造 纸 行 业 浆 价 持 续 走 低 探 究 影 响 浆 价 走 势 的 因 素 研 究 结 论 近 期 国 际 国 内 商 品 浆 价 格 出 现 较 大 幅 度 的 调 整 我 们 通 过 历 史 数 据 和 协 整 模 型 分 析 发 现, 木 浆 库 存 和 美 元 指 数 上 升 导 致 浆 价 下 滑, 而 国 内 旺 盛 的 进 口 需 求 以 及 石 油 价 格 支 撑 浆 价 上 涨 短 期 来 看, 浆 价 对 库 存 和 油 价 的 波 动 反 应 最 为 迅 速, 而 中 国 需 求 和 美 元 指 数 对 浆 价 的 影 响 往 往 略 微 滞 后 同 时, 浆 价 对 油 价 和 库 存 敏 感 性 最 高, 对 中 国 需 求 和 美 元 指 数 次 之 同 时, 我 们 注 意 到 阔 叶 浆 对 以 上 4 个 因 素 的 反 应 较 针 叶 浆 更 灵 敏 经 历 7 年 发 展, 国 际 上 对 木 浆 的 需 求 结 构 发 生 重 大 变 化 国 内 造 纸 产 能 年 均 1 以 上 的 大 幅 扩 张 是 国 际 浆 价 大 幅 攀 升 的 主 要 原 因 之 一 郑 恺 造 纸 轻 工 行 业 分 析 师 63325888 679 zhengkai@orientsec.com.cn 杨 春 燕 造 纸 轻 工 行 业 资 深 分 析 师 8621-63325888 68 yangy@orientsec.com.cn 行 业 评 级 看 好 中 性 看 淡 ( 维 持 ) 国 家 / 地 区 中 国 /A 股 行 业 造 纸 轻 工 报 告 日 期 28 年 1 月 26 日 能 源 价 格 对 于 浆 价 有 支 撑 作 用 大 多 数 产 浆 国 家 均 为 能 源 净 进 口 国, 制 浆 成 本 中, 唯 一 参 与 国 际 定 价 的 能 源 价 格, 其 他 成 本 均 与 本 地 资 源 禀 赋 有 关 发 达 国 家 能 源 有 关 成 本 占 到 25%, 发 展 中 国 家 能 源 成 本 占 比 更 大, 因 此 能 源 价 格 的 波 动 对 于 浆 价 也 有 直 接 影 响 行 业 表 现 专 题 研 究 由 于 浆 价 由 美 元 标 价, 而 生 产 成 本 都 是 以 当 地 货 币 标 识 的, 在 美 元 开 始 走 强 的 情 况 下, 相 当 于 其 他 国 家 的 货 币 发 生 贬 值 并 提 高 了 以 其 本 币 标 识 的 木 浆 价 格, 刺 激 了 其 出 口, 并 带 来 浆 价 走 低 而 在 库 存 升 高 的 情 况 下, 短 期 自 然 而 然 引 发 了 价 格 的 下 降 12% % 8% 6% 4% 2% % 木 材 价 格 新 兴 国 家 出 口 等 因 素 对 国 际 浆 价 影 响 不 大 1/7 11/7 12/7 1/8 2/8 3/8 4/8 5/8 6/8 7/8 8/8 9/8 俄 罗 斯 的 关 税 调 整 我 们 认 为 是 一 次 典 型 的 供 给 冲 击, 将 导 致 29 年 木 材 价 格 上 涨, 浆 价 短 期 上 升 但 吨 浆 盈 利 回 落, 长 期 可 能 引 发 高 成 本 生 产 木 浆 企 业 关 闭 和 木 浆 生 产 的 国 际 布 局 变 化, 生 产 地 向 木 材 丰 富 地 区 集 中 基 于 以 上 的 模 型 结 果, 我 们 认 为 浆 价 未 来 走 势 不 容 乐 观, 首 先 国 内 企 业 纸 品 库 存 维 持 高 位, 导 致 对 木 浆 需 求 走 弱, 此 外, 石 油 价 格 的 疲 软 也 是 未 来 浆 价 走 低 原 因 之 一, 而 美 元 指 数 相 对 于 7 点 的 底 部 依 然 处 于 高 位, 同 时 在 国 际 包 括 中 国 纸 品 需 求 不 振 且 出 现 下 降 趋 势 的 情 况 下, 国 际 木 浆 库 存 难 以 在 短 期 下 降 综 合 考 虑 以 上 几 大 因 素, 我 们 认 为 在 未 来 可 见 的 2-3 月 来 看, 浆 价 可 能 仍 将 处 于 下 降 通 道 中 沪 深 3 造 纸 指 数 评 价 周 期 1 个 月 3 个 月 12 个 月 绝 对 表 现 (%) -21.1% -51.% -58. 相 对 表 现 (%) -6.4% -19.2% 8.% 资 料 来 源 :WIND 行 业 研 究 东 方 证 券 股 份 有 限 公 司 及 其 关 联 机 构 在 法 律 许 可 的 情 况 下 可 能 与 本 报 告 所 分 析 的 企 业 存 在 业 务 关 系, 并 且 继 续 寻 求 发 展 这 些 关 系 因 此, 投 资 者 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 报 告 为 投 资 决 策 的 唯 一 因 素 敬 请 参 阅 最 后 一 页 之 重 要 声 明
目 录 一 事 件 描 述... 3 二 解 析 下 跌 因 素... 3 1 长 期 推 动 因 素...3 2 短 期 波 动 因 素...4 3 木 材 价 格 新 兴 国 家 供 给...4 4 四 大 因 素 影 响 全 球 木 浆 价 格...5 三 俄 罗 斯 关 税 调 整 : 典 型 供 给 冲 击, 产 业 重 新 布 局... 6 四 未 来 的 展 望... 7 分 析 师 承 诺 9 投 资 评 级 说 明 9
一 事 件 描 述 近 期 国 际 国 内 商 品 浆 价 格 出 现 较 大 幅 度 的 调 整 欧 洲 市 场 NBSK 浆 价 从 9 美 元 调 整 到 目 前 828 元,BHKP 从 84 元 回 落 到 78 元 ; 国 内 市 场 年 初 针 叶 浆 和 阔 叶 浆 的 报 价 在 62-63 元 / 吨, 而 当 前 针 叶 浆 报 价 5-52 元 / 吨, 阔 叶 浆 在 5 元 / 吨 左 右, 较 年 初 分 别 下 跌 18% 和 2% 价 格 下 跌 幅 度 远 大 于 市 场 预 期, 也 大 于 国 内 主 要 纸 种 的 价 格 下 跌 幅 度 ( 白 卡 纸 是 行 业 内 跌 幅 最 大 纸 种 之 一, 自 高 点 回 落 6 元, 跌 幅 近 8%) 二 解 析 下 跌 因 素 通 过 对 于 历 史 数 据 的 拟 合 和 回 归 分 析, 我 们 认 为 浆 价 主 要 受 以 下 几 个 因 素 作 用 : 美 元 指 数 浆 库 存 水 平, 国 际 原 油 价 格 以 及 中 国 进 口 需 求, 而 木 材 价 格 与 新 兴 国 家 供 给 对 浆 价 影 响 不 大 1 长 期 推 动 因 素 为 什 么 我 们 认 为 中 国 需 求 是 长 期 推 动 浆 价 上 涨? 国 内 的 需 求 是 国 际 浆 价 大 幅 攀 升 的 主 要 原 因 之 一 国 内 由 于 近 年 来 造 纸 产 能 的 大 幅 扩 张, 进 口 木 浆 量 从 2 年 的 33 万 吨, 扩 张 到 27 年 的 845 万 吨, 而 与 此 同 时 原 来 的 进 口 大 户 美 国 却 从 657 万 吨 年 需 求 量 缓 慢 回 落 到 639 万 吨 因 此, 国 内 需 求 在 增 量 上 对 于 国 际 浆 价 的 提 振 作 用 相 当 明 显 图 1 国 内 木 浆 需 求 全 球 占 比 从 9% 上 升 到 17% Others 2 USA 15% Others 24% China 17% Indonesia Belgium United Kingdom 5% Rep.of Korea France 6% 7% Japan 9% 资 料 来 源 :WTO, 东 方 证 券 研 究 所 Italy 9% Germany 11% China 9% Netherlands Belgium United Kingdom 4% France 5% Rep. Japan of Korea 6% 5% Italy 8% USA 1 Germany 12% 2 26 为 什 么 我 们 认 为 石 油 价 格 对 于 浆 价 也 有 支 撑 作 用? 制 浆 成 本 中, 唯 一 参 与 国 际 定 价 的 能 源 价 格, 其 他 成 本 均 与 本 地 资 源 禀 赋 有 关 以 北 美 地 区 生 产 成 本 的 分 解 来 看, 能 源 成 本 占 到 15%, 此 外 由 于 运 输 也 主 要 以 油 品 为 原 料, 因 此, 与 能 源 相 关 的 成 本 占 到 生 产 成 本 的 25%, 而 木 材 和 人 工 价 格 在 发 展 中 国 家 地 区 较 为 便 宜, 因 此 可 以 推 论 在 这 些 国 家 能 源 相 关 成 本 占 到 生 产 成 本 的 比 重 更 多, 因 此, 能 源 成 本 对 浆 价 也 有 较 大 影 响 图 2 能 源 价 格 对 于 生 产 成 本 有 决 定 作 用 Maintenance 15% Fiber 25% Labor 25% Energy 15% Chemicals 1% Freight 1% 27 北 美 地 区
资 料 来 源 :RISI, 东 方 证 券 研 究 所 而 通 过 我 们 收 集 的 主 要 浆 出 口 国 资 料 来 看, 大 部 分 地 区 对 外 能 源 依 赖 度 较 大 在 以 石 油 为 主 的 能 源 全 球 定 价 的 条 件 下, 石 油 价 格 的 走 势 对 于 这 些 国 家 木 浆 的 生 产 成 本 有 决 定 性 的 作 用, 而 另 一 块 生 产 成 本 木 材 由 于 其 附 加 值 较 低, 易 变 质 和 较 为 笨 重 不 便 运 输 等 原 因 导 致 其 出 口 较 为 困 难, 反 而 不 是 决 定 成 本 的 主 要 因 素 综 上 所 述 分 析, 我 们 认 为 石 油 价 格 也 是 决 定 浆 价 的 主 要 原 因 之 一 表 1 27 年 大 部 分 浆 出 口 国 都 是 能 源 净 进 口 国 单 位 : 百 万 吨 原 油 巴 西 加 拿 大 美 国 智 利 欧 洲 印 尼 原 油 消 费 2192 233 2698 342 2 1157 原 油 产 量 1833 339 6879 17835 969 缺 口 -359 6-13819 -342-2265 -188 单 位 : 百 万 吨 原 油 巴 西 加 拿 大 美 国 智 利 欧 洲 印 尼 煤 炭 消 费 13.6 3.4 573.7 3.3 533.7 27.8 煤 炭 产 量 2.2 36.9 587.2 445.4 17.5 缺 口 -11.4 6.5 13.5-3.3-88.3 79.7 巴 西 加 拿 大 美 国 智 利 欧 洲 印 尼 出 口 商 品 浆 占 比 (% 世 界 ) 1% 24% 16% 6% 21% 5% 资 料 来 源 :Bloomberg, 东 方 证 券 研 究 所 2 短 期 波 动 因 素 除 此 以 外, 我 们 认 为 美 元 指 数, 以 及 库 存 量 也 是 决 定 浆 价 走 势 的 短 期 因 素 由 于 浆 价 由 美 元 标 价, 而 生 产 成 本 都 是 以 当 地 货 币 标 识 的, 在 美 元 开 始 走 强 的 情 况 下, 相 当 于 其 他 国 家 的 货 币 发 生 贬 值 并 提 高 了 以 其 本 币 标 识 的 木 浆 价 格, 促 进 了 其 出 口, 并 带 来 浆 价 走 低 而 在 库 存 升 高 的 情 况 下, 短 期 自 然 而 然 引 发 了 价 格 的 下 降 图 3 浆 价 短 期 受 美 元 指 数 与 库 存 短 期 影 响 美 元 指 数 与 浆 价 木 浆 库 存 与 浆 价 格 8 6 4 2 97/2 97/1 98/5 98/12 99/8 /3 /1 1/6 2/1 2/8 3/4 3/11 4/7 5/2 5/9 6/5 6/12 7/7 8/3 8/1 14 12 8 6 4 2 9 8 7 6 5 4 3 2 Apr/2 Aug/2 Dec/2 Apr/3 Aug/3 Dec/3 Apr/4 Aug/4 Dec/4 Apr/5 Aug/5 Dec/5 Apr/6 Aug/6 Dec/6 Apr/7 Aug/7 Dec/7 Apr/8 Aug/8 45 4 35 3 25 2 Dollar Index Europe NBSK (Dollar/Ton) World Pulp Inventory (Days) Europe NBSK (Dollar/Ton) 资 料 来 源 :Bloomberg, 东 方 证 券 研 究 所 3 木 材 价 格 新 兴 国 家 供 给 我 们 认 为 长 短 期 来 看, 木 材 价 格 波 动 与 巴 西 为 主 的 新 兴 国 家 木 浆 供 给 对 于 浆 价 影 响 不 大 木 材 属 于 一 类 大 宗 产 品, 但 并 不 标 准 化, 而 且 各 地 市 场 价 格 差 别 较 大, 比 如 国 内 东 北 杨 木 价 格 大 约 17 元 /M 3, 而 欧 洲 进 口 俄 罗 斯 原 木 价 格 5 欧 元 /M 3, 而 东 南 亚 等 地 1 美 元 /M 3 较 大 的 差 别 使 得 各 地 纤 维 制 浆 成 本 差 别 较 大, 而 木 浆 标 准 化 高, 国 际 定 价 的 大 环 境 下 无 法 与 当 地 的 木 材 成 本 联 系 起 来
同 时 我 们 也 注 意 到 了 随 着 国 内 需 求 的 快 速 增 长, 巴 西 印 尼 等 木 材 丰 富 的 国 家 开 始 扩 大 浆 产 品 产 能, 尤 其 巴 西 进 入 2 以 来, 年 均 浆 产 量 增 长 8%, 除 了 国 内 自 己 消 费 外, 也 积 极 出 口, 但 我 们 并 不 能 将 巴 西 浆 产 量 供 应 增 长 作 为 影 响 国 际 浆 价 的 主 要 原 因, 主 要 由 于 其 出 口 量 小 且 占 比 多 年 变 化 不 大 图 4 木 材 指 数 与 浆 价 相 关 度 低 巴 西 出 口 增 长 缓 慢 24 22 2 18 16 14 12 95 85 75 65 55 45 35 12 8 6 4 2 Brazil Pulp Export 22-1 23-2 23-6 23-1 24-2 24-6 24-1 25-2 25-6 25-1 26-2 26-6 26-1 27-2 27-6 27-1 28-2 28-6 Jan-1 Jul-1 Jan-2 Jul-2 Jan-3 Jul-3 Jan-4 Jul-4 Jan-5 Jul-5 Jan-6 Jul-6 Jan-7 Jul-7 Jan-8 Jul-8 US Timber Index US NBSK (USD) Brazil export 资 料 来 源 :Bloomberg, 东 方 证 券 研 究 所 图 5 商 品 浆 出 口 格 局 历 经 6 年 变 化 不 大 商 品 浆 主 要 出 口 国 2 Others 18% Portugal Canada 3% Russian Indonesia Finland 5% Russian 4% 商 品 浆 主 要 出 口 国 26 Others Canada 18% 24% Germany Russian Indonesia 5% Chile USA 6% 16% Brazil 8% Sweden 9% USA 16% Finland 7% Sweden 8% Brazil 1% 资 料 来 源 :WTO, 东 方 证 券 研 究 所 4 四 大 因 素 影 响 全 球 木 浆 价 格 综 上 所 述, 我 们 了 解 了 影 响 木 浆 价 格 的 四 大 主 要 因 素 : 分 别 为 中 国 需 求, 原 油 价 格, 美 元 指 数 以 及 木 浆 库 存 图 6 影 响 浆 价 的 4 个 主 要 因 素 分 析 框 架 中 国 需 求 进 口 长 期 因 素 浆 价 波 动 短 期 因 素 美 元 指 数 原 油 价 格 木 浆 库 存 新 兴 国 家 浆 产 能 快 速 投 放 大 部 分 产 能 增 长 国 内 消 费 出 口 较 少 传 导 不 畅 传 导 不 畅 木 材 价 格 波 动 各 地 差 异 较 大 资 料 来 源 : 东 方 证 券 研 究 所
我 们 利 用 以 上 四 大 因 素 的 6 年 历 史 数 据 以 及 木 浆 价 格 进 行 拟 合, 利 用 协 整 模 型, 试 图 量 化 出 影 响 浆 价 的 四 大 因 素 通 过 21 年 至 28 年 的 月 度 数 据, 回 归 发 现 库 存 和 美 元 指 数 上 升 导 致 浆 价 下 滑, 而 国 内 旺 盛 的 进 口 需 求 以 及 石 油 价 格 支 撑 浆 价 上 涨 短 期 来 看, 浆 价 对 库 存 和 油 价 的 波 动 反 应 最 为 迅 速, 而 中 国 需 求 和 美 元 指 数 波 动 对 浆 价 的 影 响 往 往 略 微 滞 后 同 时, 浆 价 对 油 价 和 库 存 敏 感 性 最 高, 对 中 国 需 求 和 美 元 指 数 次 之 此 外, 我 们 注 意 到 阔 叶 浆 比 针 叶 浆 对 以 上 4 个 因 素 的 反 应 较 针 叶 浆 更 灵 敏 图 7 脉 冲 反 应 方 差 分 解.12 Response of NBSKLN to Cholesky One S.D. Innovations Variance Decomposition of BHKPLN.8 8.4 6. 4 -.4 -.8 -.12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 DOLLAR OIL INVENTORY CHINAPULN 2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 BHKPLN DOLLAR OIL INVENTORY CHINAPULN 注 : 脉 冲 反 应 图 表 明 在 各 个 自 变 量 受 到 一 次 冲 击 后, 美 元 指 数 和 库 存 对 于 浆 价 做 出 负 面 的 贡 献, 而 国 内 需 求 以 及 油 价 对 浆 价 表 现 为 正 向 贡 献 方 差 分 解 图 表 明 在 各 个 变 量 受 到 一 次 冲 击 后, 未 来 浆 价 走 势 波 动 中, 库 存 可 以 解 释 35%, 油 价 可 以 解 释 18%, 美 元 指 数 可 以 解 释 12%, 国 内 需 求 可 以 解 释 6% 资 料 来 源 : 东 方 证 券 研 究 所 三 俄 罗 斯 关 税 调 整 : 典 型 供 给 冲 击, 产 业 重 新 布 局 俄 罗 斯 木 材 储 量 世 界 第 一, 也 是 世 界 上 原 木 出 口 的 最 大 国 家 26 年 俄 罗 斯 原 木 出 口 4 万 吨, 价 值 33 亿 美 元, 是 第 二 名 的 美 国 原 木 出 口 的 1 倍 多 图 8 国 际 木 材 价 格 已 经 开 始 上 涨 俄 罗 斯 木 材 出 口 受 关 税 影 响 上 升 Newzerland Timber Price Russia Timber FOB Price 35 9 9 3 8 8 25 7 7 2 6 6 15 5 4 3 /5 /1 1/4 1/7 1/11 2/4 2/8 2/12 3/5 3/9 4/1 4/5 4/1 5/2 5/6 5/1 6/2 6/6 6/1 7/2 7/6 7/1 8/2 8/6 8/1 5 4 3 5 6/1 6/3 6/5 6/7 6/9 6/11 7/1 7/3 7/5 7/7 7/9 7/11 8/1 8/3 8/5 8/7 Pine Log Price (NZD/T) Unpruned Log (NZD/T) Russia Timber FOB (USD/Cub M) Russia Processed Timber FOB (USD/T) 资 料 来 源 :Bloomberg,RISI, 东 方 证 券 研 究 所 由 于 木 材 加 工 业 落 后, 因 此 出 口 的 原 木 附 加 值 不 高, 均 价 低 于 加 拿 大 和 瑞 典 出 口 的 加 工 原 木 价 格 4% 以 上 因 此 为 了 提 高 自 身 产 品 附 加 值 水 平, 俄 罗 斯 决 定 出 口 原 木 关 税 自 28 年 上 调 至 2%(12 欧 元 /M 3 ),4 月 上 调 至 25%(15 欧 元 /M 3 ),29 年 上 调 至 8%(5 欧 元 /M 3 ) 主 要 目 地 在 于 抑 制 国 内 原 木 出 口, 鼓 励 国 内 木 材 加 工 产 业 发 展
受 此 影 响, 我 们 认 为 俄 罗 斯 原 木 出 口 关 税 调 整 将 增 加 欧 洲 地 区 吨 浆 成 本 欧 元 左 右, 而 根 据 RISI 统 计,27 年 12 月 北 欧 地 区 浆 价 变 动 成 本 已 经 上 涨 至 691 美 元 / 吨, 按 照 现 在 的 浆 价, 如 果 增 加 欧 元 成 本, 那 么 大 部 分 的 北 欧 国 家 浆 厂 将 无 利 可 图, 主 要 包 括 瑞 典 和 芬 兰 地 区 的 浆 制 造 企 业 这 部 分 企 业 出 口 产 能 占 到 全 球 出 口 的 1 左 右 面 对 俄 罗 斯 的 提 高 关 税 威 胁, 芬 兰 等 北 欧 国 家 政 府 已 经 开 始 削 减 本 地 的 林 木 产 品 的 税 收, 以 刺 激 本 地 林 厂 加 速 砍 伐 已 应 对 未 来 的 木 材 短 缺 我 们 认 为 此 次 事 件 是 一 次 典 型 的 供 给 冲 击, 可 能 导 致 29 年 木 材 价 格 上 涨, 并 引 发 以 下 结 果 A 芬 兰 为 主 的 地 区 浆 厂 因 为 缺 乏 原 材 料 而 关 闭, 并 引 发 短 期 内 针 叶 浆 短 缺, 激 发 成 本 推 动 型 针 叶 浆 价 格 上 涨, 如 果 需 求 持 续 低 迷, 则 浆 价 仍 将 回 落 ; 而 由 于 阔 叶 浆 生 产 未 受 到 影 响, 未 来 针 叶 浆 对 阔 叶 浆 价 格 溢 价 可 能 加 大 B 国 际 浆 产 能 布 局 长 期 将 发 生 变 化, 产 地 将 进 一 步 集 中 于 木 材 资 源 丰 富 的 地 区, 如 俄 罗 斯 南 美 和 东 南 亚 等 地 图 9 两 种 浆 未 来 价 差 可 能 加 大 目 前 成 本 下 大 多 数 北 欧 浆 厂 难 以 为 继 NBSK & BHKP Premium 欧 洲 各 国 平 均 木 浆 生 产 成 本 ( 美 元 / 吨 ) 14 12 8 6 4 2-2 -4 /6 /12 1/6 1/12 2/6 2/12 3/6 3/12 4/6 4/12 5/6 5/12 6/6 6/12 7/6 7/12 8/6 7 6 5 4 3 Jan-7 Mar-7 May-7 Jul-7 Sep-7 Nov-7 Jan-8 Mar-8 May-8 Jul-8 NBSK & BHKP Premium Average Premium Bl.Softwood Kraft Bl. Hardwood Kraft 资 料 来 源 :Bloomberg,RISI, 东 方 证 券 研 究 所 四 未 来 的 展 望 基 于 以 上 的 模 型 结 果, 我 们 认 为 浆 价 未 来 走 势 不 容 乐 观, 首 先 国 内 企 业 纸 品 库 存 维 持 高 位, 导 致 对 木 浆 需 求 走 弱, 此 外, 石 油 价 格 的 疲 软 也 是 未 来 浆 价 走 低 原 因 之 一, 而 美 元 指 数 相 对 于 7 点 的 底 部 依 然 处 于 高 位, 同 时 在 国 际 纸 品 需 求 不 振 且 出 现 下 降 趋 势 的 情 况 下, 木 浆 自 身 库 存 难 以 在 短 期 下 降 综 合 考 虑 以 上 几 大 因 素, 我 们 认 为 在 未 来 可 见 的 2-3 月 来 看, 浆 价 可 能 仍 将 处 于 下 降 通 道 中 从 国 内 造 纸 企 业 来 看, 目 前 面 临 最 大 的 问 题 是 需 求 的 突 然 萎 缩, 价 格 的 持 续 走 跌 我 们 的 看 法 是, 虽 然 浆 价 的 下 跌 不 能 提 升 企 业 盈 利 能 力, 但 主 要 原 材 料 价 格 的 走 低 对 成 本 下 降 助 益 明 显, 如 果 不 考 虑 套 期 保 值 和 原 料 库 存, 预 计 纸 价 下 跌 的 近 半 将 由 于 成 本 下 降 而 被 消 化 掉 图 1 能 源 价 格 回 调 国 内 纸 厂 库 存 处 于 历 史 高 位 主 要 能 源 成 本 4 Inventory Value(Million Yuan) 16 14 35 12 3 8 6 25 4 2 2 3/5 3/9 4/1 4/5 4/9 5/1 5/5 5/9 6/1 美 国 WTI 原 油 美 元 / 桶 6/5 6/9 7/1 7/5 7/9 8/1 8/5 美 国 低 硫 煤 炭 美 元 / 短 吨 8/9 15 Feb-5 Apr-5 Jun-5 Aug-5 Oct-5 Dec-5 Mar-6 May-6 Jul-6 Sep-6 Nov-6 Feb-7 Aug-7 Feb-8 Aug-8 资 料 来 源 :Bloomberg,RISI, 东 方 证 券 研 究 所
附 录 : 全 球 市 场 造 纸 行 业 估 值 情 况 Name Price Market Cap EPS7 EPS8 EPS9 PE8 PE9 28/1/23 (Million Dollars) 中 国 大 陆 东 方 证 券 研 究 所 覆 盖 晨 鸣 纸 业 5.2 847.16.62.7.79 7.43 6.58 华 泰 股 份 7.11 57.85.91 1.1 1.28 6.17 5.24 岳 阳 纸 业 6.8 58.28.19.32.7 19. 8.69 博 汇 纸 业 4.69 346.31.43.74.8 6.34 5.86 景 兴 纸 业 3.34 191.6.27.29.47 11.6 7.6 上 证 综 合 当 前 估 值 14.51 中 国 香 港 玖 龙 纸 业.93 519.53.44.38.42 2.16 1.98 晨 鸣 纸 业 (H 股 ) 2.78 739.43.7.79.9 3.5 3.1 理 文 造 纸 1.92 216.85 1.27 1.16 1.17 1.65 1.64 维 达 纸 业 1.86 216.85.1.15.21 12.57 8.94 阳 光 纸 业 1.51 79.34.69.4.53 3.33 2.51 恒 生 指 数 当 前 估 值 8.31 北 美 International Paper 16.12 6,892.17 2.72 2.23 2.25 7.22 7.15 Kimberly-Clark 57.22 23,758.67 4.13 4.22 4.63 13.57 12.36 MeadWestvaco 14.29 2,44.88 1.56.87 1.4 16.37 13.69 Potlatch Corp 33.82 1,336.3 1.44 2.4 1.99 16.58 16.96 Weyerhaeuser 37.51 7,989.59 3.6 (.5).42-89.1 Temple-Inland 7.1 745.31 12.31.17.66 4.99 1.57 Abitibibowater 1.59 84.63 (14.11) (9.46) (5.4) - - Sappi Ltd 4.96 1,136.58.72 1.2 6.86 4.88 Smurfit Stone.87 222.82 (.45) (.18).29-2.97 SINO-FOREST-CORP 9.14 1,669.86.91 1.3 1.65 5.58 4.4 WEST FRASER TIMB 28.4 1,215.66 (.8) (2.65) (1.3) - - 标 准 普 尔 5 当 前 估 值 18.27 欧 洲 Stora Enso 5.85 4,689.66 (.27).22.34 26.12 17.11 UPM-Kymmene 9.69 5,38.49.16.67.85 14.53 11.37 SCA HYGIENE PROD 315.45 2,237.18 12.71 HOLMEN AB-B SHS 219.5 1,872.84 17.8 1.28 13.64 21.34 16.9 LUNDBERGS AB-B 256.5 1,594.3 42.2 13.88 13.83 18.49 18.55 PORTUCEL EMPRESA 1.68 1,29.94.2.18.15 9.56 11.37 MONDI PLC 28.5 1,74.3.45.46.43 5.82 6.23 Smurfit Kappa 1.56 339.57 1.1.73 1.41 2.13 英 国 富 时 当 前 估 值 7.47 南 美 CMPC 12,869. 4,6. 1246.85 17.97 1341.6 12.2 9.59 Aracruz 3.75 3,635.9 1.1.94.65 4. 5.74 Suzano 12.69 3,99.78 1.72 1.71 2.18 7.43 5.83 Votorantim 17.7 3,564.1 4.1 2.26 2.37 7.83 7.48 巴 西 圣 保 罗 估 值 9.1 日 本 Nippon Unipac 2548. 2,86.22 52.5 13.22 15483.6 23.16 16.46 Oji Paper 419. 4,459.76 11.9 23.95 27.24 17.49 15.38 Daio Paper 78. 913.45 38.94 35.8 45.4 19.78 15.6 日 经 225 当 前 估 值 1.15 中 国 台 湾 中 华 纸 浆 8.33 149.32 1.41 1.36 1.35 6.13 6.17 正 隆 6.51 26.94.57.74.96 8.85 6.78 台 湾 市 场 平 均 估 值 7.92 非 洲 MONDI LTD 3949..45.46.43 5.87 6.28 SAPPI LTD 6..89.65 1.6 7.99 4.9 海 湾 合 作 委 员 会 2 指 数 11.7 资 料 来 源 :Bloomberg, 东 方 证 券 研 究 所
分 析 师 承 诺 杨 春 燕 : 造 纸 轻 工 行 业 资 深 分 析 师 郑 恺 : 造 纸 轻 工 行 业 分 析 师 本 人 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 或 相 当 的 专 业 胜 任 能 力, 以 勤 勉 的 职 业 态 度, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 本 人 的 研 究 观 点 本 人 不 曾 因, 不 因, 也 将 不 会 因 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 而 直 接 或 间 接 接 收 到 任 何 形 式 的 报 酬 投 资 评 级 说 明 - 报 告 发 布 日 后 的 6 个 月 内 的 公 司 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 上 证 指 数 / 深 证 成 指 的 涨 跌 幅 为 基 准 ; - 公 司 投 资 评 级 的 量 化 标 准 买 入 : 相 对 强 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 15% 以 上 ; 增 持 : 相 对 强 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 5%~15%; 中 性 : 相 对 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 在 -5%~+5% 之 间 波 动 ; 减 持 : 相 对 弱 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 在 -5% 以 下 - 行 业 投 资 评 级 的 量 化 标 准 看 好 : 相 对 强 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 5% 以 上 ; 中 性 : 相 对 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 在 -5%~+5% 之 间 波 动 ; 看 淡 : 相 对 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 在 -5% 以 下
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