证券研究报告 行业研究 / 深度研究 216 年 4 月 25 日 行业评级 : 食品饮料增持 ( 维持 ) 苏青青执业证书编号 :S5751531 研究员 21-2897279 suqingqing@htsc.com 贺琪执业证书编号 :S5751552 研究员 755-2266839 heqi@htsc.com 王楠 1-63211166 联系人 wangnan2@htsc.com 相关研究 1 汤臣倍健 (3146): 业绩增速放缓, 期待与 NBTY 合作后增速回升 216.4 2 贵州茅台 (6519): 需求向好和渠道利润改善的判断兑现 216.4 3 中炬高新 (6872): 调味品稳定增长, 费用加大拖累业绩 216.4 行业走势图 2 1-1 -2-3 -4 154 156 158 151 1512 162 食品饮料沪深 3 资料来源 :wind, 华泰证券研究所 学着和猪周期做朋友 肉制品行业研究报告 肉制品产业链可以被划分为生猪养殖 屠宰行业和肉制品行业 3 个板块生猪养殖企业通过购入种猪和饲料 疫苗等产品实现母猪产仔以及小猪育肥, 最终产品是育肥猪 生猪屠宰企业购入育肥猪之后进行屠宰, 最终产品形态为生鲜冻肉, 一部分通过农贸市场等零售渠道分销给终端消费者, 另一部分供给下游的肉制品加工企业 肉制品加工企业在购入猪肉后进行产品的深加工, 最终形成低温肉制品和高温肉制品, 通过现代零售商等分销渠道供给终端消费者 生猪养殖存在周期波动,215Q2 开始步入本轮景气度上行区间生猪养殖是存在明显周期性的行业, 这种周期性是由其较低的市场集中度所决定的 截止 213 年, 养殖规模在 5 头以下的养殖户仍然贡献了全国 59% 的生猪出栏量, 小规模养殖户非理性的决策是造成行业波动的重要原因 本轮生猪养殖景气度上行的根本原因是 12-14 年行业亏损造成供给端显著收缩, 同时 15 年猪价回暖后产能又受到环保压力和天气等原因无法实现快速增长又对本轮景气上行的时间和强度产生了正面影响 屠宰环节产能过剩严重, 目前行政力量叠加市场机遇, 整合进行中 215 年全国规模以上生猪定点屠宰企业共计屠宰生猪 2.14 亿头, 按照定点屠宰企业的总屠宰能力 8.5 亿头计算, 产能利用率不足 3 国家颁布 全国生猪屠宰行业发展规划纲要 21-215, 推动半机械和手工屠宰场规划到 13 和 15 年淘汰 3 和 5 同时 15 年开始的生猪价格上行也将大幅压缩不具有技术和规模优势的分散的中小屠宰场的盈利空间, 促进落后产能加速出清, 提升行业集中度和龙头企业的话语权 肉制品行业消费属性品牌渠道为王, 但面临产品和场景的双重升级的机遇和挑战猪肉制品领域消费者对于品牌的辨识度和忠诚度也相对较高, 行业龙头的毛利率水平在 15%~3, 行业集中度 CR4 约为 26.34%, 显著优于屠宰行业 但是肉制品行业目前面临产品和场景双重升级的机遇和挑战, 产品方面传统的高温肉制品增速放缓, 更符合健康消费趋势, 口感更好的低温肉制品未来的发展空间较大 场景方面, 受消费者的消费习惯和理念变迁的影响, 以家庭消费和商超渠道为代表的传统的消费场景和消费渠道增长遭遇挑战, 连锁餐厅带动中央厨房模式的兴起对肉制品企业创造了新的市场和渠道, 但对企业产品多样性和长期稳定供应能力也提出了更高的要求 肉制品行业内的企业出现纵向一体化和产业多元化两类战略方向 1) 纵向一体化 : 以屠宰或肉制品加工作为基础, 开始向产业链的上下游进行延伸, 代表公司包括双汇发展和龙大肉食 万洲国际通过收购美国最大的生猪养殖企业 Smithfield 实现了产业链的向上游生猪养殖的扩展, 并凭借中美肉类产业的互补特性实现全球资源的联动和优化 ; 龙大肉食上市募资扩大生猪养殖规模, 提升屠宰业务的生猪自给率, 并有意向更上游的种猪繁育环节进军 2) 产业多元化 : 以猪肉制品作为主业, 向其他新兴领域扩张实现业务的多元化, 代表公司包括得利斯和金字火腿 得利斯通过收购澳洲牛肉屠宰企业 Yolarno 的 45% 股权切入牛肉市场 金字火腿则投资微盟和微商银行进军股权投资领域 风险提示 : 食品安全问题, 宏观经济放缓拖累消费意愿 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 1
正文目录 肉制品产业链结构...5 生猪养殖 : 周期波动,15Q2 开始步入景气上行区间...5 周期波动来自低行业集中度的现状...5 12-14 年行业深度亏损的情况 环保压力和天气异常为本轮猪周期保驾护航...6 屠宰行业 : 走在集中度提升的路上...6 中国屠宰业的现状 : 增速缓慢, 行业格局恶劣, 存在整合空间...6 15 年屠宰量 2.14 亿头, 产能利用率不足 3...6 行业集中度低,CR4 不足 15%...6 屠宰环节盈利能力较弱, 龙头毛利率水平在 1 左右...7 行政力量推进屠宰行业整合步伐...8 来自美国的经验 : 技术革新和纵向一体化驱动的屠宰规模化发展...9 规模经济和养殖规模化共同驱动屠宰的规模化发展...9 肉制品行业 : 主题是产品升级... 11 猪肉制品属于肉类深加工范畴, 品牌议价力较强... 11 猪肉制品市场 CAGR5=7%, 预计 218 年消费量增长至 11.91 百万吨... 11 销售渠道以现代零售商为主, 市场集中度高于生鲜猪肉... 11 消费升级 : 迎合消费者需求升级的产品变革... 12 产品升级 : 高温肉制品相对饱和, 低温肉制品潜力巨大... 12 场景升级 : 面向连锁餐饮的中央厨房服务... 12 肉制品上市公司业务梳理... 13 双汇发展 (895.SZ)... 13 国内最大肉类加工企业,15 年屠宰量 1239 万头, 肉制品销量 158.34 万吨... 13 双汇 15 年实现收入 446.97 亿, 净利润 42.56 亿... 13 龙大肉食 (2726.SZ)... 14 全产业链覆盖, 不断提升生猪自给率... 14 龙大 15 年实现收入 42.7 亿, 净利润 1.16 亿... 15 得利斯 (233.SZ)... 16 猪肉业务遭遇瓶颈, 切入牛肉蓝海市场... 16 得利斯 15 年实现收入 15.51 亿, 净利润 2261 万... 16 金字火腿 (2515.SZ)... 17 火腿行业龙头, 股权投资领域新贵... 17 金字火腿 15 年实现收入 1.87 亿元, 净利润 2191 万元... 17 雨润食品 (186.HK)... 18 中国第二大肉制品生产企业... 18 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 2
雨润食品 15 年实现收入 21.65 亿港币, 净亏损 29.76 亿港币... 19 神冠控股 (829.HK)... 2 中国最大胶原蛋白肠衣厂商, 以食品为基础向大健康产业拓展... 2 神冠控股 15 年实现收入 1.55 亿, 净利润 2.91 亿... 2 图表目录 图 1: 肉制品产业链示意图...5 图 2: 中国生猪出栏量情况...5 图 3: 5 头以下的小规模养殖单元占出栏量的 59%(213)...5 图 4: 规模以上生猪屠宰企业屠宰量及同比增速...6 图 5: 15 年产能利用率低于 3...6 图 6: 15 年中国生猪屠宰市场结构...7 图 7: 美国生猪屠宰市场结构...7 图 8: 双汇发展和雨润食品的屠宰业务毛利率水平...7 图 9: 中国生鲜猪肉的销售渠道情况 (213)...8 图 1: 生鲜猪肉市场份额情况...8 图 11: 211 年屠宰自动化机械化程度依然较低...9 图 12: 半机械和手工屠宰场规划到 13 和 15 年淘汰 3 和 5...9 图 13: 定点屠宰数量下降, 加速行业整合...9 图 14: 大型生猪屠宰场市场份额不断扩大... 1 图 15: 生猪屠宰集中度在 8 年代末出现显著提升... 1 图 16: 美国生猪屠宰场的屠宰成本与规模呈负相关... 1 图 17: TOP4 屠宰企业的成本结构优于竞争对手... 1 图 18: 中国猪肉制品消费量 ( 按产品分 )... 11 图 19: 猪肉制品的销售渠道结构 (213 年 )... 11 图 2: 猪肉制品市场份额情况... 11 图 21: 行业龙头双汇和雨润的肉制品业务毛利率水平... 12 图 22: 具有代表性的高温肉制品... 12 图 23: 具有代表性的低温肉制品... 12 图 24: 双汇 15 年屠宰量 1239 万头... 13 图 25: 鲜冻肉和肉制品销量分别为 117.2 万吨和 158.34 万吨... 13 图 26: 双汇 15 年收入 446.97 亿... 14 图 27: 双汇 15 年收入结构... 14 图 28: 双汇分业务板块毛利率情况... 14 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 3
图 29: 215 年屠宰和肉类加工销售量 25.28 万吨... 15 图 3: 215 年加盟店数量为 3253 家... 15 图 31: 龙大 15 年收入 42.7 亿... 15 图 32: 龙大 15 年收入结构... 15 图 33: 龙大分业务板块毛利率情况... 15 图 34: 得利斯 15 年产品销量 9.28 万吨... 16 图 35: Yolarno 旗下的 First Cut 品牌牛排 ( 京东渠道 )... 16 图 36: 得利斯 15 年收入 15.51 亿... 16 图 37: 得利斯 15 年收入结构... 16 图 38: 得利斯分业务板块毛利率情况... 17 图 39: 金字火腿 15 年火腿销量 1569 吨... 17 图 4: 金字火腿投资微盟和网商银行... 17 图 41: 金字火腿 15 年收入 1.87 亿... 18 图 42: 金字火腿 15 年收入结构... 18 图 43: 金字火腿分业务板块毛利率情况... 18 图 44: 雨润食品的屠宰业务能力为 5635 万头... 19 图 45: 雨润食品的下游肉制品产能为 31.2 万吨... 19 图 46: 雨润食品 15 年收入 21.65 亿港币... 19 图 47: 雨润食品 15 年收入结构... 19 图 48: 雨润食品分业务板块毛利率情况... 19 图 49: 以胶原蛋白产品和技术为中心向大健康方向拓展... 2 图 5: 神冠控股 15 年收入 1.55 亿... 2 图 51: 神冠控股毛利率情况... 2 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 4
肉制品产业链结构 肉制品产业链可以基本划分为 3 个大的业务板块, 分别是生猪养殖, 屠宰业务和肉制品业务 生猪养殖企业通过购入种猪和饲料 疫苗等产品实现母猪产仔以及小猪育肥, 最终产品是育肥猪 生猪屠宰企业购入育肥猪之后进行屠宰, 最终产品形态为生鲜冻肉, 一部分通过农贸市场等零售渠道分销给终端消费者, 另一部分供给下游的肉制品加工企业 肉制品加工企业在购入猪肉后进行产品的深加工, 最终形成低温肉制品和高温肉制品, 通过现代零售商等分销渠道供给终端消费者 图 1: 肉制品产业链示意图 资料来源 : 华泰证券研究所 生猪养殖 : 周期波动,15Q2 开始步入景气上行区间周期波动来自低行业集中度的现状 中国生猪养殖的行业集中度很低 根据中国畜牧业协会的统计,213 年中国生猪出栏量中 59% 来自规模在年出栏 5 头以下的养殖单元, 其中 31% 来自于年出栏在 5~1 头的养殖单元, 剩下的 1 来自于年出栏在 1 头以上的养殖单元 散养的农户的行业进入或退出以及规模的扩张或缩减的决策受到非理性因素的影响较大, 容易造成 一拥而上 或者 一哄而散 的情况, 进而加剧养殖业的周期波动 图 2: 中国生猪出栏量情况图 3: 5 头以下的小规模养殖单元占出栏量的 59%(213) 7.5 生猪出栏头数 ( 亿 ) 同比 6% 1+ 头 1 7 4% 6.5 2% 5~1 6 头 31% ~5 头 59% 5.5 29 21 211 212 213 214-2% 资料来源 : 中国畜牧业协会, 华泰证券研究所 资料来源 : 中国畜牧业协会, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 5
12-14 年行业深度亏损的情况 环保压力和天气异常为本轮猪周期保驾护航自 215Q2 开始启动的猪周期受供给端短期无法上量驱动 上一轮 211 年的猪周期过后, 猪价在 12-14 年期间维持低迷状态, 养殖户尤其小规模养殖单元陷入亏损状态, 面对 15Q2 步入上行通道的猪价保持谨慎态度, 补栏积极性短期未能出现显著上升 同时由于环保压力升级, 生猪养殖产能的扩张也受到了地方环保政策法规的限制, 无法实现短期内的大量扩充 同时 15 年末到 16 年初全国气候异常寒冷, 部分供暖设施不完善的养猪场出现了仔猪被冻死的情况, 进一步制约了供应端的上行 屠宰行业 : 走在集中度提升的路上中国屠宰业的现状 : 增速缓慢, 行业格局恶劣, 存在整合空间 15 年屠宰量 2.14 亿头, 产能利用率不足 3 根据农业部的统计数据,215 年全国规模以上生猪定点屠宰企业共计屠宰生猪 2.14 亿头, 同比下降 9.46% 按照定点屠宰企业的总屠宰能力 8.5 亿头计算, 产能利用率仅约为 25%, 生猪屠宰行业产能过剩的情况比较严重 图 4: 规模以上生猪屠宰企业屠宰量及同比增速图 5: 15 年产能利用率低于 3 2.4 屠宰量 ( 亿头 ) 同比 15% 1 2.3 5% 有效产能 2.14 2.2 25% 2.1-5% -1 闲置产能 6.36 75% 2. 21 211 212 213 214 215-15% 资料来源 : 农业部, 华泰证券研究所 资料来源 : 农业部, 华泰证券研究所 行业集中度低,CR4 不足 15% 中国屠宰行业的集中度非常低, 屠宰量排名前 4 的双汇发展 雨润食品 大众食品和众品食业的市场份额尚不足 15% 行业龙头双汇发展 215 年的屠宰量为 1239 万头, 仅占总屠宰数量的 6% 中国生猪屠宰市场的 CR4 仅为 14%, 远低于美国 67% 的水平 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 6
图 6: 15 年中国生猪屠宰市场结构 图 7: 美国生猪屠宰市场结构 双汇 6% 雨润 5% 大众 2% 众品 1% 其他 33% Smithfield 31% 其他 86% Hormel 8% Swift Tyson 17% 11% 资料来源 : 雨润食品, 华泰证券研究所 屠宰环节盈利能力较弱, 龙头毛利率水平在 1 左右由于中国屠宰量增速的放缓, 较为严重的产能过剩和相对较低的市场集中度, 生猪屠宰的盈利能力比较弱 即使是双汇发展这种屠宰体量在 1 万头 + 的规模处于领先地位的企业, 屠宰业务的毛利率也基本在 1 左右 图 8: 双汇发展和雨润食品的屠宰业务毛利率水平 12% 1 双汇发展 雨润食品 8% 6% 4% 2% -2% 21 211 212 213 214 215 屠宰环节主要的产品生鲜猪肉, 其农贸市场主导的渠道结构和较为分散的市场格局决定了对下游消费者的议价能力并不强 中国的生鲜猪肉的销售渠道包括农贸市场 现代零售商 ( 超市和大卖场 ) 酒店及餐厅和零售店( 杂货店及品牌连锁店 ) 其中农贸市场渠道在中国生鲜猪肉市场中占据主导, 拥有约 6 的市场份额, 而农贸市场又是众多销售渠道中对品牌认知度相对较低的一个 同时生鲜猪肉的市场分散程度很高, 包括万洲国际, 雨润集团, 大众食品和众品在内的 CR4 仅为 8% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 7
图 9: 中国生鲜猪肉的销售渠道情况 (213) 图 1: 生鲜猪肉市场份额情况 酒店及餐厅 17% 零售店 7% 其他 1% 2.65% 1.91% 1.68% 1.35% 万洲国际 雨润集团 大众食品 现代零售商 13% 农贸市场 62% 92.41% 众品其他 资料来源 : 万洲国际, 华泰证券研究所 资料来源 : 万洲国际, 华泰证券研究所 行政力量推进屠宰行业整合步伐中国的屠宰工业从 2 世纪 5 年代开始建立起来, 发展的历程基本可以划分为多头管理时期 (195-1954) 统一管理时期 (1955-1985) 放开经营时期(1986-1997) 和依法规范时期 (1998-214) 四个阶段 多头管理时期 : 屠宰方式主要是手工操作 ; 肉品检验对象不完整 ; 检验项目不全 统一管理时期 : 商业部统一领导屠宰场及场内卫生工作 ; 卫生部门对屠宰场的建筑 设备 环境卫生 肉品加工 储运和销售方面的卫生进行监督和指导 ; 畜牧兽医部门对屠宰场的兽医工作进行监督和指导 放开经营时期 : 从国营食品公司独家经营变成多种经济主体多渠道经营 鉴于缺乏法制化的规范管理, 出现了一系列的问题 : 个体屠商泛滥 流通秩序混乱 ; 病害肉大量上市, 危害消费者健康 ; 机械化屠宰设施大量闲臵, 资源浪费严重 ; 环境污染严重 ; 税收大量流失 依法规范时期 :1998 年 1 月 1 日国务院颁布实施了 生猪屠宰管理条例, 目的在于规范生猪屠宰行为, 提高生猪产品质量, 保障人民吃肉安全 213 年国务院决定将商务部的生猪屠宰管理职能移交到农业部 根据 全国生猪屠宰行业发展规划纲要 21-215, 政府采取行政手段使得屠宰行业适度集中并减少定点屠宰数量, 以此提高食品安全和生产效率 为了解决生猪屠宰行业里面的产能总量严重过剩, 落后产能比重过大, 行业布局和结构不合理, 产业集中度偏低, 相当一部分定点屠宰企业设备设施简陋, 未达到相关标准, 屠宰操作规范和检验检疫制度尚未落实, 约 75% 的定点屠宰企业实行代宰制, 产品形态同质化, 忽视品牌建设现象严重, 恶性竞争严重, 从业人员能力不足等问题, 商务部于 21 年印发了 全国生猪屠宰行业发展规划纲要 21-215 发展目标包括行业集中度进一步提升, 规模化和品牌化经营发展壮大 ; 行业技术管理水平显著提升, 机械化屠宰和标准化管理再上新台阶 ; 猪肉产品结构得到优化, 综合利用率有所提高 ; 采用现代经营方式的企业明显增加, 冷链流通得到广泛应用 ; 淘汰落后产能取得重大进展, 市场秩序明显好转 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 8
图 11: 211 年屠宰自动化机械化程度依然较低图 12: 半机械和手工屠宰场规划到 13 和 15 年淘汰 3 和 5 机械化屠宰场 1 211 213 215 142 半机械化屠宰 场 21% 994 71 手工屠宰场 69% 21 21 43 31 21 215 机械化屠宰场半机械化屠宰场手工屠宰场 资料来源 : 华泰证券研究所 资料来源 : 统计局, 万洲国际, 华泰证券研究所 图 13: 定点屠宰数量下降, 加速行业整合 3 定点屠宰数量 2 1 28 29 21 211 212 213 214E 215E 216E 217E 218E 资料来源 : 统计局, 万洲国际, 华泰证券研究所 来自美国的经验 : 技术革新和纵向一体化驱动的屠宰规模化发展规模经济和养殖规模化共同驱动屠宰的规模化发展美国的生猪屠宰行业的集中度从 8 年代末出现显著的提升,CR4 从 1987 年的 37% 上升至 1997 年的 54% 事实上规模化屠宰兴起于 7 年代, 美国大型生猪屠宰场 (1 万头以上 ) 在整个市场中的地位从 7 年代就进入了上升通道, 大型生猪屠宰场的屠宰量在总的屠宰量中的占比从 1977 年的 38% 上升至 1997 年的 88% 但是整个行业集中度的提升却出现的稍晚, 在 8 年代的末期和 9 年代才开始快速上升,CR4 从 1987 年的 37% 上升至 1992 年的 44%, 随后又在 1997 年上升至 54% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 9
图 14: 大型生猪屠宰场市场份额不断扩大 图 15: 生猪屠宰集中度在 8 年代末出现显著提升 1 美国大型生猪屠宰场 (1 万头以上 ) 屠宰量占比 6 美国生猪屠宰 CR4 8 6 4 4 2 2 1977 1982 1987 1992 1997 198 1982 1987 1992 1997 资料来源 : 美国农业部, 华泰证券研究所 资料来源 : 美国农业部, 华泰证券研究所 生猪屠宰业的规模经济是驱动大型屠宰场盛行的重要因素 根据 University of Manitoba 的研究, 美国 9 年代生猪屠宰场的屠宰成本与规模有明显的关联, 规模越大的生猪屠宰厂的头均屠宰成本越低,4 万头规模的生猪屠宰场的成本为 4.55 美元 / 头, 但是 4 万头规模的生猪屠宰场的成本则仅为 25.7 美元 / 头, 要比前者低 37% 同时, 美国前 4 大屠宰企业的与排名前 4 的其他企业的运营成本率分别为 14.15% 和 17.6%, 行业领先者有较为明显的成本领先优势 图 16: 美国生猪屠宰场的屠宰成本与规模呈负相关 图 17: TOP4 屠宰企业的成本结构优于竞争对手 5 头均生猪屠宰成本 ( 美元 / 头 ) 2.57% 其他成本 / 收入其他 TOP4 Top4 2.4 4 3 财务费用率 折旧摊销 / 收入.62%.53%.64%.48% 2 管理费用率 2.3% 1.92% 1 销售费用率.33% 2.7 4 万头规模 1 万头规模 2 万头规模 4 万头规模 生产成本 / 收入 8.5 8.49% 资料来源 :University of Manitoba, 华泰证券研究所 资料来源 :University of Manitoba, 华泰证券研究所 生猪养殖业集中度的提升亦是推动屠宰产业集中度提升的重要原因 规模化的屠宰场实现规模经济的一个重要前提是产能利用率要处于较高的状态, 这意味着规模化的屠宰场需要有不间断的大批量的生猪供应 因此, 在上游生猪养殖产业的集中度较低的时候, 规模化屠宰场事实上也难以充分的发挥自身的优势 美国在 2 世纪 8 年代, 以家庭为单位的生猪养殖户快速退出, 生猪养殖规模化的趋势也对屠宰市场集中度的提升起到了积极地作用 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 1
肉制品行业 : 主题是产品升级猪肉制品属于肉类深加工范畴, 品牌议价力较强 猪肉制品市场 CAGR5=7%, 预计 218 年消费量增长至 11.91 百万吨猪肉制品通常包括培根 香肠 火腿 ( 包括低温午餐肉 ) 火腿肠 罐头加工猪肉产品及其他 从 28 年到 213 年, 中国猪肉制品的消费量从 5.95 百万吨增加至 8.32 百万吨, 复合增速为 6.94% 根据 Frost & Sullivan 的预计, 到 218 年中国的猪肉制品的消费量有望增长至 11.91 百万吨图 18: 中国猪肉制品消费量 ( 按产品分 ) 12 培根香肠火腿罐头火腿肠其他 ( 百万吨 ) 1 8 6 4 2 29 21 211 212 213 214E 215E 资料来源 : 万洲国际, 华泰证券研究所 销售渠道以现代零售商为主, 市场集中度高于生鲜猪肉猪肉制品的销售渠道与生鲜猪肉不同, 主要包括现代零售商 零售店 酒店和餐厅以及其他渠道 其中现代零售商在猪肉制品的销售中占据主导, 拥有约 55% 的市场份额 猪肉制品的市场集中度比生鲜猪肉高, 包括万洲国际, 大众食品, 雨润集团和众品在内的 CR4 为 26.34%, 因此在猪肉制品领域里品牌的议价能力相对较强 图 19: 猪肉制品的销售渠道结构 (213 年 ) 图 2: 猪肉制品市场份额情况 其他 6% 酒店及餐厅 15% 万洲国际 19% 零售店 24% 大众食品 4% 雨润集团 2% 现代零售商 55% 其他 74% 众品 1% 资料来源 : 万洲国际, 华泰证券研究所 资料来源 : 万洲国际, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 11
猪肉制品的行业格局优于生鲜猪肉, 同时消费者对于品牌的辨识度和忠诚度也相对较高, 行业龙头的毛利率水平在 15%~3 猪肉制品属于肉类深加工的产品范畴, 行业的壁垒相对较高, 并且作为主要分销渠道的现代零售商并不存在农贸市场的地方保护倾向, 因此行业龙头在该市场的份额相对较高, 议价能力也相对比较强 图 21: 行业龙头双汇和雨润的肉制品业务毛利率水平 4 双汇肉制品毛利率 雨润肉制品毛利率 3 2 1 212 213 214 215 消费升级 : 迎合消费者需求升级的产品变革产品升级 : 高温肉制品相对饱和, 低温肉制品潜力巨大以火腿肠为代表的高温肉制品目前在猪肉制品中占据主要地位, 但是市场相对饱和 高温肉制品是指采用 121 的高温使得产品达到商业无菌的肉制品, 优点是可以在常温下进行流通和长期保存, 一般保质期在 25 以下可达 6 个月 ; 缺点是经过高温处理, 肉制品的品质下降, 营养成分出现损失 低温肉制品是指采用较低温度 ( 肉制品中心达到约 75 ~85 ) 进行巴氏杀菌, 在严格的恒低温车间生产, 低温条件 ( ~1 ) 贮存的肉制品, 优点是保持了肉原有的组织结构和天然成分, 具有营养丰富和口感滑嫩等特点 低温肉制品是更加符合消费者未来健康和西方化消费理念的产品, 潜力巨大 图 22: 具有代表性的高温肉制品 图 23: 具有代表性的低温肉制品 资料来源 : 华泰证券研究所 资料来源 : 华泰证券研究所 场景升级 : 面向连锁餐饮的中央厨房服务 连锁餐饮的快速发展拉动了中央厨房模式的风行 中央厨房也叫中央配送中心, 指对分店实 行统一采购 选菜 切菜 调料, 然后将配好的食材和料包做成半成品用冷藏车进行配送, 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 12
达到分店后, 经过简单的加工即可成为菜品 中央厨房对餐饮企业的好处体现在四个方面, 分别是降低原材料的成本 间接降低餐厅房租, 保证口味统一和防止技术扩散, 集中生产和降低人力成本 与传统中消费者与肉制品的接触主要发生在零售渠道不同, 目前餐饮渠道对肉制品的重要性不断增加 由于消费者消费理念和习惯的变迁, 传统在肉制品分销中占据优势地位的零售渠道增长遭遇瓶颈, 但是餐饮渠道对肉制品的重要程度却逐步上升 目前连锁餐饮亦面临着成本和人工压力, 因此对于原材料供应商的总包服务能力提出了新的要求, 具有多元的产品供给和稳定长期的供应能力的肉制品企业更容易受到餐饮企业的青睐 肉制品上市公司业务梳理双汇发展 (895.SZ) 国内最大肉类加工企业,15 年屠宰量 1239 万头, 肉制品销量 158.34 万吨双汇发展是国内最大的肉类加工企业 公司目前具有 2 万头生猪的屠宰产能, 受到从 15Q2 开始的生猪价格上行的影响,215 年屠宰量为 1239 万头 ( 同比下降 17%) 215 年鲜冻肉外销 117.2 万吨 ( 同比下降 22%), 肉制品外销 158.34 万吨 ( 同比下降 8%) 图 24: 双汇 15 年屠宰量 1239 万头 图 25: 鲜冻肉和肉制品销量分别为 117.2 万吨和 158.34 万吨 2 屠宰量 ( 万头 ) 2 生鲜冻品 ( 万吨 ) 肉制品 ( 万吨 ) 15 15 1 1 5 5 213 214 215 213 214 215 双汇 15 年实现收入 446.97 亿, 净利润 42.56 亿双汇发展 215 年实现收入 446.97 亿元, 同比下降 2% 其中生鲜冻品收入 244.44 亿元, 高温肉制品 142.53 亿元, 低温肉制品 83.86 亿元, 其他收入 17.76 亿元 15 年净利润 42.56 亿元, 同比增长 5% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 13
图 26: 双汇 15 年收入 446.97 亿 图 27: 双汇 15 年收入结构 5 收入 ( 亿 ) 同比 2 其他 4 低温肉制品 4% 3 1 17% 2 1 高温肉制品 29% 生鲜冻品 5 21 211 212 213 214 215-1 生鲜冻肉盈利能力下滑, 肉制品盈利能力上升 由于生猪价格自 215Q2 开始进入上升通道, 屠宰业务的盈利能力在 215 年下滑至 7.31%, 为了应对生猪价格上涨, 双汇 15 年增加美国猪肉的进口, 全年进口量约为 16 万吨, 因此高温和低温肉制品的毛利分别上升至 31.67% 和 3.85% 图 28: 双汇分业务板块毛利率情况 4 生鲜冻品 (%) 高温肉制品 (%) 低温肉制品 (%) 3 2 1 21 211 212 213 214 215 龙大肉食 (2726.SZ) 全产业链覆盖, 不断提升生猪自给率龙大肉食成立于 23 年, 专业从事肉食品加工 公司目前构建起集种猪繁育 饲料生产 生猪养殖 屠宰分割和熟食加工为一体的完整的食品产业链 产品包括优质鲜冻分割猪肉 低温肉制品 散装酱卤食品等 龙大为了提升屠宰业务的生猪自给率, 生猪养殖业务规模不断能扩充, 公司 214 年上市募集资金的投资方向之一即为年出栏 31 万头生猪养殖 (2.85 万吨优质自养猪肉产品 ) 项目 渠道方面龙大在优势市场大力发展加盟店形式, 截止 215 年底, 加盟店的数量已经上升至 3253 家, 同比增加 6% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14 14
图 29: 215 年屠宰和肉类加工销售量 25.28 万吨 图 3: 215 年加盟店数量为 3253 家 3 25 2 销售量 ( 万吨 ) 生产量 ( 万吨 ) 库存量 ( 万吨 ) 4 3 加盟店数量 15 2 1 5 1 213 214 215 211 212 213 214 215 龙大 15 年实现收入 42.7 亿, 净利润 1.16 亿龙大肉食 215 年实现收入 42.7 亿元, 同比增长 2 其中冷鲜肉收入 29.69 亿元, 冷冻肉 6.23 亿元, 熟食制品 4.19 亿元, 商品猪 1.58 亿元, 其他收入 1.1 亿元 15 年净利润 1.16 亿元, 同比增长 13% 图 31: 龙大 15 年收入 42.7 亿 图 32: 龙大 15 年收入结构 5 4 收入 ( 亿 ) 同比 3 商品猪其他 熟食制品 1 4% 2% 3 2 冷冻肉 2 1 1 15% 冷鲜肉 69% 211 212 213 214 215 图 33: 龙大分业务板块毛利率情况 3 冷鲜肉冷冻肉熟食制品商品猪 2 1 211 212 213 214 215 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15 15
得利斯 (233.SZ) 猪肉业务遭遇瓶颈, 切入牛肉蓝海市场得利斯是以生猪屠宰 冷却肉 低温肉制品和调理食品加工为主的大型食品专营企业 面对区域屠宰行业竞争环境的加剧, 公司于 215 年宣布收购澳大利亚牛肉屠宰企业 Yolarno 的 45% 的股权, 旨在把质量优良同时价格具有竞争力的澳洲牛肉引入存在供需缺口的中国市场 公司未来计划实现产品品类的地区覆盖的双重扩张, 从猪肉业务扩张至猪肉牛肉双主业, 市场覆盖从长江以北扩张至全国 图 34: 得利斯 15 年产品销量 9.28 万吨图 35: Yolarno 旗下的 First Cut 品牌牛排 ( 京东渠道 ) 15 产量 ( 万吨 ) 销量 ( 万吨 ) 1 5 213 214 215 资料来源 : 华泰证券研究所 得利斯 15 年实现收入 15.51 亿, 净利润 2261 万得利斯 215 年实现收入 15.51 亿元, 同比下降 4.4 其中冷却肉和冷冻肉收入 8.99 亿元, 低温肉制品 3.4 亿元, 速冻调理类 1.19 亿元, 其他收入 1.93 亿元 15 年净利润 2261 万元, 同比下降 35.76% 图 36: 得利斯 15 年收入 15.51 亿 图 37: 得利斯 15 年收入结构 3 4 收入 ( 亿 ) 同比 2 2 速冻调理类 8% 其他 12% 1-2 低温肉制品 22% 冷却肉及冷冻 肉 58% 211 212 213 214 215-4 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16 16
图 38: 得利斯分业务板块毛利率情况 4 冷却肉及冷冻肉低温肉制品速冻调理类 3 2 1 211 212 213 214 215 金字火腿 (2515.SZ) 火腿行业龙头, 股权投资领域新贵金字火腿是专业生产金华火腿 低盐火腿 巴玛发酵火腿 火腿高汤等火腿制品及金华香肠 腊肉等相关肉制品的现代化食品企业 国内消费者的消费理念和消费模式的变迁给公司火腿产品的销售带来较大的挑战, 固有业务的增长面临瓶颈 因此除了主业的稳定发展之外, 公司积极拓展新的业务模式, 股权投资方面实现了对微商平台和网商银行的投资 图 39: 金字火腿 15 年火腿销量 1569 吨 图 4: 金字火腿投资微盟和网商银行 25 产量 ( 吨 ) 销量 ( 吨 ) 2 15 1 5 211 212 213 214 215 金字火腿 15 年实现收入 1.87 亿元, 净利润 2191 万元 金字火腿 215 年实现收入 1.87 亿元, 同比下降 12.23% 其中火腿收入 1.25 亿元, 冷库 租金及配送服务.12 亿元, 其他收入.5 亿元 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 17 17
图 41: 金字火腿 15 年收入 1.87 亿 图 42: 金字火腿 15 年收入结构 25 收入 ( 百万元 ) 同比 2 2 15 1 其他收入 27% 1 5-1 冷库租金及配 送服务 6% 火腿 67% 211 212 213 214 215-2 图 43: 金字火腿分业务板块毛利率情况 5 火腿 冷库租金及配送服务 4 3 2 1 211 212 213 214 215 雨润食品 (186.HK) 中国第二大肉制品生产企业雨润食品是中国第二大肉制品生产企业 产品包括冷鲜肉 冷冻肉以及以猪肉味主要原材料的低温肉制品和高温肉制品, 目前拥有雨润, 旺润, 福润和大众肉联四大品牌 雨润在经历了上游屠宰产能快速扩张之后, 产能利用率一直未能够如达到预期, 这直接影响了屠宰业务的盈利能力 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 18 18
图 44: 雨润食品的屠宰业务能力为 5635 万头 图 45: 雨润食品的下游肉制品产能为 31.2 万吨 屠宰产能 ( 万头 ) 5665 5545 5635 5635 肉制品产能 ( 万吨 ) 3.4 3.4 3.7 31.2 31.2 31.2 465 356 21 211 212 213 214 215 21 211 212 213 214 215 雨润食品 15 年实现收入 21.65 亿港币, 净亏损 29.76 亿港币 雨润食品 215 年实现收入 21.65 亿港币, 同比增长 5% 其中冷鲜肉及冷冻肉收入 177.45 亿港币, 深加工肉制品 24.2 亿人民币 215 年净亏损 29.76 亿港币 图 46: 雨润食品 15 年收入 21.65 亿港币 图 47: 雨润食品 15 年收入结构 4 收入 ( 亿港币 ) 同比 6 3 2 4 2 深加工 肉制品 12% 1-2 冷鲜肉及冷冻 肉 88% 211 212 213 214 215-4 图 48: 雨润食品分业务板块毛利率情况 3 冷鲜肉及冷冻肉 深加工肉制品 2 1 211 212 213 214 215-1 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 19 19
神冠控股 (829.HK) 中国最大胶原蛋白肠衣厂商, 以食品为基础向大健康产业拓展神冠控股是中国最大食用胶原蛋白肠衣产品制造商, 具有 3 多年的研发和生产胶原蛋白肠衣的历史 公司在广西梧州拥有 3 个生产基地, 胶原蛋白肠衣年生产能力超过 5 亿米, 生产中式肠衣和西式肠衣, 包括风干类 鲜肠类 烟熏类和着色类胶原蛋白肠衣 目前公司在着力探索胶原蛋白产品在医药 美容和保健品等领域的应用 医药方面, 通过收购广西梧州三箭制药获得药品 GMP 认证, 同时收购广东胜驰 51% 股权获得医疗级胶原蛋白原料的技术 美容产品方面, 通过收购南宁女友获得包括美容护肤与保健用品的生产和销售许可 图 49: 以胶原蛋白产品和技术为中心向大健康方向拓展 神冠控股 15 年实现收入 1.55 亿, 净利润 2.91 亿神冠控股 215 年实现收入 1.55 亿, 同比下降 24.8% 由于目前医疗用和美容保健用胶原蛋白项目仍然尚未实现商业化, 目前的收入仍然由食用级胶原蛋白贡献 215 年净利润 2.91 亿, 同比下降 46.8% 图 5: 神冠控股 15 年收入 1.55 亿 图 51: 神冠控股毛利率情况 2 收入 ( 亿 ) 同比 4 7 6 毛利率 15 2 5 1 4 3 5-2 2 1 211 212 213 214 215-4 211 212 213 214 215 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 2
评级说明 免责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 客户使用 本公司不因接收人收到本报告而视其为客户 本报告基于本公司认为可靠的 已公开的信息编制, 但本公司对该等信息的准确性及完整性 不作任何保证 本报告所载的意见 评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断 在不同时期, 本公司可能会发出与本报告所载意见 评估及预测不一致的研究报告 同时, 本报告 所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 本公司不保证本报告所含信息 保持在最新状态 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本公司力求报告内容客观 公正, 但本报告所载的观点 结论和建议仅供参考, 不构成所述 证券的买卖出价或征价 该等观点 建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的 财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对客户私人投资建议 投资者应当充分考虑自身特定状 况, 并完整理解和使用本报告内容, 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素 对依据或者 使用本报告所造成的一切后果, 本公司及作者均不承担任何法律责任 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效 本公司及作者在自身所知情的范围内, 与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利 害关系 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为之提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品 等相关服务 本公司的资产管理部门 自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报 告中的意见或建议不一致的投资决策 本报告版权仅为本公司所有 未经本公司书面许可, 任何机构或个人不得以翻版 复制 发 表 引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 华泰证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 本公司保留追究相关责任的权力 所有本报告中使用的商标 服 务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 本公司具有中国证监会核准的 证券投资咨询 业务资格, 经营许可证编号为 :Z2332 版权所有 216 年华泰证券股份有限公司 行业评级体系 公司评级体系 - 报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 3 指 - 报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 3 指数的涨跌幅为基准 ; 数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准 - 投资建议的评级标准增持行业股票指数超越基准买入股价超越基准 2 以上中性行业股票指数基本与基准持平增持股价超越基准 5%-2 减持行业股票指数明显弱于基准中性股价相对基准波动在 -5%~5% 之间减持股价弱于基准 5%-2 卖出股价弱于基准 2 以上 华泰证券研究 南京 北京 南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼 / 邮政编码 :2119 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层 邮政编码 :132 电话 :8625 83389999 / 传真 :86 2583387521 电话 :861 63211166/ 传真 :86 1 63211275 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 深圳 上海 深圳市福田区深南大道 411 号香港中旅大厦 24 层 / 邮政编码 :51848 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼 / 邮政编码 :212 电话 :8675582493932 / 传真 :86 7558249262 电话 :8621 2897298 / 传真 :86 212897268 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 21 21