1. Capital budgeting 1.1 The capital budgeting process The capital budgeting process is used to determine and select the most profitable long-term (greater than one year) projects. The typical step is as below: Step 1:Generating ideas(the most important step in the process) Step 2: Analyze project proposals(i.e. forecast cash flows and then evaluating the project s profitability) Step 3: Planning the capital budget Step 4: Monitoring and post-auditing 1.2 Categories of capital budgeting projects 1) Replacement projects Replacement decision to maintain the business( due to equipment breaks down or wears out) Do not need capital budget Replacement decision for cost reduction purpose(replacing existing old equipment with newer, more efficient equipment) Need capital budget 2) Expansion projects (more uncertainties than replacement projects) Expansion projects for existing product ( 如 增 加 一 条 生 产 线 ) Need capital budget Expansion projects for new product or new services Need capital budget 3) Mandatory projects regulatory, safety and environment project Projects are required by a governmental agency, an insurance company,or some other external party. Cost of project is sufficiently high Individual NPV is negative 4) Other projects: Pet projects( 如 CEO 买 了 私 人 飞 机 ) Research and development decisions (so risky that is difficult to analyze by the usual
methods) 1.3 Basic principles of capital budgeting 1) Decisions are based on after-tax incremental cash flows, not accounting income. 注 意 是 after-tax incremental cash flows, 税 后 的 增 量 现 金 流,the cash flow with a decision minus the cash flow without that decision, 即 做 这 个 项 目 时 才 会 产 生 的 税 后 现 金 流 量 的 变 化 2) The timing of cash flow is important. 资 本 预 算 与 time value of money 也 是 息 息 相 关 的, 即 cash flows received earlier are worth more than cash flows to be received later, 现 金 越 早 收 到, 项 目 就 越 有 利 3) 在 评 估 现 金 流 的 时 候, 我 们 还 需 要 评 估 以 下 几 类 成 本 是 否 需 要 包 含 在 现 金 流 的 估 计 中 : Ignore Sunk costs 沉 没 成 本 : Today s decisions should be based on current and future cash flows and should not be affected by prior cost, 即 sunk costs. Sunk costs 在 资 本 预 算 中 不 予 考 虑, 因 为 沉 没 成 本 指 公 司 已 经 发 生 的 不 可 收 回 的 成 本, 它 不 应 该 成 为 影 响 未 来 决 定 的 因 素 Include Opportunity cost Opportunity cost( 机 会 成 本 ): is what a resource is worth in its next-best use. 即 把 一 定 的 经 济 资 源 用 于 生 产 某 种 产 品 时, 而 放 弃 生 产 另 外 一 些 产 品 所 得 到 的 最 大 收 益 Opportunity cost 需 要 考 虑 在 资 本 预 算 的 成 本 里 Include Externalities Externalities( 外 部 性 ): 项 目 的 外 部 性 指 投 资 这 个 项 目 后, 可 能 对 于 公 司 的 其 他 经 营 活 动 的 利 润 产 生 间 接 效 应, 分 为 positive externality( 增 加 利 润 ) 和 negative externality(cannibalization, 减 少 利 润 ). Externalities 需 要 考 虑 在 资 本 预 算 的 成 本 里 Ignore Financing costs 即 利 息 不 需 要 从 增 量 现 金 流 中 减 去, 因 为 在 评 估 资 本 项 目 时, 分 母 中 的 discount rate 中 已 经 考 虑 了 firm s cost of capital, 所 以 financing costs 在 资 本 预 算 中 不 予 考 虑
4) Conventional cash flows vs. nonconventional cash flows Conventional cash flows pattern An initial cash flow outflow followed by a series of inflows. If cash flows change signs once, the pattern is conventional. Nonconventional cash flows pattern If cash flows change signs two or more times, the pattern is nonconventional. 如 果 是 非 传 统 的 现 金 流, 那 么 就 会 出 现 没 有 IRR 或 者 多 个 IRR 的 问 题 1.4 Types of project interactions 1) Independent vs. mutually exclusive projects Independent project: projects that are unrelated to each other, 即 如 果 两 个 项 目 资 本 预 算 都 赢 利, 就 都 可 以 投 资 Mutually exclusive projects: the project compete with each other. 即 由 于 公 司 的 资 源 有 限, 只 能 选 择 最 优 的 一 个 项 目 投 资 2) Project sequencing Investing one project creates the option to invest in future projects. 只 有 这 个 项 目 做 好 了 或 者 是 new economic conditions are favorable, 才 有 条 件 去 投 资 另 外 一 个 项 目 3) Unlimited Funds vs. Capital rationing Unlimited Funds:the firm can undertake all profitable projects(expected returns> cost of capital) Capital rationing: if profitable project opportunities> the amount of funds available, so company s capital expenditures 必 须 投 入 可 以 使 得 股 东 利 益 最 大 化 的 项 目 中 去 1.5 Investment decision criteria 1) Net present value (NPV) Definition: PV of future after-tax cash flows minus the investment outlay. NPV equation: CF1 CF2 CFn NPV = CF + + +... + (1+ k) (1+ k) (1+ k) Decision rule: 0 1 2 n For independent projects: accept if NPV>0 For mutually exclusive projects: choose the one with the highest NPV Advantage: Shows the amount of gain as a currency amount
Economically realistic discount rate: firm s cost of capital adjusted for the risk level of the project. A positive NPV project is expected to increase shareholder wealth Can be used both in conventional cash flow and unconventional cash flow. Disadvantage: Size of projects ignored 2) Internal rate of return (IRR) Definition:IRR is the discount rate that makes NPV equal to zero. Decision rule: If IRR> the required rate of return, accept the project; If IRR<the required rate of return, accept the project. The multiple IRR problem and no IRR problem: The multiple IRR problem: more than one IRR will make NPV=0 No IRR: There is no IRR will make NPV=0 一 旦 出 现 了 nonconventional cash flow pattern, 就 会 出 现 这 样 的 问 题 注 意, 没 有 IRR, 不 代 表 是 一 个 不 好 的 投 资 没 有 IRR, 代 表 在 所 有 的 discount rate 下,NPV 一 直 是 大 于 0 的 3) Payback period Definition: is the number of years required to recover the original investment in a project(based on cash flow). 即 多 长 时 间 可 以 回 本 Drawbacks: Not a measure of value, only measure liquidity. Ignores the time value of money and the risk of the project. Ignores cash flows after the payback period is reached. 必 做 习 题 : P13-Example 1, Drawbacks of the payback period. 4) Discounted Payback period Definition: is the number of years it takes for the cumulative discounted cash flows from a project to recover the original investment(based on discounted cash flow). A negtive NPV it will not have a discounted payback period( 因 为 永 远 无 法 回 本 ) Drawbacks: 等 同 于 payback period 5) Average accounting rate of return AAR= Average net income/ average book value
注 意, 这 个 几 乎 不 考, 因 为 是 基 于 net income 的 指 标, 而 不 是 cash flow. 6) Profitability index Definition:PI is the ratio of the PV of future cash flows to the initial investment. PV of future cash flows NPV PI= = 1+ initial investment initial investment PI is closely related to the NPV. NPV is the difference between the PV of future cash flows and the initial investment. Whenever the NPV is positive, the PI will be greater than 1.0. Decision rule:invest if PI>1.0, Do not invest if PI <1.0 Although PI is used less frequently than the NPV and IRR, it is sometimes used as a guide in capital rationing. 因 为 PI 体 现 了 benefit and cost 的 relationship, 反 应 了 一 个 效 率 7) NPV profile 定 义 :NPV profile show a project s NPV graphed as a function of various discount rates. 就 是 在 不 同 的 折 现 率 下 绘 制 出 的 NPV 的 曲 线 NPV 曲 线 特 征 :NPV profile is convex from the origin( 凸 向 原 点 的 曲 线 ), 即 NPV declines at a decreasing rate as the discount rate increases. NPV profile 与 纵 轴 和 横 轴 交 点 的 经 济 含 义 ( 纵 轴 为 NPV, 横 轴 为 discount rate): NPV profile 与 纵 轴 的 交 点 数 值 为 Undiscounted future cash flow- initial investment outlay 或 者 是 the sum of all the undiscounted cash flow, 如 图 中 的 project B 的 NPV profile 与 纵 轴 的 交 点 为 200=-200+0+0+0+400 NPV profile 与 横 轴 的 交 点 数 值 为 IRR, 即 NPV=0 时 的 discount rate. 从 图 中 可 以 看 出 是 project A 的 IRR 10% 大 于 project B 的 IRR 8% Decision rule: 如 果 两 个 项 目 是 互 斥 的, 即 如 上 图 显 示 的 mutually exclusive projects, 而 且 两 个 项 目 是 different cash flow pattern, 那 么 会 出 现 NPV 与 IRR 的 决 策 矛 盾 在 考 试 中 我 们 要 记 住 是 在 crossover rate 之 前, 会 有 decision rule conflict 出 现 如 果 有 矛 盾, 则 以 NPV 决 策 为 主, 即 做 NPV 大 的 项 目 在 Crossover rate 6% 的 时 候, 两 个 项 目 的 NPV 是 相 等 的 Project B realizes its cash payoffs later than project A. Project B s NPV profile is more
steeper than project A. 项 目 B 更 晚 地 收 到 现 金, 所 以 project B 的 NPV profile 是 更 加 陡 峭 的 WMI 提 示 : NPV profile 是 考 试 的 重 点, 希 望 大 家 熟 练 掌 握 Independent and conventional projects: NPV and IRR give the same accept/reject decisions. Mutually exclusive projects: NPV and IRR sometimes may result in conflicting rankings, due to: 1)These projects have different cash flows patterns(or timing) ; 2)These projects have different scale(or size) 即 期 初 投 资 额 不 一 样. Choosing a large project with a lower rate of return or a smaller project with a larger rate of return? 一 般 是 选 择 a large project with a lower rate of return, 因 NPV 高 必 做 习 题 : P19-Example 4, P21-Example 5, Ranking conflict due to differing cash flow patterns Ranking conflict due to differing project scale 1.6 Relationship between NPV and stock price In theory, a positive NPV project should cause a proportionate increase in a company s stock price. Changes in the stock price will result more from changes in expectations about a firm s oositive NPV projects. Estimated increase in share value= NPV/ number of shares 必 做 习 题 : P27-Example 6, NPVs and stock prices