3: 民生为分散的民办高等教育行业中的领先企业 图表 4:... 同时是重庆市场最大的教育集团... 7 图表 5: 民办高等教育渗透率到 2020 年预计达到 27%... 7 图表 6: 民办高等教育收费更高... 8 图表 7: 民生学校的学费对比西部地区和全国... 8 图表 8: 越来越多失业人群为高等教育毕业生... 8 图表 9: 民生教育的初次就业率... 9 图表 10: 民生教育 2017/18 学年将增设 11 个新学科 图表 11: 重庆人文科技学院的中兴实训室 图表 12: 枫叶教育的学校网络拓展 图表 13: 民生和可比学校的现金余额 图表 14: 民生教育的公司结构 图表 15: 安徽文达信息工程学院部分财务信息 图表 16: 蓝天飞行学院的 DA40 飞机 图表 17: 收购标的 图表 18: 合肥学校的地理分布 图表 19: 重庆学校的地理分布 图表 20: 对安徽文达信息工程学院的财务预测 图表 21: 情景分析 : 假设安徽文达信息工程学院在 2018 年起实现并表 图表 22: 学费提升历史 图表 23: 试点学校中的安徽新华学院 安徽外国语学院的学费变化 图表 24: 在学人数 图表 25: 历史与预测学校利用率 图表 26: 历史与预测平均学费 图表 27: 历史及预测老师数量 图表 28: 民生教育的生师比 图表 29: 历史及预测收入分布, 按学校 图表 30: 历史及预测收入分布, 按收入类型 图表 31: 历史及预测毛利率 图表 32: 历史及预测净利润和净利率 图表 33: 历史及预测 ROA 图表 34: 历史及预测 ROE 图表 35: 民生的生师比高于行业平均 图表 36: 不同生师比假设下民生的毛利率预测 图表 37: 2016 年毛利率对比 图表 38: 2016 年 ROA ROE 对比 图表 39: 历史及预测利润表 图表 40: 历史及预测资产负债表 图表 41: 历史及预测现金流量表 图表 42: 可比公司估值表 图表 43: 历史 P/E & P/B bands

5 投资亮点 受益于民办高等教育市场整体增长 民生教育旗下拥四所学校, 为重庆最大 全国第十的高等教育服务提供商 我们在教育行业中最看好民办高等教育行业, 因为 : 利润丰厚 运营稳定 不同于 K12 学校, 高等教育的生师比更高, 从而使其能够有更高的毛利率 ( 民生教育 2016 年达 58%) 因为高等教育的强烈需求和较低的供给, 特别是本科项目, 民办学校通常在招生方面的宣传费用极低, 从而有较高的净利润率 ( 民生 2016 年达 55%) 稳定强劲的现金流 学生作为高等教育的消费者极为稳定, 因为学生的退学率通常较低 另外, 学生通常在学年开始前一次性全额缴付学费, 从而使学校的现金流非常好 市场正在整合 民办高等教育市场极度分散 我们认为市场集中度将提升, 因为 1) 更高的集中度利于提供更好的教育服务 ;2) 市场整合者将受益于规模效应 高门槛 民办高校必须获得一系列政府批文才能设立 同时, 监管要求民办高校必须在自己名下有土地和教学用房产, 从而对初期资本投入提出了挑战 另外, 将一个学校做出口碑需要较长的时间 最为受益新民促法 新民促法确定了分类管理的原则, 要求所有民办学校选择注册为营利性或非营利性学校 实施义务教育阶段教育的学校必须为非营利性学校 因此, 我们认为高等教育最为受益于新民促法 民生教育旗下学校提供优质教育服务 民生结合区域发展需要和调研数据, 预测未来工作岗位, 针对性灵活的设臵专业和课程, 为学生提供最具应用性的知识和培养 通过广泛的校企合作和丰富的实训课程, 民生为学生们提供丰富的动手实践机会 通过民生在海外的教育投资, 民生引入先进的教学资源 师资为学生提供差异化的教育服务 如其 ACCA 特色班的学院可以免考 ACCA 的 F1-F9 课程 以上的所有努力帮助民生的教育服务保持极高水准 民生过去几年的初次就业率达 89%~92%, 远高于全国平均的 77.5%, 集中体现了民生的高质量教学, 并为学校口碑带来正向动力 通过独特的区域性发展战略获得更高效率 归功于民生独特的区域性发展战略, 民生录得业内最高的利润率水平 民生在重庆的三所学校距离彼此很近, 从而使得民生的管理层和老师可以轮换 共享, 降低了成本率 我们注意到民生有较可比公司更高的生师比 近期, 民生宣布将收购安徽文达信息工程学院的 51% 举办者权益, 及收购另外 2 所安徽学校不具约束力的框架协议 我们认为这不但证明了公司在收购方面的能力, 也再次契合了民生的区域性发展战略 : 安徽的两所学校在计算机等学科方面亦可以共享教师 同时协同效应还包含集中化采购等 5

6 西部地区领先的高等教育服务商 在中国西部地区的领先地位 民生教育于 2006 年在重庆设立了重庆人文科技学院, 开启了在民办高等教育行业的征程 当前 公司在重庆运营三所学校, 并在内蒙古运营一所 此外, 民生在乐陵的职业高中预计将于 2018 年开始招生 图表 1: 民生教育的里程碑 2016 年 11 月 2016 年 12 月 建立重庆人文科技学院 建立重庆工商大学派斯学院 收购内蒙古丰州职业学院 ( 青城分院 ) 重庆人文科技学院由独立学院转为独立民办高校 成立民生职业中等学校 建立重庆应用技术职业学院 图表 2: 民生旗下学校 学校举办者办学层次 控股学校 1 重庆人文科技学院利昂实业本科 专科 少数民族预科 3 2 重庆工商学院派斯学院利昂实业与重庆工商大学 3 重庆应用技术职业学院利昂实业专科 1 4 内蒙古丰州职业学院 ( 青城学院 ) 利昂教育 预计学校 5 乐陵市民生职业中等专业学校乐陵诚悦中专 托管学校 4 6 乐陵市职业中等专业学校 海外投资 乐陵市教育局 7 新加坡培根国际学院 25.6% 股权, 有权购买至 51% 本科 专科 8 香港能仁专上学院 50% 权益副学士课程和文凭课程专业 注 1: 内蒙古丰州职业技术学院的另一所分院, 中山分院的举办者为独立第三方 Zhang Kaifei 先生 注 2: 乐陵市民生职业中等专业学校预计将于 2018 年 9 月开学 注 3 根据合作协议, 民生教育将每年向重庆工商大学支付 400 万元年费, 派斯学院在学人数每年每增加或减少 100 名学生, 上述年费将相应向上 下调整 万元 2015 年支付费用约 1395 万元人民币 注 4: 民生教育将在会计年度后第三个月内收到相当于学校运营法定盈余的托管费用, 托管合同的期限为 50 年 专科 中专 根据 Frost & Sullivan 数据, 按照 2015 年在学人数计算, 民生教育为我国民办高等教育行业第十大集团, 并为重庆地区最大的教育集团 因当前民办高等教育市场仍高度分散 (C10 约 8.2%), 领先企业将有机会整合行业, 复制成功经验 6

7 图表 3: 民生为分散的民办高等教育行业中的领先企业... 图表 4:... 同时是重庆市场最大的教育集团 领先民办高校集团市场份额, % c10: 8.2% 0.51% 0.54% 0.54% 0.55% 0.55% 0.55% 0.62% 0.95% 资料来源 : Frost & Sullivan, 中金公司研究部 2.90% 公司 A 公司 B 公司 C 公司 D 公司 E 公司 F 公司 G 公司 H 公司 I 民生教育 领先民办高校集团市场份额, 重庆, % 民生教育 9.5% 公司 A 公司 B 53.0% 公司 C 8.0% 公司 D 其他 7.7% 6.6% 资料来源 : Frost & Sullivan, 中金公司研究部 民办高等教育市场将有可观增长 我们预计民办高等教育行业仍将有稳定增长, 因为 : 政府支持 : 政府对支持社会资本进入包括高等教育在内的民办教育行业 教育系统供给和劳动力市场需求间存在结构性失衡 在国内, 教育市场的人才供给和劳动力市场的需求间存在结构性失衡 : 教育系统过渡倾向于学术型教育, 使得学术型人才过剩, 而应用型人才短缺 当前民办高等教育多专注于应用型教育, 从而可能受益强劲需求会有更快的增长 图表 5: 民办高等教育渗透率到 2020 年预计达到 27% (mn persons) 20% 20% 21% 21% 21% 22% A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 民办高校在校生 : 本科和研究生民办高校在校生 : 专科公办高校在校生民办教育渗透率 23% 24% 25% 26% 27% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源 : Frost & Sullivan, 中金公司研究部 注 : 渗透率以在学人数计算 7

8 图表 6: 民办高等教育收费更高 图表 7: 民生学校的学费对比西部地区和全国 14,000 12,000 ( 元 ) 12, ( 千元 ) 10, ,000 6, , ,000 2,000 0 公办 民办 平均年学费 西部地区 全国 资料来源 : Frost & Sullivan, 中金公司研究部 资料来源 : 公司资料,Frost & Sullivan, 中金公司研究部 图表 8: 越来越多失业人群为高等教育毕业生 100% 90% 80% 70% 60% 65% 59% 55% 50% 40% 30% 20% 10% 35% 41% 45% 0% 应届大学生 其他 资料来源 : 人社部, 中金公司研究部 8

9 民生提供高质量教育服务 民生的高就业率 1 对应用型大学衡量教育质量的一个关键指标是就业率 民生的初次就业率清晰的显示出其优异的教学质量 在 2013/ / /16 学年, 民生的初次就业率分别为 90% 91% 89% 较全国平均的 77% 78% 78% 高出 11~13 个百分点 图表 9: 民生教育的初次就业率 95% 90% 90.20% 91.10% 88.90% 85% 80% 77.40% 77.50% 77.70% 75% 70% 2013/ / /16 民生教育 全国平均 注 : 初次就业率根据在毕业当年 9 月 1 日获得工作 创业 或寻求深造的学生数除以当年毕业的总学生得到, 因为是以 9 月 1 日数据为准, 可能较真实数据较低 资料来源 : 公司资料,Frost & Sullivan, 中金公司研究部 我们相信民生的高质量教学服务受益于如下因素 : 紧随区域发展需求和行业发展趋势设计课程与设臵专业 民生不断根据用人市场的需求优化其专业设臵以保证毕业生在求职中的竞争力更强, 从而增强对学生的吸引力 2017/18 学年, 民生将开设包括新能源科学与工程 物联网工程 社会体育指导与管理 城市轨道交通运营管理 口腔医学技术等 11 个新学科 对比公立大学, 民办大学在专业设臵上更为快捷, 主要因为 :1) 根据教育部 2017 年 3 月发布的 关于深化高等教育领域简政放权放管结合优化服务改革的若干意见, 除国家控制布点的专业外, 高校自主设臵 普通高等学校本科专业目录 内的本科专业只需报教育部备案 ; 自主设臵高等职业教育 ( 专科 ) 专业, 报省级教育行政部门备案 这一举措大大方便了专业的调整和设臵, 办学自主性更高 2) 民办大学没有教师编制的束缚, 在根据专业调整新增教师和教师岗位调整等方面比公立学校更快捷灵活 1 初次就业率根据在毕业当年 9 月 1 日获得工作 创业 或寻求深造的学生数除以当年毕业的总学生得到, 因为是以 9 月 1 日数据为准, 可能较真实数据较低 9

10 图表 10: 民生教育 2017/18 学年将增设 11 个新学科 新专业 招生专业数 重庆人文科技学院 ~41 新能源科学与工程通信工程物联网工程社会体育指导与管理重庆工商大学派斯学院 ~25 物流工程房地产开发与管理重庆应用技术职业学院 ~18 新能源汽车技术移动互联网应用技术内蒙古丰州职业学院 ( 青城分院 ) ~10 城市轨道交通运营管理口腔医学技术电梯工程技术 通过校企合作提供丰富实践经验 民生旗下学校主要是应用型大学, 因此民生通过与一系列知名公司合作, 助力学生获得更多实践性的工作经验, 从而在求职中更有竞争力 案例 : 中兴通讯学院 自 2015/16 学年起, 重庆人文科技学院与中兴通讯联合成立中兴通讯学院 入选计划的学生可以同时接受学术教学与实践学习, 而实践学习部分的讲师将由中兴通讯派出 2016/17 学年, 这一计划提供两个专业 : 计算机科学及技术和软件工程 项目吸纳了约 177 名学生 10

11 图表 11: 重庆人文科技学院的中兴实训室 资料来源 : 公司调研, 中金公司研究部 通过海外投资引入先进发展经验 民生当前在海外有两处布局 : 香港能仁专上学院 ( 公司为根据香港法律成立拥有该校担保有限控股公司的两名股东之一 ) 和新加坡培根国际学院 ( 拥 25.6% 股权 ) 民生通过其在海外的布局为学生引入更丰富的教学资源以吸引学生 案例 :ACCA 特色班 ACCA 特色班是民生教育的明星项目 通过与香港能仁专上学院合作及获得应该 ACCA 总部审批备案, 香港能仁专上学院将派出老师, 担任授课任务, 学生接受双语授课 学生修读完相关课程并考核合格后, 可以豁免 ACCA F1~F9 九科考试, 并有机会获得牛津布鲁克斯大学的应用会计学士学位 2016/17 学年,ACCA 特色班的年学费为 27,000 元 / 生 11

12 学校网络拓展与学费提升共驱成长 学校网络拓展为主要动力 受限于学额增长, 成熟的民办高等教育服务商多仅有稳定增长 ( 特别对学士项目 ) 我们注意到学校网络拓展是学校保持高速发展的重要工具 民生在这一方面享有优势 :1) 民生现金量充沛, 截至 2017 年中, 账上现金及理财约达 20 亿元人民币 2) 相比更为集中的持股结构利于公司用股份支付交易对价 3) 公司拥有香港上市教育公司中唯一的红筹架构 学校网络拓展中的协同效应主要来自规模效应和丰富办学经验的共享 通过民生教育管理层丰富的办学经验, 民生可以帮助收购后的学校进一步提升效率和利润率水平 而一个更大的学校网络则有利于民办高校在教师轮换共享 市场调研共享 集中采购等方面产生摊薄成本 图表 12: 枫叶教育的学校网络拓展 图表 13: 民生和可比学校的现金余额 总学校数 公司民生教育上市 : 截至 : 新高教集团上市 : 截至 : 宇华教育上市 : 截至 : 睿见教育上市 : 截至 : 枫叶教育上市 : 截至 : 成实外教育上市 : 截至 : 净现金 /( 负债 ), 百万元 2, , 注 : 宇华教育 睿见教育和枫叶教育数据根据 1H17 数据计算, 因其不适用公历年作为财年 12

13 图表 14: 民生教育的公司结构 注 :1) 李宁女士为李学春先生的女儿 ;2) 香港工商学院为香港能仁的两名成员之一, 另一名成员为独立第三方香港佛教僧伽联合会有限公司 3) 李学春先生已放弃分享利昂教育和利昂实业的相关股息 以及解散时可能产生的资产分配权力 自 2016 年 8 月 10 日生效 4) 民生教育仅拥内蒙古丰州职业学院的青城分院的权益, 另一所中山分院由独立第三方拥有 通过收购进入安徽市场 民生宣布将并购安徽的三所学校 ( 其中关于安徽蓝天飞行学院和安徽合肥信息技术学校的框架协议不具约束力 ) 我们认为这是民生外延扩张能力的一个证明 安徽文达信息工程学院为地处安徽合肥的一个民办高校, 提供本科和专科层次的教育 在 2016/17 学年, 其在学总人数为 11,030 人 根据招生简章披露,2017/18 学年本科 专科的学费分别为 11,000 元 / 年 7,000 元 / 年 ( 对艺术专业生分别 14,000 元 / 年和 7,000 元 / 年 ) 学院在计算机科学和软件工程等工科项目上保有优势, 因此有利于对在人文科学与商科上有优势的民生教育集团形成互补 13

14 图表 15: 安徽文达信息工程学院部分财务信息人民币千 2015A 2016A 收入 113, ,330 毛利 62,374 49,742 毛利率 55.2% 45.1% 净利润 44,087 30,676 净利率 39.0% 27.8% 运营数据在学人数 11,963 11,030 安徽蓝天国际飞行学院为一所经中国民航华东地区管理局批准, 从事商用和私用飞行驾驶执照培训的飞行学校 学校地处合肥, 飞行基地在安徽阜阳 图表 16: 蓝天飞行学院的 DA40 飞机 资料来源 : 公司网站, 中金公司研究部 安徽合肥信息技术学校为一所民办的中等职业学校 图表 17: 收购标的 标的学校 代价 备注 安徽文达信息工程学院 5 亿元收购 51% 举办者权益 安徽蓝天国际飞行学院 1 亿元收购 51% 举办者权益不具约束力的框架条约 安徽合肥信息技术学校 民生复制了在重庆的发展战略, 在安徽同时计划收购 3 所学校 (2 所的合同仍不具约束力 ), 以实现如更高的生师比等协同效应 14

15 图表 18: 合肥学校的地理分布 安徽蓝天国际飞行学院 安徽文达信息工程学院 安徽信息技术学校 资料来源 : 百度地图, 中金公司研究部 图表 19: 重庆学校的地理分布 重庆工商大学派斯学院 重庆应用技术职业学院 重庆人文科技学院 资料来源 : 百度地图, 中金公司研究部 当前, 安徽文达信息工程学院的收购仍在进行中, 另外两所学校的收购合同尚不具约束力 假设 2017 年末能够完成对安徽文达信息工程学院的收购, 我们预计其将增厚民生 2018 年收入 1.2 亿元 2018 归母净利润约 2,100 万 我们预计安徽文达信息工程学院的利润率将稳定回复, 主要因学额将有恢复性增长 2018 年的民生混合毛利率将被压低约 1 个百分点至 56% 15

16 图表 20: 对安徽文达信息工程学院的财务预测 2015A 2016A 2017E 2018E 营业收入 113, , , ,219 营业成本 50,630 60,578 58,947 60,252 其中 : 变动成本 30,378 36,347 34,715 36,021 占营业成本比例 % 60% 60% 59% 60% 固定成本 20,252 24,231 24,231 24,231 毛利 62,374 49,752 55,765 59,967 毛利率 55% 45% 49% 50% 销售费用 管理费用等 18,287 19,076 18,563 19,455 占收入比例 16% 17% 16% 16% 净利润 44,087 30,676 37,202 40,513 净利率 39% 28% 32% 34% 平均在校人数 11,963 11,548 11,030 11, /15A 2015/16A 2016/17E 2017/18E 2018/19E 在校人数 11,963 11,963 11,030 11,030 11,963 新增学生 本科 7,551 7,551 6,618 6,618 7,551 占比 63% 63% 60% 60% 63% 专科 4,412 4,412 4,412 4,412 4,412 本科 专科 学费与住宿费收入之和 123, , , , ,103 当年新生平均学费和住宿费之和 当年新生学费 : 本科 当年新生学费 : 专科 当年新生住宿费 注 : 红色数字为公告披露数字, 蓝色为中金公司研究部假设数字 图表 21: 情景分析 : 假设安徽文达信息工程学院在 2018 年起实现并表 上市公司 百万元并表前并表后变动 (+/-) 安徽文达信息工程学院 2018E 2018E 2018E 2018E 收入 % 120 毛利率 57% 56% -1 ppt 50% 净利润 % 41 归属净利润 % 21 提供更广泛的教育服务 民生将延伸其办学层次至中专学历和研究生学历, 两者均为现有学校的自然延伸, 同时也是新的收入来源 例如, 民生中专学校的毕业生可以在民生旗下学校直接继续高等教育, 同时开展研究生层次的办学将极大利好民生旗下学校的口碑 民生已经和山东乐陵市教育局签订合作 民生将帮助运营乐陵市职业中等专业学校, 并在乐陵设立一所新中专学校 : 乐陵市民生职业中等专业学校 对于研究生项目, 民生已经被批准为硕士专业学位研究生教育试点单位 我们预期民生可能于 2018/19 学年开展研究生项目 16

17 学费提升 民生的学费相比当地竞争对手具有竞争力, 基于学校的良好口碑和领先的市场地位, 我们预计民生学校的学费仍将稳定增长 当前, 民生旗下学校的学费约 2~3 年提升 1,000~2,000 人民币 图表 22: 学费提升历史 学费范围 人民币千 2013/14A 2014/15A 2015/16A 2016/17A 2017/18A 人文科技学院本科 专科 预科 派斯学院本科 专科 应用技术职业学院 丰州技术职业学院本科 项目 ( 前三年 ) 资料来源 : 公司资料, 招生简章, 中金公司研究部 安徽学校提升学费空间巨大 2017 年 5 月, 安徽省教育厅和物价局发布 关于开展放开民办教育收费试点工作有关事项的通知, 选择 6 所学校作为试点单位进行尝试 我们注意到一些相关学校已经大幅提升新学年的学费, 为民生在安徽的收购标的学校打开增长空间 图表 23: 试点学校中的安徽新华学院 安徽外国语学院的学费变化 安徽新华学院 2016/ /18 本科 11,000~14,000 15,100~25,000 专科 7,000~9,000 10,700~21,000 安徽外国语学院 2016/ /18 本科 11,000 13,600 专科 7,000 8,600 中外合作 2+2 项目 18,000 18,800 注 : 根据安徽省物价局文件,2016 年全部安徽省高校的本科 专科学费为 11,000 元 7,000 元, 艺术生为 14,000 元 9,000 元 资料来源 : 安徽省物价局, 学校网站, 中金公司研究部 17

18 财务分析与估值 运营数据 我们预计 2019/20 学年民生旗下学校在学人数将达约 45,000 人,3 年复合增长率约 12% 同时我们预计民生长期学校利用率维持在 87% 左右 图表 24: 在学人数 50,000 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 ( 人 ) 32,685 29,441 29,032 29,626 30,616 1,619 1,974 1,823 1,559 1,355 2,376 1, ,862 8,533 9,361 9,895 9,937 35,385 2,219 2,976 10,637 40,355 2,000 2,919 3,576 11,256 45,509 4,000 3,719 4,176 11,908 15,000 10,000 5, ,161 17,912 18,062 18,427 18,753 19,553 20,604 21, /2013 A 2013/2014 A 2014/2015 A 2015/2016A 2016/2017 A 2017/2018 E 2018/2019 E 2019/2020 E 人文科技学院派斯学院应用技术职业学院丰州职业学院 ( 青城分校 ) 民生职中与乐陵职中 图表 25: 历史与预测学校利用率 120% 100% 80% 60% 40% 97% 98% 83% 89% 89% 89% 82% 83% 84% 86% 86% 89% 85% 82% 87% 87% 87% 87% 87% 87% 87% 87% 72% 73% 74% 74% 66% 57% 49% 47% 38% 32% 20% 0% 2012/2013 A 2013/2014 A 2014/2015 A 2015/2016A 2016/2017 A 2017/2018 E 2018/2019 E 2019/2020 E 人文科技学院派斯学院应用技术职业学院丰州职业学院 在在学人数增长的同时, 民生也将继续每 2~3 年对新生提升 1,000~2,000 元学费的政策 我们预计至 2019 年学费将保持温和增长 ( 年增速约 3%~9%) 18

19 图表 26: 历史与预测平均学费 17 ( 千元 ) A 2014A 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 人文科技学院派斯学院应用技术职业学院丰州职业学院 注 : 历史数据中包含公司公告数据和中金公司估测数据 民生的生师比当前高于行业平均 然而, 我们预计民生将稍微拓展老师数量, 生师比降低到约 27 左右 我们预计到 2019/20 学年, 老师人数达到约 1,700 人 图表 27: 历史及预测老师数量 图表 28: 民生教育的生师比 1,800 ( 人 ) 1,600 1,400 1, , ,090 1,311 1,495 1, 财务分析 重庆人文科技和重庆工商大学派斯学院是民生集团最重要的两个收入来源 从收入类型角度来看, 学费收入是占据民生教育收入的绝大部分, 并将在未来的内生增长中维持主要驱动力的地位 另一方面, 未来几年的住宿费收入预计将较为稳定 19

20 图表 29: 历史及预测收入分布, 按学校 图表 30: 历史及预测收入分布, 按收入类型 ( 百万元 ) A 2014A 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 人文科技学院 派斯学院 应用技术职业学院 丰州职业学院 ( 百万元 ) A 2014A 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 学费住宿费 民生较行业可比公司有更高的毛利率, 主要引起生师比较高 ( 受益于重庆学校间的协同效应 ), 相比更低的摊销和折旧费用, 较同业更低的合作办学费用 ( 派斯学院 ), 和更高的本科生占比 ( 平均而言本科生学费 15,000 元, 而专科生不到 10,000 元, 因而本科生毛利率更高 ) 基于民生可能稍微调降其生师比例, 我们预计毛利率 ( 及 ROA 和 ROE) 可能在未来几年会有温和降低, 但仍将较行业可比公司维持在一个较高的水平 图表 31: 历史及预测毛利率 图表 32: 历史及预测净利润和净利率 66% 64% 62% 60% 58% 56% 54% 52% 62.8% 63.5% 61.4% 58.1% 58.3% 57.3% 56.3% 2013A 2014A 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E % 65.7% ( 百万元 ) 61.0% 48.4% 48.8% 50.1% 56.1% A 2014A 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 毛利率 净利润 净利率 图表 33: 历史及预测 ROA 图表 34: 历史及预测 ROE 12% 12% 11% 11% 10% 10% 9% 9% 8% 8% 7% 11.2% 10.6% 9.3% 9.0% 8.5% 8.7% 8.9% 2013A 2014A 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 18% 17% 16% 15% 14% 13% 12% 11% 10% 9% 8% 15.9% 15.0% 10.8% 10.2% 10.2% 10.8% 10.2% 2013A 2014A 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E ROA ROE 20

21 ROE ROA 中金公司研究部 :2017 年 10 月 17 日 图表 35: 民生的生师比高于行业平均 图表 36: 不同生师比假设下民生的毛利率预测 民生教育新高教集团睿见教育成实外教育枫叶教育 / / / /16A 2016/17A 2017/18E 2018/19E 2016A 2017E 2018E 高生师比情景 毛利率 58.1% 58.7% 59.3% ROA 11.2% 8.7% 9.5% ROE 15.9% 10.1% 11.0% 中生师比情景 毛利率 58.1% 57.5% 56.8% ROA 11.2% 8.5% 9.2% ROE 15.9% 10.0% 10.7% 低生师比情景 毛利率 58.1% 56.6% 54.8% ROA 11.2% 8.4% 8.9% ROE 15.9% 9.8% 10.4% 图表 37: 2016 年毛利率对比 70% 60% 58% 50% 48% 47% 47% 48% 40% 30% 20% 10% 图表 38: 2016 年 ROA ROE 对比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 民生教育 新高教集团睿见教育成实外教育 0% 民生教育新高教集团睿见教育成实外教育枫叶教育 枫叶教育 资料来源 : 万得资讯, 中金公司研究部 资料来源 : 万得资讯, 中金公司研究部 21

22 图表 39: 历史及预测利润表 ( 人民币千元 ) 2013A 2014A 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 综合损益表收入 384, , , , , , ,100 学费 354, , , , , , ,099 住宿费 29,291 29,650 31,177 32,471 33,790 39,800 49,001 占收入的百分比学费 92.4% 92.6% 92.7% 92.7% 93.3% 93.1% 92.6% 住宿费 7.6% 7.4% 7.3% 7.3% 6.7% 6.9% 7.4% 同比增长 4.8% 5.9% 4.4% 13.3% 15.1% 13.5% 学费 5.1% 6.0% 4.4% 14.0% 14.9% 12.7% 住宿费 1.2% 5.2% 4.2% 4.1% 17.8% 23.1% 主营业务成本 -142, , , , , , ,452 占收入的百分比 37.2% 36.5% 38.6% 41.9% 41.7% 42.7% 43.7% 同比增长 2.7% 12.2% 13.2% 12.9% 17.7% 16.1% 毛利 241, , , , , , , 毛利率 62.8% 63.5% 61.4% 58.1% 58.3% 57.3% 56.3% 同比增长 6.0% 2.3% -1.2% 13.6% 13.2% 11.5% 其他收益或利得 32,474 45,732 56,921 97, , , ,137 销售及分销开支 -6,713-8,891-8,297-11,693-12,602-14,502-16,453 行政开支 -59,730-60,175-61,678-86,301-85,696-87,009-98,715 其他开支 -3,201-9, ,745-12,602-4,640-5,265 经营利润 204, , , , , , ,353 财务成本 ,595-1, 分占联营公司损益 税前利润 204, , , , , , ,353 所得税开支 -18,082-25,939-33,222-1,609-1,603-1,915-2,017 年度溢利 185, , , , , , ,336 以下应占溢利母公司拥有人 176, , , , , , ,336 非控股权益 9,226 9,541 10,250 6, 净利润 176, , , , , , ,336 每股指标加权平均流通股 ( 基本 ) 4,651,474 4,651,474 4,252,234 2,632,247 4,017,720 4,017,720 4,017,720 加权平均流通股 ( 摊薄 ) 4,651,474 4,651,474 4,252,234 4,017,720 4,017,720 4,017,720 4,017,720 基本每股收益 ( 人民币 ) 摊薄每股收益 ( 人民币 ) 基本每股收益 ( 港币 ) 摊薄每股收益 ( 港币 ) 摊薄每股股息 ( 港币 )

23 图表 40: 历史及预测资产负债表 ( 人民币千元, 特殊标注除外 ) 2013A 2014A 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 流动资产 1,128,762 1,357,314 1,038,757 1,156,718 2,600,156 2,758,910 3,197,600 现金及银行结余 391, , , ,322 2,039,397 2,189,974 2,620,261 存货 1,003 1,053 1,184 1,260 1,427 1,642 1,863 贸易应收款项 5,716 4,901 2, ,138 1,291 预付款项 按金及其他应收款 7,394 8,712 39,409 45,774 51,853 59,667 67,695 可供出售投资 498, , , , , , ,182 投资存款 224, , , , , , ,600 向联营公司贷款 其他流动资产 非流动资产 931, , ,711 1,067,152 1,067,793 1,323,477 1,332,239 物业 厂房及设备 566, , , , , , ,137 预付土地租赁款项 37,442 40,084 55, , , , ,431 商誉 303, , , , , , ,937 其他无形资产 1,900 2,524 2,418 2,682 2,504 6,278 5,347 联营公司投资 - 3,541 3,290 20,886 20,886 20,886 20,886 可供出售投资 6,000 6,000 6,000 6,000 6,000 6,000 6,000 收购土地使用权的按金 15,500 15,500 15,500 15,500 15,500 15,500 15,500 其他非流动资产 总资产 2,059,977 2,300,837 2,009,468 2,223,870 3,667,948 4,082,387 4,529,839 流动负债 309, , , , , , ,106 递延收益 216, , , , , , ,188 其他应付款项及应计费用 86,669 84,950 85, , , , ,766 递延收入 即期 2,253 3,455 5,195 7,488 8,482 9,761 11,074 来自最终控股公司的贷款 , 来自关联方的贷款 , 应付税项 3, , 其他流动负债 非流动负债 31,723 62, , ,015 97,015 62,015 37,015 递延收入 非即期 31,723 62, , ,015 97,015 62,015 37,015 来自最终控股公司的贷款 , 来自关联方贷款 - - 4, 其他非流动负债 总负债 340, , , , , , ,121 权益 1,718,983 1,917,713 1,418,941 1,570,912 3,139,276 3,520,382 3,921,717 母公司拥有人应占权益 1,651,260 1,840,392 1,331,418 1,570,912 3,139,277 3,520,382 3,921,718 股本 储备 1,650,885 1,840,017 1,331,201 1,570,703 3,138,969 3,520,075 3,921,410 非控股权益 67,723 77,321 87, 总负债及权益 2,059,977 2,300,837 2,009,468 2,223,870 3,667,948 4,082,386 4,529,838 检查

24 图表 41: 历史及预测现金流量表 ( 人民币千元, 特殊标注除外 ) 2013A 2014A 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 净利润 176, , , , , , ,336 折旧 38,113 41,210 39,051 38,861 38,582 43,590 48,736 摊销 ,821 营运资本变化 5,822 13,513-10,991 39,575 43,838 60,154 62,714 营运资本变化 16,414 36,289 64,317 57,270 60,000 60,000 60,000 营运资本变化 -2,267-4,035-8,627-39,687-95,000-95,000-85,000 其他 -12,778-20,065 25,429-44, 经营活动现金流净额 222, , , , , , ,606 投资变动 -41, , , , 资本支出 -74,768-58,291-59,049-54,670-40, ,000-59,318 其他 22,837 32,092 8,647 8, 投资活动现金流 -93, , , ,340-40, ,000-59,318 发行 / 回购股份 ,822-59,056 1,249, 贷款变动 ,327 8, , 股息 其他 , 融资活动现金流 ,495-52,918 1,109, 汇兑损益 -7, ,967-26, 净现金变化 121,479-47,566-26, ,474 1,437, , ,288 三个月以下的投资存款 155, , , , , , ,600 年末现金 547, , , ,922 2,401,998 2,552,573 2,982,862 年初现金 426, , , , ,922 2,401,998 2,552,573 现金变动 121,479-47,566-26, ,474 1,437, , ,289 估值 我们将 A 股 H 股 和海外上市的中国教育公司列于下表 当前,H 股 美股 和 A 股市场的教育公司平均 2018 年市盈率为 23 倍 55 倍 43 倍 我们对民生教育 财年的调整后净利润预测为 3.12 亿元 3.74 亿元 3.93 亿元人民币 当前, 民生教育股价对应 17.1 倍 2018 年市盈率, 低于香港上市公司平均值 我们认为香港教育上市公司为民生教育较好的对标公司因为 :1)A 股市场存在一定的估值溢价 ;2) 全部 6 家香港上市公司均为学历教育公司, 对比美股的新东方 学而思为 K12 课后培训公司 我们首次覆盖民生教育, 给予推荐评级, 基于 25 倍 2018 年市盈率给予 2.7 港元目标价, 对应约 44% 的上升空间 另外, 民办高校因其重资产的商业模式, 常被按照市净率估值 我们 财年的每股净资产预测值为 0.78 元 0.87 元 0.97 元 因此, 我们 2.7 港元的目标价对应 1.9 倍 2018 年市净率, 低于市场平均值 ( 香港上市的教育公司当前平均 2018 年平均市净率为 3.7 倍 ) 24

25 图表 42: 可比公司估值表 公司 代码 股价货币 报表货币 股价市值市盈率市销率市净率企业估值倍数 ( 百万元 ) 16A 17E 18E 16A 17E 18E 16A 17E 18E 16A 17E 18E 教育中概股 学而思教育 TAL US USD USD , 新东方教育 EDU US USD USD , 达内科技 TEDU US USD CNY , 红黄蓝 RYB US USD USD , n.a. n.a n.a. n.a. 9.9 n.a. n.a. 博实乐教育 BEDU US USD CNY ,563 n.a 海亮教育集团 HLG US USD CNY , n.a. n.a. 0.8 n.a. n.a. 0.5 n.a. n.a n.a. n.a. 正保远程教育 DL US USD USD , n.a. n.a. 0.4 n.a. n.a H 股教育 枫叶教育 1317 HK HKD CNY , 成实外教育 1565 HK HKD CNY , 睿见教育 6068 HK HKD CNY , n.a 宇华教育 6169 HK HKD CNY ,128 n.a n.a 民生教育 1569 HK HKD CNY , 新高教集团 2001 HK HKD CNY , A 股教育 威创股份 CH CNY CNY , 秀强股份 CH CNY CNY , 三垒股份 CH CNY CNY , n.a n.a 和晶科技 CH CNY CNY , 中泰桥梁 CH CNY CNY ,563 2, 电光科技 CH CNY CNY , n.a n.a 长方集团 CH CNY CNY , n.a n.a 新南洋 CH CNY CNY , 科斯伍德 CH CNY CNY , 勤上股份 CH CNY CNY , *ST 紫学 CH CNY CNY , ,123.5 n.a n.a 文化长城 CH CNY CNY , 开元股份 CH CNY CNY ,694 2, 世纪鼎利 CH CNY CNY , 百洋股份 CH CNY CNY , 中国高科 CH CNY CNY , 东方时尚 CH CNY CNY , 盛通股份 CH CNY CNY , 科大讯飞 CH CNY CNY , 汇冠股份 CH CNY CNY , 立思辰 CH CNY CNY , 全通教育 CH CNY CNY , n.a n.a 拓维信息 CH CNY CNY , n.a n.a 方直科技 CH CNY CNY , n.a n.a 7.1 n.a n.a n.a n.a 天喻信息 CH CNY CNY , n.a n.a 4.4 n.a n.a 79.6 n.a n.a 新开普 CH CNY CNY , n.a n.a 正元智慧 CH CNY CNY , *ST 爱富 CH CNY CNY , n.a n.a 2.6 n.a n.a n.a n.a 佳发安泰 CH CNY CNY , n.a n.a 皖新传媒 CH CNY CNY , 新东方网 CH CNY CNY , 资料来源 : 彭博资讯 万得资讯, 公司资料, 中金公司研究部注 : 除标记项外均使用一致预期 图表 43: 历史 P/E & P/B bands PE Band MINSHENG EDU 15x 20x 25x 30x PB Band MINSHENG EDU 1x 1.4x 1.8x 2.2x 3 HKD 3 HKD 资料来源 : 公司资料, 万得资讯, 中金公司研究部 25

26 风险 并购风险 学校网络拓展和收购新学校是民生未来保持高速增长的一大动力 然而, 民生可能不能发现合适的并购标的, 或无法成功整合并购标的 政策风险 教育行业为强监管行业 公司可能在提升学费 提供新课程和并购其他学校的时候遇到监管障碍 与此同时, 监管可能对学校的办学要求提升, 从而造成办学成本上升 竞争风险 根据政府引导, 一些公立大学可能也将转型为应用型大学, 或提供职业导向的项目 此外, 市场中还有其他寻找拓展机会的民办高等教育服务商 市场愈发激烈的竞争可能为学校的招生和学费提升带来压力 政府补助的变动 政府补助是民生重要的一块收入来源 (2016 年约 4000 万元 ), 并预期将在未来几年保持稳定 如果政府补助发生变动, 民生的净利润可能会承压 26

27 附录 董事会成员 李学春先生, 集团创始人, 董事会主席与民生教育执行董事 李先生有超过 10 年的教育管理经验 李先生是人民政协委员, 并担任人民政协教科文卫体委员会委员李先生被教育部评为全国优秀教育工作者 张卫平女士, 执行董事, 负责集团整体管理和运营 张女士有超过 15 年的教育管理经验, 她从 2011 年起为中国民办教育协会高等教育委员会副会长, 当前她还是重庆人文科技学院的执行院长兼党委书记, 并被评为重庆先进教育工作者 左熠晨先生, 执行董事 副总裁 他在银行业务方面有超过 14 年的经验 林毅龙先生,CFO 与执行董事, 他在会计和财务方面有超过 15 年的经验 陈毅生先生, 独立非执行董事, 为陈毅生会计师事务所合伙人兼创始人 余黄成先生, 独立非执行董事, 为昆吾九鼎投资控股股份有限公司投资主管 王惟鸿先生, 独立非执行董事, 为香港高等法院律师, 有 30 多年法律执业经验 27

28 中金公司研究部 法律声明 一般声明本报告由中国国际金融股份有限公司 ( 已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格 ) 制作 本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料, 但中国国际金融股份有限公司及其关联机构 ( 以下统称 中金公司 ) 对这些信息的准确性及完整性不作任何保证 本报告中的信息 意见等均仅供投资者参考之用, 不构成所述证券买卖的出价或征价 该等信息 意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的 财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对任何人的个人推荐 投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的 财务状况和特定需求, 中金公司不向客户提供税务 会计或法律意见 我们建议所有投资者均应就任何潜在投资向其税务 会计或法律顾问咨询 对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 中金公司及 / 或其关联人员均不承担任何法律责任 本报告所载的意见 评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断 该等意见 评估及预测无需通知即可随时更改 在不同时期, 中金公司可能会发出与本报告所载意见 评估及预测不一致的研究报告 本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户 销售交易人员 其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论 这种短期影响可能与分析师已发布的关于相关证券的目标价预期方向相反, 相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券的基本面评级 中金公司的销售人员 交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准 采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 / 或交易观点 中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务 中金公司的资产管理部门 自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策 除非另行说明, 本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现 过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示 我们不承诺也不保证, 任何所预示的回报会得以实现 分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设 任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断 投资的独立判断是指, 投资决策是投资者自身基于对潜在投资的机会 风险 市场因素及其他投资考虑而独立做出的 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供 香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中国国际金融香港证券有限公司的销售交易代表 本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融 ( 新加坡 ) 有限公司 ( 中金新加坡 ) 于新加坡向符合新加坡 证券期货法 定义下的认可投资者及 / 或机构投资者提供 提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之 财务顾问法 第 36 条就任何利益及 / 或其代表就任何证券利益进行披露 有关本报告之任何查询, 在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出 本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融 ( 英国 ) 有限公司 ( 中金英国 ) 于英国提供 本报告有关的投资和服务仅向符合 2000 年金融服务和市场法 2005 年 ( 金融推介 ) 令 第 19(5) 条 38 条 47 条以及 49 条规定的人士提供 本报告并未打算提供给零售客户使用 在其他欧洲经济区国家, 本报告向被其本国认定为专业投资者 ( 或相当性质 ) 的人士提供 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告 特别声明在法律许可的情况下, 中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系 因此, 投资者应当考虑到中金公司及 / 或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突 与本报告所含具体公司相关的披露信息请访 亦可参见近期已发布的关于该等公司的具体研究报告 研究报告评级分布可从 获悉 个股评级标准 : 分析员估测未来 6~12 个月绝对收益在 20% 以上的个股为 推荐 在 -10%~20% 之间的为 中性 在 -10% 以下的为 回避 星号代表首次覆盖或再次覆盖 行业评级标准 : 超配, 估测未来 6~12 个月某行业会跑赢大盘 10% 以上 ; 标配, 估测未来 6~12 个月某行业表现与大盘的关系在 -10% 与 10% 之间 ; 低配, 估测未来 6~12 个月某行业会跑输大盘 10% 以上 本报告的版权仅为中金公司所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发 翻版 复制 刊登 发表或引用 V 编辑 : 樊荣 张莹

29 北京 上海 香港 中国国际金融股份有限公司 中国国际金融股份有限公司上海分公司 中国国际金融 ( 香港 ) 有限公司 北京市建国门外大街 1 号 上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号 香港中环港景街 1 号 国贸写字楼 2 座 28 层 汇亚大厦 32 层 国际金融中心第一期 29 楼 邮编 : 邮编 : 电话 :(852) 电话 :(86-10) 电话 :(86-21) 传真 :(852) 传真 :(86-10) 传真 :(86-21) 深圳 Singapore United Kingdom 中国国际金融股份有限公司深圳分公司 China International Capital China International Capital 深圳市福田区深南大道 7088 号 Corporation (Singapore) Pte. Limited Corporation (UK) Limited 招商银行大厦 25 楼 2503 室 #39-04, 6 Battery Road Level 25, 125 Old Broad Street Singapore 邮编 : London EC2N 1AR, United Kingdom Tel: (65) 电话 :(86-755) Tel: (44-20) Fax: (65) 传真 :(86-755) Fax: (44-20) 北京建国门外大街证券营业部 北京科学院南路证券营业部 上海浦东新区世纪大道证券营业部 北京市建国门外大街甲 6 号 SK 大厦 1 层邮编 : 电话 :(86-10) 传真 :(86-10) 北京市海淀区科学院南路 2 号融科资讯中心 B 座 13 层 1311 单元邮编 : 电话 :(86-10) 传真 :(86-10) 上海市浦东新区世纪大道 8 号上海国金中心办公楼二期 46 层 室邮编 : 电话 :(86-21) 传真 :(86-21) 上海黄浦区湖滨路证券营业部 深圳福华一路证券营业部 杭州教工路证券营业部 上海市黄浦区湖滨路 168 号企业天地商业中心 3 号楼 18 楼 室邮编 : 电话 :(86-21) 传真 :(86-21) 深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦裙楼 201 邮编 : 电话 :(86-755) 传真 :(86-755) 杭州市教工路 18 号世贸丽晶城欧美中心 1 层邮编 : 电话 :(86-571) 传真 :(86-571) 南京汉中路证券营业部 广州天河路证券营业部 成都滨江东路证券营业部 南京市鼓楼区汉中路 2 号亚太商务楼 30 层 C 区邮编 : 电话 :(86-25) 传真 :(86-25) 广州市天河区天河路 208 号粤海天河城大厦 40 层邮编 : 电话 :(86-20) 传真 :(86-20) 成都市锦江区滨江东路 9 号香格里拉办公楼 1 层 16 层邮编 : 电话 :(86-28) 传真 :(86-28) 厦门莲岳路证券营业部 武汉中南路证券营业部 青岛香港中路证券营业部 厦门市思明区莲岳路 1 号磐基中心商务楼 4 层邮编 : 电话 :(86-592) 传真 :(86-592) 武汉市武昌区中南路 99 号保利广场写字楼 43 层 4301-B 邮编 : 电话 :(86-27) 传真 :(86-27) 青岛市市南区香港中路 9 号香格里拉写字楼中心 11 层邮编 : 电话 :(86-532) 传真 :(86-532) 重庆洪湖西路证券营业部 天津南京路证券营业部 大连港兴路证券营业部 重庆市北部新区洪湖西路 9 号欧瑞蓝爵商务中心 10 层及欧瑞蓝爵公馆 1 层邮编 : 电话 :(86-23) 传真 :(86-23) 天津市和平区南京路 219 号天津环贸商务中心 ( 天津中心 )10 层邮编 : 电话 :(86-22) 传真 :(86-22) 大连市中山区港兴路 6 号万达中心 16 层邮编 : 电话 :(86-411) 传真 :(86-411) 佛山季华五路证券营业部 云浮新兴东堤北路证券营业部 长沙车站北路证券营业部 佛山市禅城区季华五路 2 号卓远商务大厦一座 12 层邮编 : 电话 :(86-757) 传真 :(86-757) 云浮市新兴县新城镇东堤北路温氏科技园服务楼 C1 幢二楼邮编 : 电话 :(86-766) 传真 :(86-766) 长沙市芙蓉区车站北路 459 号证券大厦附楼三楼邮编 : 电话 :(86-731) 传真 :(86-731) 宁波扬帆路证券营业部 福州五四路证券营业部 西安雁塔证券营业部 宁波市高新区扬帆路 999 弄 5 号 11 层邮编 : 电话 :( ) 传真 :( ) 福州市鼓楼区五四路 号恒力城办公楼 38 层 室邮编 : 电话 :(86-591) 传真 :(86-591) 西安市雁塔区二环南路西段 64 号凯德广场西塔 21 层 02/03 号邮编 : 电话 :(+86-29) 传真 :(+86-29)