<4D6963726F736F667420506F776572506F696E74202D20C1E3CADBD0D0D2B532303133C4EAD6D0C6DACDB6D7CAB2DFC2D4A3BAC3B7BBA8CFE3D7D4BFE0BAAEC0B4205BBCE6C8DDC4A3CABD5D>

梅 花 香 自 苦 寒 来 零 售 行 业 3 年 中 期 投 资 策 略

目 录 1 上 半 年 行 业 回 顾 2 盈 利 模 式 转 型 势 在 必 行, 但 短 期 内 难 以 实 现 本 质 突 破 3 行 业 饱 和 为 时 尚 早, 有 效 外 延 扩 张 仍 是 行 业 增 长 主 旋 律 4 商 业 物 业 价 值 严 重 低 估, 投 资 价 值 凸 显 5 投 资 建 议

上 半 年 行 业 回 顾 实 体 经 济 未 现 明 显 好 转, 终 端 消 费 增 速 仍 疲 软 3 年 1-4 月 消 费 增 速 依 然 位 于 低 位, 消 费 增 速 回 暖 尚 未 显 现 图 1: 3 年 社 零 增 速 处 于 底 部 图 2:CPI 受 食 品 价 格 回 落 影 响 处 于 低 位 25% 20% 15% 10% 5% 0% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 2000 年 1-2 月 2000/07 2000/12 2001/06 2001/11 2002/05 2002/10 2003/04 2003/09 2004/03 2004/08 2005 年 1-2 月 2005/07 2005/12 2006/06 2006/11 2007/05 2007/10 2008/04 2008/09 2009/03 2009/08 0 年 1-2 月 0/07 0/12 1/06 1/11 2/05 2/10 3/04 2000/01 2000/07 2001/01 2001/07 2002/01 2002/07 2003/01 2003/07 2004/01 2004/07 2005/01 2005/07 2006/01 2006/07 2007/01 2007/07 2008/01 2008/07 2009/01 2009/07 0/01 0/07 1/01 1/07 2/01 2/07 3/01 社 零 总 额 同 比 增 速 CPI 资 料 来 源 :Wind, 长 江 证 券 研 究 部 资 料 来 源 :Wind, 长 江 证 券 研 究 部 图 3: 日 本 百 货 企 业 估 值 较 高 位 于 18-20 倍 左 右 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 黄 金 价 格 走 低, 引 发 黄 金 珠 宝 品 类 的 爆 发 性 投 资 需 求, 基 础 品 类 日 用 品 服 装 食 品 化 妆 品 增 速 仍 未 现 回 暖 趋 势 1-03 1-2 月 1-04 1-05 1-06 1-07 1-08 1-09 1-10 1-11 1-12 1-2 月 2-03 2-04 2-05 2-06 2-07 2-08 2-09 2-10 2-11 2-12 1-2 月 3-03 3-04 食 品 饮 料 服 装 鞋 帽 化 妆 品 金 银 珠 宝 日 用 品 家 用 电 器 资 料 来 源 :Wind, 长 江 证 券 研 究 部

上 半 年 行 业 回 顾 实 体 经 济 未 现 明 显 好 转, 终 端 消 费 增 速 仍 疲 软 4 月 消 费 增 速 回 暖 主 要 由 黄 金 珠 宝 的 投 资 性 消 费 需 求 拉 升, 并 不 能 反 映 终 端 的 趋 势 性 好 转 表 1:1-4 月 数 据 走 势 与 2 年 同 期 一 致, 区 别 在 于 本 次 增 速 阶 段 性 向 好 由 黄 金 的 投 资 性 消 费 拉 升 百 家 零 售 额 同 比 增 速 食 品 类 服 装 类 金 银 珠 宝 类 家 电 类 2 年 1-2 月 7.70% 13.77% 5.16% 16.25% -1.88% 2/03 11.92% 9.35% 15.19% 5.13% 2.49% 2/04 16.78% 22.29% 20.25% 8.79% 10.63% 2/05 11.04% 11.48% 12.16% 20.61% -3.81% 2/06 15.81% 21.91% 15.35% 17.72% 2/07 7.44% 12.93% 11.49% 5.99% 3.60% 2/08 8.41% 16.99% 16.72% 5.65% 4.72% 2/09 7.80% 10.90% 10.62% 0.00% -3.19% 2/10 10.05% 12.87% 14.21% 11.00% -1.27% 2/11 16.40% 12.20% 23.10% 22.50% 1.50% 2/12 8.90% 16.60% 8.70% 3.60% 17.30% 3 年 1-2 月 6.80% 7.20% 5.00% -2.90% 3/03 9.90% 1.00% 10.70% 20.30% 8.00% 3/04 16.80% 7.70% 1.70% 94.20% 8.20% 资 料 来 源 :Wind, 长 江 证 券 研 究 部

上 半 年 行 业 回 顾 实 体 经 济 未 现 明 显 好 转, 终 端 消 费 增 速 仍 疲 软 3 年 上 半 年 行 业 增 速 依 然 面 临 较 大 压 力, 我 们 判 断 行 业 全 年 收 入 增 速 在 10-15% 之 间 图 4:2 年 2 季 度 消 费 增 速 为 全 年 高 点 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2/100 2/111 2/122 3 年 1-2 月 3/033 3/04 1 年 1-2 月 1/03 1/04 1/05 1/06 1/07 1/08 1/09 1/100 1/111 1/122 2 年 1-2 月 2/03 2/04 2/05 2/06 2/07 2/08 2/09 2/100 2/111 2/122 3 年 1-2 月 3/033 3/04 1/07 1/08 1/09 1/100 1/111 1/122 2 年 1-2 月 2/03 2/04 2/05 2/06 2/07 2/08 2/09 百 家 零 售 额 同 比 增 速 50 家 零 售 额 同 比 增 速 资 料 来 源 :Wind, 长 江 证 券 研 究 部

上 半 年 行 业 回 顾 实 体 经 济 未 现 明 显 好 转, 终 端 消 费 增 速 仍 疲 软 零 售 行 业 为 后 周 期 属 性, 预 计 终 端 消 费 增 速 反 弹 仍 需 等 待 图 5: 社 零 总 额 滞 后 工 业 增 加 值 3-6 个 月 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2000/1 2000/7 2001/1 2001/7 2002/1 2002/7 2003/1 2003/7 2004/1 2004/7 2005/1 2005/7 2006/1 2006/7 2007/1 2007/7 2008/1 2008/7 2009/1 2009/7 0/1 0/7 1/1 1/7 2/1 2/7 3/1 工 业 增 加 值 同 比 增 速 社 零 总 额 同 比 增 速 资 料 来 源 :Wind, 长 江 证 券 研 究 部 图 6: 工 业 增 加 值 依 然 位 于 低 位 图 7: 固 定 资 产 投 资 完 成 额 增 速 依 然 位 于 低 位 16% 15% 14% 13% 12% 11% 10% 9% 8% 27% 25% 23% 21% 19% 17% 15% 1/02 1/04 1/06 1/08 1/10 1/12 2/02 2/04 2/06 2/08 2/10 2/12 3/02 1/02 1/04 1/06 1/08 1/10 1/12 2/02 2/04 2/06 2/08 2/10 2/12 3/02 3/04 工 业 增 加 值 同 比 增 速 固 定 资 产 投 资 完 成 额 累 计 同 比 资 料 来 源 :Wind, 长 江 证 券 研 究 部

上 半 年 行 业 回 顾 电 商 渠 道 方 兴 未 艾, 分 流 影 响 持 续 存 在 2 年 8 家 网 上 零 售 企 业 进 入 百 强, 占 比 百 强 比 重 为 14.5%, 对 百 强 整 体 销 售 增 速 贡 献 率 高 达 50% 图 8: 考 虑 电 商 2 年 零 售 百 强 销 售 同 比 增 20% 图 9: 不 考 虑 电 商, 92 家 企 业 销 售 额 同 比 增 长 11% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 21.70% 27.70% 21.20% 16.20% 21.80% 20.90% 20.20% 13.20% 2005 2006 2007 2008 2009 0 1 2 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 27.70% 21.70% 21.80% 21.20% 16.20% 20.90% 13.20% 11.00% 2005 2006 2007 2008 2009 0 1 2 零 售 百 强 销 售 额 同 比 增 速 零 售 百 强 ( 不 含 网 络 零 售 ) 销 售 额 增 速 资 料 来 源 : 中 华 商 业 信 息 网, 长 江 证 券 研 究 部 图 10:8 家 电 商 2 年 平 均 销 售 增 速 为 134% 资 料 来 源 : 中 华 商 业 信 息 网, 长 江 证 券 研 究 部 2500 2000 1500 1000 500 0 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 销 售 额 同 比 增 速 资 料 来 源 :Wind, 长 江 证 券 研 究 部

上 半 年 行 业 回 顾 电 商 渠 道 方 兴 未 艾, 分 流 影 响 持 续 存 在 艾 瑞 咨 询 预 计 3-6 年, 网 络 零 售 的 复 合 增 速 将 降 至 30% 左 右 电 子 商 务 的 快 速 发 展 顺 应 居 民 消 费 习 惯 的 改 变, 网 络 零 售 对 于 实 体 零 售 的 冲 击 仍 将 持 续 图 11:3 年 1 季 度 网 购 同 比 增 速 首 次 低 于 40% 图 12: 预 计 3-6 年 网 购 复 合 增 速 为 30% 40000 30000 20000 10000 150% 100% 50% 5000 4000 3000 2000 1000 100% 80% 60% 40% 20% 0 0% 0 0% 网 购 交 易 规 模 ( 亿 元 ) 同 比 0Q1 1 0Q2 2 0Q3 0Q4 1Q1 1 1Q2 2 1Q3 1Q4 2Q1 1 2Q2 2 2Q3 2Q4 3Q1 1 网 购 交 易 规 模 ( 亿 元 ) 同 比 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 长 江 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 长 江 证 券 研 究 部

上 半 年 行 业 回 顾 电 商 渠 道 方 兴 未 艾, 分 流 影 响 持 续 存 在 电 商 市 场 格 局 初 步 划 定, 主 流 电 商 企 业 对 价 格 服 务 物 流 商 品 的 争 夺 战 日 趋 激 烈 表 2:1-31 3 年 各 季 度 B2C 市 场 占 比 变 化 1Q1 1Q2 1Q3 1Q4 2Q1 2Q2 2Q3 3Q1 天 猫 49.00% 47.90% 50.10% 54.30% 51.50% 57.10% 54.60% 51.30% 京 东 商 城 15.70% 17.90% 18.30% 16.60% 22.70% 20.10% 21.80% 17.50% 腾 讯 B2C 3.20% 4.00% 4.50% 6.80% 苏 宁 易 购 3.40% 3.10% 3.80% 4.20% 4.50% 亚 马 逊 中 国 2.50% 2.40% 2.90% 3.50% 2.70% 2.90% 1.90% 凡 客 诚 品 1.90% 2.00% 2.30% 1.30% 2.00% 1.80% 0.90% 库 巴 网 1.10% 1.20% 1.30% 1.20% 1.90% 2.10% 2.10% 当 当 网 1.80% 2.20% 2.20% 1.80% 1.30% 1.30% 2.60% 唯 品 会 0.90% 0.90% 1.90% 新 蛋 网 0.90% 1.10% 1.40% 0.80% 0.70% 0.80% 一 号 店 2.80% 1.70% 表 3:1-3 年 各 季 度 自 主 B2C 市 场 占 比 变 化 1Q2 1Q3 2Q1 2Q2 2Q3 3Q1 京 东 商 城 35.40% 38.20% 50.10% 50.20% 51.10% 43.40% 苏 宁 易 购 7.70% 7.00% 6.80% 9.40% 9.90% 11.20% 亚 马 逊 中 国 4.60% 6.00% 7.80% 6.70% 6.70% 4.70% 凡 客 诚 品 4.10% 4.60% 2.80% 5.00% 4.20% 2.30% 国 美 电 商 2.30% 2.70% 2.70% 4.70% 5.00% 3.80% 当 当 网 4.30% 4.60% 3.90% 3.30% 3.00% 6.50% 易 迅 网 2.60% 2.90% 3.40% 3.10% 3.90% 5.40% 唯 品 会 2.20% 2.20% 4.70% 新 蛋 网 2.10% 2.80% 1.70% 1.70% 1.90% 资 料 来 源 :Wind, 长 江 证 券 研 究 部

上 半 年 行 业 回 顾 负 面 因 素 充 分 体 现, 行 业 估 值 暂 停 杀 跌 纵 向 对 比, 持 续 两 年 杀 估 值, 目 前 行 业 PE 位 于 历 史 底 部 图 13: 0-33 年, 行 业 估 值 水 平 由 40 倍 跌 至 16 倍 左 右 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 相 对 A 股 的 估 值 溢 价 率 SW 零 售 PE(TTM) 资 料 来 源 :Wind, 长 江 证 券 研 究 部 图 14: 对 应 3 年 一 致 预 期 各 子 行 业 估 值 水 平 图 15: 主 要 百 货 企 业 10-13 估 值 达 到 相 对 安 全 的 阶 段 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 000 0.00 零 售 百 货 零 售 专 业 连 锁 商 业 物 业 经 营 15 13 11 9 7 5 友 好 集 团 广 州 友 谊 大 商 股 份 重 庆 百 货 新 华 百 货 合 肥 百 货 天 虹 商 场 广 百 股 份 友 阿 股 份 王 府 井 友 谊 股 份 文 峰 股 份 银 座 股 份 通 程 控 股 鄂 武 商 A 首 商 股 份 欧 亚 集 团 新 世 界 徐 家 汇 SW 预 测 市 盈 率 (3 年 整 体 法 剔 除 负 值 ) 预 测 市 盈 率 (3 年 ) 资 料 来 源 :Wind, 长 江 证 券 研 究 部

汇聚财智 共享成长 上半年行业回顾 负面因素充分体现 行业估值暂停杀跌 横向对比美 日 韩及香港的百货超市企业动态估值水平 目前国内零售板块估值位于较低水平 图16 香港上市百货企业估值位于10-15倍之间 200 图17 超市估值有分化 高鑫动态估值为30倍以上 80 70 60 50 40 30 20 10 0 150 100 50 0 利福国际 新世界 资料来源 Bloomberg 长江证券研究部 金鹰集团 百盛集团 银泰百货 茂业国际 高鑫零售 物美集团 资料来源 Bloomberg 长江证券研究部 联华超市 京客隆

上 半 年 行 业 回 顾 图 18: 美 股 百 货 估 值 位 于 10-15 倍 之 间 图 19: 美 股 超 市 估 值 在 15-25 倍 间 有 分 化 80 50 60 40 20 0 40 30 20 10 0 2000/ 2001/ 2002/ 2003/ 2004/ 2005/ 2006/ 2007/ 2008/ 2009/ 0/ 1/ 2/ 3/ 2000/ 2001/ 2002/ 2003/ 2004/ 2005/ 2006/ 2007/ 2008/ 2009/ 0/ 1/ 2/ 3/ 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 /1 /1 /1 /1 /1 /1 /1 /1 /1 /1 /1 /1 /1 /1 梅 西 百 货 西 尔 斯 诺 德 斯 特 龙 科 尔 士 沃 尔 玛 塔 吉 特 好 市 多 资 料 来 源 :Wind, 长 江 证 券 研 究 部 资 料 来 源 :Wind, 长 江 证 券 研 究 部 图 20: 日 本 百 货 企 业 估 值 较 高 位 于 18-20 倍 左 右 图 21: 韩 国 百 货 企 业 估 值 位 于 10-15 倍 之 间 60 50 40 30 20 10 0 70 60 50 40 30 20 10 0 2/1/1 2/2/1 2/3/1 2/4/1 2/5/1 2/6/1 2/7/1 2/8/1 2/9/1 2/10/1 2/11/1 2/12/1 3/1/1 3/2/1 3/3/1 3/4/1 3/5/1 3/6/1 2001/1 2001/7 2002/1 2002/7 2003/1 2003/7 2004/1 2004/7 2005/1 2005/7 2006/1 2006/7 2007/1 2007/7 2008/1 2008/7 2009/1 2009/7 0/1 0/7 1/1 1/7 2/1 2/7 3/1 伊 势 丹 高 岛 屋 零 售 前 线 丸 井 百 货 乐 天 购 物 新 世 界 现 代 百 货 资 料 来 源 :Wind, 长 江 证 券 研 究 部 资 料 来 源 :Wind, 长 江 证 券 研 究 部

目 录 1 行 业 基 本 面 回 顾 2 盈 利 模 式 转 型 势 在 必 行, 但 短 期 难 以 实 现 本 质 突 破 3 行 业 饱 和 为 时 尚 早, 有 效 外 延 扩 张 仍 是 行 业 增 长 主 旋 律 4 商 业 物 业 价 值 严 重 低 估, 投 资 价 值 凸 显 5 投 资 建 议

盈 利 模 式 转 型 势 在 必 行, 但 短 期 内 难 以 实 现 本 质 突 破 行 业 生 存 环 境 恶 化, 盈 利 能 力 逐 渐 削 弱 渠 道 供 给 大 幅 增 长, 供 求 关 系 转 变 削 弱 渠 道 议 价 能 力, 高 扣 点 率 在 现 有 模 式 下 难 以 持 续 图 22: 剔 除 3 年, 百 货 平 均 毛 利 率 水 平 趋 于 下 降 图 23: 2008-3 年 超 市 毛 利 率 平 稳 中 略 有 上 移 20.40% 20.20% 20.00% 19.80% 19.60% 19.40% 19.20% 19.00% 18.80% 18.60% 18.40% 19.09% 19.85% 20.15% 20.26% 19.83% 低 毛 利 率 黄 金 珠 宝 及 家 电 占 比 下 降 19.63% 19.72% 2005 2006 2007 2008 2009 0 1 2 20.16% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 13.22% 18.75% 18.73% 18.91% 19.07% 19.61% 20.04% 20.39% 百 货 行 业 平 均 毛 利 率 2005 2006 2007 2008 2009 0 1 2 资 料 来 源 :Bloomberg, 长 江 证 券 研 究 部 资 料 来 源 :Bloomberg, 长 江 证 券 研 究 部

盈 利 模 式 转 型 势 在 必 行, 但 短 期 内 难 以 实 现 本 质 突 破 行 业 生 存 环 境 恶 化, 盈 利 能 力 逐 渐 削 弱 人 工 租 金 高 企, 零 售 行 业 费 用 压 力 暂 难 缓 解, 盈 利 空 间 持 续 被 费 用 刚 性 上 涨 所 侵 蚀 图 24:22 年 百 货 行 业 费 用 增 速 与 收 入 增 速 齐 平 图 25: 超 市 行 业 费 用 压 力 更 为 严 峻 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2005 2006 2007 2008 2009 0 1 2 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2005 2006 2007 2008 2009 0 1 2 百 货 费 用 率 百 货 费 用 同 比 增 速 超 市 费 用 率 超 市 费 用 同 比 增 速 资 料 来 源 :Wind, 长 江 证 券 研 究 部 图 26: 百 货 行 业 营 业 利 润 率 持 续 下 降 资 料 来 源 :Wind, 长 江 证 券 研 究 部 图 27: 超 市 行 业 2 年 营 业 利 润 同 比 出 现 下 滑 70% 6.50% 70% 4.50% 60% 50% 40% 30% 6.00% 5.50% 5.00% 60% 50% 40% 30% 4.00% 3.50% 20% 10% 0% -10% 2005 2006 2007 2008 2009 0 1 2 4.50% 4.00% 3.50% 20% 10% 0% -10% 2005 2006 2007 2008 2009 0 1 2 3.00% 2.50% -20% 3.00% -20% 2.00% 百 货 行 业 营 业 利 润 增 速 营 业 利 润 率 超 市 行 业 营 业 利 润 增 速 营 业 利 润 率 资 料 来 源 :Wind, 长 江 证 券 研 究 部 资 料 来 源 :Wind, 长 江 证 券 研 究 部

盈 利 模 式 转 型 势 在 必 行, 但 短 期 内 难 以 实 现 本 质 突 破 模 式 变 革 势 在 必 行, 夹 缝 中 求 生 存 经 营 模 式 上 : 自 营 / 买 断 经 营 占 比 将 提 升, 通 过 产 品 差 异 化 壁 垒 获 取 高 毛 利 图 28: 国 内 百 货 自 有 品 牌 销 售 额 占 比 极 低 50% 40% 30% 20% 10% 0% 45% 30% 28% 24% 19% 16% 14% 11% 1% 瑞 士 德 国 英 国 法 国 加 拿 大 美 国 瑞 典 意 大 利 中 国 自 有 品 牌 销 售 额 占 比 资 料 来 源 : 尼 尔 森, 长 江 证 券 研 究 部

盈 利 模 式 转 型 势 在 必 行, 但 短 期 内 难 以 实 现 本 质 突 破 模 式 变 革 势 在 必 行, 夹 缝 中 求 生 存 经 营 模 式 上 : 自 营 / 买 断 经 营 占 比 将 提 升, 通 过 产 品 差 异 化 壁 垒 获 取 高 毛 利 表 4: 联 营 模 式 下 日 本 百 货 业 的 毛 利 水 平 (%) 公 司 2007 2008 2009 0 1 H2O 零 售 集 团 29.03 28.55 27.92 27.77 27.58 高 屋 岛 27.00 26.72 26.33 25.91 25.84 IZUTSUYA 26.05 26.13 25.70 25.26 25.13 零 售 前 线 24.72 24.55 24.44 24.16 24.07 三 越 伊 势 丹 -- 27.85 27.92 28.01 28.04 数 据 来 源 :Bloomberg, 长 江 证 券 研 究 部 表 5: 自 营 模 式 下 美 国 百 货 业 的 毛 利 水 平 (%) 公 司 2007 2008 2009 0 1 梅 西 百 货 40.4242 39.70 40.51 40.71 40.39 西 尔 斯 百 货 27.74 27.05 27.82 27.33 25.50 杰 西 彭 妮 38.62 37.40 39.35 39.19 36.02 科 尔 斯 百 货 36.50 36.94 37.82 38.23 38.17 资 料 来 源 :Bloomberg, 长 江 证 券 研 究 部

盈 利 模 式 转 型 势 在 必 行, 但 短 期 内 难 以 实 现 本 质 突 破 模 式 变 革 势 在 必 行, 夹 缝 中 求 生 存 经 营 模 式 上 : 自 营 / 买 断 经 营 占 比 将 提 升, 通 过 向 产 业 链 上 游 延 伸 获 取 高 盈 利 图 29: 百 货 从 销 售 终 端 逐 步 向 产 业 链 上 游 扩 张 资 料 来 源 : 长 江 证 券 研 究 部

盈 利 模 式 转 型 势 在 必 行, 但 短 期 内 难 以 实 现 本 质 突 破 模 式 变 革 势 在 必 行, 夹 缝 中 求 生 存 业 态 选 择 上 : 购 物 中 心 更 能 满 足 消 费 者 便 利 娱 乐 体 验 的 一 站 式 需 求 图 30: 购 物 中 心 多 功 能 化 满 足 中 国 消 费 者 生 活 需 求 图 31: 更 多 的 购 物 中 心 以 休 闲 店 作 为 主 导 业 种 资 料 来 源 : 麦 肯 锡 0 中 国 消 费 者 调 查 报 告, 长 江 证 券 研 究 部

盈 利 模 式 转 型 势 在 必 行, 但 短 期 内 难 以 实 现 本 质 突 破 模 式 变 革 势 在 必 行, 夹 缝 中 求 生 存 业 态 选 择 上 : 购 物 中 心 更 能 满 足 高 端 品 牌 的 入 驻 要 求 表 6: 中 高 端 奢 侈 品 牌 选 址 要 求 品 牌 客 单 消 费 首 选 物 业 需 求 面 积 选 址 要 求 Gucci Dior LV Prada 500-10 万 元 200-5000 元 500-5 万 元 800-8 万 元 商 业 活 动 频 繁 的 闹 市 区 ; 同 行 聚 居 区 ; 聚 居 的 公 共 场 所 附 近 ; 商 业 综 合 体, 购 物 中 心, 100-1000 平 米 面 对 客 流 量 最 大 和 能 见 度 高 的 街 道 ; 使 顾 客 在 步 行 不 到 15 分 钟 商 业 街, 专 业 市 场 的 路 程 内 到 达 连 琐 专 卖 店 商 业 综 合 体, 购 物 中 心, 50-200 商 业 活 动 频 繁 的 闹 市 区 ; 同 行 聚 居 区 ; 聚 居 的 公 共 场 所 附 近 ; 商 业 街, 专 业 市 场 平 米 面 积 在 50 平 米 以 上 人 流 密 集 的 繁 华 街 道 ; 服 务 及 商 业 区, 大 型 社 区, 学 校 附 近 或 商 业 综 合 体, 购 物 中 心, 100-1000 平 米 人 口 密 集 区 ; 人 流 量 大 的 主 干 道, 交 通 便 利 ; 店 面 按 照 总 部 提 商 业 街 供 的 专 卖 店 统 一 设 计 方 案 进 行 装 修 商 业 综 合 体, 购 物 中 心, 100-500 商 业 街 平 米 30-120 Rolex 5000-60 万 元 购 物 中 心, 商 业 街 平 米 商 业 综 合 体, 购 物 中 心, 50-200 Channel 200-2 万 元 商 业 街 平 米 30-100 LANCOME 500-3000 元 商 业 综 合 体, 购 物 中 心 平 米 HERMES 1 万 -10 万 元 资 料 来 源 : 公 开 信 息 整 理, 长 江 证 券 研 究 部 商 业 综 合 体, 购 物 中 心, 200 平 米 商 业 街 门 面 宽 不 少 于 ; 位 于 商 业 综 合 体 购 物 中 心 商 业 街 中 央 商 贸 区 等 繁 华 地 带 门 面 宽 不 少 于 ; 专 柜 面 积 : 中 岛 不 少 于, 边 厅 不 少 于 ; 商 业 区 附 近 有 同 类 型 品 牌 专 卖 店 ; 商 业 活 动 频 繁 的 街 区 购 物 中 心, 商 业 街, 市 区 商 业 中 心, 中 央 商 务 区 使 用 面 积 在 30 平 米 以 上 的 独 立 一 楼 临 街 店 铺, 或 商 场 内 的 独 立 商 铺 ; 有 以 上 宽 的 门 面 门 头 可 做 招 牌 ; 商 业 活 动 频 繁 的 闹 市 区 ; 同 行 聚 居 区 ; 聚 居 的 公 共 场 所 附 近 ; 面 对 客 流 量 最 大 和 能 见 度 高 的 街 道 ; 在 上 下 车 人 数 最 多 的 车 站 或 在 几 个 主 要 车 站 附 近

盈 利 模 式 转 型 势 在 必 行, 但 短 期 内 难 以 实 现 本 质 突 破 行 业 集 中 度 较 低, 模 式 变 革 受 规 模 制 约 短 期 难 以 实 现 本 质 突 破 国 内 实 体 零 售 呈 现 区 域 割 据 状 态, 单 个 个 体 销 售 额 规 模 较 为 有 限 图 32: 流 通 体 制 分 割, 导 致 区 域 垄 断 区 域 分 化 显 著 资 料 来 源 : 公 开 信 息 整 理, 长 江 证 券 研 究 部

盈 利 模 式 转 型 势 在 必 行, 但 短 期 内 难 以 实 现 本 质 突 破 行 业 集 中 度 较 低, 模 式 变 革 受 规 模 制 约 短 期 难 以 实 现 本 质 突 破 提 高 自 营 比 例, 必 然 带 来 经 营 风 险 的 加 大, 只 有 形 成 具 有 相 当 规 模 的 零 售 企 业 集 团, 才 能 抵 抗 经 营 风 险, 而 国 内 百 货 行 业 目 前 行 业 集 中 度 地, 规 模 有 限 图 33: 国 内 百 货 行 业 集 中 度 远 低 于 欧 美 成 熟 市 场 100% 80% 60% 40% 20% 0% 法 国 韩 国 德 国 中 国 香 港 印 度 中 国 台 湾 英 国 美 国 日 本 中 国 市 场 集 中 度 CR3 资 料 来 源 : Euromonitor( 欧 睿 咨 询 ), 长 江 证 券 研 究 部

目 录 1 行 业 基 本 面 回 顾 2 盈 利 模 式 转 型 势 在 必 行, 但 短 期 内 难 以 实 现 本 质 突 破 3 行 业 饱 和 为 时 尚 早, 有 效 外 延 扩 张 仍 是 行 业 增 长 主 旋 律 4 商 业 物 业 价 值 严 重 低 估, 投 资 价 值 凸 显 5 投 资 建 议

行 业 饱 和 为 时 尚 早, 有 效 外 延 扩 张 仍 是 行 业 增 长 主 旋 律 消 费 增 速 区 域 分 化 显 著, 中 西 部 地 区 仍 具 较 大 商 业 发 展 空 间 中 西 部 二 三 线 城 市 享 有 高 于 全 国 平 均 水 平 的 社 零 增 速 图 34: 中 西 部 区 域 社 零 总 额 增 速 加 快 图 35: 2 年 中 西 部 地 区 的 消 费 增 速 位 于 全 国 前 列 中 西 部 区 域 社 零 总 额 增 速 超 过 东 部 沿 海 区 域 17.0% 中 西 部 地 区 消 费 增 速 仍 领 跑 全 国 16.0% 15.0% 14.0% 13.0% 12.0% 11.0% 10.0% 9.0% 8.0% 全 国 北 京 上 海 广 东 浙 江 天 津 福 建 湖 南 湖 北 河 南 安 徽 江 西 四 川 重 庆 陕 西 山 西 宁 夏 贵 州 甘 肃 新 疆 辽 宁 吉 林 2 年 各 省 份 社 零 增 速 内 蒙 古 黑 龙 江 资 料 来 源 :Wind, 长 江 证 券 研 究 部

表 3:2 年 A 股 百 货 公 司 收 入 居 前 的 公 司 资 料 来 源 : 长 江 证 券 研 究 部 表 4:2 年 A 股 百 货 公 司 收 入 较 低 的 公 司 资 料 来 源 : 长 江 证 券 研 究 部 汇 聚 财 智 行 业 饱 和 为 时 尚 早, 有 效 外 延 扩 张 仍 是 行 业 增 长 主 旋 律 消 费 增 速 区 域 分 化 显 著, 中 西 部 地 区 仍 具 较 大 商 业 发 展 空 间 2 年 A 股 百 货 公 司 收 入 增 速 呈 现 东 低 西 高 表 7:2 年 A 股 百 货 公 司 收 入 居 前 的 公 司 主 要 集 中 在 中 西 部 地 区 排 名 名 称 1 年 收 入 ( 万 元 ) 2 年 收 入 ( 万 元 ) yoy 地 区 1 银 座 股 份 1090745.71 1353604.99 24.10% 山 东 2 欧 亚 集 团 695844.57 859074.29 23.46% 吉 林 3 友 阿 股 份 478179.9393 579423.4747 21.17% 17% 湖 南 4 西 安 民 生 284951.34 336510.97 18.09% 西 安 5 鄂 武 商 A 1273384.99 1490150.63 17.02% 湖 北 6 南 宁 百 货 230024.62 264149.93 14.84% 广 西 7 新 华 百 货 529139.06 599982.99 13.39% 宁 夏 8 重 庆 百 货 2501151.1818 2811669.76 12.42% 重 庆 9 兰 州 民 百 118818.10 132005.75 11.10% 甘 肃 10 天 虹 商 场 1303563.72 1437701.01 10.29% 深 圳 表 8:2 年 A 股 百 货 公 司 收 入 较 低 的 公 司 集 中 于 部 分 一 线 江 浙 地 区 名 称 1 年 收 入 ( 万 元 ) 2 年 收 入 ( 万 元 ) yoy 地 区 友 谊 股 份 4701515.76 4926286.57 4.78% 上 海 首 商 股 份 1168802.21 1222543.31 4.60% 北 京 广 百 股 份 718450.78 734946.75 2.30% 广 州 广 州 友 谊 445847.42 446053.92 0.05% 广 州 杭 州 解 百 221031.62 214648.02-2.89% 杭 州 徐 家 汇 218756.77 209458.43-4.25% 上 海 百 大 集 团 129764.41 122526.54-5.58% 杭 州 南 京 中 商 657900.05 602783.47-8.38% 南 京 资 料 来 源 :Wind, 长 江 证 券 研 究 部

表 3:2 年 A 股 百 货 公 司 收 入 居 前 的 公 司 资 料 来 源 : 长 江 证 券 研 究 部 表 4:2 年 A 股 百 货 公 司 收 入 较 低 的 公 司 资 料 来 源 : 长 江 证 券 研 究 部 汇 聚 财 智 行 业 饱 和 为 时 尚 早, 有 效 外 延 扩 张 仍 是 行 业 增 长 主 旋 律 商 业 渠 道 下 沉 如 火 如 荼, 三 四 线 城 市 尚 存 填 空 式 拓 展 可 能 商 业 供 给 不 均 衡, 低 线 城 市 市 场 空 白 程 度 相 对 较 高 图 36: 截 至 1 年, 我 国 购 物 中 心 主 要 分 布 在 一 二 线 重 点 城 市 资 料 来 源 : 中 国 购 物 中 心 产 业 资 讯 中 心, 长 江 证 券 研 究 部

表 3:2 年 A 股 百 货 公 司 收 入 居 前 的 公 司 资 料 来 源 : 长 江 证 券 研 究 部 表 4:2 年 A 股 百 货 公 司 收 入 较 低 的 公 司 资 料 来 源 : 长 江 证 券 研 究 部 汇 聚 财 智 行 业 饱 和 为 时 尚 早, 有 效 外 延 扩 张 仍 是 行 业 增 长 主 旋 律 商 业 渠 道 下 沉 如 火 如 荼, 三 四 线 城 市 尚 存 填 空 式 拓 展 可 能 低 线 城 市 成 为 各 商 业 体 竞 相 扩 张 的 主 要 目 标 区 域 图 37: 购 物 中 心 在 三 线 城 市 数 量 大 幅 增 长 11.8 倍 图 38: 未 来 3-5 年 综 合 体 增 量 多 位 于 中 西 部 二 线 城 市 资 料 来 源 : 中 国 购 物 中 心 产 业 资 讯 中 心, 长 江 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 上 海 易 居 房 地 产 研 究 院, 长 江 证 券 研 究 部

表 3:2 年 A 股 百 货 公 司 收 入 居 前 的 公 司 资 料 来 源 : 长 江 证 券 研 究 部 表 4:2 年 A 股 百 货 公 司 收 入 较 低 的 公 司 资 料 来 源 : 长 江 证 券 研 究 部 汇 聚 财 智 行 业 饱 和 为 时 尚 早, 有 效 外 延 扩 张 仍 是 行 业 增 长 主 旋 律 自 建 物 业 参 与 商 业 运 营, 严 格 控 制 成 本 有 助 实 现 有 效 扩 张 在 商 业 业 态 变 革 趋 势 下, 自 建 物 业 更 能 迎 合 购 物 中 心 的 定 制 化 需 求 租 赁 物 业 成 本 较 高, 自 建 物 业 可 有 效 降 低 经 营 成 本 减 轻 培 育 压 力, 有 助 实 现 有 效 扩 张 表 9: 自 建 物 业 的 成 本 费 用 较 低 表 10: 租 赁 物 业 的 成 本 费 用 普 遍 偏 高 项 目 名 称 所 处 区 域 项 目 体 量 物 业 成 本 费 用 ( 元 / 平 米 * 月 ) 地 区 物 业 成 本 费 用 ( 元 / 平 米 * 月 ) 步 步 高 长 沙 河 西 店 长 沙 10 万 10.8-13.3 岳 阳 店 湖 南 岳 阳 8 万 12.5 宜 春 店 江 西 宜 春 17 万 7.99 广 深 地 区 65.46 山 东 地 区 47.4 江 苏 地 区 84.97 浙 江 地 区 64.4 国 广 二 期 武 汉 27 万 26.24 天 虹 商 场 江 西 地 区 34.11 鄂 武 商 欧 亚 集 团 十 堰 人 商 湖 北 十 堰 13 万 18.6 黄 石 购 物 中 心 湖 北 黄 石 18 万 15.46 仙 桃 现 代 商 业 城 湖 北 仙 桃 10 万 13.7 坤 茂 大 厦 暨 松 原 购 物 中 心 吉 林 松 原 12 万 6.94 通 化 欧 亚 购 物 中 心 吉 林 通 化 6.5 万 12.82 湖 南 地 区 30.83 福 建 地 区 85.49 四 川 地 区 56.67 北 京 地 区 109.08 银 川 建 发 现 代 城 项 目 67 新 华 百 货 银 川 大 世 界 商 务 广 场 68.73 宁 夏 固 原 原 州 项 目 37.9 资 料 来 源 : 长 江 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 长 江 证 券 研 究 部

目 录 1 行 业 基 本 面 回 顾 2 盈 利 模 式 转 型 势 在 必 行, 但 短 期 内 难 以 实 现 本 质 突 破 3 行 业 饱 和 为 时 尚 早, 有 效 外 延 扩 张 仍 是 行 业 增 长 主 旋 律 4 商 业 物 业 价 值 严 重 低 估, 投 资 价 值 凸 显 5 投 资 建 议

商 业 物 业 价 值 严 重 低 估, 投 资 价 值 凸 显 市 销 率 历 史 低 位 : 区 域 渠 道 价 值 突 显 图 39: 目 前 零 售 行 业 PS 位 于 0.60 左 右 图 40: 各 子 行 业 中 专 业 连 锁 PS 水 平 较 低 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 10 8 6 4 2 0 2000/1 2000/8 2001/3 2001/10 2002/5 2002/12 2003/7 2004/3 2004/9 2005/5 2005/12 2006/7 2007/2 2007/9 2008/4 2008/11 2009/6 2009/12 0/8 1/3 1/9 2/5 2/12 2000/1 2000/8 2001/3 2001/10 2002/5 2002/12 2003/7 2004/3 2004/9 2005/5 2005/12 2006/7 2007/2 2007/9 2008/4 2008/11 2009/6 2009/12 0/8 1/3 1/9 2/5 2/12 SW 零 售 SW 专 业 连 锁 SW 百 货 零 售 SW 商 业 物 业 经 营 图 41: 部 分 营 收 达 百 亿 以 上 超 市 企 业,PS 低 于 0.3 16 14 12 10 8 6 4 2 0 华 联 综 超 中 百 集 团 友 谊 股 份 人 人 乐 重 庆 百 货 大 东 方 大 商 股 份 银 座 股 份 广 百 股 份 友 好 集 团 武 汉 中 商 欧 亚 集 团 鄂 武 商 A 首 商 股 份 新 华 百 货 王 府 井 翠 微 股 份 新 华 都 天 虹 商 场 合 肥 百 货 通 程 控 股 西 安 民 生 三 江 购 物 步 步 高 永 辉 超 市 中 兴 商 业 红 旗 连 锁 广 州 友 谊 商 业 城 文 峰 股 份 开 元 投 资 北 京 城 乡 友 阿 股 份 南 宁 百 货 杭 州 解 百 新 世 界 南 京 新 百 东 百 集 团 成 商 集 团 南 京 中 商 益 民 集 团 百 大 集 团 徐 家 汇 兰 州 民 百 汉 商 集 团 海 印 股 份 华 联 股 份 小 商 品 城 海 宁 皮 城 上 海 九 百 市 销 率 资 料 来 源 :Wind, 长 江 证 券 研 究 部

商 业 物 业 价 值 严 重 低 估, 投 资 价 值 凸 显 自 有 物 业 占 比 高 : 资 产 重 估 价 值 提 供 安 全 边 际 图 42: 目 前 零 售 行 业 PB 约 2 倍 图 43: 各 子 行 业 中 百 货 PB 水 平 较 低 8 10 6 4 2 0 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2000/1 2000/8 2001/3 2001/10 2002/5 2002/12 2003/7 2004/3 2004/9 2005/5 2005/12 2006/7 2007/2 2007/9 2008/4 2008/11 2009/6 2009/12 0/8 1/3 1/9 2/5 2/12 2000/1 2000/8 2001/3 2001/10 2002/5 2002/12 2003/7 2004/3 2004/9 2005/5 2005/12 2006/7 2007/2 2007/9 2008/4 2008/11 2009/6 2009/12 0/8 1/3 1/9 2/5 2/12 SW 零 售 SW 专 业 连 锁 SW 百 货 零 售 SW 商 业 物 业 经 营 图 44: 若 以 物 业 重 估 价 值 计 算, 部 分 自 有 物 业 占 比 较 高 的 百 货 企 业 PB 已 小 于 1 12 10 8 6 4 2 0 宏 图 高 科 北 京 城 乡 华 联 综 超 华 联 股 份 人 人 乐 友 谊 股 份 西 安 民 生 广 百 股 份 通 程 控 股 王 府 井 中 百 集 团 翠 微 股 份 新 世 界 文 峰 股 份 百 大 集 团 银 座 股 份 首 商 股 份 合 肥 百 货 大 东 方 天 虹 商 场 武 汉 中 商 广 州 友 谊 友 好 集 团 红 旗 连 锁 小 商 品 城 新 华 百 货 徐 家 汇 东 百 集 团 友 阿 股 份 南 宁 百 货 中 兴 商 业 南 京 新 百 鄂 武 商 A 大 商 股 份 三 江 购 物 新 华 都 开 元 投 资 重 庆 百 货 杭 州 解 百 欧 亚 集 团 商 业 城 成 商 集 团 上 海 九 百 海 印 股 份 汉 商 集 团 步 步 高 永 辉 超 市 兰 州 民 百 海 宁 皮 城 南 京 中 商 市 净 率 资 料 来 源 :Wind, 长 江 证 券 研 究 部

商 业 物 业 价 值 严 重 低 估, 投 资 价 值 凸 显 自 有 物 业 占 比 高 : 资 产 重 估 价 值 提 供 安 全 边 际 表 11: 部 分 被 增 持 百 货 企 业 资 产 价 值 测 算, 重 估 价 值 凸 显 百 货 企 业 自 有 物 业 面 积 ( 平 米 ) 保 守 估 算 商 业 用 房 价 格 ( 万 / 平 米 ) 重 估 价 值 ( 亿 元 ) 市 值 ( 亿 元 ) 公 允 价 值 计 量 PB 鄂 武 商 715000 1.2 86 72 欧 亚 集 团 682579 0.8 54 32 银 座 股 份 1081433 0.7 76 46 文 峰 股 份 585010 1.5 88 57 王 府 井 435002 2.5 108 89 0.84 0.59 0.61 0.65 0.82 资 料 来 源 :Wind, 长 江 证 券 研 究 部

目 录 1 行 业 基 本 面 回 顾 2 盈 利 模 式 转 型 势 在 必 行, 但 短 期 内 难 以 实 现 本 质 突 破 3 行 业 饱 和 为 时 尚 早, 有 效 外 延 扩 张 仍 是 行 业 增 长 主 旋 律 4 商 业 物 业 价 值 严 重 低 估, 投 资 价 值 凸 显 5 投 资 建 议

寻 找 具 备 有 效 扩 张 能 力 的 高 成 长 标 的 案 例 一 : 星 巴 克 1992 年 上 市, 依 靠 快 速 的 门 店 扩 张 提 升 规 模,1996 年 走 出 北 美,2005 年 门 店 超 过 1 万 家,2 年 门 店 遍 布 全 球 40 多 个 国 家 图 45:92-00 年 高 速 增 长 期 内 营 收 复 合 增 速 达 50% 图 46: 连 续 15 年 相 对 行 业 平 均 估 值 溢 价 超 过 100% 快 速 增 长 期 CAGR=50% 平 稳 增 长 期 CAGR=23% 缓 慢 增 长 期 CAGR=7% 资 料 来 源 :Bloomberg, 长 江 证 券 研 究 部

寻 找 具 备 有 效 扩 张 能 力 的 高 成 长 标 的 案 例 二 : 全 食 超 市 1980 年 成 立 以 来, 依 靠 并 购 获 得 规 模 提 升, 先 后 收 购 16 家 食 品 零 售 公 司, 超 过 160 家 门 店, 目 前 全 球 门 店 数 为 335 家 图 47:1994-2 年 扣 非 后 净 利 润 复 合 增 速 超 过 30% 图 48: 相 对 行 业 估 值 溢 价 率 超 过 100% 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0-10000 1992 1993 1994 1995 1994-2008 年 : 收 入 平 稳 增 长 期 经 营 性 利 润 CAGR=30% 1996 1997 2009-2 年 : 收 入 缓 慢 增 长 期 经 营 性 利 润 CAGR=33% 1998 1 999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 0 1 2 140 120 100 80 60 40 20 0 800% 600% 400% 200% 0% -200% 经 营 性 利 润 估 值 溢 价 率 全 食 PE 标 普 500 食 品 零 售 指 数 PE 资 料 来 源 :Wind, 长 江 证 券 研 究 部

寻 找 具 备 有 效 扩 张 能 力 的 高 成 长 标 的 我 们 认 为, 行 业 估 值 进 一 步 杀 跌 空 间 较 为 有 限 但 考 虑 到 实 体 经 济 增 速 尚 未 转 暖, 而 压 制 行 业 估 值 提 升 的 负 面 因 素 仍 然 存 在, 我 们 认 为 行 业 层 面 估 值 提 升 动 力 仍 未 成 熟 但 回 归 商 业 零 售 本 质, 我 们 认 为 个 股 出 现 估 值 溢 价 的 根 本 原 因 在 于 : 1) 差 异 化 盈 利 模 式 ;2) 高 增 长 空 间 和 能 力 我 们 选 取 星 巴 克 全 食 超 市 进 行 解 析, 其 共 同 特 性 是 : 1) 选 择 差 异 化 的 细 分 领 域 ;2) 通 过 快 速 的 规 模 扩 增 ;3) 实 现 规 模 与 估 值 的 双 生 找 寻 具 备 这 样 持 续 高 增 长 的 标 的, 可 以 给 予 高 于 行 业 的 估 值 溢 价 重 点 推 荐 : 步 步 高 海 宁 皮 城 永 辉 超 市

建 议 关 注 低 估 值 行 业 龙 头 及 具 备 事 件 性 驱 动 个 股 我 们 判 断,3 年 收 入 增 速 有 望 前 低 后 高, 下 半 年 终 端 销 售 增 速 或 将 环 比 改 善, 因 此 一 旦 行 业 景 气 度 回 升, 终 端 销 售 增 速 回 暖, 低 估 值 稳 健 经 营 的 龙 头 企 业 在 较 高 的 安 全 边 际 之 下, 仍 具 备 较 大 的 业 绩 弹 性 与 投 资 价 值 重 点 推 荐 : 王 府 井 合 肥 百 货 天 虹 商 场 同 时 建 议 积 极 关 注 基 本 面 稳 健 物 业 重 估 价 值 较 高, 且 具 备 事 件 性 驱 动 的 个 股 重 点 推 荐 : 鄂 武 商

商 业 零 售 行 业 研 究 小 组 介 绍 童 兰, 上 海 财 经 大 学 经 济 学 硕 士, 从 事 商 业 零 售 行 业 研 究 Tel: 8627 6579 9539 Email: tonglan@cjsc.com.cn 执 业 证 书 编 号 :S0490511040003 李 锦, 武 汉 大 学 数 理 金 融 学 硕 士 Tel: 8627 6579 9539 Email: lijin3@cjsc.com.cn j

重 要 声 明 长 江 证 券 股 份 有 限 公 司 具 有 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格, 经 营 证 券 业 务 许 可 证 编 号 :Z24935000 本 报 告 的 作 者 是 基 于 独 立 客 观 公 正 和 审 慎 的 原 则 制 作 本 研 究 报 告 本 报 告 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 本 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证, 也 不 保 证 所 包 含 信 息 和 建 议 不 发 生 任 何 变 更 本 公 司 已 力 求 报 告 内 容 的 客 观 公 正, 但 文 中 的 观 点 结 论 和 建 议 仅 供 参 考, 不 包 含 作 者 对 证 券 价 格 涨 跌 或 市 场 走 势 的 确 定 性 判 断 报 告 中 的 信 息 或 意 见 并 不 构 成 所 述 证 券 的 买 卖 出 价 或 征 价, 投 资 者 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 和 作 者 无 关 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 升 可 跌, 过 往 表 现 不 应 作 为 日 后 的 表 现 依 据 ; 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 ; 本 公 司 不 保 证 本 报 告 所 含 信 息 保 持 在 最 新 状 态 同 时, 本 公 司 对 本 报 告 所 含 信 息 可 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 修 改, 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 应 的 更 新 或 修 改 本 公 司 及 作 者 在 自 身 所 知 情 范 围 内, 与 本 报 告 中 所 评 价 或 推 荐 的 证 券 不 存 在 法 律 法 规 要 求 披 露 或 采 取 限 制 静 默 措 施 的 利 益 冲 突 本 报 告 版 权 仅 仅 为 本 公 司 所 有 未 经 书 面 许 可 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 和 发 布 如 引 用 须 注 明 出 处 本 报 告 版 权 仅 仅 为 本 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 和 发 布 如 引 用 须 注 明 出 处 为 长 江 证 券 研 究 部, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 刊 载 或 者 转 发 本 证 券 研 究 报 告 或 者 摘 要 的, 应 当 注 明 本 报 告 的 发 布 人 和 发 布 日 期, 提 示 使 用 证 券 研 究 报 告 的 风 险 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发 本 报 告 的, 本 公 司 将 保 留 向 其 追 究 法 律 责 任 的 权 利