2016 年 6 月 30 日 慈 文 传 媒 (002343.SZ) 传 播 与 文 化 精 耕 细 作, 满 树 开 花 打 造 泛 娱 乐 全 产 业 链 平 台 公 司 动 态 影 视 剧 行 业 政 策 看 似 收 紧, 实 则 站 在 供 给 侧 改 革 端, 填 补 优 质 内 容 缺 口 慈 文 传 媒 股 份 有 限 公 司 是 国 内 首 批 被 授 予 电 视 剧 制 作 经 营 许 可 证 ( 甲 种 ) 的 民 营 影 视 公 司 影 视 剧 行 业 政 策 看 似 收 紧, 实 则 站 在 供 给 侧 改 革 端, 填 补 优 质 内 容 缺 口 我 们 看 好 供 给 侧 改 革 在 文 化 创 意 产 业 结 构 性 调 整 作 用, 认 为 公 司 作 为 传 统 影 视 公 司 将 从 经 营 效 率 和 产 品 质 量 上 突 出 重 围 公 司 业 绩 表 现 亮 眼, 电 视 剧 发 行 收 入 增 加 2015 年 公 司 实 现 营 业 收 入 8.56 亿 元, 同 比 增 长 73.20%; 归 属 于 母 公 司 净 利 润 1.99 亿 元, 同 比 增 长 63.99% 业 绩 表 现 亮 眼 主 要 是 因 为 赞 成 科 技 2015 年 11 月 业 绩 并 表 和 电 视 剧 发 行 收 入 增 加 2016 年 一 季 度 公 司 实 现 营 业 收 入 1.25 亿 元, 同 比 增 长 3483.43%; 归 属 于 母 公 司 净 利 润 0.21 亿 元, 同 比 增 长 308.22% 公 司 公 告, 预 计 2016 年 上 半 年 净 利 润 0.8-1.0 亿 元, 较 上 年 同 期 扭 亏 为 盈 从 地 域 上 和 业 务 上 采 用 多 点 联 动 式, 优 化 经 营 效 率 公 司 调 整 组 织 结 构, 坚 信 聚 合 力 量, 多 点 联 动 布 局, 公 司 在 北 京 上 海 香 港 无 锡 东 阳 等 地 拥 有 子 公 司, 业 务 覆 盖 范 围 包 括 影 视 剧 动 画 片 电 影 的 制 作 与 发 行 信 息 技 术 服 务 等 子 公 司 上 海 视 骊 影 视 主 要 负 责 网 络 剧 的 制 作 与 发 行,2015 年 成 功 推 出 了 暗 黑 者 执 念 师 等 系 列 作 品,2016 年 计 划 推 出 新 剧 少 年 股 神, 网 络 一 哥 白 一 骢 持 有 视 骊 影 视 35% 的 股 权, 深 度 捆 绑 锁 定 网 络 剧 开 发 价 值 公 司 2015 年 新 设 立 的 子 公 司 上 海 蜜 淘 影 业 已 承 制 特 工 皇 妃 凉 生, 可 不 可 以 不 忧 伤 和 寻 找 爱 情 的 你 3 部 大 剧, 制 作 实 力 雄 厚 差 异 化 经 营 和 遍 地 开 花 式 布 局 使 公 司 在 成 本 控 制 和 效 率 提 升 方 面 脱 颖 而 出 估 值 与 评 级 公 司 作 为 全 网 剧 制 作 领 域 的 领 军 企 业, 坚 持 精 品 制 作 信 念, 因 此 受 供 给 侧 改 革 红 利 公 司 对 内 容 版 权 具 备 前 瞻 性 布 局, 并 善 于 利 用 渠 道 价 值, 版 权 变 现 能 力 可 期, 推 进 泛 娱 乐 全 产 业 链 平 台 搭 建 进 程 我 们 预 测 2016-2018 年 EPS 分 别 为 0.96/1.22/1.64 元, 对 应 PE 分 别 为 51/40/30 倍 首 次 覆 盖 给 予 增 持 评 级, 目 标 价 52.8 元 增 持 ( 首 次 ) 当 前 价 / 目 标 价 :48.52/52.80 元 目 标 期 限 :6 个 月 分 析 师 高 辉 ( 执 业 证 书 编 号 :S0930515050005) 021-22169315 gaoh@ebscn.com 市 场 数 据 总 股 本 ( 亿 股 ): 3.15 总 市 值 ( 亿 元 ):142.47 一 年 最 低 / 最 高 ( 元 ):16.88/79.48 近 3 月 换 手 率 :68.20% 股 价 表 现 ( 一 年 ) 250% 178% 105% 33% -40% 06-15 收 益 表 现 08-09- 11-01- 02-04- 05-15 15 15 16 16 16 16 慈 文 传 媒 沪 深 300 % 一 个 月 三 个 月 十 二 个 月 相 对 5.81-0.24 117.52 绝 对 7.70-2.66 89.48 相 关 研 报 风 险 提 示 : 政 策 风 险 ; 经 营 风 险 业 绩 预 测 和 估 值 指 标 指 标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 1,613 856 1,304 1,694 2,125 营 业 收 入 增 长 率 10.58% -46.94% 52.36% 29.89% 25.45% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 54 199 301 382 516 净 利 润 增 长 率 3.73% 267.04% 51.14% 27.03% 34.98% EPS( 元 ) 0.17 0.63 0.96 1.22 1.64 ROE( 归 属 母 公 司 )( 摊 薄 ) 4.54% 18.76% 24.35% 23.63% 24.18% P/E 263 72 51 40 30 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -1- 证 券 研 究 报 告
1 慈 文 传 媒 借 壳 上 市, 打 造 影 游 联 动 平 台 慈 文 传 媒 股 份 有 限 公 司 是 国 内 首 批 被 授 予 电 视 剧 制 作 经 营 许 可 证 ( 甲 种 ) 的 民 营 影 视 公 司,2014 年 12 月, 慈 文 传 媒 以 资 产 置 换 的 方 式 借 壳 禾 欣 股 份 登 陆 资 本 市 场, 置 出 资 产 禾 欣 股 份 作 价 10.12 亿 元 ( 扣 除 留 存 的 2.5 亿 元 现 金 ), 置 入 资 产 慈 文 传 媒 作 价 20.08 亿 元, 差 额 9.96 亿 元 由 上 市 公 司 以 8.6 元 / 股 的 价 格 定 向 发 行 股 份 购 买 公 司 承 诺 2015-2017 年 归 属 于 母 公 司 净 利 润 分 别 不 低 于 1.95 亿 元 2.5 亿 元 3.1 亿 元 慈 文 传 媒 股 份 有 限 公 司 主 营 业 务 包 括 影 视 剧 投 资 制 作 发 行 及 衍 生 业 务, 移 动 休 闲 游 戏 研 发 推 广 和 渠 道 推 广 业 务 及 艺 人 经 纪 业 务 公 司 以 自 有 IP 为 核 心 资 源, 推 动 核 心 影 视 剧 业 务 向 电 影 游 戏 艺 人 经 纪 领 域 延 伸 2015 年 11 月, 公 司 通 过 全 资 子 公 司 上 海 慈 文 以 11 亿 元 人 民 币 的 交 易 作 价 现 金 收 购 赞 成 科 技 100% 股 权, 赞 成 科 技 承 诺 2015-2017 年 归 属 于 母 公 司 净 利 润 分 别 不 低 于 0.8 亿 元 1.1 亿 元 1.3 亿 元 2015 年 公 司 实 现 营 业 收 入 8.56 亿 元, 同 比 增 长 73.20%; 归 属 于 母 公 司 净 利 润 1.99 亿 元, 同 比 增 长 63.99% 业 绩 表 现 亮 眼 主 要 是 因 为 赞 成 科 技 2015 年 11 月 业 绩 并 表 和 电 视 剧 发 行 收 入 增 加 2015 年 公 司 推 出 7 部 网 台 联 播 剧 和 3 部 网 络 剧, 其 中, 现 象 级 作 品 花 千 骨 全 网 收 视 率 最 高 达 到 3.89, 刷 新 电 视 周 播 剧 最 高 收 视 记 录, 年 度 点 击 量 超 200 亿, 成 为 首 部 点 击 量 过 200 亿 的 电 视 剧 2016 年 一 季 度 公 司 实 现 营 业 收 入 1.25 亿 元, 同 比 增 长 3483.43%; 归 属 于 母 公 司 净 利 润 0.21 亿 元, 同 比 增 长 308.22% 公 司 公 告, 预 计 2016 年 上 半 年 净 利 润 0.8-1.0 亿 元, 较 上 年 同 期 扭 亏 为 盈 2 政 策 填 补 和 互 联 网 渠 道 开 放 优 化 行 业 竞 争 格 局 2.1 政 策 收 紧, 加 大 供 给 侧 改 革 力 度 电 视 剧 行 业 政 策 方 面, 自 一 剧 两 星 实 施 以 来, 卫 视 黄 金 时 段 剧 集 播 出 容 量 缩 减, 精 品 剧 收 视 集 中 度 上 升 且 呈 向 一 线 卫 视 聚 拢 趋 势 ; 卫 视 单 集 购 剧 成 本 增 加, 对 影 视 剧 质 量 要 求 提 升, 卫 视 竞 争 呈 两 极 分 化 态 势 一 剧 两 星 加 上 限 古 令 限 制 卫 视 一 年 大 概 只 能 播 出 100 集 左 右 古 装 剧, 电 视 台 购 剧 成 本 增 加 带 来 风 险, 加 强 对 所 购 剧 集 的 质 量 把 控 限 外 令 从 政 策 上 加 大 了 对 国 产 剧 的 填 补 综 艺 节 目 方 面, 一 系 列 限 娱 令 出 台 倒 逼 众 多 综 艺 版 权 流 入 在 线 视 频 平 台 网 络 剧 方 面, 明 确 限 制 内 容 题 材, 加 大 审 查 力 度, 对 剧 集 的 质 量 要 求 同 步 提 升 因 此, 影 视 剧 行 业 政 策 看 似 收 紧, 实 则 站 在 供 给 侧 改 革 端, 填 补 优 质 内 容 缺 口 表 1: 广 播 电 视 节 目 行 业 政 策 电 视 剧 网 络 剧 综 艺 一 剧 两 星 限 外 令 限 古 令 资 料 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 整 理 加 强 审 查 明 确 限 制 内 容 题 材 限 真 令 限 童 令 版 权 引 进 限 制 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -2- 证 券 研 究 报 告
2.2 制 片 行 业 集 中 度 趋 升, 在 线 视 频 端 口 提 升 内 容 变 现 价 值 国 内 获 得 广 播 电 视 节 目 制 作 经 营 许 可 证 的 机 构 超 过 6000 家, 呈 小 而 散 的 竞 争 格 局, 供 大 于 求 因 此, 我 们 认 为 政 策 的 清 洗 能 优 化 行 业 竞 争 格 局, 剧 集 的 品 质 很 大 程 度 上 决 定 制 作 机 构 的 优 胜 劣 汰 2013 年 我 国 网 络 视 频 用 户 数 超 过 4.3 亿 人, 网 络 剧 行 业 在 人 口 红 利 的 催 化 下 腾 飞, 网 络 视 频 平 台 作 为 影 视 剧 变 现 的 另 一 个 端 口, 在 导 入 用 户 流 量 的 同 时 提 升 内 容 变 现 能 力 图 1: 中 国 网 络 视 频 用 户 规 模 及 使 用 率 情 况 图 2:2015 年 网 络 剧 数 量 及 播 放 量 资 料 来 源 :CNNIC 资 料 来 源 : 骨 朵 传 媒, 光 大 证 券 研 究 所 3 IP 变 现 渠 道 价 值 可 期, 公 司 布 局 泛 娱 乐 全 产 业 链 3.1 2015 年 公 司 在 影 视 剧 行 业 全 面 开 花 2015 年, 互 联 网 渗 透 和 资 本 进 入 使 得 泛 娱 乐 产 业 繁 荣 发 展 慈 文 传 媒 作 为 国 内 最 早 一 批 被 授 予 电 视 剧 制 作 经 营 许 可 证 ( 甲 种 ) 的 民 营 企 业 和 最 早 布 局 网 生 内 容 的 传 统 影 视 公 司, 在 内 容 版 权 以 及 制 作 领 域 都 具 备 先 发 优 势 公 司 战 略 发 展 出 现 拐 点, 从 传 统 影 视 娱 乐 内 容 提 供 商 向 以 精 品 IP 为 核 心 的 泛 娱 乐 产 业 优 质 运 营 商 升 级 2015 年 公 司 前 期 布 局 的 精 品 IP 储 备 爆 发, 以 花 千 骨 为 代 表 的 IP 全 面 开 花, 当 各 大 影 视 公 司 仍 处 在 IP 争 夺 战 之 时, 慈 文 传 媒 已 手 持 40 余 部 IP 版 权 进 入 精 品 制 造 阶 段 2015 年, 公 司 收 购 赞 成 科 技 开 拓 游 戏 产 业, 深 度 培 育 与 捆 绑 网 络 一 哥 白 一 骢, 拓 展 主 营 业 务, 毛 利 率 显 著 提 升 艺 人 经 纪 服 务 业 务 和 信 息 技 术 服 务 技 术 毛 利 率 分 别 达 到 80.0% 和 65.0%, 高 于 影 视 剧 业 务 毛 利 率 (48.9%), 有 利 于 经 营 效 率 最 大 化, 同 时 也 推 进 了 泛 娱 乐 全 产 业 链 发 展 进 程 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -3- 证 券 研 究 报 告
图 3: 慈 文 传 媒 盈 利 情 况 图 4: 慈 文 传 媒 主 营 收 入 构 成 资 料 来 源 : 公 司 公 告 资 料 来 源 : 公 司 公 告 2015 年, 慈 文 传 媒 共 有 7 部 全 网 剧 和 3 部 网 络 剧 在 主 流 卫 视 和 视 频 网 络 轮 番 播 出 其 中, 花 千 骨 全 网 最 高 收 视 率 高 达 3.89, 刷 新 电 视 周 播 剧 收 视 记 录 ; 年 度 点 击 量 超 200 亿, 成 为 首 部 点 击 量 过 200 亿 的 电 视 剧 公 司 与 爱 奇 艺 腾 讯 视 频 搜 狐 视 频 等 主 流 视 频 网 站 合 作, 以 内 容 + 平 台 的 方 式 推 出 精 品 大 作,2015 年 公 司 制 作 出 品 的 三 部 网 络 剧 全 部 跻 身 2015 年 网 络 剧 播 放 量 前 十 名, 合 计 播 放 量 40.46 亿 次, 占 年 度 网 络 剧 播 放 总 量 比 例 约 为 17% 自 年 度 现 象 级 大 剧 花 千 骨 到 从 近 350 部 上 映 网 络 剧 中 脱 颖 而 出 的 执 念 师 暗 黑 者 2 和 花 千 骨 2015, 我 们 可 以 看 出, 慈 文 传 媒 在 影 视 剧 领 域 中 制 作 品 质 和 市 场 份 额 都 占 据 绝 对 优 势 表 2:2015 年 慈 文 传 媒 上 线 影 视 剧 作 品 全 网 剧 序 号 剧 目 名 称 集 数 卫 视 首 播 平 台 主 要 互 联 网 播 出 平 台 1 花 千 骨 50 湖 南 卫 视 钻 石 剧 场 爱 奇 艺 2 剧 场 34 北 京 卫 视 陕 西 卫 视 爱 奇 艺 搜 狐 乐 视 腾 讯 视 频 PPTV 3 爸 爸 父 亲 爹 36 浙 江 卫 视 贵 州 卫 视 爱 奇 艺 乐 视 腾 讯 视 频 4 华 胥 引 52 江 西 卫 视 四 川 卫 视 腾 讯 视 频 5 加 油 吧! 实 习 生 35 江 苏 卫 视 爱 奇 艺 6 裸 嫁 时 代 38 江 西 卫 视 腾 讯 视 频 7 我 是 赵 传 奇 45 重 庆 卫 视 爱 奇 艺 优 酷 搜 狐 乐 视 腾 讯 视 频 合 计 290 网 络 剧 序 号 剧 目 名 称 集 数 播 放 量 ( 亿 ) 播 出 平 台 1 执 念 师 25 10.80 搜 狐 视 频 PPTV 2 暗 黑 者 2 52 14.28 腾 讯 视 频 3 花 千 骨 2015 32 15.38 爱 奇 艺 合 计 109 40.46 资 料 来 源 : 公 司 公 告 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -4- 证 券 研 究 报 告
表 3: 募 投 项 目 具 体 情 况 ( 单 位 : 万 元 ) 3.2 2016 年 公 司 坚 持 品 质 保 证, 多 点 联 动 协 同 发 展 看 好 供 给 侧 改 革 在 文 化 创 意 产 业 结 构 性 调 整 作 用, 传 统 影 视 公 司 从 经 营 效 率 和 产 品 质 量 上 突 出 重 围 慈 文 传 媒 经 过 多 年 IP 培 育 期, 现 已 进 入 产 品 孵 化 期, 坚 定 精 品 IP 开 发 的 泛 娱 乐 产 业 布 局 战 略, 目 前 公 司 拥 有 IP40 余 部, 公 司 未 来 三 年 内 拟 制 作 24 部 影 视 剧 作 品, 现 已 处 于 募 集 资 金 筹 备 阶 段 公 司 拟 非 公 开 发 行 不 超 过 35,394,053 股, 募 集 资 金 不 超 过 150,000 万 元, 用 于 制 作 电 视 剧 20 部, 网 络 剧 4 部 24 部 作 品 大 多 是 由 IP 改 编 的 影 视 剧, 其 中, 老 九 门 回 到 明 朝 当 王 爷 特 工 皇 妃 凉 生, 可 不 可 以 不 忧 伤 等 均 为 拥 有 大 量 粉 丝 基 础 的 知 名 网 络 文 学 IP, 我 们 认 为 粉 丝 经 济 簇 拥 下 的 网 络 文 学 作 品 经 过 慈 文 传 媒 的 精 良 改 编 制 作 将 会 成 为 IP 大 剧, 商 品 的 质 量 决 定 商 品 的 价 值, 预 计 单 集 售 价 将 会 接 连 走 高 序 号 影 视 剧 名 称 暂 定 集 数 单 集 投 资 额 投 资 总 额 公 司 投 资 比 例 公 司 投 资 额 项 目 实 施 进 展 主 要 演 员 合 作 方 1 老 九 门 48 250 12,000 55% 6,600 2016 年 3 月 杀 青 陈 伟 霆 张 艺 兴 赵 丽 颖 2 梦 想 年 华 40 150 6,000 70% 4,200 2016 年 3 月 杀 青 杨 烁 炼 素 梅 苏 青 等 3 致 青 春 40 175 7,000 55% 3,850 2016 年 4 月 杀 青 杨 文 军 张 4 特 工 皇 妃 52 385 20,000 60% 1,2000 改 编 自 潇 湘 冬 儿 11 处 特 工 皇 妃, 计 划 2016 年 上 半 年 开 拍 5 万 家 灯 火 40 120 4,800 35% 1,680 剧 本 已 定, 主 创 人 员 选 拔 中 南 派 投 资 联 合 摄 制 浙 江 艺 能 传 媒 联 合 摄 制 华 视 影 视 丹 峰 马 可 尚 视 影 业 联 陈 瑶 杨 玏 合 摄 制 赵 丽 颖 林 辛 迪 加 影 视 更 新 等 联 合 摄 制 主 创 人 员 选 拔 中 上 海 金 禾 影 视 联 合 摄 制 6 梦 想 高 飞 24 200 4,800 100% 4800 剧 本 评 估 中 独 立 摄 制 7 凉 生, 可 不 可 以 不 忧 伤 70 171 12,000 100% 12,0000 改 编 自 乐 小 米 的 同 名 小 说, 计 划 2016 年 3 季 度 开 拍 独 立 摄 制 8 半 欢 半 爱 40 150 6,000 100% 6,000 剧 本 评 估 中 独 立 摄 制 9 黑 天 鹅 46 326 15,000 70% 10,500 剧 本 评 估 中 拟 与 播 出 平 10 花 千 骨 2 50 400 20,000 100% 20,000 改 编 自 fresh 果 果 同 名 独 立 摄 制 小 说, 计 划 2016 年 4 季 度 开 拍 11 寻 找 爱 情 的 邹 小 姐 50 200 10,000 70% 7,000 改 编 自 匪 我 思 存 同 名 小 说, 计 划 2016 年 3 季 度 开 拍 计 划 于 匪 我 思 存 成 立 的 项 目 公 司 合 作 投 资, 联 合 摄 制 12 临 界 40 300 12,000 50% 6,000 计 划 2016 年 3 季 度 开 拍 拟 与 小 说 作 者 和 播 出 平 13 罗 布 泊 之 咒 40 250 10,000 100% 10,000 剧 本 已 定, 主 创 选 拔 中 独 立 摄 制 14 脱 骨 香 50 300 15,000 70% 10,500 改 编 自 fresh 果 果 的 同 名 小 说, 剧 本 已 定, 主 创 选 拔 中 15 回 到 明 朝 当 王 爷 50 200 10,000 56% 5,600 改 编 自 月 关 的 同 名 小 说, 计 划 2016 年 下 半 年 开 拍 拟 与 播 出 平 拟 与 播 出 平 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -5- 证 券 研 究 报 告
16 步 步 生 莲 50 200 10,000 90% 9,000 改 编 自 月 关 的 同 名 小 说, 计 划 2016 年 4 季 度 开 拍 17 岁 月 忽 已 暮 40 175 7,000 60% 4,200 计 划 2016 年 3 季 度 开 拍 18 速 度 30 300 9,000 70% 6,300 计 划 2016 年 下 半 年 开 拍 拟 与 小 说 作 者 联 合 摄 制 拟 与 播 出 平 拟 与 播 出 平 19 护 卫 武 士 30 300 9,000 70% 6,300 剧 本 评 估 中 拟 与 播 出 平 20 虐 渣 30 300 9,000 70% 6,300 剧 本 评 估 中 拟 与 播 出 平 21 少 年 股 神 24 104 2,500 100% 2,500 改 编 自 紫 金 陈 的 同 名 小 说, 预 计 2016 年 底 开 拍 22 暗 黑 者 3 60 83 5,000 30% 1,500 改 编 自 周 浩 晖 的 小 说 死 亡 通 知 单, 计 划 2016 年 4 季 度 开 拍 23 示 铃 录 2 3 60 90 5,400 30% 1,620 预 计 2016 年 4 季 度 开 拍 合 计 221,500 158,450 资 料 来 源 : 公 司 公 告 独 立 摄 制 与 腾 讯 视 频 联 合 摄 制 与 搜 狐 视 频 联 合 摄 制 表 4: 公 司 主 要 子 公 司 情 况 公 司 调 整 组 织 结 构, 坚 信 聚 合 力 量, 多 点 联 动 布 局, 公 司 在 北 京 上 海 香 港 无 锡 东 阳 等 地 拥 有 子 公 司, 业 务 覆 盖 范 围 包 括 影 视 剧 动 画 片 电 影 的 制 作 与 发 行 信 息 技 术 服 务 等 从 地 域 上 和 业 务 上 采 用 多 点 联 动 式, 业 务 分 工 明 确, 有 利 于 经 营 效 率 的 提 高 子 公 司 上 海 视 骊 影 视 主 要 负 责 网 络 剧 的 制 作 与 发 行,2015 年 成 功 推 出 了 暗 黑 者 执 念 师 等 系 列 作 品, 2016 年 计 划 推 出 新 剧 少 年 股 神, 网 络 一 哥 白 一 骢 持 有 视 骊 影 视 35% 的 股 权, 深 度 捆 绑 锁 定 网 络 剧 开 发 价 值 公 司 2015 年 新 设 立 的 子 公 司 上 海 蜜 淘 影 业 已 承 制 特 工 皇 妃 凉 生, 可 不 可 以 不 忧 伤 和 寻 找 爱 情 的 你 3 部 大 剧, 制 作 实 力 雄 厚 差 异 化 经 营 和 遍 地 开 花 式 布 局 使 公 司 在 成 本 控 制 和 效 率 提 升 方 面 脱 颖 而 出 公 司 名 称 主 要 业 务 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 净 利 润 ( 百 万 元 ) 无 锡 慈 文 传 媒 电 视 剧 制 作 发 行 231.6 32.2 北 京 慈 文 影 视 电 视 剧 制 作 发 行 82.5 16.6 东 阳 市 慈 缘 影 视 电 视 剧 制 作 发 行 44.7-1.7 上 海 慈 文 影 视 电 视 剧 制 作 发 行 234.7 100.3 慈 文 动 画 动 画 片 制 作 发 行 衍 生 品 业 务 24.9 12.5 北 京 慈 文 电 影 发 行 影 片 发 行 策 划 咨 询 1.7 1.2 东 阳 紫 风 影 视 电 视 剧 制 作 发 行 -92.2 32.4 正 视 觉 国 际 影 视 电 脑 图 文 设 计 制 作 9.7 0.4 香 港 慈 文 影 视 电 视 剧 制 作 发 行 - -0.3 上 海 慈 文 文 化 经 纪 演 出 及 经 纪 业 务 11.7 4.6 上 海 视 骊 影 视 广 播 电 视 节 目 制 作 发 行 81.6 0.5 上 海 蜜 淘 影 业 电 视 剧 制 作 发 行 1.4 0.2 上 海 慈 文 信 息 计 算 机 软 件 开 发 销 售 17.5 7.8 北 京 赞 成 科 技 互 联 网 信 息 服 务 256.1 69.5 北 京 思 凯 通 科 技 互 联 网 信 息 服 务 66.7 15.6 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -6- 证 券 研 究 报 告
北 京 思 凯 通 数 码 科 技 技 术 开 发 推 广 转 让 咨 询 等 2.4 1.2 资 料 来 源 : 公 司 公 告 加 强 与 视 频 网 站 战 略 合 作, 内 容 + 平 台 进 一 步 催 化 流 量 变 现 2015 年 9 月, 慈 文 传 媒 与 爱 奇 艺 签 署 战 略 合 作 协 议, 拟 以 大 娱 乐 产 业 布 局 为 基 础, 利 用 双 方 内 容 资 源 和 播 放 平 台, 打 通 渠 道 价 值 从 公 司 2015 年 前 五 大 客 户 可 以 看 出, 两 家 视 频 播 放 平 台 和 两 家 电 视 台 从 过 去 单 一 的 电 视 播 放 平 台 转 变 为 多 平 台 变 现, 视 频 网 站 的 兴 起 从 互 联 网 导 入 用 户 流 量, 为 内 容 供 应 商 提 供 了 变 现 渠 道 因 此, 我 们 认 为, 公 司 与 视 频 网 站 的 战 略 合 作 不 仅 能 从 流 量 导 入 方 面 提 供 变 现 价 值, 还 能 为 公 司 的 内 容 供 应 提 供 科 学 的 大 数 据 辅 佐 表 5:2015 年 公 司 前 五 大 客 户 情 况 序 号 客 户 名 称 销 售 额 ( 百 万 元 ) 占 年 度 销 售 总 额 比 例 1 北 京 爱 奇 艺 科 技 有 限 公 司 116.7 12.86% 2 重 庆 广 播 电 视 集 团 ( 总 台 ) 84.9 9.36% 3 西 藏 乐 视 网 信 息 技 术 有 限 公 司 44.0 4.85% 4 深 圳 腾 讯 视 频 文 化 传 播 有 限 公 司 38.5 4.25% 5 云 南 广 播 电 视 台 卫 星 频 道 27.0 2.98% 合 计 - 311.1 34.30% 资 料 来 源 : 公 司 公 告 3.3 泛 娱 乐 平 台 打 造, 打 通 渠 道 价 值 IP 多 渠 道 变 现, 价 值 最 大 化, 促 进 泛 娱 乐 全 产 业 平 台 搭 建 以 花 千 骨 为 例, 首 轮 热 播, 同 名 游 戏 产 品 同 步 上 线 首 轮 播 出 完 成 后, 网 络 剧 上 线, 实 现 全 网 播 出 周 边 产 品 在 爱 奇 艺 官 方 商 城 出 售, 随 后 与 师 门 影 业 达 成 协 议, 好 莱 坞 团 队 助 力 花 千 骨 电 影 制 作 慈 文 传 媒 拥 有 花 千 骨 小 说 全 版 权, 多 次 发 行 推 动 IP 价 值 最 大 化, 同 时 自 然 形 成 其 他 泛 娱 乐 业 务 随 着 公 司 泛 娱 乐 产 业 雏 形 的 形 成,2016 年 公 司 推 动 电 影 和 游 戏 业 务, 寻 找 新 的 业 绩 增 长 点 院 线 电 影 方 面, 公 司 计 划 推 出 暗 黑 同 名 电 影 参 与 投 资 三 体 电 影 制 作 ; 网 络 大 电 影 方 面, 老 九 门 番 外 系 列 怨 气 撞 铃 系 列 千 年 女 王 系 列 均 在 筹 备 中 游 戏 业 务, 公 司 收 购 的 赞 成 科 技 将 延 续 休 闲 游 戏 开 发 策 略, 加 入 AR/VR 元 素 ; 同 时, 继 续 推 进 影 游 联 动 进 程, 计 划 将 特 工 皇 妃 致 青 春 左 耳 等 精 品 IP 进 行 游 戏 改 编 通 过 对 成 熟 IP 的 再 次 开 放, 公 司 泛 娱 乐 平 台 搭 建 顺 利 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -7- 证 券 研 究 报 告
图 5: 花 千 骨 版 权 变 现 路 径 花 千 骨 电 视 剧 网 络 剧 游 戏 电 影 衍 生 品 2015 年 6 月 首 轮 播 出 2015 年 10 月 上 线 2015 年 7 月 上 线 与 师 门 影 业 达 成 协 议, 要 请 好 莱 坞 团 队 加 盟 制 作 爱 奇 艺 官 方 商 城 出 售 资 料 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 4 投 资 评 级 公 司 作 为 全 网 剧 制 作 领 域 的 领 军 企 业, 坚 持 精 品 制 作 信 念, 因 此 受 供 给 侧 改 革 红 利 公 司 对 内 容 版 权 具 备 前 瞻 性 布 局, 并 善 于 利 用 渠 道 价 值, 版 权 变 现 能 力 可 期, 推 进 泛 娱 乐 全 产 业 链 平 台 搭 建 进 程 我 们 预 测 2016-2018 年 EPS 分 别 为 0.96/1.22/1.64 元, 对 应 PE 分 别 为 51/40/30 倍 首 次 覆 盖 给 予 增 持 评 级, 目 标 价 52.8 元 5 风 险 分 析 政 策 风 险 ; 经 营 风 险 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -8- 证 券 研 究 报 告
60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 600 500 400 300 200 100 0 2500 2000 1500 1000 500 0 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 利 润 率 2014 毛 利 率 2015 EBIT 2016E 率 2017E 销 售 净 利 2018E 率 净 利 润 _ 增 长 率 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 2014 2015 2016E 2017E 2018E 净 利 润 增 长 率 销 售 收 入 _ 增 长 率 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 2014 2015 2016E 2017E 2018E 销 售 收 入 增 长 率 资 本 回 报 率 2014 2015 2016E 2017E 2018E ROE ROA ROIC WACC 利 润 表 ( 百 万 元 ) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营 业 收 入 1,613 856 1,304 1,694 2,125 营 业 成 本 1,304 433 668 887 1,109 折 旧 和 摊 销 72 5 8 9 9 营 业 税 费 8 4 6 8 11 销 售 费 用 67 26 46 61 85 管 理 费 用 154 71 113 146 182 财 务 费 用 -1 25 38 50 15 公 允 价 值 变 动 损 益 0 0 0 0 0 投 资 收 益 18 0 0 0 0 营 业 利 润 81 252 384 492 672 利 润 总 额 83 270 411 526 714 少 数 股 东 损 益 15 3 5 7 8 归 属 母 公 司 净 利 润 54.28 199.21 301.09 382.48 516.27 资 产 负 债 表 ( 百 万 元 ) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 总 资 产 1,747 2,895 2,861 3,417 3,983 流 动 资 产 1,068 1,808 1,822 2,379 2,981 货 币 资 金 175 300 391 508 638 交 易 型 金 融 资 产 0 0 0 0 0 应 收 帐 款 211 871 712 928 1,168 应 收 票 据 93 3 53 58 55 其 他 应 收 款 2 3 65 85 106 存 货 218 609 495 660 837 可 供 出 售 投 资 2 0 0 0 0 持 有 到 期 金 融 资 产 0 0 0 0 0 长 期 投 资 13 0 0 0 0 固 定 资 产 574 42 28 53 35 无 形 资 产 64 28 30 34 38 总 负 债 356 1,825 1,485 1,652 1,693 无 息 负 债 341 1,404 1,204 1,335 1,477 有 息 负 债 16 421 280 317 216 股 东 权 益 1,391 1,070 1,249 1,639 2,163 股 本 198 441 315 315 315 公 积 金 716 125 155 193 245 未 分 配 利 润 258 496 767 1,112 1,576 少 数 股 东 权 益 195 8 13 20 28 现 金 流 量 表 ( 百 万 元 ) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 经 营 活 动 现 金 流 149-97 283 160 250 净 利 润 54 199 301 382 516 折 旧 摊 销 72 5 8 9 9 净 营 运 资 金 增 加 112 46 251 428 462 其 他 -88-346 -277-659 -737 投 资 活 动 产 生 现 金 流 -130 184-14 -30-6 净 资 本 支 出 -69 0-14 -30-6 长 期 投 资 变 化 13 0 0 0 0 其 他 资 产 变 化 -74 184 0 0 0 融 资 活 动 现 金 流 -95 83-177 -12-114 股 本 变 化 0 243-127 0 0 债 务 净 变 化 -10 405-140 36-101 无 息 负 债 变 化 -55 1,063-200 131 142 净 现 金 流 -74 170 91 117 129 资 料 来 源 : 光 大 证 券 上 市 公 司 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -9- 证 券 研 究 报 告
关 键 指 标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 成 长 能 力 (%YoY) 收 入 增 长 率 10.58% -46.94% 52.36% 29.89% 25.45% 净 利 润 增 长 率 3.73% 267.04% 51.14% 27.03% 34.98% EBITDAEBITDA 增 长 率 6.47% 90.60% 52.74% 27.91% 26.33% EBITEBIT 增 长 率 -7.61% 299.76% 52.51% 28.16% 26.66% 估 值 指 标 PE 263 72 47 37 28 PB 12 13 12 9 7 EV/EBITDA 72 72 34 27 21 EV/EBIT 156 73 34 27 21 EV/NOPLAT 187 98 46 36 29 EV/Sales 6 24 11 9 7 EV/IC 6 14 9 7 6 盈 利 能 力 (%) 毛 利 率 19.18% 49.39% 48.77% 47.64% 47.80% EBITDA 率 8.35% 29.98% 33.03% 32.52% 32.75% EBIT 率 3.91% 29.45% 32.44% 32.01% 32.32% 税 前 净 利 润 率 5.13% 31.49% 31.49% 31.04% 33.59% 税 后 净 利 润 率 ( 归 属 母 公 司 ) 3.36% 23.27% 23.09% 22.58% 24.29% ROA 3.94% 6.99% 10.70% 11.39% 13.17% ROE( 归 属 母 公 司 )( 摊 薄 ) 4.54% 18.76% 24.35% 23.63% 24.18% 经 营 性 ROIC 3.04% 14.38% 19.03% 19.27% 20.15% 偿 债 能 力 流 动 比 率 3.04 1.75 2.60 2.74 3.29 速 动 比 率 2.42 1.16 1.89 1.98 2.36 归 属 母 公 司 权 益 / 有 息 债 务 76.60 2.52 4.41 5.11 9.88 有 形 资 产 / 有 息 债 务 107.32 4.40 6.55 7.54 13.66 每 股 指 标 ( 按 最 新 预 测 年 度 股 本 计 算 历 史 数 据 ) EPS 0.17 0.63 0.96 1.22 1.64 每 股 红 利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每 股 经 营 现 金 流 0.48-0.31 0.90 0.51 0.79 每 股 自 由 现 金 流 (FCFF) -0.12 0.67 0.34 0.01 0.31 每 股 净 资 产 3.80 3.38 3.93 5.15 6.79 每 股 销 售 收 入 5.13 2.72 4.15 5.39 6.76 资 料 来 源 : 光 大 证 券 上 市 公 司 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -10- 证 券 研 究 报 告
分 析 师 声 明 负 责 准 备 本 报 告 以 及 撰 写 本 报 告 的 所 有 研 究 分 析 师 或 工 作 人 员 在 此 保 证, 本 研 究 报 告 中 关 于 任 何 发 行 商 或 证 券 所 发 表 的 观 点 均 如 实 反 映 分 析 人 员 的 个 人 观 点 负 责 准 备 本 报 告 的 分 析 师 获 取 报 酬 的 评 判 因 素 包 括 研 究 的 质 量 和 准 确 性 客 户 的 反 馈 竞 争 性 因 素 以 及 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 的 整 体 收 益 所 有 研 究 分 析 师 或 工 作 人 员 保 证 他 们 报 酬 的 任 何 一 部 分 不 曾 与, 不 与, 也 将 不 会 与 本 报 告 中 具 体 的 推 荐 意 见 或 观 点 有 直 接 或 间 接 的 联 系 分 析 师 介 绍 高 辉, 首 都 经 济 贸 易 大 学 金 融 学 硕 士 2007 年 开 始 从 事 传 媒 行 业 研 究,2015 年 加 入 光 大 证 券 2012-14 年, 连 续 三 年 获 新 财 富 传 播 与 文 化 行 业 最 佳 分 析 师 入 围 奖 ( 首 席 分 析 师 );2007-10 年, 三 次 新 财 富 传 播 与 文 化 行 业 通 信 行 业 上 榜 及 入 围 奖 ( 团 队 成 员 ) 在 影 视 产 业 三 网 融 合 移 动 互 联 网 领 域 有 深 入 研 究, 主 要 代 表 作 ( 深 度 研 究 报 告 ): 美 国 五 大 电 视 网 研 究 美 国 电 影 史 研 究 韩 国 电 影 史 研 究 日 本 移 动 互 联 网 发 展 研 究 三 网 融 合 深 度 研 究 行 业 及 公 司 评 级 体 系 买 入 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 市 场 基 准 指 数 15% 以 上 ; 增 持 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 市 场 基 准 指 数 5% 至 15%; 中 性 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 与 市 场 基 准 指 数 的 变 动 幅 度 相 差 -5% 至 5%; 减 持 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 市 场 基 准 指 数 5% 至 15%; 卖 出 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 市 场 基 准 指 数 15% 以 上 ; 无 评 级 因 无 法 获 取 必 要 的 资 料, 或 者 公 司 面 临 无 法 预 见 结 果 的 重 大 不 确 定 性 事 件, 或 者 其 他 原 因, 致 使 无 法 给 出 明 确 的 投 资 评 级 市 场 基 准 指 数 为 沪 深 300 指 数 分 析 估 值 方 法 的 局 限 性 说 明 本 报 告 所 包 含 的 分 析 基 于 各 种 假 设, 不 同 假 设 可 能 导 致 分 析 结 果 出 现 重 大 不 同 本 报 告 采 用 的 各 种 估 值 方 法 及 模 型 均 有 其 局 限 性, 估 值 结 果 不 保 证 所 涉 及 证 券 能 够 在 该 价 格 交 易 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -11- 证 券 研 究 报 告
特 别 声 明 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 创 建 于 1996 年, 系 由 中 国 光 大 ( 集 团 ) 总 公 司 投 资 控 股 的 全 国 性 综 合 类 股 份 制 证 券 公 司, 是 中 国 证 监 会 批 准 的 首 批 三 家 创 新 试 点 公 司 之 一 公 司 经 营 业 务 许 可 证 编 号 :z22831000 公 司 经 营 范 围 : 证 券 经 纪 ; 证 券 投 资 咨 询 ; 与 证 券 交 易 证 券 投 资 活 动 有 关 的 财 务 顾 问 ; 证 券 承 销 与 保 荐 ; 证 券 自 营 ; 为 期 货 公 司 提 供 中 间 介 绍 业 务 ; 证 券 投 资 基 金 代 销 ; 融 资 融 券 业 务 ; 中 国 证 监 会 批 准 的 其 他 业 务 此 外, 公 司 还 通 过 全 资 或 控 股 子 公 司 开 展 资 产 管 理 直 接 投 资 期 货 基 金 管 理 以 及 香 港 证 券 业 务 本 证 券 研 究 报 告 由 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 所 ( 以 下 简 称 光 大 证 券 研 究 所 ) 编 写, 以 合 法 获 得 的 我 们 相 信 为 可 靠 准 确 完 整 的 信 息 为 基 础, 但 不 保 证 我 们 所 获 得 的 原 始 信 息 以 及 报 告 所 载 信 息 之 准 确 性 和 完 整 性 光 大 证 券 研 究 所 可 能 将 不 时 补 充 修 订 或 更 新 有 关 信 息, 但 不 保 证 及 时 发 布 该 等 更 新 本 报 告 根 据 中 华 人 民 共 和 国 法 律 在 中 华 人 民 共 和 国 境 内 分 发, 仅 供 本 公 司 的 客 户 使 用 本 报 告 中 的 资 料 意 见 预 测 均 反 映 报 告 初 次 发 布 时 光 大 证 券 研 究 所 的 判 断, 可 能 需 随 时 进 行 调 整 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 意 见 不 构 成 任 何 投 资 法 律 会 计 或 税 务 方 面 的 最 终 操 作 建 议, 本 公 司 不 就 任 何 人 依 据 报 告 中 的 内 容 而 最 终 操 作 建 议 作 出 任 何 形 式 的 保 证 和 承 诺 在 法 律 允 许 的 情 况 下, 本 公 司 及 其 附 属 机 构 可 能 持 有 报 告 中 提 及 的 公 司 所 发 行 证 券 的 头 寸 并 进 行 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 正 在 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 金 融 产 品 等 相 关 服 务 投 资 者 应 当 充 分 考 虑 本 公 司 及 本 公 司 附 属 机 构 就 报 告 内 容 可 能 存 在 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 唯 一 参 考 因 素 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 建 议 并 不 构 成 对 任 何 投 资 人 的 投 资 建 议, 本 公 司 及 其 附 属 机 构 ( 包 括 光 大 证 券 研 究 所 ) 不 对 投 资 者 买 卖 有 关 公 司 股 份 而 产 生 的 盈 亏 承 担 责 任 本 公 司 的 销 售 人 员 交 易 人 员 和 其 他 专 业 人 员 可 能 会 向 客 户 提 供 与 本 报 告 中 观 点 不 同 的 口 头 或 书 面 评 论 或 交 易 策 略 本 公 司 的 资 产 管 理 部 和 投 资 业 务 部 可 能 会 作 出 与 本 报 告 的 推 荐 不 相 一 致 的 投 资 决 策 本 公 司 提 醒 投 资 者 注 意 并 理 解 投 资 证 券 及 投 资 产 品 存 在 的 风 险, 在 作 出 投 资 决 策 前, 建 议 投 资 者 务 必 向 专 业 人 士 咨 询 并 谨 慎 抉 择 本 报 告 的 版 权 仅 归 本 公 司 所 有, 任 何 机 构 和 个 人 未 经 书 面 许 可 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 发 表 篡 改 或 者 引 用 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 所 销 售 交 易 总 部 上 海 市 新 闸 路 1508 号 静 安 国 际 广 场 3 楼 邮 编 200040 总 机 :021-22169999 传 真 :021-22169114 22169134 销 售 交 易 总 部 姓 名 办 公 电 话 手 机 电 子 邮 件 上 海 严 非 021-22169086 13127948482 yanfei@ebscn.com 周 薇 薇 021-22169087 13671735383 zhouww1@ebscn.com 徐 又 丰 021-22169082 13917191862 xuyf@ebscn.com 李 强 021-22169131 18621590998 liqiang88@ebscn.com 罗 德 锦 021-22169146 13661875949/13609618940 luodj@ebscn.com 张 弓 021-22169083 13918550549 zhanggong@ebscn.com 黄 素 青 021-22169130 13162521110 huangsuqing@ebscn.com 濮 维 娜 021-22167099 13611990668 puwn@ebscn.com 计 爽 021-22167101 18017184645 jishuang@ebscn.com 邢 可 021-22167108 15618296961 xingk@ebscn.com 陈 晨 021-22167330 15000608292 chenchen66@ebscn.com 吕 程 021-22169152 18616981623 lvch@ebscn.com 王 昕 宇 021-22169129 15216717824 wangxinyu@ebscn.com 北 京 黄 怡 010-58452027 13699271001 huangyi@ebscn.com 郝 辉 010-58452028 13511017986 haohui@ebscn.com 梁 晨 010-58452025 13901184256 liangchen@ebscn.com 杜 婧 瑶 010-58452038 13910115588 dujy@ebscn.com 张 玮 琦 - 18500177850 zhangwq@ebscn.com 深 圳 黎 晓 宇 0755-83553559 13823771340 lixy1@ebscn.com 李 潇 0755-83559378 13631517757 lixiao1@ebscn.com 张 亦 潇 0755-23996409 13725559855 zhangyx@ebscn.com 王 渊 锋 0755-83551458 18576778603 wangyuanfeng@ebscn.com 牟 俊 宇 13606938932 moujy@ebscn.com 国 际 业 务 陶 奕 021-22169091 18018609199 taoyi@ebscn.com 戚 德 文 021-22169491 18101889111 qidw@ebscn.com 金 英 光 021-22169085 13311088991 jinyg@ebscn.com 傅 裕 021-22169092 13564655558 fuyu@ebscn.com 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -12- 证 券 研 究 报 告