一 本 轮 白 银 价 格 暴 涨 3 点 原 因 2011 年 3 月, 纽 约 商 品 期 货 交 易 所 的 白 银 期 货 价 格 达 到 了 每 盎 司 36.7 美 元, 创 下 了 31 年 来 的 历 史 新 高, 从 去 年 8 月 下 旬 以 来 的 短 短 8 个 月, 涨 幅

金 银 互 换 套 利 风 险 对 冲 策 略 2011 年 3 月 28 日 金 银 互 换 持 仓 策 略 对 冲 本 轮 白 银 暴 涨 风 险 报 告 摘 要 2010 年 8 月 底 至 2011 年 3 月, 纽 约 白 银 期 货 在 短 短 7 个 月 的 时 间 里 从 18 美 元 / 盎 司 涨 至 38.1 美 元 / 盎 司, 涨 幅 高 达 110%, 已 经 成 为 目 前 投 资 品 中 的 明 星 2011 年 3 月 28 日 汇 鑫 期 货 研 究 中 心 对 冲 产 品 创 新 研 究 组 首 席 研 究 员 于 文 计 数 据 支 持 和 分 析 夏 厚 芹 电 话 :021-68885583 Email:yu_winkey@yahoo.com.cn 地 址 : 上 海 张 扬 路 500 号 时 代 广 场 15 楼 网 站 :www.hxqh.com 对 于 白 银 现 货 商 而 言, 则 面 临 着 下 一 步 白 银 价 格 涨 跌 难 料 的 困 境 : 一 方 面, 美 国 连 续 两 轮 量 化 宽 松 货 币 政 策 制 造 的 全 球 流 动 性 泛 滥, 使 得 银 价 很 可 能 不 断 创 出 新 高 ; 另 一 方 面, 白 银 价 格 的 短 期 的 暴 涨 已 经 积 聚 了 大 量 风 险 基 于 如 何 规 避 未 来 银 价 涨 跌 风 险 的 考 虑, 我 们 通 过 研 究 100 年 来 金 银 比 价 长 期 走 势, 针 对 目 前 金 银 比 价 严 重 偏 离 历 史 均 值 的 现 实, 提 出 金 银 对 冲 套 利 策 略, 该 策 略 不 仅 规 避 未 来 金 银 价 格 的 涨 跌 波 动 风 险, 更 可 以 获 得 可 以 媲 美 投 机 交 易 收 益 回 报 而 风 险 远 远 低 于 投 机 交 易 的 稳 健 套 利 策 略 本 策 略 报 告 分 四 个 章 节 : 本 轮 白 银 价 格 暴 涨 的 3 个 驱 动 力 本 轮 白 银 价 格 上 涨 已 经 积 累 极 大 风 险 金 银 互 换 套 利 策 略 白 银 套 期 保 值 策 略

一 本 轮 白 银 价 格 暴 涨 3 点 原 因 2011 年 3 月, 纽 约 商 品 期 货 交 易 所 的 白 银 期 货 价 格 达 到 了 每 盎 司 36.7 美 元, 创 下 了 31 年 来 的 历 史 新 高, 从 去 年 8 月 下 旬 以 来 的 短 短 8 个 月, 涨 幅 高 达 100% 国 内 白 银 价 格 也 从 去 年 每 克 3 元 多 钱 涨 到 每 克 7 元 以 上, 一 年 上 涨 超 过 一 倍 驱 动 本 轮 白 银 价 格 暴 涨 的 推 动 力 主 要 来 自 3 个 方 面 : 通 胀 下 的 避 险 情 绪 白 银 兑 黄 金 的 价 值 低 估 以 及 经 济 复 苏 对 白 银 需 求 增 加 原 因 一 : 二 轮 量 化 宽 松 货 币 政 策 催 生 通 胀 下 的 避 险 情 绪 本 轮 白 银 价 格 上 涨 的 起 点 是 2010 年 8 月 底, 正 处 于 欧 债 危 机 后, 日 本 和 美 国 相 继 推 出 第 二 轮 量 化 宽 松 货 币 政 策, 全 球 流 动 性 的 再 次 泛 滥, 催 生 了 全 球 性 的 通 胀 压 力, 与 此 同 时, 美 元 的 滥 发 和 欧 债 危 机, 引 发 了 全 球 性 的 货 币 信 任 危 机 在 这 样 一 个 既 要 规 避 通 胀 风 险 又 忧 虑 持 有 货 币 的 背 景 下, 金 银 铜 铂 等 贵 金 属 作 为 一 定 意 义 上 的 硬 通 货, 成 为 人 们 新 一 轮 的 投 资 目 标, 价 格 均 大 幅 上 涨, 而 白 银 又 是 其 中 上 涨 的 明 星 品 种! 2010 年 8 月 底 至 2011 年 3 月 中, 白 银 从 18 美 元 / 盎 司 涨 至 36.7 美 元, 涨 幅 超 过 100%;LME 铜 从 7300 美 元 / 吨 涨 至 10184 美 元 / 吨, 涨 幅 39%; 黄 金 从 1230 美 元 / 盎 司 涨 至 1444 美 元, 涨 幅 17%; 1

原 因 二 : 金 银 比 价 悬 殊, 银 价 被 低 估 2000 年 后 的 近 10 年 时 间, 黄 金 进 入 10 年 大 牛 市, 同 期 白 银 一 直 紧 跟 黄 金 上 涨 步 伐, 因 而 金 银 比 价 一 直 稳 固 在 55:1 左 右 而 纵 观 1900 年 以 来 的 100 年, 金 银 长 期 比 价 均 值 则 在 48:1 而 2008 年 下 半 年 美 国 金 融 危 机 以 来, 金 银 走 势 开 始 分 化 次 贷 危 机 期 间 全 球 股 市 和 商 品 市 场 暴 跌, 黄 金 由 于 其 极 强 的 货 币 属 性, 成 为 投 资 者 避 险 首 选, 2008 年 上 涨 6%; 而 同 期 以 商 品 属 性 为 主 的 白 银 则 下 跌 30% 这 也 直 接 导 致 金 银 比 价 短 期 内 迅 速 扩 大, 在 2008 年 7 至 10 月 短 短 3 个 月 时 间, 两 者 比 价 从 50:1 迅 速 攀 升 至 90:1 此 后 尽 管 09 年 初, 黄 金 与 白 银 价 格 又 开 始 了 新 一 轮 同 步 上 涨, 但 因 上 涨 幅 度 始 终 落 后 于 黄 金, 虽 然 两 者 比 价 有 所 回 落, 但 仍 保 持 在 70:1 左 右 的 高 位 徘 徊 而 纵 观 1900 年 后 的 100 年 时 间, 黄 金 与 白 银 比 价 平 均 值 仅 为 48:1 左 右 因 而, 市 场 产 生 了 金 银 比 价 有 望 向 48 倍 基 准 线 回 归, 银 价 被 长 期 大 幅 低 估 后 有 望 新 一 轮 上 涨, 成 就 了 本 轮 白 银 炒 作 核 心 概 念 90 08 年 金 银 走 势 分 化 导 致 比 价 急 剧 扩 大 80 70 60 08 年 次 贷 危 机 后 金 银 比 价 达 到 90:1 50 40 2009/6/27 2009/3/27 2008/12/27 2008/9/27 2008/6/27 2008/3/27 2007/12/27 2007/9/27 2007/6/27 2007/3/27 2006/12/27 2006/9/27 2006/6/27 2006/3/27 2005/12/27 原 因 三 : 经 济 复 苏 导 致 白 银 需 求 增 加 白 银 和 黄 金 有 本 质 上 的 区 别, 黄 金 具 有 作 为 各 国 主 要 央 行 储 备 具 有 货 币 的 金 融 属 性, 而 白 银 则 是 主 要 基 于 工 业 用 途 的 商 品 属 性 基 于 此,2010 年 美 国 加 快 经 济 复 苏, 也 为 本 轮 白 银 暴 涨 的 炒 作 概 念 中 起 到 了 推 波 助 澜 的 作 用 首 先, 白 银 价 格 受 经 济 周 期 影 响 很 大, 这 也 导 致 白 银 价 格 的 波 动 率 比 黄 金 价 格 波 动 率 大 自 1997 年 以 来, 黄 金 12 个 月 价 格 波 动 最 大 值 为 60%, 而 白 银 2

12 个 月 价 格 波 动 最 大 值 则 达 到 92% 未 来 全 球 经 济 复 苏 预 期, 很 容 易 形 成 白 银 需 求 增 加 推 动 银 价 上 涨 的 推 理 其 次, 由 于 白 银 的 工 业 用 途, 导 致 工 业 发 展 消 耗 大 量 白 银, 进 而 导 致 白 银 储 量 不 断 下 降, 黄 金 与 白 银 储 量 之 比 是 1:10, 而 工 业 发 展 消 耗 了 大 量 白 银, 资 源 不 断 减 少 的 紧 迫 感, 也 成 了 本 轮 炒 作 的 一 个 概 念 26% 5% 5% 33% 电 子 电 工 合 金 焊 料 银 质 工 业 品 首 饰 感 光 材 料 其 他 31% 二 本 轮 白 银 价 格 暴 涨 已 经 积 累 大 量 风 险 从 白 银 近 一 百 年 的 历 史 来 看, 每 年 所 谓 的 白 银 牛 市 都 是 炒 作 的, 银 价 飞 得 越 高, 跌 得 越 狠 随 着 本 轮 白 银 价 格 暴 涨, 驱 动 本 轮 白 银 价 格 上 涨 的 动 力 全 部 消 失 其 一 是 驱 动 本 轮 白 银 暴 涨 令 金 银 比 价 优 势 已 经 消 失, 且 金 银 比 价 达 到 历 史 最 低 的 40:1, 已 经 出 现 白 银 估 值 泡 沫 ; 其 二 全 球 经 济 复 苏, 使 股 市 等 投 资 渠 道 增 多, 对 贵 金 属 的 避 嫌 需 求 降 低, 加 之 白 银 与 黄 金 相 比, 不 具 备 货 币 功 能, 不 具 备 抵 制 通 胀 的 能 力, 投 资 需 求 性 减 弱 ; 其 三, 本 轮 白 银 暴 涨, 主 要 力 量 为 游 资, 很 容 易 形 成 崩 盘 效 应 从 以 上 三 点 看, 白 银 目 前 已 经 积 聚 了 大 量 风 险 1 金 银 比 价 优 势 消 失 银 价 出 现 泡 沫 2011 年 3 月 22 日, 纽 约 白 银 和 黄 金 价 格 分 别 为 36 美 元 / 盎 司 1444 美 元 / 盎 司, 金 银 比 价 为 40:1, 两 者 比 价 已 经 缩 小 到 历 史 的 最 低 不 仅 低 于 2005 年 后 平 稳 时 期 正 常 比 价 的 55:1, 更 低 于 1900 年 后 1000 年 来 二 者 长 期 平 均 比 价 48:1 因 而, 本 轮 白 银 炒 作 的 银 价 被 低 估 的 核 心 概 念 已 经 荡 然 无 存 而 且 从 二 者 长 期 比 价 关 系 看, 银 价 目 前 已 经 出 现 较 大 泡 沫 3

2 白 银 货 币 属 性 的 错 觉 欧 债 危 机 后, 全 球 范 围 内 对 各 主 要 货 币 丧 失 了 信 心, 而 又 缺 少 投 资 渠 道, 进 而 越 来 越 多 的 人 把 白 银 当 作 一 种 投 资 品, 也 是 本 轮 白 银 价 格 暴 涨 的 主 要 原 因 而 白 银 在 属 性 上 完 全 不 同 于 黄 金, 各 国 央 行 将 黄 金 作 用 储 备, 赋 予 了 黄 金 极 强 的 货 币 属 性 ; 而 白 银 则 主 要 用 于 工 业 制 造, 主 要 还 是 商 品 属 性, 避 险 功 能 相 对 黄 金 还 是 有 欠 缺 的, 因 而, 目 前 白 银 价 格 已 经 远 远 偏 于 它 作 为 一 种 工 业 原 材 料 的 基 本 价 值 在 全 球 量 化 宽 松 货 币 政 策 制 造 的 流 动 性 泛 滥 下, 黄 金 即 使 短 期 炒 亏 了, 至 少 到 时 候 还 能 拿 现 货 出 来 当 作 货 币 使 用, 而 白 银 就 不 行 当 投 资 者 一 旦 觉 悟 到 这 点, 很 可 能 导 致 白 银 的 价 格 崩 溃 3 基 金 潜 伏 游 资 炒 作 09 年 开 始, 白 银 被 低 估 的 概 念 被 广 泛 宣 传, 吸 引 了 大 量 游 资 的 关 注 去 年 10 月 白 银 行 情 启 动 后, 很 多 游 资 在 炒 完 黄 金 以 后 又 开 始 转 战 白 银 市 场, 国 内 外 炒 家 在 本 轮 白 银 暴 涨 中 起 到 了 推 波 助 澜 的 作 用 通 过 CFTC 基 金 净 持 仓 和 银 价 走 势 分 析, 本 轮 白 银 暴 涨 行 情 按 照 资 金 炒 作 来 源, 可 以 划 分 为 两 个 阶 段 : 第 一 阶 段 : 基 金 拉 升 阶 段,2010 年 8 月 23 日 -9 月 30 日, 本 轮 银 价 拉 升 初 期, 基 金 扮 演 了 很 重 要 的 角 色, 不 断 地 增 仓 拉 升 行 情, 白 银 价 格 从 18 涨 至 21.5 美 元 / 盎 司, 拉 升 幅 度 20%; 4

第 二 阶 段 : 游 资 爆 炒 阶 段,2010 年 10 月 1 日 -2011 年 3 月 25 日, 白 银 价 格 从 21 涨 至 37 美 元 / 盎 司, 拉 升 幅 度 占 总 行 情 的 80% 这 个 阶 段, 基 金 一 直 处 于 大 幅 减 仓 出 逃 状 态, 从 2010 年 10 月 1 日 到 11 月 16 日 短 短 1 个 半 月, 基 金 净 多 头 持 仓 从 5 万 手 减 至 3 万 手 可 以 说, 本 轮 白 银 暴 涨 行 情 80% 以 上 都 是 游 资 炒 作 的, 而 基 金 早 已 功 成 身 退 通 过 以 上 分 析, 游 资 的 无 组 织 无 纪 律 性, 将 使 白 银 未 来 暴 跌 风 险 大 增 60000 CFTC 基 金 净 多 头 寸 纽 约 银 收 盘 价 格 4000 50000 3500 40000 30000 3000 2500 2000 20000 1500 10000 1000 2011 年 1 月 2010 年 10 月 2010 年 7 月 2010 年 4 月 2010 年 1 月 2009 年 10 月 2009 年 7 月 2009 年 4 月 2009 年 1 月 2008 年 10 月 2008 年 7 月 2008 年 4 月 2008 年 1 月 三 白 银 和 黄 金 互 换 套 利 策 略 1 金 银 互 换 套 利 原 理 通 过 对 金 银 比 价 长 期 波 动 研 究, 利 用 金 银 比 价 短 期 偏 离, 进 行 金 银 互 换 持 仓, 并 在 未 来 金 银 比 价 回 归 历 史 正 常 水 平 后, 再 次 换 回, 以 达 到 套 利 和 对 冲 金 银 价 格 涨 跌 风 险 的 目 的 目 前 金 银 比 价 已 经 严 重 偏 离, 为 金 银 互 换 套 利 提 供 最 佳 时 机 始 于 2010 年 8 月 末 的 本 轮 白 银 价 格 暴 涨, 致 使 目 前 白 银 对 黄 金 比 价 达 到 了 历 史 最 低 40:1, 不 仅 已 经 偏 离 2005 年 后 近 6 年 平 衡 时 期 金 银 比 价 55:1 的 水 平, 更 严 重 偏 离 1900 年 后 100 年 来 金 银 比 价 48:1 的 长 期 平 均 水 平 因 而, 未 来 一 段 时 间, 无 论 金 银 价 格 涨 跌, 金 银 比 价 都 将 可 能 向 55:1 回 归 基 于 此, 我 们 可 以 通 过 目 前 金 银 比 价 的 严 重 偏 离 关 系 来 进 行 金 银 套 利 5

2 互 换 套 利 标 的 本 对 冲 套 利 产 品 的 挂 钩 标 的 为 上 海 期 货 交 易 所 黄 金 期 货 和 现 货 白 银 我 们 选 择 上 海 期 货 交 易 所 黄 金 期 货 作 为 现 货 白 银 的 互 换 工 具, 基 于 以 下 两 点 : 首 先, 黄 金 期 货 与 实 物 黄 金 纸 黄 金 走 势 一 致, 保 证 了 该 产 品 能 够 最 紧 密 地 跟 踪 黄 金 现 货 价 格 通 过 对 过 去 2 年 的 数 据 分 析, 黄 金 期 货 (GC1) 与 黄 金 现 货 (GOLDS) 价 格 的 相 关 性 高 达 99.9944% 其 次, 期 货 市 场 比 现 货 市 场 流 动 性 更 好 上 海 期 货 交 易 所 是 国 内 最 大 最 活 跃 的 黄 金 期 货 交 易 市 场, 每 天 交 易 量 为 70 万 公 斤, 每 天 成 交 金 额 2100 亿 元, 这 保 证 了 无 论 客 户 多 么 大 的 资 金 量, 都 可 以 即 时 成 交 买 卖 3 互 换 套 利 操 作 策 略 金 银 互 换 套 利 操 作 策 略 核 心 是 : 卖 出 手 头 的 现 货 白 银, 按 照 目 前 40:1 的 金 银 比 价, 同 时 买 入 相 应 数 量 的 上 海 期 货 交 易 所 黄 金 期 货 在 未 来 金 银 比 价 回 归 历 史 正 常 比 价 55:1 后, 再 将 黄 金 期 货 平 仓, 同 时 兑 换 回 白 银 持 有, 以 此 获 取 对 调 持 有 期 间 的 套 利 收 益 其 本 质 等 同 于, 在 白 银 高 风 险 时 期, 将 持 有 的 白 银 全 部 兑 换 成 相 等 值 的 黄 金 互 换 持 仓, 以 对 冲 白 银 暴 跌 风 险 白 银 现 货 换 入 换 回 黄 金 期 货 第 一 步 : 卖 出 现 货 白 银 卖 出 的 白 银 现 货 包 括 库 存 白 银 + 每 周 新 产 白 银 6

第 二 步 : 买 入 黄 金 期 货 买 入 黄 金 期 货 的 仓 单 数 量, 按 照 当 前 金 银 比 价 40: 1,40 公 斤 白 银 兑 换 1 公 斤 黄 金, 即 1 手 黄 金 期 货 合 约, 进 行 全 额 兑 换 如 果 企 业 库 存 白 银 2 万 吨, 按 照 40:1 折 算, 应 买 入 等 值 黄 金 期 货 合 约 500 手 第 三 步 : 在 未 来 金 银 比 价 回 归 到 55:1 后, 将 所 持 有 黄 金 期 货 仓 单 平 仓 ; 第 四 步 : 平 仓 黄 金 期 货 合 约 同 时, 按 照 55:1 的 比 价 全 部 换 回 白 银 互 换 结 果 : 当 初 持 有 的 40 公 斤 白 银, 经 过 互 换 操 作 后, 变 成 了 55 公 斤, 而 这 多 出 来 的 15 公 斤 白 银, 就 是 我 们 本 次 互 换 持 仓 的 套 利 收 益 4 互 换 套 利 收 益 该 金 银 互 换 套 利 策 略 产 品 收 益 为 两 部 分 : 互 换 套 利 收 益 +80% 剩 余 资 金 存 款 利 息 收 益 ( 互 换 黄 金 期 货 持 有 期 间, 期 货 保 证 金 仅 需 20%) 金 银 互 换 收 益 互 换 套 利 收 益 80% 剩 余 资 金 存 款 利 息 收 益 我 们 对 该 互 换 策 略 的 收 益 进 行 测 算, 按 照 40:1 开 始 互 换, 再 按 照 55:1 换 回, 其 互 换 收 益 率 为 37.5% 参 照 金 银 比 价 历 史 上 偏 离 回 归 周 期 大 概 3-6 个 月 测 算, 年 收 益 率 将 为 75%-150% 之 间, 其 年 化 收 益 足 以 媲 美 各 种 投 资 投 机 交 易 金 银 互 换 策 略 单 纯 持 有 白 银 初 始 持 有 白 银 40 公 斤 40 公 斤 金 银 比 价 40:1, 进 行 互 换 交 易 互 换 黄 金 期 货 1 公 斤 交 易 手 续 费 200 元 保 证 金 占 用 20% 金 银 比 价 变 为 55:1, 换 回 交 易 持 有 白 银 55 公 斤 40 公 斤 交 易 手 续 费 200 元 剩 余 资 金 银 行 利 息 24 万 x3%x6 个 月 =4200 元 交 易 收 益 互 换 套 利 收 益 15 公 斤 白 银 0 利 息 - 交 易 手 续 费 的 收 益 3800 元 0 交 易 收 益 率 37.5% 0 年 化 收 益 率 75%-150% 0 7

为 了 进 一 步 说 明 该 产 品 的 收 益, 我 们 根 据 近 年 金 银 比 价, 选 择 了 三 次 套 利 机 会 进 行 测 试, 三 次 测 试 结 果 表 明 不 仅 套 利 效 果 好 而 且 回 报 高 1) 白 银 正 向 套 利 测 试 1 2006-4-19 到 2006-7-18 金 银 比 价 扩 大 阶 段 2006-4-19 日 金 银 的 比 价 为 45:1, 而 在 7-18 日 二 者 比 价 为 60:1 如 果 在 此 期 间 进 行 套 利, 在 4-19 日 用 45 盎 司 白 银 换 入 1 盎 司 黄 金 持 有, 到 7-18 日 再 用 黄 金 换 回 白 银, 可 换 回 60 盎 司 白 银, 该 套 利 收 益 率 达 到 34%, 年 投 资 回 报 率 达 到 135% 该 套 利 收 益 率 达 到 50%, 年 投 资 回 报 率 达 到 135% 2) 白 银 正 向 套 利 测 试 2 2008-7-14 到 2008-10-17 日 金 银 比 价 扩 大 阶 段 金 银 前 后 两 个 交 易 日 比 价 分 别 为 50:1 和 90:1 如 果 在 此 期 间 进 行 套 利, 在 7-14 日 用 50 盎 司 白 银 换 入 1 盎 司 黄 金 持 有, 到 7-18 日 再 用 黄 金 换 回 白 银, 可 换 回 90 盎 司 白 银, 该 套 利 收 益 率 达 到 80%, 年 投 资 回 报 率 达 到 320% 3) 白 银 反 向 套 利 测 试 2008-10-17 日 到 2009-6-1 日 金 银 比 价 缩 小 阶 段 金 银 前 后 两 个 交 易 日 比 价 分 别 为 90:1 和 60:1 如 果 在 此 期 间 进 行 套 利, 在 10 月 17 日 用 1 盎 司 黄 金 换 入 90 盎 司 白 银, 到 6-1 日, 再 用 90 盎 司 白 银 换 回 黄 金, 可 换 回 1.5 盎 司 黄 金, 该 套 利 收 益 率 达 到 50%, 年 投 资 回 报 率 达 到 80% 5 互 换 套 利 风 险 该 互 换 套 利 策 略, 不 管 未 来 白 银 或 者 黄 金 价 格 涨 跌, 我 们 都 可 以 利 用 金 银 比 价 的 回 归, 获 取 稳 定 的 收 益, 而 且 风 险 极 小 我 们 为 该 互 换 策 略, 假 定 了 金 银 价 格 未 来 的 四 种 走 势 进 行 风 险 测 试 在 可 能 出 现 的 四 种 情 况 下, 该 方 案 基 本 规 避 了 金 银 价 格 同 涨 同 跌 或 者 金 价 涨 银 价 跌 的 三 种 风 险 其 风 险 仅 存 在 于 金 价 跌 银 价 涨, 金 银 价 差 继 续 缩 小 的 情 况 下, 这 种 情 况 不 仅 违 背 目 前 银 价 暴 涨 的 现 实 情 况, 同 时 也 违 背 了 我 们 所 假 定 的 金 银 价 差 向 历 史 水 平 回 归 的 假 设 金 银 价 格 同 涨 金 价 涨 银 价 跌 金 价 跌 银 价 涨 ( 价 差 继 续 缩 小 ) 金 银 价 格 同 跌 8

四 白 银 套 期 保 值 策 略 我 们 对 纽 约 黄 金 连 和 白 银 连 的 从 2005 年 12 月 27 日 到 2011 年 3 月 15 日 的 数 据 ( 共 1310 个 数 据 ) 进 行 分 析, 整 体 上 黄 金 和 白 银 价 格 走 势 的 相 关 系 数 为 0.858177 虽 然 相 关 系 数 r 大 于 0.8 时, 就 被 认 为 有 很 强 线 性 相 关 性 但 当 比 价 严 重 偏 离 时 期 时, 两 者 相 关 性 并 非 呈 稳 定 的 相 关 关 系 时 间 相 关 系 数 原 因 2005-12-27 到 4-19 比 价 下 跌 阶 段 2006-4-19 到 7-18 比 价 上 涨 阶 段 2008-7-16 到 10-17 比 价 猛 涨 阶 段 2010 年 8 月 底 至 2011 年 3 月 比 价 猛 跌 阶 段 0.9008384 0.824467 0.69814 0.915507 主 要 由 于 经 济 危 机, 黄 金 产 生 的 大 量 避 险 需 求, 黄 金 价 格 上 涨 而 白 银 价 格 暴 跌 的 二 者 背 离 走 势 主 要 源 于 白 银 价 格 暴 涨, 黄 金 高 位 震 荡, 因 而 导 致 比 价 大 幅 缩 小 通 过 上 表 可 以 看 出, 在 不 同 经 济 周 期 阶 段, 金 银 走 势 相 关 性 差 别 十 分 显 著 尤 其 在 2008 年 下 半 年 经 济 危 机 后, 金 银 走 势 分 化 严 重, 导 致 金 银 走 势 相 关 性 仅 有 0.69 而 目 前 白 银 暴 涨, 金 银 比 价 偏 离 程 度 仅 次 于 08 年 下 半 年, 因 而 未 来 一 段 时 间, 金 银 走 势 相 关 度 很 可 能 低 于 80% 此 外, 白 银 主 要 的 商 品 属 性 和 黄 金 的 货 币 属 性, 导 致 白 银 价 格 的 波 动 率 比 黄 金 价 格 波 动 率 大, 自 1997 年 以 来, 黄 金 12 个 月 价 格 波 动 最 大 值 为 60%, 而 白 银 12 个 月 价 格 波 动 最 大 值 则 达 到 92% 基 于 以 上 两 点 原 因 考 虑, 我 们 不 主 张 用 黄 金 期 货 来 对 白 银 的 套 期 保 值, 该 套 保 方 案 不 但 风 险 极 大, 而 且 很 难 获 得 预 期 效 果 9

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