/ / 证 券 研 究 报 告 公 用 事 业 行 业 重 大 事 项 点 评 9 号 文 促 行 业 进 入 2.0 时 代 把 握 售 电 放 开 及 分 布 式 机 会 行 业 研 究 公 用 事 业 行 业 中 信 证 券 研 究 部 年 月 崔 霖 电 话 :021-20262124 邮 件 :cuil@citics.com 执 业 证 书 编 号 :S1010513080002 投 资 评 级 强 于 大 市 ( 维 持 ) 事 项 : 王 海 旭 电 话 :021-20262112 邮 件 :wanghx@citics.com 执 业 证 书 编 号 :S1010510120063 阳 嘉 嘉 电 话 :010-60836758 邮 件 :yangjiajia@citics.com 执 业 证 书 编 号 :S1010514050003 据 媒 体 报 道, 中 共 中 央 国 务 院 下 发 关 于 进 一 步 深 化 电 力 体 制 改 革 的 若 干 意 见 对 此, 我 们 点 评 如 下 : 评 论 : 市 场 化 方 向 明 确, 配 套 文 件 或 陆 续 出 台 本 轮 深 化 电 力 体 制 改 革 的 重 点 和 路 径 是 : 在 进 一 步 完 善 政 企 分 开 厂 网 分 开 主 辅 分 开, 的 基 础 上, 按 照 管 住 中 间 放 开 两 头 的 体 制 架 构, 推 进 三 放 开 一 独 立 三 加 强, 具 体 如 下 : 三 放 开 : 有 序 放 开 输 配 以 外 的 竞 争 性 环 节 电 价, 有 序 向 社 会 资 本 放 开 配 售 电 业 务, 有 序 放 开 公 益 性 和 调 节 性 以 外 的 发 电 计 划 一 独 立 : 推 进 交 易 机 构 相 对 独 立, 规 范 运 行 三 加 强 : 进 一 步 强 化 政 府 监 管, 进 一 步 强 化 电 力 统 筹 规 划, 进 一 步 强 化 电 力 安 全 高 效 运 行 和 可 靠 供 应 从 上 面 可 以 看 出, 市 场 化 是 本 轮 电 力 体 制 改 革 的 核 心, 具 体 来 看, 三 放 开 将 加 快 构 建 有 效 竞 争 的 市 场 结 构 和 市 场 体 系 ; 一 独 立 有 助 于 形 成 公 平 规 范 的 市 场 交 易 平 台 ; 强 化 政 府 监 管 电 力 统 筹 规 划 体 现 了 政 府 重 心 转 变 科 学 监 管 的 思 路, 强 化 电 力 安 全 则 是 电 改 的 前 提 和 基 础 就 改 革 进 程 而 言, 原 文 使 用 了 有 序 进 行 强 调, 可 见 本 次 意 见 为 纲 领 性 文 件, 后 续 预 计 会 有 多 个 操 作 性 较 强 的 配 套 文 件 陆 续 出 台, 如 分 地 区 的 输 配 电 价 改 革 配 售 电 准 入 条 件 及 牌 照 发 放 等
就 产 业 链 来 看, 将 从 以 下 层 面 展 开 : 发 电 领 域 : 从 准 入 放 开 到 价 格 放 开 项 目 准 入 : 发 电 侧 的 准 入 已 经 基 本 放 开 ; 后 续 改 革 重 点 或 在 审 批 权 下 放 方 面, 即 由 管 项 目 变 为 控 总 量 价 格 管 制 : 目 前 发 电 侧 上 网 电 价 制 定 基 本 以 政 府 定 价 为 主 ; 未 来 分 步 实 现 公 益 性 以 外 的 发 售 电 价 格 由 市 场 形 成, 参 与 电 力 市 场 交 易 的 发 电 企 业 上 网 电 价 由 用 户 或 售 电 主 体 与 发 电 企 业 协 商 市 场 竞 价 等 方 式 自 主 确 定 输 配 电 领 域 : 自 然 垄 断 属 性 明 确, 政 府 管 制 将 加 强 项 目 准 入 : 输 配 电 领 域 属 于 典 型 的 自 然 垄 断 行 业, 未 来 仍 将 以 国 有 企 业 为 主 导 ( 尤 其 对 于 输 电 领 域 而 言 ), 未 来 逐 步 向 符 合 条 件 的 市 场 主 体 放 开 增 量 配 电 投 资 业 务, 鼓 励 以 混 合 所 有 制 方 式 发 展 配 电 业 务 价 格 管 制 : 现 阶 段 多 数 地 区 并 无 明 确 的 输 配 电 价 ; 未 来 输 配 电 价 逐 步 过 渡 到 按 准 许 成 本 加 合 理 收 益 原 则, 分 电 压 等 级 核 定, 妥 善 处 理 电 价 价 差 补 贴, 电 网 企 业 申 报 现 有 各 类 用 户 电 价 间 价 差 补 贴 数 额, 通 过 输 配 电 价 回 收 售 电 领 域 : 准 入 和 价 格 均 有 望 逐 步 放 开 项 目 准 入 : 目 前 售 电 侧 基 本 集 中 于 电 网 体 系 之 内, 山 西 四 川 新 疆 及 湖 南 等 存 在 部 分 区 域 售 电 公 司 ; 未 来 根 据 放 开 售 电 侧 市 场 的 要 求 和 各 地 实 际 情 况, 科 学 界 定 售 电 主 体 准 入 条 件, 多 途 径 培 育 市 场 主 体 价 格 管 制 : 目 前 销 售 电 价 主 要 由 政 府 制 定, 购 电 主 要 为 国 家 电 网 等 ; 未 来 售 电 主 体 可 以 采 取 多 种 方 式 通 过 电 力 市 场 购 电, 包 括 向 发 电 企 业 购 电 通 过 集 中 竞 价 购 电 向 其 他 售 电 商 购 电 等, 参 与 电 力 交 易 的 用 户 购 电 价 格 由 市 场 交 易 价 格 输 配 电 价 ( 含 线 损 ) 政 府 性 基 金 三 部 分 组 成 计 划 放 开 加 剧 竞 争, 看 好 低 电 价 低 成 本 发 电 商 涉 及 发 电 领 域 来 看, 主 要 有 以 下 几 点 : 发 电 计 划 : 有 序 缩 减 发 用 电 计 划 根 据 市 场 发 育 程 度, 直 接 交 易 的 电 量 和 容 量 不 再 纳 入 发 用 电 计 划 ; 鼓 励 新 核 准 发 电 机 组 积 极 参 与 电 力 市 场 交 易, 其 电 量 尽 快 实 现 以 市 场 交 易 为 主 发 电 电 价 : 参 与 市 场 交 易 的 由 用 户 或 售 电 主 体 与 发 电 企 业 通 过 协 商 市 场 竞 价 等 方 式 自 主 确 定 主 体 准 入 : 规 范 并 公 布 可 参 与 直 接 交 易 的 准 入 标 准 ; 支 持 节 能 环 保 高 效 特 别 是 超 低 排 放 机 组 通 过 直 接 交 易 和 科 学 调 度 多 发 电 ; 省 级 政 府 对 用 户 目 录 实 施 动 态 监 管 对 于 发 电 企 业 而 言, 市 场 化 意 味 着 供 求 形 势 对 行 业 盈 利 趋 势 的 影 响 不 仅 反 映 在 利 用 小 时 的 波 动 上, 还 将 体 现 在 电 价 的 波 动 上, 行 业 盈 利 周 期 性 也 将 有 所 加 强, 改 革 推 进 进 程 将 成 为 重 要 影 响 因 素 可 以 预 见 的 是, 未 来 直 接 交 易 的 比 例 有 望 逐 步 增 加, 发 电 计 划 的 放 开 将 增 加 发 电 企 业 的 竞 争 压 力, 不 同 机 组 的 分 化 将 会 加 剧, 利 好 低 电 价 高 参 数 火 电 和 低 成 本 的 水 电
值 得 关 注 的 是, 准 入 标 准 中 明 确 支 持 超 低 排 放 机 组 通 过 直 接 交 易 和 科 学 调 度 多 发 电, 体 现 了 政 府 对 于 节 能 环 保 的 高 度 重 视, 未 来 超 低 排 放 在 全 国 范 围 内 的 推 广 值 得 期 待 配 售 电 放 开 培 育 多 元 主 体, 地 方 发 电 及 小 电 网 占 据 优 势 涉 及 配 售 电 领 域 来 看, 总 体 定 调 为 稳 步 推 进 售 电 侧 改 革, 有 序 向 社 会 资 本 放 开 配 电 业 务, 具 体 表 述 主 要 有 以 下 几 点 : 售 电 价 格 : 参 与 电 力 市 场 交 易 的 用 户 购 电 价 格 由 市 场 交 易 价 格 输 配 电 价 ( 含 线 损 ) 政 府 性 基 金 三 部 分 组 成 其 他 没 有 参 与 直 接 交 易 和 竞 价 交 易 的 上 网 电 量, 以 及 居 民 农 业 重 要 公 用 事 业 和 公 益 性 服 务 等 用 电, 继 续 执 行 政 府 定 价 鼓 励 社 会 资 本 投 资 配 电 业 务 : 逐 步 向 符 合 条 件 的 市 场 主 体 放 开 增 量 配 电 投 资 业 务, 鼓 励 以 混 合 所 有 制 方 式 发 展 配 电 业 务 建 立 市 场 主 体 准 入 和 退 出 机 制 : 明 确 售 电 主 体 的 市 场 准 入 退 出 规 则, 坚 强 监 管, 切 实 保 障 各 相 关 方 的 合 法 权 益 多 途 径 培 育 市 场 主 体 : 符 合 条 件 的 高 新 产 业 园 区 或 经 济 技 术 开 发 区, 组 建 售 电 主 体 直 接 购 电 ; 鼓 励 社 会 资 本 投 资 成 立 售 电 主 体, 允 许 从 发 电 企 业 购 买 电 量 向 用 户 销 售 ; 允 许 拥 有 分 布 式 电 源 的 用 户 或 微 网 系 统 参 与 电 力 交 易 ; 鼓 励 供 水 供 气 供 热 等 公 用 服 务 行 业 和 节 能 服 务 公 司 从 事 售 电 业 务 ; 允 许 符 合 条 件 的 发 电 企 业 投 资 和 组 建 售 电 主 体 进 入 售 电 市 场, 从 事 售 电 业 务 我 们 认 为, 就 配 电 而 言, 增 量 配 电 将 逐 步 放 开 ; 售 电 而 言, 输 配 电 价 的 厘 定 市 场 准 入 和 推 出 机 制 的 建 立 为 先 行 条 件 就 售 电 实 施 范 围 而 言, 大 工 业 客 户 直 接 交 易 规 模 扩 大 小 工 业 客 户 打 包 由 专 业 售 电 商 提 供 服 务 先 行 推 进 可 能 性 较 大, 而 居 民 等 用 户 售 电 放 开 相 对 较 晚 发 电 企 业 介 入 售 电 将 成 趋 势, 地 方 电 企 优 势 更 为 显 著 根 据 英 国 经 验, 全 国 共 有 约 20 个 售 电 商, 其 中 前 六 大 电 力 零 售 商 (The Big Six) 所 占 市 场 份 额 超 过 90%, 同 时 也 是 前 六 大 发 电 商, 而 且 母 公 司 均 为 欧 洲 跨 国 电 力 巨 头 ( 如 法 国 电 力 意 昂 集 团 等 ) 我 们 认 为, 发 电 企 业 介 入 售 电 业 务 将 成 趋 势, 地 方 发 电 企 业 则 相 对 更 具 优 势 地 方 发 电 企 业 通 常 具 有 地 方 政 府 背 景, 若 牌 照 放 开, 其 有 望 较 早 取 得 售 电 牌 照 项 目 建 设 审 批 权 从 中 央 下 放 至 地 方, 未 来 新 建 电 源 方 面 地 方 企 业 优 势 在 增 大 部 分 地 方 发 电 企 业 公 司 或 其 集 团 通 常 有 当 地 城 市 燃 气 资 产, 城 市 燃 气 运 营 与 售 电 业 务 用 户 重 合 度 高, 具 有 协 同 效 应
表 1: 部 分 地 方 发 电 企 业 及 集 团 情 况 企 业 名 称 区 域 控 股 股 东 实 际 控 制 人 机 组 主 要 所 在 区 域 公 司 及 集 团 其 他 业 务 申 能 股 份 上 海 申 能 集 团 上 海 市 国 资 委 上 海 公 司 是 上 海 天 然 气 中 游 管 网 运 营 商, 集 团 持 股 100% 的 上 海 燃 气 集 团 为 上 海 市 城 市 燃 气 供 应 商, 覆 盖 上 海 640 多 万 户 广 州 发 展 广 州 广 州 国 资 公 司 是 广 州 市 城 市 燃 气 供 应 商, 覆 盖 用 广 州 市 国 资 委 广 州 控 股 户 超 120 万 户 京 能 电 力 北 京 京 能 集 团 北 京 市 国 资 委 北 京 内 蒙 山 西 集 团 下 属 的 热 力 集 团 为 北 京 市 主 要 供 热 等 京 津 唐 电 网 企 业, 供 应 面 积 达 2.2 亿 平 方 米 深 圳 能 源 深 圳 深 圳 市 国 资 委 深 圳 市 国 资 委 深 圳 河 源 东 莞 公 司 拥 有 深 圳 市 大 部 分 垃 圾 焚 烧 发 电 厂 皖 能 电 力 安 徽 安 徽 省 能 源 集 团 安 徽 省 国 资 委 安 徽 省 集 团 控 股 安 徽 省 天 然 气 省 网 粤 电 力 A 广 东 粤 电 集 团 广 东 省 国 资 委 广 东 省 集 团 持 股 广 东 省 管 网 公 司 云 南 盐 化 云 南 云 南 能 投 云 南 省 国 资 委 云 南 能 投 涉 及 云 南 省 内 火 电 水 电 煤 炭 及 天 然 气 福 能 股 份 福 建 福 能 集 团 福 建 省 国 资 委 福 建 省 公 司 鸿 山 热 电 为 热 电 联 产, 供 工 业 园 区 用 热, 并 将 该 模 式 向 莆 田 等 区 域 推 广 甘 肃 电 投 甘 肃 甘 肃 电 力 投 资 集 团 甘 肃 省 国 资 委 甘 肃 省 集 团 电 力 资 产 包 括 火 电 水 电 及 风 电 等 豫 能 控 股 河 南 河 南 投 资 集 团 河 南 省 发 改 委 河 南 省 集 团 能 源 资 产 主 要 为 火 电 资 料 来 源 : 公 司 及 集 团 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 表 2: 英 国 六 大 电 力 零 售 商 名 称 客 户 数 量 ( 百 万 ) 母 公 司 公 司 介 绍 母 公 司 国 家 British Gas 20 Centrica 英 国 第 一 大 电 力 零 售 商, 在 英 国 装 机 超 过 600 万 千 瓦 英 国 SSE 9.6 SSE Group 英 国 第 二 大 电 力 零 售 商, 最 大 可 再 生 能 源 发 电 商, 在 英 国 装 机 超 过 640 万 千 瓦 英 国 EDF Energy 5.7 EDF 英 国 最 大 电 力 生 产 商, 母 公 司 法 国 电 力 (EDF) 它 拥 有 10,000 万 千 瓦 以 上 的 装 机 容 量, 在 英 国 装 机 超 过 1,400 法 国 万 千 瓦 E.ON UK 5.3 E.ON 意 昂 集 团 (E.ON) 是 欧 洲 发 电 巨 头, 装 机 超 过 6,100 万 千 瓦, 在 英 国 装 机 超 过 1,300 万 千 瓦 德 国 Npower 6.5 RWE 德 国 莱 茵 集 团 (RWE) 在 英 国 发 电 装 机 超 过 1,300 万 千 瓦 德 国 Scottish Power 5.2 Iberdrola 西 班 牙 第 二 大 电 力 公 司, 全 球 最 大 风 电 运 营 商, 在 英 国 装 机 超 过 700 万 千 瓦 西 班 牙 资 料 来 源 :EDF 等 公 司 网 站, 中 信 证 券 研 究 部 现 有 配 售 电 企 具 先 发 优 势, 扩 张 空 间 有 望 打 开 对 于 现 有 上 市 电 网 企 业 而 言, 其 多 为 发 配 售 一 体 化 地 方 企 业 ( 部 分 股 东 为 地 方 政 府 部 分 股 东 为 国 网 及 南 网 ), 售 电 业 务 未 来 若 能 放 开, 对 其 或 产 生 如 下 影 响 : 售 电 业 务 竞 争 加 剧 : 准 入 放 开 后, 现 有 售 电 区 域 竞 争 主 体 加 剧, 这 将 对 公 司 存 量 市 场 销 售 及 实 际 结 算 电 价 产 生 负 面 影 响 购 电 渠 道 多 元 化 有 利 降 低 采 购 成 本 : 目 前 多 数 配 售 电 企 业 自 发 电 比 例 不 足 以 满 足 售 电 需 要, 约 30~50% 的 售 电 量 只 能 从 国 网 及 南 网 进 行 外 购 ; 随 着 市 场 化 进 程 的 推 进, 售 电 企 业 的 购 电 渠 道 将 摆 脱 目 前 单 一 化 格 局, 通 过 双 边 交 易 或 交 易 平 台 直 接 从 发 电 企 业 或 其 他 售 电 企 业 购 电 成 为 可 能, 有 助 于 现 有 外 购 电 成 本 下 降 ( 测 算 显 示, 对 于 多 数 电 网 上 市 公 司 而 言, 外 购 电 成 本 下 降 0.02 元 /kwh 或 提 升 EPS 约 20~30%) 对 外 扩 张 空 间 打 开 : 现 有 管 制 体 制 下, 区 域 电 网 公 司 更 多 依 赖 本 地 市 场 的 发 展, 随 着 售 电 侧 的 逐 步 放 开, 预 期 具 有 配 售 电 经 验 的 区 域 电 网 企 业 将 通 过 其 市 场 经 验 以 及 二 级 市 场 融 资 能 力 提 高 对 外 扩 张 能 力, 成 长 天 花 板 也 将 打 开 ; 此 外 具 有 国 网 或 南 网 背 景 的 上 市 公 司, 在 解 决 同 业 竞 争 的 背 景 下, 预 计 其 未 来 通 过 大 股 东 资 产 注 入 方 式 实 现 外 延 式 扩 张 的 空 间 也 将 打 开
表 3: 现 有 电 网 上 市 公 司 基 本 情 况 并 购 价 值 显 现 : 从 产 业 链 角 度 而 言, 为 更 好 的 锁 定 需 求 及 占 领 市 场, 在 售 电 侧 放 开 后, 发 电 企 业 应 有 动 力 进 入 售 电 市 场 尤 其 是 同 公 司 发 电 资 产 相 匹 配 的 区 域 ; 此 外, 鉴 于 售 电 公 司 直 接 面 对 终 端 用 户, 掌 握 相 当 程 度 的 客 户 信 息 和 资 源 且 具 有 极 高 粘 性 ( 这 也 为 其 日 后 开 展 诸 如 合 同 能 源 管 理 等 业 务 打 下 良 好 基 础 ), 故 具 有 较 强 的 入 口 价 值, 这 也 有 望 成 为 诸 如 BAT 等 企 业 的 涉 足 领 域 故 在 售 电 业 务 放 开 后, 现 有 售 电 资 产 的 并 购 价 值 也 将 显 现 公 司 名 称 第 一 大 股 东 持 股 比 例 实 际 控 制 人 供 电 区 域 郴 电 国 际 郴 州 国 资 17.9% 郴 州 政 府 郴 州 四 县 两 区 ( 宜 章 县 临 武 县 汝 城 县 永 兴 县 北 湖 区 苏 仙 区 ) 及 郴 州 市 城 区 70% 的 供 电 区 域 天 富 能 源 天 富 电 力 37.2% 石 河 子 国 资 新 疆 兵 团 第 八 师 石 河 子 市 地 区, 营 业 区 面 积 约 7000 平 方 公 里 桂 东 电 力 正 润 发 展 52.2% 贺 州 国 资 委 贺 州 市 下 辖 的 市 县 区 和 有 关 厂 矿 等, 与 广 西 电 网 梧 州 市 及 下 辖 的 市 县 和 广 东 省 的 郁 南 县 罗 定 市 以 及 湖 南 省 周 边 的 江 永 江 华 永 州 等 县 市 互 为 网 间 电 力 电 量 交 换 广 安 爱 众 爱 众 发 展 22.6% 广 安 区 政 府 广 安 市 广 安 区 及 岳 池 县 三 峡 水 利 中 节 能 13.8% 水 利 部 重 庆 市 万 州 区 90% 区 域 乐 山 电 力 四 川 电 力 15.7% 四 川 省 乐 山 市 和 眉 山 市 的 部 分 区 县, 近 几 年 的 年 平 均 售 电 量 在 该 区 域 内 约 占 10% 左 右 文 山 电 力 云 南 电 网 29.6% 南 方 电 网 负 责 文 山 砚 山 丘 北 富 宁 西 畴 五 县 市 110 千 伏 及 以 下 电 网 规 划 建 设 运 营, 开 展 趸 售 和 零 售 业 务 ;2013 年 公 司 售 电 量 占 全 州 的 54% 明 星 电 力 四 川 电 力 20.1% 国 家 电 网 遂 宁 市 涪 陵 电 力 川 东 电 力 51.6% 国 家 电 网 集 中 于 重 庆 市 涪 陵 区 行 政 区 域, 以 110KV 输 电 线 路 为 骨 干 网 架, 以 35KV 10KV 线 路 为 配 电 网 络 岷 江 水 电 四 川 电 力 23.9% 国 家 电 网 阿 坝 州 西 昌 电 力 四 川 电 力 15.2% 国 家 电 网 凉 山 州 通 宝 能 源 山 西 国 际 电 力 60.5% 山 西 国 资 委 吕 梁 市 临 汾 市 和 朔 州 市 的 12 个 县 ( 区 ) 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 除 现 有 配 售 电 企 及 发 电 企 业 外, 我 们 认 为 电 力 设 备 商 公 用 事 业 公 司 节 能 服 务 企 业 和 能 源 互 联 网 类 型 公 司 也 有 望 介 入 售 电 侧, 其 具 体 优 势 分 析 如 下 : 电 力 设 备 商 : 进 行 特 高 压 配 电 网 制 造 的 电 力 设 备 公 司 对 电 网 物 理 规 划 以 及 配 售 电 有 较 为 深 刻 的 理 解, 对 基 于 电 网 体 系 进 行 高 效 率 配 售 电 具 有 一 定 先 发 优 势, 不 排 除 初 步 在 采 用 公 司 产 品 建 造 电 网 地 区 成 立 售 电 公 司, 纵 向 扩 张 进 入 售 电 侧 领 域, 如 正 泰 电 器 已 成 立 电 改 办 公 室, 就 电 改 政 策 出 台 后 的 售 电 侧 放 开 等 机 遇 进 行 布 局 公 用 事 业 公 司 : 公 用 事 业 公 司 由 于 提 供 燃 气 水 务 等 多 项 公 用 事 业 服 务, 具 备 较 强 资 源 整 合 能 力, 通 常 用 户 也 希 望 能 够 通 过 单 一 入 口 进 行 公 用 事 业 一 揽 子 购 买 服 务, 售 电 放 开 后, 具 备 较 强 运 营 和 销 售 能 力 公 用 事 业 公 司 有 望 进 入 售 电 侧 领 域 节 能 服 务 公 司 : 发 电 和 独 立 交 易 放 开 后, 电 价 由 市 场 供 需 决 定 成 分 会 提 高, 波 动 性 会 进 一 步 加 大, 对 于 大 型 工 商 业 用 户 来 说, 通 过 合 同 能 源 管 理, 合 理 利 用 峰 谷 电 价 将 极 大 节 约 企 业 成 本 和 提 高 效 益, 而 电 力 销 售 公 司 的 节 能 服 务 业 务 因 为 最 贴 近 客 户 而 有 望 快 速 发 展 ; 同 时 在 分 布 式 能 源 较 为 发 达 地 区, 也 有 望 出 现 针 对 家 庭 用 户 的 节 能 服 务 公 司, 对 于 分 布 式 发 电 储 能 以 及 上 网 规 划 提 供 详 细 的 咨 询 和 设 计 方 案 能 源 互 联 网 公 司 : 随 着 互 联 网 基 础 设 施 逐 步 完 善 和 云 计 算 能 力 提 高, 未 来 有 望 出 现 利 用 互 联 网 大 数 据 以 及 云 计 算 整 合 大 量 发 电 资 产 的 能 源 互 联 网 企 业, 同 时 利 用 巨 大 电 网 本 身 匹 配 调 节 和 储 能 技 术, 解 决 用 电 侧 和 发 电 侧 的 双 侧 不 确 定 性 问 题, 从 发 电 侧 管 理 向 用 电 侧 管 理 拓 展, 而 众 多 发 电 企 业 和 工 商 业 终 端 客 户 在 此 平 台 上 可 以 获 得 多 对 多 的 自 由 透 明 的 能 源 采 购 能 源 管 理 能 效 优 化 等 综 合 技 术 解 决 方 案, 像 谷 歌 和 远 景 能 源 等 企 业 已 经 在 能 源 互 联 网 方 面 有 所 布 局
电 力 后 市 场 逐 步 形 成 意 见 中 指 出, 鼓 励 售 电 主 体 创 新 服 务, 向 用 户 提 供 包 括 合 同 能 源 管 理 综 合 节 能 和 用 能 咨 询 等 增 值 服 务 我 们 认 为, 售 电 业 务 放 开 后, 新 增 主 体 或 将 不 仅 仅 进 行 电 力 销 售, 而 同 时 提 供 和 电 力 相 关 的 多 元 化 服 务, 电 力 后 市 场 也 有 望 逐 步 形 成 表 4: 电 力 后 市 场 涉 及 领 域 及 相 关 公 司 介 绍 合 同 能 源 管 理 推 广 可 行 性 增 强 : 以 往 合 同 能 源 管 理 存 在 计 量 和 监 管 问 题, 但 是 当 运 营 商 和 售 电 公 司 结 合 后, 计 量 和 收 费 问 题 就 可 能 得 到 很 好 解 决, 合 同 能 源 管 理 推 广 加 快, 新 的 商 业 模 式 和 市 场 主 体 或 将 出 现 合 同 能 源 管 理 的 基 本 盈 利 模 式 是 节 能 服 务 公 司 通 过 与 客 户 分 享 项 目 实 施 后 产 生 的 节 能 效 益 来 收 回 投 资 获 得 利 润, 其 实 质 不 是 卖 节 能 设 备, 而 是 提 供 能 源 管 理 服 务 储 能 : 随 着 市 场 化 的 推 进, 波 峰 谷 价 差 或 将 加 大, 储 能 或 因 峰 谷 价 差 而 产 生 盈 利 模 式 此 外 增 量 配 售 放 开 后, 燃 气 分 布 式 作 为 支 撑 电 源 的 微 电 网 将 逐 步 出 现, 峰 谷 调 节 需 求 将 增 加 储 能 的 应 用 目 前 主 流 技 术 主 要 有 抽 水 蓄 能 电 池 储 能 化 学 储 能 以 及 飞 轮 等 物 理 储 能, 其 中 蓄 水 储 能 装 机 占 到 80% 以 上 例 如 GDF SUEZ 在 北 美 售 电 公 司 里, 抽 水 蓄 能 占 到 总 装 机 的 10%, 拥 有 美 国 最 大 的 抽 水 蓄 能 站 之 一 Northfield Mountain, 可 以 进 行 发 电 侧 调 峰 和 储 能, 更 好 的 实 现 需 求 侧 管 理 用 户 数 据 管 理 与 分 析 : 售 电 侧 引 入 竞 争 后, 很 多 售 电 公 司 最 需 要 的 服 务 是 如 何 阻 止 客 户 流 失 和 吸 引 客 户 加 入, 因 此 未 来 有 望 产 生 主 要 提 供 新 型 的 智 能 化 电 力 客 户 数 据 库 管 理 和 智 能 分 析 等 专 项 服 务 的 能 源 互 联 网 服 务 公 司 此 外, 电 改 后 市 场 化 交 易 平 台 将 出 现, 从 而 产 生 电 力 交 易 数 据 计 算 和 服 务 需 求 涉 及 领 域 公 司 名 称 介 绍 智 光 电 气 公 司 凭 借 在 电 力 行 业 多 年 经 验 积 累, 打 造 了 工 业 电 气 节 能 增 效 热 电 联 产 节 能 增 效 余 热 余 压 余 汽 发 电 利 用 工 程 分 布 式 能 源 等 多 种 综 合 整 体 解 决 方 案 子 公 司 智 光 节 能 目 前 已 签 署 的 EMC 项 目 节 能 总 收 益 合 计 超 过 15 亿 元 智 光 节 能 还 与 南 网 旗 下 节 能 公 司 成 立 合 资 公 司 并 增 资 至 5,700 万 元 合 同 能 源 管 理 福 星 晓 程 公 司 目 前 在 非 洲 加 纳 等 地 从 事 电 能 管 理 项 目, 其 降 损 盈 利 商 业 模 式 具 备 可 复 制 性, 且 能 带 来 稳 定 现 金 流, 该 模 式 预 计 将 进 一 步 推 广 未 来 国 内 电 网 市 场 放 开 后, 公 司 国 内 业 务 推 进 值 得 期 待 开 山 股 份 推 广 ORC 螺 杆 膨 胀 发 电 技 术, 实 现 超 低 品 味 热 源 的 电 能 转 换, 主 要 应 用 于 工 业 余 热 ( 钢 铁 石 化 建 材 ) 和 可 再 生 能 源 ( 地 热 发 电 热 电 联 产 光 热 发 电 ) 领 域 天 壕 节 能 与 钢 铁 水 泥 及 干 熄 焦 等 客 户 签 订 EMC 协 议, 公 司 投 资 余 热 发 电 设 施 建 设, 与 客 户 分 享 发 电 效 益 阳 光 电 源 太 阳 能 光 伏 逆 变 器 龙 头 企 业, 电 站 系 统 集 成 业 务 与 三 星 SDI 签 订 合 作 备 忘 录, 在 中 国 建 立 合 资 公 司, 从 事 储 能 系 统 产 品 的 开 发 生 产 销 售 分 销,SDI 主 营 业 务 为 小 型 锂 离 子 电 池 动 力 电 池 储 能 电 池 及 电 子 原 材 料 等, 具 有 化 学 电 池 领 域 的 核 心 技 术 优 势 储 能 科 陆 电 子 主 导 产 品 涵 盖 用 电 自 动 化 电 子 式 电 能 表 标 准 仪 器 仪 表 电 力 操 作 电 源 等 公 司 依 托 国 家 能 源 局 可 再 生 能 源 规 模 化 储 能 并 网 工 程 实 验 室 培 育 的 储 能 项 目, 已 成 功 应 用 于 几 个 大 型 示 范 项 目, 公 司 的 光 储 一 体 机 及 储 能 系 统 作 为 电 站 的 核 心 设 备, 承 担 了 整 个 光 伏 电 站 组 建 电 网 支 撑 电 网 的 重 任 旗 下 科 陆 新 能 的 光 储 产 品 线 已 实 现 系 列 化 专 业 从 事 铅 酸 蓄 电 池 的 研 发 制 造 和 销 售 目 前 公 司 储 能 产 品 技 术 方 案 为 铅 酸 蓄 电 池, 专 为 太 阳 能 风 能 圣 阳 股 份 发 电 等 储 能 系 统 设 计 2014 年 6 月, 公 司 与 日 本 古 河 电 池 签 署 协 议, 后 者 将 具 有 国 际 领 先 水 平 的 大 容 量 深 循 环 超 长 寿 命 铅 炭 技 术 储 能 系 列 电 池 产 品 授 权 给 圣 阳 电 源 公 司 在 中 国 的 工 厂 进 行 本 地 化 生 产, 并 在 中 国 日 益 快 速 发 展 的 新 能 源 市 场 及 通 信 电 源 市 场 进 行 推 广 和 销 售 南 都 电 源 铅 酸 蓄 电 池 锂 电 池 截 至 2013 年 年 末, 公 司 新 能 源 储 能 累 计 应 用 量 已 超 过 百 MWh 其 铅 炭 电 池 技 术 通 过 了 国 家 级 能 源 科 学 技 术 成 果 鉴 定, 技 术 达 到 国 际 先 进 水 平, 将 有 助 于 推 动 公 司 在 该 领 域 的 拓 在 大 规 模 储 能 及 分 布 式 微 网 储 能 领 域 远 光 软 件 电 厂 燃 料 智 能 化 整 体 解 决 方 案 ( 软 件 ) 提 供 商, 南 网 国 网 财 务 IT 提 供 商 数 据 管 理 与 分 析 新 世 纪 海 联 讯 科 远 股 份 东 方 国 信 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 电 力 行 业 计 算 机 系 统 集 成 和 软 件 开 发 商 专 注 于 为 电 力 企 业 信 息 化 综 合 问 题 解 决 方 案 的 IT 服 务 商, 国 内 电 力 企 业 信 息 化 建 设 龙 头 领 先 的 自 动 化 与 信 息 化 技 术 产 品 与 解 决 方 案 供 应 商, 承 接 电 力, 化 工, 造 纸, 冶 金, 建 材 等 行 业 的 数 百 项 大 中 型 企 业 的 应 用 项 目 企 业 商 业 智 能 系 统 解 决 方 案 ; 提 供 大 数 据 产 品 线 和 综 合 解 决 方 案
公 平 接 入 推 动 分 布 式 能 源 进 入 大 发 展 时 代 意 见 将 建 议 分 布 式 能 源 发 展 新 机 制 单 独 提 出, 体 现 了 对 分 布 式 能 源 发 展 的 高 度 重 视, 具 体 表 述 如 下 : 允 许 拥 有 分 布 式 电 源 的 用 户 或 微 网 参 与 电 力 交 易 积 极 发 展 分 布 式 电 源 自 发 自 用 余 量 上 网 电 网 调 节 的 运 营 模 式 完 善 并 网 服 务 依 照 规 则 认 真 落 实 可 再 生 能 源 发 电 保 障 性 收 购 制 度, 解 决 好 无 歧 视 无 障 碍 上 网 问 题 全 面 放 开 用 户 侧 分 布 式 电 源 市 场 支 持 企 业 机 构 社 区 和 家 庭 根 据 各 自 条 件, 因 地 制 宜 投 资 建 设 太 阳 能 风 能 生 物 质 能 发 电 以 及 燃 气 热 电 冷 联 产 等 各 类 分 布 式 电 源, 准 许 接 入 各 电 压 等 级 的 配 电 网 络 和 终 端 用 电 系 统 本 轮 电 改 将 从 政 策 层 面 推 动 解 决 可 再 生 能 源 发 电 无 歧 视 无 障 碍 上 网 问 题, 并 允 许 拥 有 分 布 式 电 源 的 用 户 或 微 网 参 与 电 力 交 易, 将 极 大 的 有 利 于 分 布 式 能 源 的 快 速 发 展 图 1: 分 布 式 光 伏 发 电 图 2: 分 布 式 燃 气 发 电 资 料 来 源 :Baidu 图 库 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 :Baidu 图 库 中 信 证 券 研 究 部 风 险 因 素 火 电 电 价 再 次 下 调 幅 度 超 出 预 期 ; 经 济 继 续 疲 弱, 利 用 小 时 下 滑 超 出 预 期 ; 部 分 上 市 公 司 估 值 水 平 相 对 较 高
投 资 策 略 :9 号 文 促 行 业 进 入 2.0 时 代, 把 握 售 电 放 开 及 分 布 式 机 会 意 见 指 引 的 本 轮 电 改 放 两 头 管 中 间 方 向 明 确, 我 们 预 计 总 体 影 响 有 以 下 几 点 : 发 电 侧 : 供 求 形 势 除 反 映 在 利 用 小 时 外 还 将 影 响 上 网 电 价, 目 前 供 求 偏 宽 松 环 境 并 不 利 于 发 电 企 业 尤 其 是 火 电 企 业 ; 同 时 企 业 间 差 异 化 也 将 拉 大, 低 电 价 及 低 成 本 公 司 有 望 占 据 优 势 ( 通 过 电 价 提 高 及 利 用 小 时 上 升 ) 电 网 侧 : 从 统 购 统 销 赚 取 两 端 价 差 向 公 用 事 业 转 变, 盈 利 稳 定 性 增 强, 同 时 政 府 管 制 力 度 加 大 售 电 侧 : 准 入 门 槛 放 开, 电 力 产 品 及 定 价 由 同 质 化 走 向 差 异 化, 为 行 业 带 来 增 量 利 润 来 源 ; 售 电 主 体 增 多 后, 新 需 求 及 盈 利 模 式 或 出 现, 电 力 后 市 场 将 逐 步 形 成 就 板 块 基 本 面 而 言, 利 用 小 时 仍 处 下 降 通 道 煤 价 持 续 下 滑 的 同 时 或 带 来 电 价 下 调 压 力, 全 年 盈 利 超 预 期 难 度 较 大, 板 块 投 资 更 多 在 于 各 类 改 革 带 来 的 估 值 提 升 预 期 就 政 策 本 身 而 言, 市 场 化 方 向 明 确, 内 容 基 本 符 合 预 期 ; 但 对 于 实 施 进 度 等 尚 未 明 确, 后 续 需 重 点 关 注 输 配 电 价 改 革 配 售 电 准 入 条 件 及 牌 照 发 放 等 相 关 配 套 政 策, 我 们 短 期 建 议 关 注 把 握 主 题 性 机 会, 建 议 关 注 以 下 几 条 主 线 : 低 电 价 低 成 本 的 发 电 公 司 : 从 电 价 及 成 本 角 度 推 荐 长 江 电 力 内 蒙 华 电 川 投 能 源 及 国 投 电 力, 关 注 桂 冠 电 力 黔 源 电 力 发 售 一 体 的 地 方 能 源 综 合 供 应 商 有 望 出 现 : 售 电 侧 放 开 后, 地 方 电 企 有 望 率 先 获 得 售 电 牌 照, 部 分 兼 具 燃 气 分 销 业 务 协 同 优 势, 有 望 转 型 区 域 综 合 能 源 服 务 商, 看 好 申 能 股 份 及 广 州 发 展, 建 议 关 注 粤 电 力 深 圳 能 源 皖 能 电 力 京 能 电 力 云 南 盐 化 及 甘 肃 电 投 等 售 电 公 司 扩 张 及 潜 在 进 入 者 值 得 关 注 : 售 电 业 务 放 开 在 增 加 行 业 竞 争 的 同 时 也 为 相 关 企 业 打 开 外 延 式 增 长 空 间, 看 好 郴 电 国 际 广 安 爱 众 及 通 宝 能 源, 建 议 关 注 桂 东 电 力 及 文 山 电 力 ; 此 外 部 分 电 网 设 备 类 公 司 也 有 望 进 入 售 电 领 域, 关 注 正 泰 电 器 电 力 后 市 场 有 望 兴 起, 分 布 式 能 源 或 迎 大 发 展 : 合 同 能 源 管 理 储 能 数 据 管 理 等 电 力 后 市 场 有 望 兴 起, 建 议 关 注 智 光 电 气 科 陆 电 子 及 远 光 软 件 电 改 体 制 放 开 或 带 来 分 布 式 能 源 大 发 展, 建 议 关 注 阳 光 电 源 及 彩 虹 精 化
表 5: 重 点 公 司 盈 利 预 测 与 估 值 公 司 股 价 EPS PE 14Q3 13A 14E 15E 13A 14E 15E PB 评 级 变 动 长 江 电 力 10.83 0.55 0.73 0.70 20 15 16 2.2 买 入 维 持 川 投 能 源 22.63 0.66 1.57 2.06 34 14 11 3.4 买 入 维 持 国 投 电 力 10.96 0.49 0.81 0.95 23 14 12 3.4 买 入 维 持 内 蒙 华 电 4.61 0.24 0.28 0.30 19 16 15 2.4 买 入 维 持 申 能 股 份 8.11 0.54 0.44 0.46 15 18 18 1.7 买 入 维 持 皖 能 电 力 14.29 1.04 0.87 0.97 14 16 15 2.1 买 入 维 持 宝 新 能 源 7.43 0.64 0.58 0.51 12 13 15 2.7 买 入 维 持 上 海 电 力 14.96 0.55 0.60 0.71 27 25 21 4.0 买 入 维 持 华 电 国 际 6.48 0.56 0.64 0.72 12 10 9 1.9 买 入 维 持 华 能 国 际 8.19 0.75 0.82 0.91 11 10 9 1.7 买 入 维 持 天 富 能 源 11.23 0.30 0.43 0.58 37 26 19 2.3 买 入 维 持 国 电 电 力 4.28 0.36 0.33 0.38 12 13 11 2.0 买 入 维 持 正 泰 电 器 37.68 1.52 1.89 2.28 25 20 17 7.6 买 入 维 持 阳 光 电 源 25.28 0.28 0.44 0.84 90 57 30 7.1 买 入 维 持 远 光 软 件 27.72 0.74 0.94 1.20 37 29 23 7.5 买 入 维 持 京 能 电 力 6.28 0.49 0.56 0.54 13 11 12 2.0 增 持 维 持 通 宝 能 源 8.14 0.33 0.48 0.48 25 17 17 2.2 增 持 维 持 粤 电 力 A 7.73 0.71 0.69 0.71 11 11 11 1.6 增 持 维 持 建 投 能 源 11.58 0.71 1.10 1.07 16 11 11 2.4 增 持 维 持 金 山 股 份 7.48 0.25 0.51 0.54 30 15 14 3.0 增 持 维 持 大 唐 发 电 6.41 0.26 0.36 0.43 24 18 15 1.8 增 持 维 持 黔 源 电 力 15.81-0.33 0.85 0.98-49 19 16 2.5 增 持 维 持 桂 冠 电 力 5.92 0.10 0.26 0.32 59 23 19 3.5 增 持 维 持 深 圳 能 源 12.40 0.55 0.70 0.71 23 18 17 1.9 郴 电 国 际 19.75 0.60 0.52 0.81 33 38 24 3.1 广 安 爱 众 8.88 0.11 0.15 0.20 81 59 44 4.0 桂 东 电 力 23.14 0.20 0.14 116 165 2.2 文 山 电 力 9.10 0.27 0.31 0.36 34 29 25 3.0 科 陆 电 子 20.84 0.22 0.31 0.51 95 67 41 5.8 智 光 电 气 14.81 0.08 0.16 0.34 185 93 44 6.6 彩 虹 精 化 17.40 0.19 0.13 0.55 92 134 32 10.0 资 料 来 源 : 中 信 数 量 化 投 资 分 析 系 统,WIND 一 致 预 期 注 : 股 价 为 2015 年 3 月 20 日 收 盘 价 相 关 报 告 : 公 用 事 业 政 策 讨 论 放 两 头 管 中 间 方 向 明 确, 电 网 类 公 司 或 迎 板 块 行 情 2014-8-11 公 用 事 业 重 大 事 项 点 评 把 握 电 改 水 电 双 主 线, 兼 顾 低 估 值 个 股 2014-9-30 公 用 事 业 重 大 事 项 点 评 输 配 电 价 试 点 出 台, 电 价 改 革 提 速 2014-11-5 电 力 行 业 体 制 改 革 系 列 报 告 之 四 电 改 促 行 业 进 入 2.0 时 代 2014-12-22 公 用 事 业 重 大 事 项 点 评 电 改 风 起, 四 主 线 把 握 机 会 2015-3-20 本 期 报 告 涉 及 股 票 内 蒙 华 电 ( 代 码 : ), 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 持 股 数 量 占 上 市 公 司 总 股 本 的 比 例 超 过 本 期 研 究 报 告 系 公 司 研 究 员 根 据 内 蒙 华 电 公 开 信 息 所 做 的 独 立 判 断
分 析 师 声 明 主 要 负 责 撰 写 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 分 析 师 在 此 声 明 :(i) 本 研 究 报 告 所 表 述 的 任 何 观 点 均 精 准 地 反 映 了 上 述 每 位 分 析 师 个 人 对 标 的 证 券 和 发 行 人 的 看 法 ;(ii) 该 分 析 师 所 得 报 酬 的 任 何 组 成 部 分 无 论 是 在 过 去 现 在 及 将 来 均 不 会 直 接 或 间 接 地 与 研 究 报 告 所 表 述 的 具 体 建 议 或 观 点 相 联 系 评 级 说 明 投 资 建 议 的 评 级 标 准 报 告 中 投 资 建 议 所 涉 及 的 评 级 分 为 股 票 评 级 和 行 业 评 级 ( 另 有 说 明 的 除 外 ) 评 级 标 准 为 报 告 发 布 日 后 6 到 12 个 月 内 的 相 对 市 场 表 现, 也 即 : 以 报 告 发 布 日 后 的 6 到 12 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 的 涨 跌 幅 作 为 基 准 其 中 :A 股 市 场 以 沪 深 300 指 数 为 基 准 ; 香 港 市 场 以 摩 根 士 丹 利 中 国 指 数 为 基 准 ; 美 国 市 场 以 纳 斯 达 克 综 合 指 数 或 标 普 500 指 数 为 基 准 股 票 评 级 行 业 评 级 评 级 说 明 买 入 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 20% 以 上 ; 增 持 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 5%~20% 之 间 持 有 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 -10%~5% 之 间 卖 出 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 跌 幅 10% 以 上 ; 强 于 大 市 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 10% 以 上 ; 中 性 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 -10%~10% 之 间 ; 弱 于 大 市 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 跌 幅 10% 以 上 其 他 声 明 本 研 究 报 告 由 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 或 其 附 属 机 构 制 作 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 及 其 全 球 的 附 属 机 构 分 支 机 构 及 联 营 机 构 ( 仅 就 本 研 究 报 告 免 责 条 款 而 言, 不 含 CLSA group of companies), 统 称 为 中 信 证 券 法 律 主 体 声 明 中 国 : 本 研 究 报 告 在 中 华 人 民 共 和 国 ( 香 港 澳 门 台 湾 除 外 ) 由 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 受 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 监 管, 经 营 证 券 业 务 许 可 证 编 号 : Z20374000) 分 发 新 加 坡 : 本 研 究 报 告 在 新 加 坡 由 CLSA Singapore Pte Limited( 下 称 CLSA Singapore ) 分 发, 并 仅 向 新 加 坡 证 券 及 期 货 法 s.4a(1) 定 义 下 的 机 构 投 资 者 认 可 投 资 者 及 专 业 投 资 者 提 供 上 述 任 何 投 资 者 如 希 望 交 流 本 报 告 或 就 本 报 告 所 评 论 的 任 何 证 券 进 行 交 易 应 与 CLSA Singapore 的 新 加 坡 金 融 管 理 局 持 牌 代 表 进 行 交 流 或 通 过 后 者 进 行 交 易 如 您 属 于 认 可 投 资 者 或 专 业 投 资 者, 请 注 意,CLSA Singapore 与 您 的 交 易 将 豁 免 于 新 加 坡 财 务 顾 问 法 的 某 些 特 定 要 求 :(1) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 33 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 25 条 关 于 向 客 户 披 露 产 品 信 息 的 规 定 ; (2) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 34 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 27 条 关 于 推 荐 建 议 的 规 定 ; 以 及 (3) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 35 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 36 条 关 于 披 露 特 定 证 券 利 益 的 规 定 针 对 不 同 司 法 管 辖 区 的 声 明 中 国 :(i) 根 据 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 核 发 的 经 营 证 券 业 务 许 可, 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 的 经 营 范 围 包 括 证 券 投 资 咨 询 业 务 (ii) 本 期 报 告 涉 及 股 票 内 蒙 华 电 ( 代 码 :600863), 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 持 股 数 量 占 上 市 公 司 总 股 本 的 比 例 超 过 1% 本 期 研 究 报 告 系 公 司 研 究 员 根 据 内 蒙 华 电 公 开 信 息 所 做 的 独 立 判 断 新 加 坡 : 监 管 法 规 或 交 易 规 则 要 求 对 研 究 报 告 涉 及 的 实 际 潜 在 或 预 期 的 利 益 冲 突 进 行 必 要 的 披 露 须 予 披 露 的 利 益 冲 突 可 依 照 相 关 法 律 法 规 要 求 在 特 定 报 告 中 获 得, 详 细 内 容 请 查 看 https://www.clsa.com/disclosures/ 该 等 披 露 内 容 仅 涵 盖 CLSA group, CLSA Americas 及 CA Taiwan 的 情 况, 不 反 映 中 信 证 券 Credit Agricole Corporate & Investment Bank 及 / 或 其 各 自 附 属 机 构 的 情 况 如 投 资 者 浏 览 上 述 网 址 时 遇 到 任 何 困 难 或 需 要 过 往 日 期 的 披 露 信 息, 请 联 系 compliance_hk@clsa.com. 美 国 : 本 研 究 报 告 由 中 信 证 券 编 制 本 研 究 报 告 在 美 国 由 中 信 证 券 (CITIC Securities International USA, LLC( 下 称 CSI-USA ) 除 外 ) 和 CLSA group of companies(clsa Americas, LLC( 下 称 CLSA Americas ) 除 外 ) 仅 向 符 合 美 国 1934 年 证 券 交 易 法 下 15a-6 规 则 定 义 且 分 别 与 CSI-USA 和 CLSA Americas 进 行 交 易 的 主 要 美 国 机 构 投 资 者 分 发 对 身 在 美 国 的 任 何 人 士 发 送 本 研 究 报 告 将 不 被 视 为 对 本 报 告 中 所 评 论 的 证 券 进 行 交 易 的 建 议 或 对 本 报 告 中 所 载 任 何 观 点 的 背 书 任 何 从 中 信 证 券 与 CLSA group of companies 获 得 本 研 究 报 告 的 接 收 者 如 果 希 望 在 美 国 交 易 本 报 告 中 提 及 的 任 何 证 券 应 当 分 别 联 系 CSI-USA 和 CLSA Americas 英 国 : 本 段 英 国 声 明 受 英 国 法 律 监 管 并 依 据 英 国 法 律 解 释 本 研 究 报 告 在 英 国 须 被 归 为 营 销 文 件, 它 不 按 英 国 金 融 行 为 管 理 手 册 所 界 定 旨 在 提 升 投 资 研 究 报 告 独 立 性 的 法 律 要 件 而 撰 写, 亦 不 受 任 何 禁 止 在 投 资 研 究 报 告 发 布 前 进 行 交 易 的 限 制 本 研 究 报 告 在 欧 盟 由 CLSA (UK) 发 布, 该 公 司 由 金 融 行 为 管 理 局 授 权 并 接 受 其 管 理 本 研 究 报 告 针 对 2000 年 金 融 服 务 和 市 场 法 2005 年 ( 金 融 推 介 ) 令 第 19 条 所 界 定 的 在 投 资 方 面 具 有 专 业 经 验 的 人 士, 且 涉 及 到 的 任 何 投 资 活 动 仅 针 对 此 类 人 士 若 您 不 具 备 投 资 的 专 业 经 验, 请 勿 依 赖 本 研 究 报 告 的 內 容 一 般 性 声 明 本 研 究 报 告 对 于 收 件 人 而 言 属 高 度 机 密, 只 有 收 件 人 才 能 使 用 本 研 究 报 告 并 非 意 图 发 送 发 布 给 在 当 地 法 律 或 监 管 规 则 下 不 允 许 该 研 究 报 告 发 送 发 布 的 人 员 本 研 究 报 告 仅 为 参 考 之 用, 在 任 何 地 区 均 不 应 被 视 为 出 售 任 何 证 券 或 金 融 工 具 的 要 约, 或 者 证 券 或 金 融 工 具 交 易 的 要 约 邀 请 中 信 证 券 并 不 因 收 件 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 中 信 证 券 的 客 户 本 报 告 所 包 含 的 观 点 及 建 议 并 未 考 虑 个 别 客 户 的 特 殊 状 况 目 标 或 需 要, 不 应 被 视 为 对 特 定 客 户 关 于 特 定 证 券 或 金 融 工 具 的 建 议 或 策 略 对 于 本 报 告 中 提 及 的 任 何 证 券 或 金 融 工 具 的 分 析, 本 报 告 的 收 件 人 须 保 持 自 身 的 独 立 判 断 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 被 认 为 是 可 靠 的, 但 中 信 证 券 不 保 证 其 准 确 性 或 完 整 性 中 信 证 券 并 不 对 使 用 本 报 告 所 包 含 的 材 料 产 生 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 或 与 此 有 关 的 其 他 损 失 承 担 任 何 责 任 本 报 告 提 及 的 任 何 证 券 均 可 能 含 有 重 大 的 风 险, 可 能 不 易 变 卖 以 及 不 适 用 所 有 投 资 者 本 报 告 所 提 及 的 证 券 或 金 融 工 具 的 价 格 价 值 及 收 益 可 能 会 受 汇 率 影 响 而 波 动 过 往 的 业 绩 并 不 能 代 表 未 来 的 表 现 本 报 告 所 载 的 资 料 观 点 及 预 测 均 反 映 了 中 信 证 券 在 最 初 发 布 该 报 告 日 期 当 日 分 析 师 的 判 断, 可 以 在 不 发 出 通 知 的 情 况 下 做 出 更 改, 亦 可 因 使 用 不 同 假 设 和 标 准 采 用 不 同 观 点 和 分 析 方 法 而 与 中 信 证 券 其 它 业 务 部 门 单 位 或 附 属 机 构 在 制 作 类 似 的 其 他 材 料 时 所 给 出 的 意 见 不 同 或 者 相 反 中 信 证 券 并 不 承 担 提 示 本 报 告 的 收 件 人 注 意 该 等 材 料 的 责 任 中 信 证 券 通 过 信 息 隔 离 墙 控 制 中 信 证 券 内 部 一 个 或 多 个 领 域 的 信 息 向 中 信 证 券 其 他 领 域 单 位 集 团 及 其 他 附 属 机 构 的 流 动 负 责 撰 写 本 报 告 的 分 析 师 的 薪 酬 由 研 究 部 门 管 理 层 和 中 信 证 券 高 级 管 理 层 全 权 决 定 分 析 师 的 薪 酬 不 是 基 于 中 信 证 券 投 资 银 行 收 入 而 定, 但 是, 分 析 师 的 薪 酬 可 能 与 投 行 整 体 收 入 有 关, 其 中 包 括 投 资 银 行 销 售 与 交 易 业 务 若 中 信 证 券 以 外 的 金 融 机 构 发 送 本 报 告, 则 由 该 金 融 机 构 为 此 发 送 行 为 承 担 全 部 责 任 该 机 构 的 客 户 应 联 系 该 机 构 以 交 易 本 报 告 中 提 及 的 证 券 或 要 求 获 悉 更 详 细 信 息 本 报 告 不 构 成 中 信 证 券 向 发 送 本 报 告 金 融 机 构 之 客 户 提 供 的 投 资 建 议, 中 信 证 券 以 及 中 信 证 券 的 各 个 高 级 职 员 董 事 和 员 工 亦 不 为 ( 前 述 金 融 机 构 之 客 户 ) 因 使 用 本 报 告 或 报 告 载 明 的 内 容 产 生 的 直 接 或 间 接 损 失 承 担 任 何 责 任 未 经 中 信 证 券 事 先 书 面 授 权, 任 何 人 不 得 以 任 何 目 的 复 制 发 送 或 销 售 本 报 告 中 信 证 券 2015 版 权 所 有 保 留 一 切 权 利