中国 : 房地产行业万科 A(000002/8.47 元 ): 推荐万科 B(200002/9.30 港币 ): 推荐 08 年上半年业绩增长 24%, 略高于预期 万科 08 年上半年业绩回顾分析员 : 白宏炜 baihw@cicc.com.cn 电话 :8610-6505 1166 2008 年 8 月 5 日 万科 A 的财务预测和股价表现 ( 百万元 ) 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 主营业务收入 10,559 17,918 35,527 50,700 66,962 (+/-) 38% 70% 98% 43% 32% 主营业务利润 3,033 4,898 10,804 13,906 18,030 (+/-) 57% 61% 121% 29% 30% 净利润 1,350 2,298 4,844 6,462 8,190 (+/-) 54% 70% 111% 33% 27% 摊薄每股收益 ( 元 ) 0.12 0.21 0.44 0.59 0.74 (+/-) 54% 70% 111% 33% 27% 市盈率 69.0 40.5 19.2 14.4 11.4 市净率 7.0 3.9 2.0 1.8 1.6 EV/EBITDA 47.1 27.2 13.1 11.9 9.7 净资产收益率 16.3% 15.4% 16.5% 20.1% 22.3% 现金分红收益率 1.8% 1.8% 0.7% 3.9% 3.9% 150 (%) 万科 A 深圳 A 股指数 100 50 0 07-08 07-10 07-12 08-02 08-04 08-06 08-08 资料来源 : 彭博资讯, 公司数据, 中金公司研究部 正文 : 08 年上半年业绩增长 24%, 略高于预期 公司 08 年上半年实现主营业务收入 172.6 亿元, 同比上升 55.5%, 实现净利润 20.6 亿元, 合每股收益 0.19 元, 同比上升 23.6%, 略高于我们预期 8% 上半年结算面积 208 万平方米, 同比增长 70%, 结算均价 8,292 元 / 平方米, 同比下降 7% 业绩增速保持较高的水平, 除了季节性因素之外,07 年底较好的预售是带来今年上半年收入大幅度增加的主要原因 ( 表 1) 期内公司实现销售面积 265.8 万平方米, 销售金额 241.3 亿元, 分别同比增加 15% 和 38.1% 期末公司尚有 319.8 万平方米已售面积尚未参与竣工结算, 合同金额约 286.4 亿元 公司期内毛利率为 29.2%, 比去年同期下降 4.5 个百分点, 比 07 年全年水平也要低 1.2 个百分点, 成本的上升, 尤其是土地成本上升, 是利润率下降的主要原因 由于毛利率的下降且营业费用率较高, 公司净利润率下降了 3.1 个百分点至 11.9%( 表 2) 总的来看, 由于项目多规模大, 公司受行业波动的影响较为明显
开竣工计划的放缓预示着公司未来增速的放缓 : 受行业疲软的影响, 公司放缓了 08 年开竣工计划, 开工计划从年初的 848 万平方米下调 20% 至 683 万平方米, 竣工计划从年初的 689 万平方米下调 14.9% 至 586 万平方米 下调计划意味着公司未来开发节奏的放缓, 资金支出压力减少, 有利于公司抵抗市场波动的风险, 但另一方面公司未来增速将必然放缓 期内土地储备增加 330 万平米, 目前土地储备可供二年开发 :08 年上半年公司共增加权益土地储备项目 330 万平方米, 新增土地储备平均成本约 2,100 元 / 平方米, 明显低于 07 年平均 3,500 元 / 平方米的新增土地成本 截至目前公司拥有权益土地储备 1,909 万平方米, 按照目前的开竣工计划, 公司现有土地储备可供未来两到三年开发 公司资金压力较小, 未来扩张能力强 : 净负债率 37.1% 虽然同比略有上升, 但仍低于行业平均水平 账面上 150 亿元现金使得公司具有比较强的抗风险能力, 而上半年经营活动现金流明显改善 ( 从 -104 亿元下降到 -14.9 亿元 ), 也表明在公司拥有较强的扩张能力 ( 表 2) 小幅下调盈利预测 : 由于公司上半年毛利率和净利润率水平低于预期, 以及公司下调了 08 年开竣工计划, 我们分别下调公司 08 和 09 年净利润预测 5.5 和 4.3 个百分点, 调整后公司 08 09 净利润分别为 64.6 亿和 81.9 亿 维持 推荐 的投资评级 : 公司目前 A 股股价对应的 08 年及 09 年动态市盈率分别为 14.4 倍和 11.4 倍, 股价对 09 年末净资产值有 16% 的折让 公司作为行业的龙头, 行业整合优势明显, 我们维持 A B 股 推荐 的投资评级 表 1: 公司 08 年上半年业绩对比 ( 百万元 ) 1H07 1H08 YoY% 2006 2007 YoY% 主营业务收入 11,097 17,255 55.5% 17,918 35,527 98.3% 结算面积 ( 千平方米 ) 1,226 2,081 69.8% 2,896 3,937 35.9% 结算单价 ( 元 / 平方米 ) 8,926 8,292-7.1% 6,187 9,024 45.8% 主营业务成本 6,046 10,171 68.2% 11,441 20,607 80.1% 主营业务税金及附加 1,310 2,039 55.6% 1,580 4,116 160.6% 主营业务利润 3,740 5,044 34.9% 4,898 10,804 120.6% 毛利率 33.7% 29.2% 27.3% 30.4% 其他业务利润 -17-13 -16-41 营业费用 407 709 74.3% 626 1,195 90.9% 管理费用 586 817 39.3% 859 1,764 105.2% 财务费用 178 201 140 360 三项费用率 10.6% 10.0% 9.1% 9.3% 营业利润 2,551 3,305 29.5% 3,256 7,445 128.6% 营业利润率 23.0% 19.2% 18.2% 21.0% 投资收益 -10 22 171 208 营业外收入 10 41 21 31 营业外支出 25 40 14 43 税前利润 2,527 3,328 31.7% 3,434 7,642 122.5% 税前利润率 22.8% 19.3% 19.2% 21.5% 所得税 726 1,021 40.7% 1,011 2,324 129.8% 少数股东权益 133 246 125 473 净利润 1,668 2,061 23.6% 2,298 4,844 110.8% 净利润率 15.0% 11.9% 12.8% 13.6% 总股本 ( 百万 ) 10,995 10,995 10,995 10,995 摊薄每股盈利 ( 元 ) 0.15 0.187 23.6% 0.209 0.441 110.8%
表 2: 公司核心财务指标 (%) 2007 1H08 Ppt 2006 2007 Ppt 资产负债率 66.1% 67.8% 1.6 65.0% 66.1% 1.1 净负债率 23.3% 37.1% 13.8 14.4% 23.3% 8.9 银行贷款占总负债比率 37.7% 38.1% 0.4 40.8% 37.7% -3.1 (%) 1H07 1H08 Ppt 2006 2007 Ppt 主营业务利润率 33.7% 29.2% -4.5 27.3% 30.4% 3.1 净利润率 15.0% 11.9% -3.1 12.8% 13.6% 0.8 ( 百万元 ) 2007 1H08 YoY% 2006 2007 YoY% 现金 17,047 15,370-10% 10,744 17,047 59% 预售房款 21,623 26,454 22% 8,836 21,623 145% 经营活动现金流 (10,438) (1,489) 86% (3,024) (10,438) -245% 表 3: 盈利预测调整 2008E 2009E 主营业务收入 调整前 50,700 67,764 ( 百万元 ) 调整后 50,700 66,962 (+/-) 0.0% -1.2% 净利润 调整前 6,840 8,559 ( 百万元 ) 调整后 6,462 8,190 (+/-) -5.5% -4.3% 摊薄每股盈利 调整前 0.62 0.78 ( 人民币元 ) 调整后 0.59 0.74 (+/-) -5.5% -4.3% 图 1: 万科销售情况 销售面积 ( 万平方米 ) 100 单月销售面积 月度累计同比增长 180% 80 60 40 20-51% 20.6 12.9 72.2 61.7 49.3 34.6 86% 85% 29.1 50% 54% 50% 73.5 76.7 70.5 71.9 58.3 54.6 106% 112% 83% 48.2 94% 40.7 90% 44.8 89% 23.0 67% 19.6 12% 39% 27% 15% 07-01 07-03 07-05 07-07 07-09 07-11 08-02 08-04 08-06 36.0 8% 150% 120% 90% 60% 30% 0%
图 2: 万科销售情况 销售金额 90 75 60 45 30 15 - ( 人民币亿元 ) 单月销售金额月度累计同比增长 176% 165% 69.2 153% 66.8 62.8 146% 61.7 56.6 121% 51.6 119% 53.4 147% 47.1 129% 42.3 43.2 43.7 82% 36.6 75% 78% 103% 67% 24.9 86% 20.4 18.5 38% 16.6 15.7 9.2 12% 33% 07-01 07-03 07-05 07-07 07-09 07-11 08-02 08-04 08-06 31.1 29% 210% 180% 150% 120% 90% 60% 30% 0% 表 4: 万科 A 的财务预测 截至 12 月 31 日 2003A 2004A 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 损益表 ( 人民币百万元 ) 主营业务收入 6,380 7,667 10,559 17,918 35,527 50,700 66,962 主营业务利润 1,391 1,934 3,033 4,898 10,804 13,906 18,030 减 : 营业费用 211 329 466 626 1,195 1,705 2,252 管理费用 362 364 520 859 1,764 2,535 3,348 财务费用 (1) (4) 16 140 360 513 678 营业利润 823 1,271 2,043 3,256 7,445 9,153 11,753 税前利润 830 1,260 1,976 3,434 7,642 9,563 12,246 减 : 所得税 264 348 543 1,011 2,324 2,439 3,061 减 : 少数股东损益 24 35 83 125 473 663 994 净利润 542 878 1,350 2,298 4,844 6,462 8,190 资产负债表 ( 人民币百万元 ) 应收款项 570 1,488 1,785 3,349 11,913 16,135 20,204 存货 8,671 10,546 14,849 34,167 66,473 93,126 110,498 货币资金 969 3,132 3,249 10,744 17,047 5,793 12,210 流动资产合计 10,211 15,166 19,885 48,263 95,433 115,054 142,912 固定资产 268 231 217 510 852 1,447 2,026 应付款项 2,937 5,169 9,297 18,211 40,180 52,851 64,364 短期借款 1,680 795 900 2,715 1,105 1,326 1,724 流动负债合计 4,777 6,284 10,860 22,016 48,774 63,172 79,577 长期借款 973 2,895 2,080 9,453 16,362 19,634 27,488 负债合计 5,801 9,230 13,411 32,466 66,175 84,053 108,561 股东权益 4,701 6,202 8,310 14,929 29,279 32,112 36,674 总资产 10,561 15,534 21,992 49,920 100,094 121,038 150,352 现金流量表 ( 人民币百万元 ) 经营活动现金流 (1,478) 1,049 843 (3,024) (10,438) (11,723) (1,749) 投资活动现金流 (7) (459) (378) (1,552) (4,604) (901) (951) 筹资活动现金流 1,266 1,574 (353) 12,064 21,361 1,372 9,117 现金及现金等价物净增加额 (219) 2,163 117 7,495 6,303 (11,253) 6,417 期初现金及现金等价物余额 1,187 969 3,132 3,249 10,744 17,046 5,793 期末现金及现金等价物余额 969 3,132 3,249 10,744 17,046 5,793 12,210 财务指标毛利率 22% 25% 29% 27% 30% 27% 27% 经营利润率 13% 17% 19% 18% 21% 18% 18% 净利率 8% 11% 13% 13% 14% 13% 12% 股息收益率 0.1% 0.4% 1.8% 1.8% 0.7% 3.9% 3.9% 资产收益率 5.1% 5.7% 6.1% 4.6% 4.8% 5.3% 5.4% 净资产收益率 11.5% 14.2% 16.3% 15.4% 16.5% 20.1% 22.3% 资产负债率 55% 59% 61% 65% 66% 69% 72% 净现金 / 股东权益 39% 14% 5% 14% 23% 65% 73% 每股盈利 0.05 0.08 0.12 0.21 0.44 0.59 0.74 每股分红 0.01 0.03 0.15 0.15 0.06 0.33 0.33 每股净资产 0.68 0.90 1.21 2.17 4.26 4.67 5.34
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