本 期 报 告 摘 要 2013 年 上 半 年 基 本 面 : 房 地 产 市 场 整 体 回 暖, 区 域 分 化 明 显 销 售 : 整 体 市 场 依 旧 上 行, 区 域 呈 现 分 化 趋 势 价 格 : 整 体 房 价 飙 涨, 一 线 尤 为 突 出 库 存 与 去 化 : 待 售

2013 年 下 半 年 房 地 产 策 略 报 告 肖 闰 月 潘 缘 张 昕 薛 卫 舒 2013 年 上 半 年 策 略 报 告 主 要 观 点 回 顾 销 售 走 势 :2012 年 5-11 月 销 售 面 积 同 比 增 速 为 8.4%, 我 们 认 为 该 数 据 近 似 可 以 作 为 预 测 未 来 几 年 刚 需 增 长 率 的 依 据 2013 年 1 5 月, 全 国 商 品 房 销 售 面 积 累 计 同 比 增 长 35.6%, 大 幅 超 过 预 期, 主 要 是 由 于 国 五 条 政 策 推 出, 引 导 刚 需 提 前 释 放 现 实 与 预 期 的 差 距 主 要 由 于 未 考 虑 调 控 政 策 出 台 的 影 响 房 价 走 势 : 考 虑 到 收 入 增 长 和 通 货 膨 胀 因 素, 我 们 认 为 中 长 期 房 价 将 保 持 小 幅 增 长 态 势 2013 年 上 半 年, 由 于 国 五 条 的 政 策 效 应, 拉 动 百 城 价 格 疯 涨, 而 一 二 线 重 点 城 市 尤 甚, 涨 幅 扩 大 对 中 长 期 房 价 的 判 断, 我 们 维 持 前 期 观 点 土 地 市 场 走 势 : 供 应 受 限, 土 地 供 应 成 本 的 上 升, 加 上 地 方 利 益 的 牵 扯, 土 地 价 格 出 现 明 显 下 跌 的 可 能 性 较 低 2013 年 第 一 季 度 全 国 主 要 城 市 平 均 土 地 成 交 价 格 上 涨 近 4%,1-5 月 楼 面 成 交 均 价 同 比 增 长 45%, 趋 势 与 前 期 报 告 判 断 吻 合 未 来 投 资 走 势 : 综 合 考 虑 未 来 政 策 商 品 房 销 售 的 变 化 以 及 新 开 工 面 积 等 因 素, 我 们 认 为 相 比 2012 年 11 月 16.7% 的 房 地 产 开 发 投 资 增 速,2013 年 的 投 资 增 速 可 能 仍 会 有 所 下 降 2013 年 2-5 月, 房 地 产 开 发 投 资 有 所 恢 复, 虽 然 涨 幅 较 弱, 但 增 速 平 均 值 为 21.2%, 大 幅 超 过 预 判, 主 要 原 因 在 于 假 设 条 件 过 于 保 守 政 策 走 势 : 在 有 效 的 对 冲 政 策 出 台 前, 限 购 不 会 取 消, 刚 需 支 持 政 策 会 得 以 延 续 政 府 将 致 力 于 建 立 调 控 的 长 效 机 制, 但 难 度 较 大, 并 需 要 较 长 的 时 间 推 进 和 落 实, 短 期 还 是 需 要 依 赖 现 有 政 策 维 持 房 地 产 市 场 的 稳 定 2013 年 2 月 国 五 条 的 出 台 应 证 了 前 期 的 政 策 判 断, 仍 处 于 稳 定 房 价 和 支 持 刚 需 的 政 策 执 行 范 畴, 对 于 近 期 房 产 税 扩 围 的 消 息 沸 沸 扬 扬, 但 到 房 产 税 实 质 的 政 策 落 地 还 需 时 间 等 待

本 期 报 告 摘 要 2013 年 上 半 年 基 本 面 : 房 地 产 市 场 整 体 回 暖, 区 域 分 化 明 显 销 售 : 整 体 市 场 依 旧 上 行, 区 域 呈 现 分 化 趋 势 价 格 : 整 体 房 价 飙 涨, 一 线 尤 为 突 出 库 存 与 去 化 : 待 售 面 积 在 历 史 高 位, 去 库 存 速 度 整 体 加 快 开 发 与 投 资 : 房 地 产 企 业 资 金 紧 张 暂 时 缓 解, 开 发 投 资 信 心 微 弱 恢 复 土 地 : 整 体 成 交 量 升 价 挺, 一 二 线 重 点 城 市 维 持 火 热 行 情 2013 年 上 半 年 政 策 面 : 国 五 条 出 台, 各 地 执 行 力 度 不 一, 引 导 需 求 提 前 释 放 行 业 前 景 分 析 与 预 测 长 期 : 红 利 递 减, 仍 将 对 房 价 构 成 支 撑 ; 区 域 分 化 长 期 化 从 人 均 收 入 和 人 口 的 角 度 来 看, 我 们 认 为, 房 地 产 市 场 并 不 会 随 着 经 济 增 速 的 放 缓 快 速 走 向 衰 退 在 新 的 均 衡 经 济 增 速 下, 人 均 收 入 提 升 的 潜 力 仍 然 巨 大, 城 镇 化 仍 然 有 提 升 的 空 间, 人 口 年 龄 结 构 红 利 长 期 虽 然 减 少, 但 在 中 期 仍 然 会 对 房 地 产 行 业 形 成 支 撑 中 国 房 地 产 市 场 还 有 潜 力 可 以 挖 掘, 商 品 房 销 售 面 积 和 房 价 仍 然 会 上 涨, 但 增 速 会 回 归 至 合 理 水 平, 未 来 5 10 年 内, 房 地 产 行 业 将 由 高 速 增 长 期 进 入 平 稳 期 区 域 经 济 时 差 带 来 的 房 地 产 行 业 分 化 仍 将 持 续, 中 长 期 来 看, 对 于 一 线 和 二 线 重 点 城 市 房 地 产 的 需 求 仍 将 高 于 三 四 线 城 市 对 于 住 宅 地 产, 从 城 镇 人 口 增 速 和 土 地 供 应 两 个 方 面 来 看, 一 线 城 市 和 二 线 重 点 城 市 增 长 潜 力 最 大, 值 得 关 注 的 城 市 包 括 北 京 上 海 深 圳 合 肥 福 州 重 庆 西 安 等 对 于 商 业 地 产, 城 镇 化 和 人 均 收 入 提 升 将 拉 动 对 于 商 业 地 产 的 需 求 电 子 商 务 的 强 势 崛 起, 对 于 商 业 地 产 的 冲 击 主 要 集 中 在 销 售 标 准 化 产 品 的 传 统 商 业 地 产, 随 着 体 验 式 消 费 的 增 长, 新 型 体 验 式 商 业 地 产 投 资 价 值 将 显 现 目 前, 二 三 线 城 市 中 的 某 些 城 市 过 剩 较 为 严 重, 但 随 着 城 镇 人 口 的 进 一 步 增 长, 过 剩 的 供 应 将 逐 渐 被 消 化 掉 中 期 : 美 国 退 出 QE 预 期 加 强, 热 钱 流 出 导 致 中 国 房 地 产 价 格 泡 沫 的 破 灭 的 可 能 性 较 小 如 果 美 国 退 出 QE, 央 行 不 会 坐 以 待 毙, 将 会 采 取 一 定 的 政 策 措 施 对 冲 美 国 QE 退 出 带 来 的 影 响 目 前 央 行 有 意 于 维 持 人 民 币 相 对 强 势 的 地 位 国 内 资 本 项 目 尚 未 完 全 放 开 中 国 相 对 较 快 的 经 济 增 速 和 较 高 的 利 差 等 因 素 综 合 作 用, 我 们 判 断 美 国 退 出 QE 不 会 导 致 热 钱 大 量 快 速 地 从 我 国 流 出, 房 地 产 行 业 泡 沫 破 灭 的 可 能 性 较 小 短 期 : 政 策 面 相 对 宽 松, 资 金 面 中 性, 支 持 下 半 年 继 续 回 暖 经 济 对 于 房 地 产 行 业 的 依 赖 度 有 上 升 趋 势, 房 地 产 贷 款 余 额 占 比 达 到 2011 年 以 来 的 历 史 新 高, 房 地 产 行 业 对 于 金 融 业 的 影 响 进 一 步 扩 大, 地 方 政 府 财 政 收 入 增 速 放 缓, 债 务 的 压 力 之 下 政 府 对 于 土 地 出 让 金 的 依 赖

依 旧 下 半 年 政 府 调 控 房 地 产 的 动 力 不 大, 只 要 房 地 产 价 格 保 持 可 接 受 的 增 速, 政 府 就 不 会 真 正 出 政 策 打 压 房 地 产 行 业 相 对 于 2012 年 和 2013 年 上 半 年, 下 半 年 流 动 性 将 维 持 相 对 稳 健 的 状 态, 货 币 增 速 会 下 降, 但 银 行 间 空 转 的 钱 将 进 入 实 体 经 济, 进 入 实 体 经 济 的 钱 不 会 显 著 减 少 从 流 动 性 和 房 地 产 市 场 相 关 性 来 看, 下 半 年 流 动 性 对 于 房 地 产 市 场 的 影 响 为 中 性 在 较 为 宽 松 的 政 策 环 境 和 中 性 资 金 面 下, 随 着 上 半 年 房 地 产 市 场 情 绪 的 回 暖, 下 半 年 继 续 回 暖 的 可 能 性 较 大 政 策 前 景 : 因 时 因 地 制 宜, 区 别 化 调 控 综 合 分 析 房 地 产 的 影 响 及 政 策 的 考 虑 因 素, 短 期 内, 房 价 的 大 幅 下 跌 导 致 房 地 产 投 资 猛 烈 下 滑, 势 必 拖 累 国 内 增 速 业 已 放 缓 的 经 济, 降 低 地 方 财 政 收 入, 对 金 融 系 统 产 生 不 利 影 响 ; 中 长 期, 房 价 的 过 快 增 长 不 利 于 扩 大 消 费, 影 响 城 镇 化 的 进 程, 并 且 城 镇 化 的 继 续 推 进 需 要 充 足 的 住 房 容 纳 新 增 城 镇 人 口 因 此, 短 期 政 策 目 标 倾 向 于 适 度 调 控 的 基 础 上 抑 制 房 价 过 快 上 涨, 维 持 房 地 产 投 资 的 稳 定 增 长, 优 先 满 足 刚 性 需 求 ; 中 长 期 政 策 目 标 倾 向 于 维 持 合 理 的 房 价 涨 幅, 保 证 合 理 的 房 地 产 开 发 投 资 额, 以 满 足 城 镇 化 过 程 城 市 新 增 人 口 的 刚 性 需 求 和 城 镇 居 民 的 改 善 需 求 政 策 手 段 的 选 择 将 会 因 时 因 地 制 宜, 限 贷 限 购 政 策 短 期 不 会 取 消, 一 刀 切 式 的 调 控 方 式 将 被 区 别 化 的 调 控 政 策 取 代, 长 效 调 控 机 制 将 逐 步 建 立 推 出 投 资 建 议 : 维 持 总 体 投 资 比 例, 调 整 不 同 投 资 方 式 配 置 比 例 对 资 管 : 区 域 分 化 现 象 长 期 化, 一 线 和 二 线 城 市 地 产 市 场 潜 力 大 于 三 四 线 城 市 重 点 关 注 一 二 线 城 市 住 宅 地 产 和 体 验 式 商 业 地 产 对 产 品 : 下 半 年 证 监 会 版 本 资 产 证 券 化 和 REITs 可 能 会 有 突 破, 关 注 创 新 产 品 机 会 对 理 财 师 : 建 议 投 资 者 适 当 降 低 房 地 产 投 资 收 益 预 期, 调 整 不 同 投 资 方 式 下 配 置 资 金 的 比 例 实 物 地 产 投 资 风 险 加 大, 房 地 产 信 托 融 资 方 资 质 下 降, 降 低 配 置 比 例 ; 关 注 优 质 GP 管 理 的 房 地 产 基 金

一 2013 年 上 半 年 基 本 面 与 政 策 回 顾 1.1 市 场 基 本 面 回 顾 : 1.1.1 销 售 : 整 体 市 场 依 旧 上 行, 区 域 呈 现 分 化 趋 势 在 国 五 条 政 策 引 导 预 期 低 基 数 效 应 及 刚 需 旺 盛 的 大 背 景 下,2013 年 1-5 月 房 地 产 销 售 延 续 了 2012 年 下 半 年 以 来 的 良 好 行 情, 全 国 商 品 房 屋 销 售 面 积 与 销 售 额 同 比 增 长 分 别 达 35.6% 与 52.8%, 其 中 住 宅 分 别 增 长 37.6% 与 56.8%, 商 业 营 业 用 房 分 别 增 长 11.8% 与 22.4% 1 销 售 整 体 回 暖 的 背 景 下, 区 域 分 化 现 象 明 显, 如 图 2 所 示, 一 线 城 市 销 售 表 现 最 优,1-5 月 房 屋 销 售 额 增 长 超 过 85%; 其 次 是 二 线 城 市 2 3, 房 屋 销 售 额 增 长 近 55%; 三 四 线 城 市 房 屋 销 售 面 积 累 积 同 比 增 速 与 二 线 城 市 相 当 图 1. 全 国 商 品 住 宅 销 售 情 况 图 2. 一 二 三 四 线 住 宅 类 销 售 情 况 数 据 来 源 : CEIC 诺 亚 研 究 数 据 来 源 : CEIC 诺 亚 研 究 1 一 线 城 市 为 北 上 广 深 四 大 城 市 ; 2 二 线 城 市 为 天 津 南 京 苏 州 杭 州 武 汉 重 庆 成 都 沈 阳 西 安 郑 州 长 沙 大 连 青 岛 合 肥 无 锡 福 州 宁 波 哈 尔 滨 厦 门 昆 明 长 春 贵 阳 济 南 温 州 和 石 家 庄 25 个 城 市, 年 房 屋 销 售 额 1000 亿 -2000 亿 元,GDP 达 4000-15000 亿 元, 常 住 人 口 500-1500 万 人 ; 3 三 四 线 城 市 为 除 去 一 二 线 城 市 之 外 的 所 有 城 市

1.1.2 价 格 : 整 体 房 价 飙 涨, 一 线 尤 为 突 出 在 销 售 的 强 劲 带 动 下, 百 城 价 格 指 数 持 续 上 涨, 自 2012 年 底 同 比 增 速 由 负 转 正,2013 年 前 5 个 月 价 格 同 比 增 速 加 快, 见 图 3 各 城 市 的 供 求 状 况 不 同, 房 价 的 涨 势 也 各 异, 如 图 4 所 示, 一 线 城 市 因 需 求 旺 盛 而 供 给 相 对 有 限, 房 价 涨 势 凶 猛, 远 超 其 他 城 市 2012 年 底 以 来, 一 线 城 市 的 房 价 疯 狂 上 涨 成 为 国 五 条 出 台 的 导 火 索 政 策 的 压 制 不 能 真 正 解 决 供 不 应 求 的 问 题, 反 而 干 扰 市 场 预 期, 助 推 房 价 上 涨 在 供 不 应 求 局 面 无 法 缓 解 的 情 况 下, 房 价 继 续 上 涨 ( 尤 其 是 一 线 城 市 和 重 点 城 市 ) 是 大 概 率 事 件, 市 场 分 化 将 会 愈 演 愈 烈, 价 格 上 涨 过 快 的 城 市 仍 然 面 临 调 控 加 码 风 险 指 数 图 3. 百 城 价 格 指 数 图 4. 一 二 三 四 线 新 建 住 宅 价 格 数 据 来 源 : CEIC 诺 亚 研 究 数 据 来 源 : CEIC 诺 亚 研 究 1.1.3 库 存 与 去 化 : 待 售 面 积 在 历 史 高 位, 去 库 存 速 度 加 快 如 图 5 所 示,2013 年 以 来, 全 国 商 品 房 待 售 面 积 一 直 在 历 史 高 位, 同 比 增 速 在 2012 年 3 月 达 到 高 点 后 开 始 回 落 截 至 2013 年 5 月, 全 国 商 品 房 销 售 / 竣 工 面 积 比 为 1.36, 延 续 年 初 以 来 的 快 速 增 长 势 头, 见 图 6, 去 库 存 速 度 加 快 从 历 史 数 据 看, 房 屋 均 价 和 库 存 数 据 存 在 强 相 关 性, 通 常 库 存 的 高 峰 / 低 点 对 应 住 宅 均 价 增 速 的 下 跌 / 上 涨 因 此, 在 去 库 存 速 度 加 快 库 存 逐 渐 下 降 的 情 况 下, 房 价 上 涨 压 力 依 旧 存 在, 这 种 压 力 在 供 应 有 限 的 一 线 及 二 线 重 点 城 市 尤 其 明 显 图 5. 全 国 住 宅 类 待 售 面 积 图 6. 一 二 三 四 线 销 售 竣 工 比

1.1.4 开 发 与 投 资 : 房 地 产 企 业 资 金 紧 张 暂 时 缓 解, 开 发 投 资 信 心 微 弱 恢 复 如 图 7 所 示, 随 着 2012 年 6 月 份 以 来 销 售 情 况 的 好 转, 以 销 售 回 款 为 主 的 其 他 资 金 来 源 累 计 同 比 数 据 持 续 上 升 国 内 贷 款 有 所 恢 复, 开 发 商 自 筹 资 金 累 积 同 比 增 长 率 维 持 在 较 低 水 平, 工 程 款 等 其 他 应 付 款 的 累 计 同 比 出 现 回 落, 综 合 数 据 说 明 开 发 商 的 现 金 流 压 力 暂 时 得 以 缓 解 从 上 市 房 地 产 企 业 资 产 负 债 表 数 据 来 看, 房 地 产 开 发 企 业 未 来 的 资 金 问 题 仍 然 不 可 忽 视 : 房 地 产 开 发 企 业 资 产 负 债 率 仍 处 于 上 升 趋 势, 剔 除 预 收 账 款 后 的 资 产 负 债 率 表 现 相 对 平 稳, 但 在 销 售 不 力 的 情 况 下, 房 地 产 开 发 企 业 的 资 金 压 力 可 能 陡 增 图 7. 全 国 房 地 产 开 发 资 金 来 源 率 图 8. A 股 上 市 房 产 企 业 资 产 负 债 如 图 9 所 示,2013 年 上 半 年 房 地 产 开 发 商 开 发 投 资 热 情 有 所 恢 复, 触 底 回 升, 但 开 发 投 资 完 成 额 累 积 同 比 增 速 仍 然 不 及 去 年 同 期 如 图 10 所 示, 新 开 工 同 比 增 速 由 负 转 正, 但 涨 势 微 弱 开 发 商 投 资 信 心 恢 复 力 度 有 限, 主 要 是 由 于 调 控 影 响 库 存 高 企 土 地 成 交 价 格 坚 挺 以 及 市 场 预 期 不 稳 定, 开 发 商 集 中 精 力 去 库 存 随 着 销 售 的 回 暖, 去 库 存 告 一 段 落, 开 发 商 信 心 的 稳 定, 开 发 与 投 资 回 暖 值 得 期 待 图 9. 开 发 投 资 图 10. 一 二 三 四 新 开 工

数 据 来 源 : CEIC 诺 亚 研 究 1.1.5 土 地 : 整 体 成 交 量 升 价 挺, 一 二 线 重 点 城 市 维 持 火 热 行 情 2013 年 1-5 月, 受 调 控 影 响, 全 国 土 地 市 场 未 如 预 期 火 热, 但 由 于 去 年 同 期 基 数 较 低, 成 交 面 积 同 比 仍 实 现 13% 的 增 长, 其 中 一 线 城 市 成 交 面 积 同 比 增 速 远 超 其 他 城 市, 主 要 原 因 是 标 杆 房 企 将 战 略 重 心 重 移 一 线 城 市 1-5 月, 全 国 住 宅 类 楼 面 成 交 均 价 同 比 增 长 45.2%, 图 11 数 据 显 示, 在 优 质 地 块 供 不 应 求 的 情 况 下, 一 二 线 城 市 溢 价 率 高 企, 价 格 迅 速 上 扬 三 四 线 城 市 出 于 需 求 低 迷, 成 交 价 格 处 于 低 位 图 11. 全 国 土 地 市 场 成 交 面 积 与 楼 面 成 交 均 价 数 据 来 源 :CREIS 诺 亚 研 究 1.2 房 地 产 政 策 回 顾 随 着 年 初 销 售 转 好, 全 国 房 价 飙 升, 一 线 城 市 尤 甚, 引 发 新 一 轮 调 控 启 动 区 域 基 本 面 的 分 化 导 致 国 五 条

无 法 一 刀 切, 将 调 控 权 利 下 放 至 地 方 政 府 从 陆 续 公 布 的 地 方 细 则 来 看, 地 方 落 实 动 力 较 低, 多 数 城 市 仅 是 公 布 年 度 房 价 控 制 目 标, 一 线 城 市 整 体 较 二 三 线 城 市 更 具 体, 北 京 最 为 严 厉 目 前 细 则 基 本 并 未 落 地, 行 业 政 策 氛 围 仍 较 为 宽 松 表 1 国 五 条 及 地 方 细 则 内 容 国 五 条 细 则 房 价 控 制 目 各 地 方 一 季 度 公 布 地 区 年 度 新 建 商 品 住 房 ( 不 含 保 障 性 住 房 ) 价 格 控 制 目 标 标 地 方 细 则 北 京 : 较 2012 年 保 持 稳 定, 进 一 步 降 低 自 住 型 改 善 型 商 品 住 房 价 格, 幵 逐 步 将 其 纳 入 限 价 房 序 列 管 理 ; 上 海 : 保 持 房 价 基 本 稳 定 ; 其 余 城 市 : 控 制 房 价 涨 幅 低 于 城 镇 居 民 人 均 可 支 配 收 入 的 实 际 涨 幅 限 购 措 施 信 贷 政 策 个 税 征 收 预 收 管 理 土 地 供 应 完 善 现 行 住 房 限 购 措 施, 限 购 区 域 应 覆 盖 城 市 全 部 行 政 区 域, 限 购 类 型 应 包 括 新 建 商 品 住 房 和 二 手 住 房 对 房 价 上 涨 过 快 的 城 市 人 民 银 行 当 地 分 支 机 构 可 根 据 城 市 人 民 政 府 新 建 商 品 住 房 价 格 控 制 目 标 和 政 策 要 求, 进 一 步 提 高 第 二 套 住 房 贷 款 的 首 付 款 比 例 和 贷 款 利 率 对 出 售 自 有 住 房 按 规 定 应 征 收 的 个 人 所 得 税, 通 过 税 收 征 管 房 屋 登 记 等 历 史 信 息 能 核 实 房 屋 原 值 的, 应 依 法 严 格 按 转 让 所 得 的 20% 计 征 强 化 商 品 房 预 售 许 可 管 理, 引 导 房 地 产 开 发 企 业 理 性 定 价 继 续 严 格 执 行 商 品 房 销 售 明 码 标 价 一 房 一 价 规 定, 严 格 按 照 申 报 价 格 对 外 销 售 对 预 售 方 案 报 价 过 高 且 不 接 受 城 市 住 房 城 乡 建 设 部 门 指 导, 或 没 有 实 行 预 售 资 金 监 管 的 商 品 房 项 目, 可 暂 不 核 发 预 售 许 可 证 书 原 则 上 2013 年 住 房 用 地 供 应 总 量 应 不 低 于 过 去 5 年 平 均 实 际 供 应 量 住 房 供 需 矛 盾 突 出 房 价 上 涨 压 力 较 大 的 部 分 热 点 城 市 和 区 域 中 心 城 市, 以 及 前 两 年 住 房 用 地 供 应 计 划 完 成 率 偏 低 的 城 市, 要 进 一 步 增 加 年 度 住 房 用 地 供 应 总 量, 提 高 其 占 年 度 土 地 供 应 计 划 的 比 例 北 京 : 禁 止 京 籍 单 身 人 士 购 买 二 套 房 ; 其 余 城 市 : 基 本 延 续 前 期 限 购 措 施, 其 中, 重 庆 继 续 不 实 行 限 购 北 上 广 深 以 及 重 庆 天 津 均 提 到 可 根 据 房 价 控 制 目 标 和 市 场 情 况 适 时 调 整 第 二 套 住 房 贷 款 的 首 付 比 例 和 贷 款 利 率, 其 中 重 庆 仅 限 于 主 城 区 其 余 城 市 均 无 相 关 表 述 仅 北 京 上 海 重 庆 和 天 津 提 出 能 核 查 原 值 的 严 格 按 照 转 让 所 得 的 20% 征 收, 对 于 自 用 5 年 以 上 家 庭 唯 一 生 活 用 房 取 得 免 征 ; 其 余 城 市 均 未 提 及 各 城 市 或 无 表 述, 或 基 本 沿 用 中 央 相 关 细 则 其 中, 重 庆 特 别 提 出 凡 已 备 案 的 商 品 住 房 价 格 在 3 个 月 内 不 得 向 上 调 整 北 京 : 明 确 全 年 住 房 用 地 计 划 供 应 量 为 1650 公 顷 ; 其 余 城 市 : 或 无 表 述, 或 沿 用 中 央 细 则 原 则 上 不 低 于 过 去 5 年 平 均 实 际 供 应 量 的 表 述 ; 其 中, 重 庆 进 一 步 提 出 引 导 和 调 节 楼 面 地 价 不 超 过 当 期 房 价 的 三 分 之 一 数 据 : 诺 亚 研 究 整 理 回 顾 房 地 产 行 业 十 年 九 次 调 控, 历 次 调 控 皆 由 房 价 飙 升 引 发, 但 最 终 效 果 基 本 是 房 屋 成 交 量 与 房 价 的 涨 幅 在 短 期 回 调 之 后 再 次 反 弹 房 价 屡 调 屡 涨, 主 要 原 因 在 于 调 控 政 策 一 味 打 压 需 求, 通 常 只 能 获 得 暂 时 的 效 果, 待 政 策 效 果 消 耗, 需 求 的 刚 性 和 供 给 的 不 足 必 将 导 致 房 价 的 节 节 走 高 GDP 增 长 对 于 房 地 产 行 业 的 依 赖 土 地 财 政 对 于 房 地 产 行 业 的 依 赖 金 融 系 统 的 安 全 性 民 生 问 题 等 诸 多 因 素 共 同 作 用, 使 得 中 央 与 地 方 政 府 在 政 策 调 控 上 迂 回 曲 折 换 句 话 说, 真 正 的 调 控 尚 未 启 动, 随 着 新 一 届 政 府 成 立, 经 济 结 构 转 型 定 调, 房 地 产 行 业 的 支 柱 地 位 有 所 下 降, 理 性 调 控 的 步 伐 将 会 迈 出 当 然, 这 是 一 个 长 期 的 过 程, 不 可 能 一 蹴 而 就 图 12. 十 年 主 要 调 控 与 销 售 面 积 房 价 涨 势 二 行 业 前 景 展 望 与 预 测

2.1 长 期 : 红 利 递 减, 仍 将 对 房 价 构 成 支 撑 2.1.1 整 体 来 看, 房 价 上 涨 动 力 犹 存 自 1998 年 房 改 以 来, 中 国 的 房 地 产 市 场 保 持 了 高 速 增 长 与 此 同 时, 中 国 的 经 济 也 保 持 快 速 增 长 金 融 危 机 之 后, 中 国 经 济 增 速 相 比 金 融 危 机 之 前 开 始 下 滑, 在 遏 制 房 价 过 快 增 长 的 一 系 列 调 控 下, 商 品 房 销 售 面 积 及 房 价 仍 然 保 持 了 较 快 增 长 从 宏 观 经 济 增 长 的 速 度 来 看, 中 国 已 经 告 别 了 8% 以 上 的 高 增 长 年 代, 未 来 10 年, 随 着 中 国 经 济 结 构 转 型 和 人 口 红 利 的 减 弱, 新 的 均 衡 经 济 增 速 可 能 保 持 在 6% 至 7% 的 水 平 上 未 来 经 济 增 速 放 缓, 是 否 意 味 着 房 地 产 行 业 熊 市 的 到 来? 对 于 中 国, 我 们 认 为, 在 人 均 收 入 提 升 潜 力 和 人 口 红 利 等 需 求 因 素 的 支 撑 下, 中 国 的 房 地 产 市 场 继 续 发 展 的 动 力 仍 在 人 均 收 入 的 提 升 潜 力 较 大, 对 于 房 地 产 行 业 有 提 振 作 用 世 界 银 行 研 究 数 据 表 明, 人 均 GDP 达 到 400 美 元 时, 一 国 房 地 产 行 业 开 始 起 步 ; 人 均 GDP 超 过 1000 美 元 时, 进 入 消 费 升 级 阶 段, 对 大 宗 商 品 如 房 屋 汽 车 和 品 牌 的 消 费 需 求 加 速 ; 人 均 GDP 超 过 1500 美 元 时, 房 地 产 行 业 进 入 快 速 增 长 期 ; 人 均 GDP 达 到 3000 美 元 时, 房 地 产 行 业 将 达 到 增 速 峰 值 ; 人 均 GDP 超 过 10000 美 元 时, 房 地 产 行 业 进 入 平 稳 期 2001 年, 中 国 人 均 GDP 超 过 1000 美 元, 大 宗 产 品 的 消 费 启 动, 商 品 房 销 售 面 积 保 持 20% 以 上 的 年 增 长 率 2005 年, 中 国 人 均 GDP 超 过 1500 美 元, 住 房 消 费 增 速 超 过 40% 2008 年, 中 国 人 均 GDP 超 过 3000 美 元, 由 于 政 府 旨 在 遏 制 房 价 过 快 增 长 的 宏 观 调 控, 以 及 全 球 金 融 危 机 的 影 响, 房 地 产 行 业 发 展 速 度 受 到 影 响 2008 年 下 半 年 至 2009 年, 政 府 暂 时 取 消 针 对 房 地 产 行 业 的 调 控, 商 品 房 销 售 额 及 销 售 面 积 以 及 销 售 价 格 均 出 现 了 大 幅 跳 升, 说 明 房 地 产 消 费 与 投 资 需 求 强 劲 2010 年 开 始, 政 府 针 对 房 地 产 行 业 开 始 的 一 系 列 调 控, 但 商 品 房 销 售 量 销 售 价 格 仍 然 保 持 了 正 增 长 在 一 定 程 度 上 说 明 长 期 累 积 的 需 求 并 未 得 到 满 足 胡 锦 涛 总 书 记 在 十 八 大 报 告 中 提 出 了 确 保 到 2020 年 全 面 建 成 小 康 社 会, 实 现 城 乡 居 民 人 均 收 入 比 2010 年 翻 一 番 的 目 标 根 据 测 算, 在 接 下 来 的 几 年 中, 年 均 经 济 增 速 只 要 达 到 7.1% 的 增 速 即 可 实 现 这 个 中 国 版 的 收 入 倍 增 计 划 人 均 收 入 翻 番 对 于 房 地 产 市 场 的 发 展 将 会 提 供 较 为 有 力 的 支 撑 图 13. 中 国 人 均 GDP 与 商 品 房 消 费 增 速 之 间 的 关 系

数 据 来 源 : 国 家 统 计 局 世 界 银 行 人 口 年 龄 结 构 红 利 继 续 减 少, 人 口 流 动 和 迁 移 红 利 尚 未 结 束 影 响 房 地 产 行 业 的 人 口 因 素 可 以 细 分 为 人 口 流 动 与 迁 移 和 人 口 年 龄 结 构 的 变 迁 两 个 方 面 人 口 流 动 与 迁 移 对 于 房 地 产 行 业 的 支 持 主 要 包 括 工 业 化 过 程 中 农 村 劳 动 力 向 城 市 转 移 人 口 在 不 同 城 市 间 的 转 移 所 带 来 的 对 房 地 产 的 需 求 人 口 年 龄 结 构 的 变 迁 对 于 房 地 产 行 业 的 支 撑 作 用 则 主 要 体 现 在 刚 需 人 口 的 数 量 从 目 前 来 看, 人 口 年 龄 结 构 变 迁 带 来 的 红 利 未 来 将 继 续 减 少, 但 人 口 流 动 和 迁 移 带 来 的 行 业 红 利 尚 未 结 束 人 口 流 动 和 迁 移 红 利 尚 未 结 束 : 城 镇 化 仍 有 空 间 过 去 53 年, 中 国 城 镇 化 水 平 以 每 年 2% 的 速 度 进 行,2012 年, 我 国 城 镇 化 水 平 达 到 51.27% 目 前, 我 国 仍 然 处 于 工 业 化 中 后 期 阶 段, 城 镇 化 仍 有 深 化 的 空 间, 未 来 城 镇 化 仍 然 会 以 一 定 的 加 速 度 进 行, 城 镇 人 口 亦 将 保 持 快 速 增 长 新 增 城 镇 人 口 对 于 房 地 产 的 需 求 将 成 为 房 地 产 行 业 的 重 要 推 动 力 之 一 图 14. 城 镇 化 还 有 空 间 图 15. 城 镇 人 口 增 长 迅 猛 7 6 5 4 3 2 1 0 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 70000000 60000000 50000000 40000000 30000000 20000000 10000000 0 城 镇 人 口 数 量 城 镇 人 口 增 速 (%) 数 据 来 源 : 国 家 统 计 局 CEIC 诺 亚 研 究 数 据 来 源 : 国 家 统 计 局 CEIC 诺 亚 研 究 人 口 年 龄 结 构 红 利 中 期 仍 将 上 升,2019 年 之 后 刚 需 支 撑 力 度 下 降 1978 年 以 来, 我 国 经 历 了 1985 年 1991 年 的 新 增 人 口 高 峰 期, 其 中 1987 年 为 最 高 峰 按 照 城 镇 人 口 平 均 结 婚 年 龄 25 27 岁 来 估 算, 婚 房 刚 需 对 于 房 地 产 行 业 的 支 撑 将 持 续 到 2018 年 ( 其 中 2012 年 2014 年 为 婚 房 刚 需 释 放 的 最 高 峰 ) 2019 年 以 后, 刚 需 的 支 撑 力 度 将 会 大 大 减 弱 从 更 长 期 的 角 度 来 看, 如 果 出 生 率 得 不 到 改 善, 房 地 产 市 场 将 会 走 入 低 谷 图 16. 我 国 新 增 人 口 数 量

1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2000 1500 新 增 人 口 数 1000 500 0 数 据 来 源 : 国 家 统 计 局 CEIC 诺 亚 研 究 小 结 从 人 均 收 入 和 人 口 的 角 度 来 看, 我 们 认 为, 房 地 产 市 场 并 不 会 随 着 经 济 增 速 的 放 缓 快 速 走 向 衰 退 在 新 的 均 衡 经 济 增 速 下, 人 均 收 入 提 升 的 潜 力 仍 然 巨 大, 城 镇 化 仍 然 有 提 升 的 空 间, 人 口 年 龄 结 构 红 利 长 期 虽 然 减 少, 但 在 中 期 仍 然 会 对 房 地 产 行 业 形 成 支 撑 中 国 房 地 产 市 场 还 有 潜 力 可 以 挖 掘, 商 品 房 销 售 面 积 和 房 价 仍 然 会 上 涨, 但 增 速 会 回 归 至 合 理 水 平, 未 来 5 10 年 内, 房 地 产 行 业 将 由 高 速 增 长 期 进 入 平 稳 期 2.1.2 区 域 经 济 时 差 造 成 区 域 地 产 市 场 分 化 持 续 由 于 国 内 区 域 经 济 时 差 的 存 在, 不 同 城 市 拐 点 到 来 的 时 间 不 同, 房 地 产 行 业 的 发 展 潜 力 也 有 差 异 我 们 将 从 人 均 GDP 和 人 口 增 长 两 个 维 度 对 不 同 城 市 房 地 产 市 场 的 中 长 期 成 长 性 进 行 研 究 从 我 国 经 济 发 展 的 实 际 情 况 来 看, 不 同 地 区 甚 至 不 同 城 市 的 发 展 速 度 差 异 较 大, 人 均 GDP 差 距 较 大 从 人 口 的 角 度 来 看, 由 于 教 育 医 疗 经 济 等 资 源 分 布 的 不 均, 各 种 资 源 较 集 中 发 展 潜 力 较 大 的 区 域 源 源 不 断 地 吸 引 着 人 口 的 流 入 从 中 长 期 来 看, 人 口 周 期 决 定 了 房 地 产 的 景 气 周 期 因 此, 人 口 增 长 率 高 的 城 市, 其 房 地 产 行 业 中 长 期 的 发 展 潜 力 更 大 过 去 十 几 年 中, 城 乡 差 距 急 剧 扩 大, 城 市 的 机 会 远 远 多 于 农 村, 农 村 人 口 快 速 向 城 市 转 移, 城 镇 化 加 速 发 展 与 此 同 时, 城 市 与 城 市 间 发 展 与 机 遇 亦 开 始 分 化 显 而 易 见 的 是, 一 线 城 市 的 人 口 增 长 率 显 著 高 于 二 三 四 线 城 市, 一 线 城 市 的 房 地 产 行 业 发 展 速 度 和 深 度 远 远 超 过 其 他 城 市, 不 同 城 市 地 产 行 业 分 化 趋 势 亦 非 常 明 显 表 2. 一 二 三 四 线 城 市 人 均 GDP 和 人 口 增 长 情 况 一 线 城 市 二 线 城 市 三 四 线 城 市 样 本 数 量 ( 个 ) 4 25 257 人 均 GDP( 元 ) 89,513.55 60,746.23 32,804.90 过 去 11 年 GDP 平 均 增 速 11% 14% 17% 2011 年 人 口 数 量 ( 千 人 ) 66,879.40 210,118.99 976,808.44

过 去 7 年 人 口 增 速 4.25% 1.96% 0.39% 综 合 收 入 和 人 口 两 个 方 面 的 因 素, 我 们 认 为 区 域 经 济 时 差 带 来 的 房 地 产 行 业 分 化 仍 将 持 续, 中 长 期 来 看, 对 于 一 线 和 二 线 重 点 城 市 的 房 地 产 的 需 求 仍 将 高 于 三 四 线 城 市 以 人 口 增 长 率 为 主 线, 结 合 供 给 房 地 产 市 场 深 度 等 因 素, 我 们 筛 选 出 一 二 三 四 线 城 市 中 的 重 点 城 市 4, 并 对 这 些 城 市 的 房 地 产 行 业 中 长 期 潜 力 进 行 了 分 析 和 判 断 住 宅 地 产 : 不 同 城 市 发 展 潜 力 分 化, 一 二 线 城 市 上 涨 潜 力 最 大 ( 一 ) 需 求 指 标 : 人 口 是 支 撑 房 地 产 需 求 的 核 心 因 素, 二 三 线 部 分 城 市 吸 纳 力 较 强 城 镇 人 口 的 增 长 是 支 撑 房 地 产 需 求 的 核 心 因 素 指 标, 由 于 较 高 的 人 口 饱 和 度 和 较 高 的 生 活 成 本 等 因 素, 一 线 城 市 人 口 吸 纳 力 趋 缓 二 三 线 部 分 城 市 城 镇 人 口 增 速 远 高 于 其 他 城 市, 如 图 17 所 示, 近 四 年 来 (2008-2011 年 )35 个 大 中 城 市 中, 人 口 流 入 最 快 的 前 十 城 市 分 别 为 苏 州 厦 门 深 圳 合 肥 上 海 天 津 北 京 昆 明 福 州 和 成 都 图 17. 35 个 大 中 城 市 人 口 吸 引 力 排 名 ( 二 ) 供 给 指 标 : 一 线 城 市 供 给 偏 低, 大 连 济 南 天 津 等 城 市 房 价 上 涨 空 间 相 对 有 限 为 更 好 说 明 土 地 供 给 增 长 空 间, 我 们 采 纳 土 地 成 交 面 积 / 销 售 面 积 人 均 供 地 量 两 个 指 标 进 行 衡 量, 其 中 前 者 可 用 来 解 释 未 来 房 屋 的 供 给 压 力 从 图 18 数 据 看, 供 应 量 偏 低 的 城 市 基 本 都 是 一 线 城 市, 供 给 过 低 降 低 市 场 容 量, 将 为 房 价 的 持 续 上 涨 埋 下 可 能 供 给 指 标 偏 高 的 城 市 有 大 连 济 南 天 津 等 图 18. 35 个 大 中 城 市 土 地 供 应 指 标 排 名 4 样 本 范 围 :4 个 一 线 城 市 ( 北 上 广 深 ),25 个 二 线 城 市 ( 天 津 南 京 苏 州 杭 州 等 ),257 个 三 四 线 城 市 ( 包 括 太 原 南 昌 南 宁 海 口 等 )

综 合 供 求 指 标 : 仅 从 供 求 两 个 核 心 指 标 来 看,35 个 重 点 城 市 可 以 划 分 为 三 大 集 群, 其 中 第 一 集 群 城 市 房 地 产 市 场 潜 力 最 优, 第 二 集 群 次 之, 第 三 集 群 较 弱 第 一 集 群 包 括 苏 州 深 圳 厦 门 合 肥 上 海 北 京 天 津, 第 二 集 群 包 括 昆 明 福 州 成 都 重 庆 郑 州 杭 州 南 京 无 锡 银 川 西 安, 第 三 集 群 包 括 温 州 长 沙 石 家 庄 南 宁 广 州 青 岛 海 口 宁 波 贵 阳 沈 阳 长 春 乌 鲁 木 齐 武 汉 大 连 太 原 哈 尔 滨 图 19. 35 个 城 市 住 宅 发 展 潜 力 散 点 图 以 上 城 市 的 潜 力 判 断 基 于 历 史 数 据 判 断, 从 城 市 发 展 动 态 指 标 看, 我 们 选 取 城 镇 化 率 衡 量 未 来 的 增 长 空 间 理 论 上 城 镇 化 率 较 低 的 城 市 具 有 相 对 广 阔 的 发 展 空 间, 城 镇 人 口 的 增 加 能 带 动 住 宅 市 场 的 发 展 结 合 城 镇 化 率 指 标, 我 们 认 为 深 圳 合 肥 福 州 重 庆 西 安 等 城 市 为 更 为 有 成 长 力 图 20. 35 个 大 中 城 市 城 镇 化 率 排 名

商 业 地 产 : 传 统 商 铺 投 资 价 值 向 下, 看 好 体 验 类 商 业 地 产 随 着 人 均 GDP 的 增 长, 中 国 人 均 消 费 支 出 实 现 了 超 过 10% 的 年 化 复 合 增 长 率 人 均 消 费 支 出 的 增 长 与 商 业 地 产 的 发 展 关 系 密 切 从 中 国 人 均 消 费 性 支 出 数 据 来 看,2011 年 全 国 人 均 消 费 支 出 达 到 16674.30 元, 其 中 城 镇 人 口 与 农 村 人 口 人 均 消 费 性 支 出 之 比 为 3.24:1, 这 说 明 城 镇 人 口 是 支 撑 社 会 消 费 的 主 要 力 量 随 着 城 镇 化 水 平 的 进 一 步 提 高, 全 社 会 消 费 将 会 受 到 进 一 步 拉 动 从 而 推 动 商 业 地 产 的 发 展 然 而 随 着 科 技 的 进 步, 供 给 展 示 平 台 出 现 新 的 方 式, 电 子 商 务 为 现 代 生 活 中 的 标 准 化 产 品 消 费 提 供 了 更 为 便 捷 的 消 费 平 台, 对 于 传 统 的 线 下 消 费 造 成 冲 击 2008 年 开 始 至 今,4 年 间 线 下 消 费 占 社 会 总 消 费 的 比 例 下 降 了 约 6.5 个 百 分 点 统 计 局 数 据 显 示,2008 年 到 2012 年 间, 社 会 零 售 总 额 增 长 1.83 倍, 而 网 络 购 物 增 长 19 倍, 电 子 商 务 的 崛 起 对 于 商 业 地 产 的 冲 击 由 此 可 见 一 斑 商 业 地 产 是 否 因 此 走 向 夕 阳? 我 们 认 为, 由 于 商 业 地 产 的 高 成 本 特 性, 在 标 准 化 产 品 消 费 领 域, 电 子 商 务 将 继 续 蚕 食 实 体 店 销 售 份 额, 而 在 个 性 化 及 体 验 式 消 费 领 域, 商 业 地 产 仍 然 具 有 不 可 替 代 性 体 验 式 消 费 主 要 包 括 在 外 用 餐 教 育 文 化 娱 乐 服 务 以 及 其 他 生 活 服 务 随 着 人 均 收 入 的 增 长, 生 活 消 费 理 念 升 级, 休 闲 娱 乐 教 育 产 业 的 多 样 化 和 平 价 化, 民 众 在 这 方 面 的 开 支 加 大, 体 验 式 消 费 占 比 从 1998 年 的 13.87% 上 升 至 2011 年 的 21.34%, 线 下 消 费 占 社 会 总 消 费 的 比 例 在 2013 年 Q1 也 有 明 显 抬 头 迹 象 图 21. 线 下 消 费 占 比 抬 头 图 22. 体 验 式 消 费 占 比 上 升

2008Q1 2008Q3 2009Q1 2009Q3 2010Q1 2010Q3 2011Q1 2011Q3 2012Q1 2012Q3 2013Q1 100% 98% 96% 94% 92% 90% 88% 社 会 消 费 品 零 售 总 额 : 当 季 值 亿 元 ( 右 轴 ) 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 25% 20% 15% 10% 5% 0% 城 镇 居 民 人 均 消 费 支 出 : 消 费 性 支 出 / 元 ( 右 轴 ) 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 从 需 求 端 来 看, 城 镇 化 水 平 和 人 均 收 入 水 平 的 提 高 带 来 的 消 费 市 场 扩 容, 将 会 加 大 商 业 地 产 的 需 求 但 是, 在 电 子 商 务 强 势 崛 起 的 背 景 下, 对 传 统 商 铺 的 需 求 将 会 逐 渐 萎 缩, 对 体 验 式 消 费 带 动 的 新 型 商 业 地 产 的 需 求 仍 将 继 续 增 长 从 供 给 端 来 看, 不 考 虑 1998 年 以 前 的 商 业 营 业 用 房 存 量,1999 年 至 2011 年, 国 内 商 业 营 业 用 房 累 积 竣 工 面 积 达 到 661,518,800 平 方 米,2011 年 城 镇 人 口 人 均 商 业 营 业 用 房 面 积 约 为 0.97 平 方 米 短 期 来 看, 二 三 线 城 市 的 某 些 城 市 和 地 区 的 商 业 地 产 虽 然 面 临 一 定 的 供 应 过 剩 情 况, 但 随 着 城 镇 人 口 的 进 一 步 增 长, 过 剩 的 供 应 将 逐 渐 被 消 化 掉 长 期 来 看, 传 统 商 铺 投 资 价 值 将 逐 渐 消 失, 而 体 验 式 消 费 带 动 的 新 型 商 业 地 产 投 资 价 值 将 显 现 小 结 由 于 区 域 经 济 时 差 的 存 在, 不 同 区 域 各 项 指 标 差 异 明 显, 导 致 房 地 产 市 场 区 域 分 化 现 象 明 显 中 长 期 来 看, 分 化 的 趋 势 仍 将 持 续, 一 线 城 市 和 二 线 城 市 中 的 重 点 城 市 受 强 劲 需 求 的 支 撑, 发 展 潜 力 较 大, 三 四 线 城 市 受 制 于 经 济 人 口 资 源 等 因 素, 需 求 不 如 一 二 线 城 市 强 劲, 房 地 产 市 场 深 度 远 不 如 一 二 线 城 市, 增 长 速 度 会 慢 于 一 二 线 城 市 对 于 住 宅 地 产, 从 城 镇 人 口 增 速 和 土 地 供 应 两 个 方 面 来 看, 一 线 城 市 和 二 线 重 点 城 市 增 长 潜 力 最 大, 值 得 关 注 的 城 市 包 括 北 京 上 海 深 圳 合 肥 福 州 重 庆 西 安 等

对 于 商 业 地 产, 城 镇 化 和 人 均 收 入 提 升 将 拉 动 对 于 商 业 地 产 的 需 求 电 子 商 务 的 强 势 崛 起, 对 于 商 业 地 产 的 冲 击 主 要 集 中 在 销 售 标 准 化 产 品 的 传 统 商 业 地 产, 随 着 体 验 式 消 费 的 增 长, 新 型 体 验 式 商 业 地 产 投 资 价 值 将 显 现 目 前, 二 三 线 城 市 中 的 某 些 城 市 目 前 过 剩 较 为 严 重, 但 随 着 城 镇 人 口 的 进 一 步 增 长, 过 剩 的 供 应 将 逐 渐 被 消 化 掉 2.2 中 期 行 业 前 景 : 热 钱 不 会 快 速 流 出, 房 地 产 泡 沫 破 灭 可 能 性 小 美 国 经 济 持 续 复 苏, 但 经 济 数 据 仍 有 反 复 市 场 对 于 美 国 退 出 QE 的 预 期 一 直 存 在, 近 日 伯 南 克 发 表 讲 话 更 是 加 强 这 个 预 期, 美 国 或 将 于 今 年 年 末 开 始 逐 步 减 缓 QE, 而 到 明 年 年 中 正 式 结 束 美 国 一 旦 退 出 QE, 利 率 上 行, 美 元 走 强, 必 将 引 导 热 钱 从 新 兴 市 场 回 流 美 国 热 钱 大 量 快 速 的 流 出 必 然 引 起 流 动 性 的 紧 张, 房 地 产 市 场 将 面 临 灾 难 性 的 局 面, 对 于 中 国 经 济 无 异 于 釜 底 抽 薪 但 是 央 行 不 会 坐 以 待 毙, 将 会 采 取 一 定 的 政 策 措 施 对 冲 美 国 QE 退 出 带 来 的 影 响 基 于 以 下 判 断, 我 们 认 为 美 国 退 出 QE 不 会 导 致 热 钱 大 量 快 速 地 从 我 国 流 出, 房 地 产 行 业 泡 沫 破 灭 的 可 能 性 较 小 : 1 央 行 有 意 于 维 持 人 民 币 相 对 强 势 的 地 位 ; 2 相 对 而 言, 中 国 经 济 增 速 仍 然 是 较 快 的, 利 率 水 平 仍 然 较 高 ; 3 目 前, 中 国 的 资 本 项 目 尚 未 完 全 开 放, 热 钱 的 流 动 仍 然 受 到 一 定 的 管 制 ; 4 长 期 支 持 中 国 房 地 产 行 业 发 展 的 动 力 仍 在 2.3 短 期 : 现 有 政 策 环 境 支 持 下 半 年 继 续 回 暖 2013 年 前 5 个 月, 从 房 地 产 开 发 投 资 完 成 额 占 固 定 资 产 投 资 完 成 额 的 比 重 有 所 上 升, 反 映 经 济 对 于 房 地 产 行 业 的 依 赖 度 有 上 升 趋 势 下 半 年, 若 房 地 产 投 资 增 速 继 续 下 滑, 势 必 拖 累 国 内 增 速 业 已 放 缓 的 经 济 图 23. 房 地 产 开 发 投 资 完 成 情 况

从 房 地 产 贷 款 余 额 占 比 来 看,2013 年 1 季 度 房 地 产 各 项 贷 款 余 额 达 到 12.98 万 亿 元, 占 贷 款 余 额 的 19.74%, 达 到 2011 年 以 来 的 历 史 新 高 房 地 产 行 业 对 于 金 融 业 的 影 响 进 一 步 扩 大 图 24. 房 地 产 贷 款 余 额 占 比 房 地 产 贷 款 / 贷 款 住 房 贷 款 / 贷 款 从 地 方 政 府 财 政 收 入 压 力 来 看,2013 年 前 5 个 月, 地 方 政 府 财 政 收 入 累 计 同 比 增 长 率 为 13.40%, 地 方 政 府 财 政 支 出 累 计 同 比 增 长 率 为 13.60% 在 地 方 政 府 债 务 的 压 力 之 下, 政 府 对 于 土 地 出 让 金 的 依 赖 依 旧 图 25. 中 央 和 地 方 财 政 数 据 来 源 : 国 家 统 计 局 CEIC 诺 亚 研 究 基 于 以 上 三 个 因 素, 下 半 年 政 府 调 控 房 地 产 的 动 力 不 大, 只 要 房 地 产 价 格 保 持 可 接 受 的 增 速, 政 府 就 不 会 真 正 出 政 策 打 压 房 地 产 行 业

2005-07 2005-12 2006-05 2006-10 2007-03 2007-08 2008-01 2008-06 2008-11 2009-04 2009-09 2010-02 2010-07 2010-12 2011-05 2011-10 2012-03 2012-08 2013-01 1999-02 1999-12 2000-10 2001-08 2002-06 2003-04 2004-02 2004-12 2005-10 2006-08 2007-06 2008-04 2009-02 2009-12 2010-10 2011-08 2012-06 2013-04 相 对 于 2012 年 和 2013 年 上 半 年, 下 半 年 流 动 性 将 维 持 相 对 稳 健 的 状 态, 货 币 增 速 会 下 降, 但 银 行 间 空 转 的 钱 将 进 入 实 体 经 济, 进 入 实 体 经 济 的 钱 不 会 显 著 减 少 如 图 26 所 示, 商 品 房 销 售 面 积 和 销 售 价 格 与 M1-M2 同 比 增 速 差 的 相 关 性 均 较 高 M1/M2 同 比 增 速 差 反 映 的 是 现 实 购 买 力 相 对 于 潜 在 购 买 力 的 增 速 差 当 M1-M2>0 时, 现 实 购 买 力 较 强, 通 常 伴 随 着 房 地 产 价 格 和 销 售 量 的 较 快 增 长 ; 当 M1-M2<0, 现 实 购 买 力 较 弱 流 动 性 作 为 房 地 产 市 场 的 同 步 指 标, 下 半 年 房 地 产 开 发 投 资 销 售 和 房 价 受 到 流 动 性 的 影 响 为 中 性 图 26. 货 币 剪 刀 差 与 商 品 房 价 格 和 销 售 量 的 关 系 80 60 40 20 0-20 -40 商 品 房 销 售 面 积 : 累 计 同 比 (%) M1-M2 同 比 增 速 差 (%, 右 轴 ) 30 25 20 15 10 5 0-5 -10-15 18 12 6 0 15 10 5 0-6 -12-18 -5-10 -15 70 个 大 中 城 市 新 建 住 宅 价 格 指 数 : 当 月 同 比 M1-M2 同 比 增 速 差 ( 右 轴 ) 数 据 来 源 : 国 家 统 计 局 CEIC 诺 亚 研 究 在 较 为 宽 松 的 政 策 环 境 和 中 性 的 流 动 性 环 境 下, 随 着 上 半 年 房 地 产 市 场 情 绪 的 回 暖, 下 半 年 继 续 回 暖 的 可 能 性 较 大 商 品 房 销 售 亦 会 维 持 平 稳 的 增 速, 房 地 产 开 发 投 资 增 速 会 保 持 甚 至 加 速 2.4 房 地 产 调 控 政 策 目 标 与 选 择 : 区 别 化 调 控, 因 时 因 地 制 宜 综 合 分 析 房 地 产 的 影 响 及 政 策 的 考 虑 因 素, 短 期 内, 房 价 的 大 幅 下 跌 导 致 房 地 产 投 资 猛 烈 下 滑, 势 必 拖 累 国 内 增 速 业 已 放 缓 的 经 济, 降 低 地 方 财 政 收 入, 对 金 融 系 统 产 生 不 利 影 响 ; 中 长 期, 房 价 的 过 快 增 长 不 利 于 扩 大 消 费, 影 响 城 镇 化 的 进 程, 并 且 城 镇 化 的 继 续 推 进 需 要 充 足 的 住 房 容 纳 新 增 城 镇 人 口 因 此, 我 们 认 为 短 期 政 策 目 标 倾 向 于 适 度 调 控 的 基 础 上 抑 制 房 价 过 快 上 涨, 维 持 房 地 产 投 资 的 稳 定 增 长, 优 先 满 足 刚 性 需 求 ; 中 长 期 政 策 目 标 倾 向 于 维 持 合 理 的 房 价 涨 幅, 保 证 合 理 的 房 地 产 开 发 投 资 额, 以 满 足 城 镇 化 过 程 城 市 新 增 人 口 的 刚 性 需 求 和 城 镇 居 民 的 改 善 需 求 我 们 认 为, 政 策 手 段 的 选 择 将 会 因 时 因 地 制 宜, 限 贷 限 购 政 策 短 期 不 会 取 消, 一 刀 切 式 的 调 控 方 式 将 被 因 地 制 宜 的 区 别 化 调 控 政 策 取 代, 长 效 调 控 机 制 将 逐 步 建 立 退 出 :

1 重 点 城 市 限 购 限 贷 将 会 持 续 : 限 购 限 贷 政 策 虽 然 有 悖 于 市 场 规 律, 但 对 投 资 投 机 需 求 的 抑 制 得 到 国 内 与 国 际 的 认 可 在 目 前 部 分 区 域 仍 存 在 较 大 房 价 压 力 投 资 性 需 求 可 能 卷 土 重 来 的 时 期, 限 购 限 贷 政 策 短 期 内 不 可 能 退 出 2 个 别 房 价 压 力 较 大 的 城 市, 交 易 税 可 能 试 点 : 从 香 港 新 加 坡 额 外 印 花 税 有 效 控 制 房 价 和 销 量 背 景 看, 差 别 化 的 交 易 税 在 部 分 城 市 存 在 试 点 的 可 能 但 交 易 税 的 真 实 效 果 难 以 估 计, 目 前 国 内 房 价 上 涨 压 力 较 大 的 城 市 均 已 实 现 严 格 的 限 购 措 施, 投 机 性 需 求 基 本 抑 制, 交 易 税 抑 制 投 机 的 效 果 可 能 有 限 此 外, 提 高 交 易 成 本, 二 手 房 交 易 可 能 受 到 一 定 的 打 压, 将 刚 需 挤 入 一 手 房 市 场, 可 能 推 高 新 房 房 价 3 房 产 税 试 点 扩 容 至 房 价 上 涨 过 快 的 城 市 : 对 存 量 房 征 收 房 产 税 是 长 期 必 然 的 趋 势, 作 为 过 渡, 阶 段 性 的 新 增 试 点 采 取 上 海 模 式 对 增 量 房 纳 税 的 可 能 性 较 大 ( 税 率 和 税 基 可 能 不 同 ) 5 月 关 于 2013 年 深 化 经 济 体 制 改 革 重 点 工 作 的 意 见 提 出, 扩 大 个 人 住 房 房 产 税 改 革 试 点 范 围 但 房 产 税 的 实 施 难 度 较 大, 多 方 利 益 的 协 调 与 细 节 的 定 基 皆 需 要 时 间, 目 前 离 推 出 实 质 性 房 产 税 方 案 还 很 遥 远 4 农 村 集 体 土 地 自 由 流 转 的 土 地 制 度 或 有 所 突 破 : 土 地 制 度 的 政 府 垄 断 是 造 成 供 不 应 求 的 核 心 因 素 之 一, 在 供 给 端 源 头 放 开 垄 断, 形 成 一 定 程 度 的 自 由 交 易, 是 长 期 发 展 的 趋 势 农 村 集 体 建 设 用 地 的 自 由 流 转 趋 势 一 旦 形 成, 将 给 囤 积 大 量 三 四 线 城 市 非 核 心 地 块 以 及 各 城 市 郊 区 用 地 的 房 地 产 开 发 商 造 成 一 定 冲 击 当 然, 考 虑 到 市 场 的 冲 击, 制 度 的 变 革 是 一 个 温 和 释 放 的 过 程 三 投 资 建 议 : 保 持 总 体 投 资 比 例 不 变, 调 整 不 同 投 资 方 式 下 配 置 资 金 的 比 例 3.1 对 产 品 证 监 会 版 商 业 地 产 资 产 证 券 化 开 启, 下 半 年 可 能 有 实 质 性 进 展 2013 年 3 月 15 日, 证 监 会 公 布 证 券 公 司 资 产 证 券 化 业 务 管 理 规 定, 指 出 商 业 物 业 等 不 动 产 财 产 可 作 为 基 础 资 产 进 行 资 产 证 券 化 商 业 物 业 要 求 有 可 预 测 的 现 金 流, 不 得 附 带 抵 押 等 权 利 限 制, 资 产 支 持 证 券 可 转 让 新 业 务 将 为 商 业 物 业 所 有 者 提 供 一 种 新 的 融 资 模 式, 特 别 是 拥 有 大 量 商 业 物 业 的 房 地 产 公 司 我 国 房 地 产 企 业 传 统 的 融 资 模 式 包 括 银 行 借 款 股 权 融 资 房 地 产 信 托 计 划 和 私 募 房 地 产 基 金 等 传 统 融 资 模 式 要 么 受 限 制, 要 么 成 本 太 高, 商 业 物 业 资 产 证 券 化 的 推 出 恰 逢 其 时 此 外, 商 业 物 业 资 产 证 券 化 的 空 间 广 阔 1998 年 至 2012 年 办 公 楼 和 商 业 营 业 用 房 累 计 竣 工 面 积 分 别 达 到 1.93 亿 平 方 米 和 7.64 亿 平 方 米 可 以 先 从 上 市 地 产 公 司 优 质 商 业 物 业 入 手, 尝 试 商 业 物 业 资 产 证 券 化 3.2 对 资 管 区 域 : 人 口 和 收 入 的 巨 大 差 异 决 定 了 区 域 分 化 现 象 的 长 期 化, 一 线 和 二 线 城 市 地 产 市 场 潜 力 和 投 资 价 值 大 于 三 四 线 城 市 业 态 : 对 于 住 宅 地 产, 一 线 城 市 和 二 线 重 点 城 市 增 长 潜 力 最 大, 值 得 关 注 的 城 市 包 括 北 京 上 海 深 圳 合 肥 福 州 重 庆 西 安 等 对 于 商 业 地 产, 二 三 线 城 市 中 的 一 些 城 市 目 前 过 剩 较 为 严 重, 但 随 着 城 镇 人

口 的 进 一 步 增 长, 过 剩 的 供 应 将 逐 渐 被 消 化 掉 长 期 来 看, 传 统 商 铺 投 资 价 值 将 逐 渐 消 失, 而 体 验 式 消 费 带 动 的 新 型 商 业 地 产 投 资 价 值 将 显 现 3.3 对 理 财 师 ( 客 户 ) 从 房 地 产 历 史 收 益 率 和 风 险 特 征 来 看, 房 地 产 收 益 率 介 于 债 券 和 股 票 之 间, 波 动 性 则 小 于 债 券, 主 要 原 因 在 于 需 求 的 刚 性 造 就 了 房 地 产 价 格 长 期 处 于 上 涨 通 道 的 情 况 表 3. 房 地 产 风 险 历 史 投 资 收 益 与 风 险 (2005 年 7 月 2013 年 4 月, 租 金 为 2011 年 1 月 2013 年 4 月 ) 债 券 股 票 房 地 产 中 证 国 债 中 证 企 业 债 沪 深 300 上 证 50 价 格 租 金 大 宗 商 品 年 化 平 均 收 益 率 3.93% 4.50% 19.20% 17.00% 5.67% 3.75% 7.03% 年 化 波 动 率 3.49% 3.88% 34.71% 34.93% 1.90% 1.20% 12.56% 数 据 来 源 :Wind 资 讯 国 家 统 计 局 从 房 地 产 与 其 他 大 类 资 产 的 相 关 性 来 看, 房 地 产 与 固 定 收 益 类 资 产 负 相 关, 与 权 益 类 资 产 弱 正 相 关 因 此, 在 投 资 组 合 中 加 入 房 地 产 有 利 于 分 散 风 险 增 强 风 险 调 整 后 收 益 建 议 将 房 地 产 作 为 长 期 配 置 的 主 要 资 产 类 别 之 一 表 4. 房 地 产 与 其 他 大 类 资 产 的 相 关 性 债 券 股 票 房 地 产 中 证 国 债 中 证 企 业 债 沪 深 300 上 证 50 实 物 住 宅 地 产 大 宗 商 品 中 证 国 债 1.0000 0.6666 (0.2884) (0.2858) (0.2356) (0.3633) 中 证 企 业 债 0.6666 1.0000 (0.3227) (0.3250) (0.2756) (0.2046) 沪 深 300 (0.2884) (0.3227) 1.0000 0.9674 0.1725 0.3369 上 证 50 (0.2858) (0.3250) 0.9674 1.0000 0.1786 0.3050 实 物 住 宅 房 地 产 (0.2356) (0.2756) 0.1725 0.1786 1.0000 0.3306 大 宗 商 品 (0.3633) (0.2046) 0.3369 0.3050 0.3306 1.0000 数 据 来 源 :Wind 资 讯 国 家 统 计 局 中 长 期, 支 撑 房 地 产 市 场 的 收 入 和 人 口 因 素 仍 将 继 续 支 撑 房 地 产 市 场 向 上, 但 增 长 速 度 将 有 所 放 缓 ; 一 线 城 市 房 地 产 市 场 步 入 成 熟 期, 二 线 城 市 房 地 产 市 场 还 有 成 长 空 间, 三 四 线 城 市 由 于 前 期 超 前 建 设 造 成 的 供 过 于 求, 仍 然 需 要 消 化 一 段 时 间 ; 短 期 内 ( 下 半 年 ) 调 控 加 码 的 可 能 性 较 低, 房 地 产 市 场 景 气 度 仍 然 较 高, 在 刚 需 的 支 持 下, 销 售 量 有 望 保 持 平 稳 增 速, 房 价 仍 将 上 行

下 半 年, 房 地 产 市 场 投 资 策 略 如 下 : 保 持 房 地 产 总 体 投 资 比 例 不 变, 调 整 不 同 投 资 方 式 下 配 置 资 金 的 比 例, 重 点 关 注 一 二 线 城 市 房 地 产 和 体 验 式 商 业 地 产, 建 议 投 资 者 适 当 降 低 房 地 产 投 资 收 益 预 期 投 资 房 地 产 的 方 式 主 要 有 三 种, 包 括 投 资 实 物 地 产 房 地 产 信 托 房 地 产 私 募 投 资 基 金 实 物 地 产 : 二 手 房 房 价 涨 幅 小 于 新 房 房 价 涨 幅, 房 地 产 二 级 市 场 资 产 增 值 收 益 空 间 收 窄 ;2012 年 底 以 来, 租 金 涨 幅 慢 于 房 地 产 升 值 速 度 ; 国 五 条 的 推 出, 使 得 房 地 产 实 物 投 资 的 交 易 成 本 增 加 综 合 来 看, 实 物 房 地 产 投 资 风 险 加 大, 建 议 少 量 减 少 实 物 地 产 的 配 置 比 例 图 27. 70 个 大 中 城 市 住 宅 销 售 价 格 及 租 金 房 地 产 信 托 :2013 年 2 月 以 来, 房 地 产 信 托 平 均 收 益 率 逐 月 下 降 房 地 产 开 发 商 现 金 流 压 力 有 所 缓 解 券 商 基 金 子 公 司 等 渠 道 的 竞 争, 房 地 产 公 司 海 外 低 成 本 融 资 等 因 素 共 同 作 用, 导 致 房 地 产 信 托 的 收 益 率 稍 微 走 低 此 外, 随 着 资 产 证 券 化 的 重 启, 证 券 公 司 资 产 证 券 化 业 务 管 理 办 法 的 颁 布, 使 得 房 地 产 公 司 有 了 更 为 廉 价 的 融 资 方 式 需 要 注 意 的 是, 能 够 获 得 较 低 成 本 的 资 金 的 较 高 信 用 等 级 的 房 地 产 企 业 选 择 信 托 融 资 的 可 能 性 不 大, 一 些 采 用 信 托 融 资 的 房 地 产 企 业 由 于 资 质 或 现 金 流 压 力 需 要 支 付 较 高 的 风 险 溢 价 因 此, 房 地 产 信 托 的 收 益 率 可 能 不 降 反 升, 其 蕴 含 的 风 险 会 进 一 步 增 加 建 议 投 资 者 降 低 房 地 产 信 托 的 配 置 比 例, 关 注 基 础 资 产 的 质 量 及 风 控 措 施 的 有 效 性 图 28. 房 地 产 信 托 收 益 数 据 来 源 : 用 益 信 托 诺 亚 研 究

房 地 产 私 募 投 资 基 金 : 相 比 于 房 地 产 上 市 公 司 股 票 和 房 地 产 信 托, 房 地 产 私 募 投 资 基 金 进 入 项 目 投 资 的 时 间 更 早, 锁 定 时 间 更 长, 因 此 能 够 享 受 更 高 的 风 险 溢 价 投 资 房 地 产 私 募 投 资 基 金, 更 需 要 看 重 基 金 管 理 人 的 管 理 能 力