本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 申 银 万 国 经 纪 总 部 王 国 强 (sywg@gazx.com) 使 用 1 上 市 公 司 建 筑 建 材 公 司 研 究 / 深 度 研 究 证 券 研 究 报 告 2013 年 1 月 7 日 中 国 建 筑 (601668) 受 益 城 镇 化 发 展 的 城 市 综 合 开 发 商 报 告 原 因 : 强 调 原 有 的 投 资 评 级 增 持 盈 利 预 测 : 单 位 : 百 万 元 元 % 倍 维 持 营 业 收 入 增 长 率 净 利 润 增 长 率 每 股 收 益 毛 利 率 净 资 产 收 益 率 市 场 数 据 : 2012 年 12 月 28 日 2011 482,837 30 13,537 47 0.45 12.0 15.2 9 5 收 盘 价 ( 元 ) 3.85 2012Q3 393,926 15 10,679 11 0.36 11.9 11.1 一 年 内 最 高 / 最 低 ( 元 ) 3.85/2.85 2012E 555,430 15.0 14,851 9.7 0.50 11.8 14.3 6.6 8.7 上 证 指 数 / 深 证 成 指 2233/9027 2013E 632,938 14.0 16,689 12.4 0.56 11.8 13.8 5.9 8.2 市 净 率 1.2 2014E 723,903 14.4 18,597 11.4 0.62 11.8 13.4 5.3 7.8 息 率 ( 分 红 / 股 价 ) 2.08 流 通 A 股 市 值 ( 百 万 元 ) 115500 注 : 息 率 以 最 近 一 年 已 公 布 分 红 计 算 基 础 数 据 : 2012 年 09 月 30 日 每 股 净 资 产 ( 元 ) 3.21 资 产 负 债 率 % 78.65 总 股 本 / 流 通 A 股 ( 百 万 ) 30000/3000 0 流 通 B 股 /H 股 ( 百 万 ) -/- 一 年 内 股 价 与 大 盘 对 比 走 势 : 市 盈 率 注 : 市 盈 率 是 指 目 前 股 价 除 以 各 年 业 绩 ; 净 资 产 收 益 率 是 指 摊 薄 后 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 ROE; 投 资 要 点 : EV/ EBITDA 全 产 业 链 的 城 市 综 合 开 发 商 : 公 司 是 全 国 最 大 综 合 性 工 程 承 包 企 业, 旗 下 分 房 屋 建 筑 地 产 开 发 基 础 设 施 建 设 与 投 资 设 计 勘 察 国 际 工 程 承 包 五 大 业 务, 其 中 房 建 基 建 和 地 产 的 收 入 占 比 为 8:1:1, 毛 利 占 比 为 5:1:4 依 托 建 筑 + 地 产 全 产 业 链 的 基 础 以 及 大 央 企 的 资 金 品 牌 优 势, 公 司 参 与 到 集 综 合 规 划 设 计 融 资 一 级 开 发 二 级 地 产 开 发 综 合 工 程 管 理 于 一 体 的 新 型 城 市 综 合 开 发 模 式 中, 受 益 于 城 镇 化 的 推 进 房 建 有 三 大 竞 争 力, 有 望 进 入 复 苏 趋 势 : 地 产 销 售 是 公 司 新 签 订 单 的 领 先 指 标, 历 史 上 看 约 领 先 3~4 个 月 公 司 建 筑 业 务 在 规 模 技 术 经 验 以 及 大 股 东 背 景 等 方 面 优 势 显 著, 市 占 率 一 直 呈 上 升 趋 势, 截 至 12 年 3 季 度 施 工 面 积 占 全 国 房 屋 施 工 面 积 6.9% 相 关 研 究 中 国 建 筑 (601668)-- 新 签 合 同 与 新 开 工 显 著 增 长 2012/06/12 中 国 建 筑 (601668)--1 月 经 营 数 据 略 超 预 期 但 不 改 趋 势, 期 待 预 期 改 善 带 来 估 值 修 复 2012/02/16 证 券 分 析 师 王 胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 研 究 支 持 陆 玲 玲 A0230112080006 lull@swsresearch.com 张 琎 A0230112080007 zhangjin@swsresearch.com 联 系 人 包 斅 文 (8621)23297818 7260 baoxw@swsresearch.com 地 址 : 上 海 市 南 京 东 路 99 号 电 话 :(8621)23297818 上 海 申 银 万 国 证 券 研 究 所 有 限 公 司 http://www.swsresearch.com 随 着 销 售 回 暖, 开 发 商 库 存 压 力 和 资 金 压 力 改 善, 未 来 房 建 业 务 有 望 步 入 复 苏 趋 势 基 建 占 领 布 局 制 高 点, 有 望 获 得 大 力 突 破 : 在 新 一 届 政 府 领 导 班 子 的 开 局 之 年, 公 司 大 大 加 快 了 与 地 方 政 府 签 署 战 略 合 作 协 议 的 步 骤,2012 年 新 签 的 政 府 战 略 合 作 框 架 协 议 达 到 15 个, 并 与 国 开 行 签 署 了 1000 亿 元 的 开 发 性 金 融 合 作 协 议, 而 国 开 行 是 基 础 设 施 建 设 非 常 重 要 的 贷 款 银 行, 进 一 步 提 高 了 公 司 在 基 建 领 域 的 竞 争 力 土 地 储 备 价 值 凸 显 股 价 低 估 : 公 司 持 有 中 海 外 (0688.HK)53% 的 权 益, 中 海 外 3582 万 方 土 地 储 备 ( 截 止 三 季 度 末 ) 集 中 在 一 二 线 城 市 的 高 端 地 段, 预 计 未 来 需 求 仍 然 旺 盛 预 计 中 海 外 12 年 权 益 净 利 润 75.5 亿 元 (YoY=14.2%), 按 地 产 业 务 9 倍 PE 计 算, 则 公 司 扣 除 中 海 外 部 分 12 年 PE 仅 有 6.9X; 若 按 扣 除 中 海 外 港 股 888 亿 权 益 市 值, 则 其 余 业 务 仅 12 年 3.9X; 经 申 万 港 股 地 产 组 测 算, 中 海 地 产 NAV 为 1363 亿 RMB, 权 益 贡 献 722 亿 元, 按 NAV 打 7.5 折, 中 海 外 市 值 贡 献 为 542 亿 元, 其 他 业 务 仅 12 年 PE 8.8X 维 持 增 持 评 级 : 我 们 预 计 公 司 12 13 14 年 EPS 分 别 为 0.50 0.56 0.62 元, 对 应 增 速 为 1 12% 11%, 对 应 的 PE 为 7.7X 6.9X 6.2X, 考 虑 到 一 方 面 建 筑 和 地 产 主 业 都 在 回 暖 的 趋 势 上, 另 一 方 面 公 司 股 价 存 在 低 估, 维 持 增 持 评 级 本 公 司 不 持 有 或 交 易 股 票 及 其 衍 生 品, 在 法 律 许 可 情 况 下 可 能 为 或 争 取 为 本 报 告 提 到 的 公 司 提 供 财 务 顾 问 服 务 ; 本 公 司 关 联 机 构 在 法 律 许 可 情 况 下 可 能 持 有 或 交 易 本 报 告 提 到 的 上 市 公 司 所 发 行 的 证 券 或 投 资 标 的, 持 有 比 例 可 能 超 过 已 发 行 股 份 的 1%, 还 可 能 为 或 争 取 为 这 些 公 司 提 供 投 资 银 行 服 务 本 公 司 在 知 晓 范 围 内 履 行 披 露 义 务 客 户 可 通 过 compliance@swsresearch.com 索 取 有 关 披 露 资 料 或 登 录 www.swsresearch.com 信 息 披 露 栏 目 查 询 客 户 应 全 面 理 解 本 报 告 结 尾 处 的 " 法 律 声 明 "
本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 申 银 万 国 经 纪 总 部 王 国 强 (sywg@gazx.com) 使 用 2 目 录 1. 全 产 业 链 的 城 市 综 合 开 发 商... 4 1.1 建 筑 业 务 拥 有 三 大 竞 争 优 势...5 1.2 地 产 业 务 综 合 实 力 全 国 第 三...7 1.3 全 产 业 链 引 领 新 的 城 市 综 合 开 发 模 式...8 2. 房 建 有 望 复 苏, 基 建 大 力 开 拓... 10 2.1 房 建 有 望 步 入 复 苏 趋 势...10 2.2 基 建 战 略 布 局 制 高 点...12 3. 地 产 储 备 价 值 凸 显 股 价 低 估... 15 3.1 房 地 产 销 售 或 回 暖...15 3.2 中 海 地 产 贡 献 权 益 NAV722 亿 元...16 4. 维 持 增 持 评 级... 18 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 1 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 申 银 万 国 经 纪 总 部 王 国 强 (sywg@gazx.com) 使 用 3 图 表 目 录 图 1: 中 国 建 筑 主 业 共 有 五 个 板 块, 房 屋 建 筑 和 地 产 开 发 占 比 最 大... 4 图 2: 中 国 建 筑 的 房 建 : 基 建 : 地 产 的 收 入 占 比 大 致 为 8:1:1,1H12 房 建 占 比 有 所 上 升... 4 图 3: 中 国 建 筑 的 房 建 : 基 建 : 地 产 的 毛 利 占 比 大 致 为 5:1:4,1H12 房 建 占 比 有 所 上 升... 4 图 4: 中 建 各 大 工 程 局 长 期 支 持 地 方 经 济 建 设... 5 图 5: 公 司 施 工 面 积 市 占 率 不 断 上 升... 5 图 6: 中 国 建 筑 拥 有 中 海 地 产 和 中 建 地 产 两 大 品 牌... 7 图 7: 中 国 建 筑 房 地 产 销 售 增 速 一 直 位 于 大 开 发 商 前 列... 8 图 8: 中 国 建 筑 房 地 产 开 发 与 投 资 毛 利 率 高 于 万 科 恒 大 和 保 利... 8 图 9: 全 产 业 链 引 领 新 的 城 市 综 合 开 发 模 式... 9 图 10: 新 模 式 下 提 升 盈 利 能 力... 9 图 11: 中 国 建 筑 房 建 和 基 建 业 务 毛 利 率 分 别 是 7~8% 和 1, 基 建 业 务 占 比 提 升 将 提 高 综 合 毛 利 率... 10 图 12: 单 月 地 产 销 售 YoY 领 先 中 国 建 筑 单 月 新 签 合 同 YoY 约 3~4 个 月... 10 图 13: 房 地 产 投 资 是 中 国 建 筑 收 入 的 同 步 指 标... 11 图 14: 中 国 建 筑 新 签 订 单 9 月 开 始 回 升... 11 图 15: 中 国 建 筑 与 河 北 省 战 略 合 作 框 架 协 议 由 城 轨 水 务 路 桥 等 基 建 项 目 和 部 分 土 地 一 级 开 发 房 建 构 成... 13 图 16: 中 国 建 筑 地 产 和 全 国 住 宅 销 售 变 化 趋 势 基 本 同 步... 15 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 2 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 申 银 万 国 经 纪 总 部 王 国 强 (sywg@gazx.com) 使 用 4 图 表 目 录 表 1:2012 年 公 司 与 地 方 政 府 频 频 签 署 框 架 合 作 协 议, 数 量 和 规 模 超 过 往 年.. 12 表 2: 中 国 建 筑 与 多 家 银 行 签 订 银 企 战 略 合 作... 14 表 3: 国 开 行 主 要 支 持 国 家 基 础 设 施 基 础 产 业 支 柱 产 业 以 及 战 略 性 新 兴 产 业 等 领 域 发 展 和 国 家 重 点 项 目 建 设... 14 表 4: 国 开 行 是 基 建 领 域 重 要 贷 款 银 行... 14 表 5: 中 海 地 产 11 年 储 备 3590 万 方,12 年 新 增 287 万 方... 16 表 6: 中 海 地 产 下 的 中 海 宏 洋 11 年 储 备 645 万 方,12 年 新 增 281 万 方... 17 表 7: 中 海 地 产 土 地 NAV1363 亿 元... 17 表 8: 中 海 地 产 各 区 域 房 价 增 速 假 设... 17 表 9: 业 务 收 入 增 速 预 测... 18 表 10: 业 务 毛 利 率 预 测... 18 表 11: 预 计 12/13 年 全 面 摊 薄 EPS 分 别 为 0.50/0.56 元... 19 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 3 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 申 银 万 国 经 纪 总 部 王 国 强 (sywg@gazx.com) 使 用 5 1. 全 产 业 链 的 城 市 综 合 开 发 商 中 国 建 筑 是 全 国 最 大 综 合 性 工 程 承 包 企 业 中 国 建 筑 2011 年 总 营 业 收 入 4828 亿, 超 过 铁 工 铁 建, 成 为 中 国 最 大 综 合 性 工 程 承 包 企 业 中 国 最 大 的 建 筑 房 地 产 综 合 企 业 集 团 中 国 最 大 的 房 屋 建 筑 承 包 商 和 全 球 最 大 的 住 宅 工 程 建 造 商, 截 至 12 年 3 季 度, 公 司 施 工 面 积 占 全 国 房 屋 施 工 面 积 6.9% ENR 排 名 第 三 公 司 在 ENR2012 年 全 球 225 强 建 筑 承 包 商 中 排 名 第 3 位 ( 持 平, 第 3), 在 ENR2012 年 国 际 建 筑 承 包 市 场 225 强 中 排 名 第 22 位 ( 下 滑 2 名, 第 2), 在 2012 年 世 界 500 强 企 业 排 名 中 位 列 147 位 ( 较 11 年 上 升 40 名, 中 国 企 业 中 第 15) 公 司 房 建 基 建 和 地 产 的 收 入 占 比 为 8:1:1, 毛 利 占 比 为 5:1:4 与 中 国 中 铁 中 国 铁 建 和 中 国 交 建 专 注 于 交 通 基 建 业 务 不 同, 中 国 建 筑 偏 重 于 房 屋 建 筑 以 及 地 产 开 发,11 年 房 屋 建 筑 收 入 和 毛 利 占 比 分 别 达 到 77% 和 49%, 地 产 开 发 收 入 和 毛 利 占 比 分 别 达 到 1 和 38%, 此 外 公 司 旗 下 还 有 基 础 设 施 建 设 与 投 资 业 务 (11 年 收 入 和 毛 利 占 比 12% 和 11%) 设 计 勘 察 业 务 (1% 和 2%) 和 国 际 工 程 承 包 业 务 等 图 1: 中 国 建 筑 主 业 共 有 五 个 板 块, 房 屋 建 筑 和 地 产 开 发 占 比 最 大 资 料 来 源 : 申 万 研 究 图 2: 中 国 建 筑 的 房 建 : 基 建 : 地 产 的 收 入 占 比 大 致 为 8:1:1,1H12 房 建 占 比 有 所 上 升 图 3: 中 国 建 筑 的 房 建 : 基 建 : 地 产 的 毛 利 占 比 大 致 为 5:1:4,1H12 房 建 占 比 有 所 上 升 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 4 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 申 银 万 国 经 纪 总 部 王 国 强 (sywg@gazx.com) 使 用 6 12 12 10 8 6 4 2 9% 15% 12% 1 8% 9% 13% 14% 12% 11% 79% 7 72% 77% 79% 10 8 6 4 2 34% 7% 55% 42% 42% 38% 31% 9% 11% 1 11% 42% 43% 49% 56% 2008 2009 2010 2011 2012 中 报 2008 2009 2010 2011 2012 中 报 房 屋 建 筑 工 程 基 础 设 施 建 设 与 投 资 房 地 产 开 发 与 投 资 其 他 设 计 勘 察 房 屋 建 筑 工 程 基 础 设 施 建 设 与 投 资 房 地 产 开 发 与 投 资 其 他 设 计 勘 察 资 料 来 源 :wind, 申 万 研 究 资 料 来 源 :wind, 申 万 研 究 1.1 建 筑 业 务 拥 有 三 大 竞 争 优 势 公 司 建 筑 业 务 依 托 各 大 工 程 局 布 局 全 国, 深 耕 地 方 : 中 国 建 筑 的 建 筑 业 务 可 大 致 分 为 房 屋 建 设 基 础 设 施 建 设 和 国 际 工 程 建 设, 主 要 从 事 建 筑 业 务 的 公 司 包 括 本 部 位 于 北 京 武 汉 广 州 长 沙 天 津 郑 州 和 上 海 的 中 建 一 ~ 八 局 ( 它 们 的 分 公 司 遍 布 全 国 ), 以 及 位 于 香 港 的 中 国 建 筑 国 际 集 团 有 限 公 司 (3311.HK) 位 于 北 京 的 中 国 建 筑 国 际 建 设 有 限 公 司 中 国 建 筑 发 展 有 限 公 司 和 中 国 建 设 基 础 设 施 有 限 公 司 等 图 4: 中 建 各 大 工 程 局 长 期 支 持 地 方 经 济 建 设 资 料 来 源 : 申 万 研 究, 注 : 表 中 仅 标 出 它 们 的 本 部 位 置, 它 们 的 分 公 司 遍 布 全 国 公 司 竞 争 优 势 突 出, 房 建 业 务 市 占 率 一 直 在 上 升 图 5: 公 司 施 工 面 积 市 占 率 不 断 上 升 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 5 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 申 银 万 国 经 纪 总 部 王 国 强 (sywg@gazx.com) 使 用 7 9% 8% 7% 6.9% 6% 5% 4% 3% 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 中 国 建 筑 累 计 施 工 面 积 / 全 国 房 屋 累 计 施 工 面 积 资 料 来 源 : 公 司 公 告,wind, 申 万 研 究 公 司 之 所 以 能 够 在 高 度 竞 争 的 房 屋 建 筑 行 业 胜 出, 是 因 为 公 司 在 规 模 技 术 经 验 以 及 大 股 东 背 景 等 三 方 面 存 在 优 势, 特 别 是 央 企 背 景, 既 保 证 其 能 够 获 取 高 端 房 建 项 目, 又 是 其 规 模 经 验 优 势 的 象 征 1 唯 一 一 家 中 央 直 属 的 房 屋 建 筑 企 业 : 中 建 总 公 司 组 建 于 1982 年, 按 照 政 企 分 开 的 市 场 化 原 则, 将 原 国 家 建 工 总 局 直 属 的 第 一 至 第 六 工 程 局 等 单 位 与 专 门 从 事 对 外 工 程 承 包 业 务 的 中 国 建 筑 工 程 公 司 合 并 组 建 而 成, 是 中 央 直 属 53 家 重 要 骨 干 企 业 之 一, 是 名 副 其 实 的 房 屋 建 筑 行 业 国 家 队 我 国 重 特 大 工 程 的 投 资 主 体 一 般 是 中 央 财 政 以 及 国 务 院 国 资 委 直 属 企 业, 一 些 大 型 的 对 外 工 程 承 包 项 目 也 是 我 国 政 府 与 当 地 政 府 之 间 的 合 作 项 目, 公 司 在 这 类 项 目 上, 有 与 生 俱 来 的 竞 争 优 势 2 规 模 优 势 : 规 模 优 势 是 公 司 技 术 管 理 装 备 资 质 人 才 资 金 优 势 的 集 成 公 司 是 我 国 最 大 的 房 屋 建 筑 企 业, 也 是 我 国 成 立 最 早 市 场 化 经 验 最 丰 富 的 建 筑 企 业, 无 论 在 技 术 管 理 装 备 人 才 资 金 等 各 方 面 都 堪 称 行 业 首 位 整 个 建 筑 行 业 正 在 走 向 集 约 化, 由 施 工 总 承 包 向 EPC 总 承 包 转 化, 由 传 统 单 纯 施 工 向 PPP 模 式 转 化, 对 施 工 企 业 的 上 下 游 一 体 化 以 及 融 资 等 综 合 能 力 提 出 更 高 的 要 求 拥 有 强 大 的 技 术 能 力 设 计 能 力 协 调 管 理 能 力 特 别 是 投 融 资 能 力 的 大 型 综 合 性 企 业 必 然 成 为 整 个 行 业 的 主 导 者 公 司 也 是 唯 一 拥 有 房 屋 建 筑 施 工 总 承 包 市 政 公 用 工 程 施 工 总 承 包 和 公 路 工 程 施 工 总 承 包 三 个 特 级 资 质 的 企 业 3 技 术 及 施 工 经 验 优 势 : 公 司 承 担 建 设 的 重 要 工 程 包 括 : 第 一 汽 车 制 造 厂 第 二 汽 车 制 造 厂 第 一 重 型 机 器 厂 第 二 重 型 机 器 厂 大 庆 炼 油 厂 湖 北 荆 门 炼 油 厂 深 圳 国 贸 大 厦 地 王 大 厦 神 舟 号 航 天 工 程 酒 泉 卫 星 发 射 基 地 中 国 第 一 高 楼 上 海 环 球 金 融 中 心 中 央 电 视 台 新 址 国 家 游 泳 中 心 水 立 方 等 公 司 超 过 百 次 获 得 中 国 建 筑 业 最 高 奖 鲁 班 奖, 领 先 于 所 有 同 行 业 其 他 竞 争 者 在 大 型 项 目 特 别 是 海 外 特 大 型 项 目 竞 标 过 程 中, 技 术 以 及 丰 富 的 施 工 经 验 有 着 举 足 轻 重 的 作 用 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 6 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 申 银 万 国 经 纪 总 部 王 国 强 (sywg@gazx.com) 使 用 8 1.2 地 产 业 务 综 合 实 力 全 国 第 三 中 国 建 筑 拥 有 中 海 地 产 和 中 建 地 产 两 大 品 牌, 其 中 中 海 地 产 定 位 于 一 二 线 城 市 高 端 精 品 地 产 市 场, 中 建 地 产 和 中 海 宏 洋 ( 中 海 地 产 持 股 37.9%) 定 位 于 二 三 四 线 城 市 中 低 档 大 众 市 场 : 中 国 建 筑 地 产 开 发 业 务 分 中 海 地 产 和 中 建 地 产 两 大 品 牌, 中 国 建 筑 通 过 中 国 海 外 发 展 集 团 简 介 持 有 中 国 海 外 发 展 (0688.HK, 我 们 简 称 中 海 地 产 )53% 的 股 权, 中 海 地 产 旗 下 还 持 有 中 海 宏 洋 37.9% 股 权 中 海 地 产 定 位 于 中 高 端 精 品 市 场, 主 要 项 目 布 局 中 国 大 陆 一 二 线 城 市 和 港 澳 地 区 高 端 地 段 ; 中 海 宏 洋 专 注 于 大 陆 三 四 线 城 市, 是 中 海 地 产 中 高 端 定 位 的 补 充 ; 中 建 地 产 是 集 团 旗 下 八 大 建 筑 工 程 局 结 合 自 身 建 筑 房 地 产 业 务 一 体 化 优 势 发 展 的 中 低 档 大 众 品 牌, 定 位 于 二 三 线 城 市 的 经 济 适 用 房 两 限 房 以 及 普 通 商 品 房 2012 年 中 海 地 产 在 中 国 房 地 产 TOP10 研 究 组 评 选 的 中 国 大 陆 在 港 上 市 房 地 产 企 业 综 合 实 力 中 列 第 二 ( 次 于 恒 大 ), 在 中 国 房 地 产 研 究 会 中 国 房 地 产 业 协 会 等 评 选 的 2012 中 国 房 地 产 上 市 公 司 综 合 实 力 中 列 第 三 ( 次 于 万 科 和 恒 大 ) 图 6: 中 国 建 筑 拥 有 中 海 地 产 和 中 建 地 产 两 大 品 牌 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 申 万 研 究 ( 下 方 数 字 为 11 年 收 入 占 上 一 级 总 收 入 比 例 ) 中 国 建 筑 地 产 销 售 增 速 一 直 位 于 全 国 性 大 开 发 商 前 列, 地 产 开 发 业 务 毛 利 率 已 达 到 44% 以 上, 高 于 万 科 恒 大 和 保 利 : 中 国 建 筑 地 产 业 务 中 中 海 地 产 定 位 中 高 端 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 7 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 申 银 万 国 经 纪 总 部 王 国 强 (sywg@gazx.com) 使 用 9 市 场, 毛 利 率 接 近 5, 中 国 建 筑 地 产 业 务 整 体 毛 利 率 达 到 44% 以 上, 高 于 万 科 恒 大 和 保 利 图 7: 中 国 建 筑 房 地 产 销 售 增 速 一 直 位 于 大 开 发 商 前 列 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 09-9 09-11 10-1 10-3 10-5 10-7 10-9 10-11 11-1 11-3 11-5 11-7 11-9 11-11 12-1 12-3 12-5 12-7 12-9 12-11 30 25 20 15 10 5-5 -10 单 月 销 售 额 ( 亿 元 ) YOY 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 申 万 研 究 图 8: 中 国 建 筑 房 地 产 开 发 与 投 资 毛 利 率 高 于 万 科 恒 大 和 保 利 5 4 3 2 1 2008 2009 2010 2011 2012 中 报 中 国 建 筑 地 产 业 务 毛 利 率 万 科 毛 利 率 恒 大 毛 利 率 保 利 毛 利 率 资 料 来 源 :wind, 申 万 研 究 1.3 全 产 业 链 引 领 新 的 城 市 综 合 开 发 模 式 建 筑 + 地 产 全 产 业 链 的 基 础 得 以 打 造 集 综 合 规 划 设 计 融 资 一 级 开 发 二 级 地 产 开 发 综 合 工 程 管 理 于 一 体 的 新 型 城 市 综 合 开 发 模 式, 极 大 受 益 于 城 镇 化 的 推 进 城 镇 化 是 中 国 未 来 发 展 的 方 向, 而 城 镇 化 过 程 中 如 何 在 不 依 赖 土 地 财 政 的 基 础 上 实 现 大 量 的 基 础 设 施 投 入? 政 府 有 土 地 等 资 源, 缺 少 资 金, 为 了 减 少 资 本 金 支 出, 可 以 将 投 资 权 和 土 地 等 资 源 开 发 权 捆 绑 出 让 以 吸 引 投 资, 对 于 有 资 金 实 力 有 综 合 工 程 管 理 能 力 有 地 产 开 发 业 务 长 期 与 地 方 政 府 建 立 了 良 好 关 系 的 大 型 综 合 工 程 商 来 说, 正 好 可 以 满 足 政 府 的 需 求, 并 通 过 合 作 获 取 资 源 开 发 权 以 实 现 双 赢 在 城 市 综 合 体 城 轨 新 城 区 开 发 等 城 市 建 设 中, 中 国 建 筑 利 用 资 金 全 产 业 链 品 牌 技 术 的 优 势, 有 针 对 性 的 为 地 方 政 府 提 供 综 合 建 设 解 决 方 案, 充 分 利 用 集 团 各 业 务 板 块 和 资 源 间 的 联 动 与 地 方 政 府 实 现 双 赢, 获 得 持 续 性 工 程 业 务, 并 得 以 提 升 盈 利 能 力 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 8 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 申 银 万 国 经 纪 总 部 王 国 强 (sywg@gazx.com) 使 用 10 图 9: 全 产 业 链 引 领 新 的 城 市 综 合 开 发 模 式 中 国 建 筑 企 业 进 行 区 域 土 地 整 理 企 业 建 造 移 交 企 业 进 行 开 发 建 造 基 础 设 施 一 级 土 地 开 发 建 设 保 障 住 宅 建 设 政 府 提 供 政 府 提 供 回 购 保 证 政 府 限 地 价 土 地 区 域 房 价 企 业 提 供 土 地 勘 查 设 计 服 务 建 筑 规 划 设 计 政 府 招 标 采 购 地 方 政 府 政 府 招 标 采 购 公 共 工 程 建 设 企 业 竞 标 实 施 政 府 物 业 政 府 规 划 政 府 熟 地 持 有 授 权 挂 牌 招 标 生 态 环 境 物 业 管 理 建 设 服 务 地 产 投 资 开 发 企 业 经 营 企 业 开 发 维 持 建 设 售 楼 城 市 综 合 开 发 商 企 业 建 造 经 营 资 料 来 源 : 公 司 交 流 材 料, 申 万 研 究 图 10: 新 模 式 下 提 升 盈 利 能 力 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 9 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 申 银 万 国 经 纪 总 部 王 国 强 (sywg@gazx.com) 使 用 11 盈 利 来 源 主 要 活 动 内 部 回 报 率 (IRR) 百 分 比 综 合 规 划 设 计 融 资 一 级 开 发 土 地 运 作 以 融 资 一 级 土 地 开 发 而 取 得 低 价 土 地 获 取 超 额 土 地 开 发 利 润 15-20 二 级 地 产 开 发 资 本 运 作 以 投 资 城 市 建 设 为 途 径, 获 取 高 于 市 场 回 报 的 中 长 期 投 资 回 报 率 10-15 综 合 工 程 管 理 技 术 孵 化 应 用 技 术 孵 化 建 立 风 险 投 资 基 金, 孵 化 新 技 术 的 研 发 15-20 和 应 用, 获 取 技 术 商 业 化 的 超 额 利 润 传 统 建 筑 行 业 : 5-7% 资 料 来 源 : 公 司 交 流 材 料, 申 万 研 究 图 11: 中 国 建 筑 房 建 和 基 建 业 务 毛 利 率 分 别 是 7~8% 和 1, 基 建 业 务 占 比 提 升 将 提 高 综 合 毛 利 率 12% 1 8% 6% 4% 2% 2008 2009 2010 2011 2012 中 报 中 国 建 筑 建 筑 业 务 毛 利 率 房 建 业 务 毛 利 率 基 建 业 务 毛 利 率 资 料 来 源 :wind, 申 万 研 究 2. 房 建 有 望 复 苏, 基 建 大 力 开 拓 2.1 房 建 有 望 步 入 复 苏 趋 势 地 产 销 售 是 中 国 建 筑 新 签 订 单 的 领 先 指 标, 约 领 先 3~4 个 月 : 房 建 ( 含 商 业 地 产 和 住 宅 ) 占 中 国 建 筑 订 单 8, 从 历 史 上 看, 约 领 先 公 司 新 签 订 单 3~4 个 月 图 12: 单 月 地 产 销 售 YoY 领 先 中 国 建 筑 单 月 新 签 合 同 YoY 约 3~4 个 月 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 10 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 申 银 万 国 经 纪 总 部 王 国 强 (sywg@gazx.com) 使 用 12 8 6 4 2-2 -4 10-1 10-3 10-5 10-7 10-9 10-11 11-1 11-3 11-5 11-7 11-9 11-11 12-1 12-3 12-5 12-7 12-9 25 20 15 10 5-5 -10 单 月 地 产 销 售 YoY Lag-3 中 国 建 筑 单 月 新 签 建 筑 合 同 YoY( 右 ) 资 料 来 源 : 统 计 局,wind, 申 万 研 究 房 地 产 投 资 是 中 国 建 筑 收 入 的 同 步 指 标 : 房 地 产 投 资 ( 含 商 业 地 产 和 住 宅 ) 投 资 和 中 国 建 筑 收 入 收 入 存 在 一 定 的 同 步 性,10 年 后 同 步 性 较 为 显 著 图 13: 房 地 产 投 资 是 中 国 建 筑 收 入 的 同 步 指 标 6 5 4 3 2 1-1 1H09 2H09 1H10 2H10 1H11 2H11 1H12 房 地 产 半 年 度 投 资 YoY 中 国 建 筑 房 建 半 年 度 收 入 YoY 资 料 来 源 : 统 计 局,wind, 申 万 研 究 地 产 新 开 工 有 望 逐 步 回 暖 : 受 政 策 调 控 影 响,2011 年 和 1H12 房 地 产 新 开 工 和 销 售 增 速 下 滑 甚 至 负 增 长,2H12 开 始 温 和 回 暖 和 复 苏 1-11 月 地 产 销 售 额 同 比 增 长 9.1%, 资 金 来 源 同 比 增 长 14.1%, 至 11 月 底 库 存 去 化 月 份 为 10.8 月 ( 高 点 时 为 12.5 月 ), 由 于 销 售 改 善 使 得 库 存 压 力 缓 解 以 及 开 发 商 资 金 状 况 好 转,11 月 新 开 工 由 -6.4% 提 升 至 7.1%, 预 计 未 来 新 开 工 将 逐 步 回 升 根 据 申 万 地 产 的 预 测,2012 和 2013 年 销 售 面 积 同 比 增 速 为 3% 和 5%, 新 开 工 面 积 同 比 增 速 为 -5% 和 9%,2013 年 较 2012 年 有 较 大 改 善 图 14: 中 国 建 筑 新 签 订 单 9 月 开 始 回 升 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 11 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 申 银 万 国 经 纪 总 部 王 国 强 (sywg@gazx.com) 使 用 13 2000 1500 1000 500 0 15 10 5-5 -10 11-1 11-3 11-5 11-7 11-9 11-11 12-1 12-3 12-5 12-7 12-9 12-11 中 国 建 筑 单 月 新 签 订 单 ( 亿 元 ) YoY( 右 ) 资 料 来 源 : wind, 申 万 研 究 2.2 基 建 战 略 布 局 制 高 点 公 司 紧 紧 把 握 历 史 潮 流, 在 新 一 轮 城 镇 化 开 局 之 际, 与 城 镇 化 建 设 落 实 中 最 有 话 语 权 的 地 方 政 府 以 及 国 开 行 签 署 了 诸 多 战 略 合 作 协 议, 将 为 未 来 基 建 市 场 的 大 力 开 拓 打 下 了 坚 实 基 础 2012 年 中 国 建 筑 政 企 合 作 推 进 大 为 加 快, 未 来 有 望 持 续 获 得 城 市 综 合 开 发 城 轨 路 桥 等 基 建 项 目 : 根 据 公 司 官 网 披 露 进 行 不 完 全 统 计,12 年 中 国 建 筑 与 15 个 省 份 和 地 区 签 署 了 战 略 合 作 协 议 (11 年 7 个,10 年 6 个,09 年 5 个 ) 主 要 涉 及 城 轨 路 桥 等 基 础 设 施 建 设, 新 城 综 合 开 发, 水 务 建 设 等, 部 分 项 目 将 以 BT 等 新 型 模 式 开 展 表 1:2012 年 公 司 与 地 方 政 府 频 频 签 署 框 架 合 作 协 议, 数 量 和 规 模 超 过 往 年 时 间 地 域 合 作 内 容 1 2012 河 南 省 周 口 市 50 亿 元 战 略 合 作 协 议, 中 建 七 局, 主 要 涉 及 周 口 城 市 基 础 设 施 建 设 项 目 2 2012 湖 北 省 500 亿 战 略 合 作 框 架 协 议, 支 持 重 点 城 市 连 片 综 合 开 发 和 交 通 基 础 设 施 建 3 2012 四 川 省 成 都 市 500 亿 元 战 略 合 作 框 架 协 议, 成 都 天 府 新 区 北 改 等 重 大 基 础 设 施 城 市 综 合 开 发 等 4 2012 北 京 市 丰 台 区 战 略 合 作 框 架 协 议, 开 发 建 设 丽 泽 金 融 商 务 区 5 2012 江 西 省 南 昌 市 150 亿 元 战 略 合 作 框 架 协 议, 基 础 设 施 公 共 交 通 企 业 融 资 规 划 设 计 等 6 2012 河 南 省 战 略 合 作 补 充 框 架 协 议, 加 强 海 外 矿 产 开 发 境 外 产 业 基 地 建 设 和 国 际 工 程 承 包 合 作 7 2012 福 建 省 战 略 合 作 协 议, 房 屋 建 筑 基 础 设 施 地 产 开 发 勘 察 设 计 绿 色 环 保 建 筑 工 业 化 8 2012 江 西 省 战 略 合 作 框 架 协 议, 基 础 设 施 建 设 城 市 综 合 开 发 水 利 建 设 企 业 合 作 重 组 等 9 2012 河 北 省 战 略 合 作 框 架 协 议, 石 家 庄 城 轨 安 居 工 程 正 定 新 区 基 建, 邢 台 市 水 务 BOT 项 目 等 10 2012 安 徽 省 合 作 备 忘 录 11 2012 重 庆 市 合 作 协 议, 加 快 推 进 基 础 设 施 项 目 的 综 合 开 发 和 建 设 12 2012 西 安 市 未 央 区 100 亿 战 略 合 作 协 议, 重 点 采 取 快 速 BT 模 式 开 展 合 作 13 2012 湖 北 省 宜 昌 市 132 亿 元 战 略 协 议, 包 括 大 型 房 建 和 基 础 设 施 建 设 一 级 土 地 整 理 和 房 地 产 开 发 等 14 2012 海 南 省 200 亿 元 战 略 协 议 15 2012 湖 南 省 长 沙 市 在 旧 城 改 造 重 点 交 通 工 程 两 型 产 业 高 新 技 术 等 方 面 进 行 深 入 合 作 1 2011 福 建 省 福 州 市 200 亿 元 战 略 合 作 项 目 2 2011 河 北 省 战 略 合 作 框 架 协 议 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 12 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 申 银 万 国 经 纪 总 部 王 国 强 (sywg@gazx.com) 使 用 14 3 2011 郑 州 滨 水 新 区 城 市 综 合 开 发 项 目 签 署 战 略 合 作 框 架 协 议, 涉 及 投 资 总 额 约 80 亿 4 2011 辽 宁 省 大 连 市 战 略 合 作 5 2011 广 东 省 深 圳 市 战 略 合 作 框 架 协 议 6 2011 上 海 浦 东 新 区 战 略 合 作 协 议, 工 程 总 承 包 BT 投 资 开 发 金 融 创 新 探 索 合 作 7 2011 湖 北 省 中 建 三 局 与 湖 北 省 政 府 签 署 多 个 战 略 合 作 协 议, 协 议 总 金 额 达 800 多 亿 元 1 2010 天 津 滨 海 新 区 一 体 化 城 市 运 营 建 设, 南 部 新 城 农 村 城 市 化 项 目 2 2010 西 安 沣 渭 新 区 战 略 合 作, 安 置 房 基 建 阿 房 宫 遗 址 公 园 保 护 建 设 及 周 边 综 合 开 发 等 3 2010 河 南 省 战 略 合 作 协 议, 中 建 七 局 长 期 稳 居 河 南 省 最 大 的 建 筑 地 产 综 合 企 业 4 2010 湖 南 省 株 洲 市 中 建 五 局 与 株 洲 国 家 高 新 区 60 亿 元 战 略 合 作 框 架 协 议 5 2010 北 京 门 头 沟 区 战 略 合 作 框 架 协 议 6 2010 济 南 高 新 区 战 略 合 作 1 2009 广 西 自 治 区 基 础 设 施 战 略 合 作 框 架 协 议 2 2009 上 海 普 陀 区 战 略 合 作 框 架 协 议 3 2009 陕 西 省 西 安 市 战 略 合 作 4 2009 新 疆 自 治 区 战 略 合 作 框 架 协 议, 铁 路 公 路 水 利 石 油 煤 炭 等 5 2009 上 海 杨 浦 区 战 略 合 作 框 架 协 议 资 料 来 源 : 申 万 研 究 以 中 国 建 筑 与 河 北 省 战 略 合 作 框 架 协 议 为 例, 该 协 议 由 城 轨 水 务 路 桥 等 基 建 项 目 和 部 分 土 地 一 级 开 发 房 建 构 成 : 以 中 国 建 筑 与 河 北 省 政 府 战 略 合 作 框 架 协 议 为 例, 该 协 议 涉 及 河 北 省 重 大 基 础 设 施 建 设 石 家 庄 城 轨 建 设 安 居 工 程 建 设 石 家 庄 正 定 新 区 配 套 基 建 基 建 和 邢 台 水 务 相 关 BOT 项 目 图 15: 中 国 建 筑 与 河 北 省 战 略 合 作 框 架 协 议 由 城 轨 水 务 路 桥 等 基 建 项 目 和 部 分 土 地 一 级 开 发 房 建 构 成 资 料 来 源 : 申 万 研 究 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 13 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 申 银 万 国 经 纪 总 部 王 国 强 (sywg@gazx.com) 使 用 15 中 国 建 筑 与 国 开 行 签 署 了 1000 亿 元 的 开 发 性 金 融 合 作 协 议, 而 国 开 行 是 基 础 设 施 建 设 非 常 重 要 的 贷 款 银 行, 进 一 步 提 高 了 公 司 在 基 建 领 域 的 竞 争 力 中 国 建 筑 作 为 综 合 实 力 雄 厚 的 大 型 央 企, 通 过 与 多 家 银 行 开 展 银 企 合 作, 拓 宽 自 身 融 资 渠 道, 其 中 12 年 12 月, 中 国 建 筑 与 国 开 行 签 署 1000 亿 元 开 发 性 金 融 合 作 协 议, 将 在 境 内 外 的 城 市 综 合 建 设 基 础 设 施 建 设 投 资 机 械 制 造 金 融 产 品 等 领 域 进 行 全 方 位 合 作 国 开 行 主 要 支 持 国 家 基 础 设 施 基 础 产 业 支 柱 产 业 以 及 战 略 性 新 兴 产 业 等 领 域 发 展 和 国 家 重 点 项 目 建 设, 是 基 建 领 域 重 要 贷 款 银 行, 进 一 步 提 高 了 公 司 在 基 建 领 域 的 竞 争 力 表 2: 中 国 建 筑 与 多 家 银 行 签 订 银 企 战 略 合 作 金 融 机 构 银 企 合 作 主 要 内 容 国 家 开 发 银 行 1000 亿 元 开 发 性 金 融 合 作 协 议, 将 在 境 内 外 的 城 市 综 合 建 设 基 础 设 施 建 设 投 资 机 械 制 造 金 融 产 品 等 领 域 进 行 全 方 位 合 作 国 开 行 上 海 分 行 签 署 中 国 建 筑 第 八 工 程 局 有 限 公 司 国 家 开 发 银 行 上 海 市 分 行 战 略 合 作 备 忘 录 中 国 银 行 800 亿 元 战 略 合 作 协 议, 合 作 范 围 广 泛, 业 务 产 品 丰 富, 合 作 地 域 覆 盖 海 内 外 中 国 进 出 口 银 行 海 外 业 务 工 商 银 行 未 来 五 年 内 总 额 不 低 于 800 亿 元 等 值 人 民 币 的 包 括 银 行 贷 款 在 内 的 融 资 安 排 ( 含 50 亿 美 元 的 走 出 去 项 目 海 外 融 资 安 排 ) 广 发 银 行 综 合 金 融 业 务 战 略 合 作 和 基 本 建 设 项 目 战 略 合 作 招 商 银 行 全 方 位 个 性 化 金 融 服 务, 内 容 涉 及 多 个 业 务 领 域 交 通 银 行 密 切 合 作, 全 力 支 持 中 国 建 筑 的 业 务 发 展 农 业 银 行 500 亿 元 银 企 合 作 协 议 建 设 银 行 重 要 战 略 合 作 资 料 来 源 : 公 司 网 站, 申 万 研 究 表 3: 国 开 行 主 要 支 持 国 家 基 础 设 施 基 础 产 业 支 柱 产 业 以 及 战 略 性 新 兴 产 业 等 领 域 发 展 和 国 家 重 点 项 目 建 设 亿 元 sum 公 路 行 业 铁 路 行 业 农 村 水 利 公 用 基 础 设 施 时 间 贷 款 余 额 YoY 贷 款 余 额 YoY 占 比 贷 款 余 额 YoY 占 比 贷 款 余 额 YoY 占 比 贷 款 余 额 YoY 占 比 2011 55,259 23% 9,654 14% 17% 3,489 105% 6% 1,113-1% 2% 12,943 23% 2010 45,097 22% 8,454 21% 19% 1,702 38% 4% 1,122 51% 2% 12,933 17% 29% 2009 37,084 28% 6,980 23% 19% 1,234 38% 3% 743 3 2% 11,061 37% 3 2008 28,986 5,688 2 894 3% 572 2% 8,082 28% 资 料 来 源 : 国 开 行, 申 万 研 究 表 4: 国 开 行 是 基 建 领 域 重 要 贷 款 银 行 类 型 项 目 举 例 总 投 资 ( 亿 元 ) 国 开 行 投 资 ( 亿 元 ) 占 比 城 轨 重 庆 轻 轨 3 号 线 和 6 号 线 项 目 260 112 43. 城 市 基 建 综 合 河 南 郑 东 新 区 起 步 区 域 城 市 基 础 设 施 建 设 103 62 60.2% 公 路 杭 千 高 速 公 路 项 目 104 38 36.5% 机 场 昆 明 新 机 场 项 目 188 19 10.1% 桥 梁 厦 门 公 铁 大 桥 项 目 26 7 26.9% 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 14 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 申 银 万 国 经 纪 总 部 王 国 强 (sywg@gazx.com) 使 用 16 水 电 广 西 红 水 河 龙 滩 水 电 站 项 目 194 70 36. 水 利 南 水 北 调 工 程 3,500 289 8.3% 隧 道 胶 州 湾 湾 口 海 底 隧 道 工 程 项 目 33 13 39.4% 隧 道 上 海 长 江 大 桥 ( 崇 明 越 江 隧 道 ) 项 目 126 20 15.9% 铁 路 厦 蓉 高 速 水 口 至 都 匀 段 项 目 180 110 61.1% 铁 路 沪 汉 蓉 大 通 道 武 汉 至 合 肥 铁 路 242 56 23.1% 铁 路 京 沪 高 速 铁 路 项 目 2,209 500 22.6% 资 料 来 源 : 国 开 行, 申 万 研 究 3. 地 产 储 备 价 值 凸 显 股 价 低 估 预 计 中 海 外 12 年 权 益 净 利 润 75.5 亿 元 (YoY=14.2%), 按 地 产 业 务 9 倍 PE 计 算, 中 海 外 市 值 679.5 亿 元, 中 国 建 筑 目 前 总 市 值 1185 亿, 扣 除 此 部 分 还 剩 505.5 亿, 预 计 12 年 其 他 业 务 贡 献 净 利 润 73 亿, 则 中 国 建 筑 扣 除 中 海 外 部 分 12 年 PE 仅 有 6.9X 3.1 房 地 产 销 售 或 回 暖 历 史 上 中 国 建 筑 地 产 销 售 和 全 国 住 宅 销 售 变 化 趋 势 基 本 同 步, 至 三 季 度 6330 万 方 的 土 地 储 备 中, 有 57% 属 于 中 海 地 产, 其 余 属 于 中 建 地 产,2013 年 销 售 有 望 继 续 回 暖 : 过 去 3 年 历 史 数 据 上 看, 公 司 地 产 销 售 和 全 国 住 宅 销 售 变 化 趋 势 基 本 同 步,2013 年 销 售 有 望 和 市 场 整 体 一 起 继 续 回 暖 图 16: 中 国 建 筑 地 产 和 全 国 住 宅 销 售 变 化 趋 势 基 本 同 步 30 25 20 15 10 5-5 -10 09-9 09-11 10-1 10-3 10-5 10-7 10-9 10-11 11-1 11-3 11-5 11-7 11-9 11-11 12-1 12-3 12-5 12-7 12-9 12-11 8 6 4 2-2 -4 中 国 建 筑 单 月 地 产 销 售 YoY 全 国 住 宅 单 月 销 售 YoY( 右 ) 资 料 来 源 :wind, 申 万 研 究 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 15 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 申 银 万 国 经 纪 总 部 王 国 强 (sywg@gazx.com) 使 用 17 3.2 中 海 地 产 贡 献 权 益 NAV722 亿 元 中 海 外 一 二 线 城 市 高 端 地 段 土 地 储 备 3582 万 方 ( 截 止 三 季 度 末 ), 预 计 2012 年 权 益 净 利 润 75.5 亿 元, 同 比 增 长 14.2%,NAV 为 1363 亿 元, 权 益 贡 献 722 亿 元 : 截 至 2012 年 三 季 度 末, 中 国 海 外 发 展 有 限 公 司 共 有 土 地 储 备 3582 万 方, 主 要 分 布 于 北 方 西 南 和 华 南 等 地 区 的 一 二 线 城 市 申 万 港 股 地 产 组 测 算 中 海 外 NAV 为 1363 亿 RM B, 中 国 建 筑 持 有 其 53% 股 权, 则 其 贡 献 权 益 NAV722 亿 元 表 5: 中 海 地 产 11 年 储 备 3590 万 方,12 年 新 增 287 万 方 中 海 地 产 城 市 截 至 11 FY 储 备 土 地 建 筑 面 积 ( 万 方 ) 占 比 截 至 12 年 11 月 新 增 土 地 储 备 建 筑 面 积 ( 万 方 ) 占 比 华 南 地 区 深 圳 53 1.5% 28 9.7% 华 东 地 区 北 方 地 区 西 部 地 区 中 山 51 1.4% 广 州 132 珠 海 118 3.3% 73 25.5% sum 652 18.1% 101 35.2% 南 京 110 3.1% 30 10.4% sum 449 12. 5% 30 10. 4% 21 7.2% sum 1047 29.2% 64 22.3% 昆 明 17 6. sum 3.7% 佛 山 105 2.9% 长 沙 138 3.8% 厦 门 20 0.6% 武 汉 35 1. 上 海 70 2. 宁 波 44 1.2% 杭 州 136 3.8% 31 10.7% 苏 州 162 4.5% 南 昌 46 1.3% sum 568 15.8% 31 10.7% 华 北 地 区 北 京 62 1.7% 港 澳 天 津 85 2.4% 济 南 303 8.4% 沈 阳 588 16.4% 26 9. 长 春 175 4.9% 大 连 49 1.4% 18 6.1% 青 岛 206 5.7% 烟 台 29 0.8% 成 都 137 3.8% 59 20.6% 西 安 188 5.2% 重 庆 388 10.8% 香 港 713 19.9% 59 20.6% 49 1.4% 2 0.7% 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 16 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 申 银 万 国 经 纪 总 部 王 国 强 (sywg@gazx.com) 使 用 18 澳 门 112 3.1% sum 161 4.5% 2 0.7% sum 3590 100. 287 100. 资 料 来 源 : 申 万 研 究 表 6: 中 海 地 产 下 的 中 海 宏 洋 11 年 储 备 645 万 方, 12 年 新 增 281 万 方 宏 洋 地 产 城 市 截 至 11FY 储 备 土 地 发 展 面 积 ( 万 方 ) 占 比 华 南 地 区 广 州 22 3.4% 华 东 地 区 华 北 地 区 sum 22 3. 4% 截 至 12 年 11 月 新 增 土 地 储 备 发 展 面 积 ( 万 方 ) 23 123 占 比 sum 55 8.5% 223 79.2% 北 方 地 区 吉 林 22 3.5% 58 20.8% 西 部 地 区 呼 和 浩 特 sum 110 17.1% 58 20.8% 桂 林 35 5.4% 18 2.8% 兰 州 39 6. sum 423 65.6% sum 645 100. 281 100. 资 料 来 源 : 申 万 研 究 合 肥 55 8.5% 扬 州 赣 州 南 通 76 北 京 34 5.3% sum 34 5.3% 88 13.6% 银 川 331 51.4% 南 宁 表 7: 中 海 地 产 土 地 NAV1363 亿 元 关 键 假 设 RMB mn 金 额 资 料 来 源 : 申 万 研 究 WACC 9.2% 开 发 物 业 149,777 贷 款 利 率 5. 租 赁 物 业 11,664 费 率 5. GAV 161,441 建 安 成 本 增 速 5. 现 金 9,711 租 赁 物 业 租 金 增 速 5. 负 债 34,860 营 业 税 率 5.5% NAV 136,292 所 得 税 率 25. 中 海 地 产 每 股 NAV 16.68 汇 率 0.83 表 8: 中 海 地 产 各 区 域 房 价 增 速 假 设 地 区 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 17 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 申 银 万 国 经 纪 总 部 王 国 强 (sywg@gazx.com) 使 用 19 珠 三 角 地 区 -2 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 环 渤 海 地 区 -15% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 长 三 角 地 区 -2 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 西 部 -15% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 东 北 -15% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 香 港 澳 门 -15% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 资 料 来 源 : 申 万 研 究 4. 维 持 增 持 评 级 我 们 对 公 司 12~14 年 建 筑 和 地 产 业 务 做 出 如 下 预 测 ( 地 产 部 分 参 考 申 万 港 股 地 产 组 的 预 测 ): 表 9: 业 务 收 入 增 速 预 测 2009A 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 建 筑 业 务 20.43% 46.57% 32.54% 14.91% 13.05% 13.69% 13.0 13.11% 地 产 业 务 103.67% 18.98% 5.94% 23.62% 21.42% 19.6 20.0 20.0 sum 28.14% 42.51% 29.27% 15.79% 13.95% 14.37% 13.84% 13.98% 资 料 来 源 : 申 万 研 究 表 10: 业 务 毛 利 率 预 测 2009A 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 建 筑 业 务 8.3% 7.9% 8.3% 8.5 8.6 8.6 8.6 8.6 地 产 业 务 34.5% 41.7% 44.9% 39.28% 36.94% 35.6 35.0 35.0 sum 12.2% 12.1% 12. 11.81% 11.85% 11.84% 11.94% 12.11% 资 料 来 源 : 申 万 研 究 维 持 增 持 评 级 : 我 们 预 计 公 司 12 13 14 年 EPS 分 别 为 0.50 0.56 0.62 元, 对 应 增 速 为 1 12% 11%, 对 应 的 PE 为 7.7X 6.9X 6.2X, 考 虑 到 一 方 面 公 司 建 筑 和 地 产 主 业 都 在 回 暖 的 趋 势 上 ; 另 一 方 面 公 司 价 值 被 低 估 ( 预 计 中 海 外 12 年 权 益 净 利 润 75.5 亿 元 (YoY=14.2%), 按 地 产 业 务 9 倍 PE 计 算, 则 公 司 扣 除 中 海 外 部 分 12 年 PE 仅 有 6.9X; 若 按 扣 除 中 海 外 港 股 888 亿 权 益 市 值, 则 其 余 业 务 仅 12 年 3.9X), 维 持 增 持 评 级 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 18 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 申 银 万 国 经 纪 总 部 王 国 强 (sywg@gazx.com) 使 用 20 表 11: 预 计 12/13 年 全 面 摊 薄 EPS 分 别 为 0.50/0.56 元 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E 一 营 业 收 入 260,396 370,657 482,837 555,430 632,938 723,903 二 营 业 总 成 本 247,937 353,395 459,454 530,405 603,625 691,025 其 中 : 营 业 成 本 228,747 325,873 424,704 489,828 557,949 638,221 营 业 税 金 及 附 加 10,050 15,127 18,960 21,810 24,854 28,426 销 售 费 用 748 932 920 1,000 1,139 1,250 管 理 费 用 6,857 9,204 11,138 13,053 14,874 17,374 财 务 费 用 866 956 2,902 3,841 3,886 4,595 资 产 减 值 损 失 668 1,304 830 873 923 1,160 加 : 公 允 价 值 变 动 收 益 (72) (25) (218) (30) (30) (30) 投 资 收 益 338 1,556 1,992 2,546 2,031 2,190 三 营 业 利 润 12,726 18,793 25,158 27,541 31,314 35,037 加 : 营 业 外 收 入 719 1,372 930 1,007 1,103 1,014 减 : 营 业 外 支 出 128 521 196 282 333 270 四 利 润 总 额 13,317 19,644 25,892 28,267 32,084 35,781 减 : 所 得 税 3,810 4,924 6,654 7,161 8,367 9,352 五 净 利 润 9,506 14,720 19,239 21,106 23,718 26,429 少 数 股 东 损 益 3,414 5,480 5,702 6,255 7,029 7,833 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 6,092 9,240 13,537 14,851 16,689 18,597 六 基 本 每 股 收 益 0.25 0.31 0.45 0.50 0.56 0.62 全 面 摊 薄 每 股 收 益 0.20 0.31 0.45 0.50 0.56 0.62 资 料 来 源 : 申 万 研 究 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 19 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 申 银 万 国 经 纪 总 部 王 国 强 (sywg@gazx.com) 使 用 21 信 息 披 露 证 券 分 析 师 承 诺 王 胜 :A 股 策 略 建 筑 工 程 本 人 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 并 注 册 为 证 券 分 析 师, 以 勤 勉 的 职 业 态 度 专 业 审 慎 的 研 究 方 法, 使 用 合 法 合 规 的 信 息, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告, 并 对 本 报 告 的 内 容 和 观 点 负 责 本 人 不 曾 因, 不 因, 也 将 不 会 因 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 而 直 接 或 间 接 收 到 任 何 形 式 的 补 偿 与 公 司 有 关 的 信 息 披 露 本 公 司 在 知 晓 范 围 内 履 行 披 露 义 务 客 户 可 通 过 compliance@swsresearch.com 索 取 有 关 披 露 资 料 或 登 录 www.swsresearch.com 信 息 披 露 栏 目 查 询 从 业 人 员 资 质 情 况 静 默 期 安 排 及 关 联 公 司 持 股 情 况 股 票 投 资 评 级 说 明 证 券 的 投 资 评 级 : 以 报 告 日 后 的 6 个 月 内, 证 券 相 对 于 市 场 基 准 指 数 的 涨 跌 幅 为 标 准, 定 义 如 下 : 买 入 (Buy) : 相 对 强 于 市 场 表 现 2 以 上 ; 增 持 (Outperform) : 相 对 强 于 市 场 表 现 5%~2; 中 性 (Neutral) : 相 对 市 场 表 现 在 -5%~+5% 之 间 波 动 ; 减 持 (Underperform) : 相 对 弱 于 市 场 表 现 5% 以 下 行 业 的 投 资 评 级 : 以 报 告 日 后 的 6 个 月 内, 行 业 相 对 于 市 场 基 准 指 数 的 涨 跌 幅 为 标 准, 定 义 如 下 : 看 好 (Overweight) : 行 业 超 越 整 体 市 场 表 现 ; 中 性 (Neutral) : 行 业 与 整 体 市 场 表 现 基 本 持 平 ; 看 淡 (Underweight) : 行 业 弱 于 整 体 市 场 表 现 我 们 在 此 提 醒 您, 不 同 证 券 研 究 机 构 采 用 不 同 的 评 级 术 语 及 评 级 标 准 我 们 采 用 的 是 相 对 评 级 体 系, 表 示 投 资 的 相 对 比 重 建 议 ; 投 资 者 买 入 或 者 卖 出 证 券 的 决 定 取 决 于 个 人 的 实 际 情 况, 比 如 当 前 的 持 仓 结 构 以 及 其 他 需 要 考 虑 的 因 素 投 资 者 应 阅 读 整 篇 报 告, 以 获 取 比 较 完 整 的 观 点 与 信 息, 不 应 仅 仅 依 靠 投 资 评 级 来 推 断 结 论 申 银 万 国 使 用 自 己 的 行 业 分 类 体 系, 如 果 您 对 我 们 的 行 业 分 类 有 兴 趣, 可 以 向 我 们 的 销 售 员 索 取 本 报 告 采 用 的 基 准 指 数 : 沪 深 300 指 数 法 律 声 明 本 报 告 仅 供 上 海 申 银 万 国 证 券 研 究 所 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 本 报 告 是 基 于 已 公 开 信 息 撰 写, 但 本 公 司 不 保 证 该 等 信 息 的 准 确 性 或 完 整 性 本 报 告 所 载 的 资 料 工 具 意 见 及 推 测 只 提 供 给 客 户 作 参 考 之 用, 并 非 作 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 证 券 或 其 他 投 资 标 的 的 邀 请 或 向 人 作 出 邀 请 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 能 会 波 动 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 本 报 告 首 页 列 示 的 联 系 人, 除 非 另 有 说 明, 仅 作 为 本 公 司 就 本 报 告 与 客 户 的 联 络 人, 承 担 联 络 工 作, 不 从 事 任 何 证 券 投 资 咨 询 服 务 业 务 客 户 应 当 认 识 到 有 关 本 报 告 的 短 信 提 示 电 话 推 荐 等 只 是 研 究 观 点 的 简 要 沟 通, 需 以 本 公 司 http://www.swsresearch.com 网 站 刊 载 的 完 整 报 告 为 准, 本 公 司 并 接 受 客 户 的 后 续 问 询 客 户 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 惟 一 因 素 客 户 应 自 主 作 出 投 资 决 策 并 自 行 承 担 投 资 风 险 本 公 司 特 别 提 示, 本 公 司 不 会 与 任 何 客 户 以 任 何 形 式 分 享 证 券 投 资 收 益 或 分 担 证 券 投 资 损 失, 任 何 形 式 的 分 享 证 券 投 资 收 益 或 者 分 担 证 券 投 资 损 失 的 书 面 或 口 头 承 诺 均 为 无 效 本 报 告 中 所 指 的 投 资 及 服 务 可 能 不 适 合 个 别 客 户, 不 构 成 客 户 私 人 咨 询 建 议 本 公 司 未 确 保 本 报 告 充 分 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 要 本 公 司 建 议 客 户 应 考 虑 本 报 告 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况, 以 及 ( 若 有 必 要 ) 咨 询 独 立 投 资 顾 问 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 若 本 报 告 的 接 收 人 非 本 公 司 的 客 户, 应 在 基 于 本 报 告 作 出 任 何 投 资 决 定 或 就 本 报 告 要 求 任 何 解 释 前 咨 询 独 立 投 资 顾 问 本 报 告 的 版 权 归 本 公 司 所 有, 属 于 非 公 开 资 料 本 公 司 对 本 报 告 保 留 一 切 权 利 除 非 另 有 书 面 显 示, 否 则 本 报 告 中 的 所 有 材 料 的 版 权 均 属 本 公 司 未 经 本 公 司 事 先 书 面 授 权, 本 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 再 次 分 发 给 任 何 其 他 人, 或 以 任 何 侵 犯 本 公 司 版 权 的 其 他 方 式 使 用 所 有 本 报 告 中 使 用 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 均 为 本 公 司 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 20 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值