2015 年 3 月 12 日 睿智投资 碧桂园 (2007 HK, HK$2.98, 目标价 : HK$4.65, 买入 ) 边际利润受压 平稳的基础盈利 因为 2014 年交付物业面积增加 31.8% 至 1220 万平方米, 碧桂园 2014 年营业额上升 24.8% 至 846 亿元 ( 人民币 下同 ) 不过因为带装修的单位占比由 2013 年的 43% 增加至 2014 年的 63%, 所以毛利率由 2013 年的 30.3% 减少至 2014 年的 26.1% 而且, 期内录取 2.61 亿元的汇兑损失及 1.89 亿元的债券赎回亏损, 因而盈利增长进一步减少 扣除 14.6 亿元的投资物业重估的税后收益,2014 年基础盈利增加 2.9% 至 87.7 亿元, 较我们预期少 5.7%, 差异主要由汇兑损失及债券赎回亏损引起 销售具挑战性 碧桂园在 2014 年推出 77 个新项目, 期内的合同销售金额上升 21.5% 至 1,288 亿元, 同期的销售面积增加 21.0% 至 1,928 万平方米 在 2015 年 1-2 月, 合同销售金额下跌 54.8% 至 115 亿元, 公司解释因为在 2014 年初的已认购尚待签约物业的金额约 200 亿元,2015 年初则只有数十亿元 碧桂园在 2015 年将推出 11 个新项目, 连同库存,2015 年的可售资源总额为 2,200 亿元, 所以公司定下保守的 2015 年销售目标 1,350 亿元 碧桂园 (2007 HK) 评级 买入 收市价 HK$2.98 目标价 HK$4.65 市值 ( 港币百万 ) 60,648 过去 3 月平均交易 ( 港币百万 ) 96.3 52 周高 / 低 ( 港币 ) 4.16/2.78 发行股数 ( 百万 ) 20,352 主要股东 杨惠妍 (59.5%) 股价表现 绝对 相对 1 月 -4.2% -1.1% 3 月 -3.6% -5.1% 6 月 -11.2% -6.4% 过去一年股价 HK$ 5 2014 年底的应占权益土地储备为 7,910 万平方米 碧桂园在 2014 年以 164 亿元购入 1,918 万平方米的应占权益土地储备, 其中 33% 的面积为 2014 年新进入的城市 于 2014 年底, 公司在 109 个城市有 238 个项目处于不同的发展阶段, 总应占权益土地储备为 7,910 万平方米 碧桂园更将业务拓展至海外, 于马来西亚及澳洲分别投资了 3 个及 1 个项目,2014 年海外销售总金额为 51 亿元 4 3 2 1 0 Mar 14 Jun 14 Sep 14 Dec 14 Mar 15 健全的财政管理 基于 82.1% 的现金回收率, 碧桂园的净负债比率由 2013 年的 63.7% 下降至 2014 年的 53.9% 此外,2014 年的财务成本也减少 38 个基点至 8.16% 公司在 2014 年底的借贷约 50% 为外币贷款, 因为美元转强, 公司未来可能会面对汇兑损失, 碧桂园会考虑利用外币对冲工具来处理汇率风险 吸引的估值 管理层透露物业发展业务的土地增值税后的毛利率可能由 2014 年的 24.1% 减至 2015 年的 20-22%, 所以我们分别下调 2015 及 2016 年的盈利预测 10.2% 至 101 亿元及 8.0% 至 123 亿元, 我们也下调 2015 年底的每股资产净值预测由 6.74 港元至 6.65 港元 公司目前的估值为 4.8 倍 2015 年预测市盈率或较资产净值折让 55.2%, 估值吸引 目标价由 4.72 港元改为 4.65 港元, 目标价与每股资产净值折让为 30%, 上升空间为 56.1%, 维持买入评级 财务资料 ( 截至 12 月 31 日 ) FY13A FY14A FY15E FY16E FY17E 营业额 ( 百万元人民币 ) 62,682 84,549 102,918 116,341 128,293 净利润 ( 百万元人民币 ) 8,514 10,229 10,134 12,312 14,118 每股收益 ( 人民币 ) 0.466 0.534 0.498 0.605 0.694 每股收益变动 (%) 22.6 14.6 (6.8) 21.5 14.7 市盈率 (x) 5.0 4.4 4.8 3.9 3.4 市帐率 (x) 1.0 0.8 0.8 0.7 0.6 股息率 (%) 7.1 6.2 6.7 8.0 9.2 权益收益率 (%) 19.4 18.0 16.2 17.2 17.3 净财务杠杆率 (%) 63.7 53.9 56.3 58.7 54.3 敬请参阅尾页之免责声明
2015 年 3 月 12 日 睿智投资 碧桂园 (2007 HK) 评级 买入 收市价 HK$2.98 目标价 HK$4.65 市值 ( 港币百万 ) 60,648 过去 3 月平均交易 ( 港币百万 ) 96.3 52 周高 / 低 ( 港币 ) 4.16/2.78 发行股数 ( 百万 ) 20,352 主要股东 杨惠妍 (59.5%) 股价表现 绝对 相对 1 月 -4.2% -1.1% 3 月 -3.6% -5.1% 6 月 -11.2% -6.4% 过去一年股价 HK$ 5 4 3 2 1 0 Mar 14 Jun 14 Sep 14 Dec 14 Mar 15 敬请参阅尾页之免责声明
利润表 年结 : 12 月 31 日 ( 百万人民币 ) FY13A FY14A FY15E FY16E FY17E 收入 62,725 84,549 102,918 116,341 128,293 物业发展 60,043 81,898 99,941 112,992 124,588 建筑 867 468 524 587 646 租金 43 87 113 144 180 酒店 995 1,132 1,223 1,321 1,400 物业管理 777 964 1,118 1,297 1,479 销售成本 (43,713) (62,494) (78,541) (88,202) (96,623) 毛利 19,011 22,055 24,377 28,139 31,670 销售费用 (4,304) (4,356) (4,786) (5,352) (5,901) 行政费用 (2,033) (3,160) (3,499) (3,839) (4,234) 其他收益 21 186 77 87 102 息税前收益 12,696 14,725 16,169 19,035 21,637 融资成本 803 (196) (175) 216 220 联营公司 (26) (40) 30 40 52 特殊收入 - 1,880 - - - 税前利润 13,473 16,369 16,024 19,292 21,909 所得税 (4,625) (5,757) (5,498) (6,621) (7,458) 非控制股东权益 (334) (383) (392) (359) (333) 净利润 8,514 10,229 10,134 12,312 14,118 核心净利润 8,514 8,765 10,134 12,312 14,118 资产负债表 年结 : 12 月 31 日 ( 百万人民币 ) FY13A FY14A FY15E FY16E FY17E 非流动资产 60,026 75,415 74,445 78,050 81,345 物业 厂房及设备 57,773 65,316 65,320 68,620 71,500 联营公司 57 56 95 110 125 投资物业 112 7,036 7,500 7,800 8,200 无形资产 - - - - - 其他 2,083 3,008 1,530 1,520 1,520 流动资产 146,214 192,617 214,803 242,050 275,123 现金及现金等价物 26,680 27,214 25,103 23,950 26,023 应收贸易款项 26,378 25,371 27,200 29,500 32,300 存货 86,966 131,292 156,000 182,000 210,000 关连款项 - - - - - 其他 6,189 8,740 6,500 6,600 6,800 流动负债 114,904 156,623 166,600 184,100 203,500 借债 12,434 14,929 12,000 14,000 12,500 应付贸易账款 94,333 132,717 146,000 161,500 182,000 应付税项 8,137 8,976 8,600 8,600 9,000 关连款项 - - - - - 其他 - - - - - 非流动负债 45,324 48,967 53,550 57,550 63,670 借债 43,815 46,139 52,000 56,000 62,000 递延税项 1,270 2,588 1,300 1,300 1,420 其他 240 240 250 250 250 少数股东权益 2,058 5,756 6,500 7,000 7,800 净资产总值 43,954 56,686 62,598 71,450 81,498 股东权益 43,954 56,686 62,598 71,450 81,498 敬请参阅尾页之免责声明 3
现金流量表 年结 : 12 月 31 日 ( 百万人民币 ) FY13A FY14E FY15E FY16E FY17E 息税前收益 12,696 14,725 16,169 19,035 21,637 折旧和摊销 463 808 1,291 1,333 1,370 营运资金变动 (36,567) (33,308) (21,462) (24,800) (26,300) 税务开支 (4,817) (3,601) (7,162) (6,621) (6,938) 其他 22,416 25,989 12,295 9,600 15,754 经营活动所得现金净额 (5,809) 4,613 1,132 (1,453) 5,523 购置固定资产 (5,334) (10,534) (2,106) (2,125) (3,765) 联营公司 - 1 (39) (15) (15) 其他 341 31 209 - - 投资活动所得现金净额 (4,993) (10,503) (1,936) (2,140) (3,780) 股份发行 - 2,523 - - - 净银行借贷 19,463 4,820 2,931 6,000 4,500 股息 (1,793) (1,503) (4,223) (3,460) (4,070) 其他 315 - - - - 融资活动所得现金净额 17,985 5,840 (1,292) 2,540 430 现金增加净额 7,182 (49) (2,096) (1,053) 2,173 年初现金及现金等价物 11,809 18,910 18,761 16,565 15,412 汇兑 (81) (100) (100) (100) (100) 年末现金及现金等价物 18,910 18,761 16,565 15,412 17,485 受限制现金 7,770 8,453 8,538 8,538 8,538 资产负债表的现金 26,680 27,214 25,103 23,950 26,023 主要比率 年结 : 12 月 31 日 FY13A FY14A FY15E FY16E FY17E 销售组合 (%) 物业发展 95.7 96.9 97.1 97.1 97.1 建筑 1.4 0.6 0.5 0.5 0.5 租金 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 酒店 1.6 1.3 1.2 1.1 1.1 物业管理 1.2 1.1 1.1 1.1 1.2 总额 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 盈利能力比率 (%) 收入 49.7 34.8 21.7 13.0 10.3 毛利 23.9 16.0 10.5 15.4 12.5 净利润 24.2 20.1 (0.9) 21.5 14.7 盈利能力比率 (%) 毛利率 30.3 26.1 23.7 24.2 24.7 税前利率 21.5 19.4 15.6 16.6 17.1 净利润率 13.6 12.1 9.8 10.6 11.0 核心净利润率 13.6 10.4 9.8 10.6 11.0 有效税率 34.3 35.2 34.3 34.3 34.0 资产负债比率流动比率 (x) 1.3 1.2 1.3 1.3 1.4 平均应收账款周转天数 76.7 54.8 48.2 46.3 45.9 平均应付帐款周转天数 612.5 663.1 647.6 636.3 648.8 平均存货周转天数 605.2 637.4 667.6 699.4 740.4 净负债 / 总权益比率 (%) 64.3 54.2 56.3 58.7 54.3 回报率 (%) 资本回报率 19.4 18.0 16.2 17.2 17.3 资产回报率 4.1 3.8 3.5 3.8 4.0 每股数据 每股盈利 ( 人民币 ) 0.466 0.534 0.498 0.605 0.694 每股股息 ( 人民币 ) 0.168 0.148 0.160 0.190 0.220 每股账面值 ( 人民币 ) 2.38 2.79 3.08 3.51 4.00 敬请参阅尾页之免责声明 4
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