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December 2, 2011 Company Report Sohu.com(SOHU US) BUY Price Target:US$ 75.40 Upside:+49.6% Key Data Price(US$) 50.4 Shares Outstanding(m) 38.1 Market Cap. (US$ m) 1,920 Free float (%) 79.8 52 Week Range 109.37 / 46.35 Controlling Shareholder Dr. Charles Zhang (20.2%) BVPS (US) 30.57 Asset-liability ratio (%) 24.8 Price Performance Chart An Significantly undervalued China Network Concept Company Investment Highlights: Sohu.com is the major network company in China since last decade: having gone through Dot-com Bubble and Economic Crisis, it can always explore new revenue engine and sustain the growth Currently most of its business lines are in a good shape. For 2011Q3,its business as Portal online game search service and ISP are all witnessed strong performance with YoY growth of 47% 35% 244% and 5%. The management teams expect the strong growth would continue in Q4, while its 2011 P/E is as low as 11.2 now. Sohu Online Video has arrived at third place, and expected to beat competitors as Youku(NYSE: YOKU) and Tudou (Nasdaq:TUDO): the other two as just did IPOs for 100-200m US dollar, with negtive net income in the recent two years; while SOHU enjoys a net cash position of 700m US dollar, and annually positive CFO of about 300m US dollar. Current market cap is only 1.9B US dollar, including 0.7B cash position, the 2011 P/E is only 11.2, which is at historical low, and significant lower than most of its competitors, the investment suggestion is Buy In with a 12-month target price of US$ 75.40, for 2012 P/E of 12.0. Financial Summary Internet and Software Analyst: Helena Qiu SFC CE No.:AOX910 Lin Qiu (852)- 28993120 helena.qiu@guosen.com.hk lin.qiu@guosen.com.hk Year to Dec 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E Turnover (US m) 515 612 851 1,166 1,150 Turnover Growth (%) 20.1 18.9 38.9 36.7 33.6 Net Profit (US m) 148 149 184 246 358 Net Profit Growth (%) -6.8 0.5 23.9 33.4 45.9 EPS (US) 3.58 3.63 4.52 6.28 9.16 CFO per share(us) 6.23 7.48 9.35 11.4 13.1 P/E (x) 14.1 13.9 11.2 8.0 5.5 P/B (x) 3.1 2.4 2.02 1.75 1.42 Dividend per share(us) - - - - - Source: Guosen Securities (HK) For ratings definitions and other important disclosure, refer to the Disclosure Section at the end of this report.

搜 狐 (SOHU.US) 搜 狐 - 被 错 杀 的 优 质 中 概 股 买 入 目 标 价 :US$ 75.40 潜 在 涨 幅 :+49.6% 股 票 数 据 收 盘 价 ( 美 元 ) 50.40 总 股 本 / 流 通 股 本 (m) 38.1 / 30.4 总 市 值 / 流 通 市 值 (US$ m) 1,920 / 1,532 52 周 最 高 / 最 低 109.37 / 46.35 控 股 股 东 张 朝 阳 持 股 比 例 20.2% 每 股 净 资 产 (US) 30.57 资 产 负 债 率 (%) 24.8% 6 个 月 股 价 走 势 投 资 要 点 : 公 司 是 国 内 互 联 网 行 业 十 年 来 的 常 青 树 从 2000 年 在 纳 斯 达 克 上 市 以 来 历 经 互 联 网 泡 沫 和 经 济 危 机 等 紧 缩 时 刻, 均 能 及 时 捕 捉 新 的 商 业 模 式, 转 变 收 入 增 长 方 式, 当 前 收 入 增 长 和 业 务 发 展 处 于 健 康 状 态 目 前 旗 下 门 户 网 站 广 告 网 游 搜 狗 无 线 业 务 四 项 主 要 收 入 均 获 得 持 续 稳 定 增 长 : 三 季 度 各 项 收 入 较 去 年 同 期 分 别 增 长 47%,35%,244%,5% 公 司 管 理 层 预 计 第 四 季 度 将 延 续 前 三 季 度 的 增 速 尤 其 是 在 线 视 频 及 搜 狗 业 务 可 能 获 得 翻 倍 以 上 的 增 长 搜 狐 视 频 vs 优 酷 土 豆 等 净 烧 钱 阶 段 的 纯 视 频 网 站, 具 有 充 足 的 现 金 流 以 维 持 版 权 收 购 战 中 的 持 续 投 入, 以 跑 马 圈 地 的 方 式 赢 得 市 场 份 额 : 搜 狐 手 握 超 过 7 亿 美 元 现 金, 同 时 每 年 的 经 营 性 现 金 流 约 有 3 亿 美 元 而 竞 争 对 手 优 酷 土 豆 仅 靠 IPO 融 资 1-2 亿 美 元, 仍 未 摆 脱 全 年 净 亏 损 局 面 公 司 目 前 市 值 19.2 亿 美 元, 现 金 7 亿 美 元 即 使 考 虑 现 金 在 内 当 前 估 值 仅 为 11 倍, 处 于 历 史 上 的 较 低 点, 且 远 低 于 行 业 内 在 美 上 市 的 其 他 互 联 网 公 司 : 预 计 2011 年 全 年 收 入 及 净 利 润 将 分 别 比 去 年 同 期 增 长 39% 和 24% 我 们 首 予 买 入 评 级,12 个 月 目 标 价 75.4 美 元 盈 利 预 测 截 至 31/12 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 营 业 额 (US m) 515 612 851 1,166 1,150 增 长 (Y/Y,%) 20.1 18.9 38.9 36.7 33.6 国 信 证 券 ( 香 港 ) 研 究 部 互 联 网 及 软 件 行 业 : 研 究 员 邱 海 燕 (SFC CE No.:AOX910) 邱 琳 联 系 方 式 (852)- 28993120 helena.qiu@guosen.com.hk lin.qiu@guosen.com.hk 净 利 润 (US m) 148 149 184 246 358 增 长 (Y/Y,%) -6.8 0.5 23.9 33.4 45.9 每 股 收 益 ( 美 元 ) 3.58 3.63 4.52 6.28 9.16 每 股 经 营 现 金 流 (US) 6.23 7.48 9.35 11.4 13.1 市 盈 率 (x) 14.1 13.9 11.2 8.0 5.5 市 净 率 (x) 3.1 2.4 2.02 1.75 1.42 每 股 派 息 ( 美 元 ) - - - - - 资 料 来 源 : 国 信 香 港 研 究 报 告 仅 代 表 分 析 员 个 人 观 点, 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明

搜 狐 优 质 中 概 股, 业 绩 持 续 增 长, 估 值 历 史 低 点 自 互 联 网 在 中 国 兴 起 后 一 直 是 国 内 知 名 度 最 高 的 门 户 网 站 之 一 公 司 由 张 朝 阳 博 士 于 1996 年 从 美 国 MIT 毕 业 回 国 后 在 导 师 尼 葛 洛 庞 帝 教 授 和 爱 德 华 罗 伯 特 教 授 的 风 险 投 资 支 持 下 创 建 的 互 联 网 公 司 公 司 (NASDAQ:SOHU) 于 2000 年 在 美 国 纳 斯 达 克 挂 牌 上 市, 与 新 浪 (NASDAQ:SINA), 网 易 (NASDAQ:NTES) 并 称 国 内 三 大 门 户 网 站 历 史 上 一 直 善 于 把 握 时 点, 抓 住 机 遇 当 3721.com,8848.com 等 众 多 国 内 互 联 网 公 司 在 互 联 网 泡 沫 破 裂 后 相 继 走 向 衰 亡 的 阶 段, 搜 狐 也 曾 经 历 了 困 难 阶 段, 但 公 司 坚 持 走 主 流 门 户 网 站 的 路 线, 并 及 时 调 正 策 略, 依 靠 短 信 等 增 值 业 务 收 入 走 出 困 境 之 后, 借 着 网 游 在 国 内 的 兴 起, 搜 狐 又 及 时 捕 捉 到 了 机 遇, 成 功 的 研 发 并 运 营 了 天 龙 八 部 等 一 系 列 经 典 产 品, 并 于 2009 年 实 现 了 网 游 业 务 子 公 司 -- 畅 游 (NASDAQ:CYOU) 在 美 国 的 分 拆 上 市 当 前 走 在 线 视 频 和 搜 索 的 路 线, 已 经 开 始 新 一 轮 业 绩 增 长 近 两 年 来 搜 狐 适 时 地 举 起 了 反 盗 版 联 盟 领 袖 的 大 旗, 凭 借 网 游 业 务 产 生 的 现 金 流 在 视 频 领 域 积 极 开 拓, 攫 取 了 大 量 的 热 播 影 视 剧 资 源, 目 前 已 跻 身 国 内 长 视 频 网 站 流 量 的 前 三 名 图 1:Sohu 和 Nasdaq 指 数 最 近 10 年 来 的 增 速 资 料 来 源 : 公 司 资 料 国 信 香 港 未 来 门 户 网 站 + 游 戏 + 视 频 + 搜 索 的 商 业 模 式, 收 入 将 更 趋 均 衡 目 前 搜 狐 的 整 体 策 略 是 凭 借 多 年 来 的 用 户 和 技 术 积 累 以 及 公 司 现 金 流 的 优 势, 保 证 广 告 业 务 和 游 戏 业 务 两 块 收 入 的 稳 定 增 长, 同 时 将 资 源 重 点 投 向 网 络 视 频 搜 索 社 交 网 络 等 新 兴 领 域, 以 保 证 公 司 在 互 联 网 领 域 的 长 期 竞 争 优 势 从 最 近 几 年 的 收 入 分 布 来 看, 搜 狐 的 各 项 业 务 发 展 均 衡, 且 增 长 具 有 可 持 续 性 3

图 2: 2011Q3 公 司 各 项 收 入 比 例 图 3: 公 司 未 来 各 项 收 入 增 长 趋 势 无 线 业 务 及 其 他 9% 付 费 搜 索 8% 800,000 600,000 400,000 在 线 游 戏 50% 品 牌 广 告 33% 200,000 0 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 无 线 业 务 及 其 他 付 费 搜 索 品 牌 广 告 在 线 游 戏 资 料 来 源 : 公 司 资 料 国 信 香 港 门 户 网 站 搜 索 引 擎 业 务 排 名 稳 定 搜 狐 的 sohu.com 和 搜 狗 品 牌 目 前 分 别 占 国 内 综 合 门 户 网 站 和 搜 索 引 擎 网 站 排 行 的 第 三 位 和 第 二 位 而 相 较 于 排 名 居 前 的 腾 讯 百 度 和 新 浪, 综 合 目 前 各 家 公 司 的 估 值 市 值 盈 利 健 康 水 平 等 因 素, 搜 狐 具 有 更 好 的 投 资 价 值 图 4: 2011.8/2010.8 中 国 日 军 覆 盖 用 户 top20 网 站 ( 每 20 万 样 本 用 户 ) 排 名 网 站 类 型 2011 年 8 月 2010 年 8 月 年 增 长 率 1 qq.com[ 腾 讯 ] 综 合 门 户 14952 13810 8.3% 2 baidu.com[ 百 度 ] 搜 索 引 擎 12767 11329 12.7% 3 sina.com.cn[ 新 浪 ] 综 合 门 户 5775 5426 6.4% 4 sohu.com[ 搜 狐 ] 综 合 门 户 4083 3199 27.6% 5 taobao.com[ 淘 宝 网 ] 网 上 购 物 4039 3329 21.3% 6 360.cn[ 奇 虎 360] 网 站 导 航 3845 2676 43.7% 7 hao123.com[ 网 址 之 家 ] 网 站 导 航 3785 3389 11.7% 8 163.com[ 网 易 ] 综 合 门 户 3513 3861-9.0% 9 youku.com[ 优 酷 ] 在 线 视 频 3145 2520 24.8% 10 soso.com[ 搜 搜 ] 搜 索 引 擎 2433 2527-3.7% 11 weibo.com[ 新 浪 微 博 ] 社 交 网 站 2358 629 274.9% 12 pengyou.com[ 腾 讯 朋 友 ] 社 交 网 站 2217 2033 9.1% 13 google.cn[ 谷 歌 中 国 ] 搜 索 引 擎 1985 2703-26.6% 14 tudou.com[ 土 豆 网 ] 在 线 视 频 1983 1831 8.3% 15 ifeng.com[ 凤 凰 网 ] 综 合 门 户 1905 1055 80.6% 16 sogou.com[ 搜 狗 ] 搜 索 引 擎 1803 810 122.6% 17 renren.com[ 人 人 网 ] 社 交 网 站 1597 1775-10.0% 18 xunlei.com[ 迅 雷 ] 在 线 视 频 1247 1233 1.1% 19 10086.cn[ 中 国 移 动 ] 电 信 运 营 1244 1142 8.9% 20 qiyi.com[ 奇 艺 ] 在 线 视 频 972 278 249.6% 资 料 来 源 :iusertracker 国 信 香 港 国 内 网 络 经 济 呈 现 环 比 快 速 增 长 2011 年 第 三 季 度 中 国 网 络 经 济 整 体 规 模 超 过 700 亿 元, 环 比 上 涨 17.1%, 同 比 上 涨 72.7%, 继 续 保 持 爆 发 性 的 增 长, 第 四 季 度 国 内 网 络 经 济 市 场 规 模 有 望 接 近 800 亿 关 口 门 户 网 站 搜 索 引 擎 和 导 航 依 然 是 国 内 互 联 网 网 站 排 名 前 十 位 的 主 要 构 成, 而 视 频 和 社 交 媒 体 则 基 本 构 成 第 二 阵 营 4

图 5: 国 内 网 络 经 济 整 体 近 六 个 季 度 实 现 环 比 快 速 增 长 1000.0 55.1% 53.1% 54.5% 51.3% 58.5% 65.9% 72.7% 800.0 17.0% 600.0 4.7% 17.1% 12.4% 7.5% 12.0% 22.6% 716.1 611.8 400.0 499.0 368.7 414.6 445.5 200.0 314.8 0.0 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 网 络 经 济 市 场 规 模 ( 亿 元 ) 环 比 增 长 率 (%) 同 比 增 长 率 (%) 资 料 来 源 :iresearch 国 信 香 港 市 值 及 估 值 较 竞 争 对 手 更 有 优 势 : 目 前 在 美 上 市 的 中 概 股 约 有 230 多 家, 搜 狐 当 前 的 总 市 值 与 美 国 动 辄 上 千 亿 市 值 的 互 联 网 公 司 相 比 仍 然 非 常 小, 但 凭 借 中 国 巨 大 的 网 民 市 场 和 长 期 以 来 培 养 的 本 土 化 运 营 优 势, 未 来 中 概 股 中 的 优 质 公 司 与 国 外 互 联 网 公 司 的 差 距 将 不 断 缩 小, 而 搜 狐 近 年 来 的 增 长 速 度 和 业 务 领 域 分 布 使 得 当 前 10 倍 左 右 的 PE 无 论 较 美 国 还 是 国 内 互 联 网 公 司 都 有 较 大 的 潜 力 图 6: 国 内 外 主 要 互 联 网 公 司 市 值 及 P/E ( 截 止 2011-11-30) 公 司 股 价 ( 美 元 ) 52 周 股 价 幅 度 市 值 ( 亿 美 元 ) P/E 上 市 时 间 上 市 地 点 苹 果 373.2 426.70-310.50 3511.3 亿 13.72 1980 年 纳 斯 达 克 IBM 180.94 190.53-141.28 2252.2 亿 14.71 1915 年 纳 斯 达 克 微 软 24.84 29.46-23.65 2129.3 亿 9.18 1986 年 纳 斯 达 克 谷 歌 582.93 642.96-473.02 1910.7 亿 20.23 2004 年 纳 斯 达 克 雅 虎 15.7 18.84-11.09 206.8 亿 19.35 1996 年 纳 斯 达 克 百 度 124.92 165.96-94.33 435.7 亿 48.61 2005 年 纳 斯 达 克 腾 讯 18.85 36.35-22.06 346.1 亿 27.79 2004 年 香 港 网 易 42.95 55.00-35.20 56.28 亿 11.77 2000 年 纳 斯 达 克 新 浪 62.67 63.50-58.35 38.23 亿 -9.87 2000 年 纳 斯 达 克 盛 大 39.88 54.20-28.44 26.89 亿 33.51 2004 年 纳 斯 达 克 奇 虎 360 16.10 36.21-14.30 18.74 亿 -- 2011 年 纽 交 所 优 酷 网 17.56 69.95-13.76 18.50 亿 -56.65 2010 年 纽 交 所 搜 狐 26.16 109.37-46.35 18.40 亿 11.05 2000 年 纳 斯 达 克 畅 游 21.63 52.00-20.71 11.26 亿 2.77 2009 年 纳 斯 达 克 土 豆 网 11.82 27.91-11.20 3.48 亿 -24.72 2011 年 纳 斯 达 克 资 料 来 源 :iresearch 国 信 香 港 5

网 络 品 牌 广 告 业 务 : 全 行 业 增 长 迅 速, 搜 狐 增 速 更 超 新 浪 全 球 网 络 广 告 市 场 规 模 进 入 爆 发 性 增 长 阶 段 根 据 美 国 互 联 网 广 告 局 ( IAB ) 发 布 的 数 据 显 示, 今 年 第 三 季 度 美 国 互 联 网 广 告 营 收 为 78.8 亿 美 元, 同 比 增 长 22%, 环 比 增 长 2.7% 这 已 经 是 美 国 互 联 网 广 告 营 收 连 续 第 八 个 季 度 出 现 同 比 增 长 图 9:2011 Q3 公 布 的 美 国 网 络 广 告 市 场 规 模 ( 单 位 :10 亿 美 元 ) 资 料 来 源 : 美 国 互 联 网 广 告 局 国 信 香 港 而 国 内 2011 年 第 三 季 度 网 络 广 告 市 场 规 模 达 到 137.4 亿 元, 较 上 一 季 度 增 长 23.3%, 较 去 年 同 期 增 长 54.9% 本 季 度 市 场 规 模 增 长 较 多, 较 上 季 度 增 长 25.9 亿, 主 要 的 驱 动 因 素 在 于, 网 民 数 量 进 一 步 增 长, 网 络 流 量 的 持 续 性 上 涨, 企 业 的 广 告 投 放 量 增 加, 广 告 数 量 以 及 广 告 单 价 都 有 所 上 升 图 10:2010 Q1-2011 Q3 中 国 网 络 广 告 市 场 规 模 ( 单 位 : 亿 元 ) 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0 73.8% 73.6% 53.0% 34.9% 43.5% 41.0% 54.9% 23.2% 32.6% 30.4% 12.3% 5.9% -8.9% 137.4 111.5 79.0 88.7 93.9 85.5 59.6 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 市 场 规 模 ( 亿 元 ) 环 比 增 长 率 (%) 同 比 增 长 率 (%) 资 料 来 源 :iresearch 国 信 香 港 搜 狐 的 广 告 收 入 稳 居 第 二 阵 营, 增 速 快 于 竞 争 对 手 在 国 内 络 广 告 市 场 营 收 方 面, 百 度 广 告 营 收 达 42.9 亿 元, 与 淘 宝 Google 中 国 等 垂 直 搜 索 或 搜 索 媒 体 组 成 第 一 集 团 新 浪 腾 讯 搜 狐 等 门 户 企 业 广 告 营 收 较 为 接 近, 处 于 第 二 集 团 值 得 注 意 的 是, 从 目 前 为 止 公 布 第 三 季 度 业 绩 的 公 司 来 看, 搜 狐 腾 讯 新 浪 的 广 告 收 入 分 别 为 9,500 万 美 元 9,450 万 美 元 1.01 亿 美 元, 搜 狐 比 2010 年 同 期 增 长 47%, 环 比 增 长 17%; 增 速 与 竞 争 对 手 腾 迅 基 本 持 平, 并 快 于 新 浪 的 25% 的 同 比 增 长 速 度 6

图 11: 2011 年 Q3 中 国 网 络 广 告 市 场 媒 体 营 收 规 模 TOP15( 单 位 : 亿 元 ) 百 度 淘 宝 谷 歌 中 国 新 浪 腾 讯 搜 狐 搜 房 优 酷 网 易 奇 虎 360 太 平 洋 土 豆 MSN 中 国 凤 凰 新 媒 体 人 人 6.9 6.3 6.3 4.1 2.7 2.2 2.0 2.0 1.8 1.6 1.4 1.3 10.1 15.0 42.9 资 料 来 源 : 公 司 资 料 国 信 香 港 广 告 资 源 客 户 处 于 各 个 行 业, 风 险 程 度 较 低 根 据 我 国 网 络 广 告 目 前 发 展 趋 势 分 析, 金 融 服 务, 汽 车 和 电 子 商 务 等 行 业 已 成 为 互 联 网 广 告 的 主 要 客 户 半 年 投 放 互 联 网 广 告 的 前 4 大 行 业 分 别 是 零 售 与 消 费 服 务 业 (23%) 奢 侈 品 行 业 (10%) 机 械 与 交 通 (5%) IT 与 教 育 业 (8%) 搜 狐 作 为 综 合 性 门 户 网 站, 相 比 太 平 洋 电 脑 网 搜 房 网 等 垂 直 行 业 网 站 具 有 广 告 客 户 资 源 分 散 化 的 优 势, 受 经 济 政 策 和 宏 观 调 控 的 影 响 相 对 较 小 图 12: 搜 狐 平 台 上 的 广 告 主 类 型 广 告 主 类 型 汽 车 类 金 融 类 数 码 类 食 品 类 美 容 类 家 装 类 电 商 类 资 料 来 源 : 公 司 资 料 国 信 香 港 广 告 主 名 称 雷 克 萨 斯 东 风 风 神 东 风 悦 达 起 亚 奔 腾 中 国 银 行 交 通 银 行 工 银 瑞 信 联 想 诺 基 亚 Intel 浪 潮 联 合 利 华 哇 哈 哈 古 井 贡 酒 劲 酒 欧 莱 雅 德 玫 恩 海 尔 国 美 电 器 美 的 小 天 鹅 京 东 商 城 凡 客 诚 品 淘 宝 玛 萨 玛 索 银 泰 在 线 7

网 络 视 频 业 务 : 洗 牌 进 入 后 期, 搜 狐 将 凭 借 资 源 致 胜 在 线 视 频 是 互 联 网 行 业 下 一 座 金 矿 伴 随 中 国 宏 观 经 济 增 长 趋 势, 近 年 来 中 国 在 线 视 频 和 在 线 广 告 增 长 迅 速, 互 联 网 渗 透 率 持 续 增 加 在 线 视 频 网 站 作 为 广 告 营 销 战 略 重 要 窗 口 的 理 念 日 渐 被 人 接 受 此 外, 用 户 越 来 越 多 的 寻 求 除 电 视 以 外 的 观 赏 体 验, 以 摆 脱 传 统 行 业 对 他 们 媒 体 观 赏 体 验 的 控 制, 在 线 视 频 行 业 是 在 线 广 告 增 长 最 快 的 领 域 之 一 用 户 在 线 观 看 视 频 的 习 惯 已 逐 渐 养 成 据 艾 瑞 调 查, 网 络 视 频 用 户 在 视 频 网 站 上 收 看 电 影 或 大 片 的 比 例 高 达 97%, 收 看 电 视 剧 的 比 例 为 90%, 收 看 综 艺 娱 乐 节 目 的 比 例 也 达 到 了 80% 数 据 表 明, 电 影 电 视 剧 等 长 视 频 既 是 用 户 最 喜 爱 的 网 络 视 频 节 目 类 型, 又 是 视 频 网 站 吸 引 用 户 的 买 点 由 于 视 频 网 站 片 源 储 备 丰 富 更 新 速 度 快, 以 及 具 有 可 以 满 足 用 户 连 续 多 次 收 看 的 特 点, 用 户 在 线 收 看 视 频 的 习 惯 正 在 养 成 未 来 在 线 视 频 市 场 年 均 增 速 将 达 50% 以 上 中 国 在 线 视 频 行 业 目 前 正 逐 步 度 过 早 期 发 展 阶 段,2011 年 中 国 在 线 视 频 用 户 总 数 预 计 达 到 3.94 亿,2006 年 这 一 数 字 只 有 8220 万 受 互 联 网 渗 透 率 增 长 驱 动 以 及 视 频 质 量 改 善 和 数 量 增 加 等 因 素 影 响, 预 计 从 2009 年 至 2013 年, 在 线 视 频 用 户 的 年 复 合 增 长 率 将 达 到 76.2% 最 近 用 户 渗 透 率 的 增 加 也 让 中 国 在 线 视 频 用 户 数 超 过 美 国 目 前 中 国 在 线 视 频 用 户 的 数 量 大 概 是 美 国 的 两 倍 图 13: 2006-2013 年 中 国 在 线 视 频 用 户 规 模 及 增 速 ( 单 位 : 亿 人 ) 6 5 4 3 2 1 0 23.8% 47.5% 58.2% 41.6% 20.5% 3.94 4.45 12.9% 4.83 8.5% 3.27 2.31 0.80 0.99 1.46 2006 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 用 户 规 模 ( 亿 人 ) 增 长 率 (%) 资 料 来 源 :iresearch 国 信 香 港 版 权 费 用 创 新 高, 这 一 领 域 的 小 企 业 将 逐 步 退 出 2009 年, 搜 狐 视 频 激 动 网 和 优 朋 普 乐 三 家 企 业 联 合 全 国 110 家 互 联 网 视 频 版 权 权 利 方 共 同 创 建 中 国 网 络 视 频 反 盗 版 联 盟, 版 权 大 战 自 此 拉 开 帷 幕 2010 年, 酷 6 网 花 费 4400 万 美 元 购 买 了 2010 年 七 成 顶 级 热 播 剧 的 独 家 播 放 权, 优 酷 网 和 土 豆 网 分 别 投 入 4000 万 美 元 和 1500 万 美 元 用 于 正 版 内 容 的 争 抢 2011 年, 搜 狐 腾 讯 奇 艺 购 买 单 部 电 视 剧 版 权 的 费 用 分 别 达 到 3000 万 7000 万 和 2500 万 视 频 行 业 仍 处 于 跑 马 圈 地 的 时 期, 现 金 不 济 就 意 味 着 提 前 退 出 竞 争, 失 去 了 累 计 客 户 获 取 未 来 商 业 价 值 的 机 会 在 高 昂 的 版 权 费 用 面 前,2010 年 优 酷 网 净 亏 损 高 达 2.047 亿 元, 土 豆 网 的 净 亏 损 高 达 3.5 亿 元, 酷 6 净 亏 损 也 高 达 3.38 亿 元, 我 们 预 计 上 述 三 家 在 美 上 市 的 视 频 网 站 收 入 来 源 完 全 依 赖 在 线 视 频, 过 于 单 一, 靠 IPO 融 来 得 现 金 未 必 能 支 撑 到 8

盈 亏 平 衡 因 此, 持 有 6 亿 美 元 净 现 金, 每 年 产 生 2.8 亿 美 元 净 经 营 性 现 金 流 的 搜 狐 是 除 了 腾 讯 以 外, 视 频 行 业 内 状 态 最 好 的 公 司 图 14: 国 内 网 络 视 频 广 告 收 入 ( 单 位 : 亿 ) 图 15: 上 半 年 视 频 网 站 广 告 收 入 份 额 16 14 12 10 8 6 4 2 0 64.3% 51.4% 48.1% 20.3% 15.5% -7.7% 3.14 5.16 6.21 7.17 6.62 10.02 14.84 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 资 料 来 源 : 易 观 智 库 国 信 香 港 经 过 近 两 年 来 广 告 主 对 网 络 视 频 广 告 投 放 的 态 度 从 尝 试 投 放 到 普 遍 应 用 之 后, 网 络 视 频 投 放 比 例 在 今 年 大 幅 增 长, 这 点 从 今 年 第 2 季 度 开 始 已 经 得 到 体 现, 第 3 季 度 继 续 保 持 强 劲 的 增 长 趋 势, 预 计 全 年 同 比 增 长 超 过 130%, 网 络 视 频 广 告 市 场 收 入 规 模 将 首 次 突 破 50 亿, 网 络 视 频 市 场 正 向 新 的 高 点 在 成 长 搜 狐 视 频 品 牌 逐 渐 形 成, 两 年 内 有 望 分 拆 上 市 :2011 年 三 月 搜 狐 视 频 已 在 国 内 用 户 时 长 方 面 排 名 行 业 第 二, 品 牌 运 营 创 作 版 权 购 买 等 一 系 列 发 展 渐 入 佳 境, 公 司 正 按 2011 年 初 制 定 的 25 部 独 播 大 戏 以 及 300 余 部 首 播 新 戏 的 路 线 前 进, 预 计 年 内 将 进 一 步 夯 实 高 清 正 版 长 视 频 的 霸 主 地 位, 并 在 今 后 一 两 年 内 扩 大 领 先 优 势, 逐 步 开 始 独 立 运 营, 并 可 能 分 拆 上 市 全 国 光 纤 到 户 有 利 于 增 强 在 线 视 频 体 验 : 近 期 广 东 电 信 已 经 全 面 启 动 光 网 战 略, 以 光 纤 网 络 取 代 过 去 的 ADSL 铜 线 成 为 宽 带 用 户 的 主 要 接 入 手 段 将 成 为 未 来 几 年 广 东 电 信 宽 带 业 务 的 主 要 发 展 目 标 根 据 计 划, 广 东 电 信 将 在 未 来 三 年 内 在 全 省 普 及 光 纤 网 络, 并 发 展 光 网 宽 带 用 户 达 到 500 万 的 水 平, 预 计 光 速 宽 带 将 至 少 提 速 5-8 倍 同 时 上 海 北 京 等 城 市 相 继 实 现 宽 带 免 费 提 速, 上 海 部 分 用 户 甚 至 实 现 了 一 夜 之 间 网 速 提 升 到 30M 对 于 电 影 和 视 频 行 业 而 言, 宽 带 提 速 带 来 的 影 响 将 是 革 命 性 的, 消 费 者 在 线 观 看 电 影 视 频 方 面 基 本 上 不 再 存 在 卡 等 的 现 象, 用 户 体 验 增 强 后 将 大 大 提 升 电 影 和 视 频 的 市 场 容 量, 同 时 视 频 网 站 运 营 商 的 单 位 流 量 成 本 也 将 下 降, 进 一 步 推 动 电 影 和 视 频 市 场 的 繁 荣 9

搜 狗 品 牌 三 叉 戟 : 搜 索 引 擎, 浏 览 器, 拼 音 输 入 法 搜 索 广 告 是 互 联 网 广 告 市 场 的 最 大 一 块, 搜 狗 品 牌 已 形 成 2011 年 三 季 度 中 国 网 络 广 告 市 场 各 细 分 领 域 都 实 现 了 不 同 程 度 的 增 长 其 中 搜 索 广 告 增 长 依 然 较 快, 同 比 增 长 77.8%, 市 场 份 额 扩 大 到 40.1%, 市 场 第 一 位 置 稳 固 2011 年 Q3 中 国 搜 索 引 擎 市 场 规 模 达 到 55.1 亿 元, 环 比 上 升 24.7%, 同 比 上 升 77.8%, 同 比 增 速 较 上 一 季 度 增 长 13.3 个 百 分 点, 继 续 维 持 快 速 上 升 趋 势 图 16: 2010Q1-2011Q3 中 国 搜 索 引 擎 市 场 整 体 规 模 ( 单 位 : 亿 元 ) 60 40.8% 15.2% 7.7% -2.4% 35.6% 24.7% 1 44.2 55.1 0 40 26.9 31.0 33.4 32.6-1 -2 20 19.1-3 -4 0 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3-5 资 料 来 源 :iresearch 国 信 香 港 搜 狗 搜 索 的 收 入 增 速 远 快 于 行 业 增 速 : 虽 然 百 度 和 谷 歌 中 国 仍 然 牢 牢 占 据 国 内 搜 索 领 域 前 两 名 的 位 置 和 超 过 90% 的 市 场 份 额, 但 搜 狗 搜 索 以 季 度 环 比 128% 的 收 入 增 速 远 快 于 行 业 平 均 增 速,2011 年 第 三 季 度 的 单 季 收 入 已 经 超 过 1 亿 元 图 17: 搜 狗 搜 索 最 近 3 年 的 季 度 收 入 增 长 ( 单 位 : 千 美 元 ) 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 1,562 1,769 2,292 2,292 2,834 3,891 CAGR: 128% QoQ 7,979 6,596 5,367 13,613 18,410 资 料 来 源 : 公 司 资 料 国 信 香 港 10

搜 狗 搜 索 继 百 度 之 后 开 始 盈 利 目 前 搜 狗 抓 取 的 中 文 网 页 数 量 超 过 400 亿, 每 日 更 新 量 超 过 12 亿 根 据 搜 狐 第 三 季 度 财 报 显 示, 搜 狗 上 季 度 实 现 营 收 1840 万 美 元, 营 业 利 润 为 32 万 美 元, 成 为 继 百 度 之 后 第 2 个 盈 利 的 中 国 搜 索 引 擎 公 司 针 对 搜 索 领 域 的 未 来 发 展, 公 司 管 理 层 表 示 搜 索 的 未 来 在 于 手 机 搜 索 和 推 荐 引 擎, 而 且 不 会 是 搜 索 框 输 入 关 键 词 这 种 形 态 搜 狗 已 研 发 半 年 的 探 索 引 擎 日 前 已 开 始 内 测, 其 实 质 是 一 种 新 型 个 性 化 搜 索 推 荐 技 术 搜 狗 浏 览 器 位 居 国 内 浏 览 器 市 场 前 国 内 市 场 位 居 三 甲 浏 览 器 作 为 网 民 踏 入 互 联 网 的 第 一 方 式, 不 仅 是 一 种 网 络 应 用 程 序, 也 逐 渐 成 为 一 种 网 络 应 用 平 台, 比 如 email 网 络 购 物 网 络 社 区 网 络 影 音 等 都 可 以 在 浏 览 器 中 实 现 根 据 CNZZ 数 据 显 示, 目 前 国 内 IE 系 列 浏 览 器 已 经 从 2009 年 的 83.7% 市 场 份 额 下 降 到 目 前 的 55.7%, 本 土 浏 览 器 企 业 增 长 显 著 根 据 CNZZ 数 据 中 心 对 国 内 主 流 浏 览 器 的 统 计 分 析,2011 年 10 月 国 产 浏 览 器 在 中 国 网 民 中 的 使 用 率 排 名 前 三 的 为 360 浏 览 器 搜 狗 浏 览 器 和 腾 讯 浏 览 器, 使 用 率 分 别 为 26.24% 5.96% 1.11% 图 18: 国 内 市 场 浏 览 器 使 用 率 及 占 有 率 情 况 资 料 来 源 :CNZZ 数 据 中 心 国 信 香 港 拼 音 输 入 法 互 联 网 领 域 另 一 个 必 争 用 户 入 口 作 为 用 户 的 必 用 软 件, 输 入 法 之 争 本 质 上 是 用 户 之 争, 成 功 确 立 用 户 粘 连 度 的 企 业 有 机 会 在 将 来 享 受 巨 大 用 户 流 量 及 基 数 带 来 的 好 处 搜 狗 谷 歌 QQ 一 直 处 于 三 足 鼎 立 的 状 态 谷 歌 退 出 中 国 市 场 后, 给 国 内 的 输 入 法 市 场 留 下 了 竞 争 悬 念, 包 括 百 度 搜 搜 搜 狗 有 道 微 软 bing 等 搜 索 企 业 都 觊 觎 7 亿 互 联 网 用 户 及 3 亿 手 机 互 联 网 用 户 所 必 须 得 输 入 法 市 场 搜 狗 输 入 法 占 80% 以 上 市 场 份 额 根 据 清 华 大 学 发 表 的 汉 字 输 入 发 展 报 告 目 前 搜 狗 拼 音 输 入 法 以 83.6% 的 市 场 渗 透 率 和 超 过 3 亿 用 户 在 输 入 法 领 域 绝 对 领 先,QQ 输 入 法 以 24.6% 占 据 第 二 具 有 新 功 能 更 快 捷 更 准 确 的 搜 狗 输 入 法 无 疑 是 吸 引 用 户 的 一 大 利 器, 而 争 夺 来 的 输 入 法 用 户, 必 将 被 吸 引 至 搜 狐 旗 下 的 搜 索 门 户 等 其 他 业 务 领 域 2010 年 8 月, 阿 里 巴 巴 和 云 峰 基 金 已 同 意 买 进 搜 狐 旗 下 搜 索 引 擎 搜 狗 的 16% 股 权 11

网 游 业 务 : 仍 是 稳 定 收 入 来 源 和 现 金 流 保 证 网 游 业 务 分 拆 上 市, 成 为 纳 斯 达 克 中 概 股 中 的 双 子 星 畅 游 公 司 (NASDAQ:CYOU) 前 身 是 2002 年 7 月 成 立 的 搜 狐 公 司 游 戏 事 业 部, 自 主 研 发 的 天 龙 八 部 是 中 国 最 受 欢 迎 的 大 型 多 人 在 线 角 色 扮 演 游 戏 之 一, 2009 年 4 月 在 纳 斯 达 克 成 功 上 市 ; 搜 狐 目 前 持 有 畅 游 67.1% 的 股 权 2011 年 7 月, 历 时 四 年 研 发 的 主 要 游 戏 鹿 鼎 记 也 正 式 公 测, 预 计 未 来 将 贡 献 重 要 收 入 网 游 市 场 未 来 整 体 将 保 持 平 稳 增 长 2010 年 我 国 网 络 游 戏 市 场 实 际 销 售 收 入 达 到 338 亿 元, 比 2009 年 增 长 了 31.9% 行 业 增 速 继 2009 年 之 后 继 续 呈 现 小 幅 放 缓 趋 势 同 时 国 内 网 民 人 数 在 2011 年 6 月 底 达 到 4.85 亿, 占 我 国 总 人 口 比 重 的 36.2% 未 来 网 民 人 数 仍 将 保 持 小 幅 增 长, 同 时 网 游 在 网 民 人 数 中 的 渗 透 率 仍 将 略 微 增 长 总 体 预 计 未 来 中 国 网 络 游 戏 市 场 将 保 持 平 稳 增 长 态 势 图 7: 国 内 网 络 游 戏 市 场 规 模 及 市 场 格 局 单 700.0 位 : 亿 元 600.0 500.0 400.0 300.0 200.0 100.0 0.0 CAGR: 40.2% 金 山 2% 网 龙 2% 光 宇 华 夏 3% 巨 人 4% 搜 狐 7% 完 美 时 空 8% 其 他 16% 盛 大 14% 腾 讯 29% 网 易 15% 资 料 来 源 :CNNIC 国 信 香 港 行 业 格 局 基 本 确 定, 市 场 份 额 将 在 一 段 时 间 内 保 持 稳 定 除 腾 讯 网 易 盛 大 这 前 三 甲 外, 包 括 完 美 时 空 搜 狐 等 第 二 梯 队 游 戏 企 业 已 各 自 凭 借 1-2 款 经 典 游 戏 建 立 了 壁 垒 透 我 们 认 为, 网 络 游 戏 行 业 需 要 很 深 的 技 术 研 发 积 累 和 运 营 管 理 能 力, 对 于 资 金 和 人 才 又 高 度 依 赖, 因 此 对 于 小 型 的 创 业 团 队 或 者 错 过 了 07 年 上 市 融 资 高 潮 的 网 游 企 业 来 说 具 备 很 高 的 壁 垒 在 新 的 商 业 模 式 形 成 之 前, 市 场 具 备 容 纳 这 8-10 家 企 业 共 存 的 空 间, 而 后 来 者 又 很 容 易 在 壁 垒 面 前 被 这 些 企 业 吸 收 兼 并 图 8: 搜 狐 网 游 收 入 季 度 保 持 环 比 增 长 趋 势 单 140,000 位 : 千 美 元 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 资 料 来 源 : 公 司 资 料 国 信 香 港 12

财 务 状 况 稳 健 负 债 水 平 保 持 稳 定, 现 金 储 备 充 裕 公 司 近 年 来 的 资 产 负 债 率 一 直 保 持 下 降 趋 势, 当 前 整 体 负 债 水 平 处 于 20% 左 右, 截 至 2011 年 Q3 的 现 金 及 等 价 物 达 到 7.07 亿 美 元, 占 总 资 产 的 45.7%, 现 金 水 平 非 常 充 裕, 长 期 负 债 合 计 仅 为 2624 万 美 元 流 动 比 率 达 到 3.1 倍,2011 年 全 年 净 资 产 收 益 率 预 计 达 到 25% 截 止 6 月 底 的 经 营 性 净 现 金 流 达 到 1.56 亿 美 元, 为 去 年 同 期 的 1.01 亿 美 元 增 长 56%, 主 要 受 益 于 经 营 收 入 的 大 幅 度 提 高 2011 年 前 三 个 季 度, 公 司 毛 利 1.66 亿 美 元, 比 去 年 同 期 增 加 37.3%; 毛 利 率 达 到 71.3%, 比 去 年 同 期 的 73.7% 略 有 下 降, 预 计 全 年 毛 利 率 可 以 维 持 在 71% 以 上 销 售 及 研 发 开 支 有 所 增 加 2011 年 上 半 年 包 括 研 发 销 售 行 政 开 支 的 总 体 经 营 费 用 比 去 年 同 期 的 5565 万 美 元 增 加 65.9%, 增 速 超 过 了 毛 利 的 增 长 速 度, 主 要 原 因 是 研 发 费 用 和 销 售 费 用 增 长 较 快 财 务 政 策 较 为 审 慎 财 务 政 策 较 为 谨 慎, 没 有 涉 及 闲 置 资 金 用 于 高 风 险 性 的 财 务 投 资 委 托 贷 款, 或 者 进 行 交 易 性 金 融 资 产 投 资 长 期 以 来 现 金 资 产 基 本 用 于 银 行 存 款 或 者 少 量 兼 并 收 购 行 业 内 研 发 团 队 或 项 目, 可 以 说 是 持 续 专 注 于 主 营 业 务, 对 于 中 长 期 的 价 值 投 资 者 是 一 件 好 事 业 绩 预 测 及 投 资 建 议 盈 利 预 测 公 司 2011 年 三 季 度 的 业 绩 表 现 超 过 投 资 者 和 公 司 自 身 的 预 期, 收 入 和 净 利 润 分 别 同 比 增 长 42% 和 19%, 总 收 入 品 牌 广 告 搜 狗 业 务 和 在 线 游 戏 业 务 收 入 均 创 历 史 纪 录, 分 别 环 比 第 二 季 度 增 长 17% 13% 35% 和 14% 值 得 注 意 的 是, 在 线 广 告 业 务 下 的 两 个 发 展 最 快 的 业 务 线 -- 搜 狗 和 搜 狐 视 频 中, 搜 狗 第 三 季 度 收 入 同 比 增 长 244%; 根 据 comscore 的 报 告, 搜 狐 视 频 9 月 的 月 度 覆 盖 用 户 以 及 视 频 播 放 量 首 次 上 升 至 中 国 在 线 视 频 行 业 的 第 二 位 在 线 游 戏 方 面, 除 了 旗 舰 游 戏 天 龙 八 部 外, 预 计 未 来 鹿 鼎 记 也 将 贡 献 重 要 收 入 预 计 公 司 第 四 季 度 仍 将 延 续 第 三 季 度 的 快 速 增 长, 并 且 超 过 公 司 本 身 给 出 的 四 季 度 预 测, 全 年 总 收 入 品 牌 广 告 收 入 搜 狗 收 入 网 游 收 入 分 别 增 长 39% 32% 226% 38%, 整 体 收 入 高 于 腾 讯 新 浪 网 易 等 竞 争 对 手, 在 主 要 中 资 网 络 股 中 仅 次 于 百 度 的 83%( 后 者 目 前 市 值 470 亿 美 元, 估 值 超 过 50 倍 ) 目 前 来 自 畅 游 的 收 入 仍 占 公 司 总 收 入 的 一 半, 我 们 预 计 未 来 在 线 视 频 广 告 收 入 和 搜 狗 的 收 入 比 重 将 逐 渐 上 升, 从 而 完 成 公 司 在 收 入 来 源 上 的 又 一 次 转 型 升 级 我 们 预 计 公 司 2011-2013 年 EPS 分 别 为 4.52 6.28 9.16 美 元 13

Fe Au Fe Au Fe Au Fe Au Fe Au Fe Au Share price (US$) 2011 年 12 月 2 日 相 对 估 值 与 投 资 建 议 目 前 股 价 为 50.40 美 元, 对 应 2011 年 预 测 市 盈 率 11.2 倍, 对 应 PEG 不 足 0.5, 估 值 处 于 历 史 底 部, 同 时 明 显 低 于 行 业 内 其 它 竞 争 对 手 考 虑 到 公 司 未 来 三 年 品 牌 广 告 收 入 搜 狗 收 入 网 游 收 入 分 别 达 到 20%,55%,15% 的 增 长, 公 司 的 合 理 估 值 水 平 至 少 能 达 到 15 倍 P/E 建 议 投 资 者 适 时 买 入,12 个 月 目 标 价 75.4 美 元, 相 当 于 12 13 年 预 测 市 盈 率 12.0 倍 8.23 倍 图 19: 2006-2011(F) 经 营 性 净 利 润 增 长 趋 势 及 对 应 2012 年 P/E band 全 年 经 营 性 净 利 润 ( 千 元 ) 全 年 每 股 摊 薄 收 益 ( 美 元 ) 2008 163,842 4.06 2009 204,391 3.58 2010 230,531 3.63 2011(F) 265,111 4.52 2012(F) 310,180 6.28 2013(F) 372,215 9.16 资 料 来 源 : 公 开 资 料 国 信 香 港 140 120 100 80 60 40 20 0 25x 20x 15x 10x 5x 绝 对 估 值 假 设 对 于 搜 狐 这 样 的 多 业 务 的 综 合 型 互 联 网 企 业, 除 了 用 PEG 的 相 对 估 值 法 给 出 目 标 价 为 之 外, 我 们 也 通 过 DCF 模 型 进 行 绝 对 价 值 的 评 估 并 通 过 以 下 的 假 设 条 件 计 算 出 2011 年 底 的 预 计 每 股 内 在 价 值 : 表 1: 通 过 DCF 方 法 估 算 2012 年 底 的 每 股 内 在 价 值 项 目 数 值 在 线 广 告 业 务 增 速 20.00% 搜 索 业 务 增 速 55.00% 网 游 业 务 增 速 15.00% 2011 年 -2015 年 经 营 性 现 金 流 增 速 18.00% 股 权 资 本 成 本 15.00% 债 权 资 本 成 本 7.05% 长 期 资 产 负 债 率 20.00% 未 来 长 期 稳 定 增 长 率 2.00% WACC 13.13% 当 前 每 股 净 现 金 含 量 ( 美 元 ) 18.98 2012 年 底 总 股 本 ( 千 计 ) 395,000 2012 年 底 每 股 价 值 ( 美 元 ) 94.50 资 料 来 源 : 公 开 资 料 国 信 香 港 14

风 险 因 素 政 策 风 险 互 联 网 行 业 及 网 游 行 业 未 来 仍 将 受 到 政 府 的 监 管, 尤 其 是 针 对 与 青 少 年 沉 迷 网 游 或 者 网 吧 管 理 可 能 会 更 加 严 厉, 在 这 种 情 况 下 将 负 面 影 响 公 司 网 游 收 入 电 视 剧 广 告 目 前 已 经 受 到 了 政 策 限 制, 未 来 视 频 广 告 是 否 也 会 被 逐 渐 监 管 会 影 响 视 频 行 业 的 收 入 我 们 认 为 政 府 对 于 VIE 监 管 的 收 紧 主 要 是 针 对 目 前 成 立 或 者 上 市, 抑 或 是 将 要 进 行 股 权 变 更 的 公 司, 对 于 搜 狐 的 影 响 较 小 市 场 风 险 对 公 司 的 估 值 及 评 级 均 建 立 在 公 司 搜 索 及 广 告 业 务 过 去 一 年 的 发 展 速 度 和 未 来 的 预 期 增 速 之 下, 如 果 经 济 发 展 弱 于 预 期, 广 告 主 支 出 大 幅 下 降 的 情 况 下 将 影 响 公 司 的 估 值 和 未 来 收 入 行 业 竞 争 及 人 才 流 失 风 险 目 前 互 联 网 行 业 的 领 先 企 业 均 掌 握 大 量 现 金, 对 人 才 尤 其 是 高 端 人 才 的 竞 争 早 已 呈 现 白 热 化 公 司 必 须 在 保 持 人 员 效 率 及 创 造 性 的 基 础 上, 给 员 工 提 供 一 个 合 适 的 平 台 及 成 长 机 会, 同 时 兼 顾 开 支, 否 则 高 级 人 才 的 流 失 将 对 公 司 未 来 的 发 展 将 是 一 种 风 险 15

附 录 1 公 司 损 益 表 US m 2009A 2010A 2011F 2012F 2013F 营 业 额 515 613 851 1,166 1,557 销 售 成 本 (123) (160) (235) (341) (477) 毛 利 392 452 616 825 1,081 毛 利 率 76.1% 73.8% 72.4% 70.8% 69.4% 产 品 开 发 费 用 (57) (76) (106) (135) (172) 销 售 及 推 广 费 用 (93) (105) (169) (231) (305) 行 政 管 理 及 摊 销 费 用 (36) (41) (60) (77) (100) 其 他 收 入 净 额 - - 9 2 3 利 息 及 汇 兑 收 入 5 4 8 8 10 税 前 利 润 210 234 298 393 516 所 得 税 (34) (36) (51) (72) (72) 税 后 利 润 176 198 247 321 444 少 数 股 东 权 益 29 50 63 75 85 股 东 应 占 净 利 润 147 148 184 246 358 每 股 基 本 收 益 (US) 3.58 3.63 4.52 6.28 9.16 每 股 派 息 (US) - - - - - 资 料 来 源 : 国 信 香 港 16

附 录 2 公 司 资 产 负 债 表 US m 2006A 2007A 2008A 2009A 2010A 现 金 及 现 金 等 价 物 125 123 314 564 678 其 他 短 期 投 资 5 - - - 76 应 收 款 项 合 计 29 32 60 54 81 其 他 流 动 资 产 1 3 4 3 2 固 定 资 产 净 值 21 65 76 115 121 其 他 投 资 4 4 11 11 24 商 誉 及 无 形 资 产 63 63 61 63 80 其 他 非 流 动 资 产 8 6 6 29 150 资 产 总 计 254 290 522 828 1,188 应 付 帐 款 1 3 4 5 6 应 交 税 金 7 7 19 22 34 其 他 流 动 负 债 30 62 108 124 172 非 流 动 负 债 合 计 - - - - 1 负 债 总 计 98 72 131 150 213 普 通 股 股 本 - - - - - 储 备 206 262 439 703 873 库 存 股 55 55 75 115 115 其 他 综 合 收 益 5 12 21 21 38 少 数 股 东 权 益 - - 5 68 178 权 益 总 计 156 219 391 678 795 每 股 资 产 净 值 (US) 4.26 5.80 10.13 16.15 20.94 资 料 来 源 : 国 信 香 港 17

Information Disclosures Stock ratings, sector ratings and related definitions Stock Ratings: BUY: A return potential of 10 % or more relative to overall market within 6 12 months. NEUTRAL: A return potential ranging from -10% to 10% relative to overall market within 6 12 months. SELL: A negative return of 10% or more relative to overall market within 6 12 months. Sector Ratings: BUY: The sector will outperform the overall market by 10% or higher within 6 12 months. NEUTRAL: The sector performance will range from -10% to 10% relative to overall market within 6 12 months. SELL: The sector will underperform the overall market by 10% or lower within 6 12 months. Interest disclosure statement The analyst is licensed by the Hong Kong Securities and Futures Commission. Neither the analyst nor his/her associates serves as an officer of the listed companies covered in this report and has no financial interests in the companies. Guosen Securities (HK) Brokerage Co., Ltd. and its associated companies (collectively Guosen Securities (HK) ) has no disclosable financial interests (including securities holding) or make a market in the securities in respect of the listed companies. Guosen Securities (HK) has no investment banking relationship within the past 12 months, to the listed companies. Guosen Securities (HK) has no individual employed by the listed companies. Disclaimers The prices of securities may fluctuate up or down. It may become valueless. It is as likely that losses will be incurred rather than profit made as a result of buying and selling securities. The content of this report does not represent a recommendation of Guosen Securities (HK) and does not constitute any buying/selling or dealing agreement in relation to the securities mentioned. Guosen Securities (HK) may be seeking or will seek investment banking or other business (such as placing agent, lead manager, sponsor, underwriter or proprietary trading in such securities) with the listed companies. Individuals of Guosen Securities (HK) may have personal investment interests in the listed companies. This report is based on information available to the public that we consider reliable, however, the authenticity, accuracy or completeness of such information is not guaranteed by Guosen Securities (HK). This report does not take into account the particular investment objectives, financial situation or needs of individual clients and does not constitute a personal investment recommendation to anyone. Clients are wholly responsible for any investment decision based on this report. Clients are advised to consider whether any advice or recommendation contained in this report is suitable for their particular circumstances. This report is not intended to be an offer to buy or sell or a solicitation of an offer to buy or sell the securities mentioned. This report is for distribution only to clients of Guosen Securities (HK). Without Guosen Securities (HK) s written authorization, any form of quotation, reproduction or transmission to third parties is prohibited, or may be subject to legal action. Such information and opinions contained therein are subject to change and may be amended without any notification. 18

信 息 披 露 公 司 评 级 行 业 评 级 及 相 关 定 义 公 司 评 级 买 入 : 我 们 预 计 未 来 6-12 个 月 内, 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 在 10% 以 上 ; 中 性 : 我 们 预 计 未 来 6-12 个 月 内, 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 介 于 -10% 与 10% 之 间 ; 减 持 : 我 们 预 计 未 来 6-12 个 月 内, 个 股 相 对 大 盘 跌 幅 大 于 10% 行 业 评 级 买 入 : 我 们 预 计 未 来 6-12 个 月 内, 行 业 整 体 回 报 高 于 市 场 整 体 水 平 10% 以 上 ; 中 性 : 我 们 预 计 未 来 6-12 个 月 内, 行 业 整 体 回 报 介 于 市 场 整 体 水 平 -10% 与 10% 之 间 ; 减 持 : 我 们 预 计 未 来 6-12 个 月 内, 行 业 整 体 回 报 低 于 市 场 整 体 水 平 10% 以 上 利 益 披 露 声 明 报 告 作 者 为 香 港 证 监 会 持 牌 人 士, 分 析 员 本 人 或 其 有 联 系 者 并 未 担 任 本 研 究 报 告 所 评 论 的 上 市 法 团 高 级 管 理 人 员, 也 未 持 有 其 任 何 财 务 权 益 本 报 告 中, 国 信 证 券 ( 香 港 ) 经 纪 有 限 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 ( 合 称 国 信 证 券 ( 香 港 )) 并 无 持 有 该 公 司 须 作 出 披 露 的 财 务 权 益 ( 包 括 持 股 ), 在 过 去 12 个 月 内 与 该 公 司 并 无 投 资 银 行 关 系, 亦 无 进 行 该 公 司 有 关 股 份 的 庄 家 活 动 本 公 司 员 工 均 非 该 上 市 公 司 的 雇 员 免 责 条 款 证 券 价 格 有 时 可 能 非 常 波 动 证 券 价 格 可 升 可 跌, 甚 至 变 成 毫 无 价 值 买 卖 证 券 未 必 一 定 能 够 赚 取 利 润, 反 而 可 能 会 招 致 损 失 本 研 究 报 告 内 容 既 不 代 表 国 信 证 券 ( 香 港 ) 的 推 荐 意 见, 也 并 不 构 成 所 涉 及 的 个 别 股 票 的 买 卖 或 交 易 要 约 国 信 证 券 ( 香 港 ) 有 可 能 会 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 洽 谈 投 资 银 行 业 务 或 其 它 业 务 ( 例 如 配 售 代 理 牵 头 经 办 人 保 荐 人 包 销 商 或 从 事 自 营 投 资 于 该 股 票 ) 国 信 证 券 ( 香 港 ) 不 排 除 其 员 工 对 有 关 报 告 内 容 提 及 的 投 资 工 具 及 产 品 有 个 人 投 资 兴 趣 报 告 中 的 资 料 均 来 自 公 开 信 息, 我 们 力 求 准 确 可 靠, 但 对 这 些 信 息 的 正 确 性 公 正 性 及 完 整 性 不 做 任 何 保 证 本 报 告 没 有 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 要, 并 不 构 成 个 人 投 资 建 议, 客 户 据 此 投 资, 责 任 自 负 客 户 在 阅 读 本 研 究 报 告 时 应 考 虑 报 告 中 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 个 人 特 定 状 况 本 报 告 并 不 存 在 招 揽 或 邀 约 购 买 或 出 售 任 何 证 券 的 企 图 本 报 告 仅 向 特 定 客 户 传 送, 未 经 国 信 证 券 ( 香 港 ) 书 面 授 权 许 可, 任 何 人 不 得 引 用 转 载 以 及 向 第 三 方 传 播, 否 则 可 能 将 承 担 法 律 责 任 研 究 报 告 所 载 的 资 料 及 意 见, 如 有 任 何 更 改, 本 司 将 不 作 另 行 通 知 19