从 欧 债 危 机 到 美 元 指 数 新 湖 期 货 研 究 所 黄 澍 耿 嘉 磊 最 近 几 个 月 间, 欧 债 危 机 如 火 如 荼, 西 班 牙 意 大 利 国 债 收 益 率 大 幅 飙 升, 希 腊 组 阁 失 败 将 重 新 进 行 大 选, 未 来 希 腊 是 否 将 继 续 存 在 于 欧 元 区 内 存 在 不 确 定 性 欧 债 危 机 造 成 欧 元 区 各 经 济 指 标 大 幅 下 滑, 欧 猪 国 家 面 临 债 务 违 约 风 险, 多 个 国 家 已 陷 入 经 济 衰 退 状 态 欧 洲 正 在 经 历 的 这 场 经 济 风 暴 及 中 国 等 新 兴 经 济 体 不 佳 的 经 济 数 据 导 致 大 量 国 际 避 险 资 金 流 入 相 对 安 全 的 美 国 债 市 由 于 市 场 投 资 人 购 买 美 国 的 安 全 资 产 需 要 将 其 它 货 币 兑 换 成 美 元, 因 此 市 场 上 美 元 需 求 极 为 旺 盛 美 元 指 数 用 来 衡 量 美 元 对 一 揽 子 世 界 主 要 国 家 和 地 区 货 币 的 汇 率 变 化 程 度, 因 此 当 欧 元 需 求 骤 减, 美 元 需 求 旺 盛 时 期 美 元 指 数 将 持 续 走 高 美 元 指 数 自 5 月 以 来 一 举 突 破 80 关 口 由 于 美 国 国 债 相 对 安 全 性 高, 因 此 国 际 避 险 资 金 换 得 美 元 后 往 往 购 买 美 国 国 债 以 求 获 得 稳 定 安 全 的 收 益, 这 将 推 动 国 债 价 格 持 续 走 高, 收 益 率 不 断 走 低 可 以 看 到, 作 为 债 市 风 向 标 的 美 国 10 年 期 国 债 收 益 率 自 4 月 中 旬 以 来 稳 定 于 2% 以 下, 已 达 到 近 年 最 低 点 图 1: 美 元 指 数 ( 左 图 ) 和 美 国 10 年 期 国 债 收 益 率 ( 右 图, 单 位 :%) 资 料 来 源 :marketwatch.com bloomberg.com 新 湖 期 货 研 究 所 由 于 国 际 大 宗 商 品 主 要 以 美 元 定 价, 因 此 研 究 美 元 指 数 对 预 测 未 来 大 宗 商 品 价 格 走 势 有 重 要 意 义 尤 其 需 要 指 出 的 是, 美 元 指 数 与 金 银 等 工 业 属 性 较 少 的 贵 金 属 关 系 更 为 密 切 从 图 中 可 以 看 到, 美 元 指 数 大 体 与 贵 金 属 价 格 呈 负 相 关 关 系 笔 者 认 为, 虽 然 随 着 欧 债 危 机 的 加 剧 美 元 指 数 很 可 能 继 续 保 持 高 位, 但 由 于 美 国 货 币 政 策 获 得 了 较 多 操 作 空 间, 欧 债 危 机 在 未 来 不 断 加 剧 将 对 美 国 经 济 产 生 更 多 负 面 影 响, 因 而 又 将 在 一 定 程 度 上 增 强 量 化 宽 松 政 策 ( 如 QE3) 推 出 的 概 率 一 旦 QE3 推 出 预 期 增 强, 则 美 元 指 数 必 然 受 到 冲 击 而 走 低 从 这 个 角 度 来 讲, 欧 债 危 机 向 纵 深 发 展 对 于 美 元 指 数 的 起 伏 起 到 一 把 双 刃 剑 的 作 用 图 2: 美 元 指 数 与 comex 黄 金 ( 左 图 ) 和 白 银 ( 右 图 ) 价 格 走 势 ( 左 轴 : 美 元 指 数, 右 轴 : 金 银 价 格, 单 位 : 美 元 / 盎 司 ) 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分
对 于 美 元 指 数 后 期 的 走 势 研 判, 我 们 认 为 需 要 从 QE3 可 能 性 与 欧 洲 困 局 两 大 热 点 入 手 1. 不 排 除 美 国 推 出 QE3 可 能, 但 立 即 推 出 的 迫 切 性 不 足 从 历 史 走 势 不 难 看 出, 美 国 前 两 轮 量 化 宽 松 政 策 都 导 致 了 美 元 指 数 的 大 幅 跳 水, 这 主 要 是 因 为 量 化 宽 松 政 策 催 生 了 货 币 供 给, 而 在 需 求 没 有 同 步 增 长 的 背 景 下, 自 然 美 元 含 金 量 下 滑 当 然, 以 量 化 宽 松 为 主 的 货 币 政 策 也 会 同 步 加 强 对 于 经 济 企 稳 的 预 期, 所 以 在 两 次 QE 推 出 之 际, 美 元 指 数 都 有 一 波 反 弹, 但 随 后 都 是 一 个 逐 渐 向 下 的 修 正 过 程 图 3: 美 元 指 数 波 动 ( 纵 轴 ) 与 前 两 次 QE 量 化 宽 松 政 策 推 出 之 间 的 关 系 QE1 QE2 资 料 来 源 : 文 华 财 经 新 湖 期 货 研 究 所 而 QE3 的 推 出 与 否 主 要 与 美 国 本 土 经 济 复 苏 进 程 紧 密 相 关, 一 方 面, 如 果 美 国 经 济 持 续 上 涨 将 吸 引 资 金 留 存 美 国, 对 美 元 需 求 有 强 大 支 撑 另 一 方 面, 美 国 经 济 形 势 趋 暖 则 实 施 QE3 的 必 要 性 将 会 大 打 折 扣, 也 支 撑 美 元 向 上 关 于 QE3 必 要 性 和 美 国 经 济 状 况 则 大 致 可 以 从 以 下 三 大 块 来 看, 包 括 占 美 国 GDP 份 额 近 70% 的 消 费 形 势 房 地 产 行 业 景 气 度, 以 及 美 国 就 业 市 场 的 改 善 状 况 首 先, 从 近 期 一 系 列 的 经 济 数 据 来 看, 美 国 消 费 形 势 依 然 是 保 持 了 较 为 良 好 的 增 长 势 头, 月 度 个 人 消 费 支 出 保 持 稳 步 增 长, 消 费 者 信 心 也 延 续 了 底 部 回 升 态 势 其 次, 美 国 房 地 产 市 场 虽 然 依 旧 处 于 弱 势 整 理 过 程 中, 新 屋 与 成 屋 的 销 售 量 都 在 历 史 低 位 徘 徊, 始 终 未 见 明 显 起 色 但 历 时 4 年 多 的 房 地 产 行 业 大 幅 调 整 已 经 使 得 美 国 成 屋 库 存 大 幅 下 降, 基 本 回 归 到 了 04 年 房 产 泡 沫 之 前 的 正 常 水 平, 去 库 存 的 供 给 减 弱 效 应 正 慢 慢 体 现 但 仅 靠 供 给 单 方 面 的 改 善 不 足 以 带 领 整 个 地 产 市 场 走 出 阴 霾, 需 求 的 同 步 提 振 是 帮 助 振 兴 地 产 以 带 动 整 体 经 济 恢 复 活 力 的 关 键 所 以 我 们 总 体 上 对 于 美 国 房 地 产 行 业 保 持 谨 慎 乐 观 的 同 时 觉 得 其 仍 需 政 策 进 一 步 扶 持, 例 如 通 过 购 买 房 屋 抵 押 贷 款 可 以 提 高 整 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2
体 资 产 信 用 等 级, 压 低 利 率 水 平, 提 振 市 场 信 心 再 者, 美 国 就 业 市 场 的 反 复 性 最 有 可 能 催 生 新 一 轮 量 化 宽 松, 需 要 保 持 相 对 谨 慎 虽 然 近 期 失 业 率 持 续 下 滑, 但 新 增 非 农 就 业 人 数 的 涨 幅 回 落 以 及 初 次 申 请 失 业 金 人 数 开 始 反 弹 都 是 偏 空 信 号, 不 过 目 前 就 业 中 期 改 善 趋 势 并 没 有 出 现 明 显 恶 化, 政 策 仍 具 有 一 定 观 望 空 间 综 上, 在 美 国 经 济 持 续 缓 和 增 长, 尤 其 是 消 费 内 需 较 为 旺 盛 的 情 况 下, 短 期 各 类 经 济 数 据 的 窄 幅 波 动 并 不 影 响 美 联 储 的 观 察 考 量, 我 们 觉 得 当 前 立 即 推 出 QE3 的 迫 切 性 不 大 图 4: 个 人 消 费 支 出 变 化 ( 右 轴, 单 位 :%) 和 美 国 密 歇 根 大 学 消 费 者 信 心 指 数 ( 左 轴 ) 图 5: 美 国 房 地 产 市 场 ( 成 屋 销 售 和 库 存, 左 轴, 单 位 : 万 套 ; 新 建 住 房 销 售, 右 轴, 单 位 : 千 套 ) 图 6: 美 国 就 业 市 场 情 况 ( 失 业 率, 单 位 :%; 新 增 非 农 就 业 人 数 和 当 周 新 申 请 失 业 金 人 数, 单 位 : 千 人 ) 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3
同 时, 从 美 国 通 胀 水 平 的 考 虑 QE3 马 上 推 行 的 条 件 也 不 够 成 熟 从 下 图 中 我 们 可 以 很 明 显 看 到, 由 于 次 贷 危 机 爆 发, 美 国 在 2008 年 9 月 推 出 了 QE1, 当 时 美 国 CPI 同 比 增 速 接 近 0, 但 随 着 QE1 效 果 渐 渐 显 现, 美 国 通 胀 水 平 也 缓 步 抬 升, 最 终 回 归 至 2.6% 左 右 的 正 常 水 平 而 随 着 QE1 在 2010 年 3 月 退 出, 美 国 通 胀 水 平 也 出 现 了 快 速 下 滑 至 1% 之 后, 鉴 于 通 胀 压 力 减 弱 以 及 美 国 经 济 依 然 低 迷, 美 国 在 2010 年 11 月 又 推 行 了 QE2,CPI 也 再 次 由 1% 蹿 升 到 3.6% 的 高 位, 同 样 QE2 退 出 之 后 CPI 也 再 次 下 行 到 目 前 2.3% 的 水 平 可 见, 通 胀 与 QE 是 密 切 相 关, 且 可 以 作 为 美 国 推 行 量 化 宽 松 与 否 的 重 要 参 考 依 据 那 目 前 美 国 的 通 胀 水 平 是 否 支 持 QE3 呢, 笔 者 总 体 认 为 目 前 时 机 还 未 足 够 成 熟 纵 观 美 国 近 10 年 的 CPI 同 比 增 速, 基 本 上 是 维 持 在 1%-4.5% 的 区 间 范 围 内 波 动, 而 每 轮 QE 都 将 大 幅 拉 升 CPI, 其 中 QE1 导 致 CPI 上 涨 4%,QE2 是 推 动 CPI 上 行 3% 所 以 目 前 美 国 2.3% 的 通 胀 水 平 上, 若 实 行 QE3 很 可 能 将 通 胀 水 平 推 高 至 5.5% 以 上 的 近 10 年 历 史 高 位, 笔 者 认 为 通 胀 水 平 在 2% 以 下 方 形 成 较 为 理 想 的 推 QE3 条 件 图 7: 美 国 CPI 增 速 ( 纵 轴, 单 位 :%) 与 前 两 次 QE 量 化 宽 松 政 策 推 出 之 间 的 关 系 2. 欧 债 问 题 将 长 期 对 美 元 形 成 支 撑 近 期 欧 洲 政 治 风 险 导 致 欧 债 形 势 再 恶 化, 推 动 资 金 流 出 欧 元 转 向 美 元 寻 求 避 险, 这 也 是 导 致 美 元 指 数 强 势 抗 跌 的 关 键 因 素 对 于 欧 债, 我 们 认 为 希 腊 目 前 已 经 处 于 悬 崖 边 上, 如 今 欧 洲 已 经 开 始 正 式 讨 论 希 腊 退 出 带 来 的 风 险 和 应 对 措 施, 希 腊 评 级 也 是 再 度 遭 降, 救 助 资 金 也 出 现 搁 浅, 等 等 迹 象 都 预 示 着 风 险 蹿 升 虽 然 德 法 依 然 表 明 立 场 希 望 希 腊 留 下, 但 最 终 决 定 权 还 是 在 希 腊 自 己 手 中, 6 月 17 日 前 政 权 的 更 替 风 险 将 达 到 最 高 峰, 短 期 对 于 欧 债 的 紧 张 情 绪 难 以 消 除 而 长 期 看, 历 次 债 务 危 机 的 持 续 时 间 都 较 长, 拉 美 债 务 危 机 前 后 共 用 了 20 年 方 走 出 阴 影,1999 年 起 的 阿 根 廷 债 务 危 机 也 持 续 了 近 6 年, 欧 债 算 足 了 也 才 3 年 左 右, 而 且 始 终 没 有 形 成 有 效 统 一 的 解 决 途 径, 各 国 各 政 党 间 的 博 弈 将 事 情 更 为 的 复 杂 化 所 以 我 们 认 为 欧 洲 债 务 问 题 将 会 继 续 长 期 困 扰 欧 洲 市 场, 为 美 元 强 势 提 供 支 撑 综 合 看 来, 短 期 QE3 可 能 性 颇 低, 欧 洲 政 治 风 险 将 支 持 美 元 指 数 维 持 高 位 运 行 ; 而 中 期 随 着 QE3 基 本 推 行 条 件 的 逐 渐 成 熟, 美 国 经 济 数 据 若 不 甚 理 想 推 出 QE3 的 预 期 将 迅 速 上 升 继 而 对 美 元 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4
指 数 形 成 较 大 打 压 ; 但 长 期 来 看 由 于 欧 元 区 整 体 的 全 面 衰 退 以 及 新 兴 市 场 面 临 的 结 构 转 型, 美 元 的 吸 引 力 依 然 难 以 撼 动 报 告 日 期 :2012 年 5 月 24 日 分 析 师 : 黄 澍, 首 席 宏 观 分 析 师 执 业 资 格 号 :F0280791 联 系 电 话 :021-22155606 E-mail:huangshu@xhqh.net.cn 分 析 师 : 耿 嘉 磊, 宏 观 金 融 研 究 员 执 业 资 格 号 :F0273414 联 系 电 话 :021-22155609 E-mail:gengjialei@xhqh.net.cn 免 责 声 明 本 报 告 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证, 也 不 保 证 所 包 含 的 信 息 和 建 议 不 会 发 生 任 何 变 更 我 们 已 力 求 报 告 内 容 的 客 观 公 正, 但 文 中 的 观 点 结 论 和 建 议 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 意 见 并 不 构 成 所 述 品 种 的 操 作 依 据, 投 资 者 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 和 作 者 无 关 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5
请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6