摘 要 中 国 的 通 货 膨 胀 问 题 由 来 已 久, 很 多 学 者 通 过 研 究 各 种 宏 观 和 微 观 经 济 数 据 的 方 式 对 中 国 的 通 货 膨 胀 的 成 因 和 趋 势 进 行 研 究 本 文 将 从 最 根 本 的 人 民 币 发 行 制 度 上 研 究 中 国 的 通 货 膨 胀 问 题 本 文 将 研 究 具 有 中 国 特 色 的 以 外 汇 占 款 方 式 为 主 导 的 基 础 货 币 投 放 模 式, 讨 论 在 这 种 货 币 投 放 模 式 下 的 货 币 循 环 问 题, 指 出 这 种 投 放 模 式 在 不 同 条 件 下 带 来 的 不 同 的 发 散 或 收 敛 的 货 币 循 环 同 时, 通 过 比 较 不 同 经 济 体 的 货 币 投 放 模 式, 论 文 将 提 出 一 个 合 理 的 基 础 货 币 投 放 模 式, 站 在 明 晰 产 权 和 权 责 发 生 的 角 度 建 立 一 套 合 适 的 货 币 发 行 模 式 与 此 同 时, 我 们 用 实 证 的 方 式 建 立 了 外 贸 顺 差 和 货 币 超 发 之 间 的 计 量 关 系, 探 讨 人 民 币 发 行 方 式 和 中 国 的 通 货 膨 胀 之 间 的 实 证 关 系 笔 者 还 建 立 了 一 个 基 于 Markov 链 的 通 货 膨 胀 模 型, 辅 助 论 证 了 中 国 维 持 高 通 胀 的 情 况 将 会 持 续 存 在 实 证 结 论 表 明 : 买 外 汇 发 行 人 民 币 的 方 式 诱 发 中 国 高 企 的 通 货 膨 胀 水 平 的 原 因 只 有 建 立 起 一 套 明 晰 产 权 的 货 币 发 行 模 式, 从 根 本 上 杜 绝 派 生 存 款 转 化 为 基 础 货 币 的 渠 道, 才 能 从 根 本 上 解 决 中 国 持 续 存 在 的 通 货 膨 胀 问 题 关 键 词 : 通 货 膨 胀, 人 民 币 发 行, 外 汇 占 款,Granger 因 果 检 验,Markov 链
AN EMPIRICAL STUDY ON THE RMB ISSUING SYSTEM AND INFLATION IN CHINA ABSTRACT It is a long-standing problem of inflation in China. Many scholars conduct the research by studying the macroeconomic and microeconomic data and the inflation trend in China. This paper is doing research on the inflation problem through the fundamental RMB issuing system. We will examine the foreign exchange base money supply mode with Chinese characteristics to discuss the currency circulation. It is indicated that under this money supply mode, different condition can lead to different money supply result, which is divergence or convergence. At the same time, by comparing different money supply methods in different economies, the paper proposes a reasonable money supple pattern, standing on the point of view of clear property rights. Meanwhile, we establish empirical measurement of the relationship between foreign trade surplus and currency over, exploring the empirical relationship between the RMB issuing methods and China's inflation. The author has also established an inflation model based on Markov chain, auxiliary to demonstrate that the high inflation will continue to exist. The empirical results show that the mode of buying foreign exchange to issue RMB induces a high level of inflation in China. Only we establish a currency issuing system basing on clear property rights, which can stop the derived deposits turning into base currencies, can fundamentally solve the problem of the persistence of inflation in China. Key words: inflation, the RMB issuance, foreign exchange, Granger causality test, Markov chain
目 录 第 一 章 引 言... 1 第 二 章 文 献 综 述... 2 第 三 章 货 币 发 行 模 式... 4 3.1 买 外 汇 发 行 人 民 币 的 模 型 建 立... 4 3.2 逆 回 购 货 币 发 行 模 型 的 建 立... 10 3.3 恰 当 的 货 币 发 行 模 式 概 述... 12 3.4 本 章 小 结... 14 第 四 章 实 证 分 析 与 建 模... 16 4.1 货 币 发 行 数 量 的 实 证 分 析... 16 4.2 基 于 Markov 链 的 通 货 膨 胀 模 型... 20 4.3 通 货 膨 胀 的 实 证 模 型... 22 4.4 本 章 小 结... 28 第 五 章 结 论 与 建 议... 29 参 考 文 献... 31
第 一 章 引 言 中 国 的 货 币 发 行 制 度 一 直 是 学 界 关 注 的 焦 点 自 从 2005 年 7 月 汇 率 形 成 机 制 改 革 以 来, 人 民 币 的 发 行 方 式 从 单 一 地 盯 住 美 元 按 固 定 汇 率 发 行 人 民 币, 演 变 到 根 据 一 篮 子 外 汇 进 行 有 管 理 的 浮 动 汇 率 发 行 人 民 币 而 从 2012 年 底 开 始, 央 行 不 断 加 大 金 融 创 新, 使 用 逆 回 购 等 方 式 创 造 出 了 一 些 新 的 货 币 投 放 模 式, 丰 富 了 货 币 供 给 的 渠 道 截 止 到 2013 年 2 月, 中 国 的 广 义 货 币 供 应 总 量 M2 已 经 达 到 了 99.86 万 亿 元, 高 居 全 世 界 首 位 与 此 同 时, 学 界 对 于 中 国 的 通 货 膨 胀 问 题 的 关 注 也 由 来 已 久 在 经 历 了 80 年 代 末,90 年 代 初 物 价 闯 关 后, 党 和 政 府 对 于 高 企 的 通 货 膨 胀 势 头 高 度 重 视, 采 取 了 一 系 列 调 控 措 施 稳 定 物 价 进 入 21 世 纪 以 后, 我 国 又 经 历 了 2003 年 和 2007 年 两 次 比 较 高 的 通 货 膨 胀 水 平, 随 着 政 府 的 一 系 列 调 控 措 施, 物 价 过 快 上 涨 的 势 头 得 到 了 缓 解 但 随 着 2008 年 国 际 金 融 危 机 的 到 来, 政 府 出 台 了 一 系 列 大 规 模 经 济 刺 激 政 策, 导 致 了 2009 年 和 2010 年 较 为 严 重 的 通 货 膨 胀 势 头, 公 众 对 于 未 来 进 一 步 通 胀 的 预 期 进 一 步 增 加 学 界 和 公 众 也 采 取 了 多 样 化 的 通 胀 计 量 手 段, 来 真 实 评 估 中 国 现 实 的 通 货 膨 胀 水 平 我 们 注 意 到, 衡 量 通 货 膨 胀 最 核 心 的 因 素 就 是 货 币 当 局 的 货 币 供 给 只 有 搞 清 楚 中 国 的 货 币 投 放 模 式, 深 入 探 究 中 国 的 货 币 供 给 模 式, 才 能 从 根 本 上 理 解 中 国 周 期 性 的 通 货 膨 胀 的 成 因, 为 未 来 预 测 中 国 通 货 膨 胀 的 走 势 提 供 理 论 依 据, 由 此 才 能 从 根 本 上 遏 制 目 前 现 实 存 在 的 高 企 的 通 货 膨 胀 问 题 在 建 设 市 场 化 经 济 体 系 的 今 天, 研 究 货 币 发 行 制 度 与 通 胀 水 平 间 的 关 系 具 有 重 要 的 现 实 意 义 : 我 们 可 以 通 过 梳 理 货 币 发 行 制 度, 从 根 本 上 搞 清 楚 中 国 是 否 存 在 货 币 超 发 以 及 货 币 超 发 的 原 因, 在 此 基 础 上 我 们 才 可 以 进 行 货 币 供 给 和 需 求 分 析, 判 断 出 符 合 中 国 情 况 的 实 际 利 率 水 平 只 有 清 楚 地 研 究 了 这 些 最 基 本 的 变 量, 我 们 才 可 以 进 一 步 的 分 析 宏 观 经 济 中 的 消 费 投 资 和 进 出 口 格 局, 理 清 中 国 在 建 设 中 国 特 色 社 会 主 义 市 场 经 济 中 遇 到 的 挑 战 这 样 的 研 究 也 为 未 来 建 设 更 完 备 的 金 融 体 系 提 供 了 理 论 依 据, 通 过 这 样 的 研 究, 我 们 可 以 明 白 现 行 货 币 发 行 制 度 中 的 架 构 缺 陷, 改 良 目 前 的 货 币 发 行 体 制, 为 追 求 长 期 的 货 币 币 值 稳 定 和 建 设 和 谐 社 会 做 出 更 大 的 贡 献 第 1 页 共 32 页
第 二 章 文 献 综 述 大 量 的 研 究 文 献 通 过 研 究 不 同 的 变 量 来 分 析 中 国 通 货 膨 胀 的 成 因, 进 而 预 测 未 来 的 经 济 运 行 状 况, 提 出 解 决 目 前 客 观 存 在 的 高 通 胀 问 题 很 多 学 者 细 致 分 析 了 中 国 的 通 货 膨 胀 成 因, 得 出 了 下 述 结 论 杨 柳 李 力 (2006) [1] 从 供 给 推 动 方 面 出 发 进 行 理 论 推 导, 采 用 向 量 自 回 归 模 型 考 察 能 源 价 格 变 动 对 通 货 膨 胀 的 影 响, 他 们 指 出 : 能 源 价 格 的 增 长 会 导 致 对 经 济 增 长 的 减 缓, 同 时 能 源 价 格 的 高 企 直 接 导 致 了 中 国 成 本 推 动 型 的 通 货 膨 胀 李 丕 东 陈 帅 (2008) [2] 认 为 当 前 通 货 膨 胀 不 仅 有 需 求 拉 动 的 因 素, 也 还 有 成 本 推 动 的 重 要 影 响 在 需 求 拉 动 方 面, 全 球 流 动 性 过 剩 和 人 民 币 升 值 预 期 的 大 背 景 下, 国 际 游 资 以 及 各 种 热 钱 通 过 各 种 方 式 进 入 中 国, 与 此 同 时, 中 国 的 外 贸 持 续 顺 差, 在 目 前 的 强 制 结 售 汇 体 制 下, 外 汇 占 款 所 形 成 的 货 币 被 动 投 放 被 认 为 是 当 前 中 国 流 动 性 过 剩 的 一 个 主 要 因 素 流 动 性 过 剩 的 直 接 后 果 是 股 票 等 资 产 价 格 持 续 走 高, 股 票 价 格 上 涨 会 通 过 财 富 效 应 和 托 宾 Q 效 应 促 进 消 费 支 出 和 投 资 支 出 的 增 加, 从 而 导 致 需 求 扩 大, 形 成 需 求 拉 动 的 通 货 膨 胀 压 力 刘 遵 义 (2008) [3] 认 为,CPI 衡 量 的 中 国 通 货 膨 胀 率 不 断 攀 升, 主 要 是 由 于 能 源 产 品 价 格 及 农 业 产 品 ( 包 括 食 品 ) 价 格 的 上 涨 所 致 尽 管 最 近 几 个 月 (2008) 来, 消 费 物 价 指 数 的 年 同 比 增 长 率 超 过 8%, 但 是 中 国 的 核 心 通 货 膨 胀 率 (core rate of inflation), 也 就 是 通 货 膨 胀 率 中 扣 除 了 能 源 及 农 产 品 价 格 变 化 的 作 用 后, 仍 然 是 比 较 低 的, 大 约 在 1%~1.5% 左 右 中 国 通 货 膨 胀 的 主 要 源 头 还 是 农 产 品 与 能 源 的 价 格 我 们 同 时 注 意 到, 很 多 学 者 从 货 币 供 给 角 度 讨 论 了 通 货 膨 胀 的 成 因 用 货 币 循 环 的 方 式 建 立 起 了 一 系 列 通 货 膨 胀 模 式 的 解 释 性 文 献 宋 鸿 兵 (2009) [4][5][6] 认 为 从 新 中 国 建 立 以 来, 人 民 币 经 历 了 以 本 国 生 产 物 资 为 基 准 发 行 到 以 外 汇 占 款 为 主 体 发 行 的 转 换, 但 如 今 人 民 币 的 发 行 严 重 地 依 赖 于 美 国 的 收 缩 与 膨 胀, 不 能 很 好 地 体 现 国 内 货 币 发 行 当 局 的 意 志 他 同 时 认 为 货 币 发 行 当 局 不 得 不 使 用 发 行 央 票 和 提 高 存 款 准 备 金 率 的 方 式 回 笼 超 发 的 货 币, 本 质 上 只 是 在 延 迟 通 胀 的 爆 发 张 五 常 (2009) [7] 认 为 挂 钩 美 元 的 人 民 币 发 行 方 式 导 致 了 中 国 长 期 的 贸 易 顺 差, 长 期 损 害 了 国 内 消 费 者 的 福 利 他 建 议 人 民 币 发 行 应 选 择 货 币 以 外 的 一 篮 子 实 物 为 锚, 通 过 挂 钩 物 资 价 格 的 方 式 发 行 人 民 币, 同 时 放 开 外 汇 市 场 的 管 制, 这 样 可 以 达 到 汇 率 平 衡, 从 而 改 变 中 国 对 外 长 期 顺 差 的 局 面, 提 高 国 内 居 民 的 福 利 同 时 这 种 挂 钩 一 篮 子 物 资 价 格 的 货 币 发 行 方 式 可 以 最 大 限 度 地 遏 制 高 企 的 通 货 膨 胀 水 平 胡 海 鸥 等 (2011) [8][9][10][11][12][13][14][15][15][17][18][19][20] 认 为 目 前 的 买 外 汇 发 人 民 币 的 制 度 模 糊 了 发 行 担 保 的 产 权 制 度, 货 币 发 行 的 抵 押 物 应 该 是 政 府 的 资 产 而 不 应 该 是 外 贸 企 业 赚 取 的 美 元 资 产, 这 样 的 制 度 设 计 大 大 降 低 了 货 币 发 行 当 局 发 行 新 货 币 的 成 本, 刺 激 了 货 币 发 行 当 局 超 发 货 币 的 冲 动 同 时, 在 买 外 汇 发 人 民 币 的 情 况 下, 会 导 致 外 贸 企 业 不 停 地 出 口 换 回 外 汇 再 换 回 新 发 的 人 民 币, 形 成 发 散 的 货 币 乘 数, 使 得 人 民 币 基 础 货 币 的 供 应 失 控, 超 过 社 会 真 实 财 富 的 增 长 比 例, 从 而 导 致 较 高 的 通 胀 水 平 同 时 胡 海 鸥 注 意 到, 在 中 国 目 前 几 乎 强 制 的 结 售 汇 政 策 下, 外 贸 主 体 总 是 需 要 将 手 中 的 外 汇 兑 换 成 人 民 币, 制 约 了 人 民 币 的 退 出 渠 道, 使 得 货 币 供 给 总 是 单 向 增 长, 进 一 步 恶 化 了 控 制 通 货 膨 胀 的 形 势, 也 进 一 步 限 制 了 未 来 货 币 供 给 端 对 于 遏 制 通 货 膨 胀 的 政 策 手 段 笔 者 进 一 步 注 意 到, 在 传 统 的 货 币 发 行 模 型 中,Ben Bernanke(2006) [21][22][23][24] 指 出 在 紧 缩 状 态 下, 例 如 在 1929 年 大 萧 条 中, 美 联 储 可 以 通 过 购 买 国 债 的 方 式 发 行 新 的 美 元 在 国 债 的 交 易 过 程 中, 大 量 的 购 买 行 为 可 以 提 高 国 债 价 格, 压 低 基 准 利 率, 刺 激 进 一 步 的 投 资 和 消 费, 带 动 国 民 经 济 的 发 展, 从 而 扭 转 紧 缩 局 面, 产 生 有 利 于 促 进 充 分 就 业 的 通 胀 水 平 反 之, 在 通 胀 水 平 超 过 可 接 受 的 通 胀 目 标 情 形 下, 美 联 储 积 极 参 与 国 债 抛 售, 在 此 过 程 中 既 第 2 页 共 32 页
能 回 笼 货 币 也 能 同 时 提 高 基 准 利 率, 抑 制 投 资 冲 动, 抑 制 通 胀 水 平, 从 而 达 到 美 联 储 的 调 控 目 标 之 一 : 稳 定 美 元 币 值 与 此 同 时, 有 很 多 学 者 类 比 研 究 了 美 国 的 货 币 发 行 方 式 与 通 货 膨 胀 水 平 之 间 的 关 系 Ho-Yin Yue 和 King-Tai Leung(2011) [25] 指 出 美 国 的 两 轮 量 化 宽 松, 投 放 的 基 础 货 币 并 没 有 造 成 想 象 出 的 通 胀 高 企 的 结 果 在 他 们 的 研 究 中, 他 们 发 行 美 联 储 通 过 定 向 购 买 债 券 投 放 的 基 础 货 币 几 乎 全 部 流 向 了 货 币 市 场 和 资 本 市 场, 而 极 少 进 入 私 人 领 域 的 贷 款 中 如 此, 美 联 储 的 量 化 宽 松 政 策 释 放 的 基 础 货 币 能 在 不 提 高 通 胀 水 平 的 同 时, 刺 激 虚 拟 经 济 的 健 康 发 展, 降 低 美 国 企 业 在 金 融 市 场 中 投 融 资 成 本, 提 高 了 美 国 公 民 与 企 业 的 财 产 性 收 入 和 企 业 所 得, 同 时 没 有 带 来 通 货 膨 胀 问 题, 为 之 后 进 一 步 的 货 币 政 策 提 供 了 操 作 空 间 和 余 地 Ho-Yin Yue 和 King-Tai Leung(2011) 的 实 证 分 析 正 好 与 胡 海 鸥 (2011) 的 分 析 契 合, 胡 海 鸥 在 论 文 中 指 出, 当 今 货 币 本 质 论 是 货 币 与 未 来 预 期 产 出 的 等 值 交 换 而 不 仅 仅 是 现 时 的 等 价 物 物 交 换 从 美 联 储 最 近 实 行 的 一 系 列 基 于 未 来 产 出 的 货 币 供 给 调 控 来 看, 基 于 未 来 预 期 产 出 的 货 币 供 给 调 控 是 成 功 的, 美 联 储 新 增 的 基 础 货 币 广 泛 了 流 向 了 面 向 未 来 等 价 交 易 的 资 本 市 场 而 不 是 基 于 现 实 等 价 交 易 的 资 产 交 易 市 场, 使 得 反 映 现 实 物 价 水 平 的 通 货 膨 胀 率 依 然 在 可 控 的 水 平 内 同 时 市 场 化 的 调 节 手 段 保 持 了 美 国 的 基 准 利 率 在 长 期 内 维 持 在 一 个 很 低 的 水 平 内, 长 期 近 乎 零 的 利 率 促 进 了 美 国 的 消 费 和 投 资, 最 大 限 度 地 提 高 了 美 国 公 民 的 福 利 在 1929 年 大 萧 条 中, 正 是 债 券 市 场 的 不 发 达, 使 得 美 联 储 没 有 机 会 在 大 举 买 入 国 债 的 同 时, 降 低 基 准 利 率 水 平 以 刺 激 经 济 的 发 展 我 们 注 意 到 当 时 美 国 缺 乏 高 度 的 一 体 化 市 场, 正 是 如 此, 美 联 储 才 没 有 办 法 迅 速 有 效 的 在 释 放 大 量 基 础 货 币 的 同 时, 压 低 基 准 利 率, 才 导 致 了 美 国 的 十 年 大 萧 条 货 币 数 量 派 的 代 表 人 物 弗 里 德 曼 曾 经 指 出, 通 货 膨 胀 在 何 时 何 地 都 是 一 种 货 币 现 象 高 茵 (2010) [26] 在 研 究 中 指 出, 在 目 前 的 各 种 通 胀 成 因 的 分 析 中, 财 政 支 出 货 币 供 应 量 等 等 经 济 指 标 中, 货 币 供 应 量 的 变 化 对 于 中 国 的 通 货 膨 胀 的 解 释 力 最 为 突 出 和 立 道 范 修 礼 (2010) [27] 指 出, 中 国 的 货 币 供 应 量 实 际 上 已 经 处 于 严 重 超 发 水 平, 超 额 的 货 币 供 给 会 在 虚 拟 经 济 和 实 体 经 济 的 两 个 不 同 方 向 引 起 全 面 的 通 货 膨 胀 而 在 中 国 复 杂 的 虚 拟 经 济 与 实 体 经 济 的 关 系 将 会 扭 曲 虚 拟 经 济 和 实 体 经 济 的 价 格 关 系, 进 一 步 加 剧 通 货 膨 胀 水 平 但 是 也 有 不 少 学 者 提 出 了 相 反 的 意 见, 他 们 用 实 证 的 方 法 指 出, 货 币 供 给 量 与 通 货 膨 胀 之 间 并 没 有 直 接 的 冲 击 作 用 陈 彦 斌 李 杜 (2009) [29] 运 用 向 量 自 回 归 和 方 差 分 解 等 计 量 方 法 指 出,M0,M1,M2 均 对 我 国 的 通 货 膨 胀 没 有 影 响, 而 且 它 们 并 不 能 直 接 用 来 预 测 未 来 的 通 胀 水 平 王 小 广 (2010) [30] 也 指 出 货 币 供 给 量 对 于 通 货 膨 胀 的 影 响 是 短 期 的, 最 多 影 响 3 个 季 度, 并 不 会 对 通 货 膨 胀 有 长 期 深 远 的 影 响 在 研 究 中 国 的 通 货 膨 胀 的 计 量 手 段 研 究 中, 不 同 学 者 也 采 取 了 多 样 化 的 计 量 方 法 一 般 来 说, 国 外 学 者 通 常 是 采 用 居 民 消 费 者 价 格 指 数 来 刻 画 通 货 膨 胀 的 大 小, 因 为 官 方 公 布 的 通 胀 水 平 往 往 能 较 为 真 实 地 刻 画 出 该 国 的 通 胀 水 平 而 在 中 国, 通 货 膨 胀 的 测 度 手 段 也 和 国 际 主 流 有 所 区 别 张 曙 光 (2000) 认 为 中 国 的 官 方 通 货 膨 胀 率 较 低,CPI 数 据 有 水 分 一 般 认 为, 中 国 国 家 统 计 局 公 布 的 居 民 消 费 者 价 格 指 数 CPI 往 往 是 被 低 估 的, 因 为 官 方 有 可 能 担 心 一 个 过 高 的 CPI 值 会 改 变 公 众 对 未 来 通 胀 的 预 期, 影 响 国 家 的 宏 观 调 控 政 策 的 有 效 性 和 持 续 性, 于 是 官 方 公 布 的 通 胀 水 平 往 往 是 经 过 技 术 处 理 而 形 成 的, 有 时 候 并 不 能 很 好 地 符 合 公 众 对 经 济 状 况 的 切 身 感 受, 也 为 后 续 的 学 术 计 量 带 来 了 一 定 的 困 难 国 内 的 学 者 往 往 是 采 取 更 加 灵 活 性 的 手 段 来 作 为 合 理 的 实 际 通 货 膨 胀 的 测 度 李 强 (1997) [31] 提 出 了 一 系 列 多 样 化 的 通 货 膨 胀 计 量 手 段, 包 括 通 过 剑 桥 货 币 等 式 得 出 的 货 币 占 有 系 数 测 度, 得 出 的 结 论 是 中 国 的 官 方 CPI 严 重 地 低 估 了 实 际 存 在 的 显 性 和 隐 形 通 货 膨 胀 水 平 徐 强 (2007) [32] 在 比 较 欧 盟 的 通 货 膨 胀 指 标 的 过 程 中, 借 鉴 了 欧 盟 的 HICP 的 通 胀 刻 画 指 标, 试 图 建 立 能 够 比 较 圆 满 刻 画 中 国 实 际 的 通 货 膨 胀 指 标 同 时, 不 少 学 者, 使 用 生 产 者 价 格 指 数 GDP 平 减 指 数 以 及 其 他 一 系 列 有 效 的 指 标 来 弥 补 单 一 CPI 指 标 的 局 限 性, 指 出 在 目 前 的 社 会 现 实 条 件 下,CPI 并 不 能 真 实 地 反 映 出 居 民 感 受 到 的 实 际 通 货 膨 胀 水 平, 同 时 也 可 能 误 导 政 策 制 定 者, 使 得 宏 观 调 控 不 能 及 时 调 高 利 率, 抑 制 高 企 的 通 货 膨 胀 水 平 第 3 页 共 32 页
第 三 章 货 币 发 行 模 式 3.1 买 外 汇 发 行 人 民 币 的 模 型 建 立 首 先 我 们 要 从 理 论 上 建 立 中 国 的 货 币 发 行 模 式 的 模 型 有 别 于 一 般 其 他 货 币 当 局 的 基 础 货 币 投 放 模 式 中 国 货 币 当 局, 也 就 是 中 国 人 民 银 行 近 年 来 多 采 外 汇 占 款 方 式 投 放 基 础 货 币 具 体 操 作 如 下 : (1) 首 先, 央 行 通 过 一 定 的 方 式 向 商 业 银 行 类 金 融 机 构 投 放 基 础 货 币 (2) 商 业 银 行 得 到 央 行 投 放 的 基 础 货 币 后, 根 据 部 分 准 备 金 制 度 的 商 业 银 行 规 则, 以 一 定 的 货 币 乘 数 像 市 场 投 放 派 生 货 币 (3) 企 业 得 到 货 币, 扩 大 再 生 产 和 投 资, 其 中 相 当 一 部 分 的 投 资 生 产 出 的 产 品 用 于 出 口 创 汇 (4) 根 据 现 实 存 在 的 外 汇 强 制 结 售 汇 原 则, 央 行 对 企 业 外 贸 所 得 进 行 强 制 结 售 汇 由 于 目 前 我 国 长 期 存 在 的 国 际 收 支 顺 差, 央 行 总 是 以 新 增 人 民 币 基 础 货 币 占 款 的 方 式 购 买 国 际 收 支 顺 差 的 盈 余 实 际 上, 央 行 是 以 企 业 类 法 人 手 中 持 有 的 外 汇 作 为 资 产 抵 押, 实 现 新 的 基 础 货 币 投 放 (5) 根 据 上 述 四 个 步 骤 的 循 环, 新 一 轮 的 基 础 货 币 被 投 放 到 市 场 内, 再 一 次 重 复 (1)~ (4) 中 的 货 币 循 环 具 体 的 流 程 示 意 图 如 下 : 图 3-1 央 行 外 汇 占 款 方 式 货 币 发 行 模 式 流 程 图 我 们 假 设 商 业 银 行 的 货 币 乘 数 为 K(K>1), 企 业 的 边 际 投 资 倾 向 为 a(0<a<1), 投 资 转 化 顺 第 4 页 共 32 页
差 比 为 b, 企 业 的 平 均 投 资 获 得 回 报 期 限 为 y 年, 先 建 立 如 下 命 题 : 人 民 币 发 行 制 度 与 中 国 通 货 膨 胀 的 实 证 研 究 命 题 3.1: 当 商 业 银 行 货 币 乘 数 K, 企 业 边 际 投 资 倾 向 a, 投 资 转 化 顺 差 比 b 满 足 时, 以 外 汇 占 款 方 式 进 行 的 基 础 货 币 投 放 是 扩 张 型 的 证 明 : 当 央 行 一 开 始 投 放 1 人 民 币 的 基 础 货 币 后, 根 据 商 业 银 行 派 生 存 款 的 原 理, 商 业 银 行 派 生 存 款 后 得 到 K 人 民 币 的 存 款, 企 业 使 用 这 些 钱, 进 行 投 资 后 得 到 Ka 元 的 存 货, 然 后 根 据 投 资 转 化 顺 差 比, 得 到 Kab 元 的 外 汇 盈 余 由 于 央 行 强 制 结 售 汇 制 度, 导 致 Kab 重 新 变 成 新 一 轮 的 基 础 货 币, 进 入 到 新 一 轮 的 货 币 循 环 中 由 此 可 见, 若, 这 样 的 基 础 投 放 模 式 是 扩 张 的 下 图 是 一 个 发 散 式 的 基 础 货 币 投 放 模 式 : 注 意 到 这 样 的 模 式 是 非 常 危 险 的, 这 会 导 致 源 源 不 断 的 派 生 存 款 转 变 成 基 础 货 币, 使 得 传 统 货 币 循 环 的 机 制 本 末 倒 置 图 3-2 发 散 的 货 币 循 环 模 式 命 题 3.1 说 明 了 在 目 前 以 外 汇 做 抵 押 发 行 基 础 货 币 的 模 式 下, 在 一 定 的 条 件 下, 由 一 次 基 础 货 币 投 放 产 生 的 后 续 基 础 货 币 投 放 一 轮 比 一 轮 多, 是 扩 张 型 的 也 就 是 说 一 次 的 基 础 货 币 投 放 会 产 生 出 长 期 的 无 穷 大 的 基 础 货 币 发 散 型 扩 张 下 面 的 命 题 3.2 给 出 了 即 使 是 收 敛 的 基 础 货 币 投 放 模 式 也 会 产 生 一 个 比 较 大 的 ( 有 限 的 ) 基 础 货 币 扩 张 命 题 3.2: 当 时, 这 样 的 基 础 货 币 投 放 模 式 是 收 敛 的,1 元 最 开 始 的 基 础 导 致 的 总 的 基 础 货 币 投 放 是 元 证 明 : 仿 照 命 题 3.1 的 证 明, 第 一 轮 的 1 元 的 基 础 货 币 导 致 的 第 二 轮 的 基 础 货 币 投 放 是, 第 三 轮 的 是,, 于 是 起 初 的 1 元 基 础 货 币 带 来 的 总 的 基 础 货 币 投 放 为. 下 图 是 一 个 收 敛 的 基 础 货 币 投 放 模 式, 在 这 种 情 况 下 我 们 可 以 看 见 每 一 轮 新 的 基 础 货 币 第 5 页 共 32 页
投 放 都 比 前 一 次 少 虽 然 这 样 的 模 式 依 然 会 导 致 派 生 存 款 转 化 为 基 础 货 币, 但 毕 竟 这 样 收 敛 的 模 式 会 使 得 基 础 货 币 投 放 规 模 日 趋 减 少, 乃 至 终 止 图 3-3 收 敛 的 货 币 循 环 模 式 命 题 3.1 和 命 题 3.2 说 明 在 中 国 目 前 的 强 制 结 售 汇 的 模 式 下, 新 增 的 基 础 货 币 本 身 也 会 派 生 出 基 础 货 币 这 样 的 结 论 并 不 能 让 人 非 常 愉 快, 因 为 新 增 的 基 础 货 币 理 论 上 并 不 应 该 在 没 有 对 内 产 出 的 情 况 下 派 生 出 新 的 基 础 货 币 更 惊 人 的 结 论 在 下 述 的 命 题 3.3 中, 在 命 题 3.3 中, 我 们 考 虑 了 更 一 般 的 投 资 渠 道, 即 不 仅 仅 新 增 基 础 货 币 可 以 派 生 出 新 的 投 资, 存 量 的 资 产 也 可 以 引 发 投 资 行 为 命 题 3.3: 设 一 国 的 国 民 总 产 值 是 GDP, 边 际 投 资 倾 向 是 a, 投 资 转 化 顺 差 比 b 只 要 投 资 转 化 成 的 顺 差 比 b>0, 那 么 外 汇 占 款 方 式 产 生 的 基 础 货 币 投 放 是 永 不 停 歇 的 证 明 : 考 虑 到 存 量 资 产 引 发 的 投 资 行 为, 那 么 企 业 的 外 汇 在 一 轮 投 资 周 期 后, 产 生 的 外 汇 盈 余 是 GDP*a*b, 只 要 b>0, 我 们 就 有 外 汇 盈 余 GDP*a*b>0, 也 就 是 会 引 发 新 一 轮 外 汇 占 款 模 式 带 来 的 基 础 货 币 投 放 命 题 3.1~3.3 只 是 在 理 论 上 给 出 了 以 外 汇 买 入 方 式 带 来 的 基 础 货 币 扩 张 理 论 下 面 的 命 题 3.4 给 出 了 计 量 每 年 以 外 汇 占 款 方 式 带 来 的 基 础 货 币 投 放 数 量 的 方 法 命 题 3.4: 设 一 国 的 国 民 总 产 值 是 GDP, 边 际 投 资 倾 向 是 a, 投 资 转 化 顺 差 比 b>0, 企 业 的 平 均 投 资 获 得 回 报 期 限 为 y 年, 那 么 每 年 由 外 汇 占 款 方 式 带 来 的 基 础 货 币 投 放 额 为 证 明 : 初 始 的 基 础 货 币 投 放 带 来 的 下 一 轮 的 基 础 货 币 投 放 是 GDP*a*b, 设 每 一 轮 的 投 资 周 期 是 y 年, 自 然 我 们 有 每 年 由 外 汇 占 款 方 式 带 来 的 基 础 货 币 投 放 额 为. 我 们 分 析 命 题 3.1~3.4, 可 以 发 现, 长 期 的 贸 易 顺 差 是 基 础 货 币 超 发 的 根 源 所 在 只 要 贸 易 顺 差 大 于 0, 在 目 前 的 强 制 结 售 汇 的 体 制 下, 就 会 有 源 源 不 断 的 基 础 货 币 投 放 下 面 我 们 要 探 讨 这 样 的 强 制 结 售 汇 体 制 的 核 心 变 量, 也 就 是 汇 率 (xr) 在 这 样 的 基 础 货 币 投 放 模 式 中 第 6 页 共 32 页
起 到 的 决 定 性 作 用 在 中 国 的 货 币 投 放 模 式 中, 企 业 根 据 一 个 合 适 的 边 际 投 资 率 进 行 投 资, 然 后 出 口 创 汇, 将 贸 易 顺 差 所 得 盈 余 卖 给 中 央 银 行 中 央 银 行 使 用 新 增 基 础 货 币 来 消 化 这 些 贸 易 顺 差 带 来 的 外 汇 结 余 但 在 传 统 的 国 际 收 支 理 论 中, 长 期 的 贸 易 盈 余 是 不 会 出 现 的 因 为 国 际 收 支 顺 差 会 使 得 本 币 升 值 到 均 衡 位 置, 在 均 衡 汇 率 的 情 况 下, 国 际 收 支 平 衡, 命 题 3.1~3.4 中 的 变 量 b=0 从 而 不 会 有 新 的 基 础 货 币 的 投 放, 这 样 的 外 汇 占 款 投 放 模 式 是 会 被 终 止 的 但 是, 由 于 中 国 的 汇 率 是 由 中 央 政 府 和 中 央 银 行 管 理 的 有 浮 动 的 管 理 汇 率 制 度 在 很 长 一 段 时 间 内, 人 民 币 事 实 上 是 紧 盯 住 美 元 的 相 当 于 是 一 种 联 系 美 元 的 固 定 汇 率 制 度 只 有 在 近 些 年 中, 迫 于 种 种 压 力, 人 民 币 兑 美 元 的 汇 率 才 逐 步 的 升 值 但 是 这 样 的 升 值 是 不 到 位, 不 彻 底 的 也 就 是 说 2005 年 时, 出 于 种 种 因 素 考 虑, 人 民 币 并 没 有 升 值 到 位, 币 值 的 低 估 导 致 了 长 期 国 际 收 支 顺 差 局 面 的 存 在, 从 而 导 致 了 长 期 的 源 源 不 断 的 基 础 货 币 投 放 下 面 我 们 给 出 如 下 命 题. 命 题 3.5: 在 名 义 汇 率 ( ) 被 低 估 的 情 况 下, 设 国 际 收 支 顺 差 对 汇 率 的 弹 性 是, 设 汇 率 被 低 估 的 幅 度 是 U( 也 就 是 均 衡 人 民 币 汇 率 equixr=xr-u), 那 么 每 年 由 于 汇 率 被 低 估 带 来 的 基 础 货 币 投 放 为. 证 明 : 根 据 弹 性 的 定 义, 每 年 由 于 汇 率 被 低 估 带 来 的 国 际 收 支 顺 差 是, 那 么 根 据 外 汇 占 款 带 来 的 本 币 基 础 货 币 投 放 就 是. 事 实 上, 从 2005 年 金 融 汇 改 以 来, 人 民 币 始 终 在 缓 步 升 值, 但 是 始 终 不 能 达 到 均 衡 汇 率 ( 均 衡 汇 率 的 标 志 是 国 际 收 支 平 衡, 不 会 再 出 现 国 际 收 支 顺 差 ) 我 们 来 根 据 实 际 的 情 况 来 修 正 命 题 3.5( 命 题 3.5 中 汇 率 被 低 估 的 幅 度 是 一 成 不 变 的 ), 在 假 设 国 际 收 支 顺 差 对 汇 率 的 弹 性 不 变 的 情 况 下, 得 出 下 述 重 要 结 论 结 论 3.6: 设 国 际 收 支 顺 差 对 汇 率 的 弹 性 人 民 币 均 衡 汇 率 是 equixr, 人 民 币 实 际 汇 率 是 xr(t), 其 中 t 是 时 间 变 量, 汇 率 被 低 估 的 幅 度 是 U(t) 我 们 不 妨 以 中 国 2005 年 汇 改 为 起 始 点, 也 就 是 2005 年 7 月 时 t=2005, 则 根 据 外 汇 占 款 派 生 出 的 人 民 币 基 础 货 币 投 放 为 : T= (3-1) 第 7 页 共 32 页
图 3-4 中 国 的 贸 易 顺 差 示 意 图 上 图 为 2005 年 至 今 的 贸 易 顺 差 图, 单 位 为 亿 人 民 币 根 据 上 图 和 结 论 3.6 的 推 理, 我 们 可 以 总 结 出 以 下 结 论 : 推 论 3.6.1: 贸 易 顺 差 对 人 民 币 汇 率 弹 性 为 22186 亿 人 民 币 贸 易 顺 差 /1 人 民 币 兑 美 元 也 就 是 说 人 民 币 对 美 元 每 升 值 1 个 基 点, 那 么 中 国 对 美 国 的 贸 易 顺 差 就 会 减 少 221.86 亿 元 人 民 币 推 论 3.6.2:2005 年 至 今 中 国 人 民 银 行 通 过 外 汇 占 款 方 式 超 发 11.4 万 亿 人 民 币 基 础 货 币 根 据 央 行 给 商 业 银 行 的 75% 存 贷 比 的 规 定, 我 们 可 以 得 出 中 国 的 商 业 银 行 的 实 际 货 币 乘 数 为 4, 那 么 如 此 可 知 从 2005 年 至 今 外 汇 占 款 方 式 超 发 的 货 币 总 额 为 45.6 万 亿 人 民 币 左 右 推 论 3.6.3: 至 今 为 止, 按 照 贸 易 平 衡 作 为 汇 率 均 衡 的 标 志 衡 量, 人 民 币 汇 率 依 然 被 低 估, 按 照 贸 易 平 衡 的 角 度 衡 量, 人 民 币 兑 美 元 的 均 衡 汇 率 应 该 是 1 美 元 兑 5.65 人 民 币 第 8 页 共 32 页
图 3-5 人 民 币 兑 美 元 实 际 汇 率 和 理 论 汇 率 我 们 根 据 以 上 推 导 得 出 以 下 的 一 些 结 论 : 结 论 3.7: 人 民 币 被 低 估 的 时 间 越 长, 低 估 的 幅 度 越 大, 那 么 超 发 的 基 础 货 币 T 越 大 证 明 可 以 由 T 的 表 达 式 直 接 看 出 结 论 3.8: 如 果 2008 年 中 国 将 汇 率 直 接 一 步 升 值 到 1 美 元 兑 6 人 民 币, 那 么 从 2008 年 之 后 将 不 会 出 现 以 外 汇 占 款 方 式 导 致 的 基 础 货 币 超 发 问 题 这 个 结 论 可 以 直 接 从 上 面 的 人 民 币 理 论 汇 率 和 实 际 汇 率 的 图 表 中 得 出 由 上 述 的 讨 论, 我 们 可 以 看 出 : 人 民 币 越 是 尽 早 地 摆 脱 被 低 估 的 状 态, 回 复 到 均 衡 位 置, 汇 率 形 成 机 制 改 革 的 越 是 彻 底, 那 么 外 汇 占 款 派 生 出 的 基 础 货 币 投 放 越 是 小, 给 国 民 经 济 带 来 的 影 响 越 是 小 在 2005 年 人 民 币 汇 率 改 革 的 大 讨 论 中, 很 多 学 者 认 为 人 民 币 一 下 子 升 值 会 给 国 家 的 外 汇 储 备 带 来 一 次 性 的 巨 大 损 失, 从 而 反 对 人 民 币 一 下 子 升 值 到 均 衡 位 置 事 实 上, 外 汇 储 备 已 经 通 过 外 汇 占 款 的 方 式 进 入 到 货 币 循 环 中, 再 计 算 外 汇 储 备 的 人 民 币 价 值 是 没 有 意 义 的 因 为 外 汇 占 款 决 不 能 再 一 次 变 成 人 民 币 发 放 到 国 民 手 中 ( 这 样 就 变 成 了 一 女 两 嫁, 违 反 了 货 币 银 行 学 中 最 基 本 的 资 产 负 债 对 等 原 则 ) 令 人 遗 憾 的 是, 由 于 种 种 因 素 的 限 制 加 之 国 内 对 外 贸 出 口 的 依 赖 和 社 会 就 业 稳 定 的 需 要, 人 民 币 迟 迟 不 能 升 值 到 位 使 得 外 汇 占 款 方 式 带 来 的 基 础 货 币 扩 张 始 终 不 能 停 止 在 这 一 部 分 里, 我 们 先 不 讨 论 基 础 货 币 不 断 扩 张 带 来 的 通 货 膨 胀, 我 们 先 讨 论 基 础 货 币 投 放 的 法 理 性 问 题 货 币 的 本 质 是 货 币 当 局 的 负 债 凭 证, 根 据 现 在 金 融 业 权 责 对 等 的 原 则, 负 债 的 发 生 必 须 要 有 相 应 的 资 产 发 生 才 能 实 现 也 就 是 说, 货 币 当 局 应 该 以 自 己 的 资 产 作 为 发 行 货 币 负 债 的 抵 押 凭 证 在 美 国 的 货 币 发 行 机 制 里, 美 联 储 作 为 一 个 政 府 机 构, 履 行 着 发 钞 行 的 职 责, 它 通 过 购 买 二 级 市 场 内 的 国 债 来 投 放 基 础 货 币 事 实 上, 这 样 的 一 种 货 币 发 行 模 式 是 以 自 己 的 资 产 ( 美 国 的 国 债 也 就 是 美 国 外 来 税 收 的 现 值 ) 作 为 资 产 抵 押 来 发 行 自 己 的 负 债 ( 美 元 ) 而 在 香 港 的 买 外 汇 发 行 模 式 中, 香 港 的 三 家 发 钞 行, 汇 丰 银 行 中 国 银 行 和 渣 打 银 行 通 过 以 发 钞 行 自 有 的 资 产 ( 美 元 外 汇 资 产 ) 来 获 得 发 行 自 己 的 负 债 ( 港 币 ) 的 权 利, 也 是 一 种 自 我 资 产 负 债 对 等 的 公 平 合 理 的 基 础 货 币 投 放 模 式 同 样 的, 在 日 本, 日 本 央 行 通 过 外 汇 平 准 基 金 ( 外 汇 平 准 基 金 的 来 源 是 通 过 发 行 债 券 或 者 政 府 注 资 或 者 自 有 盈 余 的 方 式 取 得 ) 的 自 有 资 产 来 发 行 负 债 ( 日 元 ) 第 9 页 共 32 页
而 在 中 国 的 货 币 发 行 制 度 中, 虽 然 看 上 去 和 日 本 香 港 的 外 汇 发 行 模 式 类 似, 但 是 是 有 本 质 不 同 的 中 国 人 民 银 行 通 过 强 制 结 售 汇 的 方 式, 用 外 贸 企 业 的 外 汇 盈 余 资 产 做 为 资 产 抵 押 ( 别 人 的 资 产 ), 发 行 自 己 的 负 债 ( 人 民 币 ) 这 违 反 了 金 融 学 中 最 基 本 的 资 产 负 债 对 等 原 则 作 为 一 家 政 府 机 构, 使 用 别 人 的 资 产 作 为 背 书 抵 押, 来 发 行 自 己 的 负 债 这 种 方 式 模 糊 了 产 权 明 晰 的 原 则, 使 用 别 人 的 资 产 作 为 发 行 自 身 负 债 的 依 据, 不 仅 会 导 致 货 币 发 行 数 量 的 失 控, 更 破 坏 了 金 融 市 场 中 最 核 心 的 产 权 对 等 原 则 我 们 用 表 格 总 结 中 美 日 港 四 个 国 家 或 者 地 区 的 货 币 发 行 方 式 : 表 3-1 不 同 国 家 或 地 区 货 币 发 行 制 度 比 较 国 家 或 地 区 中 国 美 国 日 本 香 港 货 币 发 行 的 背 书 资 产 货 币 发 行 带 来 的 负 债 是 否 符 合 资 产 负 债 对 等 原 则 外 贸 企 业 的 外 汇 盈 余 美 国 国 债 ( 未 来 税 收 现 值 ) 外 汇 平 准 基 金 的 自 有 资 产 发 钞 行 的 自 有 外 汇 人 民 币 美 元 日 元 港 币 否 是 是 是 3.2 逆 回 购 货 币 发 行 模 型 的 建 立 自 2011 年 底 以 来, 为 应 对 中 国 经 济 增 长 减 速, 中 国 央 行 开 始 实 施 新 一 轮 政 策 放 松 2011 年 12 月 2012 年 2 月 2012 年 5 月, 央 行 连 续 三 次 下 调 法 定 存 款 准 备 金 率, 大 型 金 融 机 构 与 中 小 型 金 融 机 构 的 法 定 存 款 准 备 金 率 分 别 由 21.5% 与 19.5% 下 调 至 20.0% 与 18.0% 2012 年 6 7 月, 央 行 连 续 两 个 月 下 调 人 民 币 存 贷 款 基 准 利 率,1 年 期 人 民 币 存 款 与 贷 款 利 率 分 别 为 3.50% 与 6.56% 下 调 至 3.00% 与 6.00% 随 着 中 国 GDP 同 比 增 速 由 2012 年 第 1 季 度 的 8.1% 2012 年 第 2 季 度 的 7.6% 进 一 步 下 滑 至 2012 年 第 3 季 度 的 7.4%, 央 行 需 要 进 一 步 放 松 货 币 政 策 然 而, 从 2012 年 第 3 季 度 起, 央 行 开 始 频 繁 使 用 逆 回 购 这 一 工 具 向 市 场 补 充 流 动 性, 而 不 再 依 赖 于 降 息 与 降 准 例 如, 在 2012 年 5 月 之 前, 央 行 只 是 偶 尔 使 用 逆 回 购 这 一 工 具, 2005 年 1 月 至 2012 年 4 月 这 88 个 月 期 间, 央 行 只 有 4 个 月 使 用 了 逆 回 购, 且 种 类 均 为 14 天 而 从 2012 年 5 月 至 2012 年 10 月, 央 行 已 经 连 续 6 个 月 实 施 逆 回 购, 逆 回 购 总 额 达 到 3.6 万 亿 人 民 币, 且 种 类 涵 盖 了 7 天 14 天 与 28 天 两 个 值 得 注 意 的 趋 势 是, 其 一, 随 着 时 间 推 移, 逆 回 购 的 规 模 逐 渐 放 大, 由 2012 年 5 月 的 890 亿 元 上 升 至 2012 年 10 月 的 1.14 万 亿 人 民 币 ; 其 二, 随 着 时 间 推 移, 逆 回 购 的 期 限 开 始 延 长 2012 年 5 月, 逆 回 购 期 限 只 有 7 天 一 种 ; 从 2012 年 6 月 起, 逆 回 购 期 限 扩 展 为 7 天 与 14 天 ; 从 2012 年 9 月 起, 逆 回 购 期 限 进 一 步 扩 展 为 7 天 14 天 与 28 天 从 2012 年 底 开 始, 央 行 将 逆 回 购 作 为 一 种 常 态 化 的 投 放 基 础 货 币 的 方 式 在 此 之 前, 央 行 的 逆 回 购 操 作 往 往 在 操 作 之 前 会 公 布, 但 是 从 2012 年 底 开 始, 央 行 宣 布 将 每 个 月 更 新 一 次 逆 回 购 的 数 据, 使 得 逆 回 购 操 作 更 具 有 灵 活 性 和 连 贯 性 同 时 我 们 关 注 到, 逆 回 购 的 确 被 常 态 化 地 作 为 一 种 货 币 投 放 的 手 段 而 频 繁 使 用 有 学 者 认 为 : 逆 回 购 还 有 一 个 中 长 期 的 重 要 意 义, 即 逆 回 购 常 态 化 也 是 利 率 市 场 化 的 必 然 结 果 央 行 更 倾 向 于 用 市 场 化 的 操 作 手 段 来 调 控 银 行 间 流 动 性, 这 不 仅 与 利 率 市 场 化 的 大 背 景 相 辅 相 成, 也 是 利 率 市 场 化 发 展 的 必 然 结 果 与 具 体 表 现 由 于 越 来 越 频 繁 的 逆 回 购 操 作 可 以 使 得 回 购 操 作 和 逆 回 购 操 作 之 间 的 利 差 不 断 缩 窄, 并 能 够 引 导 短 期 市 场 利 率 的 形 成 及 货 币 市 场 的 利 率 走 向 同 时 不 少 媒 体 指 出 : 央 行 第 10 页 共 32 页
货 币 政 策 工 具 必 须 以 非 常 规 应 对 非 常 规, 以 更 低 的 政 策 成 本 获 取 更 大 的 政 策 收 益 根 据 上 面 一 节 指 出 的 货 币 发 行 的 资 产 负 债 对 等 原 则, 我 们 可 以 明 白 地 看 出 上 述 的 说 法 是 站 不 住 脚 的 货 币 的 发 行 必 须 建 立 在 政 府 当 局 合 法 的 资 产 背 书 基 础 上, 而 不 能 使 用 产 权 不 明 晰 的 资 产 进 行 背 书 发 行 货 币, 更 不 能 完 全 放 弃 资 产 背 书 凭 空 发 行 货 币 逆 回 购 的 发 行 方 式, 就 是 完 全 放 弃 了 资 产 背 书 的 货 币 投 放 方 式 西 方 不 少 国 家 也 会 进 行 回 购 操 作, 但 这 仅 仅 是 短 时 间 内 为 了 调 节 银 行 的 流 动 性 需 求 所 为, 并 不 是 长 期 地 依 赖 不 断 的 逆 回 购 而 进 行 的 货 币 投 放 程 序 也 就 是 说, 逆 回 购 仅 仅 是 只 能 作 为 短 期 的 头 寸 调 节 工 具, 而 不 能 不 断 的 逆 回 购, 逆 回 购 到 期, 更 多 的 逆 回 购, 更 多 的 逆 回 购 到 期 等 等 而 进 行 的 扩 张 的 货 币 投 放 模 式 逆 回 购 的 投 放 货 币 模 式, 不 仅 背 离 了 资 产 负 债 对 等 这 最 基 本 的 金 融 常 识, 而 且 会 扭 曲 央 行 的 货 币 投 放 行 为 央 行 可 以 仅 仅 轻 点 鼠 标 就 完 成 货 币 投 放, 这 种 看 似 一 劳 永 逸 的 低 成 本 货 币 投 放 模 式 会 导 致 央 行 道 德 风 险 的 增 加 在 这 种 情 况 下 央 行 会 对 逆 回 购 投 放 基 础 货 币 形 成 依 赖 : 数 量 越 来 越 多 的 逆 回 购 到 期 将 会 迫 使 央 行 在 短 期 内 不 得 不 采 取 更 多 的 逆 回 购 行 为 来 平 衡 市 场 的 流 动 性, 因 为 我 们 的 市 场 经 不 起 一 天 之 内 上 万 亿 的 资 金 回 抽 在 缺 乏 其 他 合 理 的 资 金 短 期 投 放 渠 道 的 情 况 下, 不 断 地 事 实 上 的 逆 回 购 展 期 已 经 成 了 必 然 图 3-6 逆 回 购 示 意 图 专 家 所 言 逆 回 购 常 态 化 也 是 利 率 市 场 化 的 必 然 结 果 和 能 够 引 导 短 期 市 场 利 率 的 形 成 及 货 币 市 场 的 利 率 走 向, 这 是 一 种 对 利 率 市 场 形 成 机 制 的 误 导 在 传 统 的 利 率 驱 动 模 式 中, 基 准 利 率 往 往 是 商 业 银 行 间 的 同 业 拆 借 利 率 或 者 无 风 险 国 债, 也 就 是 交 易 主 体 自 发 交 易 形 成 的 均 衡 的 资 金 价 格 而 在 中 国, 很 多 时 候 逆 回 购 的 资 金 价 格 是 通 过 商 业 银 行 询 价 或 者 是 央 行 以 窗 口 指 导 的 方 式 进 行 的, 更 有 甚 者, 在 特 定 的 时 期 央 行 的 逆 回 购 仅 仅 是 针 对 几 家 国 有 大 型 商 业 银 行 的, 其 他 的 中 小 银 行 和 地 方 城 市 商 业 银 行 还 没 有 资 格 获 得 定 向 逆 回 购 资 金 ( 无 论 出 多 高 的 价 ) 这 样 的 持 续 的 逆 回 购 行 为 不 仅 仅 会 造 成 只 有 大 银 行 可 以 获 得 廉 价 资 金 而 小 银 行 不 可 以 获 得, 还 会 扭 曲 利 率 的 传 导 机 制 因 为 利 率 是 商 业 银 行 交 易 主 体 自 发 形 成 的 资 金 价 格, 而 不 是 央 行 通 过 所 谓 的 窗 口 指 导 和 定 向 回 购 规 定 出 来 的 下 面 我 们 定 量 的 分 析 央 行 的 逆 回 购 行 为 带 来 的 货 币 投 放 第 11 页 共 32 页
图 3-7 央 行 单 月 逆 回 购 累 计 数 量 命 题 3.7: 央 行 投 放 逆 回 购 是 扩 张 性 的, 投 放 的 趋 势 是 增 加 的 命 题 3.8: 央 行 的 逆 回 购 数 量 有 显 著 的 季 节 性 效 应 和 节 日 效 应, 年 底 效 应 特 别 明 显 命 题 3.9: 央 行 的 逆 回 购 行 为 会 扭 曲 市 场 的 资 金 价 格 走 势 以 上 三 个 命 题 都 可 以 从 上 面 的 分 析 和 图 表 中 得 出 由 于 央 行 采 用 逆 回 购 方 式 投 放 基 础 货 币 是 最 近 半 年 才 开 始 流 行 起 来 的, 所 以 我 们 在 未 来 需 要 更 多 的 数 据 作 为 支 撑 来 做 进 一 步 的 探 讨 和 研 究 我 们 缺 乏 更 多 的 数 据 来 进 行 实 证 分 析, 所 以 在 本 文 中 我 们 只 能 进 行 理 论 上 的 模 型 推 导 3.3 恰 当 的 货 币 发 行 模 式 概 述 在 如 今 的 金 融 社 会 生 活 中, 货 币 已 经 不 仅 仅 是 当 下 物 与 物 交 易 的 媒 介, 货 币 充 当 交 换 媒 介 的 内 涵 已 经 从 过 去 衍 生 到 了 未 来, 人 们 买 股 票 买 债 券 甚 至 买 期 权 买 一 个 未 来 的 承 诺, 货 币 不 再 仅 仅 是 等 价 交 易 的 媒 介, 而 是 充 当 市 场 经 济 中 公 平 交 易 的 载 体 大 量 的 交 易 发 生 在 过 去 现 在 和 未 来 的 交 易 中, 由 于 各 种 因 素 造 成 的 计 量 困 难, 认 为 货 币 是 一 种 一 般 等 价 物 已 经 比 较 不 适 应 时 代 发 展 的 需 要 了 胡 海 鸥 (2010) 指 出 : 货 币 流 通 服 务 的 对 象 远 远 超 出 普 通 商 品 的 范 畴, 在 费 雪 方 程 中 MV=PV, 就 是 所 有 的 货 币 都 为 商 品 交 易 服 务 但 如 今 货 币 的 内 涵 已 经 远 超 于 此 在 全 世 界 的 范 围 内, 货 币 流 通 喂 实 物 商 品 服 务 的 比 例 不 到 1% 资 产 和 投 机 性 交 易 所 占 的 货 币 量 更 大, 而 且 将 越 来 越 大 如 前 述 所 言, 一 个 恰 当 的 货 币 发 行 模 式 应 该 是 货 币 当 局 以 自 身 的 资 产 作 为 背 书 进 行 的 负 债 发 行 行 为 在 这 样 的 背 景 下, 国 债 是 一 种 理 想 的 发 行 货 币 负 债 的 资 产 背 书 国 债 是 政 府 当 第 12 页 共 32 页
局 未 来 税 收 的 现 值, 利 率 就 是 折 现 率 以 国 债 为 背 书 发 行 货 币, 相 当 于 是 货 币 充 当 了 未 来 资 产 折 现 价 值 的 一 种 资 产 凭 证 更 重 要 的 是, 货 币 供 给 伴 随 着 自 然 而 然 的 市 场 利 率 调 节 : 需 要 投 放 基 础 货 币 的 时 候, 那 么 中 央 银 行 就 买 入 国 债, 在 释 放 基 础 货 币 的 同 时 买 高 了 国 债 价 格, 降 低 了 基 准 利 率, 由 市 场 的 自 主 套 利 机 制 低 成 本 地 传 导 到 各 个 市 场 中, 形 成 对 应 于 不 同 风 险 和 久 期 偏 好 的 各 种 利 率 ; 反 之, 需 要 收 回 基 础 货 币 的 时 候, 中 央 银 行 就 会 反 方 向 的 卖 出 手 中 的 国 债, 这 样 的 话 国 债 的 价 格 就 会 被 打 压, 同 时 抬 高 了 基 准 利 率, 同 样 由 市 场 自 主 套 利 行 为 传 导 影 响 各 个 市 场 中 的 不 同 利 率 水 平 在 这 方 面, 美 联 储 做 在 了 全 世 界 中 央 银 行 的 前 面, 往 往 美 联 储 主 席 只 要 说 几 句 关 于 货 币 政 策 的 话, 市 场 的 各 个 交 易 主 体 就 会 自 发 地 进 行 交 易, 达 到 联 储 主 席 所 声 明 的 目 标 利 率 区 间, 美 联 储 甚 至 不 要 花 一 分 钱 就 可 以 达 到 调 节 市 场 的 目 的 这 样 的 一 种 合 作 博 弈 机 制 大 大 降 低 了 货 币 政 策 的 执 行 成 本, 提 高 了 市 场 效 率 在 这 一 方 面, 日 本 央 行 的 调 控 却 显 得 比 较 的 笨 拙 : 历 史 上 很 多 次 日 本 央 行 参 与 公 开 市 场 的 操 作, 而 且 非 常 的 出 其 不 意, 往 往 只 是 在 公 开 市 场 操 作 的 当 天 达 到 了 些 许 央 行 调 控 的 目 的, 却 在 调 控 之 后 的 一 段 时 间 内 遭 到 了 市 场 更 大 的 报 复 这 样 的 一 种 对 抗 博 弈 往 往 带 来 很 差 的 货 币 政 策 效 果, 无 论 是 央 行 进 行 顺 应 民 意 的 操 作 或 者 是 进 行 突 然 打 击 式 的 调 控, 都 无 法 达 到 央 行 本 来 想 要 达 成 的 调 控 意 愿 正 如 在 2007 年 大 牛 市 中, 中 国 人 民 银 行 数 次 调 高 基 准 利 率 甚 至 不 惜 违 背 诺 言 半 夜 鸡 叫, 都 无 法 阻 挡 资 产 泡 沫 的 继 续 壮 大 这 样 的 一 种 对 抗 博 弈 不 仅 无 法 达 到 对 市 场 调 控 的 初 衷, 更 会 造 成 市 场 的 猜 忌, 为 将 来 的 货 币 政 策 调 整 带 来 了 更 大 的 困 难 通 过 国 债 作 为 资 产 背 书 发 行 的 货 币, 不 仅 完 全 符 合 市 场 经 济 中 的 资 产 负 债 对 等 匹 配 原 则, 而 且 能 够 为 货 币 供 给 带 来 合 理 的 预 期 和 精 确 的 计 量 公 众 很 容 易 根 据 国 债 数 量 多 寡 和 联 储 的 政 策 目 标 计 算 出 未 来 的 货 币 供 给, 从 而 为 公 众 参 与 利 率 定 价 提 供 了 重 要 的 依 据 以 美 国 为 例, 美 国 每 年 国 债 的 发 行 数 量 是 由 美 国 的 立 法 当 局 国 会 协 商 制 定 的, 其 制 定 流 程 如 下 : 先 是 根 据 美 国 未 来 的 经 济 情 况 和 政 府 收 支 判 断 出 未 来 税 收 增 减 情 况, 再 根 据 税 收 情 况 和 政 府 实 际 需 要 制 定 国 债 发 行 计 划 最 后 美 联 储 根 据 国 债 的 多 寡 和 实 际 利 率 政 策 需 要 投 放 基 础 货 币 这 样 的 一 套 完 整 的 流 程, 不 仅 限 制 了 美 联 储 的 最 大 发 行 货 币 数 目, 更 使 得 货 币 的 投 放 可 逆 可 控, 在 需 要 的 时 候, 美 联 储 完 全 可 以 通 过 卖 出 手 中 的 美 国 国 债, 使 得 市 场 中 的 货 币 完 全 退 出 流 通 领 域 今 天 的 量 化 宽 松 政 策 完 全 可 以 在 未 来 需 要 的 时 候 被 一 系 列 的 量 化 紧 缩 政 策 所 抵 消 和 中 国 人 民 银 行 采 取 的 发 行 央 票 或 者 正 回 购 操 作 收 回 的 基 础 货 币 不 同, 卖 出 国 债 收 回 的 基 础 货 币 将 会 永 远 地 退 出 流 通 领 域, 除 非 未 来 美 联 储 再 把 这 些 国 债 买 回 来 ; 而 中 国 人 民 银 行 发 行 央 票 或 者 正 回 购 带 来 的 流 动 性 收 紧 是 暂 时 的, 只 要 央 票 到 期 或 者 正 回 购 到 期, 那 么 之 前 收 回 的 基 础 货 币 又 会 重 新 进 入 到 市 场 中, 那 么 央 行 势 必 要 通 过 进 行 更 多 的 更 大 规 模 的 央 票 发 行 或 者 正 回 购 来 抵 消 央 票 或 正 回 购 到 期 给 市 场 带 来 的 冲 击 这 样 的 操 作 是 很 难 停 止 的, 更 重 要 的 是 这 样 的 操 作 时 扩 张 的, 越 来 越 大 的 央 票 和 正 回 购 余 额 给 央 行 的 货 币 政 策 调 控 带 来 了 更 大 的 成 本 和 困 难 美 国 的 法 律 规 定 了 M2/GDP 不 能 超 过 0.7, 这 样 就 为 美 联 储 买 国 债 发 行 美 元 又 增 加 了 一 道 保 险 杠, 即 使 技 术 上 有 可 能 把 市 场 上 所 有 的 国 债 都 买 下 来, 美 联 储 也 不 能 买 入 过 多 的 国 债 发 行 过 多 的 美 元 这 样 的 一 套 完 整 的 建 立 在 政 府 未 来 税 收 基 础 上 的 货 币 发 行 体 制, 完 美 地 体 现 了 货 币 实 现 跨 期 交 易 的 功 能, 也 使 得 这 个 国 家 的 货 币 发 行 体 系 和 利 率 形 成 体 系 浑 然 一 体, 未 来 的 税 收 收 入 和 市 场 利 率 约 束 着 货 币 发 行 规 模 手 持 美 元, 就 等 于 手 持 未 来 税 收 的 凭 证, 也 就 象 征 着 等 于 手 持 自 己 过 去 现 在 和 将 来 劳 动 价 值 下 图 是 一 个 恰 当 的 货 币 投 放 模 式 的 示 意 图 : 第 13 页 共 32 页
图 3-8 恰 当 的 货 币 投 放 模 式 示 意 图 相 比 较 买 国 债 发 行 货 币 的 模 式, 以 货 币 当 局 自 身 外 汇 做 背 书 发 行 货 币 ( 比 如 香 港 金 管 局 的 货 币 发 行 模 式 ) 就 显 得 缺 点 较 多 其 一, 货 币 当 局 不 得 不 依 赖 一 种 或 者 一 揽 子 外 国 货 币 发 行 自 己 的 货 币, 这 样 的 话 货 币 当 局 的 货 币 依 赖 型 很 大, 货 币 政 策 也 会 受 到 抵 押 外 币 的 货 币 当 局 的 很 大 影 响 比 如 香 港 的 货 币 政 策 就 要 受 到 美 元 走 势 的 很 大 影 响, 美 联 储 的 利 率 走 势 就 会 完 全 影 响 到 香 港 市 场 的 资 金 价 格 走 势 这 样 的 话, 一 个 货 币 实 体 的 货 币 政 策 的 独 立 性 就 会 受 到 很 大 影 响 其 二, 以 自 身 外 汇 资 产 为 背 书 发 行 的 货 币 不 能 很 好 地 体 现 出 国 内 的 经 济 情 况, 也 会 造 成 一 系 列 货 币 政 策 的 脱 节 和 失 调 纳 税 人 获 得 本 国 的 货 币, 得 到 的 仅 仅 是 外 国 货 币 的 背 书 而 不 是 自 身 未 来 劳 动 的 价 值 的 体 现 其 三, 以 自 身 外 汇 背 书 发 行 货 币, 并 不 能 直 接 影 响 市 场 基 准 利 率, 使 得 基 准 利 率 的 传 导 机 制 更 为 复 杂, 成 本 更 大, 影 响 市 场 的 利 率 定 价 模 式 和 市 场 利 率 预 期 其 四, 货 币 发 行 机 构 获 得 外 汇 资 产 的 成 本 过 大 而 这 些 缺 点 是 买 国 债 发 行 货 币 不 存 在 的, 所 以 我 们 可 以 看 出 买 本 国 国 债 发 行 货 币 是 一 种 非 常 好 的 基 础 货 币 投 放 模 式 3.4 本 章 小 结 在 本 章 中, 我 们 详 细 地 分 析 了 中 国 买 外 汇 发 行 人 民 币 和 逆 回 购 发 行 人 民 币 的 模 式 我 们 指 出, 通 过 买 外 汇 发 行 的 人 民 币, 模 糊 了 产 权 明 晰 的 原 则 而 且, 买 外 汇 发 行 的 人 民 币, 会 通 过 商 业 银 行 派 生 存 款 放 大, 然 后 通 过 外 贸 企 业 出 口 创 汇 后 被 中 央 银 行 强 制 结 汇, 流 回 到 基 础 货 币 投 放 中 需 要 说 明 的 是, 在 一 定 的 条 件 下, 这 样 货 币 循 环 模 式 是 发 散 的, 也 就 是 新 一 轮 的 基 础 货 币 投 放 会 大 于 上 一 轮 的 基 础 货 币 投 放, 这 是 十 分 危 险 的, 有 可 能 会 导 致 未 来 的 失 第 14 页 共 32 页
控 的 通 货 膨 胀 形 势 ; 在 另 外 的 条 件 下, 货 币 循 环 模 式 是 收 敛 的, 但 这 也 不 足 以 让 我 们 放 松 警 惕, 因 为 在 传 统 的 货 币 循 环 模 式 中, 只 能 允 许 基 础 货 币 派 生 出 派 生 货 币, 绝 不 允 许 反 过 来 发 生 的 派 生 货 币 产 生 基 础 货 币 在 中 国 的 现 实 中, 我 们 很 遗 憾 的 看 到 了 第 一 种 情 况 的 发 生, 人 民 币 迟 迟 不 能 升 值 到 位, 印 发 了 长 期 持 续 的 贸 易 顺 差, 再 通 过 强 制 结 汇 的 方 式 产 生 了 一 轮 又 一 轮 的 新 的 基 础 货 币 投 放 同 时, 我 们 论 述 了 央 行 在 2012 年 下 半 年 开 始 流 行 的 通 过 逆 回 购 方 式 发 行 基 础 货 币 可 以 说, 这 样 的 一 种 发 行 方 式 并 表 示 专 家 口 中 的 伟 大 的 制 度 创 新, 而 是 一 种 将 短 期 应 急 措 施 常 态 化 的 不 可 取 之 举 逆 回 购 发 行 基 础 货 币, 使 得 基 础 货 币 的 发 行 没 有 了 相 应 的 资 产 担 保 而 且 这 样 的 一 种 滚 雪 球 式 的 基 础 货 币 模 式, 会 使 得 我 国 的 基 础 货 币 投 放 数 量 进 入 越 滚 越 大 的 恶 性 循 环 中 笔 者 以 为, 逆 回 购 仅 仅 只 能 作 为 一 种 应 急 的 货 币 投 放 模 式, 作 为 一 种 短 期 的 流 动 性 调 节 工 具, 而 不 能 成 为 常 态 的 货 币 投 放 模 式 本 章 最 重 要 的 部 分 在 于 建 立 起 一 套 合 适 的 基 础 货 币 投 放 模 式 笔 者 通 过 比 较 美 国 日 本 中 国 香 港 和 中 国 的 货 币 投 放 模 式, 指 出 买 国 债 投 放 基 础 货 币 是 最 好 的 货 币 供 应 手 段 买 国 债 发 行 货 币 可 以 很 好 地 明 晰 产 权, 以 政 府 未 来 的 税 收 作 为 资 产 背 书 发 行 货 币 当 局 的 自 身 负 债, 可 以 很 好 地 解 决 中 国 目 前 存 在 地 借 用 别 人 的 资 产 背 书 进 行 负 债 发 行 的 问 题 在 这 样 的 资 产 约 束 下, 中 央 银 行 不 能 低 成 本 甚 至 是 零 成 本 发 行 货 币 正 是 因 为 可 能 存 在 的 破 产 风 险, 约 束 了 中 央 银 行 的 货 币 发 行 冲 动, 使 得 中 央 银 行 真 正 做 到 以 控 制 通 货 膨 胀 水 平 为 第 一 目 标, 大 大 降 低 了 通 货 膨 胀 风 险 需 要 指 出 的 是, 货 币 的 使 用 从 宋 朝 开 始 已 有 千 年, 随 着 最 新 科 技 的 发 展, 货 币 的 内 涵 已 经 不 仅 仅 是 对 过 去 的 等 价 劳 动 的 交 换, 而 是 延 伸 到 了 与 未 来 期 望 收 入 的 交 换 中 再 用 一 种 传 统 的 观 念 去 看 待 货 币 投 放 已 经 过 时 从 美 联 储 到 英 格 兰 银 行, 不 少 国 家 的 中 央 银 行 已 经 完 成 了 从 私 人 银 行 到 中 央 银 行 的 转 换 我 们 应 该 把 股 份 有 限 公 司 的 概 念 用 在 中 央 银 行 身 上, 用 权 责 发 生 有 限 责 任 的 契 约 原 则 约 束 中 央 银 行 正 是 因 为 中 央 银 行 潜 在 的 破 产 可 能 性, 才 能 约 束 中 央 银 行 的 货 币 供 应 数 量 这 种 精 神 不 仅 适 用 在 货 币 当 局, 也 适 用 于 一 切 金 融 监 管 部 门 第 15 页 共 32 页
第 四 章 实 证 分 析 与 建 模 4.1 货 币 发 行 数 量 的 实 证 分 析 在 下 文 中, 笔 者 采 用 一 系 列 实 证 手 段 论 证 央 行 的 货 币 发 行 数 量 和 买 外 汇 发 行 人 民 币 这 种 基 础 货 币 投 放 模 式 之 间 的 关 系 笔 者 从 国 泰 安 数 据 库 中 获 得 了 央 行 从 1996 年 开 始 月 度 的 货 币 数 据 M0/M1/M2 先 对 M2 进 行 单 位 根 检 验, 显 然 这 样 的 数 据 不 是 平 稳 的 然 后 对 这 些 数 据 进 行 一 次 差 分 运 算 后 得 出 央 行 月 度 的 M2 增 发 数 据, 结 果 依 然 不 满 足 平 稳 性 要 求 于 是 我 们 改 用 对 数 增 长 率 指 标 对 原 始 数 据 进 行 处 理, 发 现 是 满 足 平 稳 性 要 求 的 然 后 使 用 统 计 软 件 Eviews 进 行 实 证 分 析 但 是 考 虑 到 现 行 的 人 民 币 汇 率 形 成 机 制 是 在 2005 年 7 月 建 立 的, 所 以 我 们 着 重 2005 年 7 月 之 后 的 数 据 首 先 我 们 对 M2 的 对 数 收 益 率, 在 5% 的 显 著 性 水 平 下 观 察 M2 的 对 数 收 益 率 的 自 相 关 系 数 (ACF) 和 偏 自 相 关 系 数 (PACF), 发 现 有 显 著 的 PACF12 阶 的 截 尾 现 象 于 是 我 们 决 定 做 一 个 AR(12) 的 模 型, 得 到 结 果 如 下 : 表 4-1 AR(12) 模 型 Sample (adjusted): 1997M03 2013M02 Included observations: 192 after adjustments Convergence achieved after 3 iterations Variable Coefficient Std. Error t-statistic Prob. AR(1) 0.008142 0.068126 0.119509 0.9050 AR(2) 0.044253 0.068324 0.647696 0.5180 AR(3) 0.255247 0.067402 3.786913 0.0002 AR(4) -0.084176 0.069929-1.203739 0.2303 AR(5) 0.009875 0.069466 0.142156 0.8871 AR(6) 0.101901 0.064833 1.571744 0.1178 AR(7) 0.099290 0.064129 1.548290 0.1233 AR(8) -0.062775 0.064632-0.971262 0.3327 AR(9) 0.066626 0.064562 1.031968 0.3035 AR(10) 0.012069 0.063286 0.190712 0.8490 AR(11) 0.122864 0.062883 1.953849 0.0523 AR(12) 0.375740 0.063329 5.933149 0.0000 R-squared 0.221079 Mean dependent var 1.335860 Adjusted R-squared 0.173479 S.D. dependent var 1.087332 S.E. of regression 0.988529 Akaike info criterion 2.875263 Sum squared resid 175.8940 Schwarz criterion 3.078857 Log likelihood -264.0253 Hannan-Quinn criter. 2.957720 第 16 页 共 32 页
Durbin-Watson stat 2.056084 人 民 币 发 行 制 度 与 中 国 通 货 膨 胀 的 实 证 研 究 上 述 模 型 中, 我 们 可 以 看 到 3 阶 和 12 阶 的 系 数 显 著 的 不 为 0, 也 就 是 说 3 阶 和 12 阶 的 滞 后 项 对 于 月 度 的 M2 增 量 解 释 力 很 大 这 样 的 实 证 结 果 是 符 合 我 们 的 直 觉 的 因 为 央 行 的 月 度 货 币 供 给 增 量 的 季 节 性 和 年 度 性 相 当 的 明 显 也 就 是 央 行 的 月 度 货 币 供 给 增 量 是 严 重 的 依 赖 于 该 月 在 这 一 年 中 的 地 位 的 往 往 商 业 银 行 在 季 度 末 和 年 度 末 由 于 冲 存 款 指 标 的 原 因, 会 增 加 货 币 需 求, 央 行 为 了 满 足 商 业 银 行 这 样 的 货 币 需 求, 往 往 会 增 加 货 币 供 给 上 述 的 AR(12) 模 型 有 力 的 证 实 了 这 一 点 同 样 的, 我 们 对 M1 的 对 数 收 益 率 进 行 平 稳 性 检 验, 发 现 接 受 单 位 根 存 在 的 原 假 设, 于 是 我 们 改 用 M1 的 一 阶 差 分, 在 12% 的 显 著 性 水 平 下, 接 受 他 的 平 稳 性 假 设, 再 观 察 ACF 和 PACF, 定 阶 为 AR(12): 表 4-2 AR(12) 模 型 Sample (adjusted): 1997M03 2013M02 Included observations: 192 after adjustments Convergence achieved after 3 iterations Variable Coefficient Std. Error t-statistic Prob. AR(1) -0.126198 0.071251-1.771181 0.0782 AR(2) -0.074368 0.071375-1.041932 0.2988 AR(3) 0.132054 0.072896 1.811536 0.0717 AR(4) 0.146698 0.073641 1.992082 0.0479 AR(5) 0.155355 0.075600 2.054969 0.0413 AR(6) 0.249784 0.074703 3.343688 0.0010 AR(7) 0.286984 0.074780 3.837715 0.0002 AR(8) -0.059185 0.077308-0.765567 0.4449 AR(9) -0.102383 0.075536-1.355424 0.1770 AR(10) -0.054643 0.075372-0.724977 0.4694 AR(11) -0.161958 0.076220-2.124876 0.0350 AR(12) 0.477830 0.076818 6.220253 0.0000 R-squared 0.341553 Mean dependent var 1390.609 Adjusted R-squared 0.301314 S.D. dependent var 3486.295 S.E. of regression 2914.104 Akaike info criterion 18.85297 Sum squared resid 1.53E+09 Schwarz criterion 19.05657 Log likelihood -1797.885 Hannan-Quinn criter. 18.93543 Durbin-Watson stat 2.026872 从 上 述 的 结 果 中 我 们 发 现 M1 的 AR(12) 模 型 解 释 力 较 弱, 但 是 12 阶 的 滞 后 项 依 然 显 著 的 不 为 0, 说 明 央 行 M1 增 长 量 受 到 月 份 特 性 的 影 响 是 非 常 显 著 的 下 面 是 对 M0 的 一 阶 差 分 进 行 平 稳 性 检 验, 发 现 在 1% 的 显 著 性 水 平 下, 依 然 接 受 M0 的 一 阶 差 分 是 很 好 的 平 稳 分 布 随 机 过 程 在 检 验 ACF 和 PACF 过 程 中, 发 现 M0 的 一 阶 差 分 具 有 很 好 的 ACF 截 尾 和 PACF 拖 尾 的 特 性, 这 提 示 我 们 使 用 MA(1) 模 型 : 第 17 页 共 32 页
表 4-3 MA(1) 模 型 Sample (adjusted): 1996M03 2013M02 Included observations: 204 after adjustments Convergence achieved after 10 iterations MA Backcast: 1996M02 Variable Coefficient Std. Error t-statistic Prob. MA(1) -0.812733 0.042114-19.29835 0.0000 R-squared 0.392330 Mean dependent var 249.9959 Adjusted R-squared 0.392330 S.D. dependent var 8379.467 S.E. of regression 6532.064 Akaike info criterion 20.41172 Sum squared resid 8.66E+09 Schwarz criterion 20.42799 Log likelihood -2080.996 Hannan-Quinn criter. 20.41830 Durbin-Watson stat 1.982344 我 们 可 以 看 出, 滞 后 一 阶 项 的 系 数 显 著 的 不 为 0, 这 说 明 后 一 期 的 M0 增 量 可 以 部 分 地 被 前 一 期 的 随 机 误 差 项 解 释 这 说 明 M0 的 变 化 和 M1/M2 是 有 相 当 大 的 不 同 的 当 M1/M2 日 益 增 长 的 时 候, 现 金 的 增 量 并 不 是 同 步 增 加 的, 上 述 的 M0 的 MA 模 型 提 示 我 们, 居 民 在 前 一 期 对 现 金 的 需 求 量 增 加, 有 可 能 导 致 下 一 个 月 对 于 现 金 的 需 求 量 减 少 这 是 符 合 我 们 的 生 活 常 识 和 规 律 的 比 较 上 述 三 张 图, 我 们 发 现 M2 做 AR 模 型 时 的 季 节 性 的 变 化 效 用 最 显 著 也 就 是 说 使 用 M2 作 为 刻 画 货 币 政 策 连 贯 性 的 指 标 最 为 显 著 同 时 我 们 对 AR 模 型 进 行 残 差 分 析, 发 现 残 差 是 大 概 是 一 个 白 噪 声, 于 是 我 们 不 需 要 进 一 步 的 使 用 ARMA 模 型 进 行 分 析 为 了 进 一 步 探 索 货 币 发 行 量 的 变 化 情 况, 我 们 对 一 阶 差 分 再 进 行 一 次 差 分, 得 到 货 币 发 行 速 度 增 量 的 序 列, 再 进 行 ADF 检 验, 发 现 每 月 货 币 增 量 的 一 阶 差 分 平 稳, 这 提 示 我 们 货 币 增 量 是 一 个 I(1) 序 列 再 次 对 M2 的 二 阶 差 分 进 行 AR 模 型 的 定 阶, 定 阶 为 AR(11), 得 出 以 下 结 果 : 表 4-4 AR(11) 模 型 Variable Coefficient Std. Error t-statistic Prob. C 54.51296 37.90511 1.438143 0.1521 AR(1) -1.034569 0.069526-14.88038 0.0000 AR(2) -0.877470 0.097970-8.956518 0.0000 AR(3) -0.541664 0.114616-4.725889 0.0000 AR(4) -0.658829 0.115263-5.715881 0.0000 AR(5) -0.805984 0.119305-6.755662 0.0000 AR(6) -0.708174 0.122411-5.785207 0.0000 AR(7) -0.528342 0.121694-4.341569 0.0000 AR(8) -0.690605 0.117080-5.898570 0.0000 AR(9) -0.586220 0.119404-4.909550 0.0000 AR(10) -0.567336 0.109333-5.189047 0.0000 AR(11) -0.431828 0.082095-5.260126 0.0000 R-squared 0.704091 Mean dependent var 31.87891 第 18 页 共 32 页
Adjusted R-squared 0.686008 S.D. dependent var 7894.785 S.E. of regression 4423.842 Akaike info criterion 19.68787 Sum squared resid 3.52E+09 Schwarz criterion 19.89146 Log likelihood -1878.035 Hannan-Quinn criter. 19.77032 F-statistic 38.93597 Durbin-Watson stat 1.997903 Prob(F-statistic) 0.000000 我 们 可 以 看 见 二 阶 差 分 的 拟 合 程 度 比 较 高, 而 且 在 15% 的 显 著 性 水 平 上, 趋 势 项 显 著 的 大 于 0 也 就 是 说, 随 着 时 间 的 推 移, 央 行 每 月 投 放 M2 的 速 度 在 不 断 的 增 加, 货 币 投 放 增 量 是 越 来 越 多 的, 这 和 我 们 在 前 述 逆 回 购 会 越 做 越 多 的 结 论 是 相 吻 合 的 接 下 来, 我 们 已 经 得 出 每 月 M2 投 放 量 的 一 阶 差 分 是 平 稳 序 列, 也 就 是 M2 是 I(1) 序 列, 我 们 再 对 贸 易 顺 差 数 据 进 行 单 位 根 检 验, 得 出 在 5% 显 著 性 水 平 下, 每 月 的 贸 易 顺 差 数 据 是 是 一 个 平 稳 序 列 经 过 Eviews 的 检 验, 我 们 发 现 每 月 新 增 M2 投 放 量 的 一 阶 差 分 和 贸 易 顺 差 是 协 整 的, 这 样 我 们 就 可 以 先 做 一 个 VAR 模 型 : 表 4-5 VAR 模 型 Sample (adjusted): 2001M03 2013M02 Included observations: 144 after adjustments Standard errors in ( ) & t-statistics in [ ] DDM2 SHUNCHA DDM2(-1) -0.865900 0.001188 (0.06476) (0.00085) [-13.3710] [ 1.39784] DDM2(-2) -0.608501-0.001621 (0.06688) (0.00088) [-9.09812] [-1.84594] SHUNCHA(-1) -10.34529 0.604495 (6.32644) (0.08305) [-1.63525] [ 7.27828] SHUNCHA(-2) 22.82356 0.167956 (6.24255) (0.08195) [ 3.65613] [ 2.04941] C -1219.091 29.13273 (743.864) (9.76558) [-1.63886] [ 2.98321] R-squared 0.603809 0.552287 Adj. R-squared 0.592408 0.539403 Sum sq. resids 4.67E+09 805098.3 第 19 页 共 32 页
S.E. equation 5797.127 76.10568 F-statistic 52.96033 42.86669 Log likelihood -1449.560-825.6084 Akaike AIC 20.20222 11.53623 Schwarz SC 20.30534 11.63935 Mean dependent 54.19590 122.5137 S.D. dependent 9080.299 112.1390 我 们 可 以 看 见, 在 滞 后 2 阶 的 VAR 模 型 中, 二 阶 滞 后 顺 差 项 对 每 月 投 放 M2 的 增 量 的 系 数 显 著 的 不 为 0, 而 且 是 正 的 这 说 明, 实 证 的 数 据 有 力 地 证 明 了 顺 差 数 据 对 于 M2 的 增 量 是 有 正 的 贡 献 的 也 就 是 说 贸 易 顺 差 不 止, 货 币 发 行 的 增 速 不 减 只 要 有 源 源 不 断 的 贸 易 顺 差, 就 会 有 源 源 不 断 地 基 础 货 币 增 发 我 们 再 进 行 一 个 Granger 因 果 检 验 表 4-6 Granger 因 果 检 验 VAR Granger Causality/Block Exogeneity Wald Tests Date: 04/17/13 Time: 15:02 Sample: 1996M02 2013M02 Included observations: 144 Dependent variable: DDM2 Excluded Chi-sq df Prob. SHUNCHA 15.43758 2 0.0004 All 15.43758 2 0.0004 我 们 可 以 看 出, 贸 易 顺 差 是 M2 发 行 增 速 的 Granger 因 这 个 论 断 强 有 力 的 证 明 了 笔 者 之 前 的 模 型 论 断 是 符 合 实 证 检 验 的 4.2 基 于 Markov 链 的 通 货 膨 胀 模 型 首 先 我 们 建 立 一 个 基 于 Markov 链 的 随 机 过 程 的 通 货 膨 胀 模 型 由 于 别 的 替 代 数 据 的 缺 乏, 我 们 不 得 不 采 用 官 方 给 出 的 CPI 数 据 来 刻 画 中 国 的 通 货 膨 胀 情 况 不 过 笔 者 的 这 个 模 型 不 同 于 现 存 的 一 般 模 型, 对 于 具 体 数 据 的 依 赖 性 不 是 特 别 大, 根 据 下 面 的 这 套 模 型 可 以 得 出 的 是 中 国 长 期 的 通 货 膨 胀 的 趋 势 性 估 计 我 们 通 过 国 泰 安 数 据 库 找 到 了 历 年 的 中 国 的 通 货 膨 胀 : 第 20 页 共 32 页
图 4-1 居 民 消 费 者 价 格 指 数 在 此 我 们 假 设, 居 民 消 费 者 价 格 指 数 的 年 度 数 据 是 一 个 Markov 链, 也 就 是 下 一 年 的 居 民 消 费 者 价 格 指 数 CPI 只 依 赖 于 上 一 年 的 CPI 生 成 的 信 息 域, 这 样 我 们 得 到 了 一 个 递 增 的 信 息 流, 从 而 构 成 了 {CPI}(n 从 1951 到 2011) 生 成 的 一 个 Markov 链 但 是 考 虑 到 1980 年 以 前 中 国 还 处 在 一 个 计 划 经 济 时 代, 所 以 并 不 能 使 用 1980 年 前 的 经 济 数 据 参 与 模 型 的 建 构 中, 我 们 改 用 1980 年 之 后 的 CPI 数 据 进 行 Markov 链 一 步 转 移 概 率 矩 阵 的 估 计 我 们 定 义 1% 以 下 为 较 低 的 通 货 膨 胀 水 平,2%~4% 为 中 等 通 货 膨 胀 水 平,4% 以 上 为 高 通 货 膨 胀 水 平, 我 们 采 用 极 大 似 然 估 计 估 计 方 法 估 计 通 货 膨 胀 水 平 的 一 步 转 移 概 率 矩 阵, 结 果 如 下 : 表 4-7 Markov 链 的 转 移 概 率 矩 阵 转 移 概 率 高 通 胀 中 等 通 胀 低 通 胀 高 通 胀 11/15 3/15 1/15 中 等 通 胀 4/13 8/13 1/13 低 通 胀 0 3/7 4/7 我 们 开 始 长 期 均 衡 解, 设 上 述 一 步 概 率 转 移 矩 阵 为 P, 设 长 期 稳 定 均 衡 状 态 为 D(3*1 的 行 向 量 ), 那 么 稳 定 的 条 件 是 满 足 DP=D 且 满 足 D =1 求 解 上 述 方 程, 我 们 得 到 也 就 是 说, 建 立 在 历 史 数 据 上 得 出 的 一 步 转 移 概 率 矩 阵 得 到 的 最 终 的 极 限 分 布 是 (45.9%,39.8%,14.3%) 中 国 还 是 非 常 有 可 能 持 续 的 处 在 长 期 中 高 程 度 的 通 货 膨 胀 中, 并 且 非 常 有 可 能 产 生 通 胀 失 控 的 现 象 第 21 页 共 32 页
4.3 通 货 膨 胀 的 实 证 模 型 我 们 注 意 到, 学 者 们 往 往 从 计 量 的 角 度 探 讨 各 种 通 货 膨 胀 的 成 因 不 少 学 者 往 往 通 过 一 系 列 的 回 归 或 者 是 金 融 计 量 的 手 段 进 行 分 析, 但 是 效 果 并 不 是 特 别 显 著 这 往 往 是 因 为 中 国 的 真 实 统 计 数 据 不 能 通 过 直 接 的 手 段 获 得, 我 们 往 往 需 要 采 取 一 些 间 接 的 方 式 要 获 得 真 实 反 映 实 际 状 况 的 统 计 数 据 很 多 学 者 做 了 CPI 和 货 币 供 应 量 /GDP/PPI 之 间 的 金 融 计 量 回 归, 但 是 并 没 有 取 得 很 好 的 效 果 或 者 统 计 相 关 性 并 不 是 特 别 明 显 笔 者 在 这 里 要 提 出 一 个 向 量 自 回 归 模 型, 结 合 一 些 对 于 中 国 的 通 货 膨 胀 有 着 切 实 影 响 的 变 量, 给 出 对 于 中 国 真 实 通 货 膨 胀 水 平 的 确 切 描 述 我 们 将 会 考 虑 实 际 通 货 膨 胀 水 平 IR(inflation rate) 是 由 哪 些 因 素 影 响 的 在 这 之 前, 我 们 还 是 对 官 方 的 CPI 进 行 一 些 自 回 归 分 析, 数 据 的 来 源 依 然 是 国 泰 安 数 据 库, 我 们 选 取 了 1996 年 至 今 的 月 度 数 据, 先 进 行 单 位 根 检 验 : 表 4-8 单 位 根 检 验 Null Hypothesis: CPI has a unit root Exogenous: Constant, Linear Trend Lag Length: 12 (Automatic based on SIC, MAXLAG=14) t-statistic Prob.* Augmented Dickey-Fuller test statistic -3.911046 0.0134 Test critical values: 1% level -4.006566 5% level -3.433401 10% level -3.140550 可 以 看 出, 在 2% 的 显 著 性 水 平 下, 接 受 CPI 的 月 度 数 据 是 一 个 平 稳 序 列 的 假 设 继 续 观 察 ACF 和 PACF 的 统 计 值, 我 们 先 做 一 个 AR(2): 表 4-9 AR(2) 模 型 Dependent Variable: CPI Method: Least Squares Date: 04/17/13 Time: 19:58 Sample (adjusted): 1996M04 2013M02 Included observations: 203 after adjustments Convergence achieved after 3 iterations Variable Coefficient Std. Error t-statistic Prob. AR(1) 1.166308 0.068908 16.92565 0.0000 AR(2) -0.198409 0.067846-2.924413 0.0038 R-squared 0.955710 Mean dependent var 2.149018 Adjusted R-squared 0.955490 S.D. dependent var 2.723050 S.E. of regression 0.574492 Akaike info criterion 1.739143 Sum squared resid 66.33833 Schwarz criterion 1.771786 第 22 页 共 32 页
Log likelihood -174.5231 Hannan-Quinn criter. 1.752349 Durbin-Watson stat 2.063653 我 们 可 以 清 楚 的 看 见,AR(2) 模 型 R 平 方 比 较 接 近 1 当 然 我 们 注 意 到 这 样 的 回 归 一 定 是 非 常 的 显 著 的, 因 为 CPI 是 同 比 的 数 据, 也 就 是 说 当 月 的 CPI 的 增 量 的 一 大 部 分 已 经 在 上 个 月 的 CPI 的 增 幅 中 体 现 出 来 了 然 后 我 们 对 残 差 进 行 分 析, 发 现 其 Ljung-Box 统 计 量 显 示 它 是 一 个 白 噪 声 那 么 我 们 就 完 成 了 上 述 的 CPI 的 简 单 自 回 归 模 型 由 于 CPI 本 身 和 M2 的 月 度 增 量 的 一 阶 差 分 都 是 平 稳 序 列, 所 以 他 们 协 整 于 是 我 们 可 以 采 用 VAR 模 型 对 他 们 进 行 一 系 列 的 分 析 表 4-10 VAR 模 型 Vector Autoregression Estimates Date: 04/17/13 Time: 20:25 Sample (adjusted): 1996M06 2013M02 Included observations: 201 after adjustments Standard errors in ( ) & t-statistics in [ ] DDM2 CPI DDM2(-1) -0.883135 1.67E-06 (0.05689) (6.4E-06) [-15.5248] [ 0.26337] DDM2(-2) -0.635595-5.97E-07 (0.05718) (6.4E-06) [-11.1156] [-0.09339] CPI(-1) -768.3123 1.161008 (625.948) (0.06995) [-1.22744] [ 16.5966] CPI(-2) 788.0017-0.202678 (613.913) (0.06861) [ 1.28357] [-2.95409] C 121.0749 0.060792 (466.027) (0.05208) [ 0.25980] [ 1.16723] R-squared 0.561989 0.952954 Adj. R-squared 0.553050 0.951993 Sum sq. resids 5.25E+09 65.59299 S.E. equation 5176.356 0.578496 F-statistic 62.86939 992.5250 Log likelihood -2001.598-172.6631 Akaike AIC 19.96615 1.767792 第 23 页 共 32 页
Schwarz SC 20.04832 1.849964 Mean dependent 26.43657 2.077864 S.D. dependent 7742.742 2.640283 Determinant resid covariance (dof adj.) 8966777. Determinant resid covariance 8526218. Log likelihood -2174.258 Akaike information criterion 21.73391 Schwarz criterion 21.89826 同 时 我 们 进 行 Granger 因 果 检 验 : 表 4-11 Granger 因 果 检 验 VAR Granger Causality/Block Exogeneity Wald Tests Date: 04/17/13 Time: 20:26 Sample: 1996M02 2013M02 Included observations: 201 Dependent variable: DDM2 Excluded Chi-sq df Prob. CPI 1.661038 2 0.4358 All 1.661038 2 0.4358 Dependent variable: CPI Excluded Chi-sq df Prob. DDM2 0.150307 2 0.9276 All 0.150307 2 0.9276 我 们 得 出 的 结 论 有 一 些 吃 惊, 因 为 上 面 显 示 M2 增 长 量 并 不 是 官 方 CPI 增 长 率 的 Granger 因 这 和 我 们 的 之 前 的 分 析 似 乎 是 矛 盾 的 但 这 其 实 很 好 解 释, 因 为 官 方 CPI 的 公 布 时 是 经 过 一 些 技 术 处 理 的 很 多 学 者 认 为 官 方 CPI 不 能 很 好 地 反 映 出 中 国 的 实 际 通 货 膨 胀 水 平, 在 这 一 点 上 是 和 我 们 的 分 析 是 一 致 的 在 上 述 的 Granger 因 果 检 验 中, 我 们 得 出 了 M2 增 量 并 不 是 官 方 CPI 增 长 的 Granger 因, 这 说 明 M2 不 是 很 好 的 刻 画 CPI 增 长 量 的 指 标 这 主 要 是 因 为 M2 的 一 阶 差 分 不 是 平 稳 的, 我 们 选 取 的 是 M2 的 二 阶 差 分 与 CPI 进 行 的 Granger 因 果 检 验, 这 要 就 给 模 型 结 果 的 解 释 工 作 带 来 了 困 难 我 们 需 要 选 择 替 代 指 标 来 刻 画 货 币 发 行 量 对 于 中 国 实 际 通 货 膨 胀 水 平 的 影 响 程 度 与 此 同 时, 由 于 M0 的 增 量 是 平 稳 序 列, 也 就 是 CPI 与 M0 的 一 阶 差 分 协 整 于 是 我 们 对 它 们 进 行 VAR 与 Granger 因 果 检 验 : 表 4-12 VAR 模 型 第 24 页 共 32 页
Vector Autoregression Estimates Date: 04/17/13 Time: 21:08 Sample (adjusted): 1996M05 2013M02 Included observations: 202 after adjustments Standard errors in ( ) & t-statistics in [ ] DM1 CPI DM1(-1) -0.084206 2.80E-05 (0.07556) (1.3E-05) [-1.11440] [ 2.22775] DM1(-2) -0.095456 2.09E-05 (0.07612) (1.3E-05) [-1.25396] [ 1.64970] CPI(-1) -32.26279 1.152447 (417.489) (0.06932) [-0.07728] [ 16.6246] CPI(-2) -40.92929-0.193091 (410.126) (0.06810) [-0.09980] [-2.83544] C 1758.815-0.012873 (352.158) (0.05847) [ 4.99439] [-0.22015] R-squared 0.015711 0.955931 Adj. R-squared -0.004275 0.955036 Sum sq. resids 2.30E+09 63.48336 S.E. equation 3418.794 0.567671 F-statistic 0.786112 1068.305 Log likelihood -1927.777-169.7191 Akaike AIC 19.13640 1.729892 Schwarz SC 19.21829 1.811780 Mean dependent 1346.312 2.111637 S.D. dependent 3411.511 2.677091 以 下 是 Granger 因 果 检 验 的 结 果 : 表 4-13 Granger 因 果 检 验 VAR Granger Causality/Block Exogeneity Wald Tests Date: 04/17/13 Time: 21:10 Sample: 1996M02 2013M02 Included observations: 202 第 25 页 共 32 页
Dependent variable: DM1 Excluded Chi-sq df Prob. CPI 0.688015 2 0.7089 All 0.688015 2 0.7089 Dependent variable: CPI Excluded Chi-sq df Prob. DM1 7.268056 2 0.0264 All 7.268056 2 0.0264 我 们 可 以 很 清 楚 地 看 见,CPI 不 是 M1 增 长 量 的 Granger 因 ; 但 是 M1 增 长 量 确 实 CPI 的 Granger 因 也 就 是 说, 由 于 M2 非 I(1) 序 列 而 是 I(2) 序 列, 这 给 Granger 因 果 检 验 带 来 了 很 大 的 困 扰 我 们 改 用 的 M1 增 长 量 的 指 标 能 很 好 地 体 现 出 中 国 的 通 胀 水 平 是 M1 增 长 率 的 Granger 果 也 就 是 说 明, 我 们 之 前 论 述 的 理 论 模 型 能 与 实 际 的 经 济 数 据 吻 合 同 时 我 们 还 可 以 看 见 CPI 作 为 因 变 量 出 现 在 等 式 左 端 时,M1 的 增 长 量 对 于 CPI 的 增 加 是 有 显 著 的 正 的 贡 献 的 也 就 是 说, 改 变 货 币 发 行 模 式, 就 能 显 著 地 降 低 M1 的 增 长 量, 从 而 直 接 给 CPI 带 来 负 向 的 有 益 的 变 化 接 着 我 们 继 续 改 用 M0 的 数 据 与 CPI 进 行 协 整 检 验 和 Granger 因 果 检 验, 来 验 证 老 百 姓 所 谓 的 钞 票 印 多 了 的 直 观 感 受 知 否 契 合 M0 是 流 通 中 的 现 金, 随 着 电 子 支 付 技 术 的 发 展 和 互 联 网 无 纸 化 交 易 的 普 及, 越 来 越 多 的 人 放 弃 使 用 现 金 而 改 用 信 用 交 易 和 电 子 交 易, 其 实 M0 在 经 济 实 际 中 的 主 导 作 用 日 渐 式 微, 我 们 在 这 里 做 的 VAR 模 型 和 Granger 因 果 检 验 只 是 起 到 了 一 个 辅 助 说 明 的 作 用, 真 正 有 绝 对 性 意 义 的 还 是 上 述 的 M1 增 长 率 和 CPI 所 做 的 模 型 我 们 发 现,M0 的 一 阶 差 分 经 过 ADF 检 验 后, 显 示 出 是 一 个 平 稳 序 列, 于 是 M0 的 一 阶 差 分 与 CPI 协 整, 我 们 对 他 们 进 行 VAR 模 型 和 Granger 因 果 检 验 : 表 4-14 VAR 模 型 Vector Autoregression Estimates Date: 04/17/13 Time: 21:26 Sample (adjusted): 1996M05 2013M02 Included observations: 202 after adjustments Standard errors in ( ) & t-statistics in [ ] DM0 CPI DM0(-1) -0.635609-1.10E-07 (0.06818) (5.6E-06) [-9.32209] [-0.01966] 第 26 页 共 32 页
DM0(-2) -0.295152-8.99E-07 (0.06824) (5.6E-06) [-4.32502] [-0.16112] CPI(-1) -342.0255 1.158965 (856.303) (0.07000) [-0.39942] [ 16.5566] CPI(-2) 344.1033-0.202828 (840.131) (0.06868) [ 0.40958] [-2.95331] C 479.7736 0.063638 (635.546) (0.05195) [ 0.75490] [ 1.22488] R-squared 0.308934 0.954312 Adj. R-squared 0.294902 0.953384 Sum sq. resids 9.85E+09 65.81524 S.E. equation 7070.621 0.578003 F-statistic 22.01669 1028.709 Log likelihood -2074.562-173.3625 Akaike AIC 20.58973 1.765966 Schwarz SC 20.67161 1.847854 Mean dependent 259.4310 2.111637 S.D. dependent 8420.402 2.677091 下 面 是 Granger 因 果 检 验 的 结 果 : 表 4-15 Granger 因 果 检 验 VAR Granger Causality/Block Exogeneity Wald Tests Date: 04/17/13 Time: 21:27 Sample: 1996M02 2013M02 Included observations: 202 Dependent variable: DM0 Excluded Chi-sq df Prob. CPI 0.167770 2 0.9195 All 0.167770 2 0.9195 Dependent variable: CPI 第 27 页 共 32 页
Excluded Chi-sq df Prob. 人 民 币 发 行 制 度 与 中 国 通 货 膨 胀 的 实 证 研 究 DM0 0.030685 2 0.9848 All 0.030685 2 0.9848 和 我 们 预 期 的 结 果 一 致,M0 的 一 阶 差 分 的 变 化 和 CPI 之 间 互 相 没 有 Granger 因 果 关 系 这 也 说 明 了 在 金 融 电 子 化 大 趋 势 的 今 天,M0 不 能 再 作 为 一 个 合 理 刻 画 货 币 供 应 量 的 指 标 可 以 预 见, 在 未 来 的 日 子 里, 随 着 金 融 全 球 化 和 信 息 技 术 的 发 展, 需 要 使 用 流 通 中 的 现 金 的 机 会 越 来 越 少,M0 的 数 量 会 相 对 减 少 甚 至 最 后 消 亡 在 可 以 遇 见 的 未 来,M0 将 会 淡 出 历 史 舞 台, 或 者 将 来 会 赋 予 它 新 的 定 义 4.4 本 章 小 结 总 结 一 下 以 上 实 证 分 析 的 若 干 结 论, 我 们 可 以 得 出 广 义 货 币 供 应 量 M2 由 于 不 具 有 一 阶 差 分 的 平 稳 性, 所 以 失 去 了 大 量 的 参 考 价 值, 盲 目 使 用 一 阶 差 分 与 CPI 进 行 Granger 因 果 检 验 只 会 导 致 伪 回 归 或 者 是 虚 假 的 结 果 而 取 而 代 之 的 M1 确 是 一 个 很 好 的 替 代 M2 刻 画 货 币 发 行 对 通 货 膨 胀 影 响 的 指 标 我 们 可 以 清 楚 的 看 见,Granger 因 果 检 验 以 无 可 辩 驳 的 事 实 告 诉 我 们, 货 币 发 行 的 不 合 理 制 度 带 来 的 货 币 超 发 是 CPI 高 企 的 直 接 诱 因 而 M0 在 今 天 的 金 融 运 行 中 所 起 到 的 作 用 日 渐 式 微,M0 只 能 作 为 一 个 辅 助 变 量 参 与 到 经 济 金 融 的 决 策 中 结 合 4.2 和 4.3 的 模 型, 我 们 可 以 预 期 在 未 来 的 很 长 一 段 时 间 内, 中 国 的 通 货 膨 胀 水 平 将 会 运 行 在 一 个 很 高 的 位 置 上, 而 且 很 难 再 次 回 归 到 一 个 合 理 的 低 通 胀 区 间 中 天 量 的 上 百 万 亿 的 货 币 发 行 将 会 给 中 国 未 来 的 物 价 水 平 蒙 上 一 个 很 灰 暗 的 背 景 无 论 如 何 采 取 流 动 性 控 制 手 段 或 者 是 加 息 提 高 存 款 准 备 金 率 等 措 施, 都 不 能 从 根 本 上 缓 解 中 国 高 企 的 物 价 水 平 只 有 在 源 头 上 控 制 住 货 币 发 行, 才 能 更 进 一 步 的 稳 定 住 汇 率 和 利 率 水 平, 更 能 提 高 公 众 对 于 中 央 政 府 未 来 治 理 通 货 膨 胀 的 的 信 心 虽 然 4.3 中 的 鞅 性 假 设 并 不 能 很 好 地 切 合 中 国 的 实 际, 但 是 4.3 中 提 出 的 Markov 链 的 模 型 确 实 一 个 非 常 简 单 直 白 预 测 未 来 中 国 通 货 膨 胀 区 间 的 方 法 在 未 来 的 研 究 中, 我 们 可 以 削 弱 鞅 性 的 假 设, 从 半 鞅 的 假 设 推 出 中 国 未 来 的 通 货 膨 胀 形 势 可 以 预 见, 即 使 是 建 立 在 更 弱 的 假 设 上 得 出 的 结 论, 也 会 和 本 文 中 得 出 的 中 国 通 货 膨 胀 水 平 将 长 期 高 企 吻 合 需 要 注 意 的 是, 由 于 种 种 的 原 因, 最 直 接 刻 画 物 价 水 平 的 CPI 在 中 国 并 不 能 很 好 地 体 现 出 老 百 姓 的 切 身 感 受 公 众 总 是 觉 得 CPI 长 期 被 低 估, 但 是 本 文 依 然 采 用 CPI 作 为 实 证 模 型 中 刻 画 通 货 膨 胀 率 的 中 心 变 量, 这 是 因 为 我 们 很 难 得 到 其 他 的 代 替 变 量 的 月 度 长 期 数 据 而 比 如 PPI 食 品 价 格 指 数 房 屋 价 格 指 数 又 不 能 比 较 完 整 地 刻 画 出 中 国 的 实 际 通 货 膨 胀 水 平, 于 是 这 是 一 种 不 得 已 而 为 之 的 方 法 需 要 注 意 的 是, 中 国 的 CPI 中 将 住 房 视 为 投 资 而 不 是 视 为 消 费, 所 以 几 乎 没 有 把 住 房 价 格 指 数 计 入 CPI 但 在 目 前 的 社 会 现 实 中, 居 民 切 身 感 受 出 的 高 企 的 物 价 首 当 其 中 地 反 映 在 住 房 价 格 上, 房 价 十 年 翻 好 几 番, 这 和 官 方 公 布 的 CPI 数 据 之 间 的 差 距 是 非 常 的 大 这 从 一 个 方 面 说 明 了 目 前 CPI 度 量 手 段 的 不 合 理 性 以 及 数 据 的 非 真 实 性 我 们 需 要 更 准 确 的 CPI 构 成 比 例 和 CPI 统 计 方 式, 这 不 仅 仅 需 要 客 观 的 统 计 能 力, 更 需 要 政 府 具 有 高 超 的 政 治 智 慧 第 28 页 共 32 页
第 五 章 结 论 与 建 议 在 本 文 中, 笔 者 构 建 了 一 套 解 释 中 国 特 色 基 础 货 币 投 放 体 系 的 模 型, 从 中 我 们 可 以 看 出 中 国 人 民 银 行 在 最 近 的 很 长 一 段 时 间 内 是 采 取 买 外 汇 发 行 人 民 币 的 方 式 很 多 专 家 学 者 大 力 褒 奖 这 一 中 国 模 式, 认 为 这 样 的 模 式 是 和 香 港 日 本 的 货 币 发 行 模 式 是 相 同 的, 而 且 认 为 中 国 政 府 创 造 性 地 采 取 了 收 购 创 汇 所 得 发 行 基 础 货 币 的 模 式, 为 中 国 外 贸 的 持 续 发 展 和 GDP 的 平 稳 较 快 增 长 提 供 了 强 有 力 的 保 障 但 是 笔 者 从 货 币 循 环 的 角 度 指 出, 中 国 人 民 银 行 这 套 买 外 汇 发 行 基 础 货 币 的 模 式, 背 离 了 最 基 本 的 金 融 学 原 理 : 自 身 负 债 须 由 自 身 对 等 的 资 产 作 为 担 保 中 国 的 货 币 发 行 模 式 模 糊 了 产 权 结 构, 淡 化 了 央 行 在 发 行 货 币 中 应 起 到 的 主 导 地 位, 使 之 成 为 了 一 个 简 单 的 外 汇 收 购 平 台, 被 动 地 投 放 基 础 货 币 中 国 人 民 银 行 的 货 币 发 行 独 立 性 受 到 了 很 大 的 国 际 外 部 环 境 制 约 与 此 同 时, 人 民 币 汇 率 迟 迟 升 值 不 到 位 使 得 中 国 长 期 外 贸 顺 差 和 外 汇 储 备 单 向 增 加 的 问 题 始 终 得 不 到 解 决 笔 者 指 出, 这 样 的 产 权 模 糊 的 货 币 投 放 模 式, 会 使 得 央 行 出 现 道 德 风 险 问 题, 央 行 可 以 低 成 本 甚 至 是 0 成 本 的 投 放 基 础 货 币, 会 刺 激 央 行 不 断 新 增 基 础 货 币 来 刺 激 经 济 增 长, 这 就 会 为 未 来 的 中 国 通 货 膨 胀 形 势 埋 下 了 诸 多 的 不 确 定 性 更 重 要 的 是, 今 天 我 们 可 以 很 清 晰 地 看 出 中 国 走 了 一 条 扩 张 型 的 基 础 货 币 投 放 道 路, 会 使 得 派 生 存 款 源 源 不 断 地 变 成 基 础 货 币, 这 样 的 模 式 背 离 了 最 基 本 的 货 币 投 放 的 规 律, 使 得 基 础 货 币 的 功 能 本 末 倒 置 同 时, 基 础 货 币 供 给 的 随 意 性, 会 扭 曲 市 场 资 金 价 格, 从 而 影 响 到 金 融 市 场 中 最 核 心 的 变 量 利 率, 由 于 中 国 利 率 一 体 化 和 市 场 化 改 革 还 没 有 完 成, 这 使 得 利 率 信 号 的 释 放 更 为 畸 形, 从 而 进 一 步 扭 曲 各 个 市 场 中 的 资 产 价 格, 为 国 家 的 宏 观 调 控 带 来 了 诸 多 的 不 变 性 笔 者 随 后 提 出 了 一 个 合 理 的 基 础 货 币 投 放 模 型, 就 是 参 考 美 联 储 的 买 卖 国 债 投 放 基 础 货 币 的 模 型 通 过 买 卖 对 应 改 变 市 场 的 基 础 货 币 供 应 量 和 基 础 利 率 价 格, 这 样 的 直 接 有 效 的 基 础 货 币 投 放 模 式 能 很 好 的 释 放 市 场 信 号, 同 时 为 货 币 自 由 进 出 流 通 领 域 带 来 了 极 大 的 便 利 更 重 要 的 是, 这 样 的 一 套 买 卖 国 债 的 基 础 货 币 投 放 模 式, 能 很 好 的 明 晰 产 权, 使 得 政 府 的 货 币 负 债 有 相 应 的 政 府 税 收 资 产 背 书 从 而 有 效 控 制 了 总 的 货 币 供 应 量, 使 得 政 府 不 至 于 滥 发 货 币 需 要 注 意 的 是, 中 央 银 行 根 本 不 同 于 商 业 银 行, 由 于 中 央 银 行 可 以 印 刷 最 后 支 付 手 段, 所 以 理 论 上 中 央 银 行 可 以 通 过 印 刷 货 币 防 止 可 能 出 现 的 资 不 抵 债 问 题 但 是 资 产 负 债 对 等 原 则 根 本 改 变 了 中 央 银 行 不 能 破 产 的 情 况, 根 据 这 一 原 则, 中 央 银 行 不 能 印 刷 超 过 其 资 产 的 负 债 总 额, 否 则 就 会 陷 入 破 产 这 使 得 中 央 银 行 在 投 放 基 础 货 币 时 具 有 相 当 的 成 本, 从 而 能 有 效 抑 制 央 行 滥 印 钞 票 的 问 题 这 样 的 一 种 基 础 货 币 投 放 模 式, 可 以 说 是 一 个 最 不 坏 的 模 式, 也 是 中 国 建 设 社 会 主 义 市 场 经 济 所 必 须 达 到 的 货 币 投 放 模 式 如 果 继 续 买 外 汇 发 人 民 币 的 模 式, 虽 然 能 保 证 充 分 的 就 业 和 持 续 的 经 济 增 长, 但 会 埋 下 长 期 的 恶 性 通 胀 的 种 子 外 汇 储 备 的 单 向 增 加 伴 随 着 长 期 的 汇 兑 损 失, 使 得 中 国 货 币 持 有 人 忍 受 着 长 期 出 超 却 不 能 享 受 日 渐 丰 富 的 外 汇 储 备 资 产 所 得 笔 者 在 实 证 分 析 中 也 证 明 了 长 期 的 人 民 币 升 值 不 到 位 带 来 的 贸 易 顺 差, 直 接 导 致 了 人 民 币 的 大 量 超 发 虽 然 CPI 并 不 能 很 好 地 刻 画 中 国 人 实 际 感 受 出 的 通 货 膨 胀 水 平, 但 在 本 文 的 实 证 中, 人 民 币 的 大 量 超 发 依 然 能 显 著 地 影 响 到 CPI 价 格 指 数 更 可 怕 的 是, 这 部 分 超 发 的 人 民 币 对 应 的 资 产 已 经 通 过 外 贸 顺 差 的 方 式 流 向 了 国 际 市 场, 使 得 通 货 膨 胀 的 形 势 日 益 严 峻 从 根 本 上 解 决 通 货 膨 胀 问 题, 只 能 从 货 币 发 行 方 式 入 手 只 有 我 们 改 变 了 目 前 的 以 外 汇 占 款 方 式 投 放 基 础 货 币, 变 买 别 人 的 美 元 发 行 货 币 为 买 自 己 的 国 债 发 行 货 币, 才 能 有 效 遏 第 29 页 共 32 页
制 持 续 高 企 的 通 货 膨 胀 水 平 而 一 个 受 控 的 合 理 的 通 货 膨 胀 目 标 区 间, 才 是 我 们 愿 意 见 到 的 在 模 型 的 建 构 过 程 中, 笔 者 忽 视 了 一 些 因 素 比 如 说 经 济 增 长, 技 术 进 步 带 来 的 交 易 成 本 的 降 低 等 给 通 货 膨 胀 带 来 的 影 响 但 是 需 要 指 出 的 是, 数 据 的 分 析 并 不 是 本 文 的 核 心, Granger 因 果 分 析 中 做 出 的 货 币 超 发 对 通 货 膨 胀 的 肯 定 性 结 论 是 买 外 汇 发 行 基 础 货 币 的 必 然 结 果 随 着 近 年 来 资 本 外 流 的 愈 演 愈 烈, 人 民 币 汇 率 能 否 持 续 升 值 已 经 成 为 了 市 场 的 焦 点 人 民 币 可 能 要 贬 值 的 原 因 是 因 为 货 币 超 发, 货 币 超 发 的 原 因 是 持 续 的 外 贸 顺 差, 外 贸 顺 差 的 原 因 是 人 民 币 升 值 不 到 位 这 样 推 出 的 结 论 就 是 人 民 币 可 能 要 大 幅 贬 值 的 原 因 是 人 民 币 迟 迟 升 值 不 到 位 这 种 貌 似 悖 论 的 推 理 隐 含 的 确 是 买 卖 外 汇 发 行 货 币 所 带 来 的 必 然 需 要 指 出 的 是, 本 文 的 模 型 需 要 在 以 后 做 更 多 的 细 化 工 作, 比 如 说 加 入 资 本 外 流 数 据 进 行 更 深 入 细 致 的 讨 论 资 本 外 流 量 已 经 越 来 越 成 为 一 个 刻 画 中 国 货 币 的 核 心 变 量 究 竟 何 时 我 们 才 能 回 归 到 货 币 发 行 的 正 轨 上, 还 需 要 几 代 人 共 同 的 努 力 第 30 页 共 32 页
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