海 天 味 业 研 究 报 告 证 券 代 码 603288.SH 证 券 简 称 海 天 味 业 2016 年 5 月 9 日 29.58 市 盈 率 30x 收 盘 价 (TTM) 总 股 本 27.06 亿 52 周 最 高 价 39.24 市 净 率 10.89x 流 通 A 股 2.69 亿 52 周 最 低 价 24.52 总 市 值 800 亿 流 通 A 股 占 比 % 9.96% 审 计 机 构 毕 马 威 流 通 市 值 79.5 亿 投 资 亮 点 : 渠 道 覆 盖 面 广 而 深 : 公 司 与 2600 多 家 经 销 商 16000 多 家 分 销 商 / 联 盟 商 建 立 合 作 关 系 产 品 覆 盖 全 国 31 个 省 级 行 政 区 域,320 个 地 级 市 和 近 1400 个 县 级 市 场, 遍 布 全 国 各 大 连 锁 超 市 各 级 农 贸 市 场 城 乡 便 利 店 和 乡 镇 村 等 管 理 团 队 执 行 能 力 强 默 契 高 : 公 司 管 理 层 及 各 部 门 经 理 和 员 工 持 有 公 司 股 权 约 90% 的 比 例, 而 且 管 理 层 核 心 技 术 人 员 生 产 经 理 以 及 品 牌 和 营 销 经 理 在 公 司 任 职 至 少 10 年 以 上, 有 的 20 年 以 上 相 较 于 其 竞 争 同 行 广 东 美 味 鲜 ( 国 有 企 业 ) 以 及 李 锦 记 ( 家 族 企 业 ), 海 天 味 业 管 理 团 队 对 市 场 的 反 应 更 为 敏 捷 和 灵 活 团 队 之 间 长 期 磨 合 后 执 行 能 力 强 且 更 为 默 契, 全 员 持 股 使 得 团 队 利 益 一 致 且 效 率 高, 从 而 造 就 和 巩 固 了 海 天 在 酱 油 行 业 中 的 龙 头 地 位 研 发 能 力 强, 核 心 技 术 不 断 增 加 : 公 司 拥 有 发 明 专 利 ( 含 申 请 但 未 授 权 )99 个, 实 用 新 型 专 利 209 个, 外 观 专 利 117 个, 是 调 味 品 行 业 拥 有 专 利 最 多 的 企 业 酱 油 生 产 规 模 全 国 最 大, 综 合 毛 利 率 行 业 最 高 : 公 司 酱 油 年 产 能 184.6 万 吨, 远 高 于 同 行 100 多 万 吨 酱 油 产 品 市 场 占 有 率 15% 左 右, 排 名 第 一 公 司 综 合 毛 利 率 42% 左 右, 高 于 同 行 加 加 食 品 的 28% 和 广 东 美 味 鲜 的 35% 生 产 线 不 断 升 级, 自 动 化 程 度 高, 系 统 更 智 能 : 公 司 拥 有 多 条 领 先 的 全 自 动 包 装 和 灌 装 生 产 线, 生 产 效 率 高 公 司 采 用 先 进 的 上 位 机 监 控 软 件 WMS 立 体 仓 库 制 造 执 行 系 统 等 软 件 实 现 智 能 化 管 理 资 金 优 势 明 显, 品 牌 知 名 度 高, 品 类 的 丰 富 :2015 年 底 公 司 拥 有 现 金 45 亿 元, 远 高 于 同 行 加 加 食 品 的 3 亿 元 现 金 和 广 东 美 味 鲜 的 3.8 亿 元 现 金 巨 大 的 现 金 存 量 为 公 司 后 续 扩 产 渠 道 建 设 产 品 推 广 和 营 销 提 供 了 保 证 公 司 全 国 铺 货 销 售, 品 牌 家 喻 户 晓 公 司 在 酱 油 产 品 和 蚝 油 产 品 种 类 方 面 比 同 行 丰 富, 更 好 的 满 足 了 不 同 的 消 费 需 求
1. 中 国 调 味 品 行 业 概 况 公 司 主 要 经 营 以 酱 油 调 味 酱 和 蚝 油 为 主, 鸡 精 鸡 粉 调 味 汁 为 辅 的 调 味 产 品, 所 属 行 业 为 调 味 品 行 业 2014 年 中 国 调 味 品 行 业 规 模 达 2649.10 亿 元, 同 比 增 长 14%; 利 润 总 额 225.50 亿 元, 同 比 增 长 14.6%( 海 天 味 业 作 为 全 国 最 大 的 酱 油 类 调 味 品 生 产 企 业, 其 销 售 收 入 仅 占 全 国 调 味 品 销 售 收 入 的 4.22% 左 右 ) 目 前 整 个 调 味 品 行 业 平 均 毛 利 率 约 在 19% 左 右, 从 细 分 领 域 来 看, 酱 油 食 醋 的 毛 利 水 平 一 直 居 于 行 业 前 列, 行 业 平 均 毛 利 率 约 在 22% 左 右 (2014 年 海 天 毛 利 率 在 40% 左 右, 高 于 行 业 平 均 水 平 ) 行 业 概 况 细 分 如 下 : 收 入 ( 亿 元 ) 同 比 增 速 利 润 ( 亿 元 ) 同 比 增 速 酱 油 食 醋 及 类 似 制 品 903.5 11% 100.6 38.60% 味 精 制 品 440.8 23.60% 31.6 12.20% 其 他 调 味 品 和 发 酵 制 品 1304.7 13.10% 93.3 10.70% 调 味 品 行 业 总 计 2649 14% 225.5 14.60% 1) 中 国 酱 油 行 业 概 况 1 酱 油 行 业 规 模 : 2014 年 中 国 酱 油 行 业 收 入 约 700 亿, 产 量 规 模 938 万 吨, 产 量 同 比 增 长 10.63% 从 产 品 产 量 看, 前 三 名 的 企 业 海 天 味 业 广 东 美 味 鲜 和 李 锦 记 的 产 量 分 别 为 130 万 吨 38 万 吨 和 25 万 吨, 三 者 酱 油 产 量 合 计 183 万 吨 占 行 业 总 产 量 的 20% 左 右 行 业 前 28 家 酱 油 企 业 的 酱 油 总 产 量 达 到 325.5 万 吨 占 行 业 总 产 量 的 35% 左 右, 行 业 集 中 度 低 ( 酱 油 行 业 按 以 销 定 产 原 则 进 行 生 产, 所 以 产 量 与 销 量 数 值 相 近 ) ( 海 天 味 业 酱 油 业 务 市 场 份 额 约 14% 左 右 ) 2008 年 金 融 危 机 前, 酱 油 行 业 受 上 游 原 材 料 价 格 上 涨 的 影 响, 生 产 企 业 对 行 业 经 济 环 境 持 观 望 态 度, 产 能 扩 张 较 为 保 守, 行 业 产 量 增 速 放 缓 2009 年 国 内 宏 观 经 济 形 势 有 所 好 转, 酱 油 产 能 需 求 空 间 得 到 释 放, 产 量 同 比 增 长 28.9% 2010 年 以 后, 受 累 于 中 国 餐 饮 行 业 增 速 放 缓 的 影 响, 我 国 酱 油 行 业 增 速 出 现 了 下 滑 :
1000 800 600 400 200 0 2006-2014 中 国 酱 油 产 量 及 增 速 938.83 35.0% 24.6% 28.9% 757.95 503.3 595.73 662.49 30.0% 700.36 25.0% 20.0% 20.0% 324.09 367.07 16.4% 15.0% 270.18 12.6% 10.6% 10.0% 4.5% 3.7% 6.1% 5.0% 0.0% 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 年 度 产 量 : 万 吨 - 左 轴 同 比 增 长 (%)- 右 轴 中 国 酱 油 行 业 中 约 84% 产 量 集 中 在 广 东 (46%) 湖 南 河 南 (20%) 四 川 山 东 江 苏 六 省 其 中 以 广 东 省 酱 油 产 量 最 高, 行 业 前 三 名 海 天 味 业 广 东 美 味 鲜 和 李 锦 记 酱 油 工 厂 均 位 于 广 东 省, 其 主 要 原 因 在 于 广 东 的 日 照 和 气 候 较 其 他 地 区 更 有 利 于 酱 油 发 酵, 为 当 地 企 业 采 用 高 盐 稀 态 工 艺 长 时 间 晒 制 酿 造 的 酱 油 提 供 很 好 条 件 基 础, 令 广 式 酱 油 在 目 前 的 传 统 工 艺 与 现 代 科 技 结 合 的 过 程 中 居 于 较 为 有 利 的 地 位 2 酱 油 生 产 工 艺 : 酱 油 是 以 富 含 蛋 白 质 的 豆 类 ( 大 豆 / 豆 粕 ) 和 富 含 淀 粉 的 谷 类 ( 面 粉 / 小 麦 粉 / 麸 皮 1 ) 及 其 副 产 品 ( 盐 糖 等 ) 为 主 要 原 料, 在 微 生 物 酶 的 催 化 作 用 下 分 解 熟 成 并 经 浸 滤 提 取 的 调 味 汁 液 酱 油 营 养 丰 富, 含 有 大 量 的 蛋 白 质 水 解 生 成 物, 富 含 氨 基 酸 B 族 维 生 素 等 多 种 1 麸 皮 指 小 麦 最 外 层 的 表 皮
具 有 生 理 活 性 的 有 益 物 质 其 中, 酱 油 的 氨 基 酸 浓 度 是 衡 量 其 品 质 的 一 项 重 要 指 标, 我 国 酿 造 酱 油 标 准 规 定, 酱 油 氨 基 酸 态 氮 的 浓 度 不 得 低 于 0.4g/100mL, 而 特 级 酱 油 氨 基 酸 态 氮 的 含 量 要 在 0.8g/100mL 以 上 一 般 来 说, 氨 基 酸 态 氮 浓 度 越 高, 酱 油 的 营 养 价 值 越 丰 富, 鲜 味 也 越 浓 按 生 产 工 艺 分 类, 酱 油 可 以 分 为 酿 造 酱 油 和 配 制 酱 油 两 大 类 : 酿 造 酱 油 根 据 发 酵 工 艺 分 为 高 盐 稀 态 和 低 盐 固 态 两 种 : o 高 盐 稀 态 发 酵 工 艺 : 是 指 以 大 豆 / 脱 脂 大 豆 及 小 麦 / 小 麦 粉 为 原 料 ( 用 料 比 低 盐 固 态 发 酵 更 为 精 良 ) 经 蒸 煮 曲 霉 菌 制 曲 后 与 盐 水 混 合 成 稀 醪 再 经 发 酵 制 成 的 酱 油 工 艺 的 特 点 是 高 盐 稀 醪 (Lao, 指 发 酵 过 程 中 的 渣 液 混 合 物 ) 低 温 发 酵 期 长 (90-180 天 ) 高 盐 能 够 有 效 抑 制 杂 菌, 稀 醪 有 利 于 蛋 白 质 分 解, 低 温 有 利 于 有 益 微 生 物 生 长 和 代 谢, 从 而 生 成 香 味 浓 郁 氨 基 酸 含 量 非 常 丰 富 的 产 品 高 盐 稀 态 酱 油 又 细 分 为 以 广 东 为 主 的 日 晒 夜 露 自 然 发 酵 的 传 统 高 盐 稀 态 酱 油 和 以 日 本 工 艺 为 特 征 的 日 式 高 盐 稀 态 酱 油 由 于 该 工 艺 投 入 大 周 期 长, 产 品 生 产 成 本 相 对 较 高 o 低 盐 固 态 发 酵 工 艺 : 是 指 以 脱 脂 大 豆 及 麦 麸 为 原 料 经 蒸 煮 曲 霉 菌 制 曲 后 与 盐 水 混 合 成 固 态 酱 醅, 再 经 发 酵 制 成 的 酱 油 受 地 理 位 置 的 影 响, 低 盐 固 态 发 酵 工 艺 主 要 在 东 北 西 北 中 原 西 部 长 江 流 域 等 冬 季 时 间 长 的 地 区 应 用, 一 般 都 在 室 内 发 酵, 属 速 酿 工 艺, 由 于 该 工 艺 原 料 配 比 中 淀 粉 含 量 低, 发 酵 周 期 较 短 发 酵 温 度 偏 高, 不 利 于 充 分 发 挥 微 生 物 的 作 用, 因 而 低 盐 固 态 酱 油 所 产 生 的 香 味 和 香 气 可 能 会 低 于 高 盐 稀 态 酱 油 低 盐 固 态 发 酵 工 艺 具 有 设 备 投 入 小 发 酵 周 期 短 的 特 点, 操 作 容 易, 生 产 成 本 低 于 高 盐 稀 态 工 艺 低 盐 固 态 工 艺 发 酵 周 期 一 般 在 15 至 45 天, 远 远 低 于 高 盐 稀 态 工 艺 发 酵 周 期 (180 天 ), 风 味 和 调 味 效 果 与 高 盐 稀 态 工 艺 存 在 明 显 不 同 o 酿 造 酱 油 的 鲜 甜 香 咸 : 鲜 味 : 主 要 来 自 酿 造 原 料 大 豆 中 的 蛋 白 质 原 料 在 发 酵 中 会 产 生 蛋 白 酶 和 肽 酶, 它 们 将 一 些 蛋 白 质 水 解 成 为 呈 现 鲜 味 的 氨 基 酸
甜 味 : 小 麦 淀 粉 在 发 酵 时 会 被 淀 粉 酶 水 解 成 糖, 从 而 产 生 甜 味 酱 香 味 : 在 发 酵 过 程 中, 乳 酸 菌 产 生 一 些 乳 酸, 酵 母 菌 产 生 乙 醇, 同 时 还 产 生 一 些 醇 酯 酸 酚 醛 和 呋 喃 酮 等 多 种 成 分, 这 些 成 分 形 成 酱 油 各 式 各 样 的 香 味 咸 味 : 主 要 来 自 添 加 的 食 用 盐, 食 用 盐 在 某 个 程 度 上 能 防 止 腐 烂 变 质, 与 此 同 时 可 以 增 强 酱 油 的 口 感 配 制 酱 油 : 以 酿 造 酱 油 50% 与 50% 水 解 植 物 蛋 白 (HVP) 或 味 精 母 液 提 取 物 等 配 置 而 成 的 液 体 调 味 品 (HVP: 是 脱 脂 大 豆 ( 豆 粕 ) 经 盐 酸 常 压 / 高 压 水 解 后 与 碱 中 和 所 得 ) 一 般 来 说, 相 比 酿 造 酱 油, 配 制 酱 油 品 质 比 较 差 3 酱 油 行 业 竞 争 状 况 : 在 我 国, 酱 油 行 业 目 前 已 形 成 四 分 天 下 的 格 局 : 一 是 以 广 东 地 区 采 用 高 盐 稀 态 发 酵 工 艺 生 产 的 广 式 酱 油 ( 海 天 李 锦 记 和 美 味 鲜 ); 二 是 以 华 东 地 区 主 要 采 用 低 盐 固 态 发 酵 工 艺 生 产 的 沪 产 酱 油 ( 上 海 老 蔡 家 乐 等 ); 三 是 外 资 企 业 生 产 的 外 资 酱 油 ( 雀 巢 美 极 龟 甲 万 和 田 宽 淘 大 等 ); 四 是 以 当 地 消 费 为 主 的 区 域 性 酱 油 ( 湖 南 加 加, 石 家 庄 珍 极 天 津 天 立 福 州 民 天 湖 南 龙 牌 山 东 欣 和 等 ) 行 业 排 名 前 四 位 酱 油 生 产 企 业 概 况 如 下 :
海 天 味 业 加 加 食 品 广 东 美 味 鲜 李 锦 记 ( 新 会 ) 成 立 时 间 1955 1996 1956 1888 IPO 时 间 2014 2012 1995 未 上 市 企 业 性 质 私 营 企 业 私 营 企 业 国 有 企 业 家 族 私 营 企 业 工 厂 地 址 广 东 省 佛 山 市 湖 南 省 宁 乡 县 广 东 省 中 山 市 广 东 省 江 门 市 业 务 介 绍 公 司 历 史 特 点 劣 势 生 产 经 营 以 酱 油 调 味 酱 和 蚝 油 为 主, 鸡 精 鸡 粉 调 味 汁 等 调 味 产 品 海 天, 溯 源 于 佛 山 古 酱 园, 距 今 已 有 300 余 年 的 历 史 1955 年, 佛 山 25 家 古 酱 园 企 业 合 并 组 建 了 海 天 酱 油 厂 1995 年 改 制 为 国 有 参 股 的 佛 山 市 海 天 调 味 食 品 有 限 公 司 2007 年 第 二 次 改 制 为 员 工 持 股 的 民 营 公 司 生 产 设 备 先 进, 生 产 线 自 动 化 程 度 高 ; 渠 道 覆 盖 面 广 ; 品 牌 知 名 度 高 ; 研 发 能 强 为 降 低 成 本, 部 分 酱 油 产 品 采 用 脱 脂 大 豆 或 大 豆 和 脱 脂 大 豆 混 合 酿 造 而 成, 风 味 口 感 和 蛋 白 质 含 量 上 低 于 李 锦 记 产 品 生 产 酱 油 食 醋 味 精 鸡 精 食 用 植 物 油 等 五 大 类 产 品 创 始 人 杨 振 先 生 师 范 毕 业 后 从 事 教 师 工 作, 随 后 辞 去 公 职 选 择 从 事 食 品 生 产 销 售, 先 后 经 营 过 糖 果 果 脯 蜜 饯 水 果 罐 头 等 品 类 在 自 学 了 大 量 技 术 书 籍 和 拜 访 国 内 行 业 专 家 后, 于 1996 年 创 立 加 加 食 品, 从 事 酱 油 行 业 营 销 能 力 强 : 与 经 销 商 利 益 捆 绑, 主 要 靠 渠 道 和 营 销 推 动 市 场 区 域 品 牌 : 以 二 三 线 城 市 和 县 乡 ( 镇 ) 市 场 为 重 点 目 标 市 场, 渗 透 率 高 技 术 研 发 不 强 : 多 靠 营 销 和 渠 道 打 市 场 ; 酱 油 产 品 不 如 广 式 酱 油 : 采 用 固 稀 发 酵 工 艺, 且 酱 油 中 焦 糖 色 ( 色 素 ) 和 味 精 占 比 大, 风 味 一 般 生 产 经 营 酱 油 鸡 粉 食 用 油 蚝 油 调 味 酱 腐 乳 食 醋 味 精 调 味 汁 等 九 大 类 别 产 品 公 司 起 源 于 清 末 民 初 的 香 山 酱 园,100 多 年 始 终 专 注 于 酱 油 鸡 粉 等 调 味 品 的 研 究 和 开 发 2000 年, 美 味 鲜 食 品 总 厂 实 施 体 制 改 革, 从 国 有 企 业 改 组 为 上 市 公 司 中 炬 高 新 技 术 实 业 ( 集 团 ) 股 份 有 限 公 司 的 控 股 企 业, 同 时 改 名 为 广 东 美 味 鲜 调 味 食 品 有 限 公 司 企 业 历 史 悠 久, 在 华 南 市 场 渗 透 率 与 海 天 相 当 ; 产 品 定 位 中 高 端 : 酱 油 产 品 氨 基 酸 含 量 1-1.3G/ 毫 升, 价 格 8-10 元 / 瓶 ; 国 有 企 业, 市 场 反 应 慢, 不 灵 活 ; 渠 道 覆 盖 面 低 : 华 南 以 外 市 场, 发 展 缓 慢 生 产 经 营 酱 油 蚝 油 酱 料 等 调 味 品 以 及 中 草 药 产 品 1888 年, 李 锦 裳 在 广 东 南 水 发 明 蚝 油 并 创 办 李 锦 记 1920 年 第 二 代 成 员 李 兆 南 将 李 锦 记 蚝 油 及 虾 酱 销 往 北 美 各 大 城 市 公 司 总 部 设 于 香 港, 在 美 国 洛 杉 矶 马 来 西 亚 吉 隆 坡 欧 洲 以 及 中 国 广 东 的 江 门 新 会 和 广 州 黄 埔 等 地 设 有 生 产 基 地, 产 品 销 往 世 界 120 多 个 国 家 注 重 质 控 和 产 品 品 质 ; 不 断 提 升 生 产 工 艺 和 产 品 品 质 ; 品 牌 知 名 度 高 ; 海 外 市 场 渗 透 率 高 发 展 保 守, 中 国 渠 道 铺 设 缓 慢, 县 级 市 场 渗 透 率 低, 产 能 规 模 较 小
4 酱 油 行 业 壁 垒 : 中 国 酱 油 生 产 企 业 约 有 2000 多 家, 前 28 家 约 占 整 个 行 业 的 35% 市 场 份 额, 行 业 的 集 中 度 低, 进 入 门 槛 低 未 来 随 着 行 业 的 不 断 成 熟, 拥 有 工 艺 技 术 和 产 品 创 新 能 力 渠 道 丰 富 规 模 效 益 明 显 品 牌 知 名 度 高 经 销 商 合 作 意 愿 强 的 企 业 在 市 场 中 份 额 会 不 断 的 提 升, 小 企 业 会 逐 渐 被 淘 汰, 整 个 行 业 价 值 链 上 的 某 些 点 ( 生 产 规 模 和 效 率 研 发 营 销 能 力 和 渠 道 覆 盖 以 及 品 牌 知 名 度 等 ) 的 壁 垒 也 将 会 随 之 提 高, 行 业 的 集 中 度 也 会 逐 渐 提 高 5 酱 油 行 业 发 展 特 点 : 以 低 盐 固 态 发 酵 工 艺 生 产 的 酱 油 占 据 市 场 主 要 份 额, 以 高 盐 稀 态 发 酵 工 艺 生 产 的 广 式 酱 油 份 额 相 对 较 低 但 广 式 酱 油 依 托 其 自 然 条 件 工 艺 技 术 与 管 理 等 优 势 发 展 强 劲 层 次 丰 富 功 能 各 异 品 种 繁 多 : 除 了 相 对 初 级 的 基 础 酱 油 外, 创 新 配 方 的 深 加 工 酱 油 品 类 层 出 不 穷, 如 蒸 鱼 豉 油 红 烧 酱 油 铁 强 化 酱 油 等 酱 油 生 产 企 业 通 过 不 断 开 发 酱 油 细 分 产 品 和 高 端 产 品, 去 满 足 消 费 者 的 要 求 餐 饮 行 业 和 食 品 加 工 行 业 ( 方 便 食 品 速 冻 食 品 休 闲 食 品 品 类 ) 的 持 续 发 展 成 为 调 味 品 消 费 需 求 增 长 最 强 劲 的 推 动 力 消 费 者 越 来 越 重 视 食 品 的 安 全 和 品 质, 且 主 要 通 过 品 牌 来 选 择 品 质 可 信 赖 的 产 品 一 线 城 市 北 上 广 深 为 酱 油 和 复 合 调 味 料 的 主 要 消 费 区 域 不 同 地 区 对 酱 油 风 味 要 求 的 差 异 不 大, 利 于 全 国 性 酱 油 品 牌 的 形 成 与 推 广 6 酱 油 行 业 发 展 趋 势 : 消 费 者 品 牌 粘 性 上 升 : 由 于 在 销 售 终 端, 消 费 者 难 以 辨 认 酱 油 的 好 坏, 所 以 其 更 加 倾 向 通 过 品 牌 选 择 其 放 心 的 酱 油 产 品 渠 道 丰 富 和 品 牌 知 名 度 高 的 酱 油 产 品 将 从 中 受 益 广 式 酱 油 市 场 份 额 将 逐 步 提 高 : 随 着 更 多 消 费 者 意 识 到 广 式 酱 油 在 口 感 和 酱 香 方 面 的 独 特 之 处, 广 式 酱 油 的 消 费 将 逐 步 替 代 低 盐 固 态 发 酵 的 酱 油, 广 式 酱 油 的 市 场 份 额 将 逐 步 提 升 高 端 产 品 占 比 将 稳 步 提 升 : 消 费 者 健 康 意 识 的 上 升, 将 会 促 使 他 们 更 倾 向 去 选 择 不 含 添 加 剂 和 色 素 的 高 端 酱 油 产 品, 致 使 高 端 酱 油 的 比 重 会 不 断 增 加
家 庭 厨 房 中 的 酱 油 品 类 将 更 加 丰 富 : 华 南 地 区 的 家 庭 厨 房 里 酱 油 的 品 类 有 3-4 种 之 多, 华 东 西 南 东 北 市 场 正 在 慢 慢 向 这 个 方 向 变 化 ( 生 抽 老 抽 蒸 鱼 豉 油 以 及 寿 司 酱 油 等 ) 传 统 调 味 品 市 场 过 去 产 品 差 异 化 程 度 低, 不 同 厂 商 生 产 的 产 品 可 替 代 性 强 在 竞 争 激 烈 的 行 业 格 局 下, 随 着 产 业 结 构 升 级 和 细 分 市 场 的 出 现, 现 阶 段, 调 味 品 产 品 的 种 类 不 断 增 加, 产 品 逐 步 出 现 差 异 化 过 程 2) 其 他 调 味 品 行 业 : 蚝 油 行 业 : o 蚝 油 是 利 用 牡 蛎 蒸 煮 后 的 汁 液 进 行 浓 缩, 再 加 入 食 糖 食 盐 淀 粉 等 原 料, 辅 以 其 他 配 料 和 食 品 添 加 剂 制 成 的 调 味 品 o 蚝 油 最 早 发 明 于 广 东, 在 广 东 福 建 香 港 台 湾 等 地 比 较 流 行 近 年 来, 随 着 我 国 各 地 饮 食 习 惯 相 互 渗 透 以 及 收 入 水 平 的 提 高, 蚝 油 在 广 东 以 外 的 地 区 得 到 了 迅 速 发 展, 其 口 味 功 能 正 逐 渐 被 全 国 的 消 费 者 熟 悉 o 虽 然 李 锦 记 以 蚝 油 起 家, 但 由 于 其 价 格 偏 高 且 对 市 场 反 应 速 度 过 慢, 从 而 促 成 了 海 天 在 蚝 油 市 场 的 领 先 地 位 2000 年, 海 天 在 突 破 蚝 油 化 水 的 技 术 难 题 后, 迅 速 在 现 有 渠 道 进 行 铺 货, 以 味 道 好 价 格 适 中 迅 速 占 领 市 场, 超 过 李 锦 记 成 为 蚝 油 市 场 的 霸 主, 连 续 数 年 在 蚝 油 市 场 产 销 量 排 名 第 一 普 通 蚝 油 高 端 蚝 油 海 天 上 等 蚝 油 定 价 6.5 元 /700g 金 标 蚝 油 定 价 10 元 /710g 李 锦 记 财 神 蚝 油 定 价 10.8 元 /510g 旧 庄 蚝 油 定 价 38 元 /510g o 蚝 油 由 于 购 买 频 次 低 于 酱 油, 且 主 要 在 南 方 比 较 盛 行, 所 以 其 市 场 规 模 目 前 难 以 达 到 酱 油 的 市 场 规 模 (2014 酱 油 行 业 收 入 210 亿, 产 量 规 模 938 万 吨 ) 但 随 着 消 费 者 对 蚝 油 的 认 识 度 的 上 升, 以 及 各 地 饮 食 习 惯 相 互 渗 透, 消 费 者 对 蚝 油 的 接 受 度 也 将 稳 步 提 升, 有 利 于 蚝 油 市 场 的 发 展 (2015 年 海 天 味 业 蚝 油 收 入 17.77 亿 元, 销 量 40 万 吨 ) 料 酒 醋 复 合 酱 等 行 业 : 相 对 于 酱 油 行 业, 酱 类 食 用 醋 以 及 料 酒 等 其 他 调 味 品 市 场 的 行 业 集 中 度 更 低, 竞 争 更 为 激 烈 由 于 各 类 调 味 品 产 品 种 类 繁 多, 且 品 牌 杂 乱, 从 而 造 成 消 费 者 难 以 抉 择 从 未 来 的 发 展 趋 势 来 看, 消 费 者 更 会 倾 向 于 选 择
产 品 口 味 好 品 牌 知 名 度 高 和 价 格 适 中 的 产 品, 所 以 产 品 研 发 能 力 强 渠 道 广 品 牌 和 营 销 能 力 强 的 企 业 的 市 场 份 额 将 稳 步 提 升 ( 海 天 李 锦 记 美 味 鲜 恒 顺 等 企 业 将 从 中 收 益 ) 2. 公 司 概 况 主 营 业 务 : 以 酱 油 调 味 酱 和 蚝 油 为 主, 鸡 精 鸡 粉 调 味 汁 为 辅 的 调 味 产 品 公 司 总 部 : 广 东 佛 山 市 员 工 人 数 :3800 历 史 沿 革 和 股 权 架 构 : o 前 身 为 佛 山 市 海 天 调 味 食 品 公 司 为 市 属 全 民 所 有 制 企 业 ; o 1995 年 改 制 为 ( 佛 山 市 国 有 资 产 管 理 办 公 室 ) 国 有 参 股 (30%) 的 有 限 责 任 公 司 佛 山 市 海 天 调 味 食 品 有 限 公 司 ( 其 余 70% 由 职 工 持 有 ); o 2000 年 3 月 成 立 了 员 工 持 股 公 司 海 天 集 团 接 替 持 有 上 述 70% 股 份 ; o 2007 年 4 月 海 天 集 团 在 香 港 设 立 香 港 海 天 收 购 上 述 30% 的 国 有 股, 交 易 完 成 后 海 天 集 团 100% 持 有 佛 山 市 海 天 调 味 食 品 有 限 公 司 o 2010 年 11 月 改 制 为 股 份 公 司, 随 后 增 资 向 58 位 自 然 人 ( 公 司 职 工, 涵 盖 工 程 设 备 技 术 质 控 营 销 生 产 等 各 部 门 高 级 管 理 人 员 ) 增 资 扩 股 o 2014 年 1 月 公 司 在 上 交 所 上 市 交 易, 发 行 价 格 51.25 元, 市 盈 率 31.90 倍 扣 费 后 融 资 18.38 亿 元 o 公 司 发 行 前 股 权 结 构 图 :
o 公 司 公 开 发 行 时, 新 股 发 行 3750 万 股, 老 股 转 让 3735 万 股, 两 者 合 计 占 发 行 后 总 股 本 的 10% 其 余 90% 股 份 仍 由 海 天 集 团 及 庞 康 等 58 位 自 然 人 持 有 o 在 2014 年 11 月 推 出 股 权 激 励 后, 公 司 截 至 2015 年 末 的 股 东 结 构 如 下 : 股 东 名 称 占 比 限 售 股 解 禁 时 间 海 天 集 团 58.13% 2017 年 2 月 13 日 庞 康 等 58 位 自 然 人 31.36% 2017 年 2 月 13 日 流 通 股 投 资 者 9.96% 91 名 股 权 激 励 人 员 0.43% 2016 年 7 月 4 日 2017 年 7 月 4 日 2018 年 7 月 4 日 佛 山 海 鹏 0.12% 2017 年 2 月 13 日 合 计 100.00% o 截 至 2015 年 末, 公 司 前 十 大 流 通 股 股 东 : 前 十 大 流 通 股 股 东 占 比 香 港 中 央 结 算 有 限 公 司 2.07% 中 国 证 券 金 融 股 份 有 限 公 司 1.40% 国 泰 君 安 - 建 行 - 香 港 上 海 汇 丰 银 行 有 限 公 司 0.84% 中 央 汇 金 资 产 管 理 有 限 责 任 公 司 0.35% 鼎 晖 投 资 咨 询 新 加 坡 有 限 公 司 - 鼎 晖 稳 健 成 长 A 股 基 金 0.15% 首 域 投 资 管 理 ( 英 国 ) 有 限 公 司 - 首 域 环 球 伞 子 基 金 : 首 域 中 国 增 长 基 金 0.14% 东 方 证 券 股 份 有 限 公 司 0.13% 全 国 社 保 基 金 一 零 一 组 合 0.11% 阿 布 达 比 投 资 局 0.10% 挪 威 中 央 银 行 - 自 有 资 金 0.09%
o 截 至 2015 年 末, 公 司 架 构 如 下 : 管 理 团 队 : 公 司 管 理 层 及 各 部 门 经 理 持 有 公 司 股 权 约 90% 的 比 例, 而 且 管 理 层 核 心 技 术 人 员 生 产 中 心 经 理 以 及 品 牌 和 营 销 经 理 在 公 司 任 职 至 少 10 年 以 上, 有 的 20 年 以 上 相 较 于 其 竞 争 同 行 广 东 美 味 鲜 ( 国 有 企 业 ) 以 及 李 锦 记 ( 家 族 企 业 ), 海 天 味 业 管 理 团 队 对 市 场 的 反 应 更 为 灵 活 和 快 速 团 队 之 间 长 期 磨 合 后 执 行 能 力 强 且 更 为 默 契, 全 员 持 股 使 得 团 队 利 益 一 致 且 效 率 高, 从 而 造 就 和 巩 固 了 海 天 在 酱 油 行 业 中 的 龙 头 地 位 ( 管 理 层 信 息 见 附 录 1) 主 要 产 品 : 公 司 主 要 经 营 以 酱 油 调 味 酱 和 蚝 油 为 主, 食 用 醋 料 酒 鸡 精 粉 和 调 味 汁 为 辅 的 调 味 产 品 ( 具 体 品 类 见 附 录 2) 公 司 营 收 划 分 如 下 : 蚝 油 16% 2015 年 营 业 收 入 按 产 品 种 类 划 分 其 他 8% 西 部 9% 2015 年 营 业 收 入 按 地 区 划 分 其 他 区 域 1% 北 部 27% 酱 类 16% 酱 油 60% 中 部 18% 东 部 22% 南 部 23%
百 万 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 营 收 和 净 利 润 增 长 情 况 11,294 33.0% 40.0% 9,817 35.0% 26.4% 30.1% 8,402 30.0% 23.0% 17.4% 7,070 20.1% 25.0% 6,091 20.0% 5,516 15.0% 4,483 16.1% 18.8% 16.8% 15.0% 10.0% 10.4% 5.0% 0.0% -7.3% 878 814 956 1,208 1,606 2,090 2,510-5.0% -10.0% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 营 业 收 入 净 利 润 营 收 YOY% 净 利 YOY% 综 合 毛 利 率 和 净 利 率 变 化 情 况 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 38.4% 41.9% 39.2% 40.4% 35.9% 37.3% 33.0% 19.6% 21.3% 22.2% 19.1% 14.8% 15.7% 17.1% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 综 合 毛 利 率 综 合 净 利 润 率 公 司 2015 年 实 现 营 收 112.9 亿, 净 利 润 25.10 亿, 同 比 分 别 增 长 15% 和 20% 综 合 毛 利 率 和 净 利 率 逐 年 提 高, 分 别 达 到 41.9% 和 22.2% 公 司 增 长 原 因 按 各 业 务 分 解 如 下 : a) 酱 油 类 业 务 : 公 司 酱 油 业 务 占 比 60% 左 右, 销 售 收 入 从 2010 年 的 39.72 亿 元 增 长 至 2015 年 的 67.16 亿 元, 年 复 合 增 长 率 11.07% 左 右
百 万 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 酱 油 业 务 44.3% 37.8% 39.1% 40.7% 41.9% 33.6% 23.7% 14.8% 17.6% 12.8% 4.2% 6.6% 3,972 4,137 4,748 5,582 6,299 6,716 2010 2011 2012 2013 2014 2015 酱 油 收 入 同 比 增 速 毛 利 率 50% 40% 30% 20% 10% 0% 同 比 增 速 :2011 年 因 产 能 受 限, 酱 油 收 入 增 长 放 缓 2012 年 -2014 年 随 着 高 明 生 产 基 地 扩 建 工 程 陆 续 投 产, 以 及 销 售 渠 道 不 断 的 覆 盖 和 下 沉, 公 司 酱 油 销 量 稳 步 回 升 2015 年 上 半 年, 由 于 公 司 主 动 对 华 东 市 场 的 网 络 和 产 品 结 构 进 行 调 整, 主 推 产 品 从 金 标 生 抽 草 菇 老 抽 向 特 级 生 抽 特 级 老 抽 海 天 老 字 号 等 高 端 产 品 升 级, 对 酱 油 业 务 增 速 产 生 一 定 的 影 响, 增 速 放 缓 增 速 分 解 : 从 下 图 可 以 看 出 酱 油 业 务 的 增 长, 更 多 来 自 于 销 量 的 驱 动 公 司 金 标 生 抽 和 草 菇 老 抽 等 畅 销 产 品 市 场 占 有 率 的 逐 年 提 高, 以 及 特 级 金 标 生 抽 和 老 字 号 系 列 等 高 端 新 品 在 渠 道 中 不 断 铺 开, 从 而 带 动 了 酱 油 业 务 收 入 的 不 断 攀 升 酱 油 业 务 同 比 增 速 分 解 20.0% 15.0% 10.0% 8.1% 14.3% 14.6% 9.9% 3.9% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% 2011 2012 2013 2014 2015-4.0% 0.4% 3.0% 3.0% 2.7% 价 格 影 响 销 量 影 响 销 售 价 格 对 酱 油 收 入 的 驱 动 : 除 了 因 原 料 价 格 上 涨 影 响 公 司 主 动 提 高 出 厂 价 外, 高 端 产 品 销 售 占 比 的 逐 年 提 高 ( 占 比 从 2011 年 的 20% 上 升 至 2015 年 的 33%) 也 间 接 的 提 升 了 公 司 酱 油 产 品 的 平 均 售 价
毛 利 率 : 酱 油 业 务 毛 利 率 逐 年 上 升, 主 要 原 因 如 下 : o 出 厂 价 的 上 调 :2010 年 底 2012 年 底 和 2014 年 末, 公 司 对 部 分 酱 油 产 品 提 高 了 出 厂 价 格, 促 使 次 年 酱 油 产 品 销 售 价 格 同 比 上 涨, 从 而 带 动 毛 利 率 上 升 o 产 品 结 构 变 化 : 高 端 酱 油 占 比 上 升, 间 接 的 提 高 酱 油 业 务 整 体 毛 利 率 ( 如 2014 年 ) 目 前, 酱 油 类 产 品 中 高 中 低 档 产 品 比 例 保 持 在 3:6:1 o 单 位 生 产 成 本 下 降 : 产 能 释 放 规 模 效 益 显 现 ; 技 术 工 艺 升 级, 原 料 利 用 率 上 升 ; 自 动 化 程 度 上 升, 生 产 效 率 提 高, 以 及 节 能 降 耗 等 措 施 都 对 毛 利 率 的 变 化 产 生 正 面 影 响 o 原 材 料 价 格 下 跌 : 自 2013 年 以 来 大 豆 和 白 糖 的 价 格 出 现 连 续 下 跌, 从 而 导 致 酱 油 的 单 位 生 产 成 本 出 现 下 降 但 由 于 公 司 高 端 产 品 占 比 上 升, 部 分 抵 消 了 原 料 价 格 下 跌 带 来 的 单 位 生 产 成 本 下 降 的 影 响 ( 调 味 酱 成 本 下 降 明 显 ) 酱 油 业 务 历 年 生 产 成 本 和 售 价 变 动 如 下 : 酱 油 2011 2012 2013 2014 2015 生 产 成 本 元 / 吨 2,817 2,816 2,831 2,785 YOY% -0.03% 0.51% -1.63% 售 价 元 / 吨 4609 4,626 4,746 4,873 5,002 YOY% 8.5% 0.4% 2.6% 2.7% 2.6% 毛 利 率 33.6% 37.8% 39.1% 40.7% 41.9% 毛 利 率 变 动 4.3% 1.3% 1.6% 1.3% 2.4% 售 价 影 响 变 动 毛 利 率 变 动 1.54% 1.55% 1.50% 生 产 成 本 变 动 影 响 毛 利 率 变 动 0.02% -0.32% 0.94% 原 材 料 价 格 和 公 司 采 购 价 格 变 动 情 况 如 下 : 元 / 吨 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016Q1 大 商 所 黄 大 豆 1 号 期 货 收 盘 平 均 价 4044 4475 4632 4638 4442 4137 3523 YOY% 10.6% 3.5% 0.2% -4.2% -6.9% -14.8% 公 司 大 豆 采 购 价 格 3853 4057 4242 4313 4131 3847 YOY% 5.3% 4.6% 1.7% -4.2% -6.9% 白 砂 糖 平 均 价 格 5766 7349 6339 5552 4670 5208 5366 YOY% 27% -14% -12% -16% 12% 3% 公 司 白 砂 糖 采 购 价 格 4726 6321 5426 4882 4110 4583 YOY% 34% -14% -10% -16% 12% 注 :2013-2015 年 公 司 采 购 价 格 为 估 算 价
酱 油 成 本 结 构 : 直 接 材 料 成 本 由 原 辅 料 和 包 装 物 构 成, 其 中, 玻 璃 瓶 和 纸 箱 等 包 装 物 占 总 成 本 的 30%, 原 辅 料 大 豆 白 砂 糖 和 小 麦 粉 占 总 成 本 50% 盐 占 4.6% 其 他 为 味 精 等 原 辅 料 制 造 费 用 % 11% 酱 油 成 本 结 构 直 接 人 工 % 2% 直 接 材 料 % 87% 酱 油 业 务 竞 争 对 手 比 较 : 海 天 味 业 在 销 售 规 模 和 毛 利 率 方 面 都 处 于 领 先 地 位 酱 油 收 入 百 万 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 加 加 食 品 623 715 826 848 870 910 929 YOY% 5.4% 14.8% 15.5% 2.7% 2.6% 4.6% 2.1% 美 味 鲜 729 902 1,128 1,385 1,624 1,825 YOY% 23.7% 25.1% 22.8% 17.2% 12.4% 海 天 味 业 3,212 3,972 4,137 4,748 5,582 6,299 6,716 YOY% 23.7% 4.2% 14.8% 17.6% 12.8% 6.6% 注 : 美 味 鲜 酱 油 收 入 为 估 算, 按 70% 的 调 味 品 收 入 计 算 得 出 酱 油 业 务 毛 利 率 2010 2011 2012 2013 2014 2015 加 加 食 品 32.4% 33.8% 35.5% 35.3% 36.3% 35.5% 美 味 鲜 25.0% 28.1% 28.6% 31.1% 34.8% 35.6% 海 天 味 业 33.6% 37.8% 39.1% 40.7% 41.9% 44.3% 注 : 美 味 鲜 的 毛 利 率 为 调 味 品 综 合 毛 利 率, 酱 油 毛 利 率 会 更 高 些
b) 调 味 酱 业 务 : 公 司 调 味 酱 业 务 占 比 约 16% 左 右, 销 售 收 入 从 2010 年 的 5.83 亿 元 增 长 至 2015 年 的 18.13 亿 元, 年 复 合 增 长 率 25.47% 左 右 百 万 2,000 1,500 36.2% 34.3% 32.9% 调 味 酱 业 务 37.0% 40.8% 44.1% 50% 40% 1,000 500 0 38.63% 32.21% 22.78% 16.86% 18.23% 13.19% 583 808 992 1,160 1,533 1,813 2010 2011 2012 2013 2014 2015 酱 类 收 入 同 比 增 速 毛 利 率 30% 20% 10% 0% 调 味 酱 业 务 同 比 增 速 分 解 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 34.8% 30.2% 20.6% 10.1% 13.1% 3.8% 2.2% 6.7% 2.0% 5.1% 2011 2012 2013 2014 2015 价 格 影 响 销 量 影 响 同 比 增 速 和 分 解 : 随 着 渠 道 不 断 的 覆 盖 和 下 沉, 黄 豆 酱 海 鲜 酱 等 畅 销 产 品 以 及 招 牌 拌 饭 酱 和 锦 上 鲜 等 系 列 新 品 的 销 量 不 断 增 加, 驱 动 调 味 酱 业 务 保 持 较 高 的 增 长 速 度
毛 利 率 : 由 于 2011 年 白 砂 糖 价 格 上 涨 以 及 2012 年 大 豆 价 格 上 涨 等 影 响, 调 味 酱 毛 利 率 从 2010 年 的 36.2% 下 滑 至 2012 年 的 32.9% 2013 年 调 味 酱 售 价 上 调 以 及 白 砂 糖 价 格 下 跌, 促 使 毛 利 率 回 升 至 37% 2014 年 大 豆 和 白 砂 糖 价 格 继 续 下 跌, 以 及 2015 年 售 价 上 调 和 大 豆 价 格 结 连 下 跌, 毛 利 率 先 后 涨 至 40.8% 和 44.1% 调 味 酱 2010 2011 2012 2013 2014 2015 售 价 元 / 吨 7,269 7,475 7,608 8,073 8,199 8,570 YOY% 2.8% 1.8% 6.1% 1.6% 4.5% 生 产 成 本 元 / 吨 4,640 4,910 5,106 5,084 4,857 4,792 YOY% 5.8% 4.0% -0.4% -4.5% -1.3% 毛 利 率 36.2% 34.3% 32.9% 37.0% 40.8% 44.1% 毛 利 率 变 动 -1.9% -1.4% 4.1% 3.7% 3.3% 售 价 影 响 变 动 毛 利 率 变 动 1.8% 1.2% 3.9% 1.0% 2.6% 生 产 成 本 变 动 影 响 毛 利 率 变 动 -3.7% -2.6% 0.3% 2.8% 0.8% 成 本 结 构 : 直 接 材 料 中 包 装 成 本 占 总 成 本 的 30% 左 右, 大 豆 与 白 砂 糖 占 比 42%, 其 他 为 盐 小 麦 粉 和 辣 椒 干 等 原 辅 料 制 造 费 用 % 9% 调 味 酱 成 本 结 构 直 接 人 工 % 4% 直 接 材 料 % 87%
c) 蚝 油 业 务 : 公 司 蚝 油 业 务 占 比 约 16% 左 右, 销 售 收 入 从 2010 年 的 6.04 亿 元 增 长 至 2015 年 的 17.77 亿 元, 年 复 合 增 长 率 24.08% 左 右 百 万 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 蚝 油 业 务 36.9% 35.2% 35.2% 33.1% 28.8% 29.5% 32.88% 32.24% 25.42% 22.59% 19.90% 20.06% 604 725 888 1,114 1,338 1,777 2010 2011 2012 2013 2014 2015 蚝 油 收 入 同 比 增 速 毛 利 率 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 35.0% 蚝 油 酱 业 务 同 比 增 速 分 解 30.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 22.6% 21.4% 20.9% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% 4.9% 0.0% 4.0% -0.9% 2.9% 2011 2012 2013 2014 2015 价 格 影 响 销 量 影 响 同 比 增 长 : 随 着 销 售 区 域 的 不 断 扩 张, 蚝 油 产 品 销 量 的 增 加 是 驱 动 其 销 售 规 模 逐 年 上 升 的 主 要 原 因
毛 利 率 :2012 年 毛 利 率 从 前 年 29.5% 大 幅 上 升 33.1% 主 因 白 砂 糖 和 味 精 价 格 下 跌 导 致 单 位 生 产 成 本 下 降 所 致 2013 年 蚝 油 销 售 价 格 上 调 促 使 毛 利 率 上 升 至 35.2% 2015 年 新 品 蚝 油 皇 和 高 端 蚝 油 金 标 蚝 油 销 售 增 加 导 致 平 均 售 价 上 升, 以 及 原 料 价 格 下 跌 促 使 毛 利 率 上 升 至 36.9% 蚝 油 2011 2012 2013 2014 2015 售 价 元 / 吨 4,231 4,231 4,370 4,338 4,436 YOY% 4.25% 0.01% 3.29% -0.73% 2.25% 生 产 成 本 元 / 吨 2,970 2,832 2,830 2,810 2,799 YOY% 2.77% -4.66% -0.05% -0.70% -0.39% 毛 利 率 28.8% 29.5% 33.1% 35.2% 35.2% 毛 利 率 变 动 0.74% 3.54% 2.16% -0.02% 1.67% 售 价 影 响 变 动 毛 利 率 变 动 2.90% 0.01% 2.13% -0.48% 1.42% 生 产 成 本 变 动 影 响 毛 利 率 变 动 -1.97% 3.27% 0.03% 0.45% 0.26% 成 本 结 构 : 直 接 材 料 中, 原 辅 料 中 味 精 改 性 淀 粉 蚝 汁 和 白 砂 糖 占 生 产 成 本 的 40% 左 右, 包 装 物 成 本 占 比 37% 蚝 油 业 务 成 本 结 构 制 造 费 用 % 4% 直 接 人 工 % 2% 直 接 材 料 % 94%
d) 其 他 调 味 品 : 食 用 醋 鸡 精 / 粉 料 酒 调 味 汁 等 产 品 占 总 收 入 的 8% 销 售 收 入 从 2010 年 的 2.96 亿 增 长 至 2015 年 的 8.66 亿 元, 年 复 合 增 长 率 24% 受 产 品 结 构 变 化 的 影 响 ( 食 用 醋 和 料 酒 占 比 上 升 ), 毛 利 率 出 现 了 小 幅 下 滑 百 万 1,000 800 600 400 200 0 其 他 调 味 品 业 务 54.50% 34.5% 36.6% 35.6% 32.9% 28.0% 28.0% 12.41% 24.31% 23.57% 4.25% 18.25% 296 368 383 473 560 865 2010 2011 2012 2013 2014 2015 其 他 收 入 同 比 增 速 毛 利 率 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 产 品 定 价 策 略 : 具 体 产 品 的 定 价 主 要 根 据 产 品 的 市 场 定 位 渠 道 定 位 竞 争 对 手 成 本 品 牌 等 因 素 综 合 确 定 全 国 统 一 的 销 售 价 格 原 则 上 坚 持 同 等 级 产 品 的 售 价 低 于 其 它 厂 商 的 产 品 同 价 位 产 品 的 品 质 优 于 其 它 厂 商 的 产 品, 从 而 确 保 产 品 价 格 具 有 较 强 的 市 场 竞 争 力 市 场 推 广 部 门 及 营 销 部 门 采 供 部 门 实 时 跟 踪 市 场 同 类 产 品 的 价 格 及 主 要 原 材 料 价 格, 并 根 据 市 场 价 格 的 变 动 情 况 调 整 公 司 产 品 的 销 售 价 格
竞 争 对 手 产 品 系 列 对 比 : 海 天 味 业 在 酱 油 产 品 和 蚝 油 产 品 种 类 方 面 比 其 他 企 业 更 为 丰 富, 调 味 酱 类 产 品 相 较 于 其 他 企 业 还 有 比 较 大 的 发 展 空 间 美 味 鲜 酱 油 产 品 定 位 高 端, 其 大 部 分 产 品 氨 基 酸 态 氮 每 100ml 大 于 1, 所 以 价 格 高 于 其 他 企 业 产 品 品 牌 产 品 系 列 产 品 零 售 价 格 海 天 味 业 加 加 食 品 广 东 美 味 鲜 李 锦 记 ( 新 会 ) 海 天 广 中 皇 ( 腐 乳 加 加 盘 中 餐 ( 植 厨 帮 ( 高 端 ) 品 牌 ) 物 油 品 牌 ) 美 味 鲜 ( 中 高 端 ) 李 锦 记 酱 油 47 个 产 品 酱 油 32 个 产 品 酱 油 33 个 产 品 酱 油 16 个 产 品 蚝 油 10 个 产 品 蚝 油 3 个 产 品 蚝 油 3 个 产 品 蚝 油 5 个 产 品 醋 类 12 个 产 品 醋 类 13 个 产 品 醋 类 14 个 产 品 酱 料 23 个 产 品 鸡 精 9 个 产 品 鸡 精 3 个 产 品 鸡 精 6 个 产 品 腐 乳 15 个 产 品 料 酒 3 个 产 品 料 酒 3 个 产 品 料 酒 2 个 产 品 食 用 油 1 个 产 品 酱 料 14 个 产 品 味 精 5 个 产 品 酱 料 23 个 产 品 腐 乳 4 个 产 品 食 用 油 33 个 产 品 腐 乳 5 个 产 品 汁 类 5 个 产 品 面 条 类 11 个 产 品 汁 类 4 个 产 品 食 用 油 2 个 产 品 伴 餐 菜 8 个 产 品 食 用 油 5 个 产 品 罐 头 3 个 产 品 金 标 生 抽 7.6 元 草 菇 老 抽 8 元 上 等 蚝 油 4.6 元 注 : 酱 油 按 500ml, 蚝 油 按 500g 计 算 销 售 模 式 : 金 标 生 抽 6.8 元 草 菇 老 抽 7.5 元 金 品 生 抽 8.54 元 草 菇 老 抽 9.37 元 厨 邦 蚝 油 6.76 元 金 标 生 抽 7.3 元 草 菇 老 抽 7.9 元 财 神 蚝 油 9.8 元 o 公 司 采 取 经 销 商 分 销 商 / 联 盟 商 两 级 架 构 的 销 售 体 系, 基 本 不 直 接 面 对 终 端 销 售 公 司 对 经 销 商 的 销 售 为 买 断 式 销 售, 先 款 后 货 的 结 算 方 式 货 物 的 交 割 地 点 在 公 司 仓 库, 出 库 后 的 货 物 所 有 权 归 属 经 销 商, 运 输 过 程 中 商 品 的 损 坏 灭 失 均 由 运 输 商 或 保 险 公 司 负 责 赔 偿 经 销 合 同 条 款 中 无 排 他 性, 经 销 商 同 时 也 可 销 售 其 他 品 牌 的 产 品 分 销 商 / 联 盟 商 由 公 司 与 经 销 商 共 同 筛 选 考 核 确 定, 公 司 驻 各 地 的 销 售 机 构 与 经 销 商 一 起 为 分 销 商 / 联 盟 商 提 供 市 场 拓 展 产 品 销 售 建 议 及 促 销 等 服 务 公 司 目 前 拥 有 销 售 人 员 1532 人 o 公 司 目 前 已 与 2600 多 家 经 销 商 16000 多 家 分 销 商 / 联 盟 商 建 立 合 作 关 系, 覆 盖 50 多 万 个 直 控 终 端 销 售 网 点 产 品 全 面 覆 盖 全 国 31 个 省 级 行 政 区 域, 超 320 个 地 级 市 和 近 1400 个 县 级 市 场, 遍 布 全 国 各 大 连 锁 超 市 各 级 农 贸 市 场 城 乡 便 利 店 和 乡 镇 村 等
o 公 司 在 全 国 范 围 内 设 有 5 个 营 销 中 心 20 个 销 售 大 区 110 多 个 销 售 部 350 多 个 销 售 组 或 销 售 办 事 处, 配 备 超 千 人 的 专 业 团 队 对 区 域 内 的 经 销 商 进 行 指 导 和 管 理, 协 助 经 销 商 与 分 销 商 / 联 盟 商 开 拓 本 地 的 销 售 渠 道 o 未 来 渠 道 发 展 战 略 : a) 地 级 市 渠 道 做 宽 做 细 : 中 国 地 级 市 约 有 334 个, 公 司 已 经 覆 盖 了 320 多 个, 市 场 开 发 率 已 达 95% 地 市 级 市 场 的 开 发 已 趋 于 成 熟, 进 一 步 开 发 主 要 是 开 发 市 区 批 发 KA 农 贸 市 场 BC 店 和 周 边 乡 镇 五 大 板 块 的 空 白 点, 将 销 售 渠 道 进 一 步 细 分 b) 县 级 渠 道 继 续 开 拓 和 下 沉 : 中 国 县 级 区 约 有 2800 多 个, 公 司 已 覆 盖 约 1000 多 个, 市 场 开 发 率 不 到 50%, 在 县 级 销 售 网 络 仍 存 在 较 多 的 开 发 空 白 点 公 司 目 前 在 乡 镇 以 及 农 村 市 场 的 销 售 渠 道 的 渗 透 率 仍 不 高, 相 对 于 全 国 4 万 多 个 乡 镇 级 行 政 区 以 及 69 万 个 行 政 村 落, 未 来 渠 道 的 开 拓 空 间 广 阔 公 司 目 前 优 先 开 发 上 规 模 的 县 级 市 场, 随 着 县 级 市 场 开 发 的 逐 步 成 熟, 公 司 将 进 一 步 细 化 县 级 甚 至 乡 镇 级 市 场 的 开 发 和 营 销, 拓 展 公 司 产 品 在 广 大 农 村 市 场 的 销 售 渠 道 竞 争 对 手 渠 道 对 比 : 海 天 味 业 在 渠 道 的 广 度 和 深 度 方 面, 远 远 领 先 于 其 他 企 业 经 销 商 海 天 味 业 加 加 食 品 广 东 美 味 鲜 李 锦 记 2600 家 经 销 商 ; 销 售 全 国 各 地 ; 60%-70% 销 往 餐 饮 企 业 ; 公 司 2015 年 发 力 KA 渠 道, 争 夺 更 多 市 场 份 额 1200 家 经 销 商 ( 经 销 商 模 式, 大 部 分 先 款 后 货 ); 销 售 区 域 ; 南 方 以 湖 南 湖 北 安 徽 江 西 广 西 广 东 四 川 云 南 为 重 点, 北 方 以 河 南 河 北 辽 宁 山 西 陕 西 甘 肃 为 重 点, 产 品 销 售 渠 道 下 沉 辐 射 到 80% 以 上 的 县 600 家 经 销 商 ( 经 销 商 为 主, 直 销 为 辅 的 经 营 模 式 ); 终 端 消 费 :80% 由 家 庭 消 费 ; 销 售 区 域 : 以 东 南 沿 海 地 区 为 主, 北 方 地 区 为 辅 ; 目 前 正 在 东 北 和 华 北 扩 张, 以 及 加 大 餐 饮 市 场 的 开 拓 力 度 华 南 市 场 占 有 率 与 海 天 相 当, 大 约 20% 公 司 正 在 进 行 全 国 市 场 布 局, 渠 道 下 沉 至 县 级 市 场 不 详
生 产 基 地 和 产 能 : 公 司 2015 年 酱 油 销 量 134 万 吨, 调 味 酱 21 万 吨, 蚝 油 40 万 吨, 产 能 接 近 满 负 荷 生 产 高 明 生 产 基 地 150 万 吨 酱 油 调 味 品 扩 建 工 程 将 于 2016 年 全 部 达 产, 届 时 公 司 酱 油 和 调 味 酱 的 合 计 产 能 将 达 到 215 万 吨, 相 较 2010 年 的 101 万 吨 产 能 实 现 翻 倍 增 长 公 司 生 产 基 地 和 产 能 概 况 如 下 : 生 产 基 地 广 东 佛 山 高 明 工 业 区 江 苏 宿 迁 市 生 产 基 地 广 东 开 平 市 生 产 基 地 概 况 占 地 3000 多 亩 ; 2016 年 酱 油 产 能 184.6 万 吨, 同 比 增 加 50 万 吨 ; 调 味 酱 产 能 30.2 万 吨, 同 比 增 加 10 万 吨 ; 蚝 油 产 能 40 万 吨, 产 能 无 变 化 未 来 各 调 味 品 产 能 增 长 空 间, 主 要 通 过 技 术 工 艺 水 平 和 设 备 装 备 的 提 升 来 提 高 产 能 占 地 1000 多 亩, 立 足 于 非 酱 油 类 产 品 的 生 产, 产 品 主 要 面 向 华 东 华 北 区 域 ; 蚝 油 产 能 40-50 万 吨 ; 食 用 醋 和 料 酒 等 其 他 调 味 品 20-30 万 吨 预 计 2016 年 年 中 试 运 行, 年 底 或 2017 年 初 投 产 主 要 生 产 经 营 广 中 皇 腐 乳 野 山 椒 腐 竹 等 其 它 调 味 品, 目 前 产 品 还 在 研 发 中, 尚 未 上 市 公 司 历 年 各 品 类 产 品 产 销 量 情 况 如 下 : 产 量 吨 2010 2011 2012 2013 2014 2015 酱 油 938,418 938,985 1,052,934 1,177,612 1,304,649 1,335,700 调 味 酱 84,039 110,180 134,971 147,327 192,572 207,400 蚝 油 157,085 179,841 217,082 259,559 317,030 391,500 销 量 吨 2010 2011 2012 2013 2014 2015 酱 油 934,816 897,631 1,026,410 1,176,182 1,292,577 1,342,600 YOY% -4.0% 14.3% 14.6% 9.9% 3.9% 调 味 酱 80,189 108,110 130,412 143,632 186,986 211,500 YOY% 34.8% 20.6% 10.1% 30.2% 13.1% 蚝 油 148,908 171,269 209,943 254,925 308,326 400,700 YOY% 15.0% 22.6% 21.4% 20.9% 30.0%
酱 油 产 能 对 比 : 海 天 味 业 在 生 产 规 模 和 生 产 效 率 方 面 远 高 于 竞 争 对 手 生 产 基 地 2016 年 产 能 生 产 工 艺 海 天 味 业 加 加 食 品 广 东 美 味 鲜 李 锦 记 ( 新 会 ) 420 亩 ; 1700 亩 ; 湖 南 长 沙 广 东 江 门 市 新 会 3000 亩 ; 广 东 高 明 工 业 区 拥 有 中 国 面 积 最 大 的 超 过 80 万 平 方 米 的 阳 光 大 晒 场 和 发 酵 大 罐 酱 油 产 能 184.6 万 吨, 同 比 增 加 50 万 吨 新 增 20 万 吨 酱 油 产 能 于 2015 年 投 产, 目 前 总 产 能 达 40 万 吨 1011 亩 ; 广 东 阳 西 工 业 区 晒 场 5 万 平 方 米 调 味 品 综 合 生 产 能 力 50 万 吨 / 年 ( 其 中 酱 油 38 万 吨 ) 目 前 拟 定 增 45 亿 元, 用 于 扩 大 产 能 和 加 强 渠 道 建 设 项 目 建 设 期 三 年, 达 产 后, 将 新 增 酱 油 产 能 20 万 吨 蚝 油 5.6 万 吨 醋 汁 1 万 吨 2016 年 酱 油 产 能 50 万 吨, 同 比 增 加 20 万 吨 高 盐 稀 态 发 酵 工 艺 固 稀 发 酵 工 艺 高 盐 稀 态 发 酵 工 艺 高 盐 稀 态 发 酵 工 艺 工 艺 特 点 连 续 蒸 煮 及 圆 盘 制 曲 系 统 使 用 的 时 间 比 李 锦 记 早 从 德 国 克 朗 斯 和 日 本 藤 原 酿 造 机 械 株 式 会 社 购 入 生 产 设 备, 提 高 生 产 效 率 ; 连 续 粘 稠 物 料 加 热 技 术 : 可 降 低 产 品 质 量 波 动 性, 降 低 能 耗 10 ~ 30% 生 产 效 率 提 高 50%, 车 间 占 地 减 少 50% 以 上 发 酵 周 期 短, 产 出 率 高 但 风 味 一 般, 为 改 变 色 泽 和 风 味, 焦 糖 色 味 精 添 加 的 较 多 旋 转 蒸 煮 锅 蒸 煮 : 蒸 煮 不 均 匀 能 耗 大 效 率 低, 大 豆 易 煮 烂, 从 而 影 响 产 品 的 风 味 2015 年 10 月, 连 续 蒸 煮 及 圆 盘 制 曲 系 统 投 入 运 营 该 系 统 能 大 幅 提 升 产 品 质 量 及 稳 定 性 提 高 原 料 利 用 率 及 产 能 同 时 可 以 大 幅 降 低 劳 动 强 度 及 减 省 人 手, 能 节 省 2/3 的 人 力 成 本 新 厂 房 使 用 地 源 热 泵 系 统 每 年 可 以 生 产 基 地 节 省 能 源 34% 公 司 发 酵 大 罐 阳 光 大 晒 场
生 产 运 营 与 工 艺 : o 公 司 采 用 高 盐 稀 态 发 酵 工 艺 生 产 酱 油, 发 酵 周 期 一 般 在 60-180 天 左 右, 非 发 酵 类 调 味 品 的 生 产 周 期 相 对 较 短 生 产 安 排 基 本 以 销 量 + 合 理 库 存 来 制 定 产 量, 酱 油 产 品 基 本 实 现 产 销 同 步 o 公 司 酱 油 产 品 从 原 料 进 厂 到 成 品 出 厂, 需 要 经 过 119 道 工 序 主 要 生 产 工 序 如 下 : 原 料 挑 选 检 验 清 洗 蒸 煮 种 曲 制 曲 天 然 发 酵 ( 晒 制 ) 检 验 配 料 配 制, 加 热 超 细 过 滤 检 验 包 装 检 验 成 品 o 部 分 工 艺 优 势 : 制 曲 环 节 : 制 曲 是 酱 油 酿 造 的 关 键 环 节, 制 曲 的 优 劣 直 接 影 响 到 发 酵 速 度 以 及 蛋 白 质 和 淀 粉 的 水 解 程 度, 从 而 决 定 了 酱 油 的 收 率 和 品 质 公 司 依 托 大 数 据 运 算 建 立 了 全 程 全 自 动 控 温 控 湿 制 曲 技 术 依 托 该 技 术, 菌 种 能 够 保 持 在 恒 温 恒 湿 的 环 境 中 自 然 生 长, 菌 落 更 绿 更 大, 菌 丝 更 加 旺 盛 从 而 使 酱 油 的 收 率 大 幅 提 升, 生 产 成 本 大 幅 下 降 与 此 同 时, 菌 种 的 蛋 白 质 转 换 率 更 高, 酱 油 的 口 味 和 营 养 品 质 也 更 加 优 化 公 司 菌 种 生 产 线 智 能 化 : 公 司 采 用 先 进 的 PLC SCADA 上 位 机 监 控 软 件 WMS 立 体 仓 库 MES( 制 造 执 行 系 统 ) 等 软 件 和 数 字 化 信 息 技 术 来 改 进 设 备 控 制 系 统, 从 而 实 现 了 生 产 自 动 化 配 送 集 约 化 销 售 分 单 智 能 化, 生 产 效 率 大 幅 提 高 与 此 同 时, 公 司 通 过 无 线 射 频 识 别 及 条 码 识 别 技 术 应 用, 实 现 了 立 体 仓 库 的 入 库 业 务 出 库 业 务 及 库 存 调 拨 的 全 过 程 管 理 自 动 化, 提 高 了 供 应 链 和 物 流 的 运 作 效 率
公 司 自 动 化 生 产 线 设 备 先 进, 自 动 化 程 度 高 : 引 进 极 速 灌 装 生 产 线, 每 小 时 灌 装 48000 瓶 引 进 自 动 化 快 速 包 装 生 产 线, 实 现 了 一 条 包 装 生 产 线 只 要 8 个 工 人, 生 产 效 率 提 高 了 5 倍 其 他 创 新 : 膜 过 滤 技 术 : 率 先 将 膜 过 滤 技 术 应 用 于 酱 油 后 处 理 过 程, 从 而 获 得 高 澄 清 度 的 高 品 质 酱 油 与 此 同 时, 公 司 通 过 运 用 双 向 流 技 术 和 膜 清 洗 技 术, 解 决 了 超 滤 过 程 的 通 量 速 度 下 降 和 通 量 恢 复 等 关 键 技 术 难 题, 将 膜 组 件 使 用 寿 命 提 高 了 50% 以 上 电 耗 降 低 80% 水 耗 降 低 24% 微 生 物 快 速 检 测 技 术 : 检 测 时 间 从 以 前 的 48 小 时 缩 短 至 4 小 时, 大 幅 提 高 了 产 品 的 流 通 速 度 新 型 杀 菌 技 术 : 超 滤 超 高 温 瞬 时 杀 菌 以 及 臭 氧 杀 菌 等 技 术, 保 证 产 品 安 全 性 和 稳 定 性, 延 长 保 质 期 并 最 大 限 度 的 降 低 天 然 营 养 成 分 的 破 坏 或 损 失 研 发 能 力 : o 公 司 拥 有 技 术 人 员 818 人, 技 术 中 心 下 设 技 术 部 研 发 部 菌 种 部 检 验 技 术 科 质 控 部 和 设 备 部 等 部 门, 负 责 工 艺 研 发 产 品 开 发 菌 种 选 育 和 开 发 设 备 自 动 控 制 等 研 发 工 作 目 前 公 司 拥 有 发 明 专 利 ( 含 申 请 但 未 授 权 )99 个, 实 用 新 型 专 利 209 个, 外 观 专 利 117 个, 是 调 味 品 行 业 拥 有 专 利 最 多 的 企 业
o 公 司 在 技 术 研 发 过 程 中, 与 中 科 院 华 南 理 工 大 学 华 中 农 业 大 学 广 东 省 微 生 物 研 究 所 等 科 研 院 所 及 高 等 院 校 建 立 了 合 作 关 系, 对 生 产 工 艺 技 术 卫 生 安 全 和 质 量 管 理 等 关 键 技 术 进 行 深 度 研 究 和 创 新 o 公 司 每 年 在 研 发 上 的 投 入 约 占 当 年 营 收 的 3% 左 右, 年 投 入 超 过 3.14 亿 元 ( 元 ) 2013 2014 2015 研 发 支 出 合 计 284,830,365 300,840,677 314,607,783 研 发 支 出 占 营 业 收 入 比 例 (%) 3.39% 3.06% 2.89% o 相 较 于 竞 争 对 手, 公 司 在 研 发 投 入 和 成 果 上 明 显 优 于 竞 争 对 手 : 2015 年 海 天 味 业 加 加 食 品 广 东 美 味 鲜 李 锦 记 ( 新 会 ) 专 利 研 发 人 员 和 投 入 发 明 99 个 实 用 新 型 209 个 外 观 117 个 818 人, 研 发 投 入 3.14 亿 ( 占 收 入 2.89%) 注 : 发 明 专 利 个 数 含 已 申 请 但 未 授 权 的 专 利 申 请 o 公 司 技 术 优 势 : 发 明 2 个 实 用 新 型 4 个 外 观 3 个 88 人, 研 发 投 入 2600 万 ( 占 收 入 1.5%) 发 明 49 个 实 用 新 型 32 个 外 观 58 个 703 人, 研 发 投 入 1.19 亿 ( 占 收 入 4.3%) 发 明 43 个 实 用 新 型 16 个 外 观 40 个 不 详 a) 菌 种 的 选 育 技 术 : 公 司 应 用 现 代 生 物 工 程 育 种 技 术 研 发 出 酱 油 高 鲜 菌 种 育 种 技 术 增 香 菌 种 育 种 技 术 高 密 度 菌 种 培 养 技 术 等 多 核 心 育 种 技 术, 并 运 用 这 些 育 种 方 法 和 技 术 制 取 出 原 料 利 用 率 高 风 味 优 良 性 能 稳 定 和 安 全 的 酿 造 酱 油 菌 种 公 司 同 时 运 用 自 动 化 控 制 系 统 对 菌 种 培 养 进 行 全 程 温 度 湿 度 和 氧 气 含 量 控 制, 保 证 了 菌 种 的 整 个 培 养 过 程 处 于 最 佳 的 无 菌 环 境 条 件 下, 得 到 酶 系 丰 富 酶 活 力 高 无 杂 菌 污 染 的 优 质 菌 种 b) 多 因 子 调 控 制 曲 技 术 : 国 内 大 多 数 企 业 采 用 传 统 的 NK 式 蒸 煮 锅 对 黄 豆 进 行 蒸 煮 处 理, 此 工 艺 受 到 设 备 的 限 制, 处 理 压 力 在 0.2MPa 以 下, 原 料 利 用 率 最 高 不 超 过 82%, 公 司 采 用 先 进 的 连 续 蒸 煮 设 备, 原 料 利 用 率 能 够 达 到 87% 以 上, 同 时 可 以 限 制 了 蛋 白 过 度 变 性, 减 少 酱 油 的 沉 淀 和 浑 浊 c) 后 续 加 工 技 术 : 相 对 于 国 内 大 多 数 企 业 对 酱 油 的 后 续 处 理 只 是 进 行 简 单 的 加 热 灭 菌 澄 清 ( 这 种 方 法 会 造 成 较 多 的 营 养 成 分 鲜 味 物 质 以 及 香 气
损 失 ) 公 司 通 过 对 酱 油 中 蛋 白 质 的 种 类 及 分 子 大 小 在 不 同 PH 值 温 度 等 条 件 下 的 变 性 情 况 以 及 酱 油 的 香 气 成 分 在 不 同 温 度 下 的 损 失 情 况, 明 确 了 酱 油 的 最 佳 处 理 条 件, 保 持 了 酱 油 中 的 营 养 成 分 鲜 味 物 质 以 及 香 气 不 受 损 害 产 品 质 控 : o 公 司 质 控 中 心 拥 有 检 验 人 员 100 多 人, 质 控 中 心 下 设 原 材 检 验 室 包 材 检 验 室 理 化 检 验 室 微 生 物 检 验 室 食 品 安 全 检 验 室 和 感 官 鉴 评 室 等, 配 备 先 进 的 分 析 检 测 设 备 100 余 台, 使 得 公 司 能 够 更 为 严 格 地 执 行 质 量 控 制, 对 酱 油 中 的 各 种 成 分 和 原 材 料 中 可 能 的 农 药 残 留 进 行 监 控, 确 保 产 品 的 安 全 卫 生 和 高 品 质 o 公 司 分 别 从 原 料 源 头 生 产 过 程 成 品 出 厂 和 售 后 服 务 四 个 方 面, 对 产 品 进 行 质 量 控 制, 确 保 产 品 品 质 和 安 全 : 源 头 控 制 : a) 选 择 质 量 信 誉 好, 内 部 管 理 规 范, 生 产 规 模 在 行 业 内 排 名 靠 前 的 供 应 商 进 行 合 作 每 批 原 料 索 取 出 厂 检 验 报 告, 原 料 检 验 合 格 方 可 入 库 b) 质 检 部 门 按 照 质 量 验 收 标 准 进 行 严 格 的 检 验 把 关, 检 验 合 格 后 方 可 收 货 进 仓 生 产 过 程 质 量 控 制 : a) 每 道 生 产 工 序 制 定 详 细 的 生 产 操 作 规 则 和 严 格 的 产 品 质 量 控 制 标 准, 检 验 部 门 依 据 该 标 准 进 行 产 品 检 验 和 判 定 b) 对 生 产 过 程 及 产 品 质 量 进 行 智 能 化 和 精 细 化 控 制, 减 少 生 产 过 程 中 人 工 操 作 造 成 的 品 质 波 动 ( 自 动 化 生 产, 减 少 人 工 失 误, 保 证 品 质 ) c) 与 知 名 院 校 和 科 研 单 位 开 展 产 学 研 合 作, 通 过 提 升 检 测 技 术 使 产 品 的 安 全 卫 生 质 量 达 到 国 内 领 先 的 水 平 例 如 : 通 过 建 立 企
业 博 士 后 工 作 站, 引 进 人 才 开 展 食 品 安 全 关 键 技 术 研 究, 成 功 开 发 调 味 品 微 生 物 快 速 检 测 的 方 法, 在 提 高 检 验 精 确 度 的 同 时, 产 品 检 验 效 率 大 幅 提 高 产 品 出 厂 前 质 量 控 制 和 产 品 售 后 质 量 跟 踪 a) 对 所 有 出 厂 产 品 利 用 先 进 的 检 验 方 法 及 检 验 设 备 进 行 出 厂 抽 检, 保 证 所 有 出 厂 产 品 都 达 到 产 品 的 质 量 标 准 要 求 b) 从 产 品 发 货 到 客 户 使 用 的 全 过 程 进 行 跟 踪 c) 建 立 售 后 电 子 流 程 处 理 系 统, 快 速 处 理 反 馈 意 见 和 投 诉 并 及 时 改 进 原 料 采 购 : o 公 司 设 有 多 个 专 职 采 购 部 门 负 责 不 同 原 料 的 采 购, 采 购 部 门 会 根 据 生 产 计 划 确 定 最 佳 的 采 购 计 划, 从 而 降 低 资 金 占 用 o 公 司 坚 持 与 品 牌 供 应 商 合 作, 确 保 和 不 断 提 升 采 购 的 质 量 o 公 司 采 购 账 期 一 般 在 15-30 天 左 右, 会 形 成 一 定 的 应 付 款 o 公 司 采 购 主 要 采 取 询 价 的 方 式 确 定 采 购 价 格, 具 体 定 价 周 期 的 长 短 视 市 场 行 情 特 点 确 定 对 市 场 价 格 波 动 小 的 物 料 采 取 相 对 较 长 的 定 价 周 期, 如 玻 璃 瓶 等 对 市 场 价 格 波 动 较 大 的 物 料, 如 白 砂 糖 等, 视 市 场 行 情 而 定 o 为 确 保 原 材 料 质 量 的 稳 定 性 和 及 时 性, 除 盐 及 其 他 年 采 购 量 极 少 的 物 料 只 确 定 一 家 供 应 商 外, 其 他 原 材 都 会 选 定 3-5 家 供 应 商 o 公 司 前 六 大 供 应 商 如 下 : 供 应 商 丰 益 中 国 有 限 公 司 ( 益 海 嘉 里 ) 广 东 华 兴 玻 璃 股 份 有 限 公 司 东 莞 市 金 仙 峰 实 业 有 限 公 司 广 东 省 盐 业 集 团 佛 山 有 限 公 司 内 蒙 古 阜 丰 生 物 科 技 有 限 公 司 佳 木 斯 中 益 恒 农 产 品 有 限 公 司 原 料 大 豆 小 麦 粉 等 玻 璃 瓶 白 糖 食 用 盐 味 精 大 豆
3. 未 来 增 长 空 间 : 渠 道 覆 盖 面 和 下 沉 度 的 提 升 : 横 向 做 精 做 细, 纵 向 下 沉 到 乡 镇, 以 拓 宽 渠 道 驱 动 公 司 产 品 销 售 在 现 有 渠 道 中, 丰 富 产 品 品 类 : 以 便 满 足 不 同 的 消 费 需 求, 从 而 带 动 收 入 的 增 长 不 断 开 发 和 推 出 新 产 品 : 利 用 现 有 渠 道 优 势 推 送 新 品 ( 豆 腐 乳 黄 酒 料 酒 果 醋 等 ), 使 其 成 为 公 司 营 收 的 新 增 长 点 通 过 提 升 和 改 良 现 有 产 品, 提 高 在 渠 道 中 的 市 场 占 有 率 利 用 公 司 的 品 牌 及 市 场 优 势, 培 养 消 费 者 对 高 端 产 品 的 消 费 习 惯, 提 高 高 端 产 品 比 重 兼 并 收 购 : 收 购 兼 并 对 公 司 形 成 优 势 补 充 的 企 业, 利 用 现 有 技 术 渠 道 和 品 牌 优 势 使 其 产 品 形 成 规 模, 进 而 扩 大 公 司 整 体 的 市 场 份 额 进 口 或 代 理 国 外 品 牌 调 味 品, 在 现 有 渠 道 中 丰 富 公 司 产 品 品 种 4. 投 资 风 险 : 食 品 安 全 风 险 : 公 司 在 各 个 经 营 环 节 执 行 严 格 质 量 控 制, 并 定 期 或 不 定 期 将 原 辅 料 送 往 权 威 机 构 进 行 安 全 检 测 及 非 转 基 因 检 测, 总 体 来 讲 食 品 安 全 风 险 较 小 原 材 料 价 格 波 动 风 险 : 黄 豆 白 糖 等 农 产 品 是 公 司 产 品 的 主 要 原 材 料, 农 产 品 价 格 主 要 受 当 年 的 种 植 面 积 气 候 条 件 市 场 供 求 等 因 素 的 影 响 如 果 原 材 料 价 格 上 涨 较 大, 但 产 品 售 价 涨 幅 较 小 或 不 变, 公 司 酱 油 和 调 味 酱 产 品 的 毛 利 率 将 会 受 到 负 面 影 响 2008 至 2015 年 底, 大 商 所 大 豆 1 号 期 货 价 格 区 间 约 在 2,898-5,212 元 / 吨, 食 糖 现 货 价 格 指 数 区 间 约 在 2,796-7,932 元 / 吨, 波 动 区 间 分 别 为 80% 和 280% 由 于 二 者 占 酱 油 和 调 味 酱 生 产 成 本 的 50% 左 右, 且 酱 油 和 调 味 酱 收 入 占 公 司 收 入 的 76% 左 右, 因 此 大 豆 和 食 糖 采 购 价 格 的 变 动 对 公 司 的 盈 利 影 响 较 大 2015 年 公 司 大 豆 和 食 糖 采 购 价 格 大 约 分 别 在 3848 元 / 吨 和 4583 元 / 吨, 距 离 大 豆 期 货 价 格 和 食 糖 价 格 指 数 最 高 值 的 空 间 分 别 为 35% 和 73%, 距 最 低 值 空 间 分 别 为 25% 和 40% 如 果 二 者 价 格 分 别 上 涨 5%, 公 司 酱 油 和 调 味 酱 生 产 成 本 增 加 约 2.5%, 在 售 价 不 变 的 情 况 下, 酱 油 和 调 味 酱 毛 利 率 将 会 降 低 1.4%, 对 2016 年 净 利 润 的 影 响 约 1.06 亿 元
新 品 不 如 预 期 风 险 : 虽 然 公 司 在 品 牌 渠 道 营 销 上 拥 有 较 强 的 优 势, 使 新 品 推 广 的 成 功 率 远 大 于 其 他 企 业, 但 如 果 公 司 研 发 的 新 品 不 符 合 消 费 者 口 味, 可 能 导 致 新 品 销 售 不 如 预 期 竞 争 风 险 : 酱 油 行 业 : 随 着 酱 油 行 业 前 4 位 生 产 企 业 近 100 万 吨 新 增 酱 油 产 能 今 年 陆 续 投 产 ( 海 天 新 增 50 万 吨, 李 锦 记 20 万 吨, 加 加 食 品 20 万 吨, 以 及 美 味 鲜 未 来 几 年 将 陆 续 释 放 20 万 吨 产 能 ), 行 业 供 应 至 少 增 加 10% 产 能 压 力 将 促 使 各 大 企 业 加 大 区 域 扩 张 和 营 销 力 度, 市 场 竞 争 将 加 剧 蚝 油 行 业 : 由 于 海 天 和 李 锦 记 蚝 油 产 品 口 感 好 品 牌 知 名 度 高, 消 费 者 对 二 者 产 品 的 认 可 度 较 高 随 着 江 苏 工 厂 陆 续 投 产, 预 计 公 司 蚝 油 销 售 将 保 持 快 速 增 长 其 他 调 味 产 品 : 由 于 在 其 他 调 味 品 细 分 行 业 中, 产 品 品 牌 众 多, 竞 争 较 为 激 烈 只 有 质 量 安 全 口 味 好 品 牌 知 名 度 高 的 产 品 才 会 受 到 消 费 者 的 青 睐 公 司 在 品 牌 渠 道 和 产 品 研 发 方 面 具 有 优 势, 预 计 其 其 他 调 味 产 品 的 市 场 占 有 率 将 会 逐 渐 上 升 限 售 股 解 禁 风 险 : 公 司 流 通 股 占 比 只 有 9.96%, 其 余 90% 多 的 比 例 都 由 公 司 管 理 团 队 和 员 工 持 有 随 着 2017 年 2 月 13 日 解 禁 日 期 的 临 近, 限 售 股 解 禁 可 能 对 股 价 产 生 负 面 影 响 5. Valuation 具 体 Valuation 见 Model( 浅 绿 色 部 分 数 字, 可 以 通 过 点 击 调 节 数 字 ) WACC 变 化 对 DCF 价 格 影 响 较 大 总 体 投 资 建 议 : 逢 时 投 资 公 司 在 品 牌 渠 道 研 发 工 艺 规 模 以 及 管 理 团 队 上 的 优 势 非 常 明 显, 但 目 前 原 材 料 价 格 总 体 处 于 低 位, 且 公 司 酱 油 毛 利 率 的 上 涨 主 要 是 价 格 上 调 和 原 材 料 价 格 下 跌 驱 动, 未 来 售 价 上 调 的 幅 度 会 越 来 越 有 限, 如 果 原 材 料 价 格 反 弹, 对 公 司 毛 利 率 和 净 利 润 影 响 较 大 大 量 限 售 股 解 禁 时 间 越 来 越 近, 也 会 对 股 价 预 期 和 解 禁 后 的 价 格 产 生 影 响 公 司 在 行 业 中 的 地 位 显 现, 未 来 业 务 仍 将 持 续 增 长, 建 议 逢 时 投 资
6. 比 较 分 析 : 市 盈 率 : 受 增 长 速 度 预 期 放 缓 影 响, 海 天 味 业 市 盈 率 低 于 其 他 调 味 品 上 市 公 司 中 炬 高 新 前 期 遭 前 海 人 寿 举 牌 买 入, 造 成 股 价 波 动 较 大 加 加 食 品 酱 油 新 增 产 能 今 年 投 产, 市 场 预 期 增 长 速 度 加 快 与 此 同 时, 股 权 激 励 的 实 施 也 刺 激 股 价 走 高, 促 使 市 盈 率 相 对 较 高 恒 顺 醋 业 是 食 用 醋 行 业 中 的 老 大, 随 着 未 来 高 端 醋 项 目 和 料 酒 新 增 产 能 的 投 产 和 销 售 区 域 的 不 断 扩 张, 市 场 预 计 将 增 长 速 度 将 加 快 安 记 食 品 刚 上 市 不 久, 市 盈 率 维 持 在 高 位 海 天 味 业 的 财 务 指 标 和 运 营 指 标 普 遍 好 于 其 他 调 味 品 公 司 恒 顺 醋 2015 年 处 置 了 部 分 长 期 股 权 投 资, 且 归 还 了 大 部 分 短 期 借 款, 导 致 财 务 费 用 下 降 明 显, 从 而 促 使 扣 非 后 净 利 润 同 比 增 幅 较 大 海 天 味 业 ROE 逐 年 下 降, 主 因 2014 年 融 资 上 市 导 致 净 资 产 上 升, 以 及 改 良 工 程 和 扩 产 项 目 尚 未 投 产 导 致 资 产 周 转 下 降 导 致
7. 市 场 盈 利 预 测 分 析 (Consensus): 海 天 味 业 - 盈 利 预 测 EPS(2016E):1.10 净 利 润 增 长 率 (2016E):18.92% 180 天 内 25 家 预 测 机 构 9 11 一 致 预 测 变 化 率 7 天 变 化 率 : -0.12% 30 天 变 化 率 : -0.13% 90 天 变 化 率 :-1.18% 180 天 变 化 率 : -1.18% 市 场 预 测 2015A 2016E 2017E 2018E 营 业 收 入 ( 百 万 ) 11,294.38 13,003.64 14,972.67 17,114.80 增 长 率 (%) 15.05 15.13 15.14 14.31 净 利 润 ( 百 万 ) 2,509.63 2,984.33 3,530.92 4,091.18 增 长 率 (%) 20.06 18.92 18.31 15.87 EPS 0.93 1.1 1.3 1.51 预 测 机 构 数 25 25 18 EPS 中 值 1.11 1.31 1.5 EPS 最 大 值 1.18 1.43 1.68 EPS 最 小 值 0.97 1.21 1.4 自 公 司 2016 年 3 月 10 日 发 布 年 报 以 后, 由 于 酱 油 业 务 首 次 出 现 个 位 数 同 比 增 幅, 且 低 于 预 期, 大 部 分 券 商 分 析 师 下 调 2016 年 增 长 预 期 市 场 预 测 公 司 2016 年 能 实 现 营 收 130 亿 元 和 净 利 润 29.84 亿, 同 比 分 别 增 长 15% 和 19% 左 右 公 司 2016 年 要 实 现 的 目 标 : 营 收 130 亿, 净 利 润 30.12 亿 年 报 公 布 后 :3 月 10 日 -5 月 6 日 涨 幅 ( 收 盘 价 ) 代 码 证 券 简 称 涨 幅 上 证 指 数 中 小 板 指 数 600872 中 炬 高 新 -1.0% 3.9% 002650 加 加 食 品 41.5% 6.56% 603288 海 天 味 业 6.7% 3.9% 600305 恒 顺 醋 业 15.2% 3.9% 603696 安 记 食 品 19.3% 3.9% EPS 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 报 告 期 公 告 日 期 一 致 Surprise 一 致 公 布 值 Surprise 超 / 低 / 总 公 布 值 Surprise Surprise 预 测 值 (%) 预 测 值 (%) 超 / 低 / 总 2015 年 报 2016/3/10 0.93 0.94-0.01-0.96 6/13/19 11,294.38 11,165.42 128.96 1.15 16/3/19 2014 年 报 2015/3/10 1.39 1.36 0.03 2.49 22/1/23 9,817.19 9,840.57-23.38-0.24 4/18/23 2013 年 报 2014/3/25 2.26 2.11 0.15 6.87 19/0/19 8,401.59 8,374.93 26.66 0.32 9/8/19
附 录 一 : 公 司 管 理 层 概 况 姓 名 年 龄 职 务 2014 直 接 持 股 比 例 年 薪 ( 万 元 ) 庞 康 先 生 程 雪 女 士 46 黎 旭 晖 女 士 黄 文 彪 先 生 叶 燕 桥 先 生 59 董 事 长 总 裁 副 董 事 长 常 务 副 总 裁 47 董 事 副 总 裁 48 46 董 事 副 总 裁 核 心 技 术 人 员 董 事 生 产 中 心 总 经 理 1982 年 至 1988 年 任 本 公 司 前 身 佛 山 市 珠 江 酱 油 厂 副 厂 长, 1988 年 至 2010 年 11 月 历 任 公 司 副 经 理 总 经 理 董 事 长 兼 总 经 理, 现 任 公 司 董 事 长 兼 总 裁 9.55% 404.85 1997 年 至 2010 年 11 月 历 任 公 司 企 业 策 划 总 监 副 总 裁 董 事, 现 任 公 司 副 董 事 长 兼 常 务 副 总 裁 3.16% 358.4 1999 年 至 2010 年 11 月 历 任 公 司 蚝 油 厂 厂 长 生 产 计 划 部 经 理 生 产 总 监 董 事 副 总 裁, 现 任 公 司 董 事 兼 副 总 裁 1.92% 163.23 1994 年 至 2010 年 11 月 历 任 公 司 质 检 科 副 科 长 质 检 部 主 任 产 品 研 究 中 心 主 任 科 技 部 经 理 技 术 副 总 监 董 事 技 术 中 心 总 经 理, 现 任 公 司 董 事 兼 副 总 裁 负 责 技 术 研 发 和 产 品 研 究 工 作, 承 担 的 研 发 与 研 究 项 目 曾 获 得 2009 年 国 家 科 技 进 步 奖 二 等 奖 2007-2008 年 度 中 国 食 品 工 业 协 会 科 学 技 术 一 等 奖 2007 年 广 东 省 科 技 进 步 一 等 奖 等 多 个 奖 项 0.53% 229.44 1994 年 至 2010 年 11 月 历 任 公 司 酱 油 车 间 副 主 任 厂 办 主 任 酱 油 厂 厂 长 董 事 生 产 中 心 总 经 理, 现 任 公 司 董 事 兼 生 产 中 心 总 经 理 0.60% 118.69 陈 军 阳 先 生 40 董 事 工 程 设 备 中 心 副 总 经 理 2003 年 至 2010 年 11 月 历 任 公 司 设 备 部 主 任 设 备 部 经 理 工 程 中 心 副 总 监, 现 任 公 司 董 事 兼 工 程 设 备 中 心 副 总 经 理 0.22% 108.93 何 云 女 士 43 独 立 董 事 1994 年 7 月 至 1996 年 4 月 任 四 川 省 旅 游 局 职 员, 1996 年 5 月 至 1997 年 8 月 任 广 州 金 利 来 有 限 公 司 职 员, 2000 年 6 月 至 今 任 教 于 中 山 大 学 管 理 学 院,2010 年 9 月 至 今 任 中 国 营 销 研 究 中 心 副 主 任,2010 年 12 月 起 任 公 司 独 立 董 事 0.00% 10
杜 日 成 先 生 文 志 州 38 陈 伯 林 先 生 张 永 乐 先 生 66 独 立 董 事 37 36 张 欣 女 士 40 监 事 会 主 席 工 程 设 备 中 心 副 总 监 监 事 核 心 技 术 人 员 技 术 中 心 副 总 监 财 务 经 理, 行 使 公 司 财 务 负 责 人 职 权 董 事 会 秘 书 品 牌 部 总 监 1996 年 7 月 至 2000 年 12 月 任 香 港 佛 山 发 展 有 限 公 司 总 经 理 副 董 事 长, 2001 年 1 月 至 2006 年 8 月 任 佛 山 市 电 建 集 团 有 限 公 司 董 事 长,2006 年 8 月 至 2011 年 12 月 任 佛 山 市 公 用 事 业 控 股 有 限 公 司 董 事 长 调 研 员,2008 年 1 月 至 2012 年 3 月 担 任 香 港 盈 天 医 药 集 团 有 限 公 司 董 事 会 主 席 ( 非 执 行 董 事 ), 2012 年 4 月 至 2013 年 2 月 担 任 香 港 盈 天 医 药 集 团 有 限 公 司 非 执 行 董 事,2010 年 12 月 起 任 公 司 独 立 董 事 0.00% 10 曾 任 公 司 厂 办 主 任 副 厂 长 厂 长 生 产 部 经 理 工 程 设 备 中 心 副 总 监 兼 基 建 部 经 理, 现 任 公 司 监 事 会 主 席 助 理 总 裁 0.21% 97.52 2004 年 至 2013 年 11 月 历 任 公 司 酱 油 总 厂 车 间 主 任 酱 油 厂 技 术 副 厂 长 技 术 一 部 副 经 理 技 术 研 发 一 部 高 级 经 济 和 资 深 食 品 工 程 师, 现 任 公 司 监 事 技 术 中 心 副 总 监 和 资 深 食 品 工 程 师 0.15% 94.96 2002 年 至 2013 年 10 月 历 任 公 司 财 务 部 主 任 资 金 部 经 理 财 务 部 副 经 理 财 务 部 经 理 财 务 部 高 级 经 理, 现 任 公 司 财 务 经 理 0.06% 73.35 2001 年 至 2010 年 11 月 历 任 公 司 市 场 部 主 任 市 场 部 经 理 企 划 副 总 监 品 牌 副 总 监 品 牌 部 高 级 经 理, 现 任 公 司 董 事 会 秘 书 兼 品 牌 部 总 监 0.34% 96.55 邓 嫣 容 核 心 技 术 人 员 2002 年 至 2010 年 11 月 历 任 公 司 科 技 部 主 任 晶 粉 公 司 主 任 研 发 部 主 任 副 经 理 技 术 二 部 经 理 监 事, 现 任 公 司 研 发 二 部 经 理 邓 嫣 容 女 士 参 与 开 发 与 改 造 了 本 公 司 多 项 产 品, 包 括 黄 豆 酱 系 列 锦 上 鲜 系 列 酱 产 品 以 及 蚝 油 和 四 海 鲜 系 列 的 鸡 精 鸡 汁 和 鸡 粉 产 品, 并 参 与 了 鸡 精 成 套 工 艺 的 建 立 和 优 化 改 造 工 作 0.00% 未 知 吴 振 兴 47 营 销 总 经 理 曾 任 公 司 营 销 总 经 理 公 司 职 工 代 表 监 事 现 任 公 司 副 总 裁 0.51% 247.91
附 录 2: 公 司 产 品 明 细 产 品 品 种 经 典 酱 油 高 端 酱 油 健 康 酱 油 鲜 味 酱 油 特 色 酱 油 实 惠 酱 油 蚝 油 类 酱 料 类 醋 类 鸡 精 鸡 粉 类 料 酒 类 腐 乳 类 调 味 汁 类 食 用 油 类 金 标 生 抽 - 草 菇 老 抽 - 鲜 味 生 抽 - 老 抽 王 - 银 标 生 抽 - 老 金 标 生 抽 - 甜 金 标 生 抽 - 鲜 金 标 生 抽 - 辣 金 标 生 抽 零 添 加 头 道 酱 油 -365 高 鲜 头 道 酱 油 - 淡 盐 头 道 酱 油 - 第 一 道 头 道 酱 油 有 机 酱 油 - 小 小 盐 限 盐 酱 油 - 淡 口 酱 油 - 儿 童 酱 油 - 铁 强 化 草 菇 老 抽 - 铁 强 化 金 标 生 抽 - 铁 强 化 生 抽 酱 油 - 铁 强 化 老 抽 酱 油 味 极 鲜 酱 油 - 特 级 一 品 鲜 酱 油 - 特 级 金 标 生 抽 - 特 级 草 菇 老 抽 - 特 级 味 极 鲜 酱 油 - 双 璜 生 抽 蒸 鱼 豉 油 - 海 鲜 酱 油 - 鱼 生 酱 油 - 辣 椒 豉 油 - 点 趣 海 鲜 酱 油 - 凉 拌 酱 油 - 红 烧 酱 油 上 色 好 老 抽 - 英 标 鲜 味 汁 - 锦 标 老 抽 - 皇 标 鲜 味 汁 - 威 极 生 抽 - 老 抽 豉 油 - 上 等 鲜 酱 油 - 精 选 老 抽 - 精 选 生 抽 - 老 抽 酱 油 - 黄 豆 酱 油 - 生 抽 豉 油 - 红 烧 酱 油 上 等 蚝 油 - 金 标 蚝 油 - 蚝 油 皇 - 招 牌 蚝 油 - 招 牌 拌 馅 蚝 油 - 招 牌 鲍 汁 蚝 油 - 一 品 鲜 蚝 油 - 鲜 味 蚝 油 - 鲜 辣 蚝 油 - 精 制 蚝 油 黄 豆 酱 - 黄 豆 酱 ( 辣 )- 蒜 蓉 黄 豆 酱 - 黄 豆 酱 - 拌 饭 酱 ( 香 辣 香 菇 味 )- 拌 饭 酱 ( 香 辣 海 鲜 味 )- 柱 侯 酱 - 海 鲜 酱 - 豆 瓣 酱 - 叉 烧 酱 - 排 骨 酱 - 蒜 蓉 辣 椒 酱 - 番 茄 沙 司 -XO 酱 添 丁 甜 醋 - 黑 米 醋 - 苹 果 醋 - 大 红 浙 醋 - 香 醋 - 宴 会 香 醋 - 白 醋 - 白 米 醋 -9 度 纯 酿 - 金 标 米 醋 - 陈 醋 - 老 陈 醋 四 海 鲜 鸡 精 -99% 晶 体 味 精 -99% 散 幼 针 味 精 - 四 海 鲜 鸡 粉 - 美 厨 鸡 精 - 美 厨 鸡 粉 - 农 家 鸡 粉 - 盐 焗 鸡 粉 - 四 海 鲜 浓 香 鸡 汁 海 天 古 道 料 酒 - 花 雕 料 酒 - 烹 饪 黄 酒 广 中 皇 腐 乳 - 广 中 皇 白 腐 乳 - 大 块 红 方 腐 乳 - 麻 油 白 腐 乳 OK 捞 拌 汁 - 番 喼 汁 - 烧 烤 汁 - 卤 水 汁 鲍 鱼 汁 芝 麻 油 - 芝 麻 香 油