证券研究报告 策略研究 / 深度专题 2016 年 09 月 01 日 戴康执业证书编号 :S0570516060001 研究员 021-28972238 daikang@htsc.com 藕文 021-28972082 联系人 ouwen@htsc.com 相关研究 1 供给侧慢牛启动 供给侧慢牛系列之一 2016.08 2 市场化债转股是 A 股下一个重要的 CALL 供给侧慢牛系列之二 2016.08 3 债转股 : 与供给侧改革共舞 供给侧慢牛系列之三 2016.08 4 前浪亦有惊涛时,AMC 主题再度闪耀 -- 供给侧慢牛系列之四 2016.08 执市场化利剑, 债转股重新归来 供给侧慢牛系列之五 政府主导下的第一轮债转股喜忧参半 90 年代末实施的第一轮债转股以政府为主导, 通过行政化手段, 成立四大 AMC( 金融资产管理公司 ) 剥离和接收国有银行不良资产, 采用的处置方式以打折出售为主, 其背景是经济体制转轨下政府承担国企的历史负担 该轮以行政化手段主导的债转股的实施效果喜忧参半, 虽然扭转了企业利润下滑的势头, 但转股后部分企业经营效益依旧不理想, 扭亏成果依旧不稳定 本轮债转股最大的不同在于市场化上一轮债转股主要以行政政策为驱动力, 以财政部作兜底, 以四大资产管理公司为平台大包大揽, 而本轮债转股则遵循 市场化 法治化 原则, 强调 一企一策 一事一议, 通过合理谈判 有效定价来做, 政府不强制 拉郎配 同时, 本轮债转股将引入社会资本, 政府不承担损失兜底, 表明此次债转股是有意愿的资金 有价值的项目 有经验的平台三者结合 可以断定, 本轮债转股不会是一刀切式的大规模实施, 而将是分地区 分类别的骨干 龙头企业里试点进行 市场化债转股助推企业复兴 行业向好本轮债转股进一步反映了市场 脱虚入实 的信号, 有利于真正有改善预期 有成长空间的优质企业脱困 市场化债转股既可让银行等合法债权人的利益得到更好的保证, 降低大企业逃债风险, 也可促进社会资源的有效利用, 减少道德风险和寻租空间 市场化机制下, 银行 社会资本等的参与还将利于改善企业公司治理结构, 共同助力企业盈利改善回升 案例验证 : 市场化债转股大都圆满收场通过剥离亏损资产 消减债务负担 优化运力和股权结构, 长航油运长期亏损局面得以扭转,2015 年公司净利润为 6.28 亿元 在转入新三板进行交易后, 长航油运连续收获 22 个涨停, 股价最高达到 4 元, 远高于转股价的 2.3 元 多家债权银行不仅收回了本息, 且有浮盈 长航凤凰也在实施债转股后立即扭亏为盈,2014 年实现净利润 43.07 亿元 2015 年 12 月 18 日复牌后, 长航凤凰股票表现惊人, 当日成交均价 19.89 元, 成交放出天量 尽管此后迅速下跌, 但成交价一直远高于停牌前的股价, 也远高于债权人的心理预期价位 市场化债转股成功先例确保后续落地超预期目前市场认为债转股很难成功改善企业经营, 以及实现债权人 大股东 中小股东全面获益, 这是导致其落地比较困难的原因 目前债转股的确没有大规模落地, 但原因不是市场担忧的债转股是否能成功, 而是法规和政策对债转股的支持不够明确 我们认为 : 首先, 高层对债转股的支持将逐步明确 随着供给侧改革的进一步推进, 债转股将成为重要的措施 ( 详见我们 8 月 29 日报告 债转股 : 与供给侧改革共舞 供给侧慢牛系列之三 ), 高层将明确债转股相应的政策和方案, 市场认识也将逐步上升 第二, 市场化债转股成功的先例使债转股路线明确之后将有更多的债转股方案出现, 市场对供给侧慢牛的认识将迅速上升 风险提示 : 流动性局部收缩 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1
正文目录 政府主导下的第一轮债转股喜忧参半... 3 第一轮债转股偿还情况不理想... 3 本轮债转股大多圆满收场, 最大的不同在于市场化... 3 本轮债转股市场化特征鲜明... 3 市场化助推企业复兴 行业向好... 4 市场化债转股助优质企业脱困, 改善业绩... 4 债转股扭转长航油运亏损局面, 债券银行收回本息, 且有浮盈... 4 长航凤凰 债转股 后立即扭亏为盈, 股价也大幅上涨... 6 图表目录 图 1: 市场化债转股助推企业复兴 行业向好... 4 图 2: 大股东发挥了作用, 保护了中小股东利益... 5 图 3: 债转股 扭转长航油运长期亏损局面... 5 图 4: 长航凤凰债转股后立即扭亏为盈... 6 图 5: 长航凤凰债转股后表现惊人... 6 表格 1: 信达和华融仍然持有债转股资产组合账面价值 387.51 亿元和 242 亿元... 3 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2
政府主导下的第一轮债转股喜忧参半 上一轮债转股的背景是经济体制转轨, 以政府为主导, 通过非市场化的行政手段, 成立四大 AMC( 金融资产管理公司 ) 剥离和接收国有银行的不良资产, 采用的处置方式以打折出售 为主 债转股的实施虽然扭转了企业利润下滑的势头, 但转股后部分企业经营效益不理想, 扭亏成果不稳定 债转股实施一年后, 累计减少有关企业债务利息支出 195 亿元, 账面平均资产负债率由 73% 下降到 50% 以下, 降低约 23 个百分点 ; 企业亏损好转, 其中,80% 的企业扭亏为盈 但到 第二年, 在债转股企业平均负债率下降的同时, 仍有 18.5% 的企业负债率持续上升, 有 29.6% 的债转股企业负债率在下降之后又出现了反弹, 负债率上升的企业其平均负债率上升了 10.9%; 另外, 债转股企业收益率仍处于较低水平,2001 年, 只有 9 户企业总资产收益率 高于 1% 第一轮债转股偿还情况不理想 第一轮债转股的退出机制有限, 难度大且周期较长 截至 2015 年末, 信达和华融仍然持有 债转股股权 183 户和 217 户, 债转股资产组合账面价值 387.51 亿元和 242 亿元, 其中大部 分属于 1999 年债转股企业 表格 1: 信达和华融仍然持有债转股资产组合账面价值 387.51 亿元和 242 亿元 信达 华融 债转股股权 ( 户 ) 183 217 未上市 ( 户 ) 164 189 上市 ( 户 ) 19 28 账面价值 ( 亿元 ) 387.51 242 未上市 ( 亿元 ) 316.64 111 上市 ( 亿元 ) 71.13 131 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所 本轮债转股大多圆满收场, 最大的不同在于市场化本轮债转股市场化特征鲜明 市场化是本轮债转股的鲜明特征 8 月初, 银监会就 关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务处置的若干意见 征求意见, 提出对资产负债率较高 在国民经济中占主要地位的钢铁煤炭骨干企业, 支持 AMC 和地方 AMC, 按照市场化 法治化的原则, 开展债转股工作 近期上报国务院审批的此轮债转股指导意见也将市场化放在重要位置, 总结后有以下几个重点 :1) 强调 一企一策 一事一议 ;2) 债权以银行贷款为主, 债券等是否能纳入由参与方协商而定, 市场定价 ;3) 主要针对临时有困难 但有发展前景的企业降杠杆, 政府不强制 拉郎配 ;4) 鼓励社会资金参与, 政府不承担损失兜底 这些指导方针意味着此次债转股将不会再像 90 年代末那样以政策为驱动, 以财政部作兜底, 以四大资产管理公司为平台大包大揽, 而将会通过合理谈判, 有效定价, 减少行政干预来做, 债券纳入比例等合同具体事项在操作层面也将会比较自由 同时, 引入社会资本, 政府不承担损失兜底也表明了政府希望此次债转股是有意愿的资金 有价值的项目 有经验的平台三者结合 可以断定, 未来债转股不会是一刀切式的大规模实施, 只会分地区 分类别的骨干 龙头企业里试点进行 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3
市场化助推企业复兴 行业向好市场化是日本在本世纪初取得债转股成功的关键因素 日本政府先后出台 产业再生法 民事再生法 等多部法律进行规范, 明确权益, 简化流程, 为市场化做好制度准备 ; 此后于 2003 年设立产业再生机构, 引导各类基金 中小企业和商业银行共同参与, 鼓励投资方自由谈判, 以市场价进行, 并邀请专业资管公司进行投资与管理, 主要投资标的为富有竞争力 有成长预期的企业 2002 年日本债转股减免债务超 9000 亿日元,2003 年超 5000 亿, 相关标的如和服制造贸易公司市田公司股价实现了 2 年自 80 上涨得到 200 的提升, 债转股取得了巨大的成功 我国现在的政策导向, 很大程度上吸取了日本的成功经验 我们认为将市场化作为债转股的基本原则, 堪称债转股进程的点睛之笔 市场化保证了债转股健康有序的实施 让银行合法债权人利益得到更好的保证, 减少大企业逃债风险 也保证了社会资源的有效利用, 减少道德风险和寻租空间 市场化还顺应了 脱虚入实 的需要, 促进企业复兴 行业向好 首先有利于真正有改善预期 有成长空间的优质企业脱困, 改善业绩, 而非僵尸企业, 这对相关企业和行业都是利好 此外, 市场化机制下, 银行 社会资本等不会让债务或者股权长期搁置, 他们对有效的退出机制更加渴求,IPO 转让等方式获利需要企业存在真正的改善, 因此引入专业化的运营管理团队势在必行, 这将有力的推进供给侧改革和企业自身业绩改善, 而非简单的一场金融游戏 图 1: 市场化债转股助推企业复兴 行业向好 资料来源 : 华泰证券研究所 市场化债转股助优质企业脱困, 改善业绩债转股扭转长航油运亏损局面, 债券银行收回本息, 且有浮盈长航油运原系 A 股上市公司, 由中外运长航集团实际控股, 曾是我国境内规模最大的油运企业 受国际航运市场持续低迷的影响, 公司自 2010 年起生产经营陷入困境, 连续三年亏损, 于 2013 年 5 月 14 日暂停上市, 并于 2014 年 6 月 5 日终止上市, 成为首家被退市的央企 长航油运资产评估总值 60.76 余亿元, 债务总额 115.46 亿元, 模拟测算的普通债权清偿率仅 12.46%, 已严重资不抵债 为实现各方利益最大化, 保留企业经营价值, 企业实施债转股清偿方案 依照清偿方案, 在长航油运债权人阵营中, 有财产担保债权组可获得优先清偿的债权金额为 44.68 亿元, 该部分债权按 100% 的比例进行清偿 而普通债权总额则高达 70.83 亿元, 共 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4
涉及 94 家债权人 其中,50 万元以下的债权部分按照 100% 比例现金清偿 ; 超过 50 万元以上的债权部分, 按 12.46% 的比例由长航油运以现金方式分期清偿 ; 在扣除现金清偿部分债权后, 剩余普通债权则以长航油运资本公积金转增的股票和股东让渡的股票抵偿, 即每 100 元债权可分得 43.5 股长航油运股票, 每股股票的抵债价格为 2.3 元 在长航油运债务清偿过程中, 公司第一大股东发挥了关键作用, 保护了中小股东利益 根据出资人权益调整方案, 公司大股东南京油运将让渡其 50% 持股, 其他中小股东让渡其持股总数的 10%, 全体股东合计让渡股份规模约 10.85 亿股 ; 此外, 长航油运还将以每 10 股转增 4.8 股的比例实施资本公积金转增, 共计转增 16.29 亿股, 全部用于本次重整 图 2: 大股东发挥了作用, 保护了中小股东利益 资本公积金转增 60.0% 第一大股东南京油运 34.3% 其他中小股东 5.6% 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所通过剥离亏损资产 消减债务负担 优化运力和股权结构, 长航油运长期亏损局面得以扭转, 2015 年公司扭净利润为 6.28 亿元 在转入新三板进行交易后, 长航油运连续收获 22 个涨停, 股价最高达到 4 元, 远高于转股价的 2.3 元 多家债权银行不仅收回了本息, 且有浮盈 以民生银行为例, 其年报显示, 截至 2015 年末, 民生银行持有长航油运 4.63% 股权, 账面浮盈 2.47 亿元 图 3: 债转股 扭转长航油运长期亏损局面 10.00 0.00-10.00-20.00 亿元 -0.19-7.54 长航油运归属于母公司净利润 -12.39-4.21 6.28-30.00-40.00-50.00-60.00-70.00-59.22 2010 2011 2012 2013 2014 2015 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5
2013-10-25 2013-12-25 2014-02-25 2014-04-25 2014-06-25 2014-08-25 2014-10-25 2014-12-25 2015-02-25 2015-04-25 2015-06-25 2015-08-25 2015-10-25 2015-12-25 策略研究 / 深度专题 2016 年 09 月 长航凤凰 债转股 后立即扭亏为盈, 股价也大幅上涨长航凤凰是是中国航运业唯一能够实现内河 沿海 远洋一体化运输和物流服务的企业, 受国内外多重因素影响, 干散货市场需求低增长于运力高增长导致供需严重失衡, 市场竞争加剧, 船舶运输业整体陷入低迷, 行业复苏前景不明, 与此同时, 燃油价格持续高位运行与相关航运成本攀升, 导致长航凤凰生产经营自 2011 年起连续两年年出现巨额亏损, 债务负担日益沉重 长航凤凰资产评估总值 3.25 余亿元, 债务总额 55.2 亿元, 模拟测算的普通债权清偿率仅 1.88%, 处于破产边缘, 因此提出 债转股 重组计划 根据长航凤凰于 2014 年 2 月披露的重整计划, 普通债权以债权人为单位,20 万元以下 ( 含 20 万元 ) 的债权部分将获得全额现金清偿 ; 超过 20 万元的债权部分, 每 100 元普通债权将分得约 4.6 股长航凤凰股票, 以长航凤凰股票 2013 年 12 月 27 日停牌价 2.53 元每股计算, 该部分普通债权清偿比例约为 11.64% 受偿股份通过权益转增实现, 无限售期 当时确认的普通债权总额为 45.74 亿元, 涉及共计 132 家债权人 债转股后, 长航凤凰立即扭亏为盈,2014 年实现净利润 43.07 亿元 2015 年 12 月 18 日复牌后, 长航凤凰股票表现惊人, 当日成交均价 19.89 元, 成交放出天量 尽管此后迅速下跌, 但成交价一直远高于停牌前的股价, 也远高于债权人的心理预期价位, 可以说收获了皆大欢喜的结局 图 4: 长航凤凰债转股后立即扭亏为盈 图 5: 长航凤凰债转股后表现惊人 50 40 30 20 10 0-10 -20-30 -40-50 长航凤凰归属于母公司净利润 43.07 亿元 0.11 1.23-8.83-18.80 2010 2011 2012-45.15 2013 2014 2015 25 20 15 10 5 0 元 2015 年 12 月 18 日复牌开盘价 18 元, 最高 21.6 元, 报收 21.2 元, 涨幅 1154.44%, 成交量 3.3 亿股, 成交额 65.64 亿元 目前 20 日均价为 8.12 元 2013 年 12 月 27 日停牌, 停牌前收盘价 2.53 元 当时确认的普通债权总额为 45.74 亿元 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6
评级说明 行业评级体系 免责申明 - 报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300 指 数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准 增持行业股票指数超越基准 本报告仅供华泰证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 客户使用 本公司不因接收人收到本报告而视其为客户 本报告基于本公司认为可靠的 已公开的信息编制, 但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证 本报告所载的意见 评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断 在不同时期, 本公司可能会发出与本报告所载意见 评估及预测不一致的研究报告 同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本公司力求报告内容客观 公正, 但本报告所载的观点 结论和建议仅供参考, 不构成所述证券的买卖出价或征价 该等观点 建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的 财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对客户私人投资建议 投资者应当充分考虑自身特定状况, 并完整理解和使用本报告内容, 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素 对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及作者均不承担任何法律责任 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效 本公司及作者在自身所知情的范围内, 与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为之提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务 本公司的资产管理部门 自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策 本报告版权仅为本公司所有 未经本公司书面许可, 任何机构或个人不得以翻版 复制 发表 引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 华泰证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 本公司保留追究相关责任的权力 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 本公司具有中国证监会核准的 证券投资咨询 业务资格, 经营许可证编号为 :Z23032000 版权所有 2016 年华泰证券股份有限公司 公司评级体系 - 报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指 数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准 买入股价超越基准 20% 以上 中性行业股票指数基本与基准持平增持股价超越基准 5%-20% 减持行业股票指数明显弱于基准 华泰证券研究 中性股价相对基准波动在 -5%~5% 之间 减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20% 以上 南京 北京 南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼 / 邮政编码 :210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层 邮政编码 :100032 电话 :86 25 83389999 / 传真 :86 25 83387521 电话 :86 10 63211166/ 传真 :86 10 63211275 深圳 上海 深圳市福田区深南大道 4011 号香港中旅大厦 24 层 / 邮政编码 :518048 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼 / 邮政编码 :200120 电话 :86 755 82493932 / 传真 :86 755 82492062 电话 :86 21 28972098 / 传真 :86 21 28972068 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7