国 泰 君 安 版 权 所 有 发 送 给 国 泰 基 金 管 理 有 限 公 司. 公 用 邮 箱 :yjb@gtfund.com p1 债 券 研 究 专 题 研 究 证 券 研 究 报 告 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2013.02.22 高 流 动 性 可 质 押 券, 构 建 期 现 桥 梁 国 债 ETF 投 资 价 值 分 析 [Table_A陈 岚 ( 分 析 师 ) 陈 雷 ( 研 究 助 理 ) 杨 坤 ( 分 析 师 ) 刘 富 兵 ( 分 析 师 ) uthor] 021-38676055 021-38674751 021-38676675 021-38676673 chenlan7474@gtjas.com chenlei010790@gtjas.co yangkun012991@gtjas.cliufubing008481@gtjas. 证 书 编 号 S0880511010021 m S0880111090085 om S0880512120001 com S0880511010017 本 报 告 导 读 : 国 泰 君 安 版 权 所 有 发 送 给 国 泰 基 金 管 理 有 限 公 司. 公 用 邮 箱 :yjb@gtfund.com p1 国 债 ETF 开 启 指 数 投 资 征 程, 单 市 场 T+0 可 质 押 属 性 提 升 ETF 投 资 价 值 ; 期 现 桥 梁 意 义 重 大 ; 便 捷 大 类 资 产 配 臵 ; 实 现 利 率 做 空 策 略 摘 要 : [Table_Summary] 国 债 ETF 开 启 指 数 投 资 新 征 程 : 国 债 ETF 开 启 了 债 券 指 数 化 投 资 新 时 代, 其 推 出 将 使 得 我 国 债 券 市 场 交 易 形 式 单 一 市 场 分 割 等 难 题 或 将 迎 来 转 机, 对 于 债 券 市 场 规 模 发 展 之 余 的 深 度 及 广 度 扩 展 均 将 起 到 积 极 的 推 动 作 用 从 国 债 ETF 产 品 本 身 的 特 点 和 其 交 易 机 制 的 特 殊 性 来 看, 其 投 资 价 值 主 要 表 现 在 : 1) 与 国 债 期 货 联 动 ; 2) 跨 市 场 套 利 ; 3) 助 力 流 动 性 提 升 ; 4) 大 类 资 产 灵 活 切 换 ; 5) 放 大 投 资 收 益 ; 6) 探 索 做 空 机 制 ; 基 于 上 述 国 债 ETF 的 投 资 价 值, 相 应 的 投 资 策 略 主 要 有 : 1) 基 差 交 易 和 套 期 保 值 ; 2) 场 内 场 外 套 利 交 易 所 银 行 间 套 利 ; 3) 大 类 资 产 配 臵 ; 4) 回 购 式 质 押 套 息 交 易 ; 5) 基 于 融 券 做 空 策 略 债 券 研 究 团 队 陈 岚 ( 分 析 师 ) 电 话 :021-38676055 邮 箱 :Chenlan7474@gtjas.com 证 书 编 号 :S0880511010021 吕 春 杰 ( 分 析 师 ) 电 话 :021-38676051 邮 箱 :Lvchunjie@gtjas.com 证 书 编 号 :S0880511010058 杨 坤 ( 研 究 助 理 ) 电 话 :021-38676675 邮 箱 :Yangkun012991@gtjas.com 证 书 编 号 :S0880512120001 李 清 ( 研 究 助 理 ) 电 话 :021-38674894 邮 箱 :Liqing010753@gtjas.com 证 书 编 号 :S0880111080206 陈 雷 ( 研 究 助 理 ) 电 话 :021-38674751 邮 箱 :Chenlei010790@gtjas.com 证 书 编 号 :S0880111090085 [Table_Report] 相 关 报 告 纺 织 有 压 力, 服 装 仍 可 选 风 险 仍 低, 利 率 吸 引 力 一 般 信 用 债 的 行 业 视 角 城 投 仍 是 高 票 息 的 优 选 债 券 研 究 2013.01.30 2013.01.07 2012.11.30 2012.11.16 韩 国 利 率 市 场 化 : 股 债 齐 飞 前 者 更 好 2012.10.29 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分
国 泰 君 安 版 权 所 有 发 送 给 国 泰 基 金 管 理 有 限 公 司. 公 用 邮 箱 :yjb@gtfund.com p2 国 泰 君 安 版 权 所 有 发 送 给 国 泰 基 金 管 理 有 限 公 司. 公 用 邮 箱 :yjb@gtfund.com p2 目 录 1. 国 债 ETF 投 资 价 值... 3 1.1. 与 国 债 期 货 联 动... 3 1.2. 实 现 跨 市 场 套 利... 3 1.3. 助 力 流 动 性 提 升... 4 1.4. 大 类 资 产 灵 活 切 换... 5 1.5. 放 大 投 资 收 益... 5 1.6. 探 索 做 空 机 制... 6 2. 国 债 ETF 投 资 策 略... 7 2.1. 与 国 债 期 货 的 组 合 策 略... 7 2.1.1. 期 限 套 利... 7 2.1.2. 套 期 保 值... 9 2.2. 跨 市 场 套 利 策 略... 10 2.2.1. 场 外 场 内 套 利... 10 2.2.2. 交 易 所 银 行 间 市 场 套 利... 11 2.3. 大 类 资 产 配 臵... 12 2.4. 回 购 式 质 押 套 息 交 易... 12 2.5. 基 于 融 券 做 空 策 略... 13 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2 of 14
国 泰 君 安 版 权 所 有 发 送 给 国 泰 基 金 管 理 有 限 公 司. 公 用 邮 箱 :yjb@gtfund.com p3 国 泰 君 安 版 权 所 有 发 送 给 国 泰 基 金 管 理 有 限 公 司. 公 用 邮 箱 :yjb@gtfund.com p3 1. 国 债 ETF 投 资 价 值 近 年 来, 我 国 债 券 市 场 发 展 迅 速, 无 论 是 债 市 托 管 量 规 模 的 快 速 增 长, 还 是 产 品 创 新 的 层 出 不 穷, 均 体 现 出 债 市 大 发 展 的 态 势 但 是, 伴 随 着 债 市 的 扩 容 投 资 者 队 伍 的 壮 大, 投 资 者 风 险 意 识 更 趋 强 化, 对 于 投 资 策 略 的 创 新 也 提 出 了 更 高 的 需 求 而 我 国 国 债 余 额 稳 步 增 长 占 比 达 31%, 但 是, 国 债 市 场 广 度 和 深 度 的 发 展 相 对 滞 后 国 债 ETF 开 启 了 债 券 指 数 化 投 资 新 时 代, 其 推 出 将 使 得 我 国 债 券 市 场 交 易 形 式 单 一 市 场 分 割 等 难 题 或 将 迎 来 转 机, 对 于 债 券 市 场 规 模 发 展 之 余 的 深 度 及 广 度 扩 展 均 将 起 到 积 极 的 推 动 作 用 图 1: 国 债 余 额 国 债 /GDP 左 轴 : 万 亿 元, 右 轴 :% 图 2: 我 国 债 券 市 场 券 种 结 构 单 位 :% 90000 75000 60000 国 债 余 额 国 债 余 额 /GDP( 右 轴 ) 25 21 17 企 业 债 券 8.0% 短 期 融 资 券 其 它 中 期 票 据 10.4% 5.2% 0.2% 国 债 31.8% 45000 30000 13 政 府 支 持 机 构 债 3.0% 商 业 银 行 债 券 5.3% 15000 9 央 行 票 据 4.8% 0 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 5 政 策 性 银 行 债 券 31.3% 此 外, 以 国 泰 国 债 ETF 为 例, 其 跟 踪 的 指 数 标 的 是 中 证 发 布 的 上 证 5 年 期 国 债 指 数, 后 者 对 应 的 样 本 券 由 剩 余 期 限 4 到 7 年 且 在 上 交 所 挂 牌 的 国 债 组 成 由 于 国 债 ETF 具 备 指 数 化 的 基 金 管 理 模 式 以 及 特 殊 的 市 场 交 易 机 制, 因 此 不 同 于 原 有 现 券 投 资 模 式, 其 投 资 价 值 更 多 将 表 现 在 : 1.1. 与 国 债 期 货 联 动 从 国 泰 国 债 ETF 来 看, 跟 踪 的 指 数 标 的 是 上 证 5 年 期 国 债 指 数, 而 中 证 公 司 发 布 指 数 时 特 别 注 明 该 指 数 将 作 为 连 通 未 来 国 债 期 货 与 现 货 的 桥 梁, 由 此 看 来, 国 泰 国 债 ETF 投 资 价 值 之 一 就 在 于 成 为 国 债 期 货 理 想 的 现 货 工 具, 由 此 构 建 更 为 多 样 化 的 投 资 策 略 表 1: 国 泰 国 债 ETF 和 国 债 期 货 基 础 资 产 对 应 投 资 工 具 指 数 样 本 券 / 可 交 割 债 券 国 泰 国 债 ETF 剩 余 期 限 4 到 7 年 且 在 上 交 所 挂 牌 的 国 债 组 成 国 债 期 货 仿 真 合 约 在 最 后 交 割 日 剩 余 期 限 4-7 年 ( 不 含 7 年 ) 的 固 定 利 率 国 债 数 据 来 源 : 国 泰 君 安 证 券 研 究 1.2. 实 现 跨 市 场 套 利 国 债 ETF 的 推 出 还 将 使 得 跨 市 场 套 利 策 略 成 为 现 实 : 一 方 面, 国 债 ETF 既 可 以 在 二 级 市 场 交 易 买 卖, 也 可 以 在 一 级 市 场 申 购 赎 回, T+0 的 交 易 机 制 使 得 投 资 者 可 在 二 级 市 场 交 易 出 现 明 显 折 溢 价 情 况 下, 进 行 一 二 级 市 场 套 利 另 一 方 面, 由 于 我 国 国 债 市 场 长 期 分 割, 对 于 跨 市 场 国 债 而 言, 交 易 所 和 银 行 间 市 场 存 在 估 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3 of 14
国 泰 君 安 版 权 所 有 发 送 给 国 泰 基 金 管 理 有 限 公 司. 公 用 邮 箱 :yjb@gtfund.com p4 国 泰 君 安 版 权 所 有 发 送 给 国 泰 基 金 管 理 有 限 公 司. 公 用 邮 箱 :yjb@gtfund.com p4 值 差 异, 国 债 ETF 推 出 使 得 国 债 跨 市 场 套 利 成 为 可 能 图 3:5 年 期 国 债 收 益 率 场 内 外 走 势 对 比 单 位 :% 5.0 4.5 银 行 间 5 年 期 国 债 收 益 率 交 易 所 5 年 期 国 债 收 益 率 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 2012 2011 2010 2009 2008 2008 2007 2006 1.3. 助 力 流 动 性 提 升 国 债 持 有 者 多 为 机 构 投 资 者, 其 中 商 业 银 行 占 比 接 近 7 成, 而 个 人 投 资 者 微 乎 其 微 个 人 投 资 者 投 资 国 债 较 少, 一 方 面 在 于 投 资 回 报 率 相 对 较 低, 另 一 方 面, 银 行 主 导 的 机 构 投 资 主 体 决 定 了 国 债 的 主 要 交 易 场 所 为 场 外 银 行 间 市 场, 致 使 交 易 所 国 债 流 动 性 较 差, 无 法 满 足 个 人 投 资 者 的 投 资 需 求 不 过, 随 着 国 债 ETF 的 推 出, 或 将 银 行 间 国 债 交 易 者 引 入 交 易 所 市 场, 带 动 国 债 现 券 市 场 活 跃 度 的 提 升, 从 而 改 善 交 易 所 国 债 流 动 性 较 差 的 现 状 同 时, 从 上 交 所 公 告 来 看, 国 债 ETF 除 了 继 承 交 易 所 交 易 基 金 的 跨 市 场 T+0 机 制 外, 还 具 备 了 单 市 场 T+0 特 点, 可 当 日 买 入 当 日 卖 出, 可 当 日 申 / 赎 当 日 赎 / 申, 这 无 疑 将 进 一 步 提 升 国 债 ETF 的 流 动 性 随 着 交 易 所 国 债 现 券 流 动 性 提 升, 加 之 国 债 ETF T+0 交 易 机 制 的 便 捷 性, 都 将 大 幅 降 低 投 资 者 调 仓 的 流 动 性 冲 击 和 交 易 成 本 图 4: 我 国 国 债 持 有 人 结 构 单 位 :% 图 5: 银 行 间 交 易 所 国 债 成 交 额 单 位 : 亿 元 基 金 1.5% 交 易 所 2.5% 其 它 1.9% 100,000 银 行 间 国 债 成 交 额 交 易 所 国 债 成 交 额 保 险 机 构 4.4% 80,000 60,000 特 殊 结 算 成 员 22.1% 商 业 银 行 67.7% 40,000 20,000 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4 of 14
国 泰 君 安 版 权 所 有 发 送 给 国 泰 基 金 管 理 有 限 公 司. 公 用 邮 箱 :yjb@gtfund.com p5 国 泰 君 安 版 权 所 有 发 送 给 国 泰 基 金 管 理 有 限 公 司. 公 用 邮 箱 :yjb@gtfund.com p5 1.4. 大 类 资 产 灵 活 切 换 近 年 来 经 济 周 期 有 变 短 趋 势, 资 产 切 换 加 快, 长 时 间 持 有 单 一 资 产 风 险 加 大 根 据 投 资 时 钟 原 理, 债 券 是 大 类 资 产 配 臵 的 重 要 可 选 资 产, 从 历 史 经 验 来 看, 它 和 权 益 市 场 表 现 也 往 往 存 在 一 定 的 负 相 关 性, 从 而 为 投 资 者 大 类 资 产 切 换 提 供 了 标 的 不 过, 债 市 流 动 性 远 不 及 权 益 的 不 足 始 终 是 制 约 个 人 投 资 者 进 入 债 市 的 关 键 阻 碍 图 6: 国 债 持 有 期 收 益 和 上 证 指 数 涨 幅 单 位 :% 160 中 债 国 债 总 财 富 年 回 报 率 上 证 指 数 年 涨 幅 120 80 40 0-40 -80 2004 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 但 是, 随 着 国 债 ETF 的 推 出, 指 数 化 投 资 方 式 可 以 更 为 准 确 纯 粹 的 表 征 一 定 期 限 国 债 无 风 险 收 益 水 平, 并 且 产 品 运 作 透 明 度 高 费 率 相 对 较 低 也 对 固 定 收 益 类 投 资 者 具 有 较 高 吸 引 力 目 前 5 年 期 国 债 收 益 率 和 1 年 期 定 存 水 平 基 本 相 当, 因 此, 国 债 ETF 的 推 出 将 满 足 稳 健 型 投 资 者 对 于 稳 定 预 期 回 报 的 投 资 需 求, 并 有 助 投 资 者 实 现 大 类 资 产 配 臵 的 灵 活 切 换, 以 赚 取 不 同 时 期 优 质 资 产 的 高 额 投 资 回 报 图 7: 中 债 国 债 总 财 富 指 数 单 位 :1 图 8:5 年 国 债 收 益 率 接 近 1 定 存 利 率 单 位 :% 160 150 中 债 国 债 总 财 富 指 数 6 5 5 年 国 债 1 年 定 存 3 年 定 存 ( 年 化 ) 5 年 定 存 ( 年 化 ) 140 4 130 3 120 2 110 1 100 2006 2007 2008 2008 2009 2010 2011 2012 0 02/2 02/8 03/2 03/8 04/2 04/8 05/2 05/8 06/2 06/8 07/2 07/8 08/2 08/8 09/2 09/8 10/2 10/8 11/2 11/8 12/2 12/8 1.5. 放 大 投 资 收 益 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5 of 14
国 泰 君 安 版 权 所 有 发 送 给 国 泰 基 金 管 理 有 限 公 司. 公 用 邮 箱 :yjb@gtfund.com p6 国 泰 君 安 版 权 所 有 发 送 给 国 泰 基 金 管 理 有 限 公 司. 公 用 邮 箱 :yjb@gtfund.com p6 在 利 率 市 场 化 大 背 景 下, 收 益 率 波 动 性 或 将 下 降, 未 来 债 券 投 资 尤 其 是 利 率 债 投 资, 通 过 简 单 现 券 投 资 获 取 可 观 收 益 的 难 度 随 之 提 升, 但 杠 杆 交 易 策 略 有 助 于 实 现 波 动 性 放 大, 从 而 可 以 满 足 投 资 者 获 得 较 高 投 资 回 报 率 的 需 求 图 9:10 年 国 债 收 益 率 走 势 单 位 :% 5.0 10 年 国 债 收 益 率 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 13/12 12/12 11/12 10/12 09/12 08/12 07/12 06/12 05/12 上 交 所 2 月 7 日 公 告 称, 决 定 自 3 月 25 日 起 将 国 债 ETF 计 入 债 券 质 押 式 回 购 质 押 库, 并 且 从 公 布 的 标 准 券 折 算 规 则 来 看, 国 债 ETF 标 准 券 折 算 值 较 高, 杠 杆 价 值 高 于 大 多 数 国 债 现 券, 因 此, 杠 杆 投 资 需 求 也 将 成 为 其 一 大 投 资 价 值 所 在 表 2: 上 交 所 标 准 券 折 算 规 则 国 债 ETF 标 准 券 折 算 值 计 算 参 考 价 93%,( 上 市 首 2 个 交 易 日 适 用 ); Min( 上 个 交 易 日 收 盘 价, 上 个 交 易 日 加 权 平 均 成 交 价 ) (1- 波 动 率 ) 97% 国 债 标 准 券 折 算 值 上 期 平 均 价 (1- 波 动 率 ) 97% (1+ 到 期 平 均 回 购 利 率 ) 2 数 据 来 源 : 上 交 所, 国 泰 君 安 证 券 研 究 1.6. 探 索 做 空 机 制 尽 管 理 论 上 可 以 通 过 买 断 式 回 购 来 实 现 债 券 做 空 交 易, 但 受 制 于 银 行 间 市 场 买 断 式 回 购 交 易 并 不 活 跃, 其 实 际 操 作 性 较 弱 而 国 债 ETF 在 满 足 上 交 所 规 定 的 上 市 交 易 天 数 日 均 资 产 规 模 基 金 持 有 户 数 等 规 定 后, 便 可 纳 入 融 券 标 的 库, 由 此 将 改 变 国 内 市 场 缺 少 债 券 做 空 直 接 交 易 信 用 利 差 标 的 的 现 状, 和 国 债 期 货 一 同 成 为 做 空 利 率 产 品 的 重 要 工 具 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6 of 14
国 泰 君 安 版 权 所 有 发 送 给 国 泰 基 金 管 理 有 限 公 司. 公 用 邮 箱 :yjb@gtfund.com p7 国 泰 君 安 版 权 所 有 发 送 给 国 泰 基 金 管 理 有 限 公 司. 公 用 邮 箱 :yjb@gtfund.com p7 2. 国 债 ETF 投 资 策 略 基 于 上 述 国 债 ETF 所 蕴 含 的 投 资 价 值, 我 们 给 出 了 如 下 对 应 的 投 资 策 略 建 议 : 图 10: 国 债 ETF 投 资 价 值 和 对 应 投 资 策 略 与 国 债 期 货 联 动 与 国 债 期 货 的 组 合 策 略 实 现 跨 市 场 套 利 跨 市 场 套 利 策 略 助 力 流 动 性 提 升 大 类 资 产 灵 活 切 换 大 类 资 产 配 臵 放 大 投 资 收 益 回 购 式 质 押 套 息 交 易 探 索 做 空 机 制 基 于 融 券 卖 空 策 略 2.1. 与 国 债 期 货 的 组 合 策 略 由 于 国 债 ETF 和 国 债 期 货 的 基 础 资 产 相 对 应, 因 此 国 债 ETF 推 出 后 主 要 功 能 之 一 便 在 于 成 为 国 债 期 货 理 想 的 现 货 工 具, 对 应 的 主 要 组 合 策 略 包 括 期 现 套 利 和 套 期 保 值 2.1.1. 期 限 套 利 从 海 外 的 情 况 来 看, 国 债 期 货 的 套 利 机 会 一 直 存 在, 而 且 以 基 差 交 易 居 多 美 国 国 债 期 货 推 出 之 后, 就 有 大 量 文 献 揭 示 了 期 现 套 利 的 机 会, 以 引 用 较 多 的 Hegde & Branch(1985) 论 文 为 例, 该 研 究 表 明,1976 年 3 月 -1981 年 12 月 间,90 天 国 库 券 期 货 空 头 套 利 策 略 平 均 可 获 利 45.7bp, 且 在 1979 年 9 月 美 国 货 币 政 策 变 化 后 ( 从 利 率 管 控 到 货 币 供 应 量 管 理 ), 套 利 机 会 空 间 更 大 表 3: 美 国 短 期 国 库 券 期 货 现 货 套 利 收 益 时 间 段 指 标 现 货 空 头 / 期 货 多 头 现 货 多 头 / 期 货 空 头 均 值 -0.019 0.457 1976 年 3 月 -1981 年 12 月 标 准 差 0.026 0.043 样 本 容 量 75 224 均 值 -0.055 0.213 1977 年 7 月 -1979 年 9 月 标 准 差 0.011 0.040 样 本 容 量 23 94 均 值 0.054 0.887 1976 年 3 月 -1981 年 12 月 标 准 差 0.070 0.077 样 本 容 量 26 91 数 据 来 源 : 国 泰 君 安 证 券 研 究,Hegde & Branch(1985) 不 同 于 其 他 期 货 合 约, 国 债 期 货 价 格 中 内 含 空 方 交 割 权, 而 且 最 便 宜 可 交 割 债 (CTD) 并 非 一 成 不 变, 但 通 过 基 差 或 隐 含 回 购 利 率 指 标 可 进 行 筛 选 CTD 现 券 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7 of 14
国 泰 君 安 版 权 所 有 发 送 给 国 泰 基 金 管 理 有 限 公 司. 公 用 邮 箱 :yjb@gtfund.com p8 国 泰 君 安 版 权 所 有 发 送 给 国 泰 基 金 管 理 有 限 公 司. 公 用 邮 箱 :yjb@gtfund.com p8 以 基 差 为 例, 国 债 期 货 基 差 的 定 义 式 : 基 差 = 国 债 现 货 价 格 - 期 货 价 格 转 换 因 子 最 终, 基 差 最 小 所 对 应 的 可 交 割 券 就 是 对 应 国 债 期 货 合 约 的 CTD 在 寻 找 最 便 宜 可 交 割 债 券 时, 存 在 如 下 规 律 : 收 益 率 高 时, 高 久 期 的 国 债 成 为 最 便 宜 可 交 割 债 券 ; 收 益 率 低 时, 低 久 期 的 国 债 是 最 便 宜 可 交 割 债 券, 而 收 益 率 介 于 中 间 时, 中 久 期 的 国 债 可 能 成 为 最 便 宜 可 交 割 债 券 由 国 债 期 货 的 定 价 机 制 可 知, 国 债 期 货 的 价 格 是 跟 最 便 宜 可 交 割 债 券 密 切 相 关 的, 其 关 系 如 下 图 所 示 : 图 11: 国 债 期 货 价 格 与 最 便 宜 可 交 割 债 的 关 系 价 格 / 转 换 因 子 期 货 价 格 低 久 期 中 久 期 高 久 期 收 益 率 数 据 来 源 :WIND, 国 泰 君 安 证 券 研 究 由 期 货 价 格 与 最 便 宜 可 交 割 债 券 及 其 收 益 率 的 关 系, 我 们 可 以 得 到 : 高 久 期 国 债 的 基 差 类 似 于 一 个 国 债 看 涨 期 权, 其 价 值 随 着 收 益 率 的 下 降 价 格 的 上 升 而 上 升, 同 理, 低 久 期 国 债 的 基 差 类 似 于 一 个 国 债 看 跌 期 权, 而 中 久 期 国 债 的 基 差 是 一 个 跨 式 期 权 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8 of 14
国 泰 君 安 版 权 所 有 发 送 给 国 泰 基 金 管 理 有 限 公 司. 公 用 邮 箱 :yjb@gtfund.com p9 国 泰 君 安 版 权 所 有 发 送 给 国 泰 基 金 管 理 有 限 公 司. 公 用 邮 箱 :yjb@gtfund.com p9 图 12: 基 差 与 国 债 久 期 之 间 的 关 系 基 差 低 久 期 国 债 中 久 期 国 债 高 久 期 国 债 收 益 率 数 据 来 源 :WIND, 国 泰 君 安 证 券 研 究 由 此, 我 们 可 以 确 定 国 债 期 货 基 差 的 交 易 策 略, 如 下 表 所 示 : 表 4: 国 债 期 货 的 基 差 交 易 策 略 利 率 变 动 CTD 变 动 基 差 交 易 策 略 利 率 上 升 利 率 下 降 利 率 大 幅 波 动, 但 方 向 不 确 定 长 久 期 债 券 更 有 可 能 变 成 最 便 宜 交 割 券 短 久 期 债 券 更 有 可 能 变 成 最 便 宜 交 割 券 长 久 期 短 久 期 均 有 可 能 变 成 最 便 宜 可 交 割 债 数 据 来 源 : 国 泰 君 安 证 券 研 究 卖 出 长 久 期 债 券 基 差 买 入 短 久 期 债 券 基 差 买 入 长 久 期 债 券 基 差 卖 出 短 久 期 债 券 基 差 买 入 中 久 期 债 券 基 差 卖 出 短 久 期 长 久 期 债 券 基 差 基 于 以 上 分 析, 我 们 可 以 利 用 国 债 ETF 进 行 如 下 投 资 操 作 : 1) 利 用 国 债 ETF 进 行 期 现 套 利 交 易 期 限 套 利 策 略 是 利 用 最 便 宜 可 交 割 券 (CTD) 和 国 债 期 货 之 间 的 价 差 进 行 的 套 利 但 由 于 流 动 性 等 原 因,CTD 却 未 必 能 够 即 时 从 市 场 中 获 得 利 用 国 债 ETF, 可 以 在 一 定 程 度 上 减 少 不 能 即 刻 获 得 CTD 的 流 动 性 不 确 定, 并 且 市 场 有 效 性 也 会 使 得 CTD 频 繁 发 生 变 化, 对 应 国 债 ETF 的 一 揽 子 券 的 优 势 将 更 为 显 著 当 期 现 套 利 机 会 出 现 时, 仍 旧 卖 空 期 货 合 约, 同 时 二 级 市 场 买 入 国 债 ETF, 再 赎 回 一 篮 子 债 券, 留 下 CTD 待 交 割 其 余 债 券 可 二 级 市 场 卖 出 或 者 选 择 基 差 较 大 的 再 进 行 期 现 套 利 2) 直 接 利 用 国 债 ETF 进 行 基 差 交 易 投 资 者 可 以 利 用 对 利 率 变 动 的 判 断, 预 测 国 债 ETF 与 国 债 期 货 之 间 基 差 的 变 动 情 况, 形 成 类 利 率 期 权 头 寸, 待 到 基 差 回 复 到 合 理 水 平, 获 利 了 结 头 寸 我 们 预 计 初 期, 市 场 因 这 一 策 略 而 对 国 债 ETF 产 生 的 需 求 会 较 为 旺 盛 2.1.2. 套 期 保 值 套 期 保 值 的 核 心 是 确 定 套 保 比 例, 其 原 理 是 当 持 有 资 产 产 生 了 亏 损 时, 对 冲 头 寸 能 够 再 获 得 足 够 的 收 益 来 弥 补 这 个 损 失 由 此, 我 们 可 以 确 定 套 保 比 例, 即 : 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 9 of 14
国 泰 君 安 版 权 所 有 发 送 给 国 泰 基 金 管 理 有 限 公 司. 公 用 邮 箱 :yjb@gtfund.com p10 国 泰 君 安 版 权 所 有 发 送 给 国 泰 基 金 管 理 有 限 公 司. 公 用 邮 箱 :yjb@gtfund.com p10 由 于 国 泰 国 债 ETF 选 择 以 上 证 5 年 期 国 债 指 数 作 为 跟 踪 标 的, 而 该 指 数 的 样 本 券 正 好 是 国 债 期 货 的 可 交 割 债 券, 因 此, 选 择 以 国 债 ETF 为 标 的 进 行 套 保 显 得 简 单 明 了 : 1. 首 先 计 算 出 国 债 ETF 的 转 换 因 子 ; 2. 若 利 率 期 限 结 构 做 平 行 移 动, 则 利 用 可 交 割 债 的 套 期 保 值 原 则 获 得 套 保 数 量 若 利 率 期 限 结 构 作 非 平 行 移 动, 则 套 保 数 量 需 要 在 上 述 结 果 的 基 础 上 做 收 益 率 贝 塔 修 正, 即 N u m b e r M b o n d C F M fu tu r e b o n d C T D 其 中 为 债 券 组 合 的 收 益 率 贝 塔, bond C T D 为 最 便 宜 可 交 割 债 的 收 益 率 贝 塔 2.2. 跨 市 场 套 利 策 略 2.2.1. 场 外 场 内 套 利 场 内 国 债 ETF 的 交 易 价 格 可 能 随 市 场 波 动, 短 期 内 相 对 于 基 金 公 司 提 供 的 申 购 和 赎 回 样 本 券 产 生 价 差, 在 考 虑 交 易 费 用 ( 买 卖 价 差 ) 以 及 申 购 赎 回 费 用 下, 投 资 者 可 以 从 事 国 债 ETF 一 二 级 市 场 的 套 利 活 动 国 债 ETF 市 场 价 格 高 于 样 本 券 组 合 的 市 场 价 格 时, 投 资 者 可 以 在 场 内 买 入 一 篮 子 债 券, 向 基 金 公 司 申 购 国 债 ETF 份 额, 并 在 场 内 市 场 卖 出, 获 取 差 价 相 反 的 情 况, 国 债 ETF 相 对 于 样 本 券 组 合 折 价, 投 资 者 可 在 场 内 买 入 国 债 ETF, 通 过 赎 回 的 方 式 获 取 一 篮 子 债 券, 并 在 交 易 所 卖 出 图 13: 一 二 级 市 场 套 利 策 略 基 金 净 值 < 基 金 市 值 买 入 一 篮 子 样 本 券, 申 购 ETF, 场 内 卖 出 (T+0 完 成 ) 套 利 空 间 = 市 值 - 净 值 - 场 内 交 易 成 本 - 场 外 申 购 成 本 基 金 净 值 > 基 金 市 值 场 内 买 入 ETF, 赎 回, 交 易 所 卖 出 一 篮 子 债 券 ( T+0 完 成 ) 套 利 空 间 = 净 值 - 市 值 - 场 内 交 易 成 本 - 场 外 赎 回 成 本 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 10 of 14
国 泰 君 安 版 权 所 有 发 送 给 国 泰 基 金 管 理 有 限 公 司. 公 用 邮 箱 :yjb@gtfund.com p11 国 泰 君 安 版 权 所 有 发 送 给 国 泰 基 金 管 理 有 限 公 司. 公 用 邮 箱 :yjb@gtfund.com p11 数 据 来 源 : 国 泰 君 安 证 券 研 究 套 利 空 间 取 决 于 交 易 所 现 券 的 买 卖 价 差, 以 及 国 债 ETF 的 申 购 赎 回 价 格 所 决 定 的 交 易 成 本 考 虑 到 债 券 的 交 易 成 本 高 于 股 票, 因 此 上 市 初 期, 在 流 动 性 不 足 时, 国 债 ETF 可 能 会 出 现 一 定 的 溢 价 因 此 建 议 机 构 投 资 者 在 基 金 募 集 期 内 采 取 认 购 的 方 式 入 场 相 对 于 股 票 型 ETF 或 其 他 创 新 类 基 金, 国 债 ETF 在 交 易 流 程 上 更 为 便 捷, 除 继 承 了 交 易 所 ETF 跨 市 场 T+0 特 点 外, 国 债 ETF 单 市 场 交 易 同 样 实 行 T+0 机 制, 即 可 当 日 申 购 当 日 赎 回 ( 反 之 亦 然 ) 当 日 买 入 当 日 卖 出 因 此, 随 着 交 易 便 捷 程 度 的 进 一 步 加 深, 投 资 者 在 套 利 方 面 承 受 市 场 波 动 的 不 确 定 性 将 随 之 降 低 2.2.2. 交 易 所 银 行 间 市 场 套 利 主 要 针 对 能 进 入 银 行 间 市 场 的 机 构 投 资 者 而 言 由 于 流 动 性 等 因 素, 交 易 所 和 银 行 间 市 场 可 能 出 现 一 定 价 差 产 品 运 行 初 期, 投 资 者 可 在 价 格 较 低 的 市 场 购 进 样 本 券, 申 购 国 债 ETF 或 者 随 着 样 本 券 流 动 性 增 强, 投 资 也 可 能 在 价 格 较 低 的 市 场 购 入 个 券 转 托 管 至 价 格 较 高 市 场 中 卖 出 这 一 过 程 将 熨 平 银 行 间 和 交 易 所 4-7 年 国 债 收 益 率 之 差, 流 动 性 也 相 应 提 升 从 40 余 支 ( 含 续 发 ) 上 交 所 4-7 年 国 债 看, 中 债 估 值 收 益 率 相 对 中 证 估 值 较 高 由 于 5 年 期 国 债 ETF 对 应 中 证 开 发 指 数, 在 持 仓 券 成 交 少 或 成 交 价 格 波 动 较 大 时, 基 金 净 值 计 算 可 能 偏 向 于 中 证 估 值, 对 应 净 价 高 于 银 行 间 从 而 导 致 初 期 从 银 行 间 向 交 易 所 转 托 管 并 申 购 国 债 ETF 的 机 构 获 取 一 定 估 值 溢 价, 推 动 银 行 间 的 存 量 券 向 交 易 所 转 移 但 从 交 易 活 跃 的 样 本 券 02 国 债 (13) 来 看, 其 成 交 收 益 率 要 高 于 中 债 估 值, 因 此 最 初 交 易 所 的 成 交 价 格 相 对 估 值 的 高 低 也 并 不 一 定, 但 长 远 看 随 着 流 动 性 提 升 和 套 利 机 制, 两 者 会 趋 向 一 致 表 5: 上 交 所 样 本 券 国 债 中 证 中 债 估 值 并 不 一 致 名 称 发 行 总 额 期 限 票 面 利 率 剩 余 期 限 中 债 估 值 中 证 估 值 2012 年 内 发 行 日 期 到 期 日 期 ( 亿 元 ) ( 年 ) (%) ( 年 ) (%) (%) 成 交 天 数 10 国 债 02 260.00 10 3.43 2010-2-3 2020-2-4 7.03 3.54 3.49 0 09 国 债 27 272.40 10 3.68 2009-11-4 2019-11-5 6.78 3.53 3.46 0 09 国 债 23 266.40 10 3.44 2009-9-16 2019-9-17 6.65 3.53 3.44 0 12 国 债 16 300.00 7 3.25 2012-9-5 2019-9-6 6.62 3.52 3.47 14 09 国 债 16 283.00 10 3.48 2009-7-22 2019-7-23 6.49 3.52 3.41 0 09 国 债 12 282.70 10 3.09 2009-6-17 2019-6-18 6.40 3.52 3.40 0 12 国 债 10 320.90 7 3.14 2012-6-6 2019-6-7 6.37 3.52 3.43 0 09 国 债 07 277.60 10 3.02 2009-5-6 2019-5-7 6.28 3.51 3.39 0 09 国 债 03 260.00 10 3.05 2009-3-11 2019-3-12 6.13 3.50 3.36 0 12 国 债 05 280.00 7 3.41 2012-3-7 2019-3-8 6.12 3.50 3.39 0 08 国 债 25 253.70 10 2.90 2008-12-12 2018-12-15 5.89 3.46 3.33 0 11 国 债 21 305.20 7 3.65 2011-10-12 2018-10-13 5.72 3.43 3.33 0 08 国 债 18 243.60 10 3.68 2008-9-19 2018-9-22 5.66 3.41 3.29 0 11 国 债 17 300.00 7 3.70 2011-7-6 2018-7-7 5.45 3.36 3.29 0 08 国 债 10 266.50 10 4.41 2008-6-20 2018-6-23 5.41 3.36 3.26 0 08 国 债 03 279.40 10 4.07 2008-3-19 2018-3-20 5.15 3.31 3.23 0 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 11 of 14
国 泰 君 安 版 权 所 有 发 送 给 国 泰 基 金 管 理 有 限 公 司. 公 用 邮 箱 :yjb@gtfund.com p12 国 泰 君 安 版 权 所 有 发 送 给 国 泰 基 金 管 理 有 限 公 司. 公 用 邮 箱 :yjb@gtfund.com p12 11 国 债 06 300.00 7 3.75 2011-3-2 2018-3-3 5.10 3.30 3.25 0 11 国 债 03 300.00 7 3.83 2011-1-26 2018-1-27 5.01 3.30 3.24 0 13 国 债 01 260.00 5 3.15 2013-1-9 2018-1-10 4.96 3.29 3.24 0 10 国 债 38 306.40 7 3.83 2010-11-24 2017-11-25 4.84 3.29 3.23 0 10 国 债 32 287.10 7 3.10 2010-10-13 2017-10-14 4.72 3.29 3.23 0 02 国 债 (13) 240.00 15 2.60 2002-9-20 2017-9-20 4.65 3.29 3.20 242 10 国 债 27 280.00 7 2.81 2010-8-18 2017-8-19 4.57 3.29 3.22 0 12 国 债 14 300.60 5 2.95 2012-8-15 2017-8-16 4.56 3.29 3.22 6 10 国 债 22 281.90 7 2.76 2010-7-21 2017-7-22 4.49 3.28 3.22 0 07 国 债 10 350.70 10 4.40 2007-6-22 2017-6-25 4.42 3.28 3.19 0 10 国 债 15 283.10 7 2.83 2010-5-26 2017-5-27 4.34 3.28 3.22 0 10 国 债 10 305.20 7 3.01 2010-4-21 2017-4-22 4.24 3.28 3.22 0 07 国 债 03 300.00 10 3.40 2007-3-21 2017-3-22 4.16 3.27 3.19 0 10 国 债 05 260.00 7 2.92 2010-3-10 2017-3-11 4.13 3.27 3.21 0 12 国 债 03 280.00 5 3.14 2012-2-15 2017-2-16 4.06 3.26 3.21 4 数 据 来 源 :WIND, 国 泰 君 安 证 券 研 究 2.3. 大 类 资 产 配 臵 投 资 者 可 以 通 过 证 券 保 证 金 账 户 直 接 购 买 国 债 ETF,T+0 的 机 制 使 得 交 易 流 程 更 为 便 捷, 并 由 此 为 投 资 者 提 供 了 一 个 在 高 风 险 资 产 ( 股 票 场 内 基 金 高 收 益 债 ) 回 购 中 自 由 切 换 的 避 风 港, 灵 活 把 握 大 类 资 产 转 换 节 奏, 提 升 资 金 运 用 的 效 率 并 且 国 债 ETF 样 本 券 为 中 等 期 限 品 种, 在 债 券 市 场 出 现 趋 势 性 机 会 时, 同 样 提 供 了 一 定 进 攻 性, 持 有 国 债 ETF 策 略 同 样 可 以 获 取 可 观 收 益 图 14: 上 证 5 年 国 债 指 数 ( 净 价 ) 年 回 报 单 位 :% 20 上 证 5 年 国 债 净 价 年 收 益 率 持 有 年 回 报 15 10 5 0-5 2008 2009 2010 2011 2012 数 据 来 源 :WIND, 国 泰 君 安 证 券 研 究 2.4. 回 购 式 质 押 套 息 交 易 国 债 ETF 进 入 上 交 所 可 质 押 库 将 降 低 甚 至 消 除 投 资 者 的 持 有 成 本 除 买 入 持 有 式 投 资 外, 机 构 投 资 者 也 可 以 采 取 杠 杆 投 资 操 作, 买 入 国 债 ETF 质 押 再 购 入 其 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 12 of 14
他 类 型 品 种, 或 循 环 购 入 国 债 ETF 增 强 杠 杆 历 史 看,5 年 国 债 收 益 率 大 概 率 高 于 交 易 所 短 期 回 购 利 率, 产 生 套 息 收 入 国 债 的 价 格 波 动 较 小, 国 债 ETF 流 动 性 较 债 券 更 佳, 收 益 也 稳 定, 同 时 国 债 ETF 较 好 的 流 动 性 也 可 以 在 债 券 资 金 市 场 波 动 时 快 速 降 低 杠 杆 从 事 高 杠 杆 操 作 安 全 性 远 高 于 信 用 债 质 押 交 易 能 力 较 强 的 投 资 者 完 全 可 以 采 用 1 天 逆 回 购 拆 借 养 券 国 债 ETF, 获 得 近 乎 无 风 险 收 益 图 15:5 年 国 债 收 益 率 高 于 1 天 逆 回 购 利 率 单 位 :% 5 4 3 5 年 国 债 减 1 天 回 购 5 年 国 债 减 7 天 回 购 2 1 0-1 -2-3 -4-5 09/1 09/7 10/1 10/7 11/1 11/7 12/1 12/7 13/1 数 据 来 源 :WIND, 国 泰 君 安 证 券 研 究 2.5. 基 于 融 券 做 空 策 略 国 债 ETF 一 旦 进 入 券 商 信 用 交 易 的 融 券 库 中, 融 券 国 债 ETF 也 成 为 除 国 债 期 货 外 另 一 个 做 空 利 率 产 品 的 工 具 除 简 单 的 做 空 国 债 ETF 外, 投 资 者 还 可 以 通 过 交 易 信 用 利 差 赚 取 投 资 收 益 当 投 资 者 预 测 信 用 利 差 收 窄 时, 可 以 融 券 卖 出 国 债 ETF, 同 时 买 入 5 年 期 限 的 信 用 债, 当 国 债 跌 幅 高 于 ( 或 涨 幅 小 于 ) 信 用 债 时, 便 可 获 利 至 于 预 测 信 用 利 差 扩 大 时, 由 于 缺 乏 信 用 产 品 的 做 空 工 具, 目 前 还 无 法 实 现 该 情 况 下 的 信 用 利 差 交 易 而 券 商 对 于 国 债 ETF 融 券 的 保 证 金 比 例 和 交 易 费 用 要 求 都 可 能 一 定 程 度 限 制 基 于 融 券 卖 空 的 信 用 利 差 交 易 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 13 of 14
本 公 司 具 有 中 国 证 监 会 核 准 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 分 析 师 声 明 作 者 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 或 相 当 的 专 业 胜 任 能 力, 保 证 报 告 所 采 用 的 数 据 均 来 自 合 规 渠 道, 分 析 逻 辑 基 于 作 者 的 职 业 理 解, 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 作 者 的 研 究 观 点, 力 求 独 立 客 观 和 公 正, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响, 特 此 声 明 免 责 声 明 本 报 告 仅 供 国 泰 君 安 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 本 公 司 的 当 然 客 户 本 报 告 仅 在 相 关 法 律 许 可 的 情 况 下 发 放, 并 仅 为 提 供 信 息 而 发 放, 概 不 构 成 任 何 广 告 本 报 告 的 信 息 来 源 于 已 公 开 的 资 料, 本 公 司 对 该 等 信 息 的 准 确 性 完 整 性 或 可 靠 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 升 可 跌 过 往 表 现 不 应 作 为 日 后 的 表 现 依 据 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 本 公 司 不 保 证 本 报 告 所 含 信 息 保 持 在 最 新 状 态 同 时, 本 公 司 对 本 报 告 所 含 信 息 可 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 修 改, 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 应 的 更 新 或 修 改 本 报 告 中 所 指 的 投 资 及 服 务 可 能 不 适 合 个 别 客 户, 不 构 成 客 户 私 人 咨 询 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 均 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 不 承 诺 投 资 者 一 定 获 利, 不 与 投 资 者 分 享 投 资 收 益, 也 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 投 资 者 务 必 注 意, 其 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 无 关 本 公 司 利 用 信 息 隔 离 墙 控 制 内 部 一 个 或 多 个 领 域 部 门 或 关 联 机 构 之 间 的 信 息 流 动 因 此, 投 资 者 应 注 意, 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 本 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 或 期 权 并 进 行 证 券 或 期 权 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 者 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 者 金 融 产 品 等 相 关 服 务 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 本 公 司 的 员 工 可 能 担 任 本 报 告 所 提 到 的 公 司 的 董 事 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 投 资 者 不 应 将 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 惟 一 参 考 因 素, 亦 不 应 认 为 本 报 告 可 以 取 代 自 己 的 判 断 在 决 定 投 资 前, 如 有 需 要, 投 资 者 务 必 向 专 业 人 士 咨 询 并 谨 慎 决 策 本 报 告 版 权 仅 为 本 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 发 表 或 引 用 如 征 得 本 公 司 同 意 进 行 引 用 刊 发 的, 需 在 允 许 的 范 围 内 使 用, 并 注 明 出 处 为 国 泰 君 安 证 券 研 究, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 若 本 公 司 以 外 的 其 他 机 构 ( 以 下 简 称 该 机 构 ) 发 送 本 报 告, 则 由 该 机 构 独 自 为 此 发 送 行 为 负 责 通 过 此 途 径 获 得 本 报 告 的 投 资 者 应 自 行 联 系 该 机 构 以 要 求 获 悉 更 详 细 信 息 或 进 而 交 易 本 报 告 中 提 及 的 证 券 本 报 告 不 构 成 本 公 司 向 该 机 构 之 客 户 提 供 的 投 资 建 议, 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 亦 不 为 该 机 构 之 客 户 因 使 用 本 报 告 或 报 告 所 载 内 容 引 起 的 任 何 损 失 承 担 任 何 责 任 评 级 说 明 1. 投 资 建 议 的 比 较 标 准 投 资 评 级 分 为 股 票 评 级 和 行 业 评 级 以 报 告 发 布 后 的 12 个 月 内 的 市 场 表 现 为 比 较 标 准, 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 沪 深 300 指 数 涨 跌 幅 为 基 准 股 票 投 资 评 级 评 级 增 持 谨 慎 增 持 中 性 减 持 说 明 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 15% 以 上 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 5%~15% 之 间 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 -5%~5% 相 对 沪 深 300 指 数 下 跌 5% 以 上 2. 投 资 建 议 的 评 级 标 准 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 沪 深 300 指 数 的 涨 跌 幅 行 业 投 资 评 级 增 持 中 性 减 持 明 显 强 于 沪 深 300 指 数 基 本 与 沪 深 300 指 数 持 平 明 显 弱 于 沪 深 300 指 数 国 泰 君 安 证 券 研 究 上 海 深 圳 北 京 地 址 上 海 市 浦 东 新 区 银 城 中 路 168 号 上 海 银 行 大 厦 29 层 深 圳 市 福 田 区 益 田 路 6009 号 新 世 界 商 务 中 心 34 层 北 京 市 西 城 区 金 融 大 街 28 号 盈 泰 中 心 2 号 楼 10 层 邮 编 200120 518026 100140 电 话 (021)38676666 (0755)23976888 (010)59312799 E-mail:gtjaresearch@gtjas.com 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 14 of 14