/ / 证 券 研 究 报 告 丽 都 整 形 (834480) 新 三 板 公 司 研 究 报 告 推 广 ISQM 服 务 认 证, 迈 向 医 美 集 团 连 锁 经 营 之 路 新 三 板 公 司 研 究 生 物 医 药 行 业 2016 年 3 月 28 日 投 资 要 点 丽 都 整 形 : 高 端 医 疗 美 容 连 锁 企 业 丽 都 整 形 是 一 家 为 消 费 者 提 供 整 形 美 容 皮 肤 美 容 牙 齿 美 容 和 中 医 美 容 的 连 锁 化 医 疗 美 容 企 业 公 司 通 过 对 ISQM 服 务 体 系 的 认 证 复 制, 现 已 在 无 锡 贵 阳 北 京 昆 明 太 原 设 立 了 5 家 连 锁 整 形 美 容 机 构 公 司 2015 年 1-5 月 实 现 营 业 收 入 总 额 0.83 亿 元, 净 利 润 0.07 亿 元 消 费 结 构 升 级 和 求 美 需 求 增 加, 推 动 医 美 行 业 加 快 成 长 从 2009 到 2012 年, 我 国 整 形 美 容 行 业 以 30% 的 CAGR 发 展 根 据 Frost & Sullivan 的 预 测, 到 2018 年 我 国 整 形 美 容 行 业 市 场 将 达 到 90.8 亿 美 元, 其 中 手 术 类 比 约 占 62.05% 美 容 行 业 已 经 成 为 继 房 地 产 汽 车 电 子 通 讯 旅 游 之 后 的 第 五 大 消 费 热 点 截 至 2013 年, 我 国 共 拥 有 整 形 美 容 医 院 206 家, 其 中 公 立 医 院 仅 有 4 家 现 阶 段, 我 国 医 疗 美 容 产 业 由 民 营 资 本 主 导, 资 本 推 动 下 产 业 链 上 横 纵 向 延 伸 将 出 现 一 批 高 品 质 的 医 美 集 团 公 司 深 耕 皮 肤 类 整 容 项 目 挖 取 存 量 客 户 潜 力, 并 引 进 ISQM 体 系 保 障 连 锁 化 运 营 服 务 品 质 公 司 围 绕 高 回 院 率 和 利 润 率 的 皮 肤 类 整 容 项 目 引 进 了 包 括 Accent Pro 深 蓝 美 体 整 形 仪 Medlite C6 激 光 祛 斑 仪 等 在 内 的 高 端 美 容 诊 疗 设 备, 并 创 建 了 业 内 首 家 APSC 多 能 细 胞 实 验 室, 将 细 胞 学 技 术 与 美 容 消 费 结 合, 把 医 美 体 验 从 组 织 学 层 面 引 入 细 胞 学 层 面, 提 高 了 消 费 者 的 服 务 体 验 另 一 方 面, 公 司 引 进 ISQM 认 证 体 系, 对 各 大 科 室 进 行 稽 核 调 查 数 据 审 查 等 认 证, 成 为 中 国 医 疗 美 容 行 业 首 家 德 国 莱 茵 SQS 国 际 服 务 标 准 示 范 医 院, 为 公 司 的 连 锁 化 经 营 下 规 范 性 服 务 奠 定 了 基 础 营 销 加 码 挖 掘 顾 客 消 费 潜 力, 外 延 式 并 购 助 力 公 司 形 成 连 锁 美 容 集 团 (1) 公 司 发 力 建 设 院 内 线 上 和 线 下 综 合 营 销 体 系, 创 新 广 告 投 放 策 略, 力 求 降 低 初 次 获 客 成 本, 同 时 深 挖 微 整 形 等 高 回 院 率 和 高 利 润 率 项 目 的 需 求 潜 力, 两 方 面 提 升 业 务 内 生 性 增 长 ;(2) 外 延 式 拓 展 方 面, 公 司 积 极 拓 展 区 域 市 场, 已 经 成 功 在 北 京 昆 明 贵 阳 无 锡 及 太 原 布 局 公 司 计 划 以 每 年 收 购 1-2 家 左 右 的 速 度, 在 全 国 二 线 城 市 并 购 医 美 网 点 和 机 构, 质 量 双 升 推 动 公 司 收 入 提 升 风 险 因 素 市 场 竞 争 的 风 险 ; 高 技 术 人 才 流 失 的 风 险 ; 各 类 诊 疗 行 为 中 的 医 疗 风 险 估 值 分 析 以 2016 年 3 月 25 日 收 盘 价 为 参 考, 可 比 公 司 平 均 市 值 209.8 亿 元 2013/2014 年 PS 为 11.0X / 9.1X;2013/2014 年 PE 为 77 X/65X 公 司 2014 年 收 入 / 净 利 润 1.73/0.08 亿 元 可 比 公 司 估 值 情 况 14 年 收 入 14 年 净 利 润 公 司 简 称 市 值 ( 亿 元 ) 13PS 14PS 13PE 14PE ( 亿 元 ) ( 亿 元 ) 通 策 医 疗 106.6 5.84 1.10 23.0 18.3 106 97 爱 尔 眼 科 287.2 24.02 3.09 14.5 12.0 128 93 人 福 医 药 218.6 70.52 4.52 3.6 3.1 52 48 华 润 三 九 226.7 72.77 10.36 2.9 3.1 19 22 平 均 209.8 11.0 9.1 77 65 丽 都 整 形 -- 1.73 0.08 -- -- -- -- 资 料 来 源 :Wind 注 :(1) 股 价 为 2016 年 3 月 25 日 收 盘 价 ;(2) 净 利 润 为 扣 非 后 净 利 润 协 议 转 让 中 信 证 券 研 究 部 胡 雅 丽 电 话 :021-20262103 邮 件 :huyl@citics.com 执 业 证 书 编 号 :S1010510120019 联 系 人 : 周 晨 俊 电 话 :021-20262131 邮 件 :zhouchenjun@citics.com 相 对 指 数 表 现 150% 130% 110% 90% 70% 50% 30% 10% -10% -30% 资 料 来 源 : 中 信 数 量 化 投 资 分 析 系 统 主 要 数 据 公 司 成 立 日 期 新 三 板 挂 牌 日 期 新 三 板 做 市 日 期 总 股 本 / 流 通 股 本 财 务 指 标 沪 深 300 医 疗 保 健 提 供 商 与 服 务 丽 都 整 形 2009-07-07 2015-11-24 -- 60/0 百 万 股 14/15H 营 业 收 入 133/173 百 万 元 14/15H 收 入 增 速 --/29.8% 14/15H 净 利 润 -8/8 百 万 元 14/15H 净 利 增 速 --/196.3% 14/15HEPS -0.18/0.17 元 14/15HPE --/--
目 录 公 司 概 述 : 医 疗 整 形 美 容 连 锁 机 构... 1 主 营 业 务 : 整 形 美 容 服 务 提 供 商... 1 经 营 模 式 : 连 锁 医 院 + 专 业 化 诊 疗 服 务... 2 财 务 分 析 :2015 年 1 至 5 月 公 司 收 入 和 扣 非 后 利 润 为 8258.05 万 元 和 745.67 万 元... 2 行 业 分 析 : 需 求 提 升 推 动 医 美 行 业 大 爆 发... 4 爱 美 之 心 人 皆 有 之, 后 天 之 美 亦 美... 4 城 镇 人 口 推 动 消 费 升 级, 带 动 美 丽 经 济... 5 民 营 产 业 引 领 医 疗 美 容 服 务... 7 公 司 经 营 竞 争 力 分 析 :ISQM 认 证 提 升 连 锁 化 运 营 下 的 服 务 品 质, 深 耕 皮 肤 类 整 容 项 目 挖 取 存 量 客 户 潜 力... 9 高 回 院 率 和 利 润 率 项 目 深 挖 存 量 客 户 消 费 频 次... 9 公 司 通 过 ISQM 服 务 质 量 认 证 保 证 连 锁 化 运 营 中 客 户 服 务 品 质... 12 公 司 成 长 性 分 析 : 营 销 加 码 下 微 整 形 项 目 提 升 顾 客 美 容 消 费 量 次, 外 延 式 并 购 助 力 公 司 形 成 连 锁 美 容 集 团... 12 成 长 驱 动 力 一 : 精 准 营 销 拉 动 增 量 客 户 初 次 美 容 体 验... 12 成 长 驱 动 力 二 : 外 延 并 购 打 造 美 容 集 团, 进 军 全 国 一 线 城 市 推 动 品 牌 营 收 双 提 升... 14 风 险 因 素... 16 估 值 比 较... 17 附 注... 18 历 史 沿 革 : 成 立 7 年 的 医 疗 整 形 美 容 专 科 连 锁 医 院... 18 股 权 结 构 : 游 宗 武 游 志 磊 为 公 司 实 际 控 制 人... 18 插 图 目 录 图 1: 丽 都 整 形 主 营 业 务... 1 图 2: 丽 都 整 形 2014 年 营 业 收 入 构 成... 2 图 3: 丽 都 整 形 商 业 模 式... 2 图 4: 丽 都 整 形 营 业 收 入... 3 图 5: 丽 都 整 形 净 利 润... 3 图 6: 丽 都 整 形 三 项 费 用 率... 3 图 7: 丽 都 整 形 运 营 效 率... 3 图 8: 丽 都 整 形 经 营 性 现 金 流 与 盈 利 能 力... 3 图 9: 丽 都 整 形 近 年 毛 利 率 和 净 利 率... 3 图 10:2013 年 全 球 整 形 美 容 结 构 分 析... 5 图 11:2013 年 全 球 手 术 类 整 形 美 容 结 构 分 析... 5 图 12:2013 年 全 球 整 形 美 容 手 术 类 解 析... 5 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分
图 13:2013 年 全 球 非 手 术 类 整 形 美 容 结 构 分 析... 5 图 14:2010-14 整 形 美 容 行 业 目 标 消 费 人 数... 6 图 15:2006-13 整 形 美 容 医 院 诊 疗 人 数... 6 图 16:2013 年 各 国 或 地 区 每 万 人 整 容 次 数 比 较... 6 图 17:2009-2018 中 国 整 形 美 容 行 业 市 场 空 间... 7 图 18: 全 国 私 立 整 形 美 容 医 院 和 公 立 整 形 外 科 专 科 医 院 数 量 对 比 分 析... 7 图 19:2013 年 不 同 床 位 数 医 院 数 量 对 比 分 析... 8 图 20:2013 年 不 同 类 型 医 院 人 员 配 备 对 比 分 析... 8 图 21: 医 疗 美 容 行 业 政 策 发 展 情 况... 8 图 22: 医 疗 美 容 行 业 产 业 链 分 析... 9 图 23: 丽 都 整 形 收 入 结 构... 10 图 24: 丽 都 整 形 毛 利 结 构... 10 图 25: 丽 都 完 备 的 设 备 体 系... 11 图 26:APSC 多 能 细 胞 实 验 室 优 势 与 核 心 项 目... 11 图 27: 丽 都 整 形 院 内 线 上 线 下 三 大 营 销 系 统... 13 图 28: 丽 都 整 形 2013-2014 年 销 售 费 用 情 况... 13 图 29: 丽 都 整 形 收 购 昆 明 丽 都... 14 图 30: 丽 都 整 形 收 购 北 京 丽 都... 14 图 31: 丽 都 整 形 收 购 贵 阳 丽 都... 15 图 32: 丽 都 整 形 收 购 太 原 丽 都... 15 图 33: 丽 都 整 形 全 国 扩 张 版 图... 16 图 34: 丽 都 整 形 历 史 沿 革... 18 图 35: 丽 都 整 形 股 权 结 构 图... 18 表 格 目 录 表 1: 医 疗 美 容 类 别 及 亚 类 划 分 表... 4 表 2: 某 整 形 医 院 医 学 美 容 各 项 目 回 医 院 的 频 率 比 较... 9 表 3: 丽 都 整 形 皮 肤 美 容 科 项 目 介 绍... 9 表 4:2013 年 -2014 年 丽 都 整 形 各 项 科 室 的 营 业 收 入 成 本 毛 利 对 比... 10 表 5: 丽 都 整 形 资 质 和 荣 誉 情 况... 12 表 6:2015 年 上 半 年 公 司 前 5 名 广 告 供 应 商 合 同 具 体 情 况... 13 表 7: 丽 都 整 形 及 各 子 公 司 概 况... 15 表 8: 丽 都 整 形 医 师 人 员 构 成... 16 表 9: 可 比 公 司 估 值 情 况... 17 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分
公 司 概 述 : 医 疗 整 形 美 容 连 锁 机 构 主 营 业 务 : 整 形 美 容 服 务 提 供 商 丽 都 整 形 美 容 医 院 股 份 有 限 公 司 成 立 于 2009 年 7 月 7 日, 是 一 家 提 供 医 疗 整 形 美 容 服 务 的 连 锁 专 科 医 院 医 院 为 消 费 者 提 供 了 包 括 整 形 美 容 皮 肤 美 容 牙 齿 美 容 和 中 医 美 容 在 内 的 医 疗 整 形 美 容 服, 现 已 分 别 在 无 锡 贵 阳 北 京 昆 明 太 原 设 立 了 5 家 整 形 美 容 机 构 2015 年 1-5 月 营 业 收 入 和 净 利 润 分 别 为 0.83 亿 元 和 0.07 亿 元 2015 年 11 月 24 日, 公 司 在 新 三 板 挂 牌 上 市 图 1: 丽 都 整 形 主 营 业 务 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 公 司 业 务 一 : 整 形 外 科 是 核 心 业 务, 贡 献 主 要 收 入 源 公 司 的 整 形 外 科 业 务 主 要 运 用 手 术 药 物 医 疗 器 械 以 及 其 他 医 学 技 术 方 法 借 助 假 体 异 种 组 织 或 组 织 代 用 品 来 对 消 费 者 的 面 部 容 貌 和 身 体 其 他 部 位 形 态 进 行 的 修 复 与 再 塑 公 司 为 客 户 定 制 个 性 化 塑 美 服 务 2014 年, 公 司 在 整 形 外 科 业 务 实 现 收 入 8748.89 万 元, 占 比 50.64% 公 司 业 务 二 : 美 容 皮 肤 科 结 合 传 统 皮 肤 护 理 与 新 兴 科 技, 增 长 潜 力 巨 大 公 司 运 用 现 代 化 的 治 疗 手 段, 如 超 声 治 疗 技 术 深 蓝 热 塑 射 频 塑 美 极 探 头 C6 激 光 像 素 激 光 等 新 兴 皮 肤 美 容 科 技 与 传 统 皮 肤 护 理 相 结 合, 刺 激 消 费 者 肌 肉 组 织 收 缩 紧 致, 改 善 色 斑 痤 疮 皱 纹 等 肌 肤 瑕 疵, 延 缓 肌 肤 衰 老, 恢 复 正 常 新 陈 代 谢 2014 年 公 司 美 容 皮 肤 科 业 务 的 销 售 收 入 为 7437.97 万 元, 占 比 43.05% 公 司 业 务 三 : 美 容 牙 科 兼 顾 口 腔 美 容 与 牙 周 疾 病 治 疗, 拓 展 业 务 覆 盖 范 围 公 司 以 恢 复 牙 列 形 态 功 能 和 美 观 为 治 疗 基 本 原 则, 通 过 口 腔 技 术 手 段, 修 整 牙 齿 排 列 不 齐 牙 齿 形 态 异 常 牙 齿 色 泽 异 常 等 问 题, 达 到 牙 齿 美 容 效 果 业 务 细 分 项 目 包 括 美 牙 冠 超 冷 光 美 白 和 正 畸, 在 修 复 牙 齿 功 能 的 同 时 兼 顾 美 观, 满 足 客 户 对 美 的 追 求 2014 年 公 司 美 容 牙 科 销 售 收 入 为 1069.54 万 元, 占 公 司 营 业 总 收 入 的 6.19% 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 1
图 2: 丽 都 整 形 2014 年 营 业 收 入 构 成 美 容 外 科 美 容 皮 肤 科 美 容 牙 科 美 容 中 医 科 6.19% 0.13% 43.05% 50.64% 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 经 营 模 式 : 连 锁 医 院 + 专 业 化 诊 疗 服 务 丽 都 整 形 通 过 异 地 扩 张, 现 已 在 无 锡 贵 阳 昆 明 太 原 和 北 京 五 地 建 立 连 锁 化 的 整 形 美 容 医 院 公 司 为 连 锁 化 运 营 打 造 规 范 化 可 复 制 的 管 理 运 营 体 系 的 方 式 如 下 : 采 购 方 面, 公 司 总 部 设 采 购 部 及 专 职 人 员, 连 接 供 应 商 和 各 下 属 医 院, 统 一 定 价 和 供 应 链 管 理 ; 服 务 与 客 户 体 验 标 准 化, 以 通 过 认 证 的 无 锡 丽 都 为 范 本, 连 锁 网 点 复 制 推 广 ISQM 标 准 化 服 务 体 系 ; 注 重 客 户 资 源 盘 活 与 营 销 创 新, 为 更 多 更 低 成 本 引 客, 公 司 建 立 了 院 内 线 上 线 下 三 大 营 销 系 统, 通 过 院 内 引 导 推 广 网 络 广 告 营 销 线 下 专 题 活 动 策 划 等 形 式 吸 引 女 性 群 体 前 往 消 费 实 现 老 客 户 带 新 客 户 为 应 对 医 美 行 业 连 锁 扩 张 所 需 的 品 牌 提 升 与 技 术 高 地 控 制, 公 司 在 业 内 创 建 首 家 APSC 多 能 细 胞 实 验 室, 与 12 大 经 典 美 容 项 目 一 起 构 建 了 高 毛 利 高 回 头 率 的 皮 肤 整 形 业 务 开 发 储 备 高 附 加 值 的 项 目 图 3: 丽 都 整 形 商 业 模 式 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 财 务 分 析 :2015 年 1 至 5 月 公 司 收 入 和 扣 非 后 利 润 为 8258.05 万 元 和 745.67 万 元 丽 都 整 形 2014 年 实 现 了 扭 亏 为 盈,2014 年 营 业 收 入 和 扣 非 后 净 利 润 分 别 为 17,278 万 元 和 733 万 元, 营 业 收 入 较 2013 年 同 比 增 加 29.8%, 扣 非 后 净 利 润 较 2013 年 同 比 增 加 192.3%, 主 要 得 益 于 美 容 外 科 美 容 皮 肤 科 业 务 的 销 售 增 长 以 及 连 锁 化 经 营 带 来 的 规 模 效 应 2015 年 1 至 5 月 营 业 收 入 和 扣 非 后 净 利 润 分 别 为 8,258.05 万 元 和 745.67 万 元, 销 售 费 用 率 和 管 理 费 用 率 分 别 为 36.46% 和 14.16% 公 司 重 视 营 销 创 新 降 本, 预 计 未 来 该 项 费 用 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2
将 有 所 下 降 我 们 认 为 销 售 费 用 与 管 理 费 用 较 高 是 由 医 美 行 业 非 必 需 消 费 的 特 殊 性 决 定, 为 提 升 人 们 对 医 美 的 认 知 度 将 医 美 从 小 众 消 费 延 伸 到 大 众 需 求 的 过 程 中 企 业 需 要 大 量 持 续 的 广 告 投 入 和 全 方 位 渠 道 拓 展, 精 准 营 销 如 何 实 现 很 重 要 2015 年 1 至 5 月 公 司 流 动 比 率 和 速 动 比 率 分 别 为 0.45 和 0.33, 短 期 偿 债 能 力 存 在 较 大 不 确 定 性, 毛 利 率 和 净 利 率 分 别 是 63.87% 和 9.03% 图 4: 丽 都 整 形 营 业 收 入 ( 单 位 : 百 万 元 ) 图 5: 丽 都 整 形 净 利 润 ( 单 位 : 百 万 元 ) 营 业 收 入 YOY 净 利 润 YOY 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 133.13 172.78 29.78% 82.58 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 10.00 5.00 0.00-5.00 7.73 7.46 192.35 % 2013 2014 2015 年 5 月 -10.00-8.37 资 料 来 源 : 公 开 转 让 说 明 书, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 6: 丽 都 整 形 三 项 费 用 率 资 料 来 源 : 公 开 转 让 说 明 书, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 7: 丽 都 整 形 运 营 效 率 销 售 费 用 率 管 理 费 用 率 流 动 比 率 财 务 费 用 率 速 动 比 率 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 47.38% 19.94% 40.96% 36.46% 15.05% 14.16% 0.6 0.4 0.2 0.26 0.17 39 存 货 周 转 天 数 应 收 账 款 周 转 天 数 0.45 0.32 0.33 0.26 63 32 100 50 0.00% 0.49% 1.04% 1.00% 2013 2014 2015 年 5 月 0 0.78 0.4 1.7 0 2013 2014 2015 年 5 月 资 料 来 源 : 公 开 转 让 说 明 书, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 8: 丽 都 整 形 经 营 性 现 金 流 与 盈 利 能 力 资 料 来 源 : 公 开 转 让 说 明 书, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 9: 丽 都 整 形 近 年 毛 利 率 和 净 利 率 经 营 性 现 金 流 净 额 ( 百 万 元 ) 毛 利 率 净 利 率 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00-5.00 ROE( 摊 薄 ) - 213.18-0.06 % 27.41 66.31% 15.7622.52% 0.00% 100.00% 50.00% -50.00% -100.00% -150.00% -200.00% -250.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% 61.22% 63.59% 63.87% 4.47% 9.03% 2013-6.29% 2014 2015 年 5 月 资 料 来 源 : 公 开 转 让 说 明 书, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 : 公 开 转 让 说 明 书, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3
行 业 分 析 : 需 求 提 升 推 动 医 美 行 业 大 爆 发 爱 美 之 心 人 皆 有 之, 后 天 之 美 亦 美 医 疗 整 形 美 容 是 指 运 用 手 术 药 物 医 疗 器 械 以 及 其 他 医 学 技 术 方 法 对 人 的 容 貌 和 人 体 各 部 位 形 态 进 行 的 修 复 和 再 塑, 以 增 强 人 体 外 在 美 感 为 目 的 的 科 学 性 技 术 性 与 艺 术 性 极 强 的 医 学 学 科 主 要 类 别 有 美 容 外 科 美 容 牙 科 美 容 皮 肤 科 美 容 中 医 科 美 容 医 疗 应 用 技 术 颌 面 美 容 外 科 等 主 要 项 目 包 括 隆 胸 整 形 吸 脂 整 形 彩 光 嫩 肤 眼 眉 整 形 颧 骨 整 形 鼻 部 整 形 颌 面 整 形 口 唇 整 形 除 皱 美 容 等 广 义 的 医 疗 整 形 美 容 即 医 疗 美 容, 囊 括 了 手 术 和 非 手 术 的 全 部 医 疗 美 容 项 目, 其 中 手 术 美 容 又 称 整 形 美 容, 非 手 术 美 容 则 包 括 微 整 形 美 容 激 光 美 容 抗 衰 老 美 容 中 医 美 容 口 腔 美 容 纹 绣 美 容 毛 发 移 植 等 狭 义 的 医 疗 整 形 美 容 仅 指 需 要 手 术 的 美 容 项 目, 是 医 疗 美 容 最 主 要 的 组 成 部 分 表 1: 医 疗 美 容 类 别 及 亚 类 划 分 表 类 别 美 容 外 科 美 容 牙 科 美 容 皮 肤 科 美 容 中 医 科 美 容 医 疗 应 用 技 术 颌 面 美 容 外 科 亚 类 头 颈 部 ( 眉 部 眼 部 鼻 部 耳 部 面 部 ) 胸 腹 部 ( 乳 房 美 容 脂 肪 抽 吸 腹 壁 成 形 ) 会 阴 部 牙 齿 美 容 修 复 技 术 牙 周 美 容 技 术 牙 ( 牙 合 ) 畸 形 美 容 矫 治 技 术 美 容 皮 肤 内 科 美 容 皮 肤 外 科 针 灸 美 容 中 医 推 拿 外 治 及 其 他 美 容 技 术 物 理 美 容 治 疗 技 术 注 射 美 容 技 术 美 容 纹 饰 技 术 口 唇 部 美 容 颌 面 部 美 容 资 料 来 源 : 中 讯 咨 询, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 整 形 美 容 手 术 方 兴 日 盛 ISAPS 数 据 显 示,2013 年 全 球 整 形 美 容 手 术 类 和 非 手 术 类 共 23,474,270 例, 三 年 均 复 合 增 长 率 达 到 18.5% 手 术 类 和 非 手 术 类 数 量 平 分 秋 色, 非 手 术 类 在 数 量 上 略 微 占 优, 手 术 类 三 年 均 复 合 增 长 率 为 19.9%, 非 手 术 类 根 据 皮 肤 年 轻 化 和 复 原 领 域 数 据 显 示 以 17.2% 的 速 度 复 合 增 长, 略 低 于 整 体 增 速 手 术 类 整 形 美 容 中, 头 面 部 手 术 胸 部 手 术 躯 干 四 肢 手 术 占 比 最 大 其 中, 头 面 部 手 术 最 多, 占 手 术 类 总 数 的 32.5%, 头 面 部 手 术 类 中 眼 睑 手 术 最 受 欢 迎, 占 手 术 类 总 数 的 11.9%, 其 次 为 鼻 部 手 术, 占 手 术 类 总 数 的 8.2% 胸 部 手 术 占 全 手 术 种 类 的 29.8%, 其 中 最 受 欢 迎 的 为 隆 胸 手 术, 其 次 为 胸 部 提 升 手 术, 分 别 占 手 术 类 总 数 的 15.3% 和 6.7% 躯 干 四 肢 手 术 类 中, 抽 脂 手 术 位 列 第 一 位, 占 手 术 总 数 的 14% 所 有 手 术 小 类 中, 隆 胸 手 术 抽 脂 手 术 和 眼 睑 手 术 被 青 年 人 群 所 青 睐 非 手 术 类 整 形 美 容 主 要 集 中 在 皮 肤 年 轻 化 和 复 原 化 领 域 2013 年 全 球 非 手 术 类 整 形 美 容 约 11874940 例,A 型 肉 毒 杆 菌 毒 素 类 脱 颖 而 出, 占 非 手 术 类 总 数 的 43.3%, 其 次 为 填 充 物 / 可 吸 收 材 料 类, 约 占 26% A 型 肉 毒 杆 菌 毒 素 类 填 充 物 / 可 吸 收 材 料 和 无 创 面 部 年 轻 化 是 非 手 术 类 的 代 表, 占 据 非 手 术 类 的 80%, 这 类 项 目 的 目 的 多 为 除 皱 除 疤, 消 费 者 多 集 中 在 中 老 年 群 体 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4
图 10:2013 年 全 球 整 形 美 容 结 构 分 析 图 11:2013 年 全 球 手 术 类 整 形 美 容 结 构 分 析 手 术 类 非 手 术 类 头 面 部 手 术 胸 部 手 术 躯 干 四 肢 手 术 混 合 类 手 术 9.2% 50.5% 52.3% 47.7% 49.4% 28.6% 32.4% 29.8% 资 料 来 源 :ISAPS, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 :ISAPS, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 12:2013 年 全 球 整 形 美 容 手 术 类 解 析 资 料 来 源 :ISAPS, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 13:2013 年 全 球 非 手 术 类 整 形 美 容 结 构 分 析 A 型 肉 毒 杆 菌 毒 素 类 填 充 物 / 可 吸 收 材 料 无 创 面 部 年 轻 化 激 光 脱 毛 硬 化 和 换 肤 26.0% 11.0% 19.7% 12.1% 43.3% 7.6% 资 料 来 源 :ISAPS, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 城 镇 人 口 推 动 消 费 升 级, 带 动 美 丽 经 济 城 镇 化 带 动 目 标 消 费 群 体 数 量 增 加, 推 动 整 形 美 容 需 求 上 涨 整 形 美 容 行 业 的 主 要 目 标 消 费 群 体 是 来 自 城 镇 的 20-45 岁 女 性 根 据 国 家 统 计 局 相 关 统 计,2010-2014 年 我 国 城 镇 化 水 平 不 断 提 高, 城 镇 人 口 占 比 由 2010 年 的 49.95% 上 涨 到 2014 年 的 54.77% 2014 年 我 国 女 性 人 数 达 到 66703 万 人, 城 镇 化 女 性 为 36533 万 人 自 2010 年 以 来, 我 国 20-45 岁 女 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5
性 占 总 女 性 人 口 比 例 维 持 在 42%-43%, 所 以 2014 年 来 自 城 镇 且 20-45 岁 的 女 性 总 计 约 15366 万 人 伴 随 我 国 城 镇 化 进 程 的 推 进, 随 着 人 均 可 支 配 收 入 水 平 的 提 升, 服 务 消 费 需 求 不 断 释 放, 以 医 疗 保 健 整 形 美 容 为 代 表 的 现 代 服 务 消 费 比 例 继 续 攀 升 图 14:2010-14 整 形 美 容 行 业 目 标 消 费 人 数 ( 万 人 ) 图 15:2006-13 整 形 美 容 医 院 诊 疗 人 数 ( 人 ) 15500 15000 14500 14000 13500 14048 14319 14658 15011 15366 1600000 1200000 800000 400000 整 形 外 科 医 院 (CAGR=9.43%) 美 容 医 院 (CAGR=34.28%) 175512 310042 190087 783981 138132 4 242451 347182 357097 13000 2010 2011 2012 2013 2014 0 2006 2008 2011 2013 资 料 来 源 : 卫 生 统 计 年 鉴 (2014), 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 : 卫 生 统 计 年 鉴 (2014), 中 信 证 券 研 究 部 整 理 我 国 医 疗 整 形 美 容 服 务 的 需 求 仍 偏 低 虽 然 最 近 几 年 国 民 在 医 疗 美 容 方 面 的 消 费 有 所 上 升, 但 受 到 中 国 传 统 文 化 的 影 响 以 及 市 场 上 由 一 些 非 法 美 容 机 构 制 造 出 的 恶 性 事 件 的 影 响, 中 国 消 费 者 对 于 接 受 医 疗 美 容, 尤 其 是 整 形 手 术 还 是 有 一 定 的 惧 怕 心 理 存 在, 这 是 影 响 整 形 美 容 需 求 除 经 济 因 素 之 外 的 心 理 因 素 相 比 于 其 他 国 家, 尤 其 是 韩 国 希 腊 和 意 大 利, 我 国 的 整 形 美 容 市 场 还 有 很 大 的 成 长 空 间 2013 年 韩 国 希 腊 和 意 大 利 每 万 人 整 容 次 数 均 超 过 100 次, 分 别 为 116 次 125 次 和 135 次, 而 我 国 每 万 人 整 容 次 数 仅 为 10 次 我 国 医 疗 整 形 美 容 服 务 行 业 将 快 速 增 长 随 着 国 内 消 费 者 思 想 解 放, 整 形 医 疗 专 业 水 平 提 高, 加 上 政 府 逐 步 出 台 的 规 范 医 疗 美 容 行 业 的 各 种 政 策 有 着 安 抚 人 心 的 作 用, 在 未 来 医 疗 美 容 的 需 求 市 场 会 有 一 个 显 著 的 增 长 根 据 Frost & Sullivan 的 预 测, 到 2018 年 我 国 整 形 美 容 行 业 市 场 将 达 到 90.8 亿 美 元, 其 中 手 术 类 将 占 到 62.05% 图 16:2013 年 各 国 或 地 区 每 万 人 整 容 次 数 比 较 整 容 手 术 次 数 / 万 人 160 140 120 100 80 60 40 20 0 135 125 116 99 75 78 79 6 10 20 印 度 中 中 国 国 大 陆 泰 国 日 本 中 国 台 湾 墨 西 哥 美 国 意 大 利 希 腊 韩 国 资 料 来 源 : 经 济 学 人, 中 信 证 券 研 究 部 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6
图 17:2009-2018 中 国 整 形 美 容 行 业 市 场 空 间 ( 百 万 美 元 ) 手 术 非 手 术 10000 8000 6000 4000 2000 0 3446 2778 2294 1891 1557 1287 1012 504 640 816 2283 2549 2751 3140 3459 3849 4169 4647 5092 5634 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 资 料 来 源 :Frost & Sullivan, 中 信 证 券 研 究 部 民 营 产 业 引 领 医 疗 美 容 服 务 我 国 医 疗 美 容 产 业 主 要 由 民 营 资 本 占 领, 且 绝 大 多 数 整 形 美 容 机 构 规 模 小 级 别 低 根 据 卫 生 部 统 计, 截 至 2013 年, 我 国 共 拥 有 整 形 美 容 医 院 206 家, 其 中 公 立 医 院 仅 有 4 家, 且 市 场 份 额 较 大 的 均 为 民 营 医 院 2013 年 206 家 整 形 美 容 医 院 中 床 位 数 小 于 50 张 的 就 有 192 家, 占 到 了 总 数 的 93.2%, 从 床 位 分 布 状 况 可 以 明 显 看 出 整 形 美 容 行 业 虽 然 机 构 众 多 但 规 模 偏 小, 资 源 分 散 很 多 整 形 医 院 为 诊 所 形 式, 全 国 仅 有 3 家 三 级 整 形 外 科 医 院 图 18: 全 国 私 立 整 形 美 容 医 院 和 公 立 整 形 外 科 专 科 医 院 数 量 对 比 分 析 公 立 医 院 私 立 医 院 250 200 150 100 83 93 117 148 171 202 50 0 4 6 3 4 4 4 2008 2009 2010 2011 2012 2013 资 料 来 源 : 中 国 卫 生 和 计 划 生 育 统 计 年 鉴, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 轻 资 产 运 营 特 性 助 推 整 形 医 院 大 发 展 通 过 对 比 口 腔 医 院 妇 产 科 医 院 和 整 形 美 容 医 院 可 以 发 现, 私 立 整 形 医 院 之 所 以 受 到 民 营 资 本 的 青 睐, 与 其 行 业 特 征 存 在 着 紧 密 的 联 系 在 床 位 方 面, 相 比 妇 产 科 医 院 和 口 腔 医 院, 整 形 医 院 对 于 床 位 数 量 要 求 较 低, 绝 大 部 分 整 形 美 容 医 院 的 床 位 数 集 中 于 0-49 张, 床 位 数 超 过 50 张 的 整 形 美 容 医 院 在 全 国 只 有 14 家 整 形 美 容 医 院 在 人 员 配 备 方 面 数 量 要 求 不 大, 无 论 是 执 业 医 师 还 是 注 册 护 士 都 明 显 低 于 口 腔 医 院 和 妇 产 科 医 院 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7
图 19:2013 年 不 同 床 位 数 医 院 数 量 对 比 分 析 400 350 300 250 200 150 100 50 0 口 腔 医 院 妇 产 科 医 院 整 形 美 容 医 院 图 20:2013 年 不 同 类 型 医 院 人 员 配 备 对 比 分 析 口 腔 医 院 妇 产 科 医 院 整 形 美 容 医 院 25000 20000 15000 10000 5000 0 执 业 医 师 注 册 护 士 药 师 检 验 师 资 料 来 源 : 卫 生 统 计 年 鉴 (2014), 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 : 卫 生 统 计 年 鉴 (2014), 中 信 证 券 研 究 部 整 理 在 监 管 法 规 指 引 整 形 美 容 行 业 规 范 化 发 展 自 2002 年 卫 生 部 颁 布 医 疗 美 容 服 务 管 理 办 法 以 来, 又 相 继 出 台 了 医 疗 美 容 机 构 评 价 标 准 医 疗 美 容 项 目 分 级 管 理 目 录 的 法 律 法 规, 并 成 立 了 中 国 整 形 美 容 协 会, 国 家 层 面 的 法 律 法 规 和 行 业 性 自 律 性 的 行 为 规 范 都 在 逐 步 完 善, 从 而 约 束 着 国 内 医 疗 美 容 经 营 机 构 走 向 规 范 化 的 发 展 道 路, 并 保 障 行 业 的 有 序 发 展 图 21: 医 疗 美 容 行 业 政 策 发 展 情 况 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 营 销 渠 道 的 开 发 和 医 院 转 型 推 进 整 形 美 容 行 业 产 业 链 纵 向 延 伸 整 形 美 容 医 疗 服 务 行 业 的 价 值 链 根 据 上 下 游 关 系 主 要 分 为 三 个 主 体, 包 括 医 疗 制 品 和 器 械 供 应 商 整 形 医 院 最 终 客 户 针 对 价 值 链 末 端 的 对 象 所 接 受 的 医 疗 美 容 服 务 不 同, 可 以 将 其 分 为 手 术 型 消 费 者 和 非 手 术 型 消 费 者 整 形 美 容 医 院 可 以 通 过 与 美 容 院 美 容 美 发 机 构 会 所 SPA 中 心 以 及 健 康 中 心 等 各 类 机 构 开 展 合 作, 进 一 步 优 化 和 整 合 客 户 资 源, 逐 步 建 立 稳 固 的 整 形 美 容 渠 道 网 络 整 形 美 容 医 院 因 涉 及 医 疗 服 务, 向 上 游 综 合 性 医 院 转 型 可 以 进 一 步 促 进 整 形 美 容 医 院 在 该 产 业 链 上 纵 向 延 伸, 向 经 营 日 化 用 品 转 型 可 实 现 其 产 业 链 的 横 向 延 伸, 从 而 形 成 以 整 形 美 容 保 健 美 容 美 容 教 育 专 业 美 容 产 品 研 发 生 产 销 售 等 为 主 体 的 综 合 性 医 美 集 团 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8
图 22: 医 疗 美 容 行 业 产 业 链 分 析 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 公 司 经 营 竞 争 力 分 析 :ISQM 认 证 提 升 连 锁 化 运 营 下 的 服 务 品 质, 深 耕 皮 肤 类 整 容 项 目 挖 取 存 量 客 户 潜 力 高 回 院 率 和 利 润 率 项 目 深 挖 存 量 客 户 消 费 频 次 目 前 在 中 国, 微 整 型 的 增 速 超 过 40%, 随 着 人 们 对 微 整 形 的 认 知 度 提 升 和 其 复 原 快 的 特 点, 中 国 微 整 型 的 增 速 超 过 了 总 体 整 型 行 业, 从 项 目 上 来 看, 增 长 最 快 的 是 注 射 类 项 目, 包 括 玻 尿 酸 和 肉 毒 素 的 注 射, 其 次 是 皮 肤 类 的 项 目, 再 次 是 手 术 类 的 整 型 项 目 微 整 形 项 目 创 伤 小 恢 复 快 风 险 性 较 低, 客 户 比 较 容 易 接 受 微 整 形 项 目 中 的 玻 尿 酸 和 肉 毒 素 等 注 射 项 目 每 3~12 个 月 内 需 要 再 次 回 到 医 院 注 射, 而 且 客 户 一 旦 接 受 有 心 理 依 赖 度 对 于 医 院 来 说, 微 整 型 项 目 能 够 带 来 客 人 的 回 流, 周 转 率 高, 通 过 和 客 户 的 多 次 交 流 可 以 导 入 更 多 利 润 更 高 更 复 杂 的 其 他 医 疗 美 容 项 目 表 2: 某 整 形 医 院 医 学 美 容 各 项 目 回 医 院 的 频 率 比 较 项 目 类 型 项 目 举 例 回 医 院 频 率 手 术 整 形 割 双 眼 皮 磨 下 颚 角 瘦 脸 不 回 医 院 注 射 整 形 注 射 肉 毒 素 瘦 脸 注 射 玻 尿 酸 4-6 个 月 激 光 光 电 整 形 激 光 美 白 技 术 光 子 嫩 肤 1-3 个 月 医 学 护 肤 水 光 针 1-2 周 资 料 来 源 : 行 业 调 研, 中 信 证 券 研 究 部 表 3: 丽 都 整 形 皮 肤 美 容 科 项 目 介 绍 类 别 项 目 单 价 疗 程 回 院 频 率 ( 疗 程 ) 水 光 针 单 方 1980/ 次 复 方 2980/ 次 3 次 / 疗 程 3 个 月 注 射 类 美 白 针 国 产 5800/ 疗 程 高 级 14800/ 疗 程 10 次 / 疗 程 1 个 月 进 口 28000/ 疗 程 激 光 类 光 子 嫩 肤 2500/ 次 3 次 / 疗 程 3 个 月 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 9
类 别 项 目 单 价 疗 程 回 院 频 率 ( 疗 程 ) 冰 晶 脱 毛 998/ 疗 程 3~5 次 / 疗 程 5 个 月 射 频 类 超 声 刀 33800 一 次 就 好 5 年 热 玛 吉 28800 一 次 就 好 5 年 资 料 来 源 :ASAPS, 中 信 证 券 研 究 部 图 23: 丽 都 整 形 收 入 结 构 图 24: 丽 都 整 形 毛 利 结 构 美 容 外 科 美 容 皮 肤 科 美 容 外 科 美 容 皮 肤 科 美 容 牙 科 美 容 中 医 科 美 容 牙 科 美 容 中 医 科 20,000.00 15,000.00 10,000.00 5,000.00 0.00 21.69 37.40 1,069.54 981.43 7,437.97 3,971.75 8,322.39 8,748.89 2013 年 2014 年 12,000.00 10,000.00 8,000.00 6,000.00 4,000.00 2,000.00 0.00-2,000.00 32.43 554.08 558.89 5,215.98 2,402.42 5,156.35 5,289.49 2013 年 -72.96 2014 年 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 表 4:2013 年 -2014 年 丽 都 整 形 各 项 科 室 的 营 业 收 入 成 本 毛 利 对 比 2013 年 2014 年 营 业 收 入 营 业 成 本 毛 利 营 业 收 入 营 业 成 本 毛 利 美 容 外 科 62.51% 61.32% 63.27% 50.64% 54.99% 48.14% 美 容 皮 肤 科 29.83% 30.40% 29.48% 43.05% 35.32% 47.48% 美 容 牙 科 7.37% 8.18% 6.86% 6.19% 8.19% 5.04% 美 容 中 医 科 0.28% 0.10% 0.40% 0.13% 1.50% -0.66% 总 计 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 高 毛 利 高 回 头 率 的 皮 肤 整 形 业 务 是 公 司 的 业 务 重 心 皮 肤 美 容 的 激 光 类 和 射 频 类 美 容 项 目 利 润 高 重 复 消 费 频 次 高, 为 公 司 贡 献 大 幅 收 入 通 过 射 频 和 激 光 等 方 式 作 用 于 消 费 者 皮 肤, 可 以 起 到 一 般 涂 抹 式 化 妆 品 起 不 到 的 美 容 补 水 抗 衰 老 等 作 用 激 光 类 和 射 频 类 的 皮 肤 美 容 项 目 单 价 较 高, 一 般 是 客 户 购 买 疗 程 消 费, 回 院 频 率 较 高 且 相 对 可 控, 增 加 该 类 项 目 的 宣 传 运 作, 可 为 公 司 带 来 进 一 步 收 入 的 增 长 公 司 围 绕 皮 肤 整 形 业 务, 引 进 了 包 括 Accent Pro 深 蓝 美 体 整 形 仪 Medlite C6 激 光 祛 斑 仪 冰 点 SHR 无 痛 脱 毛 仪 以 及 塑 美 仪 E 波 抗 衰 塑 形 仪 等 在 内 的 高 端 美 容 诊 疗 设 备 公 司 通 过 打 造 12 大 经 典 美 容 项 目 : 冰 冰 媚 眼 综 合 定 制 韩 式 综 合 祛 眼 袋 灵 动 水 滴 鼻 数 字 微 精 改 脸 型 无 痕 定 制 丰 胸 韩 国 尖 端 easylipo 吸 脂 术 easyface 自 体 脂 肪 多 能 细 胞 面 部 填 充 术 韩 式 微 创 瘦 小 腿 丽 都 私 人 定 制 祛 斑 丽 都 年 轻 光 抗 衰 老 德 国 生 态 美 牙 冠 微 创 种 植 牙, 在 皮 肤 整 形 领 域 的 客 户 服 务 中 打 造 了 一 定 知 名 度 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 10
图 25: 丽 都 完 备 的 设 备 体 系 资 料 来 源 : 公 司 官 网, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 公 司 在 业 内 创 建 首 家 APSC 多 能 细 胞 实 验 室 自 2014 年 起, 公 司 开 展 七 大 核 心 细 胞 项 目 :APSC 多 能 细 胞 抗 衰 术 APSC 脂 肪 多 能 细 胞 曲 线 精 雕 术 APSC 脂 肪 多 能 细 胞 面 部 年 轻 化 APSC 多 能 细 胞 面 部 年 轻 化 综 合 治 疗 术 APSC 多 能 细 胞 经 毛 囊 注 射 治 疗 脱 发 APSC 多 能 细 胞 疤 痕 治 疗 术 免 疫 细 胞 亚 健 康 保 健 丽 都 整 形 通 过 将 医 疗 领 域 的 先 进 细 胞 学 技 术 与 美 容 消 费 结 合, 将 美 丽 不 仅 停 留 在 光 学 组 织 学 层 面, 更 深 入 至 细 胞 学 层 面 技 术 上 提 升 客 户 的 美 容 体 验 的 同 时 打 造 公 司 的 技 术 竞 争 力 图 26:APSC 多 能 细 胞 实 验 室 优 势 与 核 心 项 目 资 料 来 源 : 公 司 官 网, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 11
公 司 通 过 ISQM 服 务 质 量 认 证 保 证 连 锁 化 运 营 中 客 户 服 务 品 质 打 造 中 国 首 家 ISQM 示 范 整 形 医 院, 提 升 企 业 质 量 管 理 品 质 丽 都 医 疗 美 容 连 锁 集 团 与 技 术 服 务 机 构 德 国 莱 茵 集 团 建 立 战 略 合 作, 引 进 ISQM 对 旗 下 医 院 的 导 医 咨 询 医 师 护 士 药 局 检 验 病 区 收 费 客 服 等 医 疗 环 节, 和 医 疗 报 告 安 全 报 告 环 境 报 告 废 弃 物 处 理 等 医 疗 报 告 进 行 检 查, 通 过 建 立 规 范 化 的 服 务 标 准, 保 证 了 其 在 连 锁 化 运 营 过 程 中 医 疗 服 务 的 品 质 表 5: 丽 都 整 形 资 质 和 荣 誉 情 况 序 号 资 质 和 荣 誉 名 称 颁 发 部 门 颁 发 时 间 1 2015 年 度 艾 尔 建 娜 琦 丽 乳 房 假 体 指 定 医 疗 机 构 艾 尔 建 公 司 2015 2 2015 年 度 艾 尔 建 指 定 医 疗 机 构 艾 尔 建 公 司 2015 3 国 际 微 整 形 专 家 会 诊 中 心 中 国 健 康 管 理 促 进 会 2013.6 4 江 苏 省 美 容 医 学 史 志 江 苏 省 美 容 医 学 年 鉴 编 写 江 苏 省 医 学 会 医 学 美 学 与 美 容 分 会 ; 委 员 会 常 务 理 事 单 位 江 苏 省 美 容 医 学 年 鉴 编 写 委 员 会 2010.7.31 5 无 锡 市 非 公 有 制 企 业 文 化 建 设 百 千 万 工 程 示 范 单 位 中 共 无 锡 市 委 统 战 部 ; 无 锡 市 总 工 会 ; 无 锡 市 工 商 业 联 合 会 2015.4 6 中 博 会 唯 一 指 定 医 学 美 容 机 构 呢 第 六 届 中 国 中 部 投 资 贸 易 博 览 会 组 委 会 秘 书 处 2011.8.18 7 2011 最 受 女 性 喜 爱 的 整 形 美 容 机 构 品 牌 2011 中 国 女 性 品 牌 推 介 活 动 组 委 会 2011.4.18 8 2013 年 度 昆 明 市 优 秀 民 营 医 院 昆 明 市 卫 生 局 2014.5 9 2013 年 度 先 进 会 员 企 业 北 京 市 工 商 业 联 合 会 医 疗 产 业 商 会 2013 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 公 司 成 长 性 分 析 : 营 销 加 码 下 微 整 形 项 目 提 升 顾 客 美 容 消 费 量 次, 外 延 式 并 购 助 力 公 司 形 成 连 锁 美 容 集 团 成 长 驱 动 力 一 : 精 准 营 销 拉 动 增 量 客 户 初 次 美 容 体 验 丽 都 整 形 以 三 大 营 销 系 统 构 建 了 立 体 化 的 营 销 机 制, 增 加 曝 光 率 吸 引 客 流 增 长 1) 院 内 营 销 系 统 公 司 的 院 内 营 销 系 统 主 要 通 过 进 行 院 内 布 置 推 广 的 方 式, 达 到 患 者 治 疗 之 后 还 能 够 通 过 口 口 相 传 的 方 式 吸 引 客 户 回 头 率 2) 线 下 营 销 系 统 线 下 营 销 系 统 与 医 院 内 部 营 销 系 统 共 通 构 成 了 公 司 传 统 的 推 广 模 式 线 下 营 销 系 统 为 公 司 制 定 线 下 的 推 广 计 划, 包 括 专 题 活 动 会 议 营 销 明 星 专 家 活 动 策 划 等, 并 在 传 统 媒 介 上 进 行 相 应 的 布 局 与 推 广 3) 线 上 营 销 系 统 公 司 通 过 与 互 联 网 技 术 合 作, 建 设 了 相 应 的 网 络 营 销 推 广 队 伍, 可 实 时 依 据 医 院 的 推 广 需 求, 在 自 建 的 网 络 营 销 平 台 第 三 方 网 络 平 台 搜 索 引 擎 平 台 上 进 行 网 络 营 销 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 12
图 27: 丽 都 整 形 院 内 线 上 线 下 三 大 营 销 系 统 专 门 的 网 络 营 销 推 广 队 伍, 利 用 自 建 的 网 络 营 销 第 三 方 网 络 及 搜 索 引 擎 平 台 进 行 市 场 宣 传 线 上 营 销 系 统 通 过 专 题 活 动 会 议 明 星 专 家 活 动 等 进 行 传 统 媒 介 上 的 相 应 布 局 与 推 广 线 下 营 销 系 统 院 内 营 销 系 统 根 据 医 院 特 色, 进 行 院 内 布 置, 为 患 者 营 造 专 业 舒 适 的 就 医 环 境 资 料 来 源 : 公 司 公 开 转 让 说 明 书, 中 信 证 券 研 究 部 丽 都 整 形 采 取 积 极 的 广 告 推 广 策 略, 高 投 入 推 动 公 司 营 业 收 入 内 生 性 增 长 为 树 立 专 业 可 信 的 品 牌 形 象, 公 司 加 大 品 牌 推 广 方 面 投 入 公 司 2013 年 度 2014 年 度 2015 年 1-5 月 的 销 售 费 用 分 别 为 6307.44 万 元 7077.40 万 元 及 3010.96 万 元, 占 营 业 收 入 比 例 分 别 为 47.38% 40.96% 及 36.46%, 其 中 大 部 分 都 是 作 为 广 告 宣 传 费 用 销 售 费 用 的 持 续 增 长 帮 助 公 司 从 需 求 端 推 动 公 司 营 业 收 入 逐 步 提 升 图 28: 丽 都 整 形 2013-2014 年 销 售 费 用 情 况 7200 7000 7077.4 6800 6600 6400 6307.44 6200 6000 5800 2013 2014 资 料 来 源 :wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 表 6:2015 年 上 半 年 公 司 前 5 名 广 告 供 应 商 合 同 具 体 情 况 序 号 1 发 布 单 位 合 同 起 始 日 期 限 合 同 类 型 合 同 主 要 内 容 2012.12.26 2013.12.25 框 架 协 议 2 百 度 时 代 网 络 技 术 ( 北 京 ) 有 限 公 司 2014.01.10 2015.01.09 框 架 协 议 3 2015.01.10 2016.01.09 框 架 协 议 4 2013.01.01 2013.12.31 框 架 协 议 5 无 锡 广 播 电 视 发 展 有 限 公 司 2014.01.01 2014.12.31 框 架 协 议 6 2015.01.01 2015.12.31 框 架 协 议 百 度 推 广 服 务 无 锡 电 视 台 各 频 道 电 视 广 告 7 山 西 龙 采 科 技 有 限 公 司 2011.09.01 协 议 持 续 有 效 框 架 协 议 百 度 推 广 服 务 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 13
序 号 发 布 单 位 合 同 起 始 日 期 限 合 同 类 型 合 同 主 要 内 容 8 云 南 创 网 科 技 有 限 公 司 2013.08.01 协 议 持 续 有 效 框 架 协 议 百 度 推 广 服 务 9 天 津 文 传 世 纪 文 化 传 播 有 限 公 司 2014.03.01 2014.12.31 服 务 合 同 电 视 台 广 告 投 放 服 务 资 料 来 源 : 公 司 公 开 转 让 说 明 书, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 成 长 驱 动 力 二 : 外 延 并 购 打 造 美 容 集 团, 进 军 全 国 一 线 城 市 推 动 品 牌 营 收 双 提 升 目 前 中 国 医 疗 美 容 市 场 资 源 分 散, 规 模 小 级 别 低 的 美 容 机 构 居 多, 行 业 内 部 整 合 空 间 较 大 丽 都 整 形 于 2011 年 集 中 收 购 了 位 于 昆 明 北 京 贵 阳 的 丽 都 整 形 医 院, 有 利 于 公 司 完 善 业 务 布 局 避 免 同 业 竞 争 及 潜 在 的 关 联 交 易, 并 增 强 公 司 的 综 合 竞 争 实 力 1)2011 年 11 月 收 购 昆 明 丽 都 昆 明 丽 都 医 院 成 立 于 2011 年 3 月, 其 主 营 业 务 为 医 疗 美 容 服 务, 注 册 资 本 3000 万 元, 由 云 南 仁 爱 医 院 100% 控 股 丽 都 整 形 (2015 年 8 月 更 名 前 为 瑞 丽 有 限 ) 于 2011 年 11 月 出 资 3000 万 元, 收 购 昆 明 丽 都 整 形 医 院 100% 的 股 权 图 29: 丽 都 整 形 收 购 昆 明 丽 都 资 料 来 源 : 公 司 公 开 转 让 说 明 书, 中 信 证 券 研 究 部 2)2011 年 11 月 收 购 北 京 丽 都 北 京 丽 都 整 形 成 立 于 2010 年 9 月, 注 册 资 本 500 万 元, 北 京 中 的 嘉 华 国 际 投 资 有 限 公 司 及 江 苏 五 丰 投 资 有 限 公 司 分 别 占 40% 60% 股 权 2011 年 11 月, 北 京 丽 都 首 次 将 100% 股 份 转 让 给 丽 都 整 形 2015 年 5 月 28 日, 丽 都 整 形 出 资 1500 万 元, 将 北 京 丽 都 注 册 成 本 变 更 为 2000 万 元 图 30: 丽 都 整 形 收 购 北 京 丽 都 资 料 来 源 : 公 司 公 开 转 让 说 明 书, 中 信 证 券 研 究 部 3)2011 年 12 月 收 购 贵 阳 丽 都 贵 阳 丽 都 成 立 于 2010 年 3 月, 主 营 业 务 为 医 疗 美 容, 注 册 资 本 100 万 元, 王 燕 萍 游 志 鑫 分 别 持 有 5% 95% 股 权 丽 都 整 形 于 2011 年 12 月 通 过 增 资 方 式, 出 资 900 万 元 取 得 贵 阳 丽 都 整 形 医 院 90% 的 股 权 2015 年 4 月, 贵 阳 丽 都 将 全 部 股 权 转 让 给 丽 都 整 形, 丽 都 整 形 出 资 100 万 元 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 14
图 31: 丽 都 整 形 收 购 贵 阳 丽 都 资 料 来 源 : 公 司 公 开 转 让 说 明 书, 中 信 证 券 研 究 部 4)2011 年 11 月 收 购 太 原 丽 都 太 原 丽 都 成 立 于 2011 年 8 月, 注 册 资 本 500 万 元, 王 新 涛 王 新 灿 分 别 持 股 90% 10% 2011 年 11 月, 太 原 丽 都 进 行 第 一 次 股 权 转 让, 丽 都 整 形 出 资 450 万 元, 收 购 90% 股 权 2011 年 12 月, 丽 都 整 形 再 次 出 资 50 万 元, 收 购 剩 下 的 10%, 至 此, 丽 都 整 形 持 有 太 原 丽 都 100% 股 权 图 32: 丽 都 整 形 收 购 太 原 丽 都 表 7: 丽 都 整 形 及 各 子 公 司 概 况 资 料 来 源 : 公 司 公 开 转 让 说 明 书, 中 信 证 券 研 究 部 丽 都 整 形 各 子 公 司 的 设 立 与 收 购, 吸 收 区 域 性 客 源, 从 客 流 导 入 上 扩 大 其 收 入 子 公 司 都 设 立 在 不 同 的 城 市, 能 够 完 善 公 司 在 全 国 的 布 局, 增 强 公 司 的 综 合 竞 争 实 力 预 计 收 购 子 公 司 后, 经 过 4-6 年 的 运 营, 公 司 总 体 营 收 能 力 将 增 强, 未 来 四 家 分 公 司 将 各 自 扎 根 所 在 领 域 发 挥 区 域 优 势, 有 望 为 丽 都 整 形 带 来 更 大 收 入 贡 献 2015 年 1-5 月 2014 年 度 2013 年 度 机 构 设 立 时 间 面 积 ( 平 ) 主 营 业 务 收 入 主 营 业 务 收 主 营 业 务 收 比 例 比 例 比 例 ( 万 元 ) 入 ( 万 元 ) 入 ( 万 元 ) 丽 都 无 锡 ( 瑞 丽 有 限 ) 2009.7 3000+ 1397.36 16.92 2936.02 16.99 2178.68 16.37 贵 阳 丽 都 2010.3 3000+ 1638.79 19.84 3350.18 19.39 2614.38 19.64 北 京 丽 都 2010.9 5000+ 1330.12 16.11 2810.86 16.27 2227.29 16.73 昆 明 丽 都 2011.3 2000+ 2732.08 33.08 6124.3 35.45 4703.48 35.33 太 原 丽 都 2011.8 3000+ 1159.71 14.04 2056.73 11.9 1589.14 11.94 合 计 - - 8258.05 100 17278.09 100 13312.96 100 资 料 来 源 : 公 司 公 开 转 让 说 明 书, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 15
表 8: 丽 都 整 形 医 师 人 员 构 成 医 师 执 业 资 格 其 中 : 医 疗 内 容 主 治 医 师 外 科 / 医 药 皮 肤 病 与 内 中 医 科 / 医 学 影 像 和 美 容 美 容 皮 美 容 口 美 容 中 口 腔 科 学 美 容 性 病 专 业 科 针 灸 推 拿 放 射 治 疗 外 科 肤 科 腔 科 西 医 科 北 京 8 4 2 1 2 2 3 - - - 无 锡 7 2 2-1 2 4 2 - - 昆 明 8 2 2-1 1 5 2 2 贵 阳 9 1 1 - - - 2 - - 1 太 原 8 3 3-1 1 1 1 - - 合 计 40 12 10 1 5 6 15 5 2 1 资 料 来 源 : 公 司 公 开 转 让 说 明 书, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 纵 观 整 个 民 营 医 院 行 业, 近 些 年 资 本 投 资 收 购 民 营 医 院 浪 潮 跌 宕 起 伏 自 2001 年 起, 众 多 医 药 公 司 开 始 集 中 投 资 收 购 民 营 医 院 例 如 颇 具 实 力 的 哈 药 集 团 华 润 三 九 复 星 医 药 等 都 或 通 过 资 本 注 入 民 营 医 院 或 通 过 建 立 新 医 院 或 通 过 托 管 医 院 形 式 进 入 民 营 医 院 领 域 可 见 民 营 医 院 的 未 来 发 展 已 广 泛 被 市 场 所 认 可 公 司 乘 收 购 之 风, 已 通 过 一 系 列 同 业 资 源 整 合, 扩 大 了 自 身 规 模 提 升 了 行 业 中 的 地 位 及 竞 争 力 ; 未 来 料 将 执 行 一 系 列 收 购 计 划, 通 过 收 购 与 自 建 并 存 的 方 式 不 断 拓 展 自 身 的 医 院 网 络, 将 其 业 务 拓 展 至 二 线 省 会 城 市 中, 未 来 料 将 以 每 年 1-2 家 的 速 度 进 行 并 购 扩 张, 我 们 预 计 公 司 未 来 三 年 将 以 20% 的 CAGR 增 长 图 33: 丽 都 整 形 全 国 扩 张 版 图 计 划 布 局 城 市 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 风 险 因 素 行 业 风 险 : 市 场 竞 争 加 剧 的 风 险 公 司 风 险 :(1) 高 技 术 人 才 流 失 的 风 险 ; 医 疗 行 业 中 医 师 的 水 平 决 定 了 公 司 的 品 牌 价 值, 高 端 医 疗 技 师 流 失 将 给 公 司 的 服 务 质 量 下 降 造 成 隐 患 ;(2) 各 类 诊 疗 行 为 中 的 医 疗 风 险 : 医 疗 服 务 中, 手 术 的 成 败 与 否 将 给 病 人 和 医 疗 单 位 带 来 医 疗 性 风 险 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 16
估 值 比 较 表 9: 可 比 公 司 估 值 情 况 估 值 横 向 比 较 我 们 选 取 A 股 人 福 医 药 通 策 医 疗 爱 尔 眼 科 华 润 三 九 作 为 估 值 参 考, 以 2016 年 3 月 25 日 收 盘 价 为 参 考, 可 比 公 司 平 均 市 值 209.8 亿 元 2013/2014 年 PS 为 11.0X / 9.1X;2013/2014 年 PE 为 77 X/65X 公 司 2014 年 收 入 / 净 利 润 -0.08/0.08 亿 元 公 司 简 称 股 票 代 码 币 值 市 值 ( 亿 元 ) 收 盘 价 ( 元 ) 收 入 ( 亿 元 ) 净 利 润 ( 亿 元 ) PS PE 2013 2014 2013 2014 2013 2014 2013 2014 通 策 医 疗 600763.SH CNY 106.6 33.25 4.63 5.84 1.00 1.10 23.0 18.3 106 97 爱 尔 眼 科 300015.SZ CNY 287.2 29.23 19.85 24.02 2.23 3.09 14.5 12.0 128 93 人 福 医 药 600079.SH CNY 218.6 17 60.10 70.52 4.18 4.52 3.6 3.1 52 48 华 润 三 九 000999.SZ CNY 226.7 23.16 78.02 72.77 11.81 10.36 2.9 3.1 19 22 平 均 209.8 11.0 9.1 77 65 丽 都 整 形 834480.OC CNY 0.0 0 1.33 1.73-0.08 0.08 0.0 0.0 0 0 资 料 来 源 :Wind 注 :(1) 股 价 为 2016 年 3 月 25 日 收 盘 价 ;(2) 净 利 润 为 扣 非 后 净 利 润 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 17
附 注 历 史 沿 革 : 成 立 7 年 的 医 疗 整 形 美 容 专 科 连 锁 医 院 2009 年 07 月 07 日, 无 锡 瑞 丽 整 形 美 容 医 院 有 限 公 司 成 立, 注 册 资 本 为 500 万 元 之 后 公 司 分 别 于 2011 年 11 月 增 加 注 册 资 本 至 4500 万 元 2015 年 5 月 再 增 资 至 6000 万 元, 并 进 行 了 第 一 次 股 权 转 让 公 司 实 际 控 制 人 游 宗 武 将 其 所 持 有 的 公 司 42.67% 的 股 权 分 别 转 让 给 苏 州 美 高 投 资 管 理 中 心 6.67% 苏 州 美 得 利 投 资 管 理 中 心 30% 林 三 员 5% 徐 德 智 1% 2015 年 公 司 完 成 股 改, 丽 都 整 形 美 容 医 院 股 份 有 限 公 司 成 立, 并 于 同 年 11 月 24 日 在 新 三 板 挂 牌 上 市, 采 用 协 议 转 让 方 式 转 让 股 票 图 34: 丽 都 整 形 历 史 沿 革 资 料 来 源 : 公 司 公 告 中 信 证 券 研 究 部 整 理 股 权 结 构 : 游 宗 武 游 志 磊 为 公 司 实 际 控 制 人 截 至 2015 年 11 月 24 日, 公 司 控 股 股 东 为 游 宗 武, 直 接 持 有 丽 都 整 形 49% 的 股 份 ; 游 宗 武 游 志 磊 二 人 为 父 子 关 系, 合 计 持 有 50.08% 的 股 份, 在 股 权 关 系 上 构 成 了 对 公 司 的 实 际 控 制, 并 分 别 担 任 公 司 董 事 长 董 事, 对 公 司 的 生 产 经 营 决 策 具 有 重 大 影 响, 为 公 司 的 实 际 控 制 人 图 35: 丽 都 整 形 股 权 结 构 图 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 18
分 析 师 声 明 主 要 负 责 撰 写 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 分 析 师 在 此 声 明 :(i) 本 研 究 报 告 所 表 述 的 任 何 观 点 均 精 准 地 反 映 了 上 述 每 位 分 析 师 个 人 对 标 的 证 券 和 发 行 人 的 看 法 ;(ii) 该 分 析 师 所 得 报 酬 的 任 何 组 成 部 分 无 论 是 在 过 去 现 在 及 将 来 均 不 会 直 接 或 间 接 地 与 研 究 报 告 所 表 述 的 具 体 建 议 或 观 点 相 联 系 评 级 说 明 投 资 建 议 的 评 级 标 准 报 告 中 投 资 建 议 所 涉 及 的 评 级 分 为 股 票 评 级 和 行 业 评 级 ( 另 有 说 明 的 除 外 ) 评 级 标 准 为 报 告 发 布 日 后 6 到 12 个 月 内 的 相 对 市 场 表 现, 也 即 : 以 报 告 发 布 日 后 的 6 到 12 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 的 涨 跌 幅 作 为 基 准 其 中 :A 股 市 场 以 沪 深 300 指 数 为 基 准, 新 三 板 市 场 以 三 板 成 指 ( 针 对 协 议 转 让 标 的 ) 或 三 板 做 市 指 数 ( 针 对 做 市 转 让 标 的 ) 为 基 准 ; 香 港 市 场 以 摩 根 士 丹 利 中 国 指 数 为 基 准 ; 美 国 市 场 以 纳 斯 达 克 综 合 指 数 或 标 普 500 指 数 为 基 准 股 票 评 级 行 业 评 级 评 级 说 明 买 入 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 20% 以 上 ; 增 持 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 5%~20% 之 间 持 有 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 -10%~5% 之 间 卖 出 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 跌 幅 10% 以 上 ; 强 于 大 市 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 10% 以 上 ; 中 性 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 -10%~10% 之 间 ; 弱 于 大 市 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 跌 幅 10% 以 上 其 他 声 明 本 研 究 报 告 由 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 或 其 附 属 机 构 制 作 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 及 其 全 球 的 附 属 机 构 分 支 机 构 及 联 营 机 构 ( 仅 就 本 研 究 报 告 免 责 条 款 而 言, 不 含 CLSA group of companies), 统 称 为 中 信 证 券 法 律 主 体 声 明 中 国 : 本 研 究 报 告 在 中 华 人 民 共 和 国 ( 香 港 澳 门 台 湾 除 外 ) 由 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 受 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 监 管, 经 营 证 券 业 务 许 可 证 编 号 : Z20374000) 分 发 新 加 坡 : 本 研 究 报 告 在 新 加 坡 由 CLSA Singapore Pte Limited( 下 称 CLSA Singapore ) 分 发, 并 仅 向 新 加 坡 证 券 及 期 货 法 s.4a(1) 定 义 下 的 机 构 投 资 者 认 可 投 资 者 及 专 业 投 资 者 提 供 上 述 任 何 投 资 者 如 希 望 交 流 本 报 告 或 就 本 报 告 所 评 论 的 任 何 证 券 进 行 交 易 应 与 CLSA Singapore 的 新 加 坡 金 融 管 理 局 持 牌 代 表 进 行 交 流 或 通 过 后 者 进 行 交 易 如 您 属 于 认 可 投 资 者 或 专 业 投 资 者, 请 注 意,CLSA Singapore 与 您 的 交 易 将 豁 免 于 新 加 坡 财 务 顾 问 法 的 某 些 特 定 要 求 :(1) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 33 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 25 条 关 于 向 客 户 披 露 产 品 信 息 的 规 定 ;(2) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 34 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 27 条 关 于 推 荐 建 议 的 规 定 ; 以 及 (3) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 35 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 36 条 关 于 披 露 特 定 证 券 利 益 的 规 定 针 对 不 同 司 法 管 辖 区 的 声 明 中 国 : 根 据 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 核 发 的 经 营 证 券 业 务 许 可, 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 的 经 营 范 围 包 括 证 券 投 资 咨 询 业 务 新 加 坡 : 监 管 法 规 或 交 易 规 则 要 求 对 研 究 报 告 涉 及 的 实 际 潜 在 或 预 期 的 利 益 冲 突 进 行 必 要 的 披 露 须 予 披 露 的 利 益 冲 突 可 依 照 相 关 法 律 法 规 要 求 在 特 定 报 告 中 获 得, 详 细 内 容 请 查 看 https://www.clsa.com/disclosures/ 该 等 披 露 内 容 仅 涵 盖 CLSA group, CLSA Americas 及 CA Taiwan 的 情 况, 不 反 映 中 信 证 券 Credit Agricole Corporate & Investment Bank 及 / 或 其 各 自 附 属 机 构 的 情 况 如 投 资 者 浏 览 上 述 网 址 时 遇 到 任 何 困 难 或 需 要 过 往 日 期 的 披 露 信 息, 请 联 系 compliance_hk@clsa.com. 美 国 : 本 研 究 报 告 由 中 信 证 券 编 制 本 研 究 报 告 在 美 国 由 中 信 证 券 (CITIC Securities International USA, LLC( 下 称 CSI-USA ) 除 外 ) 和 CLSA group of companies(clsa Americas, LLC( 下 称 CLSA Americas ) 除 外 ) 仅 向 符 合 美 国 1934 年 证 券 交 易 法 下 15a-6 规 则 定 义 且 分 别 与 CSI-USA 和 CLSA Americas 进 行 交 易 的 主 要 美 国 机 构 投 资 者 分 发 对 身 在 美 国 的 任 何 人 士 发 送 本 研 究 报 告 将 不 被 视 为 对 本 报 告 中 所 评 论 的 证 券 进 行 交 易 的 建 议 或 对 本 报 告 中 所 载 任 何 观 点 的 背 书 任 何 从 中 信 证 券 与 CLSA group of companies 获 得 本 研 究 报 告 的 接 收 者 如 果 希 望 在 美 国 交 易 本 报 告 中 提 及 的 任 何 证 券 应 当 分 别 联 系 CSI-USA 和 CLSA Americas. 英 国 : 本 段 英 国 声 明 受 英 国 法 律 监 管 并 依 据 英 国 法 律 解 释 本 研 究 报 告 在 英 国 须 被 归 为 营 销 文 件, 它 不 按 英 国 金 融 行 为 管 理 手 册 所 界 定 旨 在 提 升 投 资 研 究 报 告 独 立 性 的 法 律 要 件 而 撰 写, 亦 不 受 任 何 禁 止 在 投 资 研 究 报 告 发 布 前 进 行 交 易 的 限 制 本 研 究 报 告 在 欧 盟 由 CLSA (UK) 发 布, 该 公 司 由 金 融 行 为 管 理 局 授 权 并 接 受 其 管 理 本 研 究 报 告 针 对 2000 年 金 融 服 务 和 市 场 法 2005 年 ( 金 融 推 介 ) 令 第 19 条 所 界 定 的 在 投 资 方 面 具 有 专 业 经 验 的 人 士, 且 涉 及 到 的 任 何 投 资 活 动 仅 针 对 此 类 人 士 若 您 不 具 备 投 资 的 专 业 经 验, 请 勿 依 赖 本 研 究 报 告 的 內 容 一 般 性 声 明 本 研 究 报 告 对 于 收 件 人 而 言 属 高 度 机 密, 只 有 收 件 人 才 能 使 用 本 研 究 报 告 并 非 意 图 发 送 发 布 给 在 当 地 法 律 或 监 管 规 则 下 不 允 许 该 研 究 报 告 发 送 发 布 的 人 员 本 研 究 报 告 仅 为 参 考 之 用, 在 任 何 地 区 均 不 应 被 视 为 出 售 任 何 证 券 或 金 融 工 具 的 要 约, 或 者 证 券 或 金 融 工 具 交 易 的 要 约 邀 请 中 信 证 券 并 不 因 收 件 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 中 信 证 券 的 客 户 本 报 告 所 包 含 的 观 点 及 建 议 并 未 考 虑 个 别 客 户 的 特 殊 状 况 目 标 或 需 要, 不 应 被 视 为 对 特 定 客 户 关 于 特 定 证 券 或 金 融 工 具 的 建 议 或 策 略 对 于 本 报 告 中 提 及 的 任 何 证 券 或 金 融 工 具 的 分 析, 本 报 告 的 收 件 人 须 保 持 自 身 的 独 立 判 断 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 被 认 为 是 可 靠 的, 但 中 信 证 券 不 保 证 其 准 确 性 或 完 整 性 中 信 证 券 并 不 对 使 用 本 报 告 所 包 含 的 材 料 产 生 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 或 与 此 有 关 的 其 他 损 失 承 担 任 何 责 任 本 报 告 提 及 的 任 何 证 券 均 可 能 含 有 重 大 的 风 险, 可 能 不 易 变 卖 以 及 不 适 用 所 有 投 资 者 本 报 告 所 提 及 的 证 券 或 金 融 工 具 的 价 格 价 值 及 收 益 可 能 会 受 汇 率 影 响 而 波 动 过 往 的 业 绩 并 不 能 代 表 未 来 的 表 现 本 报 告 所 载 的 资 料 观 点 及 预 测 均 反 映 了 中 信 证 券 在 最 初 发 布 该 报 告 日 期 当 日 分 析 师 的 判 断, 可 以 在 不 发 出 通 知 的 情 况 下 做 出 更 改, 亦 可 因 使 用 不 同 假 设 和 标 准 采 用 不 同 观 点 和 分 析 方 法 而 与 中 信 证 券 其 它 业 务 部 门 单 位 或 附 属 机 构 在 制 作 类 似 的 其 他 材 料 时 所 给 出 的 意 见 不 同 或 者 相 反 中 信 证 券 并 不 承 担 提 示 本 报 告 的 收 件 人 注 意 该 等 材 料 的 责 任 中 信 证 券 通 过 信 息 隔 离 墙 控 制 中 信 证 券 内 部 一 个 或 多 个 领 域 的 信 息 向 中 信 证 券 其 他 领 域 单 位 集 团 及 其 他 附 属 机 构 的 流 动 负 责 撰 写 本 报 告 的 分 析 师 的 薪 酬 由 研 究 部 门 管 理 层 和 中 信 证 券 高 级 管 理 层 全 权 决 定 分 析 师 的 薪 酬 不 是 基 于 中 信 证 券 投 资 银 行 收 入 而 定, 但 是, 分 析 师 的 薪 酬 可 能 与 投 行 整 体 收 入 有 关, 其 中 包 括 投 资 银 行 销 售 与 交 易 业 务 若 中 信 证 券 以 外 的 金 融 机 构 发 送 本 报 告, 则 由 该 金 融 机 构 为 此 发 送 行 为 承 担 全 部 责 任 该 机 构 的 客 户 应 联 系 该 机 构 以 交 易 本 报 告 中 提 及 的 证 券 或 要 求 获 悉 更 详 细 信 息 本 报 告 不 构 成 中 信 证 券 向 发 送 本 报 告 金 融 机 构 之 客 户 提 供 的 投 资 建 议, 中 信 证 券 以 及 中 信 证 券 的 各 个 高 级 职 员 董 事 和 员 工 亦 不 为 ( 前 述 金 融 机 构 之 客 户 ) 因 使 用 本 报 告 或 报 告 载 明 的 内 容 产 生 的 直 接 或 间 接 损 失 承 担 任 何 责 任 未 经 中 信 证 券 事 先 书 面 授 权, 任 何 人 不 得 以 任 何 目 的 复 制 发 送 或 销 售 本 报 告 中 信 证 券 2016 版 权 所 有 保 留 一 切 权 利