元投资于年收益 5% 的国债, 则年后可以肯定获得 05 元的消费, 效用满足为 70 个单位见图 - 若将 00 元投资于股票, 则无法肯定获得 05 元的消费仅考虑年时间, 假设企业有 50% 的概率给予投资者元的股息, 有 50% 的概率给予投资者 8 元的股息, 加上 00

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谋坐廖
5 years ago
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1 资产评估行业发展研究报告第期编号 : 折现率中股权风险溢价的确定徐爱农上海立信会计学院内容摘要折现率中的股权风险溢价一般采用资本资产定价模型来确定, 但由于资本资产定价模型建立在投资者理性股票市场有效等前提基础之上, 而中国股票市场的有效性比较欠缺, 在评估实践中运用资本定价模型确定股权风险溢价存在较多的问题本文从实体经济领域着手, 运用投入产出表所反映的行业与行业行业与整体经济之间的技术经济关系, 通过投入产出分析计算出行业相对于整体经济的风险系数, 进而得到行业股权风险溢价, 并通过经营杠杆财务杠杆分析, 计算目标企业相对于行业的风险系数, 进而得到目标企业的股权风险溢价关键词折现率, 股权风险溢价, 有效市场股权投资的价值在于能够给投资主体带来经济收益, 股权价值的高低取决于未来经济收益及其风险的大小, 因此, 对未来经济收益加以折现, 通过将利还本评估股权价值, 具有充分的理论依据, 正因为如此, 收益法成为评估实践中股权价值评估的基本方法之一收益法的应用离不开折现率的确定, 折现率是影响股权评估值准确性的关键因素之一折现率包括无风险报酬率和股权风险溢价两个部分, 无风险报酬率的确定相对比较简单, 而股权风险报酬率的确定则由于我国资本市场的特殊性而成为评估实践中的一个棘手问题, 本文将针对这一问题展开相关讨论一股权风险溢价的经济分析财富边际效用递减规律表明, 随着财富的增加, 单位财富增加的效用满足不断下降, 而随着财富的减少, 单位财富减少导致的效用满足减少不断增加, 为了使投资者的效用满足不因时间偏好补偿的不确定性而减少, 则必须追加财富的消费假设投资者将 00 本文为中国资产评估协会 009 年度课题收益法的应用与改进问题研究的研究成果之一

2 元投资于年收益 5% 的国债, 则年后可以肯定获得 05 元的消费, 效用满足为 70 个单位见图 - 若将 00 元投资于股票, 则无法肯定获得 05 元的消费仅考虑年时间, 假设企业有 50% 的概率给予投资者元的股息, 有 50% 的概率给予投资者 8 元的股息, 加上 00 元股本金, 则投资者年后可消费财富有 50% 的概率为 0 元, 有 50% 的概率为 08 元, 期望值为 05 元以 05 元的消费为基准, 由于财富边际效用递减规律的作用, 投资者减少 3 元消费所带来的效用损失为个单位, 而增加 3 元消费所带来效用增加仅仅为. 个单位, 效用期望值为 69.6 个单位, 小于 05 元消费的效用满足为了使投资者在不确定性情况下的消费效用与 05 元消费效用相同, 即仍然为 70 个单位, 则必须增加投资者的财富支出, 即以 05 元消费为基准, 增加 8 元消费所带来的效用满足与减少 3 元消费所带来的效用损失相同, 同为个单位, 此时, 投资者的效用期望值为 70 个单位, 财富收益期望值为 7.5 元期望收益率为 7.5%, 扣除时间偏好补偿 5 元, 剩余的.5 元即为风险溢价风险报酬率为.5% 效用财富图 - 财富的边际效用递减规律股权风险溢价从投资者的角度看, 是财富边际效用递减规律作用的结果, 从企业角度看, 是企业因给予投资者的报酬具有不确定性而付出的代价企业给予投资报酬的不确定性缘自于生产经营活动中不可避免的各种风险, 这些风险体现在宏观和微观两个层次上在宏观层次上, 消费需求投资需求以及外贸需求的波动通过产业间的技术经济联系包括产业的前向关联和后向关联等, 影响到行业的需求水平和产出水平 ; 在微观层次上, 企业在组织生产满足行业需求的过程中, 可能会遇到投资决策风险生产管理风险营销风险财务风险等, 由此导致企业经营盈余的波动性和投资者股息收益的波

3 动性二评估实践中股权风险溢价的确定一国内评估界股权风险溢价的确定在我国评估实践中, 对股权现金流进行折现时折现率中的风险报酬率主要采用两种方法来确定, 其一是风险累加法, 即在分析企业未来生产经营过程中面临的行业风险经营风险财务风险技术风险及其他风险的基础上, 对这些风险分别加以量化加总 ; 其二是根据资本资产定价模型, 运用风险系数与市场股权风险溢价相乘, 再加上被评估企业特有的风险报酬率, 公式表示为 : R β R + R β R R + R r pm m 式中, R r 为被评估企业的股权风险报酬率,β 为可比上市公司或所在行业的风险系数, R pm 为市场股权风险溢价, R 为被评估企业特有风险报酬率, R m 为市场股权风险溢价股权市场报酬率, R 为无风险报酬率第一种方法是评估人员对被评估企业所面临风险的主观分析判断, 风险报酬率的准确性依赖于评估人员知识水平专业判断能力从业评估经验等第二种方法是一种在国际评估领域比较成熟规范的确定风险报酬率的方法, 也是我国绝大多数评估人员所采用的方法, 然而这种方法在我国应用时却存在比较明显的分歧, 集中表现在市场股权风险溢价如何确定上目前评估实践中常常从以下三个方面着手, 来确定市场风险溢价 : 以市场股权收益率为基础, 减去无风险报酬率市场股权收益率选取对象也是多种多样, 主要有 : 取整体股票市场某一段时期或某一年的收益率 ; 取几个可比公司某一段时期或某一年的收益率 ; 取被评估企业所属行业上市公司某一段时期或某一年的收益率以净资产收益率为基础, 减去无风险报酬率净资产收益率的选取对象主要有 : 取所有上市公司某一段时期或某一年的净资产收益率 ; 取几个可比公司某一段时期或某一年的净资产收益率 ; 取被评估企业所属行业上市公司某一段时期或某一年的净资产收益率 ; 取被评估企业所属行业上市公司净资产收益率优秀值 3 对成熟市场的股权风险溢价加以调整, 一般是在美国股票市场历史股权风险溢

4 价基础上, 加上我国国家风险溢价, 得到我国的市场股权风险溢价二西方评估界股权风险溢价的确定西方国家的评估人员在运用收益法评估企业价值时, 股权风险溢价的确定一般是以资本资产定价模型 CP 为基础,Sott rem 和 Peter 三位学者在 009 年 5-6 月间, 对 0 位从事价值评估人员的问卷调查分析结果表明, 有 35% 的价值评估人员是在 CP 基础上进行规模和行业因素调整来确定股权风险溢价, 有 4% 的价值评估人员采用 Fama-Freh 三因素市场规模账面市值比定价模型, 有 % 的价值评估人员采用多因素定价模型,0% 的价值评估人员采用 CP 模型,5% 的价值评估人员采用 Fama-Freh 三因素模型加上其他因素,4% 的价值评估人员在 CP 基础上进行规模因素调整,% 的价值评估人员采用其他评估模型见表, 由于 Fama-Freh 三因素模型和多因素模型也是以 CP 为基础, 所以, 在西方企业价值评估实践中,CP 是决定股权风险溢价的基本模型表 : 西方评估界确定股权风险溢价所采用方法 0 份调查表股权风险溢价确定模型所占比重 % CP 基础上进行规模行业因素调整 35 Fama-Freh 三因素模型 4 多因素模型其他模型 CP 0 Fama-Freh 三因素模型基础上加上其他因素 5 CP 基础上进行规模因素调整 4 三国内评估界确定股权风险溢价存在的问题 CP 应用的一个基本前提是资本市场是有效的, 能够对风险因素进行合理定价西方评估界之所以广泛应用 CP 来确定股权风险溢价, 是由于西方国家的资本市场经过上百年的发展, 市场有效性已经非常高,CP 应用前提条件基本能够满足反观中国股票市场, 自沪深证券交易所成立以来, 市场发展历史仅有 0 年, 由于制度建设滞后以及监管存在问题, 股票市场长期投机气氛浓厚内幕交易盛行, 股票市场经常大幅波动, 与西方国家的资本市场相比, 市场有效性非常欠缺以上海股票市场为例, 年期间, 市场年收益率的算术平均值高达 3.56%, 年期

5 间, 市场年收益率的算术平均值也高达 4.8%, 因此, 我国资本市场对风险尚不具有定价功能, 运用 CP 的前提条件也就不具备, 正因为如此, 所以才有了评估实践中市场股权风险溢价的种种不规范选取方法, 主要表现在 : 市场股权风险溢价的时间段太短市场股权风险溢价是投资者在评估基准日对未来风险所期望的报酬率, 是一个具有前瞻性的指标, 由于未来无法观测, 所以往往以历史风险溢价作为替代短期的历史风险收益率往往包含偶然性因素, 波动较大, 因此, 从国际评估实践看, 历史风险收益率的时间段往往取数十年, 甚至上百年而我国评估实践中对时间段的选取则非常短, 一般是三年或五年, 最短的是一年行业股权风险溢价以及可比企业的股权风险溢价不应作为市场股权风险溢价在企业评估中, 价值类型绝对多数为市场价值, 市场价值类型中, 资产的买方是没有行业限制的, 作为一个投资者, 他既可以购买金融行业股权, 也可以购买钢铁行业或其他行业企业的股权, 如果用行业或可比企业的股权风险溢价作为市场股权风险溢价, 则无形中对投资者的投资范围做出了限制此外, 风险系数是相对于整体市场的风险度量, 从口径匹配的角度看, 用行业或可比企业的股权风险溢价也是不合适的 3 以行业净资产收益率或可比企业净资产收益率为基础计算的股权风险报酬率不应作为市场股权风险溢价在一个成熟的市场中, 整体市场的净资产收益率扣除无风险报酬率后的风险报酬率与市场股权风险溢价是非常接近的, 前者可以作为后者的替代但如果以行业或可比企业的净资产收益率为基础计算的风险风险报酬率替代市场股权风险溢价, 则同样会对潜在投资者的投资范围做出限制, 这与市场价值的内涵不相吻合三非有效市场股权风险溢价的确定一模型构建思路股权风险溢价是由于企业给予投资者的报酬具有不确定性而付出的代价在股票市场有效的前提下, 实体经济领域的风险可以媒介于股票市场, 在股票市场上得到反映, 此时, 股票市场具备对风险定价的功能, 运用资本资产定价模型套利定价模型等, 通过对历史股权风险溢价的计算来预期未来股权风险溢价 ; 如果股票市场非有效上市公司数量有限上市公司与非上市公司之间存在较大差异时, 以股票市场为媒介计算的股权风险溢价就难以运用到股票价值评估中去, 此时, 则应该从实体经济领域着手, 针对股权风险溢价产生的机理来计算其数值的大小

6 股权投资者的报酬最终来源于实体经济领域企业的经营盈余, 将实体经济领域所有企业作为一个整体来看, 股权投资者收益率 RO 包括无风险收益率 R 和风险溢价 R, 从股权投资收益率中扣除无风险收益率, 即可得实体经济领域的股权风险溢价实体经济由各个行业组成, 不同行业具有不同的技术经济特征, 与其它行业之间存在着不同的前向关联和后向关联关系, 因此, 在宏观经济发展过程中, 不同行业的经营盈余波动程度相对于整体经济的经营盈余波动程度也不同, 波动程度大表明该行业风险较大, 投资者需要较高的行业股权风险溢价 R ; 波动程度小, 则表明该行业的风险较小, 投资者所需的行业股权风险溢价较低用某一行业的经营盈余波动与实体经济盈余波动相比较, 所得比率行业风险系数, 以 δ 表示乘以实体经济的股权风险溢价, 即可得该行业的股权风险溢价, 然后再根据企业相对于行业的风险程度即企业的风险系数 α, 乘以行业股权风险溢价, 即可得该企业的股权风险溢价, 用公式表示目标企业的股权风险溢价 R r 为 : R δ RO R α δr α r 二行业风险系数的确定公式求取企业股权风险溢价的关键在于确定行业股权风险溢价, 而确定行业股权风险溢价的关键则在于确定行业风险系数 δ 行业风险系数 δ 通过行业收益变动相对于整体经济中收益变动的敏感程度, 其计算公式为 : B B δ B T B T T T 式中, 下标分别表示行业相关变量和整体经济相关变量, 变量 B 表示实体经济领域的经营盈余,T 表示税率, 表示实体经济领域中的营业盈余根据投入产出表, 可以得和,Δ 和 Δ 则可以通过投入产出分析得到投入产出表是一个反映国民经济各个部门行业的投入来源和产出去向的平衡表, 表的列向表现为各部门对中间投入要素第 Ⅰ 象限和初始投入要素第 Ⅲ 象限的消耗和使用, 初始投入包括固定资产折旧 D 劳动者报酬V 生产税净额T 和营业盈余表的行向反映各部门产出用于中间消耗第 Ⅰ 象限和满足最终需求第 Ⅱ 象限的情况, 最终需求 Y 包括消费需求 C 投资需求K 和外贸需求 F 最终需求是引起宏观经济变动的最主要因素, 在最终需求中, 假设消费需求投资

7 需求外贸需求所占比重分别为 3, 最终需求的权重向量为,, 3 Τ 在消费需求中, 假设各部门消费需求在总消费需求中所占比重分别为 i 假设实体经济中有个部门, 则消费结构向量为,,, i,, Τ ; 同理, 假设投资需求结构向量外贸需求结构向量分别为,,, i,, Τ,,, i,, Τ 据此可得单位最终需求向量 y 为 : 3 y 4 3 单位最终需求变化导致整体经济营业盈余变化为 Δ, 与此同时, 导致某一行业如 j 行业的营业盈余变化为 Δ j,δ 为个部门的经营盈余变化之和由投入产出基本模型得 : F K C Y X 上式中的 X 为实体经济的产出向量, 其元素由各部门的总产出构成, 为单位矩阵, 为直接消耗系数矩阵,Y 为最终需求向量,C K F 分别为消费需求向量投资需求向量外贸需求向量设 m 为各部门营业盈余系数 mj a 的对角矩阵, 则由最终需求决定的营业盈余列向量为 : F K C m 根据 4 5 式, 由单位最终需求向量变化带来的营业盈余变化向量 Δ 为 : 3 y m m 4 6 整体经济中的营业盈余变化 Δ 为 : i i 4 7 则某一部门行业的风险系数 δ 为 :

8 i i i j i δ 4 8 j 三企业风险系数的确定企业风险系数所表征的是, 企业自身风险与行业平均风险的比较关系, 当企业风险系数 α 大于表明企业自身风险大于行业平均风险,α 小于则表明企业自身风险小于行业平均风险,α 等于表明企业自身风险与行业平均风险相等企业自身风险主要来自于企业的经营风险和财务风险经营风险是企业因经营状况和经营环境变化而带来的企业最终经营利润的波动财务风险是由于举债经营而产生的应由普通股东承担的附加风险, 一方面, 举债经营使企业固定的现金流出量固定的利息增加, 导致企业丧失偿债能力的概率增大 ; 另一方面, 举债经营使每股收益的相对离散程度增加, 从而增加了股东的风险企业风险系数 α 等于企业综合杠杆系数与行业综合杠杆系数的比值, 其计算公式为 : DT S VC S VC FC ' Q Q Q α 9 ' DT SQ VCQ FCQ Q S VC 式中, 下标 Q 分别表示有关企业的变量和有关行业的变量四结论折现率是运用收益法评估股权价值的关键参数之一, 如何确定折现率中的股权风险溢价是评估实践中的一大难题西方成熟市场通行的 CP 建立在投资者理性股票市场有效等前提基础之上, 而中国股票市场与有效市场的要求相去甚远, 机械套用 CP 所计算出来的股权风险溢价及折现率必然会出现偏差股权风险溢价是投资者在财富边际效用递减规律作用下, 面对实体经济领域不确定回报而要求的相应补偿, 在有效市场中, 股权风险溢价可以通过投资者的价格行为体现出来 ; 而非有效市场则无法对股权风险进行定价本文从实体经济领域着手, 运用投入产出表所反映的行业与行业行业与整体经济之间的技术经济关系, 通过投入产出分析计算出行业相对于整体经济的风险系数, 进而得到行业股权风险溢价, 并通过经营杠杆财务杠杆分析, 计算目标企业相对于行业的风险系数, 进而得到目标企业的股权风险溢价

9 参考文献 [] 程兵, 张晓军 : 中国股票市场的风险溢价, 系统工程理论方法应用,004 年第期 [] 廖理, 汪毅慧 : 中国股票市场风险溢价研究, 金融研究,003 年第 4 期 [3] 汪昌云, 汪勇祥资产定价理论 : 一个探索股权溢价之谜的视角, 管理世界,007 年第 7 期 [4] 浙江大学经济学院课题组 : 资本资产定价模型及其运用研究, 济学家,00 年第期 [5] 朱世武, 郑淳 : 中国资本市场股权风险溢价研究, 世界经济,003 年第期 [6] Frao odigliai, ad erto H. iller: The Cost o Capital, Corporatio Fiae ad the Theory o vestmet, The meria oomi Revie, 95848:6-97. [7] Sharpe, W.F.: Simpliied odel or Portolio alysis, aagemet Siee, 963, 93 :77-93.

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